分類: 星球日報

15 天，纳指经历了一轮冰火两重天。

3 月底，市场对七姐妹的分歧还很大，高估值压力尚未出清，资金又很难真正远离核心科技；而到了 4 月 15 日，纳斯达克综合指数 11 个交易日连续上涨，打破了 2021 年 11 月以来的最长连涨纪录，标普 500 也同步创下历史新高。

如果只看指数，这像是一段熟悉的科技股反弹故事，但拉开细看，会发现驱动这轮上行的远不只是科技股本身——中东局势缓和预期、低于预期的 PPI 数据、财报季初段偏强的业绩表现，三条线同时发力。换句话说，这不只是情绪硬拉出来的反弹，而是指数修复、风险偏好回升与盈利预期重定价同步发生。

更值得注意的是，七姐妹内部的走势并不一致，有的已经率先回到趋势里，有的正在补位，也有到现在仍然没有走出明确趋势，而 MSX 此前 Q2 前瞻里也预判了这一轮七姐妹未必会一起回归，大概率会先分出修复顺序（延伸阅读《油价冲高、利率难降、七姐妹趴窝：Q2 美股的超额收益，该看哪些主线？》），并拆解了 3 层：Alphabet（GOOGL.M）、Amazon（AMZN.M）、NVIDIA（NVDA.M）属于更适合优先关注的修复候选；Microsoft（MSFT.M）、Apple（AAPL.M）、Meta（META.M）更适合放进继续观察的名单；Tesla（TSLA.M）则仍然偏高波动、强事件驱动。

这个判断当时看上去很克制，甚至不够「有观点」。

但到了现在，市场演绎出来的，恰恰就是这种「先分层、再展开」的节奏。

一、哪一批先回来，为什么？

回到 3 月底，市场对七姐妹的分歧非常大。

一边是高估值压力尚未出清的隐忧，另一边是资金很难真正远离核心科技资产的现实，当时最集中的讨论是「大科技会不会重新回来」，但事后看，这个问题本身就问得太粗了，真正的问题从来不是「回不回来」，而是「谁先回来、凭什么先回来」。

而半个月后的今天，答案已经在盘面上自己写出来了。

以 3 月底至 4 月 15 日的区间表现看，Alphabet（GOOGL.M）、Amazon（AMZN.M）、Meta（META.M）、NVIDIA（NVDA.M）涨幅靠前，Microsoft（MSFT.M）、Apple（AAPL.M）随后跟上，Tesla（TSLA.M）则明显落后，进一步验证了这不是一段同涨同跌的行情，而是一场拉开了层次的修复排位。

其中先修复的那一组里的 Alphabet（GOOGL.M）、Amazon（AMZN.M）、NVIDIA（NVDA.M），逻辑各有不同，但有一个共同点：它们更早让市场重新相信「投入还能换增长」：

• Alphabet（GOOGL.M）的修复逻辑最为清晰：核心广告业务的现金流韧性提供了估值底部的支撑，而 AI 对搜索和云业务的渗透，则让市场看到了增长叙事的延续，纯纯是靠基本面的可验证性最先拿回了资金的信任；
• NVIDIA（NVDA.M）的位置则不需要太多解释：只要 AI 还是这轮科技周期的主线，NVIDIA 就始终是最核心的锚点。市场对它的争议从来不是「AI 需不需要算力」，而是「这个增速还能维持多久」，所以至少在目前阶段，无论是云厂商的资本开支计划，还是训练与推理两端的需求信号，都还在支撑它的修复逻辑；
• Amazon（AMZN.M）的变化反而最值得单独拿出来看：在这一轮里，市场原本对 Amazon 的耐心并不算最高，主要是电商增速放缓的担忧一直存在，AWS 面对的竞争压力也没有减小，但随着云业务的利润率持续改善、AI 资本开支的投入开始对应到可见的收入线索、以及整体盈利兑现逻辑逐渐被重新接受，Amazon 反而比很多人预想得更早进入了修复区间，因此它的回归，不是靠一个单一的催化剂，而是多条线索同时达到了市场愿意重新定价的阈值；

换句话说，市场最先重新给估值的，并不一定是最「稳」的那批名字，而是那些更早让资金相信「投入还能继续换增长，修复还能继续往趋势走」的公司。

七姐妹这一轮先修谁、后修谁，本质上比的不是情绪强弱，而是谁更早拿回了解释权。

二、修复在扩散，而不是在收窄

更值得注意的是，这轮修复并没有只停留在第一批名字上。

原本更适合放进继续观察名单里的 Microsoft（MSFT.M）、Apple（AAPL.M）、Meta（META.M），如今也都已经明显跟上。换句话说，市场不是只做最先走出来的那几只，而是在确认第一阶段修复成立之后，继续向第二层扩散。

这件事其实很关键。因为如果这只是一段短线情绪反弹，盘面通常会更粗糙：一起急涨，然后一起回吐，速度快，持续性也有限。但现在的市场不是这样。现在更像是指数先修，随后资金回到核心资产，再在核心资产内部继续排序。谁的业绩能接住估值，谁的投入还能继续对应增长，谁就继续留在修复序列里；谁更多只是跟着情绪走，后面就会在分化里掉队。

也正因为如此，七姐妹这轮更像「顺序拉开」，而不是「整组一起回来」。

更关键的信号是，这轮修复并没有只停留在第一批名字上。

原本更适合放在继续观察名单里的 Microsoft（MSFT.M）、Apple（AAPL.M）、Meta（META.M），如今也都已经明显跟上，换句话说，市场不是只做最先走出来的那几只，然后就到此为止，而是在确认第一阶段修复成立之后，继续向第二层扩散。

这件事的意义比看上去更大。因为如果这只是一段短线情绪反弹，盘面通常会更粗糙：一起急涨，然后一起回吐，速度快，持续性有限，但现在的结构明显不是这样，而是更像是指数先修，随后资金回到核心资产，再在核心资产内部继续排序。

那就意味着谁的业绩能接住估值，谁的投入还能继续对应增长，谁就继续留在修复序列里；谁更多只是跟着情绪走，后面就会在分化里掉队。

这也是为什么说这轮行情更像「修复扩散」，而不是「反弹收官」，使得七姐妹不是整组一起冲高后迅速熄火，而是先修第一批、再扩散第二批、然后在扩散过程中继续筛选谁能留在趋势里。

客观而言，这个结构本身，就说明市场在用一种更有耐心的方式重新给核心资产定价。

但不得不提的是，在这组排位里，Tesla（TSLA.M）仍然是那个最特殊的变量。

它当然有弹性，也当然有足够强的市场关注度。但到现在为止，Tesla 仍然更像一个高波动、强事件驱动的资产，而不是已经稳定回到趋势修复序列里的核心仓位。市场给 Tesla 的定价，很多时候更多建立在预期交易和事件驱动上——自动驾驶政策进展、Robotaxi 时间表、Elon Musk 的公开表态——而不是稳定的盈利兑现。

这不是说 Tesla 没有交易价值，恰恰相反，它的波动本身就是一种交易机会。但它的存在，恰恰说明了七姐妹这一轮不是整整齐齐一起回来了，有人已经回到趋势里，有人正在后补这一步，也有人到现在仍然站在趋势的边缘。把七姐妹这一轮说成「整组回归」太粗，把它理解成「修复顺序已经拉开」，反而更接近盘面本身。

三、这轮修复还能走多远？

到了现在这个位置，更值得讨论的已经不是「这一轮是不是涨多了」，而是「这轮修复还有没有继续展开的基础」。

从机构口径看，答案偏正面。BlackRock Investment Institute 已将美国股票观点从中性上调至增持，理由之一是企业盈利，尤其是科技盈利的韧性；花旗同样将美国股票上调至增持。标普 500 一季度盈利增速预期已从中东冲突前的 12.7% 上修至 13.9%。这意味着，支撑这轮修复的不只是风险偏好回暖，更重要的是盈利预期本身没有塌。

这一点对七姐妹的修复主线尤为关键。因为这一轮的修复逻辑，从头到尾都不是建立在情绪或流动性驱动上，而是建立在「核心科技公司的盈利还能不能兑现」这个基础判断上。盈利预期继续上修，就意味着修复的基础还在，无论是已经修复到位的第一批，还是正在跟进的第二批，都还有继续沿趋势运行的空间。

当然，变量也没有消失。IMF 已经因为中东冲突和能源价格上行下调了全球增长展望，并警告如果冲突拖长、油价维持高位，全球经济将更接近不利情景。也就是说，这轮行情后面最大的扰动，未必来自七姐妹内部逻辑失效，反而更可能来自外部宏观——油价、通胀和地缘。

但至少到目前为止，市场给出的答案是偏积极的：指数先修，核心科技分层修复，第一批完成后再向外扩散，而不是整组冲高后迅速熄火。只要市场还在按这个结构运行，这一轮就更像一个仍在展开中的过程，而不是已经接近尾声的故事。

写在最后

纳指 10 连涨这件事，意义不只是指数涨了多久。

它更像是市场用盘面本身，回答了一个 3 月底争论最激烈的问题：七姐妹这一轮，到底是整组回归，还是会先分出顺序。

现在答案已经很清楚。

说实话，市场上从来不缺复盘，也不缺事后总结。真正稀缺的，往往是在分歧最大的时候，有没有人能先把重点拎出来，而 3 月底那篇 Q2 前瞻，正是没有去追一个更热闹、更容易传播的结论，而是先把这轮行情最关键的东西摆在前面：七姐妹不会整组回归，市场会先分出修复顺序，真正决定后面空间的，也不是第一波谁弹得最快，而是谁能在后续的业绩、趋势和风险偏好里继续站稳。

归根结底，无论是财报季里的兑现分化，还是核心科技之外的新一轮扩散，真正值得关注的，仍然是那些能更早把盘面重点说清楚的判断——而不是等行情走完之后，再去补一个看起来很顺的解释。

下一个拐点到来之前，让我们一起继续拎出市场重点，做到有的放矢。

与大家共勉。

摘要

• 近一周市场由停火缓和、通胀回落和政策稳定共同驱动，油价大跌、VIX 回落，风险偏好回升，BTC 区间上移至 6.8 万–7.3 万美元。

• 资金层面呈现剧烈波动后的强修复，BTC ETF 单周净流入约 8.33 亿美元创阶段新高，ETH ETF 同步录得净流入，机构买盘重新主导。

• 交易结构转向宏观高波动资产与头部平台，资金集中原油等能源品种，DEX 端回归 Uniswap 等高流动性平台。

• 稳定币与 DeFi 出现结构性修复，USDC 成为主要增量，资金优先回流头部质押协议与主链借贷市场。

• 协议收入体现向基础设施层回流，交易与清算类协议走强，前端入口与流量分发热度回落。

• 衍生品市场呈现空头拥挤但价格上行背离特征，资金费率为负但价格上涨，存在挤空动能；期权转向短端博弈与卖波策略。

1. 市场焦点解读

过去一周，美、伊朗和以色列之间为期两周的停火协议，为这场震动全球市场的冲突带来了令人欣喜的缓和。上周停火协议宣布后，市场出现强劲反弹，股票和债券价格上涨，而油价则应声下跌 14%，VIX 指数暴跌至 19.23，3 月初以来的首次收盘价低于 20。

此外，全球金融市场，特别是加密货币领域，还受到了宏观经济数据和 Fed 政策预期的显著影响。4 月 10 日，CPI 数据显示通胀压力低于预期，这在一定程度上缓解了市场对 Fed 将采取更激进紧缩政策的担忧，这也通常被视为对风险资产的利好。上周还公布了联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要，市场预测显示 4 月份维持当前利率不变的概率高达 98.4%。这一高度确定的“按兵不动”预期，为市场提供了稳定的政策环境，减少了短期内的不确定性。

