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8 月 11 日，AI 云服务商 CoreWeave 发布了截至 6 月 30 日的二季度业绩。按公司随 8-K 提供的未经审计业绩新闻稿，当季收入升至 25.75 亿美元，同比增加 112.5%。

这是一份很容易被浓缩成「算力需求旺盛」的财报。公司同日披露的收入积压订单约为 1,040 亿美元，活跃电力为 1.5 吉瓦。可把损益表、现金流量表和电力资源放在一起，画面会复杂得多。收入已经确认，建设资金已经支出，签约电力规模则大于活跃电力，两者处在不同的资源状态。

这三件事不会同时发生。它们之间的时间差，才是这份财报真正摊开的扩张账。

收入翻倍，为什么经营端没有同步变厚

先看第一张图。CoreWeave 的收入柱子确实陡了一截，但总运营费用的柱子抬得更高。据公司业绩新闻稿，当季 GAAP 营业结果从上年同期的 1,900 万美元盈利，转为 4,900 万美元亏损。

净利润口径下，CoreWeave 两个季度都是亏损。图中说的是更靠近主营业务的 GAAP 营业结果，收入增长尚未同步沉淀为营业利润。

利润表的另一端，利息负担也明显上升。据公司业绩新闻稿，二季度净利息费用为 6.40 亿美元，同比增加 3.73 亿美元。它不是净亏损扩大的唯一原因。资本投入、融资利息和新增产能带来的收入确认，也不会严格落在同一个时间点上。

公司披露的调整后 EBITDA 为 15.10 亿美元，利润率为 59%。这是公司定义的非 GAAP 指标，适合观察其调整后的经营表现，却不能替代图中的 GAAP 营业结果。把这两个口径并排看，才不会把「收入增长」误读成利润已经跟上了建设速度。

已有经营现金流，建设的钱又从哪里来

第二张图把这笔账接了起来。CoreWeave 二季度经营活动录得 6.79 亿美元净现金流入。但购置物业、设备及资本化内部软件的现金支出为 64.22 亿美元，是当季经营现金流的约 9.5 倍。

如果把 AI 云理解为一座卖算力的商场，收入对应的是已经完成结算的服务。资本开支更像先把商场盖起来，再把供电、散热和服务器一次性装进去。前者按客户使用节奏回来，后者往往要在更早的时间点集中付出。

因此，图中最粗的一根蓝柱不是经营现金流，而是融资活动净流入。该项为 100.71 亿美元，高于当季投资活动 71.66 亿美元的净流出。据同一份现金流量表，融资活动同时包含债务发行、偿还债务、私募普通股发行和购买与可转债配套的 capped call 对冲期权等项目。它不能被简单翻译成「新增借款」，但足以说明，外部资本仍在当季现金流结构中承担更大的体量。

CoreWeave 的展望材料还显示，管理层预计第三季度资本开支为 115 至 135 亿美元。这是前瞻性指引，不是已经发生的现金流。它的作用是提示读者，二季度这张图并非一笔孤立支出，公司仍把较大的建设支出放在下一季度的计划里。

1,040 亿美元积压订单，为什么还要盯着电力

到二季度末，CoreWeave 的活跃电力为 1.5 吉瓦，已签约电力约为 3.7 吉瓦。后者约为前者的 2.5 倍。

这里至少有三种不同状态。收入是已确认的服务金额。CoreWeave 所称收入积压订单，包含剩余履约义务及公司估计未来确认的其他金额。签约电力则是已承诺资源，活跃电力才是已经在运行的资源状态。把它们全叫作「需求」，会抹掉中间最难的一段路。

这 1,040 亿美元包含的金额仍受交付和服务可用性制约。据公司业绩新闻稿，这个数字不包含第三季度初新增的逾 250 亿美元净客户承诺。它不能被当作已经锁定的季度收入，更不能按本季收入简单折算为固定的收入年限。

电力也是同样的逻辑。3.7 吉瓦的签约规模不等于这些资源都已可以交付给客户，也不能从中推算具体的上线日期或 GPU 数量。签约规模与活跃规模之间的差额，至少提示了资源承诺与当前运行状态并不相同。

CoreWeave 的二季度，收入已进表，建设支出已付出，签约电力与活跃电力之间还留着一段距离。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

世界杯结束后，其他热门体育赛事近期也大多处于休赛期，Polymarket 的交易热情有所下降。平台在近日对管理层、市场方向、推广策略进行了一轮密集调整，为即将到来的热门体育赛事，以及 11 月美国中期选举提前做准备。

人事方面，共享电动滑板车公司 Bird 创始人、前 Uber 和 Lyft 高管 Travis VanderZanden 加入 Polymarket，出任首席增长官，并负责公司的营销体系。与此同时，Polymarket 还从 Robinhood、Coinbase、Nasdaq 以及 FBI 等机构引入多名高管，覆盖合规、监管、调查与风险管理等岗位。

此外，Polymarket 在重返美国市场方面持续发力，接下来一系列体育赛事和政治事件，也有望进一步推高其美国业务的交易热度。

重返美国一年，Polymarket US 进入增长期

从收购持牌交易所到上线网页版，Polymarket US 加速落地

2022 年，Polymarket 因未注册衍生品交易业务与 CFTC 达成和解，并退出美国市场。

直到 2025 年 7 月，Polymarket 以 1.12 亿美元收购 CFTC 持牌衍生品交易所和清算机构 QCEX，为重返美国铺路。随后 QCX LLC 以 Polymarket US 名义运营，并在当年 11 月获得 CFTC 修订后的指定令，进一步完善其在美国开展受监管交易的基础。

同年 12 月，Polymarket US 开始向候补名单用户开放；今年 5 月，Polymarket US 正式向美国 iOS 用户全面开放。再到昨日，社区成员反馈 Polymarket US 已上线网页版，开放给美国用户的渠道仍在继续扩展。

Polymarket US 交易量持续增长，正逐步接近 Polymarket International

今年 5 月，伴随美国用户入口逐步开放，Polymarket US 的交易量开始明显增长。

根据 Dune 数据，5 月 Polymarket US 交易量为 17.69 亿美元，同期 Polymarket International 交易量为 70.77 亿美元，US 交易量约为 International 的 25%。到了 6 月，Polymarket US 交易量快速升至 40.41 亿美元，较 5 月增长超过一倍，同期 International 交易量为 107.73 亿美元，两者比例提高至约 38%。

7 月，这一差距进一步缩小。Polymarket US 单月交易量达到约 50 亿美元，继续刷新新高，而 International 7 月交易量仅为 80.44 亿美元，US 交易量相当于 International 的 62%，而两个月前这一比例还只有 25%。

用户入口在增加，交易规模也在持续上升，接下来 Polymarket 不仅需要进一步获取美国用户，还要面对营销、合规、风险管理等一系列更具体的问题。因此，增长、营销、合规和风控也成为这轮团队调整最集中的几个方向。

增长与合规同时补人，但首先要处理此前的营销问题

共享电动滑板车公司 Bird 创始人、前 Uber 和 Lyft 高管 Travis VanderZanden 接手营销业务后，首先要处理的就是此前留下的推广争议。

此前，《华尔街日报》调查发现，Polymarket 曾通过推广合作方让内容创作者展示模拟交易。一些视频使用与真实 Polymarket 高度相似的网站界面，让观众误以为创作者正在进行真实交易并获得盈利。相关调查称，超过 1100 条相关视频中展示的约 190 万美元下注均为模拟交易。此后，CFTC 又对 Polymarket 相关营销行为展开调查。

Polymarket 随后开始整改营销体系，包括重组营销部门、更新推广合作方规则，并对员工进行相关培训。公司还聘请咨询机构 AlixPartners，对合作伙伴发布的内容进行审核，检查是否符合新的推广规范。

因此，VanderZanden 此次加入 Polymarket，任务并不只是继续扩大用户规模。他接手的是一套仍在调整中的营销体系。Polymarket US 目前还在持续扩大用户入口，交易量也处于增长阶段。接下来体育赛事和政治事件增多，平台希望进一步吸引美国用户、提高交易活跃度，但此前的监管调查也意味着，过去一些偏激进的推广方式已经很难继续沿用。

秋季才是真正的大考，Polymarket 还要追赶 Kalshi

在美国预测市场，Kalshi 仍显著领先于 Polymarket US。7 月，Kalshi 月交易量约 377 亿美元，Polymarket US 约 50 亿美元，Polymarket International 同期约 80 亿美元——两个平台合计约 130 亿美元，不足 Kalshi 的三分之一。更何况，Kalshi 的业务几乎全部集中在美国市场。

这种差距也体现在资本市场的定价上。6 月底，Kalshi 正洽谈新一轮融资，目标估值约 400 亿美元；就在一个月前，公司刚完成 10 亿美元融资，当时估值为 220 亿美元。相比之下，Polymarket 2025 年 10 月估值约为 90 亿美元，今年 4 月完成约 10 亿美元融资后估值升至 150 亿美元，进入 8 月又开始寻求新一轮约 10 亿美元融资，目标估值超过 200 亿美元。

9 月之后，一系列热门体育赛事和 11 月美国中期选举将陆续到来。美国合规预测市场是 Kalshi 的立身之本，也正在成为 Polymarket 最重要的增长引擎。对 Polymarket 来说，接下来几个月将是 US 进一步扩大交易规模的关键窗口，这轮团队调整究竟能带来多少效果，也很快会得到检验。

