整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Rob，Digital Asset News 创始人兼主持人（X: @NewsAsset），2017 年进入加密市场，长期公开个人 DCA 实践

主持人： John Gillen，The Milk Road Show

播客源： Milk Road

原标题： Bitcoin Just Pumped… But Is the Bear Market Really Over？

播出日期： 2026 年 8 月 19 日

利益声明：Rob 为独立内容创作者，节目中已披露个人持有比特币及少量山寨币，分享的是个人投资实践，无对外募资或关联产品利益。

要点总结

这期录制于 8 月 19 日，也就是比特币暴涨的前一天。嘉宾 Rob 是 YouTube 频道 Digital Asset News 的主持人，2017 年入场，做了一整轮完整周期，投资方法全部公开：参考 Ben Cowen 网站的 risk meter，价格越跌买得越多。他的核心判断很朴素：200 周均线附近历来是买入区，短期他对行情保持”健康的悲观”，认为按四年周期推算，底部在十月前后，可能跌到 5.5 万、5 万甚至 4.5 万。结果话音未落，录制后的第二天，8 月 20 日比特币单日暴涨约 10%、一度冲破 7 万美元，创 6 月初以来新高，并引发 2021 年以来规模最大的空头清算潮，仅一小时就有超过 10 亿美元空头仓位被强平。

Rob 的短期点位判断被市场快速打脸，但他真正想讲的不是预测，是一个长期个人投资者的真实纪律：跌得越狠买得越多、分批止盈、把卖飞当成学费。这期还聊了 CLARITY Act 与白宫会议（他的结论是”摆姿态”）、SEC 新框架与 ICO 回归、冷钱包连爆之后自托管怎么分散、山寨币只认四条链，以及 AI 代理支付这个下轮牛市叙事。

精彩观点摘要

关于底部

• “我希望它还没见底，那样我还能在更低的位置多买一点。”
• “2018 年买 3000 美元的比特币，2022 年买 1.5 万到 1.7 万的比特币，回头看都不亏。”

DCA 纪律

• “风险位到 0.49 我就翻倍买，0.39 就四倍，0.29 以下就八倍。”
• “有时候买完银行会打电话来确认是不是我本人操作的，现在他们已经不打了。”

监管与白宫

• “中期选举年，民主党不会让特朗普赢一局，所以 CLARITY Act 大概率过不了。”
• “国会靠不住的时候，SEC 和 CFTC 会补上这个缺口。”

自托管困境

• “PlanB 把持仓全转到了 ETF，他不想再处理这些头疼事了。”
• “亏 25% 很难受，但最惨的是亏掉 100%，而且你没有任何控制权。”

山寨币

• “我只认四条链：BNB、以太坊、Solana、Tron，稳定币流量最大的就是它们。”
• “传统市场打个喷嚏，比特币得流感，山寨币直接进 ICU。”

周期与下轮叙事

• “按四年周期算，底部应该出现在十月前后。是 5.5 万，5 万，还是 4.5 万？”
• “AI 代理要付钱，它不会用 PayPal 那种 2.9% 加 30 美分的手续费，会便宜到几分之一美分。”

200 周均线：底在这里，还是半山腰？

John： 比特币重新站上了 200 周均线，历史上这通常标记熊市底部。但有时候价格会在附近磨很久。你觉得我们已经见底了，还是前面还有更多熊市行情？

Rob： 我希望它还没见底。回看历史，200 周均线附近一直是很好的买入位置。2015 年我们只是勉强跌破了一下；2018 年我入场之后，在 2017 年高点之后跌破过一次，当时所有人都说完了，永远不会回来了，聪明的人只是默默继续定投。然后是 2020 年疫情，也跌破了，又是好买点。到 2022 年，我们甚至跌破了 200 周、250 周、300 周均线。现在价格就围着 200 周均线打转，目前可能站在上方。对我来说，这是个相当不错的买入时间。 我不想重犯 2022 年的错误，当时我做了个蠢事叫”微型 DCA”，价格越低我反而买得越少，想着等它跌到很低再一次性出手。如果我当时坚持原计划，价格越跌买得越多，位置会比现在好得多。2018 年买 3000 美元的比特币，2022 年买 1.5 万到 1.7 万的比特币，回头看都不亏。 所以回到你的问题：我希望它还没见底，看看四年周期这次是不是还按剧本走，或者这只是一个不错的买点。

每周一 DCA：跌得越狠，买得越多

John： 你以每周一 DCA 比特币出名。在熊市里价格可以横盘几个月，你是怎么设计这套策略的？牛市里也会用同样方式分批卖出吗？

Rob： 我看风险水平，这个数据我参考 Ben Cowen 网站 Into The Crypto Verse 上的风险位指标。价格往下走，风险水平也往下走。到 0.5、0.6 附近开始买；跌破 0.49，我就在上周一的基础上翻倍买；到 0.39，四倍；跌破 0.29，八倍。这些都是我自己手动调整的。买入走 Cash App 的定期购买，早上 6 点半自动执行，手续费几乎可以忽略，点差也不错。现在风险位大概在 0.3，所以我差不多处于四倍买入的阶段。每次买得比较多的时候，银行会打电话来问是不是我本人操作的，现在他们都不打了。 卖出这边，2021 年我做得比较好，就是设定价格目标分批卖，按分形来推，从低点涨 2 倍收一部分利润，涨 4 倍再收一部分。到 2025 年我觉得应该用指标，看起来更聪明，于是看 Pi Cycle Top、MVRV、Puell Multiple，结果它们都让我失望了。最后真正喊中顶部的，是一个三年前的 Reddit 帖子，说 2025 年 10 月 6 日会是绝对顶部，我当时觉得不可能，结果那天真的就是。 所以我在下跌途中收了一点利润，没卖在最高点，我也不觉得有人能真的卖在最高点。我知道很多人说永远不要卖比特币，但每个人的目标不一样。我卖掉一部分是为了还清债务、把它转进更稳妥的资产，比如标普 500、债券、房地产，这样晚上能睡得着。大部分仓位还是留在比特币里，不在山寨币里。

波动率低到离谱，什么能打破僵局？

John： 比特币最近几个月的波动率创了历史新低，比黄金和股市都低。你看有什么近在眼前的事件可能打破这种局面？

Rob： 很难说。往坏里想，AI 泡沫可能破裂，冷钱包可能再出一次大规模黑客事件。往好里想，CLARITY Act 如果能通过是件好事，但我不觉得它能过，中期选举年，民主党不会让特朗普赢这一局，给他一个胜利巡演的机会。机构这边一直有消息，我刚看到花旗，全球第三大银行，要开始做比特币托管。我们还有一位竞选时就承诺支持加密的总统，但他很多承诺兑现不了，尤其 CLARITY Act 这条。短期我看不到太多正面催化剂，国会一直让我们失望，SEC 和 CFTC 会补上这个缺口，但那点帮助有限。 大行情要等今年过去，因为所有人的心态都被四年周期主导，出了这个周期，市场心态才会切换，价格才能真正开始上涨。

CLARITY Act 与白宫会议：别抱太大期望

John： CLARITY Act 被推迟到九月。今天录节目的时候，特朗普正在白宫见一堆加密行业负责人，你觉得会有什么实质结果吗？

Rob： 我希望有，但刚看到 World Liberty Financial 拿到了 OCC 的有条件银行牌照，他们想借此切入稳定币业务，他们的稳定币已经是第五大。这有利于强化美元在全球的地位，稳定币背后要有储备。但总统想推动它，是因为对他自己的公司有利，这个我不觉得会顺利。我能控制的只有自己的投资范围，控制不了一个美国总统经营自己的加密公司。如果他能跟行业谈出点名堂、让国会往前挪一步，那当然好，但在我看来这更像是摆姿态。 九月份法案可能通过，但我不抱期望。

SEC 新框架与 ICO：晚了五六年的监管

John： SEC 通过了一套叫 “Regulation Crypto” 的框架，覆盖 ICO、融资，以及对还在建网络的项目给创新豁免。你怎么看？2017 年的 ICO 热潮也带来一堆 rug pull，一方面想要行业活力，一方面想要投资者保护，这个矛盾又怎么解？

