分類: 星球日報

原文作者：卜淑情

原文来源：华尔街见闻

AI 基础设施建设热潮之下，一场规模空前的债务扩张正在悄然成形——而其中最危险的部分，从未出现在任何一张资产负债表上。

高盛最新报告预测，2027 年超大规模云计算企业资本支出将达 1.1 万亿至 1.4 万亿美元，远超市场共识。然而，据摩根士丹利的深度研究，这一已令市场咋舌的数字，仍只是冰山一角。

将近 1 万亿美元的采购承诺、逾 8000 亿美元的未生效租赁合同，以及数以百亿计的供应商融资安排，共同构成约 1.8 万亿美元的表外敞口——这些负债游离于资产负债表之外，却真实地锁定了未来的现金流出。

市场目前尚未将上述风险充分定价。

摩根士丹利警告，超大规模云企业的杠杆率在短短两个季度内已从 0.9 倍飙升至 1.8 倍，资本支出增速持续跑赢营收与自由现金流增速，而折旧压力的真正冲击尚未到来。

与此同时，以 Apollo、黑石为代表的私募信贷机构正通过 SPV（特殊目的载体）将杠杆转移至供应链层面，形成高度循环、难以穿透的融资结构。一旦 AI 商业化进程不及预期，或企业客户大规模转向廉价替代方案，整条融资链条的脆弱性将集中暴露。

债务发行狂潮：AI 已成公开市场最大变量

据摩根士丹利最新「AI 债务融资追踪报告」，截至 2026 年 5 月底，全球 AI 相关债券发行规模已达 2360 亿美元，较 2025 年同期激增 357%。

摩根士丹利预计，AI 债务全年发行总量将突破 5700 亿美元，下半年随着资本支出融资需求集中释放，发行节奏将进一步加速。

4 月单月 AI 相关债券发行超过 740 亿美元，创年内新高，其中项目融资结构（用于数据中心建设）占高收益债供给的 85%、投资级债供给的 40%。与此同时，亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文五家超大规模云企业，目前已占整个投资级债券指数的 4%。

在杠杆层面，超大规模云企业的整体毛杠杆率已从 2025 年三季度的 0.9 倍升至当前的 1.8 倍，每季度约上升 0.3 倍，已超过整个能源行业的杠杆水平。

摩根士丹利指出，受供给压力影响，相关信用利差已从 AA 区间漂移至 A 区间，并可能进一步走阔。Meta 的信用利差目前已宽于 CDX IG 基准。

在自由现金流层面，摩根士丹利预测，亚马逊与 Meta 在 2026 年的自由现金流将趋近于零甚至转负，届时增量融资将几乎完全依赖新增债务。

1.8 万亿表外敞口：看不见的负债，锁定的现金流出

摩根士丹利全球估值、会计与税务团队的 Todd Castagno 在报告中指出，仅盯着资本支出数字，会严重低估 AI 建设周期的真实财务承诺。在已披露的资本支出之外，还有三类关键的表外敞口：

采购承诺约 9820 亿美元。 超大规模云企业及英伟达的长期采购合同总额接近 1 万亿美元。根据会计准则，除非企业预期合同亏损，否则这些义务在货物交付前不计入负债，因此近乎一万亿美元的未来现金流出，当前并不体现为任何资产负债表上的负债。

值得注意的是，英伟达自身的库存与采购义务已升至 2027 财年共识营收预测的约 32%，远高于历史区间的 15% 至 20%，供应链承诺风险已向芯片供应商端延伸。

未生效租赁承诺约 8220 亿美元。 超过 8000 亿美元的租赁合同已签署但尚未开始执行，不计入当前租赁负债。此外，可变租赁付款、续租选择权、残值担保等安排同样游离于负债表之外。

摩根士丹利估算，若将融资租赁纳入计算，微软的资本支出占销售额比例将从 33%/50%（2026/2027 财年）跃升至 44%/64%，甲骨文则可能从 76%/115% 升至 101%/189%。

应付账款中的未付资本支出约 1100 亿美元。 超大规模云企业的应付账款天数（DPO）大幅拉长——甲骨文同比增加 370%，Meta 增加 73%，微软增加 69%——意味着整条供应链实际上正在为 AI 建设垫资，供应商承担了本应由买方承担的流动性压力。

SPV 与循环融资：杠杆转移至暗处

表外风险的另一个核心维度，是通过 SPV 构建的循环融资结构。

本周 Apollo 与黑石联合为 Anthropic 完成了一笔 350 亿美元的「芯片抵押」私募信贷交易，集中体现了这一模式的运作逻辑：

博通为该 SPV 提供背书，Anthropic 用所筹资金购买由博通制造的谷歌芯片，而谷歌持有 Anthropic 14% 的股权；安排此次交易的摩根士丹利，同时向参与交易的投资者提供贷款。

摩根士丹利的 AI 生态系统融资关联图谱显示，OpenAI、甲骨文、英伟达、微软、CoreWeave、AMD、亚马逊之间存在客户、投资者、供应商融资与回购的多重循环关系，同一笔资金在少数几个主体之间反复流转，SPV 则是实现这种循环的核心工具。

据悉，Apollo 旗下保险子公司 Athene 在上述结构中尤为活跃——通过向退休人员销售年金募集资金，再将资金注入 SPV 参与 AI 基础设施融资。

这一模式将杠杆从可见的超大规模云企业资产负债表，转移至供应商与私募信贷生态系统，使真实的系统性风险敞口难以被外部观察者识别和汇总。

折旧悬崖与货币化缺口：被推迟的冲击

当前财务数据存在系统性的乐观偏差。大量资本支出目前以「在建工程」（CIP）形式挂账，尚未开始折旧，导致已报告的利润率被人为抬高，未来的费用压力被低估。

甲骨文、Meta、谷歌的在建工程余额同比分别增长约 200%、90% 和 55%。

一旦这些资产陆续转入折旧，冲击将集中释放。

摩根士丹利预测，微软、甲骨文、Meta、谷歌四家企业未来三年的累计折旧将超过 5200 亿美元。以甲骨文为例，折旧占营收比例可能从当前的 7% 升至 2028 财年的 28%；Meta 则可能从 9% 升至 19%。

在此背景下，维持利润率的唯一路径是营收同步大幅增长——而目前营收预测的上调幅度，远落后于资本支出预测的上调幅度。

数据显示，谷歌 2026 年资本支出共识预测较一年前上调 139%，Meta 和亚马逊分别上调 85% 和 81%，甲骨文上调幅度最大，达 175%。

与此同时，营收预测的修正幅度明显滞后，资本支出先于商业化落地的结构性错配已清晰可见。

此外，超过 2 万亿美元的剩余履约义务（RPO）高度集中于少数大型长期合同，交易对手集中风险不容忽视——一旦循环体系中任何一个主要参与者出现问题，将可能引发连锁反应。

时机错配而非即时偿付危机

摩根士丹利的结论是，上述风险目前尚不构成迫在眉睫的偿付能力危机，而是一系列时机错配与信息披露缺口的叠加：折旧压力被递延、资本支出跑赢货币化进度、杠杆向供应商与私募信贷层转移，以及不同公司之间资本强度的可比性因会计分类差异而大打折扣。

超大规模云企业显然意识到当前市场情绪窗口的有限性，正在抓紧时机最大化融资规模。

高盛分析师 Ryan Hammond 指出，若 AI 基础设施投资规模达到 GDP 的 2% 至 3%，类比铁路与汽车工业的历史建设周期，2027 年资本支出可能达到 1.1 万亿美元；极端情景下，结合超大规模云企业现金流与投资级信贷市场容量，上限或达 1.4 万亿美元。

