原文作者：James | Snapcrackle
原文编译：深潮 TechFlow
导读：大多数人对 Tether 的认知停留在三到五年前——要么是稳定币发行商，要么是可能的骗局。
两种框架都解释不了它现在的真实面目：300 名员工、年利润超过 100 亿美元、持有的美国国债比德国还多、正在收购农业上市公司。
这篇文章是目前最完整的一次拆解，读完你会发现它早已不是一家加密公司。
全文如下：
那台没人更新认知的百亿美元机器
一个女人走进一个手机话费充值亭买话费。这个充值亭属于 Tether。
北卡罗来纳州，一位前白宫官员正在运营一个由美国国债支撑、由 Cantor Fitzgerald 托管的联邦监管稳定币。那也是 Tether。
一家上市农业集团刚刚换掉了董事会，接管的公司十二年前还不存在。还是 Tether。
大多数人对 Tether 的认知已经落后了三到五年。
加密媒体仍然把它当成一个有信任问题的稳定币发行商。主流媒体仍然把它当成可能的骗局。两种框架都解释不了，在所有人还在争论旧版本的时候，Tether 究竟变成了什么。
我发现的是一家去年利润超过 100 亿美元、只有 300 名员工（计划再增加 150 名）、持有的美国国债比德国还多的公司——它正在悄悄建造一个科技集团，完全由别人的美元利息提供资金。
这篇文章很长。必须这样。Tether 运营的规模，需要你同时在脑子里装下好几个想法，其中一些相互矛盾。
背景
Tether 在 2024 年报告了超过 130 亿美元的利润，2025 年超过 100 亿美元。大约 300 名员工，没有外部投资者，二级市场 USDT 转账不收手续费（稍后详述）。
换个参照：大约每名员工每年创造 3300 万美元的利润。
Tether 不像卡网络那样从普通 USDT 转账中赚钱。直接铸造和赎回有发行费（某些情况下 0.1%，有最低金额），但构成日常 USDT 交易量的数十亿笔点对点和交易所转账，对 Tether 的收入为零。2014 年公司设计之初，他们讨论过是否像 Visa 和 Mastercard 那样收取每笔 1 到 10 个基点的手续费。
他们选择了零。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在采访中说，这是一个刻意优先考虑采用而非收入的决定。
结果是一种看起来完全不像支付公司的商业模式，尽管它的功能像一家。Tether 赚钱的方式和货币市场基金一样：吸收美元，投入短期美国国库券，留下收益。区别在于，货币市场基金把大部分收益返还给投资者，Tether 全部留下。
截至 2025 年 12 月 31 日，Tether 持有 1220 亿美元的直接美国国债头寸和 1410 亿美元的国债总敞口（含通过货币市场基金和回购协议的间接持仓）。在约 5%的联储利率下，仅此一项就能带来约 60-70 亿美元的基础收益，还不算其他收入。
其余来自黄金（年末储备 127.5 公吨，Ardoino 表示到 2026 年初头寸增至约 140 吨）、比特币（96,184 枚），以及不断增长的风险投资和大宗商品头寸。
Tether 估计 2026 年初全球用户超过 5.5 亿，采用链上钱包数据与中心化平台估算相结合的方法。这不是经过核实的独立个人数量，但即使大幅打折，规模也是巨大的。2025 年，价值 13.3 万亿美元的 USDT 在链上流动，在 33 万亿美元的稳定币总流量中，有 1560 亿美元是 1000 美元以下的支付，这类日常转账表明存在真实的经济活动，而非仅仅是交易。
麦肯锡对这些数字做了现实核查——2025 年估计，可识别的稳定币真实支付活动（B2B、汇款、结算、卡关联消费）年化约 3900 亿美元，远小于链上流量的原始数字。”链上转移价值”与”实际商品和服务支付”之间存在巨大差距。
