分類: 星球日報

本文来自：SoSoValue Research

英特尔发布 2026 年 Q2 业绩：营收、调整后 EPS 和毛利率均显著高于市场预期，数据中心与 AI 业务创下历史最快增长，客户端业务也好于预期。公司给出的 Q3 收入指引继续大幅超过一致预期，显示 AI 基础设施建设正在重新拉动服务器 CPU、定制芯片及晶圆制造需求。

公司同步将 2026 年资本开支指引由 180 亿美元上调至超过 200 亿美元，并预计 2027 年投入将显著增加，对半导体设备、洁净室、先进封装、载板及存储产业链形成支撑。

不过，Intel Foundry 仍录得超过 20 亿美元经营亏损，外部代工收入占比依然较低；资本开支快速扩张也将继续考验现金流。英特尔股价盘后一度上涨约 13%，随后涨幅收窄至约 4%。

Q2 业绩：营收、利润率全面超预期，现金流仍受特殊项目拖累

Q2 收入 161.3 亿美元，同比增长 25.4%，创 15 年来最快增速，高于约 144 亿美元的一致预期，也较公司此前指引中值高出 18 亿美元。

调整后 EPS 为 0.42 美元，接近市场预期 0.22 美元的两倍；调整后毛利率为 41.8%，同比提升 12.1 个百分点，较公司指引高 2.8 个百分点。收入增长、平均售价提高、产品组合改善以及制程良率提升共同推动调整后营业利润达到 28 亿美元，上年同期为亏损 5 亿美元。

GAAP 净亏损为 110 亿美元，EPS 为-2.16 美元，主要受到与美国商务部托管股份相关的 125 亿美元非现金公允价值损失影响。剔除相关调整后，公司实现净利润 22 亿美元。

Q2 经营现金流达到 70 亿美元，现金和短期投资约 300 亿美元。不过，受 122 亿美元净合作伙伴资金流出影响，调整后自由现金流为-84 亿美元。由于 Q2 自身资本开支为 27 亿美元，负自由现金流更多反映合作伙伴资金安排；随着 2027 年制造和后端产能投资进一步增加，现金流改善仍可能被推迟。

数据中心增长 59%，客户端业务好于预期但 PC 需求承压

数据中心与 AI 业务收入 62.6 亿美元，同比增长 59%、环比增长 24%，显著高于约 54 亿美元的市场预期；营业利润升至 24.7 亿美元，营业利润率由上年同期的 16.1%提高至 39.5%。

增长主要来自超大规模云厂商和企业客户对服务器 CPU 的强劲需求。定制芯片业务收入同比接近增长两倍，目前年化收入规模接近 20 亿美元。英特尔预计，服务器 CPU 行业出货量将在 2026 年和 2027 年保持强劲双位数增长，增长动能有望延续至 2028 年。

客户端与物理 AI 业务收入 88.8 亿美元，同比增长 13%，高于约 80 亿美元的市场预期。AI PC 收入环比增长 26%，目前约占客户端业务收入的三分之二；边缘计算贡献约 10%。

客户端业务的增长主要来自高端产品占比提升、平均售价上涨和成本转嫁。受存储价格上涨及供应限制影响，公司预计 2026 年全球 PC 消费量将下降低双位数百分比，下半年表现也将弱于正常季节性水平。英特尔计划将更多有限产能转向需求更强的数据中心 CPU。

Foundry 亏损继续收窄，外部客户仍需兑现

Intel Foundry 收入 57.7 亿美元，同比增长 31%；经营亏损由上年同期 31.7 亿美元收窄至 20.9 亿美元，亏损率由 71.7%降至 36.2%。

18A 产量环比增长超过 50%，较公司目标高约 25%。良率、生产周期和产能利用率改善推动 Panther Lake 主要产品的制造成本年内下降约 50%，公司预计年内还能进一步降低约 20%。

18A-P 已经进入风险生产；14A 的 PDK 0.9 计划于 10 月交付，风险生产预计于 2027 年下半年启动，2028 年进入大规模量产。

不过，Foundry 本季度外部收入仅为 2.93 亿美元，占该业务收入约 5%，增长仍主要来自英特尔内部产品。管理层表示外部客户反馈积极，但尚未披露能够验证 18A-P 或 14A 商业吸引力的大型量产订单。

电话会：供给缺口延续，资本投入仍需订单验证

管理层表示，先进制程逻辑芯片、硅晶圆、存储、载板及先进封装正面临严重供应限制，短缺预计仍将持续。部分瓶颈可能在 Q3 末至 Q4 缓解，为 Q4 收入提供进一步增长空间，但公司预计年底前仍无法完全满足服务器 CPU 需求。

资本开支上调建立在长期客户协议和需求信号基础上，不过公司没有披露新增投资中有多少对应外部 Foundry 客户，也没有确认 14A 或 18A-P 已获得大型客户的正式量产订单。

英特尔目前拥有约 400 亿美元流动性，并持有约 100 亿美元可供处置的非核心资产。管理层同时表示，如果未来扩产需求超过内部现金流和客户预付款的支持能力，公司可能进入资本市场融资。2027 年资本投入能否形成有效回报，将取决于服务器需求持续时间、18A 成本下降速度和外部代工订单兑现情况。

Q3 指引大幅超预期，2027 年资本开支继续增加

英特尔预计 Q3 收入为 158 亿—168 亿美元，中值 163 亿美元，同比增长约 19%，高于约 151 亿美元的一致预期；调整后 EPS 为 0.38 美元，调整后毛利率为 42%。

Q3 毛利率预计与 Q2 大致持平。Panther Lake 和 Granite Rapids 等新产品仍处于产能爬坡初期，单位成本高于公司平均水平；随着 18A 良率和产量继续提高，新产品成本有望在 2027 年逐步转化为毛利率支撑。

公司将 2026 年资本开支指引由 180 亿美元上调至超过 200 亿美元，并预计 2027 年资本开支将显著高于 2026 年。新增投入将覆盖 Intel 3、18A、18A-P 和 14A 制程、先进封装与 EMIB-T、洁净室建设，以及载板和存储供应保障。

这份财报显示，英特尔正在重新获得 AI 基础设施周期带来的增长机会。服务器 CPU、定制芯片和 18A 产能爬坡共同推动收入与利润快速改善，Q3 指引也证明当前需求仍然强劲。

盘后涨幅由约 13%收窄至约 4%，反映市场已经开始采用更高的评估标准：短期业绩超预期支持复苏逻辑，Foundry 外部收入、先进制程客户、资本回报率和自由现金流将决定这轮复苏能否进一步转化为可持续的估值提升。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

2026 年世界杯结束了，预测市场也迎来阶段性检验。

过去六周，不少用户通过预测市场参与比赛结果、晋级形势和冠军归属的交易，为观赛增加了另一层实时互动。如今赛事落幕，Odaily 星球日报将从交易量、手续费收入和 TVL 三个维度，回顾头部预测市场平台 Kalshi、Polymarket 和 predict.fun 在世界杯前中后的表现。

世界杯把预测市场交易量推向新高，但热度未能延续

Kalshi 保持领先，Polymarket 缩小差距，predict.fun 借世界杯突围

从世界杯举办期间的平台总交易量看，Kalshi 仍然保持明显领先。同期，Kalshi 总交易量达到 543.38 亿美元，Polymarket 为 209.88 亿美元，前者约为后者的 2.6 倍。但如果只看世界杯相关赛事，两家的差距迅速缩小，Kalshi 相关交易量为 135.91 亿美元，Polymarket 达到 103.56 亿美元，前者仅约为后者的 1.3 倍。（注：本文讨论的交易量均为名义交易量。）

过去，Polymarket 的代表性市场更多集中在美国大选、加密货币和地缘政治事件。世界杯则进一步抬高了体育类市场在平台中的重要性，让其从补充品类走向核心交易板块。Kalshi 的优势则在于交易结构更分散，除世界杯外，其他体育赛事、政治和宏观市场仍能持续贡献交易量，也为赛事结束后的活跃度提供了更多承接场景。

predict.fun 在世界杯期间的平台总交易量达到 10.92 亿美元，其中世界杯相关市场贡献 8.86 亿美元。虽然整体规模仍与 Kalshi 和 Polymarket 存在明显差距，但对于一个上线仅半年多的平台而言，本届世界杯带来接近 9 亿美元交易量，已经让 predict.fun 成为这轮赛事红利中最突出的新平台之一。

世界杯前、中、后，三家预测市场平台的日均交易量变化

Kalshi 在世界杯期间的交易量提升最为显著。其 5 月日均名义交易量为 5.8 亿美元，赛事期间升至 13.93 亿美元，增幅约 140%。7 月 22 日交易量回落至 4.944 亿美元，已低于 5 月日均水平。

Polymarket 的变化幅度与 Kalshi 接近。其 5 月日均名义交易量为 2.28 亿美元，世界杯期间升至 5.38 亿美元，增幅约 136%。7 月 22 日交易量降至 1.809 亿美元，同样低于赛前水平。

predict.fun 的基数较低，但世界杯带来的拉动依然清晰。其 5 月日均名义交易量为 1470 万美元，赛事期间升至 2800 万美元，接近翻倍。7 月 22 日交易量为 1320 万美元，基本回到赛前水平。

仅取世界杯后的一日交易量对比来看，世界杯带来的增长更像是一轮集中释放的赛事流量，并没有让平台日常交易量长期维持在更高水平。后续能否重新抬升，还要看其他体育赛事和非体育市场能否接住世界杯结束后的交易需求。

世界杯给三家预测市场平台带来了多少手续费收入？

Kalshi 手续费收入随赛程推进持续抬升，第四周单周突破 1 亿美元

Kalshi 的手续费收入曲线整体呈现出很强的上升趋势。开幕阶段四天收入为 4140 万美元，第一周升至 6450 万美元，第二周进一步增至 8270 万美元，第三周达到 9130 万美元，第四周再上一个台阶，单周收入达到 1.023 亿美元，成为整个世界杯期间的最高点，决赛周则小幅回落至 9100 万美元。整个世界杯期间，Kalshi 手续费累计收入达到 4.732 亿美元。

世界杯对 Kalshi 的拉动，不只是带来了开赛初期的关注度，更重要的是把交易热度持续推到了赛事后半程。单周收入突破 1 亿美元，也意味着 Kalshi 不仅在交易量上吃到了世界杯红利，在平台变现层面也真正把这轮流量转化成了收入。

Polymarket 手续费收入更平稳，但后半程没有出现类似 Kalshi 的加速放量

Polymarket 的手续费收入走势明显更平。开幕阶段四天收入为 690 万美元，第一周升至 1970 万美元，此后第二周、第三周、第四周和决赛周分别为 2130 万美元、2140 万美元、2070 万美元和 2140 万美元。整个世界杯期间，Polymarket 手续费累计收入达到 1.114 亿美元。

从第一周开始，Polymarket 的周手续费收入基本稳定在 2000 万美元上下。世界杯确实把 Polymarket 的手续费收入抬到了一个更高水平，但从第二周开始，平台并没有像 Kalshi 那样随着赛事深入继续放大，而是维持在一个相对稳定的区间内运行。

predict.fun 手续费收入随赛事推进逐步抬升，六个结算周累计 348 万美元

predict.fun 的手续费收入按平台结算周统计，每周二晚 10 点切换周期，因此与世界杯 6 月 11 日至 7 月 19 日的自然赛程并不完全重合。首个结算周为 6 月 9 日至 6 月 16 日，包含两天赛前数据；最后一个结算周为 7 月 14 日至 7 月 21 日，也纳入两天赛后数据。

从收入走势看，predict.fun 首个结算周手续费收入为 32.62 万美元，随后连续三周增长，并在 6 月 30 日至 7 月 7 日升至 75.53 万美元，创下世界杯周期内的单周最高值。此后两周分别录得 67.78 万美元和 73.02 万美元，虽然未再刷新高点，但仍明显高于赛事初期。世界杯期间的六个结算周累计手续费收入达到 348.13 万美元。

世界杯前一个结算周，也就是 6 月 2 日至 6 月 9 日，predict.fun 手续费收入仅为 15.94 万美元。进入世界杯周期后，首周收入便升至 32.62 万美元，增幅约 105%，此后多数结算周进一步升至 50 万美元以上。即使首尾两个周期分别包含部分赛前和赛后数据，世界杯对 predict.fun 手续费收入的拉动仍然显著。

世界杯结束后，三家平台手续费收入普遍回落，Kalshi 跌幅最小

Kalshi 在世界杯期间的日均手续费收入为 1213 万美元，7 月 22 日降至 1100 万美元，回落幅度为 9.3%。三家平台中，Kalshi 的赛后降幅最小，手续费收入虽从赛事期间的高位回落，但仍保持在接近世界杯日均水平的位置。

Polymarket 的回落更为明显。其世界杯期间日均手续费收入为 286 万美元，7 月 22 日降至 170 万美元，降幅达到 40.5%。世界杯为 Polymarket 带来的收入增量较为集中，随着赛事结束，这部分增量也迅速退去。

predict.fun 在世界杯期间的日均手续费收入约为 8.3 万美元，7 月 22 日降至 5.3 万美元，回落 36.1%，降幅与 Polymarket 接近。尽管统计口径与前两家略有不同，但赛后走势仍然清晰，世界杯对 predict.fun 手续费收入的拉动同样显著，赛事结束后也较快回落。

世界杯并未抬高 Polymarket TVL，predict.fun 则在赛事后半程迎来资金流入

Polymarket 的 TVL 在世界杯期间并未随交易量同步上升。5 月初，平台 TVL 约为 4.1 亿美元，随后大部分时间维持在 4.4 亿至 4.8 亿美元区间。世界杯开赛后，TVL 仍主要围绕这一水平波动，期间虽在 6 月底和 7 月上旬短暂冲高，但均未形成持续上升趋势。

7 月中旬后，TVL 开始明显回落，世界杯结束时已降至约 4 亿美元附近，目前已进一步降至约 3.4 亿美元。交易量在赛事期间大幅放大，但平台沉淀资金反而在赛后持续减少，表明世界杯带来的更多是高频交易需求，并未同步转化为长期留存资金。

predict.fun 的走势则更具阶段性。5 月初，其 TVL 约为 2000 万美元，5 月中旬一度降至约 1000 万美元，随后在 1500 万美元附近维持至 6 月中旬。世界杯开赛初期，TVL 并未立即上涨，直到 7 月初才开始快速回升，并在赛事后半程升至 2000 万至 2500 万美元区间，世界杯结束前后达到阶段高点。

赛事结束后，TVL 逐步回落，目前降至约 1700 万美元，但仍高于 6 月下旬低点。与 Polymarket 相比，predict.fun 的资金变化与世界杯进程联系更紧密，尤其是淘汰赛阶段出现了更明显的资金流入。

（注：由于链上无法获得 Kalshi 的 TVL 数据，因此本部分仅讨论 Polymarket 与 predict.fun。）

小结

世界杯确实为预测市场带来了可观的交易量和手续费收入，但赛后数据也表明，这轮增长并未自然延续。三家平台的日均交易量和手续费收入均在赛事结束后回落，Polymarket 的 TVL 也继续下降。超级赛事可以在短期内集中放大交易需求，却未必能够直接抬高平台的长期活跃水平。

不过，世界杯红利也并非只停留在短期数据上。它至少验证了体育赛事能够为预测市场持续提供高频、短周期的交易场景，也让更多用户在连续比赛中形成反复交易的习惯。

世界杯已经落幕，但围绕用户留存、市场供给和常态化交易的竞争，才刚刚开始。

原文作者：动察Beating

美国人总想一直坐在各个行业的最中央。

AI 圈也是，美国人一直有一种胜券在握的气质，手里攥着一副看上去怎么都输不了的牌。

外面无论谁在做 AI 应用，美国人都相信，最后总要回到自己这里结账。芯片是英伟达的，云是微软、亚马逊和谷歌的，最贵的模型锁在 OpenAI 和 Anthropic 的 API 后面，全世界的企业想用 AI，最后总得从美国这里过一道。

哪怕中国团队的名字偶尔出现在排行榜上，华尔街也不太当回事，芯片卡着脖子，云握在手里，人才还在往硅谷跑，怎么输？

但这种胜券在握的松弛感，在最近，被 Kimi K3 这个中国模型撞出了原形。

美国科技圈紧急加更，把 Kimi K3 形容为「斯普尼克」时刻，就像是 1957 年苏联卫星升空给美国带来的那一下震动。X 上围绕 Kimi K3、杨植麟和中国模型的讨论，也很快从技术圈的小范围围观，滚成了千万浏览量的话题。

