分類: 星球日報

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

昨日，继 1 月份“拟推出支持 7*24 小时交易的代币化证券交易与链上结算平台”的重磅消息之后，纽交所背后母公司 ICE 集团（洲际交易所）再次连放 2 个“大招”——其一，是推出七只 CoinDesk 指数加密货币期货合约，还计划推出基于 CoinDesk 隔夜利率的一个月期 CoinDesk 隔夜利率(CDOR) USDC 期货（待批准）；其二，是推出 Polymarket 信号与情绪工具，面向机构投资者提供预测市场数据和分析等市场信号。一系列的动作表明，作为美股最大交易所之一纽交所背后的“爸爸”，ICE 集团正在构建属于自己的“新九子生态”。

在传统金融市场与加密货币市场深度耦合的当下，ICE 集团已经从幕后布局者转变为了趋势引领者。

ICE 推出 CoinDesk 加密货币期货合约：为证券市场提供更多选择

在此前的《纽交所拟开启 7*24 小时股票代币化交易，「竞品」们懵了》一文中，我们曾对纽交所统合 TradFi、DeFi 两大市场流动性的野心进行了详细分析，也一并列出了彼时市场正反两面观点予以分析。

而在短短的不到一个月内，纽交所背后母公司 ICE 集团也不再沉默，反而直接从幕后走到台前，直接推出更为符合加密原生指标的 7 只 Coindesk 加密货币期货合约，其中包括：ICE CoinDesk 20 Index Futures、ICE CoinDesk 5 Index Futures、ICE CoinDesk Bitcoin Futures、ICE CoinDesk Ether Futures、ICE CoinDesk Solana Futures、ICE CoinDesk XRP Futures 和 ICE CoinDesk BNB Futures，且相关合约以美元计价、以现金结算。

这里值得一提的是，Coindesk 指数相关的加密期货合约具备以下优势：

• 1.历史性—CoinDesk 指数指标自 2014 年起运营，其旗舰指数如 CoinDesk Bitcoin Price Index (XBX) 历来被视为行业基础指标之一，贝莱德等 BTC ETF 产品也将其作为参考指标之一，目前已有超过 400 亿美元资产（如 ETF、基金）链接该指数。
• 2.广泛性—CoinDesk 20 指数覆盖约 90%的主流加密货币，采用市值加权+上限设计，避免单一资产主导，符合机构级投资标准，相关产品的总市值超过 160 亿美元；CoinDesk 5 指数则追踪 CoinDesk 20 指数中市值最大的五只成分股的表现，在满足指数均衡性的要求的同时，兼顾了高市值加密货币的市场地位。
• 3.先发性—ICE 集团此前曾与 CoinDesk Indices 就新加坡期货产品进行合作，CoinDesk 指数的透明度和数据质量满足监管合规需求，且有助于 ICE 集团快速扩展加密产品线，同时降低投资机构理解门槛。

由此，ICE 借助 Coindesk 指数将加密期货合约引入到了传统金融交易市场，为专业的机构投资者提供了更多的交易选择；也变相地为加密货币市场引入了更多的流动性——借助 7 只美元计价、现金结算的 Coindesk 指数加密货币期货合约，机构交易者能够灵活进行风险资产对冲、多元化资产仓位配置。

而后续 ICE 集团计划推动的“基于 CoinDesk 隔夜利率的一个月期 CoinDesk 隔夜利率(CDOR) USDC 期货”产品则进一步地扩大了加密货币市场对传统金融市场的影响力。

毫不夸张地说，ICE 此举是传统证券交易所首次引入基于链上 DeFi 利率的衍生品，这也意味着链上借贷协议的隔夜借款年化利率得到了传统金融市场的认可，方便投资者对冲 USDC 借贷成本或锁定收益率。无论产品上线后价格表现如何，这都是历史性的一步。在加密市场处于下行周期的当下，无异于为其注入了一波新鲜血液。

如果我们将传统金融市场比作是一个菜市场的话，Coindesk 指数加密货币期货合约的推出，就是 ICE 集团这家“蔬菜档口”面向顾客提供了更多的“菜品”；而 Polymarket 信号与情绪工具的推出，则类似 ICE 集团向“买菜人”（Odaily星球日报 注：即专业投资机构及投资者）提供了更多的“菜价影响指标”，供他们就“购买哪种菜”做出有效决策。

ICE 集团推出 Polymarket 信号和情绪工具：面向投资者的“信息金铲子”

去年 9 月，ICE 集团以 90 亿估值豪掷 20 亿美元入股 Polymarket。彼时，预测市场尚处于交易量大爆发前夜，行业单月交易量仍停留在 50 亿美元左右，但随着加密市场整体的萎靡、预测事件的轮番上演以及资本机构的强势热捧，去年第四季度开始，整个预测市场赛道的交易量迎来井喷期——单月交易量接连突破新高，11 月交易量快速超过 130 亿美元，相较 2024 年美国总统大选年期间，同比增长超 4 倍。

自此，打着“世界上最大的预测市场平台”名号的 Polymarket 估值及平台交易量、用户数迎来了新一波爆发期。相较于传统民调、数据研究机构等渠道，预测市场更为直观、更具群体智慧的信息指标作用，也由此得到了越来越多的关注。

某种程度上而言，Polymarket 上各类押注事件的概率走向，就是最好的“风险信号指标”，而 ICE 集团正是看中了其这方面的决策辅助价值。

正如 Polymarket CEO Shayne Coplan 所说的：“预测市场反映了对市场驱动事件的近实时集体预期，已成为传统数据源之外的可靠信息输入。”

同样，我们举 2 个简单的例子来说明该事件的具体作用。

一、Polymarket 上“美国攻打伊朗的时间、方式”等押注事件就能够为能源资产交易者、对冲基金等提供辅助信息。如果该事件可能性突然增加、交易量极速上升，这往往意味着部分地区局势紧张，石油等能源大概率将价格猛增，机构投资者可以借此提前建仓盈利，或买入避险资产、卖出风险资产。

二、Polymarket 上各类天气气候的押注事件能够作为机构投资者判断玉米、大豆等大宗农产品产量、价格走势以及相关概念股票涨跌的重要辅助信息。预测市场平台上实时的“事件概率走向”能够直接帮助投资机构在天气事件真正影响供应链/价格前调整投资组合，避免因集中持有高风险股票而导致资产受损。

换句话说，预测市场的各类押注事件能够先人一步识别异常因素，进而将相关资产的潜在影响具象化。

值得一提的是，Polymarket 的相关数据并非 ICE 集团面向机构投资者提供的唯一信源，此前信源还包括 Reddit 和 Dow Jones 相关数据。而多方信源的交叉验证，也能够进一步提升 ICE 集团的市场信号及情绪工具的准确性和灵敏度。

借助由真金白银推动运转的这台“真相机器”，ICE 集团相当于为机构投资者们打开了一扇“提前看到未来”的概率之窗。

小结：ICE 集团正在打造自己的“加密版图”

去年 9 月，美 SEC 加密货币特别工作组与纽交所及 ICE 集团就加密货币监管事宜举行了会谈，内容涵盖加密衍生品与代币化股票交易。在此之前，ICE 集团先后与 Circle、Chainlink达成 USDC 整合、外汇和贵金属数据上链等方面的合作。

结合已有信息来看，在特朗普政府创造的加密友好监管环境下，ICE 集团正在大踏步地进入“加密金融时代”，通过投资、合作、扩展交易标的等方式集结属于自己的“加密版图”。

今年的「美国春晚」超级碗如往年一样赚足了眼球。比赛本身、野兽先生发起一百万美元悬赏解谜游戏、中场秀…… 一个本是只在美国流行的体育竞技项目，却靠着众多娱乐文化因素加持吸引了全世界的目光。

在开始前，让我们先以第一视角体验一下美国春晚有多热闹：

（视频来源：https://www.tiktok.com/t/ZP89Vvjyr/）

在这样的注意力密度下，三件火出圈的事件恰好拼成了我们对于预测市场的期望：一个在预测市场 Polymarket 上押注中场秀出演嘉宾完美胜率的内幕者，一名被现场逮捕的「狂热球迷」，一个偷拍大网红用预测市场的视频爆火后被发现其实是一场营销。

预测市场的「完美胜率」：新账号极高胜率押中中场秀阵容

距离超级碗开场约 48 小时，一个近 8 万美元的资金打入预测市场 Polymarket 的一个新注册账户。随后，该账户将全部资金集中押注在中场秀登台嘉宾和演出曲目事件中，涵盖 Lady Gaga 会出演、Travis Scott 不会出演等多个细分预测，共 19 笔预测押注。

