分類: 星球日報

原文作者：吴说区块链

TL;DR

比特币在 2025 年 10 月创下约 12.6 万美元的历史高点后进入下行周期。2026 年 7 月 1 日，BTC 一度跌至约 5.78 万美元，较历史高点最大回撤约 54%；截至 7 月 14 日，价格回升至 6.2 万美元附近。

随着市场进入寻找底部的阶段，渣打银行、Galaxy Research、CryptoQuant、NYDIG、10x Research 等机构陆续给出判断。不过，各方预测的性质并不完全相同：部分机构给出的是基准底部，部分只是关键支撑位或悲观情景，还有一些属于跌破特定价位后的技术目标。

综合目前公开观点，机构预测主要集中在 5 万 — 6 万美元和 4 万 — 4.6 万美元两个区间；KOL 的判断则更为分散，最低延伸至 3 万美元以下。

渣打银行：5.9 万美元可能是本轮周期底部

6 月 12 日，渣打银行数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 表示，比特币可能已经在约 5.9 万美元形成周期底部，并认为本轮“加密寒冬”已经结束。

Kendrick 将此前市场下跌归因于现货 ETF 资金流出、Strategy 等数字资产财库公司的购买能力下降，以及投资者资金向 AI 相关资产转移。渣打银行当时仍维持比特币 2026 年底达到 10 万美元的目标。

不过，比特币随后在 7 月 1 日跌至约 5.78 万美元，短暂跌破渣打给出的 5.9 万美元底部。其预测与实际低点较为接近，但尚不能据此确认市场已经完成最终筑底。

10x Research：从 5.5 万美元进一步下调至约 5 万美元

6 月 24 日，10x Research 创始人 Markus Thielen 表示，比特币可能在跌至约 5.5 万美元后形成低点。他认为，美元走强、流动性收紧及市场季节性因素仍可能对 BTC 构成压力。

7 月 1 日，10x Research 进一步更新其艾略特波浪模型。该机构此前预计，比特币将在约 6.3 万美元完成 A 浪下跌，随后反弹至 8 万 — 9 万美元区域，再通过 C 浪跌向约 5 万美元。最新模型给出的潜在价格区间约为 46,628–50,732 美元。

因此，10x Research 的判断已经从最初的 5.5 万美元逐步下修至 5 万美元附近，但该机构同时认为，比特币跌至 5.5 万美元以下后，长期配置价值将开始显现。

CryptoQuant：5.36 万美元可能构成估值底部

CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 在 6 月发布的报告中指出，比特币当时已经进入链上估值区间，但需求端仍然疲软，市场尚未出现完整的投降信号。

报告显示，当时比特币的已实现价格约为 5.36 万美元。已实现价格反映所有 BTC 最后一次链上转移时的平均成本，历史上经常被视为熊市中的重要估值底线。

CryptoQuant 同时结合 MVRV Z-Score 等指标，将 5.5 万 — 6 万美元视为需要重点观察的潜在筑底区域。不过，该机构强调，只有现货需求、ETF 资金流向及稳定币流动性同步改善，才能进一步确认周期底部。

花旗：悲观情景下为 5.3 万美元

7 月 1 日，花旗将比特币 12 个月目标价由 11.2 万美元下调至 8.2 万美元，主要原因包括现货 ETF 持续流出、美国加密立法进展停滞，以及投资者需求减弱。

在经济衰退和 ETF 继续流出的悲观情景下，花旗给出的比特币估值约为 5.3 万美元。

需要注意的是，5.3 万美元并非花旗明确预测的周期底部，而是建立在经济衰退与资金持续流出假设上的 12 个月悲观情景估值。

NYDIG：5.37 万美元是成本线，极端回撤情景为 3.79 万美元

NYDIG 在 6 月 5 日发布的报告中表示，比特币当时距离历史熊市底部区域已经不远，但市场证据仍然较为复杂，尚不足以确认最终底部。

报告将约 5.37 万美元的 1 倍 MVRV 水平视为重要成本线。该位置意味着比特币的市场价格接近全网持有者的平均链上成本。

NYDIG 同时测算，如果本轮比特币从 12.6 万美元高点回撤约 70%，价格将下降至约 3.79 万美元。不过，这一数字属于参照历史熊市回撤幅度得出的压力情景，并非 NYDIG 的基准预测。

Galaxy Research：基准底部为 4 万 — 4.6 万美元

Galaxy Research 给出了目前机构中相对明确且偏低的基准预测。其 6 月报告认为，比特币可能在当前至 2026 年第四季度之间，于 4 万 — 4.6 万美元区域形成周期底部。

Galaxy 建立了包含 13 项指标的比特币底部监测框架，涵盖价格回撤、持有者亏损、已实现价格、矿工压力、长期持有者行为及市场时间周期等因素。截至报告发布时，只有 4 项指标完全触发，说明比特币虽然已经进入熊市后半段，但市场在跌幅和持续时间上可能仍未充分完成出清。

因此，Galaxy 将 4 万 — 4.6 万美元列为基准底部区间，同时也提醒，如果宏观环境或数字资产财库公司进一步恶化，市场可能出现更深的尾部风险。

Bitfinex：5.34 万美元是结构性支撑，需求不足或下探 4 万美元

Bitfinex Alpha 在 6 月 29 日的报告中，将约 5.34 万美元的已实现价格视为比特币的重要结构性支撑。

报告认为，如果 ETF 流出放缓、现货买盘恢复，比特币可能在该区域完成筑底；如果需求持续疲软，市场则可能在第四季度进一步下探 4 万美元附近。

7 月 1 日，比特币跌至约 5.78 万美元后迅速回升。Bitfinex 在后续报告中指出，这次走势可能属于一次“假跌破”，但当时仍不足以确认最终底部已经形成。

22V Research：跌破 6 万美元后，技术目标可能指向 4 万美元

22V Research 技术策略师 John Roque 表示，比特币正在测试 6 万美元这一首个下行目标。如果价格有效跌破该位置，可能进一步下探 4 万美元。

因此，4 万美元属于跌破关键技术位后的条件性目标，而不是 22V Research 对本轮底部作出的无条件预测。

其他机构：3.1 万 — 4 万美元主要属于深度熊市情景

Zacks Investment Research 首席股票策略师 John Blank 在 2 月表示，如果本轮加密寒冬持续 12–18 个月，比特币可能在未来 6–8 个月跌至约 4 万美元。他主要依据技术形态、流动性下降和历史熊市周期作出判断。