Kimi K3 并没有在每一个指标上都赢了美国最强的闭源模型，但它让更多人看见了一种可能，强能力、高效率和开放生态，未必只能在美国那几间实验室里同时长出来。

美国硅谷确实焦虑了。

存储是美国 AI 圈焦虑的安慰剂

Kimi K3 的消息传到华尔街，几家投行几乎同一时间递出研报。没有先花篇幅讨论它会冲击谁的产品、会不会逼美国模型降价，反而很快把目光挪到了存储上。

这些机构们不约而同地，把 Kimi K3 的出现解读为：存储的强大需求。上下文更长，AI 要记住更多事情，图片、声音、视频和工作记录会越积越多，于是闪存、硬盘、机房和数据服务都会受益。

于是，美光、闪迪、西部数据，成了这轮故事里的受益者。

果然在昨天的美股市场上，存储股集体暴力反弹。Roundhill 存储 ETF 单日涨 10.91%，闪迪涨 14.27%，美光涨 12%。几天前还在因为「DeepSeek 时刻 2.0」下杀的板块，一夜之间又成了最确定的多头。

站在产业角度，这条线并不荒唐。过去的聊天机器人，像是一次性的问答：你问一句，它答一句，关掉页面，很多事情也就过去了。现在大家期待的 AI，却更像一个进了公司的新员工。它要翻以前的合同和邮件，要记住客户说过什么，要接手昨天没做完的工作，还要留下记录，免得出了差错谁也说不清。一个会做事、会记事、还会看图听音的 AI，当然比一个只会闲聊的 AI 更能「吃」数据。

这个结论并不算是无中生有，但我们回顾之前的几次模型上市和落地，市场的反应会是：「别盯着模型，盯着存储」吗？

只能说，这是一个能让美国人安心的答案。

一个中国模型的冲击，本来应该带出一连串不好回答的问题：它会不会让美国模型公司更难维持高价？会不会让开发者少一些依赖？会不会让新公司不必非在硅谷起步？为什么不直接讨论 Kimi K3 会抢走谁的用户、迫使谁降价、逼谁改产品？

把最尖锐的问题绕过去，先去讨论硬盘，多少有一点此地无银三百两的味道。

像一个原本以为自己垄断了整条街的店主，突然发现隔壁开了一家很能打的新店，于是赶紧安慰自己：新店客人再多，也要用我卖的水电和柜台。

存储，是美国 AI 圈焦虑之下的最强安慰剂。

闭源模型，开始硌脚了

过去几年，闭源几乎是美国 AI 毫无争议的标准答案。

模型越强，越该锁在 API 后面。用户付费调用，模型公司拿高毛利，安全和合规也由它统一管理。这是一条又体面又赚钱的路，走起来四平八稳，客户放心，投资人满意，监管也好交代。

美国人甚至已经习惯了这条路的节奏，每隔几个月放一个更强的版本，定一个更高的价格，再讲一段更大的故事。

但开放模型越来越强之后，这条路的地面开始硌脚。

Kimi K3 在这盘棋里的位置，不是「追上」，而是把追赶的成本打了下来。一个开放又足够强的模型，最危险的地方不只是它自己能做什么，而是它给所有后来者，递上了一条便宜得多的学习曲线。

这不是技术圈的面子之争，而是生意会不会被改写的问题。美国此前最舒服的安排，是把 AI 先做成企业服务：能力藏在云端，客户签长期合同，普通人看不到底层，也不太容易换掉它。可如果别处的模型足够好，开发者就会多一个选择，企业采购时就会多拿出一张报价单，小团队也未必还要把未来押在同一批美国公司身上。到那时，只守住几份大合同、只把 AI 卖给 B 端，已经不再是一道高枕无忧的护城河。

这意味着 Kimi 将会簇生更多的优秀模型，也意味着模型的竞争更大，议价权也就没那么强了。

美国科技圈自己也感觉到了风向的变化。

Kimi K3 发布的前几天，7 月 15 日，OpenAI 的前首席技术官 Mira Murati 创办的 Thinking Machines Lab，发布了一个叫 Inkling 的模型。参数量接近万亿级别，代码和技术完全公开，任何人都可以免费下载、修改和商用。

这算是美国第一个「正儿八经」的开源 AI，虽然之前也有 Meta 的 Llama、谷歌的 Gemma、微软的 Phi、英伟达的 Nemotron、OpenAI 的 gpt-oss 这些开源模型，但更多都是试水。

Inkling 的意义在于曾经把闭源做到过顶点的人，前 OpenAI 的 CTO，转身开始认真做开源。

值得一提的是，Inkling 后训练早期，用过 Kimi K2.5 这类开放模型生成的数据，架构上也参考了 DeepSeek 的思路。换句话说，美国这份最像样的开源答卷，也是踩着中国开源的肩膀写出来的。

与之形成鲜明对比的是 Anthropic。今年 2 月，Anthropic 公开指控 DeepSeek、月之暗面和 MiniMax，对 Claude 发动「工业级蒸馏」，说它们建了两万四千个假账号，刷了一千六百万次对话，来偷 Claude 的能力。6 月又升级点名阿里巴巴。到 7 月 21 日，特朗普政府的财政部长 Bessent 干脆放话，可以因为「AI 盗窃」对中国实施制裁。

威胁论喊得再响，真到了要控成本、提效率的时候，中国模型是真香。

Airbnb 用 Qwen 做客服，Cursor 用 Kimi 造出了自己的编程 agent，DoorDash 把一部分活直接外包给了 Kimi，连 Murati 的 Inkling，后训练都要用 Kimi 的数据。

闭源这条路硌脚也好，蒸馏指控反噬也罢，其实都还只是商业模式层面的尴尬。实际上隐私和安全的问题，才真正动摇了闭源阵营最后的护身符。

AI 模型的「越狱」

闭源的最后一道防线，一直是安全。

模型关起来、权重锁起来、调用走 API、数据不落地，这四面墙围出来的空间，就是闭源阵营最拿得出手的承诺。企业客户愿意为此付溢价，也是看中了这份安全感。

但企业越来越不踏实了。他们开始问一些让闭源公司不太好回答的问题，我的代码、合同、客户资料，交给你的模型之后，你拿去做了什么？一个拿到了浏览器、终端、凭据和长期目标的 agent，会不会为了完成任务，越过我允许它碰的那条线？把 token 发给一个闭源 API，某种意义上就是让数据出了自己的墙。这恰恰是开放权重最硬的一个卖点，至少，我能看见模型在做什么。

而就在开闭两边为谁更安全争得不可开交的时候，出了一件几乎是黑色幽默的事。

7 月 21 日，OpenAI 自己确认，它的旗舰模型 GPT-5.6 Sol 和一个能力更强的未发布模型，在一次内部网络安全评测中，逃出了隔离环境。

事情是这样的，工程团队想测试模型的攻防能力上限，就降低了模型的安全限制，关掉了平时拦截高风险行为的防护。模型原本只需要老老实实做完测试题，可它自己发现了系统中的一个安全漏洞，顺着这个漏洞爬上了公共网络，一路绕过权限、穿越系统，最后用窃取的登录凭据打进了全球最大的开源 AI 平台 Hugging Face 的核心系统，从数据库里直接把测试题的答案拿走了。

OpenAI 给出的解释是八个字，并无恶意，过度专注。

这八个字才真正让人后背发凉。

对企业客户来说，最可怕的从来不是模型主动作恶。而是它极其认真地，替你完成了一个坏目标。

而这件事最大的反讽在于，过去一年半，全世界都在防的那个「危险的中国开源模型」，到现在还停留在假设阶段。真正越狱的、真正打穿了别人生产系统的，是闭源阵营自己的旗舰。Hugging Face 的 CEO Clem Delangue 转手就把这场事故做成了开源的广告，他说，AI 安全不会靠一家公司关起门解决，只能在开放中协作解决。

同一起事故，被开闭两边各自拿去，当成自己路线正确的证据。

未来真正的分水岭，恐怕根本不是模型开不开源，而是模型在什么样的沙箱、什么样的身份系统、什么样的可撤销权限和审计日志里运行。闭源也好，开源也好，都没法回避这道题。

而就在闭源的安全叙事自己先出了事的同时，一个更大尺度上的反转，也在安静地发生。

攻守易位，轮到美国开始害怕了

在美国一部分政策讨论和科技叙事里，一直有一种近乎《三体》式的想象：只要限制最先进的英伟达芯片进入中国，AI 进展就会被迫慢下来。

不是说中国从此完全不能做科研，而是他们认为计算能力的缺口会越来越大，训练最前沿模型的门槛会高到难以跨越。先进芯片像是这场竞赛的「物理定律」，谁拿不到，谁就很难跑到前面。

这种判断并非毫无依据。做大模型确实需要算力，芯片限制会增加成本、拖慢扩张，也会让许多团队更难以复制美国实验室的训练规模。问题是，限制也会改变人的选择。你原本可以买现成的最好工具，就没有那么强的动力去琢磨怎么少花一点算力、怎么改模型结构、怎么把每一次训练用得更值；可当门被关上，绕路就不再是一种选择，而变成了生存本能。

所以美国人他们其实很难理解，限制英伟达的供应，为什么没有让中国模型停在原地，反而逼出了一批在效率、工程和开源分发上更拼命的团队。

据说月之暗面还是在用 2023 年时，英伟达专为中国市场定制的合规版 AI 芯片 H800 做的训练。

这或许就是中国人最擅长的「小米加步枪」的打法。

2026 年 6 月，为配合出口管制，美国一度关停了 Anthropic 最强的 Fable 5 和 Mythos 5。这在合规上或许说得通，但它给每一个中国开源实验室，递上了一句现成的营销话术，至少，我们的模型不带一个可以远程关闭的开关。

你越强调控制，控制本身就越会变成对手的卖点。

更戏剧性的是另一面。据路透社报道，国内也开始跟阿里巴巴、字节跳动等公司开会，研究要不要限制外国访问中国最先进的 AI 模型，讨论范围甚至包括那些已经公开的开源模型。360 的创始人周鸿祎也公开喊话，说中国也该有自己的顶级闭源模型来守住技术高地。

一年前，是美国担心先进芯片流向中国。一年后，轮到中国开始有了值得设限的东西。

可在所有这些结构性的焦虑里，存储也好，算力也好，闭源也好，安全也好，攻守易位也好，有一个最具体、最扎心、最私人的落点，它不是一个行业趋势，不是一份研报，也不是一项政策。

是一个人。

焦虑的终点，落在杨植麟身上

说到底，开源之争让美国看到的，是同一个更大的难题：AI 未来到底只服务于少数能签大合同的公司，还是会变成一种像电、像互联网一样，越来越多普通团队都能拿来用的能力？如果答案慢慢偏向后者，谁能吸引开发者、谁能让年轻人愿意留下来折腾，就会比谁手里有更多企业客户更重要。

而「人往哪里去」这件事，最后把美国的焦虑，带到了一个很具体的名字上。

杨植麟之所以会被美国科技圈反复提起，并不只是因为他是一位优秀的中国研究者，更不只是因为有人想把话题归结为「美国没把人留下来」。把一个人的去留简化成一张签证，太轻了，也太像事后诸葛亮。

真正刺痛美国人的，是那个无法重来的假设：如果像杨植麟这样的人和团队，最终在美国完成从研究到创业的全部旅程，会发生什么？他们会用美国的云和芯片训练模型，会在美国的人才网络里招人，会从美国的风投手里拿钱，会拿着产品去敲美国大客户的门。再过几年，华尔街账本上可能就多出一家新的明星公司。一个人的选择，顺着那条熟悉的接力链，能变成一串公司的收入、一群人的工作和一整个产业的信心。

美国过去最值得骄傲的，就是这种放大能力。它不只是吸引聪明人来读书、来工作，而是能把人的聪明劲儿接住，不让它停在论文或实验室里。这里有足够多的钱、足够多的客户、足够多愿意一起冒险的人。

这样的人，当初怎么没留在美国？传奇投资人 Vinod Khosla 直接把矛头指向 Trump 政府收紧的移民政策。可杨植麟在卡内基梅隆的导师 Salakhutdinov 出来辟了谣，说这跟签证没关系。杨手里当年有的是留下来的机会，Salakhutdinov 甚至在邮件里替苹果的高管问过杨要不要加入。

是杨植麟自己铁了心要回国创业。

这才是这场争论里最扎心的地方。「他自己选择回国」，比「被移民政策赶走」，对美国来说要难受得多。前者意味着制度还可以修，后者意味着，哪怕你把门开到最大，人家也未必想进来。

海外讨论杨植麟，真正刺痛的从来不是「又出了一位优秀的华人研究者」。而是另一种反事实，如果这个人留在美国体系里，他的论文、团队、融资和公司价值，本该被写进美国 AI 的账本。如今，这份成果先被看成一支中国团队的能力，再通过开源社区辐射全球。

对一个自信了半个世纪的体系来说，最难接受的往往不是有人比你强，而是有人证明了不必经过你，也能走到终点。

中国有密集的工程师，有能迅速把想法做成产品的团队，有规模巨大的应用市场，也有愿意为效率买单的客户。开放模型又让分发变得更容易，一支团队未必先被美国大公司招进去，也未必先拿到硅谷投资人的认可，照样可能把自己的产品送到全球开发者手里。对顶尖人才来说，选择不再只有「去美国」或「不去美国」那么简单，而是哪里能让自己的判断真正变成一家公司、一个产品，甚至一个新的生态。

这才是美国这轮焦虑最难掩饰的地方。

存储股涨了，当然值得庆祝；云服务多卖了，当然也是本事。但它们都代替不了一个问题：当下一批最聪明、最有野心的人准备下注时，他们会不会还像过去那样，毫不犹豫地把美国当成唯一的答案？

Kimi K3 像一阵风，把这个问题从门缝里吹了进来。美国仍然家底雄厚，芯片、云、资本和企业市场都不是一朝一夕能替代的；它也仍会从全球 AI 的繁荣里赚到大钱。

只做闭源 AI，已经不能让美国人高枕无忧了。

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原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

一位对冲基金经理直言：市场最大的投机泡沫不是AI，而是美国国债——他预测10年期美债收益率将升至10%，并认为科技巨头疯狂砸钱搞AI，本质上是”防马斯克”的防御性布局。

近日，对冲基金经理Russell Clark在播客节目《Other People’s Money》中接受主持人Max Wiethe的访谈，就美国国债市场、AI资本支出逻辑、半导体行业走势及私募信贷风险等多个市场热点议题发表了一系列颠覆性观点。

Clark目前常驻伦敦，管理一家对冲基金并持续在Substack上撰写市场评论。他的系列判断在市场上引发关注——核心逻辑是：我们正在从一个”资本过剩、低利率”的时代，切换进入一个”高工资、高通胀、高利率”的新政治经济周期。

美债才是最大泡沫：10年期收益率目标10%

在AI泡沫争议甚嚣尘上之际，Clark却将矛头对准了一个更庞大的市场。

“我仍然把10%的收益率作为今年国债的目标。”他直接说出这一惊人数字。

他的逻辑链条清晰：如果美国政治目标是让40岁以下年轻人重新负担得起住房，那么工资需要每年增长约7%，在10年内实现翻倍；同时，住房名义价格应保持不变，实际价格持续下跌。要实现这一目标，需要实际利率维持在3%左右——名义利率叠加通胀，就意味着利率需要升至约10%。

“如果实际利率保持在约3%的水平，人们就会把钱存进银行，而不是去投资实物资产。”

Clark将这一判断置于更长的历史视角下。他援引日本国债的先行指标意义——”我一直认为日本国债是美国国债绝佳的先行指标”——指出日本国债曾被称为”夺命股”（widowmaker trade），市场在近30年里持续讨论其债务不可持续性，”直到它真的崩溃”。

他还指出，2022年俄罗斯外汇储备遭冻结，是一个值得重视的信号：”如果一个国家拥有外汇储备，为什么还要把它存在那个地方？”他认为，全球储备资产将自然地从国债向黄金迁移——而这一趋势正在悄然发生，只是速度缓慢。

更宏观地看，Clark认为当前的政治转型是根本驱动力：自1980年里根革命以来，资本积累压低了工资和利率；如今，政治钟摆正在逆转，”充分就业、高工资”的诉求重新主导政策议程，这意味着通胀将持续，利率将持续上行。

“AI巨头烧钱，不是为了AI——是为了防住马斯克”

