本周，四家全球最大的科技公司将在两天内集中发布财报。微软和 Meta 将在 7 月 29 日周三美股收盘后公布业绩。苹果和亚马逊将在 7 月 30 日周四盘后接棒。与此同时，美联储也将在周三公布最新利率决定。这可能是本轮美股财报季最重要的一周之一。市场现在关心的已经不只是大型科技公司能否继续增长。投资者更想知道，微软、Meta、苹果和亚马逊能否通过 AI 获得足够的收入和利润，从而证明巨额数据中心、芯片和算力投入是合理的。

美联储则带来了另一重风险。如果市场对利率的预期上升，即使科技公司交出强劲财报，股价也未必会上涨。根据路透社对本周美股关键事件的分析，投资者正在重点关注 AI 资本支出、自由现金流和未来利率方向。近期市场表现也说明，即使公司收入和利润超过预期，只要支出过高或业绩指引不够强，股价仍然可能下跌。

为什么本周不能只看财报是否超预期

微软、Meta、苹果和亚马逊都与 AI 投资周期有关，但它们的商业模式完全不同。微软主要通过云计算、企业软件和 AI 工具赚钱。Meta 利用 AI 改善内容推荐和广告投放。苹果希望 AI 能够提高设备吸引力，并推动服务业务增长。亚马逊则通过 AWS 建设 AI 基础设施，同时经营电商和广告业务。这让投资者可以从四个不同角度判断 AI 是否真正产生了商业回报。对于微软和亚马逊，重点是云业务增长。对于 Meta，重点是 AI 能否继续改善广告收入。

对于苹果，市场更关心 AI 能否刺激设备升级，并提高整个生态系统的价值。投资者还会把收入增长和资本支出放在一起比较。一家公司可能实现了更高的收入和利润，但如果数据中心支出增长得更快，自由现金流仍然可能下降。在这种情况下，即使财报超过预期，股价也可能承压。因此，本周决定市场反应的可能不是每股收益一个数字。业绩指引、利润率、资本支出和管理层表态可能更加重要。想进一步了解这一逻辑的读者，可以阅读 MEXC 的为什么公司财报超预期后股价仍可能下跌进阶指南。

周三将同时迎来美联储、微软和 Meta

7 月 29 日周三可能是本周最关键的一天。美联储将在美东时间下午 2 点公布政策声明，并在下午 2 点 30 分举行新闻发布会。微软和 Meta 随后将在美股收盘后公布财报。这个顺序非常重要。美联储的决定将先影响投资者对科技股估值的判断。几个小时后，微软和 Meta 将公布两份本季度最重要的 AI 相关财报。根据美联储官方议息会议日历，本次会议将在 7 月 28 日至 29 日举行。市场普遍预计美联储将维持利率不变。

不过，投资者真正关注的可能不是这次是否调整利率，而是美联储如何评价通胀、经济增长和未来政策方向。路透社对经济学家的调查显示，受访者普遍预计美联储会将目标利率维持在 3.50%至 3.75%。但如果美联储继续强调通胀风险，市场可能重新评估未来加息的可能性。利率上升通常会给科技股带来压力。更高的利率会提高低风险资产的吸引力，同时降低未来利润折算到今天的价值。想了解这一传导逻辑的读者，可以阅读 MEXC 的美联储、CPI 和非农数据如何影响美股估值指南。

微软财报将检验 Azure 增长和企业 AI 需求

微软将在 7 月 29 日周三美股收盘后公布 2026 财年第四季度业绩。根据微软官方发布的 2026 财年第四季度财报时间公告，电话会议将在美东时间下午 5 点 30 分开始。Azure 将是投资者首先关注的数据。在上一季度，Azure 及其他云服务收入同比增长 40%。微软云业务收入达到 545 亿美元。公司还表示，其 AI 业务的年化收入运行率已经超过 370 亿美元。这些数据来自微软 2026 财年第三季度官方财报，显示企业 AI 和云计算需求仍然强劲。但收入增长只是 AI 故事的一部分。为了建设数据中心并增加算力，微软仍需投入大量资金。这些支出可以支持未来增长，但也会增加折旧、能源和设备成本。

因此，投资者不会只看 Azure 是否超过市场预期。市场还会关注 Azure 能否在新算力上线后继续加速，以及微软能否在不明显压缩云业务利润率和自由现金流的情况下，将新增数据中心容量转化为收入。Microsoft 365 Copilot 也会成为电话会议的重要话题。微软已经将 Copilot 加入多项企业软件产品，但投资者仍然希望看到更明确的商业化数据。一份强劲的微软财报需要证明两件事。第一，企业 AI 需求仍然真实。第二，客户愿意为这些 AI 产品和服务持续付费。如果微软给出较弱的业绩指引，影响可能不仅限于微软自身。软件、云计算、半导体和数据中心相关股票都可能受到波及。

Meta 需要证明广告业务可以继续支撑 AI 扩张

Meta 将在 7 月 29 日周三美股收盘后公布 2026 年第二季度业绩。根据Meta 官方发布的第二季度财报时间公告，电话会议将在美东时间下午 4 点 30 分开始。在大型科技公司中，Meta 拥有相对清晰的 AI 变现模式。Meta 利用 AI 推荐内容、提高用户停留时间，并改善广告投放效果。更准确的内容推荐可以提高 Facebook 和 Instagram 的用户参与度。更好的广告工具则可以帮助企业找到更合适的客户。根据Meta 2026 年第一季度官方财报，公司上一季度收入同比增长 33%，达到 563.1 亿美元。广告展示次数增长 19%，平均广告价格增长 12%，营业利润率维持在 41%。这些数据说明 AI 已经在改善 Meta 的核心广告业务。

问题是，Meta 需要花多少钱才能维持这一增长。公司此前将 2026 年全年资本支出预期上调至 1,250 亿至 1,450 亿美元，高于此前的 1,150 亿至 1,350 亿美元。Meta 表示，上调主要与零部件价格上涨和新增数据中心成本有关。因此，本季度资本支出指引的重要性可能不低于广告收入。如果广告业务继续快速增长，投资者可能愿意接受更高的 AI 投入。Meta 可以证明，AI 并不是一个遥远的未来项目，而是在直接改善现有业务。但如果广告增长放缓，同时资本支出继续上升，市场可能会担心 Meta 当前投入与未来回报之间的距离正在扩大。

苹果财报将检验 iPhone 需求和 AI 战略

苹果将在 7 月 30 日周四美股收盘后公布 2026 财年第三季度业绩。根据苹果投资者关系网站公布的财报安排，电话会议将在美东时间下午 5 点开始。苹果面对的 AI 考验与微软、Meta 和亚马逊不同。微软和亚马逊主要通过建设云计算基础设施参与 AI 周期。苹果则需要证明，AI 可以让设备更有吸引力，并推动用户升级 iPhone、iPad 和 Mac。根据苹果 2026 财年第二季度官方财报，公司上一季度收入达到 1,112 亿美元，同比增长 17%。iPhone 收入创下历年 3 月季度新高，服务业务收入也再次刷新纪录。本季度，投资者会关注这种增长能否继续。iPhone 收入仍然是最重要的数据。服务业务增长同样关键，因为服务收入通常比硬件销售更稳定，也更具有持续性。大中华区业务也会受到关注。该地区仍然是苹果的重要市场，但市场竞争也非常激烈。管理层可能还会被问到 Apple Intelligence 和苹果整体 AI 路线图。投资者希望知道，新 AI 功能是否正在为消费者提供更明确的换机理由。苹果不需要复制微软和亚马逊的云计算战略。它需要证明 AI 能够保护苹果生态系统的价值，并支持下一轮设备升级周期。苹果财报还可以反映高端消费者的支出情况。由于苹果产品价格相对较高，如果需求保持稳定，可能说明高收入消费者仍然愿意消费。

亚马逊必须证明 AWS 增长配得上巨额投入

亚马逊也将在 7 月 30 日周四美股收盘后公布业绩。根据亚马逊官方第二季度财报电话会议页面，电话会议将在美东时间下午 5 点开始。AWS 将是本次财报最重要的部分。根据亚马逊 2026 年第一季度官方财报，AWS 上一季度收入同比增长 28%，达到 376 亿美元。AWS 营业利润增至 142 亿美元。亚马逊表示，这是 AWS 过去 15 个季度以来最快的增长速度。这是一份强劲的成绩，但背后也伴随着巨额成本。亚马逊过去 12 个月的自由现金流下降至 12 亿美元。公司表示，主要原因是与 AI 相关的房地产、设备和基础设施支出增加。这让第二季度财报的判断标准变得非常直接。AWS 必须保持足够快的增长，才能证明亚马逊在芯片、数据中心和能源基础设施上的巨额投入是合理的。投资者还会关注亚马逊的零售业务利润率和广告收入。这些业务可以在公司扩大 AI 投资期间，为整体利润提供支持。如果 AWS 继续保持强劲增长，云计算、半导体和数据中心相关股票可能获得支持。但如果 AWS 增长放缓，而资本支出和自由现金流压力继续上升，市场可能会担心 AI 基础设施成本增长得比客户需求更快。

