作者: GAWE

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币结构上依然保持韧性，但现货需求减弱、ETF 资金流入放缓以及多头仓位日益拥挤，表明上行动能正在表面之下逐渐冷却。

摘要

• 比特币已重新夺回真实市场均线（True Market Mean）78,300 美元，但未能站稳。根据历史周期，在这一水平附近需要数周至数月的盘整，才能确认可信的牛市转换。
• 30 天已实现盈亏比 SMA 从 2 月的 0.4 飙升至反弹期间的 1.8，表明需求不足以吸收获利了结的浪潮。需要持续站稳在 2 以上，才能发出真正的买方复苏信号。
• 30 天成本基础 78,200 美元已从支撑转为上方阻力，而 2 月至 4 月积累群体的成本基础 71,400 美元，目前成为本轮回调最直接的支撑位。
• 现货市场内部指标最近几周走弱，总现货 CVD 仍以负值为主，Coinbase 活动持续落后。这表明尽管偶尔有海外投机需求爆发，但美国机构现货参与度依然疲软。
• CME 期货未平仓合约随价格继续回升，表明机构在衍生品市场中的参与度正在改善，尽管现货需求在当前区间高位附近仍不够果断。
• 美国现货 ETF 积累势头最近开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构现货需求在当前价格区间高位附近变得不那么激进。
• 隐含波动率从低位开始重建，主要集中在前端，而较长期限预期保持稳定。已实现波动率持续下降，扩大了波动率风险溢价，使保护成本相对低廉。
• 期权仓位依然防御性。偏度显示下行保护需求回升，而 75,000 美元附近的短 Gamma 区域使现货容易受到对冲流动放大和更剧烈价格波动的影响。

宏观洞察

宏观背景已明显收紧，市场正面临更坚挺的美元、更高收益率以及能源市场重燃的通胀压力。DXY 升至六周高位，美国 10 年期收益率攀升至 4.6% 以上，30 年期收益率也走向多年高位，反映出利率预期的急剧重定价。市场现在赋予年底前美联储加息更高的概率，逆转了此前对宽松政策的预期。

大宗商品正在强化更紧的宏观冲击。石油因中东供应风险而维持高位，通胀预期保持活跃，限制了降息空间。黄金因实际收益率上升和美元走强而难以继续上涨，表明避险资金正受到更紧金融条件的挑战。

对数字资产而言，格局依然建设性但更加脆弱。比特币在更高收益率和更坚挺美元面前展现的韧性表明底层需求依然存在，但宏观冲击已不再明确利好。想要实现持续上行，可能需要石油稳定、收益率回落、DXY 失去动能，从而让流动性条件宽松、风险偏好再次扩大。

链上洞察

测试熊牛分界线

最近反弹至 82,000 美元标志着显著收复真实市场均线 78,300 美元。该价格模型追踪活跃交易比特币供应的平均 建仓成本，历史上是熊市与牛市的分界线。收复这一水平是结构性转换的必要条件，但并非充分条件。按照惯例，牛市前阶段需要在这一模型附近进行数周至数月的持续盘整，才能确认可信的趋势转变。单次果断突破真实市场均线虽然建设性，但尚未满足这一要求。

因此，从当前水平任何更深的回调，都会将最近反弹重新定义为持续熊市中的局部高点。这种结构在之前周期中多次出现，在价格展现持续跟进之前，仍是较高概率的结果。

获利了结快于需求

进一步观察最近反弹的内部机制，已实现盈亏比提供了精确的市场健康度指标。该指标衡量链上已实现利润美元价值相对于亏损的比例，高于 1 表示获利了结占主导，低于 1 则反映亏损实现占主导。

该指标的 30 天 SMA 从 2 月低点 0.4 飙升至 1.8，反映出价格回升后支出的合理转变。然而，市场无法在这一不断上升的获利了结浪潮中维持势头，表明需求尚未充分恢复到足以吸收卖方抓住反弹离场的机会。

已实现盈亏比 30 天（或 90 天）SMA 决定性地稳定在 2 以上并持续多周，将构成更有意义的信号，表明买方信念真正复苏，且市场有能力消化分发压力而不回落。

成本基础水平定义新区间

随着价格回落至真实市场均线下方，按持有期划分的已实现价格指标为映射最直接的支撑和阻力位提供了细粒度框架。该模型追踪按持有期划分的币种平均买入价，将不同投资者群体的行为锚点直接映射到价格图表上。最近 30 天积累浪潮（推动反弹势头）的成本基础约为 78,200 美元。随着价格现在低于该水平，该群体已转为未实现亏损，将原本的支撑地板转变为上方供应区，在任何反弹尝试中增加额外卖压。

现货下方，2 月至 4 月盘整期间积累的投资者的成本基础（现分类为 1-3 个月持有者）位于 71,400 美元附近，随着该群体利润空间不断缩小，并在条件进一步恶化前面临越来越强的保护收益激励，这代表了最可能的近期支撑位。

链下洞察

现货卖压回归

最新现货流数据继续显示表面之下总需求疲弱，所有交易所现货 CVD 偏向在最近向 7.7 万美元高位回调期间仍保持负值。这表明卖方压力继续超过主要交易场所的激进现货买入。

最近，Binance 现货流从深度负值温和回升，而 Coinbase 活动相对低迷。这种分化表明海外投机参与度更强，而美国机构现货需求在当前价格水平附近仍缺乏信念。

尽管比特币结构上相对坚韧，但最新现货定位数据表明，广泛的现货积累尚未完全重新出现。

CME 回暖而 ETF 需求放缓

CME 期货未平仓合约随比特币回升至 8 万美元低位而继续稳步上升，表明机构交易者在 2 月抛售后正在重建敞口。CME 活动的回暖表明即使宏观条件仍具限制性，衍生品市场中的机构参与度仍在增长。

与此同时，美国现货 ETF 积累势头已开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构群体在当前价格水平附近现货需求变得不那么激进。

结果是，市场越来越由期货仓位而非强劲现货积累驱动。最近的上行继续吸引杠杆参与，但随着比特币接近当前区间上端，新鲜现货买入的步伐已放缓。

现货疲软，多头拥挤

最新订单流数据显示，表面之下主要是现货驱动的回调。期货未平仓合约仅温和回落，相对于上次比特币在此区间交易时仍处于高位，而现货 CVD 的疲软程度远高于期货 CVD。这表明最近下行更多由持续现货卖出而非激进做空仓位驱动。

资金费率强化了这一图景。资金费率并未随价格回落而重置，反而保持正值并最近开始再次走强，表明杠杆多头继续支付费用以维持在弱势中的敞口。

综合来看，即使现货需求疲软，市场仍维持较高的多头仓位，这种格局通常通过现货买入或更广泛的衍生品重置来解决。

隐含波动率从低位重建

从隐含波动率开始，市场正在重新为波动定价，但仍处于较低基础。

比特币各期限隐含波动率较上周上升，前端从 32% 升至 36%。6 个月期限保持在 42% 附近相对稳定，表明尽管现货近期波动，但较长期限预期变化不大。

图表显示前端随现货在震荡区间移动而明显反应，而后端保持锚定。这表明交易者为短期期权支付略高费用，但尚未对波动率赋予更广泛的转变。

由于隐含波动率仍处于近期较低水平，对冲成本相对低廉，尤其是短期事件风险。

当前结构反映出短期波动率需求温和重建，而较长期限预期保持稳定且基本不变。

已实现波动率下降，波动率风险溢价扩大

随着隐含波动率温和重建，已实现波动率继续趋势下行。

比特币 30 天已实现波动率目前为 27%，延续最近几周的整体下降。与此同时，1 个月隐含波动率仍接近 37%，使隐含波动率显著高于已实现波动率。

这将 1 个月波动率风险溢价推回至 10 个波动率点附近，为最近几周最高水平。图表右侧显示稳步扩大，更多由已实现波动率随现货行动稳定而持续压缩驱动，而非激进隐含买盘。