Stifel 此前给出的潜在目标约为 3.8 万美元；Ned Davis Research 则认为，如果市场进入完整的“加密寒冬”，比特币可能跌至约 3.1 万美元。这些数字更多属于长期熊市或深度压力情景，并非各机构当前的统一基准判断。

Strategy 与 Metaplanet：未预测明确底部，但长期财库策略仍在延续

Strategy 和 Metaplanet 没有给出明确的比特币底部价格，但二者的财库行为是机构判断市场需求时的重要变量。

Michael Saylor 表示，近期比特币 ETF 出现约 40 亿美元资金流出，反映的是资本向 AI 领域轮动，而不是比特币本身受损；在他看来，波动仍然能够创造机会。

不过，Strategy 已经开始更加灵活地管理资产负债表。公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间出售 3,588 枚 BTC，套现约 2.16 亿美元，主要用于支付优先股分派。最新一周，公司没有继续买卖 BTC，而是通过出售普通股筹集约 4.67 亿美元，将美元储备提高至约 30 亿美元。截至披露时，Strategy 持有 843,775 枚 BTC。

Metaplanet 则继续维持扩大 BTC 储备的长期方向，并将 2026 年底持有 10 万枚 BTC、2027 年底持有 21 万枚 BTC 作为目标。两家公司的立场更适合归入长期财库配置，而不是短期底部预测。

KOL 预测：从 5.7 万美元到 3 万美元以下

除机构之外，链上分析师、交易员及行业人士对本轮底部也给出了不同判断。

Michael Terpin 在 4 月表示，比特币尚未触及最终底部，并预计价格可能在 10 月前后跌至约 5.7 万美元。7 月 1 日出现的 5.78 万美元低点已经接近其预测，但是否属于最终底部仍待确认。

Bitget CEO Gracy Chen 在 6 月表示，5.9 万美元是需要关注的首个支撑；如果跌破，下一处重要区域位于 4.8 万 — 5.2 万美元。Biteye 据此将其底部判断概括为约 5 万美元。

链上分析师 Willy Woo 在 3 月依据 CVDD 等传统链上模型，将潜在底部区间放在 4.6 万 — 5.4 万美元。当时 CVDD 底线约为 4.55 万美元，并会随时间逐步上升。他同时提醒，这些模型只经历过 4 轮完整熊市，如果宏观环境显著恶化，实际价格也可能跌得更深。

莱比特矿池创始人江卓尔预计，比特币可能在 2026 年第四季度跌至 4.2 万 — 4.4 万美元。他参考了 Strategy 的市值与比特币净资产价值之比，并结合四年周期和比特币波动率逐轮下降的特征作出判断。

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 认为，比特币未来 6 个月可能跌至约 4 万美元。他已通过期权结构进行下行对冲，但仍表示自己长期净多头比特币。因此，4 万美元属于其中期风险判断，而非长期看空目标。

KOL 杀破狼 WolfyXBT 表示，自己仍在等待 3.5 万美元的比特币，代表部分交易者对本轮回撤持有更悲观的判断。

据 Biteye 整理，加密投资人 Tony Ling 预计，比特币可能在 2026 年第四季度进入 3 万 — 4 万美元区域，并认为市场之后还可能受到纳斯达克长期熊市及 AI 泡沫破裂影响。由于目前未找到其完整原始帖文，这一观点应保留“据 Biteye 整理”的来源限定。

技术分析师 Tony Severino 则维持约 3.45 万美元的长期目标，对应比特币从历史高点回撤约 72%。他预计，周期低点可能在 10 月前后出现。

Bloomberg Intelligence 高级商品策略师 Mike McGlone 给出的判断最为悲观。他认为，如果比特币无法重新站上 7.5 万美元，价格仍可能在极端情况下跌至 1 万美元。需要强调的是，这是 McGlone 的个人分析观点，并非 Bloomberg 的正式机构预测，也不属于目前市场的主流预期。

各方并未形成 4.4 万 — 4.6 万美元的统一共识

综合各方观点，目前尚不能得出“机构普遍认为本轮底部位于 4.4 万 — 4.6 万美元”的结论。

渣打银行认为 5.9 万美元可能已经构成周期底部；CryptoQuant、NYDIG、花旗及 10x Research 的关键区域主要集中在 5 万 — 5.5 万美元；Galaxy Research、Bitfinex 及 Arthur Hayes 则将更深一层的风险区间放在 4 万 — 4.6 万美元。3 万 — 4 万美元以下的预测，大多建立在深度熊市、宏观衰退或技术结构继续恶化的假设上。

预测分歧的核心，不只是各方使用的模型不同，也在于其对未来宏观环境的假设不同。现货 ETF 能否恢复流入、Strategy 等数字资产财库公司是否继续出售 BTC、美联储政策与美元走势，以及投资者资金是否继续向 AI 资产转移，都可能影响最终底部。

因此，4 万 — 4.6 万美元可以视为当前较受关注的第二层支撑和部分机构的基准底部区间，但不能被描述为市场已经形成的统一共识。

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

上周，MetaMask 刚刚过完 10 周年生日，被媒体爆出了一条曾意外雇佣朝鲜黑客的“安全丑闻”。

7 月 17 日，据 Drop Site News 获取的 Consensys 内部 Slack 记录，一名使用 “Tyler Knapp” 假身份（GitHub 账号 imyugioh）的朝鲜黑客于 2026 年 3 月 9 日通过 Consensys 长期合作的第三方人力资源供应商被聘为咨询顾问。内部记录显示，这名朝鲜黑客参与的并非边缘项目，而是接触到了 MetaMask 核心钱包代码，并参与钱包法币出入金功能开发。

想象一下，若是这名朝鲜黑客在 MetaMask 出入金环节动了手脚，那么数千万用户的资产将全遭到威胁。所幸，这种灾难并没有发现，在朝鲜黑客进入公司工作一个月后，Consensys 内部安全部门就发现了异常。最终 Consensys 的调查认定 Tyler Knapp 的真实身份是一名朝鲜黑客后，立即终止了他的所有内部访问权限并联系了执法部门。

Consensys 总法律顾问 Matt Corva 称，在全公司发布针对 Tyler Knapp 的调查后，就命令 MetaMask 所有产品发布立即暂停，并恳求所有人对此事保密，以及不要与此人接触。