大部分资产负债表数据来自 BDO 保证报告（包括年末的合理保证业务），但 Tether 仍未以通常上市公司的方式发布经过全面审计的财务报表。（后文详述。）但规模已有足够的第三方数据佐证（链上分析、国债市场数据、Cantor Fitzgerald 的交易对手确认），完全否认将是荒唐的。
印钱机器
理解 Tether 经济模式最简洁的方式：想象你为数亿人运营一个储蓄账户，这些人大多生活在本国货币不断贬值的国家。他们把美元存进来，你把这些美元投入地球上最安全、最具流动性的工具（短期美国国库券），然后给他们一个在全球每家加密交易所都以 1 美元交易的代币。
你留下所有利息。
你的客户不在意，因为他们本来就没有在自己的美元上赚取利息。
在尼日利亚，当地金融体系的效率可能只有 20%，仅仅持有稳定的美元，就远比 4%的年化收益有价值。在阿根廷，近年通胀率超过 100%，能持有不贬值的东西本身就是产品。收益是 Tether 的费用，但没有人把它当成费用来感受。
Ardoino 直接谈到过这种动态。在一档播客中，他直白地说：美国金融体系效率已经是 90%，稳定币只是把它推到 95%。在效率只有 10-30%的新兴市场，USDT 把它推到 50%。美国的 5%利润空间游戏不让他感兴趣，其他所有地方的 30-40%利润空间游戏才让他感兴趣。
使用模式也讲述了一个有趣的故事，我猜这个故事还会继续演变。Tether 2025 年第四季度市场报告显示，该季度转移的 USDT 价值中 63.6%是单资产转移（纯美元流动，不是多代币 DeFi 交易的一部分），约 67%的市值停留在低流速的”储蓄”型钱包中。这两个指标衡量的不是同一件事，但放在一起，描绘出一个产品被当作货币而非交易工具使用的画面。
BIS 研究人员有独立支撑，他们发现稳定币的使用与汇款成本和交易需求的相关性，比比特币或以太坊更强，尤其是在新兴经济体和发展中经济体。（对任何人来说都不奇怪。)
渣打银行预测，到 2028 年新兴市场的稳定币储蓄可能大幅上升，认为稳定币有效地让人们获得了合成美元银行账户，这对数亿无银行账户的人有帮助。价值主张不是收益，而是逃脱本国货币贬值和摩擦。
Tether 在 2020 年至 2024 年间全球营销支出不足 1000 万美元，还不如一个超级碗广告。
增长是有机的、由危机驱动的。Ardoino 说，他们甚至不明白为什么市值在 2020 年呈抛物线上涨，直到多年后进行内部分析才搞清楚：当 COVID 封锁关闭了新兴经济体居民购买实物美元的实体黑市时，精通科技的青少年在智能手机上把 USDT 介绍给了父母。全球美元黑市转移到了 Tether 的轨道上，再也没有回去。
利率敏感性问题是关于 Tether 业务最重要的分析问题，2025 年的数字提供了真实数据。利润从 2024 年的超过 130 亿美元降至 2025 年的约 100 亿美元，下降约 23%。Tether 自己的披露显示，国债和回购协议贡献了 2024 年利润的约 70 亿美元。粗略模型：1220 亿美元直接国债收益率下降 200 个基点，将使年度利息收入减少约 24 亿美元。这很重要，但不是生死攸关的，尤其是考虑到硬资产对冲（黄金和比特币持仓往往在降息环境中升值）。但这确实意味着盈利叙事部分是利率周期的函数，Ardoino 知道这一点。他明确地将对 AI、能源和电信的研发投入描述为对最终降息的对冲。
金库里有什么（以及没有什么）
Tether 发布由 BDO Italia（全球五大会计师事务所之一）编制的季度证明。季度报告提供 ISAE 3000 框架下的有限保证。年末报告（包括 2024 年第四季度和 2025 年第四季度）更严格：合理保证业务，涉及更严格的测试。但两者都不同于上市公司意义上的完整审计财务报表。BDO 审查 Tether 关于其储备的声明，并报告这些声明是否存在重大错报。它不会产生机构配置者通常要求的那种完整财务审计。