原文作者：小饼

8月 11 日晚，SEC 发布公告：本周五（8月 14 日）上午 10 点，委员会将召开公开会议，议程只有一项：表决是否正式提出一套针对加密资产投资合同的”定制化发行制度”（Regulation Crypto）。

这是 Paul Atkins 出任 SEC 主席以来的首次正式加密规则制定，公告从发布到开会只留了三个工作日。

三位委员全部由共和党人担任，预计将批准这一步骤。但需要明确：周五的投票决定的是”是否发布提案并征求公众意见”，不是最终规则。提案公布后通常有 60到 90 天的公众评议期，之后 SEC 根据反馈修改，正式生效最快也要到 2027 年。

对市场而言，信号比时间表更重要。

CLARITY Act 卡在了哪？

背景是国会的立法僵局。

CLARITY Act（数字资产市场清晰法案）是美国目前最接近成为法律的加密市场结构立法。众议院在 2025年 7 月以 294:134 通过，参议院银行委员会今年 5 月以 15:9 通过。看起来一路顺风，但到了参议院全体表决这一关，卡住了。

参议院多数党领袖 Thune 原计划在 8 月休会前推动投票。8月 6 日他对记者表示，民主党人坚持不投票。8月 8 日凌晨 4:52，Thune 在一场通宵会议的尾声提交了程序性动议，把投票推到了 9月 15 日下午 2:15，参议员们休假归来的首日。

卡住的原因很具体。三个争议点始终没有解决：反洗钱和执法条款的细节、稳定币收益的监管归属、以及涉及总统加密资产持有的政府伦理条款。Elizabeth Warren 的态度代表了民主党反对派的立场，她说这个版本的法案”由加密行业撰写，为加密行业服务”。

表决需要 60 票。共和党有 53 个席位，至少需要 7 名民主党人跨党投票。TD Cowen 分析师 Jaret Seiberg 在8月 10 日的研报中给出了 75%的失败概率。Polymarket上 CLARITY Act 年内签署成法的赔率从 2 月的 82%跌到了 21%，超过 550 万美元押注在这个结果上。

SEC 填补空白

SEC 的动作紧接 CLARITY Act 的受阻而来。SEC 没有在等国会，它自己写规则。TD Cowen 把这次会议定性为”参议院搁浅之后，SEC 为提供监管确定性而启动的系列规则制定的起点”。

Regulation Crypto 的框架来自 Atkins 3 月的公开讲话。他当时提出了三类豁免：

创业豁免：允许早期加密项目在满足特定条件下进行有限融资，不触发完整的证券注册义务。Atkins 3 月使用的参考数字是 12 个月内不超过 7500 万美元。

融资豁免：给规模更大的募资提供一条简化路径，信息披露可能更接近加密白皮书的格式，而非上市公司的全套 S-1 招股书。

投资合同安全港：这是最关键的部分，可能为代币提供一条”退出证券监管”的路径：当一个项目的开发团队不再持续主导网络运营，代币可能不再被视为投资合同，从而脱离 SEC 管辖。

安全港条款如果写入正式规则，将从根本上改变加密项目的合规逻辑。过去的核心问题是：一个代币一旦被认定为证券，就永远是证券，项目方必须无限期承担证券法义务。安全港的逻辑是，证券属性可以随项目的去中心化程度变化而消退。

两条轨道

现在华盛顿有两条并行轨道在推进加密监管。

CLARITY Act 走的是立法轨道。它的优势是权威性最高（法律高于行政规则）、覆盖面最广（同时划分 SEC和 CFTC 的管辖权）、持久性最强。但它需要 60 票，需要跨党支持，需要解决三个争议点，而且即便 9月 15 日过了程序性投票，后面还有辩论、修正案和终审表决，年内走完全部流程的窗口极其狭窄。

Regulation Crypto 走的是行政规则轨道。它不需要国会投票，三位共和党委员足以推动。正式规则一旦通过，比工作人员声明更难被下一届 SEC 轻易推翻，因为推翻正式规则需要经历同样的通知-评议-表决流程。劣势是它的权限有限，只覆盖 SEC 管辖范围，不涉及 CFTC，而且可能面临法律挑战。

前 SEC 官员 Brett Redfearn在 X 上的反应很能代表行业情绪：“不用再等国会通过 CLARITY Act 了！是时候让监管机构自己动手了。”

两条轨道并非互斥。如果 CLARITY Act 最终通过，它将取代 Regulation Crypto；如果 CLARITY 在国会失败，Regulation Crypto 就是行业能拿到的最好结果。SEC 正在用行政权力给国会设一个兜底方案。

对加密对行业而言，短期内不会有任何合规义务发生变化。周五的投票只是规则制定流程的起点，从提案到最终生效至少还有六个月。

但信号层面的影响是即时的。过去一年，加密行业在美国面临的最大不确定性，是”规则到底什么时候来”。国会和 SEC 同时推进，哪怕各自进度不同，至少意味着华盛顿已经从”要不要监管加密”的争论，进入了”怎么监管”的实操阶段。

9 月 15 日和 8月 14 日，两个日期，两条轨道，一个方向。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：-1.79%
• ETH：-2.48%
• XRP：-2.28%
• SOL：-1.16%
• BNB：-0.96%
• TRX：0.12%
• DOGE：-0.03%
• LINK：2.39%
• ZEC：-3.84%
• ADA：-3.24%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• LSK：13.74%
• GODS：11.36%
• LUNA：10.16%
• ASP：10.15%
• xUSAR：7.83%
• CSPR：7.26%
• LQTY：7.16%
• DGB：6.90%
• BABYDOGE：6.65%
• FLOW：6.56%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• VELO：26.1%
• CRWV：18.52%
• SIDU：13.3%
• NBIS：13.25%
• NCLD：12.56%
• BWET：11.46%
• AEHR：10.83%
• ONTO：10.16%
• DXYZ：10.06%
• SKUU：9.68%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• BOT
• Mario64
• Plumber
• ORANGE
• Lenny

头条

美 SEC 将举行会议，拟允许加密项目在无需完整证券注册情况下融资

美国证券交易委员会（SEC）将于 8 月 14 日举行公开会议，审议是否提出“Regulation Crypto”规则框架，允许部分加密项目在无需完成完整证券注册的情况下融资。若启动公众评议，这将是 SEC 首项正式、长期有效的加密行业规则制定。 该框架拟设置退出 SEC 监管的路径：项目开发者筹资后不再主动管理项目，且项目实现去中心化后，可脱离 SEC 管辖。SEC 主席 Paul Atkins 此前表示，相关豁免期或最长持续四年，但公告未披露融资额度门槛。 美国参议院在进入 8 月休会前未推进《Digital Asset Market Clarity Act》。最终规则仍需数月完成，会议将于美东时间 8 月 14 日 10 时举行。

美国地方法官裁定 Kalshi 体育合约不属于掉期，CFTC 未取得专属管辖权

康涅狄格州联邦地区法院法官 Vernon D. Oliver 驳回 Kalshi 的初步禁令申请，裁定其体育赛事合约不属于《商品交易法》项下的掉期。CFTC 未因此取得专属管辖权。

裁决称，体育赛事合约占 Kalshi 平台挂牌合约及营收的 80%至 90%，CFTC 从未依据相关特别规则审查其中任何一份合约。Oliver 认为，赛事结果属于事件结果，而非独立事件。

行业要闻

CFTC 要求 Kalshi 继续在纽约运营预测市场，后者此前遭纽约州总检察长诉讼

美国商品期货交易委员会（CFTC）宣布，已要求预测市场运营商 Kalshi 继续在纽约运营。此前，纽约州总检察长 Letitia James 于 7 月底对该公司提起诉讼，要求关闭该平台。

CFTC 表示，Kalshi 寻求协助后，监管机构动用“紧急权力”要求其继续运营。

Bitwise 裁员 14%，管理资产规模约 90 亿美元

数字资产管理公司 Bitwise Asset Management 将员工数量从约 180 人削减至约 155 人，裁员比例约 14%。该公司表示，此次调整发生在数字资产价格持续低迷期间。Bitwise 首席执行官 Hunter Horsley 表示，裁员后公司员工规模仍为成立八年来最高，并预计随着加密货币进一步融入全球经济，业务将继续增长。

Bitwise 目前管理超过 70 款产品，涵盖交易所交易基金、私募基金及独立管理账户，其中比特币 ETF 规模约 23 亿美元，公司管理资产规模约 90 亿美元。

技术漏洞：不同 COLDCARD Mk3 设备或生成相同助记词，约 450 万种起始状态可在 3 秒内搜索

Bitcoin News 发文表示，@KLoaec 发布的一项新技术分析显示，部分存在漏洞的 COLDCARD Mk3 钱包可能仅由约 450 万种随机数生成器起始状态生成，在单张 RTX 4090 显卡上约 3 秒即可搜索完这些可能性。即使考虑每个钱包生成方式存在的额外不确定性，攻击者也可能在单张高端 GPU 上约 50 分钟内完成搜索。更严重的是，该漏洞可能导致不同设备生成相同助记词。

