分類: 星球日報

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Zak Cole （以太坊社区基金会主席）、Greg Markou （Sprinter 联合创始人兼 CEO、ChainSafe 联合创始人）

主持人：Laura Shin

原标题：The EF Is Shrinking。 What Does It Mean for Ethereum and ETH?

播客源：Unchained

播出时间：2026 年 5 月 26 日

编辑导语

以太坊当前的核心矛盾，不只是 EF（Ethereum Foundation，以太坊基金会）“缩编”或高层离职，而是 ETH 作为资产、以太坊作为公共基础设施、EF 作为协调中心之间的权责错位。

Zak Cole （以太坊社区基金会主席）和 Greg Markou （Sprinter 联合创始人兼 CEO、ChainSafe 联合创始人）都长期在以太坊生态内部建设，一个代表更激进的“ETH 资产价值派”，一个代表工程与基础设施视角；他们的分歧也恰好揭示了这场对话的底层张力，以太坊要继续做一个价值观驱动的密码朋克网络，还是必须像成熟公司一样承认价格、治理、生态合作和竞争。

这期对话最有价值之处在于，它把 Vitalik 提出的“EF will be a smaller ship”、CROPS 价值观（抗审查、开源、隐私与安全）、高级员工离职、David Hoffman 清仓 ETH、Dankrad Feist 提议另建 10 亿美元组织，以及 Solana、Tron、Hyperliquid 对链上收入的分流，放进同一条线索里讨论。

精华语录

以太坊已经不是早期创业项目

• “以太坊已经不再是一个创业项目，而是一个成熟且庞大的生态，背后有数十亿甚至数万亿美元的利益，很多人的职业生涯和生计都依赖它。”
• “EF 说自己不是中心，但如果发生有争议的分叉，Circle 和 Tether 大概率会跟随 EF 选择的那条链；现实结果会让 EF 成为事实上的中心。”
• “承认自己在负责并不丢人。相反，我希望 EF 真正承担责任，把董事会多元化，引入懂产品、懂公司、懂市场、懂传播的人。”
• “一个组织可以专业、清晰、可扩展，同时仍然坚持抗审查、开放、隐私、安全这些原则。”

价格不是噪音，而是安全的一部分

• “在转向 PoS 之后，ETH 的价值就是网络安全的一部分；ETH 价格越低，网络安全性越低。”
• “你不能先建立一个经济系统，然后十年后才说，也许经济学很重要。ETH 的货币溢价本身就是吸引用户、创造安全和产生价值的机制。”
• “如果场上已经有记分牌，那说明你就在一个在乎分数的赛场上。一个团队如果不在乎赢，就应该回到游乐场。”
• “EF 不是不能坚持 CROPS 价值观，问题是它没有把 ETH 和 ETH 价格当成推进这些原则的工具。”

真正的问题不是离职，而是谁在做决定

• “成熟组织出现人员流动并不奇怪，除非这些人开始集体流向其他生态；目前看，他们多数仍会留在以太坊生态内做事。”
• “Bastian 也许是个很棒的人，但对一个处在以太坊中心位置的人来说，外界几乎不知道他是谁，也不知道他为什么能做这些重大决定。”
• “如果 EF 的重要员工确实在负责大型项目，但连生态里很深度参与的人都不知道他们在做什么，那也是 EF 没有把事情讲清楚的失败。”

Ethereum 面临的不是下一轮“ETH 杀手”噪音

• “过去每一轮都有所谓 ETH 杀手，但很多只是空气产品；现在的问题是，终于有人造出了一辆看起来更酷、速度也更快的车。”
• “EF 不可能完全不知道 Solana、Tron、Hyperliquid 等竞争者在抢收入和用户，但很多人可能并不真正关心。”
• “CROPS 可能长期会赢，但短期未必会赢。问题在于，如果短期输了，长期也可能失去获胜机会。”

小基金会可以成立，但董事会不能再像家族企业

• “EF 可以继续变小、继续专注研究，但它必须把很多执行工作交给外部更擅长的组织。”
• “董事会不应该变成内部晋升和熟人体系，应该引入来自 DeFi、开源、机构、产品和传播等不同领域的外部人。”
• “以太坊要增加自己的好运接触面，赢需要很多因素，也需要运气，而扩大触达面本身就是提高胜率。”

以太坊社区近期的动荡

Laura Shin：过去一周，以太坊社区因为基金会多名成员离职而陷入动荡，尤其是一些资深成员的离开引发了担忧。与此同时，Bankless（以太坊导向的加密媒体和播客）联合主持人 David Hoffman 宣布卖掉了自己最后的 ETH。现在 ETH 价格大约在 2100 美元，而去年夏天和秋天曾经接近 5000 美元。

周日，Vitalik 又表示“EF will be a smaller ship”，也就是 EF 会成为一艘更小的船，并再次强调 Ethereum 的 CROPS 价值观是其指导原则。CROPS 指 censorship resistance（抗审查）、open source / openness（开源/开放）、privacy（隐私）和 security（安全）。

社区一直担心以太坊正在输给其他链。2025 年 Tomasz Stańczak 被任命为 EF 联合执行董事时，这种担忧曾经有所缓和，但他上任 11 个月后离开了。现在社区感觉 Vitalik 和 EF 似乎又回到了旧模式，而那些旧模式本来就曾让社区非常焦虑。在进入每个事件细节之前，我想先听听你们对这场风波的总体看法。Zak，你先来。

Zak Cole：我已经敲了很久这面鼓，反复批评 EF 的表现以及它对更广泛生态的态度。我觉得他们确实朝正确方向走过几步，但现在又像是后退了几步。不过总体来看，大家现在对 EF 的情绪基本上和 ETH 价格直接相关。如果 ETH 还在 5000 美元，我不认为会有这么多人抱怨 EF 做了什么或没做什么。

所以我不想对 EF 过于苛刻。很多情绪来自价格表现，而这并不完全在 EF 掌控之内。当然，我不是说 EF 不应该考虑价格，也不是说不应该把价格看作网络安全的一部分。我只是觉得，这其中很大一部分可能就是熊市情绪。

Laura Shin：Greg，你怎么看？

Greg Markou：我也认为熊市和当前价格肯定会影响整体情绪。不过我也想说，自从 Tomasz 进入 EF 以来，EF 确实成长了不少。当时 Danny Ryan 也被视为可能的领导人选，基金会内部和社区都有很多动荡。Tomasz 至少努力重新校准 EF 应该聚焦的方向。

现在他离开，又有其他人陆续离开，这件事是复杂的。很多离开的人已经在 EF 待了四五年、五六年，他们可能只是该休息一下、换个方向，或者去追求别的事情。总体上，EF 做了不少成熟化的动作，也切掉了一些社区长期抱怨的东西，透明度也提升了。至于最近围绕 CROPS 的新闻，我觉得其中有一定道理。

不过 Tomasz 离开之后，情况确实有点转向现在这种状态。整体看，我仍觉得事情在朝积极方向走。Vitalik 昨天那条帖子甚至稍微改变了我的看法。

Laura Shin：你说事情在朝积极方向走，具体指什么？

Greg Markou：我指的是 EF 开始意识到自己需要成熟起来，意识到优先事项应该在哪里，也意识到在某些领域必须依赖其他团队来守住阵地。

Zak Cole：我的担忧是，这种话我们以前听过。他们让 Tomasz 试了一次，但效果很糟。现在看起来，他们又想回到自己熟悉的东西：无休止地谈 无限花园、资助长寿研究，做一堆除了 Vitalik 和他小圈子之外没人关心的事。我直说，EF 完全脱离现实。

当然，我批评他们之后也可以说，至少他们承认了其他组织必须站出来。但问题是，他们是否真的愿意把权力让渡给更有能力、更接地气的组织。以太坊已经不是创业项目，它是一个成熟、强韧的生态。你不能再像六年前、十年前那样任性。现在有数十亿甚至数万亿美元的利益在上面，很多人的生计依赖它。我的整个职业生涯都在以太坊上，如果它出问题，我怎么办？

Laura Shin：刚才你们都提到了一点：最近从 EF 离开的人里有不少是资深成员，而且在社区里非常知名。在我看来，这并不乐观，反而令人担心。但听起来你们没有那么担心。你们怎么看？在我看来，其中好几位都是真正的以太坊布道者。

Zak Cole：我不觉得这特别令人担心。成熟组织都会有人员流动，这些人也已经待了很久。

Laura Shin：即便他们都发生在 Tomasz 离开之后？基本上都在三个月之内？

Zak Cole：我不是说这件事乐观。我只是说，这可能是生态成熟的一个信号。也可能不是 EF 在成熟，而是 EF 从 Tomasz 那套做法中倒退了。我不知道。无论如何，生态本身在成长。如果这些人和 EF 内部方向不一致，那他们离开并开始做自己的事情，也许更好。我相信他们仍会继续在以太坊生态工作，至少我希望如此。现在很难对长期结果做判断，因为我没有和他们聊过，也不知道他们心里怎么想。

Laura Shin：我刚才没有列名字，但这里包括 Tim Beiko、Barnabé Monnot、Josh Stark、Trent Van Epps、Carl Beekhuizen、Julian Mauduit 等，这些都是社区熟悉的人。

Zak Cole：他们确实很知名。但我不是不尊重他们过去的贡献，我只是想问，他们最近具体做了什么？他们最近对 EF 和更广泛生态贡献了什么？

Laura Shin：也许他们每一项工作不一定都署名。你是在说你不觉得他们那么重要吗？

Zak Cole：我不是说他们不重要。我只是觉得他们在某种程度上像是获得了“终身职位”，开始做一些兴趣项目。如果他们确实在负责大型事情和重大项目，那也许又是 EF 的失败，它没有向外界说明这些人到底在领导什么。

就我个人而言，我不知道 EF 在做什么，不知道每个员工在做什么，也不知道董事会在做什么。我只知道 Vitalik 说了什么，基本就这些。作为一个深度参与生态的人，如果我都说不清他们在做什么，除了 Trent 在做 Protocol Guild（资助以太坊协议贡献者的机制）之外，那说明 EF 在展示和解释自己的工作方面失败了。

Laura Shin：Greg，你怎么看？

Greg Markou：这不是乐观，但我还不到担心的程度。除非我们看到这些人开始大规模流向其他生态。

我的直觉是，这不像 Max Resnick 那种非常高调地离开以太坊、转向 Solana 阵营的情况。据我听到的，大多数人会继续在以太坊做事，只是不在 EF 内部。这更像健康流动。只有当一个组织陷入负面循环，大家都被其他生态挖走时，才真的需要警惕。

如果他们开始去 Solana 建设，那我们就该担心了。去年 Peter Szilagyi 的离开也是一个例子。他的产出在六到十二个月里逐渐下降，一个月可能只出现一两次 PR，最后自然离开。当然我可能低估了他的贡献，但那更像自然流动。而这批人还没有出现他那样的激烈退出。

Laura Shin：那 Tomasz 的离开呢？他 11 个月前才进来，而且是对社区要求变革和不满的回应。他很受欢迎，时间线上到处都是对他的赞扬。他很开放，会和尽可能多的建设者对话，所以他这么快离开令人震惊。社区感觉这意味着 EF 又要回到不听社区声音的状态。你们觉得为什么会发生？

