分類: 星球日報

原文作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮导读：Truth Social 母公司 Trump Media（DJT）宣布 8 月 1 日起向对冲基金出售特朗普帖子的毫秒级实时数据。这不是孤立事件。从 SPAC 上市到 25 亿美元比特币国库、60 亿核聚变并购再到今天的数据许可，这家季度营收不到 100 万美元的公司两年来一直在做同一件事：把特朗普的影响力系统性地产品化。就在同日，CNN 曝出特朗普在买入 21 家公司股票后在 Truth Social 上公开赞美这些公司。

Truth Social 终于正式给自己最值钱的资产标了价。

据 Fast Company 等多家媒体 7 月 16 日报道，Truth Social 母公司 Trump Media & Technology Group（Nasdaq: DJT，以下简称 Trump Media）宣布推出 Truth API，向机构客户提供 Truth Social 前 10 大高影响力账号帖子的毫秒级实时数据推送，8 月 1 日正式上线。

Trump Media 临时 CEO Kevin McGurn 在声明中表示，「市场已经在因 Truth Social 帖子而波动」，Truth API 是公司「通过高利润率、经常性收入流变现专有资产」战略的一部分。公司称已在上线前签约部分客户，定价尚未公布。

单独看，这只是一个社交媒体平台开放企业级 API，X 和 Reddit 都做过类似的事。但放在 Trump Media 过去两年的变现路径里看，Truth API 标志着这家公司完成了从「卖股票」到「卖影响力本身」的闭环。

从借壳上市到卖 API：两年变现路径全梳理

Trump Media 的变现逻辑从来不是传统媒体公司那一套广告加订阅的模式。公司 2026 年 Q1 营收仅 87.12 万美元，一个季度收入还不够硅谷一个高级工程师的年薪。同期净亏损 4.059 亿美元，其中 3.687 亿来自数字资产和权益证券的未实现损失。

这家公司真正在卖的，一直是特朗普本人的影响力和注意力。变现方式经历了几轮迭代：

2024 年 3 月，Trump Media 通过 SPAC 借壳登陆纳斯达克，把特朗普的政治影响力直接转化为股权价值，DJT 一度冲上 40 美元以上。这是最粗放的变现方式，本质上是用 meme stock 逻辑收割散户情绪。

2025 年 1 月，公司推出金融科技品牌 Truth.Fi，首批划拨 2.5 亿美元投入比特币和 ETF 产品。同年与 Crypto.com 合作推出「America First」主题 ETF，申请比特币现货 ETF。到 2025 年 5 月，Trump Media 宣布通过增发股票和可转债筹集超过 23 亿美元用于建立比特币国库。这一轮操作的逻辑是：既然 DJT 股票本身就像加密资产一样波动，干脆把资产负债表直接押注到比特币上，用 BTC 涨幅撬动公司估值。

截至 2026 年 Q1，Trump Media 持有 9542 枚 BTC（价值约 7.67 亿美元，均价 118,529 美元）和 7.56 亿枚 CRO（价值约 5400 万美元），总资产从一年前的 7.59 亿飙升至 22 亿美元。代价也很明显：Q1 比特币跌了 22%，直接贡献了超过 4 亿的未实现亏损。

2025 年 12 月，Trump Media 宣布与核聚变公司 TAE Technologies 合并，全股票交易，估值超过 60 亿美元。社交媒体做不大没关系，用 DJT 的股票当货币去收购实体资产。但到 2026 年 6 月，公司又放弃了将 Truth Social 分拆为独立公司的计划。

现在是 2026 年 7 月的 Truth API。这一步和前面所有操作的区别在于：Trump Media 第一次把「特朗普发帖能影响市场」这个事实本身做成了可以直接购买的产品。不需要股票波动，不需要比特币涨跌，直接卖内容本身的分发权。

「总统新闻发布厅」变成付费数据源

Truth API 的特殊性在于：卖数据接口的社交平台很多，但其他平台的头部用户不是美国总统。

伦理律师 Virginia Canter 在接受 CNBC 采访时称这是「一个巨大的利益冲突」。她表示，总统「有义务向美国人民公开传达信息，而他现在正通过一个私人渠道来传播信息，而他本人是该渠道最大股东之一」。

特朗普的 Truth Social 帖子已经多次直接移动市场。他关于伊朗和霍尔木兹海峡的发言影响了油价走势；2025 年春季关于关税的帖子导致股市暴跌，随后关于撤回部分关税的帖子又推动股市大涨。

McGurn 告诉 Axios，此前有公司花了数月时间在未经授权的情况下抓取 Truth Social 数据，多次违反服务条款，官方 API 会让这种需求合法化、产品化。他还透露 Trump Media 正在与 AI 公司讨论将 Truth Social 数据授权用于大语言模型训练。

Trump Media 正在建设一整套以特朗普内容为核心资产的数据许可体系。

CNN 调查同日曝光：买入股票后数天发帖赞美同一家公司

Truth API 公布的时间点格外值得玩味。就在同一天（7 月 16 日），CNN 公布了一项调查结果：特朗普在买入 21 家公司股票后数天内，在 Truth Social 上发布了赞美这些公司的帖子，部分帖子还宣布了可能有利于这些公司的政府行动。

CNN 使用 AI 工具将特朗普的 Truth Social 帖子数据库与其年度财务披露中的全部股票交易清单进行比对，发现特朗普在一周内至少进行了 44 笔涉及 21 家公司的股票买入，随后发布了赞美这些公司的帖子。

具体案例包括：2025 年 4 月初，特朗普的账户买入了 20 万至 50 万美元的英伟达股票，几天后他在 Truth Social 上庆祝英伟达在美国的扩张，并承诺「所有必要许可将被加速处理」。他在去年向特斯拉投入了至少 400 万美元，包括在发布自己和马斯克在白宫草坪上欣赏特斯拉车辆的视频之前进行的买入。

白宫回应称，特朗普的资产「由独立第三方金融机构管理的全权委托账户持有」，特朗普及其家人对买卖哪些股票「没有任何控制权」。

两件事碰在同一天或许只是巧合。但放在一起看：一边是总统的帖子实际上在移动市场，另一边是总统的公司正式把这些帖子的「先看权」做成了付费产品。

季度营收不到 100 万，靠什么撑住 24 亿市值？

截至 7 月 13 日，DJT 股价 8.56 美元，市值约 23.7 亿美元。过去一年股价下跌超过 56%，较特朗普就任前的 40 美元以上已经跌去近 80%。

但 Trump Media 的估值从来不是靠收入支撑的。公司 Q1 总资产 22 亿美元，其中金融资产约 21 亿美元。比特币国库、Truth.Fi 金融产品线、TAE 核聚变合并预期，加上现在的 Truth API 数据许可收入预期，构成了一个「特朗普概念控股公司」的叙事框架。

Truth API 能带来多少收入还是未知数。公司没有公布定价，也没有披露已签约客户的数量和规模。可以参照的是：X 的企业级 API 基础套餐月费 4.2 万美元；Reddit 在 IPO 前也将数据许可做成了核心收入叙事之一。但 X 有全球级用户基数，Reddit 有海量 UGC 内容，Truth Social 的核心资产高度集中在一个人身上。这是优势（稀缺性），也是风险（单点依赖）。

Trump Media 过去两年的变现路径可以总结为四步：用 SPAC 把影响力变成股权价值，用比特币国库把资产负债表做大，用 TAE 合并把控股公司叙事做宽，用 Truth API 把信息优势本身做成产品。每一步都在把「特朗普发一条帖能影响市场」这个事实，转化成更直接、更可量化的收入。

历届总统通常通过出售个人股票、剥离商业利益或将资产放入盲目信托来避免利益冲突。特朗普拒绝采取这些措施。对市场观察者来说，问题已经不是「Truth Social 能不能赚钱」，一位现任总统的社交媒体平台将信息优势明码标价卖给华尔街这件事，在监管和伦理上，真的没有边界吗？

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

以 Michael Burry 为代表的多空博弈正在港股市场上演，看多声音持续汇聚。

因精准预判 2008 年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人 Michael Burry，近日公开表态称现在是在港股市场寻找廉价股票的”绝佳时机”。他的看多逻辑建立在全球 AI 芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。

