分類: 星球日報

原文作者：Simona Weinglass，彭博社

原文编译：Saoirse，Foresight News

在现实世界里，Bogdan Peschir 是一名 36 岁的加密货币交易员，来自特兰西瓦尼亚童话般的小城布拉索夫。从他家阳台望去，红顶房屋、哥特式教堂以及坦帕山上的四季更迭尽收眼底。而在 TikTok 上，他是 Bogpr，罗马尼亚平台内最大的「打赏大佬」。

Peschir 尤其喜欢给主播花钱。如果你在 TikTok 直播，并且做了些能吸引他注意、获得他认可的事 —— 比如跳进运河、或是后空翻 —— 他可能就会观看，并给你送出划过屏幕的动画礼物。这些礼物单价从几美分到几百美元不等，收到的人可以把它们兑换成现金。在这个量级上，数字礼物早已不只是陌生人的点赞。

Peschir 不停地打赏，粉丝数也逼近 20 万。持续的消费让他不断解锁更炫酷、更昂贵的礼物：比如虚拟雷霆猎鹰、火凤凰。2024 年秋天，他升到了 TikTok 最高的 50 级，坐稳了欧洲最顶级打赏用户之一的位置。他还获得了一项稀有特权：可以向他认可的主播送出翱翔的动画天马。这是一种很特别的名气，但罗马尼亚检察官表示，这种影响力极具威力。他们逮捕了 Peschir，指控他利用金钱与声望，帮助一名特立独行的极右翼候选人，在 2024 年 11 月的罗马尼亚总统大选第一轮中胜出。

这位候选人 Călin Georgescu 几乎是一夜逆袭。大选前三周的民调显示，他支持率仅 1%，连参加全国主要电视辩论的资格都没有。可他却在首轮拿下 22.9% 的选票，超过其他 12 名对手。三天之内，罗马尼亚最高国防委员会宣布大选遭到外部干预。官方解密了五份经过部分删改的情报文件，指控有「国家行为体」介入投票。德国和美国直指这个国家就是俄罗斯。

整套操作都在线上完成，主要通过 TikTok。数万个虚假账号营造出 Georgescu 人气爆棚的假象，把他推上所有人的信息流。据法国政府一份报告显示，标签 #calingeorgescu 在 TikTok 上七天内被浏览 7320 万次 —— 对一个 1900 万人口、约 900 万使用 TikTok 的国家而言，这是前所未有的热度。检察官称，Peschir 也参与其中：他把打赏转向推广 Georgescu 的创作者，并给支持该候选人的内容点赞、评论。他在给熟人的短信里写道：「我在这里尽我所能给他增加曝光。」

Cǎlin Georgescu 在赢得罗马尼亚总统选举第一轮投票两天后，距离他的胜利被宣布无效还有 10 天。摄影师：Andrei Pungovschi / 盖蒂图片社

检察官怀疑，这些行动对俄罗斯扶持 Georgescu 上台的整体计划至关重要，甚至可能是协同行动。他们称，Peschir 在推高 Georgescu 支持率上的作用是「决定性的」。在 Georgescu 被取消资格后当选的罗马尼亚总统 Nicușor Dan，也曾公开点名批评 Peschir。但 Peschir 至今未被正式起诉。他表示政府的说法纯属无稽之谈：他只是喜欢把自己独立赚到的钱大方地打赏给 TikTok 网红，而他恰好是 Călin Georgescu 的粉丝。

对于 1944 至 1989 年曾处于亲苏独裁统治下的罗马尼亚来说，克里姆林宫操纵选举的说法格外敏感。罗马尼亚当局的应对力度，在同类事件中极为罕见。2024 年 12 月，罗马尼亚宪法法院宣布选举结果无效，理由是违反选举法：一是「不透明使用」数字技术与人工智能，二是 Georgescu 的竞选资金来源未申报。法院宣布 2025 年 5 月重新选举，并禁止 Georgescu 参选。

2025 年 3 月，Peschir 被捕的场面一度轰动。他戴着帽子、口罩和墨镜走进布加勒斯特警察总部，在电视镜头前不情愿地摘下，露出利落的发型和瘦削棱角分明的脸。检察官称其罪名包括「以电子手段贿赂选民」，并申请在完善指控期间将他羁押。大约一个月后他被释放。此后，一架警用无人机在他家阳台外盘旋了数月，他新买的每一台笔记本电脑都被警方没收。

检察官称，在大选前的 10 个月里，Peschir 在 TikTok 礼物上花费近 90 万美元，打赏给 250 多名罗马尼亚网红。其中最后 31 天，他向支持 Georgescu 的账号送出价值 38.1 万美元的礼物。政府称这是未申报的非法竞选捐款。

Peschir 极力否认自己有罪。「政府没有拿出任何一条证据，」他在给《彭博商业周刊》的邮件中说，「这完全是编出来的故事，只为给取消选举找理由。」他否认受莫斯科指使，称「除了上帝，没人能指挥我，而且我已经好几年没从任何人手里拿过一分钱。」

警方表示案件仍在调查中。《商业周刊》看过罗马尼亚情报部门的报告、以及长达百页的 Peschir 短信记录，并与他进行过交谈和邮件往来。这些短信尤其像是一扇窗，让人窥见社交媒体助选的诡异世界。这个性格孤僻的人，意外地成了一场可能是 21 世纪最成功的俄罗斯选举干预行动的标志性人物。

Bogpr 至少从 2023 年就在 TikTok 活跃，但真正爆红是在 2024 年 3 月 —— 大选前 8 个月。当时他给罗马尼亚歌手 Nicolae Guță 送出了价值数万美元的礼物。据 Peschir 自己说，他因此在国内得到了「TikTok 之王」的绰号。

TikTok 的经济模式围绕平台内购买的虚拟币展开。在罗马尼亚，一枚币略高于 1 美分。Peschir 可以花 1 枚币买一朵虚拟玫瑰，3 万枚币买一头狮子，44999 枚币买一个「宇宙」。（他是否买过价值 42999 枚币的天马礼物不得而知。）收到礼物的人可以把它们换成虚拟钻石，再兑换成真钱 —— 大约是打赏者花费的一半，另一半作为佣金归 TikTok 所有。（公司拒绝透露具体佣金比例。）

最初几个月，Peschir 给主播们的打赏看上去和大选几乎无关。他会回应捐款求助，比如身患绝症孩子的父母；他给做对口型、不说话的年轻女主播打赏；也给只是拍自己开车、劈柴的人送礼物。

「我会直播、穿裙子、扮演 NPC—— 游戏里的非玩家角色 —— 来吸引他注意，」罗姆族嘻哈歌手 Gheorghe-Daniel Alexe（网名 Bahoi）说。据检察官称，他总共收到 Peschir 价值 2400 美元的礼物。Alexe 说，别人也会打赏，但 Peschir 完全是另一个级别。

几乎没有 TikTok 创作者知道 Peschir 的真名和长相。Alexe 回忆，他很少透露自己的事，只说他信上帝，把送钱当作最大的快乐。「他说，『我钱太多了，没什么能打动我，因为没有东西能刺激我，』」Alexe 转述，「只有给予能刺激我。」

Peschir 这一代人成长于社会剧烈转型期。1989 年，齐奥塞斯库政权与铁幕一同崩塌，结束了二战后苏联占领时期扎根的共产主义独裁统治。罗马尼亚向西方开放，2004 年加入北约，2007 年加入欧盟。随后多年，罗马尼亚经济腾飞，从一个以弃儿闻名的国家，变成仅次于波兰的东欧第二大经济体。如今的布加勒斯特和许多欧洲首都一样，有街头艺人、精品咖啡馆和联合办公空间。但仍有大量罗马尼亚人被甩在身后。据欧盟统计，近 30% 的人面临贫困或社会排斥风险，在欧盟内比例高居第二。