Zak Cole：我认为 EF 屈服于社区压力，把 Tomasz 放到那个位置上，但它并不真正想让出控制权。他仍然只是联合执行董事，和 Hsiao-Wei Wang 一起共管，所以他其实没有充分自由去实施真正的组织变革。当他试图推动这些变化时，我认为他被排挤出去了，因为他不符合 EF 那套无限花园文化。

他离开之后，他们又换上了一个神秘人物 Bastian Aue，几乎没人认识他，也没人见过他。然后 EF 发布了一份所谓 mandate（使命/授权文件），视觉风格像某种 DeviantArt 风格的东西。它本可以就是一篇清晰博客，解释 CROPS 原则，但他们偏要做成一份像漫画宣言一样的文件。这让我非常悲观。我不希望一个关系到我孩子金融未来的组织发出这种东西。

Laura Shin：我们应该把它放到屏幕上给观众看。我们刚才也在笑这个文件。它确实有一种特殊审美，字体选择也很奇怪。

Zak Cole：我直说，Tomasz 不会发布这种东西。Greg，我知道你想保持不悲观，但你很难看着这个文件说，这很适合承载金融未来，机构肯定会放心把钱放进来。它们还说什么“如果失败，愿 EF 以剑自尽”之类。设计奇怪是一回事，文案本身同样脱离现实。

Laura Shin：你说的是第 11 页底部那个小漫画，对吗？确实很疯狂。

那我们先跳到 Vitalik 周日的帖子，因为其中有一点让我在意。他说 Bastian 正在领导 EF 的这次转型。你们认为这份授权文件来自 Bastian，还是来自 Vitalik？或者这不重要？

Zak Cole：EF 有董事会，Vitalik 在董事会里拥有多数影响力。无论他怎么说，如果你从公司组织图角度看，Vitalik 就在最上面，而且他有法律上的权利去做自己想做的事。他可以说这是去中心化的，或者别人正在领导，但实践中不是这样。EF 本质上是 Vitalik 的传声筒。无论他们是否承认，Vitalik 掌控着 EF，没有他的批准，不会发生这些事。

Laura Shin：Greg，你同意吗？

Greg Markou：基本同意。从这个角度看，这和十年前 EF 内部那种“影子政府”争议并没有本质不同，只是现在更透明、更明显。这个文件不可能没有 Vitalik 和 Bastian 的同意。让人担心的是，正如 Zak 所说，它看起来确实很怪。创意当然可以有，但如果你是在争取价格、争取外界信任，尤其是在授权这个层级，稍微学一点 McKinsey 的表达不会伤害你，可能反而有帮助。这不是夏令营，也不是艺术学校。

Laura Shin：你们太好笑了。回到人员离职，你们觉得最近这些离职和 Tomasz 不再担任联合执行董事有关吗？

Zak Cole：我觉得 Tomasz 的离开让一件事变得明显，EF 里的一些人并不真正打算兑现对社区的承诺。那更像空话。如果他们真打算兑现，我们会看到行动，而不只是文字。

如果 Vitalik 不想让出 EF 的控制权，不想让出对生态的控制权，想把权力集中在 EF，没问题，那就直说。然后打开董事会。为什么不任命来自 DeFi、不同协议、机构背景的人？他们应该是公开人物，有履历，社区可以问责，而不是一个我们必须在互联网上拼碎片才知道是谁的神秘人物。

如果网上有一个 zachcole.com 写着一堆奇怪的东西，我会主动告诉大家，那不是我，那是另一个更失控的 Zach Cole。但现在我们什么都听不到，不知道这些人是谁，也不知道是谁在做影响整个生态生存和健康的重大决定。

Laura Shin：Greg，你想补充吗？

Greg Markou：我记得 Tomasz 是两年任期，每年续一次。当我看到他离开时，很明显这件事运转不下去了。你当然可以说，当时 AI 相关热潮很高，他可能想去做别的事。但如果你真的想推动一个大组织改变，至少要给它两年，大组织不会快。

再回到 EF 的“影子政府”问题。EF 内部肯定有人知道 Bastian 是谁，他也许是个很好的人。但当他处在以太坊中心位置，又在做砍预算、砍项目、推动人员和团队外部化等重大决策时，外界却几乎没有他的背景信息。为什么他不上 Unchained？为什么是我和 Zak 在这里？为什么你不能直接采访 Bastian？

Laura Shin：我也试过弄清楚他是谁。我在网上找到一张 Bastian Aue 的照片，问 EF 那是不是他，他们说不是。我也从认识他的人那里得到一些外貌描述，确认那张照片不是他。

这也是我在帖子里说的点，EF 公关人员对此很生气。Bastian 和 Tomasz 形成强烈对比。Tomasz 在外面和人交流，你可以见到他，他在 X 上有存在感，线上线下都会互动。他给人信心，因为大家能看到他在做什么。Bastian 几乎没有历史，也找不到公开资料，除了那个我们不能确认是否属于他的奇怪网站。他被任命为临时联合执行董事之后，也几乎没有发推；而且 EF 也没有解释下一任执行董事如何寻找、流程是什么、下一步是什么，只说他是暂任的。

Greg Markou：这其实是 EF 反复出现的模式。长期以来，EF 整体上几乎不和人说话。我知道一些 L2 团队过去很不满，因为从营销到其他事情，他们从未真正和 EF 组织层面对话过。研究员可能会零散地聊，但组织本身没有沟通。Tomasz 曾经试图改变这一点。直到最近，才有 Charles 和 Yvonne 这样的人开始真正关注 DeFi、出去做工作。但这花了十年。现在 DeFi TVL 都已经低了，有点太迟了。

现在又出现同样的重复。新来的人也许很好，但没有人听过他、见过他、理解他，而他正在左右砍预算、把团队拆出去。这确实令人担心。

Laura Shin：我们再回到授权文件。有传闻说，当时 EF 员工必须签署对 CROPS 原则的忠诚承诺，否则就会被基金会开除。你们觉得这来自 Bastian 还是 Vitalik？你们怎么看这种做法？

Greg Markou：我觉得这只是替罪羊。作为一个运营公司的人，这真的让我生气。EF 多年来没有有效开除不合适的人，也没有让团队承担责任。它当然有优秀项目经理和工程师，但过去经常出现某个团队拿着 2000 万美元预算随便做事，却没有工程管理层面的问责。

我以前也和 Tomasz 争论过，应该有工程经理，他们要被真正的标准约束，这不一定公开，但预算不能这样无止境跑下去。所以所谓忠诚承诺，像是他们用来清理不符合文化模板的人，同时顺手做一轮裁撤的借口。

Zak Cole：这让我感觉他们想两头都要。他们想要所有东西，但又不愿意额外走一步，确保这些原则真正被执行。

Laura Shin：你的意思是，让员工签忠诚承诺是一种间接方式，而不是直接和他们谈使命、确认他们是否认同？

Zak Cole：对。然后他们用这个作为理由去清理人，就像 Greg 说的。

David Hoffman 卖掉 ETH 的影响

Laura Shin：接下来谈上周另一个事件。社区还在讨论这些离职时，Bankless 的 David Hoffman 宣布卖掉了自己最后的 ETH。这很震惊，因为 Bankless 从第一天起就是一个非常以太坊路线的播客。他的联合主持人 Ryan Sean Adams 仍然相信以太坊，但 David 以后不会再那么频繁出现在节目里。你们听到这件事有什么反应？

Zak Cole：我不觉得这是新闻。在我看来，David 这几年一直在做自己的事情。Bankless 本质上是创业者、商业人士，他们会做对自己底线最有利的事，这不一定等于对以太坊最有利。他们有创业孵化工作室，也有风险投资基金，所以有自己的受托责任。

David 过去几年已经做过一些令人悲观的事情，这不是新鲜事。他现在说自己卖掉 ETH，可能有点博关注，因为他已经把自己塑造成更广泛以太坊生态里的某种反派。我不会因为 David 卖了 ETH 就卖 ETH，那很蠢。人们一直买买卖卖，只是我不会为此发推。

Laura Shin：但他的整个身份曾经和 Ethereum 绑定在一起。

Zak Cole：我已经三四年不把 David 看成以太坊信仰者了。我把他看作一个为了赚钱在市场里行动的人，这没问题。如果那就是他想做的人，那可以。至少他没有一边偷偷卖仓位，一边公开喊多 ETH。

Laura Shin：Greg，你怎么看？

Greg Markou：我不是特别在意。不过当一个人有这么大的影响力，又长期靠 ETH 建立品牌时，这确实反映了一点性格问题。它也会带来点击量，我基本这么看。

Zak Cole：还有一点值得注意：EF 和 Vitalik 总说自己不想做造王者，但他们直接参与创造了 David Hoffman 的影响力。他们给了他聚光灯和麦克风。五六年前，Vitalik 支持他，让 Bankless 逐渐成为事实上的 Ethereum 播客。在那之前，他只是一个小播客的主持人。Vitalik 给人麦克风和关注，本身就是造王。这和他们现在的说法是矛盾的。

Laura Shin：David 宣布之后第二天，Dankrad Feist 发了一条提议。他以前在 EF 做研究，去年秋天离开去 Tempo。他在推文里说，如果想让 Ethereum 重新赢，第一，建立一个有可信资金的组织，起步至少 10 亿美元；第二，找一个有能力且愿意战斗的领导者；第三，用一个希望 ETH 上涨的董事会和章程让这个组织可问责；第四，用大量 staking revenue（质押收入）永久资助它。

我觉得有意思的是，EF 完全可以以 CROPS 原则为指导，同时也做 Dankrad 提到的这些事。我不认为二者互斥。但现在 EF 的运作像是，他们想做 CROPS，却不想为它战斗，只想待在象牙塔里，相信“建好了人们自然会来”。你们怎么看这个提案？

Zak Cole：最大问题是资金。给某个组织 10 亿美元，让它把 ETH 重新做伟大，听起来当然不错。但更根本的问题是 EF 不承认价格是生态的关键驱动因素，也不承认它是网络安全的基础支柱之一。转向 PoS 之后，ETH 的价值就是网络价值，等同于整个网络的安全基础。

所以重点不是“给别人 10 亿美元”，而是回到基本面：我们到底需要做什么？我认为我们需要把 ETH 当成网络资产来聚焦，需要让价值流向 ETH。过去很多价值被糟糕的战略决策吃掉了，比如把大量东西推向 L2，或者在不考虑网络和协议经济性的情况下做协议决策。这对 ETH 和 ETH 持有人都是巨大伤害，而 ETH 持有人本应像受托人一样被对待。

Greg Markou：EF 历史上除了少数核心团队之外，很多成员都是非常强的学术研究者，但 applied research（应用型研究）的概念并不突出。对非技术听众来说，应用型研究意味着更有产品感，你知道理想状态是什么，也知道为了到达那里需要做什么取舍，并设计一条现实路径。

历史上，即便到今天，应用侧和实际工程侧大多还是外包给外部团队。这就是为什么会有共识客户端团队，以及 EF 给外部各方的资助。很多问题也和执行和领导有关。EF 内部并不是一个善于让人承担责任、推动产品建设的组织。即便内部团队也非常自治。像 Geth 这种运转好的团队拿到资金，听研究团队想做什么，有时还会在核心开发者层面否掉一些提案。