在通胀压力缓解和政策预期稳定的双重作用下，市场整体风险偏好显著回升。机构投资者对加密货币的兴趣依然浓厚，比特币现货 ETF 持续流入，为市场提供了坚实的底部支撑。这些宏观因素共同作用，为比特币和以太坊在过去一周的走势奠定了基础，使其在经历短暂回调后能够迅速反弹。

过去两周，比特币的价格区间悄然上移，从 6.3 万至 7 万美元扩大到 6.8 万至 7.3 万美元，7.3 万美元的阻力位仍然是需要关注的关键水平。如果霍尔木兹港重新开放得到确认，则可能成为突破该阻力位的催化剂。而下行方面，比特币在 6.8 万至 6.9 万美元附近多次获得支撑，但每次尝试都导致支撑位收窄。加密货币已经反映了长期冲突的预期，目前在区间支撑附近交易，这意味着任何积极的意外或缓和局势的利好因素都有上涨空间，而进一步的恶化已被市场基本消化。

2. 流动性分析

2.1 BTC ETF 创下数月内最大的正数周

上周 BTC ETF 日内走势呈现剧烈震荡，4 月 6 日净流入 471.4M 美元，创下自 2 月底以来的最大单日流入量，而随后两个交易日因地缘政治风险急剧升温，分别逆转为 -$159.1M 和 -$93.9M 的净流出。BTC ETF 周净流入约 833.2M 美元，以太坊 ETF 周净流入 187.0M 美元。从横向对比看，上周 BTC ETF 流向情况相比前一周（约 22.3M 美元净流入）有极其显著的改善，创下数月内最大的正数周，整体情绪在避险与抄底间快速切换，最终多头占据主导。

BTC ETF 净流量最高产品：

1. IBIT（BlackRock） 周净流入 612.1M 美元

2. FBTC（Fidelity） 周净流入 151.7M 美元

ETH ETF 净流量最高产品：

1. ETHA（BlackRock） 周净流入 168.3M 美元

2. ETHB（BlackRock 质押 ETH ETF） 周净流入 66.0M 美元

4 月 6 日，机构买盘在地缘政治不确定性中逆势建仓，推动了超预期的巨额流入。然而，随着 4 月 7 日美伊谈判破裂及霍尔木兹海峡关闭风险上升，避险情绪迅速蔓延，导致连续两日的资金外逃——这属于面对突发战争风险的机械性减仓操作，而非长期看空信号。4 月 8 日晚间，特朗普总统宣布美伊达成两周停火协议，原油价格暴跌，流动性担忧骤降，机构买盘随即报复性回归。此外，4 月 10 日公布的 3 月 CPI 数据显示，虽然受能源拖累名义通胀升至 3.3%，但核心 CPI 同比 2.6% 低于预期，表明核心通胀依然温和，进一步支撑了风险资产的反弹，ETF 流量也呈现出”利空出尽后加速流入”的特征。

2.2 TradFi 流动性

近一周 DEX 端 TradFi 永续交易呈现出显著的结构性分化特征，交易重心明显向能源类资产集中。以原油为代表的 WTI 原油占比大幅提升，成为主导交易品种，反映出市场在地缘风险与油价波动加剧背景下，资金正集中于宏观波动最强的资产进行方向性博弈；同时，布伦特原油占比亦明显上升，进一步强化能源板块的主导地位。相比之下，黄金与白银等传统避险资产占比有所回落，显示资金从防御性配置转向更高弹性的交易标的；股指如 XYZ100 与个股如 NVDA 则维持中等占比，更多承担辅助配置角色。整体来看，DEX TradFi 交易结构已从此前的“贵金属主导”切换至“能源驱动”，反映市场交易逻辑再次由避险配置转向围绕宏观变量的高波动交易，这一趋势与链上资金向高频交易链路迁移的背景保持一致。

CEX TradFi 永续合约交易量整体维持在高位区间震荡，并呈现出“结构集中 + 波动放大”的特征。具体来看，交易量仍以金属类资产为绝对主导，尤其是黄金相关品种在宏观不确定性与通胀预期反复的背景下持续吸引资金参与，成为主要成交来源；与此同时，商品类尤其能源在周内亦出现阶段性放量，反映出市场对原油及宏观事件的交易需求上升。节奏上，周中交易量明显放大，对应宏观数据与地缘事件催化，随后虽有回落，但整体仍高于前期中枢，显示资金活跃度维持高位。结构上看，TradFi 交易正从单一避险资产驱动，逐步扩展至“黄金 + 原油 + 指数”的多资产联动框架，体现出用户从配置型交易转向以宏观波动为核心的策略交易。

近一周 CEX TradFi 资产类别数量进一步扩张，三家主流 CEX 在 TradFi 资产类别（仅统计 TradFi 与 CFD 板块，不含永续合约）总数由 802 增至 885，环比增长 10.3%。其中金属类增长最为显著，由 23 支增长至 29 支，环比增长 26.1%；大宗增速排名第二，由 39 支增长至 46 支，环比增长 17.9%。

我们选取 TradFi 交易量最高的 XAUT，对其订单簿深度（Delta）进行分析。从过去一周来看，XAUT 的订单簿深度呈现出“先弱后强、流动性逐步修复”的特征。4 月 8 日前后，XAUT 价格快速反弹，正向 Delta 明显增加，买盘深度阶段性增强，表明有资金开始主动抬价并提供上方流动性。随后在 4 月 9 日—4 月 12 日期间，虽然价格维持高位震荡，但订单簿重新转向以负 Delta 为主，显示上方抛压仍然存在，市场在高位存在一定分歧。值得注意的是，周末正向 Delta 再度回升并伴随价格走强，说明买盘流动性重新占优，市场情绪有所修复。整体来看，XAUT 深度结构反映出在黄金价格上行背景下，资金经历了从防御性撤出到重新布局的过程，短期内流动性已出现边际改善，但高位仍存在一定抛压，需要关注后续买盘持续性。

3. 链上数据洞察

3.1 DEX 交易重心回到 EVM 头部平台，Uniswap 重回榜首

DEX 交易量榜首回到 Uniswap，单周成交 138.5 亿美元，PancakeSwap 紧随其后，为 103.3 亿美元。和上一周相比，PancakeSwap 出现回落，Uniswap 则显著抬升，资金回流到流动性更深、交易对更成熟的主平台。此外，Aerodrome 和 Bisonfi 为代表的 Base 和部分新兴场景承接了一部分活跃资金；另一边，Whirlpool、Raydium、Humidifi 都有回落，Solana 内部的交易没有形成全面扩散。

3.2 稳定币总量维持高位，USDC 是主要增量来源

稳定币板块本周并未出现剧烈波动，整体在高位区间内进行结构调整。USDT 与前一周相比变化不大，底层美元流动性依旧稳定。USDC 由 7,986.8 亿美元回升至 8,104.9 亿美元，成为本周最明确的增量来源，显示资金重新增配主流结算型美元资产。另一侧，USDS、USDe、DAI、GHO 均出现小幅下滑，去中心化稳定币板块本周未能形成合力。在边际变化方面，USDG 与 PYUSD 双双回升，支付型与新发行稳定币内部仍在发生新的资金分流。

3.3 流动性质押迎来整齐修复，ETH 与 SOL 两条主线同步抬升仓位

本周流动性质押板块头部协议大多收复前期回撤。ETH 侧方面，Lido 回升至超 210 亿美元，Rocket Pool 也重新站上 13 亿美元，龙头协议整体转强。SOL 方向同样出现修复，Sanctum Validator LSTs 升至 11.3 亿美元，Jito 和 Jupiter Staked SOL 也均出现明显抬升。本周是风险偏好回暖之后的一轮统一修复，资金首先回补的是头部协议仓位。与此同时，Lido 近一个月围绕 EarnETH、EarnUSD 以及 first-loss protection 的产品推进，也在持续细化收益与风险分层，这类更偏机构化的工具有助于提升大资金回流意愿。

3.4 Aave 借贷规模拐头向上，主市场与 Mantle、Plasma 共同发力

Aave 借贷规模升至约 176.9 亿美元，高于前一周的 172.5 亿美元。其中，Ethereum 主市场由 132.7 亿美元升至 135.7 亿美元，成为拉动总盘的核心力量。与此同时，Plasma 从 16.6 亿美元增至 17.1 亿美元，Mantle 由 5.9 亿美元升至 6.4 亿美元，Base 与 Arbitrum 也均站上 5.17 亿美元左右，多链借贷需求同步回暖。相较之下，Avalanche、BNB Chain、Polygon 等次级市场变化不大，新增融资需求仍主要集中在流动性最深、交易效率最高的几条主线上。

3.5 Aave 资金利率分化，USDC 走松，USDT 与 WETH 利率抬头

Aave 三类核心资产并未朝同一方向变动。USDC 平均浮动借款 APR 由 3.51% 降至 3.42%，资金压力略有缓和；而 USDT 则由 3.10% 升至 3.22%，WETH 也从 2.23% 抬升至 2.29%，借贷成本开始向这两类资产倾斜。这一组合通常对应较为明确的交易状态，即总借贷规模虽然在增长，但新增融资需求并未继续集中在 USDC 上，而是部分回流至 USDT 周转与 ETH 仓位管理。若后续 Aave V4 能够真正落实风险隔离与跨市场路由，不同资产之间的利率差异有可能被进一步放大，而本周已经可以看到这一趋势的初步雏形。

3.6 协议收入回归交易基础设施轮动节奏，Hyperliquid 反弹明显

协议收入板块本周未出现异常峰值。Tether 和 Circle 二者继续稳居前两位，稳定币发行端依旧是当前加密收入体系中最稳固的底盘。交易型协议方面，Hyperliquid 由 1,132.3 万美元升至 1,367.7 万美元，Titan Builder 从 55.8 万美元跃升至 143.8 万美元，Aerodrome 也由 111.3 万美元增至 196.0 万美元，资金与交易流量正在重新集中到效率更高的基础设施层。

与之相对，Phantom 由 197.6 万美元回落至 133.2 万美元，Jupiter 从 154.1 万美元降至 92.8 万美元，前端流量入口与分发层的热度有所回落。Aave 收入则升至 144.1 万美元，虽然弹性不大，但位置相对稳定，借贷协议的盈利质量本周依旧明显好于高换手平台。整体来看，收入面释放出的信号较为清晰，市场并没有脱离交易，只是资金重新回流到了成交效率更高、清算能力更强、现金流质量更稳的基础设施环节。

4. 衍生品追踪

4.1 BTC 资金费率深度转负但价格走强，持仓量快速回升至阶段高位

过去一周，BTC 资金费率整体持续处于负值区间，并在 4 月 13 日前后出现阶段性极端负值（最低接近 -0.015），显示永续合约市场中空头情绪明显占优、做空拥挤度显著提升。但与此同时，现货价格却从约 69K 一路反弹至 74K 上方，形成典型的价格上涨但资金费率为负的背离结构。这种结构通常意味着空头在被动支付资金费的同时承受价格上涨压力，市场存在潜在的 short squeeze 动能。整体来看，当前市场处于偏空情绪主导但价格由现货或结构性买盘驱动的阶段，短期容易在波动中触发空头回补与加速上行。

