原文作者：diogenes（X）

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Entropy 的 HIP-3 预测市场一上线就刷屏了。作为投资者，作者一度很兴奋，认为这是近期新创始人里少见的漂亮发布；其 Anthropic 市场未平仓从几十万美元一路冲到近 300 万美元。但质疑声也随之而来——「他们不过是想再做一个 Ventuals」。表面看这逻辑无懈可击：前人试过、没成，你凭什么特殊？可作者反驳：Hyperliquid 之前也没人真正挑战过中心化交易所，正是 HLP 与 Hypercore 的设计差异改写了结局。细节里的微创新，往往决定成败。

Entropy 近期的上线可谓是风头正劲。作为一名投资者，我感到非常兴奋，我认为这是我近期见过的最成功的上线案例之一，尤其对于新创企业和加密货币领域而言更是如此。Entropy 的 Anthropic 市场未平仓合约从最初的几十万美元飙升至撰写本文时的近 300 万美元，远超我见过的其他市场。然而，并非所有人都对此次上线持积极态度。

除了 Jake Paul 那条引发争议的推文（不出所料地遭到了一些批评）之外，我在推特上听到的一个很有意思的观点是：“哦，这些人只是想做……” @ventuals “又来了”。对此，人们自然而然会想：“哦，这方法以前就试过了，根本行不通，他们凭什么觉得自己很特别？”。

这种逻辑乍一看似乎很有道理。爱因斯坦说过：“疯狂就是做同样的事情却期待不同的结果。”然而，忽略细微差别却体现了极大的无知。这种想法完全错误的例子比比皆是。在 Hyperliquid 出现之前，没有任何 DEX 真正挑战过中心化交易所。

DEX 虽然随着时间的推移不断改进，但仍然存在局限性。许多人在想到 Hyperliquid 时，也认为情况会一样。Hyperliquid 彻底改变了游戏规则，因为它的设计允许使用 HLP 以可持续的方式启动流动性，而且 Hypercore 的基础设施具有足够的扩展性，可以支持大型交易所所需的交易量。Hyperliquid 与其前身之间还有许多其他不同之处，但以上两项是其核心创新。

重点在于：细节至关重要，看似微小的变化可能会对结果产生重大影响。

现在，让我们来看看 Ventuals 的问题，因为它的问题很多。Ventuals 专注于 IPO 前期，但时间跨度却远超 IPO 所需。Ventuals 的 Anthropic 市场于 2025 年 11 月上线，而当时 Anthropic 甚至还没有提交 IPO 申请。

这导致 Ventuals 市场的价格与 Anthropic 二级市场的实际价格存在巨大差异。鉴于 Anthropic 的底层资产供应受限（即人们很难购买到），而 Ventuals 的底层资产一部分来自二级市场，一部分来自其他渠道，这意味着 Ventuals 市场的融资率波动极大，尤其值得注意的是，融资率一度高达 8700%！

这些融资利率并未进行套利，因为持有底层市场的人不信任 Ventuals 的设计，认为其市场无法反映这些资产的真实价值。因此，这形成了一个恶性循环：市场上出现了一种类似于 Anthropic 的资产，但又不完全是 Anthropic，波动性极大，且持有成本极高。这种情况加上无法获得流动性提供商，导致 Ventuals 的大部分市场被 Trade 收购。

来看看 Entropy。Entropy 上线时，正值其递交 S-1 后次月推出 Anthropic 市场；据 Fortune 报道，其 IPO 目前预计在 10 月。这取决于 10 月具体何时，距离现在在一个半月至两个月之间。这段窗口，落在一段有点被遗忘的 Hyperliquid 历史里。我习惯称之为「预上市战争」（pre-market wars）。

在代币上市前的“市场大战”时期，Hyperliquid 等交易所为了抢占先机，力图在新代币广泛发行前就开启交易，展开激烈的竞争。通过率先推出市场并拥有最佳流动性，交易所能够在代币正式上线后成为其主要交易场所。这意味着大部分交易量将流经这些交易所，从而带来巨额利润。因此，交易所甚至愿意亏本经营，以确保对市场的控制权，就像 Costco 会亏本出售热狗，以吸引更多顾客进店购买其他盈利商品一样。这里的“热狗”指的是上市前的流动性，“其他商品”指的是上线后的交易手续费。

除了少数例外，Hyperliquid 在上市前战争中取得了彻底的胜利。虽然它显然没有成为全球最大的交易所，但这并非重点。它从一家名不见经传的小交易所一跃成为排名前四的交易所，这在很大程度上要归功于上市前战争。它通过比竞争对手更早地推出流动性更强的市场，抢占了显著的市场份额。这很大程度上依赖于 HLP 本身，而一些想要损害 Hyperliquid 或从中牟利的实体（通常两者兼而有之）会采取各种手段来操纵价格或直接影响 HLP 本身 （事件列表） 。然而，尽管面临这些挑战，Hyperliquid 依然坚持不懈，并已成为过去五年中最具价值的项目，甚至有可能成为自比特币诞生以来最伟大的项目。

Hyperliquid 的下一步自然是允许传统资产市场交易。作为全球首屈一指的经济霸主和首选外汇货币的发行国，美国拥有这些资产中绝大部分的份额，而且其监管机构历来都喜欢动手，随时准备向任何可能被认为哪怕只是轻微触及美国公司或价格的项目发出警告信。因此，Hyperliquid 在巩固了其对加密资产的控制之后，理应希望由第三方去中心化团队来管理这些市场，同时利用 Hyperliquid 已构建的基础设施和用户群。然而，Hyperliquid 并未通过 HLP 提供支持；任何新团队都必须自行创造流动性。

Trade 是第一个大规模部署 HIP3 的公司，也是第一个真正利用流动性的公司。 @sershokunin Trade 成功推出了多个股票市场，并通过合作伙伴和交易员分销渠道迅速扩大了流动性。Trade 于 2025 年 10 月中旬上线。截至 11 月 6 日，Trade 的 XYZ100（一款纳斯达克 100 指数型产品）交易量已超过 10 亿美元，如今其未平仓合约量和日交易量均达数十亿美元。

在 Trade 蓬勃发展的同时，Ventuals 的产品却表现不佳。Ventuals 经常抢在 Trade 之前进入市场，但却未能抢占到足够的市场份额，随后当 Trade 推出竞争产品时，Ventuals 的市场份额又被蚕食殆尽。

Trade 的核心创新和竞争优势在于与做市商和交易员广泛合作，以确保交易量，同时改变其市场运作的一些机制，使其更接近“经济引力”，或者说使其市场能够反映资产的真实价格。

Entropy 秉持两大核心理念：一是提供更直接的流动性（例如 HLP 模式）有利于其市场的长期健康和稳健发展；二是与分销伙伴建立合作关系将日益重要。流动性和稳定性至关重要。这一点也体现在其与 Ventuals 截然不同的设计上，尤其是在资金费率方面：Entropy 的资金费率趋近于 10%，而 Ventuals 的资金费率则呈指数级增长。

理论上，这些方法和设计上的差异应该能让 Entropy 更有效地帮助市场更准确地为股票定价。这也能让多空交易者都放心，他们的仓位不会因为在这些流动性较差的预售市场中融资而爆仓（在这些市场中，如果交易者因为滑点被迫平仓，他们就会遭受损失，并可能成为其他交易者的猎物）。

Entropy 能否在 IPO 前竞争中胜出，首先取决于他们能否建立起公众对其模型和市场的信心，这很可能需要他们持续执行交易并与交易员密切合作，确保交易员能够安心使用他们的市场。其次，他们能否自行或通过合作伙伴进行市场定价/做市，尝试为 IPO 前交易引入一种类似 HLP（高流动性定价）的模式，这种模式在 HIP3 中尚未大规模应用。

届时，或许会出现第二个真正成功的 HIP3 市场，我们或许可以看到它在新兴市场和推动 HIP3 发展方面与 Trade 展开真正的竞争。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

Flop Labs：面向 AI Agent 经济的原生货币网络

项目简介

Flop Labs 是 BitMEX 联创 Arthur Hayes 于 8 月 18 日在 X 上发文宣布复出的新项目。Flop Labs 定位为面向 AI Agent 经济的原生货币网络，Arthur 称其为“AI agent 的燃料”（food for your AI agent），其旨在成为 Agentic Economy 的原生货币与可验证计算结算层，而不是做 Agent 本身、启动平台或纯算力网络（更多相关内容可阅读：Arthur Hayes 高调复出，Flop Labs 想成为 Agent 经济的“燃料”）。