截至 2025 年 12 月 31 日，BDO 的合理保证报告确认：总资产超过 1928 亿美元，总负债 1865 亿美元（其中 1864 亿美元与已发行代币相关），超额储备约 63 亿美元。
布鲁金斯学会发现，稳定币发行商已成为美国国债有意义的边际买家，在最近某一时期，实际上仅排在几个外国司法管辖区之后。仅 Tether 一家持有的美国国债，就超过了德国、阿联酋、西班牙或澳大利亚。这早就不再是加密故事了。Tether 已经成为短期美国政府债务需求管道的一部分。
储备构成本身也说明问题。根据证明文件和补充披露，约 82%为美国国债，10%为货币市场基金，5%为回购协议，其余为黄金、比特币、有担保贷款和公司债券。
2021 年，49%的储备是商业票据，实际现金约占 3%。
这是真实的转变，由监管压力驱动，有充分文件记录。但信任赤字是真实存在且有据可查的。简短历史：
2019 年，纽约总检察长发现 Bitfinex（Tether 的姐妹交易所）从 Tether 储备中挪用了 8.5 亿美元来弥补损失，涉事支付处理商的资金被当局没收。Tether 以 1850 万美元和解。CFTC 另行对 Tether 罚款 4100 万美元，原因是在 USDT”并未完全支撑”的期间声称”完全由美元支撑”。某个时刻，Tether 网站悄悄地把措辞从”100%由美元支撑”改为”100%由我们的储备支撑，储备可能包括关联实体”。
关于审计问题，Ardoino 比大多数报道所暗示的更坦率，也更防御。在 CNBC 采访中，被追问为何没有四大会计师事务所审计 Tether，他承认：”他们甚至还没有开始看我们的数字。”他把延迟归因于上届美国政府制造的”声誉风险”，使主要会计师事务所对接触加密业务保持谨慎。然后他转而指出，硅谷银行、Silvergate、瑞士信贷和 Wirecard 在崩溃之前都有清洁审计。
2025 年初，Tether 从 LetterOne 聘请了一位专攻”争议性审计”的新 CFO，这是一个他们正在为最终的四大业务做人员准备的信号。但”最终”在那句话里承担了很多重量。
图：Tether 储备金
Tether 的现金和银行存款接近于零。
2025 年第一季度证明显示现金 6400 万美元（占总资产的 0.04%）。国库券是地球上流动性最强的工具，Cantor Fitzgerald 可以当天变现头寸。风险论点在于：在严重压力事件中，Tether 需要国库券市场正常运行，需要 Cantor 快速执行。
2022 年，协调一致的做空者在 48 小时内触发了 70 亿美元的 USDT 赎回，20 天内达到 250 亿美元。Tether 履行了每一笔赎回。但那时流通量是 800 亿美元。在 1860 亿美元的规模下，压力测试还没有运行过。
标准普尔在 2025 年底将其稳定性评分降至最低（”5″），具体理由是对高风险资产（比特币、黄金、公司债券、有担保贷款）的敞口上升至储备的 24%，一年前为 17%。Ardoino 公开回应：”我们骄傲地戴着你们的鄙视。”你怎么理解就怎么理解。
USA₮：美国牌
2026 年 1 月 27 日，Tether 推出 USA₮，一种专为美国市场设计的联邦监管美元支撑稳定币。该产品按照《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 18 日签署成为法律）进行结构设计，尽管该法律的执行时间表是分阶段的，完整的监管制度仍在建立中。
USA₮由 Anchorage Digital Bank 发行，该银行是美国第一家获得联邦特许的加密银行，在 OCC 监管下运营。Cantor Fitzgerald 担任储备托管人和首选主要交易商。Bo Hines，前总统数字资产顾问委员会（白宫加密货币委员会）执行主任，担任 Tether USA₮的 CEO，总部位于北卡罗来纳州夏洛特。