BTC 全市场未平仓合约在过去一周从约 22.5B 附近快速上行至 25.3B 左右，并与价格同步反弹至 $74K 上方，杠杆资金正在明显回流市场。值得注意的是，中间一度在 4 月 11 日出现 OI 快速下探（类似集中平仓或挤出），随后迅速修复并创出新高，这种先去杠杆后再加杠杆的结构通常意味着弱势仓位被清洗后，新的趋势资金接力入场。结合资金费率持续为负来看，当前 OI 的回升可能由做空与对冲仓位驱动，市场处于高杠杆、方向分歧但偏空的状态，一旦价格继续上行，仍存在进一步挤空放大的空间。

4.2 事件驱动下短端拥挤，中远端偏防御

期权成交与持仓结构呈现事件驱动特征。月期权与日期权同步放量，其中日期权在 4/10 达到全周峰值，超短线围绕停火证伪后的来回波动进行高频博弈；月期权则在 4/7–4/8 停火预期阶段集中放量，体现机构在地缘窗口期进行中期方向调整。相比之下，周期权持续缩量，说明 1–2 周维度缺乏明确方向共识。从到期结构看，成交主要集中在当日到期与下周五到期合约，短端防御需求明显；中远期成交递减，整体偏中性配置。大宗交易层面，BTC 以期限结构套利（long short-end vol, short mid vol）为主，ETH 则以卖跨等收权利金策略占主导，表明当前市场更多在做波动率结构与区间博弈，而非单边方向性押注。

4.3 防御溢价仍在，但看空情绪边际缓和

BTC 25-Delta Skew 全期限维持在 -4 至 -8 vol 区间，Put 溢价仍然主导，市场整体仍保持对下行风险的对冲需求。但相较 3 月底 -8 至 -11 vol 的极端区间，Skew 已明显抬升约 2–3 个 vol point，反映看空情绪边际缓和。ETH Skew 变化更为显著，由此前的 -5 至 -8 vol 区间整体上移至 -3 至 +2 vol，部分期限甚至接近对称，说明市场对尾部下跌风险的定价明显收缩。不过，长端 Skew 仍未明显转正，机构层面尚未完全转向进攻，整体维持降低防御但不彻底解除的配置状态。

4.4 DVOL 回归基线区间，波动溢价进入压缩阶段

BTC DVOL 当前约 44.76，已从 2 月初地缘冲突触发的 90+ 极端水平持续回落，基本回归 1 月中旬的基线区间。4 月停火事件仅带来短暂脉冲（45→50），随后快速回落，市场已不再对单一地缘事件给予高波动溢价。当前 DVOL 接近半年均值支撑（45–48 区间），若进一步下探至 40 附近，将进入历史低波区间。ETH DVOL 当前约 65.50，同样回落至冲突前水平，但相对 BTC 仍高约 20 vol point。结合大宗交易中大量卖跨、卖波动策略，可以确认市场主流判断为低波震荡环境。整体来看，波动率已进入压缩尾声阶段，卖方收益空间收窄，但同时也为中期买入波动策略提供了更具性价比的入场窗口。

5. 本周展望

6. Gate 机构动态更新

交易表现：结构优化，整体跑赢市场

• 现货与合约整体跑赢大盘，合约表现行业领先

• 做市费率及考核规则迭代后，中腰部客户活跃度明显提升，交易结构持续优化

CrossEx：交易量及资沉创历史新高，与资管平台联动加速

• CrossEx 激励活动持续驱动充值与交易放量，多客户已进入实盘与策略阶段，交易量及资沉均创历史新高；

• 持续推进与资管平台、OTC Loan 联动

资金业务：需求持续回暖，结构分化

• 活期与全仓借贷规模增长明显

• ETH、USDT 及热门资产借贷需求大幅度回升

技术进展：性能与功能双提升

• Websocket SBE 上线，提升数据传输效率

• AI 客服机器人已初步落地，逐步赋能 BD 与客户服务

数据来源

• Investing, https://investing.com/currencies/xau-usd-historical-data

• Gate, https://www.gate.com/trade/BTC_USDT

• CMC, https://coinmarketcap.com/real-world-assets/?type=all-tokens

• Coinglass, https://www.coinglass.com/pro/depth-delta

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-tradfi#weekly-volume

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-institutional-weekly-report

• Bybit, https://www.bybit.com/future-activity/en/tradfi

• Bitget, https://www.bitgettradfi.com/tradfi/XAUUSD

• CryptoQuant, https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives

• Amberdata, https://pro.amberdata.io/options/deribit/btc/current/

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在 Polymarket 交易 NBA 比赛，或许你也和很多人一样有过这种体验：赛前看着某支队伍胜率明显高于对手，结果到了第四节突然翻车被一波带走（比如最近的黄蜂和热火，这笔单子简直亏得我怀疑人生）。

既然大家都说 Polymarket 是“真相机器”，那我是不是只要无脑买赛前胜率高的队伍，就能轻松赚钱？

为了验证这个猜想，我回测了 NBA 2025-26 赛季常规赛的 1096 场比赛，数据给到的真相是——

无脑跟随市场赚不了，但也亏不了多少，赛前概率已被充分定价。

无脑跟市场买，包赔

采用的回测策略非常简单：

• 使用赛前 3 分钟的概率均值作为基准
• 每场交易 100 美元
• 永远买“胜率更高”的一方

结果：

• 一共花费了 109,600 美元，回款 107,545.2 美元，倒亏 2054 美元
• ROI 为-1.87%

这说明 Polymarket 的价格已经是相当有效的，市场已经对队伍的胜率进行了充分定价，不存在“套利”空间。

ROI 差异可能来自于交易成本、情绪溢价等其他维度，非要“无脑买”甚至不如和市场反着来买，还能有 1.87%的收益。

真正的价值：队伍和队伍不能一概而论

以上回测是针对一千场比赛整体的回测，我又从多个角度进行拆分，尝试从中找出突破市场引力的部分：

• 按周划分：随机游走
• 按概率划分：依旧随机游走。即押注 50%、60%的赛前胜率，与 70%、80%并没有回报上的区别
• 按队伍划分，在此出现明显差异

有的队伍就是不辜负市场的信任——

只要市场认为他要赢，他就更大概率真的能赢。

• POR（开拓者）：ROI 19%
• PHI（76 人）：ROI 14%
• SAS（马刺）：ROI 12%
• LAL（湖人）：ROI 11%
• CHA（黄蜂）：ROI 9%

这些队伍为什么会有这样的差异？由于作者此前对 NBA 队伍本身了解不多，先有了一个设想：

他们是不是最强的或者最弱的队伍，因此预期一致性高？

但查证后事实并非如此，除了 SAS（马刺），其余四个队伍都只是排名在中等稍微偏上的位置。

那么战绩最好的队伍又如何呢？实际上市场已经对他们充分定价，无脑跟买他们的平均 ROI 只有 2.16%，赛前押注的胜率毫无水分。

• DET（活塞）：ROI 1%
• BOS（凯尔特人）：ROI 4%
• NYK（尼克斯）：ROI 3%
• OKC（雷霆）：ROI -2%
• DEN（掘金）：ROI -5%

最弱的又如何？

这里反倒极端分化，这类队伍由于基本没有场次会被市场压他们赢，比如篮网（BKN）只有 7 场胜率大于 50%，赢了 5 场，ROI 高达 21%；而步行者（IND）只有 8 场大于 50%，赢了 4 场，ROI 却是 -20%。样本太小，不足以作为交易参考。

也就是说，理论上（仅理论！）POR（开拓者）、PHI（76 人）、SAS（马刺）、LAL（湖人）、CHA（黄蜂），是现有数据给你划定的跟随范围。

2026 年 4 月 10 日，香港金管局正式向碇点金融科技有限公司、香港上海汇丰银行有限公司授予首批稳定币发行人牌照。至此，香港成为全球率先走完「立法—审查—发牌」完整制度闭环的金融中心之一，也意味着稳定币监管正式从政策设计推进到持牌运营阶段。

在铺天盖地的新闻里，很多人也注意到了一个耐人寻味的信号：首批拿到牌照的两家，一家是汇丰独立持牌，另一家碇点金融背后则是渣打银行（香港）与香港电讯、Animoca Brands 的合资实体。

换句话说，首批入场者中，汇丰和渣打这两家本就是香港三大发钞银行中的两家。

这意味着什么？

一、从「发钞行」，到「稳定币发行人」

实事求是地说，首批牌照花落汇丰和渣打，本身并不令人意外，但这个选择背后释放的政策信号，颇值得仔细解读。

这需要先回到香港本身颇为特殊的货币发行体系。众所周知，香港现行纸币体系主要由商业银行负责发行，除 10 港元由港府（金管局）直接发行外，20、50、100、500 和 1000 港元纸币均由三家发钞银行发行，分别是汇丰、渣打和中银香港。

换句话说，在货币与金融基础设施问题上，香港长期接受的是一种非常明确的制度安排：由高度受监管的商业机构承担前台发行职能，监管部门则通过规则、储备与审慎要求，对体系稳定性进行把控。

放在这个框架下看，首批稳定币牌照优先交给汇丰以及渣打牵头的合资体，本质上延续的正是「先由最稳妥的主体起步」的思路，与香港自身的货币传统一脉相承。

对于一个刚刚进入制度化阶段的新品类来说，首批发牌求稳、求可控、求不出错，本身是金融监管非常正常的路径选择。

这一点其实并不难理解。

稳定币虽然披着「虚拟资产」的外衣，但一旦进入制度化阶段，监管最先看的从来都不是故事，而是最传统、也最金融的几个问题：储备资产是否真实、赎回机制是否清晰、风险隔离是否充分、资金流向是否可控、反洗钱与可追踪机制是否可靠。

但顺着这一逻辑，也自然会衍生出另一个问题：三大发钞行中，为何中银香港缺席？

这件事显然不只是简单的资质或能力问题。事实上，中银香港在 2025 年 8 月 – 9 月一度被广泛视为首批申请的积极参与者，直到 2025 年 10 月，中央层面的联合表态进一步明确了政策边界，对民营稳定币，尤其是人民币挂钩稳定币的发行形成了更强约束，原本计划参与的部分中资机构（包括中银香港、交银香港、建行亚洲，以及蚂蚁、京东等大型互联网企业），也随之搁置了相关计划。

来源：复旦研究院

这也意味着，首批牌照最终给到两家发钞行，既是香港在起步阶段坚持求稳的制度逻辑，也是当下跨境政策环境下的一种现实答案，而香港稳定币能不能走得远，最终要看下一阶段，谁能把这套体系真正铺开。

而这，恰恰是很多讨论最容易忽略的地方。

二、合规很重要，但「牌照」≠「生态」

在分析香港稳定币的前景时，一个绕不开的参照系，是香港虚拟银行的发展历程。

2019 年，金管局向 8 家机构发出虚拟银行牌照，彼时市场期待颇高，很多人相信新的牌照体系会自动催生新的竞争格局和新的金融体验；到了 2024 年，金管局发布检讨报告，指出市场对八间虚拟银行提供的产品与服务整体反应理想，但同时也明确表示，当前虚拟银行牌照数量已属合适，暂时不会再发新牌。

这件事就是一个非常典型的参照样本。回头看，虚拟银行当然不是没有成果，但牌照并没有自动转化为市场支配力，更没有自动转化为可持续的商业模式，这也揭示了一个现实问题，即在一个已经拥有成熟利润池、成熟客户关系和成熟清算通道的金融体系里，制度开放与市场跑通之间，往往还隔着很长一段路。