Arthur Hayes 表示，Flop Lab 无预售、无 VC 参与、100% Fair Launch，将在 2026 年第四季度进行大规模空投。

昨日，Flop Labs 官方发文公布代币经济学，空投份额占代币总供应量的 20.4%。

交互教程

Flop Labs 发布了验证者空投选项的一些细节，可以按照 KOL Zun（@Zun2025）写的教程进行操作，并参考社区成员的建议，具体操作过程如下：

STEP 1. 使用 Zun 开发的代码源（链接：https://github.com/zunmax/technocore-did-starter），把这个 Github 链接复制到 Codex 聊天窗口，并配如下提示词：“先在本地审计这个项目，若确认安全，则按照文档中的说明完成潜在 $FLOP 空投参与流程任务。其中，发布推文的流程，我自己来完成并发布，你只需告诉我推文中必须包含的内容即可，我会把已发布的推文链接告诉你，你继续帮我完成后续操作即可。”

STEP 2. 若操作流程正确，Codex 会给一个 did:key，然后在 X 上发布一篇推文，内容必须包括：@flop_labs、did:key、再加一些 Flop 项目介绍。

STEP 3. 推文发布后，把推文链接发给 Codex，并加上如下提示词：“这是我刚发布的推文，用相同 DID 在 Technocore 的房间签名登记，并完成后续交互。”Codex 最后会提示在原推文回复补充完整公开证据链。

STEP 4. 进入项目官网（链接：https://flop.finance/zh/），点击“验证者”填写表格。

TermiX：面向开发者的 AI 原生 dApp 构建框架

项目简介

TermiX 是一个面向开发者的 AI 原生 dApp 构建框架，提供开箱即用的 React 组件库，让 Web3 应用在几分钟内具备智能 AI 对话能力和链上自动化工作流。这些组件支持高度自定义和全白标集成，开发者无需复杂配置即可实现自然语言交互、智能合约调用以及 MCP 工具集成等功能，大幅降低 AI + Web3 应用的构建门槛。此外，TermiX 为币安第 9 季 MVB 加速器项目中优选获胜项目。

目前 TermiX 已集成 Google Agent Payment Protocol，实现代理驱动的自动支付体验，类似“智能钱包”，支持 AI 代理在链上自主决策并执行交易，无需人工干预。

交互教程

STEP 1. 进入项目官网（链接：https://www.agent.family/），点击“Sign in”进行账号登录。

STEP 2. 按页面提示申请 Agent 域名、设置头像、填写个人基础信息（需要少量 Gas 费）。

STEP 3. 点击“Points”，完成 2 个社交任务获得 1000 积分；注册代理（最多两个）可获 200 积分。

Rialo：为“现实世界”打造的区块链

项目简介

Rialo 是由 Subzero Labs 开发的区块链项目，被定位为“真实世界区块链”（Real-World Blockchain），旨在解决传统区块链在真实世界应用中的痛点，让去中心化应用像 Web2 应用一样易用、高性能且无缝集成现实世界数据。

2025 年 8 月，Rialo 宣布完成 2000 万美元种子轮融资，Pantera Capital 领投， Variant、Coinbase Ventures 等参投。

8 月 22 日，Rialo 宣布上线积分系统。

交互教程

STEP 1. 进入项目官网（链接：https://playground.rialo.io/），点击“Sign in”，通过谷歌邮箱完成注册。

STEP 2. 点击“Request $RIALO”，领取测试币。

STEP 3. 体验生态项目，目前仅可以体验 Agent Grand Prix。

一根大阳线，千军万马来相见。一段时间的沉寂之后，PerpDEX 的积分热潮即将开启第二阶段。

Variational

Variational 是仍在运行官方积分计划的项目里，融资规模最大的一家。它在今年 5 月完成约 5000 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly 领投，Bain Capital Crypto、Coinbase Ventures 等机构参投。此前的 1030 万美元种子轮由 Bain Capital Crypto 与 Peak XV 共同领投，两轮公开融资合计约 6030 万美元。Variational 走的是询价式衍生品路线，Omni 则把这套面向机构的流动性能力包装成普通交易者可以使用的永续合约产品。

Variational 的 Omni 积分计划在 2025 年 12 月启动，先向早期用户追溯发放了 300 万积分，团队计划把约 50% 的代币分配给社区。此后积分按周结算，官方承诺最迟在今年第三季度末结束积分分配，可以视作进入 TGE 前的最后观察阶段。目前场外单积分的报价在 10 至 20 美元之间。

对新用户而言，Variational 目前是能最快拿到结果的项目，但是现阶段交互获取积分的难度较高，需要控制好成本。

Extended

Extended 由前 Revolut 团队开发。项目在 2024 年完成 650 万美元融资，投资方包括 Tioga Capital、Semantic Ventures。今年 7 月，Extended 又完成 1250 万美元战略轮融资，由 eToro 领投，Jump Crypto 与 Alber Blanc 参投，公开融资合计约 1900 万美元。

Extended 第一季积分从 2025 年 4 月开始运行。当前规则是每周发放 60 万积分，总量不超过 7000 万。积分主要来自三类活动：正常交易、向 Vault 提供流动性、邀请真实用户。

这里最需要注意的是无效交易判定，即「查女巫」。Extended 在 8 月削减了约 504 万异常积分，涉及跨账户对敲、自我推荐、女巫地址和多账户协同刷量。处理后累计积分约为 6467 万，距离 7000 万上限只剩约 533 万。按照当前每周 60 万的排放速度，留给新用户的空间相对有限。

RISEx

RISEx 是 RISE Chain 的核心永续合约产品，目前没有单独披露融资。RISE Chain 在 2025 年获得 Galaxy Ventures 400 万美元投资后，累计融资达到 800 万美元，早期投资者还包括 Vitalik 和 Aave 创始人 Stani。

RISE Ignite 第一季从 2026 年 7 月 20 日开始计分，每周发放 20 万 RISE Points，活动最迟在 2027 年第二季度结束。RISEx 用户可以获得该产品产生的全部 RISE 积分，覆盖交易者、流动性提供者和接入 Builder Code 的开发者。

RISEx 的计分方式比单纯看成交量更复杂。系统会综合评估交易成熟度、手续费与滑点、负向价格偏移、挂单和吃单量、持仓规模与持有时间，权重不公开，还会按周调整。推荐人可以额外获得被推荐人积分的 10%。

RISEx 的优势是赛季刚启动一个多月，获取积分相对容易，深度也比较友好。

Lighter & Robinhood Wallet

Lighter 公开融资约 8900 万美元，最新一轮 6800 万美元融资由 Founders Fund 与 Ribbit Capital 共同领投，Robinhood 参投。

Lighter 和 Robinhood 为社区划出 1100 万枚 LIT。符合地区要求的用户通过 Robinhood Wallet 交易永续合约，可以获得 2 倍 Lighter 积分；在 Robinhood Chain 上直接使用 Lighter 网页端交易，则按 1 倍计算，积分依照活动条款兑换对应份额的 LIT。

Entropy

Entropy 是 Hyperliquid 上的 HIP-3 部署者，主攻 RWA 与 pre-IPO 永续合约。项目完成了 1400 万美元种子轮融资，由 Ribbit Capital 领投。团队成员来自 Citadel Securities、Optiver、Polymarket 与 Millennium。

Entropy 尚未正式公布积分计划，但积分相关的字段已经出现在产品后端。entropy 的实时接口返回值显示，用户等级配置中存在 pointsMultiplier 字段；返回值还包含推荐返佣比例，以及名为 referrals-boosted-launch 的奖励政策版本。

Entropy 上线初期只有两个市场，参与者和竞争强度都处于低位。相同标的可以在 TradeXYZ 与 Entropy 之间建立对冲，降低单边价格风险，同时留下早期成交记录。

交易员 @yourQuantGuy 认为，Entropy 此时最直接的机会来自手续费补贴。Entropy 自营市场处于 Hyperliquid Growth Mode，吃单费率只有 0.008%。使用最高等级的 Tier 4 邀请码时，推荐方可以把收到的返佣全部返还给交易者，实际效果接近零手续费。这为跨平台价差和资金费率套利提供了更低的试错成本。

