分類: 星球日報

原文作者：Anthony Cormier、David Kocieniewski、Annie Massa，彭博社

原文编译：Saoirse，Foresight News

这件事被视作加密行业标志性事件，也是特朗普推动美国打造「全球加密之都」议程中，首次取得立法层面成果。

一年前同月，特朗普在白宫东厅，在一众国会议员与行业高管见证下签署《GENIUS 法案》正式立法。他称该法案迈出关键一步，推动数字资产融入美国主流金融体系。

法案首次为稳定币设立联邦监管规则，旨在重塑市场信心，这一赛道规模高达 3000 亿美元。法案要求发行机构公开账目、防范金融欺诈；同时计划将稳定币发行企业纳入美国监管管辖，无论企业注册地是否在美国，以此应对行业长期痛点：犯罪分子、恐怖组织、制裁规避主体持续利用稳定币流转资金。

然而大量采访记录与法庭文件还原出谈判内情：在特朗普就职前后数月，他的顾问 Howard Lutnick 与 Bo Hines 在幕后运作，弱化监管约束条款，最终定稿的法案向全球头部稳定币发行商 Tether 倾斜。多名参与磋商的消息人士表示，在特朗普一众幕僚中，Lutnick 和 Hines 对立法走向起到决定性影响，法案最终纳入多项利好 Tether 的条文。数十名为本报道提供线索的业内高管、游说人员、美国现任及前任公职人员均要求匿名，因其无权对外披露谈判细节。

2025 年 7 月 18 日，特朗普在白宫签署《GENIUS 法案》。他评价这份法案是「巩固美国在全球金融、加密技术领域主导地位的重大进展」。 摄影：Al Drago/Bloomberg

出任特朗普政府商务部长之前，Howard Lutnick 是华尔街投行 Cantor Fitzgerald 董事长兼首席执行官，这家机构受托管理 Tether 的储备资产。国会游说档案、联邦法院诉状以及一名知情人士证实：2024 年全年，Lutnick 充当 Tether 的危机公关负责人，平息各类负面舆论，并游说议员抵制 Tether 不认可的法案。

特朗普上台后，Bo Hines 负责推进法案收尾博弈。这名时年 29 岁的白宫幕僚是北卡罗来纳本地创业者、加密投资者，曾以共和党身份参选 2022、2024 年国会选举但均落败。他自称是白宫推动该法案的「强硬执行者」。三名知情人士透露，谈判临近收官阶段，Hines 对外表态，Tether 力争落地的条款属于白宫不可退让的「红线」。

本篇报道梳理立法完整脉络，曝光此前未曾公开的操作：先是 Howard Lutnick，之后由 Bo Hines 多方斡旋，让占据全球稳定币市场约 60% 份额的 Tether 收获有利规则。报道也清晰展现本届政府政策制定，如何与官员个人经济利益深度交织。Hines 与 Lutnick 二人，均从 Tether 获取可观回报。

从 2024 年起直至《GENIUS 法案》落地后不久，长达 18 个月，Tether 高管完成一系列商业布局：

• 2024 年 4 月，向 Howard Lutnick 旗下金融机构出让公司价值数十亿美元股权的认购权，交易对价仅 6 亿美元。Tether 董事长曾向合作伙伴直言，该成交价「低得离谱」。
• 2024 年 12 月，向持续亏损的 Rumble Inc 投资 7.75 亿美元。这家流媒体企业与运营特朗普 Truth Social 平台的公司达成合作，多名特朗普阵营人士位列其投资方。
• 2025 年 8 月聘请 Bo Hines 出任高管，距离法案签署仅相隔一个月。
• 2025 年 10 月，向一处信托提供贷款；该信托受益人为 Howard Lutnick 的子女，彼时他们正在收购其父价值数十亿美元的商业资产。

按照内阁官员必须签署的联邦廉政协议，Howard Lutnick 曾承诺出让 Cantor Fitzgerald 持股，主动回避所有存在利益冲突的事务。美国商务部发言人没有针对本文细节作出回应，仅对外宣称：Lutnick 遵守廉政约定，剥离包括 Tether 相关在内的全部资产，并且「未曾参与《GENIUS 法案》稳定币相关条款的任何工作」。

Bo Hines 未回应采访问询，白宫同样不予置评。

Tether 发布官方声明，坚决否认其与政策制定者就稳定币立法开展游说活动存在不当行为。企业称长期合法、透明地和监管机构、议员、执法部门沟通，众多市场参与者都在开展同类交流。Tether 同时强调，《GENIUS 法案》不存在针对 Tether 的特殊优待，整套新规将统一适用于所有希望在该框架下运营的稳定币发行商。

法案引发金融全行业密集游说，加密交易所、信用卡机构、社区银行纷纷参与博弈。但 Tether 毫无疑问是行业绝对龙头，体量最大的竞争对手规模仅有它一半，因此在 2025 年法案磋商阶段，Tether 拥有最高利害权重。

法案生效至今，注册于萨尔瓦多的 Tether 持续扩张。公司推出面向美国市场的全新合规代币，但核心产品依旧是全球流通范围最广的稳定币。多家行业研究机构与政府资料显示：USDT 长期被恐怖分子、朝鲜黑客，以及伊朗、俄罗斯遭受制裁的实体使用。依据《GENIUS 法案》条文，这款 USDT 核心代币，或将永久不受美国监管机构直接管辖。

《GENIUS 法案》终版条文多处偏向 Tether，和此前国会议员草拟的稳定币监管方案存在显著差异。稳定币兼具便捷性与假名特征：区块链钱包地址永久公开，但无法直接溯源使用者真实身份。

左右加密立法的特朗普核心幕僚

早在 2023 至 2024 年，两党议员曾起草法案，设置硬性要求：境外稳定币企业（例如 Tether）若想在美国开展业务，必须接受美国监管审查、落实全套反洗钱规范。

《GENIUS 法案》大幅放宽该约束。被批评者称作「对等监管漏洞」的条款写明：只要美国财政部长判定萨尔瓦多监管标准与美国大致等效，Tether 的 USDT 便可交由萨尔瓦多监管，而 Tether 正计划将总部迁往该国。有关等效判定的实施细则至今仍在草拟。

另一项调整缩减稳定币发行商责任边界，业内称为「DeFi 漏洞」：发行商无需追踪代币在去中心化金融二级市场的滥用情况。用户可以绕过银行、交易所，直接在区块链点对点交易，不必核验身份、说明资金用途。

法案还设置三年合规宽限期：稳定币发行商进入美国市场，三年内暂不强制满足全部合规要求。立法磋商期间，部分民主党议员提议将宽限期缩短至 18 个月，知情人士称，Tether 坚持要求保留三年期限，关键时刻由 Bo Hines 出面强力争取。

谈判过程中，Bo Hines 向各方表示，Tether 对白宫意义重大，共和党应当坚守立场。三名知情人士转述，Hines 明确提出，保留三年过渡期属于不可妥协的红线。

Bo Hines 受特朗普任命担任总统数字资产顾问委员会执行主任，主导推动《GENIUS 法案》在国会闯关。 摄影：Tierney L. Cross/Bloomberg

不少金融专家警示，上述条款会削弱美国打击犯罪分子、受制裁主体洗钱的能力，同时阻碍特朗普打造全球数字货币领导者的目标落地。

奥巴马政府前财政部助理部长 Timothy Massad 提出担忧：监管漏洞会造成不公平竞争，美国本土加密企业合规成本高昂，境外发行商却可以规避严苛的反洗钱规则，甚至有可能损害美元全球储备货币地位。Timothy Massad 也曾在 2014–2017 年担任美国商品期货交易委员会主席。

「如果我们希望美元持续维持全球核心储备货币地位，就不能放任恐怖分子、受制裁人员与不法分子匿名划转美元资金。」Timothy Massad 表示。

任何货币都存在被非法使用的风险。不过自 2014 年推出 USDT 以来，Tether 持续面临质疑，外界认为它对用户尽调力度不足。Tether 早年辩称，企业设立在海外，可以抵御美国所谓「过度监管」。但后续立场出现转变：2023 年 12 月，Tether 出台规则，主动冻结被美国财政部列入制裁清单的个人与实体的相关钱包地址。

调查机构不断搜集到证据，证明 USDT 被用于墨西哥芬太尼走私、协助俄罗斯规避制裁等活动。联合国 2024 年 1 月报告指出，东南亚加密洗钱团伙首选工具就是 USDT。两名知情人士透露，2024 年拜登政府国家安全委员会甚至讨论过全面禁止 Tether 代币进入美国市场。

最终该方案被搁置，执法部门给出理由：仍然能够通过链上交易追踪 USDT 相关非法资金。长期来看，联邦执法机构也认可，Tether 配合冻结涉案资产的意愿有所提升。

Tether 发言人回应采访：「公司搭建了全球金融领域效能领先的执法协作机制。」企业称致力于打击金融犯罪，《GENIUS 法案》会进一步强化相关工作。

即便如此，在法案磋商全程以及落地之后，USDT 依旧频繁遭到非法群体选用。

区块链分析机构 Elliptic 的数据显示：2025 年，遭受制裁的伊朗央行购入价值 5.07 亿美元的 USDT。同年 7 月，也就是特朗普签署法案当月，Elliptic 监测到近 25 亿美元 USDT 流入多家俄罗斯关联企业钱包；美国财政部认定，这类企业搭建跨境通道，协助各方规避制裁。

仅今年，价值超过 40 亿美元的 USDT 在华人诈骗团伙运营的黑市流通，用于杀猪盘、仿冒诈骗、色情勒索等犯罪活动，数据同样来自 Elliptic。

法院卷宗显示：自 2025 年 7 月起，全美联邦检察官发起数十起诉讼，申请查封涉案 USDT，涉案总额至少 1.72 亿美元。

Tether 流通总量是头号竞争对手 Circle Internet Group Inc 的两倍有余，但员工数量不足对方一半，可疑交易分析工作大量外包第三方机构。Tether 拒绝透露合规团队规模，但对外表示：「持续与全球 67 个司法辖区、340 余家执法机构常态化协作，识别、冻结并协助追回和非法活动相关资产。」

企业发言人表示：「这不只是纸面层面的合规承诺，而是可落地、可量化的实际协作，绝大多数传统金融机构都难以达到同等水平。」

Howard Lutnick 的游说布局

Cantor Fitzgerald 自 2021 年受托管理 Tether 储备资产，彼时这位投行高管已经和特朗普相识数十年。当时特朗普刚结束首个总统任期，筹备重返白宫。Tether 盈利能力强劲，但市场口碑饱受争议。2024 年，Howard Lutnick 同时为特朗普竞选与 Tether 多方奔走。

想要让投资者信任代币拥有足额储备支撑，独立审计至关重要，但 Tether 始终没有发布完整的储备独立审计报告。2021 年，Tether 及其关联交易所支付 6100 万美元和解，了结联邦监管机构与纽约州提起的指控，监管方认为 Tether 虚假陈述储备规模、误导投资者；和解协议中 Tether 不承认存在过错。按照《GENIUS 法案》条文，稳定币发行商需要每年出具审计报告；Tether 今年宣布聘请审计机构，但尚未披露完整审计报告的发布时间表。

Howard Lutnick（时任 Cantor Fitzgerald 董事长兼首席执行官）出席 2024 年 1 月瑞士达沃斯世界经济论坛。 图源：Bloomberg

市场持续质疑 Tether 储备真实性时，Howard Lutnick 公开出面站台。2024 年 1 月，他前往达沃斯论坛，在 Bloomberg 电视直播中表态：「他们拥有对外宣称足额的资金储备。」

次月，Howard Lutnick 到访萨尔瓦多，会见 Tether 董事长 Giancarlo Devasini，以及该国大力扶持加密产业的总统 Nayib Bukele—— 这位总统自称「全球最酷的独裁者」。之后 Tether 官宣计划将总部迁至首都圣萨尔瓦多。

2024 年 4 月，Cantor Fitzgerald 斥资 6 亿美元认购可转债，取得 Tether 5% 股权的认购权。这笔交易直到当年 11 月特朗普大选获胜后才对外公开。结合 Tether 自身财报测算，交易折价幅度极大：2024 年 Tether 净利润约 130 亿美元，参照上市金融机构估值逻辑，企业估值至少 1300 亿美元。以此估算，Cantor 这笔投资对应的股权纸面价值超过 60 亿美元。

