分類: 星球日報

原创 ｜Odaily 星球日报（）

到了 Q2，情况也并未好转，交易收入仍在持续下降。财报显示，Coinbase Q2 交易总收入达 5.99 亿美元，其中占大头的散户交易收入为 4.52 亿美元，同比下降 30%，环比下降 20%，甚至倒退回 2023 年的收入水平。据财报披露，散户的加密现货交易量已经下降了 24%。

Coinbase 2026 年 Q2 交易收入

即便已经惨淡如此，散户贡献的交易收入仍是本季度 Coinbase 财报中最大的一项收入来源，第二收入来源为稳定币收入，达 2.92 亿美元。既然财报披露 Coinbase 在 Q2 季度加密交易市场份额达 10.3%再创新高，那为什么其交易收入还在锐减呢，难道正如部分分析师所说，用户没有流失，只是因为加密行情疲软，散户交易欲望降低？

但真相其实是 Coinbase 玩了一把文字游戏，因为按 Coinbase 的算法，这里面还包含了衍生品交易、预测市场和代币化股票等新产品，非仅限于加密货币现货交易的市场份额。因此，Coinbase 加密交易市场份额能从 Q1 季度的 9.1%增长至如今的 10.3%，这 1%的增长基本都由新业务贡献。

Coinbase 加密交易市场份额季度变化

据财报披露，预测市场的增长已经部分抵消了散户加密现货交易量萎靡给收入带来的影响。但按 Coinbase 计算，虽然相比 Q1 季度预测市场收入环比增长已超过 2 倍，年化收入也仅有 1 亿美元，这意味着实际收入可能不足 3000 万美元，因此其对散户交易收入流失的抵消只能用杯水车薪来形容。

综上，加密现货交易依旧是 Coinbase 营收的支柱业务，Coinbase 虽然在尽全力发展其他业务打造所谓“万物交易所”，并且也获得了增长，但其增长速度和收入水平并未让市场和投资者满意。在预测市场、加密衍生品和代币化股票交易等领域已形成的市场格局中，Coinbase 作为新参与者的竞争力较小，其想依靠新业务大幅增长在财务上扭亏为盈，目前来看前景并不乐观。

周期股 or 成长股

不过，话说回来，对 Coinbase 当前的估值，取决于将其作为周期股还是成长股来看待。

若是作为周期股，Coinbase 的收入确实受制于当前加密熊市周期的影响，新业务也并未使其摆脱周期限制，同时用户流失、在交易所中竞争力下降也是摆在台面上的问题。

因此，从这个角度 Coinbase 股价下跌是合理的，甚至 Coinbase 目前所做的一切似乎都是在为了熬到牛市周期。Brian Armstrong 在财报电话会上也表示，“我相信比特币会强势回归，它一直在经历这样的周期，价格总会上涨和下跌。但我们必须要有多元化收入的策略，这是交易所运营策略的核心。”潜台词是，等牛市来了，一切都会好起来的。

若是将 Coinbase 作为未来成长股看待，那么当前 Coinbase 甚至处于被低估状态。

先从收入构成看，虽然 Coinbase 目前还未实现收入多元化，加密现货交易仍是其主营收业务，但收入来源已显露多元化趋势。据财报显示，Coinbase 目前收入已与比特币交易手续费脱钩，88%的净收入来自非比特币现货交易，在 2020 年，比特币交易手续费占比超 55%；同时 Coinbase 本季度的订阅与服务收入达 5.55 亿美元，占净收入的 48%，基本与交易收入（5.99 亿美元）持平。

Coinbase 比特币交易手续费收入占比与订阅与服务季度收入增长

并且本季度 Coinbase One 的付费用户数量还创下历史新高，订阅费收入增长至 1.14 亿美元。Q2 季度加密衍生品的交易量并未减少，而是与 Q1 季度基本持平，达 4.221 万亿美元，Coinbase 已经收购了 Deribit，未来可为国际用户提供加密衍生品交易，市场交易量有望再大幅增长。

因此，以发展的眼光来看，或许到 2026 年 Q3 或 2027 年 Q1，Coinbase 其他业务的总收入就将取代加密现货收入在营收中的决定性地位。Coinbase 要打造的“万物交易所”概念也并不意味着其要在每个领域（如预测市场、加密衍生品和代币化股票等）做到拔尖，大部分投资者也并未有这样的期望，能扭亏为盈并达到多元化收入就已符合预期了。

因为，投资者看中 Coinbase 的未来潜力，主要在稳定币业务和代理经济上。

在财报电话会上，CFO Alesia Haas 再次强调了 Coinbase 与 Circle 的收益分成协议将继续。Coinbase 2026 年 Q2 稳定币收入达 2.92 亿美元，仍是 Coinbase 第二大收入来源，同时 Coinbase 平台和产品中沉淀的 USDC 再创新高，超 30%的流通 USDC 都存储在了 Coinbase 上。并且，Coinbase 在财报中披露，过去一年，Coinbase 已占据 USDC 全部经济价值的 50%，而未来更广的链上合作和产品整合也将推动 USDC 的广泛应用。

同时，Coinbase 还不想在 USDC 一棵树上吊死，正在成为一个多稳定币平台。Coinbase 是 OUSD 的创始成员之一，平台支持的稳定币种类也在不断增多。

在链上代理经济方面，Coinbase 是链上代理金融（AIFi）领域的领导者。当前，据财报披露，99%以上的链上代理交易都使用 USDC 完成，且 90%以上的代理稳定币交易都在 Base 上完成，2026 年 Q2 超过 97% 的链上代理交易使用 Coinbase 的 x402 协议。

并且，Base 在代理经济中的龙头地位不会因市场新参与者的低价竞争而被撼动，因为它已足够便宜。Brian Armstrong 在财报电话会上表示，“Base 的结算价格低于 0.01 美元，结算时间低于 1 秒。从这个角度来看，它非常有竞争力。”

Base 在代理经济上的领导地位虽然暂时未对 Coinbase 做出显著的收入贡献，但这部分业务极具未来商业价值。代理经济是目前公认的区块链与 AI 最佳的业务交汇点，未来代理经济需要支付结算系统和身份系统，这正是 Base 和 x402 协议的用武之地。据 Coinbase 估计，到 2030 年，代理商将处理 3-5 万亿美元的代理交易，若 Base 能占据 40%的市场份额，即使收取千分之一的手续费，收入也将达数十亿美元。

Coinbase 当前业务情况虽不乐观，但未来也并非一片黑暗，这取决于投资者以何种角度及多长的投资眼光来看待。

美国时间 7 月 30 日，亚马逊公布第二季度业绩。总销售额达到 2,006 亿美元，据公司新闻稿仍保持同比增长。零售、第三方卖家服务、广告和云计算都在继续向前，整张成绩单看上去没有明显短板。

最容易让人停住的是净利润。它达到 626 亿美元，而同期营业利润只有 275 亿美元。据亚马逊披露，两者之间并非来自某个突然爆发的新业务，而是利润表下半部分多出了一笔巨大的投资相关收益。

这笔收益让财报读起来像一场盈利冲刺，也把真正值得看的问题推到台前。亚马逊这一季到底靠什么赚钱，这些钱又有多少还留在现金账本里。

626 亿美元，究竟来自哪里

按亚马逊的合并损益表，营业利润是零售、广告和 AWS 等业务在经营层面共同留下的结果。营业利润线以下还有利息和其他收入，其中最醒目的是 534 亿美元的非经营性税前其他收入。公司在新闻稿里只给出了一层限定，它主要来自对大模型公司 Anthropic 的投资。

这张图想校正的不是数字本身，而是读数方式。534 亿美元不是 AWS 当季多卖出的云服务，也不是零售运营节省下来的成本。它发生在营业利润之后，属于与投资相关的非经营项目。

这也解释了为什么不能把它从净利润里简单扣掉，再宣布一个「剔除 Anthropic 后的净利润」。这笔收入是税前口径，亚马逊没有单独披露其税负。比起人为倒推，一个更稳妥的经营标尺是 275 亿美元营业利润，它才与各分部的业务表现直接相连。

AWS 为什么能撑住营业利润

把投资相关收益先放到一边，云计算业务 AWS 的加速依然很醒目。按财报表中披露的收入重算，AWS 本季同比增长 36.8%。

据同一份财报，AWS 的营业利润达到 166 亿美元，比去年同期多近三分之二。

按财报列出的北美、国际和 AWS 分部利润计算，最新一季里，AWS 单独贡献了公司 60.5% 的营业利润。

图里的变化比一张收入表更直观。亚马逊最大的收入盘子仍在北美零售，但蓝色部分一直是利润表的重要承重墙，最新一季的绝对利润又抬高了一截。国际业务持续盈利，北美业务也在改善，它们让 AWS 不必独自承担所有压力。可一旦把视线放到利润而非销售额，AWS 的位置立刻变得很难忽略。

这正是云业务对亚马逊最实际的意义。它不只是为 AI 叙事提供一个增速更高的部门，也在为零售网络、配送能力和数据中心的同步投入留出更厚的经营缓冲。

赚到的钱，为什么没有留在自由现金流里

营业利润变厚，并不意味着现金会等比例沉淀下来。亚马逊新闻稿里的另一张表，讲的是过去 12 个月的资金去向，而不是单独一个季度的支出。

截至 2026 年第二季度的过去 12 个月，据公司新闻稿，亚马逊的经营现金流为 1,614 亿美元，物业及设备净购置为 1,690 亿美元。两条 TTM 线在该时点交叉，TTM 自由现金流也由正转负。

这里的「物业及设备净购置」不只是一笔抽象的资本开支。它包括数据中心、服务器和其他长期资产的投入，扣除出售所得和激励后的口径。公司称，这项支出的同比增加主要反映了对 AI 的投资。说它全部等于 AI，反而会把财报写窄。