虽然这起安全事件没有造成用户资产和数据损失，但 Matt Corva 始终未透露他们最后是如何认定 Tyler Knapp 与朝鲜黑客组织有关联的。

Consensys 招聘流程已被黑客渗透？

问题来了，为什么朝鲜黑客能够如此轻易的绕过 Consensys 招聘的背景审查？

Matt Corva 给的解释是“我们是通过与一家信誉良好的第三方服务提供商的现有合作关系了解到‘Knapp’的”，但这显然不能成为 Consensys 对应聘者不做详细背调的理由。更离谱的是，Consensys 可能在招聘流程中都没有对 Tyler Knapp 进行过简单审查，因为 Tyler Knapp 对朝鲜黑客身份实际并未隐藏过深，一个普通人通过问一下 AI 都能发现。

据 DeFi 研究员@Zun2025 于 X 平台发文表示，这名朝鲜黑客的 GitHub 账号为 imyugioh，从 2025 年 9 月起他就已经在 Lazarus Group  黑客名单上被公开列出，真名为 Mauro Liu 。（Odaily：Lazarus Group 是朝鲜最大的黑客组织，2025 年 Bybit 被盗取 15 亿美元也被指向 Lazarus Group 所为）

朝鲜黑客 imyugioh，真名 Mauro Liu 

Consensys 不愿意透露是如何认定 Tyler Knapp 与朝鲜黑客组织有关的真实原因，或许就是害怕暴露公司的招聘流程存在漏洞。

Matt Corva 事后对此辩解道，公司已经启动了对其工程和开发工作外包实践的审查，“我们审查了所有第三方服务（包括现有合作关系），以确保我们对所有员工都适用的严格标准，同样适用于更复杂的第三方合作关系。”

更讽刺的是，MetaMask 安全负责人 Taylor Monahan 此前就一直在关注朝鲜黑客对 Web3 公司招聘流程的渗透。她曾表示朝鲜 IT 专家一直在积极参与 DeFi 项目并为知名协议做出贡献，他们进入 DeFi/Web3 公司并不是个案，而是已经持续至少七年，此前受影响的项目包括 SushiSwap、THORChain、Fantom、Shiba Inu、Yearn Finance 和 Floki，而现在也加上了他们自己。

作为长期关注朝鲜黑客的 MetaMask 安全负责人，Taylor Monahan 并未在 X 平台上对此次 MateMask 意外雇佣朝鲜黑客发表任何看法。虽然此次事件属于“成功渗透招聘流程，但未成功实施攻击”，但它还是暴露出了 MetaMask 内部整体的安全疏忽状态，这与它们对外界树立的形象完全不符——钱包法币出入金功能开发如此重要的产品模块，MetaMask 竟然允许一名外包人员接触到核心代码。

如 Consensys 这样的大型加密公司即使拥有完善的代码审计体系，但因公司规模过大，在招聘和外包审查上往往比小团队极具脆弱性，特别是在招聘环节更容易被黑客突破。

朝鲜黑客伪装成员工进行攻击已成最容易得手方式

近一年来，随着 AI 智能和代码能力不断提高，许多人担心黑客可以通过 AI 找到协议漏洞进而攻击得逞。但反常识的是，从过往来看，对于大型公司来说，社会工程学攻击才是朝鲜黑客最容易得手且盗取资金最大的方式。

相比于发动外部技术性攻击，渗透招聘链路或伪装成成公司应聘者对黑客组织而言成本还更低。链上侦探 ZachXBT 曾表示，朝鲜最大黑客组织 Lazarus Group 的许多渗透手段出奇地简单，例如发布招聘信息、通过 LinkedIn 联系、发送私信、进行 Zoom 通话和面试，这种方法的优势在于持久性且可以“广撒网”。

同时，这种攻击手段还有成本不对等性，朝鲜黑客几乎可以 0 成本换新身份，但对于支持远程办公、第三方外包和开源协作的大型加密公司而言，持续的身份验证和审查却是一件需耗费人力物力的高成本支出。

许多加密企业没有 MetaMask 这么幸运，能在被盗发生前揪出“内鬼”。

2026 年 4 月，朝鲜黑客花费 6 个月时间渗透 Drift Protocol，通过假招聘/合作等方式获取来内部权限，结果导致约 2.85 亿美元用户资产被盗；更早些的案例，2024 年朝鲜黑客通过招聘进入 Bitcoin DMM 交易所，获得内部访问权限后窃取了约 3.08 亿美元；2022 年朝鲜黑客伪装成一名区块链游戏开发者进入 Ronin Network 公司，最终直接导致 Ronin 桥被盗损失约 6.2 亿美元，是当时史上最大加密黑客事件之一。

MetaMask 侥幸躲过了一次事故，但没有躲过一次警告。对于今天的加密行业来说，最大的安全风险或许早已不在代码，而在代码之外。区块链的安全边界早已从链上延伸到了现实世界，代码可以反复审计，合约可以不断升级，身份却很难验证。过去人们总认为智能合约是加密行业最薄弱的环节，如今看来，真正难以防御的，始终是管理流程，以及流程背后的人。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

“Circle 正着眼于长远发展（playing the long game）……若能实现构建全栈互联网平台基础设施的使命，长远来看股价自然会照顾好自己（the stock is going to take care of itself）。”

7 月 14 日，Circle 总裁 Heath Tarbert 出镜接受了 FOX Business 的直播采访。在回答主持人关于“CRCL 已从 260 美元的高点跌至 62 美元，你想对被套的投资者说些什么”的问题时，Tarbert 给出了上述回答。

高喊“长期价值”，这似乎是每一个经历股价低迷阶段的公司都会给出的答案，但若想要鉴定这一答案的可信度，并不能简单地去看管理层们如何描述未来，而是要看他们是否愿意用自己的资金继续对未来押注。

毕竟，管理层往往是最了解公司情况的一群人，他们掌握着公司的经营数据、战略规划以及未来增长路径。如果他们坚信当前股价低估，那么股价的大幅回调理论上应该是一个难得的买入机会。

但对于 Circle 而言，管理层的动作可能揭露的却是另一个答案。

73 笔卖出，0 笔买入，这就是所谓的长期价值？

在 Tarbert 高举“长期”大旗之后，CRCL 投资者们翻查了 Circle 向美国证券交易委员会（SEC）提交的 Form 4 文件，并发现了一个颇为耐人寻味的事实 —— 这位刚刚向市场传递长期信心的 Circle 总裁，自 CRCL 上市以来一直在持续出售公司股票。

• Odaily 注：Form 4 是美国上市公司内部人士必须向 SEC 提交的证券交易申报文件，用于披露董事、高管以及持股超过 10% 的股东买卖公司股票的情况。相比普通投资者只能看到公开市场价格变化，Form 4 提供了一个观察内部人士如何看待公司价值的重要窗口。