中场秀结束后，这 19 笔押注中有 17 笔命中，获利 1.76 万美元。一个新账户，重仓单一事件，命中率接近完美。这已经远远超出运气好的范畴。

由于超级碗中场秀长期由公司 Roc Nation 负责整体策划与制作，社区很快开始猜测该账户的所有者极有可能掌握内部信息，甚至可能与制作方存在关联。在这个交易量超一千万美元的事件中，当普通交易者还在盲目下注时，这名内幕人士或许正在左手拿着节目单，右手握着手机提前锁定利润。

而区块链的匿名特质却也使得该说法也仅仅是个猜测。这次交易也成为了我们定义预测市场作为知情人士利用信息差变现的又一个经典案例。

交易员押注「会有人冲进场内」后冲进场内

如果说内幕交易者是在暗处用信息差获利，那么比赛中一位「球迷」的操作，则是一场公开的阳谋。他也正是我们文章开头视频中的主人公。

比赛第四节，一位赤裸上身的球迷翻过围栏冲进超级碗草坪，全场镜头与电视转播瞬间将焦点对准这名不速之客。他赤裸的上身涂满油彩，前胸写着「在盲点交易（Trade in the blind spot）」，后背是他的账号 ID「@fxalexg」以及广告「用 Athena 交易（Trade with Athena）」。

从他踏入场地到被安保扑倒，一共在场上奔跑了 30 秒。而超级碗官方 30 秒广告位的标价是 700 万美元。

当观众掏出手机搜索他的账号时才发现，这名「球迷」并非普通观众，而是一名交易员——Alex Gonzalez。他身上的标语，本质上是一条移动广告。

更耐人寻味的是，据 Sportscasting 报道，Gonzalez 早在 2024 年就曾进行过类似操作。他当时押注 5,000 美元「超级碗会有人冲场」，并于比赛中冲入场内，最终获利约 110,000 美元；在扣除保释金与法律费用后，净收益仍约 70,000 美元。

也就是说，他不仅在赛场上制造事件，甚至可能在预测市场中押注自己将制造的事件。

当赔率足够高时，有人不再预测未来，而是亲手创造未来。这也正是我们对于预测市场最极端、也最具讽刺意味的一种期望。

「偷拍」网红押注百万美元的视频其实是场营销

本次超级碗另一件火遍全网的视频，出自顶流网红 Logan Paul——镜头里，他的手机屏幕亮着 Polymarket 的下注界面，正在押注一百万美元赌哪支球队会赢。画面模糊，视角倾斜，像极了后座观众的随手抓拍。

这条仅 12 秒的「偷拍」视频传播不久，便被 Polymarket 官方账号转发，热度和流量如期而至。然而该笔交易自始至终从未出现在我们专注于预测市场交易监听的 PolyBeats 信息流中。

经过深入研究发现，所谓的「百万下注」并未发生，而这个看似爆点十足、满足大众窥探欲的「赛场花絮」，不过是一场精心包装的营销表演：早在 2025 年 12 月，Logan Paul 以合伙人身份加入风投机构 Anti Fund，而该机构正是 Polymarket 在 2025 年 B 轮融资中的投资方之一。

当一场全球瞩目的体育赛事，同时叠加了概率市场、广告市场与流量市场，博弈的边界便不再局限于两支球队之间。赔率之外，还有曝光定价；盘口之外，还有叙事设计。

在金钱与注意力的驱动下，我们在社交媒体上刷到的一个个「爆点瞬间」，或许并非临时起意，而是长达数月筹划的结果。

原文作者：Lao Bai

时隔两年，V身再次发Twi，我也顺着两年前那份研报说一下，连时间都是一模一样，2月10日。

2年前，V神其实已经隐晦的表达了他不是很看好我们当时流行的各种Crypto Helps AI，当时圈内流行的三驾马车是算力资产化，数据资产化与模型资产化。我2年前那篇研报主要说的也是这三驾马车在一级市场观察到的一些现象和质疑。在V神视角，他还是更看好AI Helps Crypto 。

他当时举的几个例子分别是：

• AI 作为游戏中的参与者 ;
• AI 作为游戏界面；
• AI 作为游戏规则；
• AI 作为游戏目标；

过去两年，我们其实在Crypto Helps AI上面做了诸多尝试，然而效果寥寥，很多赛道和项目都是 – 发个币完事儿，没有真实的商业PMF，我称之为“代币化幻觉” 。

1. 算力资产化 – 多数无法提供商业级SLA，不稳定，频繁掉线。只能处理简单中小模型推理任务，大多服务边缘市场，收入与代币不挂钩…… 

2. 数据资产化 – 供给端（散户）摩擦大，意愿低，不确定性高。需求端（企业）则是需要的则是结构化的，有上下文依赖的，有信任和法律责任主体的专业数据供应商，DAO主体的Web3项目方很难提供。

3. 模型资产化 – 模型本就是一个非稀缺，可复制，可微调，快速贬值的过程性资产，而非终态资产，Hugging Face本身是协作与传播平台，更像GitHub for ML，而非App Store for models，所以所谓的“去中心化Hugging Face”来代币化模型的，基本都是失败告终。

此外这两年我们还尝试过各种“可验证推理”，这也是个典型的拿锤子找钉子的故事。从ZKML到OPML到Gaming Theory等等，甚至EigenLayer都把他的Restaking叙事转成了基于Verifiable AI。

但基本跟Restaking赛道发生的事情类似 – 很少有AVS愿意为额外的可验证安全持续付费。

同样，可验证推理基本都是在验证“没人真的需要被验证的东西”，需求端威胁模型极其模糊 – 到底在防谁？

AI 输出错误（模型能力问题）远多于 AI 输出被恶意篡改（对抗问题），前段时间OpenClaw与Moltbook上面的各种安全事故大家也看到了，真正的问题来自：

• 策略设计错了 
• 权限给多了
• 边界没想清楚
• 工具组合出现意外交互
•  …

几乎不存在“模型被篡改”，“推理过程被恶意改写” 这种臆想出来的钉子。

去年我发过这张图，不知道有没有老铁记得。

这次V神给出的几个思路，明显要比两年前更加成熟，也是因为我们在隐私，X402，ERC8004，预测市场等各个方向取得的进展。

可以看到他这次划分的四个象限，一半属于AI Helps Crypto，另一半属于Crypto Helps AI，而不再是两年前明显偏向前者。

左上和左下 – 利用以太坊的去中心化、透明性来解决AI的信任与经济协作问题

 1.Enabling trustless and private AI interaction (基础设施 + 生存)： 利用 ZK、FHE等技术确保 AI 交互的隐私和可验证性（不知道前面我说的可验证性推理算不算）。

 2. Ethereum as an economic layer for AI (基础设施 + 繁荣)： 让 AI 智能体（Agents）能够通过以太坊进行经济支付、招聘其他机器人、缴纳保证金或建立信誉体系，从而构建去中心化的 AI 架构而非受限于单一巨头平台。

右上和右下 – 利用AI的智能化能力来优化加密生态的用户体验、效率和治理： 

3. Cypherpunk mountain man vision with local LLMs (影响 + 生存)： AI 作为用户的“盾牌”和接口。例如，本地 LLM（大语言模型）可以自动审计智能合约、验证交易，减少对中心化前端页面的依赖，保障个人的数字主权。

4. Make much better markets and governance a reality (影响 + 繁荣)： AI 深度参与预测市场（Prediction Markets）和 DAO 治理。AI 可以作为高效的参与者，通过大规模处理信息来放大人类的判断力，解决之前人类注意力不够，决策成本太高，信息过载，投票冷漠等各种市场和治理问题。

之前我们疯狂想让Crypto Help AI，V神则是站在另一边。现在我们终于在中间相遇，只是目测跟各种XX代币化，或是什么AI Layer1没什么关系。希望两年之后再回看今天的帖子，会有一些新的方向与惊喜。

就在 2026 年 2 月 6 日，中国人民银行联合八大部门再次发布【银发〔2026〕42 号】文件，市场已经有很多的解读了，本文想更多从 RWA 与现在链上市场现状结合起来做垂直的分析。