比特币创业者 Cory Klippsten 在 2024 年曾和 Tether 高管、Howard Lutnick 会面。根据他的转述，Tether 董事长 Giancarlo Devasini 评价这笔交易「便宜得离谱」。

Cory Klippsten 曾经和 Tether 开展商业合作，后续合作破裂，双方陷入诉讼。Cory Klippsten 在法庭文件指控，Tether 高管挖走员工、窃取程序代码与商业机密、撕毁合作协议；Tether 则反诉 Cory Klippsten 违规将 Tether 投资用作其他交易抵押物。诉讼过程中，Cory Klippsten 申请传唤 Howard Lutnick 出庭，并调取 Cantor Fitzgerald 与 Tether 往来资料。Lutnick 的代理律师在法庭辩称，商务部长与本次纠纷无关，对方取证申请目的只是「骚扰、羞辱 Lutnick」。

Cory Klippsten 在 3 月法庭材料中称，他完整保存当年和 Giancarlo Devasini 的谈话记录，诉状摘录相关对话，包含「价格便宜得离谱」这一表述。文件提出观点：Cantor 这笔可转债，实质上是 Howard Lutnick 充当 Tether 在华盛顿、媒体圈代言人的隐性报酬。

中途夭折的早期监管法案

国会议员长期对 Tether 心存疑虑。2023 年末，怀俄明州共和党参议员 Cynthia Lummis 联署公开信，敦促司法部核查：2023 年 10 月以色列遇袭事件期间，Tether 是否向哈马斯等恐怖组织提供实质性资金支持。2024 年 4 月，Cynthia Lummis 联合纽约州民主党参议员 Kirsten Gillibrand 推出法案，要求所有在美国经营的稳定币发行商遵守美国反洗钱规则与信息披露义务。

Cynthia Lummis 当时明确表态：Tether 想要进入美国市场，就必须遵守美国法规。法案公布后她接受 CoinDesk 采访时谈到：「如果 Tether 选择留在海外，愿意接受其他监管主体管辖，这属于企业商业决策。但倘若想要拿到美国市场认可，我们希望它完成美国合规。」

同年 7 月，纳什维尔比特币大会上，Howard Lutnick 再度公开力挺 Tether，特朗普也在这场会议发表主旨演讲。Lutnick 情绪激动地说道：「我们永远不会和任何牵涉圣战恐怖活动的企业合作，这件事令我深恶痛绝。」他提醒在场听众，2001 年世贸中心恐袭，Cantor Fitzgerald 超过 650 名员工遇难，其中包括他的弟弟。

2024 年 7 月，特朗普在田纳西州纳什维尔比特币大会发表演讲。 摄影：Brett Carlsen/Bloomberg

这场演讲结束后，已经从加密怀疑派转向加密支持者的特朗普邀请 Howard Lutnick 登上竞选专机，任命他担任总统过渡委员会联合主席。一行人飞往明尼苏达州，由 Lutnick 登台预热，随后俄亥俄州参议员 JD Vance（知名加密支持者）发表演说。

Cory Klippsten 的笔记写道：特朗普选情持续走高，极大提振 Tether 高管信心。「他们看到新的机会，可以飞往纽约、登上 CNBC，这就是特朗普能够带来的平台。」

2024 年 Howard Lutnick 前往华盛顿。Cantor Fitzgerald 聘请的说客持续与众议院、参议院议员沟通，推进当时待审的多项稳定币法案。知情人士透露，Lutnick 与众议院金融服务委员会时任主席 Patrick McHenry 会面，探讨新法将如何影响 Tether 这类境外企业。Patrick McHenry 没有接受采访。同年 9 月，Lutnick 会晤 Cynthia Lummis；参议员发言人表示，会面主要讨论总统过渡团队筹备事宜，只是简单谈及她对 Tether 涉金融犯罪的担忧。

这名发言人强调：「没有人劝说 Cynthia Lummis 放弃推动自有法案，Lutnick 部长及其团队从未以任何形式施压，要求她修改条文。」

法庭文件引用 Cory Klippsten 留存的记录，转述 Tether 董事长 Giancarlo Devasini 原话：「Howard 和我说，他已经拦下所有针对稳定币、加密货币的相关法案。距离国会休会还有一段时间，Howard 判断不会出台任何对我们不利的政策。」

这批法案最终全部搁置。次年，Cynthia Lummis 与 Kirsten Gillibrand 均投票支持新版《GENIUS 法案》，认可法案内允许境外主体接受对等监管的条款。Kirsten Gillibrand 发言人拒绝评论投票选择；Cynthia Lummis 的发言人表示，议员时常会投票支持和自身理想方案不完全一致的法案。今年，Cynthia Lummis 正在参议院牵头起草法案，为稳定币以外的加密资产搭建监管框架。

2024 年 11 月特朗普胜选之后，Cantor Fitzgerald 牵线促成 Tether 新一轮投资，进一步拉近 Tether 和特朗普商业圈层的联系。圣诞前后，Tether 向 Rumble Inc 投入 7.75 亿美元。这家保守派视频流媒体平台为特朗普 Truth Social 提供云服务与广告配套。

2024 年 12 月 20 日交易协议节选

投资方 Tether Investment Limited 与特拉华州 Rumble Inc 签署协议：投资方出资 7.75 亿美元，公司发行 1.03333333 亿股 A 类普通股，发行价 7.5 美元 / 股。公司同时启动自愿要约回购，最多回购 7000 万股，回购价格同样为 7.5 美元 / 股。资料源自美国证券交易委员会 2024 年 12 月备案文件。

这笔投资时机耐人寻味：当年 Rumble 累计亏损 3.38 亿美元。平台自称崇尚言论自由，对标主流视频网站；投资方名单包含多名特朗普盟友，这些人后续进入特朗普第二届政府，包括副总统 JD Vance、前联邦调查局副局长 Dan Bongino、白宫人工智能与加密事务前特别顾问 David Sacks。

Tether 投资消息发布后，Rumble 股价短期暴涨，12 月 26 日收盘价 16.27 美元，较公告当日涨幅 126%。Rumble 现已更名 RUM Group，Tether 投入资金中的 5.25 亿美元（约 68%）用于向核心管理层回购股份。此后 Tether 持续增持，当前持仓市值大约 8.75 亿美元。

Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 当时表态：「Tether 投资 Rumble，源于双方认同去中心化、透明运营理念，以及言论自由的基本权利。」企业称，约 2.5 亿美元资金将用于业务拓展，包含搭建加密支付平台。

特朗普第二届政府班子组建阶段，白宫将稳定币立法推进工作交由一名前大学橄榄球运动员负责。他初次接触加密货币，源于参加 2014 年「比特币圣彼得碗」橄榄球赛事。

「嗨，Bo！」

初入华盛顿政坛，Bo Hines 的履历比不上日常对接的加密巨头和国会资深幕僚。但这名身高 1.85 米、体重 93 公斤的年轻人拥有特朗普白宫看重的特质：外形上镜、坚定拥护 MAGA 理念，且有公开记录显示他不承认 2020 年总统大选结果。除此之外，2024 年秋季，他和父亲合伙经营的企业出资 100 万美元投放户外广告牌，资助扶持特朗普竞选的政治行动委员会。

受总统任命，Bo Hines 执掌全新的总统数字资产顾问委员会，负责多项工作：研究建立联邦加密资产储备、草拟加密行业监管指引，核心任务就是推动《GENIUS 法案》落地。

2025 年 2 月初，法案文本在华盛顿内部传阅。当月下旬，加密高管与议员齐聚威拉德酒店研讨法案，两名参会者证实，Tether CEO Paolo Ardoino 意外现身。Paolo Ardoino 向在场人员表示，公司认真落实反洗钱工作。

3 月，Paolo Ardoino 在社交平台发布参观国会、白宫的照片。他向《纽约时报》透露：Howard Lutnick 2 月正式就任商务部长之后，自己刻意避免与其会面，规避潜在利益冲突。

同月，Tether 聘请华府说客 Jeff Miller。此人自 2024 年起持续代表 Cantor Fitzgerald 处理稳定币相关事务。Jeff Miller 连续两届出任特朗普就职委员会核心成员，他开设的咨询公司在特朗普第一任期业务迅猛增长。2025 全年，Miller Strategies 合计收取服务费 57 万美元，其中 Cantor 支付 48 万美元，Tether 支付 9 万美元。Paolo Ardoino 在 Bloomberg 电视采访中谈到：「让行业诉求被充分倾听至关重要。」

与此同时，Bo Hines 稳步推进工作。知情人士称，他认为议员无权违背总统意愿，持续施压各方尽快达成共识。他还提出观点，市场过度夸大数字代币被非法利用的风险。4 月接受《比特币杂志》采访时 Bo Hines 表示：「不法分子想用数字资产作案并不明智，多数场景下交易记录可以公开溯源。」

《GENIUS 法案》最早版本引发 Tether 竞争对手与民主党议员强烈不满，相比 2024 年多版草案，监管约束明显放松。

5 月，一批民主党议员（包含加密政策温和派）联合抵制，法案推进暂时受阻。两名知情人士透露，纽约州参议员 Chuck Schumer 在民主党闭门会议上呼吁同僚，查阅拜登国安局整理的 Tether 运营资料，确保《GENIUS 法案》设置充足防护规则，防范美国对手借助加密渠道洗钱。

同月，马萨诸塞州参议员 Elizabeth Warren 呼吁民主党同僚否决最新版本法案。她认为条文刻意松绑监管，定向利好 Tether。

参议员 Elizabeth Warren 对《GENIUS 法案》相关条款提出质疑。 图源：Elizabeth Warren YouTube 官方账号

知情人士表示，Bo Hines 无视这类担忧，频繁援引特朗普的意愿，称总统希望法案尽快落地。共和党国会领导层持续推进立法议程。

法案最后的博弈焦点落在合规过渡期时长。私下谈判中，Bo Hines 坚持共和党不能放弃三年宽限期，拒绝民主党缩减至 18 个月的提议。多场内部会议上，他明确告知各方，这是 Tether 提出的诉求。

最终 Bo Hines 取得胜利。7 月法案签署仪式上，法案主要支持者齐聚白宫。

特朗普站在台上环顾人群，开口问道：「Bo Hines 在哪？嗨，Bo！Bo 曾经是非常优秀的橄榄球选手，对吧？全美顶尖大学橄榄球运动员，我也是因为橄榄球认识他。」（Bo Hines 早年是北卡罗来纳州立大学外接手，之后转学耶鲁，肩部伤病终结橄榄球运动生涯。）

Hines 与 Lutnick 出席《GENIUS 法案》签署仪式

Bo Hines 起身接受掌声后落座。紧邻他前排就坐的正是 Tether CEO Paolo Ardoino。仅仅一个月后，Tether 官宣聘请 Bo Hines 担任顾问；不久之后，Bo Hines 晋升为 Tether 全新美国合规代币 USAT 首席执行官。这款新代币流通规模有限，总量约 1.86 亿美元。Bo Hines 去年在加密行业大会发言称，USAT 与 USDT 都将符合《GENIUS 法案》监管标准。

签署仪式前排，Bo Hines 与副总统 JD Vance 中间坐着 Howard Lutnick。特朗普示意他起身接受全场掌声，称赞他在关税谈判上表现突出：「Howard，你做得非常出色。」

三个月后，Howard Lutnick 完成交易，将 Cantor Fitzgerald 出售给为子女设立的受益信托。交易交割次日，纽约提交备案文件显示，Tether 向其中一家信托发放一笔未披露金额的贷款。

Howard Lutnick 拒绝对外透露子女收购资产的交易金额，也没有说明这笔 Tether 贷款是否用于支付收购款项。同年，Tether 接触投资方，计划按照 5000 亿美元估值开展融资。如果该估值落地，Cantor Fitzgerald 持有的 5% 潜在股权纸面价值将达到 250 亿美元。

原文作者：a16z Crypto

原文编译：深潮 TechFlow

导读：GENIUS 法案让稳定币市场半年暴涨 50%、吸引 130 亿美元投资，证明了清晰监管能释放而非扼杀创新。但稳定币只占加密市场 15%，支撑它们运行的区块链网络仍然没有联邦规则——这就像管制智能手机却不管蜂窝网络。CLARITY 法案要补上这块空白，决定美国能否像主导互联网一样主导下一代金融基础设施。