罗马尼亚极右翼势力早在 2010 年代初就在互联网上冒头。布加勒斯特智库 GlobalFocus Centre 主任 Oana Popescu-Zamfir 说，这些群体包括极端足球迷、嘻哈爱好者、反 LGBTQ 活动人士以及主张罗摩统一的人。他们逐渐靠拢一个名为「罗马尼亚人联盟」（AUR）的新政党 —— 民族主义、怀旧，批评者担心其带有威权色彩，核心主张是拥抱传统与基督教。

Georgescu 曾是 AUR 成员，秉持类似世界观，还带有个人特色。他称乌克兰是「虚构国家」，把二战前数十年里杀害犹太人和政治对手的极右翼组织「军团运动」头目称为「英雄」，说他「用一个目标、一种信念、民族认同和罗马尼亚人的纯洁团结了数万人」。他还预言未来人类会用心电感应交流，并曾声称自己见过外星人。（Georgescu 未回应本刊置评请求。）

在主流政治圈，Georgescu 被视作怪人。但在 TikTok 上，他的形象截然不同。一段视频里，他在结冰的湖里游泳，展示结实的肩臂；另一段里，他穿着传统刺绣衬衣骑白马。他自称「农民的儿子」「民族之魂」，宣称罗马尼亚现任领导层腐败，把国家卖给外国公司。他说自己是这个国家对抗想要摧毁基督教和罗马尼亚独特身份的全球主义势力的最后希望。Georgescu 的意识形态被宽泛称为「主权主义」，把普通人与精英对立、民族国家与欧盟北约对立、传统与进步主义对立。

这番言论深深打动了 Peschir。他在短信里写道：「我觉得这个人是上帝派来的。现在我们罗马尼亚有机会了。」

毫无疑问，2024 年 11 月罗马尼亚大选前几周，怪事接连发生。罗马尼亚选举机构员工的密码遭泄露，出现在俄罗斯黑客论坛。罗马尼亚情报报告显示，超过 8.5 万次网络攻击瞄准选举基础设施，看似来自 33 个国家，但报告称这很可能是 IP 伪装制造的假象。

显然，有一个或多个强大势力试图颠覆罗马尼亚大选，同时又试图掩盖痕迹。

据法国媒体 Mediapart 报道，罗马尼亚情报部门私下告知法国同行，他们相信这些攻击由俄罗斯协调。报告称，罗马尼亚已将其中一起攻击追溯到俄罗斯对外情报局（SVR）旗下黑客组织 APT29（又称「舒适熊」）。

2025 年 10 月，总统 Dan 终于公开表示，政府已将包括 Georgescu 失控的社交媒体造势在内的所有干预行为溯源至俄罗斯。10 月 2 日，Dan 在哥本哈根向欧洲领导人提交了罗马尼亚的中期调查结果。

总统称，俄罗斯的行动最早始于 2019 年，当时一家俄罗斯公司开始对罗马尼亚人进行社会画像。几年后，大量罗马尼亚 Facebook 群组突然涌现，主题是替代医学、宗教、菜谱等，名字诸如「唯有真神」「罗马尼亚之美」。Dan 称，这些看似无害的群组，目的是对罗马尼亚不同人群测试不同舆论话术。

罗马尼亚调查显示，俄罗斯数字营销人员最终锁定了四大主题：「罗马尼亚人对身份认同、怀旧、阴谋论、宗教和替代医学类叙事最买账」，罗马尼亚总检察长 Alex Florenta 在 Dan 出访哥本哈根两周前的新闻发布会上说。

比如，许多群组里出现看起来是 AI 生成的罗马尼亚人，声称自己不为住在乡下感到羞耻；还有一些是朴实的罗马尼亚人，常常失去亲人，却仍在庆祝生日。

随着 2024 年大选临近，许多这类群组在菜谱、励志语录和普通人的感人故事之外，开始发布支持 Georgescu 的内容。与此同时，TikTok 上涌入海量视频和图片。罗马尼亚方面称，主要来源之一是一个名为 Propagatorcg 的 Telegram 群组，管理员集中管理 Georgescu 的宣传素材，分发给志愿者，并详细指导他们使用什么标签、如何编辑视频、图片和梗图，让 TikTok 算法将其判定为原创内容。

随后，就在数百名网红发布 Georgescu 相关内容时，竞选行动的第三部分启动：机器人账号。投票前两周，2.5 万个此前几乎沉寂的 TikTok 账号突然活跃，开始大量互动支持 Georgescu 的内容。罗马尼亚电信监管机构 Ancom 副主席 Pavel Popescu 说，这些账号拥有独立 IP 地址，模拟移动设备不断切换位置，和真实手机一模一样。这让它们很难被识别为机器人，也让 Georgescu 的互动数据在 TikTok 算法看来格外真实。

「谁都能买 2.5 万个机器人给自己点赞，差别不大，」Popescu 说，「但当你有 2.5 万个活跃账号，走到哪儿跟到哪儿、一开播就涌进直播间，那就完全不一样了。」

通常，一个 1 万粉丝的账号开播，可能只有 500 人同时在线。但 Georgescu 的直播观看人数，远超出他粉丝量本该有的水平。「很快，Georgescu 就出现在每个人的信息流里，然后像滚雪球一样爆发。」Popescu 说。机器人出现后不久，Georgescu 就成了全球 TikTok 第九大热门趋势。

Peschir 被捕时，检察官指控他支持 Georgescu 的行动分为两个阶段：前几个月，他靠打赏在 TikTok 积累人气与粉丝；接近大选首轮时，他开始点赞、转发 Georgescu 的视频和梗图。以 Peschir 的名气和粉丝量，这些内容会自动扩散。当 Bogpr 进入直播间，用户会像见到明星一样兴奋。当他送出狮子、宇宙这类大礼，他的 ID 会随动画出现在屏幕上，主播常常中断直播点名感谢。他的慷慨名声传开，很多主动联系他的人都提到他支持 Georgescu。

「你能给我点钱吗？我什么都愿意做，」大选前一周，刚出狱的 TikTok 用户 Cristian Gunie 给 Peschir 发短信，「我可以在街上发 Georgescu 先生的传单，从早站到晚。」

「你好，如果你直播做这个，我会在直播间支持你。」Peschir 回复。他只送了他一个礼物：一架飞机，价值 48.88 美元。

Peschir 和他资助的网红的很多短信对话里，存在明显的错位：网红们说得直白，仿佛收钱为 Georgescu 助选是天经地义；而 Peschir 的措辞则谨慎得多。

Bogdan Peșchir —— 在 TikTok 上的 20 万粉丝称他为 Bogpr ——被护送前往布加勒斯特总检察院总部。摄影师：Cristian Nistor / 罗马尼亚国家通讯社图片

网名为 Costelusclejeanioficial10 的 Costel Niculae，14 岁杀人后入狱 22 年。他的 TikTok 账号内容是监狱故事、唱歌和满口脏话的人生感悟。

大选前 6 天，Niculae 给 Peschir 发消息，说已经好几天没收到他的消息了。「你不打算带我参与投票活动吗？」他写道，「我可以在我这边的社区召集很多人，还有视频证据。」

「我没有『带』任何人做任何事，」Peschir 回复，「我只是告诉人们我认为对国家好的事。我不会花钱雇人做事。」

Niculae 很困惑：「我不明白。你为什么把我晾在一边？我做错什么了？」

「我没有晾着你，」Peschir 回答，「做你觉得对的事就行。」几番来回后，Peschir 再次强调：「没有任何付钱的计划。」他总共给 Niculae 送了价值 4207.37 美元的礼物。

如果 Peschir 的短信听起来像是查过选举法，那是因为他真的查过：警方在他电脑里发现搜索记录，包括「选举贿赂」和罗马尼亚选举财务法《334/2006 号法》。在罗马尼亚，花钱买票、候选人接受未披露资金支持均属违法。检察官认为，即便没有明说，这种交换关系也是心照不宣的。

