分類: 星球日報

原文标题：The Trump paradox: What』s good for him is weighing down his party

原文作者：the Washington Post

原文编译：Peggy

编者按：特朗普的政治悖论，正在变得越来越清晰：他在全国选民中的支持度持续下滑，却在共和党内部拥有越来越强的支配力。

本文讨论的核心，并不是特朗普是否仍能影响共和党，而是这种影响力正在以何种方式重塑共和党的选举前景。一方面，他通过背书、初选挑战和政治清算，迫使党内候选人向其效忠；另一方面，这种以个人忠诚为核心的政治筛选，也可能削弱共和党在大选中的竞争力。

从托马斯·马西、比尔·卡西迪，到印第安纳州州参议员与得州参议员初选，特朗普的「复仇政治」正在不断证明他对共和党基层的动员能力。但问题在于，赢下党内初选并不等于赢下全国选举。对共和党而言，真正的风险不在于特朗普无法控制党，而在于他控制得越深，党在独立选民和温和选民中的空间可能越窄。

更值得关注的是，特朗普的强势并没有转化为有效的立法能力。汽油税、投票法案、移民拨款、伊朗军事行动等议题上，他与国会共和党之间仍存在明显张力。这意味着，特朗普既能迫使党内成员表态效忠，却未必能推动他们为其政治议程承担全部成本。

特朗普打造了一个对他高度忠诚的政党，即便他采取的行政行动激怒了更广泛的公众，共和党仍选择追随。这种政治结构，反而削弱了他在基本盘之外选民中的影响力。

对于中期选举而言，共和党当前面对的最大变量，可能不是民主党，而是特朗普本人。对特朗普来说，初选中的胜利正在巩固他的党内权威；但对共和党来说，这种胜利也可能正把它推向更难赢的大选。

以下为原文：

美国总统唐纳德·特朗普周五乘坐「海军陆战队一号」抵达白宫后，走在白宫南草坪上。（Eric Lee/Pool/《华盛顿邮报》）

唐纳德·特朗普总统并不相信所谓的「政治重力定律」。

在全国范围内，他的声望越是下滑——多项民调显示，其支持率已接近历史低点——他就越是把共和党牢牢纳入自己的意志之下，并通过一系列不得人心、甚至明目张胆的行动，危及这个对他俯首听命的共和党在秋季选举中的前景。

结果是：这位总统在党内要求政治效忠方面强势到近乎历史罕见，但他频繁采取的行政行动却不断疏远更广泛的公众。这一悖论导致他越来越不愿意、也越来越缺乏能力通过国会来处理选民最关心的问题。而这种循环，特朗普似乎既不愿打破，也无力打破。

周二，特朗普拿下了他最渴望的一座「战利品」：自由意志主义共和党众议员托马斯·马西（肯塔基州共和党人）被赶下台。这位八任众议员是众议院内特朗普最知名的共和党批评者，并曾带头推动公开政府有关已定罪性犯罪者杰弗里·爱泼斯坦的相关文件。特朗普起初反对这一行动，直到意识到自己无法阻止，才转变态度。

马西在初选中惨败给此前几乎无人知晓的政坛新人、前海豹突击队员埃德·加尔雷因。加尔雷因由特朗普亲自挑选，并获得特朗普盟友组织数千万美元的资金支持。

马西败选前三天，路易斯安那州共和党参议员比尔·卡西迪也遭遇失败。特朗普曾称卡西迪「非常不忠诚」。五年前，在围绕 2021 年 1 月 6 日美国国会大厦遇袭事件的第二次弹劾审判中，卡西迪曾投票支持给特朗普定罪。尽管这位参议员之后一直试图修复与特朗普的关系，而且过程常常显得笨拙，但他最终连决选都没能进入。

本月早些时候，特朗普的「复仇之旅」席卷印第安纳州。共和党选民响应他的号召，将七名州参议员中的五人赶下台。这些人曾拒绝按照特朗普要求重新划分该州国会选区。还有一场选举尚未尘埃落定，最新计票显示两名候选人只相差两票。

周二，特朗普再次展示自己的政治肌肉：在得克萨斯州共和党参议员初选决选中，他宣布支持得州总检察长肯·帕克斯顿，挑战现任参议员约翰·科宁。此举令国会山上的许多共和党人感到沮丧，因为科宁一直被视为更有胜算的大选候选人；如果帕克斯顿获胜，共和党很可能不得不在这个深红州投入数亿美元，才能确保本党候选人最终胜出，而这些资金原本可能需要用于支援其他地方的候选人。

但和许多时候一样，特朗普明确表明，这一决定是个人化的，而不是出于战术或政策考量。科宁过去偶尔批评过特朗普，尽管他近期一直尽力讨好特朗普，甚至不久前还提出法案，建议以特朗普的名字命名美国最长公路之一。

但这并没有用。特朗普在社交媒体上发表支持帕克斯顿的声明时写道：「约翰·科宁是个好人，我也曾与他合作愉快，但在我艰难的时候，他并不支持我。」

「我其实认为，MAGA 从来没有像现在这样团结。」特朗普周二对记者表示。但如果共和党想在秋季选举中继续控制国会，就必须获得相当一部分其他选民的支持。而在特朗普看来，这场选举关系到他自己的政治生存。

今年 1 月，他在一次共和党众议员务虚会上说：「你们必须赢下中期选举，因为如果我们赢不了中期选举，那就会变成——我的意思是，他们会找到理由弹劾我。我会被弹劾。」

但眼下，共和党能否保住众议院和参议院微弱多数席位，最大的拖累正是特朗普。周一公布的《纽约时报》/锡耶纳民调只是最新例证：公众强烈不满特朗普在伊朗发动的战争，也不认可他对生活成本问题的处理。即便在他最强势的移民议题上，特朗普的支持率也落后 15 个百分点。

在关键的独立选民中，特朗普支持率跌至 26%。有 47% 的受访者表示，他的政策伤害了他们，高于去年秋天的 41%。而最令共和党人警觉的民调数据可能是：民主党选民今年的投票热情更高；在「如果今天举行选举，你会投票给哪个党」的假设性问题上，民主党领先 11 个百分点。

与此同时，即便是共和党人，也对特朗普近期一些令人侧目的行动感到不安。其中包括他今年早些时候因纳税申报表泄露而对国税局提起 100 亿美元诉讼，随后与国税局达成和解。

该协议将设立一个由纳税人支付、规模达 18 亿美元的赔偿基金，用于补偿那些声称自己像特朗普一样遭到「政治化司法体系」迫害的人。受益者很可能包括一些因参与 2021 年 1 月 6 日美国国会大厦袭击事件中的暴力行为而被起诉的人。当时，特朗普支持者试图推翻他在 2020 年总统选举中落败的结果。

参议院多数党领袖约翰·图恩（南达科他州共和党人）周二在被问及该基金时对记者说：「我不太支持。」

民主党人的说法则更加直接。

华盛顿州民主党参议员帕蒂·默里在代理司法部长托德·布兰奇出席的一场听证会上表示：「这种腐败从未如此赤裸，也从未如此广泛。但现在发生的事情是：你们开支票，特朗普和他的亲信兑现。而已经承受高物价压力的美国纳税人，将为此买单。」

根据和解协议，特朗普及其儿子不得亲自从所谓的「反武器化」基金中领取款项。但国税局也将被「永久禁止并排除」追缴在和解达成前产生的、针对特朗普、其家族成员或其企业的未缴税款。

尽管特朗普在单边行政行动上表现得十分强硬，但他的政治弱势也削弱了他通过立法部门推进事务的影响力。他的许多议程目前都在国会陷入停滞。

无论是图恩，还是众议院议长迈克·约翰逊（路易斯安那州共和党人），都没有接受特朗普暂停汽油税的呼吁。参议院也抵制了他终结冗长辩论机制的要求。特朗普希望借此推动其高度优先的《拯救美国法案》，其中包括一项规定：人们在登记投票时必须证明自己的公民身份。特朗普称该法案是维护选举安全所必需，但反对者认为，这将导致选民压制。

最近令特朗普不满的另一个问题是，参议院规则顾问拒绝允许将数亿美元用于他极不受欢迎的白宫舞厅项目安保费用，塞进一项正在审议的移民执法拨款法案中。

对特朗普来说，在击败共和党现任议员所带来的「金色光环」之外，或许也笼罩着一片阴影。这些人仍将留任到明年 1 月，而且大概不会再那么畏惧他。

周二，刚刚输掉初选的卡西迪作出了一次公开反抗：他首次投票支持推进一项决议，阻止特朗普继续下令对伊朗发动袭击。

卡西迪在声明中说：「在路易斯安那州，我听到了许多人的担忧，包括特朗普总统的支持者，他们都对这场战争感到担心。」

今年 2 月，马西在接受《华盛顿邮报》采访时曾说：「我有一些同僚，只是在等自己的初选过去，然后才会开始发展出更多独立声音。」

照目前形势看，为了自己的政治生存，他们或许也不得不这么做。

原文链接

2026 年 Q1，六大基金大佬调仓的结果，出来了。

众所周知，每年 5 月中旬，都是全球美股市场最值得关注的时间窗口之一，在这个时间点，各大机构必须向美国证监会（SEC）提交 13F 文件，披露他们上一个季度末的持仓情况，虽然 13F 本身有滞后性，通常在季度结束后 45 天内提交，不适合拿来「实时抄作业」，但却非常适合观察机构资金在上一季度如何重新理解市场主线。

而 2026 年一季度的 13F，最重要的变化不是某只股票被谁买了，也不是某个大佬又清仓了什么，而是华尔街顶级资金之间的共识，开始碎了。

因为过去几年，美股市场有一个非常清晰的共同叙事：买七姐妹，买 AI，买平台龙头，买高质量科技。资金方向虽然有先后，但大体上是同向的，但这次不一样——同样是谷歌，有人疯狂加仓，有人几乎清仓；同样是亚马逊，有人彻底卖掉，有人继续重仓；同样是微软，有人新建核心仓位，有人直接清掉；传统 SaaS 被桥水大幅清算，但 AI 硬件和算力基础设施又被另一批资金集中买入。

这说明他们对「AI 的钱最终流向哪一层」「哪家公司护城河会被 AI 重估」「哪个估值已经透支未来」的判断，开始明显分裂。

所以，这次 13F 不是一份简单的持仓清单，它更像是一张华尔街对手盘地图。

一、最核心变化：共识从「买什么」变成「谁在接谁的盘」

这次 13F 最值得关注的一个明显趋势，是机构已经开始在 AI 标的内部互相做对手盘。

过去的美股机构交易，更像一条大河，大家方向相近，只是仓位大小和节奏不同。现在则更像一个分叉路口，因为所有人都知道 AI 是主线，但没人再愿意为同一个故事付同一个估值：