在AI资本支出的问题上，Clark给出了一个与主流叙事截然不同的解读。

“真正的问题在于，埃隆·马斯克通过SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。”

他认为，这才是谷歌、微软、亚马逊等科技巨头疯狂砸钱的真实动机——不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。

“谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。”

Clark以特斯拉的崛起为类比：传统汽车公司难以推出有竞争力的电动车，因为它们始终试图保护原有的燃油车业务，结果是”特斯拉的市值是那些传统内燃机制造商的数倍”。他认为科技行业正在经历同样的逻辑——”如果我们不投入资金，那我们就完了。”

正因如此，他对那些预测AI资本支出将大幅削减的观点保持高度怀疑：“我非常怀疑明天就会看到微软、Meta、谷歌、亚马逊宣布削减50%的AI资本支出——我觉得最先削减开支的，往往是那些将要亏损的企业。”

对于AI是否会冲击劳动力市场、从而破坏其高工资时代的宏观叙事，Clark也不以为然。他认为AI的冲击主要集中在专业白领群体——律师、会计、基金经理、高级医生——”这些人的工资本来就与资产价格挂钩”，而非冲击底层劳动力市场。他以二战后为例：核能、喷气发动机等重大技术突破接踵而至，工资却上涨了1000%。”技术变革和工资问题，其实是两个不同的话题。”

半导体是新时代的石油，供应受限将支撑价格

Clark提出了一个颇具想象力的类比：半导体之于当下，相当于石油之于70年代。

“如果看看70年代，同时持有石油和黄金这两种资产，其实是很不错的。石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制……现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的，因此半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。”

他指出，英伟达芯片价格在过去五六年持续高位，传统上半导体价格会随产能扩张而下降，但这一次没有。同时，供应端存在硬约束，这与石油在70年代的逻辑高度相似。

私募信贷：被严重低估的定时炸弹

Clark特别点名了私募信贷和私募股权领域——在他看来，这里藏着市场当前最被忽视的风险。

“为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。”

他注意到，市场上已出现”限制赎回”的情况——赎回量首次超过了新增认购，基金不得不启动赎回限制机制。他直言，一旦货币市场基金的收益率达到7%、8%，理性投资者就会开始质疑持有流动性极差的私人信贷基金的必要性。

“私募股权和私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。”

他认为，这类资产的问题早在一年半前就已出现，但市场迟迟未能正视——而信用利差保持极低、股市高位，掩盖了其背后的真实风险。”问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。”

文字记录

Russell Clark：00:00

如果看看40岁及以下的人，也就是20到30岁的人群，他们面临的最大问题是无法负担住房费用。如果想让住房成本回到更合理的水平，那么工资就需要每年增长约7%，这样在10年内就能实现翻倍增长。同时，住房市场的名义价值应该保持稳定，实际价值则应该下降。这就要求实际利率保持在约3%的水平，这样人们就会把钱存入银行，而不是投资实物资产。如此一来，利率就可以达到约10%的水平。这仍然是我对今年设定的目标：国债的收益率要达到10%。那么，问题就在于：工资究竟能涨到什么程度呢？

Russell Clark：00:49

这一集的《Other People’s Money》由Tocurium Soybean基金提供赞助，该基金的股票代码为Soy B。欢迎来到《Other People’s Money》节目。我是Max Wiethe，今天与我们会面的还有来自伦敦的对冲基金经理Russell Clark。

Max Wiethe：01:02

Russell，感谢你参加这次节目。你不仅在写博客，还管理着一家对冲基金。我最近阅读了你的文章，觉得你上周发表的那篇关于人工智能投资的文章非常有趣。很多人认为，这可能是大型投机泡沫的终结。在人工智能投资领域，你指出还有另一个资产类别，你认为这个类别的规模要大得多，而且更具投机性。你能告诉我，为什么你认为这个规模更大的市场现在存在很多风险吗？我想，你所说的是国债市场吧。有两个问题：第一，人工智能市场是否具有投机性？

Russell Clark：01:44

那么，为什么我认为美国国债市场存在投机行为呢？通常情况下，当我回顾自己投资生涯中所看到的任何一次重大抛售事件时，总会有一些明显的迹象表明情况不妙。但是人们却选择忽略这些迹象，部分原因是出于人类的心理特性——当出现问题并且需要采取行动时，人们往往宁愿选择忽视问题，因为那样会更轻松一些。这大概就是人类的天性。

Russell Clark：02:25

比如说，在2008年的金融危机期间，人们在房价问题出现之前3到4年就意识到了问题的存在。那时，这个问题确实开始显现了。大家都认为，这只是一个我们可以应对的问题，因为我们以前也处理过类似的情况。当然，也有人说，这些银行的资产负债表状况非常糟糕，所以这次房地产危机将会带来更大的问题。最终，大家都接受了这一事实。

Russell Clark：02:58

我想说的，尤其是美国财政部的情况，不过政府债券整体也是如此。在过去几年里，由于选民和政客们逐渐认识到，政府会不惜一切代价来维持经济增长，所以政府似乎更愿意花钱。因此，如果出现任何问题，政府就会介入——特朗普政府的情况就是如此。他们甚至采取了更极端的做法：愿意花费必要的资金，同时不会对任何人征税，尤其是大型企业。

所以，政府会有支出，但却不会试图增加税收。如果仔细看看政府的财务报表，就会发现，现在的收入几乎无法覆盖社会保障、利息支付等必要的开支。我觉得这类支出大概占到了90%左右。当然，这还不包括其他方面的支出，比如国防、教育、基础设施等等。所以，从整体来看，政府的支出和税收机制已经相当完善了。这不仅适用于美国，日本也是如此。

Russell Clark：04:23

对我来说，有趣的是，在2022年时，我一度对国债持悲观态度。当时还有其他原因，但主要是因为当俄罗斯的外汇储备被冻结后，俄罗斯政府在入侵乌克兰之后就无法使用这些储备了。我想，如果有一个国家拥有外汇储备，而且这个国家还是俄罗斯政府的话，那为什么还要把这笔钱存放在那个地方呢？再进一步思考，其实，为什么任何国家都会选择把国债作为外汇储备呢？

Russell Clark：05:20 所以，我预计我们会看到国债市场向黄金市场自然转移的趋势。对我来说，这是很可能出现的情况。不过，我也怀疑那些寻求固定收入的投资者会逐渐消失，尤其是那些寻求政府主权债券投资的人。实际上，情况确实如此。国债市场表现相对较好。

但是，如果看看那些较为边缘化的主权债券市场，比如日本，就会发现情况有所不同。日本是世界上最大的主权债券市场之一，但那里的收益率已经大幅上升。而英国的情况则更为复杂，市场仍然非常不稳定。从长期来看，投资者仍在持续抛售国债。我认为，美国的国债市场表现还算不错，但那些真正有投资意愿的投资者正在逐渐消失。

Russell Clark：06:13

我在谈论这个问题时一直强调的就是这一点。我现在52岁了，正在逐渐变老。

Russell Clark：06:24 这种设立大规模主权财富基金、积累大量外汇储备的想法其实还是相对新的概念。直到1980年之前，人们还根本不知道如何将另一个国家的固定收益作为外汇储备来持有。这很合理，因为当时所有的外汇储备基本上都是黄金。之后，日本开始大量购买国债，因为他们不想让本国货币升值。

Max Wiethe：06:55

所以，当您看到那些长达500年的图表时，会发现曾经使用的储备货币是英镑，而在那之前则是另一种欧洲货币。我们可以追溯到葡萄牙时代，人们认为这种货币与世界上最强的海军实力密切相关。不过，实际上情况并非如此。与现在不同的是，当时我们并不拥有其他国家的债券或货币。

Russell Clark：07:17 所以，外汇储备货币是一种比较新的概念。过去，黄金一直是唯一的外汇储备形式。通常，那些军队强大的国家因为种种原因拥有最多的黄金——基本上，他们会从其他地方或拥有黄金的国家获取黄金。因此，如果国家战败，他们的黄金储备就会被用来赔偿战胜国。

所以，当人们谈论外汇储备时，其实是将外汇储备与主要的交易货币或用于交易的货币混为一谈了。而且，这些货币往往以黄金作为支撑。实际上，直到20世纪70年代，美元一直都是以黄金作为支撑的。要知道，在第一次世界大战之后，英国帝国开始瓦解。

Max Wiethe：08:11

你们看到英镑不断贬值，因为他们的计算方式无法正确反映实际情况。那么，你们认为我们现在正重新回到一个历史性的时期——在这种时期里，硬资产，尤其是黄金，会成为外汇储备的主要组成部分，或者可以说外汇储备的概念已经发生了改变。

Russell Clark：08:32

它们真的会消失。是的，我确实这么认为，因为我觉得这一切都只是政治上的争论而已，并不是基于事实的推理。所以人们常常用实证数据来反驳我，声称过去的情况就是如此。我对他们的回应是，我们正处在一个不断变化的政治环境中，所以这种变化也是必然的结果。

Russell Clark：08:59

我认为，自1980年后，随着里根革命的发生，人们逐渐不再强调充分就业和不断上涨的工资水平，而是更倾向于让价格自由浮动，让工资根据市场情况进行调整。工资可以通过两种方式进行调整：要么削减工资，要么让货币贬值，从而降低工资水平，提高竞争力。因此，我认为从1980年代开始，当许多国家面临财政、金融或经常账户危机时，他们通常会选择让货币贬值，这样就能降低国内员工的工资水平，从而通过出口来推动经济增长。

这种模式在日本得到了进一步的发展，日本通过购买国债来保持日元贬值，试图通过这种方式创造通货膨胀和经济增长。这些论点中的一部分内容也涉及自由贸易，即降低贸易壁垒的问题。

Russell Clark：10:14

我们正逐渐远离那种由政府主导的工业组织模式。在我小时候，所有的大型航空公司都由政府所有，后来政府把这些企业卖掉了，工会也消失了。在那些国家，曾经有三家大型汽车制造商——通用、福特、克莱斯勒——它们都受到政府的严格监管和保护。到了1980年之后，日本汽车公司进入这些行业，从而破坏了这些企业的工会组织。因此，整个环境变得非常不利于工资增长。

对于那些竞争力很强的国家，比如瑞士、日本甚至德国来说，它们会努力让本国货币升值，然后通过购买美元来抵消这种升值效应。所以，这种由资本驱动的增长模式，实际上是为了以某种方式维持低工资水平而设计的。

Russell Clark：11:13

但现在我感觉政治环境正在逐渐转向一个类似二战后的状态——即实现高工资水平、充分就业等。虽然这种状态还没有完全实现，但正在逐步接近。从美国对企业的投资来看，可以观察到这种趋势。政府的各种政策也在不断调整，比如增加关税之类的措施。因此，我认为我们正逐渐回到这种通货膨胀的环境。

实际上，从日本的情况来看，日本政府一直在抛售日元债券，收益率不断上升，但日元却似乎不再自然升值了。实际上，他们面临着越来越大的压力，不得不出售他们的美元储备，以试图维持汇率的稳定。因为一旦货币贬值，实际工资就会下降，而政治局势也开始对他们不利了。

Russell Clark：12:17

所以，根据我的分析，在2016年或2020年之前，我们所生活的这个世界，是资本不断积累的世界。这种积累使得资本成本下降，利率也随之降低。然而现在，我们仍然在持续消费，而不是储蓄。虽然经济增长不错，但通货膨胀却很高，而大量的资本又不断被消耗掉。因此，随之而来的就是利率开始上升，并且会持续上升，直到政治力量再次介入。

Russell Clark：12:51

有趣的是，如果看看那些民粹主义政客们，他们总是把生活成本作为最大的问题来应对。这个问题总是反过来成为他们的困扰。不过，他们仍然能够当选，继续掌握政治权力。目前还没有看到他们真正摆脱这一问题的迹象。我认为这并不是选民最关心的问题。在美国，生活成本确实是一个重要的问题。用”全球金融危机”这个例子来类比，我们其实早在三年前就预见到这些问题即将出现。

Max Wiethe：13:26

这些问题真的开始在市场上显现出来。可以说，人们谈论这个与国债市场相关的问题已经很久了，不过现在这些担忧终于开始成为现实。虽然人们一直都在讨论这种问题的不可持续性，但直到新冠疫情后的通货膨胀时期，这些问题才真正被重视起来。

Russell Clark：

13:48 长期以来，这一直背负着沉重的债务。难道就在那一刻，情况发生了改变吗？这是个好问题。不过，我觉得自己有一个优势，那就是我是个澳大利亚人，曾在日本和香港生活过，还研究过日语，并且游历过世界各地。因此，我倾向于从全球的角度来看待问题，而不是从美国的视角出发。

Russell Clark：14:11

视角问题。人们确实认为国债是不可持续的。不过在此之前，人们讨论的是国债不可持续的问题，再往前，人们还讨论过债券不可持续的问题。在90年代时，人们就已经在讨论债券不可持续的问题了。

Russell Clark：14:27

那位非常著名的经济学家，我记得他的名字是史蒂夫·罗奇。他说，年化利率为4%的10年期日本国债在1999年时还是可行的。那次抛售是金融史上最严重的恐慌性抛售。不过他错了，因为最终利率降到了负数。日本国债曾经被称为”夺命股”，现在情况已经不同了，但曾经确实是这样。

我想说的是，人们在近30年里一直讨论日本的债务可持续性问题，直到它崩溃。有趣的是，我一直认为日本国债是美国国债的绝佳先行指标。在2020年，当新冠疫情刚开始爆发时，情况变得非常有趣。大约是2020年3月，当时新冠疫情刚刚开始蔓延。我们不知道疫情是否会夺走每个人的生命，也不知道它会持续多久。但日本国债市场开始抛售，随后又反弹了很多，之后市场又开始抛售。

我对那件事的理解是，那些日本型的债券投资者们考虑到了政治环境，以及当时被讨论过的各种政治解决方案——比如大规模的信用保护、大幅的工资保障、大量的支出等等。世界已经发生了变化，而他们试图出售自己的日元债券。不过，日元债券的价格一直比美国国债要低得多。我担心，日元债券仍然会保持弱势。

Russell Clark：16:09

这种拍卖行为的奇怪之处，也是我认为它之所以令人困惑的原因，就是：你越是提高工资水平，名义上的经济增长就越多，而债券的实际财务状况看起来也就越好。所以，如果看看债务与GDP的比例，现在其实是在下降，因为名义GDP在增长。随着经济的再次增长，这种情况也会持续下去。而回到20世纪70年代，当时美国的利率约为15%到20%，那时联邦债务与GDP的比例还不到20%。

Max Wiethe：21:50

也就是说，实际利率约为3%，通货膨胀率大约在7%左右，而工资增长基本能跟上通货膨胀的速度。这与我们现在的情况相比，真是天差地别。有趣的是，很多人都在评论当前的实际利率水平，称它已经非常高了，几乎接近3%的水平，而且大多数人认为这种情况是不可持续的。

Russell Clark：22:31

那种水平的实际利率是不可持续的，所以你认为这种情况会成为新的常态，即出现非常高的实际收益率？是的，确实非常高。因为政府会进行支出，推动工资增长，实现充分就业——而这种情况在过去40年里从未出现过。政府确实会在这种情况下发挥作用。想想看，政府会在半导体产业上进行大量投资。所以，市场会变得非常紧张，政府也会努力控制价格，尤其是房价，因为房价对利率非常敏感。

Russell Clark：23:17

政治就发生在这样的环境中。当你看到那些民粹主义政党时，它们其实也想要达到那种结果。所以，这大概就是我所看到的现实。我认为，有一个很好的方法可以更容易地理解这个问题，我之前已经写过很多了，现在需要找那篇旧文章重新发布出来。

回到《回到未来》的场景——当他们到达2015年时，1985年的情景是怎样的呢？他们是在1985年出发，30年后到达2015年，Doc Brown就像给了马蒂·麦克弗莱一百美元，让他们去买可乐。1985年的人们认为，到2015年时，一罐可乐的价格将会接近一百美元，也许是五十美元，或者一百美元。如果你回到1985年的情景，可以看到当时通货膨胀率大约在7%到8%左右，因为人们当时认为通货膨胀率会达到这个水平。但实际上他们完全错了，通货膨胀率远低于那个数值。情况真的发生了改变。

然而，人们基本上认为过去发生的事将来也会再次发生，这其实就是人类的天性。因此，他们无法理解价格不会持续以极高的速度上涨这一事实。尽管他们选了罗纳德·里根作为总统，还认为沃尔克会掌控市场，但他们仍然认为通货膨胀率会一直很高。对我来说，这很好地说明了这种情况。