接下来值得观察的是，随着很多人离开，一些团队也被强制 spin out（拆分出去），虽然拿到固定资助，但未来可能不续。我的理解是，这是 EF 承认自己不擅长做某些事情后的反应。就像一个创业公司不擅长做产品，但擅长做 X，它就应该聚焦 X。

对 Vitalik 新帖的看法

Laura Shin：现在谈 Vitalik 周日的帖子。先说前半部分。他强调这只是自己的观点，基金会还有其他人和董事会成员；但大家都知道，Vitalik 说的话大概率就是方向。他提到 Bastian 正在执行 EF 转型。随后他说，Google 曾经以“不要作恶”起家，但大型公司现在都在向金融利益的贪婪、加速超级智能的总体化愿景、社会病态者的渗透，以及对政府在意识形态控制、监控和战争方面压力的屈服甚至主动参与倾斜。

他说，这影响了他对 EF 的愿景：EF 不应是 Ethereum 的中心，而应是众多节点中的一个，有清晰目的。EF 的财务资源有限，只持有全部 ETH 的约 0.16%，因此会把资源集中于 longevity over breadth，也就是追求长期性而不是广度。考虑到 ETH 从去年秋天以来已经跌去一半以上，这也确实和钱有关，因为预算也缩水了。最后，他说 Ethereum 必须是令人信服的，并将其定义为可证明无 bug、可用的链共识，以及最大程度减少中介。你们怎么看？

Greg Markou：你不会因为预算紧张就让高级领导层离开。比如 Solidity（以太坊智能合约主要编程语言）这样的团队，经常有人抱怨，把它拆出去可能才是预算问题。我不会把 Tim 等人的离开归因于预算削减，我觉得那更系统性。

Zak Cole：这些人很多都在以太坊待了十年。他们是我们刚开始做这些事情时就在的人。我们那时相信同一件事，这也激励我们去建设。我很长时间没有拿什么钱，确实很难，但我做 ETH、做很多事情，是因为我相信它。这就是早期 Ethereum 很棒的原因。

现在把 CROPS 放在中心，我并不反对。这和信念本身无关，问题在于他们怎么运行组织。你不能再用过去的方式运行现在的以太坊。EF 已经变成一个影响力巨大的巨人，越是这样，越害怕把它带向它应该去的方向，因为现在有太多移动部件，也有更多东西押在上面。

Laura Shin：帖子后半部分让我挑眉。Vitalik 说，从财务角度看，Ethereum 区块链最高价值的产品是 ETH 这个资产。以太坊创始人说区块链最有价值的产品是 ETH，这竟然成为新闻，因为他通常不愿意谈价格。随后他说，支持 ETH 资产有一些必要工作在 EF 范围之外，所以需要其他英雄来帮忙，其中一些人持有的 ETH 比 EF 还多。我把这读成对 Dankrad 想法的隐性认可。你们怎么看他对 ETH 资产的表述？

Zak Cole：终于说出来了。ETH 有价值，并且对网络有独特用途，这不是废话吗？五年前就该说了。ETH 的重要性就在于它是 PoS 的基础。如果 ETH 价值低，安全性就低。你不能建立一个经济引擎，然后十年后才说，也许经济学很重要。

我不会因为他说出了大家都在想的话就继续攻击他，但这不是新闻。我们需要把 ETH 作为网络的 monetary premium（货币溢价）来聚焦。它创造价值，吸引新用户，也创造安全。网络安全完全依赖 ETH 有价值，这就是区块链和加密的创新。所以他现在才说这些，有点奇怪。

Greg Markou：这像是他的《华尔街之狼》时刻，只是来得有点晚。但它也符合正在发生的变化。他们聘请了 DeFi 负责人，这是好事，只是非常晚。DeFi Summer 都已经过去六年了。我都结婚、生孩子、把孩子养大，头发都白了。能发生当然好，只是迟了。但也许他们正在翻篇，毕竟现在真的有严肃竞争者。

ETH 的加密经济学与竞争态势

Laura Shin：这引出我的下一个话题。我发推说，ETH 的 cryptoeconomics（加密经济学）现在有点坏掉了。很多人认为 Ethereum 很有价值，也有很多人愿意为 Vitalik 说的理念、CROPS 原则和这些东西战斗。我认为很多人真的认同这些原则。

但问题是，Vitalik 和 EF 没有好好使用 ETH。ETH 本可以成为推进 CROPS 原则的强大工具：通过生态合作和加密经济学让人们先对 ETH 感兴趣，再把这些原则像特洛伊木马一样带给他们。因为普通人并不知道这些原则有多重要。如果只是说我要坚持这些原则，然后祈祷人们感兴趣，我觉得不会太有效。你们同意 ETH 的加密经济学坏了吗？EF 是否在制定这些经济学方面扮演关键角色？

Zak Cole：100%，毫无疑问。

Greg Markou：如果你试图改变当前的发行曲线，我保证整个 R&D 团队都会扑过来说不。

Laura Shin：你说的曲线是 emissions curve（发行曲线）？

Greg Markou：对。如果你碰经济学，他们一定会全部介入。几年前 Haseeb / Hasu 的播客里就讨论过改变曲线，已经三四年了，但我们还没有改。现在有一个 EIP（Ethereum Improvement Proposal，以太坊改进提案）提议减少发行，基本上减半，这会很好，但它又会是一个有争议的 EIP。

Zak Cole：这件事的无风险回报根本不值得。

Laura Shin：David Hoffman 也差不多这么说。我也发过推，说 Ethereum 不感兴趣在记分牌上得分，他说这基本就是他离开的原因。

Zak Cole：它应该感兴趣。既然场上有记分牌，就说明你在一个在乎分数的赛场上。如果你所在的团队不在乎赢，那就回游乐场去。

Laura Shin：这正好引出下一个问题：竞争时代。Frank Chaparro 今天早上发推说，Ethereum 的主导地位正在下滑，ETH 年初至今下跌约 30%，ETH/BTC 比率触及 2025 年中以来低点，区块链收入正在持续流向 Solana、Tron 和 Hyperliquid。竞争格局正在快速变化。他的图表显示，过去蓝色的 Ethereum 曾经非常主导，但最近收入分布已经更平均。

Laura Shin：我有种感觉，EF 或 Vitalik 要么没有意识到有这么大规模的竞争正在发生，要么并不在乎。你们怎么看他们是否意识到竞争才刚刚开始？

Zak Cole：我觉得他们完全没有意识到。过去每一轮都有 ETH 杀手 r，比如 EOS 之类，很多都是空气产品。但迟早有人会造出一辆看起来更酷、也确实更快的车。

过去 Ethereum 一直是最酷的，有最好的技术、研究者和心智份额，这让很多人变得自满和懒惰。我觉得他们没有把耳朵贴在地面上，确实脱离现实。

但这不等于太晚。我也不完全接受“让 ETH 再次获胜”这类口号。我仍认为 ETH 做得很好，比任何其他网络都好。整个市场低迷，也和 AI 抢走注意力有关。现在有很多更闪亮的东西会吸引年轻人才。Crypto 曾经很火，但现在更像技术栈里的一个标准组件；AI 才是新的东西，正在吸引年轻人和人才。

Laura Shin：Greg，你怎么看 EF 对竞争的态度或认知？

Greg Markou：我不认为他们能完全无知。但具体到正在发生什么，我相信很多人并没有认真关注其他生态。ChainSafe 做过很多主流区块链的节点和基础设施，我们经常把其他链看起来不错的想法带回来，得到的反应往往是，我不了解那条链。这是常见模式。

他们可能知道数据，但是否关心另一个生态为什么这么做、用户为什么选择它，那是另一回事。说他们完全不知道，那要算重大失职；我相信他们知道，但可能是傲慢，也就是“不需要竞争”的心态：ETH 杀手每一轮都会来，最后都会走。

以太坊基金会应该做什么

Laura Shin：在你们理想中，接下来应该发生什么？EF 应该做什么？是否需要一个外部组织？Zak，你也可以谈谈 ECF。

Zak Cole：ECF 的存在一直是为了给 EF 施压。过去一年，我们用很少预算和很小团队交付了很多东西，聚焦 Ethereum，提供一定资助，建设需要的公共品基础设施和面向消费者的产品。

在更长时间线上，我理想中的情况是 Vitalik 和 EF 停止胡扯。你可以说自己没有控制权，可以说这是去中心化，但法院和现实不会看你的声明，而会看结果、看实际执行。

如果发生有争议的分叉，哪条链会成为主链？会是 EF 说的那条链，因为 Circle 和 Tether 会选择在那条链上赎回资产。它们不想因为自己做选择而承担法律责任，所以会跟随 EF，而 EF 最终就是跟随 Vitalik。这就是现实。你可以发布很多奇怪漫画，可以说自己不负责，但没用。EF 就是负责。

承认自己负责是可以的。我其实希望他们负责。你们创造了这个孩子，就要把孩子送去上学。成熟一点，把董事会多元化，把来自行业各处、比你们更懂产品、更懂公司、更有创业经验的人带进来，不要只是写二十年白皮书和做学术自嗨。

Tomasz 进来时大家都很兴奋，那像是正确方向的一步，但他们把他逼走，又回到无限花园。我们 ECF 做了一个透明度仪表盘，记录每一分钱怎么花，哪怕有人买了一个回形针，也会在透明度报告里。

我们需要像经营公司一样经营 Ethereum。不管你是否觉得公司邪恶，组织必须能正常运作。一个功能正常的组织和 CROPS 原则并不矛盾。Greg 和我经营的公司十多年都靠这些原则生存和死亡，但这些原则从来没有妨碍我们把组织做专业、清晰、可扩展。

我们可以让机构觉得舒服，同时不把自己完全卖给银行。我们最初进入这个行业并不是为了成为机构投资者或合格投资人，而是因为 CROPS 这些原则驱动了我们。但如果我们不能把这些原则应用到真实世界业务里，那这些原则就没有现实价值。所以要让它们成真。

无论是 EF 承担责任，承认需要为价格做生态合作、围绕市场做生态合作、让人们理解叙事；还是另一个组织来做，EF 都必须真正让出控制权，把麦克风交给别人。谁来做不重要，只要他们知道可扩展路线图需要什么。

Laura Shin：我同意，EF 没有把 ETH 和 ETH 价格作为工具箱里的工具来使用，而它本可以这样做。Zak，你马上要走，但最后一个问题：Vitalik 说 EF 会任命新的董事会成员。你们对流程、候选人类型或具体人选有什么建议？

Zak Cole：我不认为这应该像 DAO 一样，也不应该由所有 ETH 持有人投票决定。我不是在说极端做法，就把它当作一家真正的公司。引入代表 Ethereum 不同领域的人，他们能贡献知识和判断，理解什么是真正必要的。董事会里也应该有懂主流媒体和 PR 的人。

如果 EF 不想这样做，那至少不要再制造公关危机，让所有人看起来都很糟。要么做，要么闭嘴。你可以领导、跟随，或者让路。现在他们似乎三个都没有选，这非常令人沮丧。我知道我听起来有点失控，但我已经做这件事十多年了，经历了一个又一个周期，也见过一批又一批人离开。