• 有人买谷歌，是因为它便宜、现金流强、YouTube 和搜索仍然有护城河；有人卖谷歌，是因为 AI 搜索可能直接打穿它最核心的商业模式；
• 有人买微软，是因为 Azure 和企业 AI 入口确定性更高；有人清微软，是因为市场已经给了它过高的 AI 溢价；
• 有人买亚马逊，是因为 AWS 仍然是 AI 云资本开支的核心平台；有人卖亚马逊，是因为组合里不再需要承担这类高估值平台风险；
• 有人逃离 Salesforce 和 ServiceNow，是因为传统 SaaS 的中间商价值正在被 AI 压缩；有人买 NVIDIA、台积电、美光、SanDisk，是因为不管哪家 AI 应用胜出，底层硬件都要先被买走；

所以，这次 13F 的核心不是「买 AI」。

而是 AI 作为一个统一概念正在瓦解，机构开始把它拆成平台层、应用层、硬件层、工业资本开支层和金融收费站层，重新定价。

我们先来一家家详细拆解看看。

1.伯克希尔：在后巴菲特时代重新划线

客观地说，2026 年 Q1 是伯克希尔进入后巴菲特时代后的第一个完整观察窗口。

而这份 13F 最有意思的地方，是它同时做了两件看似矛盾的事：一边大幅精简组合，一边大幅加仓谷歌。

根据公开报道，伯克希尔一季度大幅提高 Alphabet 持仓，同时新建达美航空、梅西百货等仓位，并清掉 Amazon、Visa、Mastercard、UnitedHealth 等多只持仓：

• 清仓 Amazon、Visa、Mastercard，说明它并不想继续保留所有过去看起来很优质的商业模式；
• 加仓谷歌，代表它并没有远离科技，而是在科技里寻找更接近伯克希尔传统审美的资产，即现金流强、估值不贵、争议足够大、但底层业务还没有被完全证伪；

这也是为什么谷歌成为这次 13F 的最大分歧点，伯克希尔买的不是「AI 故事」，而是一个被市场重新怀疑的现金流巨头，它站在了「谷歌护城河仍然有价值」这一边。

2.潘兴广场：阿克曼站到了巴菲特的对面

如果说伯克希尔是这次谷歌最大买方之一，那阿克曼就是最典型的对手盘。

潘兴广场 Q1 最震撼的动作，是几乎清仓 Alphabet，并新建微软仓位，而阿克曼在公开解释中强调，微软经历股价回调后估值更有吸引力，且 Azure、Microsoft 365 和企业 AI 的长期增长潜力仍然强，换句话说，他把科技敞口从谷歌切到了微软。

这和伯克希尔形成了非常鲜明的对照，说到底，伯克希尔看到的是谷歌搜索、YouTube、云和广告现金流的韧性，而阿克曼看到的是生成式 AI 对搜索入口的颠覆风险。

一个认为谷歌被低估了，一个认为谷歌的护城河被重新定价了，或者直白点，阿克曼没有放弃 AI，他只是认为谷歌不是这场 AI 交易里胜率最高的牌。

3.桥水基金：达利欧在卖软件，买硬件

桥水基金的 13F 一向复杂，因为它不是单纯做单一公司判断，而是宏观配置。

但这次桥水的方向非常清楚，即卖传统软件，买 AI 硬件。

公开 13F 跟踪显示，桥水一季度退出 Salesforce，并明显转向 NVIDIA、台积电、亚马逊等 AI 硬件和基础设施方向；部分市场报道也提到，台积电成为桥水本季重要新建仓之一，Salesforce 则成为主要退出方向，这条线非常重要。

它说明桥水不是简单看多科技，而是在科技内部做了一次产业链切换。过去十年，传统 SaaS 是最舒服的商业模式之一：订阅收入、客户粘性、高毛利、现金流漂亮，但 AI 出现后，传统 SaaS 的估值逻辑开始被重估。

如果大模型可以自动生成代码、自动完成流程、自动替代一部分企业软件功能，那么传统 SaaS 的中间层价值就会被压缩，所以桥水这次不是从科技股撤退，而更像是从「软件中间商」撤到「AI 硬通货」。

NVIDIA、台积电、美光、博通、甲骨文、亚马逊这些资产，代表的是算力、晶圆代工、内存、网络、云和基础设施，它们的共同点是不管 AI 应用最后谁赢，底层资本开支大概率都要先经过这些环节。

一句话总结的话，就是桥水不是买 AI 概念，而是买 AI 必须花的钱。

4.阿帕卢萨：泰珀押注的是「谁都绕不开的硬件」

大卫·泰珀的阿帕卢萨在 Q1 同样给出了非常强烈的方向。

公开报道显示，阿帕卢萨一季度大幅加仓 Amazon 和 Uber，退出航空股，并新增 SanDisk，同时继续提高 Micron、台积电等半导体和 AI 硬件链条资产的敞口。

泰珀的逻辑和桥水其实类似，也非常直接，AI 最后谁赢不重要，先买所有赢家都必须采购的东西：

• 美光代表 HBM 和内存；
• 台积电代表先进制程和代工产能；
• SanDisk 代表存储链；
• 亚马逊代表 AWS 云基础设施；

这些都不是纯粹的 AI 应用故事，而是 AI 军备竞赛里的硬件、云和基础设施，当然，仔细看的话，虽然这和桥水的思路有重叠，但泰珀更集中、更进攻。

或者说桥水是宏观配置式的「增硬件、减软件」，泰珀更像是直接押注 AI 算力周期还没有结束，真正能拿到订单和现金流的，是硬件和基础设施链条。

一句话总结的话，泰珀买的是卖铲子的人，而且是最靠近算力瓶颈的那批卖铲子的人。

5.杜肯家族办公室：德鲁肯米勒的信号是「不追最热的地方」

德鲁肯米勒的杜肯家族办公室，和前面几家不太一样。

它不是这次最典型的 AI 硬件大买方，但它的意义在于代表了另一种机构思路，即不在最拥挤的地方停留太久。

其实德鲁肯米勒过去已经对 NVIDIA、Palantir 等热门 AI 概念进行过减持或退出，同时持续关注台积电等产业链更上游资产，公开报道也显示，Duquesne 这类宏观交易型资金的特点，是快速调整，而不是长期抱死单一故事。

这和这次 13F 的主线高度一致，当市场把 AI 应用端炒成共识时，真正敏感的宏观资金已经开始往更上游、更底层、更便宜的环节移动。

一句话总结的话，就是他不站在人最多的地方，而是提前去市场还没完全定价的地方。

6.Egerton Capital：清微软，加谷歌、英伟达和工业硬资产

Egerton Capital 不仅买了 AI，也买了金融基础设施和工业硬资产，更重要的是，它清仓微软，站到了阿克曼的反面。

公开 13F 跟踪显示，Egerton Capital 一季度 13F 组合约 90 亿美元，前五大持仓包括 Visa、Alphabet、Moody’s、Linde 和 Carpenter Technology；同时新建或加仓 NVIDIA、Linde、Devon Energy、Canadian Natural Resources 等。

这组持仓很有意思，不是简单买七姐妹，而是把组合分成了几条线：

• 第一条线，是金融基础设施：Visa、Moody’s、CME、Interactive Brokers、Mastercard；
• 第二条线，是 AI 平台和算力：Alphabet、NVIDIA；
• 第三条线，是工业硬资产和资本开支：Linde、Vulcan Materials、Carpenter Technology、Amphenol；
• 第四条线，是能源和资源：Devon Energy、Canadian Natural Resources；

这说明 Egerton 不是在买一个 AI 故事，而是在买 AI 周期、工业资本开支和金融收费站的交叉地带。

最关键的是，它清仓微软，这和阿克曼形成了非常清晰的对手盘。

阿克曼认为微软在 AI 企业入口和 Azure 上胜率更高，所以新建微软；Egerton 则选择清掉微软，把科技敞口更多放到谷歌和 NVIDIA。

同样是 AI，同样是质量成长，不同机构给出的答案完全相反。

二、横向对比，到底谁在和谁做对手盘？

1.谷歌：本轮 13F 最大分歧样本

可以说，谷歌是这次 13F 里最值得单独写的资产：伯克希尔大幅加仓、Egerton 也加仓 Alphabet、但阿克曼几乎清仓。

这说明谷歌已经从过去的共识科技龙头，变成了一个分歧资产。看多的一边认为谷歌搜索、YouTube、云、广告现金流仍然强；估值相对没那么贵；AI 冲击被市场过度放大。看空的一边认为：生成式 AI 可能改变搜索入口；广告商业模式面临重估；Google Cloud 和 Gemini 需要证明商业化效率；资本开支可能压低利润率。

所以谷歌不是简单的「机构都在买」或「机构都在卖」，它更像一个护城河压力测试。

谁买谷歌，买的是现金流和低估值修复；谁卖谷歌，卖的是 AI 搜索对旧入口的颠覆风险。

2.微软：有人当企业 AI 入口，有人认为已经定价太满

微软也是这次分歧很大的标的。

阿克曼新建微软，是因为他看到 Azure、Microsoft 365 和企业 AI 的长期确定性；但 Egerton 清仓微软，说明另一类机构并不愿意继续为微软支付过高的 AI 平台溢价。

这个分歧很关键。微软没有被市场抛弃，但它已经不再是一个没有争议的共识资产。

它的问题是好公司是否已经被好价格提前透支？这也是高位科技股最容易遇到的问题，业务可以继续好，但股价已经提前把未来几年都定价进去。

3.亚马逊：伯克希尔卖，阿克曼和泰珀买

亚马逊也不是一致共识。

伯克希尔清仓 Amazon，但阿克曼、泰珀仍然看重 Amazon，桥水也把它放在重要位置，Egerton 即使减持也保留了仓位。

这背后的分歧是亚马逊到底是高估值平台风险，还是 AI 云资本开支周期里的核心基础设施？

看多的人看到 AWS、电商基本盘、广告业务和 AI 云需求；看淡的人看到组合精简、估值纪律和平台资产的再平衡。

所以亚马逊不像谷歌那样是「护城河争议」，更像是「组合位置争议，机构会疑惑在现在这个价格和组合结构下，到底还需不需要这么大的亚马逊敞口。

4.传统 SaaS：从安全资产变成被审计资产

桥水清仓 Salesforce 和 ServiceNow，是这次 13F 里最有结构意义的动作之一。

它不是简单卖掉两只股票，它代表市场开始重新审视传统 SaaS 的商业模式，因为过去 SaaS 是高质量资产，靠订阅、粘性、数据和流程挣钱，但 AI 大模型泛化之后，企业软件的中间层价值开始被挑战。

如果很多流程可以被 AI 自动完成，很多代码可以被 AI 生成，很多软件功能可以被大模型直接调用，那么传统 SaaS 的高估值就需要重新解释。

这也是为什么这次 13F 里，传统软件和 AI 硬件形成了非常明显的对手盘，卖的是软件中间层，买的是算力、内存、代工、云和硬件基础设施。

5.金融基础设施：伯克希尔卖，Egerton 买

Visa 和 Mastercard 也出现了有意思的分歧。

伯克希尔清仓 Visa 和 Mastercard，但 Egerton 第一大持仓就是 Visa，同时还持有 Moody’s、CME、Interactive Brokers 等金融基础设施资产，这说明金融收费站并没有失去价值。