对对冲者而言，关键在于尽管隐含波动率最近重建，保护成本仍相对低廉。

当前结构反映出这样一个市场：已实现波动率下降速度快于隐含波动率重新定价下行的速度，从而使波动率风险溢价得以继续扩大。

25 Delta 偏度显示下行需求回升

虽然隐含波动率开始温和重建，但偏度显示交易者仍主要竞标保护而非上行敞口。

比特币 25 delta 偏度过去一周变得更加看空，交易者在各期限为下行保护支付更高溢价。这一转变在前端最为明显，偏度从 2.7% 升至 6.2%，表明短期看跌期权需求大幅增加。

较长期限也显示更高看跌溢价，不过幅度较小，6 个月期限仍接近 10% 区间。这表明市场不仅在对冲短期风险，还在维持更广泛的下行保护偏好。

当前偏度结构反映出明显的防御性倾斜，即使隐含波动率仍相对较低，短期对冲需求也在重建。

Gamma 敞口显示脆弱的价格区间

最大的短 Gamma 集群位于 75,000 美元行权价附近，当前现货 77,500 美元下方约有 25 亿美元负敞口。另一个较大的短 Gamma 集群仍在 82,000 美元附近，敞口接近 20 亿美元，不过现货上方三个行权价分散着近 20 亿美元正 Gamma，在到达 82,000 美元更高短 Gamma 加速区前形成阻力。

这一结构使现货在主要负 Gamma 行权价 75,000 美元附近对剧烈下行移动更加敏感，做市商对冲流动可能在此放大弱势。这一积累与最近资金流活动一致。过去 7 天看跌期权买入占 taker 溢价流的 55.5%，过去 24 小时超过 90%，显示出明显的下行对冲轮动。

当前 Gamma 分布反映出更加脆弱的结构，集中的看跌期权需求创造了关键区间，若现货重新进入可能放大波动率。

结论

比特币仍处于建设性的结构位置，但最新仓位和资金流数据表明，势头正在表面之下变得越来越具有选择性。机构期货参与度继续回暖，价格在关键支撑位上方保持韧性，然而广泛现货需求尚未完全重新加速，尤其在美国机构场所。

与此同时，期权仓位和波动率市场显示在当前区间高位附近正形成更加谨慎的环境。更弱的总现货积累、更软的 ETF 势头以及重燃的下行对冲需求相结合，表明市场仍在寻找能够维持 8 万美元低位上方扩张的更强催化剂。

总之，更广泛趋势依然建设性，但最新数据显示，市场越来越由仓位和衍生品活动驱动，而非广泛的现货信念。在流动性条件进一步改善和更强现货需求重新出现之前，比特币可能继续在当前区间经历更震荡的价格走势。

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

时隔数月，沉寂许久的隐私代币板块再次迎来回暖， ZEC 再次成了那个“最亮眼的崽”。今晨 ZEC 价格一路暴涨，一度突破 689 美元，24 小时涨幅超 20%。

在大盘行情震荡走弱之际，“隐私版 BTC”的口号再次被市场频繁提起。但相比去年 11 月那轮更偏情绪与资金博弈驱动的上涨，这一次 ZEC 的连日暴涨，却明显多了监管、流动性、机构渠道以及生态建设等方面的现实支撑。

这轮上涨背后，是一个曾游走在“被交易所下架”“被监管边缘化”阴影中的隐私币，正在重新被主流金融市场接纳，和被机构“联合坐庄”。

ZEC 暴涨的 4 大支撑：监管、流动性、矿池与交易渠道

过去几年，ZEC 曾被多国交易所下架或限制交易，被币安列入观察名单，虽不似门罗一样彻底脱离主流，但也长期处于监管与合规体系的边缘。

但今年以来，事情发生了变化：SEC 结束调查、灰度推进 ETF、Robinhood 上线交易、Foundry 推出专属矿池、上市公司公开囤积 ZEC、Hyperliquid 巨鲸高杠杆做多……ZEC 正在从“边缘匿名资产”，重新变成“机构可交易资产”。

SEC 结束调查：ZEC 开始摘掉“高危隐私币”标签

今年 1 月中旬，美国 SEC 正式结束对 Zcash Foundation 的调查，并明确表示不会采取执法行动。

对于长期处于监管高压下的隐私币板块而言，这是一次标志性事件。过去几年，市场一直质疑隐私币是否能合法存在于金融体系，尤其在 XMR 等隐私币持续遭遇下架后，ZEC 其实也一直被视作“高风险资产”。SEC 的态度变化是一次重大转折。

随后 3 月，SEC 与 CFTC 正式发布解释性文件，将加密资产划分为 5 类，且多数资产不属于证券类资产。ZEC 所面临的监管压力明显减轻，合规层面的流动性引入也顺理成章地逐步打通。

ZEC 步入“隐私资产 ETF 时代”：灰度成最大推手

SEC 的动作是解除风险，灰度的加持则是真正开始赋予 ZEC “机构配置资产”属性。

今年 2 月，在香港 Consensus 大会上，Grayscale 首席法务官 Craig Salm 就曾公开高度评价 ZEC 的“选择性披露”机制。他表示：像 Zcash 这样的隐私保护代币，最有趣的一点在于‘选择性披露’，你可以选择性地向某个对象披露信息，比如向国税局证明你已正确纳税，同时在日常商业或个人交易中保持隐私。所以，我们认为这是一种非常有趣的货币。”

这番言论其实意义很大，灰度向市场传递出一种新的逻辑：隐私与合规，并不一定是天然对立关系。他还强调，“灰度掌握了相当规模的 ZEC 信托，且正在推进将其转换为 ETF 的工作。”

5 月 8 日，灰度正式向 SEC 提交首个 Zcash 现货 ETF 申请，ZEC 市值进入加密市场前 15 名，短暂超越 Cardano。

Multicoin Capital 联创 Tushar Jain 也就此表示，此举背后实际上对应着美国财富税立法提案下市场对隐私资产需求增长的预期。

对于 ZEC 而言，这或许意味着，华尔街开始思考，“隐私币”可以成为一种长期配置资产的选择。

ZEC “吸血” BTC：隐私需求背后存在真实市场

一直以来，BTC 的匿名性都被视作加密货币的重要功能属性之一。

但钱志敏案、陈志案的发生，却让加密市场乃至全球市场范围内对“BTC 是匿名资产”这一认知产生了高度怀疑。随着链上分析工具、AI 监控能力以及监管协查体系不断增强，“BTC 足够匿名”的市场认知明显松动。

在这种背景下，ZEC 等隐私代币开始重新获得关注，甚至逐渐被部分资金视作 BTC 的“替代型隐私资产”。5 月初，美国比特币现货 ETF 净流出 2.68 亿美元，其中部分资金开始转向隐私及 AI 基础设施代币。

Grayscale 分析师 Michael Zhao 也在 3 月的一份报告中指出：AI 监控与链上透明性的发展，可能推动隐私从小众需求重新转变为核心金融功能，而市场目前对此仍定价不足，当时 ZEC 价格仅约为 224 美元。