从链上数据看，25 年初到 26 年初，链上 RWA 类资产暴涨 5 倍，达到 237 亿美金的规格，已经是个不容小觑的市场。

1、如何理解 42 号文件

在笔者看来，原文与附件文件《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》结合起来看，就很有门道了。核心就是，因为 42 号文用了大量篇幅专门界定和规范”现实世界资产代币化”（RWA），这等于是监管层正式承认了 RWA 作为一种业务形态的存在，并给出了合规应用和备案的路径。

关键的就是 3 个信息，我用原文呈现，再做脉络解读。

首先 RWA 被准确定性：

“现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。”

有了定义，那如何应用呢？所以后文继续一句：

“经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。”

那具体谁可以参与呢？因此也对申请和应用 RWA 资产，有了明确的流程规定：

需要实际控制基础资产的境内主体向中国证监会备案，提交备案报告、境外全套发行资料等材料，完整说明境内备案主体信息、基础资产信息、代币发行方案等情况。

所以，再笔者看来两者结合，可以说，已经明确把 RWA 资产与原本严格打击的虚拟货币剥离，两者不适配一套的管理方式。

之所以意义重大，还在于完全处理了曾经的监管灰色地带，毕竟中国境内资产通过 RWA 代币化出海面临的最大障碍不是技术问题，也不是市场问题。

并且从 RWA 代币化几乎沿用了现有的证券监管框架。这也利好于金融机构，因为他们可以合理合法的做合规的 RWA 业务，并且客观讲，由标准的金融机构发行的 RWA，才是杜绝防止风险的好办法。

在大陆这样约束下，可以避免资产任意发行，如果把 RWA 当 Meme 玩，反而会破坏了市场。

2、RWA 全球标准演进

伴随的大陆的制度定性，那现在的全球 RWA 市场发展如何呢？当监管问题得到缓解，后续的应用就成了需要直面的现实问题。

其实现在的市场，长期处于一个 Token 标准乱战的纪元。

这种复杂性带来了行业级兼容 RWA 的困境，让我们深入看现在主流 RWA 的 token 应用标准。

本文会从 2022 年的HK ABT(asset-backed token）开始，到围绕债券的 ERC-3525 与 ERC-3475，再到 Defi 时代的 AAVE 的 Atoken、stETH 和 AMPL，和最新链上股票头部平台 Ondo 与 xStock 如何应对股票代币化的特性迁移。

2.1 HK 与 ABT

港府于 2022 年 10 月 31 日发布的《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》重点提及了资产支持代币 (asset-backed token，或 ABT)。

常规而言，代币区分 4 大类型，区分的方式是通过代币的用途和价值来源界定的

其实现在大陆文件的思考和 HK 曾经进行的实践是延续性的思路，都必然有链下实物资产或权益做价值标的。

这样一来，资产通过合规的代币化，链上的特性对资产就有了增益：

1. 碎片化：指为了出售的目的将产权分割成若干小块，更易于交易定价流通
2. 流动性：流动性是由资产转换为现金的速度来定义的，订单库链上广播共享
3. 成本效益：基于区块链的智能合约交易时，这些外部第三方的成本将被消除或大幅降低
4. 自动化：基于区块链的智能合约无需进行这些人工交互，具有可信任技术基础
5. 透明度：链上交易最显著的特征之一就是不可篡改的记录保存

从受众角度出发

• 对于机构而言，大订单的拆分转换带来碎片化流动性的效率与成本的收益
• 对于用户而言，拥有透明度和自动化的可信任环境来确保自己的权益

现在最直观有应用价值的，就是股票和债券，因为两者都可以完美适配前面优势中的流动性、自动化、碎片化特点。

3、债券场景标准：ERC-3525 与 ERC-3475

此类资产类型在 HKABT 前后有不少爆发，形成行业标准的有ERC-3525 与 ERC-3475：

• ERC-3525 侧重于半同质化 Token 的管理，对资产的组合拆分在数值层面的完善，侧重传统金融资产上链
• ERC-3475 侧重于半同质化 Token 的定义，对标准度低的合约合同的定义更规范，侧重传统商业合同上链

客观的来说，两个标准实际上被应用的并不多，这是因为他们本身是先有标准，再有业务的，而不是基于现有业务再行总结出标准。所以实际声量越来越低（远不如后文要提及的 Atoken 和 stEth）。

笔者看来还是因为此类设计标准的初衷，都想着大而全，比如ERC-3475 （如下图），简直是包容万物的代表，这也直接导致了用户理解的高门槛，以及 app 适配的高门槛。

最终步子太大，啥都写等于没写，市场上没啥应用也可想而知。

详情解读可见：盘点五大 Token 标准，足以支持香港 Web3 发展试点吗？

4、债券场景应用：AToken&seEth

比起先标准，再应用类型，我们来看看先应用再标准的典范。

4.1 实时复利模型：AAve 的 Atoken

Aave 是 web3 行业里最头部的 Defi 基础设施，做链上资产质押借贷生息的生意，而 Atoken 是质押凭证，核心作用如下：

1. 存款的证明：持有 aToken 等价于用户拥有 Aave 协议中相应数量的资产，且这些资产随着时间自动获得利息。
2. 借贷机制：aToken 可以用于评估用户的存款量，并决定用户可以贷款的额度。
3. 利息自动分配：aToken 的数量会根据当前的存款利率自动增长。
4. 可转让性和流动性：用户可以将 aToken 转让或抵押到其他协议中，以获得更多收益或在其他 DeFi 产品中使用。

这么看可以说，每一点也都是 RWA 未来要走的路。

再看他市场现状，也是始终茁壮发展中，Atoken 资产总额已经达到 300 亿美金左右的规格。

为什么 Atoken 如此成功？

显然，几乎每年 100%的增速，可以称之为是成功的典范。

归根究底，因为 atoken 已经是非常适配现有市场的了，毕竟源于 Aave，他们非常懂得区块链市场中适配性是个发展的关键路径，上文的两个标准 也最终都是卡在适配性上，现有资产看板和钱包都不大好接入该类型资产。

适配不是个简单的词，因为他有个关键的问题要解决，链上资产如果不能生息，那实际意义少了一大截。

但是如果要生息，这个利息该怎么给到用户呢？

毕竟每个人的质押时间都不同，每个时间段的质押利息也都不同。不同资产的市场需求不同，对应的借贷利差也不同。

如果简单的通过周期转利息给用户，那显然项目方的成本以及管理复杂度会大幅增加，最终羊毛出在羊身上。

有的人说，这是链上性能问题，所以去做了新的高性能公链来媲美于 web2 的服务器性能，但他们又会卡在用户迁移的成本上。

aave 的答案是，把利息藏在用户的日常交易里。

AToken 本质上使用了 缩放余额（Scaled Balance） 机制来计算用户实际余额：

流动性指数 = 初始指数 × (1 + 利率 × 时间)

这个逻辑会让利息在转账时（无论发送还是接受）都会自动计算并累积，在转账中触发新的铸造事件来增发。

这样对项目方来讲，就是减少了一笔派息的交易，并且用户的利息在不知不觉中被看到，即使不被看到，也能在下次操作的时候，被计算进去，从而不会有损失。

这样不足几号代码的巧妙设计，是非常具有 native 思维的。

而且这类思路开启了后续的 seEth 和 ondo、xStock 链上资产标准的继承和演化。

4.2 Rebase 模型：lido 的 seETH

seEth 在曾经利息的基础上，把质押和提款的逻辑，不再利息+时间的累计来算，而是更简化为份额。

stETH = 用户质押的 ETH 数量 *（协议总资产量 / 内部份额总量)

你会觉得奇怪，为什么他可以没有利息呢？都是质押生息，别人存 1 年了，我来存 1 天，这样份额不应该有变化吗？

这是因为 Lido 的每日自动 rebase 机制，举例子来说

1. 假如我在 1 年前买了 1 ETH，加入到合计 100 ETH 的质押中，我的份额是 1%。
2. Lido 每天会从 Ethereum 信标链获取质押奖励，然后对协议做执行 rebase。
3. 这样一年后我提款的时候，我得到的自然是 4%了。
4. 而我如果在最后一天去购买这个 1%的份额，是基于已经累计了 364 天的几乎逼近与 104%成本的份额去购买，只能吃到 1 次 rebase。