这组反差也让 626 亿美元显得更有层次。利润表上的投资收益把净利润抬高，现金流量表里，基础设施投入则在迅速吃掉经营活动产生的现金。两件事可以同时成立，却回答的是两种完全不同的问题。

AWS 之外，底盘也在加速

若只盯着 AWS，很容易把亚马逊写成一家云计算公司。据公司收入分类表，AWS 的同比增速已经从 17.5% 升至 36.8%。

据同一张收入分类表，广告服务本季的同比增速仍有 26.2%。第三方卖家服务和在线商店虽然没有 AWS 跑得快，却都比一年前更有速度。它们共同决定了零售底盘能否继续承担配送、履约和用户获取的成本。

AWS 的蓝色柱子、以 Anthropic 投资为主的非经营性税前其他收入和现金流量表里的设备投入，刚好出现在同一份季报里。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 7 月 31 日，比特币财库公司 Strategy 于美股盘后正式公布了 2026 年第二季度财务报告。

财报显示，Strategy 第二季度实现总营收 1.22 亿美元，同比增长 6.9%；但受比特币价格波动影响，公司录得 82.2 亿美元净亏损，其中数字资产公允价值变动带来的未实现亏损达到 83.2 亿美元。

如果单纯从传统财报视角来看，这无疑是一份糟糕的成绩单，但对于 Strategy 而言，市场早已预期了 BTC 下行周期下的储备资产净值下降，投资者更加关注的问题是 —— 在经历成立以来最严峻的一次资本结构压力测试后，Strategy 能否重新证明自身融资模式的可持续性。

自今年 5 月以来，Strategy 最重要的融资工具 STRC 便已逐步偏离 100 美元的目标面值，最低一度曾触及 74.57 美元的低位，今日美股收盘后暂报 89.5 美元，仍未实现回锚。

今天的这份财报，可以理解为是 STRC 危机发酵以来 Strategy 交易的第一份详尽答卷。从结果来看，Strategy 仍在坚持比特币战略，但其资本模式已然发生了剧变 —— 从过去相对固定地不断融资屯币，转向通过现金储备、优先股、普通股以及 BTC 资产本身进行更加主动的资本管理。

BTC储备仍在增长，但选项已不只有“买入”

第二季度，Strategy 整体的 BTC 持仓规模仍在增长。

财报数据显示，截至第二季度末，Strategy 持有 843775 枚 BTC，较上一季度增长约 11%，公司目前的比特币储备价值约为 550 亿美元，单枚 BTC 的平均持仓成本约为 7.5 万美元。这意味着，虽然因 BTC 价格波动录得巨额账面亏损，但 Strategy 依然在坚持“比特币财库”的核心战略。

此外，第二季度 Strategy 每股对应比特币数量（Bitcoin Per Share）从 201170 sats 增加到了 210824 sats。从这一指标来看，Strategy 第二季度依然实现了正向的资产积累。

不过需要注意的是，自第二季度末（6 月 29 日）推出旨在解决 STRC 脱锚问题的“数字信用资本框架”（Digital Credit Capital Framework）以来，Strategy 当前的 BTC 资本体系已确定不再只有“买入”这一方向。

• Odaily注：关于“数字信用资本框架”的详情，可参阅《闪电五连鞭！Strategy自救方案正式出炉》。

此次财报中，公司首次系统披露了 BTC “变现计划”（Monetization Program，属于“数字信用资本框架”计划的一部分）的进展 —— 截至 7 月 26 日，Strategy 已通过该计划出售约 2.184 亿美元 BTC。

这意味着，BTC 对 Strategy 而言，正在从过去单纯的长期储备资产，逐渐转变为资产负债表中的主动管理工具。

虽然 Strategy 仍在强调会将 BTC 视为核心储备资产，但随着数字信用体系不断扩大，Strategy 正在尝试建立一套更加灵活的资本结构 —— 市场环境较好时，通过发行证券获得资金扩大 BTC 储备；市场环境承压时，则可以通过现金储备、证券回购以及 BTC 变现计划进行流动性管理。

当下的第一要务，仍是修复 STRC

在财报公布后的投资者电话会上，Strategy 管理层明确表示：“让 STRC 回到面值，是公司当前的核心任务。”

面对 STRC 依然停留在 89.5 美元附近的折价现状，Strategy 管理层在电话会上阐述了将 STRC 重新推回面值区间的多个可行路径。

Strategy 创始人 Michael Saylor 强调，在 STRC 恢复至目标区间前，Strategy 不会折价发行哪怕一股 STRC，以避免损害现有投资者利益。换句话说，Strategy 当前的优先考量并不是继续刺激融资，而是优先修复市场对于其数字信用体系的信任。

针对市场猜测公司或通过持续提高派息率刺激 STRC 买盘的预期，Strategy CEO Phong Le 则澄清表示，提高 STRC 利率并不是推动价格回归面值的有效方式，公司计划将年化派息率维持在 12%。相比继续提高收益率，Strategy 当前更希望通过增厚现金安全垫来恢复市场信心 —— 截至 7 月 26 日，Strategy 美元储备已提升至 37.5 亿美元，足以覆盖超过 2.1 年的优先股股息及债务利息支出。

在前文提到过的“数字信用资本框架”中，Strategy 曾披露过启动最高 10 亿美元数字信用证券回购计划，该计划将优先考虑回购折价交易的 STRC。截至目前，Strategy 已回购约 2890 万美元面值 STRC，实际支付 2500 万美元。

Saylor 亦强调，该回购计划仍有 9.75 亿美元的额度可用，如果 9.75 亿美元仍不足以填平缺口，Strategy 高达 585 亿美元的总储备可提供后备资金支持。

Saylor 在电话会上给出了一个明确的回锚时间参考 —— STRC 首次上市时，公司曾花费约 70 个交易日将其从约 90 美元推回面值附近。自 5 月 28 日 STRC 跌破 99 美元的锚定区间以来，截至财报电话会召开已过去 40 个交易日，Strategy 管理层正以同样的 70 个交易日为修复周期目标，将 9 月 8 日（第 70 个交易日） 设定为推动 STRC 回锚的关键参考节点。

Strategy 转向主动资本管理

如果说此前 Strategy 的资本飞轮逻辑可概述为“发股/发债融资 ➡️ 买币 ➡️ 驱动净值与股价上涨 ➡️ 继续融资 ➡️ 继续买币”的单向循环，那么本季财报则清晰地宣告了这一单向模式的终结，取而代之的是“双向主动资本管理”。

在电话会上，Phong Le 详细阐述了这一转变。现在的 Strategy 不再只是单向的“买入者”，而是将资产负债表上的四种核心元素 —— BTC、USD 现金储备、正股（MSTR）以及数字信用（STRC 等优先股/可转债）全部打通，形成了多向调配的动态管理矩阵：

• BTC 从“单向囤积”转为“灵活变现”：不仅可以作为底层储备，还能在必要时通过变现来充实美元储备、支付优先股股息，甚至为证券回购提供资金支持。
• 资本工具从“单一增发”转为“双向套利与回购”：当市场上 STRC 或正股折价或低估时，公司可启动最高各 10 亿美元的回购计划来捕获每股 BTC 收益（BPS）的增益；当某项资产溢价时，再进行有针对性的增发。
• 债务结构的主动优化：在第二季度，Strategy 借市场回调折价 8% 回购了 15 亿美元的可转换债券，将长期债务从 82 亿美元降至 67 亿美元，净债务降幅达 18%。

通过灵活调配各项资产，Strategy 试图证明自己不仅仅是一个被动随币价起伏的 ETF 替代品，而是一个能够利用资本市场波动进行自我调节与负债管理的经营性公司。

未来考验：STRC 回锚 & BTC 价格

综合来看，第二季度的财报在一定程度上展现了 Strategy 的抗风险韧性与模式调整能力，但这套资本飞轮能否重新恢复加速，核心仍取决于一短一长两大考验。

短期考验即 STRC 的修复结果。虽然在“数字信用资本框架”出炉后，STRC 的折价有一定缓解，但暂时仍未完全回锚，作为数字信用体系的基石，STRC 能否尽快回归面值交易区间，将直接决定了市场对其信用扩张能力的信任底线，也是其飞轮能否重新启动增发融资的先决条件。

长期考验则是 BTC 的行情走势。 Strategy 所有的资本套利与负债管理，本质上仍建立在比特币的长期升值预期之上，唯有 BTC 走出低迷，重回上行通道，其增长逻辑才能得到真正的支撑。

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

一个 24 岁的年轻人，凭一篇预言 AI 改变世界的长文，在华尔街募到 450 亿美元，今年上半年爆赚 439%。然而，在近期 AI 板块大跌的这一个月里，他把两年积累的神话，一口气输了个精光。

7 月 30 日，华尔街流出一条消息：

一家只有 8 名员工的对冲基金，在过去 36 小时内，把全部公开市场持仓——约 160 亿美元的股票——通过一笔交易，整包卖给了对手盘。

买家是 Citadel，全球最大的对冲基金之一，创始人 Ken Griffin，管理规模 710 亿美元。

这家被迫割肉的基金叫 Situational Awareness（简称 SA），创始人 Leopold Aschenbrenner。

值得一提的是，Aschenbrenner 的未婚妻 Avital Balwit，正是 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚长。这场 AI 崩盘和他的割肉清盘，恰好发生在他们婚礼的前夕。

而就在几周前，他还是华尔街和硅谷最被追捧的名字。

硅谷追捧的“AI 先知”

Leopold Aschenbrenner，德国人，24 岁。

15 岁进哥伦比亚大学，19 岁以全班第一毕业。毕业后加入 OpenAI 的”超级对齐”团队，专门研究如何让超级智能符合人类价值观。2024 年，OpenAI 以”不当泄露内部信息”为由将他开除。他本人否认，称自己只是把一份基本不涉密的规划文件发给外部研究者征求意见，真正的导火索是他内部写了一份批评 OpenAI 安全措施的备忘录。