项目要闻

日均活跃用户创历史新高，Hyperliquid 周度日活跃用户达 9.603 万

HyperliquidNews 发文表示，过去一周 Hyperliquid 平均每日活跃用户数为 9.603 万。

创历史新高，Robinhood Chain 上周日均交易笔数达 1160 万笔

Robinhood Chain 上周日均交易量达 1160 万笔，创历史新高，较前一周增长约 30%；总锁仓量达 4.73 亿美元，较前一周增长 32%。日均活跃账户数环比增长 3.3%，仍较 7 月 16 日峰值低 11%。链上稳定币中，USDe 规模达 2.53 亿美元，占链上稳定币总量约 43%；一个月前 USDe 规模为 1700 万美元。此前 Robinhood 原生 USDG 曾占据主导地位。

预测市场平台 Kalshi 年化营收突破 40 亿美元

预测市场平台 Kalshi 年化营收突破 40 亿美元，正寻求 400 亿美元估值。

受 BTC 持仓价值下降拖累，Tether 支持的 21 Capital 二季度亏损 4.1 亿美元

由 Tether 支持的比特币财库公司 Twenty One Capital（NYSE: XXI）公布 2026 年第二季度财务业绩，公司录得 4.135 亿美元净亏损，主要受比特币持仓价值下降拖累。

财报显示，Twenty One Capital 二季度亏损中约 4.015 亿美元来自其比特币资产账面价值下滑。由于公司采用比特币作为核心资产配置，BTC 价格波动直接影响其财务表现。

新任 CEO Raphael Zagury 表示，Twenty One Capital 未来不能仅仅作为一家“比特币财库公司（Bitcoin treasury）”存在，而需要向更广泛的金融服务平台转型。

Polymarket 重组团队并引入多位高管，加速合规与美国扩张，迎秋季预测市场热潮

预测市场平台 Polymarket 正在为即将到来的秋季交易高峰进行组织升级，通过引入多名高管、重组营销体系以及强化合规团队，为美国市场扩张做准备。Polymarket 近期聘请共享电动滑板车公司 Bird 创始人、前 Uber 和 Lyft 高管 Travis VanderZanden 担任首席增长官，负责公司的增长战略及营销体系建设。VanderZanden 表示，预测市场正处于快速发展的关键阶段，公司需要进一步完善管理团队，以支持长期增长。

此次调整发生在 Polymarket 面临监管审查之际。此前，美国商品期货交易委员会（CFTC）已对其业务模式展开调查，原因与平台营销活动及推广合作政策有关。知情人士称，Polymarket 已重组营销部门，更新推广合作方规则，并对员工开展相关培训，同时聘请咨询机构 AlixPartners 监督合作伙伴发布内容是否符合新规范。

与此同时，Polymarket 持续加强美国业务的合规和风险管理能力。公司美国交易平台新增多名监管和风险领域高管，包括前 Robinhood 高管 Megan McGrath 出任美国平台首席合规官，前 Coinbase 高管 Natalie Oblazny 负责美国监管事务，前 FBI 与 Coinbase 员工 Shana Bautista 担任全球调查与情报负责人，前 Nasdaq 高管 Paul Jordan 出任美国平台首席风险官。

投融资

千问前技术负责人创办 AI 公司语用科技，天使轮融资估值 20 亿美元

千问前技术负责人林俊旸宣布已在上海创办了一家新公司语用科技，研究方向为横跨数字世界和物理世界的下一代智能体。他同时透露，高榕创投和 HSG（红杉中国）共同领投本轮融资，腾讯和上海未来产业基金提供支持。从知情人士处获悉，林俊旸所称的“本轮融资”为语用科技天使轮融资，估值为 20 亿美元。

AI 基础设施创企 Trajectory 完成 4000 万美元融资，红杉投资参投

AI 基础设施初创公司 Trajectory 宣布完成 4000 万美元融资，投后估值达到 3 亿美元，由红杉资本（Sequoia Capital）参投，具体融资轮次及其他投资方尚未披露。Trajectory 由前 Google、Apple 等科技公司的研究人员创立，主要帮助企业针对特定业务需求定制开源 AI 模型，并优化支持 AI Agent 运行的软件工具链（即“Agent Harness”）。

洲际交易所启动债券融资，为 60 亿美元收购 MarketAxess 做准备

纽交所母公司洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）已启动美国投资级债券发行，此举距离公司宣布以约 60 亿美元收购债券电子交易平台 MarketAxess 仅两周。

知情人士透露，ICE 此次债券发行计划分为最多五个部分，期限覆盖 3 年至 10 年。最长期限债券的初步定价指引较美国国债收益率溢价约 1.15 个百分点。

ICE 此前宣布，将以约 60 亿美元收购 MarketAxess Holdings，以进一步扩大其在固定收益交易市场的布局。MarketAxess 是全球领先的电子债券交易平台之一，主要服务机构投资者，提供公司债、政府债等固定收益产品的交易服务。

River Markets 完成 850 万美元种子轮融资，Haun Ventures 领投

预测市场交易基础设施初创公司 River Markets 宣布完成 850 万美元种子轮融资，由 Haun Ventures 领投，Y Combinator、Coinbase Ventures 以及 Qube Research Technologies 等机构参与投资，新资金将主要用于扩大工程团队、提升交易系统速度与安全性，并拓展机构客户，同时开发支持大规模资金管理和跨平台交易的新工具。

加密友好银行 Erebor 预计数周内完成 15 亿美元融资，a16z 等机构拟参投

由 Palmer Luckey 与 Joe Lonsdale 共同创办的加密友好银行 Erebor Bank 正在寻求 15 亿美元融资，预计将在数周内完成，投前估值目标为 80 亿美元，a16z 等机构被列为潜在投资方。该项目主要业务是提供加密友好型银行服务。Erebor Bank 于 2025 年 12 月完成 3.5 亿美元融资，当时估值为 4.35 亿美元。

上海量子计算企业不筹量子宣布完成数亿元 A 轮融资

不筹量子宣布近日完成 A 轮融资，截至目前公司累计融资近 10 亿元。本轮融资由国泰海通、金鼎资本、中芯聚源、上海科创集团、头部产投方、中信旗下基金、TCL 创投、金浦智能、道禾长期投资、元禾控股、杨浦梦航、上海产业知识产权基金、川创投等投资机构及产业方共同参与。

River AI 完成 11 亿美元融资，英伟达和 AMD 参投

由 xAI 联合创始人 Igor Babuschkin 创立的 River AI 宣布完成 11 亿美元融资，由 General Catalyst 和 AMP PBC 领投，英伟达和 AMD 也参与了投资。本轮投资还包括来自 Y Combinator 和淡马锡的战略投资。

Accel 募资 35 亿美元，设立四支基金投资全球早期 AI 初创公司

全球风险投资公司 Accel 宣布已募集 35 亿美元新基金，用于在全球范围内进行早期投资。此次共募集了四支基金，其中，全球扩张基金规模 13.5 亿美元，用于较大规模早期轮次及后续投资；美国基金和欧洲及以色列基金规模均为 8 亿美元，印度基金规模为 5.5 亿美元。

Silicon Data 完成 3050 万美元 A 轮融资，Valor Atreides AI Fund 领投

GPU 市场数据基础设施公司 Silicon Data 宣布完成 3050 万美元 A 轮融资首次交割，由 Valor Atreides AI Fund 领投，CME Ventures、DRW、Samsung Next、VanEck、Jump Trading、Wintermute 等参投。本轮资金将用于 GPU 基准定价、性能测量、机构及另类数据，以及衍生品、保险和信贷市场风险基础设施。

监管动向

美 SEC 拟推出两项举措，涉及证券代币化交易和为加密投资合约提供定制化发行机制

美 SEC 已宣布，将于本周五举行公开会议，讨论“为涉及加密资产的特定投资合同建立定制化发行制度”。与此同时，SEC 还计划很快公布针对证券数字化交易的所谓“创新豁免”（innovation exemption）。

SEC 原计划今年 5 月公布这一创新豁免计划，但在听取证券交易所、公上市公司以及其他市场参与者的意见后决定推迟。据知情人士透露，新版提案可能加入一项机制，允许股票发行人反对第三方将其股票以代币化形式上市交易。同时加强反洗钱要求，包括可能要求相关代币交易平台必须是在美国注册的实体。

人物声音

前白宫 AI 顾问：“AI 对抗 AI”将推动网络安全创业浪潮

前白宫人工智能政策高级顾问 Sriram Krishnan 在接受 CNBC 节目《Squawk Box》采访时表示，未来将出现一波利用人工智能对抗人工智能（AI fighting AI）的网络安全初创公司浪潮。

随着 AI 模型能力快速提升，尤其是具备自主运行能力的“失控 AI 模型”（rogue AI models）风险增加，网络安全领域将需要新的防御体系，包括利用 AI 技术实时识别、监控和阻止 AI 驱动的攻击。

Sriram Krishnan 认为，未来网络安全竞争将演变为“AI 攻防战”，攻击者可能利用 AI 自动发现漏洞、发动攻击，而防御方也必须依靠 AI 提升威胁检测和响应能力，这将为新一代网络安全创业公司创造机会。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Matthew Sigel，VanEck 数字资产研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金经理

主持人： Rob（Robbie Klages）& Andy，The Rollup《AI Super Cycle》

播客源： The Rollup

原标题： VanEck Research Head: Why This Isn’t The AI Bubble Everyone Fears （Here’s Why）