Circle Form 4 文件显示，Tarbert 自 2025 年 6 月第一次出售 CRCL 以来，已累计 10 次出售 CRCL，合计套现约 3077 万美元，且从未有过任何加仓操作。

如果仅仅是 Tarbert 一个人在持续卖股倒也罢了，进一步梳理 Circle 全部内部人士交易记录后，会发现事情并没有这么简单 —— 从创始人兼首席执行官，到首席财务官（CFO），到首席产品与技术官（CPTO），到首席会计官（CAO），再到董事会成员……Circle 的多位核心内部人员均在卖股，总计卖出 73 次，买入 0 次，合计套现约 6.64 亿美元。

简单摘一下这些核心内部人员的卖股数据：

• 创始人兼首席执行官（CEO）Jeremy Allaire 合计卖出 9 笔，买入 0 笔，共套现 1.39 亿美元；
• 董事会成员 Burns M Michele 合计卖出 12 笔，买入 0 笔，共套现 2.76 亿美元；
• 董事会成员 Neville Patrick Sean 合计卖出 13 笔，买入 0 笔，共套现 1.81 亿美元；
• 首席财务官（CFO）Fox-Geen Jeremy 合计卖出 9 笔，买入 0 笔，共套现 2245 万美元
• 首席产品与技术官（CPTO）Chandhok Nikhil 合计卖出 12 笔，买入 0 笔，共套现 6921 万美元；
• 首席会计官（CAO）Schulz Tamara 合计卖出 9 笔，买入 0 笔，共套现 121 万美元；
• 总裁 Heath Tarbert 合计卖出 10 笔，买入 0 笔，共套现 3077 万美元……

显然，当 CRCL 股价从高点回落超过七成、市场开始重新评估 Circle 长期价值时，最接近公司业务本身的一群人，并没有选择通过加仓表达对于未来增长的信心。

高管减持很常见，但交易结构过于“一边倒”

需要说明的是，内部人员出售股票，并不能简单等同于他们在看空公司的未来。

对于上市公司的管理层而言，股票减持本身并不罕见。尤其是在 IPO 后，创始人、高管以及早期投资者往往持有大量股权，通过出售部分股份实现财富多元化、税务规划或者个人资产配置，都属于正常现象。

因此，单纯看到某一位甚至多位高管卖出股票，并不足以证明其不看好公司未来，真正的问题关键其实在于 —— 当股价经历大幅回调之后，是否有人愿意买回来？

对于 Circle 而言，争议恰恰在这里。

CRCL 曾在上市后快速上涨至 260 美元以上，随后一路回落，目前较高点已经下跌超过七成，前段时间虽曾有过短暂反弹，但并未持续太久便再次回落。按照传统投资逻辑，如果管理层真的认为公司长期价值没有发生变化，甚至认为市场低估了 Circle 的未来，那么大幅回调后的股价，本应提供一个极具吸引力的买入机会。

毕竟，相比普通投资者，这些内部人士天然拥有着绝对的信息优势。他们知道 USDC 的增长情况，知道公司的客户拓展进展，知道未来产品路线，也知道公司在稳定币竞争中的真实位置……然而从公开披露的 Form 4 数据来看，Circle 的核心管理层并没有在股价低位进行任何买入，而是在持续不断地卖出套现。

这种高度“一边倒”的交易结构，很难向市场传递出与采访中“playing the long game”相匹配的长期信心。

CRCL 价值重审视：长期叙事能否匹配当前估值？

当然了，即便内部人士正持续不断的出售股票，也不能完全与“Circle 缺乏长期价值”划上等号，但却很容易进一步强化市场对于公司的悲观预期。

尤其是在 CRCL 股价持续走低的背景下，市场对于 Circle 的认知本就存在着一个巨大的分歧 ——  Circle 到底是一家未来的金融基础设施公司，还是一家依赖稳定币规模和利率环境的发行商？

IPO 初期，市场给予 Circle 的高估值，押注的是一个更宏大的故事 —— 随着稳定币成为全球数字支付基础设施，Circle 有机会成为连接传统金融与加密世界的重要入口。

但随着股价从高点回落，投资者已开始重新审视这一逻辑。一方面，Circle 当前收入仍高度依赖 USDC 储备资产收益，降息周期下盈利能力是否还能维持高速增长，成为市场关注的问题；另一方面，在加密市场低迷阶段，USDC 的增长空间是否仍能符合此前预期，也存在不确定性；再者，随着越来越多金融机构和加密企业进入稳定币领域，Circle 曾经最大的合规优势也正在被重新评估。

因此，CRCL 当前的低迷，本质上可以理解为市场正在重新审视其价值 —— 稳定币行业的增长以及 Circle 本身的业务状况，是否足以支撑 CRCL 曾经被赋予的高成长估值。

未来，Circle 仍需要用实际业绩来回答这个问题。

原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）

去杠杆的踩踏惨剧已经发生，这个时候复盘下，去梳理去杠杆是如何发生的？个人角度这一波去杠杆是从韩股开始的，虽然美股是从 7 月 1 号开始去杠杆，事后来看 6 月 23 号第一根大阴线就是拉开了去杠杆的序幕。今天按照时间线梳理下，韩股这一波去杠杆到底是怎么发生的。

一、6 月 23 日以前，市场已经具备了发生踩踏的全部条件

要理解后面的崩跌，必须先看 5 月 27 日至 6 月 22 日形成的市场结构。

1. 单股两倍杠杆产品把资金进一步集中到三星电子和 SK 海力士

5 月 27 日，韩国市场推出以三星电子和 SK 海力士为标的的单股两倍杠杆及反向 ETF。到 6 月 19 日，个人投资者累计净买入多头杠杆 ETF 约 8.2 万亿韩元，其中 SK 海力士约 4.6 万亿、三星电子约 3.7 万亿；同期反向 ETF 净买入仅约 0.3 万亿。

更关键的是，资金不是简单从现金进入市场，而是明显从较分散的半导体 ETF、KOSPI 指数 ETF 转向单股杠杆产品。到 6 月 19 日，SK 海力士杠杆 ETF 资产规模已达到 9.15 万亿韩元，三星电子相关产品达到 5.22 万亿韩元。

这带来三个结构性变化：

1）投资者从行业分散敞口转向两只个股集中敞口；

2）普通股票波动被两倍杠杆进一步放大；

3）ETF 规模越上涨越大，随后的每日再平衡交易也越大。

韩国资本市场研究院估算，SK 海力士相关杠杆 ETF 的资产规模在 6 月 10 日至 19 日增加约 4.31 万亿韩元，其中约 3.6 万亿不是新申购，而是标的上涨带来的净值膨胀。也就是说，即使没有新的投资者进场，市场上涨本身也会自动制造出更大的后续再平衡需求。