Arcus

Arcus 是 Robinhood Chain 上的 PerpDEX，由 dYdX Labs 与 Robinhood 合作开发。Robinhood Crypto 是 Arcus 的战略投资者。

Arcus 当前没有正式积分计划。但 dYdX Foundation CEO Charles 在推文中暗示了 Arcus 代币，他表示，未来「若有」Arcus 代币，将为 dYdX 社区预留一部分。

其他可以参与的项目

Trasia

Trasia 是 Multicoin 领投的 HIP-3 交易所，聚焦于亚洲资产，目前已经上线了邀请计划。

GTE

GTE 正在开发覆盖永续合约、现货与 Agent API 的全链订单簿交易平台。项目公开融资约 2500 万美元，最新 1500 万美元 A 轮由 Paradigm 独家领投，此前的三轮融资合计约 1000 万美元。

目前 GTE 只开放候补名单，用户可以通过注册、预留用户名、关注官方渠道和邀请有效用户提高候补积分。

Perpl

Perpl 是 Monad 上永续合约交易平台，完成了 925 万美元融资，由 Dragonfly Capital 领投，Ergonia、Mirana、HashKey、L1D、CMS 与 Breed 等机构参投。

Perpl 已经在 Monad 主网上线，当前同时发放 Perpl Points 与 mPoints。团队近期每周发放 5 万 Perpl Points 和 5 万 mPoints，并宣布 mPoints 奖励额度已经解锁至 100 万美元。

HelloTrade

HelloTrade 由参与 BlackRock IBIT、ETHA 与 BUIDL 的前数字资产团队成员创立。项目在 2025 年完成 460 万美元种子轮融资，由 Dragonfly Capital 领投，Mirana Ventures 参投。产品目前处于 Alpha 阶段，用户可以申请 early access。

原文来自 Phil Jacobson

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

几年前，我们开发了 Vector，这是一款针对链上资产的移动端社交交易应用。我们的业务增长极快，从零起步迅速达到日交易额超 2000 万美元的峰值，产品累计交易额约为 10 亿美元。在产品上线后的最初几个月里，随着增长加速，我们的用户留存表现更像是一个社交网络，而非传统的交易应用，而这正是我们当初想要打造的形态。

但是在 2025 年底，我们将公司出售给了 Coinbase。

此后，我就一直关注着 fomo 如何将一个理念和我们相似的产品推向不同的方向，并取得了卓越的执行成果。他们成功突破了 CT（加密货币推特）圈，吸引大量新用户进入链上世界，并且近期日交易额已突破 1 亿美元。

看到他们的成功，我并不会觉得“本该是属于我们的”。相反，我认为他们的成就非常了不起。他们采纳了我们此前深信不疑的产品理念，并将其聚焦于一个我们从未真正涉足的市场，以远超我们的规模实现了这一愿景。

整个过程让我着迷，我不禁会去设想，在某个平行宇宙中，或许我们当初也会走上一条截然不同的道路……

所有有趣的产品，最初看起来都像是个“玩具”

Vector 的诞生其实源于 Solana NFT 交易平台 Tensor。

在以运营副总裁身份加入 Tensor 之前，我作为天使投资人参与了 Tensor 唯一的一轮融资，当时该项目几乎没有任何市场份额。而当我正式加入时，Tensor 已成为 Solana 链上占据主导地位的 NFT 交易平台，其市场份额一度超过 80%，交易额高达数十亿美元。

大约在我入职的第二天，Ilja 找到我，大意是说：“我们不确定 NFT 领域的未来走向，但我们认为下一波热潮将是 Meme 币，因此打算为此开发一款产品。”

我们的洞察不仅仅在于认定 Meme 币将成为下一个热门资产类别，我们还认为，其中蕴含的更大机遇在于“社交交易”。

交易行为本身已经具备了社交属性。GameStop 事件和 WallStreetBets 社区就是显而易见的例证。越来越多的人开始自主投资，而他们采取行动的依据，也日益源自网络上值得信赖的人士，而非传统的理财经理或金融机构。

加密货币领域让这种行为变得更加显眼。X 上总有一些人能抢先捕捉到重要的交易机会，Ansem 就是个很好的例子，当 Solana 价格仅为 8 美元左右时，他就极力看好并推广该项目。如果你信任他的判断并据此操作，就能获得惊人的回报。

问题在于，发现机会与执行交易往往是完全割裂的两个环节。

你可能会看到信任的人在 X 或 Telegram 群组里发布关于某种代币的信息，决定是否入场，然后寻找正确的合约地址。在移动端，实际的执行体验非常糟糕，你需要打开 Phantom 钱包，再打开浏览器，找到 Jupiter 平台，连接钱包，粘贴合约地址，验证代币，设定交易规模，最后执行交易。对于 Meme 币而言，时间就是金钱。等你完成这一系列操作，机会可能早已溜走。

因此，我们坚信，社交信号与交易执行应当整合在同一个产品中，两者之间的距离应尽可能缩短至零。

a16z crypto 创始人 Chris Dixon 曾提出一个著名观点：所有有趣的产品在起步时看起来都像是个“玩具”。我们正是这样看待 Meme 币的，它们就是那个能够启动社交交易网络的“玩具”。

我们当初的长期愿景远不止于此。随着更多主流资产上链，这一网络自然会扩展到这些资产领域。一旦掌握了用户、围绕交易与超额收益的社交图谱，并提供极致的执行体验，那么从 Meme 币跨越到股票或其他资产的门槛就不再那么高了，尤其是考虑到这些资产本身也正日益走向链上化。

诚然，股票背后通常有实体业务支撑，而 Meme 币往往没有；但越来越多的迹象表明，两者的实际交易方式惊人地相似。

GameStop 事件就是一个极端的早期案例，但如今这种行为已变得日益普遍。看看存储芯片交易、新一代云服务交易或超大规模云厂商交易，这些交易都具有强烈的社交属性，且深受叙事和市场动能的驱动。

Leopold Aschenbrenner 就是近期的一个典型例子。他凭借自己对 AI 发展走向的独到见解，建立了极高的信誉。如今，投资者密切关注并效仿他在 Bloom Energy、CoreWeave 和美光等公司上的持仓动作。他的声望与坚定信念，已成为人们评估并执行相关交易时所参考信息的一部分。

这些投资逻辑中，有些最终会被证明是正确的，有些则不会，这一点只有事后回看才能知晓。但显而易见，围绕投资的信息层面已经呈现出社交化的特征。

我们认为，那种在 Meme 币领域表现得最为极致的行为模式，并非 Meme 币所独有，它其实是更广泛的市场发展趋势的一种放大体现。

当领悟到真正的 PMF 是种什么感觉

解释 Vector 或者 fomo 最简单的方式是把它看作是 Instagram 与 Robinhood 的结合体。Instagram 的核心元素是照片，TikTok 是短视频，而对于 Vector 来说，核心元素则是图表。

打开应用后，用户首先看到的是社交信息流。当有人分享一笔交易时，用户就会看到该代币的实时走势图，那些通过 Vector 进行交易的用户，其买入或卖出的动作会直接显示在图表上的相应位置。

信息流由算法驱动，旨在呈现网络中最具价值的交易信号。看到信号后，用户可以几乎瞬间完成交易。我们的目标是将“从社交信号到执行交易”的路径从几分钟缩短至几秒，甚至理想状态下的几毫秒，这与当时移动端交易那种糟糕的现状形成了鲜明对比。

我们首创的一个理念是将用户头像和交易动态直接展示在图表上。当时还没人这么做，我记得在内部看到这个设计时，心想：“这简直太天才了。”如今，这种 UI 模式已成为各类交易应用的标配，看到这一点真的很棒。

对于产品与市场契合度（PMF），我们创始团队有一个简单的定义，PMF 意味着用户对产品的需求极其旺盛，以至于你根本来不及供应，他们就会争相把产品从你手中“抢”走。在正式发布之前，我们就意识到 Vector 成功了，因为在内测阶段，这种火爆的场面就已经出现了，用户不断催促我们要邀请码，好把朋友也拉进来。

我们在 2024 年 11 月底上线，随即在加密货币领域的 Twitter（现称 X）社群中迅速走红。我们的日交易额很快就达到了约 100 万美元；到了 1 月下旬，也就是特朗普相关 Meme 币发布期间，日交易额峰值甚至超过了 2000 万美元。

