视频标题：Crypto『s next winners won’t be blockchains

视频作者：Bankless

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在加密市场经历长期估值收缩、资金重新回流的背景下，代币投资的讨论正在从「下一个热门叙事是什么」转向「哪些项目已经形成可验证的商业模式」。但当收入、回购与销毁逐渐成为新的估值语言，一个更关键的问题开始浮现：代币能否像股票一样依据现金流定价，其持有者又是否真正拥有协议增长所创造的价值？

本期 Bankless 播客邀请 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 等项目，讨论应用型代币的估值方法，以及加密市场从基础设施周期向应用周期迁移的可能路径。

在这场对谈中，Austin 所做的并非简单寻找收入最高或回购力度最大的代币，而是将代币投资拆解为一组更底层的结构性问题：产品是否具有真实需求，收入能否持续增长，商业价值能否稳定传导至代币，以及市场是否仍在用旧分类为已经改变的业务定价。

第一，是加密资产的筛选逻辑正在从单纯追逐增长，转向寻找「增长与价值」的交集。过去，行业通常依靠新公链、新协议和代币激励制造增长预期，估值更多反映远期叙事。长期熊市则压缩了这种溢价，使少数已经找到产品市场契合、收入快速增长的项目与大量缺乏实际使用的代币逐渐分化。这意味着，低迷周期并不只带来价格折让，也为投资者提供了识别真实业务的窗口：真正值得关注的项目，需要同时具备增长速度与合理估值，而非只占据其中一端。

第二，是代币价值开始由抽象的「效用」转向可观测的价值回流。Venice 将新增订阅和积分购买的一部分收入用于销毁 VVV；Hyperliquid 将大部分平台收入用于回购 HYPE；Pump.fun 和 ether.fi 也建立了各自的回购机制。过去，协议收入与代币表现之间往往缺少明确联系，项目增长未必能转化为持币者收益。现在，程序化回购与销毁正在为代币建立类似现金流折现的估值锚。不过，这种类股票框架仍有边界：回购比例可能调整，股权实体与代币之间的权利关系也未完全制度化。投资者真正需要评估的，不只是收入规模，还有价值回流机制的持续性与可信度。

第三，是收入质量比收入本身更重要。市场长期给予 Pump.fun 较低估值，部分原因在于投资者怀疑 Meme 币交易需求能否持续，也难以理解与自身画像不同的用户群体。随着平台收入连续两年以上维持韧性，这种认知正在变化。类似地，Venice 的估值也不仅取决于当前订阅收入，还取决于其能否从多模型入口扩展为连接开发者与普通用户的 AI 应用平台。这意味着，估值不能机械套用回购倍数，还需要判断收入来自暂时性的激励与热度，还是一种能够反复发生的用户行为。

第四，是市场对项目的旧有分类，可能成为新的定价偏差。ether.fi 过去被视为流动性再质押协议，但目前超过六成业务已经来自信用卡、借贷等 Neo Bank 产品，并进一步向链上综合经纪平台扩展。如果市场仍按照再质押赛道为其定价，就可能忽略收入结构已经发生的变化。更重要的是，ether.fi 可以直接调用以太坊上的借贷、稳定币和代币化资产基础设施，以较轻的组织和资本投入扩充产品。这说明，基础设施周期留下的真正价值，未必继续集中在底层协议，而可能由最善于封装这些能力、直接服务用户的应用捕获。

第五，是应用收入能够提供估值底部，却无法让代币完全脱离加密周期。具备回购机制的项目可以依靠业务增长形成相对独立的定价基础，但它们仍属于代币资产类别，也会受到市场资金流向、BTC 与 ETH 行情以及链上活跃度变化的影响。区别在于，市场上行时，Hyperliquid、Pump.fun 等交易型应用还可能同时获得资金流入与业务扩张的双重推动；市场转弱时，真实收入则成为区别于纯叙事资产的重要缓冲。

如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：下一轮加密资产重估的核心，可能不再是谁拥有更宏大的基础设施叙事，而是谁能把真实使用转化为持续收入，并将其中一部分可信地返还给代币。在这个意义上，本文讨论的已经不只是几种代币是否被低估，而是加密市场能否从叙事驱动的融资体系，进一步演化为以产品、现金流与价值分配为基础的应用经济。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

TL;DR

·加密市场的核心机会正从底层基础设施转向应用层，本质是收入与用户开始取代区块空间叙事，成为新的价值来源。

·应用型代币能否重估，关键不在协议赚了多少钱，而在收入能否通过稳定、透明的回购或销毁机制传导至代币。

·Venice 兼具 AI 应用增长与代币销毁逻辑，但 43.9 美元目标价依赖 Minds 上线、销毁比例提高等乐观假设，不能视为确定估值。

·Pump.fun 的低估值主要反映市场对 Meme 币收入持续性的怀疑，但两年以上的收入韧性表明，高波动投机需求可能是一类长期存在的消费行为。

·Hyperliquid 比一般应用更具周期反身性：资金回流既可能抬升 HYPE 估值，也可能同步推高交易量、手续费和回购规模。

·ether.fi 仍被按照再质押协议定价，但其主要收入已转向支付与借贷，市场对项目的旧分类可能尚未跟上业务结构变化。

·回购倍数不能直接等同于股票市盈率，因为代币通常缺乏明确的剩余收益权，股权与代币之间的价值分配仍是核心风险。

·基本面可以降低优质代币对大盘的依赖，却无法消除加密周期；真正可持续的估值仍取决于收入质量、价值回流与机制连续性。

正文要点

加密市场的投资方法从来不是固定不变的。

2017 年有效的策略，未必适用于 2021 年；2021 年或 2024 年受到追捧的赛道，也可能在下一个周期失去吸引力。在 Austin Barack 看来，能够跨周期复用的思路之一，是寻找增长与价值的交集：项目增长足够快，但市场给予的估值尚未充分反映这种增长。

这并不是传统意义上的低估值投资。投资者进入加密市场，并不是为了寻找一家每年增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业。加密资产真正具有吸引力的地方，在于其剧烈的资金周期可能制造一种在传统市场较少出现的组合：业务增长数倍，估值却因整个市场低迷而受到压制。

Barack 创立 Relayer Capital 约两年半，策略同时覆盖早期投资和流通市场。基金成立初期，两者占用的精力大致各半，如今其约 95% 的关注已转向流通代币，重点聚焦 Crypto×AI 以及全天候交易与资产代币化两条主线。

原因并不只是加密市场可能重新进入上行周期。Barack 认为，过去较长时间的熊市已经帮助市场完成了一轮筛选：当大多数代币失去叙事溢价后，少数真正找到产品市场契合、收入快速增长且估值仍相对合理的项目开始显现。

从追逐叙事到计算回购，代币开始拥有新的估值语言

过去很长一段时间，加密项目的估值主要依赖市场空间、网络效应和代币效用等远期假设。即使协议产生收入，这些收入与代币之间也往往缺少明确联系。

现在，部分应用开始通过程序化回购或销毁，将业务收入直接转化为代币买盘或供应收缩。这使投资者可以借用股票估值中的部分方法，以回购额相对于代币市值的比例，近似观察代币的「盈利收益率」。

但这一方法并不能直接等同于市盈率。

股票通常代表对公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者则未必拥有同等权利。项目方可以改变回购比例，也可能将新增业务置于股权实体之下。因此，回购倍数只有在价值回流规则相对透明、业务收入具有持续性时，才具备较强解释力。

Venice 是 Barack 重点讨论的案例。这是一款强调隐私与非审查属性的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同的前沿模型和开源模型。目前主要收入来自付费订阅和额外算力积分购买。

Venice 也为 VVV 建立了两类程序化销毁机制：用户首次购买不同等级的订阅时，平台会销毁相应数量的 VVV；用户购买额外积分时，约 5% 的购买金额被用于销毁代币。

据 Barack 估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入运行率约为 1.07 亿美元，对应年化代币销毁额约 830 万美元。他预计，到 2027 年，收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额可能升至 7000 万美元。若给予 50 倍回购倍数，其模型对应的代币估值约为 35 亿美元；结合届时的预计流通量，VVV 目标价格约为 43.9 美元，而节目播出时价格约为 16 美元。

这套模型带有明确的乐观假设，并非对未来收入的确定预测。

在预计的 7000 万美元销毁额中，约 2900 万美元来自尚未正式上线的 Minds 产品，占比超过四成。Minds 计划允许高级用户和开发者组合不同模型、提示词和工具，制作面向普通用户的结构化 AI 应用，并通过使用量获得收入分成，形态近似 AI 应用商店。

Barack 认为，Minds 并非完全脱离 Venice 现有业务的新产品，因为它仍围绕现有模型、用户和使用场景展开。但主持人 David Hoffman 指出，积分购买只是对既有服务的延伸，Minds 则是一条未经市场验证的新业务线，两者的风险不能等同。

Barack 认可这一质疑，并将自己的模型形容为「略高于基准情景」：如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，他认为这套预测大致处于 6 的位置。

模型还假设 Venice 未来可能把续订纳入销毁范围，并在 2027 年将积分收入的销毁比例由 5% 提高至 10%。这些措施目前均未得到确定承诺，因此 43.9 美元更适合被理解为建立在多项业务和机制假设之上的情景估值，而非无条件价格目标。

Venice 的真正难题：初创公司为何要过早回购代币？

Venice 案例也揭示了应用型代币面临的核心矛盾：一家高速增长的初创公司，究竟应该把现金投入产品扩张，还是返还给代币持有者？

在传统市场中，处于高速增长期的公司通常会将大部分资金用于研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 却从业务发展初期便拿出部分收入回购并销毁 VVV，这在一定程度上牺牲了可用于再投资的资金。