为什么要这么设计呢？

因为把 stETH 的收益做成 每天自动到账,无需等待也无需手动领取,这是它最大的便利性。

前面的 Atoken 还需要做个交易才能兑现，而他可以实现每天自动更新余额，从而让各种 wallet 都很容易兼容。

最终才让用户可以在账面上看到利息的增加，这才符合我们习惯中对存钱的概念，每天自动到账利息，安心。

对比两者归根究底，还是在于场景不同。

Aave 是借贷，利率实时波动大，有的高利率时期，一天顶一个月，而固定收益的 Lido，则是平稳平滑，不那么在乎 1 天的利息，所以可以进一步优化体验。

那这两者是适合入金 RWA 时代的 Token 标准方式吗？

笔者认为都不适合，但可以借鉴。让我们看今天最后的主角链上股票模型。

5、链上股票 RWA 场景

虽然在整体 RWA 总值市场上并不大（900M vs 27B），但由于股票的特性，是最具有交易流动性以及链上应用畅想的场景之一。

这里的主要玩家是：Ondo、xStock。 

我们可以看到半年来，最头部的一些 dex 与 wallet 市场上在投入这里。客观讲这些头部平台在未来趋势方面的判断，似乎有些惊人的一致。

1. 2025.7.1 Jupipter 支持 xStock 交易并开始大规模宣发。
2. 2025.9.25 Solana 官方发布了新 RWA 推特官号。
3. 2026.1.22 Jupiter 与 Ondo Finance 合作上线 200 多种代币化股票。
4. 2026.1.24 Binance Wallet 在专业模式下支持 Ondo 资产交易。
5. 2026.2.3 MetaMask 上线了代币化美股和 ETF，并称市场正转向链上。

他们其实基于份额的 Rebase 模型，是“链上份额 + Multiplier 缩放” 的 Rebase 机制。

在 Solana 链上，这种机制是他主流的 token2022 标准中一个拓展，每个 token 可以由项目方设置一个叫Multiplier，用户本身拿到的余额叫做 raw amount，也就是份额的意思。

然后项目方如果在并股，拆股、派发股息等等场景，都动态调整 token 参数里的Multiplier ，修改展示金额倍数。

这样一来，其实也就划分出了一道分水岭，用户如果用不支持这个参数的 wallet，就会觉得自己的资产好像有些不对劲。支持的情况就会看到 UI amount，即呈现在客户端上的金额。

6、总结与思考

前文洋洋洒洒已经四千字，把笔者主流链上资产代币化和真实资产代币化的头部玩家和演进路线都盘点了一圈。

各种局部的思考也放在各个模块提及到了，所以现在要回归的是“冷思考”这个题眼里。

因为拉长时间看，其实 RWA 这块已经快 10 年了。

1. 早期探索，2016-2019: 资产上链实验级阶段主要是稳定币。
2. 机构初期，2020-2022: RWA 进入 DeFi 借贷领域,即 BN/FTX 币曾经过尝试的 Tokenised Stocks，没多久就关了
3. 合规阶段，2023-至今: 合规开始明确/有些 RWA 资产迅速扩展 (稳定币，US 国债）等等，并且新资产类型与平台都有起色。

所以笔者看来，大陆定性RWA 客观讲是个利好，但不是完全的利好，甚至可以说是一份迟来的通知，而且曾经 HK 也推出了类似的制度 ABT，但是他发展起来了吗？

显然对比另一个半球的状态而言，并没有多起色，这与 HK 十分谨慎的管理牌照是息息相关的。是上来就可以大刀阔斧，还是一点点试探和约束，两者之下能吓走多少希望建设的平台方。

新的制度是有了开放性，但是开放的并不一定是用户真正要用的，以及市场需要的。

我们可以看到 Aave 的 Atoken 非常成功，因为他满足的是闲置链上资产用途的问题，让用户可以贷出去。

seETH 也很棒，因为他解决的是打通 POS（权益证明）的通路，虽然有 Lido 聚集过高金额（权益）的危险，但他是结结实实让质押有稳定收益，同理，可以阅读笔者在 Jito 这篇也是另一种质押模型。

并且他们都很关心用户体验，精巧的在处理兼容性和项目方成本的点点滴滴。

所以发行本身不是目的，让链上的流动性、碎片化、透明度、自动化应用到 token 里，才是价值。

既不是上来就先定义个完美的标准，而是敬畏规则敬畏共识，一步步的借力打力。

就像常见的股票，各个交易所并不是 7*24 小时的，而链上的是。

各个市场的黄金，有自己的开市时间，但是链上没有。

这个空缺的时间 Gap，是链上真正的价值，因为可以解决无交易市场中的价值发现问题。比起盘前交易，他更敏锐，比起跨所价格差异，他磨损更低。而且跨越全球的流动性，是完全不同视角交叉下的价值发现，未来的公司定价，就未必是现在的链上依托于纽交所，而反而可能是纽交所上市先看看链上了。

免责声明

本文信息量很密集，因为很多架构概览都是高度浓缩的，并且技术未完全开源，源于已公布信息分析

另外，纯从技术方案角度讨论，无任何正面/负面评价各家产品的意思。

2 月 4 日，X 公布了百万美元文章竞赛的获奖者，@beaverd 凭借「Deloitte, a $74 billion cancer metastasized across America（德勤，740 亿美元的美国癌症）」成为了最终的优胜者，获得了 100 万美元的奖励。

在英文圈，Beaver 也算是一个比较知名的 meme 币玩家，因此他的获奖让币圈感到振奋。但在前天，Bubblemaps 发表推文对他进行了指控，称他为一名「连环发盘手（serial rugger）」，通过操控币价获得了 60 万美元的利润。

Bubblemaps 表示根据 Beaver 的公开 Solana 地址发现了关联地址「2mQB8o」，而该关联地址在 pump.fun 上发行了代币 $SIAS。$SIAS 在部署后的 7 分钟快速触及到了 600 万美元市值，然后又在接下来的 10 分钟后，因 dev 大额卖出而快速归零。

归零后，该代币的 X 账号也被注销。

Bubblemaps 根据链上分析进一步指出，Beaver 不仅是 dev，而且用了另外 4 个地址对该代币进行了狙击，总计获利 60 万美元。

最后，Bubblemaps 还指出，所有跟踪到的 Beaver 相关地址，不止发了这一个代币，而是还有很多，并且统统都归零了。

面对 Bubblemaps 的指控，Beaver 的回应就和他的 Milady 头像一样狂野：

「为我泪流成河吧。另外，这甚至不是我最成功的 5 个盘子之一」

恰恰是 Beaver 这样的回应，让他获得了相当多的支持。其实在英文圈，Beaver 因为「有趣」而受到欢迎，类似的人物还有 Bob Lax、mitch 等。用一个不是很恰当的类比，有点像中文圈的凉兮。

这是币圈亚文化的一种有趣体现，无论在中文圈和英文圈，都有相当一部分玩家秉持的是「愿赌服输」的观点——meme 币本来就是一场赌博，dev 能通过有意思的角度赚钱是他们的本事，既然赌了，就要对自己负责。

「发垃圾币是一种不侵犯他人的犯罪」

还有观点认为，Beaver 并没有通过其 X 账号对 $SIAS 进行过任何宣传（Bubblemaps 的指控中也承认了这一点，但同时也指出 Beaver 甚至通过其公开地址交易在该币上获利，是胆大妄为的体现），所以 Beaver 并不算「欺诈」，只是和他对赌的人输给了他。

站在 Beaver 这一边的玩家们甚至嘲讽 Bubblemaps 代币 $BMT 的市场表现，认为和 Beaver 相比，进行了 IC0、给出了承诺的 Bubblemaps 才是非法的骗局，是应该受到追责的那一方：

Beaver 受到欢迎的原因，除了币圈有趣的亚文化，还有他的项目 Somaliscan。Somaliscan 是一个开源的数据网站，追踪了美国政府超过 55 万亿美元的财政支出，揭露了美国政府的难民安置项目（尤其是索马里援助）中存在的巨额腐败行为。这个网站上的数据追踪涵盖了美国政府的财政支出、政府官员政治献金、卫生保健系统资金去向、联邦贷款以及爱泼斯坦文件关联人员情况汇总等等。Beaver 那篇获得百万美元的文章，揭露的正是德勤拿了美国政府 400 亿美元合同却造成 340 亿美元（他估计的）损失的巨大腐败，也是他在为 Somaliscan 构建数据库时的发现。

因此，Beaver 被右翼倾向的英文圈（尤其是美国）玩家视为英雄。在 X 宣布他获得百万美元文章大奖后，他也立即宣传了 Somaliscan，并且在推文的评论区中附上了 CA：

