作者: GAWE

原文作者：Nicky，Foresight News

2026 年 3 月 23 日，一纸诉状递交至纽约南区联邦法院，将 26 岁的澳大利亚创业者 Ben Pasternak 及其名下实体 B24, Inc.、Believe Foundation 正式列为被告。

这起由投资者 Joshua Lee 与 Pierre Montmeas 发起的集体诉讼，指控 Pasternak 通过三次连续代币发行与一次强制迁移，实施欺骗性商业行为与虚假宣传，导致消费者遭受数亿美元损失。此时距离他上一次发布原创社交媒体内容，已经过去了近半年时间。

这场诉讼的核心，指向一个名为 Believe 的 Solana 生态应用。Believe（前身为 Clout.me）是 2025 年推出的 Solana 社交代币发行平台，由 Pasternak 创立。用户只需在 X 平台发布「@launchcoin+ 代币名」的推文即可无代码创建代币，采用绑定曲线机制，市值达 10 万美元后自动升级至 Meteora 流动池。平台定位为「想法众筹平台」，平台币 LAUNCHCOIN 曾于 2025 年 5 月最高市值触达 3.7 亿美元。

根据起诉书陈述，Pasternak 于 2025 年 1 月推出以自己命名的代币 PASTERNAK，并在当日公开宣称对该代币「拥有 0 所有权」。这一表态成功塑造了「无内部人士分配」的信任叙事，代币首日市值一度触及 8000 万美元。然而一周之内，价格暴跌逾 95%，至 2025 年 3 月市值仅余约 19 万美元。

2025 年 4 月 28 日，平台由 Clout 更名为 Believe；5 月 2 日，PASTERNAK 的链上元数据被修改为 LAUNCHCOIN，但代币合约本身并未重新部署。起诉书指出，5 月中旬，LAUNCHCOIN 市值一度超过 2.4 亿美元，创下 0.3647 美元的历史高点。此后价格持续走低，而 Pasternak 及 Believe 官方账号在此期间至少十二次公开承诺将启动「飞轮」回购机制，即以平台手续费收入在公开市场买入代币以支撑价格。

2025 年 10 月 15 日，Believe 团队宣布将 LAUNCHCOIN 强制迁移至新代币 BELIEVE。持有者须在 10 月 29 日前完成 1:1 兑换，逾期未迁移的代币将被永久销毁。

与此同时，新代币总供应量从 10 亿枚膨胀至约 13.33 亿枚，增幅达 33.3%。起诉书详细列举了新增代币的分配去向：约 17% 分配给现任及未来贡献者，设有四年归属期及一年锁仓；约 5% 分配给早期投资者，锁仓一年；约 3% 分配给基金会，未设任何锁仓限制，即时可用。

而原 LAUNCHCOIN 持有者未获任何额外补偿，持股比例被直接稀释。

起诉书进一步指出，Pasternak 在宣布迁移当日曾公开表示「至少一年内没有任何个人或实体获得代币」，这一陈述与基金会约 4000 万枚代币即时解锁的事实明显相悖。此外，Believe 团队将供应量增幅表述为「25%」，实际数学计算结果约为 33%，这一差异在加密社区引发了广泛质疑和嘲讽。

在平台经济模型方面，Believe 对每笔交易收取约 2% 的手续费，初期由代币创建者与平台均分，2025 年 6 月后调整为创建者得 70%、平台得 30%。平台还设计了「星探」机制，首位触发代币启动的用户可获后续交易费的 0.1%。起诉书估算，Believe 累计处理约 60 亿美元交易量，平台手续费总收入约 5400 万美元。

作为 PASTERNAK、LAUNCHCOIN 及 BELIEVE 的创建者，Pasternak 本人持续从中获得创建者费用分成。起诉书同时指出，迁移公告发布当周，链上数据显示头部钱包地址出现大量抛售行为。

Pasternak 的最后一条原创推文定格于 2025 年 10 月 16 日。在这篇长文中，他首次承认自己在推出首个代币前从未购买过任何 Solana 代币，重申团队在初始发行中未获代币分配，并就供应量增幅的表述疏失作出澄清，承诺基金会持仓不会出售，待迁移完成后启动回购飞轮。

他在 2026 年 1 月 14 日转发过一条 Believe 官方账号的推文，内容为：「Believe v2 的理念很简单：追踪每个人的实时情绪。」

Believe 官方账号的更新同样止于当日，最后一条推文宣布：「新市场上线：Nikita Bier（@nikitabier）现已开放交易。」此后，无论是 Pasternak 个人还是项目官方，社交媒体陷入彻底沉寂。

2026 年 1 月上线的 Believe v2 试图转向「情绪市场」，让用户通过永续双边市场押注公众人物的实时人气，但未能重获市场关注。截至起诉日，BELIEVE 代币市值约 120 万美元，从历史高点蒸发殆尽。

本次诉讼援引纽约州一般商业法第 349 条与第 350 条、加利福尼亚州不公平竞争法与虚假广告法，同时提出过失不实陈述与不当得利等普通法诉求。原告请求法院判令被告赔偿实际损失、返还平台及创建者费用，并在必要时对可追溯数字资产实施推定信托与禁令救济。

文件显示 Pasternak 居住于纽约曼哈顿，其控制的 B24, Inc. 注册地址同样位于纽约，平台运营及开发均指向该司法辖区。截至发稿前，他尚未对诉讼作出公开回应，亦未披露个人从 Believe 项目中的具体获利金额。

传奇的青少年时代

在这起法律风暴之前，Pasternak 的人生履历堪称传奇。1999 年 9 月 6 日，他出生于澳大利亚悉尼一个犹太裔家庭，在沃克吕兹郊区长大。13 岁自学编程，2014 年 14 岁的他在学校科学课上与一名芝加哥工程师合作，数小时内完成 iOS 游戏《Impossible Rush》，获得数百万下载量，一度登上美国 App Store 总榜第 16 位。有媒体迅速捕捉到这个故事，将他称为「下一个扎克伯格」。

2015 年 1 月，15 岁的 Pasternak 拒绝 Facebook 与谷歌的实习邀约，从高中辍学，只身飞往纽约寻求风险投资。同年 4 月，他创办青少年社交购物应用 Flogg，从 Binary Capital 和 Greylock Partners 等机构融资约 200 万美元。

Flogg 表现未及预期，于 2016 年底关闭。他随即将资源投入新项目 Monkey，一款青少年视频聊天应用。

Monkey 累计用户超 2000 万，2018 年被中国公司 Holla 收购，成为他青少年时期首个成功出售的初创企业。

2018 年起，Pasternak 转向食品科技领域，联合创办 Simulate，推出植物基鸡块 NUGGS。该项目获得 Alexis Ohanian、Jay-Z 及麦凯恩食品等知名投资者支持，2021 年融资超 5000 万美元，公司估值一度超过 2.5 亿美元。同年，他入选福布斯「30 位 30 岁以下精英」榜单。

从移动应用到食品科技，再到 Web3，Pasternak 每一次转型都踩在风口之上，也伴随着巨大的争议与风险。而当他深陷诉讼泥潭之际，个人生活同样出现了戏剧性转折。

自 2024 年下半年起，Pasternak 与 TikTok 网红 Evelyn Ha 公开交往。Evelyn 来自在社交媒体上颇具影响力的韩裔 Ha 家三姐妹，Pasternak 频繁在社交平台分享两人的奢华互动。