用户的留存表现同样惊人。虽然我不记得具体数字，但印象中第 7 天留存率在 60%–70% 之间，第 30 天留存率则在 40%–50% 左右。用户会频繁打开 Vector 进行交易、互相关注、分享投资观点、邀请好友，并跟随自己关注的人进行交易。

当时我们的团队不足 25 人，这种爆发式增长带来的压力无处不在：系统故障频发，交易偶尔无法成交，客服团队应接不暇，而且待开发的功能总是多于可用的人力。

这段经历让我切身体会到了什么是真正的 PMF，那是我上过的最深刻的一课。需求在各处制造着压力，推动一切事物以快于公司实际承受能力的速度向前发展。

这也强化了我关于公司建设的一个坚定信念，由极具天赋的人才组成的小型团队能够成就惊人的业绩，而且没有什么比与客户保持密切联系更重要的了。以客户为中心是一种企业文化，必须由高层以身作则来体现，如果你不深入一线与用户交流、提供支持并了解产品存在的不足，就很容易脱离实际，无法把握产品的真实需求。

一步错棋：押注专业交易市场

但随着后来 Meme 币市场降温，一个结构性问题变得愈发明显。

普通用户最终往往会亏损掉大部分本金，导致交易减少甚至彻底离场；专业交易者则不同，他们能赚钱，持续交易，且贡献了巨大的交易量。这种经济结构呈现出极度集中的特征，大约 5% 的用户贡献了约 95% 的交易量。

因此，我们当时做出了一个理性的选择，决定争取专业交易者市场。他们的需求与普通用户不同，他们通常面对多块屏幕，同时监控多个图表，并进行频繁的快速建仓与平仓操作。Vector 是一款移动端产品，也确实有很多专业人士使用，但对他们而言，移动端往往只是主力交易环境的补充，而非主要的交易场所。

同时，市场竞争也日益激烈。Axiom 打造了极佳的产品，Photon、BullX 等竞品也都在争夺同一批用户。鉴于专业交易者贡献了绝大部分交易量，我们开始开发 Vector 桌面版，当时成为专业交易者们的首选交易界面，似乎是赢得市场的最佳途径。

时至今日，我依然认为那是一个非常可行的策略。我们的桌面端产品非常出色，早期内测用户反响热烈，我们也制定了充满信心的市场推广计划。然而，我们最终并未将其公开发布，因此也就没能真正验证这一策略。

回过头来看，对于我们当时的选择，我还有另一种看法。我们当时专注于赢得存量市场，而不是致力于增量市场。我们花在思考“能否通过吸引从未进行过链上交易的新用户来大幅做大市场”这一问题上的时间，实在太少了。

而这，正是 fomo 最终选择的道路。

fomo 最终能成功的独到之处

fomo 最令我感兴趣的一点在于其战略侧重点的选择。当我们开发桌面端产品时，市场上显而易见的机遇就是服务专业交易员。当时 Axiom 发展迅猛，专业交易员群体主导着市场经济效益，众多产品正激烈竞争以争取这一群体，这也是当时整个行业关注的焦点。

fomo 却选择了一条截然不同的路径。

他们将目光投向了 TikTok、Instagram 以及 CT 圈以外的受众，其中许多人此前从未进行过链上交易。他们没有去争夺那些资深交易员，反而他们瞄准了一个巨大的消费市场，而当时业内其他公司大多忽视了这一市场。

时机也很关键。fomo 崛起于 Meme 币狂热浪潮消退之后，当时的市场环境已不再像我们运营时那样疯狂且充满投机逐利色彩。我不确定同样的策略在狂热巅峰期是否同样有效，但他们在恰当的时机瞄准了不同的用户群体，并且执行得非常出色。

他们找到了在传统加密货币圈之外触达用户、引导用户使用产品并促成其首次链上交易的方法。这绝非易事，因为需要卓越的分销渠道与优秀的产品相辅相成，既要让“链上交易”这种对普通人而言颇为陌生的事物变得简单，又要成功转化用户，并提供让他们持续使用的理由。

fomo 精准把握了该目标受众所看重的产品体验细节。如果我们不针对这类用户调整产品，仅仅把当初的 Vector 投放到这些分销渠道中，也是无法取得同样成效的。

但我不认为我们当初决定服务专业交易员是错误的，我依然坚信，我们的桌面端策略本可以大获成功。更有价值的启示在于，在我们当时深耕的市场之外，还存在着一个规模大得多的市场，我们并未投入足够的时间去探索它，而 fomo 去做了，并且成功打开了局面。

事实证明，那个助你实现PMF的市场，未必能支撑你实现大规模增长。

创业者找到的首个目标市场或许是完美的“滩头阵地”，但它可能仅代表了最终市场机遇的一小部分。一旦找到了用户真正渴望的产品，便值得思考的另一个问题是，这款产品还能在哪些领域大显身手？

事后诸葛亮总是容易的，但在实际运营过程中，要洞察这一点却难得多。你的数据源自当前服务的市场，这些数据虽能有力指导你如何赢得现有市场，却难以揭示那些尚未获取的用户或未经充分测试的分销渠道的情况。

就我们而言，当时数据显示专业交易员主导了链上 Meme 币交易的经济生态。然而，数据无法预示的是，如果将一款社交交易产品推向一群从未进行过链上交易的全新人群，会发生什么。

fomo 已经给出了答案。

社交交易会是一个万亿美元级的机遇吗？

Fomo 让我更加确信的一点是，最初关于社交交易的论断不仅方向正确，而且这一机遇的增长速度和规模都远超我们当初的预期。

我们生活在一个日益金融化的世界里，越来越多的人开始自主进行投资和交易，市场动态成为公众热议的话题，投资理念通过社交网络传播，人们对特定的交易员、投资者和创作者建立起信任，而资本则顺着这些信息与共识网络流动。

交易和投资本质上已然具有了社交属性。这一点适用于各类资产，无论是 Meme 币、加密货币，还是预测市场，乃至股票市场，情况皆是如此。

我认为这种趋势只会加速发展。世界联系日益紧密，信息传播速度不断加快，而AI将极大地增强信息发现与整合的能力。与此同时，越来越多的资产正在向链上迁移，股票、预测市场、期权、现实世界资产（RWA），乃至我们目前尚未构想出的各类金融产品，正汇聚到一个日益全球化且全天候运行的金融基础设施之上。

如果你能构建一个围绕交易和超额收益的优质社交图谱，并辅以卓越的执行力，你将占据一个极具优势的地位。Meme 币可以作为切入点，但产品的发展远不止于此，随着金融世界更多地向链上迁移，资产类别将变得愈发模块化。

这始终是 Vector 愿景的一部分，但 fomo 的成长历程让我对其规模和时机有了更具象的认识。人们已准备好进行链上交易，也准备好拥抱社交化的金融体验。fomo 证明了，这种体验完全可以触达加密原生市场以外的广大受众。

我认为他们处于非常有利的位置。他们已开始涉足永续合约业务，超越了单纯的 Meme 币范畴，若能保持良好的执行力，其发展机遇将极其广阔。一个典型的类比对象是 Robinhood，但 fomo 从一开始就在产品中内置了社交图谱和链上资产体系。

结语

如果我们当初坚持做下去，Vector 是否有可能成长为一家市值数十亿美元的公司？

我认为这完全有可能。甚至可能远不止于此。我们当时拥有出色的产品、才华横溢的团队，以及一套我认为极具成功潜力的战略。也许我们会以此为起点，最终进军更广阔的消费市场；也许 fomo 依然会击败我们；又或许，我们会发展得比今天的 fomo 还要壮大。

也许有一天，量子技术能让我们在平行宇宙中实现这个愿望。如今，最让我感兴趣的，是看着另一支优秀的团队（fomo）去探索一条我们未曾涉足的路径。

我正以旁观者的身份见证这一切。他们开拓了一个我们当年并未真正涉足的市场，并将社交交易模式推进到了远超我们当年的高度，我对他们所构建的一切充满敬意。

更重要的是，目睹这一进程让我愈发确信一点，金融市场本质上已具有极强的社交属性，而随着全球更多资产向链上迁移，这种属性必将进一步增强。

当初，我们曾通过 Vector 尝试构建这种未来形态的早期雏形，而 fomo 的发展态势正向我们展示，这一领域未来的规模究竟能有多么宏大。

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

核心提要

• 创纪录的空头清算触发反弹，比特币面临 8.1 万至 8.6 万美元供给密集区考验
• ETF 单周净流入 22.3 亿美元，全市场各群体同步囤币，资金面支撑明确
• 杠杆去化后市场换手，8.1 万 -8.6 万美元区间成为上方关键阻力带