每一代人都有机会升级基础设施。

1990 年代是互联网。政策制定者担心它会颠覆现有行业、制造新风险。但他们没有把这项技术硬塞进过时的监管框架，而是建立了让创新蓬勃发展同时保护消费者的规则。结果是美国历史上最伟大的经济增长时期之一。

今天，我们在区块链网络上面临类似机会。稳定币让支付更快更便宜。代币化正在让资本市场现代化。两者都依赖区块链基础设施。

这些技术无论国会是否行动都会推进。美国能否制定标准，还是把这块地盘让给别人，取决于自己。

GENIUS 法案证明清晰规则有效

GENIUS 法案展示了深思熟虑的政策能取得什么成果。稳定币是像比特一样在互联网上轻松移动的数字美元。通过传统渠道从美国向哥伦比亚汇 200 美元可能要花超过 12 美元、耗时数天。用稳定币，同样的转账只需几美分、几秒钟就能结算。

监管不确定性多年来一直阻碍稳定币采用。GENIUS 法案改变了这一点。通过建立储备要求和发行者框架，它消除了所有困惑、释放了增长。

结果不言自明。稳定币市场规模约 3150 亿美元，比一年前增长超过 50%，美元支持的代币成为美国货币在海外最快增长的渠道之一。根据 Visa 统计，稳定币在过去 12 个月处理了 100 万亿美元的交易量。主要机构——包括摩根大通、花旗、Visa、万事达和贝莱德——正在更深入地参与区块链基础设施。

关键是，美元正在获胜。全球数百万缺乏传统美元账户便捷渠道的人，现在可以通过软件钱包持有和交易数字美元。清晰的规则帮助将这个新系统锚定在美国标准和机构上，而不是竞争性替代方案上。

GENIUS 证明了聪明的监管是扩大市场而不是限制市场。但它只解决了部分问题。

区块链网络仍然缺乏规则

稳定币按市值计算占加密市场不到 15%，但它们依赖其余 85%的基础区块链网络，这些网络仍然没有连贯的联邦框架。这相当于监管智能手机却忽视蜂窝网络。

CLARITY 法案纠正了这一点。

CLARITY 的核心是为区块链网络提供清晰规则，并定义数字资产市场的监管职责。它在一套共同标准下激励透明度、降低风险和竞争。它通过授权监管机构用传统金融的成熟原则监督中介机构——适当托管、客户资产隔离和充分披露——来帮助防止下一个 FTX 灾难。它还开启下一波机构采用浪潮。

主要公司已经在行动。贝莱德推出了代币化基金。摩根大通正在建立基于区块链的支付系统。托管 114 万亿美元资产的 DTCC 正准备通过 Canton 网络扩展代币化证券规模。CLARITY 消除了进入壁垒，为传统金融提供了合规参与的清晰路径。这不仅有利于加密行业，还有利于消费者、投资者和美国资本市场的长期竞争力。

摆在我们面前的选择

历史表明，由清晰规则治理的开放、中立平台创造最大价值。互联网成功是因为创业者知道游戏规则。他们可以建设、吸引资本，并根据实力而不是监管猜测进行竞争。区块链网络应该得到同样的机会。

监管与创新的对立是个伪命题。GENIUS 已经证伪了这一点：2025 年下半年——GENIUS 签署成法后——超过 130 亿美元流入加密初创公司投资，几乎是该年上半年 GENIUS 之前投资的 69 亿美元的两倍。与此同时，预测显示代币化资产市场在未来几年将增长 100 倍。真正的选择是在确定性和不确定性之间，美国能否主张其领导地位、在国内建设未来，还是眼睁睁看着它在别处建成。

没有法律是完美的，CLARITY 法案也不例外。现实是加密货币目前没有任何消费者保护。CLARITY 把这些保护落实到位。和任何法案一样，没有人会得到他们想要的一切，但今天发布的版本将推动行业前进。它反映了数月的两党谈判和行业的重大妥协。无论有什么不完美之处，CLARITY 法案都明显好过继续完全没有保障措施。

国会今年做出的决定将决定下一个金融基础设施时代将在哪里蓬勃发展、由谁制定规则。如果 CLARITY 法案通过，它将让美国再次领先，就像当年在商业互联网上做的那样。不采取行动意味着创新将迁移到别处，在其他人设计的框架下进行。

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

• 伊朗局势升级引发油价飙升，股市表现平淡或下跌；比特币却吸收了这一冲击，连续第二周跑赢两大主要股指。
• 五个月来首次出现核心通胀下行数据，恰好在 FOMC 会议前一周，而政策利率仍维持在通胀上方，保持限制性。
• 10 年期美债收益率重回高位区间，美元则相对平稳；收益率与美元共同筑起的“天花板”尚未解除。
• 价格已进入决策区间：上方是约 69,000 美元的短期持有者成本基础，下方则是市场上最重的需求支撑带。
• 近价位供给正向支撑侧倾斜，交易所净流入持续减弱，反弹遇阻所需的获利了结压力尚未积累。
• 积累行为收窄至 1,000-10,000 BTC 的高信念群体，广度仍是链上缺失的一环。
• 场外层面，本报告持续追踪的信号终于兑现：ETF 资金流转正，价格站上最大痛点（max pain），对冲头寸降至数月低位。
• 山寨币再次对比特币走弱，资金向龙头集中；市场罗盘读数同样显示：修复中，仍处风险偏好较低区间。

宏观洞察

抵御油价冲击

本周宏观考验来自石油市场。WTI 原油因伊朗局势升级而大幅拉升，这种外部冲击通常会拖累整个风险资产。但股市反应平淡：标普 500 指数周线收跌，欧洲股市横盘。比特币在相同冲击下继续上行，连续第二周超越两大股指。一只在坏消息中仍能上涨的市场，说明边际卖压已基本耗尽——这种韧性本身就是信号。

通胀终于弯腰

核心通胀五个月来首次录得下行，创下 2022 年高点后最接近目标水平的读数。虽然单次数据并非趋势，但时机恰到好处：下周 FOMC 会议召开时，联邦基金利率仍比核心通胀高出逾 100 个基点。

这一缺口正是限制性政策的体现，也给美联储留出操作空间。若发出降息信号，将解除本报告全年追踪的宏观刹车之一；若保持沉默，市场就只能继续依赖加密原生动力前行。

收益率推高，美元休整

债券市场并未配合。10 年期美债收益率重回近期高点附近，继续对所有风险资产施压；而美元则相对温和，远低于冬季高位。

本轮周期上行天花板清晰可见：10 年期收益率高于 4.45%、美元指数高于 99。美元侧已接近突破，收益率侧尚未。两者同时下破，仍是宏观释放的关键阀门。

链上洞察

抵达决策区间

比特币从 6 月底低点反弹后，价格上下的供给分布成为核心叙事。上方是约 69,000 美元的短期持有者成本基础——过去五个月买入者的盈亏平衡线；下方则是图表上最重的需求支撑带，约占总供给十分之一，集中在 63,000 美元附近（中位币最后一次换手价）。更下方的实现价地板则远在下方。

第一道墙的不对称性早已被市场熟知：在下行趋势中从下方逼近时，近期买入者的盈亏平衡线往往成为抛压区，因为最想卖出的持有者即将回本。一旦站上，上方将形成“空气口袋”直至 84,000 美元大关。成功收复，该区间阻力稀薄，可实现快速重估；若失败，下方支撑带将成为新一轮测试对象。

支撑力量向测试区汇聚

价格附近的供给正在站队。按距离加权的成本基础数据显示，近价位筹码分为现价下方支撑与上方阻力，而支撑份额刚刚超过阻力侧，春季以来以阻力为主导的格局正处于翻转边缘。

反弹遇阻还需要卖压，而燃料尚未装满。经典触发信号是短期持有者盈利供给占比突破 54%——足够多近期买入者回本，可形成规模性抛售。目前该指标远未达标，短期持有者 SOPR 也稳定在盈亏平衡线附近而非向下翻转。近期买家既不狂热，也未离场。

卖压逐步退场

交易所“旋转门”已放缓。6 月初市场下破时，交易所净头寸变化曾出现大量净流入——潜在卖压抵达交易场所。这一波流入已连续数周减弱，目前仅为峰值的零头。

流入减弱但未出现主导流出，属于中性格局：需求正在吸收到货量，但健康市场应有的结构性撤资趋势尚未回归。值得关注的确认信号是持续净流出——这正是 ETF 渠道刚刚开始提供的链上跟进。

信念集中但缺乏广度

6 月反弹由广泛积累驱动：积累趋势评分在低点时覆盖所有钱包群体。过去两周则不同，买盘收窄至 1,000-10,000 BTC 区间——历史上这些钱包常领先于持久转折，而中层群体已转回派发。

集中积累有利有弊。大体量、耐心钱包的坚定信念曾多次引领复苏；但仅由单一群体托底的市场结构，也比全群体参与时更为单薄。下一次上行时广度回归，才是区分挤仓与趋势的关键。

场外洞察

赎回连胜终结

数周以来，每一次改善都附带同一条件：衍生品乐观，但 ETF 渠道持续失血。美国现货比特币 ETF 资金流转为净流入，这是 6 月赎回潮结束后首次出现持续净买入。

上周报告曾指出，机构已停止逃离但尚未开始买入。目前翻转尚处早期且规模温和，却将纯衍生品驱动的反弹转化为有现货买盘支撑的行情。持久性而非规模，才是需要观察的重点。

站上最大痛点

最大痛点（max pain）——即最多期权头寸到期归零的价格——整个春季一直充当上方阻力。上周比特币从下方逼近，现已站上该聚合水平，远高于 2 月低点时的位置。

历史上，收复最大痛点往往伴随期权市场转向友好格局，尽管转变通常渐进。若在即将到期的期权周期中维持在上方，交易商对冲流将起到平抑波动而非追逐波动的作用，把“痛点”从天花板转为锚点。

对冲解除、空头折戟

自 6 月低点以来，每期报告都在追踪同一悄然进程：交易者平掉空头、让下行保护到期。如今行情已大声印证。单周 25-Delta 偏度崩至数月最低，前端曲线下行保护抛弃最快，一个月期限也同步跟进。

看跌 / 看涨复合指标确认了这一趋势：期权未平仓量看跌 / 看涨比率降至年内最低，成交量比率较 6 月对冲高峰减半；永续合约资金费率过去一个月每日均低于中性线。

这份乐观源于对冲头寸解除，而非新增杠杆堆积。建立在这种组合上的挤仓，回调时通常比资金费率驱动的挤仓更为温和。

山寨币失血，比特币领跑

表面之下，资金持续选择龙头。各层级山寨币对 BTC 已连年走弱，今年春季这一长期下行趋于平缓，形成熊市中最具建设性的山寨币底部。上周，这一缓慢下滑悄然重启：随着比特币走高，小市值币种对 BTC 进一步让步。

这是健康的轮动版本。比特币领涨先把资金集中到流动性最深的资产，随后再向外溢出；过早的山寨币领涨通常是泡沫。底部守住、比特币领跑，才是持久复苏应有的序列。

结语

在证明自己之前，这仍是一场熊市反弹，而证明地点已明确。挤仓已做到挤仓能做的一切：对冲解除、空头平仓、资金费率平静、ETF 从拖累转为支撑。但它尚未清除上方阻力。本周比特币仍位于 69,000 美元短期持有者成本基础下方，上方是空气口袋与 84,000 美元大关；下方则是 63,000 美元需求支撑带以及仍在成型的支撑格局。

若在持续现货流入下果断收复 69K，上方口袋将打开；若遇阻且交易所流入重现，市场将回落测试支撑带。

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

三星电机正将 AI 服务器 MLCC 业务推向”长协化”轨道，这一趋势正在重塑这一核心电子元器件的供需格局。

据报道，三星电机 7 月 23 日披露，公司与一家全球大型科技企业签署了一份价值 2951.2 亿韩元（约 2.04 亿美元）的 MLCC 供货合同，供货期为 2027 年全年。交易对手方因双方保密协议未予公开。

这是三星电机继 6 月签下约 4500 亿韩元 AI 服务器 MLCC 大单之后，连续第二个月斩获同类大规模订单，今年已公开披露的 AI 服务器 MLCC 合同总额累计达 750 亿韩元（约 5.1 亿美元），若将 5 月签订的约 1.5 万亿韩元硅电容长协一并计入，今年 AI 服务器元器件供货协议总额已超过 2.25 万亿韩元（约 15 亿美元）。