与此同时，高盛亚洲股票资本市场主管王亚军也指出，香港市场已实质进入 AI 时代，只是主要指数尚未反映这一现实。

两方观点从不同维度共同指向同一结论：港股当前的低迷表现与市场内部的真实活力之间存在显著背离，这一背离本身或正构成投资机会。对于寻找估值洼地的投资者而言，港股的吸引力正在上升。

Burry 看多港股：AI 热潮退温后的估值洼地

Scion Asset Management 创始人 Michael Burry 于 7 月 17 日在 X 平台发文称，”现在是寻找港股廉价股票的绝佳时机，这些股票在韩国、日本及 SOXX（半导体 ETF）光芒褪去后理应表现良好。”

Burry 的表态有其市场背景。全球芯片股近期遭遇大规模抛售，市场对 AI 企业能否将技术投入转化为实际盈利的疑虑持续升温，叠加高资本开支压力，令此前领涨全球的半导体板块承压。相比之下，港股今年以来的跌幅使其估值相对更具吸引力。

值得注意的是，Burry 本月早些时候已付诸行动——据彭博报道，他增持了中国电商企业京东的股份，并新建了 DraftKings 和 Flutter 的仓位，显示其对港股及相关中概股的看多立场并非停留于口头。

港股今年大幅落后全球主要市场

数据层面，港股的相对弱势一目了然。恒生指数今年以来下跌约 7%，恒生科技指数跌幅更深达 15.22%，主要拖累因素包括消费支出疲软以及市场对中国电商行业前景信心不足。

这与全球其他主要市场的强劲表现形成鲜明对比。据彭博数据，韩国基准指数今年以来大涨 62%，受益于两大芯片巨头的强劲表现；日本日经 225 指数上涨 26%；追踪半导体板块的 iShares SOXX ETF 更飙升 76%。

正是这种大幅跑输的局面，令 Burry 认为港股具备了”捡便宜”的条件——当全球资金开始重新审视 AI 热潮的可持续性时，此前被忽视的港股或将迎来补涨契机。

高盛：指数失真，港股已进入 AI 时代

高盛的视角提供了另一个维度的解读——港股的低迷，在一定程度上是指数结构性滞后造成的”假象”。

高盛亚洲（除日本外）股票资本市场主管王亚军在近期媒体会上直言，香港市场已经进入 AI 时代，但主要股票指数尚未能反映这一现实，这正是 IPO 市场火热与指数表现低迷形成”冰火两重天”的根本原因。

王亚军指出，今年港股市场最活跃的话题是 AI，交易最活跃、表现最好、融资额最大的均是 AI 相关股票。然而，指数成份股的调整需要较长时间，导致指数与市场真实面貌之间出现错配。他预计，今年香港市场股权融资总额有望创历史新高，全年 IPO 融资额有望超越 2021 年的历史峰值，下半年还将有更多 AI 企业赴港上市。

在基本面判断上，王亚军认为，受终端需求增长支撑，AI 企业的资本开支将持续，这为相关板块的长期表现提供了基础。

多方看多声音汇聚，分歧仍在

Burry 并非孤军作战。据彭博报道，摩根士丹利近期同样呼吁投资者买入香港股票，理由之一是对企业盈利前景的乐观预期，并认为限售股解禁的冲击将相对有限。

不过，看多港股的逻辑并非没有挑战。恒生指数今年的跌势折射出市场对中国消费复苏节奏及电商行业盈利能力的持续担忧，这些结构性压力短期内难以完全消散。高盛王亚军所描述的”指数与市场错配”，也意味着普通投资者若仅以指数为参照，可能既低估了港股内部的结构性机会，也可能忽视了传统权重股仍面临的压力。

对于投资者而言，Burry 的抄底信号与高盛的 AI 叙事共同勾勒出一幅港股的机会图景，但如何在指数整体承压与结构性亮点之间精准布局，仍是摆在市场面前的核心命题。

美股代币 rToken AUM 突破 1 亿美元后，下一阶段关注什么？

Gracy：美股代币 rToken 6 月初上线，一个月左右 AUM 就突破了 1 亿美元。截至 7 月 6 日，AUM 达到 1.14 亿美元，累计交易量 6.7 亿美元，增长速度超过了我们的预期，也验证了加密用户对美股等传统金融资产存在真实需求。

这种需求不仅体现在持仓规模，也体现在交易活跃度。在中东局势变化、美股休市的周末，rToken 周末交易量达到前一周的 10 倍，较 6 月周末平均水平增长约 2.2 倍。我们看到，越来越多用户开始把 rToken 当作市场波动期间配置全球资产的一种工具，而不仅仅是长期持有，尽管周末美股代币交易量绝对值仍处于早期阶段，但市场波动时刻已凸显 7×24 小时交易的重要性。

不过，AUM 突破 1 亿美元，至少验证了用户确实愿意交易这类资产。但对我们来说，这只是第一步。接下来更重要的是，资产上线之后，还能为用户提供哪些实际用途。去年 9 月提出全景交易所 Universal Exchange（UEX）的概念后，我们陆续覆盖美股、外汇、大宗商品和 Pre-IPO 产品。现在，大部分核心资产类别已经具备，我们判断，未来仅仅增加资产数量，很难形成长期差异。

下一阶段的重点，是把不同资产真正整合进统一账户，提高资金效率。例如，rToken 作为统一保证金，不同资产共享资金，支持跨资产策略、借贷、API 和量化交易等。在统一账户和机构产品方面，Bitget 确实比部分头部平台晚了一到两年。现在需要补的不只是一个账户功能，而是围绕专业交易者和机构用户建立完整的产品能力。机构更关心的是，能否在同一账户管理股票和加密资产，共享保证金，并在不同市场之间高效调配资金。下一阶段用户需要的不只是“统一账户”，而是“跨资产统一账户”，这也是我们重点建设的方向，我们后面关注的指标，也不会只有 AUM 和交易量，也会关注交易摩擦、资金利用率和跨产品体验。

未来是否会考虑上线韩股、日股、港股和 A 股？

Gracy：用户需求确实存在，但美国以外的股票市场，我们现阶段会更加谨慎，核心原因是监管和产品可行性。目前平台已经通过永续合约覆盖 10 只港股相关标的，包括智谱 AI 等 AI 概念股，但这并不等于已经建立完整的港股现货或代币化股票产品。

除美国外，多数地区对 RWA 和股票代币化仍未形成足够清晰、成熟的监管框架。同时，全球股票市值和流动性仍高度集中于美股，这使美国市场在资产供给、机构参与和流动性方面更适合优先推进。A 股和港股的监管敏感度尤其高。监管机构通常不希望本地股票脱离原有交易所和证券监管体系，被重新包装后在海外或加密平台交易，因为这还涉及投资者保护、市场监管和跨境资金流动。

因此，是否上线其他国家和地区的股票，不只取决于用户是否有需求，还取决于当地监管是否明确，以及平台能否找到合规的产品结构。例如，很多用户会在我的推特评论区留言，希望平台上线某只股票。但用户“点菜”并不意味着“厨师”马上就能提供。我们当然会参考这些需求，但最终还是要综合监管、产品可行性和市场成熟度。

美股代币 rToken 的三类主要用户，以及他们分别在交易什么

猫弟：rToken 的 AUM 已经突破 1 亿美元。目前主要是哪些用户在使用？不同用户的需求有何差异？

Gracy：目前大致可以分成三类：加密原生用户、跨资产交易员以及机构和专业交易者。

第一类是加密原生用户。他们原本就持有 USDT、USDC 等稳定币，习惯使用加密平台，希望直接获得美股价格敞口，而不必重新开户、进行法币出入金或跨平台转账。这类用户最关心的是交易时间、流动性、滑点和公司行为能否被准确处理。资产是否“上链”并不是最重要的，关键是它是否真正可交易。

第二类是跨资产交易员。他们同时持有比特币、以太坊、美股和 ETF，希望减少账户切换，并在同一套资金体系中管理多种资产。这类用户更关注代币化资产与真实证券市场之间的连接是否稳定，包括报价能否紧跟底层股票，订单执行是否接近传统券商，以及极端行情下价格是否会明显偏离。