在叙事角度，隐当所有链上行为都能被永久记录后，“可选择的隐私”本身，可能重新成为一种金融稀缺品。

上市公司囤 ZEC：隐私币“财库逻辑”

除了市场情绪变化，真正让 ZEC 开始具备持续流动性支撑的，还有“ZEC 财库公司”的真金白银。

今年 3 月，纳斯达克上市的 ZEC 财库公司 Cypherpunk Holdings 发布 2025 财年报告。其中披露，截至 2026 年 3 月 12 日，公司共持有 294,743.1 枚 ZEC，约占流通总量 1.78%，平均购买价格为 335.89 美元。

财报显示，公司 2025 财年净利润达到 480 万美元，而利润增长的主要原因，则是公司财库中 ZEC 代币公允价值带来的约 5040 万美元未实现收益。

与此同时，由前 Electric Coin Company CEO Josh Swihart 创立的 Zcash Open Development Lab 也于 3 月初完成超过 2500 万美元融资。

参投方包括 Paradigm、Andreessen Horowitz、Coinbase Ventures、Winklevoss Capital、Cypherpunk Holdings、Maelstrom、Chapter One、Balaji Srinivasan、David Friedberg、Haseeb Qureshi、James Nicholas 等。

其核心目标，是开发一个开放的、自主托管的私人金融平台，旨在通过合作扩展生态系统互操作性，并将受保护的 ZEC 交易推向全球主流市场。

ZEC 已再只是一个“老牌隐私币”，资本开始重新把它包装为“隐私金融基础设施”。

Foundry 推出矿池：机构矿工开始重新押注 ZEC

4 月，Digital Currency Group（DCG）旗下、占据比特币约 31% 算力的挖矿巨头 Foundry 正式推出 Zcash（ZEC）专属矿池。

相比传统匿名矿池，Foundry 提供的是合规、可审计的机构级挖矿服务。机构级矿工也重新公开参与 ZEC 网络。

此举也被市场视作隐私币重新获得机构背书的重要信号。

Robinhood 上线 ZEC：补齐主流零售流动性的最后一块拼图

4 月下旬，Robinhood Markets 正式上线 ZEC。

除了“新增一个交易入口”，这也意味着ZEC 重新获得了美国主流零售资金的直接购买渠道。

隐私币近年最大的困境就是主流交易平台与合规资金入口的逐渐缺失。 Robinhood 的上线，替 ZEC 补齐了零售流动性层面的最后一块关键拼图。此后，ZEC 交易量迅速开始猛增，价格也逐步回暖。

价格暴涨背后的 ZEC 团队：修复漏洞、统一管理、重建生态

除了外部利好刺激，过去几个月，ZEC 团队内部其实也完成了不少关键动作。

修复涉及超 2.5 万枚 ZEC 关键安全漏洞，安全员获超 5 万美元赏金

4 月，ZEC 项目方披露并修复一项关键安全漏洞，该漏洞可能被恶意矿工利用，从已弃用的 Sprout 隐私池中转移超过 25,000 枚 ZEC（约合 650 万美元）。安全研究员 Alex “Scalar” Sol 于 3 月 23 日披露，该漏洞源于 zcashd 节点在处理涉及 Sprout 池的交易时跳过了证明验证。官方表示，该漏洞自 2020 年 7 月以来持续存在，但未被实际利用，用户资金始终安全；开发团队已发布 v6.12.0 版本完成修复，主流矿池已在数日内完成升级部署。此外，未受影响的 Zebra 全节点实现具备触发链分叉的能力，可在漏洞被利用时提供额外保护。

据披露，Sprout 池虽已于 2020 年 11 月关闭新存款，但仍存有约 25,424 枚 ZEC 未迁移。即便漏洞被利用，Zcash 的“turnstile”机制也可防止通胀性增发，确保总供应量不被突破。

值得一提的是，此次漏洞由 AI 辅助发现，研究员将获得总计 200 枚 ZEC（约 5.1 万美元）赏金。

ZEC 基金会正式统一管理核心社区资产

5 月初，Zcash 基金会宣布正式接管多项核心 Zcash 社区资产的管理权，包括 Zcash GitHub Organization、网站及域名，以及 X 平台 @Zcash 官方账号。

随着 Zcash 开发逐步围绕 Zebra 及基金会维护的基础设施展开，将这些社区资产统一纳入基金会管理，有助于提升长期协调效率与责任明确性。其中，Zcash GitHub 组织包含 librustzcash、zips、lightwalletd 及 zcashd 等核心代码库。Zcash 基金会将负责访问权限与仓库治理，但现有开源许可、社区贡献权限及协作开发模式将保持不变。

此前 Zcash 核心开发团队 Electric Coin Company 的转身离场固然令人唏嘘不已，但 ZEC 基金会的做法却在一定程度上确保了 ZEC 这一项目的稳步运营与稳健发展，而且前者仍致力于 ZEC 生态的开发建设，只是换了一家公司而已，保存了 ZEC 生态的有生建设力量。

Arthur Hayes 与 Hyperliquid 巨鲸：ZEC 的“市场情绪放大器”

5 月初，继此前多次明牌持仓之后，BitMEX 联创 Arthur Hayes 叕发文表示，ZEC 目标价为 BTC 价格的 10%，目前仍有较大上涨空间。

此外，近期加密巨鲸 Evaded (@ICanPlug) 在 Hyperliquid 平台也以 10 倍杠杆做多了 3.6875 万枚 ZEC（价值 2159 万美元），加上其 HYPE 多单，短短 2 日便浮盈 210 万美元。目前，该巨鲸多单仍在，浮盈规模已增长至 494 万美元左右。

这些高杠杆、公开化的大额押注，也在持续强化市场对 ZEC 的关注度与 FOMO 情绪。

过去数年，ZEC 最为一个老牌主流币，一直处于尴尬的位置，游走在监管、交易所与市场情绪的边缘。

现在，显而易见，它正在从边缘资产重回主流牌桌。

华尔街、机构矿工、交易平台与市场巨鲸，正在加密叙事疲软的熊市中，联手将 ZEC 重新推回聚光灯下。

推荐阅读：

买入 ZEC 为砸盘 BTC？隐私币暴涨背后的 4 大行业真相

ZEC 暴涨背后的隐秘叙事：“陈志和钱志敏们”的避风港迁移

原文作者：深潮 TechFlow

David Hoffman 在 2026 年 5 月 21 日凌晨发了一条推特。

只有一句话：”过去两周加密推特的氛围是真的变了，还是只是我把最后一点 ETH 也卖了？”

David Hoffman 是 Bankless 的联合创始人，过去六年里以太坊最大的公开布道者之一。他在自己的个人页面上写过一句话，”99% 的财富都不在银行里，而是在以太坊上”。这个人写过《Ether: The Triple Point Asset》，是把 ETH 定义为”超声波货币”叙事的核心传教士之一。

现在他清仓了。

如果说去年还有人把 ETH 当成”未来世界的债券”，把 SOL 当成”高速运转的纳斯达克”，那么到了 2026 年 5 月，市场已经用价格投票完成了一次彻底的去信仰。ETH 当下在 2100 美元附近挣扎，距离 2025 年 8 月那个 4946 美元的高点已经腰斩。

而就在同一个市场里，HYPE 距离 59.39 美元的历史新高只剩一步之遥，过去七天涨 15%；ZEC 在过去一个月翻了一倍多，年初至今涨幅超过 1400%，市值已经挤进前 20。