而抛开情感因素，这件事情确实再次引起了币圈长久以来的一个争议——如果发盘并进行价格操控，但不进行宣传，这种情况是否应该受到指责？

这个争议不会休止，除非这个市场不再残酷。

一、 全面升级与精准定性：封堵系统性风险的所有路径

此次《通知》首先展现的是监管范围的战略性扩展与定性力度的空前强化。其最显著的特征是将 “现实世界资产代币化”（RWA） 明确纳入监管核心，并将其与虚拟货币置于同等严格的审视之下。这一举措具有前瞻性和决定性意义。RWA作为将传统资产（如债券、房地产收益权、大宗商品等）通过区块链进行数字化表征和交易的全球性金融科技趋势，其本质是资产证券化技术的迭代。若放任自流，它极可能演变为绕过现有证券发行审核、信息披露和投资者适当性管理等核心监管框架的“技术暗渠”，滋生更为复杂的非法集资、欺诈和金融风险交叉传染等问题。《通知》明确指出，在境内开展未经批准的RWA活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营期货业务等，属于非法金融活动。这一定性，彻底堵死了任何试图以“技术创新”之名行“监管套利”之实的幻想，确立了 “无论技术形态如何变化，金融活动必须持牌经营、必须纳入监管” 的不可动摇的根本原则。

与此同时，《通知》对既有风险的定性也更为坚决和彻底。它不仅重申了比特币等虚拟货币的非货币属性，更创造性地将 “挂钩法定货币的稳定币” 指认为“变相履行了法定货币的部分功能”，并严禁任何未经批准的挂钩人民币稳定币的发行。这一条款极具战略眼光，旨在源头狙击任何可能侵蚀人民币主权货币地位、在数字空间构建平行结算体系的潜在挑战。通过将虚拟货币相关业务活动（包括兑换、做市、信息中介、衍生品交易等）一概明确为“非法金融活动”，并废止了2021年的旧通知，监管层传递出清零存量风险、不留模糊地带的坚定决心。

二、 构建全链条穿透式“防火墙”：从资金到信息的立体隔离

如果说定性是宣示立场，那么《通知》中构建的监管执行框架则体现了将立场转化为现实的强大系统化能力。它部署了一个覆盖“资金流、信息流、技术流”的全链条、穿透式监管网络，旨在物理上隔绝风险。

在资金流层面，监管要求达到了前所未有的严格程度。所有金融机构与非银行支付机构被全面禁止为相关活动提供任何形式的服务，从账户开立、资金划转、清算结算，到产品发行、纳入抵押品、开展保险业务，实现了金融通道的彻底关闭。这相当于切断了数字资产领域与主流金融体系的“脐带”，使其无法获得合法的流动性输入和信用支持。

在信息流与营销端，监管从线上和线下同步发力。线上，互联网企业被严禁提供网络场所、商业展示、营销宣传和付费导流，并要求其主动报告线索并提供技术协助。线下，市场监管部门从企业注册名称和经营范围源头禁止使用“虚拟货币”、“RWA”等字样，并加强广告监管。这套组合拳旨在消除数字资产在公共领域的“可见度”和“合法性暗示”，从社会认知层面降低投机热度和参与意愿，是一种深入社会心理层面的风险防范。

在技术物理层，对虚拟货币“挖矿”活动的整治持续深化，明确各省级政府的总责，严禁新增项目并清理存量。更为关键的是，政策创新性地引入了 “境外服务阻断” 条款。它明确“境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务”，并规定对境内协助者追究责任。这一具有域外效力的条款，结合对跨境支付通道的严控，实质上构建了一道针对全球互联网的“金融数字边界”，对任何试图服务中国用户的境外交易所或DeFi协议构成了强大法律威慑。

三、 开启唯一的“合规窄门”：证监会《指引》的战略意图

在《通知》筑起严密高墙的同时，证监会的《指引》则精心设计并打开了一扇高度受限但意义非凡的“门”。这扇门只通往一个特定的目的地：允许以境内资产或现金流为支持，在境外发行资产支持证券（ABS）代币。

这绝非对虚拟货币炒作的网开一面，而是一次精准的“疏”导，其设计体现了极高的战略考量。首先，其业务模式被严格限定：基础资产必须是产生稳定现金流的境内实体资产或其收益权（如基础设施收费权、贸易应收账款、租赁资产等），发行的必须是符合金融逻辑的ABS代币，且发行市场和投资者必须严格限定在境外。这确保了该创新活动紧密锚定实体经济，服务于企业跨境融资的真实需求，并与境内的零售投机市场完全隔离。

其次，其监管方式极为严格：采用 “境内主体事前向证监会备案” 的模式，而非简单的事后报告。备案主体需提交境外全套发行资料，接受对基础资产真实性、交易结构合规性、风险隔离有效性的穿透式审查。这比传统境外发债或上市的监管介入更早、更深，体现了“相同业务、相同风险、相同规则”的监管理念，确保创新不脱离监管视线。

这扇“窄门”的开启，至少承载着三重战略意图：第一，服务实体融资：为优质境内企业开辟利用区块链技术提升跨境资产证券化效率、降低成本的试点通道，是金融科技赋能实体经济的直接体现。第二，积累监管经验与人才：在风险可控的“境外沙盒”中，监管机构、金融机构和法律中介得以近距离观察、理解和驾驭资产代币化的全流程，为未来可能出现的更大规模金融数字化变革积累宝贵的监管经验、培育专业人才。第三，参与国际规则塑造：通过主动监管和实践，中国得以在资产代币化这一全球金融前沿领域积累话语权，避免在未来国际规则形成过程中陷入被动，这是大国金融竞争的深远布局。

四、 “双轨制”生态隐现与全球监管分野

《通知》与《指引》的组合效应，将深刻地塑造中国未来的数字金融生态，并可能加速全球监管格局的分化。

在中国国内，一个清晰的 “双轨制”数字金融生态轮廓已隐然呈现。第一轨道是“完全封闭的零售轨道”：任何面向境内普通投资者的、与加密货币及投机性代币相关的交易、融资、衍生品活动将被长期、彻底地禁止，形成一个与全球公链主导的加密生态基本隔绝的“内循环”安全区。第二轨道是“有限开放的机构与跨境轨道”：基于联盟链或许可链技术，以服务实体经济和跨境资本流动为目标的应用将得到鼓励和发展。数字人民币（e-CNY）的研发与应用，以及未来可能由国家主导构建的、用于特定金融资产登记、交易和结算的区块链基础设施，将成为这一轨道的核心支柱。RWA的创新，只能严格在第二轨道、按照《指引》划定的路径进行。

从全球视角看，中国的监管路径与美国、欧盟等主要经济体正在探索的“将加密资产纳入既有证券或商品监管框架”的合规化路径，产生了根本性的分野。中国选择了 “主权优先、风险隔离、试点创新” 的独特模式。这不仅是出于金融稳定的考虑，更深层次是对于货币主权、资本账户管理、数据安全与跨境流动等国家核心利益的捍卫。这种分野意味着，全球数字资产市场可能进一步碎片化，形成技术标准、资产类别和投资者结构各不相同的区域性市场。中国的选择，为其他注重金融主权和控制能力的新兴经济体提供了另一种潜在的监管范式参考。

五、 深远影响与未来展望：红线与航线的再定义

综上所述，2026年初发布的这一套政策文件，其影响深远而复杂。对于市场参与者而言，这是一个最终明确的“出清信号”。境内所有与虚拟货币及未经批准的数字资产相关的商业运营已无生存空间，相关个人参与也面临极高的法律与财产风险。幻想“政策回暖”不再现实。真正的机遇只存在于一条道路上：即彻底抛弃短期投机思维，深入理解国家战略意图，在服务于实体经济、符合跨境资本管理政策、依托官方认可技术路径的方向上，进行长期而艰苦的技术与模式创新。

从国家战略层面看，此次政策组合拳是一次主动的金融基础设施“排雷”与“奠基”。它以前所未有的力度清扫了可能干扰核心金融系统稳定、侵蚀货币主权、引发社会风险的“杂草”，为下一步 “播种”自主可控的国家级金融数字化基础设施廓清了场地。最严格的禁令，往往预示着最审慎的筹备。可以预见，未来中国在区块链金融领域的发力点，将聚焦于央行数字货币、贸易金融区块链平台、标准化资产数字化交易等“国家队”主导的领域。