然而，这一切的前提是大型语言模型（LLM）能够持续提升 token 定价，并维持足够的企业客户黏性。越来越多的企业正将目光转向性能接近但价格大幅低廉的 AI 产品。

一旦需求端发生结构性转移，当前这套精心构建的融资体系，将面临根本性的压力测试。

SpaceX 是一家伟大的公司，这一点毋庸置疑；但伟大的公司，也需要在正确的价格买入，才能成就一笔正确的投资。

前言：从币圈的一地鸡毛说起

美国东部时间 2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式登陆纳斯达克，股票代码 SPCX。尽管公司 2025 全年录得约 49 亿美元的净亏损，上市当天却没有像许多人预期的那样破发。发行价定为 135 美元，开盘即跳涨至 150 美元，盘中一路上行，最高触及 176.52 美元，最终收于约 161 美元，首日上涨约 19%。

公司的市值站上 2 万亿美元，成为美国市值第六大的上市公司，这次发行也创下了人类历史上规模最大的 IPO 纪录。

资料来源：纳斯达克交易所

与传统市场的热烈形成对照的，是币圈这一边的怨声载道。多家交易所此前借代币化打新大举招揽用户，结果在上市当日几乎全线落空，核心原因是：底层股份的配额迟迟拿不到。

梳理下来，凡是接入 Kraken 旗下 xStocks 通道的平台，几乎都没能拿到足额股份。

资料来源：各交易所推特公告

具体来看：

• 币安取消了代币化打新活动并全额退款，另以总价值约 100 万美元的 SPCXB 代币空投作为补偿，人均价值约 30 至 40 美元；
• Bybit 同样全额退款，并额外给予 4 天、年化 10% 的存款奖励；
• Bitget Wallet 因接入 xStocks 而失去全部配额，最终给用户全额退款并提供约 10 美元的手续费折抵；
• Kraken 走的是自营券商通道，给所有认购用户发放了固定的小额份额，人均约 4.27 股，未满足部分全额退款。

换句话说，几家平台给出的打新结果，普遍低于用户最初的预期。

而失败的共性很清楚：押注在 xStocks 这一条通道上的平台，因为 SpaceX 超额认购约 4 倍、承销商最后给加密渠道的份额极其有限，而集体落空；而 xStocks 本身是 Kraken 在 2025 年底收购的代币化股票业务，这次的供给瓶颈实际上出在 Kraken 自家这一环。

值得单独一提的是一家名为 MSX（麦通 MSX）的平台。在 SPCX IPO 的过程中，麦通却与各家交易所不同，反而是继续足额甚至是低于发行价的价格向用户开放配额——这反而引起了社区的担心——麦通对此给予的解释为，是通过 Republic 拿到的份额。

但是 Bitget CEO Gracy 却出来指出：Bitget 与 Republic 是独家合作，换言之暗示麦通并未与 Republic 达成合作。

社群中后续出现了大量质疑，由此引发对其份额来源是否为“电子盘”的怀疑，以及对平台可能无法兑付、出现集中出金的担忧。

币圈这一轮争论暂且按下。无论打新渠道是否靠谱，真正决定一笔投资盈亏的，是公司本身的价值与买入的价格。因此，下文回到 SpaceX 这家公司，依次回答三个问题：这家公司值不值得在当前价位买入、它的估值逻辑是否站得住、以及上市之后的价格大概率会怎么走。

一、SpaceX：一份带着星辰口吻的招股书

Space Exploration Technologies Corp.（SpaceX），读懂这家公司的开场，不妨先读它招股说明书的第一页。SpaceX 在向美国证券交易委员会（SEC）提交的 S-1 文件开篇，把公司的使命写成了一句几乎不像财务文件的话：

公司的使命是建立让生命走向多行星所必需的系统与技术，去理解宇宙的真实面貌，并将意识之光延展至群星。

来源：SpaceX Form S-1，SEC EDGAR（原文：“to make life multiplanetary, to understand the true nature of the universe, and to extend the light of consciousness to the stars”）

招股书随后说明，xAI 于 2023 年成立、并在 2026 年初被 SpaceX 收购，如今成为公司垂直整合体系中的一根支柱；公司计划最早于 2028 年开始部署在轨 AI 算力卫星。

一家做火箭的公司，把太阳、算力与意识写进招股书的第一段，这种叙事强度本身就是定价的一部分，也是后文所有争论的起点。

资料来源：SpaceX 定价公告、CNN、NPR、The Motley Fool，2026 年 6 月

挂牌当天，股票以 150 美元开盘，盘中最高触及 176.52 美元，尾盘回落，收于约 161 美元，较发行价上涨约 19.3%。按收盘价计，公司市值站上 2 万亿美元上方，马斯克的个人净资产也随之首次越过万亿美元。下表把关键数字汇总在一起。

这一天的特殊之处不只是涨幅，而是它在结构上是一场被精妙的供需失衡。发行的 A 类股仅占公司股本的约 4%，其余处于锁定状态；其中约 30% 的发行额（约 225 亿美元）划给散户。换句话说，整个 1.75 万亿美元的公司，是靠约 4% 的流通股在交易中完成定价的，卖方大多被锁在场外—— 这一点会在后文反复出现，它既解释了首日的强势，也埋下了日后波动的伏笔。

二、估值拆解：为什么敢给到两万亿？

要理解 2 万亿美元的定价，必须把 SpaceX 拆成三块业务来看，因为它们的盈利状态和估值逻辑完全不同。根据 S-1 披露，2025 年公司合并口径收入 186.74 亿美元，经营亏损 25.89 亿美元，调整后 EBITDA 为 65.84 亿美元；净亏损约 49 亿美元。

SpaceX 三大业务板块财务对比（资料来源：SpaceX Form S-1）

第一块是火箭发射（Space 段）。这是 SpaceX 的老本行，也是公众最熟悉的部分，但它在财报上其实并不赚钱。2025 年该段收入约 41 亿美元，同比仅增长约 8%，且录得约 6.57 亿美元的经营亏损，主要被下一代 Starship 的研发投入拖累——仅 Starship 一项研发支出在 2025 年就接近 30 亿美元。

第二块是星链（Starlink，归在 Connectivity 段），这是真正赚钱、也是支撑整个公司现金流的引擎。2025 年该段收入约 114 亿美元，占公司总收入约 61%，并产生约 44 亿美元的经营利润，经营利润率接近 39%。截至 2026 年 3 月底，星链用户达到约 1030 万，覆盖逾 160 个国家和地区，在轨卫星约 9600 颗。其商业模式的关键在于规模效应：一旦建成，每新增一个订户的边际成本很低，用户越多、利润率越有扩张空间。

第三块是 AI 业务，这是估值想象力最大、同时烧钱最猛的一块。它由 2026 年 2 月并入的 xAI 构成，包含 Grok 大模型、X 平台广告与订阅，以及 Colossus 数据中心算力。2025 年该段收入约 32 亿美元，却录得约 63.5 亿美元的经营亏损——星链赚到的利润，基本被这块业务的扩张消耗掉了。

资料来源：SpaceX 招股说明书

基于以上内容，我们能够得到的结论有两点：

1. SpaceX 此次上市背后的最大推力其实是 AI，而非“火箭发射”本身。所以 SpaceX 也属于 AI 叙事中的重要布局——这也是人们一直所担心的 “AI 泡沫”的一大体现。
2. SpaceX 真正向投资者兜售的，不是当下的财报，而是一张蓝图：用 Starship 把数据中心送上轨道，直接采集太阳能为 AI 供电，绕开地面电网的约束。公司卖的其实是 “宇宙级 AI 数据中心” 的概念，而非火箭本身和 AI 大模型。——而招股书把公司潜在可触达市场（TAM）标到 28.5 万亿美元，其中约 93% 挂在 AI 相关板块。

