分類: 星球日報

一份近乎无可挑剔的财报，换来了一场 10% 级别的股价暴跌。

7 月 30 日，苹果 2026 财年第三季度实现营收 1094.2 亿美元，同比增长 16%，创下历史最强六月季度纪录；稀释后每股收益达到 2.02 美元，同比增长 29%，显著高于市场预期的 1.89 美元，整体毛利率更达到 50.1%，处于绝对历史高位。

从营收、利润到核心产品销售，几乎所有重要指标都超出了华尔街预期。再考虑到这是蒂姆·库克卸任 CEO 前主持的最后一次财报电话会，这本应是一份足够体面的告别答卷。

但资本市场给出的反应却完全相反。

财报发布后，苹果股价先在盘后下跌约 5.5%，随后在次日交易中一度跌近 10%，市值蒸发接近 5000 亿美元，问题并不出在刚刚结束的季度，而在苹果对未来的描述——管理层预计，9 月季度营收同比增速为 9% 至 11%，低于华尔街约 12% 的一致预期；毛利率指引也回落至 47% 至 48%。

库克更明确表示，公司正在面对非常显著的供应约束，供应链已经没有太多可以灵活调度的空间，这也暴露出 AI 带来的全球半导体资源争夺，正在从数据中心向消费电子传导，而拥有全球最强供应链管理能力的苹果，也无法置身事外。

理解这条线，是理解苹果下一阶段成本、产品和估值问题的起点。

一、AI 成为「内存黑洞」，苹果被卷入资源争夺

过去两年，市场习惯于从 GPU、光模块、网络设备和电力系统理解 AI 基建，却相对忽视了另一个正在快速发生的变化：AI 数据中心不仅消耗算力，也在快速吞噬全球最优质的内存产能。

大型 AI 加速器需要配置大量 HBM，训练和推理服务器还需要服务器 DRAM、企业级 SSD 以及更大规模的数据存储，由于 HBM 堆叠层数更高、制造流程更复杂，单位产品消耗的晶圆和制造资源，也显著高于普通内存。

这并不意味着 HBM 与智能手机使用的 LPDDR 直接共用同一条最终封装线，但上游内存厂商会根据利润和客户确定性，重新分配晶圆产能、资本开支和工程资源。

因此，当更多资源流向 HBM、服务器 DRAM 和企业级存储，留给手机、PC 和其他消费电子产品的传统 DRAM 与 LPDDR 供应，自然便受到挤压，据 TrendForce 的行业估算，按等效晶圆消耗计算，AI 相关内存在 2026 年可能吸收接近全球 DRAM 产能的 20%。

因此，所谓「AI 抢走了 iPhone 的内存」，并不是英伟达直接拿走了苹果已经下单的某一批 LPDDR，而是 AI 客户凭借更高利润、更长采购周期和更强的预付款能力，改变了整个内存行业的资源分配方式。

而在这场资源重估中，不同产业链环节所面对的结果，截然不同。

1.内存厂商：从周期涨价走向资源稀缺

最直接的受益者，是 SK 海力士、三星电子和美光等 DRAM 厂商。

AI 客户为 HBM 提供了更高的产品单价、更长的订单能见度和更强的预付款能力；与此同时，内存厂商将更多产能和投资资源转向 AI 产品，也进一步收紧了传统 DRAM 和 LPDDR 的供应。

美光最近一个财季营收达到约 414.6 亿美元，同比增幅接近 350%，超过上一年同期的四倍；其增长同时来自 HBM、DRAM 和 NAND 等多条产品线。

于是，内存厂商同时吃到了两重红利，一端是 HBM、服务器 DRAM 等高价值产品快速放量；另一端是消费电子内存供应收紧，推动传统产品价格上涨。

美光最近一个财季营收达到约 414.6 亿美元，同比增幅接近 350%，超过上一年同期的四倍，其增长同时来自 HBM、DRAM 和 NAND 等多条产品线。

这正是当前存储周期最特殊的地方。过去的存储牛市，通常依赖手机、PC 等传统终端需求回暖，而这一轮上涨，却同时受到 AI 需求扩张和传统产能收缩推动。

数据中心不断提高单台服务器的内存配置，消费电子厂商则需要为有限的剩余产能支付更高价格。需求扩张与供给收缩同时发生，使存储厂商的利润弹性远高于普通的周期复苏。

当然，不同存储公司之间仍需区分。美光、SK 海力士和三星，是 DRAM、LPDDR 与 HBM 逻辑的直接参与者；SanDisk 等 NAND 厂商则更多受益于企业级 SSD、数据存储需求和 NAND 涨价。

它们都属于存储主线，但并不是同一套业务逻辑，也不能简单视为苹果 LPDDR 短缺的直接受益者。

2.苹果与下游供应商：成本压力最终由谁承担？

对于苹果而言，内存短缺意味着三种可能的应对方式：提高售价、压缩利润，或者调整不同产品和配置的出货结构。

理论上，在零部件成本持续上涨时，苹果更可能优先保障高毛利、高单价产品，将有限供应向 Pro 系列和高容量版本倾斜。

但需要强调的是，现阶段并没有足够的官方信息证明苹果已经因为内存短缺，大规模削减某一款基础机型三分之一的产能，部分供应链消息提到标准版 iPhone 17 订单出现调整，但其中也可能包含正常产品周期、需求变化以及新机发布前去库存等因素。

因此，更稳妥的观察方式，是看一家供应商处于价值链的哪一层：

• 依靠整体出货量和低附加值订单的组装、PCB、连接器及通用零部件厂商，对苹果削减产量更为敏感；
• 掌握影像传感器、高端显示、先进封装和核心芯片等稀缺技术的供应商，则拥有相对更强的议价能力；

不过，议价能力更强，并不意味着可以完全免疫。

如果苹果整体出货下降，几乎所有供应链环节都会受到影响，区别只在于订单下滑的幅度，以及单机价值量提升能否抵消出货减少。

郭明錤预计，由于 LPDDR 供应紧张，苹果在 2026 年下半年至 2027 年第一季度对 A20 芯片的实际提前拉货量，可能较原定目标低 10%至 20%。但其中一部分差异，也可能来自苹果此前为了锁定产能而进行的超额预订。

苹果也在评估更多内存供应来源，长鑫存储因此进入市场视野。但这条路径仍受到产品验证、供应规模和美国监管政策等因素影响，短期内很难完全替代三星、SK 海力士与美光。

3.台积电：真正横跨两种需求的「收费站」

台积电是这场资源重估中位置最特殊的公司。

苹果需要台积电生产 A 系列和 M 系列芯片，英伟达、AMD 以及云厂商的自研 AI 芯片同样依赖台积电的先进制程和封装能力，因此，无论资本流向消费电子还是 AI 数据中心，台积电都能从中受益。

但苹果和英伟达，并不是简单地争抢完全相同的产线。

苹果的主要约束更多集中在 N3、N2 等先进晶圆制程；AI 加速器除了需要先进晶圆制程，还大量依赖 CoWoS 等先进封装产能和 HBM 配套。

两者的瓶颈存在交集，却并不完全重合。

真正重要的是，AI 与消费电子需求同时旺盛，使台积电的先进制程、封装能力和客户排产价值均处于高位。台积电 2026 年第二季度收入达到 402 亿美元，同比增长 33.7%，毛利率达到 67.7%；2 纳米制程已经贡献约 3% 的晶圆收入。

苹果产品周期强劲时，台积电受益；AI 芯片需求继续扩张时，台积电同样受益。

当两者同时发生，台积电获得的不只是产能利用率提升，更是重新定价先进制造稀缺性的机会。

二、最强六月季度，暴露了最大的担忧

理解了产业资源如何重新分配，也就更容易理解苹果这份财报为何越强，反而越让市场担心。

毕竟从表面看，苹果第三季度的盈利能力强得近乎反常。

整体毛利率达到 50.1%，较上一季度继续提升，不过其中大约有两个百分点来自美国政府退还的关税款项，关税退款同时贡献了约 0.11 美元的每股收益，剔除这一一次性因素，苹果的实际毛利率约为 48.1%。

这个数字依然不差，却远没有表面的 50.1% 那么惊艳。

换句话说，这份财报中的高毛利率，并不完全代表苹果产品组合和定价能力发生了结构性改善，一部分利润只是此前关税成本的阶段性返还，而内存、芯片和其他关键元器件价格上涨带来的压力，仍在继续累积。

苹果此前已经通过提高部分 Mac 和 iPad 产品价格，将一部分成本转移给消费者；但作为出货量最大、竞争最激烈的核心产品，iPhone 的价格调整显然更加敏感。

这也解释了为什么本季度 iPhone 销售越强，投资者反而越担心下一季度。

在内存和先进芯片供应持续紧张的背景下，一部分消费者可能提前购买尚未涨价的现有产品，第三季度的强劲需求，因此可能同时包含正常换机需求、产品周期红利和涨价预期下的提前购买。

如果后续新品提价，苹果需要验证消费者是否仍愿意维持同样的升级节奏；如果不提价，则必须自行消化更高的零部件成本，或者通过调整产品结构、配置和出货量守住利润。

无论选择哪条路，苹果都将面临一个过去并不常见的局面，那就是供应链成本上升的速度，正在接近苹果传统定价、库存和产品组合工具能够吸收的边界。

更值得注意的是，财报中的「供应约束」并不只来自内存。

库克表示，刚刚结束的第三季度主要瓶颈之一，是生产 Apple Silicon 所需的先进制程产能不足，尤其影响了 Mac 等产品的供给，与此同时，苹果预计下一季度内存成本还会继续上涨。