只是不同机构对它在组合里的位置产生了分歧。伯克希尔可能是在做组合清理和旧仓瘦身，Egerton 则把 Visa、Moody’s 这类资产视为长期现金流底座。

所以，这不是简单的「支付股不行了」，而是金融基础设施不再是无脑共识，但仍然是部分机构眼里的高质量底仓。

三、到底该如何理解这本次 13F？

很多人会说：这次 13F 看起来还是在买 AI，怎么能说共识没了？

关键在于，AI 方向共识还在，但 AI 的 beta 共识没了。

众所周知，过去买 AI，买七姐妹，买科技龙头，买半导体 ETF，大概率都能跟上主线，但现在不一样。

AI 被拆开了，譬如平台层、应用层、硬件层、云层、工业资本开支层、金融收费站层，开始各自定价，这意味着未来不会再是「只要沾 AI 就涨」，市场会问得越来越细。

简言之，这次 13F 的真正信号，是 AI 交易从泛化，进入分层。

与此同时，关于谷歌的分歧也是一个很典型的新信号，那就是谁也没有永恒的护城河。

要知道搜索曾经是谷歌最强护城河之一，但在生成式 AI 出现后，它也必须重新接受市场审计。这并不代表谷歌一定不行，恰恰相反，伯克希尔和 Egerton 加仓谷歌，说明有机构认为市场对谷歌过度悲观；但阿克曼清仓谷歌，说明另一类机构认为搜索商业模式的变化不能忽视。

这才是真正成熟的市场，不是所有人都相信同一个护城河，而是每个人都在用新的信息，重新验证旧的信仰。

除此之外，微软、谷歌、亚马逊、NVIDIA、台积电、美光，都可以是好公司，但好公司不等于好价格。

这次机构动作里，估值纪律非常明显：伯克希尔在高位兑现部分资产；阿克曼在微软回调后买入；Egerton 清仓微软但加仓谷歌和 NVIDIA；泰珀对硬件下注，但也会修剪部分高位科技敞口。

这说明大资金不是单纯迷信公司质量，它们真正关心的是这个质量结合当前价格，有没有给出足够赔率。

最后，有一个共性是这次很多机构都在精简组合，像伯克希尔、阿帕卢萨都在减少持仓，潘兴广场本来就极度集中，Egerton 近百亿美元组合也只有二十多只美股持仓。

这说明在高位市场里，真正的大资金不一定会更分散，反而会更集中，因为越到分歧期，越不能靠「什么都买一点」来解决问题。

你必须知道自己买的是哪一层，承受的是什么风险，对手盘是谁，以及市场为什么会重新给它定价。

四、对我们来说，有什么启示？

我认为，这次 13F 最大价值，谁在买，谁在卖，谁在接谁的盘。

如果一个资产被所有机构一起买，那是共识；如果一个资产被一部分顶级资金大买，另一部分顶级资金大卖，那就是分歧。

分歧资产比共识资产更值得研究，因为真正的超额收益，往往出现在市场还没达成统一答案的时候。

谷歌就是典型例子。

伯克希尔和 Egerton 站在买方，阿克曼站在卖方。

这不是让你直接选择一边，而是提醒你：必须回答一个问题——你认为谷歌的搜索护城河，是被 AI 永久削弱了，还是被市场短期低估了？

回答不了，就不要抄作业。

还有一点很重要，那就是以后看 AI，不能再只问「是不是 AI 概念」，要至少拆成三层：

平台层：包括微软、谷歌、亚马逊、Meta。看的是入口、云、广告、现金流和生态位；

应用层：包括 Salesforce、ServiceNow、Adobe、Palantir 等。看的是 AI 到底是增强它，还是替代它；

硬件和基础设施层：包括 NVIDIA、台积电、美光、博通、SanDisk、甲骨文，以及电力、工业气体、材料、数据中心链条，且整体看的是资本开支、产能瓶颈和订单兑现。

总的来看，这次机构最一致的，不是所有 AI，而是硬件和基础设施；分歧最大的，是平台层；压力最大的，是传统应用软件。

另外友情提醒下，千万不要把「持有很久」当成卖不掉的理由，这次阿克曼清仓谷歌，伯克希尔清仓 Visa、Mastercard、Amazon，桥水清仓 Salesforce 和 ServiceNow，都说明真正的机构投资者，不会因为持有时间长就不卖。

卖出的标准不是「我持有了多久」，而应该是我当初买入的理由还成不成立？

如果护城河变了，现金流预期变了，估值赔率变了，行业位置变了，那持有时间再长也不能成为继续持有的理由。

持有期限是结果。

持有条件才是前提。

当然，还有一点就是到了精简持仓的时候了，很多散户喜欢开超市式持仓——自己资金不大，却买了二三十只股票，美其名曰分散风险。

但这次 13F 里，真正的大资金反而在高位精简组合，原因很简单，当市场进入分歧期，资产之间的差异会变大，你越分散，越容易把真正有赔率的仓位稀释掉，同时把你根本没研究明白的风险买进来。

如果你无法在三句话内说明一只股票的核心竞争力、主要风险和当前赔率，那它就不应该出现在你的核心仓位里。

最后的最后，这次 13F 也说明一个老道理：高位市场里，现金不是废物。

伯克希尔高位兑现一部分资产，泰珀修剪高位科技，德鲁肯米勒不恋战热门 AI，都是在做同一件事，那就是不给自己留在最拥挤交易里被动挨打的风险。

当一个热门标的短期涨幅过大、估值明显提前透支未来两年业绩时，最好的纪律不是幻想卖在最高点，而是分批把利润转化为现金。

现金的价值，不在上涨时体现，它的价值在市场突然非线性下跌时才会出现。

写在最后

如果用一句话总结这次 13F：机构还在买 AI，但已经不再买同一个 AI。

所以，这次 13F 真正告诉我们的，不是该抄哪一个大佬，而是当顶级机构都开始互相做对手盘时，普通投资者更不能只看结论，必须看清楚每一笔交易背后的假设。

共识没有完全消失，但统一共识已经结束，接下来美股不再是一起涨的市场，而是要分层、分公司、分估值、分胜率重新定价的市场。

让我们一起迎接新的风向。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

ETH 再次迎来“信仰危机”。而这一次的导火索，是一直为以太坊摇旗呐喊的加密媒体——Bankless。联创 David Hoffman 主动发文表示已“卖出自己最后的 ETH”。社区用户 @Ox_Lucas 也爆料称 Bankless 近日疑似裁撤大部分团队成员。毫无疑问，“忠诚的 E 卫兵迎来了自己的退场时刻”。

2026 年，美股代币化大潮涌来，加密 ETF 资产已成机构标配，这本该是属于以太坊的高光时刻，但 L2 路线被证伪、基金会高层离职潮、ETH 价格跟跌不跟涨的现实却使得其生存境地颇为尴尬。

David Hoffman 的清仓，或许就是“E 卫兵退场”的开始。

联创退居幕后，Bankless 迎来第二阶段展开

或许新人们对 Bankless 并不是很熟悉。自 2020 年成立以来，它一直都是以太坊生态的“喉舌媒体”，基于该媒体成立的 Bankless DAO 更是曾经的“DAO 组织第一社区”。但现在，Bankless 结束了自己的“第一阶段”发展历程，不得不迎来自己的第二阶段。

David Hoffman 发文直言清仓 ETH 后，Bankless 另一联创 Ryan Sean Adams 随即发文表示：“是时候公开了。Bankless 的第一个时代已经结束。这是 David 和我共同探索加密货币、DeFi 以及 Ethereum 至上主义的六年合作。我们现在正处于第二个时代。

在这一时代，我计划退居幕后，支持 David 探索加密货币及其他领域的新前沿地带。我仍然会每周担任播客主持（绝不会错过任何总结会议），但在内容方向和嘉宾访谈方面的角色会减少。David 继续掌舵，我完全支持他。就我个人而言，我仍然看好 ETH，并且看好 Bankless。”

成立 6 年后的今天，Bankless 成绩斐然：除去与 Vitalik、Chris Dixon、Hayden Adams 等知名大佬们的访谈以外，这一媒体在 YouTube 上积累了 28 万订阅粉丝，Newsletter 订阅读者多达 35 万人之众；其 Podcast 节目在 Spotify、Apple Podcast 等平台均收获了 4.7 分的高分评价，还被多家媒体列入“最佳加密播客 Top 10”，不少人称其为“ Web3 教育启蒙终极指南”。

但如今，David Hoffman 的不满却溢于言表，甚至不惜以“清仓 ETH”来表达态度，而其矛头，直指如今的以太坊基金会。

“当最忠诚的 E 卫兵决定清仓 ETH”：Bankless 联创怒喷以太坊基金会

David Hoffman 发文之后，迅速得到了以太坊社区的热烈讨论，有人调侃他说“定期离开以太坊生态再回来”是固定节目，“他是季节性风向标”，等到他再次看多 ETH 的时候，就是市场达到高点应该注意风险的时候了。

随后，David Hoffman 正面回应道：“我始终支持以太坊这个区块链网络，但 ETH 资产正变得越来越令人怀疑，我们不要把两者混为一谈。”

随后，社区成员直接点明：“是不是你支持 ETH，但是怀疑以太坊基金会？”

David Hoffman 给出的答案并不藏着掖着，他说道：“不幸的是，你无法将 ETH 的价格表现与其领导层分开来看。”对以太坊基金会这个“生态领头羊”的不满溢于言表。

值得一提的是，这不是 David Hoffman 首次表达对以太坊基金会的不满：

• 去年 4 月，ETH 价格跌破 1500 美元时，其就公开表示，“以太坊的领导层和文化在赶走用户和开发者”；
• 去年 10 月，以太坊基金会研究员 Dankrad Feist 的离去也让他表达了对以太坊生态人才流失的担忧；
• 今年 3 月，他更是在《The EF’s Endless Manifestos》一文中直接抨击以太坊基金会“不为以太坊的市场拓展而努力”。

如今看来，David Hoffman 对 ETH、对以太坊基金会的态度早已从“哀其不争、怒其不幸”过渡到了“哀莫大于心死”的地步。

故事的另一边，自然也是 ETH 和以太坊基金会自己的“不争气”。

据 Coinglass 数据，ETH/BTC 汇率于 5 月 12 日一度跌至 0.02835，创下 2025 年 7 月以来最低水平，较 2025 年 8 月高点 0.04324 累计下跌逾 35%。

与此同时，以太坊基金会也迎来离职潮：5 月 19 日，以太坊基金会研究员 Carl Beek 和 Julian Ma 正式宣布即将离职。前者在该组织任职长达七年，后者则在以太坊基金会工作了四年，伴随以太坊基金会走过了上千个日夜。