被开除后，他做了一件很多人没想到的事——写了一篇 165 页的长文，题目就叫《态势感知》（Situational Awareness）。

文章的核心论断是：AI 发展速度远超外界想象，到 2027 年，AI 将能自主进行 AI 研究，人类将面对真正的超级智能。而这一切，需要芯片、内存、数据中心、电力基础设施的爆炸式扩张。

这篇文章在硅谷引发轰动。有人称它是”十年来最重要的文章”。播客主持人 Tim Ferriss 称他为“AI 界的诺查丹玛斯”（类似于先知、预言家）。

2024 年，他拿着约 2.25 亿美元种子资金，创立了同名基金 SA。投资人包括 Stripe 联合创始人 Patrick 和 John Collison、前 GitHub CEO Nat Friedman，以及 Jane Street 等机构。

没有任何从业经验，他直接下场管理数十亿美元。基金规模从此迅速膨胀，2026 年 7 月初，峰值接近 450 亿美元。

整个基金只有 8 名员工，其中 4 名投资专业人士。

“AI 股神”4 倍杠杆梭哈 AI，半年大赚 439%

SA 的投资逻辑非常直接：既然 AI 需要大量算力和基础设施，就重仓那些提供算力和基础设施的公司。

多头方向：SK 海力士（韩国半导体/内存）、Nebius（AI 云平台）、SanDisk（存储芯片）、Micron（内存芯片）、CoreWeave（AI 云计算）、Bloom Energy（能源）。

空头方向：做空 Adobe 等传统软件公司——逻辑是 AI 会颠覆它们。

同时，基金通过向银行借钱（即杠杆）放大收益，杠杆倍数约为 4 倍。

这个结构有个特点：银行持有实物股票，SA 通过”总收益互换”（TRS）合成获取经济敞口和杠杆。好处是收益倍增，坏处是一旦股价下跌，银行会要求补充保证金（追保）。

2025 年到 2026 年上半年，这套打法效果惊人。

截至 2026 年 6 月底，SA 净回报率达到 439%。据报道，该基金自成立以来累计回报超过 2000%。基金规模从不到 10 亿美元起步，7 月初最高膨胀至约 450 亿美元。

部分早期投资者今年回报率高达 200%。

一个月内，两头挨打

然而，好景不长。7 月，AI 股开始下跌。

市场开始质疑：AI 基础设施的高估值能否持续？大量资金从 AI 硬件股撤出。

SA 的多头仓位首当其冲：

• Nebius 从 6 月高点跌去约 48%，市值蒸发约 350 亿美元
• SanDisk 在一个多月内跌超 56%
• CoreWeave、Micron、SK 海力士本月跌幅均超 35%

与此同时，SA 做空的软件股（如 Adobe）却反向上涨，空头仓位也在亏损。

多空两腿同时亏损，4 倍杠杆把损失放大。银行开始发出追保通知。

这就是华尔街说的”追加保证金”：你借了钱买股票，股票跌了，银行要求你补交保证金，否则强制平仓。这和 A 股的融资爆仓是同一个逻辑。

SA 的主经纪商包括美国银行、高盛、摩根大通，三家同时介入，协助基金应对追保或有序减仓。

有趣的是，7 月 24 日，Aschenbrenner 还在给投资者的信里写道：”有时候我们会特别指出，现在是加仓的好时机——如果你一直在等的话。”信末附言，邀请投资者在 8 月 1 日追加资金。

36 小时，一夜竞价

危机在 36 小时内迅速演变。

7 月 29 日深夜，SA 向多个潜在买家发出紧急求助，寻求出售超过 100 亿美元的股票以稳住局面。这一消息被英国《金融时报》、彭博等媒体广泛报道。

竞标者包括：Millennium Management（全球顶级多策略对冲基金）、Jane Street（SA 的投资人之一）。

Millennium 出价，但认为这批仓位风险过高，不愿出高价。

最终，Citadel 胜出。

7 月 30 日清晨，交易完成。Citadel 以大幅折价接盘 SA 约 160 亿美元的全部公开股票持仓——包括多头和空头。这是华尔街历史上规模最大的紧急股票交易之一。

交易完成的消息传出后，纳斯达克 100 指数当天大涨逾 3%——市场松了口气：SA 不需要再往市场里砸盘了。

Citadel 做这种事不是第一次。历史上，它曾趁危机低价接盘安然（Enron）等公司的资产。用 Ken Griffin 自己的话说，Citadel 能持续成功的原因之一是：”经验。是用亏损和痛苦换来的智慧。我的领导团队，我们一起经历了很多市场最艰难的时刻，学到了很多惨痛的教训。但这让我们在动荡和危机时期成为更有效的投资者。”

Citadel 成立于 1990 年。SA 成立于 2024 年。

还剩什么

交易完成后，SA 的管理规模从峰值 450 亿美元骤降至约 100 亿美元，降幅超过一半。

但 Aschenbrenner 并没有被彻底清空。

SA 保留了全部私募仓位，约 100 亿美元，其中最重要的一块是 Anthropic 的股权，估值约 50 亿美元。SA 将以私募投资机构的形式继续运营。

这批私募资产能不能兑现，取决于 Anthropic 等公司未来上市时的估值。

这是一个悬而未决的问题。

顺带一提：Aschenbrenner 的未婚妻 Avital Balwit，是 Anthropic CEO Dario Amodei 的首席幕僚长。SA 此前曾被传要出售 Anthropic 股权，但 SA 发言人否认了这一说法。

他错在哪里

这件事最值得思考的问题是：Aschenbrenner 对 AI 的判断是否错了？

不一定。

AI 基础设施的长期需求逻辑，目前仍有大量机构认同。

问题出在仓位结构上。

X 上有人引用了 Ken Griffin 此前对基金经理失败原因的描述：”你的投资组合高度集中，持仓巨大，却无法清晰说明你持有这些仓位的竞争优势在哪里。“

SA 的问题正是如此：重仓单一主题（AI 基础设施），同时开 4 倍杠杆，多空两腿押注同一个叙事的两面。一旦市场风向转变，没有任何缓冲。

这套结构在上涨时能创造 439%的回报，在下跌时同样能在数周内把整个公开仓位打爆。

正如有人总结的：”他对 AI 的判断没有错。他错在仓位的构建方式上。”

神话的另一面

Aschenbrenner 的故事，是这轮 AI 牛市最极致的样本之一。

一篇文章，一套叙事，八个人，450 亿美元，439%的回报——然后一个月内，被追保电话打垮。

这不是 AI 的终结，也不是 Aschenbrenner 的终结。

但它清楚地说明了一件事：看对了方向，不等于能活到方向兑现的那一天。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：+ 0.12%
• ETH：- 0.39%
• SNDKB：+ 29.96%
• SOL：+ 0.36%
• BANK：- 62.82%
• BNB：+ 2.17%
• SKHYB：+ 22.74%
• MUB：+ 20.75%
• XRP：+ 0.33%
• SOXLB：+ 26.22%

24 H 涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• GRVT： +480%
• MMT： +46.69%
• xSNDK： +29.62%
• xIREN：+29.26%
• xSOXL：+ 26.13%
• xSKHY： + 22.02%
• CARDS： + 19.8%
• ROBO： + 18.13%
• xMU： +16.87%
• xMRVL：+ 16.84%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• SNXX：68.26%
• AXTI：57.67%
• AAOX：53.28%
• MUU：46%
• SKUU：44.04%
• WDCX：43.57%
• MVLL：41.02%
• RAM：40.95%
• COHU：40.32%
• KORU：39.98%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• Solana：LUNA、Jimothy
• BSC：MarsCoin、Jacket
• Robinhood：CASHCAT、PONS

头条

知情人士：“AI股神”旗下基金在蒙受巨额亏损后正在平仓

Odaily星球日报讯 知情人士透露，由前 OpenAI 研究员 Leopold Aschenbrenner 创立、管理规模达 240 亿美元的对冲基金 Situational Awareness，在人工智能概念股大幅下跌以及做空软件股的押注失利后，正陆续平仓多项交易，并忙于筹措资金。

知情人士表示，近几周，Situational Awareness 遭受重大损失。其持有的 AI 基础设施投资（如 SK 海力士）股价下跌，而其针对 Adobe 等软件公司的空头头寸则出现大幅亏损。目前尚无法确定该基金是通过协商出售资产来满足追加保证金要求，还是已开始对整个投资组合进行更大范围的清算。

知情人士还表示，该基金还试图通过出售未上市公司的股权来筹集流动性，其中包括其持有的 Anthropic 股份。目前尚不清楚该基金拟出售 Anthropic 股份的具体规模，不过熟悉交易流程的人士表示，已有潜在买家表示有意收购部分或全部股份。(CNBC）

知情人士：Citadel已收购 “AI股神”旗下基金大部分股票投资组合

Odaily星球日报讯 据知情人士透露，Ken Griffin 旗下投资机构 Citadel 已收购 AI 对冲基金 Situational Awareness 的大部分股票投资组合。此前消息，由前 OpenAI 研究员 Leopold Aschenbrenner 创立的 Situational Awareness 因 AI 相关交易遭受巨额亏损，被迫出售旗下股票资产以缓解流动性压力。

知情人士称目前该基金仍持有包括 Anthropic 在内的私募股权投资。此外，多策略对冲基金 Millennium Management 也曾对 Situational Awareness 的股票投资组合提出收购报价。此前，CNBC 报道称 Situational Awareness 已出售其公开市场投资组合；英国《金融时报》则报道称该基金一直在寻求新的资金支持。（华尔街日报）