三星电机总裁 Chang Duck-hyun 表示：

“此次大规模合同是三星电机 MLCC 技术作为 AI 基础设施核心元器件获得充分认可的成果。基于客户的深度信任，我们将加速开发下一代尖端产品，构建稳定供应链，引领 AI 元器件市场。”

消息公布当日，三星电机股价盘中一度大涨逾 8%，触及 147.5 万韩元，涨幅在韩国综合股价指数（KOSPI）成分股中领先三星电子和 SK 海力士等权重股。

连续大单：AI 服务器 MLCC 订单加速累积

此次合同金额约占三星电机去年合并营收 11.3145 万亿韩元的 2.6%，供货内容为用于客户 AI 服务器及数据中心系统的大批量核心高性能 MLCC。从时间线来看，三星电机今年的 AI 服务器元器件订单呈现出明显的加速态势：

5 月，公司与一家全球客户签署约 1.5 万亿韩元的长期硅电容供货合同；6 月，再度与一家全球大型科技企业签下约 4500 亿韩元的 AI 服务器 MLCC 供货协议；此次 7 月披露的合同则进一步将年内已公开的 AI 服务器 MLCC 合同总额推至 750 亿韩元。

报道称，业内观察人士指出，如此密集的大规模长期 MLCC 供货合同在行业内实属罕见，标志着 MLCC 这一传统上以短期订单为主的元器件品类，正在 AI 基础设施需求的驱动下加速向长协模式演进。

MLCC 素有”电子工业的大米”之称，其核心功能是为电子电路提供稳定电流、控制电压波动。在 AI 服务器场景下，这一功能的战略价值被显著放大。

与普通服务器相比，AI 服务器所需 MLCC 数量超出十倍以上——每个服务器机架最多安装多达 60 万颗 MLCC。

与此同时，AI 服务器对 MLCC 的规格要求极为严苛，需满足超小型、超大容量设计，以及耐高温、耐高压、抗基板翘曲等多项可靠性标准，技术门槛极高，具备实际大规模供货能力的企业数量极为有限。

硅电容方面，该产品安装于 AI 芯片封装内部（包括 GPU 及高带宽内存 HBM），用于辅助稳定电源，其电阻约为传统 MLCC 的百分之一，性能优势突出。

三星电机在 AI 服务器 MLCC 市场保持全球领先地位，市占率超过 40%。这一市场份额优势被认为是公司持续获得大客户青睐的核心支撑，也是今年 5 月硅电容长协披露后股价大幅上涨的重要驱动因素。

三星电机称，公司目前正与多家全球客户就中长期 MLCC 供货计划进行进一步磋商，并计划通过扩大长期供货合同，在稳固 AI 服务器 MLCC 稳定需求基础的同时，加速推进以工业、车载电子及 AI 服务器应用为核心的高附加值产品组合转型。

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今日观察

特斯拉 2026 年 Q2 营收$282.36 亿，同比增长 26%，超市场预期$263.13 亿，创单季营收纪录；但调整后 EPS 仅$0.33，远低于预期$0.51，是近几个季度较大幅度的利润端”失守”。核心矛盾在于：汽车、能源、服务三大板块收入全线增长：总体毛利率 16.8%，低于预期 19.43%，是典型的”增收不增利”季度。

数据一分钟

• 营收 $282.36 亿，同比+26%，超预期$263.13 亿

• 调整后 EPS $0.33，大幅低于预期$0.51

• 汽车总收入$205.16 亿(+23%)，毛利率 16.9%(剔除监管积分 16.3%)

• 能源业务收入$31.39 亿(+13%)，毛利率从 30.3%骤降至 20.4%

• GAAP 营业利润暴跌 57%至 3.98 亿美元，营业利润率仅 1.4%(去年 4.1%)

• 经营现金流+85%至 47 亿美元，但资本开支+142%至 57.9 亿，自由现金流转负(-10.9 亿)

MSX View

这是较为典型的”营收创纪录、利润失守”季度。问题更多出现在成本端：汽车、能源两大板块毛利率同步走弱，叠加资本开支暴增 142%，自由现金流转负。市场接下来怎么对其定价，取决于把这轮支出看作”AI/机器人/Robotaxi 的投入期”，还是”利润率下台阶”，这直接决定财报后是逢低布局还是估值重估。下一个要跟踪的信号：FSD/Robotaxi 商业化进度指引，以及下半年资本开支节奏能否收敛。

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内容整理：顾翎羽

原文编辑：徐青阳、苏扬

原文来源：腾讯科技

DeepSeek 近日完成成立以来的首轮外部融资。本轮募资总额超 500 亿元人民币（约合 74 亿美元），投前估值约 3675 亿元（约 543 亿美元）。在投资方阵容中，DeepSeek 创始人梁文锋个人出资 200 亿元，腾讯出资 100 亿元，宁德时代出资 50 亿元，网易、京东和 IDG 资本分别出资 30 亿元，国家人工智能产业投资基金出资 10 亿元。

在此之前，梁文锋曾提出“不融资、不上市、不商业化”的原则。此次大规模融资标志着 DeepSeek 正式走向资本市场，也引发了业界对其商业化路径与技术愿景的广泛关注。

在近期的一场投资者交流会上，梁文锋详细阐述了 DeepSeek 的组织文化、开源逻辑、技术路线图以及对行业竞争格局的看法。

以下为腾讯科技获得的近 4 小时的交流会中梁文锋发言实录整理，按主题分类，共计 118 条，文本尽可能保留原意，仅略作编辑。

01 愿景与克制

1.我们一开始来做这个公司，初衷没有想到说我最后要赚多少钱，要到资本市场上去，要上市，要怎么样的。最开始的几十个人完全没有这么想过，如果他这么想，他就不会来。

2.我们是怀着一个对这个世界非常大的善意来做这个事情，我们觉得这是对人类有用的，这是一个金钱以外的事情。我们出发的初衷、我们的愿景，以及我们保持到现在的这个愿景，不是按照一个商业利益最大化的方式来做的。

3.管理一个大公司，靠的不是你的规章制度，靠的是愿景。愿景不是挂在墙上的标语，愿景是你怎么做，不是怎么说，就是你怎么实际运行。

4.我们是没有组织的，就是愿景驱动的，靠一个愿景来组织。我们并不是以一个“我要实现什么 KPI、没有考核”的方式来做，只有愿景。

5.这个愿景甚至也不是成文的，并不是写出来的，没有写出来过任何东西。这个愿景是在我们做事情的方法、我们对待这个世界的态度里。

6.我们并没有非常多的其他优势，我们没有什么本事，我们并没有比别人有钱，也没有说我们人员比其他公司更好，其实没有的。我们两年前成立这个公司的时候，我们又没有很多钱，又没有很多卡，又没有什么知名度，又没有什么号召力，我们就是一群非常平凡的人。

7.你越克制，可能就越容易做成，或者说至少到目前为止是印证的，到目前为止是能解释得通的。否则没有办法能够解释为什么我们能够做成：我们并没有什么武器，起点又非常低，资源又非常少，我们的人其实也就是随机的一群平凡的人。

8.AI 这个事情太大了，利益太大了。我们非常克制，只要能够做成，最后利益都会非常大。你随便分一点，利益就非常大，所以现在根本不用考虑拿这里面的哪一部分利益、怎么拿，我觉得根本不用考虑这件事情，因为这个利益足够大了。

9.我们去年春节用户突然很多，但是我们并没有去追求我要留这些用户，或者说拿这些用户来变现，或者说我要去抢这些商业利益，在用户上面兑现。我们没有去抢用户，没有去赚钱，但我们很努力想办法把用户服务好。

10.我们并不会有这样的想法，说我要做成下一个超级 App，然后我要去跟谁竞争，我要做成下一个字节、做成下一个腾讯，完全没有这样的想法。我觉得后面的 AGI 机会应该是非常大的，后面的 AGI 机会永远是非常大的。

11.克制是一种战略。就在于有时候你可以舍弃一些，来换更多其他的东西。不开源这个事，其实也是一样的，也可以认为是我们的压力，也可以认为是我们的让利。

12.这种克制，我理解是这种克制从长远上来讲，能够增加我们做成 AGI 的概率。在考虑一件事的时候，我是毫不怀疑 AGI 会有非常大的商业价值。那么在这个基础上，我优先考虑的不是我怎么多加一点份额，我怎么多拿一些份额，我优先考虑的是我怎么增加我能够做成的概率。

13.我们一直非常克制，不愿意跟任何一家互联网大厂或者小厂成为对手。我希望我能够给他赋能，或者希望我能够协助大家去做这个事情，希望能够帮助大家做这个事情。

14.我觉得我们之前秉持这种态度，其实我们并没有因此而少拿到任何东西，并没有因为我开源，并没有因为我们的善意或者说我对其他人提供帮助，而导致我们少拿了任何东西。反而可能还有加分。这个看起来违反直觉，但它确实是这样的。

15. 我们是以 AGI 为目标，但是我们一直在做商业化，所以我们才有 C 端的用户，才有 B 端的收入。从历史经验来看，这个策略是成功的。

02 AGI 路线图

16.如果说你能够把一个问题描述得很清楚，给它完整的上下文和指令，它已经超过人类了。但这里有个定义，有个前提是：你给它完整的上下文，给它完整的指令。

17.AI 并不能够替代你的员工。但如果说 AI 具有持续学习的能力，它跟你的员工一样，到公司学习两个月，那么就可以替代天下的人了，所以我们离下一步还差一个持续学习。

18.AI 的发展，我们可以理解成它是一个阶梯。去年走的阶梯是思维链。因为我们发现，通过思维链的方式，可以让智能达到一个更高的水平。

19.今年的阶梯就是 Agent，因为我们发现，用 Agent 的方式，即便多些事情也可以做，它的能力范围会更大，它的智能上限会更高。Agent 要用到 CoT，然后 CoT 也要用到前面的阶梯，前面的阶梯就是语言模型，所以它并没有一步是白走的。

20.在 Agent 之后，我们觉得应该要解决的问题是持续学习，就是怎么让模型可以持续地学习，而不是说你要给它一个很强的训练，它应该能够像人一样做一个比较长时间的持续学习。

21.持续学习之后，可能我们就会来到一个奇点。这个奇点就是，当这个模型能够持续学习之后，它已经能够做人类能做的所有事情了。它就能够自己开发自己的版本，能够自己再研究，然后开发自己的下一个版本，开发更前的人工智能模型。

22.这个奇点，它并不是一个奇点，它也是一个渐进的过程。这个过程可能也是一个比较长的渐变，它不是个突变。但是习惯性地，我们都认为它可能是个奇点。

23.这是我们的推测，这是我们觉得这个时间表应该是：先解决学习去学习，然后再到那个智能的奇点，能自我迭代的奇点，然后才是具身智能。到具身智能之后，它就走进现实世界，可以给你做家务，可以给你养老。

24.如果说我们先解决持续学习，再解决那个自我迭代的奇点，再解决具身智能，这个路上就很轻松。因为到后面之后，你可以用前面的技术来帮助开发后面的技术。

25.我们只做 AGI 的主线。AI 领域很广泛，有很多东西我们觉得它不在这个主线上面，比如说 3D、视频生成，我觉得可能跟智能的主线没有太大的关系，我们不会去做。

26.视频生成一开始出来的时候就很火，好像这是必须要做的，如果你不做，你就不是一个 AI 公司一样。所以我就很奇怪，这个其实你只要仔细去想一下，它跟智能的路线图是没有什么关系的。

27.在商业上，它是个好生意，在商业上是个好生意。但是这跟智能没有什么关系。我们不会因为它是一个好商业而去做它，我们只会因为它是智能路线图上的东西，才会去做。

28.从我们的判断，世界模型和智能还不是现在这个阶段最重要的事情。最重要的才是 AI 训练，以及 AI 训练之后怎么解决持续学习。这是我们公司的判断，当然每个公司它的判断是不一样的。

29.我们现在比较相信一个叙事是，AI 可以加速 AI 的研究。就是说，它不是线性的，因为你可以用 AI 来加速你自己的研究，所以它到后面可能是非线性的。

30.我觉得具身肯定还是要进入，最终具身。因为对一个正常人来讲，他的需求并不是电脑，对不对？因为正常的人，他吃喝玩乐、衣食住行，他不需要电脑。他需要的是，所以他还是需要具身智能来解决具体人力的需求。

