作者: GAWE

昨晚的美股芯片板块再度延续强势上涨的势头。

美光收涨约 12%，闪迪收涨 14%，SK 海力士收涨 13%。三只存储芯片巨头的涨幅，随便拎一个出来都足以媲美币圈山寨币的日内波动。而这场暴涨的冲击力还不止于数字本身——它直接击碎了过去几周在市场上逐渐凝聚的”内存周期见顶”共识。

“存储芯片的超级周期已经结束”——这个曾经听起来越来越有说服力的判断，在一夜之间被资金用真金白银否决了。

一、为什么延续暴涨？两个底层逻辑正在重构

表面上看，这是一场情绪驱动的报复性反弹。但拆解驱动因素后，会发现背后有两条更为深刻的产业逻辑正在被重新定价。

逻辑一：存储成为“第二张门票”

过去两年，AI 产业链的叙事核心只有一个字——GPU。英伟达是那个唯一的王者，谁买了最多的 GPU，谁就在 AI 军备竞赛中领先。

但现在，这个叙事正在发生一次关键的扩散。

英伟达下一代 AI 芯片架构 Vera Rubin 已经进入量产出货阶段。这款芯片对内存带宽和容量的需求达到了前所未有的高度——模型侧的参数规模也在同步膨胀。同时 Kimi K3 的 2.8 万亿参数意味着推理过程中 HBM（高带宽存储）、DRAM 和传统存储必须全程常驻加载，而不是像过去那样可以在 CPU 和 GPU 之间来回搬运。

翻译成人话：存储不再是 GPU 的”附属品”，它正在成为与 GPU 并列的、决定 AI 系统性能的独立瓶颈。

算力叙事正在从”只买 GPU”扩散到”存储就是第二张门票”。当存储的地位被提升到与算力平起平坐时，整个产业链的估值框架就需要重写——这也是为什么资金突然回流存储芯片的核心原因。

逻辑二：产业在加注，不是在收缩

与”资本开支见顶”的悲观叙事相反，产业层面的实际动作显示，玩家们正在加码，而不是踩刹车。

最近的一些消息面也可以解释这种现象：

第一，SK 海力士被传出正在洽谈收购英特尔位于俄亥俄州的晶圆厂。如果这笔交易达成，海力士将在美国本土拥有 DRAM 制造能力——这不仅是对其全球产能布局的战略性补强，更是在地缘政治不确定性日益加剧的背景下，为获取美国大客户订单铺平道路。

第二，三星、SK 海力士、Naver 三家韩国科技巨头的掌门人据悉本周将飞往硅谷，与英伟达 CEO 黄仁勋进行圆桌会谈。这是存储厂商、GPU 霸主和大模型开发者的顶级玩家首次坐到同一张桌上——产业协同的深度和广度，远超此前市场的想象。

这些信号共同指向一个判断：存储芯片的产业地位正在被系统性重估。它不再是大宗商品式的被动供应商，而是 AI 基础设施链条中与 GPU 平起平坐的战略级节点。

市场观点认为，存储超级周期的下半场，可能才正式开场。

二、但别急着开香槟——周期股的宿命不会消失

话虽如此，”下半场开场”不等于”可以闭着眼睛追”。

存储芯片行业有一个铁律，无论你多么看好眼前的需求爆发，都绕不开它——周期性。

历史反复告诉我们：半导体行业的周期性顶部，往往以 30%至 50%的跌幅收场。这不是猜测，这是过去二十年里每一轮存储超级周期的标准结局。

当前的下半场可能确实已经开启，但这不意味着上半场遗留下来的估值泡沫已经被完全消化。下半场可以赚钱，但下半场也可以亏钱。

三、一个容易被忽略的”暗雷”：SK 海力士 ADR 的 29.8%溢价

如果你是在昨夜追涨了 SK 海力士的美股 ADR（SKHY），有一个风险或许正在实实在在地冲你的持仓而来。

当前 SKHY 的股价约为$173，但它较韩国本土 KOSPI 市场上的海力士正股存在约 29.8%的溢价。扣除掉这笔溢价后，按韩股正股折算的合理价值大约在$120 左右。

更关键的是：7 月 29 日，也就是仅仅 5 个交易日后，SKHY 的 ADR 将与韩国正股开放互换。

这意味着什么？意味着套利资金可以在韩国市场买入便宜的正股，然后将其转换为 ADR 在美股市场卖出——通过这一操作赚取接近 30%的溢价。当大量套利资金涌入时，ADR 的价格将被强行向下拉向与正股持平的水平。