最终，这套政策为中国在波涛汹涌的全球数字金融变革中，重新划定了不可逾越的红线——即国家安全、金融稳定与人民财产安全；也重新指明了可供探索的航线——即技术必须赋能实体、创新必须服从监管、发展必须服务战略。它宣告了中国将按照自身的节奏和逻辑，独立自主地塑造其数字金融的未来图景。这一新范式的确立，不仅是监管的升级，更是一次深刻的国家金融战略抉择，其影响将在未来十年甚至更长时间内持续显现。

本文来自：Sportico

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

随着预测市场的爆发，两类群体正在虎视眈眈 —— 他们分别来自华尔街与莫顿街（博彩公司 Fanatics 的总部所在地），一边是专业金融交易公司，一边则是传统博彩服务商，双方均认为自己具备成为顶级掠食者的能力。

博彩公司下场做市

三家传统体育博彩服务商 —— DraftKings、Fanatics 和 FanDuel —— 均已涉足预测市场，以应对这一新兴业态对其主要业务的威胁。在经历了投资者情绪转冷后，这些公司正在加速追赶，并将其在博彩行业的丰厚经验视为潜在的竞争优势。

DraftKings、Fanatics 与 FanDuel 都已开始或有意通过关联做市商在其预测市场应用中提供“赔率”。这类似于它们在传统体育博彩中的业务，但区别主要在于 —— 在预测市场中，他们需要与同样能够挂单的第三方展开竞争。

根据 Sportico 与相关公司高管及业界分析师的交流，目前尚无共识认为博彩公司直接下场做市能够获得比专业金融交易公司更高的回报，但博彩公司对做市业务的盈利潜力却充满信心。

FanDuel 母公司 Flutter Entertainment 的 CEO Peter Jackson 在 11 月第三季度财报电话会上表示：“做市商所需的核心能力在于 —— 能够准确地为复杂且相互关联的结果定价。这正是我们核心业务每天都在做的事情。”

Fanatics 已拥有了一个活跃的关联做市商，名为 Morton St. Market Maker LLC —— 该名称源自其母公司位于纽约市的办公街道莫顿街，从那里可以步行走到部分华尔街对手的地盘。Morton St. Market Maker 会在 Crypto.com 上同时为买卖合约提供赔率，这也是 Fanatics 所集成的底层预测市场平台。

与此同时，DraftKings 与 FanDuel 均暗示存在一个会与其客户进行对手盘交易的关联做市团队，但目前尚不清楚 DraftKings 或 FanDuel 是否已正式成立相关实体。

为确保所有用户都能以接近公平的价格快速进出仓位，做市商通常需要在特定时段在“YES / NO”两侧提供流动性，其利润来自“立即买入”与“立即卖出”报价之间的微小价差。比如，如果用户以 0.50 美元买入纽约大都会获胜的合约，而做市商此前通过限价单以 0.47 美元获得了该合约，则做市商可赚取 0.03 美元。

华尔街之狼反向包围

站在博彩公司另一边的，是来自华尔街的专业交易机构。

尽管 Susquehanna International Group 等华尔街公司在金融衍生品做市方面经验丰富，但一些接受 Sportico 采访的业内人士表示，华尔街在为体育事件设定赔率方面确实不如传统博彩公司。

曾在华尔街垃圾债券和体育博彩领域均从事过做市服务的 Alfonso Straffon 表示：“我会提醒那些华尔街公司不要轻敌，体育博彩可是一个已经存在了很久的生态系统。”

体育赛事为做市商带来了更复杂的风险管理挑战，尤其是在比赛进行中，任何进展 —— 例如伤病、天气变化或教练决策——都可能剧烈改变投注的真实价值。“串单”则会带来额外的风险，偶尔一次失误便可能导致巨额亏损。一旦交易所支持杠杆交易，这种风险还将进一步放大。

先进的数据模型与先于公众获取信息的能力 —— 这两点正是传统博彩公司的优势 —— 而这对于降低风险至关重要。

不过这并不意味着博彩公司在预测市场上能够稳操胜券。另一位体育博彩公司创始人倾向于认为，凭借更深厚的资本以及适应不同金融市场的经验，华尔街最终将获得更高回报。

Susquehanna 与 Jump Trading 等缺乏长期体育经验的华尔街公司，正竞相招聘专精体育的做市人员。Crypto.com 与 Polymarket 等预测市场近月也为其关联交易部门发布了相关招聘信息；Robinhood 旗下的 Rothera 在规则手册中也提及一个活跃的关联做市商（消息人称可能是 Susquehanna）；据彭博社本周报道，Jump Trading 正在同时投资 Kalshi 与 Polymarket。

Sportico 此前曾报道了 Kalshi Trading（Kalshi 的关联做市机构）的相关细节，该机构同样在努力弥补其在体育方面的经验不足 —— Kalshi 联合创始人 Luana Lopes Lara 曾在 X 上表示，Kalshi Trading 在体育业务上并未盈利，且 11 月体育仅占其“做市量的不到 6%”。

竞争优势或逐渐趋同

做市并不是什么高利润业务。多个公司在同一预测市场竞争定价，更是会自然压缩可获利的价差。换言之，预测市场中的做市商越多，单笔下注可赚取的收益就越少。

然而，尽管拥有关联做市商的预测市场可能会希望限制做市商的数量，但在实际运营中，情况远非如此简单。若缺乏机构资本的支持，可能导致市场整体的流动性不足，除非关联做市商投入巨额资本（并承担相应风险）弥补缺口，否则将直接影响用户体验。

这意味着，博彩公司将不可避免地与金融机构同场场景，争夺来自散户投注者的订单流。

最终，随着华尔街机构雇佣具备专业体育背景的人才（反之亦然），双方的竞争优势或逐渐趋同。但至少在目前为止，进入预测市场的博彩公司对自身胜算充满了信心。

原文作者：Jae，PANews

“真正的DeFi”应该是什么样？当以太坊联合创始人Vitalik Buterin将票投给算法稳定币，一场关于风险、治理与货币主权的反思被重新点燃。

一则推文，足以撼动一个价值千亿美元的叙事。

2月9日，Vitalik Buterin发推抛出一个掷地有声的观点：算法稳定币才是“真正的DeFi”。

这并非对目前稳定币格局的技术微调建议，而是一次对DeFi底层逻辑的权威正名。在USDT、USDC等中心化稳定币占据绝对主流的今天，Vitalik的言论犹如一枚深水炸弹，让沉寂已久的算法稳定币赛道重回聚光灯下。

稳定币风险解耦及去美元化诠释“真DeFi”标准

Vitalik对“真实DeFi”的定义建立在对风险结构的解耦之上，他将算法稳定币分为两种模式。

第一类，纯粹的原生资产抵押。协议以ETH及其衍生资产作为抵押物。即使系统中99%的流动性来自于CDP（抵押债仓）持有者，其本质是将美元侧的交易对手方风险（Counterparty Risk）转移给市场参与者和做市商。

这就没有可以被冻结的银行账户，也没有会突然倒闭的中心化机构。

第二类，高度多元化的RWA（真实世界资产）抵押。协议即便引入RWA（现实世界资产），但只要通过资产分散化与超额抵押来对冲单一资产失效的风险，就能被视为风险结构的显著优化。

如果一个算法稳定币能够保证：任何单一RWA的占比都不超过系统的超额抵押率，那么即使其中一项资产发生违约，稳定币持有者的本金就依然是安全的。

更具前瞻性的观点是，Vitalik主张稳定币逐步摆脱对美元的锚定。随着主权货币在长期可能面临的贬值风险，稳定币应该逐渐向更具普适性的、基于多样化指数的记账单位迭代，来降低对任何单一法币，特别是美元的依赖。

这也意味着稳定币的内涵正在发生演变，例如从“价格稳定”转向“购买力稳定”。

针对Vitalik对算法稳定币的定义，PANews梳理了市场中最符合这些标准的项目，但普遍面临着用户获取的困境，这或许也是Vitalik再次为这类项目摇旗呐喊的原因。

USDS：“屠龙少年终成恶龙”，主流化扩张引争议

Vitalik发推过后，初代算法稳定币龙头MakerDAO的协议代币MKR价格一度大涨18%。

令人玩味的是，其转型后的SKY代币的价格却波澜不惊，这种背离本身就是一种市场态度的表达。

作为DeFi发展史上最具代表性的协议之一，MakerDAO在2024年8月正式更名为Sky Protocol，并推出了新一代稳定币USDS，完成了名为“Endgame”的终局转型。