把这三块放在一起看，SpaceX 的估值逻辑就清楚了：市场给的不是一家火箭公司或一家卫星宽带公司的价钱，而是把星链的现金流、发射的护城河、以及在轨 AI 算力的远期愿景，打包成了一个整体故事来定价：星链负责把账面现金流撑住，火箭发射负责构筑别人无法复制的能力壁垒，AI 负责提供向上的弹性空间。

而上面的问题在于：这个弹性空间究竟值多少？

三、估值支撑点：两笔算力大单与现金流底座

高估值需要有可验证的盈利锚点。SpaceX 的 S-1 招股书里确实埋了几条能撑住故事的线索：两笔已签署的算力租约，加上星链本身持续产出的订阅制现金流。

SpaceX 主要盈利支撑点（数据来源：SpaceX Form S-1、DatacenterDynamics、Markman Capital Insight）

Anthropic 的 $150 亿算力合同：根据 S-1，Anthropic 确实在持续向 SpaceX 按月付费租用算力 ，其金额为每月 12.5 亿美元，租用的是位于孟菲斯的 Colossus 数据中心算力，合同文本写到 2029 年 5 月，年化约 150 亿美元，全合同期总额逾 $400 亿。

谷歌的 110 亿美元算力租约：谷歌签下第二笔算力租约，按月支付约 9.2 亿美元，租用约 11 万张 GPU 及配套算力，期限自 2026 年 10 月至 2029 年 6 月。

现金流底座与定价转向：除上述两笔大单之外，星链本身是整个公司最稳定的收入来源。2026 年第一季度，Connectivity 段经营利润达 $11.88 亿，订阅用户数截至 3 月底为 1030 万。2026 年 5 月，SpaceX 对所有星链消费套餐上调定价，幅度最高达每月 $10，标志着公司策略从过去几年以降价换规模，转向开始向庞大的存量用户基数变现。

把上述三笔确定性收入加总，SpaceX 一年有望从中至少收取约 400 亿美元——这个数字本身已经远超它 2025 年全公司 187 亿美元的总收入。

四、质疑：合同里的小字、离谱的倍数

把支撑点列清楚之后，必须同时审视它的估值脆弱处：SpaceX 要兑现这套估值，难度其实非常大，理由有三层。

合同写到 2029，却可随时终止

两笔算力大单看似锁定多年收入，但条款里有一行关键的小字：任何一方均可提前 90 天通知终止协议。更进一步，马斯克本人在 X 上公开澄清，Anthropic 的安排实质是一份为期 180 天的租约，此后双方都拥有滚动的 90 天取消权。谷歌那一笔同样可在 2026 年 12 月后提前 90 天走人。

这意味着，把每年约 260 亿美元的算力收入当成确定性的合同储备来给估值，是站不住脚的：一份能 90 天内取消的租约，和一份锁死到 2029 年的长约，对应的是完全不同的现金流确定性。任何把它当作铁定 backlog 的估值模型，都会被这行小字推翻。

市销率近百倍：和历史比有多离谱

从倍数角度看：

首先，公司目前处于亏损状态，市盈率（PE）的方法无法计算。

其次，如果按照科技公司常用的市销率（PS）方法，公司 1.75 万亿美元的发行市值，对应 2025 年约 187 亿美元收入，市销率（PS）约为 92 至 100 倍。

市销率横向对比（资料来源：Investing.com）

作为参照，美股五大科技龙头平均市销率约 12.2 倍；标普 500 中市销率最高的 Palantir 约为 73 倍。也就是说，SpaceX 一上市，市销率就比标普 500 里最贵的那只股票还要再贵约 30%。

历史经验也不站在它这边：

• 佛罗里达大学 Jay Ritter 的数据中，收入超过 1 亿美元、且市销率高于 40 倍的 14 起 IPO 里，有 12 起在上市后三年跑输大盘。
• 另有分析复盘了逾百只热门科技股，发现历史上市销率曾突破 100 倍的仅约 8 只，且无一例外在见顶后大幅回落，平均从高点到低点的跌幅超 50%。

所以单纯从估值与定价的角度分析，不论怎么去看，SpaceX 的估值都是过分高估了——这一点毋庸置疑。

翻倍意味着什么量级？

再换一个角度做反向核查：如果有人期待 SpaceX 股价再翻几倍，需要先想清楚那对应的是怎样的体量。

当前市值已经超过 2 万亿美元，位列全美第六。

• 若市值翻一倍至约 4 万亿美元，它将逼近甚至超过目前全球最高市值的公司英伟达；
• 若股价从发行价翻五、六倍，对应市值将达到 10 万亿美元的量级，这相当于把当前美股几家最大科技公司的市值叠加在一起。

在公司尚处亏损、核心利润仅来自星链一块、且算力合同可 90 天取消的前提下，要在可见的将来兑现这种量级，难度可想而知。

这也是众多空头与机构口中那句话的来源——它们一边在 135 美元抢额度，一边在模型里写到：这个价格无法自洽。

五、短期视角：指数纳入与被动买盘的时间表

把长期估值的账算清楚，并不等于短期就一定下跌。恰恰相反，由于一套指数规则的修改，SpaceX 在挂牌后的一段时间里，存在被动资金（ETF）的强制买入带来的支撑。

纳斯达克确实“为他”改变了规则

历史上，新股通常要经过三个月到一年的稳定期（seasoning）才有资格被纳入主要指数，这段窗口是为了让市场完成价格发现、保护被动投资者。

但纳斯达克于 2026 年 3 月正式推出”快速纳入”（Fast Entry）机制，于 5 月 1 日起生效：市值排名进入指数前 40 名的新上市公司，可在 IPO 后仅 15 个交易日内被纳入 Nasdaq-100，免除原有的至少三个月稳定期和限制 —— 这甚至被认为是为了 SpaceX 而特意修改了规则。

与此同时，Nasdaq-100 还免除了 10% 的最低自由流通股要求——这一点正对应了 SpaceX 仅约 4% 的极低流通比例，否则它根本不够格。

其他指数提供商态度不一：

• FTSE Russell 把 IPO 后的等待窗口缩短到仅 5 个交易日——SpaceX 已符合条件
• Morningstar 的 CRSP 指数引入了针对巨型 IPO 的流动性筛选——SpaceX 可提前纳入
• 但标普道琼斯指数在 2026 年 6 月 4 日的正式咨询后，决定维持其 12 个月稳定期和 GAAP 盈利门槛不变——这意味着 SpaceX 进入标普 500 至少要等到 2027 年中。

SpaceX 的主要股票指数纳入时间表（资料来源：SpotGamma、Morningstar、CNBC、ETF Stream，2026 年 6 月）

指数纳入的核心价值在于强制被动买盘

这一点值得单独说明：指数纳入的本质不是荣誉，而是触发“被动买盘”。

一旦 SpaceX 进入某个指数，所有追踪该指数的被动基金——无论基金经理对其估值有何看法——都必须无条件按权重买入。这种买盘是规则驱动的，不依赖主动判断，因此具有高度可预测性和强制性。

纳入 Nasdaq-100 将直接触发以下主要 ETF 的强制买盘：

• QQQ（Invesco QQQ Trust，规模约 4957 亿美元）
• QQQM（Invesco Nasdaq-100 ETF，规模约 985 亿美元）

SpotGamma 分析师估算，仅纳斯达克追踪基金就需要在纳入当日单日强制买入约 70 亿美元的 SpaceX 股票。

若把 QQQ、FTSE Russell 及 Russell 1000 跟踪资金合并计入，近期机械性买盘规模约在 220 至 270 亿美元之间——这一数字已涵盖 CRSP 等早期纳入带来的被动资金，将在挂牌后数周内分批涌入，对股价形成阶段性支撑。标普 500 的纳入若于 2027 年落地，届时还将追加 80—120 亿美元以上的额外被动买盘。