说白了，牌照能解决准入问题，却解决不了用户习惯、场景覆盖、商业效率与网络效应的问题。

稳定币也是一样，而且难度只会更高。

毕竟它与虚拟银行不同，不仅要与传统金融体系竞争，还要在全球范围内与 USDT、USDC 这样已经深度嵌入交易所、链上协议和钱包体系的「老牌玩家」展开博弈。

说到底，不是拿到一张牌照就自动拥有市场，牌照只解决了你可以被允许、也被信任去发行稳定币，但它解决不了另外几件更难的事：为什么用户要用你的稳定币？为什么交易平台、钱包、商户、做市商、企业财务系统愿意接你的稳定币？为什么资金会愿意在你的体系里停留、流转、沉淀，并最终形成网络效应？

换句话说，发行是供给端的资格，生态才是需求端的答案。

如果站在市场竞争的视角看，真正的考验从发牌这一刻才刚刚开始，因为稳定币的竞争链条至少包含五个环节：

• 发行，解决的是「有没有」
• 分发，解决的是「到不到用户手里」
• 流动性，解决的是「能不能低摩擦进出」
• 场景，解决的是「除了持有之外还能做什么」
• 运营，解决的是「如何让合规、清算、风控、身份识别和用户体验长期稳定地跑下去」

而这五个环节里，发行只是第一个。

这也是为什么，外界关于「香港稳定币不能只有牌照」的批评，其实并不该被简单理解为唱衰，恰恰相反，这类批评指出了香港稳定币下一阶段真正必须补上的功课——发牌之后，如果没有足够强的分发能力、流动性组织能力和场景承接能力，香港稳定币很可能停留在制度层面的正确，而很难走向商业层面的成功。

今天的全球稳定币市场，已经不是一个只靠合规标签就能赢得用户的市场，用户习惯、场景入口、交易深度、清结算效率、钱包接入、法币出入金能力、开发者接口，才是决定一个稳定币是否真正活起来的关键变量。

从海外市场的发展路径看，这种重心转移已经非常明显。

Stripe 在完成对 Bridge 的收购后，不再只是把稳定币当作一种边缘支付能力，而是把它进一步纳入企业资金管理与全球支付体系之中，譬如 2025 年推出的面向 101 个国家企业的 Stablecoin Financial Accounts，此后又推出由 Bridge 驱动的 Open Issuance，都是试图把稳定币从一种可支持的另类资产升级为一种「可嵌入企业金融系统的支付能力」。

Circle 的动作同样具有代表性。过去一段时间，Circle 不断把 USDC 往更偏「程序化支付」的方向推进：一方面，它公开推动基于 x402 的自主支付，让 AI Agents 能够使用 USDC 自动支付 API、算力、数据与内容；另一方面，它也在推进把极小额、机器对机器的付款做成标准化能力。

这说明在最敏锐的支付基础设施玩家眼里，稳定币竞争的重心，早已不只是发行资格本身，而是谁能把它做成企业可调用、可结算、可管理的金融底层。

香港此前也有相关实践，早在去年香港《稳定币条例》正式生效前夕，持牌的 OSL 集团就推出了三款全面面向机构的新产品：合规稳定币管理平台 StableX、资产代币化服务 Tokenworks，以及企业级加密支付方案 OSL BizPay，2026 年又上线符合美国联邦监管、并可在香港合规分销的企业级合规美元稳定币 USDGO，主要布局在跨境电商、大宗贸易和互动娱乐等领域。

放在这个背景下再看香港，就会发现一个更关键的问题，即香港首批发牌，解决的是「谁先安全入场」，但香港能不能形成真正有竞争力的稳定币生态，决定因素其实是「谁来把后面的四件事补齐」。

三、发行不是终局，生态共建者才是关键

从全球稳定币市场的结构来看，生态分工的格局已经日益清晰。

最显著的特征，就是发行端高度集中。譬如 USDT 与 USDC 合计占据超 86% 的稳定币总市值，但发行商的规模优势，并不天然等同于生态控制力，稳定币真正的竞争力，很多时候并不只取决于发行规模，而更取决于流动深度、渠道覆盖与场景渗透。

像 USDC，其市值虽然只有 USDT 的 42% ，但在链上转移量、机构支付场景和开发者生态中的活跃度却明显更高，这背后正是分发网络和场景承接能力在起作用，而非单纯的发行体量；以及 PYUSD 法定发行主体是 Paxos，但真正推动它扩张的，是 PayPal 的账户分发能力。

这都说明，稳定币的发行人和生态共建者，已经是两种不同的能力组合：

• 发行人负责的是储备管理、合规风控和赎回机制，这是「发行层」的核心任务；
• 生态共建者负责的是分发渠道、流动性聚合、场景接入和商业运营，这是「应用层」的核心任务。

两者之间并非替代关系，而是上下游的协同关系。

如果把稳定币生态比作一座大厦，那么发行人拿到牌照，只是拿到了地基施工许可，真正决定大厦能建多高的，是随后每一层的承重结构，而分发渠道、交易流动性、支付网络、场景接入、合规运营能力，恰恰就是这些承重结构的一部分。

所以香港稳定币真正面临的考验，或许从来都不是「谁能拿到牌照」，而是「拿到牌照之后，谁能把它真正用起来」。

这也是为什么，香港稳定币下一阶段真正稀缺的，未必只是新的发行人，而是那些能够承接分发、交易、支付、流动性与合规运营的生态型平台。

事实上，连首批获牌机构自己，也已经在用行动说明这一点。据报道，碇点金融计划与精选企业合作，作为分发伙伴向公众提供其稳定币；汇丰则准备通过 PayMe 和 HSBC HK Mobile Banking 两个 App 来触达用户。

也就是说，即便是最先拿到牌照的发行人，落地后的第一反应也不是「我终于能发币了」，而是「我该怎么分发」，这本身就说明，稳定币不是一个只靠发行人独自完成的业务，而是一个必须依赖多层次生态协作的系统工程。

也正是在这个意义上，香港下一阶段真正稀缺的，未必只是新的发行人，而是能够承接分发、交易、支付、流动性和合规运营的生态型平台。

这也是这轮讨论里最值得被看见的位置——能够同时连接发行端、流通端与使用端的综合型能力平台，或将真正决定香港稳定币生态高度。

上文提到的香港本土持牌玩家 OSL 就已明确表态将与香港持牌稳定币发行人积极合作，发挥自身在分发、流动性与基建方面的优势，推动相关产品和应用场景落地，这种表述意味着它更主动地把自己放在为这张稳定币大网铺设「毛细血管」的服务位置上。

客观而言，对于一个刚刚起步、又天然需要多方协作的市场而言，这类角色的稀缺性，未必低于发行牌照本身。

甚至这才是决定香港稳定币能否在全球竞争中占据一席之地的关键变量。

写在最后

回到更宏观的视角，香港稳定币今天面对的局面确实不轻松。

往内地看，政策口径短期内不会松动；往海外看，用户习惯和网络效应的壁垒已经很高，在这种格局下，如果香港的稳定币生态只停留在「发牌—发行—合规」这一层，很可能会重蹈虚拟银行的覆辙——制度做得漂亮，数据也说得过去，但更大的生态却迟迟长不出来。

但反过来想，这也恰恰是香港的机会窗口所在。

全球稳定币市场正在经历一轮深刻的范式转换，稳定币不再只是加密市场内部的交易媒介，它正在被重新理解为下一代全球支付和结算的基础设施，在这个新范式里，合规能力不再是唯一的竞争维度，分发网络、支付场景、技术基建和生态运营能力变得同样甚至更为关键。

香港作为国际金融中心，在制度设计与合规治理上本就具备天然优势，但如果要把这种优势真正转化为稳定币生态的竞争力，仅靠首批牌照显然是不够的，还需要支付公司、技术平台、合规中间件、Web3 原生企业与本土持牌机构，把分发、流动性、场景与运营这些更难、也更真实的工作，一层一层跑起来。

发牌之后的路还很长，香港稳定币的真正竞争，现在才刚刚开始。

原文作者：ChandlerZ，Foresight News

4 月 16 日，ORDI 从 3.4 美元开始跳涨，日内最高触及 9.68 美元，单日涨幅超 160%，盘中一度超过 190%。多个交易平台 24 小时交易量暴涨，Binance 现货 24 小时成交额达 2.49 亿美元。

从日线图来看，2025 年初 ORDI 还在 28 至 30 美元区间，此后开启长达一年的单边下跌，2025 年 10 月跌破 5 美元，2026 年 3 月触及 2 至 3 美元的底部区间，较最高点回撤超过 98%。

然后在 4 月 16 日，一根巨量阳线直接从 3.4 美元拉到 9.6 美元，甚至在 17 日短时突破 10.7 美元，形态上是典型的超跌后脉冲式反弹，伴随着极端的成交量放大。

ORDI 的暴涨不是孤例，但它的市场热度明显高于同期其他暴涨的低市值代币，原因在于铭文叙事在 2023 年底至 2024 年初给市场留下了深刻印象。由 ORDI 热度带领，BRC-20 代币也出现普涨，SATS 今晨最高触及 0.00000002607 USDT，现报 0.00000002245 USDT，24 小时涨幅 52.61%。

多个暴涨暴跌的剧本

ORDI 只是 2026 年春季山寨币异常波动中的最新一个。过去三周，至少有四个低市值代币上演了类似的极端行情：

SIREN：3 月 22 日，SIREN 单日从 0.94 美元拉升至 4.81 美元，涨幅 144%，但收盘仅守住 2.31 美元，留下一根极长的上影线。此后在 1.5 至 2.8 美元区间反复震荡，4 月初快速回落至 0.5 美元附近，几乎回吐全部涨幅。4 月中旬再次脉冲回到 1.7 美元，但远低于前高。

据链上分析师余烬监测，SIREN 控盘方于 22 日将分散于数百个钱包中的筹码归集至 52 个钱包，涉及代币数量约 6.44 亿枚，占总供应量的 88.5%，当前价值约 14.4 亿美元。链上数据显示，上述筹码于 2025 年 6 月底通过数百个钱包以约 0.045 美元的均价建仓，合计耗资约 2180 万美元。极端的筹码集中度意味着任何大额分发都会击穿价格。负资金费率表明空头正在向多头付费，形成了典型的轧空前置条件。

ARIA：ARIA 从 4 月初加速冲高至 0.7 美元上方。4 月 13 日最高触及 1.0252 美元，最低打到 0.6201 美元，收于 0.7743 美元，上影线极长。紧接着下一根 K 线直接崩塌，从高位一路砸到 0.11 美元附近，几乎回到两个月前的起涨区域，把整轮涨幅回吐了 85% 以上。当前价格停留在 0.11 美元，和 2 月中旬的位置相当。

据余烬监测，疑似 ARIA 控盘者在 15 日凌晨抛售了 4564 万枚 ARIA，换得 542 万 USDT，导致 ARIA 价格暴跌约 91%，从 1.01 美元降至 0.09 美元，流通市值从 3.15 亿美元缩水至 3850 万美元。这 4564 万枚 ARIA 为三周前通过 8 个钱包从 Gate 提取到链上的，抛售均价为 0.12 美元。

币安人生：币安人生在今年 1 月上线 Binance 后冲高至 0.26 美元附近，随后进入长达两个月的阴跌，从 0.26 一路滑落至 3 月底的 0.04 美元低点，回撤超过 80%。在底部横盘约两周后，4 月中旬突然启动第二轮拉升，几根连续大阳线将价格从 0.08 美元直接推至最高 0.39 美元，随后小幅回落至 0.33 美元附近。

ENJ：4 月 8 日前后开始异动，ENJ 一根涨幅 34.77% 的阳线从 0.02 美元拉到 0.027 美元，打破了持续数月的下跌节奏。此后加速上涨，最近一根 K 线直接从 0.065 美元附近冲至 0.105 美元高点，当前回落至 0.077 美元。整个反弹阶段的斜率远比此前下跌陡峭，呈现出典型的超跌后垂直拉升形态。