此前，以太坊基金会的多位高管和研究员就已离职，其中包括今年 2 月离职的联合执行董事 Tomasz K. Stańczak、3 月离职的 Josh Stark，以及本月早些时候宣布卸任的 Protocol 团队负责人 Barnabé Monnot、Tim Beiko 和 Alex Stokes，今年以来以太坊基金会离职高层人数至少已有 8 人。

离谱的是，这些人离开的主要原因出在以太坊基金会要求员工签署忠诚誓言这样的荒唐诱因上，让人啼笑皆非。

搭配此前以太坊基金会无论牛熊持续抛售 ETH，甚至直接向以太坊 DAT 财库公司 Bitmine 场外 OTC 交易的事件来看，这个组织可以说是丢失了自己“最后一点基本盘”。内部人才流失，外部竞争无力，以太坊基金会的未来比 Bankless 看起来更加黯淡一些。

DAT 之后，以太坊的下一个解法是什么？

去年 4 月，笔者曾在参加 ETH 杭州线下活动后根据采访写下《ETH Hangzhou 现场调查：以太坊已进入中年期，三年内价格新高无望》一文，彼时 ETH 价格也挣扎在水平线上，无数人对其后市表现均不抱太大希望。但随着 6、7 月的 DAT 热潮来袭，Bitmine、Sharplink 等上市公司的买盘还是将 ETH 的价格高点抬升至接近 5000 美元。

而现在，ETH 的价格相较高点已经腰斩超 50%，不同的是，人们讨论起以太坊时，再也不曾将其视为“新金融基础设施”的唯一答案，L2 路线也被彻底证伪，Hyperliquid 成了新的“链上基础设施”。等待 ETH 与以太坊的下一个解法是什么？没人能给出准确答案。

相较于代币价格下跌但生态建设如火如荼的过往，或许如今陷入沉寂的以太坊生态才更令人绝望。David Hoffman 清仓 ETH 或许也有着自己的苦衷，但与以太坊生态渐行渐远却成了不争事实。

原文来源：《What Bitcoin Did》

原文整理：Felix, PANews

Glassnode 前首席分析师 Checkmate 做客《What Bitcoin Did》播客节目，节目中，Checkmate 解释了为何 6 万美元的暴涨看起来像是一次真正的投降事件，并指出当前底部形成的概率是 80%，处于牛市阶段，但需要很长的盘整时间。他还讨论了不断上升的债券收益率、崩溃的财政体系、对政府债务信任的终结、ETF 资金流动等。最后探讨了澳大利亚拟议的资本利得税改革。PANews 对播客精华进行了整理。

主持人：目前我们是处于牛市还是熊市？因为在我看来，熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。但现在说我们已经进入牛市是不是太早了？或者你认为我们已经进入牛市了吗？

Checkmate：这是思考这个问题的正确框架。熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。正如我一直描述的那样，你往往要过几个月甚至更久才能知道底部何时出现，我们在 2 月份比特币触及 6 万美元时交流过，我把那称之为“价格痛苦投降”阶段，在这个阶段，所有对价格敏感的人几乎同时绝望并放弃了。你可以看到当时大量的亏损、代币转移以及市场的恐慌，我的收件箱也被塞满了。这感觉就像 2022 年 6 月那次一样暴跌。

回顾过去的熊市，2015 年和 2018 年触底后就开始经历了长达数月的缓慢上涨 。而在 2022 年 FTX 暴雷期间，那是我们唯一一次跌破了前一个“痛苦投降”的低点。许多人因为近因效应，认为一定会创下新低，但未必如此。我们可能会回调到 6.5 万美元并反弹，或者在 7.5 万美元创下更高的低点。所以从我的角度来看，我认为底部已经形成的概率大约是 80%。也就是说，我们正处于牛市之中。但盘整需要很长时间，就像 2016年、2023 年一样，花了整整一年才突破 3 万美元。整整一年都在枯燥地摸索，每个人都害怕每一次抛售都会让价格跌得更低。你需要建立信心。除非比特币跌到零，否则我们都要肯定地说，在某个时候，我们会重回牛市。

主持人：如果有 80% 的把握，那么是哪些具体指标让你如此确信？那些机构投资者真的在看这些技术指标吗？

Checkmate：首先看技术面。我不是技术分析师，但我了解那些使用彭博终端的机构交易员在看什么。比特币的周线 RSI 曾触及 26，这是历史最低水平。历史上，每次该指标低于 30，那就是底部。很多机构交易员只看比特币相对于 200 日移动平均线的位置，当指标由红转绿时，他们就会关注，而完全不在乎日常的噪音震荡。我自己有一个均值回归模型，综合了链上、技术和趋势等 9 个模型。跌至 6 万美元属于“Q10 event”，意思是历史上只有 10% 的天数价格低于这个相对水平。我看过很多空头说可能会跌到 4.5 万美元，但在我的模型中，那只在 2011 年比特币价格为 2 美元时才发生过，因此我不会将其作为基准预测。

主持人：你经常提到“已实现价格”，为什么它是现在最重要的指标之一？

Checkmate：“已实现市值”是按照每一枚币最后一次移动时的价值来计算的，而不是按照当前的现货价格，这可以用来衡量持有者的成本。比如，中本聪的币在数量上很大，但在已实现市值的计算中美元价值为零。为了更准确地反映人类投资者的行为，我和 Dave Puell 开发了“真实市场均价”框架。如果剔除丢失的币和休眠币，只看活跃投资者，他们目前的平均成本在 7.8 万美元左右。而诸如 Strategy、ETF 的平均流入成本以及矿工的生产成本，都在 7.5 万到 8.2 万美元之间 。8.5 万美元是一个重要的供应密集区中点。突破之后，市场情绪会翻转，人们会开始“逢低买入”。在此之前，7.8 万美元是上涨的第一道阻线（短期成本基础、真实市场均价），8.5 万美元是第二道（200 日均线、大量成本集群），第三道阻线是 9.5 万美元（50 周均线附近）。

主持人：你觉得我们需要多久才能突破 8.5 万和 9.5 万？现在是谁在推动市场的价格？

Checkmate：目前我的均值回归指数在 33，仍处于底部三分之一的区间，依然是好价格，但大家已经不再处于那种闭眼狂买的状态了。我们目前在 8 万美元左右遇到了天花板，需要经历回调，市场需要过渡到完全“逢低买入”的模式。

推动价格向上其实靠的就是持续的增量资金流入，可能是由于人们随着年龄增长收入增加从而买得更多，也可能是由于公司体量变大。机构方面，我以前做过研究（虽然过时了），ETF 持有人里机构占 20-25%，其中很多是小机构或比特币对冲基金。大机构配置还很低。哪怕从 0.001% 到 0.002% 就是几亿资金。一旦突破 10 万美元，那些现在没胆子进场的机构就会进来。就资金流量而言，目前 ETF 和 Strategy 的买入量大约是相等的。他们相对于卖方的抛压来说是非常强势的买家。现在链上已实现盈亏都很低，这是熊市后期 / 早期牛市的典型特征，市场处于“极度冷漠”阶段。

主持人：说到 Strategy，如果 Saylor 把一部分比特币托管在 Coinbase，这会不会叠加风险？ 他是不是应该自己保管这些币？ 如果 Coinbase 发生黑客攻击怎么办？

Checkmate：这确实存在尾部风险，任何涉及这种策略的押注本质上都是在重仓做多比特币，如果 Coinbase 出问题，对整个行业都是毁灭性的，大家都会受影响。 但关于 Strategy，还有另一个常被忽略的严重风险：当比特币价格下跌时，如果你减去其债务和优先股，其股票资产净值可能会更早归零。这个资产归零的清算价格阈值，实际上比 Saylor 自己宣称的价格要高得多（可能在 5 万美元左右区间）。尽管发生概率非常低，但这确实是特定于比特币的风险中最容易显现的一个。

主持人：谈谈宏观经济吧。国债似乎是所有资产的信号基石，现在美国、英国、澳大利亚的 30 年期国债收益率都超过了 5%，甚至英国正逼近 6%。收益率走高、作为整个系统基石的抵押品价值下跌，这是市场在说系统出问题了吗？还是他们在担心通胀和赤字失控？

Checkmate：以上皆是，市场基本在宣告他们不再信任政府。有趣的是，许多资产并没有像人们预期的那样交易。 比如石油价格出人意料地稳定，尽管存在地缘冲突；作为地缘政治避险工具的黄金在近期也表现平平，当然这是因为它之前的超买现象太严重了。同样，美元指数（DXY）原本应该受到避险资金追捧从而突破 100 大关，但现在却在 98 到 99 之间浮动。

主持人：这是否意味着会有危机爆发，政府将不得不大肆印钱？在那种环境下比特币会如何表现？

Checkmate：现在的趋势就是通胀和利率都会走高，这个过程将非常痛苦。当你发现法币系统的债务义务大过资产时，你就会想要把资产转移到系统之外，去寻找无法被贬值的资产，比如黄金和比特币。我们正处在一个货币体系发生巨变的时代。这场变革过后，世界将截然不同。全球正在将“全球储备货币”和“全球储备资产”分开。美元将继续作为交换媒介（就像稳定币一样），而比特币和黄金则作为价值存储工具。当系统的债务和义务过大时，人们希望拥有系统之外、无法被贬值的硬通货资产。

主持人：我一直不太理解你持有黄金的理由，如果你认为比特币的上涨空间更大，你为什么不选择只持有比特币？

Checkmate：这主要是出于对资产的久期考虑。黄金在短期内波动较小，如果你打算在未来一到三年内存钱买房付首付，黄金是合适的工具；但比特币拥有更长期的增长红利，适合用于存 10 年后的长远开销，比如我儿子的学费或还清 30 年的抵押贷款。这两者兼备能让你在承受不同时间框架波动时找到自己的平衡，毕竟除了追求投资回报，我们也需要正常生活。

主持人：最近伊朗开始用比特币进行支付以规避制裁，你觉得这会不会是历史转变的一个巅峰时刻？

Checkmate：这不是真正的巅峰时刻，真正的转折点发生在 2022 年美国冻结俄罗斯外汇储备时。那之后一切都转向了对硬通货的追求。比特币完美解决了实物黄金运输困难、跨国结算不畅的问题。数字化的比特币流动性高，还能多签保护，比囤积成吨难以移动的金属要强得多。

主持人：我们聊聊澳大利亚那些政策。你今天来的时候看起来非常沮丧，能向听众说明一下到底发生了什么吗？

Checkmate：过去这两周简直糟透了。自 1999 年以来，澳大利亚的资本利得税（CGT）有一项规定：持有一年以上的资产可享受 50% 的税务折扣。这考虑了持有期的通胀，且有助于普通人积累财富。最近，工党政府在预算中提出了一项改革：他们打着“帮助年轻人存钱买房”的旗号，实际上却取消了所有资产（包括 ETF、股票、比特币等）这 50% 的资本利得税折扣。