摩根大通交易团队发出标普500买入信号，预计美股存在战术性上涨机会

Odaily星球日报讯 摩根大通全球市场情报团队发布报告称，其美国战术仓位监测模型（U.S. Tactical Positioning Monitor）已发出标普 500 指数买入信号，当前美股仓位已降至具备反向布局价值的水平。历史数据显示，类似仓位变化出现后，标普 500 指数未来 20 个交易日平均上涨约 3%。

报告认为，美债收益率回落、美元走弱、企业盈利稳健、中东局势缓和以及美联储预计维持利率不变，将共同支撑美股短期表现。不过，报告也提醒半导体板块仓位过于拥挤以及美国与伊朗局势仍是主要风险因素。（Bloomberg）

Coinbase第二季度营收12.2亿美元，低于市场预期

Odaily星球日报讯 加密交易平台 Coinbase 第二季度营收为 12.2 亿美元，环比下降 14%，低于市场预期的 12.9 亿美元；净亏损为 3.59 亿美元。交易收入为 5.99 亿美元，低于预期的 6.28 亿美元。

Coinbase 表示，第二季度加密现货总交易量环比下降逾 20%，原因包括加密资产价格下跌及市场波动率降至多年低位。其加密交易市场份额达到 10.3%的纪录高位，连续第三个季度增长。 

亏损82亿美元，Strategy二季度比特币持仓一度达84.6万枚

Odaily星球日报讯 比特币财库公司 Strategy 公布第二季度财报，公司录得 82 亿美元亏损，去年同期为 100 亿美元利润。亏损主要来自比特币持仓的未实现账面损失。 Strategy 表示，二季度其比特币持仓增加 11%，一度达到峰值 84.6 万枚 BTC，随后开始出售部分资产。截至最新披露，公司持有 843775 枚 BTC。 今年以来，Strategy 已出售约 2.18 亿美元比特币，用于支付优先股股息。公司此前已连续五周暂停购买比特币，转而优先扩大美元现金储备。 6 月底，Strategy 推出数字信用资本框架，计划建立覆盖 12 个月优先股股息和利息支出的最低美元储备，并授权最高 12.5 亿美元比特币变现计划，用于补充储备或支付股息。 CEO Phong Le 表示，公司二季度将可转债规模降低 18%至 67 亿美元，同时将美元储备提高 12%至 24 亿美元。CFO Andrew Kang 称，公司目前美元储备约 37.5 亿美元，足以覆盖相关支出约两年，并已连续 18 个月按时支付股息。

Pavel Durov：因拒绝配合大规模监控和审查要求，被俄罗斯列为“恐怖分子”

Odaily星球日报讯 Telegram 创始人 Pavel Durov 在个人频道发文表示，俄罗斯已将其列为“恐怖分子”，原因是他拒绝了俄方要求 Telegram 实施大规模监控和内容审查的要求。

Durov 称，根据俄罗斯法律，他已被禁止“在互联网上发布信息”，并调侃称：“俄罗斯官员显然搞错了，到底是谁能禁止谁上网。”

行业要闻

三星电子：暂不考虑发行美国存托凭证，中长期内对发行ADR持开放态度

Odaily星球日报讯 三星电子表示，目前不考虑发行美国存托凭证（ADR），中长期内对发行 ADR 持开放态度。

台积电将开发AI芯片封装技术

Odaily星球日报讯 两位直接了解该项目的人士透露，台积电(TSM.N)正在开发一种与英特尔(INTC.O)现有技术类似的先进芯片封装技术。过去，封装一直被视为半导体制造中相对常规的工序，但随着AI需求激增，芯片设计公司需要将更多处理器和高带宽内存集成到越来越庞大、复杂的封装中，先进封装已成为行业最关键的瓶颈之一。英特尔开发了一种名为嵌入式多芯片互连桥（EMIB）的封装技术。

该技术利用小块硅桥在处理器与内存之间建立高速连接，由于能够支持更大规模的多芯片设计，从而打造性能更强的AI芯片，并帮助芯片设计商实现供应链多元化，因此吸引了英伟达(NVDA.O)等潜在客户的关注。知情人士表示，在台积电内部，工程师将这一先进封装项目称为“类EMIB”，并已与部分客户讨论过这一方案。（The Information）

月之暗面更名，或为赴境外上市做准备

Odaily星球日报讯 据公开工商信息及加密 KOL 思维怪怪披露，月之暗面已更名为“北京月之暗面科技股份有限公司”，企业类型由有限责任公司变更为非上市股份有限公司。与此同时，杨植麟出任董事长兼经理，新增张子彤为董事、宋思嘉为财务负责人。

市场通常将此类变更视为“股改”，是境内企业筹备境外上市的重要步骤之一。此前有消息称，月之暗面已向投资者发送赴港上市股东决议，最快或于半年内完成 IPO，但公司尚未正式公布上市时间。

宇树科技员工资管计划拟参与IPO战略配售

Odaily星球日报讯 宇树科技在首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书披露，公司高级管理人员与核心员工拟通过资产管理计划参与本次发行战略配售，分别为宇树科技员工 1 号资管计划和宇树科技员工 2 号资管计划，参与战略配售的数量不超过本次发行规模的 10%，即 404.4643 万股；同时参与认购金额合计不超过 27,150 万元，最终战略配售数量将在确定发行价格后确定。

其中，宇树科技员工 1 号资管计划募集资金全部用于参与本次战略配售，即用于支付本次战略配售的价款为 21,850 万元。员工 2 号资管计划募集资金全部用于参与本次战略配售，即用于支付本次战略配售的价款为 5,300 万元。名单显示，宇树科技员工 1 号资管计划参与人员包括财务总监王枫等 161 人，宇树科技员工 2 号资管计划参与人员包括董事长王兴兴等 10 人，其中王兴兴认购金额 1500 万元。

宇树科技：初步询价日为8月5日，网下申购日为8月10日

Odaily星球日报讯 宇树科技公告，公司首次公开发行股票并在科创板上市，本次发行采用战略配售、网下发行与网上发行相结合的方式进行。本次拟公开发行股份 4044.6434 万股，占发行后总股本的 10%，发行后总股本为 40446.4340 万股。初步询价日为 2026 年 8 月 5 日，网下申购日为 2026 年 8 月 10 日。公司存在特别表决权机制安排，实际控制人王兴兴在表决权差异安排下合计控制公司 68.78%的表决权。

Multicoin正做多Robinhood（HOOD），且HOOD为该机构最大的股票头寸

Odaily星球日报讯 Multicoin Capital 普通合伙人 Shayon Sengupta 在 Hood House 播客节目上透露，该机构正在做多 Robinhood（HOOD），且 HOOD 当前是该机构最大的公开市场股票头寸。

Robinhood 今年已斥资6.64亿美元回购750万HOOD

Odaily星球日报讯 Robinhood CFO Shiv Verma 于财报电话会上表示，Robinhood 在 6 月通过融资筹集了 22 亿美元资金，该融资的票面利率为 0%，且除非股价超过 300 美元，否则不会造成任何净稀释。此外，公司今年迄今已斥资 6.64 亿美元回购了 750 万股股票。

项目要闻

Aave将淘汰50个低采用率资产储备，关停6条链部署

Odaily星球日报讯 Aave 创始人 Stani Kulechov 发文表示，经过全面审查，Aave 将在多个部署中淘汰 50 个采用率较低的资产储备。此外，Aave 正在有序关停 Sonic、Scroll、zkSync、Metis、Soneium 和 Aptos 上的部署，涉及另外 25 个资产储备。作为该流程的一部分，21 个已到期的 Pendle PT 代币也将被淘汰，以支持新的到期产品。总体而言，这些变更涉及 9810 万美元的供应量和 1560 万美元的债务。这些措施是新 Aave 风险框架和技术资产上市框架的一部分，旨在降低 Aave 的经济和技术风险敞口。

Uniswap推出Launches测试版，聚合热门代币发行

Odaily星球日报讯 Uniswap 宣布推出 Launches 测试版，这是 Uniswap Web App 中的一个新标签页，用户可在其中发现 Uniswap 热门代币发行。Bankr、Pons、Long 等发行平台开发者已选择 Uniswap 作为其交易基础设施。Launches 为在 Uniswap 上构建的项目提供分发渠道，并将其聚合在同一位置。

ENS DAO拟成立全职运营基金会，计划拨款100万枚ENS用于员工薪酬

Odaily星球日报讯 ENS DAO 在 X 平台发布新提案，拟成立一个全职运营基金会，并设立五人董事会负责管理捐赠基金。

根据提案，ENS DAO 计划拨款 100 万枚 ENS 用于基金会员工薪酬。代币持有者仍将保留对协议的控制权，包括 DAO 持有的 ENS、运营钱包以及基金会董事的任命和罢免权。

投融资

Fortitude Mining投资4500万美元建设Zcash挖矿基础设施

Odaily星球日报讯 Digital Currency Group（DCG）旗下矿企 Fortitude Mining 已签署约 4500 万美元采购协议，涉及挖矿硬件及内布拉斯加州基础设施，以推进 Zcash 挖矿垂直整合。 该扩张包括 3150 万美元矿机采购承诺，以及两项合计 1390 万美元收购，标的包括电力合约、土地、建筑和挖矿设备。Fortitude 称，其受控数据中心容量在 2026 年已升至逾 60 兆瓦。 Fortitude 正推进与纳斯达克上市公司 HeartSciences Inc. 的拟议合并，若完成，DCG 旗下该矿企将获得公开上市地位。2026 年一季度，Zcash 占 Fortitude 挖矿收入的 61%，比特币占比降至 36%。

SBI Crypto Fund I完成1830万美元融资，大和证券集团等参投

Odaily星球日报讯 SBI Crypto Fund I 宣布完成 1830 万美元融资，大和证券集团等参投。该项目主要业务是投资比特币和主流山寨币，并采用质押、再平衡和对冲策略组合。