这四个案例加上 ORDI，共同指向一个现象，低市值代币正在经历高频率的脉冲式暴涨暴跌，单日翻倍或腰斩已成为常态。

暴涨是怎么被制造出来的

这类行情的发生需要三个条件同时满足，也就是极薄的流动性、拥挤的空头仓位、以及一个点火的叙事或资金动作。

在暴涨前，ORDI 市值仅 5000 万美元，ENJ 市值不到 4000 万美元，ARIA 闪崩前市值也只有两三亿美元。当一个代币的日常成交量只有几百万美元时，几千万美元的集中买入就能把价格推高 100% 以上。反过来，几百万美元的集中卖出也能让它腰斩。SIREN 的案例更极端，单一钱包集群控制了流通量的 88%，这意味着整个市场的可交易筹码极为有限，任何方向上的大额订单都会造成剧烈价格冲击。

空头拥挤放大了波动，在 ENJ 的暴涨中，期货端的轧空是价格加速上涨的主要推手。空头仓位在超跌环境中大量堆积，一旦价格突破关键阻力位，空头被迫买入回补形成级联效应，推动价格远超任何基本面能解释的水平。ENJ 的期货在几天内极度为负，就是这个过程的直接体现。

巨鲸和做市商的角色更为复杂，2026 年 4 月 2 日，美国司法部（DOJ）起诉了 Gotbit、Vortex、Antier 和 Contrarian 等做市商的 10 名高管，指控其通过机器人进行洗盘交易、伪造需求以拉高代币价格。Gotbit 创始人 Aleksei Andriunin 已认罪，同意没收 2300 万美元。CoinDesk 在报道中引述分析称，加密市场中的洗盘交易「远比投资者想象的普遍」。

ARIA 4 月 15 日的第二次崩盘就是一个教科书级案例，八个关联钱包提前三周从交易平台提币，在价格冲高后集中砸出 4564 万枚代币，套现 542 万 USDT，直接引爆了 1190 万美元的合约清算。

ORDI 的铭文记忆能撑多久

回到 ORDI 本身，这次暴涨没有对应的基本面催化。BRC-20 生态在 2026 年已经明显萎缩，Magic Eden 2 月底关闭了对比特币 Ordinals 和 Runes NFT 的支持，其原生钱包 ME Wallet 将 4 月 1 日进入仅限导出模式，5 月 1 日完全停止运行。

2023 年底的铭文热潮让 ORDI 成为加密市场的现象级资产，Binance 上线当天的狂热、BRC-20 铸造的 Gas War、以及比特币生态首次出现类似以太坊式代币经济的兴奋感，这些记忆沉淀在大量散户的认知中。

当 ORDI 从 30 美元跌到 3 美元后突然出现异常放量，它激活的是一种「铭文还能涨回来」的条件反射。这也意味着，ORDI 的反弹持续性取决于能否吸引到超出记忆驱动范围的新资金。一旦短期动能耗尽、轧空头寸被清算完毕，价格大概率会回吐相当部分涨幅。

从 SIREN 的鲸鱼砸盘、ARIA 的连环闪崩、币安人生的 meme 狂热到 ORDI 的一日翻倍，这类山寨币异动的本质都是流动性真空中的定价失灵。当 BTC 在 7 万美元区间僵持、主流资金观望不前时，场内剩余的投机资金在低市值代币之间快速轮动，制造出单日翻倍的幻觉。对于大多数参与者而言，看到涨幅的时候，行情往往已经接近尾声。

原文链接

比特币维稳的这几天，山寨季出现了久违的剧烈波动。

流通市值不足两千万美元的代币，有的在数天内翻了三倍、五倍，有的接近十倍。没有重大进展，没有生态突破，没有新的机构入场，价格就这样被推了上去。

这个现象有现成的解释：山寨币是高 Beta 资产，比特币一涨，山寨跑得更快。这个说法统计上成立，但解释不完。高 Beta 可以解释山寨比比特币涨得多，解释不了涨幅差了几十倍。这个倍数，来自另一件事。

山寨季指数当前是 34，BTC 主导率 58.5%。两个数字同时告诉你，这个市场离真正的山寨季还有相当距离。但在这个没有山寨季的市场里，某些代币正在以山寨季才有的幅度在动。

从 2024 年 12 月到 2026 年 4 月，不含比特币和以太坊的山寨币总市值，从峰值约 1.16 万亿美元缩水到约 7000 亿美元，蒸发了将近 40%。市值萎缩到足够低的时候，游戏规则就变了，价格不再由市场共识决定，而是由谁掌握了足够多的筹码决定。

这是超跌制造的漏洞，不是牛市发出的信号。

山寨实在是跌太多了

区块链领域有 51% 攻击的概念，控制网络超过一半的算力，就可以篡改记录、双花代币、重写历史。这件事的资本版本逻辑更简单，不需要技术，不需要算力，只需要钱。而这一轮，山寨市场用将近 40% 的市值蒸发，把进入门槛也同比压低了 40%。

截至 2026 年 4 月初，山寨币总市值约在 7000 亿美元，较 2024 年 12 月峰值约 1.16 万亿美元下跌约 40%。若以 2025 年末为截止点，跌幅约 44%。两个口径测量的时间节点不同，但方向一致：这个市场的整体体量，已经接近腰斩。

市值腰斩意味着什么？一千万美元在流通市值五亿美元的市场里，占流通量的 2%，在流通市值五千万的市场里，占 20%。门槛降低了十倍，但钱的数量没变。超跌之后，控盘的成本变得可以计算。可以计算，就是可以执行。

这两天 SIREN 代币的暴涨就提供了一个分析案例。SIREN 在 3 月下旬曾快速拉升，走出了一段引人注意的涨势。3 月 24 日，链上分析师 EmberCN 发出预警：一个实体可能控制了 SIREN 高达 88% 的流通供应量，按当时价格约合 18 亿美元。消息扩散，SIREN 在当日从 2.56 美元跌至 0.79 美元，跌幅逾 70%。在价格快速出逃的过程中，几乎没有人能在合理的价位脱身，因为那个价位从来就不是由市场形成的。

保守测算是 48 个钱包持有约 66.5% 的流通筹码。即便按这个最低口径，一个规模极其有限的地址集合，已经具备了掌控价格走向的结构性条件。从价格形成的那一刻起，这场游戏的对称性就已经破裂了。散户拿着自以为在参与自由市场交易的钱，进入了一个预先设定好退出路径的容器。

SIREN 不是孤例，也不是黑天鹅，它是超跌山寨在结构上的常态。跌得越深，需要的钱越少，越容易被劫持。超跌不是折扣，是脆弱，而这一轮整体市值下跌 40%，意味着这种脆弱性在全市场范围内系统性地扩展了。

空头是燃料

如果故事只有这一半，那逻辑是单向的，即庄家锁筹，拉升出货，散户接盘，暴跌了事。但超小市值山寨的行情通常还有另一层结构叠加其上，就是空头成了点火的材料。

SIREN 在价格快速拉升期间，资金费率触及-0.2989%/每 8 小时，年化约-328%。翻译一下就是，做空 SIREN 并持有头寸，每 8 小时需向多头支付本金约 0.3% 的资金费用。持仓一个月，这笔费用本身就能吞噬本金的 25% 以上，还没算价格上涨带来的账面损失。

这个数字在小市值山寨市场并不罕见。部分代币在极端行情中资金费率一度低至-0.4579%/每 8 小时，年化约-501%。在这个水位上，做空者面临的不是方向判断错了的风险，而是被一台机器缓慢磨死的确定性。即便最终方向是对的，也在等对的那天到来之前先被耗尽。

当你看到一只山寨涨了 80%，决定做空等它回调。你的每一笔空单，都在向对面多头支付一笔利息。与此同时，一旦价格继续上行触及你的强平线，系统会以市价自动买入替你平仓，这笔被迫的买入，又在进一步推高价格。

逼空的传导链是这样运转的。价格上涨，空头账面亏损、账面亏损触及强制平仓线，系统自动以市价买入平仓、这笔买入进一步推高价格、更多空头被触发、新一轮买入到来。在流动性薄的小市值市场里，每一单都能推动更大幅度的价格移动，链条的传导效率远高于大市值标的。

这里有一个经常被忽视的非对称性。看到一只代币暴涨 90% 而决定做空的人，通常认为自己在做一个概率上正确的判断：「涨了这么多总要回调」。但在一个被高度集中持仓锁定的市场里，这个判断需要对抗的不只是价格走向，还有每 8 小时流出本金 0.3% 的资金费用，以及一旦触及强平线后的被动买入所触发的连锁反应。这场博弈从一开始就不是对称的。

极端的负资金费率，是这台机器的仪表盘读数。空头已经积累完毕，弹药上膛，此刻加速拉升，对面站着的那批人只有两个选择，爆仓出局，或者追高进场。两个选择，都在给价格加油。这不是市场共识形成的上涨，是一场结构设计好的单边消耗。

没有新钱的闹市

BSC 链单周 DEX 交易量同比涨了 97%、山寨季指数 34/100、BTC 主导率 58.5%。三个数字可以同时成立，也同时矛盾。

链上热到发烫确实存在，但后两个数字告诉你，这个市场仍然在「比特币季」，不到一半的主流山寨币跑赢了比特币，主导资金高度集中在比特币上，远未到向外扩散的程度。但三个数字也指向同一个现实：这是存量资金在加速流转，不是新钱进场。热闹是真实的，但热闹不等于扩张。

机构资金的动向提供了佐证。4 月初，Solana ETF 的单日净流入归零，此前 3 月 30 日已录得 620 万美元净流出、XRP ETF 在月初持续净流出，4 月 2 日仅有约 6.46 万美元的微量流入、以太坊 ETF 虽在 4 月 6 日出现了 1.2 亿美元的单日净流入，但此前一天已先行流出 7100 万美元。机构资金在山寨方向上的整体格局，是观望，不是轮动。

对比 2021 年那次真正的山寨季，差距是结构性的。那一轮从年初到 5 月，BTC 主导率从 70% 以上跌穿 40%、最低触及约 39%。资金在比特币和山寨之间的轮动清晰可见，山寨季指数一度超过 90。那是宏观流动性泛滥推动的全面扩张，DeFi 夏季余温未散，散户 FOMO 大规模入场，稳定币发行量在同期快速膨胀，增量资金不断涌入整个生态。今天的 34 分和 58.5% 是另一幅光景，引擎刚刚预热，离全速运转还很远。

这里还有一个这一轮周期独有的变量。通过 ETF 进入市场的机构资金，遵循的是资产配置的内部逻辑，不是加密市场的情绪逻辑。机构做的是「比特币仓位调整到 X%」，不是「山寨季快了，加仓山寨」。这批资金在结构上就不会自发轮动进入山寨市场，除非明确指令下达。这是 2021 年和 2026 年最根本的结构差异，2021 年进来的钱里有大量的「哪里热往哪走」的散户资金，今天机构的钱是锚定式的，路径固定，不随市场情绪飘移。

链上交易量+97% 的热闹是真实的，但没有新钱的市场是零和的。每一个赢家的收益，都对应着另一个玩家的亏损，整个池子的总量没有变大。存量博弈不一定崩盘，但它决定了这场游戏的结构，热闹只属于那些已经在场、已经有筹码的人。而后进来的人，通常是在用自己的钱去完成别人出货的最后一公里。

尾声

回到开头那组数据，比特币四天涨了约 0.85%，某几只小市值代币同期翻了数倍。现在你有了一个框架。比特币的涨是一回事，宏观环境在喘息，机构资金在测试水位，市场在等待下一个明确信号。山寨的暴拉是另一回事，超跌之后的低市值制造了结构性漏洞，少量资本在薄流动性的容器里撬动了价格，极端的负资金费率把空头变成了多头的燃料。两件事同时发生，不代表它们在讲同一个故事。