业绩指引可能比已经公布的数字更重要

微软、Meta、苹果和亚马逊都可能超过市场的收入和利润预期，但它们的股价反应仍可能完全不同。原因在于市场预期已经很高。投资者不仅希望大型科技公司超过预期，还希望它们给出强劲的未来指引，同时避免再次大幅提高支出计划。对于微软和亚马逊，市场会比较云业务增长和资本支出。对于 Meta，投资者会比较广告收入增长和不断扩大的 AI 预算。对于苹果，市场会关注 iPhone 和服务业务的强劲表现能否延续至下一轮产品周期。美联储还会增加另一个变量。即使公司业绩强劲，只要美联储释放更偏鹰派的信号，科技股估值仍可能承压。因此，本周不能只看一个数字。收入、利润率、自由现金流、资本支出和业绩指引需要结合起来判断。公司是否超预期很重要，但公司为了实现这些增长花了多少钱，同样重要。

本周财报可能如何影响整个市场

本周结果影响的不会只有微软、Meta、苹果和亚马逊四只股票。如果云计算需求继续保持强劲，GPU、存储芯片、网络设备和数据中心零部件供应商可能获得支持。更高的资本支出计划也可能利好 AI 基础设施供应商。但对于负责花钱建设基础设施的大型科技公司来说，更高支出可能压低自由现金流，并给估值带来压力。苹果的业绩可能影响消费电子、半导体和零部件供应商。Meta 的广告数据则可以反映数字广告需求和消费者活动。美联储可能决定市场会如何解读所有这些数据。大型科技公司将告诉投资者，AI 收入正在以多快的速度增长。美联储则会影响市场愿意为这些未来增长支付多高的估值。

常见问题

微软什么时候公布财报？

微软将在 7 月 29 日周三美股收盘后公布 2026 财年第四季度业绩。财报电话会议将在美东时间下午 5 点 30 分开始。

Meta 什么时候公布财报？

Meta 将在 7 月 29 日周三美股收盘后公布 2026 年第二季度业绩。财报电话会议将在美东时间下午 4 点 30 分开始。

苹果和亚马逊什么时候公布财报？

苹果和亚马逊都将在 7 月 30 日周四美股收盘后公布财报。两家公司的电话会议都将在美东时间下午 5 点开始。

美联储什么时候公布利率决定？

美联储将在 7 月 29 日周三美东时间下午 2 点公布政策决定，并在下午 2 点 30 分举行新闻发布会。

微软财报应该重点关注什么？

Azure 增长是最重要的数据。投资者还会关注 AI 业务收入、Copilot 商业化、云业务利润率、数据中心容量和资本支出。

Meta 财报应该重点关注什么？

市场将关注广告收入、广告展示次数、广告价格、用户参与度和资本支出指引。投资者希望知道 Meta 的广告增长能否继续支撑 AI 扩张。

苹果财报应该重点关注什么？

投资者会关注 iPhone 收入、服务业务增长、大中华区销售、毛利率和苹果 AI 战略。管理层对下一轮产品周期的展望可能尤其重要。

亚马逊财报应该重点关注什么？

AWS 收入增长和营业利润将是主要焦点。投资者还会关注自由现金流、AI 基础设施支出、零售业务利润率、广告收入和未来指引。

为什么公司财报超过预期后股价仍可能下跌？

公司可能超过已经结束季度的收入和利润预期，但给出较弱的未来指引。如果资本支出上升、利润率下降，或者管理层预计未来增长放缓，股价仍然可能下跌。

概述

7 月中下旬，几个沉寂多年的早期比特币钱包接连在链上苏醒，把市场的注意力重新拉回到一个老问题上：那些成本极低、账面浮盈数倍的古老筹码，会不会在此刻变成实际抛压。据 Arkham 追踪、KuCoin 转述的数据，7 月 13 日一个自 2018 年 10 月以来未曾动过的钱包（标签为”356my”）将 2,931 枚比特币转入新地址，按当时约 6.4 万美元的价格计算价值约 1.88 亿美元，相对约 6,500 美元的持仓成本浮盈接近 10 倍。几天后的 7 月 16 日，据 Lookonchain 与 Arkham 的数据，另一个沉寂逾八年的地址转移了 5,908 枚比特币，价值约 3.83 亿美元。7 月 20 日，据 COINOTAG 引述的链上记录，一个休眠五年的地址转移了 700 枚比特币，购入成本约 2,234 万美元，现值约 4,530 万美元。这些转移发生在比特币徘徊于 6.4 万美元、且距离 2025 年 10 月约 12.6 万美元高点已回撤近五成的敏感时点，市场的疑问很直接：这是获利了结的前奏，还是仅仅换仓。

核心要点

7 月 13 日，一个自 2018 年 10 月起休眠的钱包转移 2,931 枚比特币，约 1.88 亿美元，成本价约 6,500 美元，浮盈近 10 倍，据 Arkham 追踪资金流向的是新地址而非交易所。

7 月 16 日，一个沉寂逾八年、2017 年建仓的地址转移 5,908 枚比特币，约 3.83 亿美元，同样流向未标记的新地址，浮盈约 2.83 亿美元。

7 月 20 日，一个休眠五年的地址转移 700 枚比特币，成本约 2,234 万美元，现值约 4,530 万美元。

三笔转移的共同点是资金均未直接进入已知交易所，这意味着尚无证据表明存在即时抛售意图。

据 Galaxy Research，2026 年古老筹码的”苏醒”规模已不足 2025 年的一半，”大分配”进程基本接近尾声。

据 K33，长期持有者持仓占流通供应约 79%，为历史最高，古币重新激活量为 2012 年以来最低。

三笔转移的事实拼图

七年沉寂钱包的近十倍浮盈

时间线的起点是 7 月 13 日（部分数据源记为 7 月 12 日）。据 The Block 与相关链上梳理，一个自 2018 年 10 月 23 日以来未曾活动的地址，在美东时间下午移动了 2,931 枚比特币至新钱包。据 Crypto Economy 引述 Arkham 的数据，资金从”356my”开头的旧地址转入”bc1qn”开头的 bech32 新地址，该钱包上一次活动时比特币价格约为 6,500 美元，按当前价格计算浮盈接近十倍。

关键细节在于目的地。据 CryptoNexa 的核查，截至报道时没有证据显示这 2,931 枚比特币抵达任何中心化交易所，资金去向指向三种可能：冷钱包归集、分散至多个地址，或后续存入交易所。在币未进入交易所之前，任何关于抛售的判断都只是推测。

八年巨鲸的三亿美元换仓

规模更大的一笔发生在 7 月 16 日。据 Live Bitcoin News 引述 Lookonchain 与 Arkham 的数据，一个自 2017 年 12 月以来休眠的地址（标签为”138EM…ReyiT”）转移 5,908 枚比特币，价值约 3.83 亿美元。该地址建仓时比特币价格约 1.68 万美元，当时价值近 1 亿美元，浮盈约 2.83 亿美元。

据 雅虎财经转述的分析，Arkham 数据显示这笔资金转入一个新创建的未标记地址，而非已知交易所，市场上有观点认为持有者更可能是在升级钱包，而非准备出售。值得注意的是，这笔转移把币从”1″开头的旧格式地址转入”bc1q”开头的新格式地址，后者支持更低的手续费和现代钱包标准，这一细节支持”换仓而非抛售”的解读。

五年沉寂地址的换仓

第三笔规模较小但同样典型。据 COINOTAG 引述的链上记录，7 月 20 日一个休眠五年的地址转移了 700 枚比特币，购入成本约 2,234 万美元，现值约 4,530 万美元，浮盈约一倍。资金被拆分至两个新地址，其中约 697.68 枚集中在一个 bc1q 地址。这种”归集后拆分至新地址”的模式，与前两笔的换仓特征一致。

市场为什么在此刻格外敏感

价格与情绪处于脆弱位置

同样的链上行为，在牛市和熊市中的解读截然不同。据 Bitcoin Foundation 的报道，比特币在 7 月中旬约 6.4 万美元附近交易，较 2025 年 10 月约 12.6 万美元的高点回撤近五成。当市场情绪脆弱、流动性下降时，任何一笔古老筹码的移动都更容易被放大解读为抛压前兆。

据 Brave New Coin 引述 Santiment 的数据，链上分析师 Ali Martinez 在 7 月中旬发出高波动预警，指出比特币的”币龄消耗”（age-consumed）活动出现抬升，也就是老币开始移动。这类指标的上行本身不等于抛售，但会推高市场对波动的预期。