Barack 认为，这种做法与加密市场的股权—代币双重结构有关。代币可以帮助项目快速聚集关注度、启动网络并设计新的产品功能，但在缺乏明确法律约束的情况下，市场无法天然相信公司创造的全部价值最终都会归属于代币。

因此，程序化销毁不仅是一种价值分配方式，也是一种建立信任的机制。团队需要通过实际行动证明，业务增长能够传导至 VVV，而不只是停留在股权实体。

Venice 目前采取的是渐进式方案：早期销毁具有一定自主性，随后增加首次订阅销毁，再将积分购买收入的 5% 纳入销毁。Barack 认为，这种安排为代币提供了价值回流，同时保留了大部分资金用于增长。

Venice 此前融资 6500 万美元，也在一定程度上缓解了回购与再投资的冲突。Barack 的理解是，外部融资为公司提供了扩张资金，使其可以把更多经营现金流用于代币；相关投资者同时持有代币认购权，也有助于降低股权投资者与代币持有者之间的利益错位。

不过，这种平衡仍然脆弱。若业务增速放缓、推理成本上升或市场竞争加剧，公司可能需要保留更多现金。相反，如果销毁比例长期过低，代币又难以充分分享业务增长。因此，判断 VVV 价值不能只观察销毁总额，还需要同时追踪收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续执行价值回流承诺。

Pump.fun 与 Hyperliquid：同样是收入，市场为何给予不同倍数？

相比 Venice，Pump.fun 和 Hyperliquid 的收入与加密交易周期联系更加直接。

Barack 表示，按节目播出时的市场数据计算，Pump.fun 约以 5 倍回购额估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数约为 30 至 40 倍。在他看来，这种差距反映出市场对不同收入类型的偏见。

Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。许多投资者认为，这类活动依赖短期投机热度，收入持续性不如永续合约交易平台。类似担忧并非没有依据：加密行业曾出现过收入在一个周期内迅速上升、随后下降九成以上的产品。

但 Barack 认为，Pump.fun 过去两年多的表现表明，其收入比市场最初预期的更具韧性。单个 Meme 币的热度可能迅速消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求可能长期存在。

他将 Pump.fun 类比为赌场、彩票、预测市场和超短期期权。这里的重点并不是将 Meme 币交易与上述产品完全等同，而是解释一种需求机制：即使参与者整体面对负期望收益，部分用户仍会因为高波动和小概率高回报持续参与。

基于这一判断，Barack 认为 Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍向 10 倍重估。如果业务规模保持不变，倍数扩张本身便可能对应约一倍上涨空间；若链上交易和 Meme 币活动同步复苏，收入还可能进一步增长。

不过，Pump.fun 的风险同样来自股权与代币之间的关系。项目此前一度将全部收入用于回购，随后调整为未来 12 个月使用 50% 的收入回购，其余资金投入业务发展。12 个月后是否延续这一比例仍需重新决定。

这意味着，Pump.fun 收入的真实性可以通过链上数据观察，但代币能够持续获得多少收入并没有永久保证。对 PUMP 估值时，投资者需要为这种制度不确定性设置折价，而不能直接把平台全部利润视为代币持有者收益。

Hyperliquid 则获得了更高的估值倍数。一方面，其加密永续合约业务已经形成较高收入；另一方面，HIP-3 市场正将交易范围拓展至股票、商品、指数和未上市公司相关合约。

Barack 认为，Hyperliquid 展现了区块链全天候交易、即时结算和全球价格发现的潜力。未来部分尚未上市资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构用作发行定价的参考。

但这一判断仍有待市场验证。按照 Barack 的说法，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，却因为仍处于拓展阶段，尚未带来同等规模的收入增长。当前利润较高的业务仍主要是加密资产交易。

因此，Hyperliquid 具有比一般应用更强的周期反身性：当加密资金回流时，HYPE 不仅可能受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费与回购规模也可能同步增长；若市场活跃度下降，这一机制也可能反向运行。

ether.fi 已经变了，市场的分类却没有跟上

ether.fi 是另一种估值错位：项目的主营业务已经发生变化，但市场仍按照旧标签为其定价。

ether.fi 最初以流动性再质押业务进入市场。在 2024 年再质押叙事最热时，其完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着市场对再质押赛道的预期下降，ether.fi 估值也随之回落，并继续被视为与 Lido 等质押协议相近的资产。

Barack 认为，这种分类已经无法准确反映 ether.fi 当前的收入结构。按其在节目中提供的数据，目前超过 65% 的业务来

自 Neo Bank（数字新银行）产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比则已降至约 35%。

随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正在由数字新银行进一步转向链上综合经纪平台。用户可以持有和交易不同资产，以资产为抵押借款，并通过信用卡完成日常消费。

这一模式的优势在于，ether.fi 无需从头建设所有金融基础设施。以借贷业务为例，平台可以调用 Aave 等既有 DeFi 协议，并通过收入分成获得收益。以太坊上的稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能够向用户提供的服务范围也越广。

据 Barack 提供的数据，ether.fi 信用卡日交易额已由一年前约 30 万美元升至 300 万至 400 万美元，增幅超过 10 倍；目前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一部分。在他看来，这说明 ether.fi 仍有较大的收入结构扩展空间。

基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，Barack 推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，约为节目播出时的两倍。不过，3000 万美元高于其引用的另一份模型所预测的 2100 万美元，而且他假设 ether.fi 未来增速可能加快，因此这一结果同样属于偏乐观情景。

该案例真正值得关注的并不是具体目标价格，而是市场分类是否滞后。如果 ether.fi 的大部分收入已经来自支付、借贷和经纪业务，那么继续使用流动性再质押协议的估值框架，可能无法反映其当前业务；但如果新业务增长未能持续，所谓「重新分类」也可能无法成立。

基本面能够降低相关性，却无法消除加密周期

拥有真实收入并不意味着应用型代币能够完全脱离比特币和加密市场周期。

Barack 将这种关系概括为「部分耦合、部分脱钩」。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠自身用户增长、收入与回购建立相对独立的估值基础。即使比特币横盘，只要业务继续扩张，代币仍可能获得重估。

另一方面，它们仍然属于加密资产。当资金从股票、AI 及其他市场重新流入代币时，这些具有基本面支撑的项目可能首先进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还会因交易活动增加而获得额外收入，形成资产价格与业务基本面之间的正向反馈。

Venice 与加密交易周期的直接联系相对较弱，其主要外部变量是 AI 使用量。如果多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；如果用户增长或付费转化低于预期，其代币也不会仅凭加密市场上涨自动实现模型中的估值。

Barack 最终将这一变化放在更长的行业周期中理解。按其引用的数据，在加密行业的大部分历史时期，执行层基础设施一度贡献超过 95% 的行业收入；如今，应用收入占比已升至约三分之二。他预计，这一比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。

这一预测尚未成为事实，但它指出了下一阶段需要验证的核心变量：收入是否持续从公链和执行层迁移至面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导至代币，以及回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。

如果这些条件成立，加密市场的主要估值对象可能从「提供区块空间的基础设施」，进一步转向「利用区块链销售金融与数字服务的应用」。届时，市场寻找的将不再只是下一条高性能公链，而是哪些产品真正连接了加密世界与外部需求，又有哪些代币能够持续分享这种增长。

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今日观察

苹果正式进入折叠屏时代。9 月 9 日，新任 CEO John Ternus 首次主持秋季发布会，推出首款折叠屏 iPhone Duo，售价 1999 美元，同时 iPhone 18 Pro 与 Pro Max 起售价分别上调至 1199 美元和 1299 美元。相比产品形态本身，这次发布更值得观察的是苹果正在重新拉高 iPhone 的价格天花板：在全球智能手机市场已经高度成熟、iPhone 仍贡献公司接近一半收入的背景下，折叠屏提供了一条不依赖大幅增加出货量、而是依靠 ASP 与高端产品占比继续做大收入的路径。

历史上，苹果发布会当天并不是稳定的股价催化剂。过去主要 iPhone 发布中，当日表现跌多涨少，但拉长到发布后 60 个交易日，上涨比例明显提升。原因也不难理解：发布会交易的是预期兑现，而接下来两个季度市场真正需要验证的是新品销量、ASP、毛利率以及换机周期。尤其是在苹果最新一个季度 iPhone 收入同比增长超过 20%、创同期纪录之后，今年折叠屏能否把这轮硬件增长继续延长，才是更重要的变量。

数据一分钟

• John Ternus 接任苹果 CEO 后，首次主持年度 iPhone 发布会，iPhone 18 Pro 与 Pro Max 同步发布，起售价分别为 1,199 美元和 1,299 美元，均从 256GB 起步；9 月 12 日预订、9 月 18 日上市；

• 首款折叠屏 iPhone 定价 1999 美元，采用书本式折叠设计，内屏约 7.6 英寸，是目前苹果定价最高的 iPhone 产品；

• 过去 16 次主要 iPhone 发布会当天，苹果股价 5 次上涨、11 次下跌，平均回报约-0.7%；发布后 60 个交易日有 12 次上涨，平均回报约 4.2%；

• 历史上 60 日表现最好的是 iPhone 11 周期，上涨 21.51%；最弱的是 iPhone XR/XS 周期，下跌 21.68%；

• 本次发布会当天苹果股价收于约 313.55 美元，下跌约 0.84%，依然符合新品发布日偏弱的历史规律；

• 上一季度 iPhone 收入 542.52 亿美元，同比增长 22%，创六月季度纪录；增长主要由 Pro 机型带动，占苹果总收入约 49.6%；

• IDC 预计 2026 年全球智能手机出货量下降 13.9%至 10.9 亿台，但折叠屏品类仍增长约 20%；Duo 的意义更多在于苹果切入仍在增长的超高端细分市场，并非改变整个智能手机市场的出货趋势。