因此，苹果眼下面对的是两种性质不同、却同时发生的短缺：一端是 DRAM、LPDDR 等内存价格上涨，直接推高设备物料成本；另一端是先进制程产能紧张，限制苹果能够生产多少颗 A 系列和 M 系列芯片。

库克将当前内存市场形容为一场职业生涯中从未见过的「百年一遇洪水」，苹果的应对方式则是提前建立库存。截至 2026 年 6 月底，苹果库存达到 110.9 亿美元，较 2025 财年末的 57.2 亿美元接近翻倍。其中，零部件库存从约 21.2 亿美元上升至 76.5 亿美元，显示苹果正在尽可能提前锁定关键元器件。

但库存只能平滑成本，无法创造新的产能。

尤其是对一家估值已经处于历史高位的公司而言，这种「卖得出去，但未必生产得出来；能够生产，却未必维持原有利润」的状态，足以引发市场重新定价。

三、AI 叙事正在换挡，苹果何去何从？

值得一提的是，就在财报暴跌之前，苹果刚刚完成了一次极具象征意义的市值反超。

7 月 28 日，苹果市值首次短暂突破 5 万亿美元，成为继英伟达之后，全球第二家达到这一里程碑的公司，截至当天，苹果年内涨幅约为 25%，并一度重新成为全球市值最高的公司。

苹果的上涨，并不意味着市场认为它已经拥有了最强的大模型。

恰恰相反，苹果在基础模型能力、云端算力储备和 AI 产品推出速度上，一直被认为落后于 OpenAI、Google 和 Anthropic。

市场重新定价苹果，反映的是 AI 叙事正在发生变化。

AI 投资的第一阶段，市场奖励模型能力和技术突破；第二阶段，市场奖励 GPU、网络、内存与数据中心等基础设施提供商；随着资本开支不断膨胀，第三阶段的问题开始变成这些算力最终能够创造多少收入、利润和自由现金流？

在这一阶段，苹果的优势并不是训练出参数最多的模型，而是拥有全球最大的高价值消费设备入口之一。

截至 2026 年初，苹果活跃设备安装量已经超过 25 亿台；与此同时，苹果服务业务付费订阅数量超过 15 亿，苹果可以将 AI 能力嵌入手机、电脑、耳机、手表和操作系统，再通过硬件升级、iCloud+订阅和服务生态完成商业化。

它不需要像云计算巨头一样，首先证明数千亿美元数据中心投资能够获得足够高的资本回报，只需要证明 AI 能够提高换机意愿、服务付费率和用户黏性。

这种「设备分发+订阅服务」的路径，正是苹果在 AI 资本开支争议升温时获得重新定价的重要原因。截至 2026 财年前九个月，苹果经营活动现金流达到 1169.96 亿美元，而购置固定资产支出约为 67.99 亿美元。苹果用不到经营现金流 6%的固定资产投入，维持着庞大的设备和服务生态。

相比大规模建设 AI 数据中心的科技巨头，这种商业模式明显更加轻资产。

但「轻资产」并不意味着没有代价。苹果目前采用的是一种混合式 AI 路线：本地设备和 Private Cloud Compute 运行苹果自己的模型，部分更复杂的 Siri 能力则借助 Google 的 Gemini 技术完成。

这种路线能够降低早期基础设施投入，却也意味着苹果在核心模型能力、推理成本和产品节奏上，需要依赖外部合作伙伴。

如果未来 Siri AI 使用量快速增长，苹果仍可能面临更高的云端推理费用，并不得不增加自身算力投入。苹果或许跳过了第一阶段最激进的资本开支竞赛，但并没有永远摆脱 AI 基础设施成本。

更现实的问题是，苹果的 AI 商业化仍未得到财务数据证明。

本季度服务收入同比增长 12.1%至 307.4 亿美元，但低于市场预期的 312.2 亿美元。App Store 游戏收入还受到监管变化和外部支付渠道开放的影响。中国市场的 Apple Intelligence 仍在等待监管许可；在欧盟，新的 Siri AI 初期也不会在 iPhone、iPad 和 Apple Watch 上全面开放。

这意味着，苹果拥有庞大的设备入口，却暂时无法在所有关键市场同时释放 AI 能力。

财报后的分析师分歧，恰恰源于此。

看多者认为，苹果拥有其他 AI 公司难以复制的用户入口、硬件生态和现金流能力，下一轮 iPhone 周期将成为 AI 商业化的起点；看空者则认为，苹果当前估值已经提前计入了 AI 带来的换机和订阅增长，而这些收入尚未真正出现。

财报发布后，至少有四家机构下调苹果目标价，三家上调，市场目标价中位数调整至约 330 美元。

苹果接下来需要回答的，已经不只是「下一代 iPhone 能卖多少台」，而是两个更深层的问题：

• 第一，在内存和先进制程成本持续上涨的情况下，苹果还能否同时守住销量、定价与利润率？
• 第二，Apple Intelligence 和 Siri AI 能否从产品功能，真正转化为换机需求、订阅收入和更高的用户生命周期价值？

写在最后：AI 的繁荣，也有另一张资产负债表

过去两年，AI 产业链的主流故事，是英伟达卖出更多 GPU、云厂商建设更多数据中心、内存厂商获得更高价格。

苹果财报展示的，则是这场繁荣的另一面。

当 AI 基建吸收越来越多内存、先进制程与工程资源，消费电子公司需要支付更高成本，供应商需要重新分配订单，消费者也可能面对更高售价。

苹果既站在压力的一端，也站在机会的一端。

它的硬件业务正在承受 AI 对全球半导体资源的挤压，它的服务和生态业务，却可能成为 AI 从基础设施投资走向商业化兑现时，最重要的分发入口之一。

那未来价值最高的公司，究竟是拥有最多算力的人，还是最有能力把算力变成用户付费的人？

苹果正在试图成为后者。

但在超过 5 万亿美元的估值附近，市场已经不会再只为一个尚未兑现的故事买单。

8 月 5 日，Google DeepMind CEO Demis Hassabis 卸下日常管理职务，转任 DeepMind 董事长，并出任 Alphabet 首席科学家。他仍然负责长期 AI 研究，也继续领导新药研发公司 Isomorphic Labs。头衔比过去更高，但其实是一次明升暗降，手里的实际管理权变少了。

Gemini 的研发和交付将由原 DeepMind 首席技术官 Koray Kavukcuoglu 负责，直接向皮查伊汇报。Hassabis 仍然是谷歌 AI 的科学象征，继续参与 AGI 方向的判断，却不再掌握 DeepMind 的日常运转。经过这次调整，DeepMind 与 Alphabet 总部之间的管理链条进一步缩短，皮查伊也将更直接地掌握 Gemini 的研发进度。

同一天，Jeff Dean 宣布离开谷歌。

他带走了 Sanjay Ghemawat、Oriol Vinyals 和 Quoc Le，成立一家名为 Discovery Loop 的公司，希望用 AI 自动完成提出问题、设计实验、执行实验和评估结果的整个科研流程。谷歌参与了创始投资，将成为它的云服务商，并提供第一年的算力。

谷歌没有强留这支团队，而是选择继续保持资本、云服务和科研合作上的关系。对于一批已经决定创业的顶尖研究者来说，这算得上体面的处理方式。

市场仍然迅速做出了反应。Alphabet 股价盘中一度下跌超过 5%，收盘跌幅接近 4%。以这家公司的体量计算，3.8% 的跌幅对应约 1750 亿美元的市值，盘中下跌最多时，蒸发规模接近 2600 亿美元。

过去六个星期，这已经是 Alphabet 第四次因为 AI 受到市场惩罚。

Jeff Dean 与 Hassabis，谷歌 AI 的两种传统

Jeff Dean 很难被归入一般意义上的技术高管。

1999 年加入谷歌时，他是公司第 30 号员工。此后近三十年，谷歌几次最重要的技术转型，他几乎都在场。

早期搜索和广告系统需要处理迅速膨胀的数据，他和 Ghemawat 写出了 MapReduce 和 Bigtable。这些系统后来成为大规模分布式计算的基础，影响远远超出谷歌。Google Brain、TensorFlow 和 TPU 的建立，同样有他的参与。到了 Gemini 时代，他又成为模型的技术联合负责人。

谷歌今天能够训练大模型，能够在自研芯片上运行模型，也能够把模型接入搜索、云和各种消费产品，背后都能找到他参与修建的基础设施。

Hassabis 代表的是另一种能力。

2010 年，他在伦敦创办 DeepMind。2014 年，谷歌完成收购。两年后，AlphaGo 击败李世石，人工智能第一次以如此直接的方式进入全球公众视野。2024 年，他与 John Jumper 凭借 AlphaFold 获得诺贝尔化学奖。

2023 年，Google Brain 与 DeepMind 合并，Hassabis 接管整合后的 Google DeepMind。他既是 Gemini 项目的领导者，也是谷歌对外讲述 AI 未来时最重要的人物。

Dean 和 Hassabis，分别支撑着谷歌 AI 的工程传统与科学传统。如今，Dean 离开公司，Hassabis 退居二线。

六个星期里的四次暴跌

这次调整之所以引起如此强烈的市场反应，还因为它发生在谷歌 AI 连续受挫之后。

6 月，Transformer 论文作者之一、Gemini 技术联合负责人 Noam Shazeer 离开谷歌，加入 OpenAI。2024 年，谷歌刚刚通过一笔约 27 亿美元的特殊交易，将他从 Character.AI 请回公司，并安排他进入 Gemini 核心团队。两年后，Shazeer 再次离开。