他们改用“指数化计算法”。这意味着你的成本基础只按大概 3% 的 CPI 通胀率向上浮动 。澳大利亚目前的房地产泡沫极其严重，中位数房价是 100 万澳元（约 72 万美元），而中位数年薪才 7.4 万澳元 。一个普通人存银行要 40 年才能攒够首付。为了赶上这个泡沫，年轻人必须投资高增长资产（如比特币或创业）。

主持人：这具体意味着什么？

Checkmate：这实际上是一场骗局，是对国民储蓄的变相货币贬值。他们让你的资产成本基数按 3% 的 CPI 计算上涨，但剩余的大额增值部分将直接全额并入你的收入，按照你的最高边际税率纳税，而且他们并不同步指数化你的税收级距。结果就是，你原本大概只需缴纳 25% 左右的实际税率，现在会飙升到 40% 甚至 47%。试想如果你创立了一家初创公司并成功出售，由于你的初始成本是 0，这完全享受不到指数化的好处，政府将直接拿走你 47% 的利润，他们不承担任何风险，却成了你的最大股东。

主持人：他们这么做是不是以为人们攒钱买房只需要往银行存钱，而不是投资资产？这些政客太脱离现实了。

Checkmate：完全正确。澳大利亚有着全世界最离谱的房地产泡沫，房价中位数高达 100 万澳元，而工资中位数只有 7.4 万澳元。 年轻人如果把钱存在银行赚取 5% 的利息，需要 40 年才能攒够首付。 他们要想买房，就必须通过投资资产来跑赢通胀。政府声称这项政策是为了帮助年轻人买房，但实际上让那些通过投资高增长资产（如比特币）来攒钱的年轻人损失惨重。我用大语言模型算过一笔账，这项税改政策不仅会让普通人买房的目标推迟 2 到 5 年，同时也等同于直接剥夺了孩子 1 到 2 年的私立学校学费储蓄。 这根本不是为了帮助年轻人。

主持人：这太荒谬了。如果你现在持有比特币，之前的收益还能适用原来的老政策吗？ 不打算离开澳大利亚的人现在该怎么办？

Checkmate：他们采用的是所谓的“部分祖父条款”（Partial Grandfathering），这也是个流氓做法。在 2027 年 7 月 1 日之前，你的账面收益可以按老政策享受 50% 折扣，但之后的资产增长将全部强制采用新的指数化政策征收高额税率。不想离开澳大利亚的人，首先应该找个好会计师，因为税务系统牵一发而动全身，懂行的人往往能在系统变化中找到新的避税机会。其次，去澳大利亚比特币行业机构的网站下载抗议信模板，给你们当地的议员写信发声。仅仅因为你不想搬到海外，不能就这么逆来顺受。

主持人：这是不是意味着政府试图将经济引向某种紧缩政策？

Checkmate：是的，所以我把它称作抛给全球的一个“风向球”（PANews 注：指“试探公众反应的行为” ）。真正的紧缩政策不应该是这样，目前的做法是一种让所有人变得更穷的平均主义，纯粹是一场针对普通人财富的骗局。他们想测试澳大利亚人民对这种强盗政策的容忍度。如果不强烈反击，这种政策就会蔓延到全世界。年轻人必须明白，要爬上买房的阶梯，必须先爬上积累资产的阶梯，而政府刚刚将你的资产税翻了一倍，这是绝不能接受的。

原文作者：Sleepy

AI 也许能重新定义未来，但它至今无法代付那份属于劳动的尊严。

5 月 20 日，三星电子与工会的工资谈判一度走到破裂边缘。工会原本准备从 5 月 21 日起，发动一场持续 18 天的罢工。临门一脚，双方达成临时协议，罢工暂时被按下暂停键，接下来还要交给工会成员投票决定。但真正的问题，并没有因此消失。

罢工这件事，于我们而言并不陌生。

那些往事同样沉重，它们有的发生在老工业基地，有的发生在汽车供应链，有的发生在靠廉价体力撑起的外贸工厂里，关键词总离不开低薪与欠账。起初，人被理所当然地当作一种耐用的耗材，被安顿在各种名为「大局」的计划里。直到日子被压榨得透不过气，大家才猛然发觉自己还没退化成铁块零件，于是从那套冰冷的秩序中挺起腰，发出一点属于人的动静。

但这一次不一样。

这一次站出来的，是三星电子的工人。

他们并非那些在全球化大潮中退无可退的工人，而是身处 AI 供应链最深处、最接近「未来」的一群人。在三星这架庞大的财阀机器里，这家掌握全球半导体命脉的巨头，正被自己的工人按下了暂停键。

一场危及全球 AI 的罢工

这场罢工，正精准地扼向全球 AI 产业链的咽喉。

三星和 SK 海力士加起来，生产着大约全球三分之二的存储芯片。

存储芯片过去虽然一直很重要，但不算什么性感的生意。直到 AI 来了以后，它突然成了兵家必争之地。大模型训练、推理、数据中心扩张，光有 GPU 不够，数据还得高速喂进去、存下来、调出来，这时就需要 HBM 等等高带宽存储了。

据 KB 证券分析师 Jeff Kim 估算，这场 18 天的罢工，可能扰动全球 DRAM 供应的 3% 到 4%、NAND 供应的 2% 到 3%。虽然还没到世界末日的程度，但足够让价格预期、客户排产、云厂商成本和科技股的神经一齐紧绷起来。

韩国政府则更加坐立难安。因为三星不是普通公司，它更像是韩国国力的展现。

韩联社在报道里提到，半导体出口约占韩国出口的 35%，2026 年一季度，韩国出口达到 2199 亿美元纪录高位，其中半导体出口同比增长 139%，达到 785 亿美元。

三星自己约占韩国 KOSPI 市值的四分之一。换句话说，三星产线一抖，抖的不只是一家企业的利润表，而是韩国的出口、股市、汇率预期，以及这个国家对外讲故事的底气。

更关键的是，AI 来得太突然了。过去韩国讲科技强国，讲的是手机、面板、汽车、家电、半导体。现在全球叙事被大模型重新洗牌，站在聚光灯中央的是 OpenAI、Google、Anthropic，是中国的一批大模型公司，是英伟达这样的算力巨头。韩国当然也想做自己的主权 AI，政府也在推动国家级 AI 基础设施，Nvidia 还宣布要在韩国部署超过 26 万颗 AI 芯片。但韩国很清楚，单靠模型，它很难在美中两强夹缝里打出压倒性的国际影响力。

它真正握得住的，还是那条更硬、更重、更不性感的路：存储芯片、HBM、DRAM、NAND、先进制造，以及把 AI 数据中心喂饱的底层供应链。这就是三星在今天变得比以往更重要的原因。

AI 越往前跑，世界越发现大模型不是飘在云上的魔法，它要电力，要 GPU，也要内存。韩国未必能靠一个模型改变世界，但它可以靠芯片让全世界的模型都绕不开自己。

AI 产业平时喜欢讲算力，讲模型，讲巨头的博弈，讲谁把谁打穿了。

三星罢工突然把所有人从天上拽回地面。再高的算力，最后也要落在工厂、班次、奖金公式和劳资谈判上。

未来不是飘在云里的。未来也要发工资。

他们为什么罢工？

工会的核心诉求有几项：

基本工资上涨 7%；

把三星年度营业利润的 15% 拿出来做员工奖金池；

取消目前约为年薪 50% 的奖金上限，把奖金怎么算、什么时候发、以后还算不算，都写清楚。

三星方面不同意。公司认为工会要求过高，尤其是如果把高额奖金扩展到亏损中的事业部，就会打破「谁赚钱谁多拿奖金」的规矩。

据报道，最后调解中的一个关键分歧，正是半导体部门里不同事业部之间的分钱问题。存储业务赚钱，其他业务承压甚至亏损，那到底该不该给亏损部门员工也发放大额奖金呢？

现代大公司里，普通员工越来越少和老板直接谈钱。钱被塞进一堆看上去客观的东西里：绩效、系数、成本、周期、业务单元、利润口径、奖金上限。

三星的奖金一直跟一个复杂的公式绑在一起，韩国媒体反复提一个词叫 EVA。大意是利润得先扣掉税、投资和各种资本成本，剩下的才算奖金。财务逻辑当然没问题，但人很难接受。员工不明白：既然公司利润在涨，凭什么我的奖金不动？我到底是输在了业绩，还是输在了这套公式上？我流的汗，到底在公司眼里算不算贡献？

三星员工的怒气之所以积攒到今天才爆发，是因为身旁立着一面镜子，叫作 SK 海力士。

SK 海力士在 AI 存储领域抢到了绝佳的位置，在 HBM 供应链上大放异彩。更重要的是，它懂得把这份风光兑现，转化成员工工资卡上实实在在的数字。

2025 年 9 月，SK 海力士和工会谈成新规矩：未来十年，公司每年拨出营业利润的 10% 发给员工，且取消了原有的奖金上限。

韩国中央日报当时说，按新协议，员工当年预计每人能拿到约 1 亿韩元奖金，约 45 万人民币。到 2026 年初，首尔经济日报又按公司 2025 年业绩报道，SK 海力士约 3.45 万名员工将拿到的绩效奖，平均约 1.4 亿韩元，约 63 万人民币。

更夸张的是，首尔经济日报援引 FnGuide 预测说，SK 海力士 2026 年营业利润可能达到 230.0885 万亿韩元，10% 就是约 23 万亿韩元奖金池，按 34549 名员工简单一除，人均约 6.7 亿韩元，约 304 万人民币。

隔壁已经把锅里的肉端出来了。这时候三星员工再听公司念叨什么 EVA、资本成本、部门差异，当然会恼火。

三星官方财报显示，2026 年第一季度，公司合并营收达到 133.9 万亿韩元，创历史季度新高；营业利润达到 57.2 万亿韩元。半导体部门一季度营收 81.7 万亿韩元，营业利润 53.7 万亿韩元。钱主要是从 AI 相关的需求里赚的，比如高附加值 AI 存储、行业存储价格上涨、HBM4、AI 数据中心扩张。

这事别扭，就别扭在这里。

公司亏钱时，人手里没筹码，老板劝大家忍一忍，说周期总会转回来。员工心里未必服气，但账面上确实没见着油水，也就随他去了。可等公司重新阔绰起来，肥肉已经实实在在地端上了桌，这时候谁拿筷子，谁坐主位，谁又只能站在一旁闻个味儿，就再也没法靠煽情来糊弄了。

问题之源

要理解三星今天为什么会让员工如此愤怒，不能只看一张工资单，还要往回看韩国财阀和工人之间那条长期绷紧的线。

韩国的现代化进程，更像是一场由国家领跑的急行军。大公司被扽着冲在最前面，工人们则埋头跟着跑。这辆车确实跑得飞快，但关于座位的分配从来不是靠大家坐下来商量出来的。

战后的韩国一穷二白。从朴正熙时代起，国家成了工业化的总调度，倾力扶持财阀去抢订单、建厂房、追赶技术。三星、现代、SK，这些名字逐渐成了国家的脸面。它们被预设为必须获胜的旗手，因为韩国需要这份胜利。为此，国家交出了资源，银行交出了贷款，而社会则交出了无尽的忍耐，工厂里则只剩下铁律般的纪律。