2. 两只股票已经接近“半个 KOSPI”

三星电子和 SK 海力士在 KOSPI 中的市值占比，从 2025 年末的 34%，升至 5 月 26 日的 49%，到 7 月 15 日进一步达到 52%。

这不是传统意义上的借债杠杆，但它构成了非常强的指数结构杠杆：

两只股票下跌 10%，即使其余公司不动，也可能直接拖累 KOSPI 约 5%。

截至 7 月 15 日，16 只单股杠杆或反向产品的总市值已经从 5 月 27 日上市时的 4.4 万亿韩元扩大至 11.9 万亿韩元，日成交额从 10.4 万亿增加至 13 万亿韩元。

3. 监管者 6 月 22 日的表态成为信心拐点

6 月 22 日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。

监管者还解释，最初批准国内单股杠杆产品，除了希望把境外产品需求纳入国内监管体系，也包含吸引韩国散户资金从美国、香港市场回流、缓解韩元贬值压力的考虑，但实际汇率效果有限。

截至 5 月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达到约 60 万亿韩元。

这句话的市场含义不是“监管马上禁止交易”，而是：

• 政策支持产品扩张的预期被打破；
• 券商和资管公司的产品扩张空间受到质疑；
• 外资开始担心监管会改变市场流动性结构；
• 市场第一次认真评估两倍 ETF 反向反馈的风险。

二、主要指数路径

以下是本轮最重要的价格节点。相对跌幅均以 6 月 22 日的 9,114.55 点为基准。

三、按照时间线拆解去杠杆过程

第一阶段：6 月 23 日——价格先崩，债务反而没有下降

6 月 23 日，KOSPI 单日下跌 9.99%，三星电子和 SK 海力士均下跌超过 12%，市场触发 20 分钟全面停牌。

直接触发因素包括：

• 前一日监管层对杠杆 ETF 的强烈警告；
• 外资开始集中卖出两大芯片龙头；
• 全球科技股同步调整；
• 市场已连续大涨，机构存在兑现利润和控制权重的需求。

由于三星电子和 SK 海力士已占 KOSPI 一半以上，两只股票的卖盘迅速从个股问题变成指数问题。

但这一天出现了一个非常重要、也非常危险的现象：

• 强制平仓金额从前一日约 199 亿韩元上升至 424.27 亿韩元；
• 未结算应收款反而增加 1,816 亿韩元，达到 1.4792 万亿韩元；
• 信用融资余额仍保持在 38 万亿韩元附近。

换言之，第一天暴跌并未让投资者普遍偿还债务。相反，一部分投资者在下跌过程中继续使用短期信用资金补仓。

这一阶段的实质

这是一次价格去杠杆，但不是资产负债表去杠杆。

价格快速下跌，ETF 净值和担保品价值下降；但散户没有撤退，反而继续抄底。原有杠杆没有被清掉，新杠杆又在进入。

情绪上，市场仍把下跌理解为监管言论造成的短期技术性错杀，而不是趋势反转。

第二阶段：6 月 24 日至 25 日——强平和重新加杠杆同时发生

6 月 24 日、25 日，KOSPI 分别上涨 3.26%和 5.42%，到 6 月 25 日收盘时距离 6 月 22 日高点仅约 2%。

但表面反弹之下，内部发生了两件完全相反的事情。

一边是强制平仓

6 月 24 日公开统计的强制平仓达到约 1,107.93 亿韩元。这主要是此前未及时补足资金的短期信用交易被证券公司处理。

另一边是新增融资

同一天，信用融资余额反而增加约 5,392 亿韩元，达到创纪录的 38.6328 万亿韩元。

这意味着：

旧账户在被强平，新账户或幸存账户却在借更多的钱抄底。

因此，6 月 24 日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而不是 6 月 23 日暴跌前。

杠杆 ETF 为什么会放大反弹

两倍多头 ETF 每日必须恢复两倍目标敞口。

假设 ETF 初始净值为 A，持有 2A 的股票或衍生品敞口：

• 标的下跌 10%后，ETF 净值约降至 0.8A；
• 原有敞口市值约变为 1.8A；
• 新目标敞口应为 1.6A；
• 因而需要卖出约 0.2A。

反过来，标的上涨时，ETF 必须追加买入。

韩国资本市场研究院的估算是，单股两倍 ETF 的再平衡交易规模近似与“前一日 AUM×当日股票涨跌幅”成正比，并且现货和期货两个市场都会发生同方向调整。

因此 6 月 24 日至 25 日的反弹同时得到：

• 散户抄底；
• 空头回补；
• 杠杆 ETF 向上再平衡；
• 券商及做市商对冲调整；

的共同推动。

这不是完成去杠杆后的健康反弹，更像是去杠杆中途重新加杠杆。

第三阶段：6 月 26 日至 30 日——外资撤退，散户接盘，风险开始向家庭部门转移

6 月 26 日 KOSPI 再次下跌 5.81%。6 月 29 日虽然收盘仅下跌 0.20%，但盘中振幅非常大，韩国波动率指数 VKOSPI 升至历史最高的 97.99，而 2025 年末仅为 28.85。

这一阶段最重要的变化不是某一个交易日，而是持股结构发生转移。

外资并非单纯“看空韩国”，而是在降低集中度

2026 年上半年，外资从韩国股票市场净流出约 708 亿美元；仅 6 月份就净流出约 126.3 亿美元。

这些卖盘来自多类机构：

• 共同基金卖出约 75 亿美元；
• 养老基金卖出约 43.5 亿美元；
• 对冲基金卖出约 18.7 亿美元。

分析显示，这些资金并不全是因为判断韩国经济或半导体盈利将崩溃，而是因为：

• 韩国和台湾芯片股涨幅过大；
• 三星电子、SK 海力士和台积电在全球基金中的权重迅速膨胀；
• 被动和主动基金都需要控制单一国家、单一行业和单一股票的集中度；
• 部分资金进行汇率对冲和基准再平衡；
• 长线机构兑现利润。