这种强制建仓，意味着全球持有 QQQ ETF 的投资者，届时将自动持有 SpaceX，无需做出任何主动决策。

筹码结构：锁定多、流通少，短期抛压有限

被动买盘描述的是需求端的确定性；再从供给端看，当前筹码结构同样偏紧，短期内可流通的卖出力量相当有限。

SpaceX 发行的 A 类股仅占股本约 4%，马斯克持有约 42% 的股权及 85% 的投票权。在流通盘如此狭窄的前提下，哪怕是规模不大的被动买盘，也可能对股价产生超出预期的撬动效应。

锁定期的设计比常规 IPO 更为严格，因为 SpaceX 采用的是分级解锁机制：

• Q2 财报发布后两天，内部人可出售所持股份的 20%；若此时股价较发行价高出 30% 以上，还可额外解锁 10%。
• 此后每隔约 15 天再分五个节点各释放 7%（分别为上市后第 70、90、105、120、135 天）；
• Q3 财报发布后再解锁 28%，剩余部分在上市满 180 天后（约 2026 年 12 月中旬）才全部开放
• 马斯克及部分主要股东则被单独约束，锁定期长达 366 天。

这一结构意味着大规模抛售不会在上市初期集中出现，而是分批、延时释放。

在 7 月底的 Q2 财报公布前的锁定期，市场上可自由交易的股票，仅限于 IPO 阶段发行的那约 4% 流通盘。所有在此之前持有股份的内部人——包括早期员工、风险投资方——都须等到锁定期解禁才能出售。

将供需两端放在一起看，逻辑就比较清楚了：上市后数周内，被动买盘带来的需求是有规则约束、时间确定的；而供给端受锁定期约束，短期内几乎不存在大规模出货的条件。两个方向叠加，构成了 SpaceX 挂牌初期偏多头的筹码结构。真正需要留意的时间节点，是锁定期开始分批到期的 2026 年下半年——届时供给端将陆续解冻，市场结构将经历一次切换。

抛压何时现？

理解抛压节奏，首先要弄清楚 SpaceX 锁定期的真实结构。 从 7 月底至 8 月 Q2 财报起，第一波解锁就已启动，随后每隔数周就有新的筹码陆续进入可出售状态，压力将在整个下半年渐进释放，而非一次性集中冲击。 锁定期仍是 180 天，但内部人（员工、早期投资者）可以在这 180 天内多个节点提前分批出售。换句话说：抛压从 7 月底 Q2 季报起就已经开始，贯穿整个下半年，而非集中在 12 月爆发。

SpaceX 上市后关键时间节点（资料来源：SpaceX Form S-1；CNBC；Darrow Wealth Management）

一句话总结上表：买盘是一次性的，抛压是持续的。

纳入指数所带来的 220—270 亿美元被动买盘，是一个时间确定、规模可测的单一事件，完成后即告结束——指数基金买完了该买的仓位，就不会再持续买入。

而与此相对，解锁节点从 Q2 季报后就开始启动，随后每隔约两周出现一个新的释放窗口，贯穿整个下半年直至 12 月全面开放——每个节点都是一次新的供给释放，潜在卖盘方只需要在各自的窗口期择机出售即可，压力因此是渐进的、持续的。

坐在股东名单里的机构包括 Andreessen Horowitz、Founders Fund、Sequoia、Alphabet 等，其中 Founders Fund 和 Valor Equity Partners 账面浮盈均超过 600 亿美元，任何一家机构的退出行为，哪怕只是小比例兑现，绝对规模都相当可观。

综合来看，2026 年下半年的交易结构，本质上是一场买盘与抛压的时间差对峙：被动买盘集中在前三周内完成，而供给端的释放从第七八周起启动、绵延至年底。

• 二者重叠度最低的窗口（即纳指纳入前后）可能是筹码结构最偏多的阶段；
• 而进入 Q2 季报周期后，市场就要同时消化已然耗尽的被动买盘和持续涌入的解锁卖盘，这才是真正需要留意的压力区间。

六、结论：伟大的公司，不等于此刻正确的价格

没有人会否认 SpaceX 是一家伟大的公司。

它垄断了全球商业发射，把星链做成了真正盈利的卫星宽带网络，又试图把数据中心搬上轨道——这套整合能力在地球上几乎没有第二家能复制。把这些写进招股书第一页的那句“将意识之光延展至群星”，配得上它的工程成就。

但一笔伟大的投资，并不只是去买一家伟大的公司。巴菲特在 1989 年致伯克希尔股东的信中写过一句被反复引用的话：以合理的价格买入一家出色的公司。这句话的关键词是“合理价格”，而不是“任何价格”。再出色的公司，如果买入价格不对，本身就不是一笔正确的投资。

回到 SpaceX。近百倍的市销率、仍在扩大的整体亏损、只靠星链一块支撑的利润、以及那两笔随时可在 90 天内取消的算力合同，共同说明当前的估值已经包含了非常乐观的远期假设。

• 短期内，得益于约 4% 的极低流通盘、180 天锁定期，以及 Nasdaq-100 等指数被动买盘的强制流入，股价存在被托住甚至继续走高的可能；
• 但这套支撑由稀缺筹码和一次性买盘构成，并不牢固——当锁定期解禁与被动买盘耗尽叠加，估值大概率会迎来向基本面的回调。

因此，站在投资而非情绪的角度，更稳妥的做法是承认它的伟大，同时等待一个更合理的价格。——当然，从投机性的角度出发，去赌它两周后被纳入指数基金获得的巨额被动买盘，确实有合理性。但有一点需要担心：是否可能这一估值预期，早已包含在了开盘跳涨 15 美元的溢价之中呢？

既然市场上多数人都能判断出当前估值偏高、终将出现一次价值回归，那么不必急于在叙事最热、筹码最紧的时点冲入，而是把回调之后留作真正的入场机会。

SpaceX 是一家伟大的公司，这一点毋庸置疑；但伟大的公司，也需要在正确的价格买入，才能成就一笔正确的投资。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@Azuma_eth）

世界杯的战火已经打响，预测市场的全网总交易量正在不断创下新高，但作为行业领头羊的 Kalshi，当下的心情可能并不太好。

原因并不在于 Kalshi 本身的业务数据波动，而是因为 Kalshi 的面前“突然”出现了继 Polymarket 之后的又一个劲敌，而这个对手，曾是自己最重要的盟友。

• Odaily注：数据取自 Defillama。

Kalshi 最重要的流量渠道 —— Robinhood

把时间拨回 2025 年 3 月。彼时，Kalshi 曾宣布与美国在线券商 Robinhood 达成合作，后者将借助前者为其用户提供预测市场交易服务，允许用户围绕政治、经济、体育等事件进行押注。

从商业模式来看，这是一次典型的“各取所需” —— 负责用户入口和交易分发的 Robinhood，可以直接使用 Kalshi 的成熟产品；负责底层市场、撮合、清算以及监管合规体系的 Kalshi，则可以触达 Robinhood 所拥有的巨大散户流量池。

后来的故事也证明了这一合作的“双赢”结果。通过 Robinhood 的渠道端分发，Kalshi 间接获得了海量的用户与流水，Piper Sandler 分析师曾估算“通过 Robinhood 渠道完成的交易量约占 Kalshi 总交易量的 25%-35%”。这些订单最终转化为了双方账面上的收益 —— Robinhood 会对所有通过该渠道交易的 Kalshi 事件合约独立收费，每份合约每个方向收取 0.01 美元，之后再与 Kalshi 分成（具体比例未披露）。