播出日期： 2026 年 8 月 10 日

利益声明：Matthew Sigel 为 VanEck 数字资产研究主管及 NODE 基金经理，本期观点可能与 VanEck 旗下基金持仓方向一致。

要点总结

Matthew Sigel 管理的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）在过去 15 个月里跑赢比特币近 100 个百分点，核心来源是提前押中了比特币矿机股向 AI 数据中心的转型。他认为，今年前 5 个月市场是高度集中的：谁在资本开支上花钱最多，谁的股价就涨得最好；但 6 月之后这个逻辑反转，软件类资产（包括比特币和加密代币）被一起抛售，而资本开支本身也成了被惩罚的对象。

Sigel 的立场可以概括为两个判断：第一，AI 基建不是泡沫，它有别于 19 世纪的铁路泡沫，因为这一轮的融资来自私人部门的长期租约，而不是政府土地出让和投机性的债券；

第二，加密市场真正的压力不在宏观，而在机构对主流 L1 的失望。VanEck 自大选后已经减持 Solana、ETH 等主流 L1，转而关注 Circle、Stripe、Robinhood 等企业链。他认为，如果 CLARITY Act 能通过并建立信息披露制度，相关代币可能出现巨大的 relief rally，但在那之前，他会继续谨慎。

精彩观点摘要

关于市场结构的转变

• “今年前 5 个月，花钱最多的公司涨得最好；但从 6 月开始，花钱最多的公司被惩罚得最狠。”
• “比特币是软件，碰巧是开源软件。当软件股整体承压时，比特币和加密代币很难独善其身。”
• “我希望市场出现更多分化，而不是单一因子决定一切。这样我们才有机会从单个资产里淘出 alpha。”

关于比特币矿机股的 AI 转型

• “ASIC 不是矿工最值钱的资产，电力和土地才是。”
• “早期矿工的商业模式是不断发股买矿机，收入每四年减半，这就是个融化的冰块。现在它们可以用债务市场融资，不再稀释股东。”
• “CleanSpark 要回到纯挖币模式，得等到比特币涨到 36 万美元，因为那样才值得撕掉已经签好的 AI 租约。”

关于 AI 基建与铁路泡沫的对比

• “美国当年把 3% 的 GDP 连续 20 年砸进铁路，而 AI 到现在才刚有一年达到这个水平。”
• “铁路泡沫是政府主导的：国会 1862 年通过法案，先把地许出去，等路网建完才过户；财政部发的建设债券还劣后于私人资本。”
• “AI 工厂只要连上网、架上光纤、芯片到位，立刻就能训练模型和做推理。铁路却必须等东海岸到西海岸连上，才真正有用。”
• “四大云厂商手里有超过两万亿美元的合同 backlog，很多合同里客户还预付、自带 GPU，期限超过五年。1870 年可没人会买 1885 年才通车的火车票。”

关于 L1 与企业链

• “大选后很多代币翻倍，但没有出现真正破圈的应用，也没有哪个应用把全球资本吸进来。”
• “现在赢的是企业链：Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，连 Wells Fargo 都在建自己的定制链。”
• “银行和其他受监管的机构不想把真金白银放在开源链上，哪怕要支持，也得同时支持三五条链，这稀释了任何单一 L1 的赢家通吃属性。”
• “如果 CLARITY Act 通过，带来真正的信息披露制度，一些代币会出现巨大的 relief rally。在那之前我们保持谨慎。”

正文

第一章 市场从”追涨资本开支”转向”惩罚资本开支”

Rob： 先给我们说说你最近看到的市场状态。之前有一段时期，无论 DTCC、CLARITY Act 这类利好出来，数字资产都没什么正向反应。现在 Saylor 在卖币，CLARITY 看起来也过不了，市场既不涨也不跌，完全一副冷漠的样子。同时 AI 和美股好像在吸走所有流动性。你看到的是这样吗？

Matthew Sigel：是的。今年前 5 个月市场非常集中，花钱最多的公司股价涨得最好。但从 6 月 1 日开始，这个关系反过来了。抛开最近几天从 Situational Awareness 爆仓底部反弹的行情，那段时间恰恰是资本开支最高的公司跌得最狠。

比特币和加密代币其实被归到了”软件”这一类。很多人盯半导体和软件的相对强弱，而比特币就是软件，还是开源软件。Claude、Codex 这些 AI 能力正在对很多开源软件项目产生实质性影响，但它们的升级周期不像 Web2 公司那样自上而下、说改就改。你没法强制用户升级。这种软件整体跑输的局面，很大程度压在比特币和加密代币上。

再加上四年减半周期的心理，市场对这个模式很敬畏。我希望接下来市场能多一些分化、多一些收益分散度，让我们有机会从单个股票、单个资产里找 alpha，而不是只能靠押注某个因子。我不认为必须是 AI 涨加密就跌、或者反过来，现实会比这更微妙。

至于我自己的仓位，我仍然通过比特币矿工暴露于 AI 基础设施主题。我对 Q4 比特币见底持乐观态度，也期待市场重新平衡。不过我倾向于等有成交量配合的利好再出手，震荡行情里反复做短线不是我的风格。

第二章 为什么 NODE 在矿工 AI 转型上下了重注

Rob： 那你现在的具体仓位是什么？我看到一些代码，像是 MARA、Riot、APLD、WULF，本质上是比特币矿机股转型做 AI 数据中心。它们已经建好了基础设施，有电力、有能源容量，往往还在偏远地区。这些刚好是 AI 数据中心需要的原材料，甚至可以把现有硬件切换用途。你觉得这个趋势还能持续多久？另外，如果这么多算力从比特币网络流向 AI，会不会给比特币带来系统性问题？

Matthew Sigel：我管理的 NODE ETF 已经成立 15 个月，跑赢比特币近 100 个百分点。最大的回报来源就是较早发现：比特币矿工控制的每一兆瓦电力，相对于当时寥寥几家数据中心 REIT 的估值倍数，被严重低估了。

早期矿工的商业模式是不断稀释股东、发股票去买 ASIC，跑得比竞争对手快就行。但收入每四年减半，这是个融化的冰块，资本密集、利润微薄。现在我们能看到，不仅是 hyperscaler，连围绕这些数据中心的建设租约，融资成本都大幅下降了。这些公司可以通过债务市场融资，不必继续发股票稀释股东。而且每签一份新租约，经济条件几乎都比上一份更好。叠加利率下行，这创造了很大的价值。

所以 6 月以来的市场风格切换，对高杠杆的人伤害最大，而我们没用杠杆，也尽量低配高杠杆公司。当我们看到 Situational Awareness 这种和我们持仓高度重叠的基金被主经纪商强平时，我们选择逆市加仓。上周四开盘，我们做了基金成立以来单日最大的一笔交易：撤出近 10% 的低波动、低 beta 仓位，加倍押注我们最看好的几家矿工。

我们没有看到 hyperscaler 这笔投资的资本回报出现基本面恶化。事实上，读亚马逊等公司的财报电话会议，这些回报比早期预期还要好。以前每小时 2 美元租出去的老 GPU，现在合同到期后客户想大幅提价续约。所以我们先看基本面，基本面还在改善。

跌到低点时，一些我们最看好的公司股价只反映了现有租约的价值，完全没有给数据中心的终值、平台价值和潜在新租约定价。即使假设 10 年期收益率再升 100 个基点，这个工作也已经做了。所以低点时我们看到了很大的安全边际。

关于比特币网络，我不认为存在系统性问题。恰恰相反，哈希率下降后，留下来的矿工赚得更多。我们加仓的 Bit Deer、MARA 等公司仍有很强的选择灵活性：继续挖矿，或者把设施改做 AI。未来某个比特币价格可能会让人们重新讨论是否切回挖矿，但我们不是在呼吁已经改做 AI 的设施再改回来。我们估算 CleanSpark 需要比特币涨到 36 万美元，才值得撕掉刚签好的 AI 租约。所以这种选择灵活性本身就很值钱。

第三章 这不是泡沫，这是 19 世纪铁路的反面教材

Rob： 你提到历史类比。你写了一篇文章把 AI 基建和 19 世纪铁路建设做比较。能给我们快速讲一下这个对比为什么成立吗？

Matthew Sigel：很多人用铁路泡沫来反驳我，说这也是一轮改变经济的资本开支周期，但早期资本被大量消灭。我的回应是：可以比规模，也可以比融资结构。

规模上，美国当年连续近 20 年把 3% 的 GDP 投进铁路。AI 这边，从 GPT 出现到现在算是第五年，今年才刚有一年达到 3% GDP 的水平。以目前 AI 公司的估值，市场完全没有在定价”这轮建设会持续二十年”。大多数分析师认为 2030 年就见顶了。这是第一个 disconnect。

第二是融资结构。铁路泡沫其实是政府主导的。1862 年国会通过铁路法案，把数亿英亩联邦土地许给铁路公司，但土地所有权要等整条路网建完才过户。而且财政部发行了建设债券，这些债券还劣后于私人资本。最大的铁路公司跑到海外卖债券，宣传成安全资产，而这些债券又依赖于土地出让，但当时公司连土地所有权都没有。这就是泡沫。

再对比 AI 工厂。铁路要连上网才能产生真正效用，东西海岸不通车之前价值有限；AI 工厂只要连上电网、光纤到位、芯片上架，立刻就能训练模型和做推理。不需要等全球网络同步完成。

最后一个重要区别是合同 backlog。1870 年没人会买 1885 年才通车的火车票，当时也没有远期货运市场，一切都建立在土地销售的投机上。但现在的数据中心，光是四大云厂商就有超过两万亿美元的已签合同 backlog，其中微软和 Oracle 合计约占一半。很多合同包含客户预付款、客户自带 GPU，期限超过五年。这些工厂产出的算力有真实的采购订单支撑，融资也是基于这些合同，并非政府补贴。