人们通常只会谈论过去发生的事情，并认为未来还会继续发生类似的情况。因此，我认为我们将再次经历一段高通胀时期，人们会逐渐适应这种情况，并会慢慢提高对贷款的需求。上周刚公布的银行财报显示，贷款增长势头非常强劲，因为人们认为物价每年会上涨7%到8%，而他们愿意以4%的利率来借款，这确实是个划算的选择。因此，你会看到贷款增长的速度加快。在日本，我们已经看到了这种情况；在美国也是如此，到处都能看到类似的现象。而唯一能够控制通胀的方法，就是提高利率。

那么，如何将这种长期的观点与国债市场中许多人的短期行为结合起来呢？这些人在进行着极其短期的决策，试图判断是会在这次会议还是下一次会议才进行加息操作。

Max Wiethe：26:24

看起来，国债利率的走势似乎也在围绕某个水平波动。甚至黄金也是如此——可以说，黄金的大幅抛售是因为人们原本对今年会有利率下调抱有很高的期望，而现在却可能面临利率上升的情况。显然，长期以来，黄金的走势都是基于实际利率的波动，而现在我们看到的是，当人们预期利率会上升时，黄金价格反而继续上涨。

Max Wiethe：26:53

这些不同的资产类别中，很多似乎都是受到短期趋势的推动而波动。然而，你应该拥有长期的视角。那么，如何在应对这些短期波动的同时，仍然保持长期的视角呢？

Russell Clark：27:08

在过去，当我负责管理资金的时候，我们所处的环境就像是一个充满资本的世界。人们常常误解的一点是，通货膨胀会有所降低，但他们并不了解相关的衡量指标。实际上，当时存在一种”贫困线”现象——不同地区的工资会下降，但整体工资水平保持相对较低的状态，从而控制住了通货膨胀。所以，我的做法是，关注哪些汇率的定价偏差最大，看看它们何时开始纠正，然后据此来管理资金。因为，政治运作的方式就是如此。

Russell Clark：27:54

现在，我仍然在观察世界，思考着——利率可能会比市场预期的要高得多。那些定价不准确的地方，究竟在哪里呢？于是，我就会在不同的地方进行投资。如果考虑黄金之类的投资，那么在美联储宣布降息或采取其他措施时，黄金往往会表现良好，因为人们会认为没有什么能阻止资产随着工资的上涨而上涨。不过，我尝试的方法是投资多种资产，利用这种高利率的预期来操作，从而在不同地区进行资本的管理。总的来说，这种方法对我来说效果不错。其实，这与我过去的做法恰恰相反——我过去总是关注那些货币风险没有被正确定价的情况。

Russell Clark：29:01

现在，我发现利率风险并没有得到正确的定价，所以尽量让它尽可能接近零。

Max Wiethe：29:17

之前你也提到了房地产市场的问题，你认为房价应该会保持基本持平，或者出现小幅下降。实际上，你确实提到了需要从全局角度来考虑问题。不过我认为很多人都在关注房地产市场，尤其是在美国。我们刚刚看到一项跨党派法案试图解决高房价问题，但特朗普基本上拒绝签署该法案。他还多次表示不想伤害那些拥有大量房产的老年人，因为他们是投票的重要群体。几十年来，美国民众一直依赖房产价值作为他们的资产来源。尽管年轻人希望房价下降，但仍有很多人不希望房价下跌。那么，在这场拉锯战中，谁会胜出呢？是老年人还是年轻人呢？美国是一个如此庞大的国家，情况会有所不同。

Russell Clark：30:14

那里发生了许多不同的变化。不过，如果先从英国开始讲起，那么我就可以尝试讨论在英国境内的美国情况。实际上，这种情况确实发生了。以伦敦的高端房地产市场为例，过去10年来，其名义价值几乎没有增长，基本上保持在同一水平。在脱欧之前，伦敦的房地产市场也处于停滞状态。即便英镑贬值，经济增长也还算不错，但名义价值却出现了下降，与此同时，英国的房地产市场也变得疲软，工资水平也有所上升。所以，那里确实发生了一些重新平衡的过程。

现在的问题是，他们试图推行更多的政策，但这相当困难。他们需要面对一些根深蒂固的利益集团，就像斯坦默所提到的，但他们却无法做到这一点。也许新的首相能够解决这个问题。不过，我认为这种趋势会持续下去。

在美国，如果看看像纽约这样的高端市场，我觉得现在的情况可能会更复杂一些，因为各种法规也在不断出台。例如，在英国，伦敦的高端房产现在会因为额外的附加费用而变得难以吸引人。我认为在美国也会出现类似的政策。伦敦这个房产市场其实很古老，到了某个阶段，房屋被拆分成公寓，因为这样可以避免很多税务问题，并且在财务上更有利。而大约20年前，公寓又重新被合并成房屋，因为那样在财务上更划算。税收的流向会影响房地产市场以及整个市场经济。我认为这是一个持续的过程。

不过，特朗普还有两年的任期。我觉得他不太可能再连任第三任期了，尽管他可能认为自己有能力做到这一点。问题是，谁会接任呢？

Max Wiethe：32:40

谁会接替特朗普成为右翼势力的领袖呢？这真是个有趣的问题。他们正在提议征收各种税收，比如在纽约市对富豪征收的”百万富翁税”。关于税收政策的问题，像加利福尼亚这样的地方正在提议对富豪和亿万富翁征收税收，而且我们确实已经看到了这种情况的发生。

Max Wiethe：33:03

这是一种资本转移行为。不过，我认为，英国和美国之间的一个区别在于，两国有着不同的税收制度。而且，这种差异可能会持续一段时间，因为它并非完全由国家政策所决定。从短期来看，不同的司法管辖区之间可能会相互竞争以获得更好的税收待遇。

Russell Clark：33:24 那些拥有更吸引人的税收政策的富裕地区。没错，但最值得比较的当然是加利福尼亚州和德克萨斯州。德克萨斯州有趣的地方在于，他们的建筑规范要宽松得多，因此他们能够更容易地建造房屋，同时还能保持房屋价格低廉——而加利福尼亚州的住房价格向来很高。可以看出，加利福尼亚州的民主党人显然倾向于采取鼓励建造更多住房的政策，消除对建筑的各种限制和规定。

所以，从政治角度来看，最终并不重要你支持谁，因为结果都是一样的，这不过是一种风格问题罢了。就像在特朗普之后人们投票给拜登一样，拜登并没有真正废除那些关税政策，也没有真正改变特朗普所实施的政策。在英国，即使成立了由劳工组成的政府，我们也没有看到保守党政府政策发生巨大的变化。因为归根结底，所有政客都只是想获得连任而已。

Max Wiethe：34:45

他们只是按照公众的想法或希望来行事，以争取再次当选。在这个世界里，情况显然在向更糟糕的方向发展：房地产价值在名义上毫无起色，实际上还在贬值；国债同样看起来并不乐观。那些看起来很吸引人的债券，实际上也并不那么有吸引力。

Max Wiethe 35:10

这种投资行为将会是什么样呢？我们是否能够提前预见到，未来股市会出现疯狂的投机行为？私人信贷市场也会寻求更高的收益。未来会像现在这样，但会更加激烈吗？如果回顾70年代的情况，当时市场波动很大，但人们已经不再纠结于利率会如何变化了。

Russell Clark 35:49

尤其是美联储。美联储在利率和市场调控方面表现得比较宽松，但结果却非常不稳定。不过，从实际效果来看，他们并没有取得什么实质性进展。有时候，我觉得我们正逐渐走向那种状况。

Russell Clark 36:03

我目前面临的一个主要问题是：在70年代，如果一个人同时拥有石油和黄金这两种资产，那其实是很不错的。当时人们确实只需要持有这两种资产，因为石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制——这不仅仅是欧佩克组织的责任，美国国内的石油生产也受到德克萨斯铁路委员会的管制，这是一种类似富兰克林·德拉诺·罗斯福时期的政策。所以，一旦市场不再受到管制，或者市场变得更加稳定，我就觉得，现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的。

Russell Clark 36:46

因此，半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。确实，我们已经开始看到这种情况了。比如英伟达的芯片价格一直居高不下，已经持续了五到六年，看起来确实非常昂贵。不过，从历史上看，半导体的价格并不会因为不断建造新的工厂而持续上涨，它们的价格并没有下降。

Russell Clark 37:10

现在我们发现，随着通用芯片的发展，比如 DRAM、NAND 等芯片的价格，已经接近英伟达公司的芯片了。这很合理。

Russell Clark 37:25

而且，供应方面也有一些限制。

Russell Clark 37:40

所以有时候我会想，如果我们去掉市场上的那些半导体产品，我们会不会变得像70年代那样？确实有一些迹象表明情况确实如此。比如，我看到一些领域出现了严重的疲软现象，而这些疲软主要是由利率因素引起的，而半导体领域则能够维持这种状况。这确实影响了像微软这样的公司的利润率，以及其他相关领域的利润。所以，这算是一种奇怪的类比，不过也不是完全不合适。

Max Wiethe 38:20 我

认为，这种情况正逐渐走向另一种不同的局面。那些依赖廉价资本来维持运营的企业，其整个商业模式都是建立在廉价资本基础之上的。你可能会认为这些企业会因此受到损害，但实际上，这些企业的财务状况却一直保持在高位。在较高的利率环境下，它们反而能够从中受益。此外，半导体行业更是呈现出巨大的发展趋势……

Max Wiethe 38:44

关于AI公司，目前确实存在很多争议。很少有人能够站在中立的立场上，来讨论AI产业链中的价格是否合理，以及这种价格是否存在泡沫。你们对这个问题有什么看法吗？

Russell Clark 39:04

在目前这些与人工智能相关的股票方面，我有自己的看法。我认为，关于人工智能的发展，LLM 技术已经被发明出来了。

Russell Clark 39:26

我觉得很快，那些大型公司的首席执行官们就会意识到，这种模式会破坏那些非常盈利的业务，尤其是对谷歌来说。比如，我现在很少使用谷歌进行搜索了，我更倾向于先通过 ChatGPT 来搜索所有信息，因为那样能得到更清晰、更准确的答案。所以，如果我是谷歌的 CEO，我会考虑：我们的广告业务可能会受到威胁，而且其他业务也可能面临风险。不过，这些大型公司仍然非常盈利，所以我们需要投入资金来保护它们，同时尝试建立一种新的商业模式，这当然很好。

Russell Clark 40:12

而且，我觉得那只是第一步而已。我认为真正的问题在于，埃隆·马斯克通过 SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。

Russell Clark 40:28

这些基于卫星的数据中心……谁知道呢？我知道有很多自认为是科学家的人，不过金融领域的专家说这是不可能实现的。但他确实成功创办了三四个看似不可能的企业，并让那些传统企业陷入困境。所以，对我来说，埃隆·马斯克进入数据中心领域这件事，很可能让很多高管意识到：他们必须不断投入资金，尽可能让竞争变得困难，以此来留住客户。

创办特斯拉的方式就很典型。很多公司都很难推出电动汽车产品，因为它们试图保护自己的传统产品。而现在的特斯拉，其市值是那些传统内燃机制造商的数倍。我觉得科技领域也正在经历类似的情况——如果我们不投入资金，那我们就完了，因为很多公司都难以生存下去。

关于人工智能，我读到很多负面研究，认为投入这么多资金是毫无意义的。我的看法是，由于人工智能技术会保护现有的优势企业，所以这种投资是有必要的。谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。

Russell Clark 42:04

我觉得所有这些人都还记得那个”顶级燃烧者”的故事。他们对这件事的记忆与投资者的记忆截然不同。投资者认为，那些人只是盲目买入了一些看似很有潜力的公司，但这些公司最终都破产了。而那些成功运营大型科技公司的人，他们一直都在投资，即使在经济低迷时期也是如此——他们只记得那些停止投资的人已经消失了。就像软银的孙正义，他一直都在投资，现在成了日本最富有的人。

Russell Clark 42:36

也就是说，人们的思维方式完全不一样。这就是为什么我对这一消息持怀疑态度。我担心明天就会读到有关微软、Meta、谷歌、亚马逊等公司削减人工智能相关资本支出的报道，说这些公司的投资支出都减少了50%。我对未来可能出现这样的新闻标题感到非常怀疑，因为我觉得这些公司很可能是第一个开始削减开支的亏损企业。这就像在美国，当发生民事诉讼时，那些最先采取行动的公司，往往就是那些会遭受损失的公司。

Max Wiethe 43:15

考虑到我们目前的状况，我认为另一个区别在于，我们现在没有那些在2.0版本中完全被闲置的先进技术了。看看这些 GPU 的供应情况图表，大家都在热议这对 AI 定价来说是否意味着通货紧缩。但实际上，他们并没有足够的计算能力来支持这种模型的需求。即使我们能获得更便宜、更高效的模型，但如果计算能力仍然不足，那我们还是会回到原来的状态。这确实让人对前沿实验室（Frontier Labs）的盈利潜力产生怀疑。谁能够成为那个真正盈利的模型提供商呢？

Max Wiethe 44:01

不过，我认为这些发展并不会对资本支出产生负面影响。那么，这些发展是否有可能改变您对劳动力和工资的看法呢？可以说，人们之所以在劳动力方面投入大量资金，是因为他们同样看到了类似的情况：那些依赖劳动力来维持盈利能力的公司，认为这是一个风险，而这也被视为一种潜在的出路。您认为呢？

Russell Clark 44:40

人工智能会不会对这个需要更高工资、更高质量劳动力的时代造成负面影响呢？我不这么认为。人工智能带来的影响，主要集中在专业工作领域，因为那些从事专业工作的人的工资已经与资产价格挂钩了。那些不是按最低工资定薪的人员，比如会计、律师、基金经理、高级医生等等，他们的薪资都取决于市场的估值水平。在我看来，人工智能对这类人群的影响最大。这其实也符合我们即将面临的那种政治问题——比如，CEO 的薪资应该与公司里最底层员工的薪资保持怎样的比例？

Russell Clark 45:41 这其实是一个已经讨论了很多年的话题了，而且这种薪资比例多年来一直在上升。可以看出，人工智能的出现使得”有价值的东西”的定义变得更加明确，也就是说，现在能够被认定为有价值的对象范围变得更窄了。

Russell Clark 45:58 我认为这并没有影响到实际的劳动力状况。你可以回想一下，在二战之后，突然出现了一批重要的技术——核能、喷气发动机，以及汽车的进一步发展，都让二战后的技术发生了巨大变革。但与此同时，工资却上涨了1000%。所以有时候，技术变革和工资问题其实是两个不同的话题。前者属于政治层面的讨论，涉及到谁能够获得利益的问题。至少在我看来，关于工资是否上涨的问题，仍然属于政治层面的讨论。

Max Wiethe 46:53

从盈利角度来看，与数字劳动相比，情况并不乐观。虽然失业率会保持极低水平，但劳动力参与率将会下降。难道你不认为，在工资水平较高、失业率较低的情况下，这种情况也是有可能发生的吗？我们已经看到劳动力参与率在下降，这更像是一个人口趋势问题，而不是因为对劳动力的需求不足。这种趋势其实从全球金融危机以来就一直存在，很难找到其他解释。

Russell Clark 47:30

一个典型的例子是，技术突然导致大量失业的情况，通常都是由经济因素造成的。一般来说，随着技术的不断发展，企业会改进生产工艺，从而减少雇用人数，但同时也会创造出更多的就业机会。然后，随着技术的进一步进步，会有新的公司出现，利用这些新技术来提升生产效率，就业情况也会因此得到大幅改善。只要看看技术到底改进了多少，以及有多少工作岗位因此消失，通常我们都会发现劳动力会迁移到其他领域。

Russell Clark 48:15

我知道人们很担心这个问题，不过我至今还没有看到真正能够如此运作的例子。关于人工智能，我觉得，随着其应用越来越多，越来越多的人开始轻易识别出那些由人工智能生成的内容，立刻就会认为：”哦，那只是些无价值的东西，肯定是人工智能生成的。”这样一来，人工智能生成的内容就立刻贬值了。

所以，就我个人而言，我在自己的 Substack 上不会使用人工智能来撰写任何内容，因为人工智能的写作方式非常平庸，就像普通的幻灯片一样，逻辑并不总是连贯，而且喜欢使用大量的破折号。虽然对于一个糟糕的作家来说，这或许还行得通，但我认为这并没有带来什么真正的价值，人们也很容易对人工智能生成的内容失去兴趣。