MSX View

理解 iPhone Duo，不能只看它能卖多少台，还要看它在苹果商业模式里承担什么角色。

苹果目前仍是一家高度依赖 iPhone 的公司。最新季度接近一半收入来自 iPhone，大中华区的恢复也主要由 iPhone 推动。过去几年，苹果面对的核心问题一直不是用户流失，而是智能手机越来越耐用、换机周期越来越长。在这种情况下，常规的芯片、影像和续航升级虽然能够守住用户，却很难持续制造新的换机理由。折叠屏的意义，是苹果终于提供了一次肉眼可见的形态变化。

1999 美元的定价说明，苹果并不急于让 Duo 成为大众产品。首代产品更像是对超高端需求的一次试探：用有限销量验证折叠形态、供应链良率和开发者适配，同时把 iPhone 价格上限从 Pro Max 所在区间进一步推高。只要 Duo 吸引的是原本购买 Pro Max、iPad mini 甚至轻薄笔记本的用户，它即使只占 iPhone 出货量的一小部分，也有机会改善平均售价和产品组合。

但高售价不等于高利润。折叠屏、铰链、双电池与新增散热结构都会抬高物料和售后成本，首代产品的良率通常也不如成熟机型。苹果硬件业务最新毛利率为 40.1%，明显低于服务业务的 75.6%；如果 Duo 只是卖得贵，却没有形成足够好的良率和规模效应，对整体利润率的帮助可能没有收入表现看起来那么大。10 月下旬才开始交付，也意味着它对当前季度的财务贡献会比较有限。

此外，智能手机进入成熟期后，芯片、相机和续航的常规升级已经越来越难推动用户提前换机。折叠屏提供了一个更直观的购买理由：合起来仍是手机，展开后则接近小型平板。多窗口、Apple Pencil 和半折叠使用，也让 iPhone 第一次明显向办公、创作和大屏内容消费延伸。平切通过 AI 优化全场景的用户体验。新版 Siri 如果能够理解个人信息和屏幕内容，Apple Watch 能够整理日常信息，AirPods 能够完成实时翻译，那么 AI 就不再是某台设备里的单独功能，而会成为贯穿手机、手表和耳机的统一入口。用户在不同设备之间切换，但背后的个人信息、任务和服务可以连续流动，这才是苹果相较单一 AI 应用更有优势的地方。

从商业模式看，两条路线也是相互配合的。Duo 和 Pro 系列负责提高硬件售价，AI 负责增加设备使用频率，并进一步带动 iCloud、App Store、AppleCare 和其他订阅服务。苹果最新季度硬件产品毛利率为 40.1%，服务毛利率则达到 75.6%。因此，对苹果而言，理想结果不只是卖出一台更贵的 Duo，而是借助新形态吸引用户换机，再把新增用户和使用时长转化为长期服务收入。

更长远的价值在于生态。苹果已经拥有超过 25 亿台活跃设备，卖出一台新 iPhone，后面连接的是 App Store、iCloud、支付、广告和订阅收入。Duo 的大屏、多任务和 Apple Pencil 支持，为办公、游戏、内容消费和生成式 AI 提供了新的使用场景。如果开发者愿意为这种形态重新设计应用，Duo 带来的就不只是一次硬件升级，而是更多服务使用时长和更高的单用户价值。

所以接下来值得分析的是首批交付等待时间、渠道加单、Pro Max 是否被明显分流，以及 Duo 用户带来的新增服务收入。卖得贵只是第一步，能否把一款高端小众设备做成新的生态入口，才是 John Ternus 上任后需要向市场证明的事情。

关于 MSX 麦通

MSX 是领先的 RWA 交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

平台深度融合区块链技术与合规框架，全面提供近 400 种代币化股票和 IPO 前（Pre-IPO）资产的现货及衍生品交易，完美弥合了传统金融与数字资产行业之间的鸿沟。

围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

日本国债收益率 30 年来首次突破 3%，野村研究所警告，这一轮全球长端利率上行的源头正是日本，而非外部输入。日本财政风险与货币政策正常化预期的叠加，正通过债券市场向全球蔓延，对科技股、AI 投资乃至实体经济构成系统性威胁。

10 年期日本国债（JGB）收益率在东京市场盘中一度突破 3.0%，为 1996 年 9 月以来首次。据追风交易台，野村研究所执行经济学家 Takahide Kiuchi 在最新报告中指出，过去一年 10 年期日债收益率累计上行约 1.4 个百分点，同期美国 10 年期国债收益率的涨幅仅约为日本的一半，这表明日债收益率的上行主要由国内因素驱动，而非受海外市场传导。

Takahide Kiuchi 认为，从收益率绝对水平来看，日债已创 30 年新高，而美债仅回到 2025 年 1 月以来高位，德国 10 年期国债收益率为 2011 年以来最高，英国 10 年期国债收益率为 2008 年以来最高。综合比较，日本更可能是推动全球长端利率上行的源头，而非被动跟随者。与此同时，特朗普政府已开始罕见地介入日本经济政策，向日本央行施压加息、向高市政府施压收缩财政扩张。

三重因素推动日债收益率破 3%

据野村研究所报告，10 年期日债收益率在 8 月已逼近 3%关口，最终于 9 月 1 日盘中突破这一整数位，背后有三重驱动力。

其一，美联储加息预期升温。美联储主席 Kevin Warsh 在近期杰克逊霍尔年会上的表态强化了市场对美联储 9 月联邦公开市场委员会（FOMC）会议加息的预期，带动全球债市承压。

其二，日本央行加息预期升温。市场普遍预期日本央行将在 9 月货币政策会议上上调政策利率，进一步推高日债收益率。

其三，日本财政扩张风险加剧。截至 8 月底，日本各省厅提交的 2027 财年一般会计预算申请总额较 2026 财年预算高出约 20 万亿日元，大幅加剧市场对日本财政状况恶化的担忧。

财政风险是收益率上行的主因

野村研究所对过去一年 10 年期日债收益率上行 1.4 个百分点的成因进行了分解分析，结果显示，通胀预期上升贡献约 0.49 个百分点，日本央行持有日债比例变化贡献约 0.08 个百分点，美国 10 年期国债收益率上行贡献约 0.08 个百分点，实际政策利率预期变化贡献约 0.15 个百分点，而”其他”因素贡献高达 0.60 个百分点——这一项被认为主要反映日本财政状况恶化的风险溢价。

这意味着，在推动日债收益率上行的所有因素中，财政风险溢价是最大的单一贡献项，远超通胀预期和货币政策预期的影响。

Takahide Kiuchi 指出，长端利率上行并非总是”坏事”——若源于经济增长潜力提升或通胀预期上行，实际利率未必随之走高，对经济的负面冲击有限。但若上行主要源于财政风险，则往往对经济活动产生实质性负面影响，且这种冲击通常比短端利率上行更为滞后、更难察觉。

特朗普政府罕见介入日本经济政策

特朗普政府已开始以不寻常的方式介入日本经济政策。美国财政部长贝森特在近期 G20 财长及央行行长会议上，向日本财务大臣片山皋月及日本央行行长植田和男明确表示，日本需要清晰传达其财政可持续性路径及加息计划。

此前，贝森特在 7 月底日美联合外汇干预结束后，已公开表达对日本央行加息的期待。野村研究所认为，特朗普政府此举的背后逻辑在于：日元持续贬值与日债价格下跌（收益率上行）可能对美国乃至全球市场造成负面冲击，因此华盛顿正寻求更主动地干预日本的经济政策走向，推动日本央行加息并促使高市政府收缩财政扩张立场。

报告指出，若高市政府逐步调整其积极财政政策立场，日本财政恶化风险将有所下降，10 年期日债收益率的上行压力也将随之减轻。

日债收益率上行或引爆全球金融市场动荡并冷却 AI 热潮

野村研究所警告，以日本为震源的全球长端利率上行，对经济和金融体系的潜在冲击不容低估。

从宏观层面看，长端利率上行将推高各国政府利息支出，可能引发“财政恶化—收益率上行”的负向螺旋，同时压低金融机构资产组合中债券的市场价值，动摇其资产负债表稳定性。此外，利率上行还将对房地产和股票等风险资产价格形成压制。

尤为值得关注的是科技和 AI 相关股票。这类资产对利率上行尤为敏感。Takahide Kiuchi 在报告中指出，若以日本为核心的长端利率上行持续，可能触发股市中 AI 热潮的降温。AI 相关股票价格的下调，将进一步削弱相关企业通过股权或债务融资筹集大规模投资资金的能力，从而对 AI 基础设施的实物资产投资扩张踩下刹车。

“这可能不仅仅是全球经济活动的渐进式降温，而是有可能引发突然性的经济减速，”报告写道。野村研究所认为，这在一定程度上也解释了为何特朗普政府选择采取罕见的直接干预行动，敦促日本远离可能进一步压低日元、推高长端收益率的政策路径。

概述

在主流加密资产整体承压、比特币一度下探至 77,666 美元低点并于亚洲交易时段缓慢修复至 79,000 美元关口的震荡行情中，老牌隐私计算龙头 Zcash（ZEC）展现出极强的抗跌与独立上涨动能，过去七天录得超过 43% 的单边涨幅。驱动本次行情爆发的核心催化剂，在于全球知名数字资产管理机构 Grayscale 旗下正式挂牌 纽交所代码高增长板（NYSE Arca）的现货交易所交易产品 The Zcash ETF（代码：ZCSH）资产管理规模正式突破 5 亿美元大关。根据 彭博社 披露的数据，该基金上市仅两周便吸引了超过 7,000 万美元的净增量申购资金，并完成了来自母公司数字货币集团旗下一家投资实体价值约 1 亿美元的大宗实物代币认购。截至目前，ZCSH 持仓总量已攀升至 55 万枚 ZEC 以上，直接锁定了全网流通总供应量约 3% 的现货筹码，在严格受控的宏观流动性周期内引发了显著的供需紧缩溢价。