导语

一次规模空前的空头清算事件，点燃了自 8 月中旬低点以来约 26% 的反弹行情。与以往单纯由杠杆驱动的短期挤压不同，本轮上涨获得了实质性买盘的支撑：美国现货 ETF 录得年内最强单周资金流入，交易所比特币持续净流出，且链上所有钱包规模群体均呈现同步积累态势。眼下，反弹能否延续至 1 月高点，关键取决于 8.1 万至 8.6 万美元这一供给密集区能否被有效突破。

清算风暴：史上最大空头挤压点燃反弹

创纪录的单日空头清算

以美元计价，2026 年 8 月 19 日录得自 2019 年有数据以来最大规模的单日空头清算。在整个轧空窗口期内，空头清算占总清算量的 85%。需要说明的是，我们的数据覆盖主要中心化交易所，但不包含 Hyperliquid，因此实际清算总额高于我们的统计值。

清算热力图清晰展示了价格如何消耗这些「燃料」。反弹过程中，价格路径上的模拟清算集群被逐一触发，途中约 86% 的清算盘被消化。剩余部分呈两端分布：上方 8.2 万 -8.6 万美元区间聚集了密集的空头清算挂单，下方 6.05 万 -6.24 万美元区域则残留多头清算仓位。

杠杆水平显著去化

此次挤压对途经市场的杠杆进行了有效清理。以比特币本位计，期货未平仓合约在窗口期内收缩 11%，美元名义规模的扩张完全由价格上涨贡献——这意味着被清算的空头仓位并未被新开合约迅速回补。

永续合约资金费率亦印证了这一点。整个反弹过程中，资金费率基本围绕中性基线波动，甚至偶现负值。这表明反弹并非由新多头追涨驱动，而是一次止损盘集中释放引发的被动平仓。若币本位未平仓合约重新扩张且资金费率同步走高，将是杠杆再度涌入的首个预警信号。

资金面验证：真金白银为反弹背书

ETF 通道重新激活

美国现货比特币 ETF 在轧空窗口期内实现净流入 22.3 亿美元，期间无一日流出，创下年内最强单周吸金纪录。其中单日最大申购规模为 2026 年 1 月 14 日以来最高水平。价格也在反弹过程中重新站上短期持有者成本基础。

交易活跃度有所回升，但远未触及历史峰值：挤压当周 ETF 日均成交额约 24 亿美元，大致为 1-2 月高峰期的一半，亦较去年 8 月低约三分之一。

链上筹码沿规模阶梯向上转移

自 2026 年 6 月 30 日低点以来，持有 1000-1 万枚 BTC 的实体累计减持约 5.05 万枚，而最大规模群体（超过 10 万枚 BTC，主要包括交易所、托管机构和 ETF 包装产品）同期吸纳约 5.91 万枚。资金正沿规模阶梯从中小型鲸鱼向大型托管机构集中。

轧空当周这一趋势进一步强化：托管群体在窗口期内增持约 3.15 万枚 BTC，规模与当周 ETF 净申购相当（虽非逐币对应）。受压出清的鲸鱼钱包流出的币，以相近规模出现在机构托管通道上。

全市场各群体同步囤积

买入行为的广度确认了资金流入的真实性。30 日积累趋势评分显示，全部六个钱包规模群体均处于或高于 0.5 的中性阈值，这一状态自 8 月 5 日起已持续 20 天，为 2024 年末 22 天纪录以来最长的全群体同步积累周期。

轧空当日主要由大型钱包主导增持，而较小群体在整个 8 月已逐步完成建仓。若任一群体评分重新跌破 0.5，将是市场广度出现裂痕的首个信号，也意味着支撑本轮反弹的买盘正在收窄。

反弹结构：周期定位与跨资产表现

周期指标脱离冷却区间

周期综合指标（基于 45 个链上周期指标的中位数）已回升至 40 的中性边界，此前该指标在「寒冷」至「冷却」区间停留了长达七个月。

图表中的五个圆环标记了历史上类似的长时停留期：2014-2015 年、2018-2019 年、2020 年、2022-2023 年以及当前周期。历次均对应各自周期的低位区域。该指标并不预测反弹速率，但将当前行情定位于周期早期阶段，远未触及以往顶部区域读数。

反弹结构呈「头重脚轻」特征

跨资产维度来看，上涨面偏窄。过去一个月，大盘币群体平均回报约 20.6%，与比特币基本持平；而小盘币群体仅录得约 6.0% 的涨幅。市值规模越小，获得的资金流入越少。

这是早期反弹的典型结构——流动性最好的标的率先获得配置。若后续中小市值群体能够跟上，行情将向更广范围扩散；在此之前，这仍是由大盘币主导、比特币领涨的市场格局。

与美股显著脱钩

本轮反弹与宏观走势出现背离。轧空窗口期内，比特币上涨约 25%，同期标普 500 指数下跌 1.7%，两者一个月滚动回报相关性骤降至接近零。与美元的负相关则保持稳固。

类似快速脱钩在 2025 年曾两次于数周内均值回归，因此目前尚不能断言结构性转变——季度窗口的相关性也仅刚开始转向下行。但一场在股市疲弱背景下完成的反弹，显然不属于「股票贝塔」行情，其真正驱动力来自加密市场自身的资金流入。

上方阻力：8.1 万 -8.6 万美元供给密集区

成本基础：地板与天花板并存

链上成本分布已将价格夹在中间。下方，6 月至 8 月底部入场的买家持有约 6.2 万 -6.5 万美元区间，其中近三分之二属于短期持有者——近期买入并倾向于捍卫其成本线。上方，第一道重要供给结构位于 8.3 万 -8.6 万美元，几乎全部由经历完整下跌过程的长期持有者构成。

当前现货价格处于空隙之中，短期持有者成本基础已回升至约 7 万美元（位于价格下方）。若上攻 8.3 万 -8.6 万美元，将考验长期持有者是否会在盈亏平衡附近选择抛售。

卖方挂单重新聚集于上方

随着价格上涨，订单簿在上方重新挂出卖单。中间价上方 100-1000 个基点区间的静态卖单在窗口最后五天增长约 41%；而整个可见订单簿的买单在最后七天减薄约 32%。静态订单可被瞬间撤销，因此订单簿反映的是卖方意愿集中区域——当前卖方倾向于在上方挂单。

重新聚集的卖单与多项独立指标指向同一区间：首道自我托管成本基础平台始于 8.08 万美元，做市商伽马在 8.23 万美元转为负值，存续的清算挂单延伸至 8.6 万美元，耐心供给墙填满 8.3 万 -8.6 万美元区间。我们追踪的所有上方结构目前均集中在 8.1 万至 8.6 万美元——这是反弹持续性将面临的真正考验。

期权市场定价：持稳预期

期权市场给出耐心预期。未来一个月内两个最集中的到期日——本周五到期约 104 亿美元名义价值，以及 9 月季度到期约 137 亿美元——其最大痛点均远低于现货价格。最大痛点（最大比例期权到期归零的行权价）分别位于 6.9 万美元和 7 万美元，而现货约 7.9 万美元。下方为看跌期权密集区，上方为看涨期权挂单区。

远期分布趋于平坦。截至 2026 年 9 月 25 日到期，约 70% 的行权价隐含结果落在 6.9 万至 8.97 万美元区间，中位数仅比现货高数百美元。期权市场定价的基准情景是在当前供给墙内震荡持稳：既不预期突破 8.6 万美元区域，也不预期重回下方地板。

结语

我们数据源有记录以来最大规模的空头清算启动了本轮反弹；ETF 持续申购、链上主动买盘与交易所净流出为行情提供了延续所需的资金；周期指标仍显示市场处于早期阶段。这是阶段性反弹的典型画像。

确认信号来自上方：有效收盘站稳 8.33 万美元以上，且 ETF 流入保持持续，将表明供给墙正在被消化而非被尊重。疲软信号则先体现在 7 万美元短期持有者成本基础的失守，随后是由近期买家守卫的 6.2 万 -6.5 万美元地板区间。若价格重回 6.29 万美元的挤压起点，则整段行情将被完全回吐。