Gumi与SBI启动约1830万美元比特币及山寨币基金

Odaily星球日报讯 日本游戏开发商 Gumi 表示，将于周六与 SBI Financial Services 启动规模 30 亿日元，约 1830 万美元的加密资产基金，Daiwa Securities Group 及其他投资者提供支持。 该基金由 SBI Crypto Fund 运营。SBI Crypto Fund 为合资企业，SBI Financial Services 持股 51%，Gumi 子公司 gC Labs 持股 49%。基金将主要投资比特币和主要山寨币，并采用质押、投资组合再平衡和对冲策略。 Gumi 表示，该基金旨在连接日本企业部门与加密市场，并在日本未来可能解除加密 ETF 禁令前建立运营记录。Gumi 的加密业务还包括以 XRP 为核心的自有加密资产管理、通过 Hinode Technologies 提供投资组合管理服务及加密投资基金。 Gumi 最新年报显示，截至 2026 年 4 月 30 日，其持有 141.3 亿日元加密资产，较一年前的 75.8 亿日元接近翻倍。

Zeta Network Group达成1000万美元私募配售协议，投资者以156.65枚比特币认购

Odaily星球日报讯 Zeta Network Group 宣布与投资者达成 1000 万美元私募配售协议，投资者将以 156.65 枚比特币认购。

监管政策

特朗普力挺沃什并批评美联储委员会，FOMC出现近50年来罕见政策分歧

Odaily星球日报讯 美国总统特朗普表示，美联储主席凯文·沃什支持更低利率，但因受到“政治化的委员会”限制，未能推动降息。

本周 FOMC 会议以 9 票赞成、3 票反对决定维持利率不变，其中三名委员公开支持加息 25 个基点。这是自 2016 年以来首次出现三张方向一致的反对票，也是近 50 年来新任美联储主席执掌初期罕见的大规模内部政策分歧。

沃什在会后表示，若通胀持续高企且就业市场保持稳健，加息仍可能成为未来政策选项，并强调美联储不会因市场预期调整政策。

市场目前普遍将 9 月会议视为观察美联储是否重新考虑加息的重要窗口。

美国参议员向白宫提交Clarity法案伦理条款新折中方案

Odaily星球日报讯 美国参议员 Thom Tillis 与 Ruben Gallego 已向白宫提交一份新的伦理条款折中方案，试图推动《Clarity Act》加密市场结构法案在参议院休会前取得进展。知情人士称，该方案于周四上午送交白宫，但具体内容尚不清楚。

目前，伦理条款被视为《Clarity Act》通过的主要障碍。参议院将在 8 月 7 日进入休会期，留给法案推进的时间已经非常有限，而该法案目前尚未获得通过参议院所需的 60 票支持，两党内部都仍存在保留意见。

过去一年，民主党一直要求强化法案中有关特朗普加密资产利益冲突的限制。争议点包括特朗普在就职日前推出的 Meme 币，以及其家族参与 World Liberty Financial。上月公布的财务披露显示，特朗普获得了与 WLF 相关的数百万美元收入。

韩国金融委员会完成数字资产框架法案草案，或纳入AI Agent支付

Odaily星球日报讯 韩国金融委员会宣布已完成《数字资产框架法案》草案，目前仅剩部分事项仍需协调。随着韩国国会下半年议程确定，将尽可能加快立法进程。据悉，韩国考虑在《数字资产框架法案》中纳入 AI Agent 支付相关法律依据，以应对 AI 未来成为小额、高频支付主体的发展趋势，建议包括为 AI Agent 支付建立客户身份识别、支付责任划分、跨境交易外汇申报以及可编程支付标准等监管框架提供法律授权。

冻结权限扩大，韩国拟允许金融当局暂停可疑加密账户支付

Odaily星球日报讯 韩国国民力量党议员 Kim Sang-hoon 等 15 人于 7 月 28 日提出《特定金融信息法》修正案，允许金融当局要求停止涉嫌用于非法资产转移的虚拟资产账户支付。修正案将“账户”定义为交易所向用户提供的唯一识别号码，金融情报分析院可在认定账户可疑时要求停止支付 30 天，可延长一次，未执行者最高罚款 1 亿韩元。法案将于公布后 6 个月生效。

人物*声音

CZ：支持所有Meme币，未来几周可能会买入或卖出一两个Meme币用于测试

Odaily星球日报讯 CZ 在 X 平台发文表示，其未就近期出售捐赠代币一事与 Giggle Team 沟通，但 GiggleAcademy 通常会在每月底将大部分捐赠代币兑换或出售为 BNB，其本人不直接管理该地址。CZ 表示，如果在没有事先协议或合同的情况下向他人地址发送或捐赠代币，不应期待接收方按发送者意愿执行销毁等操作；若称其为捐赠，就应预期接收方会使用该代币。CZ 称，向 GiggleAcademy 捐赠的代币将被出售，所得资金将用于资助全球儿童免费教育，该项目在不到 2 年内触达超过 100 万名儿童。

CZ 还表示支持所有 Meme 币，未来几周可能会买入或卖出一两个 Meme 币，以测试一些新内容。

Robinhood CFO：七月股票、期权、预测市场交易量与第二季度基本持平

Odaily星球日报讯 Robinhood CFO Shiv Verma 于财报电话会上表示，七月份股票、期权和事件合约的日均交易量与第二季度水平基本持平。七月份当前的净存款额约为 40 亿美元，不包括特朗普账户的存款。

Verma 还透露，已有 700 万儿童注册了特朗普账户，自 7 月份推出以来，存款额已接近 15 亿美元。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

NOXA 停止发行新币后，最先接住 Robinhood Chain 发币流量的是 Flap。7 月 14 日，Flap 单日创建代币超过 1.1 万个，占全链当日发币量的 35% 以上，Bankr、Klik 和 trench.today 也分走了部分流量。

两周过后，这场混战已经有了更明确的结果。

Dune 数据显示，7 月 15 日，Pons 单日发行代币超过 1.5 万个，首次升至 Robinhood Chain 代币发行平台首位。此后，Pons 始终保持日发币量第一，并逐渐与 Flap 等平台拉开差距。

除每日发币数量外，Pons 平台内代币的交易量也从 7 月中旬开始快速增长。7 月 18 日，Pons 单日交易量达到 4070 万美元，首次超过 NOXA 的 3740 万美元，此后持续位居首位。截至目前，Pons 平台累计交易量已突破 15 亿美元。

其中，7 月 26 日，Pons 贡献了 Robinhood Chain 代币发行平台总交易量的 77.1%，排名第二的 NOXA 仅占 6.6%。Pons 已经不只是发币数量最多的平台，也占据了 Robinhood Chain 代币发行平台的绝大部分交易量。

从 Flap 率先承接 NOXA 退场后的需求，到 Pons 在发币量和交易量上双双反超，Robinhood Chain 代币发行平台的新龙头已经出现。

没有联合曲线，也不用迁移，Pons 把发币流程压到最短

Pons 是一个专门围绕 Robinhood Chain 搭建的代币发行与交易平台，由 Pons Labs 运营，并非 Robinhood 官方产品。用户可以在平台内创建和交易代币，所有操作均由个人钱包签名完成，Pons 不托管用户资产。

目前，Pons 上每个新代币的总供应量固定为 10 亿枚，创建成本仅为 0.0005 ETH，平台对交易收取 1% 的手续费。创建者只需填写代币名称、代码、图片和社交链接，即可完成发行。

与 Pump.fun、Four.meme 常见的联合曲线模式不同，Pons 当前版本将代币合约和 Uniswap V3 交易池放在同一笔交易中部署，流动性随即锁定。代币上线后便直接与 WETH 进行交易，不需要等待联合曲线售罄，也没有后续迁移至外部 DEX 的环节。

当交易池内配对的 WETH 达到默认的 4.2 枚 ETH 后，代币会被标记为“毕业”，但原有交易池不会发生变化，用户仍在同一个池内继续买卖。Pons 还为新币上线后的前两个区块设置了保护期，限制单个钱包的买入量和持仓比例，降低少数地址在开盘阶段集中扫货的风险。

Pons 的机制没有太多复杂创新，优势反而来自足够简单。创建者不需要准备初始流动性，也不用考虑联合曲线结束后的迁移问题；交易者则可以在同一个平台完成代币发现、买入和卖出。

Robinhood Chain 上线初期，大量项目和交易者追求的正是低成本、快发行和即时交易。Pons 把从创建代币到开放交易的路径压缩到一笔链上交易中，也为其快速吸引发币者、机器人和短线资金提供了基础。

最高涨超 15 倍，PONS 带动平台热度攀升

Pons 能够在短时间内与其他平台拉开差距，除了产品和数据增长，其平台代币 PONS 的暴涨或是关键推力。

据 GMGN 数据，7 月 16 日，PONS 市值不足 500 万美元，随后快速拉升，最高一度突破 6700 万美元，阶段涨幅超过 15 倍。此后价格有所回落，目前市值约为 4000 万美元。

目前，通过 Pons 新版合约发行的代币，交易手续费由创建者和协议按 70% 和 30% 的比例分配（旧版合约则按 90% 和 10% 的比例分配）。协议获得的手续费中，80% 用于在市场回购 PONS 并销毁，剩余 20% 用于基础设施和团队运营。7 月 28 日，官方表示 PONS 代币总供应量的 22% 已被销毁。

相比每天发行上万个新币，PONS 更容易成为市场识别和交易 Pons 叙事的统一标的。随着 PONS 价格持续上涨，更多资金开始关注其背后的发行平台，并进入 Pons 寻找新项目；平台交易量的增长又带来更多手续费和回购资金，进一步强化了 PONS 的价格表现。

对 Pons 而言，PONS 不只是平台代币，也成为其吸引新增资金和用户的重要入口。

从 Meme 到 RWA，Pons V2 的定位升级

Robinhood Chain 真正区别于其他公链的，是股票代币和链上金融。Pons 正在开发的 V2 也开始向这一方向延伸。按照官方披露，未来平台将支持以 ETH、USDG 或 RWA 资产向代币创建者和 CTO 运营者支付交易手续费。