一个市场，两种天气。

曾经的白酒

这不是加密世界第一次出现这种割裂。但你需要把目光暂时离开屏幕，回到 2020 年的 A 股。

2020 年下半年到 2021 年初，A 股流动性见顶回落，公募基金被迫做出选择：要么把仓位均衡铺在 3000 多只股票上接受平庸的β收益，要么把弹药集中在少数几个能讲清楚未来现金流的核心资产上。所有人最后都选了后者。结果就是茅台、五粮液被一路抬上天，而剩下的股票被市场扔进了”垃圾时间”。

那一年有一个非常精确的说法叫”核心资产抱团”。它的本质不是基金经理在合谋，而是流动性收缩环境下的一种必然反应，当池子里的水变少，所有鱼都会向最深的那个角落游。

加密市场现在就在游向那个最深的角落。

过去一年发生了什么？比特币 ETF 吸了 2024-2025 年大约 700 亿美元的资金，把比特币变成了一个”被华尔街定价的标的”，但这同时也意味着比特币的边际买盘开始受到宏观利率和股市风险偏好的牵制，Q1 2026 通胀数据超预期叠加 ETF 出现单周 10 亿美元净流出，整个市场都跟着抖。

更要命的是叙事侧的塌方。Citi 在 2026 年初把 ETH 的 12 个月目标价从 4304 美元砍到 3175 美元，理由是”市场结构立法停滞、链上活跃度走弱”；JPMorgan 在 5 月 19 日的报告里说得更直白，”ETH 需要更强的网络增长和 DeFi 采用来扭转相对比特币的弱势”。空头研究机构 Culper Research 甚至公开做空 ETH，并发布做空报告指出 Fusaka 升级削弱了 EIP-1559 的销毁机制，让 ETH 不再具备此前的通缩属性。

Solana 则陷入了另一种困境。它依然是 DePIN、Meme 币、链上交易体验最好的那条链，但当市场进入风险厌恶期，它过去最大的资产，”高β”，反而变成了负债。Multicoin 的 Tushar Jain，那个曾经把 Solana 从废墟里背出来的男人，在 5 月的 Consensus Miami 上当众宣布 Multicoin 重仓买入了 Zcash。

这是一个标志性时刻，Solana 最早最大的金主，开始向另一条链转移信仰。

抱团 HYPE 和 ZEC

那么资金去了哪里？

答案出奇地一致，HYPE 和 ZEC。

Hyperliquid 的故事其实从 2024 年 11 月那次堪称完美的空投就埋下了伏笔。这家由 Harvard 出身的 Jeff 和 Iliensinc 领衔、班底来自 Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading 的团队，做了一件加密圈过去十年里几乎没人做到的事情，把 76%的代币分给了用户，没有任何 VC 份额。

如果你只看到了这一点，你只看到了它的”道德故事”。真正让 HYPE 在 2026 年流动性枯竭期里逆势上涨的，是它的”现金流故事”。

Hyperliquid 不是一个传统意义上的”叙事代币”。它是一条完整的链，更准确地说是一台正在高速运转的链上提款机：作为目前最大的去中心化永续合约交易所，它每年产生超过 12 亿美元的协议收入；它和 Circle 达成了 USDC 储备收益 90%分成的协议，光这一项每年就能为代币回购贡献 1.35 亿到 1.6 亿美元的现金流；本周（5 月 19 日），Bitwise 宣布将 HYPE 加入资产负债表，同时推出了基于 HYPE 的 ETF 产品。

HYPE 的合约未平仓量当下站在 21 亿美元，资金费率翻正，这意味着新的多头资金正在持续进场，而不是空头被挤兑出来的虚假繁荣。

ZEC 的故事则属于完全不同的维度。它不是一个”现金流故事”，它是一个”恐惧故事”。

Arthur Hayes 在 1 月的最新 Essay 里写得直接，”今年的主导叙事是隐私，ZEC 将成为隐私 beta。为了跑赢比特币和以太坊，我将卖出 BTC 来为我的隐私头寸提供资金。”他的基金 Maelstrom 从 2025 年 Q3 就开始建仓。

随后 5 月初，Multicoin Capital 的 Tushar Jain 在 Consensus 上当众加注。CoinDesk 在 3 月的研究中给 ZEC 贴上了一个标签叫”encryption supremacy”（加密霸权），意思是隐私网络已经成为某种主导基础设施。背后的逻辑链条是三个东西的同时叠加：AI 开始具备在透明链上批量去匿名化用户身份的能力、量子计算威胁让现有钱包加密体系出现长期不确定性、链上季度交易量首次突破 1000 亿美元让”被全网围观的财富”变成一种真实的恐惧。

ZEC 的 shielded 地址中锁定的供应量占比已经达到 30%，这是一个历史最高水位，意味着真实的隐私需求在链上有可被量化的证据，而不再是某种文学叙事。SEC 在 5 月 20 日正式关闭了对 Zcash 基金会长达两年多的调查，且未提出任何执法建议。Robinhood 已经上线 ZEC，Grayscale 的 ZEC ETF 预期被推到台前。

Hayes 预测 ZEC 的市值最终会到比特币的 10%，对应的代币价格在 15-20 倍的当下之上。

抱团瓦解？

抱团何时会破？

A 股的白酒抱团破在 2021 年春节后。破的契机不是基本面恶化，而是央行政策转向，市场从存量博弈变回增量博弈。当池子里的水开始变多，所有鱼都不再需要挤在最深的那个角落。

加密世界的池子何时变多？这取决于美联储何时降息、ETF 资金何时回流、稳定币市值何时再创新高、传统金融何时把更多的钱搬上链。

但同样需要警惕的是另一种可能，抱团也可能因为”抱得过于紧密”而自我崩塌。ZEC 的合约未平仓量在过去 24 小时飙升 40%到 13 亿美元，这种集中度本身就是一个风险信号。Hayes、Multicoin、散户、Robinhood 零售用户，所有人挤在同一个交易上，意味着任何一个边际买盘的退出都可能引发连锁的多杀多。HYPE 的资金费率已经翻正并持续走高，融资成本在堆积。

抱团的终点要么是水涨船高，所有人一起获利了结；要么是踩踏式出逃，最后一个进场的人接走所有的筹码。

现在我们处在哪个阶段？没人能给出确定答案。但有一个问题值得每一个看到这篇文章的人扪心自问，

如果连 David Hoffman 都卖了，那个还在你钱包里的 ETH，你究竟是因为相信它，还是因为你忘了它在那里？

下一个问题更现实：当一个市场只剩两个名字可以被抱团，第三个名字会是什么？是 Aave？是 Maker？是某个还没被发现的隐私 L2？是某条还没发币的高性能链？

把这个问题想清楚的人，会成为下一轮抱团的最先入场者。

想不清楚的人，会成为下一轮抱团破裂时的最后接盘人。

原文作者：Gracy Chen（X：@GracyBitget）

昨晚，一个在华尔街工作的大学同学突然给我甩来两张图：Bitget 和 Hyperliquid 上 AI 芯片公司 Cerebras（CBRS）的合约走势。

他说，这两张图出现在了他们公司内部会议里。讨论的主题很有意思：

加密行业正在提供一种华尔街没有的独特价值——比华尔街更早给出 IPO 资产的开盘价格。

以 CBRS 为例，美东时间 5 月 14 日新股正式挂牌交易前夕，整个华尔街都在等它的开盘价。但在 Bitget、Hyperliquid 等平台上，市场已经先一步跑起来了。

美东时间当天上午 10 点左右（此时纳斯达克仍在进行新股的开盘撮合），两个平台都出现了相似走势：CBRS 合约价格从约 290 美元快速拉升至 380 美元附近。