第三类是机构和专业交易者。他们关心的不是手动买卖单只股票，而是 rToken 能否接入现有的 API、量化交易和风险管理系统，并用于统一保证金、借贷和跨资产对冲。例如，一家机构可能希望同时持有 rToken 和加密合约，并让不同仓位共享保证金。此时，接口稳定性、交易延迟、强平规则和流动性管理，比资产覆盖数量更重要。

三类用户都会关注价格、流动性和交易体验，只是关注点有所不同：加密原生用户重视稳定币和加密账户的便利性；跨资产交易员重视接近传统券商的执行质量；机构则更关注 API、保证金、借贷和风险控制。

普通用户如何理解美股代币 rToken？它与其他股票代币化产品有何不同？

Gracy：rToken 是由 Bitget 推出的持牌 RWA 协议 Reality 发行的代币化资产，目前支持超过 500 个主流美股和 ETF，以后可能也会延展到其他资产类型中。相对于市面上其他的股票代币化产品，我们主要从流动性、股息分红和资金效率三个方面做了提升。

Bitget 早在去年下旬就开始支持其他 RWA 发行方推出的美股代币，我们发现，过去用户反馈最多的问题其实就是流动性，通常几百美金的订单还能滑点可控，但更大就可能无法完成成交或滑点过大。因此 rToken 一开始就计划引入纳斯达克和纽交所的流动性，据我们了解，目前能够做到这一点的平台还比较少，我们内部做过一些对比，主流美股代币的的订单深度方面，rToken 要比同类产品领先 50-100 倍，毕竟很难找到比纳斯达克和纽交所流动性更强的市场了。

另一个用户反馈比较多的问题就是股息、分红、拆股等公司动作。在这方面，rToken 更接近传统券商的呈现方式。如果底层股票发放现金股息，用户会收到以 USDT 结算的净分红；如果是股票分红或拆股，用户持有的 rToken 数量和成本会相应调整。

部分其他代币化股票产品会把现金分红继续留在底层资产池中，通过再投资或回购反映在代币净值里。这种模式未必会减少用户的经济收益，但可能导致代币价格逐渐偏离传统行情软件显示的股票价格。例如，一只股票价格为 200 美元，每股产生 2 美元现金分红。rToken 会将股票仓位和现金收益分开处理，用户继续持有对应资产，同时收到 2 美元等值的 USDT。另一类产品则可能把这 2 美元继续计入资产池，使代币净值提高。

不同模式的经济结果可能接近，但用户体验不同。rToken 更强调让价格、持仓和收益结构尽量与传统证券账户保持一致，降低普通用户的理解成本。所以，我们还是希望尽量保持和传统券商一致，rToken 与其他产品的差异，不只是底层有没有真实资产支持，更在于分红、拆股和合股等公司行为如何呈现。

另外，因为 Reality 与 Bitget 平台深度合作，我们可以将 rToken 整合到 Bitget 交易所的各种生态中，比如在跨资产统一账户中使用 rToken 作为保证金，这样买入英伟达股票后，不用卖出，也可以用其作为保证金来开仓 BTC 合约。我们还见到一些玩法，比如使用 Bitget 借贷功能借出苹果公司的股票代币，如果分红能覆盖借币成本，理论上可能形成一定套利空间。为股票代币赋予加密资产的灵活性和效用，将会为用户的操作开启更多可能，大幅提升资金效率。这些也是很多其他美股代币目前很难实现的。

美股代币 rToken 作为合约保证金，目前仍以机构和专业交易者为主？

Gracy：这个问题要先从我们的跨资产统一账户说起。简单讲，它让一份 rToken 同时打三份工：持有生息、充当保证金、抵押借贷。

对大多数普通用户来说，最简单的是第一种：持有生息。买入并持有 rToken，就可以获得对应美股的价格敞口和相关权益，体验上更接近买股票本身。

后两种打工方式，作保证金和抵押借贷属于进阶玩法，更适合有风险管理能力的机构和专业用户。

举个例子，如果你用 rNVDA 作为保证金去开 BTC 合约。理想情况下，英伟达价格稳定，BTC 方向也做对了，相当于在没有卖出股票的同时，提高了资金使用效率，获得了一笔额外收益。但如果英伟达下跌，同时合约亏损，抵押品缩水和仓位亏损会同时发生，强平风险也会更快出现。

关于抵押借贷，用户可以把 rToken 作为抵押品换取稳定币流动性，不同资产会有不同额度和风控要求。像苹果这种大盘，单个用户抵押上限约 120 万美元，闪迪 (SNDK) 这类小盘的可能只有 8 万美元。越小众、波动越大、流动性较弱的资产，额度通常会越谨慎。

美股订单最终如何进入真实市场？

Gracy：为了实现 rToken 的流动性直连纳斯达克和纽交所，我们打通了以下三方之间的技术链路：

• 交易平台：Bitget
• 发行方：Reality
• 合作券商：Alpaca

例如，用户提交一笔 rToken 买单后，订单会发送至 Alpaca，再由其接入美国证券市场完成成交。随后，底层券商和清算体系完成证券交收，股票由托管机构持有；与此同时，系统按照对应数量生成 rToken，并计入用户账户。因此，每一枚新增 rToken，理论上都对应相应数量或价值的底层证券作为支持。用户看到的是一枚代币，背后实际仍然依赖券商、交易所、清算机构和托管体系完成真实证券交易。

卖出流程则基本相反。用户卖出 rToken 后，相应代币被注销，底层服务机构卖出对应股票，完成结算后，再以稳定币或平台支持的结算资产返回用户账户。因此，rToken 并不是脱离传统金融体系独立运行，而是以前端的加密账户和代币形式，对接后端的传统证券市场。用户体验可以接近加密现货交易，但底层依然依赖真实的证券交易、清算和托管体系。

美股休市后，rToken 如何维持交易？

猫弟：rToken 希望提供更长时间的交易，但美股本身并非全天候开市。当底层市场休市时，平台如何维持流动性和价格稳定？

Gracy：延长交易时间意味着，用户不必完全受制于美股开盘时段，市场也能更早对突发事件作出反应。但美股休市后，rToken 最主要的流动性来源也会暂时消失。现阶段，休市期间的交易主要由做市商承接。合作做市商会在美股收盘前提前储备股票库存，用户周末买卖 rToken，主要依靠这些库存完成撮合。

不过，这并不意味着休市期间拥有与正常交易时段相同的市场深度。遇到重大事件时，做市商需要在缺少主市场价格的情况下判断风险，通常会减少挂单、扩大买卖价差。虽然可以参考 Blue Ocean 等隔夜市场报价进行部分对冲，但这些市场的流动性远低于正常交易时段，无法完全替代纽交所和纳斯达克。

因此，休市期间的价格更多反映的是做市商基于库存和风险承受能力形成的报价，而非充分交易后的市场价格。用户需要接受流动性下降、滑点扩大以及成交价可能偏离下一个正常交易时段开盘价等风险。更长的交易时间解决的是“能否交易”，而不是“能否始终以正常市场深度交易”。

遇到停牌、熔断或重大事件，rToken 如何计价和清算？

Gracy：首先需要区分两个问题：一是股票代币如何计价，二是统一账户是否会触发清算。美股休市期间，如果用户将 rToken 作为保证金，平台会采用最近一个交易日延长交易时段结束时的指数价格进行估值，以避免底层市场缺乏连续报价时，零散成交价格导致保证金价值失真。不过，这只是暂时冻结计价基准，并不意味着风险消失。如果周末发生重大事件，股票仍可能在下一个交易日大幅跳空。

与此同时，统一账户中的其他资产仍会正常波动。例如，用户以 rToken 作为保证金持有加密合约，即使 rToken 暂时按上一交易日价格计价，只要其他仓位导致账户整体风险率触及清算线，强制平仓仍会触发。统一账户始终根据整个账户的抵押品、负债和未实现盈亏进行风控，而不是单独评估某一项保证金。