随后，AlphaFold 负责人、2024 年诺贝尔化学奖得主 John Jumper 加入 Anthropic。

两天内，谷歌失去了两位极有分量的研究者。6 月 22 日，Alphabet 股价盘中一度下跌超过 7%，市值蒸发超过 2000 亿美元。

7 月 16 日，Gemini 3.5 Pro 延期的消息传出。这款旗舰模型原计划在 6 月发布，因为代码能力等指标未达到预期，进度已经推迟数月。消息公布后，Alphabet 股价盘中再次下跌超过 3%。

7 月下旬，压力转移到了财务报表上。

Alphabet 第二季度资本开支达到 449 亿美元，同比翻倍，全年资本开支指引被上调到 1950 亿至 2050 亿美元。同期，公司自由现金流转为负 59 亿美元，这是 Alphabet 历史上第一次出现季度自由现金流为负。财报发布后的第一个交易日，股价盘中跌幅超过 7%。

谷歌投入的资源越来越多，模型却没有形成与投入相称的领先优势。而且旗舰产品没有按时交付出来，负责研究和工程的核心人物又在相继离开。

Jumper 离开后，有媒体援引 DeepMind 员工的说法称，文本、图像、视频、语音和视觉等领域，谷歌已经很难找到明确处于行业最前沿的模型。

谷歌从不缺资源，甚至可以说，它拥有整个 AI 行业最完整的一套资源。

它有自研 TPU，有全球规模的数据中心，有搜索和 YouTube 积累的数据，有 Android、Chrome、Workspace 和云服务提供的分发渠道。皮查伊也在内部信中列出了一串成绩，说 Gemini 应用月活用户达到 9.5 亿，Gemma 下载量超过 9 亿，Gemini Robotics 也在继续推进。

这些资产足以证明谷歌仍然强大，却无法代替下一代旗舰模型本身。市场愿意为长期投入付钱，前提是这笔钱最终能够换来领先。模型延期与核心人员离开连续发生后，投资人开始怀疑，谷歌缺少的究竟是时间，还是把庞大资源拧成一股绳的能力。

DeepMind 告别创始人管理

接替 Hassabis 负责日常运营的 Koray Kavukcuoglu 在 DeepMind 工作了 13 年，师从杨立昆，参与过 DQN、WaveNet 和多代 Gemini 项目，过去担任 Google DeepMind 的 CTO。

Koray 熟悉 DeepMind，也长期负责连接研究、基础设施和产品。由他接管 Gemini，说明谷歌接下来更重视模型交付、产品协同和商业落地。

这次调整还改变了 DeepMind 在谷歌内部的位置。

Hassabis 时代的 DeepMind 始终保留着鲜明的创始人色彩。它从伦敦起家，被谷歌收购后仍保持相对独立的研究传统。Google Brain 与 DeepMind 合并之后，Hassabis 成为整合团队的 CEO，也让 DeepMind 的文化在新组织中占据主导地位。

如今，Hassabis 退出日常管理，Koray 直接向皮查伊汇报，DeepMind 与 Alphabet 总部的关系变得更紧密。对谷歌来说，这是一次加强控制的调整。皮查伊需要更清楚地掌握 Gemini 的研发节奏，也需要有人对模型延期、资源投入和产品落地承担直接责任。

对 DeepMind 而言，这也意味着一个阶段的结束。

Hassabis 仍然在谷歌，仍然拥有崇高的头衔，也仍然参与长期研究。但那家由创始人直接领导、以科学理想塑造组织性格的 DeepMind，正在逐渐成为 Alphabet 内部更加标准化的一支 AI 研发部门。

谷歌正在学习如何送走人才

Jeff Dean 的离职，展示了谷歌处理人才外流的另一种方式。

谷歌参与 Discovery Loop 的创始投资，继续提供云服务和算力，并与新公司保持研究合作。Dean 和他的团队虽然离开了组织，仍然处在谷歌的资本和技术生态之内。

这项安排对双方都有好处。

Discovery Loop 获得了昂贵的算力、基础设施和早期资金，不必从零开始搭建研究平台。谷歌则保留了投资回报、云订单和未来合作的可能，也避免把一批工作二十多年的核心人才直接推向竞争对手。

从公司治理角度看，这几乎已经是理想的离职方案。

但它仍然无法回答一个问题，这样一支熟悉谷歌、参与建造谷歌、也能够调用谷歌资源的团队，为什么最终认为，离开以后更容易完成自己的研究？

他们没有放弃过去的研究方向，也没有因为内部竞争失败而被迫出走。他们只是将原本在谷歌内部进行的工作，搬到一家自己能够完全掌控的新公司。

他们在谈到离开的原因时说，在大组织里，总有太多惯性需要克服，才能推动激进的变化。他们想造一些不同的东西。

谷歌过去吸引顶尖研究者，靠的是人才留在这里可以获得足够多的资源，完成其他地方无法完成的工作。

如今，一批最了解谷歌资源的人开始做出相反判断。他们依然相信那些研究值得投入，也依然相信 AI 将改变科学，只是不再相信大公司的组织方式最适合完成它。

实验室之外，新的公司开始生长

谷歌 DeepMind 让人想起贝尔实验室。

贝尔实验室依靠 AT&T 长期稳定的利润，汇集了二十世纪最优秀的一批科学家和工程师，先后诞生晶体管、激光、信息论和 Unix。它的伟大没有随着组织本身完整保存下来，却通过离开的人不断扩散。

晶体管联合发明人 William Shockley 离开贝尔实验室后，在加州创办肖克利半导体。1957 年，八名工程师集体离开，成立仙童半导体。Intel 和 AMD 的创始团队，此后又从仙童体系中分化出来。后来被称为硅谷的产业网络，很大一部分正是沿着这条人才流动的路径形成。

谷歌 DeepMind 还没有走到贝尔实验室的结局。Gemini 拥有庞大的用户，Google Cloud 仍在增长，两者的相似之处在于，一家依靠成熟商业体系供养的顶级实验室自己培养出来的人，开始到外面建立新的实验室和公司。

一家实验室最辉煌的时候，人们看它聚集了多少天才。走到下一个阶段，人们会看这些天才离开后又建成了什么。

这是一种成就，也是一种损失。对整个科技行业而言，两者可以同时成立，但是对谷歌而言，这笔账很难如此轻松地一笔勾销。

谷歌投资 Discovery Loop，可以分享这家公司未来的收益，为它提供云服务也能把算力支出重新变成收入。可一家公司能够投资外部成果，却无法借此替代内部失去的创造力。

Dean 在谷歌工作了 27 年。他说，自己大约五周前才开始认真考虑创业。

一个在公司待了近三十年的人，用五周决定离开。Discovery Loop 里仍然是那些熟悉的搭档，Ghemawat 负责系统，Vinyals 负责研究，Quoc Le 继续做自动化机器学习。人员分工没有发生太大变化，研究方向也没有突然改变，只是他们从谷歌的大楼里搬了出去。

Hassabis 在告别信中说，AGI 已经近在眼前。Dean 创办的新公司，同样押注 AI 将改变科学研究。

他们大概仍然相信同一个未来，只是开始各自奔前程。

存储行业的定价权正在经历一次系统性重组。

8 月 5 日，闪迪交出了 FY2026 全年财报，业绩很亮眼，但股价盘后跌了 8%。市场失望的理由很简单：指引没超预期。但电话会里藏着另一个数字，比当季业绩重要得多。

闪迪披露，已签下的八份长期供货协议，按地板价计算的最低总收入是 939 亿美元。这批合同的加权平均期限四年多，摊下来年均约 200 亿美元——而闪迪当前年化收入在 420 亿美元上下。也就是说，在最差的情况下，闪迪已经把接近一半的收入，按一个远低于当前市价的价格，锁定了四年以上。

这不是闪迪一家的事。

8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 团队发了一份研报，把三星电子、SK 海力士、美光和闪迪四家原厂的长期协议条款拉了一张横向对比表。报告的核心判断是：LTA 条款正在沿四个维度向供应商倾斜——期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。每一条都指向同一个方向：存储行业的定价权，正在从买方手中转移到卖方手中。

（根据高盛表格汉化）

这一变化意味着，存储行业”周期底部”的定义已被重新书写，这轮周期的地板，被抬到了过去的天花板之上。

期限：从”一年一谈”到”五年起步，可能更长”

存储行业过去的标准合同周期是一年。每年坐下来谈，根据供需调整价格和数量。买方手握主动权——市场好的时候签长约锁价，市场差的时候压价缩量。

从高盛的横向对比表可以看到：多数供应商表示合同以五年期为主，部分客户为三年期。也就是说，即便最”短”的合同也比过去的标准周期长了三倍。

三星在最近的财报电话会上明确表态，其 LTA 以五年为基础，带逐年滚动续约机制。每年续一年，合同永远不会到期。三星联席 CEO 全永铉此前的表述更直白：”考虑到 AI 投资扩大带来的供需不确定性，我们正在从传统的短期协议转向三到五年的多年期合同。”SK 海力士 CEO 郭鲁正的说法与此呼应，称客户对 LTA 的需求正在增加。