即使韩国正股本身不跌，SKHY 也可能因为溢价收敛而大幅下跌。如果你是在$170 以上的高溢价区间追进去的，这个风险不是在纸面上，而是在你的持仓明细里。

四、写在最后：方向看好，但过程颠簸——期权是这时候最好的”安全带”

综合以上分析，当前的局势可以概括为一句话：大方向上看好，但中间过程充满颠簸。

你或许认同存储超级周期的下半场已经开启，但你也清楚周期股随时可能迎来 30%以上的回调。

在这种”信仰方向但恐惧过程”的时刻，期权是最匹配的风险管理工具。

BIT 平台的期权功能将在本周正式上线，届时可以：

• 持有正股 + 买入看跌期权：用一笔小额权利金，把下行风险锁死在可承受范围内
• 双方向同时买入：财报季波动剧烈，不确定涨跌？两边下注，只要波动够大就能盈利
• 单方向买入看涨期权：看好下半场但不想全仓追正股？用期权以小博大，最大亏损仅为权利金

融资做多、融券做空、期权保险——三个方向，一个平台，在存储超级周期的下半场里，既能抓住上涨的机会，也能守住回调时的底线。

风险提示：期权交易涉及风险，可能导致所支付权利金全部损失；结合融资使用将进一步放大风险。以上策略及数字均为举例说明，不构成投资建议，实际交易结果因市场情况而异，请根据自身风险承受能力谨慎决策。

TL;DR

• SBI Funds Management 7 月 21 日在印度上市，发行规模约 10 亿美元，认购约 42 倍。
• 首日涨幅温和，说明资金愿意承接印度核心资产，但不愿无条件追高。
• 关联标的：SBI Funds Management、HDFC AMC、Nippon Life India AMC、State Bank of India、印度 ETF、Reliance Industries/Jio 生态。

SBI Funds Management 7 月 21 日在印度上市，完成约 10 亿美元级发行，认购约 42 倍，首日收盘较发行价上涨约 6.3%。

这组数字比「今年大单顺利上市」更有信息量。认购倍数说明印度市场仍能吸收大体量优质资产，首日涨幅却没有兑现上市前灰市约 16% 的溢价预期。买盘在场，但没有无条件追高。

市场看它，不只是因为 SBI 是印度最大资管公司。后面还有 NSE、Reliance Jio 等更大项目可能推进。SBI 如果失败，印度 IPO 窗口很难谈恢复；SBI 成功但涨幅温和，答案就更复杂：窗口在开，但优先留给强品牌、强现金流、能讲清长期渗透率的公司。

这也是本土券商和部分国际投行态度分化的背景。Equirus、Emkay、Kotak 等印度本土机构更强调估值、成本效率和行业增长；部分国际投行则因承销费偏低退出或降低参与意愿。分歧不在于印度有没有需求，而在于这轮需求的定价权落在谁手里。

42 倍认购验证需求，6% 涨幅压住想象

对投资者来说，IPO 是风险偏好的压力测试。一个大项目能不能卖出去，上市后能不能稳住价格，会影响后续发行人、基金、券商和二级市场资金的预期。

SBI 这次给出的信号是「有需求，但不乱买」。据 Business Standard 和路透社等媒体口径，SBI Funds Management 发行规模约为 9,813 crore 卢比，约合 10.3 亿美元，整体认购约 41.6 倍至 42 倍，合格机构买家认购约 140 倍。

强认购说明机构和零售资金都愿意参与印度核心金融资产。首日约 6% 至 7% 的涨幅，又说明市场没有把它当成无风险套利。灰市溢价反映上市前投机情绪，正式交易后的价格更接近真实资金愿意支付的水平。

所以，SBI 更像是给印度 IPO 市场找回一个价格锚。强资产可以发，大资金愿意接，但定价不能只靠稀缺性和品牌故事。后续项目如果估值过满，仍可能面对折价、缩量或推迟。

低承销费把投行角色重新定价

SBI 事件里更反常的变量，是承销费。承销费可以理解为公司上市时付给投行的发行手续费，覆盖尽调、路演、销售和风险承担。费用越低，发行人越省钱，投行的动力也越弱。

据彭博等媒体报道，花旗、摩根大通曾因费用偏低退出相关交易。部分报道提到的费率约 0.01%，来自匿名人士口径，不能当作所有印度 IPO 的新标准，但足以解释为什么国际投行兴趣下降。