这不是 Tether 给 USDT 贴个新标签。这是一个结构上独立的产品，发行方不同、监管框架不同、储备要求不同。Anchorage 和 Cantor 是美国实体的股东，将分享收入，尽管具体经济条款尚未公开最终确定。
战略逻辑是分叉。USD₮仍然是离岸产品，从萨尔瓦多发行，服务全球数亿用户，尤其是新兴市场。USA₮是在岸产品，专为美国机构结算打造，由国家特许银行在联邦监管下发行。
Bo Hines 在采访中将两者的关系描述为”互惠”，补充道”归根结底就是 Tether”。但两个产品面对的竞争动态完全不同。
在美国，Ardoino 预期稳定币盈利能力将”卷到底”。随着银行发行的稳定币在《GENIUS 法案》下进入市场，它们将通过与持有者分享收益进行竞争，实际上变成代币化货币市场基金。USA₮无法在利润率上取胜，必须在可编程性、机构服务和 Tether 的分发优势上取胜。
在离岸，USD₮几乎没有竞争（持有者收益为零），因为其用户没有更好的替代品。产品本身就是稳定的美元。这是一个很难被攻击的垄断地位。
Hines 还有信心，美国财政部最终将在《GENIUS 法案》下建立”互惠标准”，允许离岸 USD₮在美国市场获得法律认可。Tether 在一个品牌下运营两个结构上独立的业务。
很少被清晰表达的悲观情况：通过推出一个高度监管、透明的美国产品，Tether 隐性地承认离岸 USD₮的标准并非如此。如果机构市场开始将两种产品视为彼此声誉的代理，USD₮周围的不透明性可能会反过来污染 USA₮。
那个集团
我发现 Tether 投资组合的方式，让它看起来像一份随机押注的清单。其实不是。
Tether 的自营投资部门管理着超过 200 亿美元（与 USDT 储备隔离，由利润和超额资本提供资金）。Ardoino 在 2025 年 7 月表示，他们已投资超过 120 家公司。最近的部署包括：2 亿美元投入 Whop（拥有 1840 万用户的互联网市场），1.5 亿美元投入 Gold.com（12%股权），1 亿美元投入 Anchorage Digital，5000 万美元投入 Eight Sleep，以及在 LayerZero、Ark Labs 和 Axiym 的小额持仓。
Ardoino 将其贯穿始终的逻辑称为”稳定公司”论题，四个支柱：稳定货币（USD₮）、稳定通信（Keet，一款点对点即时通讯应用）、稳定能源（非洲太阳能亭、比特币挖矿）、稳定智能（QVAC，一个去中心化 AI 平台）。
剥去品牌包装，你看到的是一个伪装成集团的分发策略。每项投资都被评估为将 USD₮更深嵌入全球商业的渠道。Whop 的 1840 万用户将获得 WDK（Tether 的钱包开发工具包）集成。Rumble 的 5100 万至 7000 万用户将获得支持比特币、USD₮、USA₮和 Tether 黄金的原生钱包。3 月中旬，USA₮在时代广场进行了一次品牌活动，2.5 万人扫描二维码、下载 Rumble 钱包并领取 10 美元 USA₮。
这就是生态系统在运作：投资组合投资为分发渠道提供资金，分发渠道引导稳定币用户。
集团的故事在几个月内已经发生了变化。Tether 不再只是写支票和整合钱包，它开始掌握运营控制权。
2025 年，Tether 收购了 Adecoagro（南美主要农业公司）70%的控股权益。他们彻底改造了董事会，安排 Juan Sartori（Tether 特别项目负责人）出任执行主席（毫不掩饰）。这不是风险投资押注，这是对一家上市农业集团的接管。