Rob： 所以结论是，这一轮更可持续。

Matthew Sigel：对，更可持续。它由私人部门长期合同支撑，并有多年 backlog 作为抵押。

第四章 主流 L1 正在输给企业链

Rob： 直播间有人提到，2021 还是 2023 年，你曾说 Solana 需要暂停 L1 的发展。如果 Solana 想让你重新看好，它需要做什么？另外我们看到很多 L1 在降低通胀、减少给验证者的激励，以太坊今天早晨刚出新提案，Solana 和 Near 也是。这些通胀调整对 L1 市场条件有多重要？

Matthew Sigel：大选后，当很多代币翻倍但实际采用没有加速、没有出现真正破圈的应用时，我们就减持了整个公司的 L1 敞口。之后我们看到的是企业链的崛起。Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，这些都是半许可链，让上市公司可以定制用户体验并提取部分经济收益。

我理解这不符合开源精神和加密原教旨主义，但那些想大规模使用这些网络的人，需要的是可预测的手续费流。你问的是 Solana，但我想先提一下 ETH，因为 ETH 就是交易费用波动太大的例子，很多大型机构参与者想要更稳定的成本。所以企业链抢占了很多市场份额，这也是我们投资关注的重点。

Solana 的手续费波动没那么大，但直到最近你在纽约还买不到 Solana 上的 USDC，今天早上我们又看到 Wells Fargo 在研究自己的代币化存款链。银行和受监管实体不想把真金白银放在开源链上，即便参与也要同时支持三五条 L1，这稀释了单一链的赢家通吃属性。所以市场份额在流失，赢家通吃的特征也在弱化，这让我们对这些代币非常低配。

如果 CLARITY Act 能通过，虽然概率已经降到年内最低，我认为一些代币会出现巨大的 relief rally。它会建立一个信息披露制度，让我们知道真正的受益所有人是谁，不会有 KOL 喊单却不用披露持仓。我们也能看到 labs 和 foundation 各自持有多少代币。正是披露制度的缺失，让很多机构投资者选择忽视这个领域。我希望看到这个改变，之后才能认真重新看好很多 L1。

第五章 降低通胀是好事，但细节决定成败

Rob： ETH、Solana、Near 都提出了降低验证者通胀的提案，如果通过，这些 L1 的通胀供应可能接近归零。你觉得这些措施对市场有多重要？

Matthew Sigel：几个季度前我们做了一项研究，比较主流 L1 的平均通胀率与用户增长、手续费收入的关系。这个领域确实存在通胀问题。我们这场对话一开始就把软件公司和加密代币做对比，今年半导体大幅跑赢软件，倒逼很多软件公司反思自己发新股的速度，一些公司的稀释程度已经明显下降。

所以我认为 L1 探索降低通胀是合适的。但细节会决定成败，也要看对依赖质押收入的公司的二阶影响，比如 Bitmine 经常宣传自己的质押收益，这块可能会塌掉。总体上说，L1 诞生六年后重新思考通胀，是明智的。

原文作者：Jordyn Holman，纽约时报

原文编译：Luffy，Foresight News

Kalshi 的规模远比很多人想象得要小。公司 200 名员工大多在曼哈顿肉类加工区一间开放式办公室办公，甚至没能占据一层写字楼。

但如今， Kalshi 与 Polymarket 等一众预测市场平台，几乎无处不在。

它们是各大体育赛事的主要赞助商，媒体机构在政治、金融市场相关报道中频繁引用它们的数据。用户可以在这些网站上押注各类事件发生的概率：足球比赛最终比分、新药临床试验结果、特朗普总统演讲中将提及哪些内容。

Kalshi 于 2018 年成立，2021 年正式面向公众开放，创始人是两名刚走出麻省理工学院的毕业生：首席执行官 Tarek Mansour，首席运营官 Luana Lopes Lara。今年 5 月，该公司完成新一轮融资，估值达到 220 亿美元。Mansour 在黎巴嫩长大，Lopes Lara 来自巴西。据《福布斯》测算，二人年仅 30 岁，均已跻身亿万富豪行列。

在美国，预测市场由美国商品期货交易委员会（CFTC）监管，获批后即可在全美运营。赌博公司则需要逐一获得各州许可，二者监管规则不同。《纽约时报》一项调查显示，近期 CFTC 缩减人员编制、放宽执法力度，客观上助推了预测市场行业发展。

行业快速扩张吸引大量投资者与新入局者，其中不乏与特朗普家族存在关联的人士：小唐纳德・特朗普是 Polymarket 投资人，同时担任 Kalshi 付费顾问。元宇宙平台 Meta 的马克・扎克伯格也有意布局预测市场赛道。

部分议员与监管机构认为，预测市场只是换了一层外衣的赌博。同时行业还面临内幕交易风险：近几个月，一名参与抓捕委内瑞拉总统马杜罗的美军士兵在 Polymarket 押注相关事件；一名白宫提词器操作员则在 Kalshi 押注特朗普演讲内容。

纽约州总检察长 Letitia James 近期起诉 Kalshi，指控其非法运营、规避州赌博法规。Kalshi 称该诉讼只是 「政治作秀」，并表示各州无权勒令公司停业。今年已有十余个州推出针对预测市场的监管法案。

在上一轮融资披露中，Kalshi 称平台年化交易量飙升至 1780 亿美元。在 Mansour 看来，允许人们用资金为自身预测背书的市场具备重要价值，有助于「校准」（他经常使用这个词）这个「信息过载但真相匮乏」的世界。

下文为本次采访内容，文字经过编辑精简以便于阅读。

Tarek Mansour

问：你曾提出 Kalshi 的愿景之一是 「万物金融化」，不少人认为这一构想带有反乌托邦色彩。为什么你认为这是一件好事？

我认为人们断章取义了这句话。 预测市场的魅力在于它把主观、情绪化、充满党派对立的争论，转化为一套数学化、客观的体系，激励机制清晰透明。如果你潜心调研、理性分析、努力探寻真相，就大概率能够盈利；如果观点充满偏见、脱离现实、立场极端，最终很可能亏钱。

这套市场有一种独特的秩序感：你能够清晰判断他人观点背后的动机。人们参与博弈，本质是追逐真相，目的是赚取收益。

问：目前大量用户参与体育赛事交易。平台事件合约中，体育品类和其他品类交易量占比如何？

的确，大家热衷于交易体育赛事。我们的用户大多喜爱数学、经济学与交易，热衷于思考概率、影响事件走向的各类变量。体育赛事是绝佳的概率思维训练场。

问：具体数据呢？

去年体育相关交易占比大约 95%，如今接近三分之二。每周有海量体育赛事，但政治事件不会源源不断出现。 体育交易为加密货币、政治、宏观经济等其他品类带来充足流动性，推动其他板块增速大幅提升。

问：政治品类目前发展如何？

重大政治事件市场规模可达 5000 万至 1 亿美元。随着参与者增多，市场定价的准确度显著提升，预期更加贴合现实。

问：回到 「万物金融化」 这个话题，Kalshi 下一步计划是什么？

凡事都要适可而止。 Kalshi 支持合理监管。我们一直坚持合规路径。创业初期，我们花费数年规划上线品类、争取联邦层面牌照，过程十分艰难。那时我们只有 22 岁，职业生涯前四年都在和律师协作，推动行业建立监管框架。

问：你对当前监管环境满意吗？监管体系是否存在漏洞？

只要存在创新与新兴事物，任何时期的监管都会存在空白。如果监管完美无缺，这个国家也就不会诞生新事物。

问：想问问你和 Polymarket 创始人 Shayne Coplan 关系紧张的传闻，不妨聊聊真实情况。

大家总热衷于看同行对立。但这算不上直接竞争。我真正重视的对手另有其人：Robinhood、芝加哥商品交易所（CME）、Coinbase、盈透证券、各大银行，还有正在关注预测市场赛道的扎克伯格。能和这些玩家同台竞争，让我感到兴奋。

我们和 Polymarket 的分歧，本质是理念不合。

问：具体是什么分歧？

核心分歧在于发展路线。选择合规运营还是不受监管野蛮生长。我认为 Polymarket 没有搭建完善的市场风控底线，长期来看，这对他们自身、乃至整个行业都不是好事。

问：如何让外界相信，Kalshi 推动建立的监管规则真正站在用户利益一边？

行业规模持续增长本身就是一种信任证明，用户愿意把资金交给我们。如果大家利益受损、不再信任平台，自然会停止使用，并且提醒身边人。

问：平台交易量是否高度集中在少数交易者手中？

我没有确切的占比数据，但交易量分布确实不均衡。一部分用户每月零星交易，有人把交易当作爱好或副业，也有全职参与者，也就是超级预测者。 超级预测者会梳理海量信息。这类人群数量可能不足 2%，却贡献了 70% 至 80% 的交易量。

我们最精准的通胀预测者只是堪萨斯州一名普通人；排名前十的政治预测者同样来自各行各业，没有华尔街精英背景，不少是蓝领从业者，这十分有意思。

问：Kalshi 采取哪些措施防范内幕交易？

第一，所有用户都需要完成身份核验，平台掌握交易者真实身份，一旦出现异常交易能够快速溯源。 第二，我们搭建了对标纽交所的系统，自动标记可疑交易模式。 第三，推行全面透明机制，所有交易数据对外公开。