31.我们希望 AGI 能做什么呢？它能帮我迭代下一版模型，能帮我迭代下一版模型一样。如果有了具身之后，我们希望它做的也是，让它来迭代下一版的具身，它来做下一版机器人。

32.下一代模型的核心能力，必须要有持续学习的能力，它才能叫下一代模型。在那之前，我们能做的就是成本，然后效果做得更好，速度做得更快。但是要有大突破，它应该是具备持续学习的。

33.现在的 Agent 的能力受限，是因为它不能持续学习，它不能有效地持续学习。如果说能够先把持续学习做完，那 AI 的能力是非常强的，它能够非常大地提升我们自己研究的效率。

34.持续学习先做出来，通用智能可能就很容易了，用它来做就很容易。所以我说这是一个我们比较希望看到的结果，我们比较省力，我们就轻松。否则现在你要去人工做通用智能，它是一个比较累、比较苦，是一个数据密集、人力密集的事情，性价比也不高。

03 团队与人才

35.我们前面的经历给我的启示是，AGI 这个愿景是很强大的。这个人才优势不是说我的人比他更聪明，而是这些人才我怎么组织起来，怎么激励他，然后怎么合作。

36.你把聪明的人聚在一起，并不是说他自然而然就能够合作，自然而然就能够非常有激情地去奔一个目标、去完成的，所以你需要一个愿景。

37.我们最大的核心利益是要保持团队的稳定性。这是我们最大的核心利益，甚至可以认为是唯一的核心利益。只要我能够保持团队的稳定性，我一定能做成，一定能做成 AGI，就这么简单。

38.钱肯定不是问题，资源不是问题，其他要素都是容易获得的。对我们来讲，只有一个核心利益，只有一个没法退让的：我们必须要保持团队的稳定性。

39.这也是我们面临的一个非常大的挑战，或者说，我觉得是最大的风险。当然，这个风险随着我们近期的这一次融资，得到了比较大的解除。因为大家拿到的期权都还是比较多的，金额还是比较大的。

40.从团队稳定性来讲，只要最重要的一些员工、最老的员工能够稳定，那么其他人是不太会走的。其他人哪怕期权少一点、收入少一点，他也不会走。因为他不是全奔着钱来的，大家都希望在一个能够做成 AGI 的环境里面去做这个事情。

41.其他都是时间问题，其他最多导致我们晚半年、晚一年，但是不会说做不出来。肯定是不缺钱，肯定是不缺资源，其实这些都是不缺的。

42.我们跟美国的差距主要在资源上面，然后人上面差距不是很大的。人上面几乎没有差距，因为就是同一批人，可能是中国人。中国人出去的时候，有一些人留在国内，有些人留在国外，有些人去国外，他并没有说是聪明的人去国外，没有的。

43.人才不是瓶颈，资源是最大的瓶颈。资源首先影响到人才培养，因为算力少，我们能做的实验机会比较少，所以我们的人才整体上比美国有差距。人才的差距，本质上也是因为算力的差距。

44.AI 人才的短缺也是阶段性的，并且我们已经看到，大幅度被缓解了。因为 AI 人真的不缺，每个公司很快会把人培养出来，培养人是很快的。

45.国内现在做模型的公司有点太多了，还是太多了。美国可能就三家，中国做基模的东西太多了。最终一定是不需要那么多人去做基模的，一定会收敛。

46.我们公司的管理其实是两条线：一条线是从上到下，一条是从下到上。从下而上，就是每个人自己想做什么，自己做，没有人管他，没有 KPI。

47.一般我们希望员工还有一半的时间，是不被安排的，他想做什么就做什么。这是一个研究的范围，让他可以自己去探索，按照他觉得什么重要，他去探索什么，没有前置的要求。

48.我们一般也不太加班。加班有两个原因。第一个是，做研究是需要一个比较松弛的环境。你如果逼得很紧，就没法做研究。因为既然就是要你自己有这个兴趣，你自己平时要去想这些问题，所以得是在一个比较松弛的环境里，才有可能能够探索。

49.第二个是，我们非常聚焦。我们非常聚焦，就意味着我们要做的事情很少。那我就没那么多事情要做，我就不需要加班。这个跟前面的克制是一脉相承的。

50.我们公司整体上是建立在共识的基础上的，我并不是说我一个人决定所有事情，而是我要寻求共识。我在公司内的权威以及在公司内的影响力，是建立在共识的基础上的。

51.这个决策机制其实是一种寻求共识的机制，这并不是说我能够推动一个什么事情，它一定是共识，我才能够推得下去，然后我才会去推。

52.随着人员的增加，我们会做这个调整。应该是我们马上就得做这个调整，因为我已经在做这个调整。已经不做这个调整的话，很多事情是没法推进下去的。确实有很多部门，是应该有组织架构的。

04 算力与资源

53.我们需要多少卡？现在肯定是越多越好。在我们能够承受的范围内，肯定是卡越多越好，这是毫无疑问的。所以我们现在策略是，在合理的价格里面，能买到多少卡就买多少卡。

54.实际上，要把这么多钱花完非常不容易，买不到那么多卡，很难买，而且价格也很高，也不能说花非常高的价格去买，还得确保这个价格是合理的。如果今年能够花掉两百亿，那么就属于我们的采购部门业绩超级好了。

55.我们跟美国之间最大的差距是在资源上面。算力资源一方面是国内本身卡就买不到，另外一方面是我们的资本投入比美国要少。我们在资本投入层面上少了很多，基于人才的工资在这里面占的比重是很低的。你看他们开的薪水一个亿美金这种，但算起来，人才的薪水还是占比很少，大头还是算力。

56.我们看到的所有区别，包括人才的区别、模型能力的区别、应用的区别，可以认为都是因为算力资源上的区别。

57.我们跟美国的差距可能是落后美国 12 个月，落后美国可能 12 到 18 个月，或者说 6 到 12 个月。反正简单说，就是落后美国两年，然后只用美国二十分之一的算力把这个事情做出来。

58.这个叙事就是落后一到两年，但是只用它二十分之一的算力。那么未来我们要把这个叙事改写，就是我们用它几分之一的算力，但是把这个时间缩得更短，缩到 6 个月、3 个月，我觉得这是一个目标。

59.Scaling，我们是信 Scaling，肯定是规模越大，效果越好，能够解锁更多的功能。阻止我们 Scaling 的其实就是算力，并不是我们不想 Scaling，是我们没有那么多的算力去做这个 Scaling。

60.我们训练这么大的模型，并不是因为我觉得这么大的模型就够了，而是我刚好有这么多资源。我是按照我的资源来算，我能够接受、能够训练的模型是多大，是这样算出来的，并不是这个模型就够了。

61.硅谷在说 Scaling 到头的时候，那是对硅谷来说；对中国人来讲，我们离那个还很远，我们根本就没有 Scaling 到那个程度。这个 Scaling 包括数据的 Scaling、模型规模的 Scaling，然后训练成本。

05 国产芯片与生态

62.英伟达 CUDA 的护城河在快速地被瓦解。一方面是现在有了 AI，然后有了 AI 之后，我要建立起这个生态比以前容易很多了，因为 AI 可以写代码。

63.现在计算卡的市场已经比游戏卡更大了，就没有理由这两个还需要耦合起来。现在的趋势是，以后就不再耦合了。那么专用芯片，不管是华为还是英伟达自己，以后都是专用芯片，都不是之前的这些东西了。

64.国产 AI 芯片替代现在是有个历史性机会的。我们认为，未来一年之内，我们能够看到有一个事情被验证：国产芯片的生态完全没有问题。之前认为是有问题的，认为是用不起来、不好用，但是未来我觉得一年之内，我们能够扭转这个认知，或者会用事实来扭转这些。

65.国产 AI 芯片的硬件和生态都没有问题，唯一有问题的是产能不够。国产卡适配这一点，没有障碍，英伟达挡不住。如果是在一个正常的商业环境里面，我能买到英伟达的卡，那么国产替代是比较难的；但是在英伟达的卡买不到的情况下，所有人都迫不得已，都要去做国产芯片。

66.V3 训练的时候，它用的还是英伟达的卡，但是已经不用英伟达的生态了。V3 用英伟达的卡，但是没有用英伟达的生态，而是我们先写一个高级编译器叫 TileLang，然后基于 TileLang 的生态来完成其他所有的事情，就已经几乎不依赖英伟达的生态了。

67.我对国产算力是比较乐观的。我觉得在这一点上，英伟达是在掘自己的坟墓。华为的超节点，华为的 950 超节点，在性能和价格上可以完全平替英伟达的 GB200、GB300。

68.四张华为卡顶一张英伟达的卡。

69.我们跟美国在芯片上的差距，我认为生态上以后不会再有差距，但是在芯片上是四倍加两年。

70.我们现在主要是跟华为有合作。华为他们自己适配，但我们自己会参与这个生态，会深入参与到华为这个里面去。华为的问题还是产能不足。

71.我不太相信未来五年之后，我们还卡在产能的问题上。现在肯定是卡在产能问题上，今年、明年、后年，我觉得可能都还是卡在产能问题上，但五年之后，我觉得可能不一定，我还是比较乐观的。

06 竞争格局与行业判断

72.各家模型最终效果拉开差距，应该是一个综合上的。比较模型效果，肯定是得在相同的成本上来比较，这个才是有意义的。因为你比较两辆车，也是同价位的车来比较。

73.Anthropic 跟现在超过 OpenAI，这是不是长期的？我觉得这不是长期的，这肯定是阶段性的。OpenAI 和 Google，未来大概率还是会交替上升。

74.在全球 AI 中主导分工的时候，中国公司很有可能扮演的一个角色还是产量最大。常理来讲，我们的产能最大，包括芯片，芯片可能我们的产能最大，我们的电力最多。

75.中国人会把这产品做到最便宜，然后再在效果上，毕竟国外的商品，现在很多商品中国产跟美国产并没有太大的区别。未来可能 AI 也是这样，但是中国产的 AI 可能价格会更便宜。这个便宜可能是系统性的低，就跟其他行业中国提供的服务更便宜可能是一样的。

76.最终的差距应该是三方面：一方面成本，一方面时间，一方面用户体验。除此以外，可能是没有什么差距的。

77.成本肯定是一个差异，我觉得可能成本是排在第一位的区别。然后第二个就是时间，你什么时候能够做到。你早几个月、晚几个月，它就不一样了。

78.OpenAI 从一开始觉得他真的能够垄断这个世界，但是实际上他会遇到很多很多挑战者。他会遇到挑战，他就不会那么轻松。美国会遇到挑战，那么他在未来可能还会遇到中国的挑战，因为中国人愿意拿得更少，就可以给你提供这个服务。

79.拿得多的人会被拿得少的人打败。甚至你还不用真的拿得多，愿景如果是拿得多的话，你就会被愿景是拿得少的人给打败。其实大家都没有拿到钱，只是一个愿景。你愿景是拿得多，你就先输了，你就会面临着更大的困难。

80.对我们来讲，我们并不是利润要拿最多的钱，或者说算收益最大化的定价，而是只赚一个合理的收益。这是一个解释。我是相信这个事的，我并不是去为这个事情找理由，因为没必要找理由。

81.我觉得在很多体验方面，有可能我们是能比美国做得好的。在产品方面，产品能力上不一定会比美国差。成本应该也会比美国低，所以中国还是会有竞争力的。

82.成本这个很好理解，是因为他们都不用做，所以他们就不发展这个能力。他们肯定没有我们重视这个事情。我们可以把它当做一个非常重要的事情，但对于他们来讲，这个是不重要的。

83.大模型可能不说两家大公司、两家小公司，可能就已经比较够了。差距只有两个东西：一个是时间，一个是成本。所以不至于哪一家有暴利，我觉得不至于有暴利。成本控制得好的人就多赚一点，成本控制得差的人就少赚一点，仅仅此而已。

07 模型研发与技术

84.我们公司可能有一半的人，平时有一半的人觉得 OpenAI 是更好的。其实 Anthropic 它有先发优势，但这先发优势应该很快就没了，并不是一个它能够长期占得住的优势。大家这三家都很厉害，这三家里面的效率是最高的，它花的成本、它花掉的、它烧掉的钱应该是最少的。