这个模式在重复。2 月向 Gold.com 投资 1.5 亿美元后，Tether 获得了董事会提名权，Sartori 于 3 月 16 日被任命进入 Gold.com 董事会。他们持有尤文图斯足球俱乐部的少数股权，最近收购了意大利媒体公司 Be Water 30.4%的股权。每次，轨迹都是：投资→董事会席位→运营影响力。
最不寻常的是，Tether 一直在收购拉丁美洲、非洲和亚洲的小商店、亭子和手机话费店连锁。
这些是当地人传统上购买预付话费的实体地点。通过拥有这些基础设施，Tether 控制着新兴市场中字面意义上的现金-加密入口，完全绕过了银行系统。对实体资产的控制是一个非常有趣的棋局，为 Tether 创造了更宽的护城河。
你是认为这是有远见的基础设施建设还是过度扩张，取决于你是否认为一家 300 人的公司能够胜任地管理一个横跨稳定币、黄金、比特币挖矿、AI、机器人、脑机接口、睡眠技术、农业、足球俱乐部、媒体公司和视频平台的 200 亿美元投资组合。
Ardoino 在采访中的框架：Tether 提供资本和分发，让投资组合公司自己运营。但 Adecoagro 董事会接管和 Sartori 的任命讲的是另一个故事。这开始看起来越来越不像一个战略基金，而更像一个以稳定币引擎为核心的运营集团。本周宣布的 CIO 过渡（Richard Heathcote 转为顾问角色，由其副手 Zachary Lyons 接替）表明，投资运营正在成熟为需要更多机构化结构而非更少的东西。
平台层
底层基础设施产品，是无论代币本身发生什么，都可能让 Tether 技术保持粘性的东西。
WDK（钱包开发工具包）：开源、非托管钱包基础设施。战略目标是成为每台联网设备的默认金融层。Ardoino 最具体的例子：一台持有 50 美元 USDT 的智能冰箱，自主管理自己的食品杂货预算并自主付款（是的，他是认真的）。更实际地看，WDK 已经与 Whop 整合，并正被内置到 Rumble 钱包中。其最有趣的功能是跨链路由：自动将用户的 USD₮转移到任意时刻手续费最低的区块链上的算法，迫使 L1 们在成本上竞争以捕获 Tether 的交易量。
QVAC：Tether 的去中心化 AI 平台。2025 年 5 月宣布，已有产品发货：Genesis I（用于 STEM 重点 AI 训练的 410 亿 token 合成数据集）、QVAC Workbench（支持在移动和桌面设备上进行本地模型推理的本地 AI 应用）和 QVAC Health（一款聚合可穿戴设备数据、不向云端发送任何内容的注重隐私的健康应用）。SDK 支持 Llama、Qwen 和 Whisper 模型在设备上完全运行。尚未发布用户采用数据。
Hadron：Tether 的代币化平台，2024 年 11 月推出。它为 USA₮发行提供支持，并支持代币化股票、债券、大宗商品和基金。与 Chainalysis 和 Crystal Intelligence 的集成提供了机构级合规工具。2025 年 11 月与 KraneShares 和 Bitfinex Securities 的战略协议针对代币化交易所交易产品。但和 QVAC 一样，除 Tether 自己的产品外，没有已发布的采用指标。
Keet / Holepunch：基于重写的 BitTorrent 架构构建的点对点即时通讯应用，无服务器，无中央基础设施。Ardoino 声称一个名为”Keet News”的聊天室拥有 12,000 名以上的日活用户在零服务器的情况下流式传输媒体。因为没有基础设施需要维护，他认为它理论上可以以接近零的成本扩展到十亿用户。
平台产品是真实的（代码是开源的，应用程序可以下载，SDK 有文档）。但没有任何一个拥有独立的使用指标、收入数据或第三方验证。我能验证的一切都来自 Tether 自己的公告。平台层是对未来的押注，而非经过验证的收入多元化手段。问题是 WDK 与 Whop（1840 万用户）和 Rumble（5100 至 7000 万用户）的整合是否会产生真实的采用。