Rob： 政府这次大概晚了五六年。2017 年我刚入场的时候，遍地都是 ICO，如果能早一点有这个框架，很多好项目就能拿到钱。我看了下细则，500 万美元以内基本没有门槛，另一个档位是 4 年内 7500 万美元。如果真按这个来，钱会流进加密行业。 但我担心一件事：我们真的需要更多新项目、更多山寨币吗？现在已经有几百万个了。我会留在经过考验的项目上，在它们之上继续搭建。SEC 和 CFTC 能把护栏装好是好事，不会像以前那样无法无天，但我不觉得这是决定性催化剂，当然我也可能看错。再说圈外人怎么看我们：他们只会说”就是那个玩 meme 币和刚被黑客偷钱的东西吧”。看今年超级碗的 Coinbase 广告，一开始是大合唱，切到 Coinbase 的时候全场都是嘘声，因为那正是他们亏钱的地方。Trump coin、Melania coin 又坑了一大批人。护栏是好事，但我们需要的是真正能改变格局的项目，而不是更多凑数的。

冷钱包连爆之后：自托管也要分散

John： 上周 Coldcard、Trezor、SafePal 接连出事，大家开始对自托管不安。你什么看法？

Rob： 有人会说这是巧合，因为花旗这些托管服务正要上线。但要记住，Coldcard 已经存在很多年了。阴谋论不重要，重要的是很多人确实亏了钱。PlanB 两年前就说，我把所有东西都转到 ETF 了，他比谁都懂冷存储，但他说不想再处理这些头疼事。 另一边的 Simon Dixon 说，这是要把人从自托管赶向托管。我的情况是，每隔一两周就会收到一封邮件，有人说自己亏掉了全部积蓄。不只是因为操作失误被黑，Ledger、SafePal 这些公司自己被黑，地址、邮箱、手机号全泄露了。最可怕的是”我不知道自己不知道什么”。如果未来某家主流冷钱包突然说，有个漏洞我们一直没发现，几十万人的比特币没了，怎么办？ 所以我现在把安全也分散：一部分放 Ledger，一部分 Tangem，一部分 iTrust 托管，还有 Coinbase Prime，就是 Strategy 和 BlackRock 用的那家，再放一部分进 ETF。我拒绝成为那个回去跟老婆说”Lazarus 集团把我们的全部积蓄偷走了”的人。史蒂夫·沃兹尼亚克往比特币里投了 320 万美元，照样被骗走。亏 25% 很难受，但最惨的是亏掉 100%，而且你没有任何控制权。我宁愿多保护一些人，而不是让他们全都自己硬扛。

山寨币：我只认这四条链

John： 除了比特币，山寨币也在你的 DCA 名单里吗？

Rob： 稳定币会发展得很好，尤其会强化美元。看 Visa 的链上数据，稳定币流量最大的永远是那四条链：Binance、以太坊、Solana、Tron，我管它叫 BEST。Polygon 可以聊聊，XRP 的人会跟你讲跨境支付，我都理解，但我的钱有限。支付只是其中一块，最大的因素还是投机。 再往后是现实世界资产代币化，债券、股票市场、房地产都能上链。以太坊看起来是机构和华尔街的选择，虽然 DeFi 上的黑客事件给它的观感减分；Tron 是 Tether 的巨无霸，Tether 超过 60% 的量在 Tron 上。Canton 在代币化里份额很大，Hyperliquid 在永续合约上很活跃，它们都挺好，但不足以让我现在调仓。传统市场打个喷嚏，比特币得流感，山寨币直接进 ICU。 这就是数字资产的传导路径。

下一轮叙事与”十月见底”：AI 代理付钱，谁来兜底？

John： 代币化、稳定币、AI 代理金融，这些叙事里你最看好哪个？十一月你要去迈阿密参加 Ben Cowen 的 Investing Through the Cycles 大会，你觉得那时候我们会走出熊市吗？

Rob： 我喜欢 AI 代理支付，因为有一种东西永远买不到，就是时间。如果我有一个不会反过来毁掉我的机器人，帮我把去波多黎各的行程全安排好，用极低的手续费付钱，还能拿到返点，那太好了。Cloudflare 上周刚宣布要接入让 AI 代理用加密货币支付，手续费不会像 PayPal 那样 2.9% 加 30 美分，几分之一美分就够。但问题是，AI 代理发疯怎么办？ 有个故事，一个开发者让 AI 清理邮件收件箱，结果它把电脑上所有文件都删了。机器人时代还会有更多”我们没想到”的事。John 说得对，智能合约和去中心化身份可能是解法，但这一切还是蓝海，没人知道会长什么样。回到 Ben 的大会，他当时说，如果能在熊市最惨的时候把大会办成，那明年会更好，后年是减半年，再后年就是盛大的牛市。这个大会就是一次试金石。按四年周期，我们该在十月前后见底。底是多少？5.5 万？5 万？还是 4.5 万？如果十月份真跌到 4.5 万，那十一月大概会在 5 万到 5.5 万之间，我会很高兴，因为这意味着我在很低的位置一直在买。 但我判断十一月应该还在低位徘徊，前面可能还有一些痛苦。

John： 我们聊着聊着，以太坊已经突破 2000 美元，比特币到了 6.8 万上方。也许今天我们就把比特币的底聊出来了。

Rob： 恭喜，我们拯救了整个市场。

原文标题：Beware the Bond: Operation Twist is Back

原文作者：Trader Joe

原文编译：Peggy

编者按：本周，美国 30 年期国债收益率一度升至约 5.34%，触及 2007 年以来高位。随后，美国财政部长贝森特宣布扩大长期国债回购，将部分 10—30 年期国债的单次最高回购规模从 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，相关安排将于 9 月 9 日至 11 月 4 日期间实施。消息公布后，长端收益率回落、美元走弱，风险资产获得一定支撑。

表面看，这是一次规模并不大的国债流动性操作。更值得讨论的问题是：为什么美国长端利率已经高到需要财政部更主动地关注？以及市场是否正在重新理解财政部对长端收益率的「政策反应函数」？

在《Beware the Bond》中，Trader Joe 给出的解释是，近期长债抛售不能简单归结为通胀。财政赤字持续制造国债供给，日本等传统长债买家的需求出现变化，而 AI 资本开支又在信用市场创造大量长期债券供给，几股力量共同抬高了长久期资产需要市场吸收的规模。

作者进一步把贝森特扩大长债回购比作财政部版本的「Operation Twist（扭曲操作）」。这一比喻抓住了「减少市场长久期供给」的方向，但两者并不等同：2011 年的 Operation Twist 由美联储卖出短债、买入长债，明确以压低长期利率和放松金融条件为目的；财政部现行回购计划的官方定位仍然是改善二级市场流动性和现金管理。真正值得关注的，因此不是 40 亿美元本身，而是这种工具未来会不会越来越多地承担管理长端金融条件的角色。

以下为原文编译：

本周早些时候，美国 30 年期国债收益率一度升至 2007 年以来最高水平，美股回吐部分涨幅，美元也开始走弱。

随后，贝森特出手了。

美国财政部宣布，将部分 10—30 年期长期国债的单次回购规模由最高 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，并于 9 月 9 日至 11 月 4 日期间执行。消息公布后，30 年期美债收益率从此前约 5.34% 的高位回落至 5.2% 左右，美元进一步走弱，股票市场也有所企稳。

美国 30 年期国债收益率

问题在于：这究竟只是一次针对债券市场流动性的临时修补，还是意味着美国政策层面对长端利率的态度正在发生变化？

要理解这一点，首先需要回答另一个问题：为什么长端收益率会升到这里？

为什么长端收益率会升到这里？问题不只在通胀

最直观的解释是通胀。

如果投资者担心未来通胀长期维持高位，他们自然会要求更高的长期国债收益率作为补偿。但作者认为，这并不足以解释近期的全部走势。

至少从消费者调查来看，长期通胀预期暂未出现明显失控。密歇根大学 8 月初步调查显示，一年期通胀预期由此前的 4.2% 小幅升至 4.3%，但五年期通胀预期仍维持在 3.3%。换言之，短期通胀担忧仍然存在，但「长期通胀预期脱锚」并不是目前唯一、甚至未必是最重要的解释。

资料来源：密歇根大学消费者调查

长期国债收益率反映的从来不只是未来的短期政策利率和通胀。经济增长、期限溢价、监管环境、财政部需要发行多少债券，以及保险公司、养老金和海外投资者愿意配置多少长期美债，都会影响长端定价。

而作者认为，当前最值得注意的，是长期债券供给正在持续增加，但传统需求并没有同步扩张。

美国财政赤字意味着财政部仍需要不断融资，而融资究竟通过短期国库券（T-bills）、中期国债还是 30 年期长债完成，会直接影响市场需要吸收多少久期风险。

如果财政部更多依靠短期 T-bills 融资，相当于减少了需要市场消化的长期债券供给，对长端收益率的压力相对更小。相反，如果更多融资转向 10 年、20 年和 30 年等长期证券，市场就必须吸收更多久期，长端收益率可能面临更大的上行压力。