海力士已覆盖前十大 LTA 客户及核心客户，大多数期限为五年；美光签了16份战略客户协议，大多数客户合同期限为五年，汽车客户为三年；闪迪八家长协客户的加权平均期限超过四年、最长五年。

四家原厂同时在把合同周期拉长，买方的弹性被系统性地压缩——一旦签约，五年内无法根据市场变化调整采购策略。

覆盖率：从 20% 到 60% 以上

合同签得长是一回事，覆盖多少产能是另一回事。如果只是锁了 10% 的量，再长的期限也无伤大雅。但数字不在此。

2023 到 2025 年，行业常规的长协占比在 20% 到 30%。到 2026 年，这个数字发生了跃升。

三星已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外五家大客户进行最终谈判。管理层预计，合同签署完毕后，多年期订单量将达到计划产能的 60% 到 70%。HBM 先进产能的锁定率更极端——90% 以上已被覆盖。

SK 海力士完成了约十份长期协议谈判，长协占比约 50% 到 60%。美光签署了 16 份战略客户协议，覆盖约 20% 的 DRAM 出货量和三分之一的 NAND 出货量，但管理层明确表示最终目标是 LTA 收入占比超过 50%。

闪迪的数据更直观。已签协议覆盖 2027 财年超过 50% 的出货量，2028 财年这个数字将上升到约三分之二。三个月前，FY2028 的覆盖率还只是三分之一。

当一家公司六到七成的产能被多年合同锁死，它的定价逻辑就变了。剩下的三到四成产能在现货市场上兑现超额收益，但基本盘已经被合同锚定。买方失去了过去那种”你不降价我就找别人”的筹码——因为别人也被同样的合同锁住了。

买方并非没有算过这笔账。签长约意味着接受对自己不利的条款，但前提是另一个选项更糟：不签长约，在 AI 算力军备竞赛中拿不到足够的存储芯片。当供应紧张是结构性的时候，”被宰”比”没货”的代价小得多。这才是供应商敢于把条款推到极限的底气所在。

定价：从固定价到”带保护的价格区间”

这是四个维度里最关键的变化。

过去的 LTA 以固定价为主。签一个价，管一年或两年，买卖双方各承担一半风险——涨了买家赚，跌了卖家亏。

新合同的结构完全不同。

三星的条款最具侵略性。美银美林 8 月 1 日的调研报告披露：三星合同条款设置了明确的非对称定价——单季度价格跌幅不超过 5%，但上涨空间不设上限，可达 10% 到 20% 甚至更高。三星存储业务负责人 Jaejune Kim 在电话会上表示，公司根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价。

翻译一下：市场下行时，三星的跌幅被锁定在每季度 5% 以内。市场上行时，涨幅不受限制。买方承担了几乎全部的下行风险，卖方保留了几乎全部的上涨弹性。

美光的合同结构不同，但方向一致。其最大合同设置了价格上下限，以 2026 年第二季度市价为基准。关键在于下限——管理层在电话会上反复强调，即便以地板价销售，毛利率仍远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

SK 海力士则走了一条更激进的路。据 TrendForce 引用韩国媒体的报道，海力士在最新合同中直接取消了行业标准的价格上限。即便客户签了长约，一旦市场因供应短缺推高现货价，合约供货价也完全联动市场实际情况上调。高盛在报告中指出，相较于部分已锁定价格上限的同行，海力士在普通 DRAM 价格弹性方面的暴露更大——如果价格超预期，上行空间更显著。

闪迪的定价机制介于固定价和浮动价之间，采用定制化的混合模式。CFO Luis Visoso 在电话会上透露，协议结合了”固定定价与浮动定价机制”，按客户实际需求量身定制。

四个玩家，四种结构，但指向同一件事：价格保护是单向的，更利于卖方。

约束力：从口头承诺到真金白银

过去的 LTA，约束力有限。签了约，买方可以缩量、推迟、甚至违约而不付太大代价。

本轮周期最大的不同，是预付款机制。

美光预计将收到约 220 亿美元的现金存款及相关财务承诺。闪迪披露财务担保超过 110 亿美元，客户违约保障 165 亿美元。三星表示合同中包含大额预付款，目前已收到约四分之一的总合同预付款。

这不是定金。这是买方提前锁仓的代价。一家云厂商要想在 2028 年拿到足够的 HBM 和 DRAM，必须先把几十亿美元放在原厂的账上。这笔钱不仅锁住了供应，也锁住了买方——违约的成本高到不可承受。

高盛将预付款机制称为”本轮 LTA 区别于以往周期的最大亮点”。

地板价的含义：下限高于历史峰值

如果把四个维度的变化放在一起看，会得到一个结论：存储行业正在用合同重新定义”周期底部”。

美光管理层透露，就算价格掉到合同地板，毛利率也远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

闪迪的 939 亿美元地板价，讲的也是同一个方向的故事——虽然没有明确披露地板价对应的利润率，但年化约 200 亿美元的最低收入已经被合同锁定，而闪迪当前毛利率处于历史最高区间。把美光和闪迪放在一起看，得到一个方向性的判断：这轮周期的地板，很可能被抬到了过去的天花板之上。

代价各有不同。美光的合同设了明确的价格上下限——地板价保住了，天花板也被锁死，超额收益空间被合同封顶。三星的条款不对称，跌幅有底、涨幅无顶。SK 海力士走了另一条路：取消价格上限，保留了普通 DRAM 最大的上涨弹性——高盛在报告中专门指出，相比部分锁了上限的同行，海力士的上行空间更显著。代价是长协覆盖率只到 50% 到 60%，比三星少了约 10 个百分点的收入确定性。

高盛报告中的库存数据提供了另一个视角。截至 2026 年二季度末，三星和 SK 海力士的 DRAM 和 NAND 库存均在 2 到 4 周，低于约 4 到 5 周的正常水平，远低于历次下行周期前的 10 周以上。库存没有积压，原厂没有降价的动力。合同条款向供应商倾斜，背后是真实的供需紧张。

但合约锁的是价格，不是产能。NAND 总产能当前约 201 万片/月，靠现有厂房加设备和技改，今年底能提到 215 万片左右。真正的增量要等新建厂房和洁净室——周期一年半到两年。产业口径给的时间点是明年中以后释放，量级约占总产能的 17% 到 19%。

产能释放的时间，才是真正考验 LTA 条款的时刻。当供给追上来的时候，那些签了五年合同、预付了数十亿美元的买家，会不会发现自己在合同里锁进了一个已经过时的价格？答案取决于合同条款的细节——而细节完全在供应商的控制之下。

原文作者：Vaidik Mandloi

原文编译：Chopper，Foresight News

上周，Aave 宣布将关闭六条区块链上的借贷市场。这六条链单条季度产生收入均不足 5000 美元。按照 Aave 正常每 1 美元利息抽取 13 美分的分成比例，其在 Mentis 与 Aptos 上获得的收益，大概只够一顿晚餐。相比之下，Aave 在以太坊的部署去年创收 1.42 亿美元；同时它向 Linea 等新链扩张，V4 版本存款规模突破 3 亿美元。

本文将深入剖析当 Aave 撤离之后，这些公链会遭遇什么，是否会有项目接替 Aave。如果无人接盘，这些公链可能会永久丧失信贷功能。

崩塌的连锁反应

当一条公链上头部借贷协议撤离，究竟会发生什么？我们先回顾过往案例。

第一个案例是 Harmony Protocol。2022 年 6 月，其核心跨链桥 Horizon 遭到攻击，损失约 1 亿美元。作为该链最大借贷协议，Aave 冻结了链上全部储备资产。同年晚些时候社区提出一份救助提案，但遭到 99% 的 Aave 代币持有者否决。如今这条公链已经消亡，根源就是彻底失去借贷流动性。

你或许会疑惑：为什么不能直接分叉 Aave，在 Harmony 上重新部署？毕竟代码开源，部署一套借贷协议耗时不到一天。道理没错，但容易被忽略的是：借贷市场还需要持续运维、有资金方支持的预言机，为抵押资产报价；还需要足够的 DEX 流动性，保证借款人被清算时，抵押品可以自动卖出，而不会造成 40% 以上的价格滑点。

同时还需要稳定币发行方认可这条公链，支持链上原生赎回。也就是 Circle、Tether 这类发行方，可以在该链原生发行代币，用户无需跨链，就可以直接把 USDC 兑换成法币。 Harmony 的跨链桥瘫痪之后，链上所有稳定币脱锚，预言机喂价失效，清算机制彻底无法运行。支撑借贷市场的整套组件集体失灵。在此之后，没有任何一方有商业动力去重建这套体系 。在已经没有借贷需求的公链上，谁还愿意花钱维护预言机喂价？

另一个典型案例是 Fantom，2023 年它同样遭遇跨链桥黑客攻击。在此之前，该链 78% 的市值都依赖这座跨链桥。攻击发生后，Fantom 上的桥接版 USDC 价格暴跌至约 0.22 美元，大量抵押品价值缩水，陷入资不抵债。

最值得思考的一点是：Fantom 曾经是加密行业第三大 DeFi 公链，拥有真实用户与借贷需求。即便拥有这些基础，它依旧没能重建信贷市场。对于一条正在流失用户的公链，重建预言机、稳定币整套底层基础设施的成本，永远高于能够获得的收益，核心用户群体早已离去。