核心要点

机构合规通道激活传统买盘，Grayscale 推动旗下 Zcash 信托成功升级为现货交易产品并在主流交易所挂牌，彻底打破了传统券商与财富管理资金配置隐私赛道资产的合规障碍，两周内推动基金总规模突破 5 亿美元。

实物持仓快速锁定流通筹码，伴随机构申购与大额代币置换落地，ETF 托管实体吸纳的代币储备占全网流通盘比例达到 3%，与比特币相同的 2,100 万枚硬顶发行机制在现货被动锁仓效应下放大了边际价格弹性。

衍生品市场持仓规模创下历史新高，期货未平仓合约规模在短时间内飙升至 28 亿美元，伴随交易所场内期权品种同步获准交易，多空双向博弈工具的丰富加速了二级市场的流动性积聚与价格发现进程。

全网匿名地址资金池活跃度大幅提升，链上隐匿池内沉淀的代币数量攀升至 486 万枚上方，印证了在人工智能数据监管与链上追踪技术普及背景下，全球资本对原生金融隐私工具的实际需求正在复苏。

短期指标超买伴随宏观利率波动风险，相对强弱指标进入极端超买区域，叠加比特币大盘在 78,000 美元附近的震荡洗盘，短线追高资金需密切警惕高杠杆清洗带来的技术性回调压力。

机构合规通道重构：Grayscale ZCSH 突破 5 亿美元资产规模的路径拆解

为了准确理解 Zcash 摆脱大盘调整走势并录得 43% 涨幅的微观动能，必须从本次合规金融工具落地的资本结构与申购细节展开分析。

根据 路透社 对北美另类投资产品的跟踪报道，Grayscale 旗下代号为 ZCSH 的现货交易产品于 2026 年 8 月 25 日在纽约证券交易所全电子化交易平台正式挂牌。该产品是目前全球范围内首个也是唯一一个直接持有 ZEC 现货资产并在合规证券市场公开发行的单资产交易所交易产品。与以往私募阶段设立的信托架构不同，公开挂牌为合格机构投资者、家族办公室以及普通退休金账户开辟了免除自行托管与私钥保管风险的直接敞口。

根据基金向 美国证券交易委员会 提交的法定信息披露文件，ZCSH 在上线短短两周内实现了突破 5 亿美元资产管理规模的里程碑。这一增量由两部分核心资本构成：一部分是来自传统经纪账户自发流入的超过 7,000 万美元连续净申购资金，另一部分则是数字货币集团国际投资公司通过授权参与商进行的价值约 1 亿美元的实物代币认购，该笔交易单次注入了 85,705 枚现货代币以换取等额基金份额。

根据专业加密衍生品数据平台 CoinGlass 的统计，在资产规模破纪录的当天，交易所进一步开通了 ZCSH 的标准化场内期权交易。这一金融衍生工具的落地不仅为长线机构提供了针对波动率的对冲与备兑开仓策略，更直接刺激了场外做市商建立更多的现货底仓以完成对冲平衡，从而在现货端引发了第二波激进的吸筹浪潮。

筹码通缩与现货锁仓：2100 万枚硬顶与 3%流通盘冻结的供求失衡

在代币经济学层面，Zcash 与底层加密基础设施存在高度一致的通缩模型，这也成为了现货资金持续买入的坚实逻辑。

根据 CoinMarketCap 与 CoinGecko 的链上供应统计，Zcash 严格继承了中本聪在 比特币 中设定的货币设计原则，其终身最大发行总量恒定为 2,100 万枚，并具备四年减半的产出递减周期。目前全网已挖出并处于流通状态的代币规模约为 1,670 万枚。

当单一合规投资产品在两周内将超过 55 万枚代币集中封存于第三方机构级托管金库时，意味着市场上实际可供交易的高流动性筹码被瞬间冻结了近 3%。根据 金融时报 对数字资产流动性紧缩效应的研究，主流去中心化交易所与中心化交易所中长期挂出的限价卖盘深度极为有限，机构通过实物申购方式从二级市场持续提现，导致边际卖方流动性迅速枯竭，极易形成只要少量主动买单介入即可推动价格呈跳跃式拉升的供需失衡格局。

对于在市场结构分化与剧烈波动中寻求捕捉隐私赛道跨市场机遇的专业交易员而言，选择流动性充足且执行低摩擦的交易通道尤为关键。

在 MEXC 交易 Zcash (ZEC) 现货，紧跟隐私计算重估与机构建仓浪潮

与此同时，全球领先的数字资产交易平台 MEXC 的深度数据显示，随着现货 ETF 资金持续净流入，场内关联交易对在跨资产轮动中的挂单厚度与换手活跃度均显著上升。

链上基本面与技术迭代：从 Orchard 协议到隐匿池储备突破 480 万枚

除了宏观合规管道的资金赋能，Zcash 自身的技术网络升级与实际链上应用数据同样为本次独立行情提供了基本面支撑。

根据负责底层核心协议维护的 Electric Coin Company 官方开发日志，网络自历经 Sapling 与 Orchard 等重要密码学升级后，实现了零知识证明生成效率的跨越式突破，移动端轻钱包生成匿名交易的计算耗时由早期的数十秒缩减至数百毫秒。

根据链上数据分析平台 DefiLlama 的统计监测，全网存储在隐匿地址池中的代币数量已突破 486 万枚，创下年内新高。这一数据具有强烈的行业指标意义：它表明大量长期持有者并未将代币留在交易所进行短期投机，而是主动将其转入完全匿名的底层屏蔽池中。结合观察密钥机制允许用户在满足合规审计、监管报告要求的前提下自主披露交易明细，Zcash 在严格监管与原生隐私之间构建的技术折中方案，正在赢得更多合规机构投资者的战略认可。

宏观背离与跨资产博弈：BTC 窄幅震荡下的资金避险轮动

本次 ZEC 的上涨发生在整体加密市场极为微妙的宏观窗口期。

根据 CNBC 的全球市场观察，由于全球宏观经济数据反复以及美联储降息路径预期的分歧，比特币在昨日触及 77,666 美元低位后，虽然反弹至 79,000 美元附近，但整体风险偏好仍处于谨慎防守区间。然而，资金并未完全撤离加密生态，而是在主流资产之间展开了剧烈的阿尔法机会轮动。

长久以来被市场贴上监管高压标签的隐私板块，反而因合规现货 ETF 的逆势获批与超预期扩容，形成了认知预期差的全面扭转。机构资金对具备抗审查、绝对数学隐私且具备比特币式稀缺资产属性的标的展开了价值重估，使得 Zcash 在本次大盘下行压力测试中扮演了极具辨识度的强势领涨先锋。

潜在下行风险与后市核心观察指标

尽管资金面与技术面呈现出多头共振格局，但理性投资者仍需客观审视潜在的下行波动风险，防范行情在高位出现极端反转：

技术指标短期严重超买，十四天日线级别相对强弱指标已升至 80 上方的高位区间，历史上类似读数往往伴随着短线获利资金的技术性回踩与多头去杠杆洗盘。

合规基金后续申购斜率的可持续性，需要密切跟踪两周初始热度过去之后，传统机构资金能否在三季度末继续保持每日数百万美元级别的净流入节奏。

大体量代币置换行为的潜在抛压外溢，需警惕早期机构投资者在持有等额基金份额后，是否会通过二级市场进行远期对冲或衍生品套保操作。

全球宏观大盘的系统性贝塔冲击，如果比特币无法企稳在 78,000 美元支撑带上方并出现新一轮向 75,000 美元寻底的下行破位，高贝塔山寨品种难以长期完全独善其身。

James Mitchell 独家观点

从市场微观结构与量化流动性周期的视角深入审视，Zcash 本轮 43% 的惊人涨幅绝非单纯的情绪性散户抱团，而是一场由合规现货管道强力推动的结构性流动性挤压。

很多二级市场交易者容易犯一个经验主义错误，习惯性将 Zcash 视同其他缺乏实质价值捕获的陈旧概念币种，却忽视了它在底层架构上所具备的极端稀缺性。Zcash 拥有与比特币完全相同的 2,100 万枚硬性发行总量上限，并在机制中融入了零知识证明隐私保护。当这样一种在过去几年因监管合规担忧被持续低估的硬分叉基因资产，突然被世界上顶级的合规资管巨头包装成正规纽交所现货交易产品时，机构配置维度的供需真空便瞬间暴露无遗。从链上筹码微观分布来看，全网超过四分之一的流通盘沉淀在深度隐匿池中，而 Grayscale 旗下的 ZCSH 仅用两周时间就吸纳了流通总量的 3%。这种高密度的现货锁定，直接导致场内可借贷做空的代币库存被大幅消耗。对于专业的衍生品交易员与跨市场量化套利团队而言，目前最核心的监控指标不是盘面局部的突破阴阳线，而是 ZCSH 每天盘后公布的净流入份额变化，以及 CoinGlass 统计的期货资金费率是否出现异常的持续正向漂移。只要现货申购通道保持健康的净吸收状态，每一次由于大盘震荡引发的技术性回调，都将成为机构重估逻辑下极具流动性深度的换手承接带。

常见问题

Zcash 价格近期为什么会出现超过 43%的大幅上涨？

直接催化因素是 Grayscale 旗下正式挂牌纽约证券交易所全电子化交易平台的现货交易产品 ZCSH 资产管理规模在短短两周内突破 5 亿美元大关，直接锁定了超过 55 万枚 ZEC 现货，占流通供应量的约 3%，引发了场内强烈的供求紧缩效应。