如果底层股票停牌、熔断或发生重大事件导致无法获得可靠报价，平台会根据事件性质、停牌时间和市场流动性采取临时风控措施，例如调整抵押率、限制新增保证金、限制交易或暂停相关产品，而不会采用固定规则。例如，长期停牌且风险明显上升时，平台可能提前下调抵押价值；如果只是短暂熔断，则通常会等待底层市场恢复交易后再更新价格。因此，停牌或休市并不意味着风险暂停。所以，使用 rToken 作为保证金时除了价格波动，还需要关注跳空、停牌、流动性下降，以及平台调整风控参数等风险。

为什么股票资产的储备率恰好是 100%？rToken 能否赎回底层股票？

猫弟：Reality 公布的股票资产储备率基本维持在 100%，为什么不是像加密货币一样保留一定比例的超额储备？

Gracy：股票资产这部分采用的是一比一匹配的结构。Reality 发行多少 rToken，底层就由 Alpaca 持有相应数量或价值的股票，目前没有额外购入超出代币发行需求的股票库存。

因此，只要代币供应量与底层持仓完全对应，储备率自然就是 100%。要让这一比例高于 100%，就需要 Bitget、Reality 或其他参与方额外投入资金，购买一批并不对应现有用户持仓的股票。在我们看来，现阶段这样做的必要性并不高。

同时，rToken 是目前市面上唯一能提供每日第三方 PoR 审计结果的 RWA 资产，其他 RWA 发行方也会披露储备金，但更多是采取 self-reported 形式，可能有“自己既当裁判，又当运动员”的风险。Reality 目前与美国审计机构 The Network Film 合作提供每日 PoR 数据，The Network Film 是加密企业的老熟人了，Kraken、Gemini 等合规交易所均是与其合作开展资产审计的。

猫弟：股票投资者有时会计划持有十几年，甚至更长时间。对于长期持有 rToken 的用户，目前有哪些退出方式？能否赎回底层股票，或者将资产转移到其他券商？

Gracy：目前，rToken 最主要的退出方式仍然是在市场上卖出，并换回 USDT。至于未来能否将 rToken 直接赎回为底层股票，或者像传统证券账户一样，将股票转移至其他券商，目前还没有确定性方案。

从 rToken 回到 UEX：交易所为何开始争夺跨资产入口

猫弟：如果不只把 rToken 看作一款单独的产品，而是放回 Bitget 的整体战略中，它意味着什么？

Gracy：从更宏观的角度看，rToken 不只是一项美股产品，也是在验证 UEX 这条路线能否成立。目前的数据至少说明，通过加密平台交易传统金融资产，并不是平台创造出来的需求。很多用户真正关心的不是“股票代币化”，而是能否更方便地交易自己认可的全球资产。

从目前的数据来看，这种需求也比较集中。rToken 的 TVL 中，约 23.51% 来自 SpaceX；英伟达、美光及其他 AI 产业链资产合计约占 45%。如果进一步纳入 SpaceX，AI、科技基础设施等成长型资产占比已超过 70%。我们看到，当加密市场缺少新的高增长标的时，部分资金会自然转向 AI、半导体和商业航天等资产。因此，交易所扩展美股业务，并不只是增加交易品种，而是在回应用户跨资产配置的需求。

Bitget 过去积累了交易系统、流动性管理和风险控制等能力，现在需要验证的是，这些能力能否迁移到股票、ETF、外汇和大宗商品等更大的市场。不过，传统金融拥有成熟的券商、清算、托管和监管体系，对我们来说，需要持续证明的是，不只是把资产放进 App，而是能否长期处理税务、公司行为、资产隔离和跨境合规等问题。

这也是我们重视 UEX 的原因。它不是单纯讲增长故事，而是在回答交易所下一阶段还能提供什么价值。如果业务长期停留在加密资产，各平台最终只能竞争手续费和上币速度。跨资产平台提供了另一种可能，让用户在同一账户中管理不同资产，而不必随着市场变化不断迁移资金。不过，资产覆盖只是第一步。真正困难的是打通统一账户、跨资产保证金、借贷、收益产品和 API，让不同资产真正共享资金和交易能力。对我们来说，UEX 能不能真正成立，最终还是要看这些底层能力能不能做好。

我并不认为 Bitget 已经成为领导者。美股产品上线更早、覆盖更多，并不代表长期优势已经建立。产品上线只是第一步。后面真正要看的，还是用户是否愿意长期使用、机构是否持续扩大交易规模，以及产品能否经历极端行情和监管变化的考验。

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

人工智能驱动的芯片交易正在经历快速降温。费城半导体指数从 6 月高点回落约 19%，距离确认熊市仅一步之遥，资金开始从高估值芯片与存储股撤出，并转向金融、零售和运输等更直接受益于经济韧性的板块。

周四美股交易中，费城半导体指数下跌 4.3%，30 只成分股全部较 6 月 22 日的纪录高位走低。据道琼斯市场数据，该指数若进一步跌至较峰值回落 20%的区间，将确认进入技术性熊市。周五，抛售进一步蔓延至亚洲和欧洲市场，日本日经 225 指数收跌 4%，台积电、铠侠及欧洲芯片设备股 ASML 均承压。

AI 交易的逆转拖累全球风险偏好。费城半导体指数本周累计下跌 8.5%，势将录得自去年“关税日”关税冲击以来最差单周表现。纳斯达克 100 指数期货下跌 1.6%，标普 500 指数期货下跌 0.9%，市场对 AI 基础设施投入回报、通胀风险及货币政策前景的担忧同步升温。

高盛交易主管将当前 AI 市场形容为一根不断被拉长的“橡皮筋”。在超大规模云计算企业持续加码资本开支之际，市场的关键问题已从“投入规模有多大”转向“这些投入何时、以何种方式转化为回报”。即将到来的科技巨头财报，可能成为验证这一逻辑的首个关键节点。

芯片指数逼近熊市，获利回吐演变为全面降温

芯片股此前是今年春季最受追捧的交易之一。随着投资者一度担忧“七巨头”承担 AI 数据中心建设的大部分成本，资金转而追逐芯片制造、存储及半导体设备公司，押注其将成为资本开支周期的直接受益者。

但这一交易正在快速反转。截至周四，费城半导体指数较 6 月 22 日创下的历史高位下跌 19%。指数当日跌幅达到 4.3%，距离确认熊市的 20%回撤门槛仅一步之遥。

个股波动更为剧烈。Marvell Technology 自费城半导体指数见顶以来下跌近 40%，但年内仍上涨 121%。这反映出当前调整更多集中于此前涨幅较大的 AI 受益标的，投资者正重新评估高增长预期是否已被充分甚至过度计入股价。

周四美股市场中，Sandisk、Western Digital 和 Seagate 跌幅均超过 9%，Intel 和 Micron 下跌约 6%。周五亚洲市场延续跌势，日本存储芯片制造商铠侠一度下跌超过 16%，较 6 月高点已回落逾半；台积电股价也大幅走低。

业绩仍强劲，但市场开始质疑增长持续性

芯片板块面临的并非短期盈利崩塌。FactSet 数据显示，市场预计标普 500 指数成分股第二季度盈利同比增长 23.6%，而半导体及相关设备行业盈利增速预计高达 131%。

问题在于，强劲的当期业绩是否足以支撑已经反映多年增长预期的估值。TradeStation 全球市场策略主管 David Russell 表示，科技企业可能交出亮眼业绩，但市场正在追问，这种增长在未来一到三个季度能否持续。

台积电的表现凸显了这一矛盾。尽管公司公布创纪录季度利润，股价本周仍显著走弱。《金融时报》报道称，台积电周五下跌超过 7%。业绩超预期未能阻止股价下行，显示市场关注点已转向订单持续性、资本开支回报和 AI 需求增长斜率，而非单季度利润本身。

Schwab Center for Financial Research 宏观研究与策略主管 Kevin Gordon 认为，芯片股的大幅调整未必构成严重警示信号。过去十年，费城半导体指数曾出现 6 次超过 20%的回撤，以及 31 次至少 10%的调整，波动显著高于标普 500 指数。但频繁调整也意味着，该板块对估值、库存周期和资本开支预期的变化高度敏感。