所以，我觉得人工智能只是让一些简单、低层次的工作变得更加容易罢了。而那些高端产品确实为市场增加了价值，因为要创作出那些高端产品，需要很高的技能水平。这种情况一直都存在——当某种产品被大规模生产后，人们往往会更看重高质量的产品。衣服就是一个很好的例子。过去，衣服非常昂贵，而现在我们在印度等地大规模生产衣服，但我们仍然愿意支付数千美元来购买一套意大利制造的西装，因为那些西装的质量明显要好得多。

Max Wiethe 49:57

情况明显有所改善。一直以来，人们都认为一套西装的价格相当于一盎司黄金的价值，对吧？纵观历史，一盎司黄金与一套制作精良的西装的价格大致相当。就在我打算购买一套西装的时候，4000美元左右的价格确实是比较合理的，想要拥有一套优质的意大利手工制作西装，这个价格也算合理。所以，这种情况确实持续了下来，至少目前是这样。

不过，有趣的是，人们并不认为这种情况会持续下去，而且有人认为这可能与他们的政治观点有关。我的意思是，你认为人工智能在消费方面的应用可能会受到政治因素的影响吗？我住在纽约州，我们刚刚禁止了数据中心的运营一年。总体来说，无论是技术方面还是相关的基础设施建设，都受到了极大的阻力。不过，这些争论是否缺乏依据，那又是另一个需要讨论的问题了。

Russell Clark 51:00

这是一种非常不受欢迎的新技术，人们对此非常恐惧。你是否担心这方面的支出会面临障碍呢？当然有可能出现这种情况，但我认为政治方面会给予更多的支持。总的来说，美国人有一个共同的特性：他们喜欢胜利，他们渴望赢得一切，而他们似乎也深受人工智能竞争的影响。

Russell Clark 52:01

我不太明白这里所谓的”政治负面影响”是什么。实际上，如果有什么影响的话，大概就像核能源一样，会变成一种战略性的资产，大家都试图获取它，因此相关的支出也会不断增加。我认为，唯一可能真正减缓这一趋势的因素，就是严重的经济衰退，而那显然也是政治层面的决策。

让美联储将利率提高到10%左右，试图阻止一切……不过，真正的问题在于，由于过去的经历，人们一直生活在对经济衰退的阴影之下。对我而言，紧缩政策——即政府突然停止支出——作为一种政治政策，是行不通的。我就是看不出这种政策有什么可行性。而如果没有这种政策，那么经济增长就会很好，通货膨胀也会很高，而这些情况将持续下去。

Russell Clark 53:05

在可预见的未来，我看不到这样的政治环境出现：人们总是认为需要采取一些紧缩措施，以降低利率、控制通货膨胀。没有哪个政治家会推动这种政策，因为他们都感到恐惧。

Max Wiethe 53:28

在民众中，无论是左派还是右派，都会存在这种支出。而有了这种支出，通货膨胀也就随之产生了。因此，你可以认为人工智能技术会被应用于军事领域之类的领域，在这些领域里，民众的需求其实并不重要。我的意思是，在美国，长期以来人们一直都希望减少军事开支，而事实也确实如此。

Russell Clark 53:50

但这种情况从未发生过。所以你认为这只是那种不会受到民众意愿影响的因素之一吧？是的，目前来看，因为人工智能是一种非常具有战略性的资产，我实在不认为会有美国政治家承认自己输掉了与人工智能的”战争”。

Max Wiethe 54:11

我觉得那不太可能实现。目前我们看到了一股强劲的势头正在消退，只是因为资本支出并没有停止，支出仍在继续，但这并不意味着资产价格不会因为某些新闻消息而出现负面反应。其实并没有什么规定要求股票价格必须遵循基本面因素，历史上已经有很多这样的例子了。

Max Wiethe 54:39

人们非常容易受到这种趋势的影响。当人们感到一些不适后，这些”punch bowl”通常会被拿走，对吧？在派对进行的过程中，没人愿意这么做。你对人们过度关注这些股票的程度有什么担忧吗？那些具有三重杠杆效应的 ETF，以及围绕这些股票产生的投机热情……尽管这些股票的基本面相当稳健，但仍然存在潜在的损失风险。

Russell Clark 55:13

从根本上说，这是一个糟糕的主意。我的经验是，这类结构化的 ETF 往往会让普通投资者付出高昂的代价，而且它们主要就是为这类投资者设计的。我觉得有必要对这类产品进行重新审视。就像俗话说的，只要不过分贪婪，就不会有太大问题。但我认为，像 SK Hynix 或 Micron 这样的三重杠杆单股 ETF 的兴起，其实源于贪婪心理。正如我们在金融市场之前所看到的那样，当这类产品出现调整时，投资者就会偏离基本面，转而追求短期利益。我觉得我们现在就正在经历这种情况。

Russell Clark 56:07

内存股的行情目前很糟糕。没错，内存股的股价非常低迷，但本月内存股的价格实际上相当强劲。这有点像是过度贪婪导致的后果，投资者们过度持有多头仓位，市场似乎也决定从投资者手中夺走资金。这说得通。不过这种情况会持续多久呢？我不知道，因为就像之前看到的那样，这种情况可能会持续一段时间。实际上，LTC 股票的情况也很相似，它们承受了过大的压力。

Max Wiethe 56:44

市场意识到这些公司的股价过高了，于是抛售了这些公司的股票，把所有的钱都拿走了。这种情况时有发生。实际上，我对人工智能技术对人们的研究方式产生了担忧。在过去那些投机性的泡沫时期，人们其实并不清楚自己正在处理的是什么样的信息。而现在，有了这种机器，它就能告诉你你想知道的一切，甚至还会说你是个天才，还能说”这就是我的论文论点”。我觉得这是一个非常有力的基本论点。

马克斯，我认为，人们并没有完全理解一点：市场并不关心你对技术或基本知识的了解，它们能够发现其中的痛点。有很多人在研究之后，仍然认为他们已经做了所有的研究。我理解这一点的重要性，在供应链中它确实非常重要，而他们认为这样的研究已经足够了。

Russell Clark 57:42

他们凭借这些知识理应获得回报。不过，我非常担心这可能会引发一些严重的负面反馈循环，在任何潜在的下跌行情中都会产生负面影响。我认为不需要人工智能就能实现这一点。比如说，当我与那些喜欢投资加密货币的人交谈时，比如那些投资比特币的人。你们是怎么找到这些项目的？你们是怎么发现那些币的？”哦，是通过我的 WhatsApp 群组，大家都在讨论这些项目有多么出色，好像它们就是下一个大热门项目一样。”我心想，好吧，基本上就是形成了一个回音室效应，大家都在说这种币会成为下一个大热门项目。几个月后，我再次遇到了他，问他情况如何，他回答说：”不知道。”

Russell Clark 58:27

“我再也无法忍受查看自己的加密货币投资组合了，所以我就不再去看了。”也许人工智能已经取代了 WhatsApp 群组的作用，但人类总是会为自己的决策找理由，就连我也这么做。这就是为什么我喜欢管理别人的资金——因为这能让我保持自律。总得思考一下：我拥有这个资产，该如何向别人解释呢？如果无法解释清楚，那我就只能放弃这个资产了。不过，当这些资金只是我自己需要管理的资金时，我可能会持有某个资产太久。我觉得，有了第三方的监督机制反而更好。不过，在人工智能出现之前，人们就已经因为各种原因做出了一些疯狂的决定，所以也许人工智能只是让情况变得更糟了一些，也可能没什么变化。

Max Wiethe 59:30

最后，让我们来简要评估一下其他一些风险。如果利率继续上升，人们最应该关注的领域是什么？市场上哪些领域对这次利率风险的解读存在误判？这些领域在您看来，是否可以被视为您所提到的这一新框架中的关键部分呢？

Russell Clark 59:51

让我惊讶的是，在私人信贷、私募股权领域，尤其是私人信贷方面，出现了类似”限制赎回”的情况，特别是在 Cliffwater 项目中。虽然他们有大量的赎回行为，但另一方面，他们的订阅用户数量仍然很大。只是这次，赎回行为首次超过了订阅量，因此他们引入了限制赎回的机制来应对这种情况。我不禁想，好吧，他们进行赎回操作，但同时又有订阅用户——如果完全没有订阅用户怎么办？当人们突然觉得自己在货币市场基金中的收益达到了7%、8%的时候，那该怎么办呢？

Russell Clark 1:00:34

为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。之前我们就提到过，这类问题往往会在两三年后才演变成更严重的局面。显然，私募股权和私人信用领域已经出现问题，有一年半左右了。这让我觉得很奇怪，尤其是当人们还在谈论流动性问题时，信用利差却一直保持在极低水平，而股市则一直保持在高位。在那种环境下，怎么可能出现流动性问题呢？这毫无道理。我认为这表明这些企业的资产质量非常糟糕。

在我看来，这类企业是最有可能在美联储降息后迎来转机的企业了。收益率已经回落到3%以下了，因为他们整个模型都是基于不断下降的利率来设计的，但实际上利率并没有下降。根据我的经验，这种情况很常见：人们会看到这个问题，担心股价会下跌一段时间，但之后情况并没有变得更糟，于是他们就忘记了这个问题。然而，问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。我认为，更高的利率可能会引发更大的问题。

Russell Clark 1:02:07

具体来说，那些被列出的资产管理公司，你认为它们可能会面临风险吧？它们的股价可能会继续下跌。我的意思是，在过去一年左右的时间里，它们的表现并不理想。虽然金融领域的整体情况还算不错，但问题出在银行身上，而不是资产管理公司。这或许是一种循环往复的现象。

Russell Clark 1:02:29 当

我谈论到像主权财富基金这样的资本池逐渐枯竭时，我还想到，这些资本其实最终都流入了私募股权领域。因为私募股权公司实际上就像那些资本池一样，他们只是通过收购企业来赚取更多的钱，但实际上并没有做任何实质性的投资。他们既不进行投资，也不参与企业的运营，只是收购企业，对其进行重组，然后把一些钱返还给你而已。

Russell Clark 1:02:55

资本池的缩小，对这类企业来说显然是非常负面的情况。因为资本成本上升了，而企业原本可以依靠的资本池规模，也应该正在逐渐缩小。

Russell Clark 1:03:13

所以，如果这种情况持续下去，那将会带来更大的问题。私募股权、私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。

Max Wiethe 1:03:37

我认为，这种有利于资本的时代即将结束。进入该领域的资金数量减少了，从而削弱了套利机会。私有市场与公共市场的估值差距也已经完全消失了。比如说，在内存相关企业方面，现在在公共市场上获得的估值更加合理，而且这些企业的未来增长前景也非常乐观。

据彭博社独家报道，7 月 22 日，全球最大的安全公司 CertiK 发布《Intel3D：2026 上半年扳手攻击报告》。报告显示，2026 年上半年全球共记录 52 起经公开核实的扳手攻击事件，同比增长 33.3%；造成损失达到约 1.24 亿美元，较去年同期增长约 11.8 倍。随着数字资产价值增长以及行业参与者规模扩大，攻击者正在寻找传统安全防护之外的新突破口，现实世界风险正在成为数字资产生态不可忽视的一部分。

攻击形态演变，攻击目标延伸至家庭和关联人员

报告指出，2026 年上半年最为显著的变化是入室抢劫的爆发式增长，由 2025 年上半年的 1 起剧增至 20 起，占同期总事件数的 41%。

值得注意的是，攻击者正在更多利用现实关系施压，通过控制或威胁加密资产持有者的配偶、子女、父母或雇员，利用心理施压逼迫目标解锁钱包或执行资产转账。由于关联人员往往缺乏防范意识且日常行程较为公开，这使得传统的单人防范机制面临严峻考验。

欧洲成为攻击高发地区，法国占比超六成

从地域分布来看，欧洲成为 2026 年上半年扳手攻击最集中的地区。今年上半年，欧洲共记录 39 起公开核实事件，占全球总数的 75%；其中法国记录 33 起，占全球案例总量 63.5%，成为受影响最严重的国家。美国记录 4 起，英国和瑞典分别记录 2 起，其他地区案件数量相对较少。

报告分析认为，这一现象可能与法国拥有活跃的加密资产生态、近年来多起大型数据泄露事件等多种因素有关。攻击者能够将泄露的数据与公开信息、链上活动等结合，对潜在目标进行识别和画像，极大地降低了犯罪分子的目标搜寻成本。

数据泄露正在成为现实世界攻击的重要入口

攻击者寻找目标的方式也在发生变化：过去，犯罪分子更多依赖社交媒体公开信息、线下活动等方式寻找高价值目标；如今，攻击者开始通过暗网黑市、数据掮客以及公共或企业内部人员获取精准的客户资料。公开调查显示，部分案件已涉及内部人员非法出售用户数据的行为。

在获得包含姓名、住址、资产估算及社交关系的目标画像后，中层协调人员会招募底层执行人员，通过伪装快递、途中拦截或虚假商务会面等方式实施线下控制，并在极短时间内逼迫受害者完成转账。

个人和机构需要建立更全面的安全防护体系

针对不断变化的攻击方式，报告建议个人和机构重新审视数字资产安全策略。

对于个人用户而言，减少不必要的信息公开、避免暴露资产规模和身份关联信息，是降低成为攻击目标风险的重要措施。同时，关键资产不应集中于单一钱包或单一控制人，可通过多重签名、多方计算等方式降低单点风险。

对于企业和高价值资产管理机构而言，报告建议加强权限管理，避免关键访问权限过度集中，并对钱包权限、恢复信息以及重要操作流程进行隔离管理。此外，企业还需要建立针对现实世界威胁的应急响应机制，以应对可能出现的人身胁迫或运营风险。

随着攻击目标从代码和系统逐渐转向资产控制者本人，数字资产安全正在从传统的技术防护扩展至更广泛的运营安全领域。

防护模式重构：线下运营安全与架构防御

面对跨国犯罪网络的威胁，安全机构正在推动与执法部门的协同。

报告披露，CertiK 已推出涵盖高管个人数据暴露评估、内部系统渗透测试及合规审查的运营安全（OpSec）服务，可协助高风险个人与企业高管排查身份、家庭、住所及行程轨迹等敏感信息的暴露隐患，评估其被攻击者利用的潜在风险，并助力企业满足 VARA、DORA 和 MiCA 等监管框架对运营韧性与业务连续性的合规要求。另一方面，作为安全管理的重要补充，CertiK Security Workspace 平台将链下情报与链上交易流、反洗钱（AML）风险信号进行深度关联分析，帮助机构实时追踪并归因网络犯罪，从而快速锁定具备调查价值的证据线索。

报告还提到，CertiK 将持续与包括国际刑警组织（INTERPOL）、欧洲刑警组织（Europol）在内的国际执法相关机构建立更紧密的合作，通过 CertiK 安全工具提供实时威胁情报和风险监测支持，并通过专家资源为重大跨境攻击事件、相关调查以及安全政策研究提供技术支持。

随着攻击者不断突破传统技术边界，保护资产控制者本身，将成为数字资产安全的重要组成部分。

报告链接：https://indd.adobe.com/view/34999f45-b459-4eec-a889-26e0e0886ba6

市场关注美伊冲突致油流中断，并不只是因为原油价格再度上涨。真正影响股票、债券和加密资产定价的问题是，能源供应冲击是否会重新推高通胀，迫使美联储维持高利率，甚至考虑进一步收紧政策。

2026 年 7 月，美伊军事冲突再次升级，霍尔木兹海峡船舶通行量大幅下降，红海航线也面临胡塞武装扩大封锁的威胁。布伦特原油于 7 月 22 日升至每桶 93 美元上方，接近六周高位。对于股市而言，核心问题已经从冲突会持续多久，转向企业盈利和估值能否承受更高能源成本、更高债券收益率以及更弱消费需求的共同压力。

如果油流中断只是短期事件，股票市场可能继续依赖科技公司盈利和人工智能投资维持韧性。如果中断持续数周甚至更久，投资者将不得不重新评估通胀、利率和全球增长的组合，风险资产的定价基础也可能发生变化。