Laura Shin：Zak，如果你要走可以先走。我还想让 Greg 回答刚才两个问题。

Zak Cole：我先下了，谢谢邀请。

Laura Shin：谢谢 Zak，很高兴和你聊。Greg，第一个问题是关于 Frank Chaparro 的图，以及你是否认为 EF 意识到了竞争。

Greg Markou：如我刚才说，如果完全没人关注这些数据，那就是受托责任上的不负责任。所有人都在 Twitter 上，大家都能看到发生了什么，所以他们知道竞争存在。只是知道竞争存在，和理解竞争者的技术边缘、理解用户为什么做出选择，是两回事。后者可能直到最近才变得更常见。

过去他们会说自己和社区聊过，但这和与真正有用户的社区成员对话不同。历史上很多时候，他们说聊过的人没人听说过，就像没人听说过 Bastian。情况确实在变化，但我会很惊讶如果他们没有看到竞争。我只是觉得很多内部人士并不在乎。他们会说：我们有 moat（护城河），我们有 DeFi，我们有 liquidity（流动性）。

Laura Shin：我的担心是，他们的不在乎本身就会让 Ethereum 在竞争中输掉。我在 The Defiant 播客里也说过，CROPS 长期可能会赢，但短期会赢吗？我认为不一定。因为我认识的非加密圈普通人里，进入 crypto 的比例几乎是零。其他竞争者正在去这些人所在的地方，用他们能理解的方式接触他们，而 Ethereum 还保持在一种加密朋克姿态里。

98% 的人并不在这个圈子里，其他链和平台都在争取普通人。如果 Ethereum 短期输了，它长期可能仍然会赢；但如果短期输了，也有可能因此失去长期获胜的机会。这才是我担心的。

Greg Markou：你必须努力扩大自己的运气接触面。赢需要很多因素，也需要很多运气，你必须尽可能扩大接触面。粗暴地说，Zak 对那份文件的评价没错，它很糟。如果把它清理成更清晰的版本，我会满意很多，也会更容易被更广泛的人接受。现在读起来很难。这种缺乏意识会推动一些决策，让 Ethereum 有输掉的风险。

我不认为 Ethereum 会输。说实话，它还有太多优势。但 ETH 价格又是另一个问题。

Laura Shin：我觉得如果他们修好 tokenomics（代币经济学），并且真正愿意为 Ethereum 战斗，而不是只用空泛方式把原则放出来，那么 Ethereum 大概率会赢。否则我只能说，看看这些原则是否会神奇地自己吸引人。

最后谈董事会。既然 EF 确实要增加董事会成员，你希望这个过程怎么发生？应该是什么类型的人，或者你有没有具体人选？

Greg Markou：系统性地看，我们需要成年人进房间。我找不到 Bastian 的资料，但看 EF 其他团队，很多人没有管理大型企业或组织的经验。不是说他们一定需要传统企业背景，但你需要有人真正理解规模化业务，知道哪些东西必须改变。

EF 持有全部 ETH 供应的 13 个 basis points（基点，约 0.13%；文本中前面提到约 0.16%），这听起来不多，但仍是一大笔资金。他们必须首先做好 steward（受托管理）。第二，我希望他们继续把更多东西切出去，依赖其他组织去做。保持精简，专注研究，这才是我们最需要 EF 做的。生态里有很多独立、优秀、预算规模不同的团队，能够执行很多事情。

董事会方面，我不希望它继续像内部家族企业一样，只在内部晋升、继续内部晋升。那样没有可观察性，也无法问责。我们应该看到外部人士加入，看到那些过去几年真正把脖子伸出去、为 Ethereum 承担风险的人。

我不确定具体是谁，而且这个过程中也要小心不要再造王。但我可能会从不同领域增加两三个 beachhead（桥头堡）：比如一两个来自 DeFi，或者至少有董事会观察员席位。我不知道瑞士基金会结构里是否有这种安排，但概念类似。像 Kane、Stani 这样的人，虽然立场不同，但都长期支撑网络。

也可以引入完全不同但相邻领域的人，比如有大型开源组织管理经验的人。某个标准普尔 500 公司里肯定有人运营过大规模组织，能提出运行方式建议。重点是要选好战场。

Laura Shin：我在书里写过一个时刻：他们曾尝试招募 Hyperledger 的 Brian Behlendorf，但由于当时 EF 执行董事相关的政治因素，这并不可行。

Greg Markou：这正说明问题：现在太像家族企业了。应该从外部世界引入一直在领导这些事情的人。如果能做到这两点，我认为对社区会有很大帮助。

Laura Shin：Greg，很高兴和你聊天，也很高兴刚才有 Zak 加入。我知道这场讨论还会持续，它其实已经持续了几年。接下来要看 EF 的变化到底会变成什么样。显然，社区反应并不正面，我想知道他们是否会接受反馈，也许会，也许不会。我们会看到的。

概述

2026 年 2 月 28 日，美以联合军事行动正式打响，全球能源市场随即陷入自 1973 年石油危机以来最严重的供应冲击。霍尔木兹海峡——每天承载全球约 20%原油和液化天然气运输的关键航道——几乎陷入停摆。布伦特原油在冲突爆发后数周内从每桶不足 80 美元猛涨至 138 美元的峰值，随后在和谈预期下逐步回落，但截至 2026 年 5 月 26 日，价格仍在每桶 97 至 105 美元区间高位震荡。

这场地缘风暴的影响，早已远超中东地区本身。全球通胀再度抬头，多国加油站油价大幅上涨，航空、化工、航运等高耗能行业成本骤增。与此同时，这场危机也为大宗商品交易者和数字资产投资者带来了前所未有的行情机遇。

Key Takeaways

霍尔木兹海峡实际封锁导致每日约 1,400 万桶原油供应中断，是 1973 年阿拉伯石油禁运规模的三倍以上

布伦特原油峰值触及 138 美元/桶，目前（2026 年 5 月）在 97–105 美元/桶区间整理

美国能源信息署（EIA）最新预测：2026 年布伦特均价约 96 美元/桶，下半年随霍尔木兹逐步复航将回落至 89 美元

高盛下调 Q2 布伦特预测至 90 美元/桶，并维持 Q3 为 82 美元、Q4 为 80 美元

阿布扎比国家石油公司（ADNOC）负责人明确表示，即便冲突立即结束，霍尔木兹全面恢复通行最早也要等到 2027 年一季度或二季度

油价走势高度依赖外交进展，每一轮和谈信号都会引发剧烈价格波动

一、这场冲突为什么如此特殊？

历史上，中东局势动荡频繁影响油价，但这一次的破坏烈度远超以往。根据国际能源署（IEA）4 月油市报告的数据，2026 年 3 月全球石油供应单月暴降 1,010 万桶/日，降至 9,700 万桶/日，创下现代史上最大单月降幅。

其根本原因在于：过去霍尔木兹海峡每天通过的石油流量约达 2,000 万桶，涵盖沙特、伊拉克、阿联酋和科威特的主要出口。根据 ICIS 分析师的评估，此次冲突造成约 1,400 万桶/日的中东产油量损失，没有任何陆上替代路线能够弥补这一规模的缺口。

与 1973 年的阿拉伯石油禁运相比，那次仅仅抽走了市场约 400 万至 500 万桶/日，就已造成油价四倍上涨并引发多国经济衰退。此次冲击在绝对规模上是彼时的三倍，而现代经济体对能源的依存度并未实质降低。

二、价格时间轴：从爆发到现在

2026 年 3 月初（冲突爆发）： 美以对伊朗发动打击后，WTI 期货单日暴涨 24.6%至 113 美元，布伦特升至 114 美元附近。根据《财富》杂志的报道，道琼斯期货同日崩跌逾 1,000 点。

3 月至 4 月峰值阶段： 随着局势持续升级，IEA 数据显示布伦特现货价格于 4 月 7 日触及每桶 138 美元的历史级高点，4 月全月均价达 117 美元/桶。亚洲市场中间馏分油价格同期一度突破 290 美元/桶，创下历史新高。

4 月至 5 月回落阶段： 两周停火协议的签署让市场出现明显喘息。CBS News 的调查报道指出，美国零售汽油均价一度升至每加仑 4.06 美元，为近年峰值，但随外交接触展开，价格从峰值小幅回落。

5 月下旬当前： 布伦特报价在约 103 至 105 美元/桶区间。美国国务卿鲁比奥公开表示谈判桌上已有”相当扎实的方案”，《华盛顿时报》报道显示，周一油价一度回落至 97.90 美元，为近一个月来首次跌破 100 美元关口。

三、外交进展≠供应正常化：最容易被忽视的细节

许多市场参与者将”停火”等同于”油价回落”，这是一个危险的误判。

根据ADNOC 负责人的公开表态，即便冲突立即停止，霍尔木兹海峡要恢复到战前的通行水平，最乐观的估计也要等到 2027 年一季度或二季度。原因在于，海峡正常化是一个分阶段的物理过程：上游油井恢复生产需要安全检测，港口基础设施需要修复评估，油轮承运商需要重新核算航行风险保费，买家和卖家也需要重建供应链。

ICIS 分析师 Kojo Orgle 进一步指出，即便海峡快速物理重开，石油市场实际供给紧张的状态预计仍将在解决方案达成后至少持续三个月甚至更长时间。这意味着油价在任何和平协议落地后，下行空间同样有限。

四、主要机构最新预测横向比较

各家机构对 2026 年全年布伦特均价的判断存在显著分歧，核心变量均指向霍尔木兹的复航时间表：

美国能源信息署（EIA）： 5 月短期能源展望预测，布伦特 5 月至 6 月均价约 106 美元/桶，随着中东产量在下半年逐步恢复，Q4 均价降至 89 美元，全年均价约 96 美元。

高盛（Goldman Sachs）： 在彭博社报道的研究报告中，高盛将 2026 年布伦特全年均价上调至 85 美元，并将此次冲击定性为”有史以来最大供应冲击”。此后，随着和谈信号出现，高盛下调 Q2 预测至 90 美元，Q3 维持 82 美元，Q4 基准预期 80 美元。

摩根士丹利（Morgan Stanley）： 其 Q2 布伦特预测高达 110 美元/桶，是各大机构中最为鹰派的判断，认为供应恢复将比市场预期慢得多。

麦格理集团（Macquarie Group）： 根据Seeking Alpha 的分析报道，麦格理估算若冲突延续至二季度末、霍尔木兹持续关闭，油价有可能攀升至 200 美元/桶的极端情景。

惠誉旗下 BMI： 已将 2026 年布伦特均价预测上调 8.5 美元/桶。

摩根大通（J.P. Morgan）： 在战前的预测中，摩根大通曾认为 2026 年布伦特均价约 60 美元，但这一判断是在冲突爆发前作出的，当前参考价值已大幅下降。

五、三种情景推演：油价可能走向哪里？

情景一：和平协议达成，霍尔木兹逐步重开（基准情景）

这是目前市场定价的主要方向。若美伊在 6 月前达成阶段性协议，布伦特在 2026 年下半年有望从当前的 100 美元以上逐步回落至 80 至 90 美元区间，年底或接近 EIA 预测的 70 美元左右水平。但如前文所述，供应完全正常化仍需数个季度。