今年 4 月底披露的 Q1 财报显示，Robinhood 在今年 Q1 实现了 88 亿份事件合约的交易，带动“其他交易收入”同比增长 320%，达到了 1.47 亿美元。预测市场已成为了 Robinhood 产品线中增速最亮眼的新引擎。

但最近，这段关系发生了些微妙变化。

Robinhood 的野心：夺回分给 Kalshi 的蛋糕

正如互联网历史无数次证明的那样，当渠道掌握了足够多的话语权之后，它就不会满足于只做渠道本身。Robinhood 也不例外。

虽然与 Kalshi 的合作也为 Robinhood 带来了可观的收入，但随着预测市场成为平台内增长最快的新业务之一，Robinhood 已不再满足如今的分润方案。

在双方的合作模式中，Kalshi 曾负责提供市场与基础设施，Robinhood 则负责提供用户与订单流，但随着合作的持续深入，Robinhood 渐渐发现，真正稀缺的或许并不是市场本身，而是自己正牢牢掌握的用户入口。毕竟，对于大多数 Robinhood 用户而言，他们并不在乎订单最终是在 Kalshi 成交，还是在其他平台成交 —— 用户看到的只是 Robinhood App 内的一个交易入口，而非背后的基础设施提供商。

换句话说，Robinhood 始终掌握着预测市场最重要的资源之一 —— 分发能力。既然用户属于自己，那么订单为什么还要流向别人？

事实上，就在 Robinhood 借助 Kalshi 快速验证预测市场需求的同时，另一套 B 计划也在稍晚之后同步启动。

2025 年 11 月，Robinhood 宣布与华尔街量化交易巨头 Susquehanna 成立合资企业，并计划收购受 CFTC 监管的衍生品交易所 MIAXdx。按照官方说法，该合资企业未来将运营一家独立的期货及衍生品交易所和清算机构，而预测市场正是其重点布局方向之一。彼时外界更多将其视作一次基础设施投资，但随着后续更多信息披露，人们才逐渐意识到 Robinhood 的目标远不只是为预测市场寻找新的合作伙伴。

2026 年 1 月，交易正式完成。Robinhood 与 Susquehanna 获得了 MIAXdx 90% 的控制权，同时接手了一套完整的 CFTC 监管框架，包括 Designated Contract Market（DCM）和 Derivatives Clearing Organization（DCO）资质。随后，MIAXdx 被重新命名为 Rothera Exchange，其清算机构则更名为 Rothera Clearing。

至此，Robinhood 已经拥有了独立运营预测市场所需的核心要素，所欠缺的只是一个可对标 Kalshi 的成熟产品，但对于互联网产品开发经验丰富的 Robinhood 而言，这显然不是什么难事。

Rothera 的契机：世界杯

2026 年 6 月，经历了半年左右的加速开发后，Rothera 产品逐渐成型，Robinhood 也终于做出了那个几乎注定会发生的动作 —— 把原本流向 Kalshi 的订单，逐渐转移到自控体系之内。

Robinhood 特意为 Rothera 选择了一个绝佳的首发战场 —— 世界杯。就预测市场而言，世界杯无疑最具流量效应的交易主题之一，无论是比赛胜负、晋级结果还是冠军归属，相关市场都能够在短时间内吸引大量新用户参与交易。对于 Rothera 刚刚起步的新平台来说，没有比世界杯更适合作为冷启动的场景。

根据 Robinhood 的官方披露，在本届共计 104 场比赛的世界杯期间，部分事件合约将被导向 Rothera 进行撮合和清算，包括单场世界杯比赛结果、世界杯最终冠军归属、单场比赛总进球数等市场。与此前完全依赖 Kalshi 的模式相比，这也是 Robinhood 首次大规模将预测市场订单导入自有交易体系。

从结果来看，Rothera 显然也抓住了这次机会。根据追踪 Robinhood 动态的投研自媒体 Hood House 所披露的数据，6 月 12 日，Rothera 完成了 4420 万份合约交易，对应美元交易量约 2440 万美元；6 月 13 日，Rothera 又完成了 6970 万份合约交易，对应美元交易量约 2090 万美元……虽然这些数字与 Kalshi 动辄数亿美元的热门市场仍存在差距，但考虑到 Rothera 事实上才刚刚上线几天，这一数据表现已足够成功。

对于 Robinhood 和 Kalshi 而言，这意味着双方之间合作的天平已有倾斜的态势。站在 Robinhood 一侧，原本需要与 Kalshi 分享的手续费收入，如今可以更多地留在自己的生态内部；而在 Kalshi 一侧，这则意味着其曾经最重要的增长引擎之一，已经开始出现松动迹象。

而世界杯，显然只是 Rothera 蚕食 Kalshi 的开端。展望更远的未来，Robinhood 必然会将 Rothera 的覆盖范围向更多体育赛事以及经济、政治等主题扩展，那些原本流向 Kalshi 的订单，则将会依次被 Rothera 截流。

由于 Robinhood 和 Kalshi 从未公开过双方之间的分润比例，所以我们无法知晓这一截流价值的具体数字，但考虑到 Robinhood 仅在 Q1 便实现了 1.47 亿美元的预测市场相关收入，而 Q2 的世界杯和更远的中期选举显然能够带来更大规模的交易活动，以年为单位计算，这一截流价值或许可达数亿美元。

谁控制分发，谁控制一切

Robinhood 与 Kalshi 从盟友走向对手的戏码，再次诠释了曾在互联网市场屡次验证的一个逻辑 —— 产品易造，流量难寻；谁控制分发，谁就控制一切。

在过去几年里，市场普遍认为 Kalshi 的核心护城河来自监管牌照、交易所资质以及清算能力。因此，无论是 Robinhood 这样的券商，还是各种媒体、社区和流量平台，本质上都只是 Kalshi 的渠道方和流量入口。然而，Rothera 的出现证明了一件事，在产品同质化严重的当下，产品本身或许并不是最重要的要素。真正稀缺的，始终是用户。

用户在哪里，流动性就在哪里；流动性在哪里，市场就会在哪里。当 Robinhood 掌握着数千万零售用户的入口时，它完全有能力将这些用户导向任何一个交易场所。对于用户而言，他们并不关心订单最终是在 Kalshi 还是 Rothera 成交，只要体验没有明显差异，是谁在背后撮合、清算都无所谓。

如果说过去几年预测市场行业的主题是 Polymarket 与 Kalshi 之间的市场之争，那么未来几年的主题，或许将变成一场渠道战争。Robinhood 孵化 Rothera，本质上是渠道方向市场层发起的一次反向整合；而随着越来越多拥有流量入口的平台开始意识到预测市场的战略价值，类似的故事大概率还会继续发生。无论是交易所、券商、社交平台，还是媒体平台，都可能成为新的预测市场入口。

而当入口开始掌握市场，渠道开始拥有定价权时，预测市场行业的终极赢家或许不再是那个负责撮合订单的平台，而是那个最接近用户、最能控制分发的人。

互联网时代如此，移动互联网时代也如此。这一次，也没有什么意外。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

“你没事吧？没事吧？没事就吃溜溜梅！”

曾几何时，杨幂一句洗脑广告词让溜溜梅走进了千家万户，而其背后公司也凭借数十年的积累今天终于正式登陆港交所，成为港股“青梅零食第一股”。据悉，其发行价为 43.58 港元，开盘价 95 港元，较发售价 42 港元大涨约 116%；盘中最高触及 127.50 港元，涨幅超 190%；现已回落至 125 港元，涨幅仍有超 186%。