这也是为什么债务发行结构本身已经越来越像一个宏观变量。

财政部为什么现在出手？5.3% 的长端开始影响金融条件

短债可以缓解长端压力，但流动性缓冲正在变薄

问题是，短债也不能无限发行。

过去几年，美国财政部大量发行 T-bills 时，一个重要资金来源是货币市场基金原本放在美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）里的资金。当短债收益率更有吸引力时，这些资金可以从 RRP 流向国库券，从而在不明显抽走银行准备金的情况下吸收新增短债。

但现在，这个缓冲垫已经接近耗尽。美联储数据显示，ON RRP 的使用量目前在大多数交易日已经接近零。与此同时，截至今年年中，美国银行体系准备金约为 3.1 万亿美元。

2025 年下半年，美国财政部一般账户（TGA）的大规模重建又进一步抽走了银行体系流动性。美联储数据显示，在债务上限问题解决后，TGA 余额一度增加约 4420 亿美元，同时准备金出现明显下降。

这也是美联储在 2025 年底结束量化紧缩（QT）的背景之一。

2025 年 10 月，美联储宣布从 12 月 1 日起停止资产负债表缩减；12 月又开始通过 Reserve Management Purchases，即「准备金管理购买」（RMP），买入短期美国国债，以确保银行体系准备金维持在「充裕」水平。

这类操作很容易在视觉上让人联想到 QE，但政策目的不同。

QE 通常通过购买长期国债或 MBS，主动压低长期收益率、放松整体金融条件；RMP 主要购买国库券等短期证券，其官方目标是维持足够的银行准备金和短端利率控制，而不是提供宏观经济刺激。美联储也明确强调，RMP 不代表货币政策立场发生变化。

作者担心的是，如果财政部为了减少长债供给继续提高短债融资比例，那么当 RRP 这类流动性缓冲已经接近耗尽后，新增短债最终可能更多地与银行准备金竞争。

届时，美联储可能不得不通过更多准备金管理操作维持系统流动性。这就形成了一种微妙的政策组合：财政部尽量少向市场释放久期，美联储则在短端确保准备金充足。

日本和 AI，都在改变长债的供需结构

长端的问题还有另一侧：谁来买？

日本长期以来一直是美国国债最重要的海外投资者。美国财政部最新 TIC 数据显示，截至 2026 年 6 月，日本持有约 1.116 万亿美元美国国债，仍然是最大的海外持有国，但较 5 月下降约 2.3%。

与此同时，日本自身的长期国债收益率正在上升。

对于日本保险公司、银行和养老金等本土机构而言，如果日本国债本身可以提供越来越有吸引力的收益率，配置美国长期国债的边际吸引力自然可能下降，尤其是在计入美元对冲成本之后。

这并不意味着日本一定会持续大规模抛售美债，但它意味着一个过去长期存在的结构性长债买家，未来可能不再像过去那样稳定地吸收美国久期。

而另一个竞争者，则来自 AI。

AI 基础设施建设正在从股票市场故事变成信用市场故事。高盛研究估计，仅 2026 年至今，整个 AI 相关产业链已经发行接近 5000 亿美元债务；其中超大规模云厂商本身发行约 1940 亿美元。更重要的是期限结构。今年美国投资级信用市场中，15 年以上期限的新发行里约 40% 已经来自 AI 企业或 AI 相关融资。

这意味着养老金、保险公司等传统长久期资金面对的选择正在变多。它们不再只是比较 30 年期美国国债和其他主权债券，还可以购买亚马逊、Google 等大型科技公司的长期投资级债，以及数据中心、基础设施等 AI 相关信用资产。

从作者的框架来看，这使美国长债面对的核心问题更加清楚：财政部需要出售越来越多债务，同时全球市场上需要投资者吸收的其他长期资产也在迅速增加。

财政部版 Operation Twist：40 亿美元不大，真正变化的是政策反应

也正是在这样的背景下，贝森特扩大长期国债回购。

美国财政部的常规回购计划始于 2024 年，官方设定了两个用途：改善二级市场流动性，以及进行现金管理。

其中，流动性支持回购主要购买流动性较差的旧券，即所谓 off-the-run Treasuries。财政部通过定期成为这些债券的潜在买方，希望帮助交易商释放库存、改善旧券交易能力。(U.S. Department of the Treasury)

因此，从制度设计看，这并不是一个为了压低 30 年期收益率而建立的 QE 工具。

而且，单次至少 40 亿美元的规模放在超过 30 万亿美元的美国国债市场里仍然很小。路透也指出，市场普遍认为这一规模不足以解决财政赤字、长期供给增加等结构性问题。

但作者真正关注的不是规模，而是政策意图。

过去，财政部可以强调回购只是市场流动性工具；现在，当 30 年期收益率快速逼近二十年来高位后，财政部立即扩大长期债券回购，市场自然会开始追问：未来如果长端继续失控，财政部是否还会进一步调整回购和发行结构？

这正是作者把当前政策称为财政部版本「Operation Twist（期限延长操作）」的原因。

注：Operation Twist，中文通常叫「扭曲操作」或「期限延长操作」。它的核心不是「多印钱」，而是调整央行持有债券的期限结构：卖短债、买长债，从而压低长期利率

2011 年的经典 Operation Twist 由美联储执行：美联储卖出或让短期国债到期，同时购买等量的 6—30 年期国债，在不扩大资产负债表规模的情况下延长资产组合久期，从而减少私人部门持有的长期国债，压低长期利率。

今天发生的并不是同一种操作。财政部没有像当年的美联储那样进行严格意义上的「卖短买长」，扩大回购也仍被官方定义为债务管理和流动性工具。但从市场久期供给的角度看，两者存在一个相似方向：如果财政部一边回购更多长期旧券，一边把更多净融资压力留在短端，那么私人市场需要吸收的净久期可能相对减少。

这也是作者所说的「财政部版扭曲操作」。更准确地说，它目前是一种市场解释，而不是已经确立的新政策框架。

这种做法能压住长端吗？风险可能转向美元和通胀

那么，什么情况下这一套政策还会继续升级？作者认为，与其寻找一个绝对的 30 年期收益率「红线」，不如观察收益率上涨的速度。30 年期收益率在 5.2% 还是 5.3%，本身可能并不足以触发政策变化；但如果市场开始连续出现单次 10 个基点左右的快速跳升，意味着交易秩序和需求正在明显恶化，财政部或美联储进一步介入的概率就会上升。

与此同时，长债收益率已经越来越直接地与股票争夺资金。按作者文章发布时的数据，30 年期美债名义收益率约 5.2%，长期 TIPS 对应的实际收益率接近 3%；相比之下，标普 500 盈利收益率约为 3.8%。

两者并不能直接一一比较——盈利收益率不是无风险收益率，企业盈利未来也会增长或下降——但当无风险长期实际收益率升至如此高的位置，股票估值需要承受的机会成本显然正在增加。

因此，贝森特此次操作真正重要的地方，可能并不是把 30 年期收益率从 5.3% 以上暂时拉回 5.2% 左右。

而是市场第一次获得了一个新的观察样本：当美国长端收益率快速上行时，财政部是否会越来越主动地通过回购规模和债务期限结构作出回应？

如果答案逐渐变成「会」，那么未来影响美元、美股、黄金和长期国债的，就不只是美联储的政策反应函数，还要加入财政部这一层。

但这个逻辑同样存在边界。如果长端上涨主要源于债券供需失衡，减少市场需要吸收的久期或许可以缓和压力；如果通胀预期重新明显上行，那么继续扩大回购、增加短债融资反而可能让市场担心政策正在人为压低金融条件。

因此，接下来真正需要观察的，不只是财政部还会不会增加回购，而是通胀预期、长期国债发行结构、海外需求和长端收益率的波动速度是否同时发生变化。

只有这些变量继续指向同一个方向，作者提出的「财政部正在接管一部分长端金融条件管理」的判断，才会得到进一步验证。

原文链接

原创 ｜Odaily 星球日报（）。“加密大总统”回归，比特币的垃圾行情时间即将结束，今日过后，不少散户投资者可能也会将更多注意力和资金从 AI 股市收回，并投入到加密市场。

然而，总是“快人一步”的传统金融机构和资管巨头早已在特朗普利好来临之前就完成了比特币增持布局。据各大机构披露的 13F 季度报告，在 2026 年第二季度，虽然比特币下跌 14%，但机构持仓增加 7.5%，这意味着机构们在比特币行情回暖前就在持续扩大持仓。