Pons 前期依靠平台发行的 Meme 代币获得了大量用户和交易量，V2 则试图把这套发行机制与 Robinhood Chain 的稳定币和 RWA 资产连接起来。对 Pons 而言，这意味着其定位正在从单纯的代币发行平台，逐步扩展至更多资产类型和收入结算场景。

作者：Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：今年上半年加密协议总收入74.2亿美元，但大多数代币却跑不赢协议的基本面。投资者开始从赌博转向真正审视产品的收入分配和代币价值捕获机制，而不是盲目追涨。本文拆解六大头部协议的收入来源、分配方式与代币释放压力，揭示为什么高收入不等于代币涨——这才是当下每个持币者都该搞清楚的问题。

今年以来，加密协议累计创造了 74.2 亿美元收入。

图：2026 年上半年六大协议净代币价值流（持有者收入减去代币释放），Hyperliquid 净流入 9,867 万美元，Sky 净流出 2,503 万美元。来源：Castle Labs。

即便数字惊人，加密领域的大多数代币仍然无法反映协议的成功。

并非所有收入都是一样的。

这是行业从一开始就埋下的问题，但情况正在改变，投资者评估代币时提出的问题也在演变，他们开始关注产品的收入生成、支出和持币者价值捕获，这标志着从投机赌博向真正投资的转变。

大多数时候，持币者想要找到以下问题的答案：

协议如何产生收入，这可持续吗？

他们如何分配收入？持币者能从中获得价值吗？

有多少代币价值用于释放，包括通胀、解锁和激励？

是否存在赋予比现有持有者更大权利的股权分配？

回答这四个问题决定了项目在投资者眼中的分量，但大多数项目无法给出明确答案。每个代币都有不同的价值捕获机制，有些根本没有任何机制。即便存在直接的价值分享，代币表现也可能不如预期。

以 PumpFun 为例：自代币推出以来，该协议已产生约 4.5 亿美元收入（一年时间框架），但代币却陷入无尽下跌，原因包括代币解锁速度、空投预期落空等多重因素。

图：Pumpfun 自 PUMP 代币推出以来的每日收入（橙色）与代币价格（青色）走势，收入与币价持续背离。来源：Castle Labs。

本文重点分析头部协议产生和分配收入的不同方式，并考虑释放和激励因素，展示投资者在评估协议或代币时应该注意的细节。

加密收入来源与分配

在讨论持币者价值捕获之前，基础问题是量化主要产品产生的收入及其分配方式。本次分析考察六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它们在 2026 年上半年共计产生 7.26 亿美元收入。

虽然更高的收入可能是可持续业务的标志，但单独看这个数字还不够。首先，为了考虑短期波动，最好在不同时间框架内衡量收入以评估其可持续性，因此下面我们还比较了 2026 年第一季度和第二季度的收入并衡量它们之间的变化。对大多数协议来说，变化是负数，反映出第二季度因整体市场状况而表现较弱。

图：2026 年 Q1 与 Q2 六大协议收入对比，仅 Uniswap 实现环比正增长（+26.94%），整体收入从 3.94 亿美元降至 3.32 亿美元。来源：Castle Labs。

转向收入来源，Hyperliquid 的收入来自其永续合约交易所的交易费（原生+HIP-3）、现货市场、代码拍卖、优先费用和 HyperEVM gas 费。

Aerodrome 是一个去中心化交易所（DEX)，通过交易费和外部投票激励（贿赂）产生收入。类似地，Uniswap 对交易收取费用作为其收入来源。

Sky 通过不同产品产生收入：对抵押 DAI/USDS 贷款收取稳定费、清算罚金、锚定稳定模块（PSM）交易费，以及从直接存款模块（D3Ms）和真实世界资产（RWAs）获得的利息。

继续列举，Aave 从利率差（借款人支付）、闪电贷、清算罚金和其原生 GHO 稳定币的稳定费中产生收入。Pumpfun 从交易费和新创建代币达到目标市值时收取的毕业费中产生收入。

在明确了这些协议的收入来源后，我们现在将它们与代币释放进行比较，以探讨它们是否以及如何平衡。虽然协议持币者的收入可能很高，但如果代币释放同样更高，价值捕获过程的意义就会降低。一个协议可能有 1 亿美元收入，但如果它通过每年铸造 2 亿美元的代币来实现，这个数字的含义就完全不同了。此外，代币释放也很重要，因为它显示了有多少价值流向通胀、团队或投资者的代币解锁，以及最重要的激励。

图：六大协议的代币释放（橙色柱）与分配给持有者的收入比例（青色线）对比，Hyperliquid 将 100% 收入分配给持有者。来源：Castle Labs。

大多数协议的收入分配通常在持币者和金库之间分配。具体细节取决于特定的协议机制和处理这种分配的治理。

为了展示释放如何影响代币，我们从持有者收入中减去释放。对于 Aerodrome、Sky 和 Uniswap，在此之后净代币流变为负数，即使有收入分配给持有者，这表明这些协议为了维持当前收入水平而释放了更多代币，减少了流向持有者的净价值。

图：过去 180 天六大协议净代币价值流，计算方法为持有者收入减去代币释放。来源：Castle Labs。

目前，持币者通过两种主要方式捕获价值：回购和费用分配。

回购是项目向持币者分配价值的最简单方式之一，尽管是间接的，通过使用收入购买代币并销毁它们。

回购通常将代币返还给协议金库用于未来激励或质押奖励；例如，Aave 将回购的代币转入金库。

为了更一致，大多数协议销毁这些资产，减少供应。例如，Lighter 销毁了通过收入获得的约 1560 万 LIT 代币（占供应量的 6.6%)，价值 3600 万美元。

图：Lighter 将 1,563.87 万枚 LIT（约 3,612.5 万美元）从金库转入销毁地址的链上记录。来源：Castle Labs。

Hyperliquid 以编程方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过 4700 万 HYPE 代币，约占其供应量的 4.72%。Uniswap 在 2025 年 12 月执行了 1 亿 UNI 代币销毁，迄今累计销毁 1.07 亿 UNI 代币（约占总供应量的 11%)，来源于其启用的费用。

销毁并非所有代币都有，而且销毁的执行方式非常微妙。例如，过去 BNB 曾进行季度销毁。然而，这些往往不如用户预期的有效，因为它们销毁的是非流通代币，因此对市场动态没有实际影响。用户必须查看销毁的细则：代币从哪里被销毁？流通供应还是非流通供应？

每个项目执行回购的方式都不同。Maple Finance 的持有者最近投票通过了一项随收入扩展的回购计划，随着收入增长，越来越多地分配给持币者。这是对其 MIP-019 的更新，之前该提案将 25% 的收入用于回购。按照 2026 年上半年平均收入 115 万美元计算，回购将缩减至 10%，作为持有者可能不是最好的消息，但该提案以 99.97% 的赞成票通过。

图：Maple Finance MIP-021 按月度收入阶梯式上调回购比例的方案，月收入 200 万美元以上时回购比例升至 30%。来源：Castle Labs。

此外，持币者可以选择将代币质押到协议并从金库中赚取质押收益率。在最近的代币经济学更新后，Lighter 的目标质押收益率为 6%，按当前 1.25 亿代币的质押水平计算，每年将分配 750 万 LIT 代币。

类似地，超过 4.3 亿 HYPE 被质押，从未来释放储备中赚取收益率，估计为 2.1%。

回购和销毁本身无法拯救项目免于下行代币经济学或收入下降，应该在每个协议的买卖双方的更广泛框架内考虑。然而，它们可以用来推动生态系统增长和引导流动性，同时随着时间推移缓慢减少，为有机增长留出时间。销毁有类似机制，可以利用平台活动来对抗通胀代币经济学。

费用分配

其他协议，如 Aerodrome 和 Curve Finance，使用 ve 代币经济学（Ve）模型直接分配费用。在这个模型中，持有者质押代币并将其转换为投票托管代币（例如 veAERO 或 veCRV）。

它通过不同机制为持有者创造经济价值：

协议交易费：这些协议将 50-100% 的费用分配给 ve 代币持有者。

提高收益率：持有这些代币还会增加这些交易所池中流动性提供者（LP）的收益率。

贿赂：协议向 ve 持有者支付现金激励，以换取他们的治理投票，将未来奖励引导至特定流动性池。

Ve 协议实际上的特点是固有设计驱动强大的释放，这部分解释了它们通过通胀实现的高费用分配增长。

使用这些方法，这些协议迄今已产生超过 27.5 亿美元的持币者收入，主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 推动（由于 2025 年 12 月 1 亿 UNI 销毁）。

图：六大协议累计向持币者分配的收入已超 27.5 亿美元，Hyperliquid 与 Uniswap 贡献主要份额。来源：Castle Labs。

但正如我们提到的，仅有价值捕获是不够的；释放也需要平衡。

在下一部分，我们探讨除了持币者收入和释放之外，可能阻碍代币增长的其他原因。

代币的美丽陷阱

随着时间推移，加密产品已经成长并产生了可观的收入，但收入并不一定意味着代币会表现更好。

大多数收入型产品的代币表现不佳，原因包括以下几点：

收入没有流向代币：即使协议产生了有意义的收入，这些价值往往停留在金库而不是流向持币者。回购的使用方式很重要。金库保留是自由裁量的，取决于协议。由于没有合同义务，协议可以随时暂停、调整或取消回购。虽然这些决定背后有治理，但大部分投票权由项目团队控制。

存在股权-代币分离，使持币者成为二等公民：越来越多的公司现在采用股权和代币双重结构。这类代币的一个典型例子是 XRP。Ripple Labs 股票自 2025 年以来表现良好，上涨 105%，而 XRP 代币同期下跌 45%。他们发行代币和股权，但由于持币者对公司收入没有特定权利，因此没有价值捕获。相比之下，股权持有者获得这一价值并表现良好。