但和很多人预想中的不一样，溜溜梅（06658.HK）的股价暴涨，不是“新消费、新零售、新零食”概念的复兴，而是名字首字母简称蹭上了“LLM”（大语言模型）的热度，赶上了今天智谱（02513.HK）大涨 45%的春风。

不少人称其为“正宗 AI 大语言模型股”，无数资金热钱随之蜂拥而至。无论承认与否，或许全球股市都在步入“股票 Meme 化时代”。

全球股市新时代：当股票与 Meme 撞个满怀

先说溜溜梅这次 IPO 的基本情况：这已经是溜溜梅第四次冲击资本市场。

2019 年，溜溜梅冲刺 A 股未果；2025 年，两度递表港交所后均失效；直到今年 5 月 21 日，第三次更新递表材料并将主体从“溜溜梅集团股份有限公司”更名为“溜溜梅股份有限公司”后，仅用不到一个月便成功上市。不得不说，有时候名字这件事确实是一种玄学。

根据该公司公布的配发结果，此次 IPO 公开发售部分录得约 6586.73 倍超额认购。最终公开发售股份数目为 114.65 万股，占全球发售总数的约 10%。共接获约 18.05 万份有效申请，其中约 11，465 份申请获受理，申购一手获配发股份的比率仅为 1.5%，意味着一手中签率低至 1.5%，认购竞争极为激烈；国际配售方面，溜溜梅获 2.64 倍认购，国际发售股份最终数目为 1，031.76 万股，占发售股份总数的 90%。以此数据对比，溜溜梅此次 IPO 的热度已经超过去年 3 月登陆港股的“奶茶门店数量第一股”蜜雪冰城，后者的港股公开认购超额认购倍数为 5258.21 倍。

换言之，机构并不看好但份额占比 90%；散户看好但份额占比仅有 10%，开盘上涨的主要驱动力量，更多来自于自由博弈的“散户与庄家共舞”的公开市场。而这，正是“ Meme 股”的能量所在——将 Meme 吸引的注意力转化为资本市场的买盘。

更有网友将溜溜梅的开盘表现与 SpaceX 做了对比，市场涨幅远比后者更为亮眼。

值得一提的是，“Meme 股”并不是最近出现的新名词，而是美股、港股、A 股等主要资本市场上客观存在的一类股票；但“股票 Meme 化时代”绝对是近 1-2 年内出现的最新趋势，而其背后推波助澜的主要因素，与加密市场也有一定关联。

最早的 Meme 股已不可考，我们只聊近些年来颇具代表性的一些个股标的。

2021 年的 Gamestop（游戏驿站）或许是不少人的美股 Meme 启蒙起点，在 Roaring Kitty 等知名牛散的带领下，全球散户团结一致对外，逼空华尔街资本机构，引发众多券商平台及交易所“拔网线”避风头；前段时间 Gamestop 突传收购 EBay 的消息也引发了盘面震动，股价一时拉涨。

特斯拉与近期完成 IPO 的 SpaceX 此前也被视为 Meme 股的一种，因为这两大公司、股票与颇具话题性的“全球万亿美元首富”马斯克强相关、深绑定，在公司业务尚未拿出有力的业绩证明之前都被视为“市梦率超高的叙事型企业”。

2024 年特朗普赢得美国总统大选前夕，A 股市场就已提前异动，“川大智胜”频频登上平台热榜，甚至多次涨停；当年，特朗普竞选时期遇刺，耳朵一度遭遇流弹打碎的玻璃划伤，歌尔股份（谐音“割耳）也受此影响盘中拉涨。

去年，中日邦交关系恶化，军工股孚日股份一度因“俘虏日本”这一颇具爱国主义情怀的谐音梗而股价暴涨， 连续 8 个交易日拉出涨停板，股价累计上涨超 100%，成为 A 股市场中的短期“妖股”之一。

当下的资本市场，和注意力碎片化、情绪集中化的加密市场一样，能够最大范围引发讨论、关注的个股标的及赛道板块，早已成为了搅动资金、流动性的“注意力焦点”。

溜溜梅的暴涨，也是“股票 Meme 化”时代的一大例证。

股票 Meme 化时代开启：谐音梗、简写、AI 时代红利

随着 OpenAI、Anthropic 估值抬升至接近万亿美元规模，与 AI 产业密切相关的光、通信、材料、算力等产业链条相关的公司及股票相继迎来爆发期：

• 英伟达成为史上第一家市值超 5 万亿美元的上市公司；
• 美光、闪迪等股价接连突破新高，机构纷纷上调其看涨价格；
• SK 海力士、三星电子股价波动间主宰着韩国 KOSPI 指数涨跌；
• 英伟达创始人一句“看好迈威尔成为万亿美元巨头”，迈威尔（MRVL）股价应声上涨；
• 新股神 Serenity 提及的 Innolight（中际旭创）因翻译问题被误读为英诺激光，后者股价因 3 亿热钱涌入急速拉升 10%。

“股票 Meme 化”的时代大潮中，与 AI 沾边、蹭上“大语言模型”的热度、与热门标的谐音、得到名人提及等等都成为了市场的关注理由，也成为了注意力与资金同步卷入的最佳舞台。

“特朗普概念股票”、“美股政府概念股”、“TACO 式交易受益标的”等等，也是这一行业趋势的连带表现。而这正是加密市场一直以来极为推崇的“注意力密集型产业”——Meme 币赛道的常见玩法。

只不过，资本市场不一样了，市场规则不一样了，资金、流动性规模也与加密市场不可同日而语。毕竟，与美股市场、港股市场、A 股市场、日韩股市的交易规模相比，加密市场总体不足 3 万亿美元的体量看上去多少有些令人心酸。

SpaceX 甫一上市就一跃成为全球大类资产排名前 10，相对的，BTC 则在该榜单排名已经跌落至第 17 位，不得不说，数字层面的对比看起来总是这么残酷——加密行业兢兢业业十几年的发展，抵不上人家一家公司的 IPO 市值体量。

如今，Meme 股的出现乃至增加，或许已经成为了一个行业趋势，之前九阳公司因“哈基米南北绿豆”热梗而产出对应产品并引发股价上涨的事情就已经说明了一件事：对于现在社会主体中的年轻人群体、投资人群体而言，那些能够引发情绪波动、吸引市场注意力、搅动流动性的投资标的，是更加值得买入的对象。

哪怕这种短暂的追逐情绪只是一时火热，对于多数人来说，打不过就加入才是更好的选择。当然，客观地说，Meme 股的出现并不意味着一边倒的好处，如造富效应或者产业热潮；有时候，这一过程也伴随着拉高出货、单方面收割、情绪营销等负面现象的存在。

就像溜溜梅的开盘暴涨，也有人怒喷其是为了“割韭菜”而拉盘；也有人分析认为或许是溜溜梅加入了“港股通”，允许 A 股市场资金买入才推动其股价上涨。真相如何，原因必定是多维且混沌的，对于我们而言，或许能做的就是顺应这股时代潮流，寻找属于自己的致富之道。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

本届世界杯，最热闹的地方不只在球场上。

随着世界杯相关预测事件热度升温，越来越多用户开始用真金白银参与交易。谁能赢、几比几、会不会爆冷、有没有红牌、哪名球员能进球，这些原本属于球迷赛前闲聊的话题，如今被拆成了一个个可以交易的预测事件。

而当预测变成交易，用户需要的就不只是情绪和直觉：赔率变化、球队状态、伤病信息、历史交锋、市场情绪，都会成为交易前的参考。在这一过程中，AI 模型开始被频繁拉进世界杯预测场景里。