在这套办法里，劳动者的角色很清楚：先把国家做起来，先把公司做大，先忍一忍。工资可以晚一点，权利可以晚一点，工会可以晚一点，尊严也可以先打个折。车还没开起来，你先别问座位舒服不舒服。

1987 年是个分水岭。铁板一块的秩序裂开了缝，工人顺着缝隙从厂房里走了出来。大企业的工会开始扎根，工人不再愿意只在「经济奇迹」这种宏大叙事里当个模糊的背景板。他们走到前台，要求工资、要求安全，更要求自己被当作一个活生生的创造者，而非一枚磨损了就随手报废的零件。

但三星长期是例外。三星的「无工会经营」，是它企业文化里长期存在的东西。2019 年，三星相关高管和员工曾以不同方式介入、阻碍合法工会活动，三星电子董事会主席李相勋因破坏工会活动锒铛入狱。2020 年，李在镕公开道歉，承诺废除三星集团的这套老规矩，三星的铁幕才算裂开了一道缝。

所以，这场罢工并不突兀。它后面有战后韩国工业化，有财阀这套老办法，有 1987 年后的工人运动，有三星长期无工会传统，也有 2020 年那次迟来的道歉。

整件事最伤人的地方，不是钱，而是有的资本家只能「共苦」却不愿「同甘」。

公司困难时，员工常常被要求像一家人。公司赚钱时，员工又会被提醒这是一家公司。前一句话讲感情，后一句话讲制度。问题是，人不是只在困难时才有感情。

写到这里，它已经不只是韩国故事了。

共渡难关、降本增效、提质增效、拥抱 AI、提升人效、优化成本。这是我们每个人现在都太熟悉的话术了。

这可能是 AI 时代最不体面的地方。

我们以为 AI 会把人从劳动里解放出来。结果常常是人要配合 AI，让公司更省钱；人要学会 AI，让部门更高效；人要接受岗位重排、绩效重估和重新定薪。至于红利，总有人劝你先等一等，不要急，公司还要投资，还要研发，还要抗周期，还要保持竞争力。

这些理由可能都是真的。可问题是，它们如果永远只朝一个方向使劲，就会变成一套很体面的推脱。现实里的很多公司也常这样，钱是大家一起挣的，但商量怎么分钱的时候，你最好别插嘴。

三星工人现在插嘴了。

可他们插嘴不一定会赢。韩国政府可能动用紧急调解，法院已经限制部分行动，三星也有复杂的生产和法律工具。半导体工厂不是一间可以说关就关的小作坊，工会也不可能无成本地停下一个如此精密的系统。真实世界不是爽文，劳动者没那么容易获得胜利。

雪国列车

奉俊昊的《雪国列车》里，人类被塞进一列不能停下来的列车。

车头是秩序，是技术，是未来；车尾是拥挤、沉默和被安排好的命运。这故事最辛辣的地方，不在于车厢被强行分了等级，而在于大家都接受了一个前提：列车绝不能停。

只要列车还得往前跑，那么你在哪节车厢里吃苦、吃的是不是蟑螂，就统统成了维持系统运转的「必要代价」。为了那个宏大的动力，具体的活人似乎总是可以被牺牲掉的。

三星的罢工，同样困于一列「不能停」的列车。

晶圆不许损坏，产线不许停滞，AI 服务器不许等待，韩国的出口数据更是不许下跌，全球科技公司也不想看到存储芯片价格再被推高。每一个理由都正确得让人无法反驳，且言之凿凿。站在国家经济的立场上，三星不能停；在全球供应链的账本前，三星不能停；在胜负未分的 AI 竞速赛里，三星也万万不能停。

一台机器越不准停，里面的人就越容易被要求忍一忍。

忍一下产线，忍一下周期，忍一下绩效，忍一下公司战略，忍一下全球竞争。忍到最后，人会发现，自己总是在为更大的东西让路。大到企业，大到产业，大到未来。

普通人的生活在这些大词面前显得很小，小到像一颗螺丝。可是螺丝也有自己的金属疲劳。

三星工会这次做的事情，没有推翻 AI 对世界带来的好处，也没有否定半导体产业，更没有说技术进步不重要。

它不是穷人反抗富人的老故事，也不是高薪员工多分奖金的小故事。

它其实戳中了一个 AI 时代最叫人不安的命题：当技术越来越先进，劳动会不会越来越沉默？当机器越来越庞大，普通人的议价权是不是注定要缩水？当增长越来越耀眼，我们生活的确定性会不会越来越弱？

我们喜欢谈未来，未来这个词也确实好用。它像盏高瓦数的聚光灯，总能照亮发布会上的蓝图、融资计划里的雄心，以及那些跳动着的公司市值。但未来不能只照亮车头，它也得往车尾挪一挪，照一照熬人的夜班、胸前的工牌、毕业生手里的简历，照一照那些整天被嘱咐要「拥抱变化」却在分好果子时被请出门外的人。

三星罢工最后也许会以妥协、仲裁、部分让步或新的奖金公式收场。劳资谈判经常如此，轰轰烈烈开局，最后落到一串比例、一纸协议、几个措辞谨慎的公告。新闻热度会过去，股价会继续波动，AI 公司还会发布新模型，服务器还会吃掉更多芯片。

但有些问题，不会跟着谈判桌一起撤掉。

AI 时代最该被追问的，不只是算力有多强、模型有多快、芯片有多贵。我们更得琢磨一下，那些亲手把「未来」拽进现实的人，最后能不能从未来那里分到一份确定的生活。

这句话听起来不够宏大，但普通人要的东西，本来就不宏大。无非是工作有价值，收入有说法，生活有盼头，遇到时代拐弯时，不要被轻轻一甩就甩下去。

未来当然要往前开。但一列真正通向未来的列车，不能只有车头灯火通明。

原文作者：库里，深潮 TechFlow

韩国股市最近有多癫狂？

KOSPI 半年从 4000 点涨到接近 8000 点。据《中央日报》报道，首尔江南区一家百货公司的员工厕所，每到下午 3:30 收盘时间就全满，员工都躲在里头看盘。

截至 5 月中旬，韩国散户从券商借钱炒股的余额冲到 36.47 万亿韩元（约合 1700 亿元人民币）的历史新高，一年翻倍。

但这场狂欢里，钱来得有点奇怪。

据 Korea Herald 报道，韩国三大寿险公司一季度被退掉的保单合计 4.9 万亿韩元（约合 230 亿元人民币），同比涨了 16.3%。其中储蓄型寿险退得最凶，涨 23.2%。

储蓄型寿险本来就是给家人留钱的产品。退保是确定亏钱的，账面价值低于已交保费，但还是有越来越多的人选择亏着退。

退出来的钱去哪了？大概率是另一个股票账户。

韩国国会议员从金融监督院调取的数据显示，截至一季度末，韩国散户从十大券商借走 27 万亿韩元炒股，其中超过六成（62.3%）的钱是被 50 岁以上的人借走的。

60 岁以上群体的债务一年从 3.95 万亿翻到 8.02 万亿韩元，是所有年龄段里涨得最猛的。

退保买股，一整代韩国人在用未来的钱抄现在的底。

因为疯牛，所以借钱？

牛市里加杠杆叫「放大收益」，熊市里加杠杆叫「加速归零」。韩国老人其实已经体验过一次过山车了。

今年 3 月初，美国和以色列联合空袭伊朗，全球资本市场恐慌，韩国股市连续两个交易日触发熔断，KOSPI 暴跌近 13%。

据韩国金融监督院 3 月底的报告，那波下跌期间，全国 460 万散户账户里，用了保证金贷款的人平均亏损 19%，没用的人亏 8.2%。借钱炒股的，亏的是没借钱的人的 2.3 倍。

按年龄段拆，60 岁以上的杠杆账户群体亏得最惨，平均收益率 −19.8%，所有年龄段最低。

更狠的还在后面，叫强制平仓。

杠杆账户有一条平仓线，账户里股票市值跌到这条线下面，券商不会跟你商量，直接帮你卖。韩国金融监督院当时收到大量散户投诉，比如「股票在我毫不知情的情况下被卖掉了」「我被收取了天价利息」…

这些投诉里有相当一部分来自老人，他们对交易规则本来就不熟。但是话说回来，3 月那波熔断的散户接盘，最后赢了。

韩股两个多月就把那段亏空全部涨回来，然后一直涨到现在。三月份硬扛过去的人，账户全都回血，有的甚至可能还赚到了钱。

有波动，有上涨空间，那这就是一次成功的「上车」经验，哪怕是借钱上车的。

于是，这种成功经验会变成下一次更大胆的借口。3 月那波熔断后，韩国散户的保证金贷款不仅没缩，反而一路上涨。公开数据显示，总体的保证金贷款账户在 4 月底冲到 25 万亿韩元，创历史新高；5 月中旬继续冲到 36.47 万亿。

一个半月里，整个韩国散户又多借走了 11 万亿韩元（约合 520 亿元人民币）。

具体到个人层面。5 月初，一位韩国公务员在韩国职场社区 Blind 上发了一张截图：

账户里 23 亿韩元（约合 170 万美元）梭哈了 SK 海力士，其中 17 亿是从券商借的。也就是说，他自有资金 6 亿，杠杆撬了 17 亿。

四天后他更新，已经赚到了 2.67 亿韩元。

同一天，另一位首尔地铁的 20 多岁员工发帖说，与其错过这一波，她宁愿「彻底崩盘」也要 all in，用 150% 的保证金融资买进 SK 海力士。借的钱再被当本金，又借了一次。

这种帖子在韩国 Blind 社区上每天都有讨论。

监管其实也不是没意识到这种 FOMO 热度。韩国金融监督院 3 月底召集主要券商加强风控，部分券商也临时限制了过热股票的新增保证金贷款。但已经借出去的钱在那里，每天都在按 7% 到 9% 的年利率滚利息。

按 8% 利率算，整个韩国散户一年要付给券商的利息接近 3 万亿韩元，约合人民币 140 亿。

只是， 60 岁加杠杆和 30 岁加杠杆，是两件事。30 岁的人爆仓了，还有几十年工资慢慢补。一个 60 岁的人爆仓的可能是他全部的养老金，剩下的只有用尽的体力和无力再赚的现实。