更高的解锁速度增加预期抛压：即使存在收入分享，更高速率的供应解锁时间表也会压低代币，如上文讨论代币释放时所解释的。另一个方面是代币的低流通量和高 FDV 性质，因为大量供应仍需解锁并被市场吸收，这可能有效降低协议的 P/S 比率，使其看起来「便宜」，但实际上流通供应冲击预计在未来成为释放的一部分。

图：六大代币的流通盘占完全稀释估值（FDV）比例，HYPE 仅 23.28%，Sky 高达 99.63%。来源：Castle Labs。

综合这些因素反映了代币的真实性质，并在大多数情况下解释了价格走势，尽管可能还有其他因素影响其表现。

PUMP 代币自推出以来下跌了 60%，尽管该项目已完成超过 3.15 亿美元的回购。另一方面，HYPE 自推出以来上涨了 1400%，并通过回购向股东返还了 12 亿美元。两者都持续进行回购，但 PUMP 价格不尽人意，原因在于团队缺乏沟通、没有空投、快速解锁以及代币的市场抛售。

AAVE 代币自今年初以来一直表现挣扎，自 2025 年 4 月启动回购计划以来完成了 4500 万美元的回购（因 Kelp DAO 事件目前已暂停），这是由多重因素导致的，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供商离开，以及 Kelp DAO 事件对 Aave 的影响和来自 Morpho 的机构竞争加剧。

图：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相对价格表现，HYPE 显著跑赢，其余多数接近或跌破发行水平。来源：Castle Labs。

就 Aave 而言，由于资产价格下跌，他们在执行这些回购时也损失了超过 2300 万美元。他们购买 AAVE 的平均价格为 182 美元，而目前交易价格约为 90 美元，这表明回购可能不是最佳路径。

然而，回购仍然是代币积累价值最一致的解决方案之一，因为它们可以在链上追踪，且协议必须从市场上购买资产，创造由收入支撑的买压。因此，它在协议成功增长（更多收入）与改善的、更通缩的代币经济学（更低通胀）之间建立了直接的正向联系。对加密货币持有者来说，这可能是确保协议与代币之间一致性的最优化方式。但正如 Aave 的情况所示，他们的购买亏损了 50%，侵蚀了通过项目成功创造的价值。

从表面看，分红似乎是更好的选择，因为用户可以赚取与他们持有的代币挂钩的稳定币，并可以自由处置。然而，与回购不同，这对代币价格没有直接影响，使得两者之间的选择有些困难且高度依赖具体情况。如果协议分配费用，那么其代币可能变得无用（除非它有其他价值或效用）。反驳观点是，由于存在分红，会有更多人想投资某个代币。

截至今天，大多数项目都在进行回购，表明他们认为回购更有价值。

结语

多个协议都在赚取可观收入，但并非所有协议都以相同方式为代币积累价值。即使它们这样做，也不一定导致资产价格上涨，因为通常存在足够的抛压，来自内部人士持有的已解锁代币、负面新闻、激励措施、项目的整体情绪以及竞争格局。

单独看待这些不同的细微差别只能讲述一个小故事。相反，投资者应该进行更广泛的分析，包括协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何在最终的释放和激励之间取得平衡。

任何协议的第一步都应该是成为成功的业务并产生收入。然后，它应该确保以某种方式向代币持有者积累价值，无论是通过回购、分红还是自动化的费用分配。

就 Hyperliquid 而言，我们见证了拥有强大代币和价值积累流程的协议在从创世就嵌入一致性时如何表现出色。它将大部分收入分配给了持有者，其他项目如 Aerodrome 和 Uniswap 也纷纷效仿。

协议越来越意识到好的代币需要好的分配，因此我们预期协议与用户之间会有更多一致性，代币持有者将赢得更多。

协议收入与代币表现之间的断裂链条，最终指向一个简单结论：好协议不等于好代币，只有收入、分配与释放三者同时被认真审视，持币者才能真正分享到增长红利。

即便加密市场仍处深熊，比特币的市值却始终保持在万亿美元水平线上，已然成为全球最大的数字储值资产。但一个尴尬的事实是：这万亿资本中，真正被”用起来”的部分微乎其微——据DefiLlama，当前 DeFi 中的 BTC 仅价值 43 亿美元，不足总市值的 0.33%。

也就是说，超过 99.6% 的 BTC 安静地躺在钱包里，既不产生收益，也不参与借贷，更不会成为任何金融产品的抵押品——它们只是被”持有”，而非被”使用”。

若将 BTC 的 1.31 万亿美元市值放入中国资本市场的坐标系，其规模大致相当于六大国有银行市值之和，或者 5 家贵州茅台，这并非一个可被忽视的体量。

比特币的下个篇章，将不再由”储值”单独书写，也由”效用”来定义。

7 月，Hashi 测试网正式上线 Sui。 这意味着开发者、托管方、金融机构及生态合作伙伴多了一个构建集成和压力测试 Bitcoin 抵押金融应用的实战环境——在 Hashi 主网正式上线前，提前跑通产品闭环。

Guardian Layer：BTC 抵押品的纵深防线

与测试网同步亮相的，是 Hashi 的安全架构—— Guardian Layer。

据官方介绍，Guardian Layer 是专为机构级 BTC 抵押品管理而设计的纵深防御安全架构。它在 Hashi 已有的阈值签名机制（要求三分之一的 Sui validator 通过方可移动资金）之上，叠加了一道独立的安全核查——增添了第二个独立验证层。所有的 BTC 抵押品都在 2/2 多签下：同时需要 Hashi 验证节点的 MPC 签名以及 Guardian 的签名，才能释放 BTC，以此为潜在的验证节点作恶或系统风险上了层终极保险。

Odaily 注：纵深防御（defense-in-depth）是一种经典的安全工程理念，核心思想是通过多层独立的安全机制叠加，即使其中一层失效，其余各层仍能提供保护——而非把所有安全性押注在单一环节上。

对于机构而言，这意味着：抵押品监控不再依赖单一环节，资本的每一次移动都经过多层独立校验，借贷与信用市场的资金安全获得了结构性保障。

Wave Digital Assets：三年承诺锚定 BTC 固定收益市场

在 Hashi testnet 的首日合作伙伴中， Wave Digital Assets LLC（后简称 Wave）的加入尤为值得关注。

作为一家 SEC 注册的投资顾问公司，Wave 不仅参与了 Hashi 的早期建设，更做出了一个明确的长期承诺： 三年内尽最大努力优先将比特币收益型债券产品在 Sui 协议上通过 Hashi 进行代币化——这是对”可编程比特币固定收益市场已准备好迎接机构级采用”这一判断的明确押注。

Wave CEO David Siemer 此前曾表示：“Hashi 即曾经缺失的信用层，现在终于补齐，向机构提供稳定原生收益。”

25+ 合作伙伴：从托管到审计的全链条覆盖

Hashi testnet 上线之际，生态已集结了超过 25 家合作伙伴，覆盖比特币金融的全链条环节：

托管与钱包接入： BitGo（机构托管客户端）、Blockdaemon、Cobo、Paxos 旗下 Fordefi（机构钱包与基础设施提供商）、Cubist（跨链抵押品基础设施）、Ledger（自托管服务商）、SwissBorg（欧洲超高净值零售/机构资管钱包）；

借贷、交易与流动性提供： Bullish（机构加密资产平台）、Cumberland（机构级加密做市商与流动性提供者）、Erebor（OCC 特许银行）、FalconX（机构级 prime brokerage）；

DeFi 与借贷应用： AlphaLend、Bluefin、Current、Scallop、Suilend（首日即支持散户借贷的 Sui 原生 DeFi 协议）、Fluid（连接借贷、流动性等金融产品的高资本效率系统）、Navi（Sui 上最大、运行时间最长的 DeFi 协议之一）；

金库与资产管理： Concrete by Blueprint Finance（收益基础设施平台）、Inveniam Capital（RWA 收益策略）、Wave Digital Assets LLC；

指数、预言机、保险与安全审计： CF Benchmarks（接入预言机的加密指数提供商）、Soter Insure（BTC 计价的机构级加密原生保险）、Asymptotic、Certora、OtterSec（智能合约安全与形式化验证审计）……

Odaily 注：形式化验证是一种通过数学方法证明代码行为符合设计规范的技术，比传统代码审计提供更强的正确性保证——这在机构级金融产品中尤为关键。

早在今年初 devnet 公布时，超过 20 家首日合作伙伴就已承诺在 Hashi 上构建和部署资本。如今测试网上线，合作伙伴阵容进一步扩大，覆盖范围也从基础设施延伸至更广泛的金融服务环节。

“比特币也不例外”

“所有主流资产最终都发展出了高度信用化的借贷和流动性市场，比特币也不会是例外，”Mysten Labs 联创兼首席产品官 Adeniyi Abiodun 表示，Hashi 正为开发者和基础设施服务商们提供他们一直期待的能安全透明、链上可编程的机会。”

这句话的分量不在于它重复了某种”正确”——历史上，黄金、房地产、主权债券等每一类主要资产都确实走过了从”被动持有”到”主动信贷”的路径，而是交出一份答卷：BTC 的万亿美元市值有机会在链上形成同样深度的信用与流动性市场。

开发者们能做什么？

Hashi 测试网上线之际， 开发者 SDK 文档、集成指南及技术资源均已于 sui.io/hashi 发布。

就 BTC 持有者十分关注的税务问题上，Fenwick 律所的法律分析此前指出，通过 Hashi 锁定 BTC 并获得 receipt token hBTC 的操作，不应构成美国联邦所得税法下的应税事件——因为 hBTC 只是底层 BTC 的所有权凭证，而非一种独立资产。