资金转向经济敏感板块，市场广度正在扩散

芯片股承压的同时，美股内部出现明显的资金轮动。金融板块周四连续第二日创下收盘新高，受银行业绩强劲推动。道琼斯运输平均指数年内上涨超过 30%，接近历史高位，零售 ETF 也升至 2022 年初以来的高位附近。

Thrivent 首席财务与投资官 David Royal 表示，市场广度扩大是一个健康信号，近期就业和零售销售数据也显示经济仍具韧性。资金从高估值科技板块流向金融、消费和运输领域，意味着投资者并未全面撤离风险资产，而是在重新配置对经济增长更敏感的资产。

这种轮动也削弱了芯片股此前的相对优势。当经济前景保持稳定时，投资者有更多选择，不必继续集中押注 AI 基础设施链条中估值最高、拥挤度最高的公司。

高盛警示：AI 资本开支与变现回报之间存在张力

高盛 EMEA 股票对冲基金业务主管 Mark Wilson 和 EMEA 股票流量中介业务主管 Rich Privorotsky 认为，AI 基础设施投资与商业化回报之间的错配，正成为市场最核心的风险变量。

两人指出，微软、亚马逊、Alphabet 和 Meta 等超大规模云计算企业正在以超过自身经营现金流增长速度的规模投入 AI 基础设施。但短期内，这些投入能产生多少收入、利润和现金回报，仍存在较大不确定性。

Privorotsky 将 AI 市场形容为一根“橡皮筋”，关键不在于市场是否仍看好 AI 的长期方向，而在于这种估值和资本开支的拉伸还能持续多久。高盛同时注意到，前沿模型加速扩散、推理成本下降，可能令 AI 价值链发生变化：硬件和算力的稀缺性溢价可能下降，掌握分发渠道和工作流程的平台企业则可能获得更多价值。

若超大规模云计算企业中有任何一家率先削减资本开支，市场可能迅速重新评估整个 AI 硬件链条的需求预期，并引发更广泛的连锁反应。

财报季将检验 AI 交易能否重获支撑

市场接下来的焦点将转向大型科技公司的财报与资本开支指引。Alphabet 和 Tesla 将于 7 月 22 日公布业绩，其对 AI 投资、数据中心建设和商业化进展的表态，可能影响芯片板块能否止跌。

短期来看，芯片股的高盈利增速仍为估值提供一定支撑，但市场已不再满足于“高增长”本身。投资者需要看到 AI 投入带来的收入、利润率和现金流改善，也需要确认超大规模云计算企业的资本开支不会因融资压力、通胀回升或回报不及预期而放缓。

费城半导体指数是否正式跌入熊市，或许只是技术层面的分界线。对市场而言，更重要的分界线在于，AI 交易能否从对未来多年增长的预支，转向对现实回报路径的验证。

重点摘要

2026 年 7 月 14 日，SK 海力士在纳斯达克上市的美国存托凭证(ADS)价格，较其在首尔上市的普通股隐含价值一度出现了高达 52.5%的溢价。仅仅一个交易日后，这一差距就缩小到了约 26%。这种急剧的反转表明，该溢价并不仅仅是市场对这家 AI 内存龙头企业基本面估值的重新定位。强劲的美国市场需求遇到了 SKHY 股票有限的初始供应，而套利渠道又无法立即创造出足够的新证券或做空敞口来保持两个市场的价格一致。换句话说，SK 海力士的基本面创造了需求，但 ADR 市场的结构决定了价格在短期内能偏离首尔市场多远。

新闻简报

2026 年 7 月 14 日，SK 海力士在纳斯达克上市的美国存托凭证（ADS）价格，较其在首尔上市的普通股隐含价值一度出现了高达 52.5%的溢价。仅仅一个交易日后，这一差距就缩小到了约 26%。这种急剧的反转表明，该溢价并不仅仅是市场对这家 AI 内存龙头企业基本面估值的重新定位。强劲的美国市场需求遇到了 SKHY 股票有限的初始供应，而套利渠道又无法立即创造出足够的新证券或做空敞口来保持两个市场的价格一致。换句话说，SK 海力士的基本面创造了需求，但 ADR 市场的结构决定了价格在短期内能偏离首尔市场多远。

核心要点

根据美国收盘价、韩国最新收盘价以及相应的美元/韩元汇率计算，SKHY 在 7 月 14 日的收盘溢价达到了 52.55%。该溢价在 7 月 15 日降至 26.47%，这表明大部分的价差对市场资金流向和跨市场价格发现高度敏感。从传统意义上讲，SKHY 并不缺乏流动性，因为其在美国市场前四个交易日产生的交易量大约相当于初始 ADS 发行规模的 176%。主要制约因素并不是缺乏交易，而是能够随时创建、借入或交付用于套利交易的证券数量不足。此外，7 月 29 日是新发行的底层普通股在韩国 KOSPI 市场的官方上市日期。虽然这是一次重要的市场结构测试，但公开文件并未将其确立为无限制双向转换的保证日期。

52.5%的 SK 海力士 ADR 溢价是如何计算出来的？

SKHY 是 SK 海力士美国存托凭证（ADS）在纳斯达克的股票代码。每份 SKHY ADS 代表十分之一股韩国普通股，这意味着十份 ADS 对应一股在韩国上市的 SK 海力士股票。因此，一份 ADS 的隐含价值可以通过以下方式计算：韩国普通股价格除以 10，然后再除以美元/韩元汇率。然后，通过将 SKHY 价格除以隐含的 ADS 价值再减去 1，就可以得出 ADR 溢价。

7 月 14 日，SKHY 的收盘价为 193.92 美元，而 SK 海力士的韩国股票收盘价为 1,913,000 韩元。按照当时适用的 1,504.9 的美元/韩元汇率计算，韩国股票隐含的每份 ADS 价值约为 127.12 美元。这产生了高达 52.55%的巨大收盘溢价。在之前的几个交易日中，溢价要低得多，7 月 10 日约为 15.9%，7 月 13 日约为 24.5%。随后，该溢价在 7 月 14 日扩大至 50%以上，然后在 7 月 15 日回落至约 26.5%。

这一时间顺序非常重要。一家公司的潜在商业价值很少会在一天内发生如此大的变化，以至于能够证明溢价从大约 24%飙升至 52%，然后又回落至 26%是合理的。相反，这种波动指向了市场准入、可用供应和价格发现方面出现的暂时性失衡。该计算还包含一个不可避免的时差问题，因为首尔和纽约的市场并不是同时交易的。当 SKHY 在美国市场收盘时，韩国市场已经收盘几个小时了。因此，观察到的部分溢价可能反映了尚未计入韩国价格的新信息。然而，即使在韩国市场有机会做出反应之后，这一差距仍然异常之大。使用 7 月 15 日韩国的收盘价与前一个美国的收盘价进行对比，产生的溢价仍约为 39%。归根结底，时区差异放大了整体的溢价数字，但并不能完全解释这一现象。

为什么套利交易者没有立即抹平价差？

从理论上讲，这笔交易似乎很简单。套利者理论上可以在韩国买入较便宜的普通股，将它们存入相关托管机构，创建新的 SKHY ADS，然后在美国卖出较贵的 ADS，在扣除交易、融资、货币和存托成本后赚取差价。如果转换过程是即时、无限制且完全对称的，那么 50%的价差将吸引足够的套利资金来迅速抹平差价。

然而，SKHY 似乎尚未提供这种无摩擦的机制。存托协议赋予了 ADS 持有者一条合同途径，可以注销其 ADS 并获得标的韩国普通股，但需遵守费用、法律要求和结算程序的规定。然而，反向过程要严格得多。存入韩国股票以创建新的 ADS 可能需要提供已满足韩国监管条件的证据。存托机构可以在某些特定情况下拒绝接受存款，可能需要征得公司的同意，并且 SK 海力士可以对存入存托设施的股票数量施加限制。