Peschir 拒绝谈论这些短信，称可能涉及即将到来的庭审，不便讨论。但他说自己是真心喜欢 Georgescu，希望他赢，而搜索选举法正是为了不违法。「这种指控简直像是奥威尔小说里的情节 —— 警察国家在有明确相反证据的情况下，指控你犯『思想罪』，」Peschir 在邮件中写道，「荒谬至极。」

跨境金融调查可能需要数年时间，罗马尼亚检察官又以保密著称。这或许可以解释，为什么检方和官员很少公开表态，只是偶尔暗示 Peschir 对自己在 TikTok 豪掷千金的解释令人难以置信。（电信监管官 Popescu 的话说：「谁会自己掏 100 万美元，去支持一个凭空冒出来的人？」）在文件中，检察官称，Peschir 刻意避免对 Georgescu 支持者表现出钱权交易，恰恰证明他就是在这么做。他们称，他在竞选季开始前半年多的 TikTok 打赏，全都是计划的一部分：他在拉拢人进入自己快速扩张的网络，用法庭文件的话说，是「制造一种依赖，并在竞选期间加以利用」。

Peschir 说，他那些与政治无关的打赏，只说明他在 TikTok 上兴趣广泛。他的律师 Cristian Sirbu 称，委托人不仅给 Georgescu 的支持者打钱，也给其对手的支持者送过礼。Sirbu 指出，Peschir 明确告诉过别人，他给钱不是出于政治目的。

「但法官根本不听，」Sirbu 提到去年 3 月听证会上的一名法官时说，「他说，即便（Peschir）告诉别人不要跟着做，实际上也存在潜意识的暗示让他们跟着做。这该去看精神科医生了。我都开始问自己，我是不是该去精神病院检查一下。」

政府还称，Peschir 被捕后在加密货币账户中被发现的约 700 万美元，「与其公司经营活动对应的生活水平不相符」。这是政府最接近指控 Peschir 存在账外收入、或 TikTok 打赏资金并非自有资金的表述。

但目前对 Peschir 的指控，并未涉及资金来源。直到 2023 年，他在一家名为 BitXatm 的比特币 ATM 公司工作近十年。此后，他自称全职做加密货币交易。「我的大部分投资都在公开去中心化平台上完成，任何具备区块链基础知识的人都能轻松验证。」他说。

Peschir 的案件，是针对 Georgescu 幕后支持者更大调查的一部分。Georgescu 自赢得首轮又被取消资格后，一直受到严密审查。他被控美化军团运动（罗马尼亚法律禁止），并在选举结果被废除后涉嫌密谋推翻政府。2025 年 10 月，罗马尼亚总检察长证实，已向至少三个外国寻求协助，调查 Georgescu 的竞选资金来源。

罗马尼亚总统 Dan 去年秋天承认，政府针对 Peschir 的定罪仍有困难。「我们知道（社交媒体影响力操作）是怎么实施的，」他说，「我们知道，部分线索 —— 无论是虚假账号还是付费网络广告的代理公司 —— 都有证据指向俄罗斯。我们不知道的是，是谁设计了整套策略。同样，我们对资金流向……Bogdan Peschir 相关的一切，也知之甚少。」

Peschir 被捕已近一年。一名警方消息人士告诉《商业周刊》，案件仍在调查中。他已回家，可以自由出行，也有了新笔记本电脑替代被没收的那些。他说自己正通过加密货币交易努力回血。他形容自己是工作狂、内向的人，「过着非常平静、安静的生活」，大部分时间待在办公室。「我仅有的一点空闲时间，会去教堂、陪宠物、看书，或者深夜开车放松。」他说，在 TikTok 上打赏只是另一种解压方式。

2024 年 12 月，罗马尼亚政府将 TikTok 提交欧盟委员会，调查其是否尽到足够义务阻止平台被操纵。调查结果至今未公布。

TikTok 承认存在大选操纵企图，但不认同罗马尼亚当局对操纵行动的描述。在给《商业周刊》的邮件中，TikTok 发言人表示，公司在 2024 年 11 至 12 月打掉了多个针对罗马尼亚的操纵网络，这些网络并非只支持 Georgescu。「考虑到支持的候选人范围广泛，断言 Călin Georgescu 是 TikTok 非真实活动唯一受益者并不准确，也无法衡量不同候选人从中获得的相对收益差异。」发言人说。

但 Dan 直指唯一对手。「我们正面对俄罗斯对欧洲国家的信息攻击，」他在 10 月表示，将俄罗斯涉嫌颠覆罗马尼亚大选的行为定义为混合战争。

这个词指国家之间不涉及暴力侵略的间接敌对行为，旨在从内部颠覆目标。西方政府最常将这一策略归咎于俄罗斯，指控其干预选举、破坏基础设施、支持政变等。俄罗斯则每次都否认参与。

在支持政府立场的人看来，越是难以证实，越说明阴谋者掩盖痕迹做得好。而在怀疑者看来，这反而说明所谓阴谋只是阴谋论。

取消选举的史无前例的决定，让许多罗马尼亚人不满。仅次于 Georgescu 获得第二名、原本有望在决赛圈对阵他的主流候选人 Elena Lasconi 称，取消选举「击碎了民主的核心 —— 选票」。2025 年 1 月，数万人在布加勒斯特游行，有人举着写有「民主」的棺材。

一度，罗马尼亚将 Georgescu 踢出竞选的决定看起来适得其反。另一位主权主义候选人 George Simion 宣布参选。和 Georgescu 一样，他对欧盟及其对乌援助持怀疑态度，也称俄罗斯不对北约构成威胁。Georgescu 公开支持他。

在这位候选人短暂的选举胜利过去两个月后，他被警方带去问话当天，他的支持者们聚集在一起。摄影师：Alex Nicodim / 阿纳多卢通讯社

2025 年 5 月重选首轮，Simion 得票 41%，远超当年 Georgescu 的 23%。他的决赛对手是 2020 年起担任布加勒斯特市长的数学家、活动人士 Dan。全球多家媒体预测 Simion 将获胜。5 月 7 日路透社标题：《罗马尼亚极右翼领跑者 Simion 在决选前民调领先》。罗马尼亚货币列伊对欧元跌至历史低点，显然反映出投资者对 Simion 经济政策的担忧。

TikTok 上，Simion 有 130 万粉丝，Dan 只有 35 万。Simion 发自己和工人、在教堂的视频；Dan 发自己在布加勒斯特享受都市生活、逛餐厅、和伴侣分担家务的内容。Simion 谈为罗马尼亚人恢复尊严与正义；Dan 解数学题、解释如何平衡预算。Simion 要让罗马尼亚人加入伟大的历史运动；Dan 谈法治与自由主义。

仍在接受欧盟调查的 TikTok，在决选期间对平台可疑活动的应对明显更积极。罗马尼亚视听委员会（监管广播电视）国务秘书 Mircea Toma 说，TikTok 将罗马尼亚语审核人员翻倍，并与监管机构更紧密合作。「我们一标记内容，几分钟内就能删除，」Toma 说，「以前根本找不到人。」

5 月 18 日投票日，罗马尼亚选民再次带来惊喜。Dan 以 53.6% 对 46.4% 击败 Simion。当晚 9 点结果出炉后，大批民众聚集在布加勒斯特 Cișmigiu 公园附近的 Dan 竞选总部外。投票率达到创纪录的 65%，而被废除的首轮投票率仅 53%。人群高呼「欧洲，欧洲」「法西斯下台」，许多人挥舞欧盟旗帜。

俄罗斯属意的候选人输了，但 Georgescu 式的政治思潮显然留了下来。「我们的社会比以往任何时候都更加极化。」罗马尼亚记者 Victor Ilie 说，「因为我们取消选举又重选，所有投给 Simion 和 Georgescu 的人，都不认为 Nicușor Dan 是合法总统。而另一边，投给 Dan 的人因为极右翼没赢而欣喜若狂，以一种极端的方式崇拜他。这两个群体已经不再交流。」