当天稍晚时分，CBRS 正式登陆纳斯达克，开盘价约 350 美元，盘中最高冲到 386 美元。

也就是说，在这次 CBRS 的案例里，加密市场提前完成了一次相当精准的价格发现 (Price Discovery)。

这件事挺让人振奋的。

过去很长一段时间，加密行业总是在等华尔街认可、等机构入场、等传统金融给我们背书。

但现在，情况正在反过来，华尔街开始认真看加密市场的价格信号了。

这不是巧合，而是加密行业机制优势的体现。针对 Pre-IPO 合约的价格发现，几家交易所采用了相似的机制，比如：

1. 基于预言机的内部定价与平滑机制：在美股还没开盘、毫无外部价格参考的“盲盒”时期，系统怎么定价？我们的机制是在没有外部价格参考时，系统通过内生预言机提取订单簿的大额成交价差，并以每秒一次的频率去调整价格，但是价格是按照过去一分钟价格的指数平滑移动平均值（EMA）来计算，让现价向目标价缓慢靠拢。这里给大家做个比喻：预言机是像雷达一样捕捉盘面上的大额真金白银交易，算出真实目标价。但为了防止价格上蹿下跳误伤散户，系统开启了“慢动作”模式——每秒钟微调一点点，平滑地靠拢目标价，避免大家因为瞬时的剧烈波动被恶意爆仓。
2. 兼顾风险与弹性的动态价格笼机制：系统设立了初始价格波动范围为±5%，一旦价格触及边界的 90% 则触发自动重锚，在不改变做市商单次风险模型的前提下，从而将周内最大价格发现空间扩展至约 ±25%。这里有点像遛狗时的可伸缩牵引绳。系统一开始会给价格划定一个安全活动范围（比如上下 5%）。如果买盘极其踊跃，价格马上要顶破天花板了，系统不会死板地把交易锁死，而是会自动把“天花板”往上挪一挪（挪到上下 25%）。这样既控制了单次暴涨暴跌的风险，又给了市场充足的空间去试探出那个真正的“开盘价”。

这背后真正重要的是：加密市场正在从“跟随者”，变成全球资产定价体系里的先行者。

前几天在 CNBC 采访中，我提到一个“10% vision”：到 2030 年，全球约 10% 的金融资产将以代币化形式存在。现在真的是在加速靠近着这个vision。

写到这里，我也想起了之前带儿子去逛华尔街时，看到那个站在纽交所门前、双手叉腰的“无畏女孩”。她微昂着头，执拗且坚定地直视着眼前庞大、古老、看似不可撼动的传统金融帝国。

早年的 Crypto 就像这个女孩——站在传统巨头的门外，被视作一个桀骜不驯的异类与挑战者。

上一个周期，我们满心期待华尔街能转过身来，拥抱加密。下一个周期，华尔街会发现：他们不得不拥抱加密和代币化。

因为最前沿的市场实验、最快的流动性组织、最开放的价格发现，正在我们这里发生。在这场不可逆的融合中，传统金融庞大的资金体量，正在主动接入 Web3 更卓越的底层轨道。

华尔街依然是全球资本最大的容器，但 Crypto，正在成为这个容器的“定价中枢”。

Wall Street brings the scale, but Crypto dictates the future of price discovery.

（照片是我摄于2023年2月@华尔街）

原文链接

原文作者：Changan、Amelia，Biteye 内容团队

过去讨论预测市场，大家更关心它准不准、交易量高不高、能不能成为新的信息市场。但当预测市场作为一个生意，核心问题就变了：预测市场的盈利模式是什么样的？

在商业世界里，交易量高，并不等同于平台赚钱。 一个盘口可以声量巨大，用户也可以频繁买卖，但如果大部分成交无法切入收费口径，或者活跃度纯粹靠补贴和积分维系，那么交易量就只是好看的数据，而不是健康的收入。

对预测市场而言，真正考验商业内功的，不是「开了多少盘口」，也不是「某个事件有多火」，而是平台能否无缝地将三件事串联起来：

1. 产生真实交易的冲动；
2. 维持足够深的订单薄流动性；
3. 将主动吃单的交易需求（Taker）转化为 Fees（手续费）。

这也是为什么，预测市场的商业模式绝非简单的「开盘收税」。表面上它只是一个个 YES / NO 的对赌游戏，但真正支撑起平台收入底座的，是背后的交易结构、流动性机制、费率倾斜以及用户行为。

尤其是当头部平台 Polymarket 开始系统性引入 Taker Fee 之后，预测市场的叙事已经从「信息工具」开始进入「收入验证」阶段。

本文将从商业视角出发，深度拆解预测市场的底层底牌：

• 预测市场平台靠什么赚钱？
• 为什么 Maker / Taker 的博弈结构决定了平台的生死？
• 从 @Polymarket、Kalshi、@opinionlabsxyz 到 @predictdotfun 主流平台的费率设计有何本质区别？
• 为什么交易量最高的赛道，反而不是最赚钱的赛道？

💡核心结论：预测市场卖的不是答案，而是分歧。

价格越接近 50 / 50，说明市场分歧越大，交易冲动越强，平台越容易从主动成交中转化手续费收入；价格越接近 0 或 100，结果越趋于确定，虽然信息价值还在，但对应的费用权重会明显下降。

因此，预测市场真正的商业壁垒，不是把「事件」变成盘口，而是把「分歧」变成交易，再把交易稳健地转化为收入。

一、预测市场怎么赚钱：不是开盘口，而是把分歧变成 Fees

要拆解预测市场的现金流，首先要厘清其收入的四个核心驱动力。它们相互交织，共同构成了平台从流量到变现的闭环。

1️⃣ 交易手续费 – 直接收入来源

多数预测市场会向主动成交的一方收费，也就是 Taker。因为 Taker 消耗流动性，而 Maker 提供流动性。

这意味着，预测市场不是所有交易都会产生收入。真正能给平台贡献费用的，往往是那些用户愿意主动成交、愿意为速度和确定性付费的交易。

2️⃣ 流动性 – 持续交易基石

预测市场最难的不是开盘口，而是让盘口有深度。

如果一个盘口没人挂单，用户想买买不到，想卖卖不掉，那么这个市场即使有话题，也很难形成有效价格。

所以很多平台会降低 Maker 成本，甚至给 Maker 激励。

这不是直接的「收入来源」，但它决定了交易费能不能长期存在。

没有流动性，就没有持续交易，手续费收入自然也无法稳定。

3️⃣ 信息价值 – 心智占领

预测市场和普通交易平台不一样的地方在于，它不只是交易工具，也会生产信息。

当一个盘口有足够交易量和流动性后，它的价格会变成一种概率信号。媒体会引用它，KOL 会解读它，交易员会观察它，普通用户也会用它判断市场情绪。

这部分不一定直接变成手续费，但它会给平台带来关注度、用户心智和外部传播。长期看，这些信息价值会反过来增强交易需求。

4️⃣ 用户运营和折扣体系 – 将活跃度转化为收入

除了基础交易费，不同平台也会通过折扣、邀请、活动、积分和返利来提升交易频率。这部分措施不一定直接带来收入，但会影响平台的长期变现能力。例如，Opinion 提供了用户折扣、交易折扣和邀请折扣；Predict.fun 采用更简单的基础收费和折扣机制；Polymarket 则侧重于不同赛道的差异化费率和 Maker rebate。折扣和激励的本质，并非单纯的补贴，而是通过出让部分利润来换取用户留存，再逐步将活跃度转化为收入。