情景二：谈判破裂，冲突延续（压力情景）

若外交进程再度陷入僵局，且霍尔木兹封锁持续，油价可能重测 120 美元以上，麦格理提出的 200 美元极端情景将不再是纸面上的数字。EY-Parthenon 高级经济学家 Lydia Boussour 表示，CBS News 的采访中她明确提到即便冲突结束，供应链的”滞后影响”也将持续整个 2026 年。

情景三：OPEC+意外增产缓解（缓和情景）

OPEC+宣布增产的声量持续，但如Discovery Alert 的分析所指出，OPEC+中多个核心成员国本身也受到冲突影响，纸面配额的增加不等于实际到岸供应的增加。即便如此，美国和巴西的非 OPEC 产量持续创历史新高，是缓和油价的真正变量之一。

六、油价动荡如何影响加密货币与投资者策略

原油价格的剧烈波动，不只是传统能源投资者的议题。

通胀与宏观联动： 油价每上涨 10 美元/桶，通常会推动全球 CPI 上升约 0.3 至 0.5 个百分点。当前油价仍在百美元以上，意味着美联储降息预期将持续被压制，这对风险资产（包括加密货币）构成宏观压制。

避险情绪与资金流向： 冲突升级阶段，资金往往流向黄金和美元。但历史数据表明，在部分地区（如伊朗法币贬值、制裁加剧的经济体），BTC 和 USDT 的链上交易量通常同步攀升，成为替代储值和跨境转账的工具。

大宗商品交易机会： 对于希望在油价波动中捕捉交易机会的投资者，MEXC 提供了包括原油相关合约在内的多元化交易产品，配合全球最深的交易对流动性和高达 200 倍的杠杆选项，为专业交易者提供了灵活的工具。

七、MEXC Crypto Pulse 研究团队独家观点

当前油市的核心逻辑，在于一个市场普遍低估的时间差问题：外交时间轴与供应恢复时间轴是两条根本不同的曲线。市场每次在和谈新闻上的快速反应，都隐含着一个错误假设——协议签订当天，油价风险就会消散。

我们认为，2026 年下半年的原油交易将呈现一种特殊形态：价格区间整体下移（从 110 美元以上回落至 80 至 90 美元区间），但波动率不会随之收窄。每一轮和谈进展或谈判破裂，都将引发数美元乃至十几美元的单日波幅。这种”低价高波”的格局，对于趋势性持仓投资者是陷阱，对于能够精准把握事件节点的短线交易者则是机遇窗口。

值得关注的另一面是：高油价正在系统性地推高美国非 OPEC 产区（尤其是二叠纪盆地）的钻探经济性，美国原油产量可能在 2026 年下半年创下新高。若中东供应在 2027 年逐步恢复，届时将面临美国高产和中东复产的双重增量压力，届时的价格调整幅度可能远超当前预期。

FAQ

Q：霍尔木兹海峡关闭对全球油价影响有多大？

A：霍尔木兹海峡是全球最重要的原油运输航道，正常时期每日通过约 2,000 万桶原油和 LNG，占全球能源供应约 20%。此次冲突造成约 1,400 万桶/日的供应中断，直接推动布伦特原油价格从 80 美元以下飙升至峰值 138 美元，是现代石油市场史上最大规模的单次供应冲击。

Q：当前油价是否还会继续上涨？

A：这高度取决于和谈进展。基准情景下，随着霍尔木兹在下半年逐步恢复通行，布伦特有望从当前的约 100 美元回落至 80 至 90 美元区间。但若谈判破裂，极端情景下不排除再次测试 120 美元以上甚至更高水平。各机构预测分歧极大，需要持续跟踪外交动态。

Q：OPEC+增产能否缓解供应短缺？

A：理论上可以，但实际效果有限。OPEC+多个核心产油国本身受到冲突影响，纸面增产配额无法立即转化为实际交付。美国、巴西等非 OPEC 产区的产量增长是更有实效的缓解力量，但规模仍不足以弥补中东约 1,400 万桶/日的供应缺口。

Q：伊朗冲突会对加密货币市场产生什么影响？

A：间接影响主要通过两条路径传导。其一是宏观路径：高油价推升通胀，压制央行降息预期，对风险资产整体形成压力。其二是需求路径：在受制裁或本币贬值压力较大的经济体，BTC 和 USDT 作为替代金融工具的使用量通常上升，历史数据已多次验证这一规律。

Q：普通投资者如何参与原油相关交易？

A：投资者可以通过多种渠道参与原油行情，包括原油期货、ETF，以及在 MEXC 上交易原油相关合约或与能源价格联动的数字资产。需注意大宗商品交易风险较高，建议在充分了解杠杆风险后谨慎操作。

Q：2026 年油价的合理预期区间是多少？

A：根据各机构最新预测的中间值，2026 年布伦特原油全年均价可能在 80 至 96 美元/桶之间，高于冲突前的 60 至 65 美元水平，但低于冲突峰值时期。不确定性极高，主要变量是霍尔木兹复航的实际时间节点和美伊谈判结果。

免责声明

本文仅供信息参考，不构成任何投资建议或金融产品推介。原油及相关资产的交易存在较高市场风险，价格可能因地缘政治、政策变化等不可预见因素出现剧烈波动。读者在作出任何投资决策前，应充分评估自身风险承受能力，并咨询专业金融顾问意见。过往表现不代表未来收益。

本报告由 Tiger Research 撰写。Circle 发布了2026年第一季度财报。USDC 的准备金利息收入仍占总营收的90%以上。为打破这一高度集中的结构，Circle 正在推进包括 Ark 网络在内的多项举措。下一阶段将走向何方？

摘要

• 以2026年Q1业绩为拐点，Circle 正在加速推进范式转型——从单纯的稳定币发行商，蜕变为数字资产行业的综合基础设施运营商。其前瞻性商业战略围绕三大核心支柱展开。
• 最大化 USDC 利润率与流通量： 准备金利息在外部平台和自有平台上均有积累。本季度，USDC 在 Circle 自有渠道（CPN）上的使用增加，推动 RLDC 利润率创下41.4%的历史新高。为扩大发行规模，Circle 与 DEX 平台 Hyperliquid 达成合作。
• 推出自有 L1 网络”Arc”，实现 Gas 与手续费收入多元化： 目前 Circle 94%的营收来自 USDC 准备金利息。一旦 Arc 扩展 Circle 的平台业务并产生平台手续费收入，过度依赖准备金利息的结构性问题将从根本上得到解决。
• 通过 Agent Stack 抢占 AI 支付入口： Circle 正在争夺 AI 智能体间自主微支付的标准话语权。以基础设施建设进度及《GENIUS 法案》生效时间为基准，完全商业化目标定于2028年实现。

综合来看，Circle 将通过 Hyperliquid 等锚定平台激进扩大 USDC 发行规模作为近期重心，同时围绕自有 L1（Arc）、支付网络（CPN）和 AI 纳米支付（Agent Stack）进行金融栈的纵向整合。关键在于，USDC 流通量增长与基础设施多元化已形成相互驱动的正向循环。

Circle 正从单纯的利息收入业务，向由流量与交易手续费驱动的平台业务演进。

2026年Q1回顾：利润率正在修复

一、营收增长与利润率提升——自有平台占比改善盈利质量

2026年Q1营收达6.94亿美元（同比+20%），调整后 EBITDA 为1.51亿美元（同比+24%），调整后 EBITDA 利润率53%，盈利能力有所提升。目前，Circle 总营收的94%依赖准备金利息收入。

准备金收益率环比下滑31个基点（从3.81%降至3.50%），对营收形成了直接压力。尽管如此，RLDC 利润率连续第三个季度上升，创下41.4%的历史新高。在依赖利率的收入承压的情况下，Circle 仍成功改善了核心盈利质量。

利润率提升的关键驱动因素，在于 USDC 在 Circle 自有平台的使用占比持续上升。本季度，平台内占比从6%跃升至17.2%（同比+1,149个基点），而平台外占比则收窄至55%。

这一变化折射出 Circle 自有支付网络 CPN（Circle Payments Network）机构客户入驻的成果。单季度成员金融机构增至136家（环比+36%），年化总支付量（TPV）扩张至约83亿美元（环比+17%）。

CPN 支付产品线的分阶段推出为这一趋势提供了支撑。

• 法币支付（2025年Q2上线）：覆盖50个以上国家的跨境支付，支持本地货币收付款
• 稳定币支付（2025年Q3上线）：以合规稳定币（USDC、EURC）在180个以上国家直接支付与结算
• 托管支付（2026年Q2，已于4月上线）：Circle 通过单一集成 API 提供牌照、托管、合规及 USDC 流动性，合作方只需处理法币，无需承担数字资产托管、运营及合规压力

这对长期盈利质量至关重要，因为不同存款位置的收入归属方式截然不同。存放于 Coinbase 等外部平台的余额须与平台分享准备金利息，而存放于 Circle Mint、CPN 等自有平台的余额，利息则完整归属 Circle。

换言之，平台内占比越高，合作伙伴分成成本越低，RLDC 利润率越高。在同等营收规模下，Circle 实际盈利能力随之增强。

当然，CPN 自身的使用手续费收入尚未放量。正如首席财务官 Jeremy Fox-Geen 在上一季度财报电话会议中指出的，现阶段优先扩大网络规模，而非快速变现。CPN 目前更多是将资金引入 Circle 自有平台的通道，而非直接手续费渠道。作为防御外部分发成本的过渡性策略，Q1业绩印证这一路径是有效的。

二、净利润下滑的信号藏在增长背后

然而，与营收增长和利润率改善形成明显背离的，是净利润走势。Q1净利润约为5500万美元，同比下滑15%。

主因是 IPO 后股权激励费用的摊销，以及 Arc 上线前基础设施和研发支出的大幅攀升。剔除一次性项目和非现金项目后，调整口径数据依然稳健。不过，净利润走势仍值得持续关注。

Circle 迈向全面纵向整合

一、USDC：强化核心，扩大发行

2026年Q1，准备金利息收入达6.53亿美元，占总营收的94%。Circle 的核心业务高度集中于准备金利息，营收增长的前提是 USDC 发行规模持续扩大。

USDC 目前的流通量约为770亿美元。Circle 结构性增长的核心命题，是这一流通量上限能推至多远。USDT 此前的高速扩张，靠的是在 Binance 交易对上的抢先占位。

Circle 计划将这套”抢占”打法复制到 DEX 平台 Hyperliquid。Coinbase 近期收购 Hyperliquid 原生稳定币 USDH 是一个典型案例——Hyperliquid 没有将 USDH 部署为平台原生交易对，而是将其出售，并将 USDC 注册为官方基础交易对。

Hyperliquid 的存款增长直接带动 USDC 发行。Hyperliquid TVL 从2025年Q1的20亿美元增长至2026年Q1的40亿美元，峰值达60亿美元。由于 Hyperliquid 以 USDC 作为基础存款资产，平台增长直接转化为新增 USDC 发行量。基于此构建的流通量前景预测如下。