然而 2026 年 4 月初，网友发现 Ha 家三姐妹在 Instagram 上同时取消了对他的关注，Evelyn 随后被曝与一名 Twitch 主播关系亲密。外界普遍将这一连串动作解读为两人关系终止的信号，加密社区有人戏称「终于可以把买爱马仕的预算重新投进飞轮了」。

从悉尼高中课堂里写 App 的少年，到纽约联邦法院被告席上的创业者，Ben Pasternak 的 26 岁，同时迎来了法律与情感的双重风暴。他曾是媒体笔下的「下一个扎克伯格」，如今他的名字更多地与「欺诈」、「崩盘」、「取关」绑定在一起。

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原文作者：克洛德，深潮 TechFlow

导读：Bitcoin 开发者 Jameson Lopp 等人于 4 月 14 日正式提交 BIP-361 提案，计划分三阶段淘汰 ECDSA 和 Schnorr 签名，最终冻结所有未迁移至抗量子地址的早期钱包。

该提案涉及约 170 万枚 BTC 的 P2PK 地址（包括中本聪约 110 万枚、价值约 740 亿美元的持仓），全网约 34% 的比特币因公钥已暴露而面临量子攻击风险。提案一出即遭社区猛烈抨击，批评者称其为「威权主义式没收」，但 Lopp 回应称，他宁愿冻结 560 万枚沉睡 BTC，也不愿让它们落入量子黑客手中。

知名密码朋克、Casa 首席技术官 Jameson Lopp 联合五位研究者，于 4 月 14 日向 GitHub 的 bitcoin/bips 仓库提交了一份名为 BIP-361 的草案，全称「后量子迁移与传统签名日落计划」（Post Quantum Migration and Legacy Signature Sunset）。

这份提案的核心主张直截了当：在量子计算机能够破解现有加密算法之前，网络应主动冻结所有依赖旧签名方案的比特币钱包。

据 CoinDesk 报道，Lopp 在接受采访时表示，他目前并不认为这些措施有立即实施的必要，但强调自己是在「对潜在的未来威胁进行对抗性思考」。他在 X 平台上进一步坦言：「我知道大家不喜欢这个提案。我自己也不喜欢。但我写它，是因为我更不喜欢另一种结果。」

三阶段「日落计划」：从限制到冻结

BIP-361 建立在今年 2 月发布的 BIP-360 基础之上。BIP-360 提出了一种名为 P2MR（pay-to-Merkle-root）的新地址格式，类似于现有的 Taproot 地址，但移除了易受量子攻击的密钥路径，为新币提供前向保护。

BIP-361 要解决的则是存量问题：截至 2026 年 3 月 1 日，全网超过 34% 的比特币已在链上暴露公钥，这一数据直接来自 BIP-361 文档本身。

提案设计了三个递进阶段：

Phase A 在激活约三年后生效，届时网络将禁止向旧式地址发送新的 BTC，所有用户应已迁移至抗量子地址类型。

Phase B 在激活五年后生效，届时旧式 ECDSA 和 Schnorr 签名将被彻底废止，任何仍留在脆弱地址中的比特币将被有效冻结。

Phase C 则是一个尚未完成的救济机制，设想通过零知识证明（zero-knowledge proofs）让持有助记词的合法所有者恢复被冻结的资金。

据 Live Bitcoin News 报道，GitHub 审查者 Conduition 认为 Phase C 是「任何涉及没收性冻结提案中最关键的组成部分」，并主张在缺乏这一机制的情况下，BIP-361 是不完整的。

提案作者将冻结机制描述为一种「升级的私人激励」：丢失或冻结的币只会让其他人的币略微升值，而被量子攻击恢复的币则会让所有人的持仓贬值。

560 万枚沉睡 BTC 与 740 亿美元的中本聪持仓

这场辩论之所以触动神经，是因为涉及的规模极为庞大。

据 Lopp 估计，约 560 万枚比特币（占总供应量的 28%）已超过十年未发生任何转移，他与其他分析师认为这些币大概率已经丢失。按当前价格计算，这些沉睡代币的价值约为 4200 亿美元。

其中最具象征意义的是中本聪的持仓。据 Cointelegraph 报道，早期 P2PK 地址中约锁定 170 万枚 BTC，包括中本聪的约 110 万枚持仓，当前价值约 740 亿美元。这些地址的公钥早已在链上公开暴露，一旦量子计算机能力达到临界点，攻击者可以通过 Shor 算法从公钥反推私钥，直接控制资金。

Lopp 在 CoinDesk 采访中警告，即使不需要大规模抛售，「只要有任何可信的证据表明有人具备用量子计算机恢复丢失或脆弱币的能力，市场就会立即出现大规模恐慌」。

Polymarket 上「中本聪是否会在 2026 年移动任何比特币」的赔率目前约为 9.3%，较年初的 4.5% 有所上升，但对 BIP-361 的发布反应温和，暗示市场仍将其视为治理讨论而非紧迫催化剂。

社区激烈反弹：「偷钱来防止被偷」

BIP-361 触碰了比特币最深层的哲学信条：所有权不应附带条件。提案甫一公开，批评声浪迅速涌现。

Bitcoin Magazine 编辑 Brian Trollz 直接否定了该提案；TFTC 创始人 Marty Bent 称其「可笑」；Metaplanet 业务发展主管 Phil Geiger 讽刺道：「我们必须偷走人们的钱，来防止他们的钱被偷。」

X 平台用户 Cato the Elder 的评论被广泛传播：「这个量子提案具有高度威权主义和没收性质……没有任何合理的理由强制升级并使旧的支出路径失效。升级应当百分之百自愿。」

Cysic 创始人、Algorand 前量子抗性负责人 Leo Fan 则从技术治理角度指出：「所有权变成了有条件的。持有密钥不再保证你能花费。这削弱了比特币『不可阻挡的货币』这一承诺。」不过 Fan 也承认，将数百万枚比特币从流通中移除可能会收紧供给，从而推高币价。

Reddit 社区 r/cryptocurrency 上的讨论同样激烈（该帖获 631 个赞、311 条评论），最高票评论写道：「如果你为了对冲投资风险而分叉冻结钱包，BTC 就不再是 BTC 了。」另有用户持截然相反的态度：「让他们被黑客攻击，让价格崩一个月。我们照样抄底，跟上次出现生存危机一样。」

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一、定义演进：从加密杠杆工具到主流金融基础设施

链上借贷并非新鲜事物。2020年Compound推出流动性挖矿机制，将DeFi从极客圈层推向大众视野，由此开启了”DeFi盛夏”的序幕。彼时的链上借贷本质上是一种加密原生的高杠杆工具——用户超额抵押加密资产获取流动性，再将流动性投入收益聚合器或流动性做市，追逐数倍于传统金融的年化收益。这种模式在牛市环境下运转流畅，但2022年的Terra/Luna崩盘和FTX破产引发的连锁反应，暴露了超高抵押率和连环清算的脆弱性。经历两年熊市洗牌，链上借贷完成了从”杠杆工具”到”配置基础设施”的关键转型。这一转型的驱动力来自三重因素：一是监管环境的改善——MiCA框架在欧盟落地、SEC对ETF的逐步认可，为传统资金进入链上世界扫清了部分合规障碍；二是RWA资产上链浪潮——美国国债、代币化公司债、房地产收益权等真实资产开始成为链上借贷的核心抵押品，改变了链上借贷的资产结构和用户画像；三是利率市场化探索——从最初的纯浮动利率到固定利率协议（如Notional、Yield Protocol）再到混合利率体系（Pendle），链上利率定价机制日趋成熟，开始与传统金融市场接轨。