这件事利弊共存。弊端在于所有人都能看到交易记录，一旦出现异动，立刻会有人质疑存在内幕交易；好处也恰恰在此：异常行为会被所有人监督。倘若有人想要实施内幕交易，相当于在众目睽睽之下作案。

内幕交易很微妙。某种意义上，内幕信息会让市场价格更加有效。但我们坚决禁止内幕交易，原因在于它破坏公平性，最终会劝退普通交易者。

有经济学家提出，内幕交易能够提升预测准确度，反而会让大家更加信赖市场结论。但公平性是我们优先考量的底线。

问：公司扩张速度很快。你如何平衡对外事务，同时专注公司建设？

我和 Luana 工作强度很高，经常周末加班，时间永远可以挤出来。 当业务步入稳定阶段，很多事务可以形成标准化流程交由团队承接。她负责公司内部运营，我主要处理外部事务，这套模式运行效果不错。

Kalshi 采用高度扁平化架构，助力高效推进项目。管理层级很少，杜绝管理者抢占一线员工成果。实干者就是团队负责人，由此营造紧迫感与内生动力。

问：你的管理风格源自哪里？

黎巴嫩人普遍拥有极强的适应能力，当地环境充满不确定性。这段成长经历让我意识到世界本身充满变数。

当下人工智能领域几乎每两周就迎来新变化，环境瞬息万变。企业组织架构必须适配这种节奏。因此我们刻意避免固化层级结构。无论面对重大挑战还是全新机遇，团队都可以灵活重组协作。

问：延续成长经历这个话题，父母带给你最重要的忠告是什么？

我母亲一直告诉我：永远付出 120% 的努力，力求做到极致。最终结果的差距，往往就在最后那 20% 的付出之中。

快问快答环节

问：近期哪一笔 Kalshi 上的交易引起了你的关注？

答：算力价格相关合约。

问：面试求职者时，你最喜欢提什么问题？

答：你如何看待埃隆・马斯克？

问：你最反主流的观点是什么？

答：我认为任何一家伟大企业的成功，核心并不取决于高管。

问：你认为自己是一名管理者吗？

答：不是，我并不擅长管理他人。

问：你最近向人工智能提出的问题是什么？

答：我询问 ChatGPT 关于 2028 年中期选举民主党获胜概率，如今 AI 已经可以调取 Kalshi 的数据进行推演。

问：当下年轻创业者最容易听到的糟糕建议是什么？

答：很多人都会劝创业者四处收集各类建议。但创业不存在万能公式。 人们过度依赖他人意见；同时很多人热衷于指点别人，以此获得优越感，可大部分建议并没有价值。

问：那你会给年轻创业者怎样的建议？

答：不要把我的话奉为真理。在可控范围内，尽可能大胆试错、承担风险。

问：关于开会，最好的建议？

答：能不开会，就不开会。

原文来自 Arthur Hayes

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

编者按：Arthur Hayes 在其最新文章《Yen-quake》中认为日元兑美元汇率即将升值，最可能的路径是日本政府利用 FIMA 机制，将持有的国债抵押给美联储进行回购融资，借入美元，再用这些美元买入日元。Arthur Hayes 同时表示这也将导致美元流动性激增，进而比特币、实物黄金等资产价格上涨，其认为现阶段除了比特币和以太坊被低估外，未来几个月 ENA 也有望上涨 5-10 倍。

Arthur Hayes 透露他的“子弹”目前并未都打完，现在必须等待的是沃什召集小组委员会并修改 FIMA 规则，为日本利用 FIMA 机制推动日元升值开路。Odaily星球日报 将全文核心内容编译如下，enjoy～

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过去十年间，日元一路走弱乃至变得极度疲软，推动全球资产市场不断走高。但就像所有有利于富裕金融资产持有者的好事一样，这种局面终究会结束。日元是全球被低估最严重的货币，也是中美两大国以及日本普通选民之间争论的焦点。要解开日元这个难题，有三种途径，但美国财政部和日本政客只青睐其中一种。

我将解释每种促使日元升值的方法的运作机制，并总结为何最后一种是首选方案。随后，我将探讨如何在政治层面上实施这第三种方案。最后，我将详细阐述为何随着美元流动性激增，比特币和加密货币将迎来暴涨（我知道这也是你们阅读我这些“人类废话”的原因）。

这三种方案如下：

1. 日本央行（BOJ）大幅加息，从而消除美元与日元之间的利差（至少在短期利率方面）；
2. 政府游说国内机构及公共机构（如日本政府养老金投资基金 GPIF）改变投资策略，抛售海外资产并买入本国资产；
3. 【首选方案】日本财务省（MOF）将其持有的美国国债通过回购（repo）方式抵押给美联储以换取美元，随后在外汇市场上抛售美元并买入日元。

在深入细节之前，各位“币圈老铁”（degens）应该问问自己：为什么要在这个时候讨论日元升值？过去几十年里，无数人曾断言日元即将升值并终结全球套息交易。两周前，美日两国的货币政策高官实施了一次联合汇率操纵，当然官方委婉地称之为“干预”。同样的行为，如果是普通人做，就是“串通”和“阴谋”；但当操盘者变成国家时，叫法就完全不同了。

美国财政部长贝森特宣称，他希望美联储提高 FIMA 回购工具的交易对手限额，以便日本财务省能利用其庞大的资产储备来捍卫日元汇率。日本财务省也宣布正与美方联手，力求将美元兑日元汇率压低。当局已明确表示他们将改变全球货币格局，因此，我们必须予以重视。

促使日元走强的三种方案

方案一和方案二根本行不通，因为相关各方都无法承受背离 2010 年代以来既定政策所带来的政治与经济后果。

方案一：日本央行加息

货币交易往往基于利率差，而美元的收益率比日元高出 2.75%。借入日元、兑换成美元并购买美国国债，能带来正向利差收益。因此，根据无套利原则，美元兑日元汇率必须上涨（即日元对美元贬值），以抵消这一利率差。要让日元对美元升值，最直接的办法就是日本央行加息，使其利率水平与其他国家在新冠疫情后纷纷加息的央行看齐。

要理解日本央行加息面临的难题，必须记住：由于过去十多年来实施收益率曲线控制（YCC）政策，即通过印钞购买债券来限制 10 年期日本国债的收益率，日本央行已成为这些“垃圾”日本国债的最大持有者。

一旦利率上升，债券价格就会下跌；债券价格跌得越低，日本央行的未实现亏损就越大。与普通投资者不同，能无限印钞都日本央行可以承受无限额的日元亏损，然而，一旦日本央行大规模印钞导致全球对日元失去信心，进而不再接受用日元结算石油、食品、药品等交易，情况就会变得危急。

尽管目前尚未走到这一步，但日本央行必须正视这种潜在的灾难性前景。正是因为害怕看到资产负债表上的亏损，日本央行才犹豫不决，只敢进行微幅加息，眼睁睁看着市场抛售长期日本国债。结果是，日元依然贬值，而进口能源引发的通胀则严重冲击了日本社会根基。

政客们不希望日本央行加息，因为他们必须通过发行日本国债来弥补财政赤字。如果收益率上升，偿债成本也会随之增加，这将削弱他们利用各类政府补贴（通常是消费税减免）来“收买”普通民众的能力。

如果日本央行迅速加息导致日元升值，进而推高美元兑日元的汇率波动率，那么所有利用日元融资购买全球股票或债券的投资者，都将被迫平仓。

还记得 2024 年 7 月吗？当时日元汇率在短短几个交易日内从 160 升至 140。我曾就此撰写过两篇文章进行深度剖析，但简而言之，日本央行新任行长植田和男出人意料地宣布加息，并承诺未来将进一步加息。市场因此陷入恐慌，那些做空日元并做多其他金融资产的投机者纷纷平仓。当时有传言称，几家对冲基金旗下的 PM 因此被迫离职，就像 Kenny G 终结了 AI 股神 Leopold 一样。

当时日元汇率触及 140，纳斯达克 100 指数和日经指数均下跌了 10%以上。日本央行陷入恐慌，并于 8 月 12 日宣布，在评估未来加息路径时将考虑“市场状况”，这实际上意味着未来加息已被搁置。消息一出，日元走软，股市触底反弹，恢复了一路上涨的势头。

与其他国家央行相比，日本央行在利率正常化进程上步伐太快，因此无法承受由此引发的剧烈市场压力。

方案二：“Japan Inc.”抛售海外资产以回流日元

我将“Japan Inc.”定义为持有金融资产的企业和公共部门。

阿尔伯特·J·阿莱茨豪泽（Albert J. Alletzhauser）在《野村帝国：日本传奇金融王朝内幕》一书中讲述了一个有趣的轶事：1987 年股市崩盘后，日本大藏省曾指示野村证券买入美股以支撑市场。作为一家私营企业，野村本无义务听从这一指令，但日本是一个讲究从众与集体行动的社会，野村最终还是执行了。

很多时候，企业的最高目标并非股东回报，而是实现充分就业以及维护“国家荣誉”（无论其定义是什么）。如果政府建议私营企业和个人抛售海外资产（主要是美股和美债）、卖出美元换回日元并将资金汇回国内，“日本公司”便要遵照执行。

最能释放“日本资金回流”信号的指标，莫过于日本最大的养老基金——日本政府养老金投资基金（GPIF）的动向。GPIF 由一个官僚委员会管理，其成员由政府各部门任命。