85.多模态布局，我们一直在做。对产品来讲，它很重要；对 C 端用户产品来讲，它很重要。但是对智能的上限，它是一个组件，它不是主线本身。

86.我们应该会上相关的模型，就是我们 V4、V4 的后续版本会支持原生的多模态。但是我们对多模态、对智能来讲，它是个组件，我们不把它当作智能本身。

87.只能说语言模型的 Scaling，我现在没有看到有上限。我们现在的智力水平，或造成美国的智力水平，都没有看到上限。

88.我们内部很多人的想法是这样的：首先要对我们自己有用，首先是给我们自己用。然后这是实现 AGI 最快的方法。当我们自己好用，那意味着可能别人也好用，但是首先得保证我们自己好用。

89.我们做的模型，第一目标不是大家用得好用，而是我们自己用得好用。首先是对我们自己有用。对我们自己有用之后，我在开发下一版模型的时候就会更快。

90. 我们叫这个叫“摸奖”。门槛很低，谁都可以去摸，但是谁能摸出什么来，这个可能我也不知道是看天赋还是看什么。所以这里并不需要我们去分配资源。只是说，我们跟其他公司不一样的地方，就是我们会花时间去讨论这个问题，会去想这个问题，然后把它当做一个重要的事情。

08 商业化与定价

91.我们的 API 定价是一个合理的利润，大概是我们到市场上买一批设备回来，十个月收回成本，我觉得这是一个合理的利润。

92.如果利润最大化，应该把价格设得更高。因为在这个价格区间，用户的需求是没有弹性的，就是我价格再翻一半，或者说我价格再抬高一倍，token 的消耗量区别不大的。

93.我们的一个模型，一开始我们担心需求太多，所以一开始把价格定得比较高，团队里大家不是很高兴。后来我把价格又降下来了，降到四分之一，大家就很开心。

94.To B 业务的上限应该还是需求，在现在这一代 AGI、AI 技术的背景下，To B 的需求应该是有限的。它会快速增长，但并不是一个无穷大的事情，最终还是受制于需求，不是算力。

95.我现在觉得应该是能够做到的，就都要。假如说我今年能够有几个亿美金的 B 端收入，再加上我们 C 端有用户，那么这本身就已经有一定的商业基础。以明年我们 B 端有收入，如果这个需求可以再增大的话，公司离净利润已经不远了，可能就已经是净利润了。

96.最坏情况卖 API，可能都能够支撑一个上市公司。就如果说技术后面没有新的进步了，我们的技术就冻结在这里了，那么最后我们就全力卖 API，把这些服务做好，我觉得也够的。

97.我们现在以目前的情况来看的话，我觉得最合理的做法应该是全力做通用的 Agent，其他的 Agent 优先级应该更低，包括金融、医生这些 Agent。要先做 Coding，因为 Coding Agent 能够做到很多，还有很多垂直的 Agent。现阶段我们觉得最重要的，应该还是 Coding Agent。

98.我觉得低成本首先是一个结果。我们的模型确实一直在模型架构上往一个更低成本的方向走，这跟我们的愿景有关系。我们还有很多在算法上的方法，成本还可以往下走。

99.成本往下走还有一个原因是，成本越低，我就越能训练更大的模型，我就越能承担起更大的模型。在同样算力上，在算力有限的情况下，如果我的计算效率更高，我就能够承担起更大的模型。

09 开源策略

100.我觉得我们是会开源的，然后我们最强的模型可能也是会开源的。因为我看不到闭源什么好处，看不到必然的好处。字节它的模型是闭源的，它有什么好处？我看不到有什么好处。

101.哪怕是模型开源，你把所有东西都告诉别人，这个门槛也非常高。别人要用起来，这个门槛也非常高。他要用起来，就很难；其次，他要用起来，还要成本做得很低，也很难很难，没有那么容易。

102.开源并不会影响收入。开源，我觉得对我们的商业模式是没有任何影响的。

103.我也不担心别人部署我们的模型，然后跟我们来竞争，一点都不担心。我们还希望他们能够部署起来。我们尽可能给开源社区提供帮助，协助大家能够把我们的模型部署起来。

104.我们在对外面打交道的时候，我们的态度是：我们只做 AGI 的主线。在对外面打交道的时候，我们是很愿意协助、帮助任何人，甚至我们的竞争对手，包括阿里、智谱、月之暗面，去做得更好。因为我们并不损失什么东西，我们本来也是开源的。

105.我们给的开源模型，跟我们自己部署的模型是不是一样？是一样的。我们不会说开源一个差点的模型，然后我们自己部署的时候用一个更好的模型，是不会的，是一样的。

10 数据与后训练

106.数据应该几乎就等于模型的一半。前面还有一个标数据的问题。我们在数据标注方面，这跟我们的资本投入有关。以我们这个资本投入的结构，支撑不起那么多高质量数据标注的成本，因为成本很高。

107.美国数据标注的成本跟中国数据标注成本没有什么区别。中国去标数据并没有成本优势，尤其是标高端数据上并不会有成本优势，使得我们很难投入去像美国这样标数据。这条路在中国是很难的，因为标数据实在太贵了，不管是我们外标还是我们自己标，都很难受。

108.现在基本上是两条腿走路。并不是说我们完全不能标，而是因为标数据有一些成本低，有一些成本高。我们先标成本低的。

109.你也可以认为，现在我们公司有一半的人在标数据。有一半的核心研究员，最重要的人，有一半在标数据。我们就集中在标数据。解决 AI 这个问题，在现在这个阶段靠的就是标数据。

110.高质量数据标注的瓶颈，我觉得是时间，就是需要时间。因为对 OpenAI 来讲、对国外来讲、对 Anthropic 来讲，他们都更早，然后资本更多，卡也更多。

111.大模型的幻觉问题比较影响用户的体验。幻觉问题也是有一个方法可以解决的，但是这是一个长命题。幻觉问题可以认为是一个可以通过更好的 Post-training 解决的，是一个能解、能够改善的问题。

11 组织与公司定位

112.首先，我们没有模仿的对象。每一步都是我们从实际情况出发，实事求是，根据实际情况来做决策，找到我们应该怎么做。所以它是一个时代的产物，或者说是现实情况的一个反应，它并不是一个模仿的结果。

113.我们明确是要有商业化的。我们最终还是要能活下去，我们毕竟是一个公司，政府不会给我一分钱。

114.我们本质上还是一个公司，只是说我们在考虑赚哪些钱、什么时候赚钱、赚多少钱、靠什么赚钱，我们有取舍。很多公司做得很伟大，因为它有一种利润以外的追求。那个追求最后不但没有影响到它的商业化，反而能让它商业化得更好。

115.对于合作伙伴，其实我们这个融资是精心挑选的。首先我觉得，利益是比较一致的，就是跟我们利益最一致的、对我们最没有敌意的，或者说最希望我们能够做成功的。不是所有人都希望我们能做成功的，因为我们还是损害了很多其他人的利益的。

116.AI 现在不缺品位和直觉，它缺的是持续学习的能力。AI 的品位和直觉没有问题。你让它写个文章，它的品位和直觉，我觉得没有什么问题。

117.我们希望只做一块。我觉得 AI 这个事情很大，并不需要我……我只做一块。如果聚焦，并且我认为这里的生意利益已经足够大，就如果是 AI 时代会产生很多家万亿级别的公司，我觉得我们是其中一家。

118.我们希望能够扶持更多的人，但是我们并没有那么多的精力。我们是有这个意愿，并且不会有利益冲突，但是我们有没有去做是另外一回事。但至少这里边是没有利益冲突的，我们是希望合作共赢的。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC: -1.06%
• ETH: -0.44%
• SOL: -1.12%
• XRP: -0.86%
• BNB: -0.6%
• RE: +15.6%
• DOGE: -1.43%
• ZEC: -3.15%
• TRX: -0.03%
• QQQB: -0.6%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• ZAMA: +27.15%
• PROS: +24.55%
• RE: +16.66%
• NES: +15.52%
• ASP: +7.05%
• KITE: +6.67%
• BARD: +4.28%
• DYDX: +4.16%
• HBAR: +3.77%
• WIN: +3.76%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• SMCI.M: +21.49%
• SKHY.M: +12.28%
• TSLQ.M: +10.86%
• CONI.M: +10.19%
• DELL.M: +9.33%
• RIOT.M: +8.56%
• ABTS.M: +8.47%
• LQDA.M: +8.28%
• CIFR.M: +7.34%
• CRWV.M: +6.92%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• PONS（Robinhood Chain）
• CASHCAT（Robinhood Chain）
• AI（Robinhood Chain）
• SWOGE（Robinhood Chain）
• DOYR（BSC）

头条

特朗普：预计美联邦政府在 9 月将出现“停摆”

当地时间 7 月 22 日，美国总统特朗普在佐治亚州发表演讲时提及，由于共和党和民主党在支出优先事项上存在分歧，9 月份将出现联邦政府“停摆”。当地时间 7 月 21 日，由共和党控制的美国众议院通过一项短期拨款法案，将为联邦政府机构提供资金至 12 月 4 日，以避免政府在 11 月中期选举前因资金耗尽而“停摆”。这项临时拨款措施又称“持续拨款决议”。法案通过后将提交参议院审议。目前，参议院共和党领导人正在与民主党展开谈判，并考虑提出自己的短期拨款方案。如果国会未能及时通过拨款法案，大多数联邦政府机构和项目的资金将于 9 月 30 日午夜、即本财年结束时到期。

三星电子将在三星钱包中引入稳定币支持

三星电子在 Galaxy Unpacked 2026 活动上宣布，三星钱包计划引入对稳定币的支持，将支付、奖励和数字资产整合为统一服务。三星表示，这将是主要手机品牌中首批将稳定币作为原生功能支持的机型之一。三星钱包已从支付工具扩展为数字中枢，可存储钥匙、证件和登机牌等。活动还发布了首款基于三星钱包的金融服务三星 Galaxy 卡，与 Barclays 和 Visa 合作在美国推出。三星称其 Knox 安全平台通过端到端加密保护敏感信息。

Kraken 母公司 Payward 将 xStocks 扩展至香港、英国和韩国股票市场

加密交易所 Kraken 母公司 Payward 正在将 xStocks 平台扩展至美国以外市场，把香港、英国、韩国及其他市场股票引入链上。

行业要闻

美共和党将向加密行业人士更新 CLARITY 法案文本进展

据加密记者 Eleanor Terrett 报道，据一名受邀参加电话会议的业内消息人士透露，加密行业相关方将于当地时间今日上午晚些时候与共和党领导层举行电话会议，以了解《CLARITY 法案》最新文本进展。

英国计划 2027 年初前发行首只代币化主权债券，链上现金结算仍待解决

英国计划于 2027 年初前发行首只代币化主权债券，当前关键前提是解决链上现金结算问题。该问题多年来限制机构使用数字债券。

行业专家表示，该计划可能已获得英国财政部、英格兰银行和监管机构的足够支持，可在近期政治变动后继续推进，并可能增加英国债务需求。

目前进展受限于标准化链上支付方式、成熟英镑稳定币及监管清晰度缺失。

报告：2026 年加密行业预计为美国经济贡献超 550 亿美元

据 National Cryptocurrency Association 报告，加密行业预计将在 2026 年为美国经济贡献超 550 亿美元，并支持超 26.6 万个直接及相关岗位。

日本拟 2028 年推出比特币 ETF，个人资金或成为主要流入来源

日本预计最早于 2028 年推出比特币 ETF。随着修订后的《金融商品交易法》将加密资产纳入金融产品监管范围，日本金融厅计划调整投资信托相关规则，允许基金和 ETF 将加密资产作为主要投资对象，多家资管机构已考虑参与。日本机构投资者对加密资产的关注正在上升，野村控股与 Laser Digital 的调查显示，约 79% 的机构投资者和家族办公室表示计划在未来 3 年内投资加密资产。

项目要闻

Move Industries 与 Movement Labs 无关联，未卷入其破产案

Move Industries 首席执行官 Torab 在 X 平台发文表示，Move Industries 是 Movement 生态的开发者团队，与已申请破产的 Movement Labs 无任何关联，因此 Move Industries 不涉及该破产案。Torab 表示，Movement 现已是一家全球金融科技公司，拥有已上线、持牌的稳定币支付通道，旨在缩小现有资金流转方式与理想模式之间的差距。他透露刚结束东非之行，期间与埃塞俄比亚央行就稳定币采用进行了讨论。此前消息，Movement Labs 申请破产，被罢免的创始人 160 万美元索赔系最大债权。