截至2026年初，链上借贷市场的资产分类已形成清晰的三层架构：最底层是以USDC、DAI、USDT为代表的稳定币借贷，这是市场规模最大、风险最可控的领域，典型LTV可达80%-90%；中间层是以ETH、BTC等主流加密资产为抵押品的波动性资产借贷，LTV通常控制在50%-70%，以应对价格剧烈波动带来的清算风险；最顶层是RWA资产抵押借贷，包括代币化美债（Ondo Finance的OUSG）、企业信贷（Maple Finance的私募债）、房地产收益权等，这一领域正在成为链上借贷的新增长引擎，尤其受到寻求合规资金入口的机构投资者青睐。从地域分布看，链上借贷的用户结构正在发生深刻变化：亚洲市场以个人投资者和套利者为主，偏好高杠杆和复杂策略；欧美市场则出现明显的机构化趋势，对合规托管、KYC验证和审计透明度有更高要求。这种用户结构的分化，直接影响了不同地区协议的功能设计优先级。

二、竞争格局：一超多强与技术路线的分化

链上借贷市场的竞争格局呈现出典型的”一超多强”特征。Aave以约329亿美元的TVL占据绝对主导地位，这一数字不仅领先第二名Compound（TVL约26亿美元）十余倍，更占据了借贷赛道总TVL的50%以上。然而，Aave的护城河并非来自网络效应或品牌认知——这些在开源协议世界几乎不值一提——而在于其持续的技术迭代和生态扩展能力。从Aave V1的浮动利率模型，到V2引入的信用委托和闪电贷，再到V3的Portal跨链流动性和隔离模式，Aave每代产品都精准命中市场痛点。V4版本预计将在2026年中期上线，进一步强化跨链清算能力和机构级合规框架。在Aave的阴影下，一批差异化协议正在寻找自己的生存空间。Morpho Labs走了一条独特的进化路径——最初作为AAVE和Compound的优化层（通过P2P匹配提升资本效率），后来逐步发展出独立的Morpho Blue（无预言机、无治理借贷）和Morpho Vaults（专业风险策划者管理的收益策略），逐渐从”优化层”转变为”独立协议”。Spark Finance则依托MakerDAO的DSR（DAI储蓄率）生态，在稳定币借贷领域建立了稳固的用户基础，其与Aave V3的技术协同使其成为机构入场的重要通道。

从技术路线看，链上借贷协议正在沿着三条路径分化。第一条是”聚合流动性”路线（P2Pool），代表协议包括Aave、Compound和Kamino Finance，其核心理念是将贷方资金汇聚为共享池，通过算法根据利用率动态调整利率，实现资金的高效配置。这条路线的优势是流动性充裕、用户体验简洁，劣势是资本效率相对较低（贷方无法与借方直接协商条款）。第二条是”点对点匹配”路线（P2P），代表协议包括Notional Finance和Myso Finance，其核心理念是为贷方和借方提供直接匹配的机会，实现固定期限、固定利率的借贷体验。这条路线在利率稳定性方面具有优势，但流动性相对不足，适合有明确资金使用计划的借款人。第三条是”无许可池”路线（Permissionless Pools），代表协议包括Euler Finance（V2版本）和Ajna Finance，其核心理念是将协议的风险管理权完全交给市场——无预言机喂价、无治理投票，借款人和贷方自行设定参数，风险自担。这条路线虽然具有更高的去中心化程度，但也面临着更高的用户教育成本和潜在的智能合约风险。

三、核心风险：清算、信用与跨链的三重困境

链上借贷的风险图谱远比传统金融复杂。与银行体系不同，链上协议没有存款保险、没有央行最后贷款人、没有监管机构的窗口指导——当危机来临，清算机制成为唯一的价格发现机制，而这种”无情的机械化”往往在市场恐慌时放大跌幅。清算瀑布是链上借贷最典型的系统性风险。2020年3月12日的”黑色星期四”，以太坊价格单日暴跌37%，MakerDAO触发大规模清算，由于流动性不足，清算拍卖出现了零价成交的极端现象，ETH抵押品的实际清算价仅为市价的50%-60%。类似的事件在2022年5月UST/LUNA崩盘期间再次上演，Aave和Compound的多个高杠杆头寸被强制清算，进一步加剧了市场抛压。为应对清算瀑布风险，各协议采取了不同策略：Aave V3引入”效率模式”（Efficiency Mode），允许借款人针对特定资产对优化抵押效率；隔离模式（Isolation Mode）则将高风险资产置于独立池中，防止单一资产的风险向整个协议蔓延；Ajna Finance则完全摒弃了预言机，采用抵押品与债务的供需关系自动定价，将价格发现的责任完全交给市场。

信用违约风险是链上借贷的第二重困境。与超额抵押的”机器执行”模式不同，无抵押或不足抵押的链上信用借贷天然面临着评估难题。Goldfinch和Maple Finance采用了链下KYC验证+链上结算的混合模式，通过现实世界的信用评估机构（如Blackstone Credit Partners、Van Eck等）为借款人打分，解决了链上信息不对称的问题，但这种”中心化背书”与DeFi的无许可精神存在根本矛盾。2022年11月，加密交易机构Orthogonal Trading宣告违约，在Maple Finance平台上留下了约3600万美元的不良债务，这一事件暴露了链上信用借贷的脆弱性——当借款人是机构而非个人时，其资产配置和风险管理能力参差不齐，”信用评估”的可靠性存疑。更深层的矛盾在于：链上信用借贷试图在去中心化的世界中复制传统金融的信用评估体系，但这条道路面临监管合规（GDPR、KYC/AML）与链上匿名性之间的内在张力。如何在保护用户隐私的前提下建立有效的信用评估机制，将是链上信用借贷长期发展的核心课题。

跨链安全是第三重困境。Aave的Portal功能、Morpho的跨链部署、Ajna的多链扩张——头部协议的跨链布局正在将链上借贷的边界从单一链推向多链生态。然而，跨链扩张带来的复杂性也成倍放大了安全风险。2022年的Ronin Bridge攻击（损失6.25亿美元）和Harmony Horizon Bridge攻击（损失1亿美元），揭示了跨链桥接的安全隐患是如何传导至DeFi生态的。当Aave的V3协议将BNB Chain、Avalanche、Arbitrum等链上的资产引入其借贷池时，这些资产实际上需要通过跨链桥接完成跨链转移，而跨链桥接的安全性往往弱于各条链本身。更为棘手的是，跨链资产的价格预言机依赖性——当某条链上的预言机出现异常或延迟时，该链上以该资产作为抵押品的头寸可能面临无法及时清算的风险。这种”木桶效应”意味着，链上借贷协议的整体安全性取决于其扩展到的所有链中最薄弱的那一环。对于投资者而言，关注协议的跨链扩张策略和桥接安全性，是评估协议长期风险的关键维度。

四、创新趋势：固定利率、RWA与机构化浪潮

尽管风险重重，链上借贷的创新引擎从未停歇。2024-2026年间，三股力量正在重塑这条赛道的游戏规则。第一股力量是固定利率借贷的突破。传统的P2Pool模式本质上是浮动利率——利率随资金池利用率动态调整，借款人在市场利率快速上升时可能面临利息成本激增的压力。对于寻求稳定融资成本的企业和机构而言，这种不确定性是不可接受的。Notional Finance率先推出固定期限、固定利率的借贷产品，允许借款人在创建贷款时锁定未来12个月甚至更长期的利率，贷方则通过购买配套的收益凭证（fCash）实现期限匹配。Pendle Finance则另辟蹊径，将收益权代币化——将资产的未来收益拆分为”本金代币”（PT）和”收益代币”（YT），让贷方可以通过购买PT锁定确定性收益，同时将利率波动风险转移给愿意投机的YT持有者。这两种路线共同推动了链上利率市场化定价的进程。