散户成为最后的边际买家

韩国个人投资者 6 月份累计净买入 KOSPI 股票约 42.4 万亿韩元。

所以 6 月份的核心资金结构是：

外资、养老基金和共同基金降低风险，韩国散户通过现金、融资和杠杆 ETF 把这些头寸接了过来。

这在短期内支撑了指数，但也产生了两个后果：

1. 风险从全球机构资产负债表转向韩国居民资产负债表；
2. 市场剩余持有者的平均风险承受能力更弱，对追加保证金和价格波动更敏感。

第四阶段：7 月 1 日至 3 日——全球半导体交易反转，ETF 开始系统性卖低买高

7 月 1 日 KOSPI 下跌 2.04%，7 月 2 日进一步暴跌 7.89%。

7 月 2 日：

• SK 海力士下跌 14.6%；
• 三星电子下跌 9.1%；
• 日本铠侠下跌超过 13.5%；
• 美国半导体股前一夜也出现大幅调整。

市场开始从“当前半导体盈利很好”转向询问：

• Meta 售卖算力的传闻让市场又担心算力过剩；
• 美国云计算公司能否持续维持高强度 AI 资本开支；
• 大规模数据中心建设是否正在进入边际放缓阶段；
• 三星电子和 SK 海力士数千亿美元的新产能会不会在未来造成供给过剩；
• 当前内存价格上涨还能持续多久；
• 盈利增长的速度和持续时间是否已经完全反映在股价里。

这一轮的产业火花和市场放大器必须区分

产业层面的火花是：

• 全球半导体获利回吐；
• AI 资本支出持续性受到质疑；
• 内存价格增速可能见顶；
• 新产能规划可能改变未来供需。

但真正把跌幅扩大到接近 8%的，是市场结构：

1. 外资卖出芯片权重股；
2. 两倍 ETF 因标的下跌被迫降低敞口；
3. me 期货和现货做市商同步卖出对冲；
4. 指数跌幅扩大，融资账户担保比例下降；
5. 风险模型、止损和程序化资金进一步减仓。

7 月 3 日 KOSPI 又反弹 5.76%，同样可以解释为上述机制的反方向运作：散户抄底、空头回补、ETF 重新加仓。

因此这一阶段形成了典型的：

下跌时 ETF 必须卖，反弹时 ETF 必须买；市场不是逐渐收敛，而是上下波动都被放大。

韩国资本市场研究院同时强调，不能把全部波动归因于 ETF，因为同期美国、日本内存股的波动率也大幅上升，中东局势、通胀和全球利率不确定性同样重要。ETF 是放大器，不是唯一根源。

第五阶段：7 月 6 日至 8 日——“利好不再上涨”，行情从技术调整转为盈利持续性担忧

7 月 7 日是情绪层面的第二个关键拐点

三星电子公布的初步指引显示，第二季度营业利润可能同比增长约 19 倍，但当天三星电子仍下跌 6.9%，盘中跌幅一度超过 10%；SK 海力士下跌 6.1%。

这说明市场已经进入“利好无法推高股价”的阶段：

• 不是盈利不好；
• 而是此前预期已经太高；
• 投资者开始担心当前盈利是周期高点；
• 好消息被用来兑现，而不是继续追高。

当天外资净卖出约 2.9 万亿韩元，个人投资者净买入约 3.2 万亿韩元。更值得警惕的是，当时 KOSPI 市场的信用融资余额仍约 29.7 万亿韩元，仅略低于 6 月下旬 29.8 万亿韩元的峰值。

也就是说，指数已经从高点下跌约 16%，但 KOSPI 信用融资债务几乎没有下降。

风险开始扩散到其他产业

7 月 7 日并非只有半导体下跌：

• LG 新能源预计第二季度营业利润下降 77%，受电动车需求疲弱影响，股价下跌 6.4%；
• 韩华海洋因加拿大潜艇项目选择德国方案而下跌 22.7%。

这表明市场开始从半导体产品结构问题，扩展为：

• 电池产业盈利放缓；
• 国防、造船订单不确定性；
• 高估值成长股风险预算下降；
• 个股负面消息被更猛烈地定价。

7 月 8 日正式进入熊市

7 月 8 日 KOSPI 下跌 5.35%，相对 6 月 22 日高点跌幅超过 20%。

当天美国费城半导体指数此前下跌 4.7%，市场继续担心 AI 投资持续性、内存价格增速放缓及盈利见顶。韩国财政部长开始公开表示将密切监控单股杠杆 ETF 带来的风险。

一个值得注意的细节是，当天外资在连续 13 个交易日卖出后，小幅净买入约 3,359 亿韩元；与此同时，韩元因 SK 海力士美国募资相关美元兑换需求而升值。

这说明本轮不能简单理解为“外资撤退—韩元贬值—股票下跌”的单线逻辑。企业跨境融资、汇率对冲和股票再平衡可能同时发生，股票与汇率信号会短期背离。

第六阶段：7 月 9 日至 10 日——强制平仓数据显著上升，杠杆风险向美国和香港扩散

7 月 9 日 KOSPI 小幅上涨 0.62%，但公开统计的实际强制平仓达到约 1,421.97 亿韩元，为有相关统计以来第四高。

2026 年内共有 6 个交易日的强制平仓超过 1,000 亿韩元，其中 5 次发生在 5 月 27 日单股杠杆 ETF 上市之后。7 月 9 日全市场信用融资余额仍有约 36.63 万亿韩元，其中 KOSPI 约 28.84 万亿，KOSDAQ 约 7.80 万亿。

这反映出强平有明显滞后：

• 股票先下跌；
• 投资者收到追加保证金要求；
• 账户未及时补足；
• 券商随后几个交易日执行强制卖出。

所以不能只看暴跌当天的强平金额，5 日均值和后续几天更重要。

SK 海力士美国上市打开新的跨市场杠杆通道

7 月 10 日，SK 海力士美国存托凭证开始在纳斯达克交易，此次融资规模约 265 亿美元。至少 10 家基金管理机构提交了围绕 SK 海力士 ADR 发行单股杠杆或反向 ETF 的申请。

这使得同一只股票的风险开始在多个时区传递：

• 首尔本股；
• 香港两倍杠杆产品；
• 美国 ADR；
• 美国单股杠杆 ETF；
• 韩国现货和期货；
• 做市商跨市场对冲。

这里需要说明：尚无公开交易所数据能够精确证明每一笔跨市场套利如何影响首尔股价。但从结构上推断，新的上市和产品会增加：

• 隔夜价格发现；
• ADR 与本股价差交易；
• 做市商对冲；
• 海外产品每日再平衡；
• 次日首尔开盘跳空风险。

第七阶段：7 月 13 日至 15 日——多类卖盘同步，随后又被机械性反弹拉回

7 月 13 日是本轮最典型的“瀑布式去杠杆”