Odaily 注：Fenwick 的核心类比是”寄存外套并领取存衣票”——领取存衣票和取回外套都不构成应税事件，因为所有权从未转移。

从 devnet 到测试网，从概念验证到实战演练，Hashi 正一步步将万亿 BTC 的”效用”叙事落地为可验证、可编程、可监管的链上金融基础设施。或许，这便是比特币下一篇章的起点。

原文作者：豆丸了

2026 年 7 月 13 日，首尔。

韩国综合指数 KOSPI 单日暴跌 8.95%，年内第 7 次熔断。SK 海力士，韩国人眼里的”国运股”，单日重挫 15.37%，近二十年没见过这么狠的跌幅。三星电子也跌了 10%以上。

超过 120 万个杠杆账户弹出追缴保证金通知，券商系统自动平仓 32 万到 46 万个账户，更扎心的是，爆仓的人里 62%是 20 到 30 岁的年轻人，有人亏掉了婚房首付，有人贷款炒股……

釜山一个 20 多岁的小伙子，因为听信了股票 YouTuber 推荐亏损，直接拿刀去捅了那个博主。

这些字眼放在以前，大概率用来描述币圈大跌后的场景，如今，它正在科技股退潮后的韩国、美国和日本市场重复上演。

大涨大跌只是表象，真正发生变化的是定价方式，叙事压过估值，杠杆放大情绪，社交媒体把共识迅速推向极端。

全球股市，尤其是科技股，正在变得越来越像币圈。

回归原生家庭

“欢迎回到原生家庭。”

暴跌后，转战股市的币圈交易员纷纷书写亏损小作文，上述留言在评论区随处可见。

所谓“原生家庭”，指的就是加密货币。2025 年下半年到 2026 年初，一场“出走原生家庭”的大戏在币圈上演。

一批在加密货币市场摸爬滚打多年的 KOL 和资深玩家，开始对币圈失去信心。比特币横盘震荡，交易量萎靡，Meme 币割了一茬又一茬，很多人觉得“这圈子没劲了”，开始把注意力转向美股。

这个选择看起来十分合理。

股票有收入、有利润、有财报，还有 SEC 监管。相比缺乏现金流、完全依靠共识定价的加密项目，美股至少像一种更成熟、更安全的资产。

币圈交易员带走的不仅是流动性，交易方式也一并带了过去。

在加密市场，他们习惯追逐新叙事、寻找高弹性标的、使用杠杆，并根据社交媒体的情绪迅速换仓。进入股票市场后，这套方法几乎没有改变，只是交易对象从代币换成了 AI、存储芯片和杠杆 ETF，屡次取得大结果。

存储股很快成为新的集体共识。

逻辑并不复杂：AI 服务器需要更多高带宽内存，HBM 供不应求，存储价格上涨，美光、三星电子和 SK 海力士自然成为最直接的“卖铲人”，孙哥那句“永远缺存储”更是深入人心。

不少加密 KOL 摇身一变，开始讲美股、讲存储周期、讲 AI 资本开支。2 倍做多 SK 海力士等产品，也被当成了比普通股票“效率更高”的押注工具。

直到 7 月行情反转。

比特币反而成了“低波动资产”

从顶点跌一半需要多久？

比特币用了 268 天，白银完成相近幅度的回撤用了 169 天。

相比之下，闪迪下跌约 55%只用了 36 天，SK 海力士下跌约 53%只用了 34 天。

同样是“腰斩”，比特币用了近九个月，存储股只用了一个多月。

这正是本轮行情吊诡之处：过去，投资者担心比特币会在几天内暴涨暴跌，股票则依靠盈利和估值缓慢调整；现在，一些科技股正在用比加密货币更短的时间，走完一轮完整的泡沫破裂。

非常反直觉，和部分科技股相比，比特币正在变得相对稳定。

嘉信理财统计显示，2025 年比特币的历史波动率约为 42%，最大回撤约 32%；同期特斯拉的波动率约 63%，最大回撤 48%，英伟达的波动率约 50%，最大回撤 37%。

比特币仍然是高风险资产，只是部分大型科技股波动更大。

Bitwise 在 2026 年度展望中甚至预测，比特币的整体波动率可能继续低于英伟达。

所以现在的局面挺荒诞的：比特币越来越像科技股，科技股却越来越像比特币。

当叙事成为估值锚

币圈有句古话，炒币就是炒叙事。

2026 年的全球科技股，正在把这句话变成现实。

AI 当然不是空气，英伟达、微软、谷歌和大型云计算公司拥有真实收入，也在投入真金白银建设数据中心。

但从“AI 确实会创造价值”，到“任何沾上 AI 的公司都值得以任何价格买入”，中间隔着一条很长的路。

在行情最热的时候，这条路被市场直接省略了。

AI 服务器、光模块、存储芯片、数据中心、电力设备乃至核能公司，只要能被放进 AI 产业链，股价就可能迅速上涨。业务还在规划，订单尚未落地，但市场会先按照几年后的最好结果进行定价。

韩国的故事是“AI 半导体关系国运”。随着 KOSPI 不断创出新高，越来越多家庭开始为未成年子女开设股票账户，把三星电子、SK 海力士等热门股票当作长期礼物。

A 股也出现了类似的集中。2026 年上半年，TMT 板块市值达到 41.78 万亿元，占 A 股总市值约 31.45%；在部分交易日，科技板块成交额一度接近全市场的一半。

美国市场则长期围绕少数大型科技公司定价。当指数涨幅越来越依赖几家公司，当基金、期权和散户共同涌入同一批股票，看似分散的投资组合，实际上都在押注同一个 AI 故事。

这和以前的币圈颇为相似，2021 年狗狗币暴涨，不是因为技术突破，是因为马斯克发了一条推特。2026 年的科技股暴涨，也不是因为所有公司都业绩爆发，是因为 ChatGPT 让所有人相信“AI 将重写一切”。

叙事能够如此迅速地主导市场，也离不开传播方式的变化。

过去，股票信息主要来自财报、研报和机构路演。今天，越来越多人的投资决定来自 YouTube、X、短视频和付费社群。

复杂的公司研究被压缩成几句话：时间会证明算力和光模块、AI 算力永远不够……

社交媒体的算法也不会奖励谨慎，一夜暴富永远是流量密码：有人靠期权一夜翻倍，有打工人重仓存储股实现财务自由，有人用杠杆 ETF 在几个月里赚到数年工资。

K 线是最好的宣传，大量宝妈、大妈开始拿出自己的私房钱入市，甚至有人卖房炒股，恰如几年前一群学生辍学 all in Web3……

杠杆狂欢

币圈最可怕的不是波动，是杠杆加波动的死亡组合，2026 年的全球股市，正在完美复刻。

2026 年 5 月 27 日，韩国交易所批准了 16 只以个股为标的的 2 倍杠杆 ETF 上市，挂钩标的就是三星电子和 SK 海力士。

散户疯了。从获批到 7 月中旬，韩国散户累计净买入 14 万亿韩元（约 640 亿人民币）的单股杠杆 ETF，同期外国投资者只买了约 2 万亿韩元。

这些 ETF 有几个致命设计。

这类产品每天重新调整仓位。震荡越剧烈，净值损耗越明显。假设一只股票先下跌 10%，再上涨 11.1%，股价可以回到原点；对应的 2 倍杠杆产品却会先跌 20%，再上涨 22.2%，最终仍然亏损约 2.2%。

在快速下跌时，问题更加严重。

为了维持目标杠杆，产品需要在下跌后被动降低风险敞口。卖出会进一步压低标的价格，价格下跌又触发更多减仓、止损和保证金压力。

高盛后来指出，这批产品“快速去杠杆”是 KOSPI 日内异常波动的主因，机构净卖的 62%来自 ETF 相关清算。

两个月后，韩国监管紧急叫停所有新的个股杠杆 ETF 上市，最低保证金从 1000 万韩元大幅上调到 3000 万韩元，而且只认现金。

但晚了，2.3 万亿韩元的强平金额，数十万家庭的财富灰飞烟灭。

即便是全球最深度的美股市场，也在经历杠杆的反噬。

摩根大通分析师最新指出，美股还有“去杠杆空间”，需要三个月才能恢复到 4 月前水平。

存储芯片股杠杆 ETF 的规模与标的市值之比，是所有股票 ETF 平均水平的三倍。即便是整体杠杆股票指数 ETF，其比率相对自身历史也处于高位。

一次退化

“股市币圈化”并不意味着股票已经和加密货币完全一样。

股票背后仍有公司、资产、收入和现金流，也有财务披露、审计和监管。即便市场情绪消退，一家真正赚钱的公司依然拥有可以被计算的价值。

真正发生变化的是交易层。

过去，人们购买一家公司的未来利润；现在，越来越多人是在交易一个主题的热度。

股市币圈化，本质上是一场去理性化的革命。

传统股市看 PE、现金流，币圈化股市看叙事、想象力；传统股市波动率 20%算高，币圈化股市个股单日波动 10%到 15%成常态。

传统股市杠杆通过融资融券，币圈化股市通过 ETF、衍生品、量化策略；传统股市信息来自研报、财报，币圈化股市信息来自推特、YouTuber、社群；传统股市机构理性定价，币圈化股市机构散户化，量化追涨杀跌……

更可笑的是，如今比特币在努力变得像股票，通过 ETF、机构化、波动率下降，逐渐被主流金融接纳。

这是一个荒诞的交叉点。

从币圈转战股市的人，最终发现自己并没有离开“原生家庭”，那是一套不断重复的机制：宏大的故事、拥挤的仓位、轻易获得的杠杆，以及每个人都相信自己可以在别人之前离场。

韩国散户在交易论坛上写下的那句话，值得所有人记住：我想回到炒股之前的日子，把我的钱还给我。

但市场从不退款。