第二股力量是RWA借贷的爆发式增长。2024年初，BlackRock的代币化基金BUIDL规模突破50亿美元，Ondo Finance的OUSG（美债收益代币）规模突破10亿美元——这些合规资产开始被引入链上借贷协议作为核心抵押品。相比ETH、BTC等加密资产的剧烈波动，美债具有波动性低、流动性好、监管合规的三重优势，成为机构资金进入链上借贷的”绿色通道”。Maple Finance、Pendle和Flux Finance等协议已支持以代币化美债作为抵押品进行借贷，用户可以用美债头寸获得流动性，同时保留美债的收益。Aave则在V4版本中专门设计了面向RWA资产的”机构市场”（Horizon Institutional Market），为注册在SEC框架下的合规借款人提供链上借贷服务。截至2026年初，链上RWA借贷规模已突破185亿美元，预计到2027年将超过500亿美元。

第三股力量是机构化浪潮的加速。与DeFi原住民偏好的匿名、无许可、复杂策略不同，机构资金的诉求是合规、可审计、风险可控。Centrifuge、RWA.xyz等RWA借贷平台专门设计了满足机构需求的产品框架：KYC/AML验证、链下信用评估、托管行清算、监管报告——这些传统金融的基础设施正在被”移植”到链上。更深层的变革在于，机构入场正在改变链上借贷的博弈格局。传统DeFi玩家习惯于利用杠杆、闪电贷和套利策略榨取协议价值，而机构资金更倾向于”持有-借贷-再持有”的保守策略。这种策略差异将导致借贷协议的资金结构和利率曲线发生根本性改变——更多的长期锁定资金、更稳定的利率水平、更低的投机性清算。对于协议而言，如何在服务好机构用户的同时不失去散户流动性，是一道需要长期平衡的难题。

五、参与策略：三条价值线索与风险提示

对于关注链上借贷赛道的投资者和从业者，当前的市场提供了三条清晰的价值参与线索。第一条线索是Aave生态的延伸投资。除了直接持有AAVE代币外，关注Morpho Labs（作为Aave优化层的独立协议，其Morpho Blue正在建立无预言机借贷的新范式）、Spark Finance（与MakerDAO深度整合的稳定币借贷协议，受益于DSR生态扩张）和Aave V4升级带来的新功能（如机构市场、跨链清算）是更具风险调整后收益的选择。历史数据显示，每当Aave发布重大版本升级或TVL创历史新高时，AAVE代币往往迎来显著超额收益。

第二条线索是RWA借贷赛道的beta机会。Ondo Finance（OUSG）、Maple Finance（机构信贷）和Centrifuge（实物资产融资）是三条不同的RWA切入路径。Ondo的优势在于与贝莱德BUIDL基金的深度整合以及合规美债的稳定收益来源；Maple的优势在于其已有真实机构借款人（Coinbase Ventures、Framework Ventures等）建立的信用档案；Centrifuge的优势在于其实物资产融资的真实需求和较低的违约率。对于寻求RWA赛道敞口的投资者，建议采用分散配置策略，避免单一协议的黑天鹅风险。

第三条线索是固定利率创新协议的结构性机会。Pendle Finance和Notional Finance代表了两种不同的固定利率路径：Pendle通过收益权代币化实现”收益分离”，适合理解DeFi乐高逻辑的高级用户；Notional通过传统的固定期限贷款实现”利率锁定”，更适合追求稳定性的机构用户。值得关注的是，Pendle的TVL在2024年实现了10倍增长，从不足1亿美元扩张至10亿美元以上，其YT代币的高波动性也为套利和投机策略提供了空间。

在追逐机会的同时，三类风险需要重点关注。第一是智能合约风险——借贷协议的TVL规模使其成为黑客攻击的高价值目标，2023年Euler Finance被攻击损失1.97亿美元的事件警示我们，即使是头部协议也可能存在未被发现的合约漏洞。第二是流动性集中风险——当某一抵押品（如stETH、Lido的质押ETH）占某协议TVL的比例过高时，该抵押品的极端波动可能引发系统性清算。第三是监管政策风险——链上借贷协议的”无许可借贷”功能可能被监管机构认定为未注册证券发行或非法融资行为，尤其是在美国和欧盟的MiCA框架下，合规成本将显著上升。对于配置比例，建议将链上借贷敞口控制在整体DeFi配置的20%-30%，并优先选择经过多次审计、TVL稳健、团队背景透明的成熟协议。

六、结语：基础设施价值与投资时钟

链上借贷是DeFi领域最接近”基础设施”定义的赛道。它不像永续合约那样追求极致的杠杆倍数，不像流动性挖矿那样依赖代币激励的虚假繁荣，也不像NFT市场那样面临周期性归零的资产荒——它的价值根植于真实的融资需求、稳定的利息收入和逐步建立的机构信任。643亿美元的TVL背后，是无数个人和机构的融资、存款和风险管理行为，这种”草根金融”的规模效应，正是DeFi最朴素也最有力的价值主张。展望未来，链上借贷的投资时钟正在从”概念验证期”进入”机构接纳期”。RWA资产的涌入、机构市场的建立、合规框架的完善，都在推动这条赛道从加密原住民的游乐场转变为传统金融的延伸战场。在这个转型过程中，把握好”DeFi原生创新”与”机构合规需求”之间的平衡点，将是决定各协议兴衰的关键。对于长期投资者而言，链上借贷赛道值得战略性配置，核心仓位应聚焦Aave生态的核心资产，卫星仓位可适度参与RWA和固定利率创新的alpha机会，同时保持对智能合约风险的敬畏和仓位管理纪律。

核心摘要 (TL;DR)

• 本轮周期中，主流加密资产的资金费率套利空间已被机构的期现套利资金彻底挤压。
• 在 XAUtUSDT 交易对上，过去 73 天内，BitMEX 上简单的“现货-永续合约”套利实现了约 9.67% 的年化收益率，相比之下，Hyperliquid 为 5.99%，Bybit 为 3.22%。
• 布伦特原油 (Brent Oil) 的价差利润更为丰厚：在 BitMEX 做多 BRENTUSDT / 在 Hyperliquid 做空 Brent，其 7 天隐含年化收益率约为 361.6%，14 天为 220.7%，30 天为 103.0%。
• 如今更好的机会潜藏于 BitMEX 的 TradFi 永续合约中——这里的资产更新，资金流尚未成熟，且资金费率的错位空间依然大到绝对有利可图。

主流加密套利不再具有吸引力

在加密货币历史的大部分时间里，主流永续合约的资金费率套利是市场上最纯粹的交易机会之一。剧本很简单：买入现货，做空永续合约，保持 Delta 中性，然后坐收利息。这个策略之所以奏效，是因为杠杆需求长期偏向多头，资金费率机制本身结构性偏正，而且市场效率依然低下，足以让这些价差在很长一段时间内保持诱人。