交易所才是判断抛压的真正门槛

理解这类事件，关键在于区分”转移”和”抛售”。加密资产必须先转入交易所才能在公开市场卖出。据 雅虎财经的报道，只要资金流向的是新创建的未标记地址而非交易所，就表明没有即时出售的计划。

这也是本轮三笔转移与真正抛压事件的分野。据 Coinidol 的整理，1.88 亿美元和 3.83 亿美元两笔转移均未产生直接的交易所存入，这让比特币得以在 6.4 万美元附近企稳，7 月 21 日一度反弹至 6.6 万美元。换言之，市场担心的抛压尚未在链上兑现。

放在更大的供应图景里看

“大分配”进程正在降温

孤立地看，几笔上亿美元的转移显得惊人，但放在 2026 年的供应结构里，它们更像是一个正在收尾的进程的余波。据 Crypto Briefing 引述 Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 的判断，自 2017 年周期以来最大规模的古老筹码再分配已基本完成，2026 年古币的激活量预计不到 2025 年的一半。

这个”大分配”的高峰其实已经过去。据 同一份报道，2025 年 7 月，Galaxy 曾代早期投资者执行一笔约 8 万枚比特币、当时价值约 90 亿美元的转移，是史上最大单笔比特币交易之一。相比之下，本轮几笔转移的规模要小得多。

长期持有者仍在吸筹

供应端的另一面是长期持有者的行为。据 KuCoin 引述 K33 研究主管 Vetle Lunde 的数据，截至 6 月 6 日，2026 年仅有 218,421 枚两年以上的比特币被重新激活，远低于 2024 年同期的 118 万枚，是 2012 年以来的最低水平。与此同时，长期持有者持仓占流通供应约 79%，为历史最高。

这个背景很重要。它意味着，即便有个别古老钱包苏醒，整体上老筹码的移动强度正在减弱，而非增强。据 CryptoSlate 引述 Galaxy Research 图表的分析，一年期以上供应的移动量在 2024 年超过 400 万枚，2026 年至今已降至 200 万枚以下。

对投资者意味着什么

对同时关注现货与衍生品的投资者，这类事件的正确处理方式是把它当作一个需要跟踪的信号，而非一个交易指令。链上转移本身不改变供应总量，只改变筹码的托管位置。真正需要警惕的是资金流向交易所的后续动作。

一个务实的框架是分层观察：先确认币是否进入交易所，再看交易所的老币流入是否同步上升，最后结合 ETF 资金流和衍生品持仓判断整体供需。据 CryptoDaily 的分析，当现货需求稳定但交易所老币流入抬升时，市场更可能呈现震荡回归而非单边趋势，投资者可据此调整仓位节奏，避免一次性重仓。想要跟踪这类链上信号与相关资产行情的用户，可以在 MEXC 这类同时覆盖现货与衍生品数据的平台上，观察大额转移前后的资金费率与持仓量变化。

风险与后续观察点

换仓可能只是抛售的第一步

需要保持警惕的是，转入新地址与随后存入交易所之间可能只隔几天。历史上不乏古老钱包先归集、再分批存入交易所的案例。若这几个新地址在未来几周出现向已知交易所的转账，抛压叙事就会从推测变为现实。

一个法律变量

据 雅虎财经引述 Galaxy Research 的报道，一起被称为 Noah Doe 的诉讼在 2026 年 5 月浮出水面，一名匿名原告寻求约 380 万枚沉睡比特币的所有权，诉讼针对超过 3.9 万个不活跃地址，主张这些币已被”事实上放弃”。这类围绕古老钱包所有权的法律争议，可能促使部分持有者提前移动资金以证明控制权，从而增加古币移动的频率。这一变量与市场抛压无直接关系，但会干扰对链上数据的解读。

需要盯住的信号

未来几周，四个信号值得跟踪：这几个新地址是否出现向交易所的转账、交易所的老币流入指标是否抬升、比特币能否重新站上约 6.9 万美元让近期买家回到成本线以上，以及现货 ETF 的资金流方向。据 CryptoSlate 的分析，6.9 万美元是判断新一批持有者是否会因浮亏而 capitulate 的关键位置。

MEXC Crypto Pulse 研究团队独家观点

这轮古老钱包苏醒真正重要的地方，不是几笔上亿美元的转移本身，而是它们发生在一个”大分配”正在收尾、而非启动的阶段。市场的本能反应是把老币移动等同于抛压，但 2026 年的供应数据讲的是一个相反的故事：古币激活量降至 2012 年以来低位，长期持有者持仓占比创历史新高。孤立的几笔转移，很可能是这个降温进程中的个案，而非新一轮分配的开端。

市场可能误读了两件事。第一，把”转入新地址”等同于”即将抛售”。三笔转移无一直接进入交易所，且其中最大一笔明确从旧格式地址转入支持低费用的新格式地址，更符合钱包升级或跨托管调仓的特征，而非套现。第二，把链上”币龄消耗”抬升当作趋势反转信号。在流通供应近八成被长期持有者锁定的背景下，个别老币的移动对整体流动性的边际影响，远小于比特币早期。

如果只能盯一件事，我们建议盯交易所的老币净流入，而非孤立的钱包转移新闻。转移只是改变了筹码的位置，交易所存入才是抛压的必要前提。一笔资金在新地址静止不动，与它出现在交易所热钱包，对市场的含义完全不同。

对加密市场的启发在于，链上透明度是一把双刃剑。它让每一笔巨鲸移动都无所遁形，但也让市场容易对”转移”过度反应，把托管行为误读为交易行为。随着机构托管、ETF 和跨托管调仓成为常态，古老钱包的移动会越来越频繁地反映运营需求，而非方向性押注。真正成熟的读法，是把链上数据当作需要交叉验证的线索，而非可以直接交易的信号。在一个长期持有者主导、且分配进程接近尾声的周期里，供应的稀缺性叙事，可能比单笔抛压的噪音更值得关注。

常见问题

沉睡钱包转移比特币就一定会砸盘吗？

不一定。加密资产必须先转入交易所才能在公开市场出售。本轮 7 月的三笔转移，资金均流向新创建的未标记地址而非已知交易所，这意味着截至目前没有证据表明存在即时抛售意图。只有当这些币出现向交易所的后续转账时，抛压才会从推测变为现实。在此之前，转移更可能是换仓、钱包升级或跨托管调仓。

为什么这些钱包选择在 7 月移动？

公开数据无法确认持有者的具体动机。常见的解读包括早期矿工或加密基金进行跨托管商调仓、升级到支持低手续费的新格式地址、在宏观事件前进行风险管理，或应对围绕古老钱包所有权的法律争议。由于这些地址均为匿名，任何单一动机都只是推测，不应被写成确定结论。

这次转移的规模在历史上算大吗？

不算特别大。本轮最大一笔为 5,908 枚比特币，约 3.83 亿美元。作为对比，据 Galaxy Digital，2025 年 7 月曾有一笔约 8 万枚比特币、当时价值约 90 亿美元的转移，是史上最大单笔之一。据 Galaxy Research，2026 年古币的激活量预计不到 2025 年的一半，说明大规模分配的高峰已经过去。

什么是”大分配”（Great Redistribution）？

指 2024 年至 2025 年间，大量早期比特币持有者在价格突破 10 万美元后，将长期持有的筹码转移给新买家的过程。据 CryptoQuant 与 Galaxy Research，这一进程已基本接近尾声，2026 年老币的移动强度显著下降。机构”新巨鲸”通过 ETF 和场外交易吸收了大部分释放的供应。

如何判断一笔巨鲸转移会不会带来抛压？

关键看资金是否流向交易所。可分三步观察：先确认目的地是新地址还是交易所；再看交易所整体的老币流入指标是否同步抬升；最后结合 ETF 资金流和衍生品持仓判断供需。若币停留在非交易所地址，对市场的即时影响有限。

这对比特币价格意味着什么？

短期影响取决于这些币是否进入交易所。截至目前，三笔转移未产生直接的交易所存入，比特币得以在约 6.4 万美元企稳。中期看，古币激活量下降和长期持有者持仓占比创历史新高，指向供应端的收紧，这与单笔转移的短期噪音方向相反。投资者需要区分这两个时间维度。

接下来最该关注什么？

四个信号：这几个新地址是否出现向交易所的转账、交易所老币净流入是否抬升、比特币能否重新站上约 6.9 万美元、以及现货 ETF 的资金流方向。任何一项转向，都会改变当前”转移已发生但抛压未兑现”的判断。