山寨季指数 34，BTC 主导率 58.5%。按 2021 年的历史标准，这台机器连预热程序都还没走完。BTC 主导率需要从 58% 跌向当年的约 39%，机构资金需要从「比特币配置」扩展为「加密资产组合配置」，增量资金需要持续流入而不是在高点套现离场，哪一条都不是一个涨停板能解决的事。

这台机器里有两种人：一种人知道它在为谁运转，另一种人，是它运转所需要的燃料。

BTC 的涨是信号，山寨的暴拉是回声。分清楚这两件事，才能在这个市场里做出一个不被机器预先设计好的选择。

原创 | Odaily 星球日报（发文宣布交易积分活动已在主网上线，首日交易量突破 8100 万美元。用户可以通过将稳定币 DUSD 存入 Perps Wallet 或 Vaults、积极参与交易（Trading Points）、提供限价单流动性（Maker Points）、每日打卡、推荐邀请等方式积累积分。

截止目前，官方至今未公布确切的 TGE 日期，但社区普遍预期在今年下半年进行 TGE。

Extended：Starknet 生态龙头，市场普遍发币预期或在今年上半年

Extended 是 Starknet 网络上的 Perp DEX，由前 Revolut 团队打造，采用混合 CLOB 架构实现自托管安全与 CEX 级交易体验。项目已于 2025 年 8 月完成从 StarkEx 到 Starknet 主网的迁移，目前是 Starknet 生态 TVL 排名第一的应用，暂报 1.76 亿美元。

Extended 的 Season 1 积分计划已于 2025 年 4 月 29 日启动，每周二 00:00 UTC 发放最高 120 万积分（基于交易活动、提供流动性/Vaults 以及推荐/联盟计划按贡献比例分配）。积分逻辑为 merit-weighted（按价值加权），每周可调整，且已提前向早期参与者追溯发放 430 万积分（2025 年 2 月和 4 月）。积分获取覆盖有机交易、LP 和邀请，无需手动领取，平台强调反洗交易机制。目前 Season 1 仍在持续运行，尚未公布结束日期或 Season 2 计划。 

Extended 官方未明确公布 TGE 确切时间，但社区普遍预期在 2026 年上半年。此外，英文社区讨论热度很高并常被用于转发和引用的文章“Extended : The Perp DEX Built for Traders”，其内容中提到空投代币份额为 30%，但截止目前官方并未给出明确答复。

Pacifica：Solana 生态 Perp DEX，市场普遍发币预期或在 Q3 及之后

Pacifica 是 Solana 生态的混合型 Perp DEX，采用链下订单匹配与链上结算架构，强调极致交易体验和真实有机增长。平台由前 FTX COO Constance Wang 等资深人士联合创立（团队背景包括 Binance、FTX、Jane Street、Fidelity、OpenAI），无 VC 融资，完全自筹资金。目前平台 Open Interest（OI）约为 8200 万美元，近 30 日交易量接近 107 亿美元。

Pacifica 的积分计划于 2025 年 9 月 4 日正式启动，目前处于 Season 1，每周四发放 50 万点，快照时间为每周三 23:59 UTC。积分主要基于交易量、持仓时长、流动性提供、推荐/联盟活动等，按 merit-weighted（价值加权）动态公式计算，且公式每周更新。此外，Pacifica 早期有预快照（2025 年 9 月 3 日），已向历史用户追溯部分积分。

TGE 方面，官方至今未公布确切日期以及代币经济模型。根据反馈，社区普遍预期在 2026 年 Q3 或之后，并猜测空投总量在 20% 至 30%。

原文作者：Arthur Hayes

原文编译：深潮 TechFlow

导读：BitMEX 创始人 Hayes 罕见承认自己一季度几乎不交易。他认为市场正站在两个悬崖边：AI 将毁掉美国白领饭碗引发通缩崩盘，伊朗战争可能彻底改写美元霸权。比特币可能先跌，但最终会跑赢所有主流资产。

（本文仅代表作者个人观点，不应作为投资决策的基础，也不应被视为投资交易的建议。)

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因为 Maelstrom 基金一季度交易非常清淡，很多经纪商偶尔会联系我，问我对市场的看法，以及他们能为我们做什么。我的回答是：”这是一个不可交易区”。除了慢慢增加我们在 Hyperliquid 的多头头寸，一季度我们几乎什么交易都没做。两个因素叠加产生了交易死区，至少对我们的纯做多仓位来说是这样。

AI 代理的激增将摧毁灵活劳动力市场的西方发达经济体（主要是美国）中普通知识工作者的职业前景，这将引发通缩性金融崩溃。我在《This Is Fine》一文中写过这个话题。自那篇文章发表以来，为了把伊朗变成最新的垃圾场，美国总统特朗普在以色列总理内塔尼亚胡的支持下，对伊朗发动了一场选择性战争。战争打了近七周，唯一重要的问题是霍尔木兹海峡的商品和货物流动将如何安排。

我总是在发表战争或地缘政治观点时声明，我只是一个简单的滑雪爱好者、跳 house 音乐的加密货币玩家。我对战争或全球领导人会做什么没有内幕消息。但我可以阅读主流宣传叙事，并利用 AI 代理使用公开信息进行简单计算。我试图抽离噪音，专注于对我投资组合重要的事情。幸运的是，我不住在黎凡特或中东，所以我的生命和自由没有风险。

在我简化的世界观中，有三种情景需要考虑；实际上是四种，但第四种核战争是无法投资的，因此没必要写。我会呈现每一种，然后深入探讨它们可能如何影响比特币价格。我不知道每种情况的概率有多大。但我想弄清楚的是，是否存在一种投资组合配置，在最好的情况下能跑赢碳氢化合物及其衍生品如食品和燃料的价格，在最坏的情况下虽然跑输碳氢化合物价格但能跑赢所有主要资产类别。

情景一：回归正常

在这种情况下，战争立即结束，恢复战前现状。然而，用更便宜、更高效的 AI 代理取代昂贵的数字符号操纵知识工作者的长期趋势仍在继续。美国经济最容易受影响，因为其 GDP 约 70%由消费支出驱动。消费者用银行信贷为物质主义消费融资，这些贷款成为银行资产负债表上的资产。如果普通知识工作者偿债能力消失，这些银行将实际上资不抵债，需要央行大量印钞。

情景二：德黑兰收费站

在这种情况下，美国军方不愿意或无法阻止伊朗限制船只通过霍尔木兹海峡。伊朗兑现承诺，允许”友好”船只支付 200 万美元人民币、加密货币、受制裁美元或其他外交安排通过海峡。对美国金融霸权最坏的情况是，各国现在必须想办法弄到人民币。鉴于大多数国家对中国存在贸易逆差，大规模筹集人民币的唯一方法是出售美元资产（如美国国债或美国科技股），购买实物黄金，然后通过上海或香港黄金市场出售黄金换取人民币。在 GDP 排名前十的经济体中，只有巴西和俄罗斯对中国有贸易顺差，它们是第九和第十大经济体。相比之下，美国的贸易逆差是所有经济体中最大的，由同样庞大的资本账户盈余融资。然而，当各国抛售美元资产筹集人民币或以极高价格在现货市场弥补商品短缺时，帝国的资本盈余在数学上必然下降。金融化的美国经济需要外国资本为政府支出融资；没有它，账就算不过来。最终债券价格下跌或收益率上升，股价下跌将需要印钞来为政府融资。

情景二点五：星条旗封锁

有趣的是，在美国和伊朗谈判代表未能达成永久停火协议后，4 月 12 日周日，特朗普宣布美国海军将封锁所有进出海峡的船只。也许这个封锁会演变成强盗男爵收费，船只必须向伊朗和美国两个流氓缴纳双重过路费，然后高喊真主至大和哈利路亚。或者也许事后对这个或那个国家发出的豁免太多，封锁只是一块发霉的瑞士奶酪。上述观点仍然成立，如果持有美元不能保证海盗不会击沉你的船，为什么还要持有美元？

情景三：帝国反击

在这种情况下，美国空军和海军做了他们应该做的，通过惩罚性远程轰炸摧毁伊斯兰革命卫队在霍尔木兹海峡干扰航运的能力。海峡重新开放，任何船只都可以安全通过而无需额外费用。强大帝国霸权的恢复消除了各国使用除美元以外任何其他货币的需要，也不需要在现货市场竞购昂贵商品，至少几天内如此。问题在于，终结伊朗对海峡的控制很可能意味着这个国家的彻底毁灭。或者，正如特朗普所说，”把他们送回石器时代”。许多从出生起就被灌输伊朗是地球上最邪恶国家的美国人，为这种对头号敌人的强硬姿态欢呼。然而，以这种方式摧毁伊朗意味着在伊朗最后一口气时，他们会兑现将海湾地区其他商品和能源生产一起带进坟墓的承诺。香料绝对不会流通，全球央行将别无选择，只能在商品普遍飙升时印钞来拯救全球金融体系。

如果你生活在某些破烂国家，本币将对美元或卢布恶性通胀。美国和俄罗斯将是仅剩的能够填补中东一片焦土留下缺口的大型摇摆生产国。将会出现饥荒和普遍社会动荡。所以，虽然你的比特币可能价值无限单位的某种废纸法币，但如果你不能及时逃离，你的福祉将面临严重风险。

在我继续讨论比特币在每种情况下的表现之前，让我们快速浏览一些图表色情，为我的文字提供图像证据。

回归正常

鉴于我在《This Is Fine》一文中详细写过这种情况，让我重新发布那篇文章中提供的一些图表和表格：

总之，AI 代理通缩性崩溃的严重程度堪比 2008 年美国次贷危机。

消费信贷拖欠率已经上升，而裁员派对甚至还没真正开始。

德黑兰收费站

本质上，如果这种情况发生，这就是石油美元的终结和新全球储备货币或一篮子货币的崛起。目前，伊斯兰革命卫队在支付条款上非常灵活。但如果他们巩固对海峡的权力，为什么还要继续接受美元支付，因为美国正竭尽全力限制他们使用美元的能力？最终，我相信他们不会允许用美元支付。人民币和黄金很可能成为主权贸易的两种主要货币。

如果不能在不支付人民币的情况下运送货物，为什么还要用美元储蓄？鉴于大多数主要经济体对中国存在贸易逆差，筹集人民币的唯一方法是出售美元，购买黄金，然后购买人民币。从现在起，各国必须将贸易盈余储蓄为黄金，而不是美国国债或股票。

为了突出人民币在贸易中使用的增长，我想关注 Luke Gromen 发布的几张图表，这些图表显示了一个准人民币-黄金本位制正在悄然浮现。

第一步：出售美元资产（国债）并购买黄金

自战争开始以来，外国在美联储的证券持有量净减少了 630 亿美元。我用这个作为外国持有国债和其他美元证券如股票的方向性代理。

卖家用这些美元做了什么？

非货币黄金在过去 5 个月中有 4 个月成为美国最大出口商品，同比增长 342%。

他们用这些美元购买黄金并运出美国。美国制造业复兴就这样了；唯一离开美国的东西是野蛮遗物。对所有以为能拿回高薪工厂工作的特朗普支持者说抱歉。又一个美国总统任期导致蓝领工人在没有润滑的情况下被操了。