之后 Fantom 尝试改名重启，更名为 Sonic，试图单纯依靠资本扭转局面。项目开展 1.9 亿美元代币空投，上线首日 Aave、Silo、Euler 全部完成部署，Wintermute 提供做市支持。但结果事与愿违，项目遭到女巫攻击。存款人与借款人大多是同一批用户：存入资产刷空投积分，再用同一笔资产抵押借贷，最大化积分收益。TVL 存在水分，同一笔资金通过杠杆循环被反复统计。

借贷需求完全来自空投激励，而非链上真实的经济活动对营运资金、杠杆的客观需求。举个例子，以太坊用户借贷，可能是循环质押 stETH，或是为交易策略获取资金，无论协议是否发放奖励，需求都真实存在。但在 Sonic，一旦拿掉激励，就不存在真正的借贷需求。这也直接导致，Wintermute 的合作到期之后，链上 TVL 暴跌 98%，代币价格跌至不足 1 美分，两位创始人双双从董事会辞职。补贴与做市合作可以制造虚假的信贷市场表象，却无法维持它长期运转。

数据来源：DeFiLlama

再看本次 Aave 即将撤出的 Soneium、Aptos、Zksync、Scroll 等公链，处境比 Harmony、Fantom 还要糟糕。链上存款已经暴跌 95%，借贷业务季度营收不足 5000 美元。

Harmony 与 Fantom 至少在被黑客攻击前，拥有真实用户产生的原生借贷需求。而这六条公链，自始至终都没有形成原生业务需求。这些公链平均单条融资 2.5 亿美元，也部署了 DeFi 中成本效率最高的借贷协议，但依旧没能催生真实需求。

数据来源：Aave 治理页面

Aave 的退出还会引发连锁反应。很多人没有意识到，Aave 是这些公链金融基础设施的核心支柱。这些链上几乎全部 Chainlink 预言机喂价，都由 Aave 来承担维护成本，毕竟 Aave 是最大的调用方。Aave 撤离之后，所有预言机服务商都会重新评估，是否还要为一个没有活跃借贷市场的公链维护喂价。做市商也会出于同样理由，停止在这些公链的 DEX 投入资金。就连稳定币发行方，也不会为月营收不足千美元的公链提供原生发行支持。一个服务商退出，会加速下一个服务商离场，所有服务商的商业可行性，都建立在其他配套服务正常运转的前提下。

资源会加速向运行状态良好、流动性充足、借贷市场可以正常工作的公链汇聚。每一条小众公链的基础设施退场，都会进一步强化头部公链的聚集效应，继而让剩余小众公链维持自有借贷基础设施的商业逻辑变得更加薄弱。

这种集中化会自我强化，借贷是一条公链全部金融体系的底层。没有借贷，大部分收益策略无法运行，多数策略都需要用一类资产抵押借出另一类资产；高效的流动性做市也无从谈起，集中流动性仓位往往依赖借入资金。借贷一旦消失，搭建在它之上的全部金融应用都会失去根基。继而开发者陆续离开，链上活跃度进一步下滑，更没有基础设施服务商愿意留下来。

正因如此，Aave 对未来新链部署设置门槛：年度营收最低要达到 200 万美元。这笔资金基本就是单条公链维护预言机喂价、风险监控、清算整套借贷基础设施的成本。这件事也充分说明，过去公链融资数亿，靠补贴流动性快速上线的模式，已经行不通，不再具备可持续性。

并非加密行业独有的困境

公链失去信贷基础设施，并非加密领域独有的现象。凡是固定成本高昂，但市场体量狭小的行业，都会出现同类问题。

2008 年后，全球各大银行开始切断和部分小国的代理银行业务。逻辑和 Aave 高度相似：反洗钱监控、监管上报，每建立一条合作关系都要付出固定成本，部分小额跨境业务带来的收入无法覆盖成本。2011‑2022 年间，全球有效代理银行合作关系减少 30%。太平洋岛国美元清算通道缩减超过 60%，部分国家仅剩一家代理银行。情况严重到世界银行不得不拿出 6900 万美元补贴，维持 8 个太平洋国家仅存的清算服务商继续运转。

而加密行业和传统案例之间，存在关键区别。传统代理银行体系中，还有世界银行出面兜底，由央行、开发机构提供补贴维持业务。但加密行业几乎不存在这种兜底机制，这也正是这些公链正在经历的现实。一家中型银行仅合规成本每年就要花费 1500‑4000 万美元，世界银行投入 6800 万美元，也只是保住 8 个国家最后一条美元清算通道。而 Aave 全部公链的风险监控合约总费用仅 500‑800 万美元，这六条公链连自身分摊的这部分成本都负担不起。

当然，这并不代表 DeFi 借贷整体在萎缩，事实恰恰相反：行业高速增长，同时高度集中。Morpho 的 TVL 一年之内从 1.05 亿美元增长至 80 亿美元以上；Euler 短短数月，从 600 万美元扩张至 3 亿美元。Aave 的 V4 上线短短数月存款突破 3 亿美元，法国兴业银行也成为首家接入 DeFi 借贷协议的传统银行。信贷市场生机勃勃，但资源集中在以太坊，以及 Base、Arbitrum 这样两到三个二层网络，而非分散到几十条公链。

过去大量公链诞生，背后的设想是：部署基础设施成本极低，每一条公链都可以搭建属于自己的金融体系。这个设想只对了一半，上线一条公链成本确实很低，但在上面运行一套信贷基础设施，成本十分高昂。放眼当下二层网络，以太坊与排名前三的公链占据 90% 的 TVL。其余公链只能争夺微薄的份额，这点收益甚至覆盖不住 Chainlink 一组喂价的开销。这些公链未来或许会出现一套预言机存在缺陷的 Aave 分叉版本，也有可能什么都不会留下。

一张硬盘的利润，突然变得像一枚 AI 芯片。

美国存储公司西部数据最新发布的 FY2026 Q4 业绩新闻稿，营收为 37.47 亿美元。按美国通用会计准则，也就是 GAAP 口径，每股收益为 8.21 美元。据公司公告，闪迪持股的市值重估收益也被写进了利润表。

这让西部数据的成绩有了两层读法。第一层是分拆闪存业务后的 HDD 硬盘主业，卖得更多，也更赚钱。第二层是它保留的闪迪权益随市值波动，把 GAAP 利润推到了一个不适合直接拿来衡量硬盘业务的高度。

这不是一个季度的跳升

先从最朴素的问题开始。这轮增长是不是只发生在一个季度？

据西部数据 FY2026 Q4 业绩新闻稿及此前的 Form 10-Q，FY2025 Q4 至 FY2026 Q4 的营收曲线没有向下拐。它从 26.05 亿美元一路抬升到 37.47 亿美元，五个实际季度连成了一条持续上行的线。

这条线之所以值得连起来看，在于口径已经变了。西部数据在 2025 年 2 月完成闪存业务分拆，独立后的闪迪不再并入持续经营。最新业绩新闻稿也把此前可比期间按 HDD 持续经营口径重列。图上的增长不是把 SSD 业务塞回来的结果，而是更纯粹的硬盘生意在变大。

据公司同日的业绩演示，云端市场占 Q4 营收的 89%。这个终端市场标签不等同于 AI 收入，却说明西部数据现在的主要收入落点已是超大规模云厂商和云服务商。硬盘在这条链上的角色不是提供算力，而是提供大容量数据存储。

据公司 FY2026 Q4 业绩新闻稿，FY2027 Q1 的营收指引中点是 41 亿美元。对读者来说，虚线比实线更重要的提醒是，指引只能当作公司当下的判断，不能当作下一季的既成事实。

卖的更多，也留下更多利润

营收变大并不自动意味着生意更好。硬盘行业尤其如此，周期上行时，出货、售价、存货和产能利用率会同时挤进一张利润表。真正要看的，是每 100 美元收入留下了多少。

据公司财报，FY2026 Q4 的 GAAP 毛利率达到 54.1%。换成更直观的说法，每卖出 100 美元的存储产品，扣除直接制造成本后留下的钱已经超过一半。

与一年前相比，每 100 美元收入中留下的毛利约多出 13 美元。图中另一条经营利润率曲线也以近似斜率上扬，这意味着研发、销售和管理费用没有吞掉新增毛利。

这里不能把两条线简单归因于某一种产品或某一个客户。业绩新闻稿本身只告诉市场，云和其他数据密集型工作负载正在扩大，西部数据的产品需求随之增加。它没有把「AI」拆成一个可审计的收入科目。可以确定的是，收入增长与利润率扩张在五个季度里同时发生，新增收入也清楚地传导到了经营利润率。

现金流给这层改善多加了一道校验。FY2026 Q4 的自由现金流为 12.81 亿美元，据公司业绩新闻稿，经营活动带来的现金流为 13.89 亿美元。硬盘仍是需要设备、材料和库存周转的制造业，现金能够跟上利润，为这份季度经营结果提供了另一道验证。它不能单独证明趋势会永久延续，却比单看利润表更接近企业能实际支配的资金。

EPS 到底来自哪里

那么，为什么 GAAP 每股收益会比主业的改善看上去更夸张？答案就在最后一张图里。

FY2026 Q4 的 GAAP 持续经营归母净利润是 31.95 亿美元。按公司定义的 Non-GAAP 口径，这个数字是 13.82 亿美元。两者之间并非算错账，而是公司把若干不打算用于比较日常经营表现的项目从后者中剔除。

最大的项目是 20.50 亿美元的闪迪保留权益收益。它来自西部数据持有的闪迪股份按市值重估，不是这一季多卖硬盘直接产生的收入。公司在同一张调节表里还加回了与债务和股权交易相关的成本，并对税务、股权激励和重组项目做了调整。