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昨晚，美股芯片板块再度遭遇惨烈抛售。

闪迪收跌 11%，SK 海力士跌逾 7%，股价正式跌破 149 美元的 IPO 发行价。就连一向稳健的龙头英伟达，也大跌 5%。

而今天上午，恐慌情绪蔓延过了太平洋——韩国股市再度触发熔断。三星电子、SK 海力士的韩股双双暴跌，带动 KOSPI 指数直线下挫。

这一切的源头，指向同一个变量：中国相关芯片产业的崛起，正在从根本上撼动全球存储市场的定价逻辑。

一、长鑫登顶 A 股，国产 DUV 设备即将交付

昨天，长鑫存储（CXMT）在 A 股正式挂牌上市。

上市首日，其市值便直接登顶 A 股榜首——这一数字本身就足以震动全球半导体产业。要知道，在此前相当长的时间里，高端存储芯片（HBM、DRAM、NAND）市场几乎被美光、SK 海力士和三星三家牢牢垄断。长鑫的登顶，意味着这个曾经”铁板一块”的格局，正在被撕开一道裂缝。

更关键的消息紧随其后：据业内传出，首批国产 DUV 光刻设备计划交付至中芯国际、华虹半导体以及长鑫存储等国内芯片制造企业。其中，长鑫存储作为中国 DRAM 产业的代表企业，有望成为国产先进半导体设备的重要应用场景。

需要澄清的是，这并不意味着中国已经在 EUV 或 HBM 领域实现了技术突破。国产 DUV 设备的交付，距离真正改变全球光刻机格局还有相当长的路要走。但市场的定价逻辑从来不等同于现实——市场在交易的是”预期”，而不是”现状”。

二、”稀缺性溢价”正在被瓦解

长鑫存储上市+国产设备交付的组合，对市场造成的冲击不是技术层面的，而是估值层面的。

过去，美光、SK 海力士和三星能够享受超高的估值溢价，很大程度上依赖于一个核心叙事：全球高端存储芯片的供给被极少数厂商控制，稀缺性赋予它们极强的定价权。当 AI 需求爆发时，它们可以坐地起价；当产能紧张时，它们可以挑选客户。

但长鑫的崛起正在瓦解这个叙事。

一旦长鑫获得稳定的国产扩产工具，DRAM 供给势必增加。三星和海力士被冲击的，不是下一个季度的利润数字，而是支撑它们市值的”稀缺性+定价权”的远期溢价。

当市场意识到”垄断地位不再永恒”时，估值的重构就会迅速发生。

三、美股芯片股的命运开始看别人脸色

SK 海力士的股价走势正在呈现一个有意思的特征：美股先跌，韩股后跟。

这说明，全球资本正在通过美股这个流动性最好的定价窗口，提前对存储行业的长期逻辑进行重新评估。海力士美股跌破 149 美元发行价后，套利压力和情绪传导迅速蔓延至韩国本土市场，叠加三星和海力士在 KOSPI 指数中的权重过高，个股层面的去杠杆被放大成了指数级别的恐慌。

这一次，美股芯片股的命运已经不单纯掌握在自己手上。

市场接下来要关注的不只是海力士 7 月 29 日财报能否守住 HBM4 订单和现金流，更要关注一个更深层的变量：国产 DUV 设备能否通过市场验证，助推长鑫实质性扩产，从而加剧全球存储价格竞争。

四、切换赛道的信号：苹果谷歌为何逆势企稳？

在芯片股一片狼藉的同时，昨晚美股市场上还出现了另一幅画面。

苹果和谷歌的股价不仅没有下跌，反而略有回升。在纳斯达克整体暴跌的背景下，这两只巨头的坚挺显得尤为突兀。

背后原因可能在于：它们在 AI 资本支出上的策略，与那些疯狂自建基础设施的厂商截然不同。

苹果和谷歌更倾向于租赁算力而非大规模自建数据中心。谷歌虽然资本开支同样高企，但其很大部分投向了自研 TPU 芯片（Frozen v2），属于”差异化投入”而非”跟随式军备竞赛”；苹果则在 AI 投入上始终保持极度谨慎，几乎不参与大模型的训练竞赛，而是聚焦于端侧 AI 和设备集成。

当市场开始质疑”无节制烧钱”的回报时，那些花钱最少、或者花钱最聪明的玩家，反而成了避风港。这种风格的切换，可能是接下来一段时间内资金重新配置的重要线索。

五、写在最后：给自己上好保险，或者换一条跑道

当前的市场格局高度复杂。芯片股的长期需求逻辑（AI 驱动）依然存在，但中期的供给格局（中国崛起）正在发生结构性变化。两条逻辑线交织在一起，使得方向性判断的难度急剧上升。

在这种环境下，有两种相对理性的应对方式：

第一，给现有持仓上保险。

BIT 券商的期权功能已经正式上线。如果你持有 SK 海力士、美光、闪迪等芯片股正股，可以通过买入看跌期权（Put Options）来对冲下行风险——股价如果继续因中国竞争叙事而承压，期权的增值可以覆盖正股的亏损；如果反弹，最大损失仅为期权权利金。

第二，考虑切换赛道。

如果你认为存储芯片的”稀缺性溢价”已经被不可逆地侵蚀，不妨将目光转向那些在 AI 投入上更节制、估值更稳健的标的——如苹果、谷歌等。在 BIT 平台上，你可以直接交易这些纳斯达克上市的真实美股，第一时间完成调仓。

芯片股的命运，正在从”自给自足”转向”看别人脸色”。而投资者需要做的，就是酌情给自己上好保险。

风险提示:期权及美股交易均存在本金损失风险。买入看跌期权的最大损失为已支付的权利金，且期权价格随隐含波动率、剩余期限变化而波动，恐慌行情后新买入的期权权利金往往已计入较高波动率溢价；美股正股价格受汇率、行业周期及个股基本面影响，historical 走势不代表未来表现。以上内容仅为市场观察与产品功能介绍，不构成具体投资建议，请结合自身风险承受能力独立判断。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 联合创始人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO（管理 GRNY ETF，规模 ~$50 亿）、BitMine Immersion Technologies（BMNR）董事会主席

主持人： （Global Money Talk，NYSE 现场录制）

播客源： Global Money Talk

原标题： Tom Lee: “We are Close to the Bottom”

播出日期： 2026 年 7 月 27 日

利益声明： Tom Lee 担任董事长的 BitMine Immersion Technologies（BMNR）持有约 578 万枚 ETH，为全球最大以太坊持仓机构。Lee 同时担任 Fundstrat Capital CIO，管理 GRNY ETF（规模约 $50 亿），该基金持有 Robinhood 等本期讨论的标的。Lee 的个人财富与 ETH 价格、GRNY 表现高度绑定，本期所有关于以太坊和加密市场的观点均与其重大财务利益方向一致。此外，Fundstrat 以付费研究订阅为核心商业模式，Lee 的公开言论具备获客/营销功能。建议读者将这些利益关系纳入判断。

Tom Lee 是华尔街最坚定的多头之一。他的 Fundstrat 每月向全球 26 个国家的对冲基金和家族办公室出售研究，他操盘的 GRNY ETF 自 launch 以来持续跑赢标普 500，他还是全球最大 ETH 持仓公司 BitMine 的董事长。本期录制于 NYSE 现场，正值韩国 Kospi 单月暴跌、AI 半导体股集体闪崩、市场争论”AI 泡沫是否破裂”之际。Lee 的核心论点简单到近乎粗暴：当前的暴跌是杠杆资金被强制清盘，不是基本面的转折；他搬出 Cisco 在 1993-2000 年间腰斩四次、最终涨了 100 倍的历史，认为现在连 AI 泡沫的晚期都算不上。

要点总结

Tom Lee 认为，过去一个月韩国股市和 AI 半导体板块的暴跌是一次”强制去杠杆”事件，韩国市场近年大量引入杠杆产品，放大了双向波动。从美国投行主经纪商数据来看，对冲基金抛售科技股多头头寸的速度创下近 10 年纪录，”弱手”已经被清洗出局。他引用 Peter Lynch 和 Charlie Munger 的两句名言来支撑他的核心建议：不要在结构性趋势中做波段，”钱是坐在那里等出来的，不是买进卖出赚到的。”

Lee 用 Cisco 1993-2000 年的历史来说明 AI 所处的位置：Cisco 在那个周期中经历了多次 40% 以上的回调，每一次都有人宣布”科技股完蛋了”，但最终从 $0.80 涨到了 $80，100 倍。关键区别在于 2000 年的顶部是真正的泡沫：买家是那些用不切实际的 DCF 模型来合理化采购的光纤公司，”今天的买家是 hyperscaler，是认真在买设备、上架、拿大订单的公司。” 关于中国 AI 模型的冲击（Kimi K3），Lee 承认这是一个”超越我薪水等级”的 existential 问题，但指出开源模型本质上是学名药，有人的 R&D 成本总要有人买单。他更关注的是 AI 下游机会（Mag 7、软件、加密）正在开始跑赢上游半导体，而他的 GRNY ETF 正是靠坚持这个框架，今年跑赢了 92% 的同类基金。对于下半年的宏观判断，Lee 押注通胀将低于预期（油价冲击已过峰值，住房和工资在走弱），这将迫使美联储转向鸽派。