这些默默增加比特币敞口的机构都有谁？我们是否还会见到 65000 美元以下的比特币、熊市底部是否已经确定？Odaily星球日报将在本文中统计在 13F 中披露增加比特币敞口的机构，以及机构们对比特币后续行情的看法。

增加比特币敞口的机构

机构们增加比特币敞口的主要入口是比特币现货 ETF 和比特币财库公司股票。

2026 年 Q2 机构比特币 ETF 持仓增加 7.5%

先看整体数据，据比特币分析师 Root 统计，2026 年 Q2 季度，ETF 总持仓虽然从 1297010 BTC 降至 1211322 BTC，下降 6.6%，但机构持仓从 498389 BTC 增至 535723 BTC，增长 7.5%，机构持仓占比从 38.4% 升至 44.2%，创历史新高。这表明在加密市场行情不佳时，散户投资者们大量减少了比特币 ETF 仓位，而机构却在底部不断积累头寸。

但并非所有机构都在增持比特币 ETF，增持主要集中在头部机构。据统计，整体上看，在第二季度比特币持仓的机构数量从第一季度的约 2000 家降至近 1900 家，降幅约 6.8%；但在前 25 大机构比特币 ETF 持有者中，有 17 家都在第二季度增加了持仓。

这表明对大部分机构而言，在熊市中坚定持有比特币，也是一件相当困难的事情。但即便如此，据 Root 统计，2026 年 Q2 季度仍有 9 家机构首次配置价值 100 枚以上的比特币。

下面，Odaily星球日报将盘点部分在 13F 中披露增加比特币敞口的头部机构。

Jane Street：比特币 ETF 敞口增加约 6 亿美元，增持超 2 亿美元 MSTR

截至 6 月 30 日，Jane Street 披露的比特币现货 ETF 总价值约 9.9 亿美元，其中贝莱德比特币 ETF IBIT 规模达 8.28 亿美元，约 2490 万股。2026 年 Q1 季度，Jane Street 披露持有的比特币现货 ETF 总价值仅 2.25 亿美元，约 590 万股，相比 Q1，Jane Street Q2 的比特币 ETF 敞口增加了约 6 亿美元。

此外，Jane Street 还大幅增持了 Strategy（MSTR）的股份，从第一季度的 209,833 股（价值约 2620 万美元）增至第二季度的 2,677,622 股（价值约 2.3276 亿美元），增持约 2,467,789 股，增幅约 1,176%，价值超 2 亿美元。

综上，2026 年 Q2 季度，Jane Street 增加了超 8 亿美元比特币敞口。

但需要注意的是，Jane Street 的情况与普通资产管理机构不同，13F 仅披露普通股多头持仓（不含期权、空头等），Jane Street 作为典型的量化交易/做市机构，可能持有比特币 ETF 和 MSTR 的空头头寸，因此实际比特币敞口可能有偏差。即使它的多头仓位不能简单理解为长期方向性押注，但从规模上看也相当惊人了。

贝莱德：Q2 比特币敞口增加约 2.9 亿美元

在第二季度，贝莱德增加了对三种与比特币相关标的的投资，分别是 Strategy（MSTR）、IBIT 和 Strive (ASST)。

贝莱德 Q2 将 MSTR 持仓从约 1775 万股提升至 19,394,284 股（价值 16.9 亿美元），增持 1,640,399 股（价值约 2.38 亿美元），环比增长 9.24%。（Odaily星球日报注：贝莱德与 Jane Street 统计统计不同，本文都以 13F 中披露数据为主。）

其次，贝莱德还增持了自家的比特币现货 ETF，IBIT 持仓增持 1,024,742 股（价值约 4170 万美元），Q2 末总持仓 15,034,046 股，价值约 5 亿美元。最后，贝莱德还增持比特币财库公司 Strive (ASST)的股票，ASST 持仓增持 1,636,854 股（价值约 1786 万美元），增幅达到 45.1%，Q2 末总持仓 526.6 万股，价值 5750 万美元，Strive 目前持有超 2 万枚比特币。

综上，贝莱德比特币敞口在 Q2 季度增加了约 2.9 亿美元。

摩根大通：增持价值 8560 万美元的 IBIT

摩根大通在 Q2 主要增持了贝莱德比特币现货 ETF IBIT，IBIT 持仓增持 2,104,944 股（价值约 8560 万美元），增幅达 25.35%，从 Q1 的 8,302,691 股增长至 10,407,635 股，总持仓价值约 3.56 亿美元。

瑞银集团：IBIT 看涨期权敞口在第二季度增长 24 倍

Q2，瑞银集团 IBIT 的直接持股量也增长了 12%，达到 407,890 股（价值约 1360 万美元），直接持股增幅相对温和，虽然仍低于 2025 年末水平（约 54 万股），但高于 2026 年 Q1（36.4 万股）的水平表明其对比特币的配置偏好正在提升。

相比直接持股，瑞银集团 IBIT 看涨期权敞口在第二季度增长了 24 倍，从约 8 万股暴增至 195 万股，而看跌期权敞口则下降了约 53%，约 30.3 万股降至约 14.3 万股。

这已显示出瑞银集团明显的看多倾向（增加买入权利、减少卖出权利），但 13F 不披露行权价、到期日或实际成本，且持仓中可能包含客户业务、做市或对冲活动，所以也不一定完全代表自营方向性的押注。

华尔街传奇对冲基金经理Paul Tudor Jones：结束自2025 年以来持续减持 IBIT 的趋势

华尔街传奇对冲基金经理 Paul Tudor Jones 旗下的 Tudor Investment 在 2026 年第二季度也增加了 IBIT 的持股，Q2 末总持仓为 688,529 股（价值 2290 万美元），该持仓较上一季度报告的 579,083 股增持了 109,446 股（价值约 445 万美元），增幅 18.9%。

虽然增持绝对资金较少，但这结束了 Paul Tudor Jones 自 2025 年以来持续减持 IBIT 的趋势，可能表明其对比特币后续走势持乐观观望态度。2024 年末 Tudor Investment 峰值曾持有超过 800 万股、价值约 4.27 亿美元的 IBIT，当前持仓仍比峰值低约 91%。

哈佛大学捐赠基金：停止减持比特币现货 ETF

哈佛大学捐赠基金提交的 13F 文件显示，截至第二季度末，其持有的比特币现货 ETF IBIT 持仓股数保持不变，仍是 3,044,612 股，Q2 末市值约 1.014 亿美元。

哈佛大学捐赠基金此前连续两个季度减持 IBIT，2025 年 Q3 峰值约 681 万股（价值约 4.43 亿美元），2025 年第四季度减持了 21%，2026 年 Q1 再减持约 43%，降至当前水平。此次虽没有增加比特币敞口，但结束了此前连续两个季度的减持，仍可解读为乐观观望态度。

机构怎么看比特币是否已到底？

当前机构对比特币后续行情的看法可基本分为“熊市已结束”和“还未到达底部”。

熊市结束派

今日比特币突破 7 万美元大关，比特币矿池 F2Pool 联创王纯于 X 平台援引自己此前于 2023 年 1 月 28 日发表的“怀念熊市”的推文表示，“熊市已经结束。”

相比于王纯的“言简意赅”，Strive 首席执行官 Matt Cole 论证的更加充分。其认为比特币将迎来历史级上涨环境，因为美元指数一直处于结构性下跌趋势中，而当前可能正在接近更大幅度的下行阶段，因此未来 5 至 7 年可能成为比特币历史上最具利好因素的宏观环境之一。Matt Cole 还表示，比特币当前价格从历史角度看属于较低的水平，Strive 愿意承担风险在此处继续买入比特币。

渣打看多比特币年底冲击 10 万美元。渣打银行数字资产研究主管 Geoff Kendrick 表示，随着美国财政部扩大对长期国债市场的流动性支持，比特币可能在 2026 年底前上涨至 10 万美元。其表示，比特币当前关键技术阻力位为 6.55 万美元，若价格突破这一水平，可能意味着本轮市场周期低点已经形成。

10x Research 最新报告也指出，在经历数月窄幅震荡后，比特币已经迎来突破行情，其表示本月最青睐的策略是买入执行价 7 万美元的看涨期权（Call）。该期权在 8 月 5 日最低仅约 300 美元，三天前一度跌至 30 美元，随后最高飙升至 1600 美元，目前交易价格约为 1300 美元。