KOSPI 下跌 8.95%，收于 6,806.93 点：

• SK 海力士下跌 15.37%；
• 三星电子下跌约 10%；
• 外资净卖出约 1.7261 万亿韩元；
• 机构净卖出约 2.1964 万亿韩元；
• 个人投资者反向净买入约 3.8809 万亿韩元。

当日卖盘同时受到以下因素推动：

1. SK 海力士 ADR 上市后“利好兑现”；
2. 外资在 ADR 与韩国本股之间重新配置；
3. 市场继续担忧美国科技公司 AI 资本开支的持续性；
4. 内存周期见顶争论升温；
5. 美国与伊朗紧张局势重新升级；
6. 油价和通胀预期上升，全球利率预期偏鹰。

与此同时，香港上市的 SK 海力士两倍杠杆 ETF 当日跌幅超过 30%。同方向的 ETF 减仓进一步放大了 SK 海力士本股和 KOSPI 的下跌。

这一天的卖盘结构可以概括为：

外资和机构主动降风险

＋杠杆 ETF 被动降敞口

＋融资账户追加保证金

＋券商强平

＋程序化止损

＝瀑布式卖盘。

但个人投资者仍净买入近 3.9 万亿韩元，因此这更接近价格和流动性投降，还不是散户行为意义上的全面投降。

7 月 14 日盘中接近最深点，但资产负债表去化仍有限

7 月 14 日 KOSPI 盘中最低跌至 6,448.86 点，相对 6 月 22 日收盘最大跌幅约 29.25%；收盘则小幅上涨 0.73%。

截至当时：

• 个人投资者 7 月份已净买入 KOSPI 约 13.2 万亿韩元；
• 6 月份则净买入 42.4 万亿韩元；
• KOSPI 信用融资余额约 28 万亿韩元；
• 相比 6 月 24 日 29.8 万亿韩元峰值，仅下降约 6%。

所以即使指数盘中下跌近 30%，KOSPI 融资债务只减少了约 6%。

7 月 15 日暴涨并不能证明去杠杆结束

7 月 15 日 KOSPI 上涨 6.24%：

• SK 海力士上涨近 13%；
• 三星电子上涨近 8%；
• 半导体设备企业韩美半导体一度上涨约 25%。

推动因素包括：

• 美国通胀数据低于预期；
• 美股科技板块反弹；
• 分析师重新强调 AI 内存结构性短缺；
• 市场认为近期抛售部分来自 ETF 头寸平仓，而非半导体基本面崩溃。

部分产业观点认为，当前 DRAM 供应只能满足约 75%—80%的需求，2027 年的缺口可能进一步扩大；与此同时，另一派投资者仍担心美国云厂商资本开支放缓、新增产能和未来内存价格增速下降。

因此 7 月 15 日反弹代表两件事同时发生：

• 基本面多头叙事重新出现；
• 两倍 ETF、空头回补和程序交易重新加仓。

它更像去杠杆过程中的机械性再杠杆反弹，不能直接被解释为最终底部。

第八阶段：7 月 16 日——监管、利率和半导体同时施压，去杠杆开始制度化

7 月 16 日 KOSPI 下跌 6.37%，收于 6,820.60 点：

• 三星电子下跌 8.77%；
• SK 海力士下跌 11.53%；
• 外资净卖出约 1.9288 万亿韩元；
• 机构净卖出约 3.0537 万亿韩元；
• 个人投资者净买入约 4.7816 万亿韩元。

行业层面呈现明显分化：

• 电气电子下跌 9.43%；
• 制造业下跌 7.51%；
• 机械设备下跌 4.70%；
• 建筑下跌 3.30%；
• 电信上涨 3.39%；
• 食品烟草上涨 2.12%；
• 纸木上涨 2.00%；
• 纺织服装上涨 1.01%。

这说明当天并不是无差别流动性崩溃，而是资金从半导体、设备和高贝塔成长板块向防御板块转移。

韩国央行加息

韩国央行将基准利率从 2.50%提高至 2.75%，为 0.25 个百分点的加息。

央行给出的理由包括：

• 出口和投资增长较强；
• 半导体产业景气推动经济增长；
• 6 月 CPI 达到 3.2%；
• 核心通胀为 2.5%；
• 汇率和金融稳定风险仍然存在。

这次加息并不是专门为了打压股票市场，但会通过三个渠道影响杠杆：

1. 提高证券融资和其他借贷资金的机会成本；
2. 提高股票估值所使用的折现率；
3. 降低散户持续借钱抄底的能力和意愿。

金融监管政策正式转向

同一天，韩国金融委员会公布单股杠杆产品限制方案。

立即实施：

• 暂停新的单股杠杆、反向及相关产品上市；
• 禁止券商和资管机构进行广告和活动性营销。

8 月份逐步实施：

• LP 价格偏离管理标准由 3%收紧至 2%；
• 对严重失职的 LP 和资管公司限制新产品业务；
• 投资教育由 2 小时增至 3 小时；
• 加强损失、长期持有风险及价格偏离提示；
• 8 月 5 日前后，将最低基础存款从 1,000 万韩元提高至 3,000 万韩元；
• 8 月 19 日前后，不再允许以股票等替代资产折算基础存款，要求 3,000 万韩元现金。

11 月计划实施：

• 国内单股杠杆产品最小交易单位由 1 份提高至暂定 20 份。

这些政策对市场有双重影响。

长期看，它们会：

• 降低新增杠杆需求；
• 提高进入门槛；
• 减少营销刺激；
• 改善 ETF 市场价格偏离；
• 限制产品供给无限扩张。

短期看，也可能促使无法满足新现金门槛的投资者提前减仓，并强化“监管不再为杠杆行情提供政策支持”的心理预期。

因此，7 月 16 日标志着去杠杆从市场自发行为，进入了监管主导、利率配合的制度化阶段。

所以从结果看：

• KOSPI 从 6 月 22 日的 9,114.55 点降至 7 月 16 日的 6,820.60 点，累计下跌 25.17%；
• 全市场信用融资余额从 6 月 24 日约 38.63 万亿韩元的峰值降至约 34.37 万亿韩元，下降约 11%；
• 也就是说，价格跌幅约为融资债务降幅的 2.3 倍。

这说明本轮首先发生的是价格和产品层面的快速去杠杆，而投资者资产负债表上的债务去化略低。

四、总的判断

这不是一次单纯的“半导体估值回调”，而是“外资再平衡、散户融资抄底、单股杠杆 ETF 每日再平衡、强制平仓、产业预期反转、监管政策转向和货币政策收紧”叠加形成的负反馈循环。