在这一情景下，仅 Hyperliquid 一个平台的增量，就有望在三年内将 USDC 总流通量从770亿美元推升至840亿美元。单一平台将贡献逾10%的总流通量，成为举足轻重的发行渠道。

将90%准备金利息收入让渡给平台，确实压缩了近期利润率。但获取的回报是不可替代的规模——约合15万亿韩元（约110亿美元）的日交易流水，以及17%的 DEX 衍生品市场份额。这笔交易近乎可以接受。

若 Hyperliquid 衍生品产品线进一步落地，正向循环结构将更加稳固。对于将流通量扩张置于利润率之前的 Circle 而言，即便要分利，Hyperliquid 也是值得抢占的战略据点。

二、Arc：Circle 如何摆脱利率依赖

如前所述，Circle 营收高度集中于准备金利息，业务结构在降息周期中存在结构性脆弱。Arc 仍处于测试网阶段，尚未产生可见收入。凭借近期约2.22亿美元的机构融资，Arc 已作为从根本上切断利率依赖的核心基础设施浮出水面。

Arc 的主要目标市场是全球跨境支付。根据世界银行报告（RPW第54期），全球平均汇款成本为6.36%，银行汇款成本高达14.99%。高成本结构的成因，在于 SWIFT 的多级中介、不透明的外汇点差以及周末结算延迟。

针对传统金融轨道的这些低效，Circle 的目标是在 Arc 上构建平台业务收入。降低利率依赖的基础设施手续费收入，建立在两大支柱之上。

Circle Payments Network（CPN）： 将全球机构和企业接入 Arc 进行跨境支付与结算，从流量中收取处理手续费。Q1的机构入驻，正在为 Arc 主网正式上线后的交易收入奠定基础。

链上外汇引擎（StableFX）： 支持链上稳定币兑换，替代传统外汇的高中介点差。执行时，智能合约从每笔交易货币中收取预设手续费。

StableFX 采用 RFQ 报价模式，而非 SWIFT 的固定成本结构。做市商实时竞价，给出最优批发点差。大额转账可以7×24小时结算，无 SWIFT 固定费用，无滑点。

Arc 上的 CPN 流量和 StableFX 交易量越大，直接基础设施和手续费收入越多。非利率收入结构由此形成闭环。

这一转型已通过测试网和参与企业得到验证。据 Arcscan 数据，公开测试网自开放以来已累计记录约4.3亿笔交易，最近24小时内约有326万笔。全球100余家机构已参与其中，包括贝莱德、汇丰、Visa 及 AWS。

除传统金融机构外，区块链预测市场 Polymarket 也已加入生态。

这不只是产品和平台的试点。Arc 正在吸引真实企业，驱动真实交易流量。若 Arc 按预期运行，Circle 的收入结构将从 USDC 准备金利息，拓展至基础设施运营收入。Arc 是解开利率挂钩的第一步。

根据路线图，Arc 主网定于今夏上线。有意义的 Arc 收入，预计将在主网上线后逐步体现。

三、Agent Stack：自主 AI 支付的蓝图

AI 智能体代替人类做出决策并自主完成交易的”智能体经济”正在临近。谷歌、OpenAI 等全球科技巨头已开始积极部署此类自主系统。

瓶颈在于支付基础设施。AI 智能体调用 API 所产生的手续费以微分位（亚分级）定价，传统支付系统无法处理。将此类微支付路由至信用卡网络，会导致手续费高于本金——每笔交易都在亏损。智能体支付在结构上无法适配现有卡轨。

Circle 瞄准这一空白，推出了以 USDC 为结算资产的”Circle Agent Stack”，并提供构建配套环境的工具集。

• Agent Wallets： AI 在人类设定的规则范围内（如支出限额）自主持有并发送 USDC
• Agent Marketplace： AI 采购 API 服务并按调用次数结算的商店
• Agent Nanopayments： 最低约0.000001美元的即时 USDC 结算，零 Gas 费用
• Circle CLI： 用于创建钱包和连接智能体的命令行工具
• Circle Skills： 让 AI 智能体直接调用 Circle 金融产品模块的功能组件

目前，这部分收入同样尚未进入可见阶段。市场采用与收入确认的路径，预计按以下分阶段路线图推进。

2026年（基础设施阶段）： 构建稳定处理大规模纳米支付的技术基础。Arc 主网今夏激活，锚定 Circle CLI 和金融模块的合作伙伴整合。

2027年（监管锚定阶段）： 《GENIUS 法案》正式生效，为企业入场完成制度保障。稳定币证券豁免和100%安全资产背书在法律层面得到确立，即便是保守型企业的法务团队，也可以在内部无风险地试用 USDC 支付系统。

2028年（商业化与变现阶段）： 技术基础与监管合法性全面对齐。智能体经济完全商业化。企业赋予 AI 智能体真实的支出授权，大规模交易出现，Agent Stack 的贡献正式反映在财报收入中。

因此，在2028年流量驱动收入全面落地之前，Agent Stack 更多将以”预期溢价”的形式体现在股价中——这是资本市场对未来市场卡位价值的定价，而非当期收入的兑现。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

去年 8 月，在特朗普的一力推动下，美国政府通过《芯片法案》完成资金转化，以每股 20.47 美元的价格直接购买了英特尔增发的近 10%的原始股（约 4.333 亿股），彼时，价值不到 90 亿美元；而在不到一年后的 5 月初，随着英特尔股价创下历史新高，该股份总价值已达 541 亿美元，短短七个月增值超 450 亿美元。

提起这件事，特朗普难掩自豪地发文称：“我在过去 8 个月让美国赚了 450 亿美元。”

作为一言不合就“发帖操盘美股市场”的资本大作手，特朗普对美股涨跌起着超出常人的巨大作用，而最近，他又开始了自己的表演——通过美国商务部向 9 家量子计算公司提供总计 20 亿美元资助，并换取股权。Odaily星球日报将于本文对此进行简要分析。

美国政府再出手，豪掷 20 亿美元投入量子计算赛道

5 月 21 日，特朗普政府宣布将通过美国商务部向 9 家量子计算公司提供总计 20 亿美元资助，并换取部分股权。其中具体的资金分配方案为：

• 10 亿美元将授予 IBM（IBM），用于旗下的独立子公司 Anderon 运营发展；
• 3.75 亿美元分配给芯片制造商 GlobalFoundries（GFS）；
• D-Wave（QBTS）、 Infleqtion（INFQ）、Rigetti（RGTI）等上市公司各获得 1 亿美元；
• Atom Computing、PsiQuantum、Quantinuum（Honeywell-HON，旗下独立子公司）等私企各获得 1 亿美元；
• 初创公司 Diraq 预计将获得 3800 万美元。

根据官方文件信息，这是特朗普政府“积极投资者”工业政策的一部分，资金来源于 2022 年 CHIPS and Science Act 的研发拨款。商务部强调，这是“投资组合”策略，覆盖两家量子晶圆代工厂和 7 家量子计算公司，针对中性原子、硅自旋、超导、光子、陷阱离子等多种量子模态，解决设备可重复性、错误率、光学复杂性、制冷系统集成等关键工程瓶颈。

消息发出当天，美股量子计算板块盘初大幅上涨，其中，D-Wave Quantum 上涨 16%，Rigetti Computing 上涨 14%，Infleqtion 股票上涨 25%，量子计算上涨 9%，IonQ 上涨 3.1%。

值得一提的是，这些接收资金的公司中，仅 GlobalFoundries Inc. (GFS）一家透露交换股权比例约为 1%，其他公司，无论上市与否，均为少数非控股股权，具体比例也尚未公开，最终比例需等待正式协议签订后 SEC 备案披露。

“美国优先”策略下的资本操作

细看此次的“投资换股权”操作，仍然是特朗普政府在“美国优先”策略下的操作。

此前，美国政府投资英特尔（INTC）、美国唯一全产业链稀土生产商 MP Materials (MP)、Trilogy Metals (TMQ)、Lithium Americas (LAC)、U.S. Steel 等操作也是为了维护本国半导体产业链优势地位的战略性举措。

尤其是对英特尔的近 90 亿美元投资，特朗普政府曾明言，此举是为了支持美国本土先进半导体制造，减少对台积电（TSMC）依赖，因此，美国政府相关持股为被动持股，无董事会席位，不参与公司的日常运营及管理，大部分事项跟随董事会投票。

但美国政府的“股权投资”不仅仅是资金层面的支持，还包括信誉背书以及政策方面的多重支持（如出口许可、关税保护）。此前英特尔就曾在获得美国政府注资后得到了美国商务部长卢特尼克的鼎力相助，后者过去一年多次会见苹果 CEO 库克、特斯拉 CEO 马斯克、英伟达 CEO 黄仁勋，先后说服他们与英特尔合作。随着苹果的加入，英特尔目前已与上述三家公司均建立了相关合作。

《芯片与科学法案》下的操作思路转换：从资金补贴到股权交换

此次投向量子计算领域相关公司的 20 亿美元资金背后，是《芯片与科学法》这部美国政府于 2022 年推出的两党标志性法案，全称为“2022 年芯片与科学法案”（CHIPS and Science Act of 2022），法案总授权资金为 10 年内累计投入约2800 亿美元，用于支持半导体行业发展与基础科学与技术研发，其主要目的在于通过大规模投资重振美国半导体制造业、加强科学研究与创新能力，并应对他国在高科技领域的竞争。

但和拜登政府时期的资金补助或纯补贴模式不同，特朗普政府的操作模式是前文提及的“积极投资者”模式——转为资助换取少数非控股权。截止今年 5 月，该法案在半导体制造领域已吸引超过6450 亿美元私营投资、超 140 个项目，新增 52.5 万个就业岗位。

不得不说，在个人名义操盘喊单戴尔（DELL）、美光（MU）、Palantir（PLTR）之余，特朗普还在以美国政府等部门的名义推动美股繁荣，也难怪其多次自夸“美股新高主要在我”。

另外，值得注意的是，美国商务部此前的投资公告指出，“芯片研究与开发办公室继续向符合条件的申请人征集关于微电子技术在美国的研究、原型设计和商业解决方案的提案。符合条件的申请人应在 www.grants.gov 网站通过公告 2025-NIST-CHIPS-CRDO-01 提交申请。”换言之，美国政府的“投资大门”还在持续开放，更多信息及资金公告详见官方信源。

当然，美国政府投资的公司领域广泛，还涉及电气、稀土等关键矿产、锂电池等新能源、医疗物资、通信基础设施等领域，如西屋电气（Westinghouse）、美洲锂业公司（Lithium Americas）、三部曲金属公司（Trilogy Metals）、美国稀土公司（USA Rare Earth）、瓦肯元素公司（Vulcan Elements）、X 光科技公司（XLight）、L3 哈里斯技术公司（L3 Harris Technologies）等。

此外，美国商务部长卢特尼克还曾对媒体透露，本届美国政府可能会入股洛克希德·马丁（LMT）等主要国防供货商。

总结来看，上文提到的诸多上市公司及关键矿产/稀土/电池材料供应链、核能/小模组反应堆（SMR）及先进核燃料及量子计算其他标的或将成为特朗普政府下半年持续下注的方向。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