第二步：出售黄金换人民币

瑞士炼金厂接收美国黄金，重铸成适合交付给中国的金条。

第三步：支付德黑兰过路费

财政部长贝森特说”要么用美元，要么再次被制裁”时是认真的。由于美国大约十五年前实施的制裁，伊朗无法使用 SWIFT 支付网络。将人民币转入伊斯兰革命卫队的脏手需要使用中国的法币 CIPS 消息系统。如你所见，战争开始后交易量大幅增加。

这一系列图表显示了从美元资产抛售到黄金购买的流动，最终为德黑兰或其他供应商的人民币支付提供资金。美元仍然是贸易中使用的主导货币并不重要。市场是前瞻性的，因此人民币在全球贸易中使用的加速比相对于美元的低绝对使用量更重要。在共识接受新货币体系存在之前抛弃美元资产，投资者就能保护他们的投资组合。英镑在技术上直到 1944 年布雷顿森林协议前都是全球储备货币，但美元实际上在 20 世纪初就取代英镑成为全球储备货币，因为美国经济成为全球生产力最高的经济体。2026 年，美国对最具生产力的经济体存在贸易逆差：中国、日本、韩国、德国、台湾等。大多数国家对中国存在贸易逆差。我再更强调地说一次，如果你必须向那些石器时代的缠头巾者支付人民币才能收到货物，那持有美元他妈有什么意义？

星条旗封锁与帝国反击

要判断海峡是开放还是封闭，可以看上面的图表，或者用你喜欢的图表工具生成类似版本。顶部面板显示了 2026 年 5 月（CL1，白线）与 10 月（CL6，金线）的 WTI 期货价格。我用 WTI 是因为这个基准价格对美国汽油消费者最相关。只有当汽油价格在 11 月中期选举前持续高企时，特朗普才会真正降级局势。底部面板是两个合约的价差（远月减去近月）；曲线呈现倒挂状态。由于远月油价的涨幅不如近月高，市场认为通过海峡的石油流量将大幅增加。如果发生这种情况，价差会扩大，因为近月价格会暴跌。但如果价差因远月价格上涨而缩窄，全球经济将陷入混乱。忽略特朗普和伊朗革命卫队之间的口水战，专注于这张图表。

货币的数量与价格

战争开始后，两年期国债收益率（白线）的飙升幅度远高于联邦基金有效利率（金线）。这表明市场认为美联储会加息以对抗能源通胀上升。

对此形成判断很重要，因为我认为我们可能会进入这样一种局面：包括美联储在内的主要央行可能在加息的同时印钞，无论是直接印钞还是通过商业银行系统。随着战争导致食品和能源价格飙升，有能力的政客会补贴经济的主要投入成本。不这样做可能引发社会动荡或饥荒。但为了防止通胀蔓延到所有商品和服务，央行必须通过加息来摧毁需求，抑制经济中信贷敏感部分的活动。任何借钱购买商品和服务的实体，如果信贷成本上升，都会减少支出。

如果央行就此打住，那我对比特币的预测会很直接。在人们减少食品和能源以外所有支出的环境下，比特币价格会下跌。但无论是美国治下和平秩序的盟友还是对手，每个国家都必须增加国防开支并囤积重要商品。你希望自己的国家像澳大利亚那样，几乎 100%的精炼碳氢化合物依赖从中国进口吗？战争开始时中国停止了所有出口，澳大利亚的储备不到一个月。他们不得不向新加坡求助，我相信支付了天价购买喷气燃料；否则，所有那些澳洲土包子就只能无限期留在国内了！我知道你们中的一些人会为这个结果欢呼，尤其是日本滑雪者。

制造炸弹，尤其是核弹，以保护自己不被瘦领带先知变成垃圾桶国家，以及囤积商品，都需要政府大幅增加借贷。如果国内私人投资者不能或不愿购买这些垃圾政府债券，央行和/或商业银行系统就会印钞购买这些债券，从而增加法币供应。

在阅读我对各种情况下比特币走势的预测时，请记住这个动态。你必须判断货币的数量还是价格更重要。否则，你将无法理解不同风险资产看似矛盾的价格走势。

回归正常

在局势恢复到战前状态后，比特币可能会小幅反弹。然而，AI 代理通缩炸弹仍在表面下滴答作响。在美联储提供必要的流动性来填补消费信贷违约在银行资产负债表上造成的黑洞之前，比特币不会显著上涨。这并不是说它不可能飙升至 8 万到 9 万美元，但对我来说，投入新的法币资金需要美联储发出全面放行信号。鉴于我已经大量做多，因为我运营的是纯多头账簿，看到屏幕上更高的净值数字会让我感觉更好，但风险回报比不足以让我满仓押注并将投资组合转向最大风险水平。

我不知道银行系统需要多久才会崩溃。但每周我都会读到这样或那样的公司因为 AI 代理比普通人更高效而裁掉大量知识工作者的故事，以及消费信贷拖欠率上升的其他故事。

这里有个轶事。我最近和一位创业者朋友聊天，他经营着一家成功的加密游戏公司。他是 OG。我们开始讨论 AI 如何影响他的业务。作为受过计算机工程训练的人，在 2025 年圣诞假期期间，他坐下来使用最新的 Claude 模型尝试创造一些东西。他对自己能如此快速地产出可交付代码感到非常惊讶，以至于几个月后，他带着最优秀的工程师去公司外地会议讨论 AI 将如何影响业务。他要求他们创建一个允许 AI 代理全天候编码的工作流程。他们将所有环节自动化，包括代码审查，这样每天早上醒来时，就有可用的、经过测试的代码等待高级工程师审查。一个人在四天内独自完成了他六个月的路线图，得到了一个 AI 代理团队的支持。在这次会议后，我的朋友决定他的公司必须立即改变工作流程。因此，他 50%的员工将在未来几周内被淘汰。在 AI 代理时代，普通工程师是多余的，但使用 AI 代理，顶尖人才的生产力将提高 10 到 100 倍。

随着模型获得更多特定领域的专业知识，所有平庸的知识工作者都面临失业风险。不幸的是，尽管有失业保险，但根据 BLS 和圣路易斯联储的数据，美国各州的失业保险年化最高支付中位数约为 2.8 万美元，与知识工作者 8.5 万到 9 万美元的工资中位数相比相形见绌。除了拖欠银行的消费信贷还款，别无选择。虚假的法币部分准备金银行系统到此为止。

比特币（金线）与美国软件 SaaS ETF IGV（白线）

话虽如此，停火后，美国 SaaS 软件股票恢复了只跌不涨的趋势，但比特币守住阵地并反弹。这是相关性的一个可喜突破，但对我来说，现在就断言比特币看穿了 AI 相关的知识工作者通缩并预测大幅上涨还为时过早。

德黑兰收费站

随着各国抛售美元资产以筹集人民币支付通行费，国债和股票价格将下跌。这可能是个缓慢的过程，因为目前除了人民币还有其他支付选项。但由于系统中嵌入的杠杆，一片小雪花的落下就可能引发金融雪崩，因为抛售引发更多抛售，波动性上升，市场冻结。然后货币官员必须介入印钞。需要关注的关键指标是 MOVE 指数，它衡量美国债券市场的波动性。当指数升至 130 以上时，某种形式的印钞就会发生。

随着波动性上升，美国大型科技股价格下跌，比特币将很难显著反弹。随着投资者因更高的波动性和更低的价格而降低投资组合风险，投资者会抛售比特币以满足追加保证金要求。只有当情况足够糟糕时，比特币才会上涨，因为救助预期成为共识。

等待贝森特和/或无论谁是美联储主席按下印钞机按钮。试图抢跑这种情况的风险回报比不值得。我希望在任何全面的 TradMarket 金融崩盘期间，比特币能守住 6 万美元。如果比特币第二次测试并守住这个水平，总体而言我会倾向于增加风险。

星条旗封锁与帝国反击战

随着后端石油期货价格快速上涨，赶上现货或近月价格，全球经济将遭受重创。在某个时刻，需求破坏将冲击国债和美国股票价格。就像之前的情况一样，最初的反应是比特币下跌。一旦过度杠杆化的西方金融系统崩溃，印钞机就会启动。如果封锁最终通过对伊朗的惩罚性轰炸行动结束，随后伊朗摧毁波斯湾所有能源生产，这可能导致伊朗国家的毁灭。印钞激发的比特币反弹可能是短暂的，因为伊朗国家的毁灭大大提高了第三次世界大战的可能性。

投资组合构建

作为一个无杠杆的纯多头投资者，Maelstrom 可以让时间和复利发挥作用。过去几天比特币相对于 IGV 的小幅跑赢非常鼓舞人心。这将激励我重新评估我对比特币价格的看跌态度，尽管 AI 知识工作带来的金融通缩正在加速。目前我愿意增加风险的唯一资产是黄金和$HYPE（Hyperliquid 的治理代币）。HIP-4 将在几周内启动，我预测这将从 Polymarket 和 Kalshi 那里抢走预测市场垂直领域的大量市场份额。

除此之外，我将每天向中本聪祈祷，希望他们能感染我们全球政治精英阶层的思想，说服他们服用迷幻剂，而不是投放炸弹。

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

特朗普这下真有点“内忧外患”的味道了：外部与伊朗缠斗不休，内部与美联储主席鲍威尔的“宫斗”渐趋白热化。

两人早就互相看不顺眼。鲍威尔此前多次未遵循特朗普意愿降息，特朗普也多次表示要解雇鲍威尔。原本，只要再忍一忍，这个麻烦很快就能自动消失：鲍威尔的美联储主席任期将在 2026 年 5 月 15 日届满。虽说他作为理事会成员还能待到 2028 年，但只要特朗普钦点的心腹凯文·沃什上位，新主席掌握话语权，听话的降息时代似乎近在眼前。

然而，意外还是来了。Odaily Seer 先知频道监测显示，Polymarket 上鲍威尔在任期届满后卸任美联储主席概率跌至 2%，鲍威尔很可能在 5 月 15 日后继续担任美联储临时主席。

早在 3 月 19 日，鲍威尔就表示如果在他任期结束前（5 月 15 日）其继任者人选未能获得确认，他将继续担任美联储主席职务，同时其进一步表示只要司法部针对他的调查未结束（Odaily 注：该调查涉及鲍威尔是否在美联储大楼 25 亿美元翻新工程问题上向国会撒谎），他就不会离开美联储理事会。

所以，特朗普能不能甩掉鲍威尔，关键就看参议院是否批准凯文·沃什接任。虽然预测市场已经给出了定价，但真正的答案，要等到4 月 21 日（下周二）才能揭晓。

关键节点：4 月 21 日沃什的美联储提名能否获得参议院确认

凯文·沃什是特朗普提名的下一任美联储主席，但他最终能否如期出任，还需要接受美国参议院的审议，参议院有权否决凯文·沃什出任美联储主席的提名。4 月 21 日沃什将先出席参议院银行委员会听证会，而市场担心的是沃什甚至无法通过委员会的确认。

阻挠沃什任命的核心人物是来自北卡罗来纳州的共和党人、银行委员会成员 Thom Tillis。他的理由是司法部还未结束对鲍威尔的调查，其此前公开表示在司法部终止调查之前，他将阻止沃什的提名提交至参议院进行全体表决。Thom Tillis 是有这个影响力的，因为虽然共和党在参议院银行委员会中以 13 比 11 占据多数，但只要 Thom Tillis 投下反对一票，沃什的提名都可能陷入停滞。

司法部对鲍威尔的调查还要回溯到 2025 年 7 月，当时特朗普参观了美联储大楼的翻修现场并公开质疑其预算不合理。于是，2026 年 1 月司法部正式针对美联储大楼翻修成本问题对鲍威尔展开调查。该调查本是特朗普的一场政治计谋，目的是为了玷污鲍威尔的公众形象和加大对美联储的压力。