千问、ChatGPT、Gemini、Claude、DeepSeek、Qwen 以及 Copilot 等大模型，不仅能回答“哪支球队更可能赢”，还能给出比分判断、爆冷可能、红牌风险、关键球员表现和比赛走势分析。对于预测市场参与者来说，AI 的赛前推演，正在成为赔率、新闻、球队数据和市场情绪之外的另一层参考。

不过，预测最终仍要回到比赛本身。

随着世界杯正式开赛，前几场比赛结果已经陆续出炉。那些赛前被用户拿来辅助判断的 AI 分析，也终于有了可以对照的答案：比分有没有押中，爆冷有没有提前看到，红牌、绝杀、比赛走势这些细节，又有多少真正被模型捕捉到了。

最先出圈的，竟是千问

世界杯首日最有节目效果的，无疑是千问。

揭幕战墨西哥对南非，千问赛前给出的预测是墨西哥 2:0 南非。比赛结束后，比分真的定格在 2:0。更有看点的是，全场一共出现三张红牌，也和千问赛前提到的“南非防守动作过大、可能早早陷入少打一人”的风险判断基本吻合。

如果只是判断墨西哥取胜，这并不算太意外。作为东道主之一，墨西哥本身就更被看好。但千问这次踩中的是更具体的比赛细节：2:0 的比分、南非的红牌风险，以及比赛中后段被逐渐拉开的节奏。

紧接着，韩国对捷克这场，千问又给出了韩国 2:1 的判断。

这场比赛赛前并不算好猜。捷克有身体对抗，有定位球威胁，也有欧洲球队一贯的大赛经验。比赛过程也确实没有一边倒，捷克先取得领先，韩国随后扳平，比赛一度长时间僵在 1:1。直到最后阶段，韩国打进制胜球，比分最终变成 2:1。

这一下，千问的预测就有了更强的“剧本感”。胜负判断可以靠纸面实力，比分预测可以有运气成分，但红牌、逆转、最后阶段制胜这些过程细节，才真正让人觉得“有点东西”。首日两场之后，千问先把 AI 预测世界杯的关注度拉了起来。

Copilot：有神来一笔，也有明显翻车

赛前，USA Today 曾让 Copilot 预测了本届世界杯全部 104 场比赛。从目前已经结束的比赛来看，这份预测既有高光，也有明显失手。

其中，有三场比赛的预测最亮眼。

揭幕战墨西哥对南非，Copilot 给出的预测是墨西哥 2:0，最终比分正好命中。韩国对捷克，它预测韩国 2:1，同样与赛果一致。到了巴西对摩洛哥，Copilot 又给出 1:1 的判断，结果巴西真的被摩洛哥逼平。

尤其是巴西 1:1 摩洛哥这场，含金量不低。巴西毕竟是传统豪门，阵容和关注度都在第一梯队。摩洛哥虽然上届世界杯打进四强，但面对巴西，赛前直接预测双方打平，并不是一个特别安全的选择。结果比赛踢完，巴西没有拿下开门红，摩洛哥也延续了自己在大赛中的韧性，Copilot 这场预测确实是“神来一笔”。

但 Copilot 的问题也很快暴露出来。

它预测加拿大 2:1 战胜波黑，结果双方踢成 1:1；预测瑞士 1:0 小胜卡塔尔，结果瑞士同样被逼平；预测美国 2:0 巴拉圭，方向虽然对了，但实际比分是 4:1，进攻强度被明显低估。

更明显的翻车，出现在几场爆冷和强队受阻的比赛里。

土耳其对澳大利亚，Copilot 预测土耳其 2:1 取胜，结果澳大利亚 2:0 爆冷赢球。厄瓜多尔对科特迪瓦，它预测厄瓜多尔 2:1，结果科特迪瓦 1:0 拿下。荷兰对日本，它预测荷兰 2:1，结果日本两度追平，最终双方 2:2 战平。瑞典对突尼斯，它预测 1:1，结果瑞典直接踢出 5:1。

Copilot 能押中墨西哥、韩国、巴西这几场具体比分，说明并不是只会顺着热门队给答案。但澳大利亚击败土耳其、卡塔尔逼平瑞士、日本逼平荷兰这些比赛，也暴露出它对冷门和平局的判断仍然偏保守。

ChatGPT：分析很完整，但冷门抓得不够准

相比 Copilot 的完整赛程预测，ChatGPT 更像是一个“赛前分析型选手”。

在揭幕战预测中，ChatGPT 预测墨西哥 2:0 南非，最终比分命中。它给出的理由也比较完整，包括墨西哥的主场优势、近期状态、南非进攻乏力，以及墨西哥城高海拔和主场氛围等因素。这次预测中，ChatGPT 不只是给了结果，背后的判断逻辑也和比赛结果对上了。

但到了对世界杯完整赛程预测里，ChatGPT 的稳定性就没那么强。虽然它命中了墨西哥 2:0 南非和巴西 1:1 摩洛哥，也看对了苏格兰、德国、瑞典等几场比赛的胜负方向。但在韩国 2:1 捷克、卡塔尔 1:1 瑞士、澳大利亚 2:0 土耳其、日本 2:2 荷兰这些比赛上，ChatGPT 的判断都预测了纸面实力更强的队伍。比如瑞士应该赢卡塔尔，土耳其应该赢澳大利亚，荷兰应该小胜日本。

ChatGPT 不是没有预测能力，它能把球队实力、主场环境、近期状态拆得很清楚，也能在部分比赛里命中比分。但从目前结果看，它更擅长解释“为什么热门队更合理”，而不是提前识别哪些比赛可能偏离热门剧本。

Gemini、Grok、Claude：同一场比赛，不同模型写出不同剧本

除了千问、Copilot 和 ChatGPT，还有一些社媒用户把同一场比赛喂给多个模型做赛前预测。

以揭幕战墨西哥对南非为例，有博主同时测试了 ChatGPT、Gemini、Grok 和 Claude 四款 AI 模型进行赛前预测。结果显示，ChatGPT 和 Gemini 都给出了墨西哥 2:0 南非的预测，最终比分正好命中；Grok 预测墨西哥 2:1，Claude 预测墨西哥 3:1，虽然都看对了墨西哥取胜，但没有押中具体比分。

这次揭幕战的预测，不同模型给出了三种不同的“剧本”。ChatGPT Go 和 Gemini Pro 更接近实际比赛：墨西哥占优，南非进攻乏力，最终被零封。Grok 更像是给了一个相对开放的比分，认为南非会有反击收获。Claude Sonnet 则把墨西哥的进攻预期拉得更高，给出了 3:1 这种更大开大合的结果。

小结

由于目前可回溯的 AI 预测样本仍然有限，现阶段还不能直接判断哪个模型最“懂球”。

但只看已经结束的几场比赛，差异已经开始显现。千问目前最有记忆点，首日连续命中墨西哥 2:0 南非、韩国 2:1 捷克，还踩中了红牌风险和比赛走势，属于小样本里的高光表现。不过，后续能否持续命中，还需要更多比赛验证。

Copilot 和 ChatGPT，两者都有命中具体比分的高光，但也都暴露出一个共同问题——面对澳大利亚击败土耳其、卡塔尔逼平瑞士、日本战平荷兰这类偏离纸面实力的比赛，判断仍然不够敏感。

至于 Gemini、Grok、Claude 等模型，目前公开样本更多集中在单场或社媒对照，参考价值有，但还不适合直接下排名。

AI 已经可以成为世界杯预测市场用户的一层参考，但还远不是标准答案。接下来，Odaily星球日报也会继续收集各模型赛前预测，并随着比赛推进持续回看：哪些模型只是开局运气好，哪些模型真的能在更多场次里经得起赛果检验。