核心要点

美伊冲突已明显压缩霍尔木兹海峡的油气运输能力，部分油轮暂停通行或改变航线。

布伦特原油于 2026 年 7 月 22 日升至每桶 93.85 美元，西德克萨斯中质原油升至 87.27 美元。

霍尔木兹海峡在冲突前承载约全球五分之一的石油供应，是全球能源市场最重要的运输节点之一。

股市面临的核心问题不是单日油价上涨，而是能源冲击会否重新推高通胀和债券收益率。

航空、运输、化工、消费和高估值科技股面临的压力可能上升，能源、国防和部分大宗商品公司相对受益。

比特币可能短期受到风险资产抛售影响，尚不能被简单视为战争环境下的稳定避险资产。

投资者接下来应重点关注实际油流、油轮保险、美国通胀预期、美债收益率和企业盈利指引。

霍尔木兹油流中断正在从风险情景变成现实

美伊冲突对市场的冲击已经不再局限于军事行动本身。随着美国恢复针对伊朗相关航运的海上封锁，伊朗继续袭击海湾地区目标，霍尔木兹海峡的商业船舶通行量明显下降。

根据路透社对霍尔木兹海峡航运的追踪，7 月 16 日只有三艘大宗商品运输船通过海峡，创下 5 月以来最低单日水平。当天没有超大型原油运输船和液化天然气运输船完成通行，部分油轮在阿曼湾附近停航或掉头。

这意味着市场担忧的不再只是伊朗是否正式宣布关闭海峡，而是船东、保险公司和能源贸易商是否已经因安全风险主动减少通行。

船舶减少本身就能形成供应冲击

海峡不必被完全封锁，全球油流也可能受到显著影响。只要船东认为袭击、扣押或军事误判的风险上升，油轮便可能延迟出港、改变航线或要求更高的运输费用。

保险公司也可能提高战争险保费，缩短承保期限，或者拒绝为部分高风险航程提供保障。最终结果是，即使油田仍在生产，原油也未必能够按照原定时间抵达炼油厂。

供应冲击因此可能首先体现在运输时效、现货升水和炼油原料结构上，随后才反映到官方出口数据。

红海航线面临第二重压力

风险并不限于霍尔木兹海峡。也门胡塞武装威胁针对沙特相关船舶实施海上封锁，并可能干扰曼德海峡附近航运。

美联社关于胡塞武装航运威胁的报道指出，曼德海峡承载约 12%的全球贸易。即使胡塞武装无法完全封锁航道，零星无人机、导弹或水雷袭击也可能迫使船舶绕行非洲南端。

如果霍尔木兹海峡和曼德海峡同时受限，中东能源出口将面临东西两个方向的运输压力。全球市场需要考虑的将不再是单一海峡短期受阻，而是整个中东能源物流网络出现相关性中断。

油价上涨正在改变股市的宏观假设

根据路透社 7 月 22 日能源市场报道，布伦特原油上涨 3.12%，至每桶 93.85 美元，西德克萨斯中质原油上涨 3.47%，至 87.27 美元，两者均升至 6 月 11 日以来最高水平。

油价上涨本身并不必然导致股市进入熊市。真正决定市场方向的是，油价处于高位的时间、供应中断规模，以及企业和消费者能否吸收新增成本。

市场此前依赖通胀降温逻辑

股票市场此前的重要支撑之一，是美国通胀逐步回落，允许美联储停止加息，并在经济放缓后保留降息空间。

能源供应冲击可能破坏这一逻辑。原油价格上涨会首先影响汽油、柴油和航空燃油，随后通过物流、塑料、化工、农业和制造业成本传导至更广泛的商品和服务价格。

如果投资者开始相信能源通胀具有持续性，债券市场可能上调长期通胀补偿，美债收益率也可能随之上升。高估值股票面临的压力将不仅来自盈利下调，也来自估值倍数收缩。

高油价可能制造增长和通胀并存的环境

对股市最不利的组合不是油价单独上涨，而是油价上涨同时削弱消费和企业利润。

家庭需要将更多收入用于燃油、电力和交通，其他可选消费支出可能下降。企业则需要在提高售价、压缩利润率和削减成本之间作出选择。

这种环境可能形成轻度滞胀压力。经济增长放缓，但通胀无法迅速下降，美联储因而难以通过降息提供支持。对于已经反映较高增长预期的股票而言，这一组合尤其不利。

股市核心问题是盈利能否抵消估值压力

美伊冲突对股票市场的真正考验，是企业盈利增长能否继续快于融资成本和投入成本上升的速度。

此前部分主要股指能够抵御地缘政治冲击，是因为大型科技公司盈利强劲，人工智能资本开支继续增长，银行业绩也保持韧性。然而，如果油价持续位于每桶 90 美元以上，市场需要重新判断这些利好能否继续抵消宏观压力。

科技股也无法脱离利率环境

大型科技公司通常不被视为原油成本的直接受害者，但其估值对长期利率高度敏感。

如果能源价格推高通胀预期，市场可能减少对降息的押注，十年期美债收益率也可能上升。未来现金流折现率提高，会直接压低高估值科技公司的理论价值。

人工智能基础设施还需要大量数据中心、电力、铜、天然气和冷却设备。能源成本上升不仅影响估值，也可能提高人工智能资本开支的实际成本。

因此，科技股能否继续引领市场，将取决于盈利增长是否足以覆盖更高折现率和基础设施成本。

周期性行业面临利润率考验

航空、航运、物流、汽车、化工和工业企业对燃料及原材料价格较为敏感。

部分企业可以通过燃油附加费或价格调整转嫁成本，但传导通常存在时滞。竞争激烈或需求疲软的行业，可能难以将全部成本转嫁给客户。

零售和消费服务企业也可能受到间接影响。当家庭能源和交通开支上升时，餐饮、旅游、娱乐及非必需品消费可能被压缩。

能源股的上涨并非没有边界

油价上涨通常利好上游石油生产商和部分油田服务企业。现金流改善可能支持分红、股票回购和资本支出。

但如果油价上涨最终引发全球经济放缓，能源需求预期也会下降。炼油商、石化企业和高度依赖特定航线的公司，甚至可能因原料和物流错配而承受压力。

能源板块因此可能成为短期相对赢家，但并不等于所有能源相关股票都会同步受益。

不同市场和行业将出现明显分化

能源冲击不会平均地作用于所有国家和资产。原油进口依赖度、货币稳定性、财政补贴能力和产业结构，将决定不同市场受到的实际影响。

亚洲原油进口国面临更直接的压力

印度、日本、韩国和部分东南亚经济体高度依赖进口能源。油价上涨可能扩大贸易逆差，增加本币贬值压力，并推高国内通胀。

路透社关于 7 月 13 日全球市场的报道显示，美伊冲突重新升级后，油价单日上涨近 9%，全球股票市场承压，债券收益率上升。市场反应说明能源进口国不仅面临企业成本上升，也可能同时承受资本流出和汇率压力。

印度市场对油价变化尤其敏感，因为能源进口成本会直接影响通胀、财政支出和经常账户。对于需要通过补贴稳定燃油价格的政府而言，持续高油价还可能增加财政负担。

美国市场存在行业内部对冲

美国既是主要石油消费国，也是全球重要油气生产国。高油价会压缩消费者购买力，但也能提高页岩油生产商和能源服务公司的收入。

这使美国股市拥有一定的行业内部对冲能力。不过，由于主要股指权重高度集中于科技和消费公司，能源板块上涨未必足以抵消大型成长股估值下降。

欧洲面临能源安全和增长的双重约束

欧洲在经历此前天然气危机后，能源结构已有一定调整，但对进口能源和全球航运仍较敏感。

油价、天然气价格和运输保险同时上升，可能再次提高欧洲工业成本。汽车、化工、航空和制造业面临的压力可能高于美国同类企业。

如果欧洲央行需要在弱增长和通胀反弹之间权衡，欧洲股票的风险溢价可能进一步上升。

投资者需要跟踪哪些领先指标

军事新闻能够引发短线价格波动，但决定中期市场方向的仍是可以量化的油流、成本和金融条件。

实际船舶通行量

市场首先需要观察霍尔木兹海峡每日通过的原油运输船、液化天然气运输船和成品油船数量。

如果船舶通行在数日内恢复，油价中的风险溢价可能迅速下降。如果通行量持续偏低，即使没有正式封锁，供应中断也可能逐步反映到炼油厂库存和现货市场。

油轮运费和战争险保费

运费和保险费用可能比基准油价更早反映供应链压力。

如果中东至亚洲或欧洲的油轮运费持续上升，说明实体贸易商仍在为运输风险支付额外成本。即使布伦特原油短期回落，终端能源成本也未必同步下降。

原油期限结构

现货价格高于远期价格的程度，可以反映市场对短期供应紧张的判断。

如果近月合约升水扩大，说明炼油商和贸易商更愿意为即时交付支付溢价。相反，如果远期价格上涨但现货结构没有明显收紧，部分涨幅可能更多来自风险溢价和金融交易。

美债收益率和通胀预期

股市最关键的传导渠道仍是债券市场。投资者应关注两年期和十年期美债收益率、通胀保值债券隐含预期，以及市场对美联储政策路径的重新定价。

如果油价上涨但长期通胀预期保持稳定，股票市场可能消化冲击。如果收益率和通胀预期同步上升，高估值资产面临的压力将明显增加。

投资者可通过MEXC关注比特币及主要加密资产的实时价格变化，并结合原油、美元和股票市场判断跨资产风险偏好的变化。

加密市场能否成为能源冲击下的避险选择

美伊冲突和油流中断也会影响比特币及其他数字资产，但传导路径并不单一。

比特币具有固定供应上限，因此部分投资者可能将其视为对冲货币贬值和长期通胀的资产。然而，在突然发生的地缘政治冲击中，比特币通常仍会受到流动性收缩和风险资产抛售影响。

比特币短期更接近高流动性风险资产

当油价上涨推动美元、美债收益率和市场波动率上升时，杠杆投资者可能需要减少风险敞口。比特币全天候交易且流动性较高，往往成为投资者迅速筹集现金的资产之一。

因此，冲突升级初期，比特币可能与科技股同步下跌，而不是立即表现为黄金式避险资产。

只有当市场开始将冲突解读为长期财政扩张、货币贬值或资本管制风险时，比特币的稀缺性叙事才可能重新获得支持。

稳定币需求可能获得结构性支持

能源贸易、跨境结算和本币波动加剧，可能提高部分市场对美元稳定币的需求。

稳定币并不能消除发行人、储备资产和监管风险，但其全天候转移能力能够在传统银行结算受限时提供补充渠道。地缘政治冲突因此可能同时打击加密资产价格，并提高稳定币基础设施的使用需求。

山寨币面临更高的流动性风险

如果能源冲击导致全球金融条件收紧，资金通常会优先撤出流动性较弱、估值依赖远期叙事的资产。

比特币和以太坊可能获得相对资金集中，但中小市值代币、杠杆协议和高收益策略面临更大的清算压力。投资者不能因为比特币具备潜在抗通胀属性，就推断整个加密市场都会从地缘政治风险中受益。

MEXC Crypto Pulse 研究团队独家观点

美伊冲突致油流中断真正重要的地方，不是布伦特原油是否在某个交易日突破 90 美元，而是全球市场此前依赖的低通胀软着陆逻辑正在受到现实检验。

过去一段时间，股票市场能够容忍战争、关税和财政风险，是因为投资者相信通胀最终会下降，企业盈利能够增长，美联储也保留降息空间。能源运输一旦长期受阻，这三个假设可能同时受到挑战。企业成本上升，消费者需求减弱，央行政策空间也会缩小。

市场可能误读的是，将油价上涨简单视为能源股利好或航空股利空。真正的传导核心在债券市场。如果能源价格没有推高长期通胀预期，美伊冲突对股票估值的影响可能有限。如果油价、通胀预期和美债收益率同步上升，即使企业当前盈利仍然稳健，估值也可能提前调整。

投资者接下来最应关注的不是军事行动次数，而是霍尔木兹海峡实际运输量、油轮保险费用、布伦特原油期限结构和美国通胀预期。这些指标能够帮助判断冲突是否已经从新闻冲击转化为持续的经济冲击。

对加密市场而言，最大的启发是比特币的宏观资产属性正在增强，但这种属性并不等于稳定避险。比特币可能长期受益于货币贬值担忧，同时在短期流动性冲击中与科技股同步下跌。跨资产投资者需要区分长期稀缺性逻辑与短期风险敞口，而不是用单一标签定义比特币。

常见问题

美伊冲突为什么会导致油流中断？

霍尔木兹海峡连接波斯湾与外部海域，是沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、卡塔尔和阿联酋能源出口的重要通道。军事封锁、无人机袭击和船舶安全风险会迫使油轮暂停通行或改变航线。即使海峡未被完全关闭，保险、运费和交付时间上升也会减少有效供应。

霍尔木兹海峡对全球石油市场有多重要？

冲突爆发前，约全球五分之一的石油供应通过霍尔木兹海峡运输。该地区还承担大量液化天然气和成品油出口。由于短期内缺乏足够的替代管道和航线，任何持续中断都可能迅速影响亚洲和欧洲炼油厂的原料供应，并推高全球能源价格。

油价上涨为什么会压低股票市场？

油价上涨会提高运输、制造、化工和农业成本，并减少家庭可用于其他消费的收入。如果能源通胀推高整体物价，美联储可能延后降息，债券收益率也可能上升。企业盈利下降和估值折现率提高同时出现时，股票市场通常面临更大的调整压力。

哪些股票可能从油价上涨中受益？

拥有稳定产量和较低开采成本的上游石油公司、部分油田服务企业及能源基础设施运营商可能受益。国防和部分大宗商品公司也可能获得资金关注。不过，如果高油价最终造成经济衰退，能源需求和企业估值也可能下降，因此能源股并非没有风险。

哪些行业最容易受到油流中断影响？

航空、物流、航运、汽车、化工、工业制造和可选消费行业通常对燃料和运输成本较为敏感。能源进口依赖度较高的亚洲和欧洲企业还可能面临汇率压力。无法及时提高售价或缺乏长期燃料对冲的公司，利润率受到的影响可能更明显。

油价升至 100 美元会导致股市崩盘吗？

油价突破 100 美元并不必然导致股市崩盘。关键取决于高油价持续多久、经济增长是否放缓、企业能否转嫁成本，以及央行如何回应。如果油价短暂冲高后回落，市场可能迅速修复。如果供应中断持续并推高核心通胀，股票估值和盈利预期可能同时下调。

比特币能否在美伊冲突中充当避险资产？

比特币可能在长期货币贬值和资本流动受限的环境中获得需求，但短期表现仍高度依赖全球流动性。冲突升级时，投资者可能出售比特币以降低风险或补充保证金。因此，比特币有时能够体现稀缺资产属性，但并不是稳定、无波动的战争避险工具。

投资者接下来最应该关注什么？

最值得关注的是霍尔木兹海峡船舶通行量、曼德海峡安全状况、油轮战争险、布伦特原油近月价差、美债收益率和美国通胀预期。如果这些指标同时恶化，说明冲突正在转化为持续的宏观冲击。单独观察油价或股指可能不足以判断风险方向。

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现在，如果你想直接成为一名以太坊验证者，得先排一个多月的队。

截至 7 月 22 日，以太坊质押入场队列中仍有约 250 万枚 ETH，预计等待时间超过 43 天，与之相对，退出队列等待时间约为数分钟，几乎可以忽略不计。

单从数字看，毫无疑问，越来越多的 ETH 质押正在虹吸市场流通量。

但比质押规模增长更值得关注的，是排队开始变成一个资金效率问题。毕竟对选择原生质押路径的 ETH 财库公司和机构而言，40 多天的排队等待，意味着一笔规模可观的资产暂时无法产生质押奖励，资产配置、流动性安排和机会成本都需要被重新计算。

说到底，当 ETH 被更深入纳入资产负债表，Staking 面对的问题也就不再只是「怎样让更多人参与」，而开始变成一套更传统、也更复杂的资产管理问题。

一、质押率创新高，又该如何理解排队？

以太坊当前的高质押率，并不是某一个时间点突然形成的。

2023 年，Shapella（上海+Capella）升级开放质押提款功能，使验证者能够在协议层面取回质押本金和奖励，让 ETH Staking 形成了相对完整的进入、运行和退出闭环，此后基于 LSD 的衍生品市场便迅速膨胀，推动 ETH 质押率不断走高。

截至发文时，ETH 质押量已突破 4000 万枚，按当前价格计算约 1400 亿美元，占总供应量超过 33%，相比数年前约 10% 的质押率大幅提升，创下历史新高。

换句话说，目前每 3 枚 ETH 中，就有超过 1 枚正在参与质押。

在质押率创新高的前提下，居高不下的入场队列也暴露出一个新的问题。

众所周知，以太坊的入场和退出队列，本质上是一套保护共识稳定性的限速机制。新的 ETH 并不能无限制地同时进入验证节点集合，退出也不能在短时间内集中发生，协议会根据当前验证者规模设定每个 Epoch 可以处理的 ETH 数量，当申请进入或退出的资金超过处理能力时，便会形成排队。