这不宜简单写成「华尔街看空印度」。更合理的解释是，SBI 这类强品牌发行人，已经有能力把交易条款压到更有利于自己的位置。它背靠印度最大银行体系，资管业务现金流相对稳定，投资者对行业增长也有共识。

对这样的发行人来说，投行提供的边际销售价值下降，品牌、母行渠道和本土分销网络更重要。本土券商熟悉本地资金和零售渠道，愿意用较低费用换项目资源；国际投行如果坚持过去的大单费率，可能只保留在更复杂、更国际化的交易里。

风险也在这里。低承销费如果只是 SBI 特例，影响有限；如果被较弱发行人复制，可能带来路演不足、定价质量下降、上市后支撑变弱。低费用是强势发行人的结果，不是所有 IPO 都能照抄的模板。

资管增长支撑估值，周期仍会影响定价

SBI 能获得高认购，离不开印度资管行业的长期叙事。资管公司靠管理费赚钱，核心变量是在管资金规模。管理规模越大，产品结构越偏权益和长期资金，收入质量通常越好。

印度共同基金行业仍处在渗透率提升阶段。系统性投资计划 SIP（定期定额买基金）让居民资金持续进入市场，银行存款之外的财富管理需求也在上升。AMFI 口径显示，2026 年 6 月印度共同基金行业平均管理规模约 84.18 万亿卢比。

SBI 的龙头地位也有数据支撑。公开资料显示，按截至 2026 年 3 月的季度平均管理规模计算，SBI Funds Management 约为 12.5 万亿卢比，市场份额约 15.3%。这让它不是单纯依靠行情驱动的中小资管公司。

增长预期支撑板块估值。CRISIL 和部分券商材料对未来几年行业年复合增长的预测大致在 16% 至 18%。这不是爆发式新赛道，但对资管公司来说，稳定增长叠加规模效应，足以形成利润弹性。

但这个增速不能写成确定兑现。印度股市表现、利率环境、监管规则、居民风险偏好都会影响资金流入。SBI 首日温和上涨，恰好说明投资者接受长期故事，但不愿提前支付过多溢价。

Jio 和 NSE 会检验窗口成色

SBI 上市后的真正检验，不只在 SBI 自己，而在后续大单能否接上。Reliance Jio/Jio Platforms 已在 6 月获得董事会批准并提交招股文件草案，NSE 也被多家媒体列为 2026 年潜在大型 IPO 之一，但具体发行节奏仍取决于监管、估值和市场环境。

如果这些项目在合理估值下顺利推进，SBI 会被回看为窗口重开的起点。资金愿意买印度核心资产，发行人也能用更强姿态谈费用和条款。印度本土券商、已上市资管同业和相关 ETF，都可能继续受益于这条主线。

如果后续项目因估值、宏观波动或地缘风险延迟，SBI 更像是一次选择性成功。它证明强品牌发行人可以穿越波动，却不能证明所有印度 IPO 都重新获得溢价。

低承销费也要放进同一套验证里。只有非 SBI 类发行人也能在较低费用下完成高质量发行，发行人议价权上升才算结构变化。否则，这只是强龙头利用品牌和渠道完成的一次有利交易。对投资者而言，这比首日多涨几个点更能决定印度 IPO 交易的下一段。

原文作者：Matt Hougan，Bitwise CIO

原文编译：Saoirse，Foresight News

加密市场终于显现触底迹象。自 7 月 1 日以来，比特币上涨 9%，而纳斯达克 100 指数同期下跌 6%。加密 ETF 资金流入由负转正，市场情绪持续回暖。尽管现在还不能断定市场全面企稳，但种种积极信号已经让不少人开始追问后续行情走向。

上周五，一位投资顾问向我提问：「如果市场已经触底，什么资产会引领下一轮加密货币牛市？」

通常而言，在加密寒冬期间，这个问题很难作答。一轮新牛市的主线，往往只有行情走完之后才能清晰看清。

但这一次，我认为答案已然摆在眼前：下一轮加密货币牛市，核心叙事将是链上金融与传统金融的融合。

换言之，未来市场的核心看点将围绕稳定币、资产代币化、全天候交易、即时结算，以及机构级去中心化金融（DeFi）成长至数万亿美元规模展开。区块链将颠覆现有金融体系，正如互联网在 21 世纪初重塑传媒与零售行业。我预计这或将是有史以来规模最大的一轮加密周期，理由有两点：第一，本轮行情依托真实应用价值与收入驱动，而非单纯市场炒作；第二，本轮赛道瞄准的市场远大于以往周期 —— 面向全球金融市场，而非局限于加密行业内部。