原文作者：Shielded Labs 首席执行官 Jason McGee、Zcash 创始人 Zooko Wilcox

编译｜Odaily星球日报 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

编者按：北京时间 6 月 5 日，隐私项目 Zcash 被爆新一代隐私池 Orchard 曾存在关键伪造漏洞，Zcash 代币 ZEC 一度腰斩最低跌至 250 美元附近。经过 10 来天的发酵，市场恐慌情绪有所消解，ZEC 价格也有所回暖，并于今日重回 500 美元。（推荐阅读《“无限印钞”漏洞潜伏四年，隐私币ZEC一日腰斩》）

今天上午，Zcash 创始人 Zooko Wilcox 再次发布长文，回应市场关切议题。他表示，Orchard 漏洞此前未被利用的可能性较大，合法 Orchard 资金可追回；目前用户尚无法自行验证 Zcash 供应量是否超标，但 Ironwood 升级将封存 Orchard 池，恢复这一验证能力；持续审查中未发现其他伪造漏洞，但完全确定仍需更多工作。

以下为 Zooko Wilcox 原文，由 Odaily星球日报 编译，enjoy～

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近期的 Orchard 漏洞引发了关于 Zcash 供应量与用户资金安全的重要问题。讨论中混杂了多个不同的议题，让人难以理解该漏洞对用户的实际影响。本文试图将这些问题分开，并逐一解释它们对用户的意义。

Orchard 漏洞引出了四个重要问题：

1. Orchard 漏洞是否曾被利用过？
2. 合法的 Orchard 资金能否被追回？
3. 用户能否验证 Zcash 的供应量未被增发？
4. 我们如何知道不存在其他的伪造漏洞？

Orchard 漏洞是否曾被利用过？

未知。我们认为此前被利用的可能性不大，尽管无法完全排除。我们认为漏洞很可能未被利用，原因有三：

尽管多年来全球许多顶尖的密码学家和安全研究人员持续审查，该漏洞此前并未被发现。其最终发现并非偶然；它是由 Shielded Labs 的 Taylor Hornby 发现的，其目的是在恶意攻击者得手前，主动识别此类安全漏洞。Taylor 使用了先进的 AI 辅助安全研究技术和专门构建的自定义工具，这些工具专为找出他人遗漏的细微缺陷而设计，对于不深谙 Zcash 代码库的人来说，做到这一点会更加困难。

漏洞一经发现，Zcash 开发人员（由 Zcash Open Development Labs 团队牵头）迅速与矿池协调，暂时冻结了 Orchard 池并部署了修复程序，从而限制了任何攻击的机会窗口。

加密货币漏洞利用很常见，攻击者通常会尽可能快地变现，尤其是在漏洞被公开之后。攻击者要从该漏洞中获利，需要将伪造的 ZEC 兑换成有价值的资产，这通常会导致 ZEC 通过转门机制（turnstile）流出 Orchard 池。如果该漏洞在修复前已被利用，我们预计到现在应有证据浮现。历史上，加密货币的漏洞利用通常都是“抢夺式”操作，而非像“4D国际象棋”那样隐藏数月甚至数年的策略。

合法的 Orchard 资金能否被追回？

我们认为可以，因为我们认为该漏洞从未被利用过。若此判断正确，所有合法的 Orchard 资金仍然可以完全追回。

另一方面，如果 Orchard 中确实发生了伪造，现有的转门机制会将总迁移量限制在合法进入该池的 ZEC 数额之内。因此，如果伪造资金先于合法资金被迁移，用户将无法追回部分或全部合法的 Orchard 资金。

我们认为这种情形不太可能发生。不过，对更加谨慎的用户来说，仍建议将其ZEC从Orchard中转移出去。但在进行此操作前，他们应了解以下几点：

• 将资金转移至透明池（即转到 t 地址）会同时暴露转账金额和转账时间，这些资金也会公开关联到该 t 地址。
• 将资金从 Orchard 池转移至 Sapling 池会暴露转账金额和转账时间，但与转到 t 地址不同，它不会将这些资金关联到特定地址或交易历史。
• Sapling 池依赖于 2018 年进行的可信设置仪式。依赖该可信设置的安全性，是用户应注意的额外风险。
• 据我们所知，YWallet 和 Zkool 是目前仅有的被广泛使用且支持 Sapling 池的自托管 Zcash 钱包。
• 将资金转移到新钱包或托管服务会引入额外风险，包括用户失误、软件缺陷、托管方风险或其他不可预见的问题。

总的来说，我们认为上述风险程度适中。如果你的资金当前存放在一个屏蔽自托管钱包中，鉴于我们评估认为先前的伪造不太可能发生，将它们留在那里是一个合理的选择。如果你有安全的方式，将资金转移到别处也可能是合理的。用户可根据自身情况得出不同结论。

用户能否验证 Zcash 的供应量未被增发？

目前还不能。该漏洞之前的存在，使得用户无法独立验证当前屏蔽池中流通的 ZEC 是否不超过正确数额。

然而，正如我们在之前的文中所指出的，Ironwood 升级恢复了这一能力。下图说明了原因。

拟议的网络升级，通过增加“不存在更多未知伪造漏洞”的保证，并封存 Orchard 池，解决了这一问题。新资金无法再进入，池内资金也无法再流通。唯一剩下的路径是通过现有的转门机制离开，该机制确保从 Orchard 池转出的 ZEC 不会超过合法进入的数量。

这一变化恢复了验证 Zcash 供应量健全性的能力。

当前，如果 Orchard 池中存在伪造资金，它们可以在池内继续流通。升级之后，这就不再可能了。无论伪造是否发生过，任何运行节点的人都可以验证，流通中的 ZEC 不会超过正确数额。

用户无需等待资金从 Orchard 迁出，也无需推断攻击者或其他用户可能的行为。协议本身提供了可验证的保证：多余的 ZEC 无法继续在 Orchard 内流通并推高供应量。

这很重要，因为 Zcash 的长期可信度取决于用户能否自行验证其供应量的健全性。Ironwood 恢复了用户独立验证协议供应限制是否得到执行的能力。

我们如何知道不存在其他的伪造漏洞？

我们目前还不能完全确定，但我们有理由认为不存在其他漏洞。Shielded Labs 和其他多个团队一直在仔细审查 Zcash 协议中是否存在其他伪造漏洞。这包括在 Anthropic 的帮助下，于 Mythos 被暂停前不久，使用尚未发布的 Mythos AI 模型来搜索额外的漏洞。我们计划在后续博文中分享关于此次审查及其发现的更多细节。

到目前为止，尚未发现其他伪造漏洞。此次搜索所涉及的高水平专业知识、付出的努力以及先进的 AI 辅助分析，让我们更有信心认为没有类似的漏洞仍未被发现。

此外，我们正与 Tachyon Project 等项目合作，为 Zcash 中不存在更多伪造漏洞提供额外保证。我们也将在未来的博文中进一步说明。

结论

Orchard 漏洞呈现出四个重要问题：漏洞是否曾被利用，合法的 Orchard 资金能否被追回，用户能否验证 Zcash 的供应量未被增发，以及是否还存在其他未被发现的伪造漏洞。

我们认为此前被利用的可能性不大，因此合法的 Orchard 资金可以追回，当前的 Zcash 供应量也是安全的。基于多个独立研究人员和团队的持续审查，我们也越来越相信不存在其他未被发现的伪造漏洞。然而，用户目前还无法验证 Zcash 供应量的安全性，而且他们本不应依赖我们的评估——或任何其他人的评估。

拟议的网络升级解决了这个问题。通过封存 Orchard 池，它恢复了用户独立验证 Zcash 供应量安全性的能力。用户不再需要判断是否发生过伪造，即可验证协议的供应限制是否得到遵守。