当然，坚信 Georgescu 才是选举干预真正受害者的人，是 Bogdan Peschir。「罗马尼亚选举之所以必须被废除，是因为『错误』的人赢了 —— 对政治建制来说是错误的。」他说。

被问到为什么认为 Georgescu 能爆红时，Peschir 说，纯粹是因为他有感染力。「我觉得只是因为人们认同他的理念，」他说，「罗马尼亚社会深处渴望改变，人们把他看作局外人。他非常擅长触及那些真正刺痛罗马尼亚的重要问题。」

在某种意义上，这话显而易见。虚假账号发动的病毒式宣传，为 Georgescu 赢得了巨大先发优势，让他抢先进入普通人的手机。而一旦触达受众，很多人真的被说服。虚假的竞选，最终变成了真实的民意。

原文作者：Eddie Xin，OSL 集团首席分析师

「他们之前一直都在玩弄我们（They were fcking us the whole time）」。

这句在诉讼后流传于 Reddit 与 CT（Crypto Twitter）的粗口，伴随着超 2400 亿美元清算规模的史诗级空头挤压，将市场的怒火指向了同一个目标：简街资本（Jane Street Capital）。

10 AM，这个过去数月亚洲市场的流动性冰点，随着美国司法部的诉状，终于揭开了冰山一角，一切源于成立于 2000 年的华尔街顶级做市商简街资本（Jane Street Capital），其被指控通过定向在市场中通过 ETF 套利的手段在现货与衍生品盘口之间，利用现货 ETF 的申赎机制（Creation & Redemption），施展了一场长达数月的「障眼法」。

直到一纸诉状将这场争议推向公众视野，围绕 ETF 套利机制与价格发现结构的讨论迅速升温，市场随之剧烈反弹，出现了超 2400 亿美元清算规模的史诗级空头挤压（Short Squeeze）。

但 Jane Street 真的是那个按下压制按钮的元凶么，这是一个至少价值 10 亿美元的问题。

一、Jane Street 是否真的压制了 BTC 价格？

这个问题值得一个准确的回答，首先要明白的最重要的一点是，这其实不只是一个关于简街的问题。

这是一个关于比特币 ETF 架构结构性特征的问题，它同等地适用于生态系统中的每一个授权参与者（Authorized Participant，简称 AP）。仅就贝莱德的 IBIT 而言，这个名单就包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。

这些机构的角色确实被外界深深误解了，甚至在经验丰富的行业老兵中也是如此，而在得出任何结论之前，这种误解值得被纠正。

关于 AP，首先要了解的是，它们在 Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）的监管架构中占据了一个边缘特例。譬如 Reg SHO 要求卖空者在做空之前必须先融券（定位股票），但 AP 凭借其参与申购和赎回的合同权利获得了豁免。

虽然这听起来像是程序性的，但其实际后果是重大的，这意味着任何 AP 都可以随意制造份额——没有借券成本，没有传统意义上与做空相绑定的资金占用，除了商业上的合理期限外，也没有平仓的硬性截止日期。

这就是灰色地带：一个为有序的 ETF 做市而设计的监管豁免，从结构上讲，它与具有无与伦比持续时间的监管套利无法区分。 这种豁免并非某一家公司独有。它是成为 AP 俱乐部成员的先决条件。

二、这种 AP 豁免意味着什么？

通常情况下，如果 IBIT 的交易价格低于其资产净值（NAV），你会预期套利买家介入，用份额赎回比特币，并抹平差价。但任何 AP 本身就是那个套利买家，他们控制着管道，这意味着他们去抹平这个差价的动机，与没有申赎权利的第三方交易台是不同的。

听着很复杂，但通过一个简单比喻就会好理解了：

第一层：什么是正常的「抹平差价」？

假设市面上有一个盲盒（这就是 IBIT 这个 ETF），大家都知道盲盒里面装了一张价值 100 块钱的真实比特币兑换券（这就是资产净值 NAV）。 但是今天市场上大家恐慌，这个盲盒的标价跌到了 95 块钱。

如果出于正常人的逻辑，聪明的商人（套利买家）肯定会疯狂花 95 块钱买入盲盒，然后去找官方拆开，换成 100 块钱的比特币卖掉，白赚 5 块钱差价。

也正因为大家都在抢购盲盒去套利，盲盒的价格很快就会被买盘推高，重新回到 100 块。这就叫「抹平差价」。

第二层：「垄断通道」的 AP

但在比特币 ETF 的真实世界里，普通的交易公司和散户是没有资格去找官方“拆盲盒”的（也就是没有申赎权利），全市场只有几家拥有特权的华尔街大投行（AP）可以做这件事，也就是说，AP 垄断了把 ETF 换成真实比特币的这条唯一通道（他们控制着管道）。

第三层：为什么 AP 不按套理出牌？

如果是一个普通的第三方商人，看到这 5 块钱的无风险差价，肯定立刻动手，但是 AP 不一样，它们会算一笔更精明的账：「反正只有我能拆盲盒，我急什么？如果我故意不把价格拉回 100 块，而是利用目前 95 块的低价假象，去另一个赌场（比如比特币期货市场）做空或者做多，我可能能赚 20 块钱！」

总结成一句话就是：市场原本有一个自动纠错的机制（跌多了就会有人买入套利来抬高价格），但是，因为执行这个纠错机制的「唯一开关」掌握在 AP 手里，而 AP 发现「不纠错、维持差价」能让他们在别的地方赚得更多，所以他们根本没有动力去把价格拉回正常水平。

散户在苦等套利大军来拯救价格，却不知道唯一的套利大军（AP）正在旁边利用这个差价赚其他市场的钱。

三、问题不在简街，而是 AP 的架构

IBIT 的做空风险敞口原则上可以用做多比特币现货来对冲，但这并非必须，只要所选工具保持紧密的相关性即可。

显而易见的替代品是 BTC 期货，特别是考虑到它们的资金效率。这其实意味着，如果对冲工具是期货而不是现货，那么现货就从未被买入，而由于天然的套利买家选择不买入现货，这种价差无法通过天然的套利机制来闭合。 

值得注意的是，现货 / 期货基差本身就是整个基差交易者群体的主题，他们致力于保持这种关系的紧密性。但是对冲工具和标的资产之间的每一次分离，都会引入不纯粹的基差风险（dirty basis risk），这种风险在整个结构中不断叠加——而在压力条件下，基差风险正是市场错位出现的地方。

最后一块拼图涉及 SEC 最近批准的实物申购和赎回（in-kind creation and redemption），在之前的纯现金（cash-only）制度下，AP 被要求向基金交付现金，然后托管人利用这笔现金购买比特币现货，这种购买动作是一个结构性的调节器——它作为申购的机械后果，强制了现货的买入。

实物申赎则彻底消除了这一点，现在任何 AP 都可以直接交付比特币，其获取来源的时间和交易对手都可以由其自行选择：场外交易台（OTC desks）、协商定价、将市场冲击降至最低。

对这种灵活性最宽泛的解读是，AP 可以维持衍生品头寸，旨在收取在空头建立与完成实物交付之间这个时间窗口内的资金费率或波动率利润——同时确保每一个单独的步骤都仍符合合法 AP 活动的定义。

而这恰恰是问题的症结所在，开端看起来像是正常的做市行为，结局看起来也像是正常的做市行为，正是中间过程难以被清晰地归类。 这并不是对任何单一公司的控诉。IBIT 名单上的每一个 AP，进而推及每一个比特币 ETF 的每一个 AP，都在相同的结构框架内运作，享有相同的豁免权，并因此具备相同的理论能力。他们中是否有人以一种游走在协同活动边缘的方式行使了这种能力，这个问题完全属于 SEC 在批准 ETF 时要求签订的「监控共享协议」的范畴。