但现在情况变了。自 2025 年以来，主流币种资金费率的回落极其严重，最引人注目的是，市值越大的币种受到的冲击越剧烈。这说明旧的交易逻辑并非在机制上崩溃，而仅仅是被套利大军“卷”死了。轻松获利的空间已经被对冲基金、期现套利交易台 (basis desks) 和大型结构化玩家吞没，他们现在把加密资产套利完全视为一门大资金的资产负债表业务。一旦资金费率升至值得收割的水平，大资金就会迅速涌入并将其抹平。结果就是，如今的资金费率回报已经不再值得交易员为其投入那么多精力。

优势已经转移至 TradFi（传统金融）永续合约

发生改变的并不是资金费率套利本身是否存在，而是它所存在的地方。更有趣的机会已经迁移到了 TradFi 永续合约，那里的市场结构依然年轻，资金流动远未定型。这些产品处于一个不同寻常的中间地带：它们是宏观金融标的，但却在加密货币的基础设施上，24/7 全天候交易，且面对的用户群仍处于学习如何对其正确定价的阶段。

这一点至关重要，因为 TradFi 永续合约的表现与成熟的加密货币合约截然不同。它们会对宏观新闻头条做出反应，在底层标的市场收盘休市时依然保持交易，并且分散在参与者画像迥异的各个平台上。这造就了一个更加混乱的资金费率环境，而混乱的市场正是交易员能够获得超额回报的地方。特别是在 BitMEX 上，这开启了一系列资金费率套利机会，其吸引力远超主流加密对残存的空间。

交易机会：XAUt（泰达黄金）与 BRENT（原油）

交易策略一：XAUtUSDT —— 更纯粹的稳健套利

第一个机会比较直接：在 BitMEX 买入 XAUt 现货，同时在 BitMEX 做空 XAUtUSDT，在 Delta 中性的结构中收取资金费。这是极其经典的套利交易，只不过应用在了代币化黄金上，而不是主流加密资产。它的吸引力不仅在于表面的收益率，更在于该收益的“质量”。

在过去的 1,759 个小时（约 73 天）里，BitMEX 上 XAUtUSDT 的平均年化资金费率达到了 9.67%，轻松领先于 Hyperliquid 的 5.99% 和 Bybit 的 3.22%。更重要的是，BitMEX 的费率表现看起来更加稳定。这一点很关键，因为只有拿得住的套利交易才是真正有用的。交易员往往只盯着峰值数据，但资金费率策略的真正价值，在于其表现形式能否让交易员在无需持续焦虑的情况下实际变现。纸面上看起来很诱人、但上下剧烈波动的交易，很难放大仓位，也很难安心持有。

这正是 XAUtUSDT 脱颖而出的原因。它并不是市场上最具戏剧性的交易，但却更具实用性。在大部分传统的加密期现套利空间已被压缩到不值一提的当下，它提供了一个相对干净、维护成本更低的套利版本。对于那些希望寻找稳健收益策略，而不是进行战术性投机的交易员来说，这是一个更加“文明”的布局。

交易策略二：布伦特原油 (Brent) —— 更高爆发力的跨平台价差

第二个机会则激进得多，也极具爆发力。在布伦特原油标的上，BitMEX 和 Hyperliquid 之间的资金费率差，已经成为了目前市场上肉眼可见最具吸引力的跨平台价差之一。结构很简单：在 BitMEX 做多 BRENTUSDT，同时在 Hyperliquid 做空 Brent。

其运作原理同样简单。BitMEX 上的 BRENTUSDT 资金费率经常处于极度负值的状态，而 Hyperliquid 上的 Brent 则通常保持正值。这就创造了一个罕见的结构：交易员经常可以在多空两端同时收取资金费。这正是过去交易员在加密市场中梦寐以求的“双向资金费捕获”策略，但这种好日子在成熟的 BTC 和 ETH 生态中已经基本绝迹。

数据表现强劲得异乎寻常。在最近的快照中，BitMEX 的 Brent 资金费率为年化 -594.585%，而 Hyperliquid 为年化 40.792%。在过去 7 天里，这一价差隐含的年化收益率约为 361.607%，且一致性高达 80.5%。在 14 天的周期内，其隐含年化收益率仍达 220.740%，30 天则为 103.012%。在 14 天和 30 天的时间窗口内，BitMEX 有 65.4% 的时间是持有成本较低的平台。这些绝非成熟市场的正常数据，而这恰恰是关键所在。运行在加密底座上的原油交易仍然处于早期阶段、高度分散，且尚未被套利大军完全填平，因而才存在这种级别的价差。

为什么这些交易机会依然存在？

更深层的故事在于，TradFi 永续合约仍处于价格发现的早期阶段。它们吸引的交易群体不同于主流加密资产，它们对宏观和地缘政治新闻的反应更直接，而且即使在底层参考市场休市时，它们也会持续交易。这种组合引发的定价扭曲，在拥挤的主流币套利池中是根本活不长的。

BitMEX 在这里显得尤为有趣，因为它的 TradFi 永续合约矩阵还足够年轻，这些价差关系尚未被巨鲸的资金负债表完全抹平。这为交易员创造了一个绝佳的狩猎场。实际上，市场仍然在奖励那些愿意跳出显而易见的 BTC/ETH 资金费交易、去别处寻找机会的人。

最终结论

交易员寻找真正优势的主阵地，已经不再是主流加密资产的旧日资金费率交易了。那已经成为一个极其拥挤的机构化策略，内卷将其回报压缩到了相对于所承担的风险和投入的精力不再划算的地步。Alpha（超额收益）并没有消失，它只是转移到了市场中仍然存在结构性低效的角落。

眼下，BitMEX 的 TradFi 永续合约就是能够找到这些 Alpha 的最清晰的地方之一。XAUtUSDT 提供了一个更纯粹、更稳定的套利交易，在过去 73 天内年化收益率约为 9.67%；而通过对比 BitMEX 与 Hyperliquid 的 Brent 合约，BRENTUSDT 提供了一个回报更丰厚、更具战术性的价差机会，近期窗口的数据显示其年化收益率高达三位数。旧的套利交易并未消亡，它只是离开了市场中最拥挤的车道。

原文标题：The Bond Market Isn’t Buying This Rally. Neither Am I.

原文作者：KURT S. ALTRICHTER, CRPS

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当股市迅速收复战时跌幅、逼近历史高位时，一种「风险已经出清」的叙事正在重新占据主导。但这篇文章提醒我们，如果只看权益市场，很容易误判当前的真实环境。

债券与原油给出的信号并不一致：利率上行、油价高企，指向的是通胀仍具黏性、美联储政策空间受限，以及地缘冲突尚未真正落地。相比之下，股市却在同时定价低通胀、降息重启、成本可控与冲突缓解，这是一组高度理想化的前提。

作者认为，这轮反弹更多来自动量而非基本面。在「不愿错过上涨」的交易行为推动下，价格可以短期偏离现实，但最终仍需回归由宏观变量所决定的区间。

当不同资产类别之间出现分歧，真正的风险往往不在于谁对谁错，而在于这种分歧如何被修复。当前的问题，不是市场是否乐观，而是这种乐观，是否已经走在了数据之前。

以下为原文：

「规则二：单一方向上的过度波动，往往会引发相反方向上的过度反转。」——鲍勃·法雷尔（Bob Farrell）

标普 500 指数已经完全收复了在美伊冲突期间的全部跌幅。截至昨日，该指数较 2 月 27 日（首次对伊朗发动打击的前一天）已高出 1%，距离历史新高也仅一步之遥（不到 1%）。