10x Research 同时表示，一个更好的交易策略是 9 月到期、7 万美元/8 万美元执行价的看涨价差（Call Spread）。这一结构更加看涨，同时也保留了一定灵活性。

比特币还未触底派

即使比特币突破了 7 万美元，仍还有谨慎的机构认为比特币还未触底。

CZ 在美国怀俄明州 Jackson Hole 举行的 SALT 会议上就表示，比特币“超级周期”目前尚未兑现，当前仍处于熊市阶段，市场仍遵循较严格的四年周期规律。不过 CZ 承认，当前是其从业 12 年以来行业环境最友好的时期。

CryptoQuant 分析师 Darkfost 认为，当前比特币散户需求已接近过去两年来的最高水平，而历史数据显示，散户需求增长与比特币局部高点之间存在明显关联。因此 Darkfost 认为这可能体现散户的“急躁情绪”，需要对比特币的波动变得更加敏感。Greeks.live 研究院 Adam 也安慰此次踏空比特币的投资者，称比特币突破 7 万美元后，隐含波动率仍为 32%，当下卖方资金充足，买方仍有很多交易机会。

加密资产管理公司 VanEck 最新报告显示，比特币虽然当前正在释放与历史熊市末期类似的“投降信号”，但数据表明市场底部尚未完全确认。其表示，目前追踪的 12 项比特币市场投降指标中，已有 8 项进入极端区域，这些指标主要衡量比特币价格回撤、矿工盈利能力以及持币者亏损比例等市场压力因素。

不过，历史表现并未显示这些信号意味着短期底部已经形成。VanEck 数据显示，当历史上同时有 8 至 12 项指标触发时，比特币未来 90 天平均回报率约为 12.8%，180 天平均回报率约为 32%，均低于比特币长期平均水平（90 天 15.2%、180 天 36.3%）。相关信号仅在一年周期内表现出相对优势，因此无法指导长周期操作。

Glassnode 也认为比特币链上结构仍处于“投降阶段”，比特币短期持有者成本基础已降至约 6.85 万美元，低于约 7.58 万美元的真实市场均值。与此同时，本轮相对未实现亏损最高约为 25%，明显低于此前周期投降阶段超过 60% 的水平，意味着本轮市场亏损程度相对较浅，但分布更加分散，可能需要更长时间完成出清。

Glassnode 强调当前任何价格反弹都更应该被视为局部反弹，而不是市场趋势发生根本性转变。

原文作者：Artemis Analytics

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：市场把 Circle 当成单纯的稳定币发行商，但其支付网络和全栈货币平台的潜力远未被定价。本文拆解了 Circle 的护城河与 500 亿美元市值情景，对关注稳定币和支付赛道的投资者是关键参考。

上周我们邀请了 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 做客播客，讨论为什么 Circle 被市场低估。本周的 Thesis 我们延续这一思路。

论点：市场认为 Circle 的护城河薄弱，稳定币是同质化商品，像 Open Standard 这样的联盟将占据多数份额。我们相信 Circle 的护城河比市场认为的更深、更难攻破，其先发优势被市场低估。

核心驱动因素：

稳定币将以 40% 的年复合增长率增长，到 2030 年超过 1 万亿美元。

市场在流动性和网络效应上呈现赢家通吃，因此像 OUSD 这样的联盟很难抢走份额。

市场给 Circle 的定价是稳定币发行商，而不是全栈货币平台。

Circle 史上第二糟糕的交易日出现在 Open Standard 宣布成立那天。这是一个由 140 多家公司支持的联盟稳定币，其中包括 Stripe、Visa、万事达和谷歌等。消息公布后 Circle 股价下跌 17%。市场的反应很能说明问题：Stripe 将拉拢各方，推翻 Circle/Tether 的双头垄断，并把稳定币收入按比例分配给联盟成员。这一消息把 CRCL 价格打到接近历史最低点。

稳定币增长

我们相信许多投资者并不认为稳定币到 2030 年能达到 1 万亿美元。他们会指出稳定币增长停滞。但稳定币供应量有史以来第一次与加密价格脱钩。尽管加密价格从近期高点下跌了 50-70%，稳定币供应量却保持平稳，这表明它已经自成一类。如果稳定币供应量继续以过去 3 年的增速增长，到 2030 年全球供应量将超过 1 万亿美元。

稳定币市场赢家通吃，流动性和网络效应至关重要

过去几年，数十家发行商试图瓦解 Circle/Tether 的双头垄断。尽管现在发行了数百种稳定币，这两大巨头仍占据超过 80% 的供应份额。这些玩家获得的先发优势极难被超越。跨链、应用和交易所的流动性很难从零搭建，而 Circle 已经遥遥领先于挑战者。

具体看 OUSD

市场显然认为 OUSD 是 Circle 业务的重大威胁。然而历史表明，联盟很少成功。一个成功的联盟需要：

成员之间激励一致——OUSD 通过利息收入分配在一定程度上做到了这一点

清晰的治理——Open Standard 在这方面似乎很薄弱，多家宣布的「合作伙伴」透露并未被征求意见，且仍未做出承诺

生存压力——我认为大多数机构尚未把稳定币视为生死攸关的问题，尽管 Stripe 可能例外

因此，根据目前的信息，Open Standard 大约只满足三分之一的必要条件。

Circle 被当作稳定币发行商定价，而不是全栈货币平台

市场把 Circle 仅仅看作 USDC 的发行商。它低估了 Circle 的收入，因为这些收入几乎全部是受美联储政策左右的利息收入。

实际上，Circle 正在为互联网的未来构建一个全栈货币产品。它的核心是一家科技公司。

Circle 估值与支付同业对比。信用卡网络与其他公司之间存在明显差距。如果 Circle 打造出下一代全栈支付系统，其市值和估值将更接近信用卡网络，按交易额收取基点费用，而不是靠资金沉淀。

想象一个 500 亿美元的 Circle

如今，Circle 的年化收入约为 28 亿美元，估值 180 亿美元，市销率 6.7 倍，远低于支付网络（14 倍）和 HOOD 等高增长金融科技公司（17 倍）。它的估值倍数与 COIN 几乎完全相同，而后者主要被视为一家加密交易所。

市场认为 Circle 是一家随加密周期波动的公司，收入对利率敏感。Circle 将摆脱这一标签和脆弱的收入结构，从而获得更高的估值倍数——10 倍是保守且合理的。

如果预测正确，且如我们所假设的那样流动性和网络效应构成强大护城河，到 2030 年稳定币供应量达到 1 万亿美元、USDC 份额为 20%、利率为 2% 时，CRCL 有望产生 40 亿美元的利息收入。

在收入多元化方面，Circle 的关键增长产品开始显现势头，比如 Circle Payments Network。尽管加密价格持续低迷、稳定币供应持平，Circle Payments Network 的交易量仍以爆发式速度增长，截至 2026 年 7 月底最新披露的年化交易量为 230 亿美元——同比增长 6.8 倍（基数确实很小），环比增长 70%。如果增速保持在 60-65% 的年复合增长率，到 2030 年交易量将达到约 2000 亿美元。按 20 个基点的抽成率计算，这将额外产生 4 亿美元收入。

再看 Arc 链，如果它达到 Tron（另一个专注稳定币的链）的规模，Arc 将产生 5 亿美元的手续费。

上述估算使 CRCL 的收入接近 50 亿美元，其中 20% 来自不断增长的支付/结算相关业务线，这样的组合让投资者有理由给予更高估值倍数。结合上述收入增长和估值倍数扩张，我们得到 50 亿乘以 10 等于 500 亿美元。CRCL 达到 500 亿美元市值并非天方夜谭。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

一夜之间，加密市场全线牛回，而 HYPE 也成为了其中最亮眼选手之一。

截至撰稿时，HYPE 价格暂报 73.9 美元，24 小时涨幅 26.86%，距离 76.5 美元左右的新高价格仅有不足 3 美元的差距，结束了近 2 个月以来的震荡下跌态势。

至于背后的利好，除去我们此前在《从对冲基金到家族办公室，谁在通过 PURR 悄悄增加 HYPE 敞口？》、《HYPE 爆发前夜：AQAv2 本月开启收益计提，HIP-4 蓄势待发》等文提及的华尔街入局、Hyperliquid 生态成长等因素外，最直接的利好则是昨晚特朗普在白宫会议上亲口提及的“美 CFTC 主席正推动 Hyperliquid 以完全合规、合法的方式进入美国”这一消息。结合此前“Hyperliquid 政策中心与 trade.xyz 联合提议美 SEC 引入 IPO 前永续合约的消息”来看，Hyperliquid 以合规方式进入美国市场的进程或比市场想象中的速度更快。