这些协议是否足以捕捉同时跨越现货、期货和 ETF 市场（甚至包括跨离岸交易场所）的行为，仍然是一个真正悬而未决的问题。

一言以蔽之，简街只是被推到了聚光灯下，真正的问题深埋在比特币 ETF 那套由华尔街老兵亲手设计的底层架构之中，没有哪个 AP 在明确地压制比特币价格，AP 结构所能压制的，是价格发现机制本身的完整性，这可能远远比前者影响更深远。

所以，真正值得问的问题，不是某家特定的公司是否是反派，而是一个为 20 世纪传统金融建立的监管框架，是否适合托管一种 21 世纪「价值在于不受监管机构控制」的新兴资产？

这或许是加密市场进入「大机构时代」必须缴纳的学费，毕竟我们虽然渴望华尔街的流动性灌溉，却并不希望被动接受他们利用监管豁免权构建的黑盒游戏。

这不仅是关于简街的答案，更是关于比特币 ETF 时代的终极追问。

原文作者：Machines & Money

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

大家都问错了问题

比特币从 2025 年 10 月 6 日创下 12.6 万美元的历史高点后，到现在已经跌去了 50%。

黄金却在 2026 年 1 月 29 日创下了 5595 美元的历史新高。

自比特币见顶以来，黄金涨了超过 25%，而比特币的价格被腰斩。

加密货币市场的「恐惧与贪婪指数」在 2 月 6 日跌到了史无前例的 5，这个数字比新冠疫情期间和 FTX 交易所倒闭时还要极端，之后也只是勉强回升到十几。

币圈的评论人士又开始了老生常谈的争论：比特币到底算不算数字黄金？

但这个问题本身就错了，它假设比特币这个资产的身份是固定不变的。而事实上，在不同的宏观经济环境下，比特币的行为模式已经多次发生了明显的变化。2017 年它跟着黄金走，2021 年又跟着科技股走，而从 2024 年底到现在，它和软件股紧紧地绑定在了一起。

对于机构投资者来说，一个更有实际意义的问题是：在当前这种流动性环境下，到底是什么因素在主导比特币的走势？

根据截至 2026 年 2 月的证据，答案是：比特币现在的表现，就像一个高波动性的软件股。至于这到底是因为它们对相同的宏观经济因素敏感而形成的暂时现象，还是说比特币在投资组合中的角色已经被永久地重新定义了，这还需要时间观察，但数据越来越不容忽视了。

这种相关性有多强？持续了多久？

比特币和 IGV（一个追踪软件股的 ETF）之间的关系，在三个不同的时间段里变得越来越紧密：

到 2026 年 2 月下旬，它们 30 天的滚动相关系数已经达到 0.73 左右。更重要的是，这个超过 0.5 的高度相关性已经维持了 18 个多月。这个时间长度，明显超过了通常只持续 3-6 个月的短期风格切换，但还不足以证明是跨越一个完整市场周期（4-7 年）的永久性改变。

最近的这波下跌，让它们的关系更明显了。到 2026 年 2 月下旬，IGV 今年已经跌了大约 23%，比特币也跌了 19-20%。IGV 这个软件股 ETF，正面临自 2008 年金融危机以来最糟糕的一个季度。最近一个月和三个月，比特币和 IGV 的走势几乎同步，意味着它们涨跌的幅度非常接近。在下跌过程中，比特币的波动率大约是软件股的 1.1 到 1.3 倍，这比很多人以为的 2 到 3 倍要低。

有一点需要注意：在市场动荡的时候，不管资产之间有没有实质关系，短期相关性都可能飙升，因为大家的风险偏好会同时下降。但这次的高度同步已经持续了超过 18 个月，这说明背后有比随机波动更实质的东西。不过，这本身并不能证明谁导致了谁，也不能证明这种关系会永远持续下去。

2025 年：对「避险资产」身份的一次大考

如果说有什么年份能检验比特币是不是真的能对冲货币贬值的风险，那 2025 年就是。那一年财政扩张在加速，美元在走弱，地缘政治风险在升级，通胀一直降不下来，市场对美联储降息的预期也越来越强。

这完全应该是比特币展现其「数字黄金」属性的理想环境。但自 2025 年 10 月以来发生的事情，给出了不同的答案：黄金从 4400 美元涨到了 5595 美元的历史新高，而比特币却从 12.6 万美元跌到了 6 万多美元。这两种被赋予了相同「抗通胀」功能的东西，在最有利于它们发挥这种功能的时候，却走出了完全相反的方向。结果我们看到：

黄金在 2026 年 1 月 29 日创下了 5595 美元的历史新高。各国央行在 2025 年买了 863 吨黄金，这是连续第三年大举买入。但没有任何一家央行买入了比特币。

资金流向的巨大差异，是对「数字黄金」论最有力的反驳：当那些大机构和主权基金真的需要避险，来应对比特币本应能保护他们免受伤害的那种宏观环境时，他们用超过三比一的资金比例，选择了黄金。

这当然不是说比特币以后永远不会成为避险资产。只是说在当前这个时间点，基于现有的投资者结构、市场状态和流动性环境，它还做不到。在 2025 年，比特币和软件股都只带来了微薄的个位数回报，而传统的硬资产却表现惊人。在这次大考中，比特币和科技成长股表现出了高度一致的行为，这是「两者正在趋同」这个观点最有力的证据之一。

为什么会这样？三个结构性原因

机构资金的运作方式变了

比特币 ETF 的出现，从根本上改变了它在机构层面的交易方式。

结果就是，比特币现在和软件股被放进了同一个投资决策框架里。风控系统对它们一视同仁，当需要调整投资组合时，机构会同时买卖这两类资产，业绩考核也经常把它们放在科技股这个篮子里。当一个配置了多种资产的基金觉得成长股风险太高需要减仓时，它会在同一笔操作中卖掉手里的软件股和比特币。

这就形成了一个自我强化的循环：因为机构把它归类为科技股，所以它的资金流向就和科技股同步了；而这种同步反过来又强化了机构对它的科技股定位。根据估算，美国现货比特币 ETF 持有者的平均成本大概在 9 万美元左右，这意味着现在价格跌到 6.4 万美元附近，整个 ETF 里的机构资金都浮亏了 25% 到 30%。这个成本缺口很重要，因为它让原本可能长期持有的机构资金，变成了持续的卖出力量。那些以为买 ETF 能分散风险或者避险的人，现在眼睁睁看着黄金 ETF 在涨，而自己手里的一直在亏。2026 年初以来，我们一直能实时看到这种 ETF 被赎回、然后比特币价格就跌的连锁反应，资金流出的时间之长，创下了 ETF 上市以来的纪录。光是贝莱德的 IBIT 一只基金，在最近五周就流出了超过 21 亿美元。

它们对宏观环境的「敏感点」一样

比特币和软件股，对同样的宏观经济信息敏感：实际利率的变动、市场上的钱是多了还是少了（M2）、美联储是印钞还是收水、美元是强是弱，以及整个市场的风险偏好（可以用 VIX 恐慌指数和信贷利差来看）。它们都属于对利率敏感的「长久期」资产。实际利率下降，它们就涨；实际利率上升，它们就跌。市场上钱多，它们都受益；钱紧，它们都难受。

一个关键的问题是：比特币是只和软件股关系紧密，还是和所有对流动性敏感的成长型资产都关系紧密？证据更支持后一种。比特币涨跌，不是因为软件公司的盈利好坏了，而是因为，那个导致软件股估值下降的紧缩环境，同时也把投机性资产里的钱给抽走了。这种相关性，反映的是它们对宏观经济环境共同的「敏感」，而不是说它们本质上是一回事。

不过，有时候传导机制直接得令人惊讶。2026 年 2 月，两个和比特币毫无关系的 AI 产品发布，竟然都影响到了比特币的价格。怎么影响的？就是通过上面说的那个「机构管道」。这就是相关性在现实中的体现。