短短 10 个交易日，市场完成了一次完整的往返。

我直说吧，如果你现在只看股票市场，一切看起来都像是「恢复健康」了。战争爆发，市场下跌，然后迅速反弹，一切回归正常，大家继续往前走。

但如果把视野拉宽，这并不是正在发生的真实情况。

债券市场并没有确认这轮上涨。

原油市场也没有确认这轮上涨。

当全球最重要的两个市场都在讲述一个与股市不同的故事时，这绝不是可以忽视的信号。

那么，当前股市到底在定价什么？

要让标普 500 站在战前水平之上，市场实际上需要同时相信以下几件事：

当前的油价，还不足以对消费产生实质性抑制

美联储会无视偏热的通胀数据，依然选择降息

更高的原材料和运输成本，不会侵蚀企业利润率

中东冲突在半年内足够接近解决，从而不再构成风险

也许事情真的会这样发展。我并不是说这不可能。但这是一组相当激进的前提，而当前债券和原油市场释放的数据，并不支持这些假设。

从基本面来看，股市的定价，已经接近「完美预期」。

我们来看一下更具体的数据

2 月 27 日，也就是战争爆发前一天，各项关键指标的收盘情况如下：

10 年期美债收益率：3.95%，而昨日收于 4.25%，较战前上升了 30 个基点

WTI 原油：67.02 美元，目前价格大约比当时高出 37%

2 年期美债收益率：3.38%，昨日收于 3.75%，较战前上升接近 40 个基点

现在，我们逐一拆解这些变化背后的含义。

10 年期收益率在战争爆发后上升 30 个基点，并不是因为债券市场对经济增长更乐观。当前消费者情绪在走弱，信心依然疲软。这个利率上行，本质上是债券市场在「默默」定价通胀。

它传递的信号很明确：更高的油价正在向整体价格体系传导，而美联储未来的政策空间，可能并没有股票市场所假设的那么宽松。

油价在 6 周内上涨了 37%，这并不是一个市场相信美伊之间即将达成真正、持久协议时应有的表现。

如果交易员真的对一项稳定的停火协议充满信心，油价早就应该回落到 70 美元区间，并继续下行。但现实并非如此。油价依然维持在高位，这意味着原油市场并没有像股市那样，在定价同样的「冲突即将解决」的预期。

而 2 年期美债收益率仍然比战前高出 40 个基点，这本身就是对「美联储即将降息」这一叙事的直接挑战。

2 年期收益率是我们观察利率预期中最敏感的指标，它对美联储政策路径的反映，比其他任何资产都更直接。而现在，它传递的信号是：美联储的操作空间，比市场想象的要小。这一点，会影响支撑本轮股市上涨的几乎所有估值逻辑。

那么，到底是谁判断对了？

股市可能是对的，这一点我愿意承认。如果真的出现实质性的停火协议，债券收益率可能会迅速回落；一旦供给问题得到可信的解决，油价也可能大幅下跌。这并不是第一次由股市先行，其他市场随后「补涨」或跟上。

但还有另一种解释，我认为目前被低估了。

这轮上涨，很大一部分并不是由基本面驱动的，而是由动量推动的。交易员不愿在上涨趋势中做空，这种行为本身就会不断推高市场。这样的买盘，确实可以让行情持续得比应有的时间更久。

但它并不会改变底层逻辑。

而底层的现实是：油价依然高位、利率仍在上行，美联储的降息空间也比多头所需要的要更为有限。

由基本面驱动的上涨，往往更具持续性；而由动量推动的上涨，通常更脆弱、也更短暂。当你在历史高位附近考虑是否加仓时，这种差别尤为关键。正如上方的市场估值图所显示的，当前股市已经在定价一种「完美情境」。

我的实际判断

过去 10 天，情况确实有所改善，这一点我不会否认。我也不是那种无缘无故唱空的人。

但股市的定价，与债券和原油所反映的现实之间，仍然存在明显差距，而这个差距并没有缩小。我正在密切关注这一点。

当前，股市处在区间中最乐观的一端；而债券和原油更接近中间位置，反映的是一个通胀仍然存在、美联储政策空间有限、且冲突尚未真正解决的世界。

这个分歧终究会被修复，而路径只有两种：

要么，真正的停火协议达成，油价回落至 70 美元附近，美联储获得明确的降息空间，最终证明股市是对的；

要么，这些都不会发生，股市将回落，向债券和原油当前所反映的水平靠拢。

而目前来看，债券和原油并没有向股市靠拢的迹象，更像是股市需要下行来与它们「对齐」。

下一次通胀数据将在 5 月 12 日公布。如果我的判断是对的，CPI 高于 3.5%，那么 2026 年的降息叙事基本就会宣告终结。

如果你在这个位置继续加仓，本质上是在押注一切都按最理想的方向发展：战争顺利收场、没有「特朗普突发言论」的干扰；通胀维持可控；美联储按计划降息；企业盈利稳住。这四件事必须同时成立。其中任何一项出现明显偏差，这个市场向下调整的过程，很可能会迅速而剧烈。

相比之下，我更愿意保持耐心，而不是去追逐一个被两大关键资产类别「悄悄否认」的上涨。如果长期信号指向买入，我们自然会按策略逐步增加仓位。

也别忘了——唯一可以确定的，是一切终将变化。

原文链接

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

这个 ETF 是什么？

4 月 8 日，摩根士丹利在纽约证券交易所旗下的 NYSE Arca 平台正式推出摩根士丹利比特币信托（Morgan Stanley Bitcoin Trust，代码：MSBT），成为美国历史上第一只由大型商业银行以自身名义发行的现货比特币 ETF。

该基金由 Coinbase 担任加密货币托管方，纽约梅隆银行负责现金与行政管理。最核心的竞争优势在于其 0.14%的年费率。这是目前美国市场所有现货比特币 ETF 中最低的，低于贝莱德 IBIT 的 0.25%、灰度迷你 BTC 的 0.15%以及 Bitwise 的 0.20%。

一句概括下摩根士丹利（Morgan Stanley）：这是美国最顶级投资银行和金融服务公司之一，1935 年成立于纽约；其市值约$1800 亿美元，是全球系统重要性银行（G-SIB）之一，与高盛、摩根大通、美国银行并列华尔街顶级机构；在 IPO 承销、并购顾问、股票经纪等领域长期位居全球前三。

上市首周流入流出数据

上市首日（4 月 8 日），MSBT 录得净流入 3060 万美元，交易量约 3400 万美元，换手超过 160 万份额。值得注意的是，当天全市场比特币 ETF 整体净流出 9390 万美元，富达 FBTC 和 ARK 21Shares 均大幅失血，只有贝莱德 IBIT 和 MSBT 逆势录得正向流入。也就是说，这个 ETF 和全市场出血的背景下完成了逆势吸金。4 月 9 日，随着美伊停火谈判消息提振市场情绪，全市场比特币 ETF 转为净流入 3.04 亿美元。MSBT 继续录得 1490 万美元净流入，在当日所有 ETF 中排名第三，仅次于贝莱德 IBIT（2.693 亿美元）和富达 FBTC（5330 万美元）。

进入次周（4 月 13 日周一），市场再度走弱，全市场比特币 ETF 重回净流出状态。4 月 14 日周二，情况类似，富达 FBTC 单日流出高达 2.292 亿美元，全市场净流出 2.91 亿美元，而 MSBT 录得 628 万美元正向流入，与贝莱德 IBIT、Bitwise BITB 并列为当日仅有的三只保持净流入的主流比特币 ETF。