精彩观点摘要

强制去杠杆，不是故事终结

“对冲基金抛售科技股多头头寸的速度是近 10 年来最快的。弱手已经被震出去了。”

“每次市场直线上涨，都会把加了杠杆的多头套在里面，然后他们被强制平仓。这就是现在正在发生的事。”

“没人能精准抄底。但如果你现在卖出离场、等信号再进场，你最终只会在更高的位置追进去。”

卖花浇草：不要在牛市里做波段

“Peter Lynch 说过，卖出手里的赢家，等于把花剪掉、去给杂草浇水。”

“Charlie Munger 说得更好：钱不是在买进卖出中赚到的，钱是坐在那里等出来的。”

“如果有结构性主题，你应该买入然后忘掉它。”

NVIDIA 16 倍 PE 不贵，但内存股天然更周期

“NVIDIA 的 forward PE 是 16 倍，不是二十几倍。它有 CUDA 护城河和几乎确定的升级路线图，应该被重估为 25-30 倍的成长股。”

“内存和半导体设备离终端客户隔了两层，有牛鞭效应的风险：hyperscaler 可能因为预期涨价而重复下单，内存厂商未来可能扩产过度。”

“周期股在周期顶部 PE 最低，这不代表是卖出信号。你只需要赌盈利预测还会继续上修。”

Cisco 腰斩四次涨了 100 倍：AI 还没到晚期

“Cisco 从 1993 年到 2000 年涨了 100 倍。中间被腰斩了至少四次，每次都有人说科技股完了。”

“如果现在真是 AI 泡沫的晚期，人们应该在喊’这是底部，赶紧抄底半导体’。但他们在做什么？在疯狂卖出。”

“2000 年 Cisco 200 倍 PE，买家是那些用 6% 折现率做 10 年 DCF 的光纤公司。今天的买家是 hyperscaler，他们不是来挖地卖光纤的嬉皮士。”

以太坊 vs 比特币：生息资产 vs 数字黄金

“比特币是价值存储，生态想让它’僵化’成数字黄金。以太坊是生息资产，质押收益率约 3%。”

“BitMine 目前的质押收益约每周 600 万美元、每年 3 亿。如果 ETH 到 $5,000，这个数字接近每年 10 亿。”

“我们的永续优先股每年只需支付 3,000 万分红，光靠质押收益就能覆盖。”

加密催化剂排着队：CLARITY Act + Robinhood Chain + 机构进场

“6 月底以来，以太坊跑赢内存股 72 个百分点。有人在内存上亏了 40%，在以太坊上赚了近 30%。”

“Robinhood Chain 是在以太坊上建的，不是其他链。日交易量已经突破 10 亿美元，Robinhood 可能光这条链一年就能赚 10 亿。”

“CLARITY Act 已经在一码线上了，它将为整个加密经济设立单一监管机构。日本和俄罗斯都已经通过了类似法案，美国必须追上来。”

黄金不是不香了，是涨太多需要歇一歇

“黄金过去 3 年的涨幅在 12 个世纪的历史中是 5 个标准差的级别。它当然需要消化一下。”

“在一个 AI 世界中，黄金作为价值储存的避险功能不会变。我建议每个人都持有一些，也许 1%。”

韩国暴跌：杠杆产品放大了波动，但故事没变

主持人：6 月 22 日韩国 Kospi 触及近 9,300 点，同日费城半导体指数也见顶。过去一个月是真正的暴跌。人们想问：为什么会先脉冲式上涨、然后突然反转？是我们在跟着 Kospi 走，还是全球都担心 AI 交易过热了？

韩国过去几年做得非常出色，不仅仅是 2026 年，过去好几年都是这样。底层的逻辑是，全球每单位 GDP 产出所使用的半导体和内存量在持续上升。这意味着韩国作为一个经济体和股票市场，在未来十年会比过去 30 年、甚至 50 年重要得多。盈利应该表现很好。

但过去几个季度，韩国市场引入了大量杠杆产品，这放大了双向波动。市场直线上涨的时候，会把加了杠杆的多头套在里面，然后他们被强制平仓。这就是现在正在发生的事：一次强制去杠杆。但这不代表底层的故事结束了。所以我认为这次回调将被证明是半导体和 AI 股票最好的买入机会之一。由此推导，韩国股市、AI 股、内存股、半导体，最终会创出比之前高得多的高点。

主持人：很难在看到之前就相信，但你在等什么信号来确认回调已经结束？或者说，现在就是机会，应该分批进场？

首先，择时从来都不划算。如果你持有这些股票，应该继续持有。如果你卖出离场了，现在在等信号进场，你最终只会在更高的位置追进去。没人能精准抄底。

不过，你想看到的信号（大规模去杠杆）已经发生了。如果你看美国投行的主经纪商数据，对冲基金抛售科技股多头头寸的速度是近三年来最快的，实际上可能是近十年来最快的。他们已经经历了一轮巨量去杠杆。我们也在韩国看到了一些非常高调的强制平仓故事。所以，如果有人是被迫卖出的（”弱手”），他们已经出局了。我判断我们离底部已经相当近了。

但人们还是会犯错：试图猜顶、猜底。实际上，赚最多钱的人是那些一直持仓的人。Peter Lynch 说过一句很有名的话：卖出手里的赢家，等于把花剪掉、去给杂草浇水。 Charlie Munger 说得更好：”钱不是在买进卖出中赚到的，钱是坐在那里等出来的。”如果这是一个涉及更多半导体和内存的结构性主题，你应该买入然后忘掉它。

NVIDIA 16 倍 PE vs 内存股 4.5 倍：不能简单对比

主持人：我记得你在之前的交流中说过一句话：”空头听起来很聪明，但多头赚到了钱。” 我想问一个估值的问题。NVIDIA 的 forward PE 是多少？我看大概在二十几倍？

其实是 16 倍。

主持人：16 倍，那确实……他们的盈利预期非常强劲。反观 SK Hynix，高点时大概 7 倍，现在已经跌到 4.5 倍了。能拿这两者直接对比吗？

NVIDIA 已经证明自己拥有一定程度上的经常性收入，因为有 CUDA 平台，而且几乎存在一条确定的升级路线图让人们持续购买。它应该被重估为成长股，我认为合理的估值在 25 到 30 倍之间。

内存和半导体设备呢，它们离终端客户隔了两层，存在牛鞭效应的风险。简单说，这些行业更周期化，因为它们没有纯粹的订单可见度。假设终端市场是一个消费者在使用某个 AI 实验室服务，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他通过一个 AI 实验室订阅，这个实验室使用一个 hyperscaler，hyperscaler 从 NVIDIA 买芯片，NVIDIA 再向供应商下单。供应商离最终用户太远了。在中间这一层层传递的过程中，会存在大量重复下单。如果 hyperscaler 预期内存和芯片要涨价，他们可能会提前下双倍的量来锁定价格。然后内存厂商未来可能扩产过度。

这在每一轮周期中都发生过，当然有风险这次也会发生。所以，越周期的品种在周期顶部 PE 越低，这很正常，你应该预期 PE 会压缩。但这不是卖出信号，你只需要赌盈利预测还会继续上修。在机器对机器的世界里，机器人需要的内存和存储量会比人类大得多：人类吃饭、有神经系统，机器人需要内存和存储。经济体正在变得越来越内存密集和半导体密集。所以我认为盈利预测还会上修。但不要拿内存的 PE 去和 NVIDIA 比。

Cisco 的历史课：腰斩四次，最终涨了 100 倍

主持人：你刚才说不想讲太长的历史课，但我认为你对很多历史的记忆对投资者非常有用。我记得 Cisco 出问题的时候，某种程度上就是牛鞭效应：2001 年订单突然崩塌，因为人们之前重复下单太多，像多米诺骨牌一样倒下去。这个教训适用吗？还是说现在太早了？

AI 这个故事最终会变成泡沫，这是必然的。任何时候，只要存在结构性需求的故事，而市场低估了波动性，人们就会做出风险调整失当的决策：低估了风险。

但我不认为我们处于 AI 泡沫的晚期。原因很简单：股市刚开始跌，大多数人就宣布见顶了。 如果真的是泡沫，人们应该说”这是底部”，然后疯狂往半导体里砸钱。但他们没有，他们在疯狂卖出。

来看 Cisco。从 1993 年到 2000 年，7 年时间，但其实只是一个周期：互联网建设周期。Cisco 起涨点是 $0.80。到 1997 年涨到 $9，翻了 10 倍。然后 1997 年回调了 40%，当时有亚洲金融危机，人人都说”Cisco 的故事结束了”。结果呢？到 1998 年，它从 $5 涨到了 $18，是之前高点的 2 倍。然后 1998 年又出事了，Greenspan 的”非理性繁荣”演讲、俄罗斯违约、长期资本管理公司崩盘，Cisco 从 $18 跌到 $9，跌了 42%。当时很多人宣布科技股见顶了。我清楚地记得那段时间，很多人在科技股的坟墓上跳舞，说这个交易已经完了。然后 Cisco 从 $9 一路涨到 2000 年的 $80。从 1993 年到 2000 年，一共涨了 100 倍。而从 1998 年的前高算起，只用了 18 个月就涨了 5 倍。