有些人会觉得这些趋势不言而喻：资产代币化必然引领下一轮牛市，稳定币规模终将突破数万亿美元，华尔街各大机构早晚都会向链上迁移。毕竟，加密基础设施相比传统金融体系具备诸多天然优势：全天候交易远比限时交易时段更便利；即时结算优于 T+1 交割；全球互通超越地域限制。持这种观点的不止我一人，美国证券交易委员会主席、全球最大资产管理公司首席执行官、全球最大银行的首席执行官均对此表示认同。

然而，即便趋势看似明朗，绝大多数投资者尚未针对这一前景做好资产布局。很多人还在疑惑加密行业是不是已经「大势已去」。而这种认知落差之中，蕴藏着巨大投资机遇。

那么，我们应当如何布局新一轮牛市？可以关注两大从不同方向推动行业融合的代表主体：Hyperliquid（代币 HYPE）与 Robinhood（股票代码 HOOD）。

自加密行业向外突围

Hyperliquid（HYPE）是一条一层公链（类似以太坊、Solana），原生定位是搭建以加密资产为主的永续衍生品交易市场。最初，投资者通过 Hyperliquid 平台交易比特币、以太坊等加密资产进行投机。

但平台凭借出色的技术体验 —— 操作便捷、即时结算、全天候交易等优势，业务版图迅速向外扩张。如今 Hyperliquid 平台近一半交易量来自石油、白银、标普 500 指数等传统资产。平台还在持续拓展大宗商品现货、预测市场、期权业务，同时对芝商所（CME）、纳斯达克、洲际交易所、Kalshi 以及 Coinbase 等一众交易平台形成竞争冲击。

Hyperliquid 发展势头迅猛，令竞争对手倍感压力。芝商所甚至起诉美国商品期货交易委员会（CFTC），试图阻碍监管机构接纳由 Hyperliquid 率先推出的永续期货产品。

即便身处加密寒冬，HYPE 代币年内涨幅依旧达到 146%。增长数据具备真实支撑：Hyperliquid 平台累计总收入在 6 月份突破 10 亿美元，预计全年营收将达到 8 亿美元。平台会将 99% 的营收用于在公开市场回购原生代币 HYPE，持续缩减流通供给。在我看来，即便 HYPE 价格再度翻倍，估值依旧处于合理区间。

自传统金融向内切入

Robinhood 选择站在传统金融一侧，推进这场行业融合。

Robinhood 本身是一家传统证券经纪商，与嘉信理财等机构争夺零售投资者与专业投资者。长期以来，Robinhood 对待加密资产的态度远比同行开放，它也是首家上线加密货币直接交易功能的大型经纪商。

同时 Robinhood 完全认同我提出的「行业融合」观点。公司首席执行官弗拉德・特涅夫表示，资产代币化「终将重塑整个金融体系」；加密行业与传统金融「长期处于两个独立体系，但二者终将全面融合」。他预测，未来两者之间的界限最终会彻底消失。

7 月 1 日，Robinhood 全力押注这一趋势，推出自研二层区块链 Robinhood Chain。这条公链面向 120 个国家的用户开放（暂不支持美国地区），用户可以全年无休、全天候交易代币化股票。链上同时兼容主流去中心化金融协议：用户可在 Uniswap 兑换资产，在 Morpho 抵押资产借贷，或是质押资产充当保证金，在 Lighter 平台交易永续合约。上线短短两周内，Robinhood Chain 链托管资产规模突破 3 亿美元，每日处理交易 360 万笔。

这段内容值得仔细品读：本月初，Robinhood 仅仅依靠技术上线，就在 120 个国家落地一套金融服务，用户能够实时、不间断地买卖代币化股票、开展保证金交易与杠杆操作，并且大量用户已经参与其中。

质疑者会提出，链上早期大量交易集中在模因币，而非股票，这一点确实属实。但代币化股票交易量已经具备实际规模，用户群体真实存在，我预计两类交易规模都会持续增长。

有一点我十分确定：Robinhood 各大竞争对手都在密切观察这一项目，并且开始思考：我们是否也要跟进布局？我们是否需要打造嘉信链、瑞银链、美国银行链？Robinhood 上线初期展现出的交易活跃度，任何机构都无法视而不见。