Grayscale ZCSH 现货产品与传统的信托基金有什么本质区别？

ZCSH 作为正式挂牌证券交易所的现货交易产品，具备公开的市场撮合机制与透明的申购赎回通道，普通投资者与机构可以直接通过传统股票证券账户买卖，无需承担早期场外信托高昂的溢价或折价风险，极大降低了传统资本的配置门槛。

为什么说 Zcash 的代币经济学放大了本次 ETF 资金流入的利好？

因为 Zcash 完全继承了比特币的通缩模型，总发行上限严格锁定为 2,100 万枚，目前流通量仅约 1,670 万枚。在没有增发可能性的前提下，机构基金在短时间内大额吸纳锁定流通盘，导致公开市场上的流动性供给迅速枯竭，形成了明显的现货推动型挤压行情。

比特币近期在 78000 美元附近的震荡对 ZEC 行情有何影响？

比特币的回调整理促使存量资金在加密内部寻找具备独立催化剂的强势品种。Zcash 凭借合规现货 ETF 的大额资金流入走出独立脱锚行情，成为防守型资金与趋势交易资本重点抱团的高阿尔法标的。

投资者当前参与 ZEC 交易需要重点关注哪些潜在风险？

首要风险在于日线级别相对强弱指标已进入 80 以上的极端超买区间，存在获利盘回吐的技术性调整需求。此外，还需密切关注宏观大盘是否会发生深度破位，以及现货 ETF 资金在经历初期爆发后是否会出现净流入放缓。

什么是隐匿池以及为什么它的数据增长至关重要？

隐匿池是基于零知识证明构建的链上匿名存储与交易空间。全网隐匿池中沉淀的 ZEC 数量突破 486 万枚，说明大量代币被转入长期离线存储，不再流通于公开交易场所，在物理层面进一步减少了可供砸盘的流动性库存。

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美股在长假后重新开盘，市场并没有直接延续此前的风险偏好。

9 月 8 日，BiyaPay 行情显示，美股三大指数集体收跌，道指跌 1.2%，标普 500 指数跌 0.6%，纳指跌 0.3%。表面看，这是一次普通回调，但真正有意思的地方在于，指数走弱的同时，半导体板块却出现了明显分化。英特尔大涨约 9%，AMD 涨近 6%，高通、博通、ASML 也有不同程度上涨；另一边，英伟达回落约 2%，美光、闪迪等存储方向表现偏弱。

这种行情最容易让人产生错觉。只看指数，会觉得科技股在降温；只看个股，又会发现资金并没有离开 AI 和芯片，而是在不同方向之间快速切换。尤其是油价、美债收益率、美联储预期和 AI 产业链同时扰动市场时，单看一个市场很容易漏掉真正的信号。

在看这类行情时，会更习惯把几个资产放在一起观察。比如在 BiyaPay App 里，可以同时关注英特尔、AMD、高通、英伟达等美股个股，也能同步看港股、BTC、ETH、黄金、原油等资产变化。BiyaPay 作为全球一站式资产配置平台，覆盖数字资产、美股、港股、法币兑换等多资产场景，更适合用来观察不同市场之间的价格变化。对于这种高波动行情，关键不是追着单日涨跌跑，而是看资金到底在交易利率、通胀、AI 订单，还是风险偏好。

这说明资金并没有简单撤出 AI 和芯片，而是在重新选择方向。

过去一段时间，美股科技交易高度集中在英伟达、AI 服务器、存储芯片和算力资本开支这些关键词上。但当油价重新冲高、美债收益率抬升、美联储 9 月会议临近时，市场对高估值资产的容忍度会下降。这个时候，资金更愿意寻找两类公司，一类是有明确订单或客户验证的公司，另一类是盈利修复逻辑更清楚的公司。

英特尔、高通和 AMD 这次被资金重新拉出来，背后正是这条逻辑。

大盘承压，芯片股为什么还能涨？

这轮美股压力首先来自宏观。

布伦特原油一度逼近并短暂突破 100 美元关口，WTI 也升至 90 美元上方。油价上行会重新推高通胀预期，而通胀一旦变得粘性更强，美联储就更难快速转向宽松。与此同时，10 年期美债收益率升至约 4.8%附近，30 年期美债收益率也处于高位。对美股来说，油价、通胀、利率这三条线叠在一起，压力最先落到估值上。

按理说，科技股应该更敏感，因为高成长公司很多估值都建立在未来现金流上。利率越高，远期利润折现后的吸引力越低。但这次纳指跌幅反而小于道指，半导体还逆势走强，说明市场不是在全面杀科技，而是在做结构切换。

资金真正交易的是谁能在高利率环境下继续讲清楚增长，谁的涨价、订单、客户和产品路线更容易变成利润。

英特尔的上涨，不只是情绪修复

英特尔这次大涨，表面触发点是价格和盈利预期。

DigiTimes 称英特尔可能在 10 月再次上调 PC CPU 价格，幅度约 10%。这一消息带动英特尔股价大涨，成为当日标普 500 指数中表现靠前的个股之一。需要注意的是，英特尔并未对此作出正式评论，所以它还不能被当成已经落地的公司指引。但市场愿意买单，说明资金正在关注英特尔的定价能力是否回来了。

这点很关键。

过去几年，英特尔最大的问题不是没有收入，而是利润率、制造投入和竞争压力一直压着估值。现在如果 CPU 价格上调、服务器端需求改善、成本压力逐渐转嫁，市场就会重新评估它的盈利修复空间。再叠加 AI 数据中心对服务器 CPU、互联和基础架构的需求，英特尔就不再只是传统 PC 周期股，而是被重新放进 AI 基础设施链条里定价。

当然，英特尔的逻辑还没有到彻底反转的阶段。真正决定估值修复能走多远的，不是一天涨 9%，而是未来几个季度能不能证明涨价不会明显压低需求，数据中心业务能不能继续改善，先进制程和代工业务能不能减少市场疑虑。

高通的看点，是从手机走向 AI 数据中心

高通这次走强，逻辑更偏产业增量。

高通官方 9 月 8 日宣布，与亚马逊展开多代产品合作，将围绕大规模 AI 数据中心定制芯片和光互联方案进行合作，重点包括 AI 推理和最高 1.6T 级别的光连接能力。市场关注的不只是亚马逊这个客户名字，更是高通能否借此打开手机芯片之外的第二增长曲线。

过去高通的核心标签是手机、基带、移动计算。但 AI 进入推理阶段后，数据中心不只需要 GPU，也需要更高效的推理芯片、低功耗计算和高速互联。高通如果能把移动端积累的能效优势迁移到数据中心，就有机会从传统手机周期中走出来。

不过这里也要看清楚，所谓最高 600 亿美元潜在规模，并不等于已经确认的订单收入。部分报道提到，这与亚马逊认股权证和未来采购条件相关，能否全部转化为高通收入，还要看后续产品交付、客户采购节奏和竞争格局。市场短线先涨，是在为高通进入 AI 数据中心这件事重新定价，而不是已经把十年收入完全确认。

AMD 为什么也被带动？

AMD 上涨，更多是受 AI 芯片和服务器链条情绪带动。

AMD 一直处在一个微妙位置。它不是英伟达那样的 AI 绝对龙头，但也不是完全没有存在感。市场看 AMD，核心其实就两点，一是 MI 系列 AI 加速器能不能继续拿到大客户订单，二是服务器 CPU 和数据中心业务能不能维持份额提升。

当高通拿到亚马逊合作、英特尔被重新交易定价能力时，AMD 也会被放进同一个问题里比较。英伟达之外，谁还能在 AI 基础设施扩张中分到足够大的蛋糕？这就是 AMD 的弹性来源。

但 AMD 的问题也在这里。市场给它的不是确定性溢价，而是追赶者溢价。追赶者行情通常涨得快，也容易因为订单节奏、毛利率、供应链和软件生态问题出现回撤。所以 AMD 的上涨不能只看单日涨幅，更要看后续 AI 收入占比、客户扩展和产品迭代是否持续兑现。

这不是 AI 退潮，而是 AI 定价变挑剔了

这轮半导体分化，最值得关注的不是谁涨谁跌，而是 AI 交易正在从单一龙头叙事，变成更细的产业链定价。

前期市场更喜欢确定性最强的公司，所以英伟达、台积电、存储芯片和 AI 服务器是主线。但随着估值抬高，资金会开始寻找新的解释框架。比如英特尔交易的是价格和盈利修复，高通交易的是 AI 推理和数据中心新入口，AMD 交易的是英伟达之外的替代弹性，ASML 和半导体设备交易的是先进制程扩产周期。

同样是 AI，位置已经不一样了。

这也解释了为什么大盘下跌时，半导体还可以逆势上涨。市场不是不担心利率，而是在高利率环境下寻找更能证明自身价值的科技资产。只要 AI 资本开支没有被证伪，芯片股就不会简单退场，只会在不同环节之间轮动。

接下来真正要看什么？

短线来看，半导体逆势上涨给市场释放了一个信号，AI 和芯片主线没有消失，只是资金开始从拥挤交易里寻找新的支点。英伟达跌，并不代表 AI 退潮；英特尔、高通、AMD 涨，也不代表行情已经全面切换。更准确地说，市场正在重新分配 AI 产业链里的定价权。

接下来有几个变量很关键。

首先是美国 8 月 CPI。美国劳工统计局日程显示，8 月 CPI 将在 9 月 11 日公布。油价已经明显上行，如果通胀数据再偏强，美联储 9 月会议的压力会继续加大。其次是 9 月 15 日至 16 日的 FOMC 会议。当前市场对 9 月加息仍有较高定价，利率路径会直接影响科技股估值。第三是 AI 产业链后续订单。高通和亚马逊合作、英特尔涨价预期、AMD 服务器需求，都需要在后续业绩和指引里继续验证。