那才是 Cisco 真正见顶的时候。2000 年我是一名科技分析师。为什么那个顶是真的？因为没有人相信估值了：Cisco 200 倍 PE。底层的问题是，那些铺设光纤的公司（CLECs）是 Cisco 真正的买家，而你要合理化 CLEC 的估值，必须用 6% 的资金成本、30 倍退出倍数，做一个 10 年 DCF。这些假设完全不现实。那是一个闹剧。如果有人问今天是不是同样的故事？不是。今天使用 AI 的人数仍然很少，但 AI 已经展现出相当高的生产力。今天购买这些设备的公司（hyperscaler）是极其认真的公司。他们不是来挖地、卖 IRU 的嬉皮士，他们在实际购买设备、上架、拿大订单。所以我认为还远没有到泡沫阶段。

Kimi K3 冲击与中国模型：一个超越”薪水等级”的问题

主持人：关于 AI，我们刚经历了”Kimi 时刻”，人们把它和 DeepSeek 时刻类比。这个中国开源模型有 2.8 万亿参数，虽然不像有些模型那么便宜，但令人印象深刻。如果中国模型能做到接近美国模型的水平，它会不会让人们对 OpenAI、Anthropic 这些公司的投资减速？或者需求会转向中国模型？

老实说，这个问题的答案超越了我的薪水等级。我们已经知道的是，AI 实际上极其资本密集，光维护就非常烧钱，设备会老化，还有 token 的消耗。开源模型确实更便宜，但部分原因是它们像学名药：没有 R&D 成本，很多是蒸馏模型。这些模型是开源的，但不可能真正免费，总有人要买单。

第二个层面，正如 Elon Musk 说的，我们正在冲向”奇点”。AI 和机器人可能创造出如此巨大的生产力，以至于一切都变得近乎免费。这对资本主义本身都是颠覆性的。所以答案是：我不知道。就像有 Linux 也有 Windows，有 Android 也有 iOS，这个逻辑说得通。但这对 hyperscaler 是负面的吗？我不认为。这些都是非常认真的公司。它们可以选择不参与，就像 Apple 曾经选择的那样。Apple 因此产生了大量自由现金流，但也因为不够 AI-forward 受到了批评。对投资者来说，这个 existential 的问题很难回答。他们更应该关注机会在哪里。

下半年展望：赌通胀低于预期、AI 下游跑赢

主持人：说到机会，上半年已经结束了。你对下半年有什么判断？7 月在历史上通常对股市不错，但今年因为一些”超越薪水等级”的事件目前表现参差不齐。

我们的策略今年一直在有效运行。我们的 Granny Shots ETF（GRNY），年初至今跑赢了标普 500 约 120 个基点，在同类基金中排名前十分位，跑赢了 92% 以上的基金经理。之所以能做到，是因为我们坚持长期主题：AI 下游、网络安全、以及美联储货币宽松。即使市场变得鹰派，我们仍然押注美联储转向鸽派。今年小盘股表现得异常好，这其实是美联储将偏鸽的最大信号。

我们没有对下半年做太多调整。盈利增长在加速，我们正在财报季中，AI 故事非常完整。但我们愿意买下游：Mag 7、软件、加密。这些是 AI 的下游叙事，而且它们已经开始跑赢了。

关于美联储，债市现在很鹰，认为联储必须加息。我们的赌注是通胀将低于预期。人们过于关注石油作为通胀驱动因素，而油价冲击已经发生了，我认为油价对通胀的影响已经过了峰值。底层的通胀驱动因素在走弱：住房疲软，工资没有真正加速。这最终会让美联储处于可以降息的位置。

主持人：我完全同意。我不认为这个联储真的有意愿加息。你的 GRNY 现在规模已经到 50 亿了吧？

准确说是接近 50 亿。

主持人：太好了，我自己也持有一点。也许我应该直接投 GRNY，别自己在那猜顶猜底了。

当 AI 和内存股在涨的时候，人们批评我们的基金，说我们没有重仓 AI 和半导体。我们有敞口，但不是重仓。结果当内存和 AI 出现了 40% 的回撤时，我们的基金因为锚定 AI 交易中更长期的想法，反而跑赢了。

BitMine vs MicroStrategy：ETH 财库公司为什么是另一种玩法

主持人：我想换一个话题，聊聊 BitMine。它是一家以太坊财库公司，可能是第一个、也是最出名的这类公司。MicroStrategy（Strategy）是第一个比特币财库公司，但他们经历了一些非常公开的困境。BitMine 的执行方式有什么不同？

先说明一下：BitMine 是全球最大的以太坊持仓机构，持有约 578 万枚 ETH，也是全球最大的 ETH 持有者。但我们其实不是第一家以太坊财库公司，大概是第四或第五家，只是我们做到了最大。我们刚刚跨过运营一周年的节点。

我们和 MicroStrategy 有三个核心不同。

第一，标的资产。比特币是价值存储，比特币生态希望让它”僵化”，不引入变化，始终做数字黄金。以太坊则不同，它是生息资产，质押收益率约 3%。以太坊的生态在持续发展，是加密领域最大的生态，比比特币还大。整个生态的目标是让以太坊成为华尔街的金融结算层，整个金融轨道最终会运行在以太坊上的稳定币之上。

第二，MicroStrategy 对比特币采取了一种相对被动的方式：持有、创造数字信用。BitMine 则深度参与以太坊生态。我们领投了三家从以太坊基金会分拆出来的公司，全部聚焦于强化以太坊（改善价格或增强生态。我们在帮助塑造以太坊的未来。

第三，资产负债表复杂度。MicroStrategy 的资产负债表是刻意设计得复杂的：有可转债、有四个类别的优先股、有普通股，这些组成部分在某些情况下彼此竞争。因为比特币没有原生收益，他们必须卖出股票来支付股息。BitMine 的资本结构极其简单：只有普通股，最近刚发行了永续优先股。目前的质押收益每周约 600 万美元，每年约 3 亿。如果 ETH 涨到 $5,000，年质押收益将接近 10 亿。 而永续优先股每年只需支付 3,000 万分红。光靠质押收益就能轻松覆盖。

所以你应该把 BitMine 看作高度嵌入以太坊生态的公司。我们在押注以太坊成为不仅是华尔街的结算层，也是机器人之间通信的结算层。

主持人：那么，买 ETH 代币本身和买 BitMine 股票，两者区别大吗？

如果你能直接买 ETH 并自己质押，那没问题。但有两类投资者做不到。第一类是机构投资者：那些管理巨量资金的资管公司无法直接持有 ETH 代币，因为这需要维护加密钱包。但他们可以买股票。BitMine 已被纳入 Russell 1000 大盘股指数，在 NYSE 交易。它是目前唯一可供大型基金经理买入的以太坊大盘股。Russell 1000 是最大、使用最广泛的基准指数，如果你在波士顿管理一只大基金，想获得以太坊敞口，你只能买 BitMine。

第二类是想要使用期权和衍生品的投资者，或者想要更高 ETH 敞口的投资者。BitMine 在上涨时跑赢 ETH，还有丰富的期权和永续合约市场。股票投资者的世界是 $240 万亿，原生加密投资者的世界只有几千亿。押注股票世界会来买 BitMine，可能是更好的选择。

加密的催化剂排着队，但现在的冷清恰恰是底部的样子

主持人：加密市场经历了相当大的回撤，现在几乎处于一种被遗忘的状态，没什么人参与，没人讨论。但看比特币的图表，似乎即将突破一个相当长的下行趋势。这种冷清会很快结束吗？

你描述的就是熊市的样子。在熊市里没人谈论股票。当年 Apple 跌的时候，也没人谈 Apple。价格驱动情绪，加密在回撤中，底部当然人人看空。这恰恰是底部形成的机制：去杠杆，重置预期。

但加密催化剂多得是。6 月底以来，以太坊跑赢了内存股 72 个百分点。有人在内存上亏了 40%，在以太坊上赚了近 30%。CLARITY Act 刚刚”推进到一码线”，它将为整个加密经济设立单一联邦监管机构。现在美国是各州各自监管，规则碎片化。日本已经通过了类似版本，俄罗斯也刚通过。美国必须追上。这将开启加密货币的机构采用时代，这是一个比加密历史上任何东西都更大的市场。