VIX 恐慌指数也能说明问题。当 VIX 因为通胀数据而飙升时，比特币和软件股都会跌。但当 VIX 从低位下降时，它们俩也并不会因此受益太多。这完全符合高波动性成长股的特征，而不是避险资产的样子。

搞清楚这个区别很重要。如果相关性只是因为它们对同样的宏观因素敏感，那么一旦宏观环境变了，即使比特币自身没什么大事，它也可能和软件股分道扬镳。以前也有过先例：比特币 2017 年和黄金同步，2021 年和科技股同步，后来都随着宏观环境的变化而结束了。

MicroStrategy 的「放大器」效应

Strategy（就是以前的 MicroStrategy）是全世界持有比特币最多的上市公司，而且在纳斯达克交易所里，它被归类为软件 / 科技公司。这就形成了一个直接的、机械性的联系，把软件板块的走势和比特币的「人气」绑在了一起。

这个循环是双向的。软件板块不行了，Strategy 的股价就会跌。Strategy 股价下跌，又会加剧市场上对比特币的悲观情绪，甚至带来一些实际的卖出压力。在市场下跌的时候，这个循环会让比特币和软件指数的关系变得更紧密。Strategy 的股价从 2025 年底的高点已经跌了约 67%，比软件股 ETF 和比特币本身的跌幅都大得多。现在，这家公司的市值甚至比它手里持有的比特币的价值还低，相当于在打折交易。这说明，在比特币和软件股的相关性之上，还叠加了一层这家公司自己带来的放大效应。

2026 年 1 月，MSCI 指数公司考虑要把那些持有数字资产超过一半的公司从某些指数里剔除出去。如果真的这样做，可能会导致大量资金被迫卖出。这个事凸显了像 Strategy 这种持有大量比特币的公司，是多么容易受到传统金融规则的影响。虽然最后 MSCI 暂时没有这么做，但说以后还会再讨论，这个风险一直都还在。

怎么看未来？三种可能的框架

框架一：比特币已经变成了杠杆化的软件股（身份已经变了）

这种观点认为，比特币已经被永久地重新定义了。证据就是上面说的那些：和软件股高达 0.73 的相关性、几乎同步的涨跌、同步的 ETF 资金流动、共同的机构投资者。在这个框架下，ETF 时代把比特币塞进了科技股的投资组合里，永久性地改变了它的风险属性。这种相关性会持续下去，不管市场周期怎么变。

这个观点的问题在于，历史不支持它。比特币本身没变，但在 2014 到 2019 年间，它和软件股的相关性几乎为零。以前也出现过它和其他东西（比如 2017-2018 年的替代科技币，2021-2022 年的纳斯达克）高度相关的时候，但最后都证明是暂时的。要证明是永久性的，至少得看它能不能挺过一个完整的加息降息周期，但现在还没到那个时候。

框架二：它俩都只是「市场有没有钱」的体现（周期性的趋同）

这个解释更简单。比特币和软件股都是对流动性很敏感的「长久期」资产，只是碰巧在目前这个「市场缺钱」的大环境下，表现出了很强的同步性。这种同步在 2020 年大放水的时候开始，在 2022 年开始收水的时候加剧，一直持续到现在这个流动性紧张的状态里。

按照这个框架，一旦进入下一个宽松周期（美联储又开始放水），这种同步性就可能被打破。历史上，在美联储政策转向的时候，比特币往往会比软件股提前一两个月启动。另外，比特币本身还有「减半」带来的供应变化（历史经验显示减半后 12-18 个月往往会有行情），这可能会在 2026 年底让它走出和软件股完全不同的独立行情。

框架三：市场一紧张，比特币就和股票「抱团」（行为上的趋同）

比特币本质上是一个高波动的风险资产，在市场恐慌下跌的时候，不管它本身是什么，它都会表现得和股票一样。这时候，是「避险」还是「逐险」的情绪在主导一切。VIX 恐慌指数一飙升，它俩一起跌。有时候，一些大的叙事（比如大家开始担心 AI 颠覆会让很多科技公司不值钱了）也会同时影响软件估值和整个市场的风险偏好，让它们进一步同步。今年 2 月 6 日，加密货币的恐惧贪婪指数跌到了历史最低点，但这并不是因为币圈自己出了什么大事，而是因为整个成长型资产都在被抛售，原因就是宏观和科技板块层面的那些担忧。比特币历史上最悲观的情绪，竟然是由和软件股一样的原因造成的。

目前的证据，最支持「框架二」（周期性趋同），但「框架一」里说的那些机制（特别是机构资金的操作方式），也确实在让这种趋同在当下的环境里持续得更久。

未来会怎样？几种可能的情景

说实话，我们现在还没法确定哪种情况一定会发生。但我们可以把各种可能性想清楚，然后看看将来出现什么信号，能让我们排除掉一些选项。

情景一：相关性持续（这是基准情况）。 如果 2026 年市场流动性一直紧张，比特币就会继续像个高波动的成长股一样，和软件股 ETF 保持 0.5 到 0.8 的高度相关性。关于它到底是什么的疑问，仍然没有答案。只要美联储政策、机构仓位、或者比特币自身没什么大变化，这就是最可能出现的结果。

情景二：分道扬镳。 如果美联储开始放水，再加上 2024 年「减半」的后续效应，以及市场对 AI 颠覆的担忧减弱，那么比特币有可能在 2026 年下半年明显跑赢软件股。它俩的相关性会降到 0.3 到 0.5。如果出现这种情况，就印证了「框架二」（周期性趋同）是对的，说明现在的同步只是暂时的。

情景三：永久趋同。 如果它俩的相关性进一步升到 0.8 以上，并且贯穿下一个完整的宽松周期，连主要的指数公司都正式把它归为科技板块，那就说明比特币的身份确实发生了永久性的变化。

关键的检验标准很简单。如果相关性在美联储开始降息放水的时候破了，那就说明是周期性趋同。如果放水了它俩还紧紧绑在一起，那「身份已变」就成了主要的解释。

在 2026-2027 年的下一个宽松周期给出答案之前，这个问题确实是开放的。

结论

比特币的身份，从来就不是一成不变的。它一直是市场上的主流买家认为它是什么，它就是什么。而现在，主流买家是那些把它当成长股来配的机构投资者。这以后也可能会变，比特币本身那些最根本的东西并没有变。但市场给资产定价，看的是谁在持有它、为什么持有，而不是它当初被设计出来是干嘛用的。在下一次市场环境大变化之前，这种同步就是现实。而对于任何一个想知道，在今天这个时间点，比特币在自己的投资组合里到底能起什么作用的人来说，现实才是一切。

原文作者：Vaidik Mandloi

原文编译：Luffy，Foresight News

你是否曾打开 Etherscan 搜索过自己的钱包地址，不是为了查交易，只是想看看，在外人眼里，它究竟长什么样。

你的当前余额、曾经持有的每一枚代币、买过的 NFT、交互过的协议、那些深夜的 DeFi 尝试、每一笔认领或忽略的空投……所有的一切都在那里，完全公开。

想象一下，你把这个地址发给要给你付款的自由职业者、给你发资助的 DAO，甚至只是在会议上刚认识的人。你交出的不只是一个收款地址，而是一整套完整的链上财务人生。

原因很简单，以太坊和大多数公链一样，每个地址本质上都是一本公开账本。

大多数人都感受过这种别扭。粘贴钱包前会犹豫一秒；有人干脆专门开个 「新钱包」 收款；还有一些人会先挪动一下资金，以免余额泄露太多信息。

这种本能不只限于加密原生用户。Consensys 2023 年一项覆盖 15,000 人的全球调查显示：83% 的人重视数据隐私，但只有 45% 的人信任现有互联网服务。