2014 年，为了配合“安倍经济学”下大规模印钞的政策，时任首相历经数年努力，更换了 GPIF 的负责人，促使其投票决定增加投资组合中海外股票和债券的配置比例。这至关重要，因为 GPIF 管理的投资组合规模高达 1 万亿至 2 万亿美元。 2014 年 10 月，当他们的投资策略发生变更时，便开启了一股势不可挡的浪潮，他们开始抛售日元换取美元，并买入美国股票和债券。

这一举措造就了一个结构性的日元抛售者，这让投机者感到安心，他们可以利用低廉的日元为各类金融资产融资，且无需担心在贷款展期或偿还时日元会升值。

我之所以提及 GPIF，是因为日本财务省负责人片山先生最近宣称，在他看来，是时候调整 GPIF 的投资策略，使其更倾向于国内证券而非外国证券了。然而，GPIF 内部的官僚们并不买账，并公开表示将坚持以投保人的最佳利益为重。显然，鉴于他们是“安倍经济学”的拥护者，他们绝不会支持将投资重点转向日本本土证券。

正如安倍在 2012 年至 2014 年间通过人事布局掌控局面那样，高市首相也必须采取同样的手段。对我们投资者而言，信号已十分明确：GPIF 的投资策略终将改变，迫使其抛售价值数千亿美元的外国证券，而资金回流将推高日元汇率。

这一过程虽需数年才能完成，但足以让贝森特忧心忡忡，因​​为这意味着作为美国证券最大持有者之一的“Japan Inc.”将从买方立场转变为卖方立场。这将摧毁“美国殿下”赖以支撑其挥霍无度帝国的股票和国债市场。然而，正因为“美国殿下”为日本的国家安全提供担保，所以“Japan Inc.”实际上也无法抛售其持有的美国资产。

上述所言并非什么新鲜资讯。人人都认为日元汇率处于低位，美日双方也都希望美元兑日元升值。但若美元兑日元汇率从 160 跌至 90（按购买力平价计算的公允价值），双方就都无法承受由此带来的损失。

而当特朗普的密友、“黄鼠狼”沃什（他长得确实像只黄鼠狼，行事也同样狡诈阴险）出任美联储主席的那一刻起，第三种方案便已获准启动。

2026 年的“财政部-美联储协议”依然稳固有效；除了利用逆回购工具和低于名义增长率的政策利率直接为贝森特发行的短期国债提供资金外，沃什还有权实施“方案三”，从而一劳永逸地将美元兑日元汇率调整至重新平衡全球经济体系所需的水平。

方案三：向美国贷款

贝森特把话讲得很明白，日本财务省和日本公司们不应通过抛售美国证券来筹集提振日元所需的资金，而应利用 FIMA 机制，将持有的国债抵押给美联储进行回购融资，借入美元，再用这些美元买入日元。他的计划中有个小瑕疵，我稍后再谈，但上述“方框与箭头”图示所表达的正是这一流程。让我们再梳理一遍这个流程：

1. 日本财务省购买国债，并从美联储的 FIMA 机制获得美元贷款；
2. 日本财务省在全球外汇市场上抛售美元、买入日元；
3. 日本财务省将这些日元资金在国内进行再投资，买入日本国债和股票。

该政策的主要影响包括：

• 美联储通过印钞提供美元资金，其资产负债表规模将随着 FIMA 回购未偿余额的增加而同步扩张；
• 美元兑日元汇率下跌，意味着日元升值；
• 受日元买入日本债券影响，日本债券收益率下降；
• 受日元买入股票影响，日本股市上涨。

谁才是那个“冤大头”呢？

1.美国纳税人：日本欠美国纳税人一笔钱，出于政治原因，这笔钱永远不会偿还。因为这纯粹是印钞行为，将引发金融资产和实物商品层面的通胀。美国不能为了要求偿还这笔贷款而动用其在亚太地区对抗中国和俄罗斯的前沿作战基地。

2.任何做空日元的人：一旦趋势明朗，他们必须立即平仓。这并非大问题，因为美元兑日元汇率波动率将下降，从而允许日元套息交易在多年内有序平仓。

为什么方案三尚未被实施？

目前的现状是，FIMA 机制对每个交易对手的未偿贷款设有 600 亿美元的上限。在最近一次操纵美元兑日元汇率的行动中，美国财政部和日本财务省投入了超过 1000 亿美元，却仅推动日元升值了 5%，且这种升值效应仅持续了几个交易日。若要利用 FIMA 机制，必须完全取消这一上限，并扩大合格交易对手的范围，纳入日本大型企业及准公共投资机构（如 GPIF）。

谁在管理 FIMA 机制呢？在新冠疫情期间，联邦公开市场委员会（FOMC）将调整 FIMA 机制运作方式的权力下放给了外币小组委员会。该委员会的投票成员包括 沃什（FOMC 主席）、威廉姆斯（FOMC 副主席兼纽约联储行长）以及杰斐逊（美联储理事会副主席）。委员会视情况需要随时召开会议，既不发布会议纪要，也不公布投票记录，外界只能获知其决策结果。

那么，该委员会会听命于贝森特吗？答案是绝对会。

特朗普和沃什经常沟通，鉴于贝森特已明确阐述了如何通过调整美元兑日元汇率来重塑全球经济平衡，特朗普对此显然是完全支持的。因此，特朗普和贝森特将向沃什传达指令。沃什此前已证明自己是个滑头且虚张声势的“纸老虎”。在威廉姆斯执掌的纽约联储管理下，美联储的资产负债表仍在通过 RMP 持续扩张。

沃什曾声称自己在制定政策时会听取市场意见，而市场显然要求加息，因为两年期国债收益率已高出联邦基金有效利率 0.5%以上，但沃什却在 7 月的会议上拒绝加息。沃什没有立即对美联储的运作方式进行彻底且剧烈的改革，而是成立了五个特别工作组，专门研究美联储应如何以及为何进行变革。恐怕等到这些工作组提出任何建议之前，“戈多”早就现身了（Odaily 注：典故来自 《等待戈多》，Arthur Hayes 是在讽刺五个工作组的效率——）。

因此，沃什在短时间内就已证明，他不过是又一个唯命是从的党派政客，只会按老板的要求行事。这就像他的前任，那个唯唯诺诺、毫无骨气的“软蛋”鲍威尔，以及更早之前的“花园矮人老奶奶”耶伦（她在升任财政部长后倒是变成了一个“坏女孩”）。

两年期国债收益率与联邦基金有效利率之差

我不知道沃什何时会召集小组委员会，宣布对 FIMA 机制进行调整，从而允许不受限制地印钞以操纵美元兑日元汇率走低，但我敢肯定这会发生。事实上，我押注这一定会发生，并正持续增加对那些能反映美联储资产负债表再次大规模扩张影响的资产的投资敞口。这些资产包括比特币、实物黄金以及黄金开采商的股票。

第三方案实施将推高比特币价格

只要美联储印钞越多，比特币价格就越高。那么，FIMA 的这套把戏，是否足以成为一个巨大的“泵”，价值数万亿美元的巨额资金注入其中，从而推高我们持有的资产价格呢？

目前，我们只关注国债持有量，因为国债是唯一符合 FIMA 抵押品资格的资产。未来情况可能会变，但我们先聚焦于该工具目前允许使用的资产。持有国债规模最大的两个实体是日本政府和 GPIF。日本政府持有的美国国债 1.143 万亿美元，GPIF 持有 2300 亿美元，总计 1.373 万亿美元。

这是一笔相当可观的数额。为了便于理解这一规模，我们可以参考新冠疫情期间的情况，美联储印发了约 4 万亿美元的货币，从其资产负债表在 2020 年至 2021 年底期间的扩张中便可见一斑。

美联储资产负债表规模的增长（白色曲线）与比特币价格的飙升（金色曲线）之间存在着非常明显的关联。我在之前的文章中曾推测，AI 领域的建设正步入资本浪费阶段。这一论断至关重要，因为特朗普政府希望这部分流动性能用于推动美国国内的 AI 资本支出，而不是用来推高加密货币价格。

但我认为，此时向那些无法实现正向资本回报的 AI 公司提供信贷（无论是那些投入巨资却无法真正盈利的超大规模云服务商，还是那些无法按“中国市场 Token 价格”实现盈利的美国 AI 实验室）本质上都是在浪费；而比特币价格的上涨，恰恰反映了这种非生产性的资本使用方式。

近期黄金价格从阶段性低点大幅反弹，这向我们传递了一个信号：市场宁愿将即将到来的美元法币洪流引导至货币金融资产中，也不愿把钱送给 奥特曼那个“烧钱机器”OpenAI，或是马斯克那些虚无缥缈的太空数据中心。

山寨币狂欢即将到来，看好 ENA 5 倍回报

我知道你们都想了解我们在 Maelstrom 具体在做什么，但要建立投资信念，必须先理解宏观背景。

正如我前面所说，当贝森特发言时，我会洗耳恭听。如果要说他有什么看家本领，那就是操纵货币。只要去谷歌搜一下他与索罗斯共事的辉煌履历，你就明白了。实施这种货币手段上的“花招”，既不需要民选政客的批准，也不需要那些任期将满、面临参议院公开确认听证会的人点头。只需召集那个平时昏昏欲睡的“外汇小组委员会”修改一下游戏规则，就能引发美元印钞的井喷。