USDS被定位为DAI的升级版，是Sky的旗舰级产品。截至2月12日，USDS已迅速成长为全加密市场第三大稳定币，市值超百亿美元。

表面上看，这是DeFi巨头的一次成功进化。深层次来看，这却是一场代价高昂的“成年礼”。

USDS的收益主要来自于底层资产的多元化配置。Sky通过Star模块化生态，也就是子DAO将抵押物分配到包含短期国债与3A级企业债在内的RWA中。

从风险分散的角度来看，这符合Vitalik的第二类算法稳定币标准，但问题出在资产结构上的重心偏移。

虽然USDS迈出了资产多元化的步伐，但储备中稳定币（USDC）的占比近六成，远高于超额抵押的部分（20%）。

这意味着，USDS的底层价值支撑，本质上高度依赖于另一个中心化稳定币。因此，协议的转型始终伴随着争议。

更让DeFi原教旨主义者难以接受的是，协议引入了“冻结功能”。这一设计允许Sky在收到法律指令或发生安全事故时，远程冻结用户钱包中的USDS。

对于Sky而言，这是应对全球监管的务实妥协：没有合规，就没有主流采用。从技术层面来看，USDS的冻结功能旨在对抗黑客与洗钱等非法活动，让其在监管眼中成为一个合规的金融工具。

但对于DeFi信徒而言，这是不可饶恕的“割地赔款”。部分社区成员认为，Sky已经背弃DeFi最初的抗审查承诺，一旦赋予协议冻结资产的权力，USDS实质上就与USDC无异。

显然，协议正朝着Vitalik所期待的方向渐行渐远。相比如今的Sky和USDS，市场或许更加怀念当年的MakerDAO与DAI。

LUSD/BOLD：坚守ETH本位，追求治理最小化

如果说Sky选择了向外扩张，那么Liquity选择了向内深潜。

Vitalik曾多次给予Liquity高度评价，其呈现了协议”治理最小化“的领先形态，在设计上几乎消除了对人为治理的依赖。

Liquity发行的稳定币LUSD/BOLD完全由ETH及其流动性质押代币（LST）背书，是Vitalik第一种算法稳定币分类中最典型的代表。

Liquity V1通过其开创性的110%最低抵押率与刚性赎回机制，奠定了其在ETH抵押类稳定币中的权威地位，但V1也面临着资本效率和流动性成本的权衡：

1. 零息利率：用户只需在借款时支付一次性的借贷费（通常为0.5%），而无需偿还随着时间累积的利息。虽然0利息对借款人极具吸引力，但为了维持LUSD的流动性，协议必须不断支付奖励（如增发LQTY代币），这种模式在缺乏长期可持续性。
2. 110%最低抵押率：通过即时清算系统（稳定性池），Liquity实现了比竞争对手更高的资本效率。如果ETH价格下跌，系统会优先使用稳定性池中的LUSD抵消坏账并分配抵押品。
3. 硬赎回机制：任何持有LUSD的用户都能按1美元的固定价值在协议中赎回等值的ETH。这为LUSD创造了一个硬性的价格地板，即使在极端行情下也可以保持锚定。

然而，单一抵押品限制也是一把双刃剑。由于LUSD仅支持ETH抵押，在以太坊质押率不断攀升的趋势下，用户面临着巨大的机会成本，也就是在借款的同时无法获得质押收益。这导致LUSD的供应量在过去两年中持续萎缩。

为了解决V1的局限性，Liquity推出了V2版本及新一代稳定币BOLD，其核心创新在于引入了“用户自设利率”。

在Liquity V2中，借款人能够根据自己的风险承受能力自行设定借款利率。协议会根据利率高低对债仓进行排序，债仓利率越低，被优先“赎回”（平仓）的风险越高。

• 低利率策略：适合对资金成本敏感但愿意承担被提前赎回风险的用户。
• 高利率策略：适合希望长期持有仓位、抵御赎回风险的用户。

这套动态博弈的机制允许系统在无需人工干预的情况下自动寻找市场平衡：借款人为了避免在ETH低迷时被动失去抵押品，会倾向于设置更高的利率，而这些利率直接流向BOLD的存款人，从而在不依赖代币排放的情况下创造了真实收益 。

此外，V2也打破了单一资产的限制，增加了对wstETH与rETH的支持。通过这种方式，用户能够在获得BOLD流动性的同时，继续赚取质押奖励。

更重要的是，V2还引入了“一键乘数”功能，允许用户利用循环杠杆将其对ETH的敞口提升至11倍，大幅提高了系统的资本效率。

Liquity的进化，是算法稳定币从理想主义迈向实用主义的坚实一步。

RAI：工业思想驱动的货币实验，持币机会成本过高

如果说Liquity是务实派，那么Reflexer则是不折不扣的理想派。

协议发行的稳定币RAI不挂钩任何法币，其价格通过一套源自工业控制领域的PID算法来调节。

RAI追求的并非1美元的固定价格，而是极低的价格波动性。

当RAI的市场价格偏离其内部的“赎回价格”时，PID算法会自动调整赎回率，也就是系统内的有效利率。

• 正向偏离：市场价 > 赎回价 → 赎回率变为负数 → 赎回价格下降 → 借款人债务减少，激励其铸造并卖出RAI以获利。
• 负向偏离：市场价 < 赎回价 → 赎回率变为正数 → 赎回价格上升 → 借款人债务增加，激励其在市场上买回RAI以平仓。

尽管获得Vitalik多次赞誉，RAI的发展之路却布满荆棘。

1. 用户认知障碍：RAI被戏称为“放血币”，因其长期存在的负利率现象往往让RAI持有者的资产价值随时间持续缩水。
2. 流动性匮乏：由于不锚定美元，RAI在支付与交易场景中难以被广泛采用，其作为抵押品的用途仅局限于狭窄的极客圈层。
3. 计算复杂：相较于Liquity恒定的1美元挂钩，RAI的PID调节模型对投资者而言难以建立预测模型。

RAI证明了算法稳定币在理论上的优雅，也暴露了在用户采纳上的残酷现实。

Nuon：锚定购买力指数的平价币，高度依赖预言机

随着全球通胀压力的加剧，一种更激进的稳定币范式Flatcoins（平价币）或将兴起。这类稳定币的目标不是挂钩一张纸币，而是锚定真实的生活成本或购买力。

传统稳定币（USDT/USDC）的购买力在通胀环境下是在缩水的。假设美元每年的购买力下降5%，持有传统稳定币的用户实际上在承受隐性的资本损失 。相比之下，Flatcoins通过追踪独立的生活成本指数（CPI），动态调整其面值。

以首个基于生活成本（Cost of Living）的Flatcoin协议Nuon为例，其将通过接入经链上验证的实时通胀数据，动态调整锚定目标。

1. 目标资产：一篮子包含食品、住房、能源和交通的消费指数。
2. 购买力平价：如果索引数据显示美国生活成本上涨了5%，Nuon的目标价格也会相应上涨5%，从而保证持有者手中的1枚Nuon在未来仍能买到同等数量的商品与服务。
3. 机制逻辑：Nuon采用超额抵押机制，当通胀指数变动时，算法会自动调整铸造/销毁逻辑，保障持有者的实际价值不被侵蚀。

对于身处土耳其、阿根廷等高通胀国家的居民而言，传统的美元稳定币虽然可以缓解本币贬值的压力，但依然无法躲过美元通胀的“隐秘税收”。Flatcoins的出现则为抗通胀、维持购买力提供了一个非美元、去中心化的新选择。

尽管Flatcoins的设计理念极具前瞻性，但在实践中却蕴含着巨大的技术风险。生活成本指数的构成相当复杂，其数据真实性主要取决于预言机系统的稳健性。

然而，通胀数据的链上化过程活成为攻击者的温床，任何针对数据源的微小操纵，都有可能直接导致Flatcoins持有者的购买力瞬间蒸发。

此外，Flatcoins的动态平衡需要充足的流动性支持。在极端行情下，套利者是否愿意维持一个不断上涨的锚定目标仍有待观察。

Flatcoins是算法稳定币叙事的一次大胆跃迁，但从概念到采用，中间横亘着技术与金融的深谷。

从Liquity的本位坚守，到Reflexer的货币实验，再到Flatcoins的激进尝试，算法稳定币的画卷正呈现出前所未有的多样性和思想深度。

目前，算法稳定币仍受困于资本效率、流动性不足和用户体验的桎梏，但其所代表的风险解耦、治理最小化以及货币主权理念，始终是DeFi的圣杯。

算法稳定币的复兴之路，才刚刚起步。

原文作者：Prathik Desai

编译及整理：BitpushNews

正当你觉得金融变得枯燥乏味时，它总能给人惊喜。近来，似乎所有人都在以鲜有人预见的方式重构金融体系，甚至包括那些来自娱乐和媒体行业的人。

以吉米·唐纳森（Jimmy Donaldson，也就是 YouTube 上的 「MrBeast」）为例，他不仅拥有一个零食帝国，近期还收购了一款银行应用，旨在向青少年和年轻人普及金融素养和资金管理。为什么？或许没有什么比利用金融产品将 4.66 亿订阅用户群进行变现更直接的了。