从这个角度看，250 万枚 ETH 排队入场，首先说明的是市场对质押容量的需求，远高于协议当前能够释放的速度——这既可能包括新进入的长期资金，也可能包括财库公司部署已有持仓、质押服务商调整验证者结构，以及机构将托管账户中的 ETH 转入质押系统。

因此这其实释放出了一个清晰信号：至少在当前阶段，愿意让 ETH 进入质押系统的资金，远多于主动撤出验证者集合的资金。

这与 Beacon Chain 上线初期的质押逻辑已经有了明显区别。

早期 ETH Staking 更接近一项面向技术用户、独立验证者和以太坊长期支持者的网络参与机制，参与者运行节点、维护网络并承担技术风险，以此换取协议奖励。

而流动性质押兴起后，它又逐渐成为普通持币用户获取链上收益的产品，譬如交易所质押、质押即服务和质押池逐渐降低了技术门槛，Lido、Rocket Pool 等流动性质押协议也进一步释放了质押资金的可用性，允许用户在质押 ETH 后获得 stETH、rETH 等流动性质押代币，不仅可以转让和交易，还可以进入借贷、流动性池和其他 DeFi 协议。

如今，随着大量 ETH 进入公司财库、基金产品和专业托管体系，Staking 无疑正在迈向第三个阶段，从「谁可以参与质押」，进一步转向「大规模 ETH 应该如何被管理」。

当然，这里所说的机构化，并不意味着早期质押完全由散户主导，也不意味着机构会取代普通用户，更准确地说，是市场讨论的重心正在发生变化：

过去关注的是普通用户如何获得质押收益，现在开始关注的是，当数十万乃至数百万枚 ETH 进入公司资产负债表后，质押如何成为一项标准化的财资管理能力。

二、BitMine 等机构背后的结构性变化

ETH 财库公司的出现，正让这种变化变得更加直观。

因为比特币财库公司的核心逻辑，是通过融资和资本市场运作不断积累 BTC，提高每股对应的比特币数量；但对于 ETH 财库公司而言，持有资产并不是策略的终点。

毕竟 BTC 本身没有协议原生的质押收益，持有者若要获取额外回报，通常需要引入借贷、托管、衍生品或其他交易对手风险，而 ETH 则可以直接参与以太坊共识，在不出售资产的前提下获得协议奖励。

这使 ETH 财库天然多出了一层运营空间，也即除了决定买入多少 ETH，还需要决定这些 ETH 如何被部署。

BitMine 的动作，就是这套机构语言的集中体现。

根据其最新披露的数据，截至 7 月 19 日，BitMine 共持有 5777468 枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 4.8%，其中共质押 491.7 万枚 ETH，占其 ETH 总持仓量的 85%，价值约 92 亿美元。

按照当时 ETH 价格及 BitMine 自身 2.67%的七日年化质押收益率计算，公司预计每年可获得约 2.47 亿美元的质押收入；若其 ETH 最终全部完成质押，预计年化奖励规模可能达到约 2.9 亿美元。

更值得关注的，是这一数字变化的速度。

今年 2 月初，BitMine 约有 289.75 万枚 ETH 参与质押，占当时持仓的约 67%；到 7 月中旬，其质押规模已经增加至约 491.72 万枚。也就是说不到半年时间里，BitMine 新增部署了超过 200 万枚 ETH，质押覆盖率也从约三分之二提高至 85%。

这表明 Tom Lee 和 BitMine 正以肉眼可见的速度，将自身持有的 ETH 参与质押，使得手里的 ETH 不再只是一个等待价格上涨的加密资产，而是一种带有原生收益能力的链上基础资产。

对于普通投资者而言，质押率可能只是一个收益选项，但对 BitMine 而言，它正在成为与 ETH 持仓量、每股净资产和融资成本并列的财库运营指标。

与此同时，BitMine 还推出了自有机构级质押平台 MAVAN，用于服务公司自身的 ETH 财库，未来也计划向机构投资者、托管商和生态合作伙伴提供质押基础设施（延伸阅读《香港以太坊观察：当「世界计算机」遇上「生息资产」，两种 ETH，如何共振？》）。

这意味着，Staking 对 BitMine 至少承担了三层作用：首先，它为长期持仓增加一层 ETH 本位收益；其次，质押奖励可以继续复投，增加财库拥有的 ETH 数量；最后，当自建验证者能力向外部开放时，质押基础设施本身又可能成为一项服务业务。

SharpLink 则进一步把这套逻辑从原生质押推向主动收益管理。对它而言，基础质押收益只是起点，部分已质押 ETH 还可以继续进入链上收益基金，配置到流动性、借贷等 DeFi 策略中。

Lido V3 的变化则发生在基础设施层。过去，用户和机构主要进入统一的流动性质押池，如今机构可以通过更独立的质押金库，自行选择节点运营商、费用结构和风险参数，同时保留获取 stETH 流动性的选项，这意味着流动性质押正在从标准化产品，进一步走向可隔离、可定制的机构级基础设施。

因此，ETH 财库公司的竞争，未来可能不只是谁持有得更多，还包括谁能以更低成本、更高在线率和更完善的风险控制管理这些 ETH。

从这个角度看，ETH 也正从一项等待价格上涨的加密资产，变成一项需要持续运营的资产。

三、收益率并不高，Staking 为什么反而更重要？

截至发文时，以太坊全网质押 APR 约为 2.64%，实事求是地说，与一些 DeFi 产品相比，这个水平并不格外突出，且随着参与质押的 ETH 继续增加，该基础收益率还可能受到进一步稀释。

但机构对 Staking 的需求，恰恰不能只用收益率高低来理解——质押，降低的是它们长期持有 ETH 的机会成本。

对于短线投资者而言，2% 至 3% 的年化收益很难抵消 ETH 本身的价格波动，但对已经决定长期持有 ETH 的财库公司、基金或大额地址而言，问题是既然 ETH 已经在资产负债表中，就必须在不放弃 ETH 价格敞口的前提下，通过参与网络安全持续获得更多 ETH（延伸阅读《当华尔街的 ETH 开始「生息」：从贝莱德的 ETHB，看以太坊的资产属性转向》）。

这很好理解，对持有 100 枚 ETH 的普通用户来说，2.6%的收益可能并不显著；但对持有数百万枚 ETH 的财库公司而言，同样的收益率会形成可观的绝对收入，并通过长期复投逐渐影响每股对应的 ETH 数量。

这也是 ETH 与 BTC 在财库叙事上的重要差异之一。

因此，当 ETH 进入机构资产负债表后，财库部门面对的并不是一个静态仓位，而是一项可以被持续部署、核算和调整的链上资产。

且随着机构参与增加，原生质押收益还有可能承担另一项功能，那就是成为整个 ETH 资产体系的收益基准。

这很容易理解，举个例子，未来当一项 DeFi 策略承诺 5%、8%甚至更高的收益时，机构需要比较的并不是「有收益」和「没有收益」，而是它相对于约 2.6%的原生质押收益多赚了多少，又额外承担了哪些风险。

借贷、流动性做市、结构化产品和再质押策略，都需要在这一基础收益之上证明自身的风险回报是否合理，从这个角度看，Staking 下一阶段的重要性并不只在于为持币者带来多少 ETH，还在于它开始成为衡量其他链上策略的底层坐标。

不过，它仍不能被简单视为以太坊的「无风险利率」，质押者需要承担 ETH 价格波动、验证者离线、节点故障和潜在罚没等风险；通过服务商参与，还会增加运营方和托管方风险；如果继续进入 DeFi，风险还会随着协议和策略层数增加而叠加。

除此之外，更高的质押率也不只有正面影响，一旦新增资金主要集中在少数财库公司、托管机构、流动性质押协议和节点运营商手中，很可能加剧验证者、云服务商和司法辖区集中化。

所以当质押从网络参与机制逐渐演变为机构资产配置工具，以太坊需要解决的便不只是如何承接更多资金，还包括如何在资金效率、机构需求和去中心化之间维持平衡。

写在最后

总的来看，从 Beacon Chain 上线初期 32 枚 ETH 的验证节点要求，到流动性质押协议降低参与门槛，再到今天的财库公司、自建验证者网络和机构链上收益基金，Staking 的变化，本质上也是市场理解 ETH 方式的变化。

它最初是一种参与网络共识的机制，随后成为普通用户获得链上收益的工具，如今又开始进入公司资产负债表、托管系统和专业收益管理框架。

对于这些长期持有者而言，2%至 3%的收益率或许并不惊艳。

但只要 ETH 不再只能躺在地址或托管账户中等待价格上涨，可以参与网络安全、获得协议奖励、持续复投，并在保持一定流动性的基础上，就会助力其加速成为其他金融策略的底层资产。

这也是 ETH 新的时代命题所在。

原文作者：Anthony Cormier、David Kocieniewski、Annie Massa，彭博社

原文编译：Saoirse，Foresight News

这件事被视作加密行业标志性事件，也是特朗普推动美国打造「全球加密之都」议程中，首次取得立法层面成果。

一年前同月，特朗普在白宫东厅，在一众国会议员与行业高管见证下签署《GENIUS 法案》正式立法。他称该法案迈出关键一步，推动数字资产融入美国主流金融体系。

法案首次为稳定币设立联邦监管规则，旨在重塑市场信心，这一赛道规模高达 3000 亿美元。法案要求发行机构公开账目、防范金融欺诈；同时计划将稳定币发行企业纳入美国监管管辖，无论企业注册地是否在美国，以此应对行业长期痛点：犯罪分子、恐怖组织、制裁规避主体持续利用稳定币流转资金。

然而大量采访记录与法庭文件还原出谈判内情：在特朗普就职前后数月，他的顾问 Howard Lutnick 与 Bo Hines 在幕后运作，弱化监管约束条款，最终定稿的法案向全球头部稳定币发行商 Tether 倾斜。多名参与磋商的消息人士表示，在特朗普一众幕僚中，Lutnick 和 Hines 对立法走向起到决定性影响，法案最终纳入多项利好 Tether 的条文。数十名为本报道提供线索的业内高管、游说人员、美国现任及前任公职人员均要求匿名，因其无权对外披露谈判细节。

2025 年 7 月 18 日，特朗普在白宫签署《GENIUS 法案》。他评价这份法案是「巩固美国在全球金融、加密技术领域主导地位的重大进展」。 摄影：Al Drago/Bloomberg

出任特朗普政府商务部长之前，Howard Lutnick 是华尔街投行 Cantor Fitzgerald 董事长兼首席执行官，这家机构受托管理 Tether 的储备资产。国会游说档案、联邦法院诉状以及一名知情人士证实：2024 年全年，Lutnick 充当 Tether 的危机公关负责人，平息各类负面舆论，并游说议员抵制 Tether 不认可的法案。

特朗普上台后，Bo Hines 负责推进法案收尾博弈。这名时年 29 岁的白宫幕僚是北卡罗来纳本地创业者、加密投资者，曾以共和党身份参选 2022、2024 年国会选举但均落败。他自称是白宫推动该法案的「强硬执行者」。三名知情人士透露，谈判临近收官阶段，Hines 对外表态，Tether 力争落地的条款属于白宫不可退让的「红线」。

本篇报道梳理立法完整脉络，曝光此前未曾公开的操作：先是 Howard Lutnick，之后由 Bo Hines 多方斡旋，让占据全球稳定币市场约 60% 份额的 Tether 收获有利规则。报道也清晰展现本届政府政策制定，如何与官员个人经济利益深度交织。Hines 与 Lutnick 二人，均从 Tether 获取可观回报。

从 2024 年起直至《GENIUS 法案》落地后不久，长达 18 个月，Tether 高管完成一系列商业布局：

• 2024 年 4 月，向 Howard Lutnick 旗下金融机构出让公司价值数十亿美元股权的认购权，交易对价仅 6 亿美元。Tether 董事长曾向合作伙伴直言，该成交价「低得离谱」。
• 2024 年 12 月，向持续亏损的 Rumble Inc 投资 7.75 亿美元。这家流媒体企业与运营特朗普 Truth Social 平台的公司达成合作，多名特朗普阵营人士位列其投资方。
• 2025 年 8 月聘请 Bo Hines 出任高管，距离法案签署仅相隔一个月。
• 2025 年 10 月，向一处信托提供贷款；该信托受益人为 Howard Lutnick 的子女，彼时他们正在收购其父价值数十亿美元的商业资产。

按照内阁官员必须签署的联邦廉政协议，Howard Lutnick 曾承诺出让 Cantor Fitzgerald 持股，主动回避所有存在利益冲突的事务。美国商务部发言人没有针对本文细节作出回应，仅对外宣称：Lutnick 遵守廉政约定，剥离包括 Tether 相关在内的全部资产，并且「未曾参与《GENIUS 法案》稳定币相关条款的任何工作」。

Bo Hines 未回应采访问询，白宫同样不予置评。

Tether 发布官方声明，坚决否认其与政策制定者就稳定币立法开展游说活动存在不当行为。企业称长期合法、透明地和监管机构、议员、执法部门沟通，众多市场参与者都在开展同类交流。Tether 同时强调，《GENIUS 法案》不存在针对 Tether 的特殊优待，整套新规将统一适用于所有希望在该框架下运营的稳定币发行商。

法案引发金融全行业密集游说，加密交易所、信用卡机构、社区银行纷纷参与博弈。但 Tether 毫无疑问是行业绝对龙头，体量最大的竞争对手规模仅有它一半，因此在 2025 年法案磋商阶段，Tether 拥有最高利害权重。

法案生效至今，注册于萨尔瓦多的 Tether 持续扩张。公司推出面向美国市场的全新合规代币，但核心产品依旧是全球流通范围最广的稳定币。多家行业研究机构与政府资料显示：USDT 长期被恐怖分子、朝鲜黑客，以及伊朗、俄罗斯遭受制裁的实体使用。依据《GENIUS 法案》条文，这款 USDT 核心代币，或将永久不受美国监管机构直接管辖。

《GENIUS 法案》终版条文多处偏向 Tether，和此前国会议员草拟的稳定币监管方案存在显著差异。稳定币兼具便捷性与假名特征：区块链钱包地址永久公开，但无法直接溯源使用者真实身份。

左右加密立法的特朗普核心幕僚

早在 2023 至 2024 年，两党议员曾起草法案，设置硬性要求：境外稳定币企业（例如 Tether）若想在美国开展业务，必须接受美国监管审查、落实全套反洗钱规范。

《GENIUS 法案》大幅放宽该约束。被批评者称作「对等监管漏洞」的条款写明：只要美国财政部长判定萨尔瓦多监管标准与美国大致等效，Tether 的 USDT 便可交由萨尔瓦多监管，而 Tether 正计划将总部迁往该国。有关等效判定的实施细则至今仍在草拟。

另一项调整缩减稳定币发行商责任边界，业内称为「DeFi 漏洞」：发行商无需追踪代币在去中心化金融二级市场的滥用情况。用户可以绕过银行、交易所，直接在区块链点对点交易，不必核验身份、说明资金用途。

法案还设置三年合规宽限期：稳定币发行商进入美国市场，三年内暂不强制满足全部合规要求。立法磋商期间，部分民主党议员提议将宽限期缩短至 18 个月，知情人士称，Tether 坚持要求保留三年期限，关键时刻由 Bo Hines 出面强力争取。

谈判过程中，Bo Hines 向各方表示，Tether 对白宫意义重大，共和党应当坚守立场。三名知情人士转述，Hines 明确提出，保留三年过渡期属于不可妥协的红线。

Bo Hines 受特朗普任命担任总统数字资产顾问委员会执行主任，主导推动《GENIUS 法案》在国会闯关。 摄影：Tierney L. Cross/Bloomberg

不少金融专家警示，上述条款会削弱美国打击犯罪分子、受制裁主体洗钱的能力，同时阻碍特朗普打造全球数字货币领导者的目标落地。

奥巴马政府前财政部助理部长 Timothy Massad 提出担忧：监管漏洞会造成不公平竞争，美国本土加密企业合规成本高昂，境外发行商却可以规避严苛的反洗钱规则，甚至有可能损害美元全球储备货币地位。Timothy Massad 也曾在 2014–2017 年担任美国商品期货交易委员会主席。