一场关于“美国合规链上 Perp DEX”与“美股盘前定价权”的争夺战，已经悄然打响，而 Hyperliquid 则是“行业最佳推动者”。

Hyperliquid 成美国合规链上交易平台热门选项：特朗普亲口肯定，美 CFTC 主席努力推进

对于 Hyperliquid 和 HYPE 来说，首当其冲的利好自然是特朗普的金口一开。

随着中期选举的越发临近，特朗普开始了自己新一轮的政治造势和宣传攻势，加密行业再次成为了他证明自己“Make America Great Again”的最好例证。尤为重要的是，其将加密行业的种种监管改善视为“鼓励创新、争夺金融、加密、科技主导权”的重要举措。

作为当下受到传统金融行业和加密市场密切关注的链上交易平台，Hyperliquid 的行业地位以及流动性规模无疑是最佳案例。而 Hyperliquid 方面也并未坐等天上掉馅饼，而是早已开始积极游说、主动推进合规进入美国市场。

Hyperliquid 政策中心与 trade.xyz 主动游说美 SEC：为盘前合约打开监管大门

8 月 18 日，Hyperliquid 政策中心与 trade.xyz联合发布了向美 SEC 提交的意见函，提议将 IPO 盘前永续合约 IPOP 纳入 IPO 现代化改革框架，允许投资者在企业正式上市前通过永续合约交易其股价敞口，并形成公开、持续的市场定价。

这里提到的“IPOP”不代表公司股份，也不赋予持有人投票权或其他股东权利，仅提供价格敞口，并将在相关公司正式上市后结束其 IPO 前功能。

trade.xyz 表示，其已在 Hyperliquid 上完成 5 个 IPOP 市场，包括 Cerebras、SpaceX、SK 海力士及长鑫存储等，相关市场形成的上市前价格在部分案例中较接近股票上市后的开盘价，可为发行人和承销商提供额外的公开价格发现信号。

双方同时建议美 SEC 与美 CFTC 明确股票类永续合约的监管分类，并建立信息披露、上市资格、市场操纵防范以及杠杆和持仓限制等规则，最终目标是允许包括散户在内的美国投资者参与 IPO 盘前永续合约市场。

更早些时候，今年 3 月，标普道琼斯指数官方授权 trade.xyz 使用标普 500 指数推出链上永续合约，面向符合条件的非美国投资者；今年 5 月 26 日，美 SEC 主席 Paul Atkins 曾发起 CLL-16 提案，邀请市场讨论 IPO、直接上市和其他上市方式的改革。

7 月 14 日，Hyperliquid 政策中心、trade.xyz 和 Sullivan & Cromwell 已经与 SEC 加密任务监管小组正式会面，介绍 Hyperliquid 协议、技术和 HIP-3 市场。

在争夺美股市场盘前定价权方面，Hyperliquid 生态的过往表现以及成熟的流程体系都为以上游说和后续为市场提供可靠的价格发现机制给出了充足的例证。

正如此前 Robinhood CEO 和 Uniswap 创始人纷纷提及的“代币化重塑全球金融行业”一样，无论传统金融行业态度如何，用链上交易平台改造传统金融资产已经成为现实，区别只在于监管机构能否主动介入、厘清边界和管理规则。这是真正的历史趋势。

美 CFTC 主席成推动 Hyperliquid 合规入美主力军：Hyperliquid“在华盛顿的隐形人脉”？

除去主动游说，Hyperliquid 的另外一大“盟友”，则是特朗普提到的负责推动 Hyperliquid 合规入美的 CFTC 现任主席 Michael Selig。

8 月 14 日，Michael Selig 曾提前公布CFTC 创新咨询委员会首次会议将于 8 月 20 日在华盛顿举行，重点讨论加密资产监管、人工智能及预测市场等议题，并将通过 CFTC 官网进行直播。

今晨，其在白宫加密货币会议上就明日将召开的 CFTC 创新咨询委员会首届会议再次表示，明天将就未来的监管路径分享更多细节——这条路径将为创新者提供更大的确定性，同时在未来几十年内提振市场的信心。

Selig 补充表示：“创新依赖于监管的明确性。清晰的规则带来信心，信心吸引投资，投资创造就业、强化我们的市场，并吸引全球顶尖人才留在美国本土建设。”

此前 Kalshi、Coinbase 等平台开发衍生品合约交易也是在美 CFTC 和 Selig 的监管批准下进行的，毫不夸张地说，Selig 和美 SEC 主席 Paul Atkins 称得上是“特朗普政府加密监管友好化的两大急先锋”，在衍生品交易监管方面更是堪称活跃分子。

另外，Selig 与 Hyperliquid 渊源颇深。

据 Hyperliquid 社区成员东东弗斯爆料：去年 5 月，Hyperliquid Labs 曾向美 CFTC 提交两份关于永续合约监管的意见信时，是前 CFTC 主席 Giancarlo 作为法律顾问帮忙起草的；而 Giancarlo 与 Selig 早年在 CFTC 是师徒关系，后来二人还在 Willkie 律所一同共事 3 年，Hyperliquid Labs 提交意见信前两个月 Selig 才刚从该律所离职。巧合的是，Selig 上任 CFTC 主席前，Giancarlo 曾多次公开力挺 “徒弟”。

就这样，Hyperliquid 凭借前 CFTC 主席的法律顾问这一身份，成功搭上了现 CFTC 主席的线，后续有望获得“合规入美”的监管船票。

对此，Galaxy 研究负责人 Alex Thorn 也表达了热切关注，其发文表示对“Hyperliquid 如何合规”的问题非常感兴趣。评论区有人猜测或将采用 HIP-3 白名单或与 Kalshi、Coinbase 等平台类似的操作方案，如进行 KYC 后开放衍生品交易功能。目前来看，具体操作路径仍然有待讨论。

Hyperliquid 合规入美的可操作路径探讨：清算合作、资产引入与另起炉灶

说完消息面上的利好，Odaily星球日报再来聊聊 Hyperliquid 想要真正合规进入美国市场的可参考路径。

第一种，从操作难度和市场效率层面而言，无疑是采取“清算层入口合作+后端技术支持”的方案更现实。

简言之，Hyperliquid 可以与已持牌的美国 DCM、FCM 或清算机构合作，允许后者接入 Hyperliquid 的执行/清算层，由合作方负责 KYC、客户保护与报告，而 Hyperliquid 主要负责与结算相匹配的上链处理流程。这也是 Hyperliquid 政策中心 CEO Jake Chervinsky 公开表达更为偏向的路径，并非从零开始建立新的美国交易平台。

第二种，从产品实现和资产接入层面而言，可以采取“受监管交易平台上线 Hyperliquid 平台资产”的方案。

简言之，Hyperliquid 平台相关资产及数据接入 Coinbase、Kraken、Kalshi 等已获得合规审批的交易平台，将链上资产打包成合规交易平台资产，类似增加一个前端入口，将 HIP-3、HIP-4 的 Builder 机制改造为“合规合作”。

第三种，从利益分成与品牌维护层面而言，也是难度最大、效率最低的方案，就是 Hyperliquid 收购或者重建一个新的面向美国市场的合规交易平台。类似 Polymarket 收购 QCX。这也意味着，Hyperliquid 需要从头搭建带 KYC 的美国基础设施或完整 DCM，且会牺牲无许可、自托管等核心优势。

值得一提的是，美 CFTC 无法为了 Hyperliquid 单方面绕过本土投资监管核心原则（如客户保护、防盗、反洗钱），但可通过解释现有商品交易法（CEA）核心原则、无行动策略或规则制定等方式降低链上模式的合规难度。

结合现有信息来看，Hyperliquid 距离合规入美仍然至少需要少则三五个月，多则一年乃至更长时间的准备。但无论如何，从金融创新和加密监管角度来看，“Hyperliquid 合规入美”已经进入实质性推动阶段，HYPE 的价格上限也由此获得了更多动能，有望再次创下历史新高。

原文作者：Balder

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：一场罚款区间横跨五个数量级、由法官一人裁量的官司，正让 Meta 市值在审判期间持续失血。作者没有让你追着裁决日买期权彩票，而是拆解了这类策略的死法，并指出真正可能被误定价的，是 Meta 的盈利倍数与广告机器。对关注科技巨头尾部风险与事件驱动的投资者，这篇提供了一个更冷的数据视角。

周二早上，奥克兰。加州政府的一名律师在八位陪审员面前站起来，对 Meta 说了两个词：

“利润赢了。”