二、主流预测市场平台费用结构横向对比

纵观几家主流预测市场的费用设计，行业的战略方向高度趋同：鼓励挂单提供流动性，把主动成交转化成收入。但在战术执行上，各大平台由于定位不同，呈现出明显的策略分化。

1️⃣ Polymarket：按赛道精细化定价

Polymarket 的 Taker 收费逻辑将「赛道差异化」和「分歧度定价」结合到了极致。其官方核心公式为：

fee = C × feeRate × p × (1 – p)

其中，C 是成交份额数量，p 是成交价格，feeRate 则由市场赛道决定。

该机制包含两个核心变量：

• 赛道精细化：按当前已验证费率口径，Crypto 赛道 feeRate 为 0.07，Sports 为 0.03，Politics / Finance / Tech 为 0.04，Culture / Weather 为 0.05，部分 Geopolitics 市场为 0。也就是说，Polymarket 并不是对所有市场统一收费，而是根据不同赛道的交易频率、敏感度和用户付费意愿，采用差异化费率。
• 分歧度定价：完美契合 p × (1 – p) 的数学曲线。价格越接近 50/50（市场分歧最大），手续费越高；结果越确定（接近 0 或 100），手续费越低。

https://docs.polymarket.com/trading/fees

2️⃣ Kalshi：更接近合规交易所模式

Kalshi 的费用设计在合规框架下更接近传统金融衍生品交易所，其常规 Taker 费率公式同样与价格分歧度挂钩：

fee = round up(0.07 × C × P × (1 – P))

其中 C 是合约数量，P 是合约价格，并且费用会向上取整到美分。这个结构和 Polymarket 的 C × feeRate × p × (1-p) 很接近。

Kalshi 的费用结构和 Polymarket 有相似点：它的交易费也和合约价格有关，越接近 50¢，费用越高；越接近 1¢ / 99¢，费用越低。Kalshi 的 fee schedule 显示，100 份合约的 taker fee 大致在 $0.07～$1.75 区间变化。

但 Kalshi 和 Polymarket 的一个重要区别是：Kalshi 部分市场也会有 Maker fee，而且只有当这些挂单最终成交时才收费，取消挂单不收费。这表明 Kalshi 的费用结构更接近合规交易所：不是简单的 Maker 永久免费，而是根据不同市场设置更复杂的双边费用规则。

https://kalshi.com/docs/kalshi-fee-schedule.pdf

3️⃣ Opinion：更强调折扣和用户分层

Opinion 引入了极为复杂的「多维折扣体系」，其有效费率公式为：

Effective fee rate = topic_rate × price × (1 − price)× (1 − user_discount)× (1 − transaction_discount)× (1 − user_referral_discount)

也就是说，Opinion 的费用不仅取决于市场价格和 topic_rate，还会受到用户折扣、交易折扣、邀请折扣等因素影响。

Opinion 还设置了 $5 最小订单和 $0.25 最低手续费，避免小额交易产生过低费用。

这说明 Opinion 的费用设计更偏向用户运营：

• topic_rate 用来区分不同市场
• user_discount 用来做用户分层

所以，相比 Polymarket 的「赛道差异化定价」，Opinion 更像是把手续费做成了一个运营工具：一边通过折扣体系引导用户交易、留存和拉新，另一边通过 Maker 免费降低挂单门槛，维持市场流动性。

https://docs.opinion.trade/trade-on-opinion.trade/fees

4️⃣ Predict.fun：极简主义的统一费率

Predict.fun 的费用结构相对更简单，适合降低用户理解成本。

按其当前公开口径，它的费用计算公式是：

Raw Fee = Base Fee % × min(Price, 1 − Price) × Shares

Base Fee 目前为 2%。实际费率会随着成交价格变化：在 50% 以下时，费率基本固定为 2%；超过 50% ，价格越接近 1，实际费率越低。

此外，Predict.fun 还支持 fee discount，折扣后手续费会进一步下降。

这种设计的特点是更加直观：用户无需先判断盘口属于哪一侧，只需要关注成交价格本身即可理解费用变化。

https://docs.predict.fun/the-basics/predict-fees-and-limits#limits

可以看到，预测市场平台的共同点是：都在试图把主动成交行为转化成收入。

这也说明，预测市场的商业化不是只有一种路径。它们最终都在回答同一个问题：用户愿不愿意为交易付费？

三、深度拆解 Polymarket ：交易量不等于真实收入

虽然各家玩法百花齐放，但要验证预测市场的真实变现效率，Polymarket 仍然是目前最适合观察的平台样本。

原因主要有 2 个：

• 它的收费路径最清晰：从 Crypto 试水，到 Sports 扩展，再到更多类别几乎全面收费
• 它的数据也更完整：官方 feeRate、7D / 30D Fees 都可以用来进一步拆收入结构

所以接下来，我们就以 Polymarket 为例，回答一个更具体的问题：交易量最高的赛道，真的也是最赚钱吗？

3.1 从免费到收费：Polymarket 的商业化时间线

2026 年 1 月：Crypto 成为首个收费板块

Polymarket 重返美国用户，率先在 Crypto 板块 引入 Taker Fee。加密盘口结算周期短、价格波动大、交易行为类似二级短线，用户对变现速度的追求远大于对摩擦成本的敏感度，是绝佳的收费试验田。

2026 年 2 月 18 日：Sports 成为第二个收费板块

紧接着，2026 年 2 月 18 日，Sports 板块成为第二个收费板块。体育盘口具备天然的高频、短周期特征，能提供持续的交易场景。因此 Sports 是收费的自然延续。

所以 Polymarket 先对 Crypto、Sports 收费，其实是在先拿两个用户接受度更高的板块验证收入模型。

2026 年 3 月 30 日：收费扩展到更多板块

2026 年 3 月 30 日，Polymarket 将 taker fee 扩展到 Politics、Finance、Economics、Culture、Weather、Tech、Mentions、Other/General 等更多类别，收费类别扩展到 10 个。

全面收费后，Polymarket 并不是简单对所有板块收同样的费用，而是采用了更细的费率结构。这一步可以视为 Polymarket 商业化的关键节点，Polymarket 开始把收费模式扩展到更广泛的市场。

全面收费的成效极其瞩目。根据最新数据，Polymarket 已经展现出了极大的吸金能力：7D Fees 达 $9.27M，30D Fees 达 $36.3M。其 7 日收入已冲进全网 Crypto 项目前六，正式跨入收入型项目梯队。

3.2 核心赛道单型与价格分布拆解

为了尽可能的计算出 Polymarket 各个板块的真实收入，我们根据 2021 年至 2026 年 2 月的 Polymarket 交易数据，对五个主要赛道的费用进行估算 1。

从市价单占比来看，五个赛道差异明显：

Crypto 的 Market 占比最高，达到 75%，这极其符合加密资产「瞬息万变」的特征，用户更倾向于直接用市价单锁定损益；Weather 赛道因受实时突发气象数据驱动，用户同样极度看重反应速度。

其次，手续费多寡严重依赖盘口的成交价格区间。

原因在于，进入收费口径的交易，并不会产生同样的费用。Polymarket 的手续费和 p × (1 – p) 有关，价格越接近 50/50，市场分歧越大，费用权重越高；价格越接近 0% 或 100%，结果越接近确定，费用权重越低。