「如果我们希望美元持续维持全球核心储备货币地位，就不能放任恐怖分子、受制裁人员与不法分子匿名划转美元资金。」Timothy Massad 表示。

任何货币都存在被非法使用的风险。不过自 2014 年推出 USDT 以来，Tether 持续面临质疑，外界认为它对用户尽调力度不足。Tether 早年辩称，企业设立在海外，可以抵御美国所谓「过度监管」。但后续立场出现转变：2023 年 12 月，Tether 出台规则，主动冻结被美国财政部列入制裁清单的个人与实体的相关钱包地址。

调查机构不断搜集到证据，证明 USDT 被用于墨西哥芬太尼走私、协助俄罗斯规避制裁等活动。联合国 2024 年 1 月报告指出，东南亚加密洗钱团伙首选工具就是 USDT。两名知情人士透露，2024 年拜登政府国家安全委员会甚至讨论过全面禁止 Tether 代币进入美国市场。

最终该方案被搁置，执法部门给出理由：仍然能够通过链上交易追踪 USDT 相关非法资金。长期来看，联邦执法机构也认可，Tether 配合冻结涉案资产的意愿有所提升。

Tether 发言人回应采访：「公司搭建了全球金融领域效能领先的执法协作机制。」企业称致力于打击金融犯罪，《GENIUS 法案》会进一步强化相关工作。

即便如此，在法案磋商全程以及落地之后，USDT 依旧频繁遭到非法群体选用。

区块链分析机构 Elliptic 的数据显示：2025 年，遭受制裁的伊朗央行购入价值 5.07 亿美元的 USDT。同年 7 月，也就是特朗普签署法案当月，Elliptic 监测到近 25 亿美元 USDT 流入多家俄罗斯关联企业钱包；美国财政部认定，这类企业搭建跨境通道，协助各方规避制裁。

仅今年，价值超过 40 亿美元的 USDT 在华人诈骗团伙运营的黑市流通，用于杀猪盘、仿冒诈骗、色情勒索等犯罪活动，数据同样来自 Elliptic。

法院卷宗显示：自 2025 年 7 月起，全美联邦检察官发起数十起诉讼，申请查封涉案 USDT，涉案总额至少 1.72 亿美元。

Tether 流通总量是头号竞争对手 Circle Internet Group Inc 的两倍有余，但员工数量不足对方一半，可疑交易分析工作大量外包第三方机构。Tether 拒绝透露合规团队规模，但对外表示：「持续与全球 67 个司法辖区、340 余家执法机构常态化协作，识别、冻结并协助追回和非法活动相关资产。」

企业发言人表示：「这不只是纸面层面的合规承诺，而是可落地、可量化的实际协作，绝大多数传统金融机构都难以达到同等水平。」

Howard Lutnick 的游说布局

Cantor Fitzgerald 自 2021 年受托管理 Tether 储备资产，彼时这位投行高管已经和特朗普相识数十年。当时特朗普刚结束首个总统任期，筹备重返白宫。Tether 盈利能力强劲，但市场口碑饱受争议。2024 年，Howard Lutnick 同时为特朗普竞选与 Tether 多方奔走。

想要让投资者信任代币拥有足额储备支撑，独立审计至关重要，但 Tether 始终没有发布完整的储备独立审计报告。2021 年，Tether 及其关联交易所支付 6100 万美元和解，了结联邦监管机构与纽约州提起的指控，监管方认为 Tether 虚假陈述储备规模、误导投资者；和解协议中 Tether 不承认存在过错。按照《GENIUS 法案》条文，稳定币发行商需要每年出具审计报告；Tether 今年宣布聘请审计机构，但尚未披露完整审计报告的发布时间表。

Howard Lutnick（时任 Cantor Fitzgerald 董事长兼首席执行官）出席 2024 年 1 月瑞士达沃斯世界经济论坛。 图源：Bloomberg

市场持续质疑 Tether 储备真实性时，Howard Lutnick 公开出面站台。2024 年 1 月，他前往达沃斯论坛，在 Bloomberg 电视直播中表态：「他们拥有对外宣称足额的资金储备。」

次月，Howard Lutnick 到访萨尔瓦多，会见 Tether 董事长 Giancarlo Devasini，以及该国大力扶持加密产业的总统 Nayib Bukele—— 这位总统自称「全球最酷的独裁者」。之后 Tether 官宣计划将总部迁至首都圣萨尔瓦多。

2024 年 4 月，Cantor Fitzgerald 斥资 6 亿美元认购可转债，取得 Tether 5% 股权的认购权。这笔交易直到当年 11 月特朗普大选获胜后才对外公开。结合 Tether 自身财报测算，交易折价幅度极大：2024 年 Tether 净利润约 130 亿美元，参照上市金融机构估值逻辑，企业估值至少 1300 亿美元。以此估算，Cantor 这笔投资对应的股权纸面价值超过 60 亿美元。

比特币创业者 Cory Klippsten 在 2024 年曾和 Tether 高管、Howard Lutnick 会面。根据他的转述，Tether 董事长 Giancarlo Devasini 评价这笔交易「便宜得离谱」。

Cory Klippsten 曾经和 Tether 开展商业合作，后续合作破裂，双方陷入诉讼。Cory Klippsten 在法庭文件指控，Tether 高管挖走员工、窃取程序代码与商业机密、撕毁合作协议；Tether 则反诉 Cory Klippsten 违规将 Tether 投资用作其他交易抵押物。诉讼过程中，Cory Klippsten 申请传唤 Howard Lutnick 出庭，并调取 Cantor Fitzgerald 与 Tether 往来资料。Lutnick 的代理律师在法庭辩称，商务部长与本次纠纷无关，对方取证申请目的只是「骚扰、羞辱 Lutnick」。

Cory Klippsten 在 3 月法庭材料中称，他完整保存当年和 Giancarlo Devasini 的谈话记录，诉状摘录相关对话，包含「价格便宜得离谱」这一表述。文件提出观点：Cantor 这笔可转债，实质上是 Howard Lutnick 充当 Tether 在华盛顿、媒体圈代言人的隐性报酬。

中途夭折的早期监管法案

国会议员长期对 Tether 心存疑虑。2023 年末，怀俄明州共和党参议员 Cynthia Lummis 联署公开信，敦促司法部核查：2023 年 10 月以色列遇袭事件期间，Tether 是否向哈马斯等恐怖组织提供实质性资金支持。2024 年 4 月，Cynthia Lummis 联合纽约州民主党参议员 Kirsten Gillibrand 推出法案，要求所有在美国经营的稳定币发行商遵守美国反洗钱规则与信息披露义务。

Cynthia Lummis 当时明确表态：Tether 想要进入美国市场，就必须遵守美国法规。法案公布后她接受 CoinDesk 采访时谈到：「如果 Tether 选择留在海外，愿意接受其他监管主体管辖，这属于企业商业决策。但倘若想要拿到美国市场认可，我们希望它完成美国合规。」

同年 7 月，纳什维尔比特币大会上，Howard Lutnick 再度公开力挺 Tether，特朗普也在这场会议发表主旨演讲。Lutnick 情绪激动地说道：「我们永远不会和任何牵涉圣战恐怖活动的企业合作，这件事令我深恶痛绝。」他提醒在场听众，2001 年世贸中心恐袭，Cantor Fitzgerald 超过 650 名员工遇难，其中包括他的弟弟。

2024 年 7 月，特朗普在田纳西州纳什维尔比特币大会发表演讲。 摄影：Brett Carlsen/Bloomberg

这场演讲结束后，已经从加密怀疑派转向加密支持者的特朗普邀请 Howard Lutnick 登上竞选专机，任命他担任总统过渡委员会联合主席。一行人飞往明尼苏达州，由 Lutnick 登台预热，随后俄亥俄州参议员 JD Vance（知名加密支持者）发表演说。

Cory Klippsten 的笔记写道：特朗普选情持续走高，极大提振 Tether 高管信心。「他们看到新的机会，可以飞往纽约、登上 CNBC，这就是特朗普能够带来的平台。」

2024 年 Howard Lutnick 前往华盛顿。Cantor Fitzgerald 聘请的说客持续与众议院、参议院议员沟通，推进当时待审的多项稳定币法案。知情人士透露，Lutnick 与众议院金融服务委员会时任主席 Patrick McHenry 会面，探讨新法将如何影响 Tether 这类境外企业。Patrick McHenry 没有接受采访。同年 9 月，Lutnick 会晤 Cynthia Lummis；参议员发言人表示，会面主要讨论总统过渡团队筹备事宜，只是简单谈及她对 Tether 涉金融犯罪的担忧。

这名发言人强调：「没有人劝说 Cynthia Lummis 放弃推动自有法案，Lutnick 部长及其团队从未以任何形式施压，要求她修改条文。」

法庭文件引用 Cory Klippsten 留存的记录，转述 Tether 董事长 Giancarlo Devasini 原话：「Howard 和我说，他已经拦下所有针对稳定币、加密货币的相关法案。距离国会休会还有一段时间，Howard 判断不会出台任何对我们不利的政策。」

这批法案最终全部搁置。次年，Cynthia Lummis 与 Kirsten Gillibrand 均投票支持新版《GENIUS 法案》，认可法案内允许境外主体接受对等监管的条款。Kirsten Gillibrand 发言人拒绝评论投票选择；Cynthia Lummis 的发言人表示，议员时常会投票支持和自身理想方案不完全一致的法案。今年，Cynthia Lummis 正在参议院牵头起草法案，为稳定币以外的加密资产搭建监管框架。

2024 年 11 月特朗普胜选之后，Cantor Fitzgerald 牵线促成 Tether 新一轮投资，进一步拉近 Tether 和特朗普商业圈层的联系。圣诞前后，Tether 向 Rumble Inc 投入 7.75 亿美元。这家保守派视频流媒体平台为特朗普 Truth Social 提供云服务与广告配套。

2024 年 12 月 20 日交易协议节选

投资方 Tether Investment Limited 与特拉华州 Rumble Inc 签署协议：投资方出资 7.75 亿美元，公司发行 1.03333333 亿股 A 类普通股，发行价 7.5 美元 / 股。公司同时启动自愿要约回购，最多回购 7000 万股，回购价格同样为 7.5 美元 / 股。资料源自美国证券交易委员会 2024 年 12 月备案文件。

这笔投资时机耐人寻味：当年 Rumble 累计亏损 3.38 亿美元。平台自称崇尚言论自由，对标主流视频网站；投资方名单包含多名特朗普盟友，这些人后续进入特朗普第二届政府，包括副总统 JD Vance、前联邦调查局副局长 Dan Bongino、白宫人工智能与加密事务前特别顾问 David Sacks。

Tether 投资消息发布后，Rumble 股价短期暴涨，12 月 26 日收盘价 16.27 美元，较公告当日涨幅 126%。Rumble 现已更名 RUM Group，Tether 投入资金中的 5.25 亿美元（约 68%）用于向核心管理层回购股份。此后 Tether 持续增持，当前持仓市值大约 8.75 亿美元。

Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 当时表态：「Tether 投资 Rumble，源于双方认同去中心化、透明运营理念，以及言论自由的基本权利。」企业称，约 2.5 亿美元资金将用于业务拓展，包含搭建加密支付平台。

特朗普第二届政府班子组建阶段，白宫将稳定币立法推进工作交由一名前大学橄榄球运动员负责。他初次接触加密货币，源于参加 2014 年「比特币圣彼得碗」橄榄球赛事。

「嗨，Bo！」

初入华盛顿政坛，Bo Hines 的履历比不上日常对接的加密巨头和国会资深幕僚。但这名身高 1.85 米、体重 93 公斤的年轻人拥有特朗普白宫看重的特质：外形上镜、坚定拥护 MAGA 理念，且有公开记录显示他不承认 2020 年总统大选结果。除此之外，2024 年秋季，他和父亲合伙经营的企业出资 100 万美元投放户外广告牌，资助扶持特朗普竞选的政治行动委员会。

受总统任命，Bo Hines 执掌全新的总统数字资产顾问委员会，负责多项工作：研究建立联邦加密资产储备、草拟加密行业监管指引，核心任务就是推动《GENIUS 法案》落地。

2025 年 2 月初，法案文本在华盛顿内部传阅。当月下旬，加密高管与议员齐聚威拉德酒店研讨法案，两名参会者证实，Tether CEO Paolo Ardoino 意外现身。Paolo Ardoino 向在场人员表示，公司认真落实反洗钱工作。

3 月，Paolo Ardoino 在社交平台发布参观国会、白宫的照片。他向《纽约时报》透露：Howard Lutnick 2 月正式就任商务部长之后，自己刻意避免与其会面，规避潜在利益冲突。

同月，Tether 聘请华府说客 Jeff Miller。此人自 2024 年起持续代表 Cantor Fitzgerald 处理稳定币相关事务。Jeff Miller 连续两届出任特朗普就职委员会核心成员，他开设的咨询公司在特朗普第一任期业务迅猛增长。2025 全年，Miller Strategies 合计收取服务费 57 万美元，其中 Cantor 支付 48 万美元，Tether 支付 9 万美元。Paolo Ardoino 在 Bloomberg 电视采访中谈到：「让行业诉求被充分倾听至关重要。」

与此同时，Bo Hines 稳步推进工作。知情人士称，他认为议员无权违背总统意愿，持续施压各方尽快达成共识。他还提出观点，市场过度夸大数字代币被非法利用的风险。4 月接受《比特币杂志》采访时 Bo Hines 表示：「不法分子想用数字资产作案并不明智，多数场景下交易记录可以公开溯源。」

《GENIUS 法案》最早版本引发 Tether 竞争对手与民主党议员强烈不满，相比 2024 年多版草案，监管约束明显放松。

5 月，一批民主党议员（包含加密政策温和派）联合抵制，法案推进暂时受阻。两名知情人士透露，纽约州参议员 Chuck Schumer 在民主党闭门会议上呼吁同僚，查阅拜登国安局整理的 Tether 运营资料，确保《GENIUS 法案》设置充足防护规则，防范美国对手借助加密渠道洗钱。

同月，马萨诸塞州参议员 Elizabeth Warren 呼吁民主党同僚否决最新版本法案。她认为条文刻意松绑监管，定向利好 Tether。

参议员 Elizabeth Warren 对《GENIUS 法案》相关条款提出质疑。 图源：Elizabeth Warren YouTube 官方账号

知情人士表示，Bo Hines 无视这类担忧，频繁援引特朗普的意愿，称总统希望法案尽快落地。共和党国会领导层持续推进立法议程。

法案最后的博弈焦点落在合规过渡期时长。私下谈判中，Bo Hines 坚持共和党不能放弃三年宽限期，拒绝民主党缩减至 18 个月的提议。多场内部会议上，他明确告知各方，这是 Tether 提出的诉求。

最终 Bo Hines 取得胜利。7 月法案签署仪式上，法案主要支持者齐聚白宫。

特朗普站在台上环顾人群，开口问道：「Bo Hines 在哪？嗨，Bo！Bo 曾经是非常优秀的橄榄球选手，对吧？全美顶尖大学橄榄球运动员，我也是因为橄榄球认识他。」（Bo Hines 早年是北卡罗来纳州立大学外接手，之后转学耶鲁，肩部伤病终结橄榄球运动生涯。）

Hines 与 Lutnick 出席《GENIUS 法案》签署仪式

Bo Hines 起身接受掌声后落座。紧邻他前排就坐的正是 Tether CEO Paolo Ardoino。仅仅一个月后，Tether 官宣聘请 Bo Hines 担任顾问；不久之后，Bo Hines 晋升为 Tether 全新美国合规代币 USAT 首席执行官。这款新代币流通规模有限，总量约 1.86 亿美元。Bo Hines 去年在加密行业大会发言称，USAT 与 USDT 都将符合《GENIUS 法案》监管标准。

签署仪式前排，Bo Hines 与副总统 JD Vance 中间坐着 Howard Lutnick。特朗普示意他起身接受全场掌声，称赞他在关税谈判上表现突出：「Howard，你做得非常出色。」

三个月后，Howard Lutnick 完成交易，将 Cantor Fitzgerald 出售给为子女设立的受益信托。交易交割次日，纽约提交备案文件显示，Tether 向其中一家信托发放一笔未披露金额的贷款。

Howard Lutnick 拒绝对外透露子女收购资产的交易金额，也没有说明这笔 Tether 贷款是否用于支付收购款项。同年，Tether 接触投资方，计划按照 5000 亿美元估值开展融资。如果该估值落地，Cantor Fitzgerald 持有的 5% 潜在股权纸面价值将达到 250 亿美元。