原文作者：Eric，Foresight News

从 8 月 20 日开始，拥有前 Citadel 量化团队背景的 perp DEX Lighter，其代币 LIT 持续创下新高。到 8 月 26 日，LIT 最高触及了 3.8 美元，较今年 3 月 30 日创下的 0.78 美元左右的低点，翻了接近 5 倍。

首先需要注意的一点是，目前 LIT 的流通量仅有总量的 25% 左右，团队和投资人的部分需要锁仓到 2026 年 12 月 30 日，LIT 目前的抛压仅来自于质押奖励，数量并不多。币价上涨阶段，用户质押的动力更强，也倾向于持有。

在有限的流通量下，LIT 的回购销毁力度也不小。据官方的仪表盘，目前回购的 LIT 数量已经达到 1730 万，占总量的 1.73%，占流通量的 6.92%。

7 月，我们在《与 Robinhood 一起跑马圈地，Lighter 正在下一盘大棋？》（https://foresightnews.pro/article/detail/98462）一文中结合了包括回购销毁机制、与 Robinhood 的合作等方面分析了 LIT 持续上涨的原因。除了这些业务层面的刺激因素，Lighter 在链层面也做出了独特的创新。

在 Lighter 之前，链上衍生品基本面临一个不可能三角。通用型 L2 如 Arbitrum 的手续费和延迟不适合高频挂单，dYdX v4 和 Hyperliquid 这类独立链一定程度上牺牲了安全性，而 StarkEx 式的混合订单簿依赖中心化撮合，存在审查和 MEV 风险 。

Hyperliquid 的自建 L1，用 HyperBFT 共识把撮合引擎直接跑在验证者集合里，换来亚秒级最终性和超过 20 万笔每秒的吞吐 。代价是安全模型完全靠自己，几十条验证者节点撑起整条链，跨链资产进出依赖桥。

Lighter 选了另一个方向。它是一条只为交易而生的 ZK Rollup，撮合、清算、风控全部封装在自研的 Lighter Core 里，用定制化证明引擎生成 zk-SNARK 证明，再把压缩后的状态提交到以太坊主网 。相比通用 zkVM，这个方案牺牲了通用性，换来的是证明速度、延迟稳定性和高频订单簿的执行效率 。官方给出的指标是撮合延迟低于 5 毫秒，单个区块可打包 2 万笔订单和撤单 。

据 L2BEAT 数据，作为一条独立开发，没有使用已有 ZK Rollup 堆栈的 L2，Lighter 的 TVL 超过了 11 亿美元，排到了第五位，仅次于 Base、Arbitrum、OP Maninnet 和 Mantle。

Lighter 的系统由三个角色组成。排序器按先进先出排序交易并提供软最终性，证明器为每个区块生成证明，以太坊上的智能合约托管用户资金、保存状态根并验证每一份证明 。

真正的差异化在于电路证明的内容。大多数 Rollup 只证明状态转换有效，Lighter 的电路把交易所规则本身编码成了 zk 约束。它用一种叫 Order Book Tree 的二叉前缀树结构，把价格时间优先原则编进叶子索引，证明复杂度只有对数级 。这意味着协议可以密码学证明最高优先级的订单先成交、资金费率封顶被正确执行、清算用了正确的公式。

这一点对永续合约尤其重要。杠杆仓位是保证金化的，清算是自动且机械的。如果你无法验证清算是否被正确执行，你就是在平台最没动力对你诚实的时刻选择相信平台。可验证清算不是营销话术，而是这套架构的核心意义 。

作为以太坊 L2，Lighter 继承了两样独立 L1 给不了的东西。

第一份是退出保障。如果排序器持续审查交易，用户可以直接在 L1 强制提交交易，超过 14 天未被处理，系统会冻结进入 Desert Mode，用户用链上数据重建状态并提交余额证明即可提款，全程不需要运营方配合 。L2BEAT 甚至实际复现过这套流程，从 L1 的 blob 数据重建了状态根并验证到链头 。所有构建证明所需的状态数据都发布在链上，这是逃生舱能成立的前提 。

第二份是流动性网络效应。Lighter 的资金托管在以太坊合约里，用户可以从 Ethereum、Arbitrum、Base、Solana 等多条链直接入金，还能复用 Aave、Uniswap 和以太坊稳定币生态里的资产，不需要复杂的跨链桥 。Hyperliquid 的可组合性则被限制在 HyperEVM 内部，无法直接调用以太坊上千亿美元级别的 TVL。

另外值得一提的还有 LighterEVM 的横向架构。核心交易引擎跑在定制 ZK 电路上，通用智能合约跑在并行的 zkVM 环境里，两者逻辑分离但可以原子共享状态。链上借贷协议再拥堵，核心订单簿的撮合速度也不受影响，开发者又能在 EVM 侧构建直接读取订单簿的结构化产品 。

就在昨天，Lighter 发文介绍其在验证系统方面的最新进展。过去一个月，Lighter 平均区块验证时间从约 5.3 分钟降至约 1 分钟，主要通过两项独立改进实现：一是「重 / 轻分解」，即根据交易复杂程度拆分验证电路，使占比超过 98% 的简单交易只需支付较低验证成本，此项改进使验证时间减半；二是与 Eigen Labs 联合举办的证明器优化竞赛成果，针对 Plonky2 证明器进行纯基础设施层面优化，首批成果已于 8 月 23 日上线，再次使验证时间缩短过半。

一个冷知识是，在代币化 RWA 刚刚开始兴起时，链上 RWA 资产最多的是 ZKsync。

原因只有一个：安全。

甚至直到今天，ZKsync 仍然能排在前十，高于 Arbitrum、Polygon、Base 这些纸面实力看似更强的链。ZK 证明的优势就在于其最终性虽然严格意义上还是需要等待以太坊主网确认，但其实在 L2 上就已经完成了交易可信度的验证。对于机构来说，哪怕比其他 L2 或者自建 L1 慢一点，哪怕成本高一点，也完全可以接受。

Lighter 相比于在 ZKsync、Starknet 这些通用 ZK Rollup 而言，甚至对比与基于这些通用 ZK Rollup 堆栈开发的专用 L2，最大的优势是把交易、清算等等的逻辑直接写进了电路里，加上以太坊主网级别的安全性，这种甚至比传统清算机构更安全的机制，让它完全有能力在卷上天的 perp DEX 市场站稳脚跟。

与 Robinhood 的合作就可见一斑。除了同样使用订单流付费和团队背景深厚，Lighter 所提供的机制使其在安全和合规上优势独特。市场愿意给这套架构溢价，逻辑是清楚的。对于想把永续合约卖给 Robinhood 用户、卖给传统金融机构的项目来说，「撮合规则写在电路里、资金安全由以太坊兜底」是一个能讲给合规部门和审计机构听的故事。

Hyperliquid 证明了性能可以来自共识，Lighter 正在证明信任可以来自证明。相比于其他 perp DEX 在运营和业务上绞尽脑汁，Lighter 走出了新的「路线」。

概述

两个月前，SK 海力士还是韩国股市的市值第一。今天，它的股价距离历史高点已经回落约 45%。8 月 25 日，公司生产职工会以 25 票之差否决了此前达成的薪资协议，股价在盘中一度大幅走低后收窄跌幅，收跌约 1.5% 至 164.6 万韩元，同期韩国综合股价指数上涨 0.2%。

把这个位置放进更长的时间轴，画面会完全不同。TradingView 的数据显示，000660 在 6 月 25 日创下 298.7 万韩元的历史最高价，而 52 周低点为 25.3 万韩元。也就是说，这只股票在一年之内上涨超过十倍，然后回吐了其中相当大的一部分。当前价格恰好落在这段涨幅的一半附近，这是一个在技术上极具意义的位置。

对于高贝塔标的而言，回撤本身不构成信号，回撤停在哪里才构成信号。这也是为什么在英伟达 8 月 26 日财报公布前的这个时点，比较有用的分析不是判断方向，而是把关键价位和它们各自代表的含义整理清楚。

核心要点

从价格结构看，8 月 25 日的日内低点为 155.7 万韩元，收盘 164.6 万韩元，前一交易日收盘 167.1 万韩元。日内先大幅下探后收复大部分跌幅，是一根带长下影的 K 线，形态上属于承接性信号，但需要后续交易日确认。