从五个主要赛道的数据来看，大部分成交都集中在 30～50，尤其是 40～50 区间：

这组数据说明，Polymarket 的主要成交并不是发生在结果已经接近确定的区间，而是集中在市场仍然存在明显分歧的位置。

3.3 收入测算：谁是利润奶牛？

我们用各赛道 Market 成交额，结合对应 feeRate，再按照不同价格区间的 p × (1-p) 权重，粗略估算 Polymarket 在五个赛道中的费用收入。同时考虑到上线收费后，部分对费率敏感的用户会从 Taker 转向 Limit 挂单。尤其是做尾盘交易、低赔率套利或短线频繁交易的用户，会更谨慎地计算回报率。

因此，我们可以在原始估算基础上，再做一版更保守的假设：假设收费后，各赛道市价单成交额下降 20%。

调整后的公式变成：

调整后估算费用 ≈ Market 成交额 × 80% × feeRate × (1 – p)

根据 7D 总交易量和各赛道交易量占比，我们估算五个主要赛道的 7D 市价单交易额。

前面已经算出各赛道的市价单成交额，接下来再结合各赛道的 feeRate 和价格区间权重，估算费用。为了让计算更稳妥，我们采用区间中位数作为近似价格：

( 注：由于统计口径、历史单型占比滞后性及赛道动态变化，此测算模型旨在还原各赛道的贡献比例，总和与系统实际结算的总 Fees 存在合理误差 )

数据说明了什么？

1️⃣Crypto 是当前利润贡献最高的赛道，7D 估算费用约为 439 万美元，是「利润奶牛」。

这点比较反直觉，因为从交易量占比看，Sport 才是第一大赛道，7D 交易量约为 4.01 亿美元，高于 Crypto 的 1.74 亿美元。但费用结果里，Crypto 反而排在第一，主要原因有两个：

市价单占比更高：Market 占比约为 75%，明显高于 Sport 的 60%。Polymarket 主要对市价单收费，所以 Crypto 有更多交易会进入收费口径。

feeRate 最高：feeRate 是 0.07，而 Sport 只有 0.03。即使两者市价单成交额相同，Crypto 单位交易额产生的费用也会明显更高。

2️⃣Sport 是第二大费用来源，7D 估算费用约为 331 万美元，是「交易量基础盘」。

Sport 的优势在于交易量足够大。它的 7D 交易量约为 4.01 亿美元，在五个赛道中排名第一。但它的短板也很明显：feeRate 最低，只有 0.03。

3️⃣Politics 和 Trump 如果合并成政治类盘口，7D 估算费用约为 314 万美元，已经非常接近 Sport 板块，是脉冲式的流量漏斗。

政治类盘口的特点是事件驱动强。它不像 Sport 那样每天都有稳定比赛，也不像 Crypto 那样价格持续波动，但一旦遇到选举、民调、政策变化、候选人表态，就容易出现集中交易。因此，政治类盘口虽然交易节奏不一定稳定，但在热点周期里费用贡献非常可观。

4️⃣Weather 的 7D 估算费用约为 40 万美元，在五个赛道里最低。

所以，Polymarket 的收入结构可以简单概括为：Crypto 负责平台收入，Sport 负责交易量，Politics / Trump 负责热点事件爆发，为平台获客。

四、从 Polymarket 看预测市场赛道的四个终局判断

Polymarket 的成功闭环，为整个预测市场赛道带来了重构的启示：

1️⃣ 评估指标的全面更迭

过去看预测市场，都盯着交易量与热门话题。进入商业化时代，衡量胜负的指标将彻底转变为：真实 Fees、Taker 占比、订单簿深度以及买卖价差（Spread）。 纯粹靠左手倒右手刷出来的交易量，在收费机制下将难以持续。

2️⃣ 不同事件类型，对应不同的收入角色

未来的预测市场平台不会指望靠某一种盘口吃天下，而是走向精细化分工。

Crypto 这类市场更接近金融交易，价格变化快、反馈周期短，用户对成交速度更敏感，所以更容易形成高收入效率。

Sports 更像稳定流水，比赛频繁、结果明确、交易场景持续存在，所以适合贡献日常交易量。

Politics / Trump 这类市场则更偏事件爆发，平时不一定稳定，但一旦进入选举、民调、政策变化等关键节点，就容易集中放量。

Weather 这类市场说明，只要事件足够标准化、结果足够清晰，即使规模暂时不大，也有机会形成自己的交易场景。

3️⃣ 收费机制会反向倒逼盘口质量

免费阶段，平台可以开很多盘口；收费之后，用户和做市商都会开始精打细算，收费机制会反过来筛选市场质量。

一个好的预测市场，不仅需要话题有趣，还要能够同时满足几个条件：

• 结果清晰，方便结算
• 信息更新频繁，能带来价格变化
• 市场分歧足够大，用户有交易动机
• 流动性足够好，用户愿意主动成交
• 结果不易被操控

4️⃣ 预测市场的壁垒在于「持续定价权」

开一个 YES / NO 盘口不难，难的是让这个盘口持续有人挂单、有人吃单、有人更新价格、有人愿意承担风险。只有当一个盘口有足够深度和交易频率，它的价格才有参考意义，平台也才可能从中获得收入。

所以预测市场真正的壁垒，不是「谁能更快发现热点」，而是：把热点变成可交易市场👉让市场长期有流动性👉让价格成为外部世界愿意引用的信号。

五、写在最后

能够讲宏大叙事的项目多如牛毛，但能把叙事落地成真金白银收入的凤毛麟角。

Polymarket 曾经是整个赛道里最具光环的流量代表，而当它完成从「流量叙事」到「系统性吸金」的转身，它想向全行业证明一件事：

预测市场的终极价值，绝不仅限于「预测未来有多准」，而在于它成功把现实世界的不确定性，变成了一个可以标准化定价、可以高频交易、且能持续赚钱的超级市场。

过去，预测市场证明了它能赢得泼天流量；现在，它正在证明自己是一门无可匹敌的好生意。

1 测算方法：拆出每个赛道的市价单和限价单比例，再按照不同成交价格区间，估算 p × (1 – p) 对费用的影响，最后结合各赛道对应的手续费率，计算每个赛道大致贡献了多少费用。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

一条融资消息让 Perp DEX Variational 成为撸毛圈讨论的焦点。

昨晚，Variational 宣布完成 5000 万美元 A 轮融资，Dragonfly Capital 领投，Bain Capital Crypto 与 Coinbase Ventures 参投。受此消息影响，Variational 盘前价格短时涨幅超 36%，价格一度触及 6.9 美元（对应 FDV 为 6.9 亿美元），目前有所回落，暂报 6.1 美元（对应 FDV 为 6.1 亿美元）。

Variational 盘前价格走势

此外，预测平台 predict.fun 上“Variational 开盘一日后 FDV 超 5 亿美元”事件概率涨至 57%；“Variational 开盘一日后 FDV 超 10 亿美元”事件概率涨至 27%。

predict.fun 上“Variational 开盘一日后 FDV”预测事件

接下来，Odaily星球日报带大家了解 Variational、交易赚积分规则以及何时进行 TGE。

Variational：部署在 Arbitrum 上的零手续费 Perp DEX

Variational 是一个部署在 Arbitrum 上的 Perp DEX 平台，公司总部位于开曼群岛，核心产品为 Omni。简单来说，用户可以在 Variational 上交易 BTC、ETH、SOL 等主流加密资产，也可以交易长尾资产、股票、商品、波动率指数等更多类型的永续合约市场。

相比多数 Perp DEX，Variational 最直观的特点是零交易手续费。用户在 Omni 上交易时，平台不收取常规交易费，主要成本来自点差、滑点、资金费率以及存取款费用。