这不意味着 Non-GAAP 就是唯一的「真实利润」。它仍然是公司定义的比较口径，也需要和 GAAP 一起读。它的价值在于，把股权市值变化与硬盘制造、销售带来的经营成绩拆开。若只盯着 8.21 美元，很容易把两种性质不同的收益当成同一件事。

西部数据这份财报最有意思的地方，不在于一张硬盘突然有了芯片般的估值叙事，而在于分拆闪存之后，HDD 主业的营收和利润率确实一起变厚。闪迪持股让 GAAP 利润显得更亮，但把它拨开，剩下的硬盘生意也已经不是上一轮周期里的样子。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

加密支付卡（U 卡）龙头 RedotPay，被曾经的合作方币安告上了法庭。

昨晚，据彭博社报道，币安多家关联实体起诉  RedotPay 三位联创 Gao Zhangpeng、Chan Wa Choi 和 Yao Chao，指控三人违反双方协议，将超过 47 万名 Binance Card 用户导向 RedotPay，并索赔 4.728 亿美元。币安表示，自双方开展合作以来，RedotPay 通过 Binance Pay 获得约 3.04 亿美元用户资金，却未按照约定将相关资金隔离，部分资金最终被用于 RedotPay Card 充值。

RedotPay 随后回应称，相关诉讼不会影响公司现在或未来的日常经营，并将对全部指控积极抗辩。由于案件已经进入司法程序，公司不会进一步评论具体争议。

为了让不怎么接触 U 卡领域的读者对币安起诉的对象有个大致概念，RedotPay 目前占据加密支付卡市场半壁江山，正冲击 40 亿美元估值。

坐稳加密 U 卡第一，RedotPay 已在筹备赴美上市

RedotPay 成立于 2023 年 4 月，主要提供稳定币支付卡、多币种钱包、法币兑换和全球转账服务。用户将 USDT、USDC 等稳定币存入 RedotPay 后，可以通过虚拟卡或实体卡完成线上订阅、线下消费及跨境支付。目前，公司用户规模已经超过 800 万，年支付量达到 140 亿美元，年化营收约 1.8 亿美元。

自 2024 年以来，RedotPay 始终位居加密 U 卡市场首位。根据 Paymentscan 数据，今年 7 月，加密 U 卡赛道的总交易量合计约 7.49 亿美元，其中 RedotPay 交易量高达 3.95 亿美元，占比约 52.8%，断层第一；Ether.fi 交易量为 1 亿美元，占比 13.4%，排名第二；KAST 交易量为 8960 万美元，占比 11.9%，位居第三。

去年，RedotPay 完成三笔融资，合计达到 1.94 亿美元：

• 3 月，RedotPay 完成 4000 万美元 A 轮融资，由 Lightspeed 领投。当时，公司用户规模超过 300 万；
• 9 月，RedotPay 完成 4700 万美元战略融资，由 Coinbase Ventures 领投，估值突破 10 亿美元，用户规模增至 500 万以上；
• 12 月，RedotPay 完成 1.07 亿美元 B 轮融资，由 Goodwater Capital 领投，Pantera Capital、Blockchain Capital、Circle Ventures 和 HSG 等机构参投。

在成为加密 U 卡独角兽后，RedotPay 开始筹备赴美上市。公司计划最早于今年在纽约进行 IPO，潜在融资规模超 10 亿美元，目标估值超 40 亿美元，同时还在洽谈一轮最高 1.5 亿美元的新融资。

RedotPay 的早期增长，来自 Binance Pay

2023 年 11 月，RedotPay 与币安达成合作，接入 Binance Pay。用户可通过 Binance 应用内的迷你程序，直接使用币安账户资金向 RedotPay Card 充值（官方于 12 月 15 日公开宣布）。

Binance Pay 是币安推出的加密支付工具，用户可以直接使用币安账户中的资产完成转账和支付；Binance Card 则是币安面向日常消费场景推出的加密 U 卡，与 RedotPay Card 属于同类产品。

接入 Binance Pay 后，RedotPay 得以直接连接币安账户内的资金与用户。币安用户无需经过复杂的链上提币流程，便可将稳定币用于法币兑换、应用内转账及其他支付场景。

对于当时成立仅半年的 RedotPay 而言，这条通道不仅降低了用户充值和使用加密支付卡的门槛，也让其能够直接触达已经持有稳定币、熟悉加密支付流程的成熟用户。

币安方面的说法是什么？

起初，RedotPay 与币安约定的合作范围，包括使用 Binance Pay 资金为 RedotPay Card 充值。用户可以直接使用币安账户内的资产为 RedotPay Card 入金，原本属于币安支付生态中的资金和用户需求，由此进入了 RedotPay 自己的支付卡体系。

双方第一次合作后不久便因充值问题发生分歧，首份协议约半年后终止。2025 年 3 月，币安与 RedotPay 重新签署协议，明确要求对 Binance Pay 资金进行隔离并限制其用途，仅允许用于法币兑换、应用内转账和购买 RedotPay 品牌商品，禁止用于给 RedotPay Card 充值。

直到 2026 年 3 月，币安发现 RedotPay 仍在允许相关资金进入自有卡业务，并于次月关闭合作通道。币安估算，在双方合作期间，约有 3.04 亿美元用户资金通过 Binance Pay 流向 RedotPay。资金之外，币安认为自己还失去了一批更重要的资产——已经能够产生真实消费的 Binance Card 用户。

在币安的诉状中，RedotPay 三位联合创始人被指控利用此前合作所获得的渠道和用户触点，将超过 47 万名 Binance Card 用户导向 RedotPay。币安认为，RedotPay 最初以合作方身份进入币安支付体系，在合作过程中了解持卡用户的需求、充值习惯和使用场景。随后，当 Binance Card 于 2023 年底停用后，RedotPay 又通过已有的用户入口，将这批客户承接至自己的支付卡产品。

币安负责积累用户、建立品牌信任并沉淀资金，RedotPay 则在最后一步接走充值和消费。用户仍在使用稳定币支付，但使用的卡片从 Binance Card 变成了 RedotPay Card，相关交易量、手续费和后续收入也随之进入 RedotPay。

币安此次提出 4.728 亿美元索赔，追索的资金一部分是通过合作通道流入 RedotPay 的 3.04 亿美元资金，另一部分是因客户流失产生的后续商业损失。

比 4.728 亿美元索赔更麻烦的，是 IPO 前如何解释早期增长来源

目前，4.728 亿美元并不是 RedotPay 已经确定需要支付的赔偿，而只是币安关联实体目前提出的索赔金额。法院是否支持币安的全部指控、最终赔偿金额是多少、双方是否会和解，均没有答案。

但这场诉讼出现的时间节点，对 RedotPay 很是致命。币安关联实体在香港对 RedotPay 三位联合创始人提起诉讼（同时新加坡也有关联诉讼），恰好卡在 RedotPay 筹备美国 IPO 的关键窗口期。公司此前一直在推进纽约上市计划，并已接触包括摩根大通、高盛、Jefferies 在内的投行。对潜在投资人而言，公司当前 1.8 亿美元年化营收和 140 亿美元年化支付量固然重要，但这些数字如何形成，同样会影响最终定价。

币安的诉讼直接指向了 RedotPay 增长故事中最敏感的部分：早期客户来源。在后续上市尽调中，承销机构和投资人可能需要重新确认：

• RedotPay 是否违反了与币安的合作协议；
• Binance Pay 资金是否按照约定进行隔离；
• 超 47 万名币安用户的转化过程是否合规；
• 香港与新加坡两地诉讼可能带来多大的潜在赔偿风险。

RedotPay 此前的管理层变动，也会加重这些疑问。过去一年，公司至少有五名高级员工任职不足 12 个月，合规负责人一职两次发生变化，并一度在没有首席财务官的情况下推进上市计划。现在，币安又将双方早期合作中的资金和用户问题送上法庭。

这场诉讼未必会直接终结 RedotPay 的 IPO，但很可能打乱其融资和上市节奏。公司不仅需要证明现有业务仍能正常增长，还需要向投资人解释过去三年的增长，有多少来自正常市场扩张，又有多少建立在与币安的合作通道之上。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：+ 1.06%
• ETH：+ 2.45%
• SOL：+ 0.80%
• XRP：- 0.82%
• BNB：+ 0.40%
• TRX：+ 0.34%
• ADA：- 0.42%
• DOGE：+ 0.31%
• XAUT：+ 4.94%
• ZEC：+ 1.39%
• UNI：+ 6.01%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• BICO：+ 34.14%
• HMSTR：+ 18.63%
• RESOLV：+ 12.25%
• GRVT：+ 10.39%
• ACT：+ 9.98%
• SAHARA：+ 7.51%
• LIT： + 7.14%
• UNI：+ 6.01%
• LDO：+ 5.88%
• GRASS：+ 5.78%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• ANTA.M：23.71%
• SOUN.M：20.43%
• ABTS.M：17.46%
• PLPC.M：12.61%
• UGL.M：10.00%
• SKDD.M：9.89%
• AGQ.M：8.99%
• RDW.M：8.75%
• NVDL.M：8.22%
• PAAS.M：8.04%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• CATE
• MarsCoin

头条

美国两党仍未就CLARITY法案达成协议

据记者 Eleanor Terrett 透露，美国参议院多数党领袖 John Thune 已针对推进大学体育相关法案的动议提交终止辩论程序（cloture）。这一举动被认为表明，围绕加密行业监管框架的《CLARITY Act》，目前仍未形成两党共识。