如果你在加密领域待了很久，你经历的是”爱好阶段”，我称之为以太坊 1.0，是 meme 币和 NFT 的时代。未来的市场是稳定币、支付轨道。Robinhood 想要代币化一切。他们可以选择任何区块链来建，结果选择了以太坊，推出了 Robinhood Chain。这已经是一个突破性的成功：日交易量超过 10 亿美元，Robinhood 可能光这条链一年就能赚 10 亿，对他们来说是巨大的成功。华尔街每一家公司都在看 Robinhood 做了什么，然后意识到：把资产代币化到以太坊上，能赚很多钱。

主持人：我注意到 Robinhood 是你的 GRNY 基金的重仓之一。

是的。

主持人：说到熊市没人讨论，贵金属也一样，半年前所有人都在聊黄金白银，现在没人问了。你怎么看？

黄金过去 3 年的涨幅在整个 12 个世纪的历史中大约是 5 个标准差的级别。它当然需要消化一下。也许还有 10% 的下行空间，但也差不多就这样了。在 Fundstrat，我们一直建议配置一部分黄金，比如 1%。因为未来不管是债务不确定性、AI 对社会的冲击还是社会动荡，黄金作为价值储存的避险功能不会变。在一个 AI 世界中，这一点尤其重要。所以我觉得每个人都应该持有一些黄金，但它涨太多了，需要歇一歇。

原文来源：华尔街见闻

过去两年，市场默认 AI 基建的账单永远有人买单。这个假设现在被信用市场否决了。

7 月 28 日，韩国 KOSPI 跌 10.84%，年内第 8 次熔断。英伟达跌 5%，SK 海力士跌 7.47%，日本铠侠跌 18%。

同日，苹果涨 1.2%，市值重夺全球第一。道指涨 0.51%，欧洲三大股指全线收涨。

同一天，同一条新闻周期，涨跌完全反向。市场没有恐慌——它在投票。被投出的资产是全部与 AI 基建深度绑定的公司，被投进的资产是全部不依赖 AI 基建叙事的公司。触发这场投票的信号不在股市，在债市。

谁在说不

周一，英伟达五年期 CDS 单日飙升 14 个基点至 82 个基点，创合约最大涨幅。甲骨文 CDS 升至 215 个基点，Alphabet CDS 升至 67 个基点，博通、亚马逊、Meta 全部刷新纪录。SpaceX 6 月新发债券在二级市场破发。

CDS 的定价逻辑与股票完全不同。股票定价看成长空间、看叙事、看未来。CDS 买方是养老金、保险公司、对冲基金，他们不读故事，只读现金流——你现在创造的现金，能不能覆盖到期的本金和利息。

过去两年 AI 资产的定价权完全在股权市场手里。股权投资者的假设是：资本开支等于护城河，谁的 capex 大谁就赢，每一枚 GPU 都是未来市值的首付。在这套叙事下，五大科技巨头 2026 年资本支出合计预计 7370 亿美元，两年前这个数字是 2610 亿。

信用市场的买方一直没出声，因为他们不交易”故事”。他们只是在等。

引爆周一交易的直接事件，是英伟达 7 月 25 日宣布与 SK 集团 5000 亿美元 AI 基建合作，以及 OpenAI 2500 亿美元融资担保和 3500 亿美元芯片采购融资安排。仅 OpenAI 一侧的潜在敞口就超过 6000 亿美元，超过泰国全年 GDP。市场用周末两天消化这个数字的含义——周一开盘 CDS 直接跳涨。

在此之前，信号已经累积了三周。甲骨文 7 月 9 日被标普从 BBB 降至 BBB-，仅比垃圾级高一档。Alphabet 上周财报自由现金流转负 58.55 亿美元，上市二十年来首次。这两件事单独发生时，市场选择了消化而非恐慌——甲骨文可以说成客户太集中，Alphabet 可以说还在投入期，各是各的问题。

英伟达的 6000 亿美元循环融资方案让散点连成了线。甲骨文的最大客户是 OpenAI，OpenAI 是英伟达循环融资方案的核心受益人，Alphabet、Meta、亚马逊全部运行在同一个”借钱搞基建”的融资模型上。这不是若干独立事件。这是同一张资产负债表，在不同借款人名下的重复抵押。

信用市场用了三周消化信号、建立连接、做出判断。周一，判断落地。

信用是怎么进入闭环的

半导体行业的传统模式是单向的：英伟达卖芯片给云厂商，云厂商租算力给 AI 公司，资金从终端用户逐层向上游流动，每一层自己承担自己的信用风险。

英伟达现在的模式把它变成了循环。英伟达为客户提供信用 → 客户用这笔信用采购芯片 → 芯片销售确认英伟达收入增长 → 收入增长支撑其评级和估值 → 更强的资产负债表支撑更大额度的担保 → 循环继续。

在这个闭环里，英伟达的收入增长有一部分不是来自终端需求，而是来自它自己注入的信用。Coherence Credit Strategies 首席投资官 Sal Naro 将这类安排称为”金融炼金术”。高盛交易部门主管 John Flood 在客户备忘录中写道，多位交易员对此”感到不适”，并指出信用市场已成为当前判断 AI 叙事的关键窗口。

这不是英伟达特有的问题。整个 AI 基建的融资模型都建立在一个假设上——资本成本趋近于零，市场永远愿意为”未来”买单。当 CDS 开始定价，这个假设第一次被检验。

链式反应

信用市场的质疑不需要逐一验证每个公司，它顺着融资链条自己往下传。

甲骨文是第一个触线的。标普 7 月 9 日将其评级从 BBB 降至 BBB-，直陈三个理由：AI 业务烧钱超预期（FY2026 capex 同比增 162%至 560 亿美元，自由现金流负 237 亿美元，预计 FY2027 进一步升至 950 亿美元）；客户集中度过高（OpenAI 占其剩余履约义务约一半）；自身没有足够内部负载吸收过剩算力。甲骨文 CDS 从年初 144 基点升至 215 基点。一家年营收 674 亿美元、云基建收入暴涨 77%的公司，债券保险成本翻了一倍。

这个风险直接指向了 OpenAI 本身。据《财富》和《金融时报》，2025 年 OpenAI 收入 130.7 亿美元，运营亏损 210 亿美元，计入一次性费用后净亏损约 390 亿美元。一家年亏近 400 亿美元的公司，是甲骨文最大客户，也是英伟达循环融资方案的核心受益人。

链条继续传递。Alphabet 自由现金流转负，Meta 得州数据中心 125.5 亿美元债券利率 7.534%——这个票面通常只有在垃圾债区间才能看到，认购倍数仅 1.6 倍，不到今年美国公司债平均认购倍数的一半。整个科技行业 AA/A 级企业平均借贷成本从一年前 3.9%升至 5.1%，BBB 级从 4.7%升至 7.0%，更低评级的 AI 相关公司无担保贷款利率已触及 10.5%-12%。同期五大科技巨头的资本开支指引还在往上调。

这不是一家公司的问题。这是整个融资模型从”无限廉价”切换到”市场定价”的过程。每一级利差走阔都会传导到下一级、下一个借款人、下一个市场。

2000 年的那张账单

这个剧本不新。

2000 年 3 月，思科以 5550 亿美元市值成为全球最大公司。其增长引擎叫”厂商融资”——贷款给尚未盈利的互联网公司买思科设备。顶峰时敞口约 40 亿美元，覆盖 700 多家客户。钱伯斯称之为”百年一遇的革命”。

纳斯达克见顶后客户批量倒闭。2001 年 5 月，思科核销 22 亿美元库存，计提 8 亿美元坏账。股价从 79 跌至 9.5。2025 年 12 月，思科股价突破 2000 年高点，用了 25 年。但由于持续回购压缩股本，当前市值仍比 2000 年峰值低 40%以上——股价回去了，公司体量没有。

1996 年至 2000 年，厂商融资被定价为”生态赋能”和”需求催化剂”。2000 年纳斯达克崩盘后，客户批量死亡，思科坏账浮出水面——同一串数字被重新读成”你到底什么时候还钱”。

逻辑的切换是断裂的：断裂之前，股权市场为厂商融资提供了叙事合法性；断裂之后，叙事消失，账单只剩数字。Bianco Research 总裁 Jim Bianco 的判断是：信用市场拥有定价权之前，股权估值永远可以辩论；信用市场开始定价之后，辩论结束。

思科敞口 40 亿美元。英伟达单与 OpenAI 相关的潜在安排超过 6000 亿。CDS 市场和债务买方这一次的反应比上一轮快得多——思科从顶点到核销用了 14 个月，英伟达 CDS 在消息披露后一个交易日就开始重新定价。

被奖励的”不跟”

苹果今天市值重夺全球第一不是偶然。

苹果最新季度资本支出仅 19.7 亿美元，同比下降 36%。同期亚马逊将全年 capex 指引定在 2000 亿美元，Alphabet 上调至 2050 亿美元。苹果的选择是把现金还给股东——第二季度追加 1000 亿美元回购，同时提分红。库克的解释是”在资本支出方面一直采取谨慎且深思熟虑的态度”。