累计数据： 成立以来累计净流入 3750 万美元，基金 AUM 约 6384 万美元（摩根士丹利口径），SoSoValue 数据显示为 7012 万美元，持仓约 960 枚 BTC，市价相对 NAV 溢价 0.57%，成立以来市价回报+6.86%、NAV 回报+6.24%。

数据背后，机构在熊市低位建仓

MSBT 的流入数据，放在当前市场背景下，有一个非常清晰的信号。

比特币在 2025 年 10 月创下$126,198 的历史高点后大幅回调，目前在$70,000-$75,000 区间震荡，较高点已回撤约 44%。整个 2026 年前几个月，美国现货比特币 ETF 经历了连续四个月净流出，市场情绪低迷，散户在离场。

但机构在干什么？ MSBT 的数据提供了一个很好的例子。

首先，上市时机方面，摩根士丹利为这只产品筹备了约 18 个月，最终选择在比特币距离历史高点腰斩、市场普遍悲观的时间点推出，而不是在牛市顶部追涨入场。 其次，这只 ETF 在市场普遍悲观的时刻出现了连续逆势流入。4 月 13 日和 14 日，全市场比特币 ETF 大幅净流出（14 日单日流出高达$2.91 亿），但 MSBT 仍保持正向流入。

这说明流入 MSBT 的资金不是从其他 ETF 因为费率转移来的热钱。

第三，摩根士丹利内部建议持仓比例高达 4%。此前该行已建议客户将比特币配置比例设在 0%-4%之间。随着 MSBT 上线，顾问们有了一个内部费率最低的直接工具。如果摩根士丹利旗下约 1.6 万名财富顾问在主动向高净值客户推配置，管理的 7 万亿美元客户资产哪怕只有极小比例的再分配，都将带来数以亿计的持续流入。彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 甚至预测 MSBT 一年内 AUM 可达 50 亿美元。

高盛也准备入场

最后，就在 MSBT 上市后仅六天，4 月 14 日，高盛宣布申请发行其史上第一只自有比特币 ETF，成为继摩根士丹利之后，又一家亲自下场的美国大型银行。 

但高盛的产品与 MSBT 截然不同。这只名为”高盛比特币溢价收益 ETF（Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF）“的基金，采用的是备兑看涨期权（Covered Call）策略，目标是在持有比特币敞口的同时，通过卖出期权产生持续的溢价收益。 按照申请流程，最早预计在 2026 年 6 月底至 7 月初正式上市。 

该基金将至少 80%的净资产配置于比特币挂钩工具，包括现货比特币 ETP、相关期权以及比特币 ETP 指数期权，同时运用备兑看涨期权策略产生月度收益。 具体操作方式是：基金卖出期权的比例在比特币敞口的 40%至 100%之间动态调整——这一区间设计使得基金在横盘或温和上涨的市场中可以持续收取期权溢价，但在比特币大涨时，由于上涨收益受到封顶，基金表现将落后于纯现货 ETF。 

简单来说，这是一个“以部分上行空间换取稳定现金流”的结构——定期将期权溢价分配给持有人，适合那些希望参与比特币叙事、但更看重稳定现金流而非价格全额涨幅的投资者。 彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 因此将其戏称为“Boomer Candy”（婴儿潮糖果），专为那批既想吃到比特币红利、又受不了剧烈波动的传统机构投资者量身定制。

高盛的入场随即带动全市场单日流入 4.115 亿美元。也就是说，无需在熊市里恐慌，华尔街头部机构已经开始集体布局。

结论

MSBT 的上市首周，数字看上去并不特别突入。3750 万美元的累计流入，在贝莱德 IBIT 550 亿的体量面前微不足道。 但一家管理 7 万亿财富的百年机构，在比特币回调 44%、市场情绪极度悲观的环境下，以史上最低费率入场，并依托 1.6 万名顾问持续向高净值客户推仓，这个信号本身非常重要。 对于关注机构动向的读者而言，MSBT 的每周流入数据，接下来将成为观察华尔街真实态度的一扇重要窗口。

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币价格持稳于约 74,000 美元，较 78,000 美元关键阻力位低约 5%。现货与交易型开放式指数基金需求有所改善，但获利了结行为、偏弱的市场广度以及谨慎的期权头寸布局，均表明当前涨势由资金流驱动且较为脆弱，缺乏坚定的市场信心。

摘要

• 比特币价格已攀升至约 74,000 美元，目前较真实市场均值 78,100 美元低 5.2%，该均值仍是近期的关键阻力位。短期持有者盈利供应占比为 43.2%，在触及典型的派发阈值之前，尚存进一步上行的空间。
• 获利了结活动正在升温，已实现盈亏比的 30 日指数移动平均值为 1.16，表明投资者正在借势卖出。若要持续站稳 78,100 美元上方，市场必须能够消化这部分上方供应压力。
• 机构持仓趋于稳定，交易型开放式指数基金资金流入及芝加哥商品交易所敞口均有所反弹。然而，参与度仍低于前期高点，显示机构投资者正以谨慎且有选择性的方式重新入场，而非全面转向风险偏好模式。
• 现货及流动性动态反映需求并不均衡。币安引领买盘，其买入力度强于 Coinbase，而超流动平台数据显示市场处于流动性驱动的区间内，价格在密集的多头与空头清算集群之间来回反应。
• 衍生品及链上信号指向一种中性偏脆弱的结构。资金费率保持平衡，隐含波动率处于压缩状态，交易所资金流已转为温和净流入，表明早期积累行为已现，但市场信念有限。

链上分析

接近上限

上周，本报告将 78,100 美元的真实市场均值界定为当前熊市结构中任何反弹行情最可能面临的中期上限。

此后，比特币价格逐步走高，目前交投于约 74,000 美元，较该真实市场均值——即活跃供应成本基础的轨迹——低约 5.2%。尽管价格尚未测试并站稳该关键阈值之上，但在中期内，价格向上冲击乃至短暂突破该水平的可能性依然不小。

本期内容将审视最适合用于识别熊市反弹中局部顶部的链上工具，以帮助投资者在价格逼近具有结构性重要意义的阻力位时，应对派发压力的风险。

新入场买家接近临界点

由于价格仍在真实市场均值下方盘整，短期持有者的行为为判断熊市反弹何时可能衰竭提供了可靠视角。

短期持有者盈利供应占比衡量的是近期获得的供应中，当前处于未实现盈利状态的比例，该指标可直接反映新市场参与者的获利了结压力。历史数据显示，熊市反弹中的局部顶部往往在该指标接近其约 54.2% 的统计均值时形成，此阈值对应着盈利短期持有者的集中度足以引发显著派发行情。当前该指标读数为 43.2%，仍显著低于该阈值，表明本轮反弹尚未进入典型的衰竭区间。这为价格进一步朝真实市场均值方向小幅上行留有余地，同时也提供了一个可在价格推进过程中予以监控的量化水平。

获利了结警钟响起

在上述短期衰竭信号的基础上，要对市场动能进行更长期的评估，就需要考察更广泛投资者群体中盈利与亏损实现之间的平衡关系。已实现盈亏比衡量的是链上每兑现 1 美元亏损所对应实现的盈利美元价值，其 30 日指数移动平均线则用于平滑短期噪声以揭示潜在趋势。