从回撤幅度看，按 52 周区间 25.3 万韩元至 298.7 万韩元计算，50% 回撤位约在 162.0 万韩元，38.2% 回撤位约在 194.3 万韩元，61.8% 回撤位约在 129.7 万韩元。当前价格几乎正好压在 50% 回撤位上方，这是本轮调整中最重要的技术参照。

从卖方共识看，覆盖该股的约 38 至 39 位分析师全部给出买入类评级，无一给出卖出，12 个月平均目标价约 316 万韩元，最高估值 530 万韩元，最低估值 120 万韩元。目标价上下限相差超过四倍，说明市场对内存周期的判断分歧极大。

从公司行动看，8 月 19 日公司宣布了规模 40 万亿韩元的股份回购计划，这是本轮回撤中最重要的基本面变量之一。

从韩股市值第一到回撤四成

六月的历史性时刻

理解这轮回撤的性质，必须先理解此前涨幅的极端程度。据 KED Global 报道，6 月 22 日 SK 海力士收盘上涨 5.6% 至 291.9 万韩元，盘中最高触及 294.5 万韩元，市值首次超过三星电子，成为韩国市值最大的上市公司，这是二十五年多以来韩国股市第一次易主。当天是该股连续第八个交易日上涨。

三天后，股价见到 298.7 万韩元的历史高点。TradingView 的市场描述提到，到 2026 年年中，SK 海力士在韩国交易所总市值中的占比一度超过一半。当单一个股在一个国家的主要股指中占据如此权重时，指数本身就变成了这只股票的代理，而个股的回撤会被整个市场的资金结构放大。

回撤的性质与幅度

从 298.7 万韩元回落至 164.6 万韩元，跌幅约 45%。这个数字在普通股票上会被视为熊市，但在一只 52 周涨幅超过十倍的标的上，它更接近于对抛物线走势的正常修正。TradingView 记录的该股波动率约为 3.31%，贝塔系数约 1.77，属于典型的高贝塔品种。

需要指出的是，回撤并非由单一利空造成。人工智能相关估值在全球范围内经历了数轮调整，亚洲半导体股在英伟达财报前普遍出现事前减仓，而薪资谈判是最近才加入的变量。把 45% 的跌幅完全归因于劳资问题，会严重误判这轮调整的驱动结构。

薪资协议被否决意味着什么

25 票之差背后的真实分歧

投票结果本身值得细看。据韩国媒体报道，生产职工会有 50.08%，即 7535 票反对，49.92%，即 7510 票赞成，差距仅 25 票，投票率达到 93.81%。同一天完成投票的技术与事务职工会则以约 60% 的赞成率通过了相同协议。两个工会分别与管理层谈判，结果各自适用。

被否决的协议内容是关键。该方案包含 6.3% 的薪资涨幅，以及一项结构性改变：将利润分享奖金中的 60% 改为以公司股票支付，仅保留 40% 现金。方案还包含已婚员工住房贷款额度从 1 亿韩元提高到 2 亿韩元，并设置了股票支付的参考价保护机制，取业绩预告日、现金支付日与股票支付日中的最低收盘价作为定价基准。

真正的分歧点不在薪资涨幅，而在支付形式。据 TradingKey 的分析，公司此前承诺将年度营业利润的 10% 用于员工奖金，按先前估算，2026 年人均奖金规模可能达到相当可观的水平。当奖金规模变得如此之大时，把其中六成与股价绑定，等于让员工同时承担收入风险和市场风险。在股价刚刚从高点回落四成的背景下，员工对这一安排的抵触完全可以理解。

对生产与估值的实际影响

从事实层面判断，这次否决目前不构成生产中断。投票结果只意味着谈判回到桌面，双方将重新协商。Investing.com 在报道中也明确指出，这一微弱差距本身并不表示生产将立即受到影响。

但从估值层面看，它引入了两个新变量。第一是成本端的不确定性，重新谈判后的方案很可能需要提高现金比例或整体额度，这会影响未来几个季度的费用结构。第二，也是更容易被忽略的一点，是这次投票暴露了一个信息：公司内部对股价的看法并不一致。当最了解公司经营状况的一半员工不愿意接受股票支付时，这个信号本身值得外部投资者记录，尽管它并不构成对基本面的判断。

需要克制的是，不应把员工的风险偏好等同于对公司前景的判断。员工承担的是个人收入的集中度风险，而不是投资组合中的一笔配置，两者的决策逻辑完全不同。

关键价位与波动结构

下方的支撑层次

最贴近的支撑是 155.7 万韩元，即 8 月 25 日的日内低点。这个位置在当日获得了明显承接，收盘时价格已回到 164.6 万韩元。日内低点是否在后续交易中被击穿，是判断这根长下影线有效性的第一个条件。

第二层是按 52 周区间计算的 50% 回撤位，约 162.0 万韩元。当前价格几乎正好位于其上方，二者与日内低点构成一个约 4% 宽度的密集区。技术上，这类区域一旦失守，价格往往会加速下行，因为在缺乏中间成交结构的区间中，买盘的自然缓冲会消失。

第三层是 150 万韩元的整数关口，它没有独立的技术含义，但整数位在高价股上通常对应期权与结构性产品的行权价集中区。

更深的一层是 61.8% 回撤位，约 129.7 万韩元，与部分卖方给出的最低目标价区间接近。这个位置在正常情景下不会被触及，但它是极端修正情景中的参照。

上方的阻力层次

第一层是 167.1 万韩元，即 8 月 24 日的收盘价，也是本次下跌的起点。收复这一位置意味着薪资投票带来的冲击被完全消化。

第二层是 168.7 万韩元附近的近期日内高点区域。

第三层是 200 万韩元整数关口，从当前位置起算约有 21% 的空间。

第四层是 38.2% 回撤位，约 194.3 万韩元，与 200 万韩元关口相邻，两者共同构成一个较厚的阻力带。这是本轮回撤中真正意义上的中期目标位，只有站上这里，才能说下降结构被破坏。

至于 291.9 万韩元至 298.7 万韩元的历史高点区域，从当前价格计算需要上涨超过 77%，在没有新的行业周期催化剂之前，把它当作短期参照并不现实。

高贝塔属性如何改变止损逻辑

对波动率约 3.31%、贝塔约 1.77 的标的，常规的百分比止损方法会频繁失效。日内 155.7 万至 168.7 万韩元之间超过 8% 的波动幅度说明，任何设置在 3% 至 5% 区间的止损位在正常交易日就有很高概率被触发，而这与判断是否正确无关。

更符合这类标的特性的做法，是把止损设置在结构位之外而非固定百分比之外，同时相应缩小仓位规模。对跨市场跟踪价格的投资者，MEXC 等平台提供的相关产品可以在韩国交易时段之外观察情绪变化，但需要注意其与首尔实际成交价格之间存在基差。

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基本面为这些技术位提供了什么

盈利质量仍在扩张

技术位需要基本面支撑才具备持久性。根据 CNN 整理的财务数据，公司最近一个季度总收入同比增长 40.82%，环比增长 47.19%；净利润同比增长 108.11%，环比增长 126.97%；每股收益同比增长 103.85%。这组数字的特征是环比增速高于同比增速，说明增长在加速而非放缓。

盈利能力方面，该公司在最近一个季度实现了接近 76% 的营业利润率，这在制造业中极为罕见，反映了高带宽内存在当前供需格局下的定价能力。TradingView 记录的息税折旧摊销前利润约 143.58 万亿韩元，利润率约 62.89%。

这解释了为什么股价在回撤 45% 之后仍能获得承接：以当前盈利水平衡量，估值已经从极端位置回到了可以讨论的区间。

40 万亿韩元回购是本轮回撤中最重要的公司行动

8 月 19 日，公司宣布了规模 40 万亿韩元的股份回购计划，同期美国银行证券给出买入评级，摩根士丹利分析师从股东回报框架强化与自由现金流前景改善的角度维持看多。

回购对技术面的意义在于它提供了一个非市场化的买盘来源。当公司在特定价格区间持续回购时，图表上的支撑位会获得实际资金的加强，而不仅仅是历史成交的心理效应。投资者需要跟踪的是回购的实际执行节奏，而不是公告规模，因为授权额度与实际买入之间通常存在显著差距。

需要同时提示的是，被否决的薪资方案原本会把 60% 的奖金以公司股票支付，这在客观上会与回购形成对冲。若重新谈判后现金比例提高，公司的现金支出压力上升，但流通股的稀释压力下降，两者对股价的影响方向相反。