苹果并非不投 AI。A19 芯片内置神经加速器，Apple Intelligence 已嵌入全线系统，新 Siri 基于 Gemini 重构。区别在于路径：端侧推理加外部模型接入，拒绝自建大规模训练集群。

2024 年至 2025 年，华尔街不断批评苹果投入不足，当时的主流判断是自建算力等于护城河。到 2026 年夏天，信用市场把同一个判断逆转了——大规模 capex 从竞争优势变成了债务负担，克制的资产负债表从保守变成了灵活。自由资本市场首席策略师 Jay Woods 说：”苹果曾因 AI 投入不足遭受批评，但现在来看，它成功规避了资本支出陷阱。”

这个反转在 7 月 28 日完成了价格确认。市场不仅在惩罚过度杠杆的一方，也在奖励资产负债表完好的一方。两件事是同一道选择题的两面。

年内第 8 次熔断

信用市场周一做的重估，传到韩国散户的账户里只用了一天。

KOSPI 年内第 8 次熔断。三星和 SK 海力士占指数权重 60%，这两只股票贡献了过去两年 KOSPI 约 70%的涨幅。

5 月监管批准 16 只挂钩它们的 2 倍杠杆 ETF，两个月从 4.9 万亿韩元膨胀到逾 90 亿美元，个人投资者持仓 92%。向上时，杠杆放大涨幅、吸引增量资金、推高正股。向下时，同一个机制反向运转：正股跌→ETF 被动减仓→正股再跌→追保→强平→继续跌。7 月前两周，120 万个杠杆账户收到追保通知，32 万至 46 万个被全额强平。20 至 30 岁散户占亏损人群 62%。

这个群体不可能在周一开盘前就知道发生了什么。他们不知道英伟达的 6000 亿美元循环融资结构，不知道甲骨文被降级的原因，不知道信用市场在用一个与他们完全不同的框架重新给 AI 资产定价。他们只知道三星和 SK 海力士在跌，杠杆账户收到了追加保证金通知。

这正是整条传导链的结构性特征：信息从信用市场的专业买方流到股权市场，从股权市场流到全球半导体供应链，从供应链流到指数，从指数流到杠杆 ETF，最终抵达散户账户。每一层都更滞后，每一层都叠加了自己的杠杆，每一层承担的冲击都比上一层大。周一 CDS 跳涨 14 个基点，传到 KOSPI 变成了熔断。传到杠杆账户里，变成了清零。

信用市场重新定价的不是一只股票，是一整个让”资本永远廉价”成为默认假设的定价框架。它从根部开始重算，信息沿杠杆链条逐级传导、逐级放大，最先知道的人做了方向，最后知道的人付了代价。

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

韩国单一股票杠杆 ETF 市场正经历一场散户危机。伴随股市剧烈波动，大批个人投资者在试图摊薄成本的反复补仓中愈陷愈深，账户浮亏普遍超过五成。这场危机的根源，正是两个月前金融当局为遏制资本外流而仓促推出的政策产品。

7 月 28 日，韩国两大股市同日触发熔断机制，市场情绪急剧恶化。韩国综合股价指数（KOSPI）当日跌破 6000 点，为逾三个月来首次。在此背景下，”KODEX SK 海力士单一股票杠杆”与”SOL SK 海力士期货单一股票反向 2X”两只产品本月累计成交额已突破 139 万亿韩元，超过同期韩国创业板（KOSDAQ）全市场成交额（113 万亿韩元）逾 26 万亿韩元。韩国金融委员会当日宣布，若市场需求持续未降温，将研究进一步提高投资门槛或设置个人投资上限。

这场动荡的直接受害者是数以万计的普通散户。韩国金融委员会已于 7 月 16 日将相关产品的基本保证金要求从 1000 万韩元上调至 3000 万韩元，但交易热度依然未退——公告当日，单一股票杠杆产品在全部 ETF 成交额中占比高达 36.6%，此后持续维持在 37%至 43%区间。批评声音亦随之升温，部分观点认为当局在产品审批环节存在严重失职，并有声音呼吁启动国家赔偿程序。

散户深陷补仓陷阱，损失触目惊心

个人投资者的惨烈亏损案例在网络上密集涌现。

45 岁上班族 Kim 某以 700 万韩元起步，投资 SK 海力士及三星电子单一股票杠杆 ETF。每逢股价下跌，他便以”拉低均价有助于反弹回本”为由追加买入，前后共补仓五次，总投入膨胀至 3400 万韩元，但当前浮亏比例已超过 50%。“为了回本一再追买，反而越陷越深，现在既卖不了，也买不了。”他说。

25 岁大学生 Choi 某的遭遇同样典型。他用兼职积攒的 800 万韩元入市，在半导体股下跌后，又借入生活费贷款追加买入单一股票杠杆 ETF，最终账户仅剩本金的一半左右。”亏损扩大的速度比盈利时快得多，也残酷得多。”他说。

在职场匿名社区”Blind”上，一位银行从业者发帖称，其 200 亿韩元起步的投资组合曾一度增值至 70 亿韩元，集中持仓三星电子、SK 海力士正股及单一股票杠杆 ETF 后，一个月内缩水至约 22 亿韩元；曾在实盘投资大赛中以 750%收益率夺冠的中餐厨师 Yeo Kyung-ok 亦公开了其 SK 海力士杠杆 ETF 账户——约 1.2 亿韩元本金当前估值仅剩 4600 万韩元，浮亏约 7400 万韩元，亏损幅度达 61.38%。

杠杆产品本身的结构性风险被低估

杠杆 ETF 的产品机制是损失持续扩大的核心原因。

此类产品追踪标的资产日收益率的两倍。若标的资产单边上涨，收益可获放大；但在涨跌交替的震荡行情下，”负复利”效应将导致亏损持续累积——即便基础资产最终回到原点，杠杆 ETF 也往往无法收复失地。

韩国投资信托运用（Korea Investment Management）总裁 Bae Jae-kyu 近日公开警告称：“如果正股像现在这样波动剧烈，杠杆 ETF 将每天持续累积亏损。即便正股日后回到原位，ETF 价格大概率也回不去。”他直言建议投资者”即便是现在，也不要投资个股杠杆 ETF”。

从行业视角看，散户集中追逐单一主题的投资模式同样是放大亏损的结构性弱点。追踪国内散户买入动向的”RISE 东学蚂蚁”ETF 年内仅上涨约 13%，同期 RISE KOSPI ETF 涨幅约为 58%；追踪海外散户持仓的”KODEX 美国西学蚂蚁”ETF 年内下跌 2.7%，同期 KODEX 美国 S&P500 ETF 则上涨 11.2%。哈纳证券 ETF 研究员 Park Seung-jin 指出，个人投资者风险偏好较强，倾向于以动量和趋势为优先选股依据，这在行情反转时将带来较大回撤。

产品仓促上市争议，”国家赔偿”呼声浮现

这场危机的政策背景同样饱受争议。

上述单一股票杠杆 ETF 于 5 月 27 日推出，官方目标是缓解高汇率压力、遏制资本外流、激活国内股市。然而产品上市后，天量资金迅速向特定股票杠杆产品集中，每日收盘前的机械再平衡操作放大了正股价格波动，引发市场人士担忧的”短伽马（Short Gamma）”效应。据报道，相关产品在 6 月末净资产已达 16 万亿韩元，单日成交额一度达 14 万亿韩元。

针对出现的乱象，韩国金融监督院院长 Lee Chan-jin 此前表示，“现在后悔，当时应该拼了命也要拦住（证券申报书的获批）。”这一表态被外界视为监管层对审批失误的变相承认。

批评声音认为，当局在未充分评估市场冲击与风险管控机制的情况下仓促推进，导致众多散户遭受严重资产损失；部分观点已明确提出，应就监管失职启动国家赔偿追责机制，并呼吁国会政务委员会通过质询与调查追究产品审批过程中的责任。国民力量党议员 Kim Eun-hye 表示，目前正在广泛收集受害投资者意见，希望局势尽快改善。

监管部门介入，后续调控措施待定

金融当局已明确将进一步收紧管控，但具体力度仍在观望之中。

执政党共同民主党 K-资本市场特别委员会 7 月 27 日与证券公司及资产管理公司举行闭门会议，决定优先观察基本保证金上调至 3000 万韩元等现有措施的实际效果，再决定是否推进追加调控。委员会表示，暂不考虑强制退市或削减杠杆倍数，但保留视市场情况采取进一步行动的选项。

金融委员会委员长 Lee Eok-won7 月 28 日会见证券公司及运用公司代表时明确表示，”若市场需求未能充分降温，将考虑进一步提高投资条件或设定个人投资限额等追加措施”，并承诺持续制定有助于降低市场波动性、强化投资者保护的方案。