6 月 12 日，SpaceX 将在纳斯达克敲钟上市，股票代码为 SPCX；SpaceX 预计募资 750 亿至 800 亿美元，目标估值约 1.75 万亿至 2 万亿美元，这将会成为人类历史上规模最大的一次 IPO。

这个数字有多夸张？如果成功，沙特阿美在 2019 年 IPO 募资时创下的 294 亿美元历史纪录会被一次性刷新，同时也意味着 SpaceX 将成为人类历史上首个直接以“万亿美元身价”空降资本市场的超级巨无霸。

高盛把这次 IPO 称为一代人只有一次的机会，可在过去，这场资本狂欢和普通人根本没什么关系。先不说参与美股 IPO 的门槛有多高，像 SpaceX 这样全球资本瞩目的标的，实际早已在 IPO 之前就被充分定价和“瓜分”，开盘后散户追高极容易被挂在阶段高点，而这种能进行提前定价的市场也只有机构、家办和高净值人群才有机会参与。

但现在，得益于 Pre-IPO 市场的崛起，普通人终于也获得了提前上车 SPCX 的机会，这次我们不仅可以见证历史，同时也能搭上这趟美股历史上最大的财富快车。

不过目前市场上的 Pre-IPO 平台良莠不齐，盘前 SPCX 的架构、估值方式及资金费率各不相同，各个平台的 SPCX 盘前价格也不一样，导致投资者们看的一头雾水，不知该如何选择。为方便投资者比较分析，Odaily星球日报将在本文中盘点 7 家目前上线盘前 SPCX 的 Pre-IPO 平台。

币安：SPCX/USDT 永续合约

5 月 21 日，币安宣布上线了 SPCX/USDT 永续合约，最高杠杆可达 5 倍，并且专门在合约市场开辟了一个 Pre-IPO 的板块，目前仅有 SPCX 一个标的。币安上线的 SPCX 采用的是永续合约型架构，因此是纯价格博弈，与 SpaceX 公司真实股权完全无关。但这种架构的好处是用户不止可以做多 SPCX，还可以选择做空，给予了投资者更多的策略选择。

目前币安上 SPCX 未平仓合约（OI）持仓量超 2700 万美元，是除 Hypeliquid 外最大的 SPCX 盘前合约平台。

• 门槛：通过币安 KYC 要求即可
• 估值方式：币安预估 SpaceX 完全稀释股份总数为 118.7 亿股，因此估值计算公式为SPCX 价格*预估股份数量=SpaceX 当前估值，如若 SPCX 当前价格为 205 美元，那么 SpaceX 估值为 205*11.87≈2433（单位：Billion）。但值得注意的是，SpaceX IPO 实际股份数量并不确定，若实际股份数量与预估数量有较大出入，币安上的 SPCX 合约价格也会剧烈波动。
• 资金费率：0.005%（实时变动）

Hyperliquid： SPCX/USDC 永续合约

Hyperliquid 是目前市场上最大的 Prep DEX，同时其 HIP-3 市场也是目前最大 RWA 永续合约交易市场，Trade.xzy 发行的大宗商品、美股合约占据主要份额。5 月 18 日，Trade.xzy 宣布推出了 SPCX/USDC 永续合约，上线的初始价格为 150 美元，最高杠杆可达 5 倍。

目前 Trade.xzy 发行的 SPCX 未平仓合约（OI）持仓量超 4500 万美元，是市场交易量和合约持仓量最大的 SPCX 盘前合约。

• 门槛：无
• 估值方式：Trade.xzy 同样预估 SpaceX 完全稀释股份总数为 118.7 亿股，因此估值计算公式为 SPCX 价格*预估股份数量=SpaceX 当前估值。因为与币安的 SPCX 估值计算方式相同，因此理论上两个平台存在套利空间。
• 资金费率：每小时浮动制，通常情况下低于 0.0001%

OKX：SPACEX/USDT 永续合约

5 月 7 日，OKX 也宣布上线了 SPACEX/USDT 盘前永续合约，最高杠杆可达 20 倍。虽然 OKX 上线 SPACEX/USDT 盘前永续合约的时间较早，但目前总体 OI 持仓量不足 1000 万美元。

OKX 采用的估值方式也与币安及 Trade.xzy 不同，在 Spacex 未披露实际股本之前，SPACEX 的价格等于 SpaceX 市值的 10 亿分之一，如若 SPACEX/USDT 盘前永续合约为 2400 美元，那么 OKX 平台上 SpaceX 的市值就为 2.4 万亿美元；在 Spacex 披露实际股本之后，OKX 会对 SPACEX 合约价格执行 Rebase（等比例调整），SPACEX 的价格便对等于 SpaceX 市值/总股本。

• 门槛：通过 OKX KYC 要求即可
• 估值方式：Rebase 前：SPACEX 价格*10 亿=SpaceX 市值；Rebase 后：SPACEX 价格*实际股份数量=SpaceX 市值
• 资金费率：0

Bitget：股票代币 preSPAX（preSPCX）

Bitget 上线 SpaceX 盘前股票的时间在交易所中最早，4 月 18 日，Bitget 便开放了 preSPAX 认购，1 preSPAX 固定认购价为 650 美元，目前认购已结束，用户可在 Bitget 现货市场交易 PreSPAX/USDT。

Bitget 的 preSPAX 采用的是合成票据型架构，preSPAX 是由受监管的发行机构 Republic 发行的数字代币，价格会跟踪 SpaceX 上市后的表现，购买 preSPAX 的用户本质获得的是一个债权凭证，而不是如永续合约纯“炒空气”，具有较高的合规门槛。

• 门槛：认购已结束，通过 Bitget KYC 要求的用户都可在现货市场交易
• 估值方式：preSPAX 认购的隐含估值为 1.5 万亿美元，因此 Bitget 上 SpaceX 盘前估值公式为preSPAX 价格*初始隐含估值/650=SpaceX 当前估值，如若 preSPAX 价格当前是 900 美元，那么 Bitget 上 SpaceX 当前估值为 900*1500（B）/650≈2076（单位：Billion），如果以 SpaceX 盘前交易量及 OI 持仓量最大的 Hyperliquid 作为估值基准，同一时间 Bitget 上的 SpaceX 估值偏移较大。
• 交易手续费：0.1%

需要提醒的是，5 月 27 日 Bitget 发布公告称对 preSPAX 进行拆分并将代码更换为 preSPCX，拆分比例为 1:5（每 1 枚 preSPAX 代币可拆分为 5 枚 preSPCX 代币），代币拆分后，每个 preSPCX 代币的市场价格将调整为拆分前 preSPAX 价格的五分之一，用户持有的总资产不变，估值公式也将变为preSPCX 价格*初始隐含估值/130=SpaceX 当前估值。

Gate：股票代币 SPCX

Gate 平台上的 SpaceX 盘前股票也采用的是合成票据型架构，4 月 20 日 Gate 开放 SPCX 认购，1 SPCX 固定认购价为 590 美元，初始隐含市值为 1.4 万亿美元，目前认购已结束，用户可在 Gate 现货市场交易 SPCX/USDT。同时，Gate 还在 5 月 22 日上线了 SPCX/USDT 永续合约交易对，最高杠杆可达 10 倍，但现货与合约存在明显价差，SPCX 合约目前总体 OI 持仓量不足 200 万美元。

• 门槛：通过 Gate KYC 要求即可
• 估值方式：因 Gate 在 5 月 22 日也对 SPCX 份额进行了 1 拆 5，因此 Gate 是 SpaceX 盘前估值公式为SPCX 价格*初始隐含市值/118=SpaceX 当前估值，如若 SPCX 目前价格为 180 美元，那么 Gate 上 SpaceX 当前估值为 180*1400（B）/118≈2135（单位：Billion）。
• 合约资金费率：0

Lighter：SPACEX 永续合约

Lighter 是一个 prep DEX，5 月 9 日 Lighter 也宣布上线了 SpaceX 盘前永续合约 SPACEX，最高杠杆可达 3 倍。但 Lighter 的流动性和交易深度远不如 Hyperliquid，其发行的 SPACEX 未平仓合约（OI）持仓量不足 100 万美元。

• 门槛：无
• 估值方式：与 OKX 估值方式一致，SPACEX 价格*10 亿=SpaceX 市值
• 资金费率：浮动制，但波动比 Hyperliquid 大

PreStocks：股票代币 SPACEX

PreStocks 是建立在 Solana 上的 Pre-IPO 平台，由 Alliance 投资孵化。PreStocks 在 2025 年 8 月就上线了 SpaceX 的盘前代币 SPACEX，用户可以在链上自由交易，也可通过 Jupiter、币安钱包等 Web3 平台购买。PreStocks 采用的是 SPV 映射型架构，即通过离岸 SPV （特殊目的载体）持有真实股份，再将其 1:1 映射为链上代币，用户购买的代币对应的是真实的股份经济权益，PreStocks 通过铸造/赎回机制维持价格稳定。

目前 SPACEX 链上持有地址为 8220 个，供应量 8740 个。

• 门槛：链上自由交易，大额需联系团队
• 估值方式：PreStocks 上的 SpaceX 盘前估值需要看起锚定的二级市场 SpaceX 盘前标的价格，因此起估值公式为SPACEX 价格*二级标记市值/二级标记价格，PreStocks 锚定的 SpaceX 盘前标的价格及市值可以在官网查看。如当前 SpaceX 二级标的价格为 965.58 美元，标记市值为 2.38 万亿美元，若 SPACEX 价格为 825 美元，那 PreStocks 上的 SpaceX 盘前估值为 825*2380/965.58≈2033（单位：Billion）。
• 费用：无，但第三方钱包和 DEX 可能会收取不同的交易费用

近期，两个公共卫生事件连续进入全球视野。

先是已发酵超一个半月的汉坦病毒事件，其中 18 名从 M/V Hondius 游轮被遣返回美国的乘客，被要求隔离监测至 5 月 31 日，与此同时，部分乘客下船后，法国、西班牙和加拿大又分别发现新增病例。

随后，一波未平，一波又起，刚果（金）和乌干达又发生本迪布焦型埃博拉疫情。截至发文时，WHO 已将这次疫情列为「国际关注的突发公共卫生事件」（PHEIC），但也明确表示，其尚未达到「大流行紧急状态」标准。

客观而言，这两场疫情目前都没有全球大流行的迹象，也不适合被简单类比为新冠，但对市场来说，公共卫生风险的影响往往并不等到真正失控才开始出现。

从历史经验看，公共卫生风险一旦升温，最先被重新审视的往往是航空、游轮、酒店、旅游、线下消费等高流动资产；而疫苗、抗病毒、检测、医疗设备、PPE、远程办公、医疗保险和必需消费，也可能重新进入市场的对冲清单。

做交易，需要未雨绸缪。本文也试图从资产角度，为大家画出一张公共卫生风险之下的美股观察地图。

一、从汉坦病毒到「亚型」埃博拉，全球公共卫生风险升温？

先看汉坦病毒。

它并不是一种新病毒，也不是和新冠类似的高效呼吸道传播病毒，而是主要通过啮齿动物传播，人类通常是在接触被鼠类尿液、粪便、唾液污染的空气、灰尘或环境后感染。CDC 也指出，Andes virus 是目前唯一已知可以在人与人之间传播的汉坦病毒类型，而且这种传播通常发生在与患者密切接触的人群中。