Kalshi 推出中期选举 Hub，显示美国国会选战实时赔率

预测市场平台 Kalshi 已推出 Midterms Hub，用于展示美国参议院和众议院各选区的实时市场赔率。该页面整合实时交易价格、民调平均值、美国联邦选举委员会募资数据和精选新闻。 Kalshi 还在寻求监管批准，将永续期货交易扩展至加密货币以外，并按约 400 亿美元估值寻求新融资。

特斯拉第二季度营收 282.4 亿美元，同比增长 26%

特斯拉第二季度营收 282.4 亿美元，同比增长 26%；预估 263.2 亿美元。第二季度调整后每股收益 0.33 美元，预估 0.51 美元；第二季度每股收益 0.32 美元，上年同期 0.33 美元；第二季度负自由现金流 10.9 亿美元，预估负 36.4 亿美元；第二季度汽车部门营收 205.2 亿美元，预估 186.8 亿美元。

Alphabet 第二季度营收 1198 亿美元，同比增长 24%

Alphabet 第二季度营收 1198 亿美元，同比增长 24%；预估 1,170.2 亿美元。第二季度经营利润 407.7 亿美元，预估 405.5 亿美元；第二季度资本支出 449.2 亿美元，预估 441.5 亿美元；第二季度谷歌云收入 247.7 亿美元，预估 224.6 亿美元；第二季度谷歌服务收入 945.4 亿美元，预估 943.2 亿美元。

投融资

AMD 将向 Anthropic 投资 50 亿美元，双方达成 AI 芯片合作协议

超威半导体（AMD）与 Anthropic 达成协议，AMD 将向 Anthropic 投资至多 50 亿美元，并签署价值数百亿美元的 AI 服务器采购合作。

根据协议，自 2027 年上半年起，Anthropic 最多可采购总算力规模达 2 吉瓦的 AMD 新一代 Instinct MI450 芯片。AMD 表示，此次投资将与约定算力部署目标挂钩。

人物*声音

灰度研究主管：若美联储不再加息，比特币价格可能已经触底

灰度研究主管 Zach Pandl 发文表示，市场目前对比特币熊市何时结束主要存在两种观点：一是遵循“四年周期”，二是将比特币视为受宏观因素驱动的成熟资产。“四年周期”观点认为，减半事件仍是比特币价格周期的核心驱动因素。历史上，比特币通常在周期顶部约一年后、减半约 2.5 年后触底，累计回撤幅度平均约 80%。按照这一规律，本轮比特币仍可能进一步下跌，并在 9 月或 10 月形成底部。另一种观点认为，比特币价格今后将像其他主要资产一样，更多受到经济增长、实际利率及美联储政策变化影响。过去数轮比特币熊市通常伴随经济增长放缓或实际利率上升，本轮下跌同样发生在加息预期升温与实际利率上行背景下。Pandl 表示，其更认同宏观驱动观点。若美联储不再加息，且经济增长保持稳定，比特币价格可能已经触底。

演员黄晓明投资长鑫获百倍收益？博主求证本人后辟谣：假消息！

近日，“黄晓明投资长鑫科技”相关消息引发广泛讨论。网传黄晓明通过该笔投资回报约数百亿人民币。

综合现有信息来看，持有长鑫科技相关股权的 “黄晓明” 与演员黄晓明并非同一人。

据三言社群消息，微博博主@万能的大熊就此向演员黄晓明本人求证，对方明确表示并非自己投资。另外，实际持有长鑫股份的黄晓明应该为美的集团高管，其通过长鑫科技第九大股东招银云亭（持股占比 1.58%）间接持股占比约 3.17%，长鑫上市后，其股份价值约 10 亿元人民币。

投资人观点：若 CLARITY 通过，Lighter 作为美国公司将成为最大受益者

前以太坊核心开发者、天使投资人 Eric Conner 于 X 发文表示，如果 CLARITY 法案最终通过，Lighter 可能会成为最大的赢家。其他项目基本都构建于海外，而 Lighter 则选择了注册于美国，目前正在申请 CFTC（美国商品期货交易委员会）牌照，其创始人还加入了 CFTC 的顾问委员会。这项法案几乎就是对他们整个战略逻辑的直接解锁。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 7 月 22 日晨，谷歌母公司 Alphabet 于美股盘后公布了 2026 年第二季度财报。

如果单纯从业绩数字来看，这是一份近乎完美的成绩单。Q2，Alphabet 实现营收 1198 亿美元，同比增长 24%，营业利润达 408 亿美元，同比增长 30% —— 公司已连续第 12 个季度保持双位数营收增长，核心业务依旧展现出极强的增长韧性。

• Odaily 注：如上表所示，很多投资者都看到了谷歌本季度 9.11 美元的炸裂 EPS（每股净收入），强调该数据远高于去年同期的 2.31 美元，但这主要是因为计入了 14% Anthropic 股权的估值增长，若剔除相关收益后 EPS 仅为 2.85 美元，低于市场预期的 2.95 美元。

其中，最受市场关注的 Google Cloud 更是交出了一份远超预期的答卷。上季度，谷歌云业务收入达到 247.7 亿美元，同比增长 82%，成为 Alphabet 增长最快的业务板块。

与此同时，谷歌传统基本盘依旧稳固，Google Services 收入 945.4 亿美元，同比增长 15%，其中搜索及其他业务收入 632.7 亿美元，同比增长 17%，YouTube 广告收入 110.6 亿美元，同比增长 13%。

从收入、利润到 AI 业务进展，谷歌几乎交出了一份所有投资者期待看到的答案，但有意思的是，财报发布后，Alphabet 股价却没有上涨，反而在盘后下跌了近 3%。

市场为什么不买账？原因并不难理解 —— 相较于“谷歌赚了多少钱”，市场如今更重视的问题在于“为了赢下 AI 时代，谷歌到底需要付出多大的代价”。

Capex 冲至 2000 亿美元，自由现金流首次转负

过去几年，凭借着搜索、广告等业务持续不断地创造利润，谷歌一直是全球科技巨头中现金流最充裕的公司之一，但随着 AI 竞争进入白热化阶段，这一模式正在快速发生变化。

为了争夺 AI 基础设施的领先地位，Alphabet 正在持续扩大投入。Q2，Alphabet 资本开支达到了 449 亿美元（超出市场预期的 442 亿美元），并将 2026 年全年资本开支指引从此前的 1800 – 1900 亿美元，上调至 1950 – 2050 亿美元。

从开支类目来看，大部分资金都将用于服务器、数据中心以及网络设备等 AI 基础设施建设。这意味着，仅今年一年，谷歌就可能投入接近 2000 亿美元押注 AI。

巨额投入已给谷歌带来了新的压力。Q2，由于资本开支快速增长，Alphabet 自由现金流首次转为负值 —— 公司经营活动现金流为 391 亿美元，而资本支出达到 449 亿美元，最终自由现金流为 -58.55 亿美元。

在财报公布后的投资者电话会上，Alphabet CFO Anat Ashkenazi 就现金流问题亦承认：“AI 基础设施的投入将持续对利润表和现金流构成压力。”

此外值得注意的是，为了支撑这场 AI 基础设施的持续扩张，谷歌已开始大规模举债。今年 6 月，Alphabet 曾完成股票及可转换优先股发行，净募资约 496 亿美元，同时公司还发行了 203 亿美元的高级无抵押债券，用于补充资本需求。

对于一家过去长期依靠现金流优势赢得投资者青睐的公司而言，这无疑是一个重要变化。当然了，市场并不是在反对谷歌持续投资 AI，真正的问题其实是：“这些投入，究竟需要多久才能转化为新的增长曲线？”

Google Cloud 表现亮眼，但还不够

万幸的是，Q2 财报中的 Google Cloud 营收表现，多少能够缓解一部分投资者焦虑。

企业训练模型、部署 AI 应用，都需要大量算力资源，而云服务正是连接 AI 能力与商业客户的关键入口。Q2，谷歌 Google Cloud 营收达到 247.7 亿美元，同比增长 82%，不仅远超市场此前预期，也创下近年来最快增长速度。

更重要的是，云业务增长的核心驱动力，已经从传统云计算需求逐渐转向 AI 基础设施和企业级 AI 解决方案。Alphabet 在财报中表示，本季度 Google Cloud 的增长主要来自企业 AI 基础设施需求、Google Cloud Platform（GCP）AI 解决方案以及核心云服务增长。

与此同时，Google Cloud 的订单储备也持续扩大。截至 Q2 末，Google Cloud 剩余履约义务（RPO）达到 5140 亿美元，较上一季度进一步增长。其中，超过一半预计将在未来 24 个月内确认收入 —— 至少从目前来看，谷歌投入 AI 基础设施，并非只是为了追逐技术竞赛，而是已经开始转化为实际的业务增长。

相较于其他 AI 大厂，谷歌最大的优势本就是拥有更完整的产业链，从 Gemini 模型，到 TPU 自研芯片，再到 Google Cloud 平台，谷歌能够覆盖 AI 基础设施的多个环节。

Google Cloud 当下的高速增长趋势，多少也算是为 AI 的投资回报给出了一个阶段性的交代……但这依旧远远不够，毕竟 Google Cloud 的年化收入规模虽已达到约 1000 亿美元，但 Alphabet 全年资本开支已上冲至 2000 亿美元。

随着 AI 基础设施投入持续扩大，未来收入增长能否保持足够速度，最终覆盖这场资本投入？市场暂时仍然没有答案，从盘后的跌幅来看，市场对此抱有的可能是更偏谨慎的态度。

Gemini 的智商，已成最大隐忧？

如果说 Google Cloud 证明了谷歌有能力从 AI 浪潮中获得商业收益，那么 Gemini 则决定了这场长期竞争中，谷歌究竟能否保持领先。

过去几年，谷歌一直强调自己的“全栈 AI”战略。从底层 TPU 芯片、数据中心，到 Gemini 模型，再到 Google Cloud 平台，谷歌试图建立一个覆盖 AI 基础设施和应用生态的完整体系。

而从财报披露的数据来看，Gemini 的用户规模也正在快速增长。目前，Gemini App 月活用户已经达到 9.5 亿；Gemini 模型 API 每分钟处理约 220 亿 Token；同时，接近 90% 的财富 100 强企业正在使用 Gemini Enterprise。

这些数据证明，谷歌并没有错过 AI 商业化浪潮，但与此同时，市场对于 Gemini 的担忧依然存在。

原因在于，AI 竞争的核心并不仅仅是用户数量和基础设施规模，模型能力同样决定了生态吸引力。此前，谷歌原计划推出的 Gemini 3.5 Pro 推迟发布，就引发了市场对于其模型竞争力的担忧，尤其是在 AI 编程、智能代理（Agent）等高价值应用场景中，Anthropic、OpenAI 等竞争对手正在快速迭代，Gemini 似乎已有明显掉队的迹象。

对于谷歌而言，当下最重要的问题便是，Gemini 是否还能重新证明自己仍处于第一梯队？

过去，谷歌最大的优势是拥有全球领先的搜索入口、强大的工程能力以及海量数据资源，但 AI 时代的竞争规则正在变化。用户习惯可能从传统搜索转向 AI 助手，开发者也可能优先选择更强大的模型生态。如果 Gemini 无法证明自己，那么即使谷歌拥有最全面的基础设施，也可能面临应用价值被其他模型截获的风险。

AI 竞赛，转而更关注“价值兑现”

回头来看，Alphabet 这份财报呈现出了非常鲜明的两面性。

一方面，谷歌正在证明 AI 投资并非只是资本市场的幻想，Google Cloud 的高速增长、AI 基础设施需求的持续增加，以及 Gemini 用户规模的扩张，都说明 AI 正在逐渐从技术浪潮转向真实商业需求；但另一方面，市场的谨慎也并非没有原因，接近 2000 亿美元的年度资本开支、首次转负的自由现金流，以及竞争压力极大的模型表现，都意味着谷歌需要向投资者证明 —— 这场 AI 豪赌，最终能够带来超过投入成本的长期回报。

而谷歌面临的挑战，其实也是整个 AI 行业正在面对的问题。过去几年，微软、亚马逊、Meta 等科技巨头同样持续扩大 AI 基础设施投入，数据中心、算力以及芯片采购早已成为巨头竞争的主战场。

而未来，市场关注的重点，可能不再是谁投入最多，而是谁能够更快将资本投入转化为商业价值。对于谷歌以及其他巨头而言，AI 的竞赛可能才刚刚进入关键阶段。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Bill Ackman，Pershing Square Capital Management CEO 兼创始人