这两个词背后，是美国消费者保护法历史上最大的罚款请求：最高可达 1.4 万亿美元。

Meta 的还价是 400 万美元。

两者相差五个数量级。这个差距是当前地球上任何超级大盘股身上最大的估值不确定性。它将由一个人、在一份文件里、在一个没人公布的日期被终结。

盘面已经透露了一些信息

自陪审团遴选以来，META 对比标普 500 的表现

自陪审团遴选前最后一个收盘价以来：META −8.4%。标普 500 指数 −0.7%。

这不是科技股抛售，也不是利率波动。剔除大盘因素，你会看到大约 8 个百分点的纯粹公司自身失血——在五个交易日里，约 1100 亿美元价值走出大楼。

行情正在投票。只是还没决定投多少。

真正在裁定的是什么

加州等州诉 Meta Platforms 案（案号 4:23-cv-05448-YGR），属于 MDL 3047 多区诉讼，由加州北区联邦法院 Yvonne Gonzalez Rogers 法官审理。

四个州根据消费者保护法提起诉讼。另有 29 个州加入，提出联邦儿童隐私主张。指控用一句话概括：Instagram 被设计成对未成年人上瘾，而 Meta 在公开场合另有一套说辞。

下面这个细节几乎没人注意到。

这是个咨询陪审团。那八个人并不决定本案。他们只回答事实问题。Gonzalez Rogers 决定责任归属，并亲自定下金额。

想想这排除了什么。通常情况下，市场会等待陪审团裁决并据此定价——那是一个可读的锚。这里没有可供锚定的裁决。只有一位法官、400 万美元到 1.4 万亿美元之间的一片空白，以及她的签名。

她已经否定了两端：400 万美元“连轻拍一下手都算不上”，而万亿美元级的请求又可能让陪审员觉得不合理。各州自己的律师此后放出风来，认为 2000 亿美元更有可能。

所以问题不是“会不会罚”。问题是在相差五个数量级的区间里落在哪。而这份文件只有一位读者。

谷歌交易，为什么只能套用一半

GOOGL，2025 年 9 月

2025 年 9 月 3 日。Alphabet 单日收涨 9.14%——按我们的 K 线计算，从 211.35 美元涨到 230.66 美元。一天之内大约有 2340 亿美元市值回来，因为 Mehta 法官的补救措施裁决让谷歌保住了 Chrome。所担心的结果被拿下桌，阴云一次性散开。

这就是形态。对于笼罩在法律阴影下的超大盘股，解决本身就是事件——不是证词，不是结案陈词。是那份文件。

现在让我反驳我自己的类比，因为它在三个地方站不住脚：

姿态不同。Mehta 是在责任已经确定后对补救措施作出裁决。奥克兰则要把责任和罚款一起定。门更宽，两个方向都摆得动。

和解不会产生一个数字。Snap 和解了。TikTok 在陪审团遴选期间和解了。两者都是保密的。如果 Meta 和解，你得到的只是一个标题和一次耸肩，而不是 9% 的涨幅日。

并不对称。谷歌上涨是因为结果比市场定价更温和。罚款如果高于已定价水平，就会猛烈地推向另一边。

我不是在告诉你它会往哪边走。没人知道——很可能包括法官本人。

所以，关于那个 100 倍

人人都想买入当日到期的看涨期权，抓住裁决日，然后退休。让我把这道算术大声算出来，因为它比幻想更有意思。

六周庭审大约是 30 个交易日。裁决只落在其中一天。而这个日期没有公布。

每天买一张彩票然后等着：

把最后一行和前两行对照着看。

五次精心挑选的日子、每次命中 20 倍，胜过整整三十天、每次命中 100 倍。

回报的规模几乎无关紧要。你必须承担错误的天数才是一切。而且“广撒网然后祈祷”的做法，即使你看对了，也有两种死法。裁决在收盘后或开盘前落地，所以你的当日到期期权可能在行情出来前一天就过期。另外，面对已知待决事件的隐含波动率已经被买高。你在用零售价买彩票。

针对二元法律事件的期权通常会归零。如果你承受不起权利金损失，这不是一笔交易，而是一笔捐款。

为什么你其实并不需要裁决

META 的估值倍数，以及它压低的盈利

截至周一收盘，META 的交易价格约为前瞻盈利的 16.9 倍，低于其自身十年均值——而且自陪审团遴选以来，审判又让它跌了 9%。

现在看看这些盈利是什么。上个季度：营收 +28%，净利润 −14%。

收入端在复利增长，利润端却在倒退，因为 Meta 正在大举投入 AI 基础设施和模型。资本开支现在就冲击利润表；它买来的东西以后才到账。所以这个 17 倍不是对已经收获的盈利的 17 倍，而是对被人为压低的盈利的 17 倍。如果这些投入能产生任何回报，真实倍数还会更低。

而听起来最可怕的结果，实际上没有听起来那么可怕。

拥有青少年并不是那个资产

假设法院命令 Meta 停止收集 18 岁以下用户数据，并重建青少年体验。那有多糟？

Snap 拥有那些青少年。已经拥有十年了。Snap 上个季度的每用户平均收入是 3.25 美元——一年大约 13 美元。Meta 的这一数字约为 57 美元。Snap 每个日活用户的支出接近 Meta 的一半，赚到的每用户收入却只有五分之一。

拥有青少年并不是那个资产。把注意力转化为广告主美元的机器才是资产。青少年还是最没有价值的触达用户之一——收入最少、购买意愿最低。

所以空头逻辑的成本是合规、工程和一些参与度。对一个服务一千万广告主、且他们找不到可比替代平台的广告系统来说，这不是致命伤。

这改变了这笔交易的性质。

1DTE 看涨期权纯粹是对时点的赌注，没有保底。

以 17 倍估值持有盈利受抑的股票，

意味着裁决变成附属于业务的免费期权——

它可能在一个交易时段内重估你，

如果不发生，持有成本为零。

这两种不是同一笔交易。一个有保底。

我实际如何操作这件事

一件小事能说明一切。

我也在跟进法官 Brinkema 审理的谷歌广告技术补救案——

责任已定，只剩补救措施。

每篇文章都说裁决预计在“2026 年初”。

我查了记录：最后一份实质性文件是六月提交的。

之后全是日常程序性文件。

裁决还没出。

如果只看报道，你会从春天一直等到现在。

这就是读新闻和读一手来源的区别。

但读一手来源有个问题。

这两个案件合计有 5834 份文件。

仅 Meta 的案卷就有 3893 份，法院开庭日大多还会增加。

没有人能人工读完。

没人会每天早上坐下来，

翻遍十几个案件的每份证据清单、临时出庭动议和庭审记录，

只为找到那四份重要的。

所以我不读。代理循环来读。

这就是这个工作台存在的全部原因。

每份文件一经提交就被读取并分类——

这是日常程序，还是关键事件？

一个模型把四百字的法律套话转成一行平实英语，

并判断它是否改变任何事。

“审理规程命令”和“庭审记录：陪审团审判于 2026 年 8 月 18 日开始”