所以，这轮半导体上涨更像一次结构性重估，而不是单纯情绪反弹。

油价冲高、美债收益率上行，本来会压制风险资产；但半导体逆势走强，说明资金仍然愿意为 AI 基础设施付钱，只是更挑剔了。未来能继续跑出来的公司，可能不是讲故事最热闹的公司，而是能把客户、订单、价格和利润率串起来的公司。

美股大盘还在承压，AI 芯片却没有熄火。真正的问题不是芯片股还能不能涨，而是这轮行情接下来会由谁来证明，AI 投入最终能变成现金流。

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

美国财政部部长贝森特本周连续出手：先是高调警告市场不要做空日元，日元随即走强；紧接着大幅扩大美债回购规模，试图压住长端收益率。结果，日元涨了，但美债跌了。

两件事单独看，各有逻辑。合在一起，却构成了对美股近四年牛市的双重威胁——日元走强冲击套息交易，美债收益率走高压制估值。

9 月 9 日周三，美股连续第三日下跌。道指跌逾 400 点，跌幅 0.8%；标普 500 跌 0.5%；纳斯达克跌 0.6%。AI 科技股首当其冲。

美债回购“豌豆射手”，市场不买账

周三，美国财政部宣布将单次长期国债回购上限提升至 60 亿美元，较上月原定规模翻三倍。

但市场的反应是：失望。

此前贝森特曾公开暗示回购规模可能突破 40 亿美元，华尔街一度预期单次操作上限可达 80 亿至 100 亿美元。60 亿美元的数字一出，美债收益率不降反升。

10 年期美债收益率盘中触及 4.836%，为 2023 年 10 月以来最高。30 年期美债收益率报 5.285%，逼近上月触及的二十年峰值 5.30%。

Brown Brothers Harriman & Co.的 Elias Haddad 措辞直接：“就目前而言，财政部带着一把豌豆射手来打坦克战。”

德意志银行策略师 Steven Zeng 也表示：“就像财政部创造了一头怪兽，现在不得不不断喂食。”他指出，60 亿美元的公告未能带来投资者期待的“震慑效果”。

周三稍晚，财政部以 4.834%的收益率拍卖 390 亿美元 10 年期国债，创该期限拍卖历史最高收益率纪录。

Mackenzie Investments 首席固收策略师 Dustin Reid 说：“他们如何管控这一局面，现在还是早期阶段。财政部对今天市场的反应肯定不会太满意。”

贝森特自己也承认：管不住“均衡”价格

面对市场的强烈反应，贝森特周二在德克萨斯州的活动上承认，他无法改变国债的“均衡”价格，目标仅在于放缓价格波动节奏、防止有害叙事固化蔓延。

他将长端利率快速攀升归因于市场对“美国无力偿债”的恐慌情绪，称这种担忧“荒谬，但一度成为主导叙事”。

富国银行宏观策略师 Angelo Manolatos 和 Francis Brown 在研报中指出，“还需要其他催化剂才能推动长端收益率走低”，包括增长与通胀放缓、能源价格下行、美联储政策不确定性降低、财政整顿，或企业债发行规模收缩。

当前的现实是：这些条件一个都不具备。高油价持续推升通胀预期，市场目前定价美联储下周 FOMC 加息概率达 62%。企业债发行本周也在季节性高峰，周二有 18 家借款人发债，为今年第三繁忙交易日。

“我是庄家”——日元喊上去了，但代价是什么？

就在美债回购碰壁的前一天，贝森特在同一场德克萨斯州活动上向做空日元的交易员发出强硬警告。

据彭博报道，他说：“我现在是庄家，所以当我们干预日元的时候，我对日本人、日本央行、日本决策层要做什么了如指掌。你们要想跟我对赌就尽管来。”

这番话的底气，来自两个方面：一是贝森特称自己掌握日本政策层的动向；二是据报道，日本央行倾向于本月将基准利率上调 25 个基点。

日元周三延续涨势，盘中触及 153.49 日元兑 1 美元，此前一日已创 2 月以来最强水平。

但问题在于：日元走强，对美股并非好消息。

日元涨了，套息交易的“定时炸弹”开始滴答作响

日元长期是全球最廉价的融资货币。典型的套息交易逻辑是：借入低息日元，换成美元，再买入美国科技股等高收益资产。

日元走强，意味着这笔交易的成本上升，持仓者面临平仓压力。

Interactive Brokers 首席策略师 Steve Sosnick 表示，日元目前的上涨势头，“已经足以让一些借入日元、对美国高飞股票进行杠杆押注的人出现动摇”。

高盛 Delta-One 业务负责人 Rich Privorotsky 也指出，不管怎么看贝森特的言辞，“日元客观上在持续升值，市场正在押注日本央行收紧政策和资金回流”。

他进一步提出一个关键问题：“当日元套息交易平仓、资金回流日本债券和股票时，会发生什么？”

他的判断是：“标普和大盘股整体感觉莫名沉重，没有明显的基本面原因。值得留意的是，一些杠杆和套息头寸可能正在悄悄从系统中扩散出去。”

GammaRoad Capital Partners 首席投资官 Jordan Rizzuto 直接定性：“这是牛市面临的最大风险。”

贝森特的两难：日元不能太弱，也不能太强

这里有一个内在矛盾，正在困扰贝森特的政策逻辑。

据 MarketWatch 报道，日本 8 月末持有的外国证券规模下降了近 880 亿美元。日本长期是美债的重要持有方。

GammaRoad 的 Rizzuto 指出，如果日本近期在出售美债资产，这一点值得高度关注——因为这发生在美国刚刚联手日本干预汇市、支撑日元之后。“这让你感受到这两件事的分量，”他说。

财政部希望日元足够强，这样日本就不需要抛售美债来筹集资金。但如果日元涨得太猛，套息交易大规模平仓，对美国科技股的冲击将更为直接。

市场上已有交易员私下议论：贝森特是否搞反了因果关系——他希望通过推高日元来缓解长端美债的压力，但传统上是利率差驱动汇率流动，而非反过来。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：- 0.80%
• ETH：- 1.27%
• SOL：- 2.72%
• XRP：- 2.43%
• BNB：- 4.50%
• ZEC：+ 3.37%
• DOGE：- 5.59%
• QQQB：- 0.43%
• NEAR：+ 4.42%
• ENA：- 6.97%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• IOST：+ 112.83%
• KAT： + 28.63%
• LRC： + 18.91%
• VINE： + 16.68%
• MINA：+ 15.73%
• LSK： + 10.77%
• NES： + 8.29%
• xMVLL： + 7.61%
• PROS： + 7.59%
• SAHARA：+ 6.88%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• ANTA.M：12.63%
• GAME.M：12.22%
• SKUU.M：11.55%
• NET.M：10.22%
• AEHG.M：10.03%
• SWMR.M：10.02%
• AAOZ.M：8.60%
• MVLL.M：8.48%
• COHU.M：7.60%
• MXL.M：7.35%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• 牛来
• STONK
• BUILD

头条

Pump.fun推出Custom Pairs，支持Meme币与代币化股票等资产组成交易对

Pump.fun 宣布推出 Custom Pairs（自定义交易对）功能，允许用户在 Solana 上发行与代币化股票、主流加密资产及贵金属等资产配对的 Pump.fun 代币。

Pump.fun 表示，通过与 Sunrise 合作，首批新增 20 种代币化股票配对资产，包括 BA、BABA、COST、DELL、IBM、LMT、RDDT、SHOP 等；结合 xStocks 与 Sunrise，目前共支持 93 种配对资产，后续还将继续增加。此外，Custom Pairs 的 Bonding Curve 和 PumpSwap 协议费用与标准 Pump.fun 代币发行保持一致，该功能产生收入的 50% 将用于 PUMP 的程序化回购与销毁。

Grok接入Coinbase，支持通过聊天直接进行交易及管理投资组合

Grok 在 X 平台宣布现已接入 Coinbase，用户添加 Coinbase 连接器后，用户可以直接在聊天界面中让 Grok 查询账户余额、分析数据、管理投资组合，并对 Coinbase 上可交易资产下单或取消订单。

Bonk Guy炮轰LAPTOP代币：荒谬至极，风险极高

Bonk Guy 发文猛烈批评与亨特·拜登“LAPTOP”相关代币项目，其表示在代币上线后进一步观察其情况后，认为该项目明显存在“只想榨取利益、却对加密行业知之甚少”的投机行为。

Bonk Guy 尤其质疑该代币上线后高达千亿美元的完全稀释估值（FDV），直言这一估值“荒谬至极”，并质疑亨特·拜登本人为何会成为加密市场的叙事核心，其指出亨特·拜登之所以受到公众关注，很大程度上源于其在父亲乔·拜登担任美国总统期间引发的诸多争议，而拜登政府任期内总体上对加密行业采取了较为强硬的监管立场。

行业要闻

美国财长贝森特敦促参议院推进CLARITY法案，称各方应继续谈判

美国财政部长 Scott Bessent 在 X 平台发文表示，其已于今年 7 月呼吁参议院推进 CLARITY 法案，该法案旨在为数字资产建立全面监管框架，并加强防止不法分子利用相关技术的能力。

韩国交易所将于9月14日推出股票盘后交易，将把ETF和ETN排除在盘后交易之外

韩国交易所将于 9 月 14 日推出股票盘后交易。韩国交易所将把 ETF 和 ETN 排除在盘后交易之外。

获新加坡主要支付机构牌照，Gemini将继续拓展当地加密业务

Gemini 宣布，其新加坡实体 Gemini Digital Payments Singapore 已获新加坡金融管理局颁发主要支付机构牌照。Gemini 表示，新加坡仍是其重要运营中心，获牌后将继续为当地零售及机构客户提供数字资产交易、托管及场外交易服务。Gemini 联合创始人 Cameron Winklevoss 称，此次获牌体现了公司对新加坡市场的长期投入。