外部变量：英伟达财报与内存竞争格局

SK 海力士接下来面临的最大变量不在自己的日历上。英伟达将在 8 月 26 日公布业绩，亚洲半导体股在此之前普遍紧张。作为高带宽内存的主要供应商，SK 海力士的收入直接依赖于人工智能加速器的出货量，英伟达的下季度指引因此构成对其订单能见度的间接披露。

竞争格局是第二个变量。三星电子已经推出新一代 HBM4 产品，并在争取进入主要客户的供应链。内存行业的历史规律是，供应端的集中度决定利润率的持续性，一旦第二供应商实现规模化认证，价格中枢会承压。目前尚无迹象表明这一转变已经发生，但它是估值模型中必须留出的风险敞口。

第三个变量是产能扩张。有报道称公司正在考虑在日本宫城县建设内存工厂，可能投入数十万亿韩元。这类项目若确认，将同时改变资本开支曲线与中期供给假设。截至目前，这一信息来自媒体报道，尚未获得公司正式确认，投资者不宜将其视为既成事实。

公司的下一次财报预计在 10 月 27 日，在此之前缺乏定期披露带来的催化剂，这意味着未来两个月股价将主要由板块贝塔、薪资谈判进展和回购执行情况驱动。

James Mitchell 独家观点

这只股票目前最有信息量的位置，不是薪资投票，而是价格正好停在按 52 周区间计算的 50% 回撤位附近。从 25.3 万韩元到 298.7 万韩元再回落至 164.6 万韩元，市场用四十多个交易日抹去了一年涨幅的一半。50% 是所有回撤位中心理属性最强的一个，因为它对应”涨幅还回去一半”这个最直观的判断。价格能否在这里站稳，比任何单一新闻都更能说明这轮上升周期是否结束。

市场最容易误读的地方，是把工会投票当作利空基本面的证据。这次投票的争议点是奖金的支付形式，不是奖金的规模，更不是公司的经营状况。事实上，能够拿出年度营业利润的 10% 作为奖金池，本身就说明盈利能力处在极高水平。员工拒绝把六成收入与股价绑定，反映的是个人收入集中度风险的规避，与投资组合中的配置决策不是同一类问题。把两者混为一谈，会得出错误的结论。

第二个被低估的细节是这根 K 线的形态。8 月 25 日日内最低 155.7 万韩元，收盘 164.6 万韩元，长下影线出现在一个负面消息当天。消息面利空但收盘收复大部分跌幅，通常意味着抛压在特定价位被吸收。至于吸收方是公司回购、被动指数资金还是主动配置，从公开数据无法直接判断，但这个位置值得在未来几周反复检验。

从风险管理角度，我认为有三组数据的优先级高于价格。第一是 40 万亿韩元回购的实际执行进度，授权规模与实际买入之间的差距决定了图表支撑位背后有多少真实资金。第二是薪资谈判重启后的方案结构，现金与股票的比例变化会同时影响费用和稀释两条线，方向相反，需要分开建模。第三是英伟达财报后 SK 海力士与三星电子的相对表现，如果板块整体走强而 SK 海力士跑输，说明市场开始把高带宽内存的定价权从单一供应商向多供应商结构切换，这是比任何价位都更重要的中期信号。

对跨资产投资者，这个案例提供了一个关于集中度的提醒。当一只股票在一个国家的主要股指中权重超过一半时，指数的风险特征就发生了根本改变，被动配置该指数的资金实际上持有的是一笔单一标的的高贝塔仓位。这种结构在人工智能相关资产中并不罕见，纳斯达克对少数几家公司的依赖、加密市场对比特币的依赖，本质上属于同一类问题。以上均为基于公开信息与公开数据计算的分析框架，不构成对价格方向的判断。

常见问题

SK 海力士股价为什么下跌？

近期下跌是多重因素叠加的结果，而不是单一事件。全球人工智能相关估值经历了数轮调整，亚洲半导体股在英伟达 8 月 26 日财报前普遍出现事前减仓，8 月 25 日生产职工会否决薪资协议则是最新加入的变量。当日股价盘中一度大幅走低，收盘跌约 1.5% 至 164.6 万韩元。从 6 月 25 日的历史高点 298.7 万韩元计算，累计回撤约 45%。

工会否决薪资协议会影响生产吗？

目前没有迹象显示会立即影响生产。投票结果意味着劳资双方回到谈判桌，重新协商方案。被否决的协议包含 6.3% 的薪资涨幅，以及将利润分享奖金的 60% 改为公司股票支付、40% 保留现金的结构。争议集中在支付形式而非薪资水平。值得注意的是，技术与事务职工会以约 60% 的赞成率通过了相同协议，两个工会分别谈判，结果各自适用。

000660 的关键支撑位在哪里？

最贴近的支撑是 155.7 万韩元，即 8 月 25 日的日内低点，当日在该位置获得明显承接。往下是按 52 周区间 25.3 万韩元至 298.7 万韩元计算的 50% 回撤位，约 162.0 万韩元，这一位置与日内低点构成一个约 4% 宽度的密集支撑区。再往下是 150 万韩元整数关口，更深的参照是 61.8% 回撤位，约 129.7 万韩元。

000660 的关键阻力位在哪里？

第一层是 167.1 万韩元，即 8 月 24 日的收盘价，收复这里意味着薪资投票的冲击被完全消化。往上是 168.7 万韩元附近的近期日内高点。中期最重要的阻力带在 194.3 万韩元至 200 万韩元之间，前者是 38.2% 回撤位，后者是整数关口，站上这一区域才意味着下降结构被破坏。历史高点区域在 291.9 万韩元至 298.7 万韩元，距离当前位置超过 77%。

分析师怎么看这只股票？

卖方共识极度看多但分歧巨大。覆盖该股的约 38 至 39 位分析师全部给出买入类评级，无一给出卖出，12 个月平均目标价约 316 万韩元，较当前价格有约 89% 的理论上行空间。但最高目标价达 530 万韩元，最低仅 120 万韩元，上下限相差超过四倍。这种分散度说明市场对内存周期的持续时间判断完全不一致，投资者不宜只看平均值。

公司基本面还稳健吗？

从最新披露看是的。最近一个季度总收入同比增长 40.82%，环比增长 47.19%；净利润同比增长 108.11%，环比增长 126.97%；营业利润率接近 76%。环比增速高于同比增速意味着增长在加速。公司还在 8 月 19 日宣布了规模 40 万亿韩元的股份回购计划。需要注意的是，高利润率建立在高带宽内存的当前供需格局之上，竞争格局变化会直接影响这一前提。

英伟达的财报会影响 SK 海力士吗？

会，而且可能是短期内最重要的外部变量。SK 海力士的收入直接依赖人工智能加速器的出货节奏，英伟达的下季度指引因此构成对其订单能见度的间接披露。指引强劲将支撑高带宽内存的需求假设，为价格测试上方阻力带创造条件；指引平淡则可能同时压制整个亚洲半导体板块，而 SK 海力士由于贝塔较高，回撤弹性通常大于板块平均水平。

现在应该注意什么风险？

三个方面。竞争格局方面，三星电子已推出新一代高带宽内存产品，若第二供应商实现规模化认证，行业价格中枢将承压。谈判方面，重新协商后的薪资方案若提高现金比例，公司费用支出将上升。波动方面，该股波动率约 3.31%、贝塔约 1.77，日内波动经常超过 8%，常规的百分比止损在这类标的上有效性显著下降，仓位规模比止损位置更重要。

免责声明

本文内容仅供信息参考与市场分析之用，不构成任何投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或具体的交易推荐。股票、加密资产及其他相关金融资产的价格可能出现剧烈波动，高贝塔标的的日内波动幅度经常超过常规风险控制手段的覆盖范围。本文引用的价格数据、技术指标、回撤位计算、分析师评级与目标价均无法保证未来结果，其中回撤位系依据公开的 52 周区间数据计算得出，不同数据平台的区间读数可能存在差异，读者应以自身使用的行情工具为准。文中涉及的情景分析、关键价位与尚未获得公司正式确认的媒体报道均属于前瞻性或未确认内容，存在与实际情况不符的可能。投资者应结合自身财务状况、投资目标、投资经验与风险承受能力独立判断，必要时咨询具备资质的专业人士。MEXC Crypto Pulse 团队不对任何人因使用或依赖本文信息而产生的直接或间接损失承担责任。