ERC‑5564 正是为了解决这种地址关联性问题。它把隐秘地址原生带入以太坊：一项让你不必每次都暴露主钱包就能收款的标准。

ERC‑5564 究竟带来了什么？

问题的核心是，一个地址会永久记录你所有行为。那为什么一定要重复使用同一个地址？

想想现实世界你怎么收款：别人给你银行转账需要你的账号，这个账号不会每次收款都变。久而久之，银行账户就成了你收入、消费、储蓄的完整记录。区别在于：只有你和银行能看到。

在以太坊上，钱包地址结构上是一样的：它是网络全局状态里一个永久账户。别人给你转钱需要地址，地址不变，所有交易都记录在同一个公开地址下。

研究者把这称为 「玻璃银行账户」 问题 。问题不在于交易可见，而在于所有行为会自动绑定到一个几乎不变的地址上。

早期加密世界里，这只会暴露基本转账记录。但后来区块链变成了借贷市场、NFT 平台、治理系统、支付与身份层。如今一个地址能暴露的信息，远比几年前丰富得多。

隐私研究里有个常用类比：想象你在区块链上玩《海战棋》游戏，每一步都公开可见。规则会正确执行，系统会忠实地记录一切。但当双方都能看见对方棋子位置时，策略性就消失了。

系统完全按设计运行，但体验彻底变了，因为透明消灭了隐私。

金融协作也是同理。不是每一笔收款，都需要附带一个地址的全部历史。

ERC‑5564 并没有试图消除以太坊的透明性，也没有引入余额加密、隐私池这类复杂设计。它只聚焦一个更窄、更实用的问题：在收款层降低自动关联性。

核心逻辑非常简单，你不再直接给对方你的钱包地址，而是给出一个隐秘元地址。这个元地址不是收款目标，它包含公钥密码学信息，为你生成一个独一无二的临时收款地址。

也就是说，对方给你付款时，钱不是发到你公开的主钱包，而是发到一个只为这笔交易生成的全新地址。在链上看，就像转给了一个从未使用过的新账户。

对网络而言，一切如常。变化的是，每一笔收款都发给不同地址，不会在一个永久账户上不断记录。

以太坊真的需要它吗？

看看用户行为就知道答案了。

以 Tornado Cash 为例：一个混币协议，让用户把资金存入公共池子，再提现到新地址，切断收发关联。即便受到制裁与严厉审查，2025 年 Tornado Cash 仍处理了 25 亿美元以上的资金流。这说明用户愿意承担法律与声誉风险，也要把交易和主钱包隔开。

再看 Railgun：它用零知识证明实现隐私交易，不公开余额与转账细节。2025 年，Railgun 锁仓量稳定在 7000 万美元，累计交易量超 20 亿美元。

在隐秘收款方面，Umbra 在以太坊上实现了应用层隐秘支付：用户发布隐秘信息，用一次性地址收款。截至 2026 年，Umbra 已生成超过 77,000 个活跃隐秘地址。

这些数字相对整个市场不算巨大，但足以说明：用户强烈需要 「隔离感」。

与此同时，这些工具都有妥协：

• 混币需要进出独立合约，增加摩擦，损害可组合性，处于监管灰色地带
• ZK 隐私工具仍是额外一层，用户必须主动选择使用
• Umbra 证明了隐秘收款有用，但只是独立应用程序，而非钱包标准

在以太坊上，获得隐私永远需要多一步操作。

ERC‑5564 走了另一条路：不做新的隐私协议，而是在钱包层标准化隐秘收款。

以太坊在隐私领域中处于什么位置？

加密世界的隐私不是非黑即白，而是一条权衡光谱。

在光谱的一端，是像门罗币这样的协议，它将隐私直接嵌入到底层。交易金额被隐藏，发送方和接收方的地址也被模糊处理。隐私并非可选项，而是通过设计强制执行的。用户无需选择启用隐私保护，因为保密性是网络的默认状态。

此外，还有 Zcash，它引入了使用零知识证明的屏蔽交易。Zcash 允许用户在透明交易和隐私交易之间进行选择，但它是在专用的屏蔽池中运行，而不是在整个系统中运行。该架构支持保密性，但它仍然是一种独立的模式，而不是网络的基本行为。

以太坊则完全不同，它从第一天就优先透明与可组合性。

正是这种开放性，让 DeFi、NFT、DAO 快速爆发。代价是结构性关联，隐私生态只能在协议之外搭建。

ERC‑5564 标志着思路转变：不再外挂隐私层，而是把隐私作为基础组件，嵌入以太坊现有设计，尤其在收款层。

如果说门罗币将隐私视为基础，而 Zcash 将隐私视为可选模式，那么 ERC-5564 则把隐私变成钱包标准里的基础设施，而不是靠独立链或独立应用外挂。

行业叙事也在进化：争论不再是 「公链该完全透明还是完全隐私」，而是：隐私应该在哪里、需要多少、如何与可验证、可组合共存。

隐私究竟能为用户和市场带来什么？

隐私不只是隐藏交易，它从根本上改变金融系统里的激励与权力分配。从这个意义上讲，隐私解锁了三个核心要素，我们可以逐一探讨。

在透明的区块链上，所有操作都是可见的。这听起来似乎无关紧要，但事实并非如此。

当所有交易数据公开后，最大的受益者并非普通用户，而是那些拥有最佳数据分析工具的参与者，例如对冲基金、MEV 机器人、分析公司和人工智能模型。普通用户的行为会被公开，而这些老练的参与者则会观察、建模并从中提取价值。

这会造成结构上的不对称。

问题不在于透明度本身，而在于透明度将每项经济行为都变成了一种公共信号，从而导致围绕这些信号发展出的策略，并利用这些信号牟利。

当交易不易被滥用时，参与者之间的竞争便不再是比拼谁拥有更先进的监控工具，而是围绕价格和风险展开。这会带来更健康、更公平的市场行为。这是隐私的第一步：它限制了仅仅因为交易活动可见而产生的价值攫取。

第二个解锁机制意义更为重大。隐私能够促进资本形成，而透明的系统则无法做到这一点。

散户或许可以容忍完全透明，但机构用户永远不会。

如果每个仓位都能被实时监控，基金就无法将有效资金投入 DeFi 领域。如果基金持有某种资产，市场可能会对其不利；如果基金进行对冲，竞争对手也能追踪到对冲操作。策略保护将变得不可能。同样的道理也适用于企业。如果供应商关系对竞争对手可见，公司就无法在公共账本上将发票代币化；如果薪酬结构公开透明，公司就无法在链上进行工资发放。透明的系统有利于实验，但却不利于自主决策。

这就印证了「代币跨链很容易，密钥跨链很难」的说法。

在公链上，由于所有信息都已公开，因此在不同网络之间转移资产非常简单。而在私有系统中，一旦离开隐私域，历史交易记录就会暴露出来，这会造成摩擦。重视隐私的用户更倾向于留在交易记录不会在退出时被泄露的环境中。

这种情况会产生一种新型的网络效应。

传统区块链的竞争体现在吞吐量、费用和开发者工具方面。隐私性则引入了信息隔离方面的竞争。私有匿名集越大，留在其中的价值就越高。流动性也开始向该区域集中，因为保密性会随着规模的扩大而增强。

第三种解锁我们可以称之为选择性披露。

在当今的系统中，隐私的选择非常二元化：要么全部公开，要么全部隐藏。但密码学引入了第三种选择：你可以在不泄露底层数据的情况下证明某些事情。

协议可以在不披露其持有的所有头寸的情况下证明其偿付能力。交易所可以在不公开账户余额的情况下证明其储备金。用户可以在不公开其全部交易记录的情况下证明其遵守了某些规则。

这减少了系统性数据蜜罐的出现。同时，也降低了隐私与监管之间的权衡取舍，从而为全新的金融应用领域打开了大门。

例如，私人借贷市场可以强制执行抵押品规则和清算逻辑，同时隐藏个人借款人的身份，Aleo 和 Secret Network 等平台正在通过保密的 DeFi 设计进行这方面的试验。