数值高于 1 表明获利了结主导了亏损实现。因此，当前 1.16 的读数确认了投资者普遍将本次反弹视为在盈亏平衡点附近或薄利状态下退出头寸的机会。尽管这并非立即反转的信号，但在熊市反弹期间该比率的急剧飙升，历来是派发行为而非真实需求复苏的警示信号。

若要使此轮反弹演变为向牛市的结构性转变，市场需要一个重大的需求催化剂，以吸收这波获利兑现浪潮，并使价格在中期内持续站稳 78,100 美元的真实市场均值上方。

链下分析

有选择性的现货买盘

在 2 月的投降事件之后，现货累计成交量差值急剧反弹，总体资金流从深度负值区间回升至正值区域。这一转变标志着市场由激进的卖方压力向净现货积累的明显过渡，与近期价格企稳的走势相符。

然而，各交易场所的需求复苏并不均衡。

币安的资金流引领了此次上涨，表明离岸及散户驱动领域的活动有所恢复。相比之下，Coinbase 的累计成交量差值仍相对低迷，显示机构投资者的重新参与步伐较慢。这一差异值得注意，因为可持续的涨势通常需要两类投资者群体的更广泛参与。

虽然卖方压力的消化具有建设性，但当前结构反映的是选择性更强的买盘，而非已完全确立的需求格局。

若要此次复苏经得起考验，可能需要 Coinbase 资金流提供更强有力的确认信号，以表明机构参与度加深，以及在更高价格水平上存在更具韧性的支撑。

芝加哥商品交易所期货与 ETF 持仓谨慎重建

在 2 月的回撤之后，机构风险敞口似乎正在趋于稳定，芝加哥商品交易所未平仓合约及美国交易型开放式指数基金管理资产规模均显示出早期复苏迹象。在经历了一次急剧的去杠杆事件后，芝加哥商品交易所持仓已从局部低点开始重建，表明基于期货的敞口正逐步回归。

与此同时，ETF 指数基金资金流在经历了一段持续流出期后已转回正值区域。这一逆转表明，通过受监管投资工具进行的资本配置有所恢复，此类配置通常与长期及机构参与者相关联。

然而，复苏步伐仍然有度，而非激进。芝加哥商品交易所未平仓合约仍远低于前期高点，交易型开放式指数基金资金流入亦缺乏本周期早期阶段所见的那种持续动能。这指向一种更为谨慎的重新入场行为，而非全面的风险偏好切换。

综合来看，数据表明机构投资者正开始重返市场，但其方式更具选择性且更为克制。芝加哥商品交易所持仓与 ETF 指数基金资金流入若出现更强劲且更持久的扩张，才将预示机构信心的更确定性回归。

Hyperliquid 凸显流动性驱动区间

Hyperliquid 的清算数据显示出一个高度集中且反应灵敏的永续合约市场，流动性紧密围绕当前价格。作为单一交易场所视角，这更多地反映了战术性头寸布局，而非广泛的市場结构，可洞察短期杠杆动态。

下行方向，密集的多头清算带位于 63,000 美元至 65,000 美元之间。价格已多次试探该区域，表明其作为短期流动性磁石，在此触发并吸收强制卖出行为。

上行方向，空头清算集群集中于 74,000 美元至 76,000 美元附近。近期反弹已测试该区域但未能决定性突破，显示上方流动性持续对价格构成压制。

总体而言，价格走势似乎由清算流而非强烈的方向性信念所驱动。若要实现可持续的突破，可能需要清除订单簿的某一侧头寸，从而触发连锁反应，并使价格得以拓展至当前区间之外。

隐含波动率期限结构仍处压缩状态

现货市场的反弹行情并未转化为波动率的有意义重定价，整条曲线上的隐含波动率均有所下降。近端合约已走软，较长期限合约价格亦已下调，指向波动率预期的广泛正常化。期限结构仍相对平坦，1 个月期波动率略低于 3 个月期，约为 42.6%，反映出市场对近期风险进行定价的紧迫感有限。这种压缩状态表明，近期的地缘政治头条已不再被视为持续动荡的催化剂。相反，波动率正被重新定价至更稳定的条件，尽管宏观不确定性仍未消除。各期限合约的同步下移表明，交易者正在解除保护头寸，而非增加新的敞口。

尽管现货价格走高，期权市场并未发出市场制度已变的信号，而是反映出在经历了一段高压力时期后的正常化过程。

25Delta 偏斜仍反映下行需求

尽管波动率水平有所缓和，期权的相对定价仍显示出对保护性头寸的偏好。25Delta 偏斜在各期限上仍倾向于看跌期权，表明下行保护性期权的交易价格仍较看涨期权存在溢价，尽管偏斜值本身已从高双位数回落至低双位数。

这表明，即使交易者减少了直接的套期保值头寸，他们也并未积极转向看涨头寸。负偏斜的持续存在凸显出市场表面之下的谨慎情绪。

近期偏斜值，尤其是较长期限偏斜值的压缩，表明随着极端的尾部风险对冲被解除，市场出现了一定的正常化。然而，整体结构仍反映出需求的不对称性，对保护性头寸的需求在结构上依然存在。

波动率降低与下行偏斜持续并存的分化现象，强化了市场对此次反弹持怀疑而非确信态度的观点。

1 周波动率风险溢价转负

从波动率曲面更广的角度看，短期波动率风险溢价已经逆转，已实现波动率现已超过隐含波动率。该价差用于衡量远期预期与实际价格波动之间的差距，目前处于约 -2 个波动率点附近，平值期权隐含波动率约在 43，而已实现波动率接近 45。

这一转变发生在周初现货价格大幅波动的背景下，当时比特币单日涨幅超过 5%，而隐含波动率却被定价在较低水平。结果，期权市场低估了实际价格波动的幅度，导致风险溢价出现倒挂。

在此背景下，短期期权不再内嵌保护溢价，而是反映出一个被实际价格走势打得措手不及的市场状态。

76,000 美元成为关键枢纽

从市场结构角度看，交易商头寸在近期价格走势中扮演着核心角色。大量负伽马敞口集中在 74,000 美元至 76,000 美元区间，约 30 亿美元的敞口位于现货价格上方，形成了一个套期保值操作可影响价格方向的区域。

当现货价格接近该区域时，交易商需顺势买入以管理其敞口，从而强化上行动能。这一动态改变了对阻力位的解读，具有高负伽马水平的区域可能成为加速器而非障碍。

在该区域下方，缺乏强劲的正伽马支撑，意味着价格走势可能对资金流保持敏感。当前的市场结构反映出，在流动性及头寸布局仍相对清淡的环境下，机械性的套期保值活动可放大价格波动。

结论

综上所述，市场在现货、衍生品及链上指标方面正显示出初步企稳迹象，但复苏态势仍不均衡，且缺乏广泛的市场信心。现货需求已回归，交易型开放式指数基金资金流正在改善，市场头寸开始重建，然而各交易场所及投资者群体之间的参与度依然分散。衍生品及期权市场反映出这种不确定性，中性头寸布局及压缩的波动率表明市场缺乏强烈的方向性偏好。

与此同时，结构性逆风依然存在。获利了结随价格上涨而增加，短期持有者正接近盈亏平衡水平，期权偏斜持续显示对下行保护的需求。流动性动态及交易商头寸亦在发挥超常作用，强化了一个由资金流驱动、反应灵敏的市场环境。

若要出现更具决定性的趋势，市场可能需具备持续的资金流入、更强的机构参与度，以及能够在关键阻力位——尤其是真实市场均值附近——吸收上方供应压力的能力。