主持人： Nicole Lapin，Money Rehab

播客源： Money News Network

原标题： Which Companies Bill Ackman Is Bullish and Bearish on Right Now

播出日期： 2026 年 7 月 20 日

利益声明： Pershing Square 管理约 $140 亿资产，集中持有 11 只美股，收入来源于管理费和业绩提成。本期谈论的是大盘及个股判断，Ackman 本人不持有比特币或黄金。访谈中含 PSUS（Pershing Square 旗下公开交易基金）的推广内容。

要点总结

Bill Ackman 管着华尔街最集中的对冲基金组合之一：$140 亿只押 11 只股票，五大持仓占 78%。这次访谈里他亮了几张具体的牌：刚卖了 Alphabet、加仓 $20 亿微软，赌的是 hyperscaler 的 AI 基建潮。他没把话说得很玄，核心逻辑就几个字：买预测性强的公司，赚复利。他对市场最大的担心不是估值，是高杠杆玩家在某一刻集体被迫出逃。关于比特币和黄金，他原话是”我不知道它值 5 万、7 万，还是 $5 千或者 $1 万亿，但我不需要知道，投资只需要知道你知道什么，不知道什么。”

精彩观点摘要

AI 才是主线，其他都是噪音

• “现在是历史上很特别的时间点。AI 在驱动大量创业，给非常广泛的人群以极低成本获取智能。”
• “最大的几家公司正在竞争构建通向超级智能的模型，他们在抢地、建数据中心、填 GPU。这是一场’土地争夺战’。”
• “我不太愿意赌前沿模型公司。开源模型越来越好，人们很快就能以低成本或免费获得足以解决大多数问题的模型。”

组合里的每一只都是精挑细选

• “一些公司我们一直想买但之前太贵了，亚马逊、Meta、Uber、微软都在这个名单上。大量资金在追’新新事物’，半导体、内存，哪儿赚钱往哪跑。我们盯着的是未来三到五年能复合高回报的地方。”
• “Uber 现在很便宜，因为市场觉得特斯拉的自动驾驶出租车会颠覆它。我觉得消费者还是会打开 Uber App 叫车，他们要的是最便宜、最快把我从 A 送到 B 的车。”
• “想知道哪个巨头会赢？SpaceX 是唯一能让你租到 10 万张 GPU 的地方，而且回报极高。唯一的顾虑是价格，$6-7 万亿市值时想象空间就小了。”

不碰比特币和黄金，因为它们是投机

• “中本聪是天才。如果在比特币 20 美分的时候我读了白皮书，我可能会买一些。但我不买，因为它不产生收益。企业有价值是因为它未来能产生现金流，黄金和比特币只有别人愿意出多少钱。这不叫投资，叫投机。”
• “我在一些 VC 基金里间接投过区块链公司，技术上我很感兴趣。但炒各种币不是我的事儿。”

市场最怕的不是高估值

• “市场在某些地方确实不便宜，但看整体 PE 说贵不贵没什么意义。现在的头几大公司，英伟达、微软、Google，质量远高于 20 年前的头几大公司，理应享受更高的估值倍数。”
• “我最大的担忧是市场上杠杆玩家太多了。如果发生某种外部冲击，人们恐慌抛售，加杠杆的人会被强制平仓，引发连锁反应。如果你不做杠杆，手里攥着好公司，你不需要钱明天就花，那大跌对你来说反而是加仓机会。”
• “别借钱炒股，那是你被清零的方式。Carl Icahn 押自己的股票加杠杆，$200 亿身家变成了三四十亿，富人也会亏大钱。”

别玩日内期权

• “我不喜欢日内期权这股风潮，那就是赌博。没人能预测一只股票一天内是涨是跌，除非你有内幕消息。它就是场疯狂的游戏。”

“我们不是预测未来，只是注意到了别人没在意的事”

Nicole Lapin：你在 2008 年的操作让人感觉你能预知未来。你看到了什么？

Bill Ackman：所谓预见未来，很多时候不过是仔细研究当下，再在历史里找相似案例。2008 年之前的几年，我们就看到一批公司在做疯狂的事：债券保险公司，拿着 AAA 评级，跟政府信用一样好，却跑去担保高风险的按揭贷款，收点保费，报表上全是利润。这不可持续。不是预测未来，是看到了现在有问题，知道迟早会炸。

至于未来，市场总会波动。我不知道具体触发点是什么，但市场里有海量的投机，专业投资者和散户都在用大量杠杆。如果我只能给你一个建议：别借钱炒股。还有，别拿你用来过日子的钱去赌球。

这 11 只股票是怎么选出来的

Nicole Lapin：Pershing Square 只持有 11 到 12 只股票，为什么这么集中？

Bill Ackman：我们找的是世界上最好的生意，能经得起时间考验，至少不会被 AI 颠覆，最理想的是 AI 的受益者。

我们的组合里有一些公司，我们一直想买但之前太贵了，直到最近才变得合理。亚马逊、Meta、Uber、微软都在这个名单上。大量资金在追市场上最近赚到钱的地方，半导体、内存，而我们盯的是未来三到五年能给我们带来高复合回报的资产。

Brookfield 也完全符合这个模型。它做资产管理，私募股权、房地产、基础设施，尤其是电力和能源相关的业务。数据中心的建设潮会需要大量基础设施，Brookfield 刚好就在那个位置上。它帮别人管钱，从中收取权益和费用，是门好生意。

Nicole Lapin：你最近买了 $20 亿的微软，同时卖了一些 Alphabet。是对 Alphabet 不再看好了吗？

Bill Ackman：两件事对我们很重要：企业质量和价格。我们希望买到一个能提供很有吸引力回报的价格。有时候一只我们持有的股票涨到了一个水平，未来的回报低于我们的门槛，我们就卖掉。卖 Google 不是不看好它，Google 仍然是家了不起的公司。只是它的价格到了一个点，后续回报不如把这笔钱拿去买微软。

现在微软大概 $387 一股。如果你想用 $310 买微软，你不需要等它跌到那个价格，去买 PSUS 就行了。PSUS 是我们管理的公开交易基金，现在相对于净值打了 22% 的折扣，这个篮子里就装着微软。

Ackman 最看好的和最不看好的

Nicole Lapin：我们来玩个游戏，叫”看涨还是看跌”。黄金？

Bill Ackman：没观点。我不买黄金，虽然我给我太太买过珠宝。我爸很多年前买过黄金，大概 70 年代，一直拿着。它不是什么好投资。我跟他说，黄金涨到 $4,000 多的时候卖掉吧，他听了。我宁愿持有能复合增长的企业。

黄金的问题是，它值多少钱只是别人愿意出的价，不给任何回报。而我投资的每一项资产都产生某种收益：利润、股息、租金。黄金我只当投机看，不叫投资。

Nicole Lapin：比特币呢？

Bill Ackman：也不买。非常类似，跟黄金差不多。中本聪是天才。如果在比特币 20 美分的时候我读过白皮书，我可能会买一些。但我不知道它值 5 万、7 万，还是 $5 千或者 $1 万亿。投资的美妙之处在于，你不需要对每个品类都有观点，只需要知道你知道什么、不知道什么。我不懂比特币，也不懂黄金，所以两样都不碰。

我在一些 VC 基金里间接投过以区块链和加密为核心业务的公司，技术上我很感兴趣。但炒各种币不是我的事儿。

Nicole Lapin：Chipotle 呢？

Bill Ackman：我们最成功的投资之一。我们在它爆发食品安全危机的时候买入，帮它把 Brian Niccol 招募进来。他后来去了星巴克，接任的管理层遇到了一些挑战。我觉得长期来说公司位置不错，但对现阶段的股价我没什么强烈的方向判断。

Nicole Lapin：星巴克？

Bill Ackman：有一位非常有才华的 CEO 在管。但星巴克在过去很长时间里把价格推到了相当高的水平，我不认为还有多少涨价空间了。消费体验也在下滑，Brian 在试着把它拉回来。

Nicole Lapin：国债？

Bill Ackman：国债是放活钱的地方。但要我选，我宁愿长期持有高质量公司，不选国债。

他真正担心的风险

Nicole Lapin：下一个危机是什么？会有第二个 2008 吗？

Bill Ackman：总有事值得担心。第一，美国政府花的比收的多，我们有 $34 万亿左右的国债，还在不断发债来填补赤字。雪上加霜的是，AI 基建潮导致大量公司也在发债融资，对信用的需求暴增，而政府自己也在增发更多的国债。这么多供给需要被投资者消化，可能导致利率上升。

第二个风险更有杀伤力：市场上杠杆玩家太多了。如果发生某种从侧面冲出来的外部冲击，人们恐慌、抛售，那些借了钱的人会被强制平仓，连锁反应会拖着更多人卖。股价会跌很多。

但如果你做的是一个不加杠杆的组合，持有一批高质量公司，而且你明天不需要这笔钱，这就是你的加仓机会。如果你背着保证金债务，你就会在底部被迫清仓，那是你最不想做的事。

巴菲特的秘诀就是长寿。他把伯克希尔设计得永远不会被追缴保证金，所以它可以不断复利。我们有些年份涨了 30%、40%，也有些年份是跌的，今年也微跌，这没关系。你不需要每年都赚钱。你需要的是活下来，让好公司持续复利。

Nicole Lapin：现在市场整体贵不贵？

Bill Ackman：某些地方贵。但笼统地说市场 PE 现在 21，历史平均 17，就觉得偏高了，这种讲法没什么用。市场价值取决于未来盈利，而盈利一直在超预期，增速也快于历史上大部分时候。而且现在市值最大的几家公司，英伟达、微软、Google、Meta，远比 20 年前的头几大公司质量高、增长快，它们理应享受更高的估值倍数。

如果微软、亚马逊、Meta 都便宜，你也很难说整个市场就贵了。

给年轻人的路线图

Nicole Lapin：如果有人现在有 $1000 可以投，你建议怎么放？

Bill Ackman：找到少数几家不大量使用杠杆的公司，你喜欢的、你敬佩的、决策总是靠谱的企业。而且你要深信：如果股市明天关门十年，你依然愿意持有它十年。

不要投现在看起来最热的东西。投你认为能经得起时间检验的东西。企业的价值是它一生产生的所有现金流的贴现值，你得有把握它能活很久。

具体的起点在哪？其实你作为消费者，经常比华尔街更早发现好东西。特斯拉最早的股东里很多是散户，机构没搞懂它多厉害。看看你生活里用了哪些让你佩服的产品和服务，想清楚它能不能扛住竞争。亚马逊，我每次想买本书就上 Amazon。纽约的药房体验你可能也领教过，所有东西锁在塑料挡板后面，还得找店员来开。Amazon 两小时送到。谁能跟它抢？

Nicole Lapin：你对年轻人天天玩日内期权怎么看？

Bill Ackman：就是赌博。没人知道一只股票一天内涨还是跌。除非你有内幕消息。

Nicole Lapin：成功的公式是什么？

Bill Ackman：都是最基本的东西：准时上班，多做一点别人不做的事，说到做到，少承诺多交付。如果你进一个行业，花时间把自己变成这个行业里最懂的人，你会被看到。

我第一份房地产工作的时候，每天午餐去 McGraw Hill 书店看房地产的书。那些知识让我的同龄人需要好几年经验才能学到。AI 时代，你让 AI 教你任何东西都行，这比当年自己在书店翻书简单太多了。

我见过的职场赢家，通常不是智商最高的那个。是那个别人喜欢、别人信任、比别人多干一点、有点创造力、从不放弃的人。这些东西你明天就可以有。你改变不了智商，但你可以比别人更努力，你可以诚实，这些都是选择。

不要用今天的零花钱赌掉明天的复利

Nicole Lapin：最后一个问题，你会给听众什么可以”直接存银行”的建议？

Bill Ackman：第一，早开始投资，每月存一点钱投入市场。如果没空选股，买指数基金。如果有空，找行业里最牛的那个公司。别买高杠杆的公司。买你相信五年、十年、二十年后会大得多的公司。买不太可能被”两个斯坦福刚毕业的姑娘在车库里捣鼓出来的东西”颠覆的公司。

复利最有力量的地方在时间。大多数投资者是短视的，而长线玩家有巨大的竞争优势。而且政府目前只在你卖出时才收税，你的利润可以无税地持续滚雪球。如果你能开一个 IRA 或 Trump 储蓄账户，那复利还是免税的。