此外，Variational 的底层设计也和传统 Perp DEX 有所不同。它并不是单纯依靠平台内部撮合或单一流动性池来承接交易，而是通过类似“经纪式”的模式连接多源流动性，包括传统金融做市商、加密原生做市方和主流交易平台，以解决链上市场“流动性冷启动”问题。

根据 DefiLlama 数据，Variational 近一个月交易量已超过 160 亿美元，目前未平仓合约量超 8 亿美元，在 Perp DEX 赛道中排名第四。值得注意的是，在未平仓合约量排名前五的 Perp DEX 中，Variational 是唯一尚未发币的平台。

Prep DEX 未平仓合约规模排名

交易赚积分，Variational 规则详解

对普通用户来说，Variational 现在最直接的参与方式还是交易赚积分。

Variational 于 2025 年 12 月 17 日正式推出 Omni 积分计划，并在启动时一次性向历史交易用户追溯发放 300 万积分，统计范围覆盖至 2025 年 12 月 11 日。此后，积分会在每周五 00:00 UTC 发放，统计上一周期截至周四 00:00 UTC 的平台活动。

此外，根据文档内容，项目承诺约 50%代币供应分配给社区（通过积分、收入分享等多种机制，而非单一空投），同时计划用至少 30%协议收入进行 VAR 代币回购与销毁。

Variational 积分系统的核心并不复杂，交易越活跃，越有机会获得更多积分。但 Variational 没有只按交易量简单发放，而是加入了更偏交易质量的设计，具体包括：

• 积分与用户交易活动直接相关：平台奖励页面显示，积分计划是为了奖励协议用户，用户可通过平台活动获得积分。官方同时保留调整积分与处理非有机行为的权利，这意味着明显的无意义刷量、套利式刷积分，后续存在被削减或剔除风险；
• 早期用户有额外加成：在积分计划上线前已经交易过的账户，后续获得积分时可享受 10% 的积分加成；
• 引入了 Reward Tiers 体系：用户过去 30 天的总交易量会影响等级，计算方式为个人交易量加上 0.2 倍邀请交易量。不同等级对应不同积分加成，Iron 为 0%，Bronze 为 0.5%，Silver 为 1%，Gold 为 2%，Platinum 为 3%，Diamond 为 4%，Infinity 为 5%。其中 Bronze 需要过去 30 天 Total Volume 达到 100 万美元，Silver 为 500 万美元，Gold 为 2500 万美元，Platinum 为 1 亿美元，Diamond 为 7.5 亿美元，Infinity 为 25 亿美元；
• 邀请也能带来积分和 USDC 收益：邀请人可以获得被邀请人支付点差的 5% USDC 奖励，同时每当被邀请人获得 10 点积分，邀请人可获得 1 点积分。

从规则上看，Variational 的积分设计更偏向有机交易而非纯刷量。对于撸毛用户来说，重点不只是完成一次交易，而是要思考自己的交易频率、资金效率、持仓风险和积分成本是否匹配。

Variational 何时进行 TGE？

目前，Variational 尚未公布 VAR 的明确 TGE 日期。不过，根据官方文档披露的信息，积分发放最晚将持续至 2026 年第三季度末。因此社区普遍预期 TGE 时间会在今年的 Q3 至 Q4。

数据来源：Variational 官方文档

此外，预测市场的定价更偏向于 Q4。Polymarket 数据显示，“Variational 将在今年 9 月 30 日前发币”事件概率仅为 26%，而“Variational 将在今年 12 月 31 日前发币”事件概率为 78%。

Polymarket 上“Variational 何时 TGE”预测事件

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

若干年前，CZ 面对媒体比较币安和其它交易所的问题时，曾放出豪言：“币安真正的对手，只有纳斯达克。”

而今天，更接近这一目标的，是美股、金银、大宗商品交易量持续暴增的 Hyperliquid。

伴随着其代币 HYPE 涨幅超 100%（推荐阅读： S&P 500 指数用于 Hyperliquid 永续合约交易就是一大例证。

再者，全球资金流动优势。在美股交易市场收盘后，包括亚洲资金在内的全球流动资金同样需要通道，而资金容量最大、资金流动效率最高、参与人数最多的美股市场就是“最佳标的”，Hyperliquid 的 RWA 交易平台为他们提供了足够广阔的表演舞台。

宏观经济、股票分析师 Citrini 对 Trade.xyz 价格发现的肯定

最后，杠杆巨鲸定价优势。相较于 KYC 严格的交易所或其他盘前交易平台，Hyperliquid 对于需要高杠杆交易的巨鲸们无疑更为友好。链上的快速博弈、3-50 倍的杠杆为巨鲸们大幅提升便利。

加密与传统金融的双向奔赴

你是否有意识到，曾经将“业务表现、财报数据”奉为圭臬的美股市场正展现出越来越强烈的“加密市场气质”：它受宏观数据的强力牵引，同时被特朗普一条推文左右，被机构大 V 喊单带动，被叙事逻辑无限放大，被散户 FOMO 推入高位——再被一则突发消息陡然砸向地板。

另一边，加密 ETF 获批后，主流币在某种程度上被传统金融“收编”：波动率下降，陷入缺乏叙事的横盘震荡当中。

两类资产的风格切换，为 Hyperliquid 打开了真正意义上的上行空间：当美股资产与加密资产渐趋同化，用链上工具承接美股的价格发现逐渐成为可能，对全新市场结构的主动适配也已经悄然发生。不远的将来，“链上定价先行 – 盘前市场跟进 – 正股开盘确认”的传导链将重构金融市场。Hyperliquid 这一加密世界基建，正以新的方式蜕变为“全球化的纳斯达克”。

看懂了这点的机构开始在 Hyperliquid 生态抢占高地。

5 月 19 日，Bitwise 宣布将把旗下 BHYP Hyperliquid ETF 管理费收入的 10% 用于在公司资产负债表上持有 Hyperliquid 原生代币 HYPE，相关 HYPE 持仓还将进行质押；5 月 20 日，知名投行高盛出售价值 1.52 亿美元 XRP、价值 5 亿美元的 ETH 及价值 4.5 亿美元 BTC，并同步买入 HYPE 代币。

Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 对外表示，HYPE 的价值仍在被市场低估；Hyperliquid 的真正潜力在于成为覆盖股票、Pre-IPO 资产、商品、预测市场及加密资产的全球交易型超级应用。

不仅如此，据近期公布的 13F 披露文件显示，包括 Paradigm、Pentera、先锋集团、城堡集团、Galaxy 在内的基金机构正争先恐后地将 HYPE DAT 财库公司 PURR 的仓位加入自己的投资资产列表之中。

全球无休版纳斯达克，从链上开始

CZ 之前说加密市场真正的终极对手，应该是纳斯达克等传统证券交易所。现在这句话正被 Hyperliquid 重新诠释。

市场已经意识到，这场竞争不是关于“谁能做出更大的加密交易所”，而是全球金融基础设施的重构。Hyperliquid 不只把华尔街那套半搬到链上，也在试图重新定义“市场”本身。

美股交易受限于固定时区，未上市公司缺乏公开定价，全球用户也很难平等参与一级与二级市场。这些长期被默认接受的金融边界，正在被链上交易体系一点点打穿。

“资产上链”过于老套，这已经是一场关于“价格发现权”的范式转移实验。

在 Hyperliquid 上，全球用户第一次开始接近一个真正 24/7、无国界、全品类资产自由流动的市场雏形。

包括纳斯达克在内的传统平台，也正在被迫重新思考未来金融市场的边界。