正如SK 海力士最终的美国发行招股说明书中所详述的，套利渠道受到多种因素的制约，其中包括警告称：注销 ADS 并提取韩国股票的投资者，未必一定能获准重新存入这些股票以再次获得 ADS。此次发行也没有包含超额配售或绿鞋期权，而且公司以及某些相关持有人都受到 90 天锁定期（lock-up）的限制。这就创造了一个不对称的套利渠道：在合同上，将昂贵的 ADS 转换为韩国股票是可行的；但要创建足够多的新 ADS 以抛售赚取溢价，这一过程可能更慢、有附加条件或是受到数量限制。从昂贵的证券中单向退出，并不会像具备可扩展的新 ADS 创建与做空能力那样产生相同的价格压力。因此，相关的套利问题不在于转换在法律理论上是否存在，而在于交易员能否足够快地创建、借入和交付足够数量的证券，以满足美国市场的需求。

SKHY 缺乏流动性吗？

从一般意义上讲并非如此。SK 海力士在此次发行中以每份 149 美元的价格出售了 1.779 亿份 ADS，筹资约 265 亿美元。由于每份 ADS 代表十分之一股普通股，此次发行相当于新发行了 1779 万股韩国股票。交易活动异常活跃，从 7 月 10 日约 1.077 亿份 ADS 的成交量开始。紧接着，7 月 13 日的成交量为 5730 万份，7 月 14 日为 7260 万份，7 月 15 日为 7630 万份。前四个交易日的总成交量达到了约 3.139 亿份 ADS，相当于初始发行规模的 176%。

这绝不是一个没有流动性的市场。然而，高交易量和充足的套利供应并非同一回事。同一份 ADS 可以在一个交易日内多次易手。高换手率只是在循环现有的库存，它并不会自动创造出可供套利者出售的额外证券。加剧这一情况的还有供应限制，例如存托程序、监管条件、可能的数量限制，以及缺乏可公开验证的借券可用性来证明做空者能够进入一个深度借贷市场。因此，更准确的描述是：SKHY 在交易量方面具有流动性，但在可随时交付的套利库存方面却很稀缺。溢价的产生是因为集中的需求推升边际价格的速度，超过了套利者扩大可供出售证券池的速度。

美国市场实际上在重新定价什么？

美国市场不一定是在发现 SK 海力士的工厂、专利或未来现金流在用美国证券代表时价值会高出 50%。它在某种程度上定价的是立即获得美国市场敞口的便利性和稀缺性。以美元计价在纳斯达克上市的证券，为使用韩国普通股的投资者消除了几道障碍。这些障碍包括：应对韩国市场的账户和托管要求、以韩元计价的结算、不同的交易时间、当地市场的操作程序、严格倾向于美国上市证券的基金授权，以及对使用互换等合成风险敞口的限制。

因此，即使每份 ADS 代表与韩国股票完全相同的底层经济利益，供应有限的美国上市股票也可能带有准入溢价。但仅凭准入便利性本身是不太可能支撑任何水平的溢价的。一只成熟的 ADR 之所以能以适度的持续溢价交易，是因为投资者看重其便利性、流动性以及被纳入熟悉的投资组合中。然而，超过 50%的溢价则表明，这些结构性优势正与异常集中的需求、有限的做空能力以及暂时受限的创设机制结合在一起。市场不仅在重新定价 SK 海力士；它还在为美国投资者希望通过其持有该公司股份的特定证券的稀缺性进行定价。

SK 海力士的基本面支撑更高的估值吗？

相比于典型的刚上市外国公司，SK 海力士拥有更强大的基本面支撑。该公司是高带宽内存（HBM）的主要供应商，而 HBM 被大量应用于先进的 AI 加速器中。由于对 HBM、服务器 DRAM 和其他高价值内存产品的强烈需求，其盈利大幅受益。SK 海力士公布的 2025 年营收为 97.15 万亿韩元，同比增长 47%，营业利润达到 47.21 万亿韩元，营业利润率为 49%。该公司指出，其 HBM 营收在年内实现翻番，且 HBM4 的大规模生产正在顺利进行。

随后，公司公布的 2026 年第一季度业绩进一步加速，营收达到 52.58 万亿韩元，营业利润为 37.61 万亿韩元，这得益于对更高价值 AI 内存产品的强劲需求，正如SK 海力士 2026 年第一季度财务业绩中所强调的那样。这些结果解释了为什么美国投资者希望获得直接敞口。SK 海力士定位在 AI 投资周期核心基础设施的瓶颈附近，这意味着其基本面可以支持相对于受传统“韩国折价”影响的公司的估值重估，并能支撑美国交易证券持续的便利性溢价。

然而，这并不能证明 52.5%的 ADR 溢价代表了一种可持续的基本面估值差异。业务风险依然重大。投资者必须考虑到来自三星电子和美光的 HBM 竞争、HBM4 采用的速度和盈利能力、客户集中度、巨额的资本支出需求、AI 基础设施支出的潜在变化、传统 DRAM 或 NAND 定价未来的下行周期，以及随着竞争对手扩大产能而增加的内存供应。归根结底，基本面解释了需求为何强劲，但市场结构解释了为何这种需求会暂时产生如此极端的价差。

7 月 29 日对 SKHY 溢价意味着什么？

SK 海力士已声明，ADR 发行所对应的新发行的普通股，计划于韩国时间 2026 年 7 月 29 日在 KOSPI 市场追加上市，这一时间表得到了SK 海力士官方纳斯达克上市公告的支持。该公司也计划在同一天举行第二季度财报电话会议。虽然一些市场评论乐观地将 7 月 29 日描述为 ADR 和普通股之间将顺畅开放双向转换的日期，但原始文件并不支持这种确定的解读。

已确认的事件是新发行的底层股票在 KOSPI 的追加上市，这可能会改善结算、托管和跨市场套利的操作条件。但这并不自动证明无限制的双向转换将会开始，所有的数量限制都会消失，或者借券供应会立即变得充足。因此，7 月 29 日应被视为对市场机制（plumbing）的一次测试，而不是一个有保证的价格收敛日期。未来的重要问题将是：未平仓的 ADS 数量是否开始增加；存托机构是否接受大量新的韩国股票存入；以及公开可用的做空利息是否开始发展。此外，市场将密切关注：在底层股票上市后溢价是否继续收窄；韩国股票是否追赶上美国的估值；以及第二季度财报是否为两个市场的变动提供了新的基本面理由。溢价收窄将表明操作限制是造成最初价差的原因，而持续的溢价则表明市场正在赋予美国市场准入一种持久的价值。

投资者接下来应该验证什么

最有用的信号不是 SKHY 在某一个孤立的交易日里是涨是跌，而是 SKHY 与韩国普通股之间的关系是否变得更加稳定。有三个指标将尤为重要。首先，应该使用明确说明的时间戳来计算溢价本身，因为用美国的收盘价与韩国过时的收盘价进行比较可能会夸大表面上的差距。其次，投资者应该监控可交付 ADS 的供应量，而不仅仅是整体的交易量，因为现有股票的反复交易并不一定意味着套利能力已经扩大。第三，市场应仔细区分基本面的重新定价与证券层面的稀缺性。强劲的盈利和 AI 资本支出提升了 SK 海力士作为一家公司的价值，但它们无法解释为什么完全相同的经济利益会在两个市场上以截然不同的价格交易，而不考虑转换、结算和投资者准入的限制。SK 海力士在美国的上市并没有为该公司创造出第二个基本面价值；它只是暂时创造了第二种市场结构，在这个结构中，立即获得稀缺的美国上市证券的溢价，被定价得比首尔的标的股票激进得多。

本文由 Tiger Research 撰写。加密投资市场正在经历一场残酷的淘汰赛。2026 年上半年融资金额已达 133 亿美元（与 2024 年全年持平），但融资笔数暴跌 78%至 435 笔——钱更多了，但只流向极少数项目。对投资者和从业者而言，这意味着”撒网式投资”彻底失效，而传统金融机构已占据市场主导权（参与 54.5%的交易），只有能拿出成熟商业模式和合规牌照的项目才能拿到钱。

加密市场的资本正在经历范式转变，集中流向特定行业和公司。Tiger Research 和 RootData 通过分析 2018 年至 2026 年上半年记录的 9,416 笔投资交易，研究了资本市场的这一转变。