项目要闻

BitMart：委任安迈担任财务顾问，将评估有序提币及潜在业务重启方案

BitMart 在 X 平台发文表示，BitMart 决定委任安迈（Alvarez & Marsal，A&M）担任财务顾问，协助公司及其法律顾问评估 BitMart 财务状况、利益相关方相关事宜及有序提币安排，并研究潜在的有序业务重启方案及第三方提出的其他方案。

Liquid Network发布紧急更新：Elements v23.3.4修复Proof验证缓存漏洞

Liquid Network 发布攻击事件最新进展称，紧急版 Elements v23.3.4 现已上线，Functionary 节点已立即开始升级，并建议所有 Liquid 节点运行者同步更新。该版本针对此前发现的 Proof 验证缓存漏洞进行修复，强化了 Range Proof 使用的缓存键。

Polkadot拟推出原生稳定币dotUSD，初始资金500万美元

Polkadot 社区发起第 1944 号 OpenGov 提案，拟创建原生去中心化稳定币 dotUSD，并将其确立为 Polkadot 生态的主要稳定价值资产，目前提案正在进行治理投票。根据提案，dotUSD 将采用超额抵押机制，用户未来可通过锁定 DOT 铸造 dotUSD；系统还将设置稳定池、清算机制及赎回机制，以维持其与美元的锚定。提案计划使用 Polkadot 金库资金为 DOT/dotUSD 流动性池提供初始流动性，其中 250 万美元 USDT 用于铸造 dotUSD，另配置价值 250 万美元的 DOT 加入流动性池，初始资金合计 500 万美元。dotUSD 计划分阶段推出，第一阶段使用 USDT 作为储备支持铸造，第二阶段引入完整的 DOT 抵押金库、预言机、稳定池、清算及赎回机制。

投融资

AI 3D公司VAST完成约30亿元B轮及B+轮融资，经纬创投领投

AI 3D 公司 VAST（三启万物）宣布完成约 30 亿元人民币 B 轮和 B+轮融资，经纬创投领投。完美世界、蓝色光标、芯动能投资、延趣游戏、中科创达、三七互娱，以及鼎晖 VGC、中金资本、CMC 资本等联合参投，老股东达晨财智、春华资本、渶策资本等持续追投。据官方介绍，VAST 不到半年时间累计融资约 50 亿元人民币。

人物*声音

江卓尔：BNC当前mNAV约49%，已在4.5美元附近买入5% 仓位

莱比特矿池创始人江卓尔在 X 平台发文表示，其已在 4.5 美元附近买入约 5% 仓位的 BNC，并计划若价格继续下跌进一步买入以摊低成本。

江卓尔表示，目前 BNC 的 mNAV 约为 49%，公司持有约 4 亿美元 BNB，而当前市值不足 2 亿美元，相当于以约五折价格获得其 BNB 资产敞口。此外，若后续 BNC 与 Meme 相关交易形成正向循环，则可能带来额外上涨空间。

Strategy遭社区吐槽：推出“比特币主题”乔丹鞋却不支持BTC支付

Strategy 推出售价 250 美元的比特币主题 Air Jordan 1，目前已在其官方商店上线。不过，该商店结账仅支持银行卡和 Apple Pay，并不支持使用比特币付款，这一情况也引发社区关注：作为长期大举增持比特币的公司，Strategy 目前持有约 84.5 万枚 BTC，但其比特币主题商品却无法直接使用 BTC 支付。

Robinhood CEO正面回应AMC炮轰：上市公司无法控制股票被代币化

Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 在最新采访中正面回应 AMC 炮轰，他表示上市公司股票一旦公开交易，其他金融机构就应有权围绕这些股票发行相关金融产品，无需事先获得股票发行方许可。

Vlad Tenev 称，公开交易股票本质上属于股东持有的可转让财产，因此其他金融机构应能够在无需获得发行方许可的情况下，推出参考相关股票的金融产品。他特别指出，Robinhood 推出的股票代币由独立实体发行，并由对应的底层股票支持，因此不应自动要求相关上市公司事先同意。

Solana联创：期待Jupiter实现NVDA经Fartcoin至SPCX的链上交易

Solana 联合创始人 Anatoly Yakovenko 在 X 平台发文表示，期待看到一条经由 Fartcoin、连接 NVDA 与 SPCX 的 Jupiter 大型路由，为全美券商设定 NBBO 价格。

沉寂了一段时间的「龙虾」OpenClaw，在 8 月 30 日发布了 2.0 版本。

按照官方的说法，这是 OpenClaw 历史上规模最大的一次更新，累计超过 1.6 万个 Pull Request，几乎触及安装、消息、记忆、Skills、模型、Automations、浏览器、原生应用、Plugins 与安全机制等整个产品栈。

但相比这些庞杂的功能列表，更值得关注的，其实是 OpenClaw 2.0 背后那条越来越清晰的演进路线：Agent 正变得越来越能真正「动手做事」。

与此同时，它也把行业带向了一个绕不开的信任困境：当 Agent 越来越能够自主决定「怎么做」，我们又该如何确保，它的每一次关键操作，都没有越过用户真正授权的边界？

一、Agent 自主权的两难：全盘放权，还是层层确认？

过去一年，AI Agent 最明显的变化，并不只是底层模型变聪明了。

随着 MCP、Skills、Plugins、浏览器控制和代码执行等基础设施逐渐成熟，Agent 开始拥有越来越多真正能够影响外部世界的「手脚」，譬如修改信息，点击按钮，或者通过 computer use 直接控制浏览器（延伸阅读《Agentic AI 拐点已至？当 AI 学会「自己行动」，如何重构 Web3 的安全边界？》）。

但问题也恰恰出现在这里，在现有的交互范式下，往往容易陷入两种极端。

一种是全盘放权，直接把私钥，或者一枚长期有效、权限足够大的 Session Key 交给 Agent，让它自行判断执行。

这种模式的自动化体验当然最好，但风险同样非常集中，一旦遭遇提示词注入、恶意网页或环境污染，又或者模型自身出现理解偏差，错误就可能沿着整个执行链一路传递，最终变成真实操作（延伸阅读《Sign 不只签名：当 AI Agent 替你签名，谁还握着控制权？》）。

毕竟在普通互联网场景，这可能只是发错一封邮件、删错一个文件，但到了链上，一笔错误交易却往往不可逆。

另一种则是完全不放权，每一个操作、每一次子调用都弹出签名窗口请求确认，安全性是提高了，但自动化的意义也随之大幅下降。

毕竟一个 Agent 帮用户完成一套复杂 DeFi 策略，中间涉及多个步骤，如果都需要用户拿起手机逐个「Approve」，那用户实际上只是从「自己点按钮」，变成了替 Agent 不断盖章的「人工验印机」。

换句话说，中间的自由度，既是 Agent 提高效率的来源，也是新的风险来源。

从这个角度看，问题的核心并不在于「要不要放权给 Agent」，而在于授权的粒度与验证机制是否具备动态弹性，因为传统的权限管理是二元的（要么允许，要么拒绝），而 Agent 面对的任务显然复杂得多。

同样是一笔交易，10 美元和 10 万美元不同；与长期使用的协议交互，和突然授权一个陌生合约不同；完成一笔用户明确要求的 Swap，和 Agent 自行决定把资产跨到另一条链，也不是同一个风险等级。

所以说，Agent 越能自主行动，权限就越不能只是一个简单的开关。

真正需要的，是一套能够让它在边界以内自由行动，越过边界时自动停下来的安全机制。

二、如何为自主 Agent 构建一条「可验证」防线？

事实上，OpenClaw 并没有忽视这个问题。

目前它提供了多层权限机制，譬如插件可以在具体操作执行前暂停并要求用户确认，涉及主机命令时，则还有独立的 Exec Approvals 和 Allowlist 等等。

相比把所有工具和权限一次性交给 Agent，这已经向前走了一大步。但当 Agent 真正进入支付、交易和资产管理场景，一个更细的问题随之出现：允许 Agent 使用某项能力，和授权 Agent 完成某项具体行动，其实不是一回事。

就像允许 Agent 使用浏览器，并不意味着允许它在任何网站购买任何东西；允许 Agent 访问邮箱，也不等于允许它以你的名义给任何人发送邮件；同样，允许 Agent 调用钱包，也绝不应该等于允许它将任意金额发送至任意地址。

所以，Agent 时代的权限体系可能需要区分两个不同的问题。一个是能力权限，即 Agent 能不能使用浏览器、终端、邮件或者钱包？另一个则是更具体的行动授权，像在这一刻，它准备执行的这件事，究竟是不是用户真正允许它做的？

那如何让 Agent 在明确的边界内充分自动化，同时在真正越过边界的时候，把决定权重新交回用户？

这也是 imToken 正在探索 Sigil 的原因。它的核心并不是给 Agent 再增加一道传统意义上的「确认弹窗」，而是尝试通过可验证签名与细粒度权限控制，在用户和 Agent 之间建立一层可以被明确约束的安全护栏。

其中一个很重要的原则就是「What you see is what you sign」，你看到什么，就签署什么。

简单来说，用户可以预先授予 Agent 一定范围的权限，让低风险、符合既定策略的行为自动完成；当操作触及资金额度、陌生协议或者其他关键权限边界时，再暂停执行，把具体请求交还给用户确认。

更重要的是，这种确认并不应该只是一句模糊的「Agent 准备执行交易，是否同意」，用户真正需要看到的，是这笔操作里实际发生变化的关键参数：使用什么资产、金额是多少、交互对象是谁，以及最终究竟准备执行什么。