当我看到关于贝森特呼吁改革 FIMA 机制的新闻时，我立刻产生了一种看涨的直觉。我关注的每一位宏观分析师都认为，这预示着美元兑日元汇率走势将发生重大转折。你必须提前布局，因为他们这次是动真格的。

印钞是为了解决不可持续的经济现实而做出的政治决策。政治总是错综复杂，但在目前情况下，特朗普政府的意图很明确：希望你登录券商账户，买入金融资产。正因如此，贝森特才向所有愿意倾听的人明确释放信号，指明了印出的钞票将从何处开始蔓延。我在听，并且会履行我的“职责”——Buy in。

我们已经持有了大量比特币，所以下一个问题是谁还会表现得更好？

这虽然不是一个 AI 股票推荐文章，但如果你对那玩意儿感兴趣，那也可以尽情抄底。“Leopold 低点”已经为你提供了绝佳的 AI 相关资产入场时机。说到加密货币，那个尚未爆发的大盘潜力股就是 ETH，它是唯一一个在 2025 年行情中未能突破历史新高的主流币；此外，以太坊将成为 RWA 资产的安全层。

接下来要介绍的是一个处于低谷、但有望轻松实现 5 到 10 倍涨幅的山寨币 Ethena（ENA）。

Ethena 的一个问题是缺乏回购机制，不过，考虑到它目前仍是流通量排名第六的美元稳定币，可以忽略这一点。ENA 的问题在于，由于币价下跌导致比特币基差收益消失，持有 USDe 的收益率几乎只比美国国债高一点点。为了持有质押型 USDe 而去承担中心化交易所的对手方风险和智能合约风险，这根本不划算。

正因如此，其流通供应量较峰值下降了 75%，ENA 代币价格也跌去了 90%以上。但即使未来美元流动性仅出现小幅增长，​​也能推动比特币价格上涨，从而推高基差收益率，并导致大量资金流入 USDe。ENA 摆脱低迷并不需要太多条件，因此，在未来几个月内，它或许是一个值得考虑的快速翻 5 倍的“投机性”选择。

我目前还没有将子弹都打完，我们必须等待沃什召集小组委员会并修改 FIMA 规则，密切关注吧，这事儿可能会在没人注意的时候突然发生。不过，黄金和美元兑日元汇率应该会在政策宣布前就开始波动，毕竟，那些与特朗普政府关系密切的大户很可能会抢在消息公布前提前布局。这种情况在其他资产类别中屡见不鲜，黄金和外汇市场也不例外。

总之，“廉价”日元的日子快要结束了。

原文作者：马赫，Foresight News

8 月 10 日，两个定位截然不同的预测市场相关项目几乎同时宣布关闭。一个是尝试用「精度」重构预测逻辑的 Solana 应用 Trepa，另一个是挂在 Polymarket 之上的专业交易终端 Fireplace。Trepa 最后一轮可玩的竞猜将于 2026 年 8 月 12 日结束，之后不再开启新一轮，应用将继续在线至 9 月 30 日，方便用户提现，之后将无法访问。Fireplace 则将在 8 月 15 日停止交易，此后在 9 月 30 日 23:59（UTC 时间）关停网站。

它们的退出，或许并不是偶然的个案，而是当前预测市场格局高度集中之后的必然结果。

Trepa：从精度实验到全面关停

2025 年 12 月 8 日，Trepa 正式上线 Solana 主网，其核心定位很明确——不押方向，押精确度。用户不是选择 Yes/No 或涨 / 跌，而是直接猜测一个具体数值（BTC 价格、宏观数据、体育统计等）。系统采用按精度加权的彩池分成机制，误差越小，分到的奖池比例越高。团队把它称为「precision predictions」，试图在二元预测市场之外开辟第三条路径。

Trepa 可以追溯到 2024 年 11 月的 Bybit × DMCC 黑客松，最初是 TON 上的 Telegram 小程序，用来预测民意调查结果。之后一路打过多个黑客松，包括 Sonic SVM、Superteam Korea、Colosseum Breakout 等，并在 Balaji Srinivasan 的 Network School 待过。2025 年 8 月，Trepa 完成 42 万美元 Pre-Seed，由 Colosseum 领投，Ignite Capital、The Balaji Fund 以及 Balaji 本人等参投。

联合创始人 Jong-Chan Chung（CEO）和 Leon Meka（CTO）在官方关闭声明中写得很直白：他们赌的是「人们愿意为精确度付费，而不是只为方向正确付费」。他们选择彩池制结构，明知代价是无法提前知道赔率、仓位一旦进入无法退出，但认为这是唯一能公平奖励数值准确度、同时对普通用户足够直观的方式。

现实却是另一回事。官方文章中指出几个关键失败点：

需求类比不成立。人们在二元市场上大规模下注，并不等于他们也愿意在「比别人更准」的竞赛中下注。认知负担更高——要精确到小数点，乐趣反而下降。Trepa 在最后的结论中表示：在消费级竞猜里，简单本身可能就是产品的全部。

其次是并发陷阱。彩池必须有足够多人在同一时间窗口里参与，否则奖池太薄、体验极差。Trepa 最终把活跃时间压缩到每天 1–2 点（UTC 时间）的一个小时，要求用户围绕这个窗口安排日程，留存压力巨大。增长路径与机制本身冲突。想扩大用户，就得增加资产和时间窗口，但这会直接稀释并发，让机制更差。团队意识到矛盾时已经太晚。

用户规模也被高估。推荐机制几乎没用，付费 KOL 的效果也几乎为零。地理限制、入金门槛，加上真正活跃的加密用户远比公开数据小——团队判断，适合这类产品的真实活跃人群目前只有数十万级，而不是百万级。

Trepa 在最后表示，仍认为，「人们愿意为被精确衡量而付费」这个论点本身是有价值的。只是我们不是找到把这个论点做成一门生意的那支团队。

Fireplace：专业终端的短暂尝试

Fireplace 不做预测市场本身，而是做上层交易终端，主要挂在 Polymarket 之上，提供更专业的图表、仓位管理、钱包与巨鲸追踪、市场发现和执行工具，定位是「预测市场的 Bloomberg Terminal」。

Fireplace 在 2026 年 1 月 27 日上线，2 月完成 150 万美元 Pre-Seed，由 Frachtis 领投，White Star Capital 等参投。创始人 Sumer Malhotra（CEO）和 Akshay Rajagopal（CTO）曾公开表示，预测市场缺的是专业级基础设施和执行层。

然而不过半年时间，便宣布关停。官方没有像 Trepa 那样发布长篇复盘，态度比较简洁直接。但市场反馈中反复出现的一个点是费率：有用户直接指出，1% 左右的交易费率对大资金不友好，相比直接在 Polymarket 交易的成本溢价过高。第三方终端在流量和流动性几乎被巨头垄断的环境下，很难形成可持续的独立价值。

此外，一旦 Polymarket 自己把体验慢慢补上来，第三方终端的差异化会迅速消失。预测市场的核心护城河是流动性和成交量，而不是界面。界面可以抄，流动性抄不走。

预测市场进入寡头时代

把这两个项目的失败放到更大的背景里看，原因就更清楚。

目前预测市场的成交量高度集中。截至 6 月 21 日数据显示，Kalshi 与 Polymarket 的市场成交额遥遥领先其他所有对手，此外，Kalshi 的增长速度，已经超过了 Polymarket。

估值差距同样明显。今年 5 月，Kalshi 已完成 10 亿美元融资，由 Coatue Management 领投，公司估值跃升至 220 亿美元。今年 6 月末，金融时报援引消息人士透露，Kalshi 正洽谈新一轮融资，估值约 400 亿美元，最快或于今年第三季度完成。另一竞争对手，Polymarket 则被爆出正在与潜在投资者进行早期洽谈。8 月 4 日，据彭博社援引知情人士报道，Polymarket 计划以超过 200 亿美元的估值筹集约 10 亿美元资金。

两者的差异决定了中小项目的生存空间。Kalshi 是 CFTC 监管的美国本土平台，主打体育和事件合约，机构资金、合规渠道、零售分发（包括与经纪商的合作）都更顺畅。体育合约贡献了其大部分成交量。Polymarket 更偏加密原生与全球用户，政治、地缘、加密相关市场占比更高，流动性深度和品牌认知在加密圈更强，但受合规与地理限制影响更大。

在这种格局下，机制创新（Trepa 的精度彩池）和工具层创新（Fireplace 的专业终端）都很难找到独立的增长飞轮。前者需要足够大的并发用户池才能让彩池有意义，后者需要足够多的交易流量才能覆盖运营与获客成本。当 80% 以上的成交量被两家巨头吃掉，剩下的长尾空间对创业团队来说已经不够支撑一个可持续的商业模式。

Trepa 团队在声明里写过一句很冷静的话：他们仍然相信「人们愿意为被精确衡量付费」这个论点本身有价值，只是他们没找到把这个论点做成生意的路径。Fireplace 则选择把技术成果开放给后来者，留下迁移窗口后安静离场。

第一批尝试用新机制或新界面切入预测市场的项目，已经开始倒了。这并不意味着预测市场本身见顶——相反，Kalshi 和 Polymarket 的成交量仍在高位运行。

真正的信号是：这个赛道正在快速从百花齐放进入「巨头通吃」阶段。对后来者而言，要么做出真正难以被复制的差异化，要么直接站在巨头肩膀上做互补，否则时间窗口可能已经比想象中更短。