这也是为什么，汉坦病毒本身并不适合被简单套用新冠模型。

但这次 M/V Hondius 游轮事件之所以引发关注，关键不在于它已经造成了多大规模的全球传播，而在于它组合了几个极容易触发市场记忆的元素：游轮、封闭空间、跨国旅客、隔离监测、多国病例和公共卫生部门通报。

换句话说，汉坦病毒本身未必具备新冠那样的传播逻辑，但「游轮 + 跨境旅客 + 隔离 + 多国响应」这组关键词，天然会让市场联想到 2020 年早期公共卫生事件对航空、游轮、旅游和线下消费的冲击路径。

再看本迪布焦型埃博拉。

众所周知，埃博拉是一类致死率极高的疾病，WHO 资料显示，埃博拉历史疫情中的病死率曾在 25% 至 90% 之间波动，其中本迪布焦病毒、苏丹病毒和扎伊尔病毒，都是已知可以造成大型埃博拉疫情的病毒类型。

不过，本迪布焦型埃博拉也并不是全新病毒，它最早在 2007 年乌干达被发现，当时共报告 131 例病例、42 例死亡，病死率约为 32%，而 CDC 近期 FAQ 也提到，本迪布焦病毒病历史病死率大致在 25% 至 50% 之间。

这也意味着，相较更常见且致命的扎伊尔型埃博拉，本迪布焦型的历史病死率相对更低，但问题在于，低一些并不等于低风险，25% 至 50% 的历史病死率，已经足以让任何公共卫生系统高度紧张，因为这里有一个容易被忽略的公共卫生冷知识：

对病毒来说，「更致命」不一定等于「更容易扩散」，如果一种病毒让患者很快重症、死亡或失去行动能力，它反而可能更早暴露在医疗系统视野中；相反，病死率相对低一些、早期症状更像普通发热或肌肉酸痛的病毒，如果叠加检测滞后、社区流动和跨境迁移，反而可能拥有更长的隐匿传播窗口。

本迪布焦型埃博拉的风险恰恰在这里，它的历史病死率虽然低于扎伊尔型，但 25% 至 50% 依然是极高水平，同时当前又面临特异性疫苗和疗法不足、早期识别难、疑似病例增加和跨境传播风险，因此它不一定是「更凶」的埃博拉，但可能是更考验公共卫生响应效率的一类埃博拉。

这也是这次疫情与许多过往埃博拉事件相比更受关注的原因之一。

总的来看，虽然目前还没有明确证据表明，我们正在面临又一次全球系统性疫情冲击，但在隐性的公共卫生风险之下，美股市场已经到了需要重新审视风险溢价的一个节点。

二、出行链承压：高敏感消费场景先被重新定价

公共卫生风险一旦进入市场视野，最先被审视的，往往不是医药公司，而是「人流 / 出行 / 聚集」高相关的资产。

原因很简单，这类公司不一定会立刻受到财报冲击，但它们对风险预期最敏感，只要市场开始讨论跨境监测、旅行警戒和线下人流减少，相关资产就容易先被当作风险敞口处理。

首先是航空。

以 DAL.M 为代表的航空公司，对跨境出行、隔离政策、航线需求和商务旅行预期最为敏感，毕竟航空公司的商业模式本身就高度依赖客座率和航线利用率（燃油成本早已在如今的油价高企环境中脆弱不堪），一旦市场开始担心公共卫生风险升级，即便还没有出现大规模停航或旅行禁令，资金也可能先对航空股估值进行折价处理。

这并不是说航空公司基本面会立刻恶化，而是说航空天然处在公共卫生风险传导链条的最前端，尤其是在当前宏观环境下，航空股本身已经同时受到油价和消费韧性影响，如果再叠加公共卫生事件，市场就更容易把它理解成一个「高敏感度资产」。

其次是在线旅游。

ABNB.M 代表的是另一类更偏消费预期的资产。相比传统航空和酒店，Airbnb 的业务形态更分散，也不完全等同于单一酒店连锁，但它与休闲旅行和长期停留需求高度相关，当然公共卫生风险对 ABNB.M 的影响，不一定体现为某个国家马上禁止入住，而更多体现在旅行计划周期和消费者风险偏好上。

如果用户开始担心跨境旅行或航班不确定性，最先变化的往往不是已经发生的消费，而是还没发生的预订，也就是说，在线旅游平台交易的其实是「未来出行意愿」。一旦公共卫生风险升温，这类资产很容易先被市场拿来反映旅游消费的降温预期。

第三是线下娱乐。

DIS.M 是这一类里最典型的代表之一，迪士尼当然不是纯粹的线下消费公司，它还有流媒体、内容、IP 和影视业务，但从公共卫生风险角度看，市场最敏感的部分仍然是主题乐园、度假区、线下娱乐和家庭出行场景。

这类业务的共同特点是高人流、高停留时间、高家庭消费属性，公共卫生风险一旦升温，市场会自然联想到家庭出行计划和线下娱乐消费的变化。

同样，这也不是说 DIS.M 会因为某一次区域性疫情立刻受到实质冲击，而是它很容易被市场放进「高人流消费场景」里重新审视，尤其当市场风险偏好下降时，线下娱乐的估值情绪往往会比实际经营数据更早反应。

不过还是需要再次强调，至少截至撰文时，当前公共卫生风险还没有演化成全球范围内的旅行封锁，譬如 WHO 就并不建议把该型埃博拉疫情简单处理成全面边境关闭或航班暂停，更核心的应对方式仍然是风险沟通、旅行健康提示、边境监测、病例识别、实验室检测和隔离设施准备。

所以，对航空、在线旅游和线下娱乐来说，当前更多是情绪层面的风险溢价调整，而不是已经确认的基本面坍塌，真正需要观察的，是三个变量：

• 是否出现更多跨境输入病例；
• 是否有主要国家提高旅行警戒或强化入境筛查；
• 机场、港口、酒店和高人流消费场景是否开始出现更严格的防控措施；

如果这些变量继续升级，出行链资产就可能成为美股市场里最先被重新定价的一批标的，并开始向后续几类「最容易被疫情故事解释为风险敞口」的资产逐步传导。

三、防御链升温：资金寻找公共卫生「保险资产」

和出行链承压相对应的，是防御链升温。

公共卫生风险出现后，市场往往会寻找一批不确定性中最熟悉的「保险对冲方向」，主要可以分成四类：疫苗平台、抗病毒 / 候选疗法、远程办公，以及医疗与防御消费。

首先是疫苗平台，MRK.M、PFE.M、MRNA.M、JNJ.M 是市场最容易联想到的一组标的，它们共同代表的是大型药企、疫苗研发、生产平台和公共卫生储备能力。

不过值得注意的是，这次引发关注的是本迪布焦型埃博拉，而不是更常见的 Zaire 型埃博拉，以 MRK.M 为例，Merck 的 ERVEBO 是已获批的埃博拉疫苗，但主要针对的是 Zaire 型埃博拉病毒，并不等于可以直接覆盖所有埃博拉病毒类型。

所以 MRK.M 更适合被理解为「埃博拉疫苗储备能力」和「公共卫生资产」的代表，而不是这次本迪布焦型疫情的直接解药，PFE.M、MRNA.M、JNJ.M 也是类似逻辑，它们并不是因为直接拥有本次疫情的确定性解决方案而被关注，而是因为大型药企和疫苗平台在公共卫生事件中天然容易进入市场视野。

换句话说，这里的交易逻辑不是单一药品收入，而是公共卫生风险下的研发生产和储备响应能力。

其次是抗病毒和候选疗法。

在最终标的清单里，GILD.M 可以作为这一方向的代表，因为 Gilead 本身具备较强的抗病毒研发标签，市场在公共卫生事件中也容易把它放进潜在解决方案链条里观察。但这一类资产的交易逻辑，其实也更多是潜在解决方案，而不是短期利润马上兑现。

尤其对于本迪布焦型埃博拉这类目前缺少已获批特异性疫苗和疗法的疾病来说，市场会更关注候选药物、试验进展、紧急使用可能性和公共卫生机构的采购预期。也就是说，GILD.M 的看点并不是某一次疫情能够立刻贡献多少收入，而是当公共卫生风险升温时，资金会重新审视抗病毒研发能力本身的战略价值。

第三是远程办公。

ZM.M 和 MSFT.M 代表的是市场非常熟悉的一条 2020 年记忆线，毕竟如果线下办公、商务出行、跨境会议和差旅活动受限，企业就会重新依赖视频会议、线上协作、云办公和数字化办公工具。不过这一次远程办公更像尾部期权，而不是主线资产。原因在于当前公共卫生事件还没有演化成广泛办公限制，也没有进入全球企业运营被迫重构的阶段。

如果风险只是停留在局部地区、特定出行场景和区域性疫情，远程办公资产很难复制 2020 年那种极端行情。所以对 ZM.M 和 MSFT.M 来说，只有当公共卫生风险从区域性事件进一步升级为办公限制和企业运营调整时，远程办公逻辑才会明显强化，在此之前，它更像是市场记忆里的备选对冲，而不是第一主线。

第四是医疗与防御消费。

UNH.M、WMT.M、COST.M 代表的是风险偏好下降后的另一类资产也即现金流更稳定、需求更刚性、防御属性更强。

UNH.M 对应的是医疗保险和医疗支付体系。它不是简单意义上的「疫情受益股」，因为公共卫生事件也可能带来医疗利用率变化、赔付成本变化和运营压力，但在风险偏好下降时，医疗支付、健康保障和医疗服务相关资产，通常会被市场视为比可选消费更稳定的方向。

WMT.M 和 COST.M 则对应必需消费和居民补货逻辑，公共卫生风险升温时，消费者可能减少非必要出行和高风险消费，但日用品、食品、药品、家庭储备和会员制零售需求反而更具韧性。

总的来看，公共卫生风险下的「保险资产」并不只有医药股，反而是一条更完整的防御链：前端是疫苗和抗病毒，中间是远程办公这样的运营替代工具，后端则是医疗支付和必需消费。

写在最后

客观地讲，汉坦病毒、本迪布焦型埃博拉与新冠的传播逻辑完全不同。

汉坦病毒更多与啮齿动物暴露相关，本迪布焦型埃博拉则主要依赖体液、密切接触传播，它们都不适合被简单套用成 2020 年的新冠模型。

但金融市场从来不会等所有事实完全确定后再反应。

一旦风向有变，它往往会直接根据历史记忆进行一场快速推进的传导链条预演，譬如：航空、游轮、酒店、旅游消费先被压制；疫苗、抗病毒、检测、PPE、医疗设备、远程办公重新获得想象；医疗保险、药房、必需消费和防御资产则在风险偏好下降时被重新审视。

也正因为如此，公共卫生事件未必会成为长期主线，但足以在阶段性交易中改变资金的风险偏好。

那在如今 AI、利率、地缘冲突叠加的大背景下，全球公共卫生风险是否重新进入定价框架，可能正在成为美股市场一条很久没有被认真交易的暗线。