下一次熔断如果再来，可能就没有「两个多月涨回来」这种结局了。

塔骨公园里，老人们流动的情报

跟所有韩国散户一样，韩国的老人们借钱，押注的也是三星电子和 SK 海力士。

三星电子年内涨了 138%，SK 海力士涨了 189%。KOSPI 整体涨了 80%，但剔除这两家公司，剩下的涨幅只有 30%。

这两家在 KOSPI 指数里的权重加起来超过 43%。也就是说，只要这两家涨，整个韩国股市就涨。

老人借的钱大部分流向了这里。今年韩国散户净买入的资金里，有四分之一是买了这两家公司。剩下的四分之三分散在其他股票里，但其他股票今年的整体涨幅只有 30%。

首尔钟路区有个塔骨公园，是首尔最老的公共公园之一。年轻人很少来。这里的常客是一群退休老人，每天早上来公园，喝免费咖啡，聊家常，下棋，时间慢得像没在流动。

据韩国《京乡新闻》报道，今年塔骨公园的话题变了。

喝咖啡的中间会出现一句「我账户里的三星又涨了」。下棋的会问「你买了海力士没」。一位 77 岁的老先生跟初中同学说，最近三星和海力士涨得不错，自己账户里也赚了一点。

塔骨公园一角，聚集着大量下棋的老年人

图源：首尔新闻

但是，他没说是否借钱，也没说借了多少钱。

流行于老人公园的话题肯定不是从天而降的，多少有点类似于村口情报站的信息交换。比如一个老人在公园听见另一个老人赚了，第二天就去自己的账户里看看。然后开始试着借一点。再然后有可能越借越多。

但如果你要问，韩国老年人为什么会出现在炒股的杠杆账户里，这其实跟他们的退休保障有关。

按 OECD （经济与合作发展组织）数据，韩国 65 岁以上人口的相对贫困率大约 40%，是 OECD 成员国里最高的。国民年金（韩国版养老金）的退休替代率长期偏低，OECD 国家平均在 50% 左右，韩国大约只有 31%。

65 岁以上人口的劳动参与率反过来是 OECD 国家最高的，意味着相当一部分韩国老人退休之后还得继续打工。

所以，塔骨公园里一般有免费的咖啡喝，本质上是一种韩国的社会救济。一杯咖啡不到 500 韩元，对一个月退休金不到一千美金的老人来说，这就是日常生活的一部分。

但是塔骨公园里的老人现在不只是来喝免费咖啡下棋了。他们手机里可能还开着 KOSPI 的行情。

韩国总统李在明上任后力推全民炒股。他在公开场合自称「大蚂蚁」，所谓「蚂蚁」是韩国对散户的俗称。他把 KOSPI 突破 5000 点写进了施政目标。

换句话说，老人借钱买股票这件事，某种程度上在韩国是被官方鼓励的。

老人押注的真正东西是一种焦虑。再不上车，就赶不上了。

这是他们退休前的最后一次机会。韩国半导体行业是周期性的，过去三十年里经历过不止一次「繁荣到萧条」的剧烈起落。

SK 海力士 2023 年还亏损 4.26 万亿韩元，是十年来最差业绩。两年时间从巨亏到一个季度营业利润率 72%（超过英伟达），这种周期切换的速度本身就提醒了一件事，周期可能还会切回去。

而时间，对这些借贷炒股的老年人来说，或许是最珍贵的东西。

塔骨公园里的老人们正在努力抓住版本红利。咖啡还是免费的。手机里的行情，一刻也没停。

一、沃什接任：美联储权力交接与政策逻辑重构

2026年5月15日，杰罗姆·鲍威尔正式卸任美联储主席，任期届满之日交接给了斯坦福大学胡佛研究所研究员、前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）。沃什以54票赞成、45票反对的参议院表决结果确认提名，这一相对接近的票数本身已预示其政策立场将面临来自各方的持续压力。上任当日，华尔街表面上以纳斯达克综合指数上涨超1%的方式”体面收场”，但深层次的变革暗流已在市场定价中涌动。

沃什的政策主张围绕三大方向展开。其一，加速缩减美联储资产负债表。当前美联储资产负债表规模约6.7万亿美元，沃什对此持批评态度，主张更积极地缩表。若缩表进程加速，相当于从金融体系中直接抽走流动性，将推高长期利率并收紧整体货币环境，对包括加密资产在内的风险资产构成系统性压力。其二，重新定义通胀目标制。沃什对2%这一数字化目标的权威性提出质疑，更倾向于”物价稳定”的模糊化表述，这意味着对通胀的实际容忍度可能提高，但同时也增加了政策的随意性和市场预判难度。其三，弱化前瞻性指引与点阵图。沃什主张减少或取消”前瞻性指引”和”点阵图”等预测工具，目标是增加美联储的政策灵活性，但这也将放大市场与央行之间的信息摩擦，加剧短期波动。

对于加密市场而言，沃什的立场具有微妙的二元性。在2026年1月被提名为美联储主席之前，沃什曾公开表示比特币是”重要资产”和”政策的良好警察”，对加密货币整体持开放态度。然而，这一温和立场与其当前面临的紧迫任务形成了结构性矛盾：上任首月即遭遇PPI同比暴涨6%的通胀数据，沃什必须优先证明抗通胀的公信力，而非推进加密友好政策。因此，短期来看，沃什的抗通胀任务对加密市场构成流动性压力；长期而言，其对数字资产的态度可能为机构进入加密市场创造更友好的监管土壤。两相权衡，市场短期内更关注的仍是流动性收紧的靴子何时落地，而非远期的监管红利。

二、债券市场异动：全球流动性拐点的警报

如果说美联储换帅只是预期层面扰动，那么债券市场的同期异动则是对风险资产更为直接的现实冲击。2026年5月，全球债券市场迎来一场罕见的抛售潮，多国国债收益率同步飙升至多年乃至数十年高点。美国30年期国债收益率在5月中旬突破5%心理大关，触及5.12%，创下2007年以来最高水平；10年期美国国债收益率同步攀升至4.63%，为近年来罕见的高位。日本10年期国债收益率则创30年新高至2.797%，英国30年期国债收益率升至5.86%，法国30年期达4.675%，即便是长期处于负利率边缘的德国30年期也升至3.704%。

这轮全球债券抛售的直接导火索是美国4月PPI数据爆冷。PPI环比上涨1.4%，远超市场预期的0.3%，为2022年以来最大单月涨幅；PPI同比则达到6%，几乎抵消了美联储三年抗通胀努力的成果。PPI作为CPI的领先指标，其飙升令市场意识到通胀并非如预期般回落至2%目标，全球定价立即重估。更为关键的是，市场预期的降息路径被彻底打破——暴跌前市场普遍预计2026年降息两次、6月首次降息几乎确定；暴跌后降息概率骤降至15%，甚至开始出现小幅加息预期，到2027年7月前加息25个基点的概率已升至60%。”Higher for Longer”（更久的高利率）叙事卷土重来。

债券收益率飙升通过多个渠道传导至加密市场。首先是机会成本上升，无风险利率的提高令比特币等无收益资产相对于现金和短期国债的吸引力下降；其次是风险偏好下降，流动性收紧预期下，高贝塔属性资产遭到系统性抛售；再次是美元走强，实际利率上升通常伴随美元指数走强，这对以美元计价的风险资产形成额外压制；最后是杠杆加速器效应，2026年5月初市场积累了大量杠杆多头头寸，保证金追缴触发强制卖出，形成踩踏式的去杠杆瀑布。数据显示，仅在比特币跌破$78,704低点的当日，全市场就有超过3.04亿美元杠杆多头被清算，其中比特币多头被清算约9,400万美元。这一系列传导链条共同构成了本轮比特币暴跌的宏观基础。

三、比特币暴跌：$76K关键支撑保卫战与三重抛压共振

2026年5月中旬，比特币在多重宏观压力共振下经历了自2026年以来的新一轮急跌。从82,000美元附近一度跌至76,800美元，区间跌幅约6%，全市场超过3.04亿美元杠杆多头被清洗。值得注意的是，这轮下跌的特殊性在于三重抛压信号同步出现，令市场参与者难以将其简单归结为技术性回调。

第一重抛压来自ETF机构资金的持续撤离。自2026年5月7日起，美国现货比特币ETF连续录得净流出，单日流出6.48亿美元创1月29日以来新高；自5月7日以来累计净流出超过15亿美元。这一规模的机构资金外流表明，机构投资者对本轮比特币的宏观定价逻辑已发生根本性转变——不再将比特币视为货币宽松环境下的受益资产，而是开始将其纳入传统风险资产的定价框架进行对冲。ETF资金流出既是下跌的结果，也是下跌的原因：价格下跌引发程序化止损，止损又加剧抛压，形成负反馈循环。

第二重抛压来自现货与永续合约市场的同步主动卖出。Glassnode数据显示，现货市场累计成交量差值从+1690万美元骤降至-1.262亿美元，永续合约市场累计成交量差值录得-3.685亿美元的大幅负值。两者同时转负意味着卖方在现货和期货两个市场同步主动抛售，而非被动清算。这种双市场同步主动卖出的格局在历史上通常对应着更持久的抛压周期，因为被动清算是一次性的，而主动卖出代表卖出方对后市的持续悲观判断。

第三重抛压来自期权市场对冲需求的急剧升温。期权25-Delta偏度从10.9%快速升至14.4%，反映市场参与者对下行风险的保护需求显著增加。偏度越高，说明市场对看跌期权的相对需求越旺盛，这是机构投资者在系统性风险暴露时的本能反应。印度Giottus交易所CEO Vikram Subburaj指出，比特币首个支撑位在$76,000附近，次级支撑区间在$74,000至$75,000，若跌破该区域，可能引发更深幅度的回调。从链上数据观察，$76,000至$75,000区间对应的是2024年ETF驱动上涨前的价格水平，也是大量杠杆头寸的密集成交区，一旦失守，技术性止损卖盘可能触发更大级别的连锁反应。

四、滞胀风险重燃：通胀粘性与增长放缓的双重困境

美国4月CPI同比升至3.8%，为2023年6月以来最高水平；PPI同比暴涨6%，环比上涨1.4%创2022年以来最大单月涨幅。滞胀概率（年底前可能遭遇滞涨冲击）在一个月内从11%跳升至40%，市场对”滞胀”的定价正在快速升温。这组数据的可怕之处不仅在于数字本身，更在于其对美联储政策空间的致命压缩：传统上应对经济放缓需要降息，但通胀高企令美联储无法降息；应对通胀需要加息，但经济增长已出现放缓信号令加息空间受限。美联储陷入”两难困境”，而这一困境的持续本身就是市场最大的不确定性来源。

滞胀风险的升温对加密市场的影响路径尤为复杂。从名义利率角度，高通胀推高名义利率，提升无风险回报基准，令比特币等零收益资产的机会成本上升。从实际利率角度，若名义利率上升幅度不及通胀，实际利率仍可能下降，比特币理论上仍有一定支撑；但本轮的特殊之处在于美联储的政策应对速度明显落后——市场已经开始为加息重新定价，而美联储尚处于新主席上任的过渡期，这种”政策真空”令市场无法依赖”美联储看跌期权”（即央行在市场急跌时出手救市的隐性承诺），放大了下行波动的幅度。