也许特朗普也没想到，自己会遭到反噬。不过特朗普也并不打算为了给沃什的任命清扫障碍就终止对鲍威尔的调查，其在 4 月 15 日接受福克斯商业频道采访时表示，虽然 Thom Tillis 的反对会拖延沃什的任命确认，但自己并不打算终止调查，并直言“难道你不觉得我们有必要查清楚那里发生了什么吗？”

让我们退一步来看，即使没有这一调查的阻拦，沃什可能也难以获得任命确认所需的 51 张参议院赞成票。因为在目前的地缘政治和经济形势下，沃什在听证会很可能面临关于美联储独立性和利率政策的提问。如果因战争使得能源和大宗商品的瓶颈持续存在，美联储关注的重点应该是是否加息，而不是降息。

这就迫使沃什要选择自己的立场，要么始终支持特朗普，但会降低自己任命获得确认的概率；要么捍卫美联储目前的观望立场，但激怒总统。

可不管沃什怎么选，留给他的窗口期都不多了：听证会定于 4 月 21 日举行，这意味着在鲍威尔任期结束之前，参议院只剩下 24 天的时间来确认沃什提名并进行投票；而在这 24 天中，参议院计划开会的时间只有 13 天。

特朗普和鲍威尔的僵局

所以综上分析，只要沃什在 4 月 21 日的听证会上受阻，那么鲍威尔就有极大概率在 5 月 15 日任期届满后仍担任美联储临时主席，继续与特朗普作对。

因继任者未获确认，现任主席继续作为“临时主席”领导美联储已有先例。如在克林顿总统执政期间，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘在其任期届满后，因继任者确认程序未完成，就作为临时主席继续领导了美联储三个多月；鲍威尔在 2022 年等待参议院确认其第二个任期期间，也曾担任临时主席约三个月。

这一机制在美国法律上也有依据，美国监管美联储的法律《联邦储备法》就规定，理事会成员可以继续任职，直至其继任者被任命为止。

面对这个局面，特朗普也不愿坐以待毙。其在 4 月 15 日接受福克斯商业频道采访时表示，如果鲍威尔不按时离职，就会解雇他，同时也不会放弃对他的调查。

然而，这可能也只是一个口头威胁。因为目前特朗普并未透露将采取什么策略来解雇鲍威尔，一些保守派人士认为，特朗普有权任命他自己提名的一位美联储理事——例如米兰、鲍曼或沃勒，在沃什获得确认之前暂代其职而不由鲍威尔代职，依据来自于卡特政府期间起草的一份备忘录，该备忘录表明如果总统的提名人未能及时获得确认，总统可以指定一位代理主席。

但美联储对这一备忘录的态度尚不可知。并且该备忘录终究不能作为法律依据，所以特朗普任命鲍威尔以外的人担任临时主席基本没有法律依据。

若是特朗普按正常程序解雇鲍威尔，成功率也不大。美国法律规定，特朗普解雇鲍威尔不需要向国会确认，但也不能无理由直接解雇，需要“for cause”，也就是要有法定理由，不能单纯是因为政策分歧。解雇理由是否正当，最后还得由法院拍板。

在目前情况下，特朗普解雇鲍威尔的正当理由只有鲍威尔在美联储大楼 25 亿美元翻新工程上说谎或贪污。但据美国华盛顿邮报 3 月 25 日报道，美国司法部官员珍妮·皮罗的一名高级副手在本月的一次闭门听证会上承认，司法部在对美联储主席鲍威尔就美联储大楼翻修成本展开的刑事调查中，没有掌握其存在不当行为的证据。

也就是说，针对鲍威尔的调查还没有实质进展。因此，如果特朗普真的解雇鲍威尔，那么后者肯定会上诉提出异议，而在证据不足情况下，法院宣判结果大概率会站在鲍威尔这边。

但对资本市场投资者而言，若沃什上任时间被拖延、鲍威尔再多掌控美联储几个月，也不是什么好消息。因为相比始终把“观望”挂在嘴边的鲍威尔，市场显然更喜欢上台后可能会释放出更多降息信号的沃什，并且沃什本人展现出的亲近加密的立场，也更容易给加密市场带来新的想象空间。

原文标题：Prediction Markets: They Grow Up So Fast，作者：Alex Immerman（@aleximm）

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Asher（@Asher_ 0210）

编者按：今年 3 月底，预测市场这一曾被视为边缘的领域，迎来了一个关键时刻。Kalshi 旗下研究机构 Kalshi Research 在纽约举办了首届研究大会，汇聚了学界、华尔街高管、前政客以及一线交易者。与会者的构成释放出一个明确信号——预测市场正从小众走向主流。

大会由 Kalshi 联合创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara 对谈开场，彭博记者 Katherine Doherty 主持，本文摘选并整理了本次大会的重要观点。

预测市场不只有选举和体育

长期以来，预测市场总是被某些“高光时刻”定义——美国大选、超级碗、疯狂三月。这些事件在新闻周期中占据主导，也自然吞噬了大部分交易量，让外界误以为预测市场的价值仅止于此。

但这种印象，正在被打破。就在大会召开之际，体育类预测的周交易量刚刚逼近 30 亿美元，占据 Kalshi 总交易量的约 80%。看似一枝独秀，但背后却隐藏着一个更关键的趋势，那就是体育的占比实际上处于历史最低点。

换句话说，其他所有类别增长得更快。娱乐、加密、政治、文化等领域，正在带来更强的用户增长和更稳定的留存。体育更像是一个入口产品——它直观、情绪驱动强、节奏明确，适合吸引大众参与。与此同时，占总交易量 20%以上的长尾市场正在快速增长，这些市场未来将在机构对冲与信息定价中扮演重要角色。

而这一点，也得到了机构侧的印证。高盛股票业务全球联席主管 Cyril Goddeeris 表示，与宏观事件及 CPI 相关的预测，是当前华尔街最关注的类别；CNBC 增长平台主管 Sally Shin 提到，她已经在使用美联储主席相关市场和非农就业数据的预测作为叙事工具；Tradeweb 全球市场联席主管 Troy Dixon 则描绘了一个未来，大型投行将设立专门的预测市场交易部门，以金融类合约作为核心产品。

预测市场，正在从“娱乐性交易”，转向“信息与风险工具”。

为什么 Kalshi 吸引了华尔街的关注

传统金融市场之所以能够高效运转，很大程度上依赖于各类资产都有公认的基准，标普 500 代表 500 只股票的平均表现，原油则有 ICE 基准价格。但对于政治与经济事件（例如谁会赢得选举、某项关税是否通过、最高法院案件的裁决结果），此前几乎不存在广泛认可且动态更新的“基准”。

预测市场改变了这一点。如今，几乎任何事件的未来，都可以拥有一个实时、流动的价格基准。当市场能够对“某项 30%关税通过的概率”给出可信定价时，机构就可以围绕这一价格进行交易，或者为其投资组合中的其他风险进行对冲。这使得事件本身成为可以直接交易的对象。

正如 Tradeweb 的 Troy Dixon 所说：“如果回到特朗普第一次当选的时候，当时很多人在股票市场做对冲，例如做空标普，因为大家认为他当选会导致市场下跌。但这是一个错误的交易。问题在于，这些事件该如何定价？基准在哪里？”

Tarek 也提到，他创办 Kalshi 的一个动机，源于此前在高盛从事围绕 2024 年大选和英国脱欧的交易建议工作。在没有预测市场的情况下，机构通过相关资产对冲政治或宏观事件时，实际上需要同时承担两层判断——既要判断事件本身的结果，也要判断该事件与所交易资产之间的关系，而后者存在单独失效的风险。

当事件本身拥有直接的价格基准时，原本分散的两重风险也被合并为一次判断。正如 Tarek 所说，市场已经开始为各类事件进行定价。

走向机构采用的三个阶段

现在就断言华尔街机构已经大规模参与 Kalshi 交易还为时尚早。目前大多数机构的使用方式仍以数据参考为主，而非实际交易。

不过，Luana 指出，机构采用的路径已经十分清晰，可以分为三个阶段：

• 第一阶段是数据接入：让预测市场价格进入机构的日常工作流程，例如让高盛的投资经理像查看 VIX 指数一样查看 Kalshi 的赔率。这一阶段已经在一定程度上实现。约翰霍普金斯大学教授、前美联储官员 Jonathan Wright 表示，在美联储决策、失业率和 GDP 等方面，Kalshi 几乎是唯一的参考来源；
• 第二阶段是系统整合：包括合规审批、法律确认、技术接入以及内部教育，即将预测市场纳入可使用的金融工具体系；
• 第三阶段是实际交易：机构开始在平台上进行风险对冲，交易量与流动性逐步累积，形成正反馈。更多对冲者吸引更多投机者，更紧的价差吸引更多对冲者，基准价格不断强化。

目前，大多数机构仍处于第一阶段，一部分进入第二阶段，只有少数进入第三阶段。

阻碍机构进入第三阶段的一个重要原因在于，目前预测市场交易需要全额保证金，100 美元的头寸需要对应存入 100 美元。这对于散户尚可接受，但对于依赖杠杆与资本效率的对冲基金或银行而言，是一个明显的限制。正如 Tarek 所说，如果你想做 100 美元的对冲，就必须投入 100 美元，这对机构来说成本过高，像 Citadel 或 Millennium 这样的机构不会采用这种方式。Kalshi 目前已获得美国国家期货协会的许可，并正与商品期货交易委员会合作，引入保证金交易机制。

接下来会发生什么？

彭博市场创新负责人 Michael McDonough 给出了一个最直接的判断，成功的标志，是这些东西变得无聊。他将预测市场类比为上世纪 70 年代的期权市场，当时同样存在操纵与监管不确定性的争议，但这些问题最终被消化，演变为一种几乎无需多加思考的基础设施。

AQR 合伙人 Toby Moskowitz 表示，他愿意为预测市场的发展下注。在五年内，甚至更短时间内，它将成为机构层面的可行工具。

Vote Hub 的 Garrett Herren 描述了最终形态，问题不再是是否使用预测市场，而是如何使用。一旦讨论转向这一层面，就意味着它已经不可或缺。事实上，尽管预测市场目前规模仍然较小，但对冲市场本身却极其庞大。

预测市场的常态化，已经在发生。

在政治议题的讨论中，前国会议员 Mondaire Jones 提到，两党高层，包括特朗普、众议院少数党领袖 Jeffries、参议院少数党领袖 Schumer 都已经开始公开引用 Kalshi 的赔率。DDHQ 的 Scott Tranter 也确认，预测市场数据如今已成为党内决策的重要输入。与此同时，Vote Hub 宣布已将 Kalshi 数据直接整合进其中期选举预测模型。

而这些，在两年前几乎都不存在。彼时，Kalshi 上最成功的交易者仍被视为业余爱好者。但如今，情况已经发生变化，甚至很难再用这个词来定义他们。

在圆桌中，四位交易者讲述了自己的路径，有人花了十一年研究 Billboard 排行榜，也有人自 2006 年起持续参与预测市场——那时它还只是一个没有资金、略显极客气质的兴趣领域。他们并非出身金融行业，而来自音乐、政治和扑克等不同背景。但他们一致认为，这个平台真正奖励的，是深度的领域认知，而非履历。

小结

预测市场已经走过了漫长的一段路。它曾被视为学术实验，后来成为选举周期中的短暂热点，也一度被看作体育博彩的延伸。

而这场大会所传递出的信息已经十分清晰，预测市场正逐步演变为一种为不确定性定价的基础设施，服务于从散户到大型机构的广泛参与者与多样化应用场景。