今年夏天，全球最大的衍生品交易市场芝商所（CME Group） 将推出 个股期货，允许用户交易包括 Alphabet、英伟达（NVIDIA）、特斯拉（Tesla）和 Meta 在内的 50 多种顶级美股的期货。

这些重构向我们展示了人们参与金融方式的变化。而过去几年中，没有什么比永续合约（Perpetual Markets）市场的爆发更能说明这一点了。

永续期货（或称 Perps）是一种金融衍生品合约，允许市场参与者在没有到期日的情况下对资产价格进行投机。Perps 还让人们能够快速且廉价地表达对资产的看法。它们比传统市场更迷人，因为它们提供即时访问和杠杆。与传统市场不同，它们不需要经纪商入驻流程，没有管辖区的文书工作，也不遵循「传统」的市场营业时间。

此外，链上永续市场可以让任何资产（无论是传统资产还是加密资产）以无需许可、高杠杆的方式进行交易。这让投机变得有趣，尤其是当人类无法抗拒在传统交易时段之外，对波动资产的轨迹进行博弈时。这使得风险能够被实时定价。

想想两周前发生了什么。当传统市场和加密市场同时崩盘时，交易者涌向 Hyperliquid，推动了永续黄金和白银交易进入狂热状态。1 月 31 日，仅 Hyperliquid 一家就在其上线不到一个月的白银（Silver）永续合约市场上，占据了全球白银日交易量的 2%。

这就解释了为什么永续合约交易量的仪表盘正日益主导加密社区和论坛。交易量是一个绝对值。它看起来很大，每隔几分钟刷新一次，非常适合做排行榜。但它错过了一个关键的细微差别：交易量可能反映的是一种缺乏意义的运动。一个市场的交易量大，可能是因为深度够，但也可能是因为奖励和激励措施鼓励了更高频率的活动。这种活动通常是递归的，意义不大。

本周，我深入研究了永续交易市场的其他指标。当这些指标与交易量配合使用时，能增加更多的维度，并讲述与单纯交易量完全不同的故事。

让我们开始吧。

几个数据点

永续市场友好的用户界面使其成为跨各种市场和全球资产表达观点的低门槛、默认界面。在单一平台上对传统和加密资产进行高杠杆衍生品交易的广泛选择，已导致永续合约的交易量超越了去中心化交易所的现货交易量。从 2025 年 2 月的 44%，永续合约的交易量占比已飙升至今天的 75% 左右（相对于现货交易量）。

这种增长在过去几个月中尤为显著：

• 截至 2025 年 7 月 31 日的四年间，全平台累计永续交易总量为 6.91 万亿美元。
• 而仅在过去的六个月里，这一交易量就翻了一番，达到了 14 万亿美元。

所有这些增长都是在加密货币总市值在 2025 年 8 月 1 日至 2026 年 2 月 9 日期间缩水近 40% 的背景下实现的。这一活跃度表明，交易者越来越倾向于衍生品交易、套期保值和短期定位，尤其是在现货市场变得剧烈波动且看跌时。

但这里有一个陷阱。在如此庞大的活动中，很容易误读交易量指标。尤其是因为永续交易不仅仅是买入资产并长期持有，它还包括在更短的时间框架内，利用杠杆反复调整投注规模。

因此，当市场换手率快速提升时，我脑海中不可避免地浮现出一个问题：破纪录的交易量反映的是更多的资本流入，还是同样的资本在以更快的速度循环？

这就是观察 持仓量（Open Interest，简称 OI） 的意义所在。如果说交易量反映的是资本流动，那么 OI 衡量的是未平仓的风险敞口。在永续交易所，OI 指的是交易者持有的活跃且未结算的多头和空头合约的总美元价值。

如果永续交易被大众市场接受，我们不仅希望看到更大的资本流，还希望看到成比例增长的未平仓敞口。

• 去年 2 月，OI 平均约为 40 亿美元；
• 现在这一数字已翻了三倍多，达到约 130 亿美元。实际上，整个 1 月份的平均值曾达到约 180 亿美元，随后在 2 月份第一周下降了约 30%。

虽然永续交易量在过去五个月翻了一番，但 OI 增长了约 50%（从 130 亿美元增至约 180 亿美元，随后回落至 130 亿美元）。为了更好地理解这一点，我观察了资本效率（即 OI 占日交易量的百分比）在过去一年的走势。

OI/ 交易量比率从去年的 0.33x 跳升了 50%，达到今天的 0.49x。但这一进展并非一帆风顺，在该比率 50 个基点的增长过程中，经历了多个波峰和波谷：

第一阶段（2025 年 2 月 -5 月）： 沉寂期。OI/ 交易量比率平均约为 0.46x，平均 OI 约为 48 亿美元，平均日交易量约为 115 亿美元。

第二阶段（6 月 -10 月中旬）： 飞跃期。比率平均达到约 0.72x。在此期间，平均 OI 升至 148 亿美元，日均交易量为 230 亿美元。这不仅标志着交易量创历史新高，也意味着风险敞口的增加和对这些衍生品更大的资本投入。

第三阶段： 市场反转。这一阶段的开始恰逢 10 月 10 日的大规模爆仓，24 小时内抹去了超过 190 亿美元的杠杆头寸。从 10 月中旬到 12 月下旬，OI/ 交易量比率下降至 ~0.38x，主要是由交易量增长驱动，而持仓量基本停滞。10 月、11 月和 12 月创下了 2025 年最高的三个月交易量，平均每月超过 1.2 万亿美元。同期，OI 平均约为 150 亿美元，略低于前三个月的平均水平。

协议层面

在这里，我希望在协议层面为永续市场增加更多维度。这有助于我们理解永续交易所将交易活动转化为「粘性资本」和收入的效率如何。

截至 2 月 10 日，以下是 24 小时交易量排名前五的永续交易所表现：

Hyperliquid： 其 OI 与 7 日平均日交易量的比例超过 45%，能够将很大份额的交易量转化为持久头寸。这表明在该平台上每交易 10 美元，就有 4.5 美元投入到了活跃头寸中。这很重要，因为高 OI 率会带来更窄的点差、更深的流动性，以及在没有滑点的情况下扩大交易规模的信心。

Hyperliquid 的手续费收入强化了这个故事。其变现率（Take Rate）约为 3.2 个基点，正将最大份额的 24 小时交易量转化为手续费收入。

Aster： 目前排名第二，尽管交易量几乎只有 Hyperliquid 的一半，但仍拥有 34% 的不错资本效率（OI/Vol）。然而，其变现能力引人关注——由于变现率较低（约 1.6 bps），Aster 显然优先考虑其平台上的资本留存，而非手续费最大化。

edgeX 与 Lighter： 两者在资本效率阶梯上表现相似，OI/Vol 均为 21%。然而，edgeX 在手续费变现方面与 Hyperliquid 相当，为 2.8 bps。

总结

令人瞩目的是，如今的永续合约市场不再是一个简单的增长故事，它需要对多个指标进行细腻的解读。在宏观层面，交易量呈爆炸式增长：六个月内的累计永续交易量增长量超过了此前四年的总和。但只有当 OI 和交易量结合在一起阅读时，图景才会变得清晰。

更明确的胜利在于 OI/ 交易量比率的增长。这是一个直接信号，表明有「耐心资本」愿意信任并押注于永续交易交易所中出现的各种产品和市场。

未来更值得关注的是，个体玩家将如何从这里演进，以及他们选择优化什么。随着时间的推移，那些能够优化「交易信心（Conviction）」并实现可持续变现的交易所，将比那些仅仅依靠奖励和激励手段在交易量排行榜上霸榜的平台重要得多。