因为只有当用户看到的内容、用户授权的内容和系统最后执行的内容能够对应起来，一次确认才真正具有意义。

Sigil 围绕这一点，还尝试使用 Passkey、生物识别、单次签名、短有效期以及请求参数绑定等机制，让关键授权不仅可以被用户理解，也能够被系统验证。

这意味着，一份授权不只是「有人点了确认」，而是可以进一步回答谁批准了、批准了什么，以及最后真正执行的，是不是当时看到的那件事。

从这个角度看，Sigil 真正想解决的并不是「如何让 Agent 少做一些事」。

恰恰相反。

它试图解决的是，怎样让 Agent 在不拿走用户最终控制权的情况下，可以放心地多做一些事（延伸阅读《从盲目点「Yes」，到看清再签名：Sigil 如何为 AI Agent 加上一道安全护栏？》）。

三、从管理资产到管理 Agent

如果把视角再往后拉一步，会发现这其实也是钱包正在面对的一次角色变化。

自以太坊诞生以来，imToken 钱包亲身经历并见证两个关键世代：从管理单一私钥的 1.0 时代，演进到通过账户抽象（AA）优化交互体验的 2.0 时代。

随着 OpenClaw 2.0 等自主 Agent 的普及，钱包无疑正步入第三代演进，需要进一步帮助用户管理一个个会自主判断、持续工作的 Agent。

这也是为什么钱包行业过去积累的私钥管理、数字签名、身份认证与权限隔离能力，可能会在 Agent 时代获得新的意义。

因为这些技术表面上是在解决「怎样安全地签一笔链上交易」，背后处理的其实是一个更加普遍的问题：如何证明一项行动，确实获得了某个主体的真实授权。

今天，这项行动可能是转出 1 ETH。未来，它也可能是发送一封邮件、修改一份文件、使用某个数字身份、购买一项服务，或者允许 Agent 在未来一周持续执行某套自动化策略。

这些行为并不一定全部发生在区块链上，但底层关系非常相似，那就是 Agent 正在以用户的名义调用一种属于用户的能力。

因此，Sigil 的意义也未必只局限于 Crypto。

当 OpenClaw、Hermes 以及更多运行在个人设备或云端环境中的 Agent，逐渐连接邮件、即时通信、日历、文件、浏览器、终端和支付工具时，「如何证明这一次行动确实经过用户授权」会变成一个越来越普遍的问题。

因此 Sigil 未来也可能从链上交易延展至数据访问、身份使用、文件修改、内容发布、服务购买和自动化任务。

总的来看，作为 imToken 与 OpenClaw 的共同探索，Sigil 试图把 imToken 过去十年在自托管、钱包和数字签名领域积累的经验，带入自主 Agent 开始进入真实执行环境的新阶段。

它不替代 Agent，也不取代钱包。

它站在二者之间。

Venice AI 的代币 VVV 今天又创了新高，一度突破 25 美元。这波上涨的起因是，一场数学研究争议让很多人意识到了「隐私推理」的重要性。

纽约大学数学家 Tristan Buckmaster 在公开声明中写道，他和合作者曾把整个项目的草稿输入 Codex。得知 OpenAI 内部团队也取得相关进展后，他追问，对方的模型是否接触过这些会话，或者用它们进行过训练。他得到的回答是模型没有查阅用户数据，但关于训练部分的追问没有得到答复。

OpenAI 的回应否认研究人员或智能体为解决问题访问过特定用户数据，同时承认，虽然不太可能，但无法排除课题组与 Codex 的私人会话的去标识数据曾帮助改进模型。

社区开始质疑，当利益足够大时，这些实验室能否看到你的全部工作，并抢在你之前拿出成果？

交易员 based16z 已经给出了自己的交易表达。他披露通过现货、永续合约和行权价 25 美元的场外看涨期权做多 VVV。在他看来，这次事件让隐私推理的重要性被广泛意识到，Venice 是承接这条叙事最合适的流动性资产。他还拿 VVV 的流通市值与 ZEC 在 50 美元时作类比。这是他对隐私价值重估的判断。

当 AI 从回答常识问题走向参与论文、代码、产品研发和交易策略，用户在输入框里出现的内容也更有价值了。

谁能让人在使用 AI 的同时，保留对工作内容和执行过程的控制？有三家 Web3 项目给出了自己的答案。

VVV ：把隐私做成一门生意

Erik Voorhees 创办的 Venice AI 为消费者提供聊天应用，为开发者提供调用模型的 API。它聚合不同模型，把隐私和较少限制作为产品差异。

Venice AI 的隐私分为三个层次。Venice 的「匿名模式」隐藏用户身份，上游模型仍能看到请求内容。「零留存模式」依赖服务商履行承诺。「TEE 模式」把推理放进受保护的硬件环境；「端到端加密模式」则从用户设备开始加密，直到进入受保护环境才解密。

这门生意已经初具规模。参与投资的 Banyan 披露，Venice 的年化收入从今年 1 月的 1400 万美元，增加到 8 月超过 1 亿美元。

VVV 是 Venice 发行在 Base 上的代币，用户每购买 100 美元 Venice 的 API 额度，就有 5 美元用于购买并销毁 VVV。供应端，VVV 代币的新增排放也在下降，9 月 1 日年排放量由 300 万枚降至 250 万枚，10 月 1 日计划进一步降到 200 万枚。

VVV 的另一个需求来源是 DIEM。持有人可以锁定已质押的 VVV 铸造 DIEM，质押 1 枚 DIEM，便能每天获得更新的 1 美元 API 额度。由此，开发者和智能体可以持有一项持续产生使用额度的资产，为未来的模型调用做准备。

9 月 14 日，DIEM 的目标供给将完成从 3.8 万枚到 4 万枚的分阶段扩容，为新增铸造提供空间。这个举措也暗示了 Venice 团队对用户扩张的乐观态度。

看多 VVV 的逻辑十分清晰，在 AI 的隐私威胁下，Venice 找到了自己的市场位置，更多人付费使用 Venice，带来更多回购；更多人需要持续推理额度，带来锁仓需求。

NEAR：可验证隐私推理

顺着 Venice AI 的线索，我们还会发现一个熟悉的身影，NEAR。这条公链正在通过机密计算和智能体服务，扩大 NEAR 代币的用途。

今年 3 月，Venice 与 NEAR AI 宣布集成，用户可以选择由 NEAR AI 提供的可验证隐私推理服务。消费者在 Venice 发出请求，底层的隐私计算能力由 NEAR AI 等服务商提供。

NEAR AI Cloud 的核心能力，是让模型在 TEE 内运行，即由硬件隔离出来的可信执行环境。按其设计，计算时的明文被限制在受保护区域，基础设施运营者无法直接读取；用户可以核验硬件证明，确认请求进入了相应环境。这给希望保护研究和商业数据的团队提供了云端计算选项。

开放权重模型可以部署在这套环境里。通过网关调用 Claude、GPT、Gemini 等闭源模型时，请求仍会交给上游服务商，NEAR 的机密计算保证无法覆盖对方服务器。NEAR 在这条路线上的价值，来自保护计算过程和组织模型服务的能力。

这种能力已经与 NEAR 代币建立联系。7 月 30 日推出的质押支付允许代币持有人把 NEAR 的质押收益转成推理额度，额度随质押量、币价和收益率变化。使用者保留底层代币的所有权，也可以解除质押退出。对长期调用模型的团队而言，这增加了持有 NEAR 的一个用途。

NEAR 的另一部分机会在付款。AI Agent 要完成任务，除了调用模型，还需要购买数据、支付服务、调动不同链上的资产。NEAR Intents 提供的意图执行方式，允许使用者提交想要的结果，再由求解器竞争完成兑换和执行。这套基础设施可以把复杂的跨链操作接到 AI Agent 的任务流程中。

根据 DeFillama 统计，NEAR Intents 在今年第二季度产生约 932 万美元总手续费，其中协议实际留存约 150 万美元；留存收入用于市场回购 NEAR。

因此，NEAR 的看涨叙事有两项业务支撑：为敏感任务提供计算，为跨链任务提供执行和支付。前者能随 Venice 这样的应用触达用户，后者有机会随着 AI Agent 一同发展。

TAO ：供给开放的 AI 模型

Bittensor 一直是 Crypto 最受瞩目的 AI 项目。TAO 是 Bittensor 网络的原生代币。

Bittensor 把不同任务组织成独立子网，矿工提供推理、存储、预测等服务，验证者评价服务质量，网络按规则分配奖励。一个团队可以围绕某种具体需求组织竞争，而整个网络容纳多个这样的市场。

AI 需求扩大后，应用需要更多可替换的供应商，小团队需要找到客户、计算资源和资金。Bittensor 尝试通过公开的激励市场组织这部分供给，让不同团队在具体任务上竞争。

已经有子网开始获得了外部收入。以提供模型推理服务的 Chutes 为例，其今年第二季度收入约 137 万美元，来源包括订阅、按量使用和实例服务。

TAO 如何承接这部分增长？各子网拥有自己的 alpha 代币，并与 TAO 配对组成交易池。将 TAO 质押到某个子网，实际会兑换成相应的 alpha 代币；TAO 因而承担着子网间资金配置的基础资产角色。如果更多有竞争力的服务在网络里出现，参与这些市场的需求就有机会扩大。

在供给端，TAO 保留了加密市场熟悉的稀缺性设计。TAO 总量上限为 2100 万枚，已在 2025 年 12 月完成首次减半，目前每区块发行 0.5 枚，约每日 3600 枚。

VVV 的暴涨给我们提供了一个观察窗口。当模型越来越强大，人们交给它的敏感信息也就越多，「加密/隐私 AI」顺理成章的找到了自己的 PMF。