此前，市场期待美国国会能够推动 CLARITY Act 取得进展，为数字资产市场结构、监管权限划分等问题提供更明确的法律框架。但最新进展显示，参议院内部仍存在分歧。

美国解除与伊朗相关的制裁

美国财政部网站显示，美国解除了与伊朗相关的制裁。(金十)

币安多家关联实体起诉RedotPay违规导流并索赔4.728亿美元

币安关联实体 Nest Trading、Distributed Technologies、Chaintecs Consulting Singapore，在香港对 RedotPay 三位联合创始人 Gao Zhangpeng、Chan Wa Choi、Yao Chao 发起诉讼。诉状指控三人违反相关协议，将超 47 万名币安 Card 用户导流至 RedotPay，索赔金额 4.728 亿美元。

币安表示，2026 年 3 月起察觉 RedotPay 允许币安 Pay 资金在未做隔离的前提下用于 RedotPay 卡充值，该合作过程中 RedotPay 从币安 Pay 获取约 3.04 亿美元用户资金。RedotPay 方面回应，会对全部指控展开积极抗辩，本次纠纷不会干扰企业正常经营。

美国银行CEO预计美联储将在9、10、12月连续三次降息

美国银行（Bank of America）首席执行官 Brian Moynihan 重申，该行预计美联储将在 9 月、10 月和 12 月连续三次降息。Moynihan 表示，美国就业市场目前仍保持强劲，但通胀水平仍需要进一步下降，这为美联储后续调整货币政策留下空间。他同时指出，美国不同收入群体之间的消费趋势正在逐渐趋同，这是经济健康状况改善的积极信号。

行业要闻

美国司法部起诉Few and Far创始人，涉嫌骗取NFT投资者资金用于个人享乐

美国司法部（DOJ）宣布，NFT 市场项目 Few and Far 创始人 Taj Tarsha 被正式起诉，涉嫌证券欺诈和电信欺诈。检方指控其通过虚假陈述募集投资资金，并将部分资金用于个人用途，包括赌博和奢侈消费。起诉文件显示，2023 年公司审计发现资金使用异常后，Tarsha 涉嫌向投资者提供误导性解释，声称相关支出符合项目发展需求，并继续维持项目运营假象。随后，Few and Far 大部分员工离开，项目开发基本停滞。

万事达卡测试稳定币跨境支付身份验证体系

支付巨头万事达卡（Mastercard）与稳定币基础设施网络 Borderless 宣布启动试点项目，探索利用 Mastercard Crypto Credential 标准框架，为跨境稳定币支付提供更可信的身份验证和合规支持。

双方表示，该试点将测试如何通过标准化认证机制，为交易参与方提供可用于审批、合规审查和风险管理的“信任信号”，降低跨境稳定币支付中的合规摩擦。

项目要闻

Coinbase二季度Solana节点运营报告：质押4163万枚SOL，收益率和稳定性优于网络平均

Coinbase 发布 2026 年第二季度 Solana 验证节点运营报告称，其运行的 Solana 验证节点在收益率、稳定性和基础设施分布方面均优于网络平均水平。数据显示，Coinbase 目前通过 23 个验证节点质押约 4163 万枚 SOL，占 Solana 全网质押量的 9.72%，节点分布于 7 个国家，包括美国、英国、德国、日本、新加坡等地区。核心运营数据如下：

质押规模：4163 万 SOL，占全网质押量 9.72%；质押收益率：Q2 2026 季度 APY 为 6.52%，高于全网平均 6.38%，领先 14 个基点；区块跳过率（skip rate）：0.035%，低于全网平均 0.136%，约为网络平均水平的四分之一。

权限开放，HIP-3部署者可按资产配置0.1倍至3倍费用乘数

HyperliquidNews 在 X 平台发文表示，随着下一次网络升级，HIP-3 部署者将能够在 0.1 倍至 3 倍范围内选择费用乘数，并可按每项资产进行配置。

Kalshi 7月名义交易量超410亿美元，约为Polymarket 3.22倍

Predictefy 数据显示，7 月份预测市场名义量再创历史新高，Kalshi 7 月名义交易量达 410.5 亿美元，位居预测市场首位，约为 Polymarket 同期交易量的 3.22 倍。Polymarket 7 月名义交易量为 127.5 亿美元，排名第二。

此外，Rothera 7 月名义交易量为 11.2 亿美元，排名第三；Opinion 7 月名义交易量为 8.8 亿美元，排名第四；predict.fun 7 月名义交易量为 7.4 亿美元，排名第五。

投融资

企业级AI智能体公司HappyRobot完成1.5亿美元C轮融资，a16z等参投

企业级 AI 智能体公司 HappyRobot 宣布完成 1.5 亿美元 C 轮融资，Prysm Capital 和 Eurazeo 联合领投，a16z、Base10、Y Combinator 继续跟投，其他战略投资方包括 Koch Disruptive Technologies、Orange、德国电信旗下 T.Capital 等。HappyRobot 专注于利用 AI 智能体自动处理复杂、多步骤的业务协调工作，减少人工协调成本，本轮融资后其累计融资金额约 2 亿美元，公司估值达到 12 亿美元，正式跻身“独角兽”行列。

人物*声音

1confirmation创始人：Polymarket已成为链上预测市场龙头，美国版应用仍处早期

1confirmation 创始人 Nick Tomaino 在 X 平台发文表示，Polymarket 已在链上预测市场领域占据领先地位，其美国本土应用目前仍处于发展初期。

Nick Tomaino 称，根据 Similarweb 数据，Polymarket 上月网页访问量达到 4310 万次，超过 FanDuel、DraftKings 和 Kalshi 三个平台访问量总和，并已跻身全球热门金融科技应用之列，而其营销支出仅为竞争对手的一小部分。

Strategy喊出“全球市值第一”目标：以比特币储备、STRC和MSTR打造新型资本体系

Strategy 在 X 平台发文表示：“我们的雄心是成为全球市值最大的公司——拥有最多资本化的比特币（BTC）、发行最强大的信用工具（STRC），并创造最佳股票资产（MSTR）。”

Strategy 表示其战略核心包括三大方向：比特币储备：持续积累 BTC，将比特币作为长期资本资产；信用工具：通过 STRC 等优先股和其他金融工具拓展资本来源；股票价值：通过 MSTR 股票为投资者提供比特币敞口，并提升股东价值。

Circle CFO：暂时没有推出季度分红的计划

Circle CFO 首席财务官 Jeremy Fox-Geen 在今晚的财报电话会上就“近期是否有推出季度分红的计划”一问回答表示：“不，我们没有这个计划。请允许我结合具体背景说明一下，随着整个世界从传统系统演进到基于区块链技术的新型互联网金融服务，我们正面临着成为领先的互联网平台型企业的巨大机遇。正如我们一直强调的，我们希望保持强劲的资产负债表，以确保无论市场周期如何起伏，我们都能持续围绕这一机遇进行投资，同时也让我们在重大机遇出现时，能够有能力顺势把握。因此，我们坚信保留强健的资产负债表是正确的做法，并且我们认为，将资金用于投资该平台给股东带来的回报，要远高于发放季度股息。”

【MSX 研究院·美股 RWA 每日观察】 是由领先的 RWA 交易平台 MSX 麦通出品的标志性日报。我们依托强大的宏观研究能力，为您捕捉全球传统美股、流动性变化及 RWA 代币化市场的核心脉搏，助您前瞻布局优质资产。

今日观察

SpaceX 上市后交出首份季度财报，营收延续高速扩张，AI 算力租赁与星链连接业务是主要驱动力，但 AI 基础设施建设带来的资本开支持续高企，也让市场对其短期盈利路径产生分歧。

数据一分钟

• 总营收 78.14 亿美元，同比增长 92%，超市场一致预期近 9 亿美元，为公司上市以来首份季度财报。

• 连接（星链）业务营收 42.91 亿美元，同比增长 66%，环比增长约 32%；运营利润 16.56 亿美元，同比增长 79%，是三大板块中唯一稳定盈利的业务。

• 人工智能业务营收 25.61 亿美元，同比激增 247%，环比增长 212%，主要由与 Anthropic、Google 的算力租赁协议贡献增量。

• 太空（发射）业务营收 9.62 亿美元，同比增长 29%。

• 公司整体运营亏损由上季度 19.43 亿美元大幅收窄至 1.43 亿美元，环比收窄约 92.6%，其中 AI 业务运营亏损由 24.69 亿美元收窄至 12.57 亿美元。

• 单季度资本开支约 183.7 亿美元，其中约 158.3 亿美元投向 AI 算力基础设施，管理层表示未来两个季度资本开支水平预计与本季度相近。

• 星链本季度净新增消费者订阅用户超 170 万，企业与政府客户营收同比增长 108%。

• 季度净亏损 5.41 亿美元（未经审计），较去年同期收窄 4.67 亿美元，每股亏损 0.09 美元，好于市场预期的 0.26 美元。

MSX View

这份财报清晰呈现出 SpaceX 三块业务的不同属性：星链连接已进入稳定盈利阶段，太空发射维持温和增长但仍处亏损，AI 算力租赁则是营收增速最快、同时也是资本开支最重的板块。整体亏损大幅收窄传递出经营杠杆改善的信号，但 AI 基础设施建设仍处高强度投入期，后续能否把营收增长持续转化为盈利改善，是判断这家新上市公司中期路径的关键。