核心发现

• 资本流入在 2026 年上半年达到 133 亿美元，已与 2024 年全年的 132 亿美元相当，但融资轮次数量降至仅 435 笔，较 2022 年峰值 1,978 笔下降 78%。
• 市场现在分裂为两大阵营：少数大型加密原生风投专注于领投，交易所系风投则凭借流动性优势竞争，而没有明确竞争优势的中型机构正在快速退出市场。
• 游戏板块的融资轮次数量从 2024 年的 141 笔暴跌 96%至 2026 年上半年的仅 5 笔。
• 支付和稳定币板块以及中心化交易所（CEX）板块的资本流入完全由并购驱动。
• 传统金融机构参与了 2026 年上半年 54.5%的投资交易。

1. 2021 年市场：速度和多元化为王

2021 年加密投资市场的核心策略是速度和投资组合多元化。投资者当年完成了 1,750 笔交易，包括种子轮，对速度的竞争激烈到 AU21 Capital 一家就平均每月完成超过 13 笔交易。

当时的投资决策被简化为代币生成事件（TGE）时间表和代币经济学等简单标准。因为仅凭代币发行就能产生回报而无需任何实际产品开发，风投基本上采取”撒网式”策略，不论估值如何，将资本分散到数十甚至数百个项目。

执行速度优先于全面尽调。新轮次几乎瞬间完成，错过一轮的风投往往以更高估值追逐下一轮，这种 FOMO 模式在行业内反复上演。

许多采用这一策略的风投没能熬过随后的熊市，而幸存下来的则从根本上改变了策略。

2. 哪些风投活了下来：格局已变

2.1. 领投，过去与现在

首先要检验的指标是领投，即主要风投历史上主导的融资轮次。

一些风投今天仍活跃在领投中，而另一些则完全消失或仅在近期出现。因为领投一直需要只有大型风投才具备的声誉和资本规模，过去领导主要融资轮次的机构证明了其韧性，大多数今天仍位列前十。

2.2. 幸存风投如何分化

从 2024 年到 2026 年的最新数据来看，加密原生风投和老牌大型机构正将资源集中于领投，更深入地参与单笔交易。它们已将商业模式转向减少总体交易数量，同时提高尽调门槛，争取董事会席位和对治理的更大影响力。

然而，在领投之外的累计参与轮次数量上，出现了不同的模式。

在 2024 年至 2026 年上半年按参与轮次排名的前 15 家风投中，交易所系机构占据很大份额。交易所在加入轮次方面比领投更活跃。Coinbase Ventures 以 140 笔交易排名第一，OKX Ventures 以 94 笔排名第二，YZi Labs 以 92 笔排名第三。YZi Labs 是币安实验室于 2025 年 1 月更名后的组织。

排名第七的 HashKey Capital 是香港交易所 HashKey Exchange 的风投部门，排名第十四的 Mirana Ventures 是 Bybit 的风投部门。仅通过各自的风投部门，五大交易所就出现在前 15 名中。专注领投的大型风投如 Polychain 和 Pantera Capital，在总体参与轮次这一指标上排名较低。

交易所系风投通过其平台能提供的流动性和营销支持，确立了自己作为主要轮次核心参与者的地位。缺乏明确可防御优势的中型风投——无论是规模经济、品牌认知度还是交易所级别的流动性支持——正在资本压力和退出失败的双重作用下被快速挤出市场。

2.3. 离场的风投：撒网式投资的终结

大多数在上一轮牛市中依靠快速代币变现建立广泛投资组合的风投已经消失。AU21 Capital、LD Capital 和 Shima Capital 的交易数量下降了多达 98.9%，事实上失去了在市场中的影响力。一旦进入持续熊市和监管收紧，建立在追逐短期叙事基础上的策略就不再奏效了。

未能发展出任何真正差异化是主因，但也值得注意的是，加密资本的整体流向已转向那些已达到一定成熟度的项目，需要早期融资的新项目很少出现。换句话说，这些风投赖以生存的机会已经不再出现在市场上。

3. 融资轮次：买成熟果实，不买种子

3.1. 种子轮崩塌

2026 年上半年种子阶段交易总计 81 笔，较 2022 年的 694 笔下降 88%。市场对商业模式未经验证、风险更高的早期项目的厌恶显而易见。这一下降也体现在融资轮次的整体结构中：种子轮占 2022 年所有交易的 35.3%，这一比例到 2026 年上半年降至 18.7%。

种子轮的下降可以解读为既反映了投资者的厌恶，也反映了寻求种子融资的新早期项目的简单短缺。这是一个同时捕捉市场收缩和市场成熟的指标。

3.2. 资本集中于后期阶段

按资本配置衡量，A 轮及以后的后期轮次现在占总投资的 75.2%。种子阶段投资在 2023 年熊市期间短暂占据多数份额，但一旦市场进入复苏，资本就迅速重新配置给资本充足的公司。

在 2026 年上半年，A 轮总融资额（7.45 亿美元）超过了所有种子阶段筹集的资本（4.23 亿美元），使其成为任何轮次中规模最大的类别。

平均交易规模从一个阶段到下一个阶段呈明显阶梯式上升：种子轮 540 万美元，A 轮 2,240 万美元，C 轮 1.27 亿美元，E 轮 2.02 亿美元。样本量在后期阶段缩小，但达到这些阶段的公司收入和估值已经增加，因此每轮涉及的资本量相应更大。

4. 整体市场：资本集中，交易数量下降

4.1. 资本与交易数量背离

2026 年上半年总资本流入达到 133 亿美元，而总交易笔数 435 笔仅相当于 2022 年（年度交易笔数最高的年份）记录的 1,978 笔的 22%。从 2024 年到 2026 年，资本量持平或上升，即使它集中到了更少的交易中。

风投为追逐代币流动性事件周围的短期回报而进行的小额多元化押注已经下降，而来自传统金融机构的大额直接投资则有所增加。机构采用更严格的标准，评估的不是代币上市时间表或市场叙事，而是公司是否拥有可审计的收入结构和必要的监管牌照。

2026 年上半年 1 亿美元或以上的交易总计 32 笔，占所有交易的 7.4%，较 2024 年的 1.1%大幅上升。同期，平均交易规模大致翻了两番，从 2024 年的 1,170 万美元增至 2026 年上半年的 4,740 万美元。

这一份额的上升来自两个方向。大额交易本身的数量增加了，而总交易笔数因包括种子轮在内的小额交易消失而下降。一小批幸存项目开始主导市场，随着小额交易消失，本就有限的大额交易池也占据了更大的相对份额。

4.2. 直接参与风险投资轮次

传统金融机构参与的投资交易比例从 2018 年的 29.2%上升，并于 2021 年首次超过多数，达到 53.9%。它们的参与度在 2023 年最后一次低迷期间降至 45.2%，随着监管变得更明确，在 2024 年反弹至 54.4%，2025 年回落至 50.9%，2026 年上半年达到 54.5%。自 2021 年首次超过多数以来，参与度一直保持在高位附近。

举个例子，a16z 领投了 Canton Network 开发商 Digital Asset 的 3.55 亿美元融资轮，但核心机构参与者包括法国巴黎银行、汇丰银行、标普全球和韩华投资证券，它们直接投资而非通过风投子公司。

投资曾经主要进入最早阶段，而加密风投公司的增长和传统投资者的进入已将更多资本转向那些已达到一定成熟度的公司。

5. 板块：在变化的环境中生存

2024 年是比特币现货 ETF 获批与更有利监管环境相遇的一年，产生了熊市以来首次明确的板块级资本流动，本分析将其作为板块比较的基准年。

2024 年，即比特币 ETF 获批之年，基础设施板块占总投资资本的多数份额，为 50.9%。到 2026 年上半年，这一份额已急剧下降至 14.8%。支付和稳定币（25.3%）、中心化交易所（18.2%）和预测市场（17.5%）转而领先，完全重塑了板块格局。

这一转变表明，区块链基础设施的性质已经发生改变，从独立的投资标的变成了机构业务实际使用的实用平台。代表性案例包括 Robinhood 在 Arbitrum 上运行自己的 layer，以及 Securitize 在纽约证券交易所上市前后采用 Solana 和 Avalanche 作为结算层。换句话说，当前资本市场的核心需求已经从从零开始构建新的协议基础设施，转向在现有基础设施层之上实际运营真实世界的金融服务。