风险
利率敏感性已经在数字中显现。联储利率持续下降将直接压缩 Tether 的核心收入。黄金和比特币对冲部分抵消了这一影响，但引入了新的波动性（2026 年 1 月的一次抛售中，黄金在三天内下跌了 20%）。
TRON 依赖：约 44%的 USDT 供应（约 820 亿美元）在 TRON 上。该链主导零售转账，处理约 65%的所有 1000 美元以下 USDT 交易。Tether 的反制是 WDK 的跨链路由，但在广泛部署之前，这种集中度是真实存在的。
审计缺口持续存在。在四大会计师事务所发布完整审计之前，机构买家会对其他一切打折。聘请”争议性审计”CFO 传递了意图信号。
与 Circle 的竞争图景，比任何一方愿意承认的都更复杂。在经过调整的交易量上，USDC 自 2019 年以来首次超过 USDT。Visa 的链上分析数据显示了逆转：USDT 在稳定币交易量中的份额从 2019 年的 87%降至 2026 年的 36%，USDC 从 13%增至 64%。
机构、AI Agent、支付提供商和 DeFi 协议都在选择 USDC。Circle 已在纽交所上市，在美国拥有监管明确性。2025 年 USDC 供应量增长 73%，而 USDT 增长 36%。
但交易量的翻转并不转化为利润威胁。Circle 将约 60%的收入拱手让给分发合作伙伴（仅 Coinbase 在 2024 年就收到超过 9 亿美元）。Tether 有机地拥有其分发网络，现在还在物理层面购入更多（便利店、亭子、Rumble、Whop）。
Tether 2025 年利润超过 100 亿美元。Circle 2024 年的全部营收约为 17 亿美元。USDC 是机构路由选择的产品，USDT 是印钱的产品。它们在玩完全不同的游戏，Tether 的游戏在盈利能力上高出一个数量级。
还有集团问题：一家同时管理 1900 亿美元稳定币储备、收购足球俱乐部、投资脑机接口、构建 AI 平台、在非洲运营太阳能亭的公司，究竟是在创造韧性，还是在制造运营事故的条件？
稳定币基础设施
如果你在新兴市场运营，USD₮仍然是以美元计价的主导结算工具，领先优势巨大。其分发网络（估计 5.5 亿以上用户、实体入口、交易所整合）无可匹敌。
如果你是美国机构，USA₮让你通过一个联邦监管的工具进入 Tether 的生态系统。但它刚刚起步，在与 USDC 既有机构关系的直接竞争中。今天选择 USA₮而非 USDC 的理由，是 Tether 的全球流动性网络。反对理由，是 Circle 更长的合规记录。
如果你是一家考虑发行自己的稳定币的银行，Bo Hines 有一个尖锐的观察：”银行开始意识到，考虑到其他银行不愿意用他们自己的产品与他们结算，发行自己的稳定币可能并不是最好的主意。”中立、不偏不倚的现任者赢得银行间结算游戏。那是 Tether 的地位。
如果你在观察平台层（Hadron、WDK、QVAC），诚实的评估是：这些是早期基础设施押注，背后有真实技术，但尚未产生有意义的影响（这在意料之中）。
2026 年，Tether 正确的参照系可能不是 Circle 或 Paxos，而更接近于：伯克希尔·哈撒韦（收益生成的浮存金为多元化集团提供资金，95%的利润被保留）和 Visa（每个参与者都使用的结算轨道，因为它们是中立且无处不在的）的结合体。
我开始写这篇文章时以为是在写一家稳定币公司，最终写的是一家试图为被现有体系遗忘的半个世界建造平行金融基础设施的公司。储备问题是真实的。但其雄心，以及以 300 人、零外部资本的速度执行的方式，是我在这个领域从未遇到过的。
如果 Tether 兑现 Ardoino 所建造的哪怕一半，其余行业将花费下一个十年追赶。