关于 MSX 麦通

MSX 是领先的 RWA 交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

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围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 8 月 5 日美股盘前，稳定币发行商 Circle 正式公布 2026 年第二季度财报。

财报数据显示，Circle 第二季度总营收及储备收入为 7.01 亿美元（低于市场预期的 7.17 亿美元），同比增长 7%；调整后 EBITDA 为 1.43 亿美元，同比增长 8%；持续经营业务净利润为 4800 万美元（高于市场预期的 4300 万美元），同比增加 5.3 亿美元。

受财报发布影响，CRCL 于美股盘前一度冲高，但随后又逐渐走弱，截至 20:45 暂报 61.55 美元，盘前跌幅 2.84%。

核心数据解读

一、总营收未及预期，但好歹扭转了趋势

如财报所示，本季度 Circle 的总营收及储备收入（Total Revenue and Reserve Income）为 7.01 亿美元，虽未能匹配市场预期（7.17 亿美元），但却扭转了上季度的缩水趋势（5.79 亿美元 ➡️ 6.58 亿美元 ➡️ 7.4 亿美元 ➡️ 7.7 亿美元 ➡️ 6.94 亿美元➡️7.01 亿美元）。

从收入结构拆解来看，储备收入（Reserve Income） 依然是绝对主力，二季度录得 6.68 亿美元，同比增长 5%，环比增长 2%。

二、USDC 平均流通仍在增长，季末却大幅失血

储备收入的增长主要受益于 USDC 的流通量增长 —— 第二季度，USDC 的流通呈现出了“平均增长、季末收缩”的分化态势。

财报数据显示，第二季度 USDC 平均流通量为 765 亿美元，同比增长 25%，环比亦增长约 2%（上季度平均为 752 亿美元）；但季末流通量为 733 亿美元，虽同比增长 19%，却较上季度末的 770 亿美元缩水约 4.8%。这意味着 USDC 的资金流出主要发生在季末窗口，整体盘子虽仍在扩张，但边际趋势值得警惕。

另一个值得警惕的指标是市场份额。财报显示，USDC 本季末在美元稳定币中的市占率为 27%，同比下降 66 个基点 —— 在行业总供给收缩的背景下，USDC 未能实现逆势抢份额，反而略有失血。

三、其他收入环比下降，但全年指引大幅上修

除去储备收入外，Circle 本季度的其他收入（Other Revenue）为 3400 万美元，同比大增 41%，但环比则下降 19%，打破了此前连续五个季度的增长趋势（2100 万美元 ➡️ 2400 万美元 ➡️ 2900 万美元 ➡️ 3700 万美元 ➡️ 4200 万美元 ➡️ 3400 万美元）。

值得注意的是，Circle 同时将 2026 财年其他收入的指引由此前的 1.5 – 1.7 亿美元大幅上调至 3.1 – 3.3 亿美元，几乎翻倍，并特别解释该指引计入了已确认的 ARC 代币预售收入。

根据一季度财报电话会的说明，Circle 持有的 ARC 代币在履行完预售协议义务后，将按公允价值确认为”其他收入”，并直接计入 RLDC 和调整后 EBITDA。这意味着未来几个季度的其他收入将因 ARC 代币入账而被显著抬高。但需要提醒的是，这部分收入更接近一次性账面收益，而非可持续的订阅或服务收入；若剔除 ARC 影响，核心 Other Revenue 的增长斜率仍需持续观察。

四、RLDC Margin 维持高位，分销成本控制优化

RLDC Margin 则是 Circle 本季度财报中最具韧性的指标 —— 该数据指的是收入减去分销成本后的利润率，反映了扣除分销费用后的核心业务盈利水平，也被普遍视为 Circle 最核心的盈利指标。

第二季度 Circle 的 RLDC（收入减去分销成本）为 2.89 亿美元，同比增长 15%；RLDC Margin 达到 41%，同比提升 3.02% 个基点，较上季度持平，过去五个季度稳中有升（38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%）。

这一数据的意义在于，在储备收益率同比下降（归因于美联储下调联邦基础利率） 的逆风环境下，Circle 依然守住了利润率，其背后的关键在于分销成本的精细化控制 —— 第二季度分销和交易成本为 4.10 亿美元，同比仅增长 1%，远低于储备收入同比 5% 的增速。

与其他收入类似，Circle 管理层同样上调了全年 RLDC Margin 指引，从 38–40% 提升至 41.7–43.7%。不过需注意，这一修订同样包含了已确认的 ARC 代币预售收入，因此下半年的利润率数字将带有一定的“非经常性”色彩。

五、分销仍为最大支出，产品开发投入加码

支出方面，分销与交易成本依然是 Circle 最大的成本项，第二季度达 4.10 亿美元，同比增长仅 1%，环比增长亦控制在 1% 以内。

若从经营费用（Operating Expenses）来看，GAAP 口径下第二季度为 2.54 亿美元，同比大降 56%，但这主要是去年同期 IPO 导致股票薪酬支出畸高（4.35 亿美元）带来的基数效应，并不具备太多参考意义。

更具实质意义的是调整后经营费用（Adjusted Operating Expenses），第二季度为 1.46 亿美元，同比增长 23%，反映出 Circle 在产品开发、基础设施及 AI 能力上的投入持续加码。具体拆解来看，一般及行政费用增至 6630 万美元，IT 基础设施成本增至 1640 万美元，折旧与摊销费用更是同比翻倍至 2990 万美元 ，结合管理层对于产品开发、基础设施及 AI 能力持续投入的表述来看，相关费用增长或与 Arc、Agent Stack、CPN 等业务高度相关

业务进展：平台化布局继续推进

除财务数据外，第二季度财报中，Circle 所披露的多项业务层面进展同样值得关注。

首先是 Arc 网络正式进入上线倒计时。Circle 宣布，Arc 主网将于 9 月 16 日正式上线，首批网络验证者包括 BlackRock、DTCC、Galaxy、Visa、Mastercard、渣打银行等一众传统金融机构。与此同时，BlackRock 旗下代币化货币市场基金 BUIDL 将部署至 Arc 网络，DTCC 则计划支持由 DTC 托管的资产在 Arc 上实现代币化。

相比此前更多停留在技术路线和愿景层面的介绍，本次披露意味着 Arc 已开始获得传统金融机构的实际参与。对于 Circle 而言，Arc 的定位也不再仅仅是一条围绕 USDC 搭建的公链，而是试图成为连接稳定币、RWA 与传统金融机构的底层基础设施。

另一项值得关注的业务是 Circle Payments Network（CPN）。财报显示，截至第二季度末，CPN 过去 30 天的年化交易额已增至 147 亿美元，较第一季度披露的 83 亿美元增长约 76%；接入金融机构数量则由 136 家增至 175 家，环比增长 29%。虽然目前 CPN 对收入的直接贡献仍较有限，但无论是交易规模还是机构数量，都显示这一支付网络正在逐步积累网络效应。

监管层面，Circle 本季度同样取得了重要突破，公司已正式获得美国货币监理署（OCC）批准设立 Circle National Trust，成为首批获得美国联邦信托银行牌照的稳定币发行商之一；与此同时，其设立 Circle New York Trust 的申请也获得纽约州金融服务部（NYDFS）批准。

对于一家以合规作为核心竞争力的稳定币发行商而言，这两项牌照不仅进一步提升了 Circle 在美国金融体系中的监管地位，也为未来托管、支付以及机构金融等业务的发展提供了更稳固的制度基础。

财报是否解答了华尔街的估值分歧？

昨日，我们曾发布过一篇文章《Circle财报前夜，华尔街对CRCL估值产生巨大分歧》。文中提到，本季财报发布前夕，华尔街围绕 Circle 的未来价值却已出现了明显分歧。

8 月 3 日，摩根士丹利（下文简称“大摩”）将 Circle 评级从“持股观望”（Equal Weight）下调至“减持”（Underweight），并将目标价从 106 美元大幅下调至 38 美元；与此同时，TD Cowen 则首次在评级中覆盖了 Circle，并给予了“买入”（Buy）评级，将目标价设定为 82 美元。

两家机构给出了截然不同的评级判断，其背后所折射出的核心分歧在于该如何评估 Circle 的营收增长预期 —— Circle 的长期价值究竟来自 USDC？还是来自围绕 USDC 建立起来的数字金融基础设施？

从这份财报来看，双方的观点都得到了一定程度的印证。

一方面，摩根士丹利担忧的几个问题仍然存在 —— USDC 季末流通量环比继续下降，市场份额也未实现提升；公司收入依旧主要来自储备收益，其他收入全年指引虽然大幅上调，但新增部分主要来自 ARC 代币预售收入确认，而非支付、API 或 RWA 等业务的持续放量。这意味着，Circle 的盈利模式短期内仍然高度依赖 USDC 的增长状况与利率环境。

另一方面，支持 TD Cowen 看多逻辑的新证据似乎也在增加。Arc 主网正式定档，BlackRock 与 DTCC 等传统金融机构加入生态，CPN 保持快速扩张，联邦信托银行牌照落地……这些业务虽然尚未成为收入支柱，却都在不断丰富 Circle 的平台化布局。

综合而言，我们能从这份财报中真正找到的确切性答案似乎只有“Circle 正在朝着平台化的方向前进”，至于这些布局最终能否转化为持续增长的非利息收入，并支撑起数字金融基础设施平台的估值逻辑，可能仍需要未来几个季度继续验证。