杠杆 ETF 不是最初的火花，但它是非常重要的放大器；

信用融资不是每一天下跌的直接原因，却决定了下跌能否演变为连锁强平。

7 月上旬这里（推文链接）详细聊过压缩式去杠杆：多层杠杆同步表达，这就导致了当上涨时，所有表达同时增加 delta；当反转时，所有表达同时减少 delta，形成“共识强化”与“拥挤踩踏”的极端对称。所有人都朝同一方向加仓，也会朝同一方向减仓。流动性看似充裕，实则极度脆弱。一旦价格无法继续上行，被延后的反证会集中爆发。”

实质上并不是流动性紧张或者基本面出大问题。

其实就是预期翻转，边际买盘一消失，那些因为情绪溢价撑起来的股价就会被挤掉，也就是回调；然后杠杆资金被迫减仓，形成踩踏。

韩股和美股去杠杆到了什么阶段？个人的理解都在下面这两条推文里：

https://x.com/qinbafrank/status/2078431440258441606

https://x.com/qinbafrank/status/2078055175030485427

原文作者：李佳

原文来源：华尔街见闻

月之暗面旗下大模型 Kimi K3 采用线性注意力机制，引发市场对英伟达、HBM 以及网络设备需求可能受到削弱的担忧。

不过，半导体研究机构 SemiAnalysis 近日给出了截然不同的判断：K3 庞大的参数规模和推理架构需求，不仅不会削弱高端 AI 硬件需求，反而可能进一步强化对英伟达高端 GPU、HBM 以及高速互联设备的需求。

SemiAnalysis 指出，K3 参数规模超过 2.8 万亿，模型权重容量超过 1.5TB HBM。即便在相对有限的用户并发场景下，KV 缓存仍需要大量卸载至 CPU DDR5 内存及 NVMe 存储，HBM 空间并不会出现明显富余。

更重要的是，月之暗面此前透露，K3 的高效推理部署需要至少 64 颗芯片组成的大规模扩展域架构。这一硬件需求与英伟达 GB200/GB300 NVL72 等机架级 AI 系统的设计方向高度匹配。

SemiAnalysis 认为，市场此前将线性注意力理解为“削弱 GPU 需求”的逻辑存在偏差。真正的影响可能恰恰相反：更高效的模型架构降低了 AI 推理成本，将推动更多应用落地，进而刺激 GPU、HBM、DRAM 以及网络基础设施的长期需求。

无惧线性注意力迭代，英伟达芯片需求依旧坚挺

市场担忧主要来自 Kimi K3 采用的 Kimi Delta Attention（KDA）机制。

相比传统 Transformer 注意力机制，KDA 能够显著降低 KV 缓存的数据传输需求，最高可减少约 10 倍的网络带宽压力。这一变化令部分投资者联想到 DeepSeek R1 发布后市场对 AI 硬件需求的担忧，认为模型效率提升可能降低对高端算力硬件的依赖。

但 SemiAnalysis 认为，这一判断忽视了大模型推理中的另一项核心需求——参数规模带来的计算和互联压力。

K3 拥有超过 2.8 万亿参数，其模型权重本身就需要依赖大规模分布式计算系统完成部署。与此同时，K3 采用 WideEP（Wide Expert Parallelism）优化策略，将 896 个专家模块分布到多颗 GPU 上，使单颗 GPU 仅需承载部分专家权重，从而提升计算利用率。

不过，WideEP 也带来了新的挑战：专家之间频繁的数据交换需要更强大的网络互联能力。SemiAnalysis 指出，GB200/GB300 NVL72 采用的铜背板互联架构，提供的机架内带宽达到传统 DGX B200 系统的 18 倍，非常适合这类大规模专家并行推理任务。

换言之，KDA 节省的 KV 缓存通信需求，可能被 WideEP 带来的权重交换需求部分抵消，整体 AI 基础设施压力并未明显下降。

64 颗芯片扩展域并非英伟达独家受益

不过，市场对此也存在不同声音。知情人士 GDP（@bookwormengr）指出，月之暗面提到的“64 颗芯片扩展域”并不一定意味着英伟达 NVL72 方案。华为昇腾 950 SuperPod 同样采用 64 颗芯片配置，并具备类似 NVLink 的统一总线（UB）内存扩展能力。

从架构能力看，昇腾 950 SuperPod 可支持跨 16 个机架扩展至 1024 颗 NPU，在满足大规模模型推理需求方面同样具备竞争力。因此，K3 带来的硬件需求增长，并不意味着英伟达将成为唯一受益者，但其对于高端 AI 互联系统的需求强化趋势仍然明确。

杰文斯悖论：AI 效率提升可能推动硬件需求增长

SemiAnalysis 进一步援引杰文斯悖论（Jevons’ Paradox）解释 AI 基础设施趋势。

该理论认为，当某项技术提升资源利用效率、降低单位成本后，需求往往不会下降，反而可能因应用范围扩大而增长。应用到 AI 领域，线性注意力机制降低推理成本后，可能推动更多企业部署 AI 应用，使全球 AI 推理规模进一步扩大，最终带动 GPU、HBM、DRAM 以及高速网络设备需求增长。

不过，GDP 对此保持谨慎态度。他认可杰文斯悖论的长期逻辑，但指出，KDA 对于长上下文任务中的状态存储优化具有现实意义。即使模型权重规模巨大，由于采用 4bit 量化以及高度稀疏化设计，实际内存压力可能低于市场直觉。

他认为，真正值得关注的变量在于全球推理需求最大的 AI 公司——OpenAI、Anthropic 以及 Google DeepMind——是否已经或未来会采用类似 KDA、DeepSeek CSA/HCA 等线性注意力方案。如果头部 AI 公司大规模采用此类架构，长上下文推理对内存和互联资源的需求可能出现明显下降，这将成为影响未来 AI 硬件需求结构的重要因素。

市场关注点转向：AI 需求增长能否抵消架构效率提升

总体来看，Kimi K3 的出现并未简单指向 AI 硬件需求下降。对于英伟达而言，真正的竞争焦点可能从“单卡性能”转向“系统级能力”——包括高速互联、机架级扩展以及大规模推理优化。

随着模型规模持续扩大，即使注意力机制不断优化，AI 基础设施仍面临参数规模、专家并行、数据交换以及推理吞吐提升带来的压力。

未来市场需要关注的核心问题，不是线性注意力是否降低单项资源消耗，而是 AI 应用规模扩张带来的新增需求，能否持续超过架构效率提升带来的资源节省。