与此同时，全球风险资产正在经历共振下跌。韩国综合指数单日下跌6.12%一度触发熔断机制，日本日经225指数下跌6.22%，纳斯达克指数下跌1.54%，上证指数两日累计下跌2.5%。这种跨市场的同步下跌模式表明，本轮调整并非加密市场的独立事件，而是全球流动性收紧在各类风险资产中的系统性映射。债市给AI牛市和加密市场一同”敲了警钟”——当无风险利率的”安全垫”消失时，所有依赖未来现金流折现的高估值资产都面临重新定价压力。

五、市场结构观察：机构化进程与内部分化

尽管短期价格急跌，但加密市场的机构化进程并未因本轮调整而中断。Galaxy Digital成功为首个面向机构客户的比特币算力相关投资产品完成首期交付，首个Phase 1数据大厅按时按预算交付给CoreWeave（CRWV），标志着比特币挖矿基础设施向AI/HPC算力租赁的转型已进入实质性商业化阶段。这一结构性趋势的延续表明，机构资金在更长期的维度上仍在系统性地增配加密底层资产，而非因短期波动而放弃布局。

与此同时，加密矿业阵营的分化也在加剧。Keel Infrastructure（原Bitfarms）于2026年5月公布的Q1财报显示净亏损1.454亿美元、营收同比下降23%至3700万美元，但其股价却在财报发布当日上涨逾8%，市场关注的焦点并非亏损本身，而是其2.2GW AI/HPC数据中心开发管道能否在2027至2028年间转化为正式租约。这一”以比特币挖矿尾部资产置换AI基础设施长期租约”的叙事，正在成为矿业转型阵营中最受市场认可的逻辑主线。

链上数据同样呈现出”恐慌中有积累”的分化特征。尽管ETF资金大幅流出，但交易所比特币净流入却在加速，约16.8亿美元/周流入冷钱包，显示出部分长期持有者正在趁低积累筹码。长期持有者供应开始稳定，$100,000至$126,000区间的高价筹码抛售已基本完成，这意味着潜在的抛压已大幅释放。从历史规律看，当衍生品市场处于极度看空定位（30日资金费率处于6%百分位、创2023年初以来最低水平）时，往往先于剧烈反弹而非持续下跌——因为当所有参与者都已做空时，额外的卖压来源有限，但任何反弹催化剂都可能触发大量空头回补，形成”V型反转”的燃料。

六、结语：三情景推演与投资框架

展望2026年5月下旬及6月加密市场走向，三种情景的概率和触发条件值得重点关注。最可能的情景是”区间震荡整固”：比特币在$75,000至$77,000区间获得技术性支撑，市场在消化宏观利空的同时等待新的催化剂。若债券收益率能够企稳、$76,000支撑有效，市场可能进入2至4周的整固期，等待下一个方向信号。这一情景下，加密市场整体呈现”跌不动、涨不动”的格局，alpha机会将更多来自个币选择而非系统性做多。

看涨情景的触发条件需要双重或多重利好共振：其一是美联储或沃什释放明确的宽松信号（如6月FOMC会议传达鸽派立场）；其二是中东地缘局势出现实质性缓和（霍尔木兹海峡问题再度回到谈判桌）；其三是4月通胀数据确认回落。三个条件若同时满足，降息预期重燃将驱动比特币快速收复$80,000整数关口，并可能挑战$85,000至$87,000区间。看涨情景的胜率目前评估在25%左右，主要障碍在于沃什上任初期不太可能快速转向宽松。

看跌情景则是当前最需要警惕的方向：若30年期美国国债收益率继续攀升并有效突破5.2%至5.3%区间，无风险利率的快速上行将打开$74,000至$75,000的下跌空间；更极端的尾部风险是$54,000至$38,000通道被打开（对应Stifel的趋势线分析目标），这将意味着2025年牛市涨幅的彻底回吐，熊市时间将大幅延长。看跌情景目前概率约20%，但风险收益不对称——一旦$74,000支撑失守，程序化止损可能引发踩踏，跌幅超出基本面合理区间。

综合来看，当前市场正处于”宏观压力测试”与”机构化进程深化”并存的结构性转折期。债券市场的警报尚未解除，$76,000至$75,000支撑区间面临严峻考验。但在悲观情绪极端化、长期持有者持续积累、矿业转型叙事持续演绎的背景下，市场底部信号也在逐步积累。投资者在此阶段应保持仓位灵活性，避免激进追涨或重仓抄底，耐心等待宏观拐点的出现。当”美联储看跌期权”重新生效、债券收益率拐头向下时，加密市场的新一轮上涨将具备更坚实的宏观基础。

Hyperliquid 毫无疑问是近期加密世界最热门的标的，其代币 HYPE 也一路高歌猛进，目前已来到 56 美元上方。

按约 2.54 亿枚流通量计算，其流通市值约为 144 亿美元；而按照 10 亿枚最大供应量计算，其 FDV（完全稀释估值）则约为 567 亿美元。

有人觉得它已经太贵，不乏巨鲸用脚投票，重仓做空；有人则认为这才刚刚开始，甚至已经拿 Robinhood Markets、CME Group、Nasdaq 去对标计算。

加密项目的估值逻辑通常很清晰：L1 看生态，DeFi 看 TVL，Meme 看情绪流量，平台币看手续费与回购。但 HYPE 是一个综合体，它既是 perp DEX，又是自己的链与生态；既有平台币属性，又有真实现金流；既像 BNB，又越来越侵入传统金融世界，像一家全球化交易所。

所以，HYPE 到底应该值多少钱？

Arthur Hayes：150 美元｜380 亿美元流通市值｜1500 亿美元 FDV

目前整个市场传播度最高的 HYPE 目标价格来自 Arthur Hayes。

2026 年 3 月，Arthur Hayes 在文章《$$HYPE Man》中写道：“My August 2026 target price for $$HYPE is $150” ，8 月看到 150 美元。

Arthur Hayes 给出这个数字的核心逻辑，不是简单看交易量增长，而是认为 Hyperliquid 已经成为 crypto 行业内少数真正意义上的“现金流机器”。他在文中还写道：“No other project in all of crypto hands as much money back to token holders as Hyperliquid.”

他说 Hyperliquid 更像一家持续回购股票的交易所，而不是传统意义上的山寨币。

DCo：60 美元｜152 亿美元流通市值｜600 亿美元 FDV

相比 Arthur Hayes 的激进，研究机构 DCo 则代表偏传统估值分析的一派。

2026 年 3 月 13 日，DCo 发布的一篇 Hyperliquid 估值模型内容被大量转发。其中提到：“HYPE’s current price of $37 has fallen below the bear market target price of $60.” 也就是说，即便按他们最保守的“熊市估值模型”，HYPE 也应该达到 60 美元，而现在则已经接近了他们的预测位置。

DCo 的逻辑核心，是直接拿 Hyperliquid 去对比 CME。他们认为，Hyperliquid 当时的收入规模已经接近 CME 的 15%，但整体估值却远低于 CME。市场并没有真正把 HIP-3、多资产交易与全球流动性网络这些未来空间算进 HYPE 的价格里。

Coincub 保守版：120 美元｜305 亿美元流通市值｜1200 亿美元 FDV

Coincub 牛市版：300 美元｜762 亿美元流通市值｜3000 亿美元 FDV

研究平台 Coincub 给出的模型，根据加密行情的走势预测，分成两个版本。

保守版预测为 50-120 美元。Coincub 的估值逻辑是 Hyperliquid 会逐渐成为链上衍生品基础设施，并持续吸收中心化交易所交易量。而如果加密牛市重回，他们则认为 HYPE 应该涨至 180-300 美元。

他们认为 Hyperliquid 不只是一个优秀的 DeFi 协议，已经开始与 Binance、Coinbase 这类全球交易平台竞争，还能够获得机构交易员采用，进入“全球交易基础设施”估值体系。

CoinCodex：100 美元｜254 亿美元流通市值｜1000 亿美元 FDV

量化预测平台 CoinCodex 在自己的预测页面中写道，根据其算法模型，HYPE 预计将在 2027 年 2 月达到 100 美元，但对 2026 年的预测区间仍集中在 41-56 美元。

在 CoinCodex 看来，HYPE 确实具备长期成长空间，但市场短期已经提前反映了预期。

Coinpedia：185 美元｜470 亿美元流通市值｜1850 亿美元 FDV

Coinpedia 的 HYPE 预测页面中给出的 2030 年价格区间为 105-185 美元。

其逻辑核心是长期复利模型计算：Hyperliquid perp volume 持续扩张、HyperEVM 生态增长、fee capture 持续提升，以及长期 buyback 机制有效。

3Commas：45-50 美元｜114-127 亿美元流通市值｜450-500 亿美元 FDV

3Commas 汇总的 TradingBeasts 与 WalletInvestor 模型中，HYPE 在 2026 年的预测价格仍集中在 45.2-49.6 美元。

他们的模型更偏技术分析与历史波动率预测，并没有给 Hyperliquid 太多“全球交易所溢价”。

也就是说，在他们看来，当前价格已到达合理区间。

Axel Bitblaze：180-360 美元｜457-914 亿美元流通市值｜1800-3600 亿美元 FDV

除了机构与研究模型，X 上也出现了越来越激进的超级多头。

加密头部 KOL Axel Bitblaze 认为 HYPE 合理价格是 180-360 美元区间，获得不少粉丝追捧和认可。

他的逻辑核心是：Hyperliquid 最终会同时拥有 Binance 的平台属性、Solana 的链属性，以及 CME 的交易属性。

HYPE 的估值天花板在哪

把过去一段时间所有明确价格观点放在一起，会发现市场对 HYPE 的估值形成了分层。

不少机构观点认为，40-60 美元、约 100-150 亿美元流通市值、约 400-600 亿美元 FDV，基本反映 Hyperliquid 当前收入能力，也就是当前价格短线已经见顶。

而 bullish 区间，则在 100-150 美元，也就是约 250-380 亿美元流通市值，及约 1000-1500 亿美元 FDV。

最最激进的超级多头，则已经开始把 HYPE 推向 180-360 美元，对应数千亿美元 FDV。

此外，不少机构虽然没有明确给出价格预测，但也纷纷撰文表示 HYPE 应该被重新定价。

Matt Hougan 曾表示，市场现在仍在把 Hyperliquid 当成一个 crypto perp DEX 定价，但 Hyperliquid 想做的，其实是一个覆盖股票、外汇、大宗商品与预测市场的全球交易平台。

21Shares 则在研究中写道：“Hyperliquid 不只是反应更快，它甚至比传统金融系统提前将近 48 小时完成了这场冲击的定价。”

机构纷纷发现，地缘冲突与原油市场中的价格发现能力传统市场关闭的时候，Hyperliquid 上的链上合约已经提前完成全球定价。

这也是为什么，从 5 月开始，越来越多机构开始不再拿 Hyperliquid 对标 UNI、dYdX，而开始拿它对标 CME、ICE 与 Nasdaq。

这才是市场被点燃的原因，无论短期是否回调，市场的基本共识是：HYPE 价格离它的叙事天花板还有很大增长空间。

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