与律师退出不是同一类事件，

机器在凌晨三点也能分辨，且不会无聊。

除此之外，还有一个命令行工具。

我把它指向任何案件，几秒内就能得到实时状态——

提交了什么、谁提交的、何时提交，

以及自我上次查看以来有什么变化。

这就是我如何知道 Brinkema 案卷已沉寂，

而每篇文章都说裁决即将出炉。

只需一条命令，不用花一下午。

围绕这个核心，我正在运行和压力测试的方法：

日期估计。

没有排期的裁决并非不可知——它是一个概率分布。

法官有模式；案件有节奏。

回想一下数学：把三十个候选日缩小到五天，

就能把平庸回报变成好回报。

日期估计就是这笔交易。

预测市场。

在 FTC 对 Meta 的垄断案结案前，

Polymarket 给 FTC 胜诉的定价接近 12%。

Meta 赢了——正确、公开、提前，而且有数字。

我观察这些赔率是否与股票所折现的一致

（当它们背离时，有一个是错的，差距就是仓位），

以及它们是否在任何公开文件前变动。

法庭会泄露信息。

我不是指控任何不当行为；

定罪预期会先表现为价格，再表现为新闻，

这点可以免费看到。

内部人文件。

Form 4 公开市场买入——高管花自己的现金——

以及 13D 持仓，每天从 EDGAR 抓取两次。

授予和计划性卖出说明不了什么。

审判期间的现金买入才说明问题。

期权持仓。

各到期日上隐含波动率的买盘位置，

告诉你市场认为哪些日期重要。

当它与我的日期估计不一致时，

那才是有意思的部分。

其中一些方法经不起现实检验——大多数研究都是如此。

我会发布有效的和失效的，

就像我发布亏损交易一样。

你能得到什么

实时追踪器是公开的：balder-ai.com/events——

案件、双方各要求什么，

以及自开盘以来股价走势如何，

与标普 500 对比，这样你能看到不属于大盘的部分。

完整交易记录，包括赢家和输家，在 balder-ai.com/record。

每笔仓位在进场和退出时都会发布，

这就是它事后无法被编辑的原因。

会员能获得平实语言的案件细节、

我对裁决时间和裁决内容的初步估计，

以及在重要文件提交的那一刻收到提醒——

不是第二天早上的摘要。

这两个案件只是开始。

我正在构建一套有日期的催化剂管道：

即将有裁决的法院判决、

有公布生效日期的监管决定、

日历上的审判结果、

以文件形式出现的合同。

我给自己定的规则是——

如果它没有日期、没有我能核实的来源、没有一组有界的结果，

那它就不是催化剂，而是故事。

每个人都在引用的数字是 1.4 万亿美元。

真正重要的数字是还没人能看到的那个。

我会每天读案卷，直到它出现。

balder-ai.com

Balder’s Fable Picks·龙气榜——每笔仓位在进场和退出时发布。

非投资建议。

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

当市场还在为 AI 存储周期的持续性争论不休、SK 海力士股价自 6 月高点暴跌之际，这家存储巨头突然向市场抛出了一枚重磅炸弹。一份提前落地的历史性回购，重塑市场对海力士的估值逻辑！

华尔街见闻文章写道，SK 海力士在 2026 年 8 月 19 日收盘后正式宣布了市场期待已久的股东回报政策——计划回购并注销价值40 万亿韩元的股份，涉及2407 万股（占截至 2026 年二季度末已发行股份的3.3%），折合美元约289 亿美元。这一规模不仅是韩国上市公司史上最大规模的股份回购，更超过了海力士今年 7 月初在美国通过 ADR 融资所募集的约265 亿美元。

据追风交易台消息，华尔街两大顶级机构摩根大通与高盛均在 8 月 20 日的最新研报中对此次公告给予高度正面评价。摩根大通认为，股东回报政策实质性升级，从此前”不超过 50%”上调至“不低于 50%”，政策天花板变成了政策地板。

摩根大通称，继宣布 40 万亿韩元（290 亿美元）股票回购计划后，SK 海力士到 2027 年可能再向股东回报至少 1300 亿美元。高盛预测 2027 年股东回报率高达 8%，预计未来还将有约7 万亿韩元的额外回购。

摩根大通和高盛两家机构均维持买入评级：摩根大通目标价275 万韩元（较当前价格约 84%上行空间），高盛目标价350 万韩元（隐含约133%上行空间）。下一个关键催化剂是 2026 年 10 月底的三季度业绩电话会，届时公司将披露更完整的股东回报路线图。

分析认为，这一激进的资本行动直接向华尔街证明了公司正在以超乎市场预期的速度“印钞”。对于自 6 月 22 日高点以来暴跌 49%的股价而言，这不仅完全抵消了近期 ADR 发行的稀释效应，更确立了估值底部（当前年化市盈率仅 3.8 倍）。

回购规模：史上最大，且早于预期落地

摩根大通分析师 Jay Kwon 明确指出，此次 40 万亿韩元的回购公告”比预期提前落地”——此前市场普遍预计公告将在 9 月底前后发布，而公司选择在 8 月 19 日收盘后直接披露，显示出管理层对公司现金流状况的高度自信。

从规模维度看，这笔回购具有多重历史意义：

• 40 万亿韩元是韩国上市公司迄今宣布的最大规模股份回购；
• 折合289 亿美元，高于海力士 7 月初在美国 ADR 发行所募集的约265 亿美元，意味着公司实际上用回购”对冲”了此前的股权稀释；
• 该金额相当于过去 12 个月滚动 FCF（经营现金流减资本开支）的63%，已高于此前”不超过 50%”的 FCF 分配上限政策。

摩根大通同时指出，若以估值角度审视，海力士当前股价对应的市盈率为6.4 倍（基于过去 12 个月调整后每股收益）或3.8 倍（基于 2026 年上半年年化调整后每股收益），这一估值水平可视为管理层启动回购的参考基准。

政策升级：从”天花板”到”地板”

此次公告最核心的政策变化，在于股东回报比例的表述从”up to 50%（不超过 50%）”升级为”50% or higher（不低于 50%）”。

摩根大通认为，这一措辞变化是”实质性的政策升级”，将原本的上限约束转变为下限承诺，向市场传递了明确信号：未来的股东回报只会多、不会少。

管理层还进一步澄清，非经营性收益（如出售铠侠股权所得、并购相关现金流出、员工奖励股票回购等）不计入 FCF 计算基础，这进一步强化了 FCF 分配政策的透明度与可预期性。

摩根大通还指出，在过去 8 个月内，海力士已累计承诺注销3940 万股（包括 2026 年 2 月公告的 1530 万股注销，以及本次 2407 万股回购注销），在存储器同行中力度最为激进。

高盛：2027 年股东回报率 8%，目标价 350 万韩元

高盛分析师 Jerry Shen 在研报中以更为进取的姿态解读了此次公告。高盛的核心判断是：市场低估了海力士的现金流生成能力。

高盛预测 2025 至 2027 年累计 FCF 高达25.2 万亿韩元，并据此预测：

• 在本次 40 万亿韩元回购之外，未来还将有约7 万亿韩元的额外回购；
• 综合计算后，2027 年股东回报率将达到 8%；
• 高盛将 2026 至 2028 年每股收益预测上调最高10%；
• 维持买入评级，目标价350 万韩元，较当前股价（149.1 万韩元）隐含约133%的上行空间。

高盛特别强调，此次公告的提前披露本身就是一个重要信号——”这证明公司印钞速度比市场意识到的要快得多“，并将本次 40 万亿韩元回购定性为”开胃菜”，预示后续还有更大规模的回报计划。

摩根大通：至 2027 年底额外回报空间超 16%市值，目标价 275 万韩元

摩根大通的测算框架相对保守，但结论同样令人印象深刻。

基于摩根大通的预测，海力士 2025 至 2027 年累计 FCF 为47.5 万亿韩元。按照”不低于 50%”的分配政策，扣除以下已公告项目后：

• 本次40 万亿韩元回购/注销；
• 2025 至 2026 年最低 4 万亿韩元股息；
• 2026 年 2 月公告的12 万亿韩元股份注销；

摩根大通分析师 Jay Kwon 预计至 2027 年底，还有至少 18 万亿韩元（1300 亿美元）的额外股东回报空间，相当于当前市值的逾 16%。他认为，这将有助于在近期抛售后为股价提供支撑。

此外，摩根大通还提到，公司正在审议新的”价值提升战略”（包括资本配置及资本强度目标），预计将在三季度业绩电话会后的下一个关键节点披露。

摩根大通维持增持评级，目标价275 万韩元（对应 2026 至 2027 年平均每股收益的7 倍市盈率），认为”最坏的时刻已经过去”，建议投资者逢低积累。

后续关键催化剂：三大看点锁定未来两个月

摩根大通梳理了未来数月内的三大关键催化剂：

1. 三季度业绩电话会（10 月底前）：届时公司将披露更完整的股东回报计划细节，摩根大通预计将包含特别股息安排；
2. HBM 合同价格更新（9 月底前）：高带宽存储器定价动态将是判断公司盈利能力的重要参考；
3. 美国子公司上市计划更新（下个月）：海力士美国子公司的上市进展将为公司资本运作提供新的想象空间。

摩根大通称，自 2026 年 6 月 22 日高点以来，海力士股价已累计下跌49%，显著跑输存储器同行（同期下跌26%）和韩国综合指数 KOSPI（同期下跌29%）。

拖累股价的因素包括：AI 资本开支可持续性的争议、开源模型的快速扩散，以及 2026 年二季度业绩不及预期所引发的持续抛压。

摩根大通认为，此次积极的股东回报公告有望在近期提振股价情绪，并预计投资者关注焦点将逐步回归核心业务基本面，包括 DRAM/NAND 盈利能力以及 2027 年 HBM 市场份额动态。

Kwon 表示，最糟糕的时期已经过去，预计从中期来看，市场对 SK 海力士的情绪将逐步改善，并建议投资者增持。