5.1. 落后者：游戏、NFT 和社交

这三个领域的交易数量都大幅下降。游戏从 141 笔降至 5 笔，NFT 从 27 笔降至 2 笔，社交和娱乐从 74 笔降至 11 笔。

这三个领域的资本流入都沿着同样的下行路径。游戏资本从 7.586 亿美元降至 4480 万美元，NFT 资本从 1.149 亿美元降至 1470 万美元，社交和娱乐资本从 5.121 亿美元降至 7010 万美元。

游戏领域的下降幅度是三者中最大的。早期的 GameFi 模式将游戏与代币奖励结合，往往过度依赖代币发行来获取金融回报，而不是构建可持续的游戏玩法。一旦新用户增长放缓，这种模式就陷入了所谓的死亡螺旋，这是一种结构性循环，代币价值下跌和用户流失相互强化，并且从未找到出路。结果是，曾经是尽职调查关键指标的用户流量数据失去了可靠性，该领域的资本流入实际上被切断。

5.2. DeFi：平静但稳定

去中心化金融 （DeFi） 领域的交易数量下降了 71%，但总投资仅下降了约 34%。平均交易规模实际上有所上升，从 2024 年的 450 万美元增至 2026 年上半年的 1040 万美元，表明随着整体交易数量收缩，资本集中在少数大额交易中。

这种集中的主要驱动因素是借贷协议 Morpho 针对机构和投资公司的代币销售轮次。Morpho 使用其模块化借贷协议向机构开放 DeFi 金库市场并重新定义 DeFi 风险标准，于 2026 年 6 月 9 日在 a16z crypto、Paradigm 和 Ribbit Capital 领投的代币轮次中筹集了 1.75 亿美元。这单笔轮次占 2026 年上半年所有 DeFi 投资的 17.7%，清楚地反映了市场的集中程度。

换句话说，DeFi 领域已经摆脱了广泛的生态系统增长，资本转而流向市场已经验证的少数协议。

5.3. 支付和稳定币：增长最快的领域

支付和稳定币领域的交易数量在月平均基础上持续加速。同期总投资从 1.439 亿美元猛增约二十倍，至 2026 年上半年的 28.5 亿美元。然而，这一增长很大程度上归因于少数大型并购交易。

2026 年上半年最大的交易是万事达卡于 3 月以 18 亿美元收购 BVNK，其次是 Payward（Kraken 的母公司）于 5 月以 6 亿美元收购 Reap。仅这两笔交易就占 2026 年上半年该领域总投资的约 84%。包括 Rain（2.5 亿美元）和 KAST（8000 万美元）在内的跨境支付和加密卡发行商也持续筹集资金，支撑该领域的增长。

这些最近的大规模并购交易表明，传统支付公司和主要 Web3 机构已经超越了简单的业务合作伙伴关系，现在正在收购并直接控制稳定币基础设施。Stripe 提供了这场生态系统标准竞赛的最清晰例子，从 2024 年 10 月收购 Bridge 开始。

收购 Bridge 后，Stripe 与 Paradigm 合作构建 Tempo，这是一个专门用于稳定币支付的区块链，并于 2026 年 3 月成功启动主网。当年 6 月，Bridge 联合创始人 Zach Abrams 成为运营 Open USD （OUSD） 实体的临时负责人，这是一个拥有 140 多家参与公司的全球联盟稳定币项目。

OUSD 项目已采用 Stripe 收购并继续开发的 Bridge，以及 Stripe 正在构建的 Tempo，作为其核心初始基础设施。Stripe 通过收购获得的技术和人才现在同时控制着两大支柱：自己的专有平台和旨在设定标准的行业联盟。这表明稳定币基础设施的竞争已经完全超越了公司层面的收购，进入了为整个市场设定全球标准的竞赛。

5.4. CEX：不再需要风险投资

中心化交易所 （CEX） 领域在总投资中的份额从 2024 年的 3.0% 跃升至 2026 年上半年的 18.2%。然而，这一增长很难解读为传统风险投资向新交易所的扩张，因为仅并购一项就占 2024 年至 2026 年上半年记录的所有 CEX 领域投资的 75.5%。这一份额从 2024 年的 58.8% 攀升至 2025 年的 78.9%，反映出压倒性的集中程度。

整体资本流入较前一年大额并购交易集中时的 194 亿美元峰值有所下降，但仍是 2024 年 3.4 亿美元水平的六倍多。交易数量也没有放缓，在半年基础上保持稳定步伐。2026 年上半年记录的 23 笔交易平均每月 3.8 笔，快于 2024 年每月 2.8 笔和 2025 年每月 3.0 笔的速度。

换句话说，CEX 投资市场正在展示的是以少数大型运营商为中心的重新洗牌。Naver 收购 Dunamu 股份的交易仍在接受监管审查，但是该期间宣布的最大交易，其次是 Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit 和 Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader。

阿布扎比主权财富基金 MGX 对币安的 20 亿美元战略投资符合同样的模式。与此同时，现有大型交易所的风险投资部门，如 OKX Ventures 和 HashKey Capital，正在更积极地参与自己的投资轮次和收购。因此，CEX 参与者越来越多地扮演双重角色，既是投资目标又是战略投资者。

5.5. 预测市场：新兴领域

预测市场已成为为经济数据、选举和政策决定等真实世界宏观指标提供流动性的领域。该领域增长的触发因素是 2025 年 5 月商品期货交易委员会 （CFTC） 的正式监管批准，这为对冲基金和资产管理公司的大规模资本流入打开了大门，该领域进入了受监管的主流。

Kalshi 在 2026 年 6 月累计交易量超过 1000 亿美元。它已经在 2025 年 12 月由 Paradigm 领投的轮次中筹集了 10 亿美元，随后又由 Coatue 领投了另外 10 亿美元。

Polymarket 从主要传统交易所运营商洲际交易所 （ICE） 筹集了资金。2025 年 10 月，ICE 承诺投资最多 20 亿美元，实际部署了 10 亿美元，并于 2026 年 3 月又增加了 6 亿美元，累计投资约 16 亿美元。

预测市场领域不是许多竞争性新项目的领域，而是正在形成一种结构，传统金融机构和顶级机构资本反复向首先获得监管批准的两个参与者注入大额轮次。

5.6. 托管：平静但强大

托管领域增长了十五倍，从 2024 年的 2040 万美元增至 2026 年上半年的 3.171 亿美元。2026 年上半年，Anchorage 筹集了 1 亿美元战略投资，这意味着仅 Anchorage 一家就占该期间所有领域投资的约三分之一。

对于机构资产管理公司直接持有加密资产，满足监管要求的托管基础设施至关重要。该领域随着机构对资产管理和加密托管服务需求的增长而增长。

上面讨论的领域有一个共同点：每个领域都通过这里描述的融资轮次保持了稳定的资本流基础，在每种情况下，这种基础设施需求都是由机构进入市场的需求创造的。

6. 加密资本的新标准：从押注到控制

总体而言，加密投资的重心已从播撒短期种子转向拥有基础设施和协议的股份。

在比特币 ETF 批准和 2024 年改善的监管环境之前，加密市场是一个不加区分的押注领域，由分散在许多项目中的小型叙事驱动投资主导。这一策略最终导致游戏和 NFT 领域的崩溃，以及继续追求这一策略的 VC 的淘汰。

相比之下，今天的资本目标不是短期押注，而是获得对投资目标和链上基础设施的长期控制。它将大笔资金集中在少数已获得可审计收入结构和监管许可证的目标上，或者直接收购股权以控制基础设施本身。

过去，对早期项目的投资是 VC 向市场发出的信号。投资行为被解读为聪明钱的进入，从而推高代币价格或吸引散户参与早期。今天直接收购基础设施并获得许可证的结构性资本不会发出这样的信号供散户跟随。

散户投资者不再对 VC 投资的消息做出强烈反应，根本原因是市场资本本身经历了这种结构性变化。散户投资者现在也需要以 VC 现在应用的同样谨慎来权衡潜在投资。旧的押注策略不再服务于散户投资者或 VC。