链上暗池可以在执行前不显示订单规模或方向的情况下匹配交易，这正是 Renegade 正在构建的加密交易基础设施，旨在防止交易者仅仅因为其意图可见而被抢先交易。

合规的稳定币可以在适当的法律程序下为监管机构提供访问权限，同时防止公众通过交易图谱了解用户行为。Paxos 和 Aleo 等私有稳定币项目以及 Zcash 首创的通过查看密钥实现的选择性披露模式都在探索这一理念。

贸易融资平台可以将发票代币化，并在不泄露供应商关系的情况下证明发票未被用于重复融资。像 Canton Network 这样的企业网络正在与大型金融机构合作试点这种保密基础设施，使企业能够在不泄露敏感商业数据的情况下共享账本效率。

所有这些都会导致长期的行为影响。

透明系统将身份和财务行为永久关联起来。随着时间的推移，这会降低他们尝试新事物的意愿，因为行为无法与长期身份脱钩。隐私则恢复了参与和永久曝光之间的分离。它允许用户在不将每个决定都记录在不可更改的公开档案中的情况下采取行动。

结语

透明性的初衷是可验证。原生隐私加密，则在保留可验证性的同时，支持机构资本与选择性披露。ERC‑5564 不是要把以太坊变成一条隐私链，而是让以太坊拥有可编程、轻量化、原生的收款隐私。

原文作者：Wintermute

原文编译：深潮 TechFlow

导读：本文由 Wintermute OTC 交易员撰写，深度剖析了当前加密市场散户资金流失的根本原因。历史上的加密牛市往往由散户的投机推动，但最新数据表明，散户正以创纪录的速度涌入美股，导致加密市场与美股从“同涨同跌”变成了“跷跷板”。随着加密市场波动率下降、出入金门槛降低，以及 AI 赋予了散户在美股的分析优势，加密货币已不再是散户投机的首选。了解这一资金轮动逻辑，有助于我们重新调整多资产投资框架。

全文如下：

散户的活跃度一直在推动着加密市场。通过投机、条件反射式的逢低买入，以及在各种代币间的灵活资金轮动，散户投资者定义了加密历史上的每一个主要周期。但最新数据表明，散户与加密市场的关系正在发生改变。

一段时间以来，我们一直提醒大家，美股市场正在吸引散户的注意力，而这牺牲了山寨币的流动性。摩根大通（JP Morgan）策略部门的最新数据，叠加我们独家的资金流向数据，进一步表明：美股和加密货币正在成为可互相替代的风险资产。

关联反转

将 Wintermute 独家的加密散户资金流向数据与摩根大通的散户美股资金流入数据叠加对比，我们获得了一个审视散户在美股和加密市场活跃度关系的新视角。

历史上，两者通常是同频共振的。直到 2024 年底之前，风险偏好升温往往意味着两边都在买入，因为在某种程度上，它们都是过剩资本（参考 M2 数据）和风险偏好的宣泄口。然而自 2024 年底以来，这种关联已经破裂。今天我们看到了近期历史上最严重的背离：散户正以创纪录的速度涌入美股，而在加密市场却选择持币观望。

拉长周期来看，我们使用山寨币的总市值作为散户加密活跃度的长期替代指标。它与我们的散户资金流数据高度契合，且拥有更客观、更长期的历史记录。从 2022 年到 2024 年底，加密货币和美股走势大体一致，散户将两者都视为高风险投资组合的一部分。但 2024 年底的这次脱钩显得尤为突出，散户的交易行为也变得更加偏向短期驱动、波动频繁且缺乏结构性。

散户活跃度与山寨币市值之间的滚动相关性证实了这一转变。曾经那种虽然有波动但总体呈正相关的关系，现在已经变成了负相关。散户现在是在这两者之间做「二选一」的资金分配，而不是同时买入。

聚焦到 2025 年，结合关键催化剂事件，这种动态变化会更加清晰。有几点表现得非常明显：

• 当美股市场活跃度停滞时，Memecoin 和 AI 代理（AI agents）迎来了高光时刻，散户将投机需求转移到了这些领域。
• 无论是在 2025 年 4 月宣布关税政策期间，还是在最近一段时间，散户都在继续激进地逢低买入美股。
• 在 10 月 10 日之后，资金几乎完全转向了美股，且这一趋势至今仍在持续。

因果关系

必须明确一点：我们并不认为加密市场的散户体量大到足以把资金从美股抽走。恰恰相反，是美股市场高涨的散户热情抽干了加密市场的流动性。

新数据也证实了这一点。美股的散户活跃度已经成为一个新变量，加密投资者应该密切关注这个指标，以此来寻找散户资金何时能为加密市场提供持续买盘的机会窗口。

波动率本身就是产品

虽然原因有很多，但散户之所以在加密市场如此活跃并被其吸引，核心原因之一就是该资产的波动性特征。波动率本身就是产品。这正是当初把散户拉进加密圈的核心动力。

然而，尽管加密市场的波动率依然远超美股，但其已实现波动率（realized volatility）一直在发生结构性的压缩，而且这种趋势很难逆转。BTC 与纳斯达克 100 指数（NDX）的波动率比值一直在走低，在 2025 年上半年，这一比值甚至被压缩到了两倍以下。

关于一些关键驱动因素的思考：

• 市场走向成熟。 成熟投资者不断增加，加上 ETF 和 DAT 等新型流动性工具的出现，抑制了早期周期中那种典型的、由条件反射引起的波动率暴涨。
• 市场规模。 目前加密市场总市值达 2.3 万亿美元，即便比历史高点（ATH）回撤了 40%，现在要推动市场上涨所需的资金量，也远比五年前庞大得多。

随着波动率的压缩，加密货币吸引散户的核心卖点也随之消退。那种定义了 21 到 22 年牛市周期、吸引了一整代散户进场的暴涨暴跌，如今已经一去不复返。对于追求波动的散户来说，美股正变得越来越有吸引力。

技术驱动因素

除了加密市场本身的结构性变化，技术驱动因素也在加速这种资金轮动，而这一点在市场上讨论得还不够充分。

• 投资渠道的打通。 金融科技和传统券商平台整合了加密货币交易（或者加密原生平台整合了美股交易），这确实降低了入场门槛，但其更深远的影响体现在「资金撤离」上。在之前的周期中，复杂的出入金流程让资金一旦进入加密市场就被锁在里面，从而推动了不同代币之间的有机轮动。而如今，同样丝滑的出入金通道意味着资金可以毫无阻碍地在加密货币和美股之间自由穿梭。
• 认知优势（The edge）。 散户似乎越来越被美股吸引，部分原因在于他们通过 AI 获得了一种全新的优势。大语言模型（LLMs）极大地提升了散户的分析能力，让他们产生了一种能与机构公平竞技的错觉。

但在加密市场，这种感觉是不存在的。虽然你也可以基于数据对加密项目进行分析，但加密领域缺乏共识性的估值框架和代币价值捕获机制，同时可投资的标的还在无限膨胀，这使得散户很难在这里找到那种「优势在握」的感觉。

结论

散户曾经是加密市场最可靠的条件反射式需求来源，但现在，他们的风险偏好正越来越多地在别处得到满足。美股提供了极具竞争力的波动性，赋予了散户不断增强的分析优势，而且通过手机里的同一个 App，资金就能在加密市场和美股之间实现无缝切换。加密货币在散户的投资组合中依然有一席之地，但它现在只是众多博弈工具中的一个，而不再是投机的首选载体。

这种转变也应该重塑投资者观察市场的视角。一些屡试不爽的指标已经失效。对于加密投资者来说，要想取得成功，仅仅寻找风险偏好的先行指标并将其与加密原生的框架结合，已经远远不够了。投资者需要越来越多地通过多资产投资组合的视角来看待加密货币，就像在美股和固定收益市场中早已经成为标准操作那样。