将脱颖而出的两类投资标的

我认为新一轮牛市体量足够庞大，能够带动行业多数资产上行。我长期看好比特币、以太坊、Solana 等主流加密资产，以及加密相关上市公司。

但有两类投资标的，会拥有格外突出的上涨潜力。

1、Hyperliquid 赛道：拥有真实营收、代币经济模型优质的原生加密金融应用

Hyperliquid 区别于其他加密应用的核心优势，就是稳定真实收入与完善的代币机制（99% 营收用于回购销毁 HYPE）。很多投资者见过大量加密应用坐拥庞大用户与交易量，但代币价格持续低迷，而 Hyperliquid 的模式恰好契合这类投资者的诉求。

长远来看，我相信会有大量新兴加密项目效仿 HYPE 的代币机制，诞生一批具备潜力的新一代代币投资机会。与此同时，我也关注那些已经形成业务规模、积极将代币价值和平台使用深度绑定的成熟项目。例如 Uniswap 与 Aave，两大平台体量巨大，并且正在快速优化代币经济；Morpho 也在朝着相同方向发展。

2、Robinhood 赛道：依托加密基础设施开展业务的成熟传统企业

行业颠覆会重塑市场份额格局。稳定币普及、资产代币化、区块链交易基础设施落地，是过去五十年来金融市场迎来的最大技术变革，巨大变革正在悄然发生。

想要发掘赢家，重点关注那些已经开展规模化加密业务的企业，而非仅仅停留在概念验证阶段。概念试点项目成本低廉、容易博取新闻热度，但很难积累有效经验。Robinhood 依托面向 120 个国家正式运行的公链积累的行业认知，远非任何小型试点项目所能比拟。

我持续关注的企业包括 Coinbase、Figure、贝莱德；同时也留意 Visa、Stripe，甚至摩根大通。当然还有其他参与者，但上述企业都实实在在深度投身这场变革。

把握行业融合大趋势

加密行业长久以来有一种共识：区块链取得最大成功的标志，是技术「隐形化」—— 当区块链深度嵌入金融系统底层架构，用户使用服务时甚至感知不到区块链的存在。

我始终坚信，当下一轮牛市到来、传统金融与加密行业密不可分之时，上述愿景就会成为现实。投资者应当顺应这一趋势提前布局。

注：有时候，评判一家企业在加密领域的布局，要看它实际行动，而非对外宣传的话术。

原文作者：加六

Kimi K3 发布的这一周，美国科技圈都在集体惋惜，杨植麟这样一个优秀的年轻人，为什么当年没有留在美国。

Kimi K3 在前端能力上超越所有模型

这个话题在 X 上拿到了五百多万次浏览。特朗普之前的白宫 AI 领头人 David Sacks，即特朗普的直属亲信，都说自己已经从 Claude 切到了 Kimi 处理大量工作，「它就是好玩得多，因为它直接干活而不是对你说教」。而硅谷老牌风投 Vinod Khosla 把账算到移民政策头上，说美国正在亲手把杰出人才吓跑。

猜测越滚越大，杨植麟的博士生导师 Salakhutdinov 一边在社交媒体上公开「秀」爱徒，一边为杨植麟澄清没有留在美国的原因：「如果连尝试创业的勇气都没有，杨植麟说他会后悔一辈子。」

在大洋这一边，还有另一个广东人的名字，也为中国 AI 圈广为人知，梁文锋。

梁文锋比杨植麟大七岁，生在湛江吴川，一个做了十五年量化交易的程序员，几乎没接受过采访，没有社交账号，同事对他唯一的人格概括是「除了编程没有什么其他爱好」。2025 年 1 月他的 DeepSeek R1 发布后，英伟达一天蒸发近 6000 亿美元市值，硅谷管那叫 Sputnik 时刻。全世界都在找他的时候，他却躲回老家踢了几天球。

两个广东人，一个生在吴川，一个生在汕头，隔着一个雷州半岛。他们的公司在同一条赛道上，走出了几乎完全镜像的轨迹，而每一步分岔其实都源于他们的性格本色。

一台收音机和一支乐队

梁文锋 1985 年出生在覃巴镇米历岭村，父母都是镇上小学的教师。家里没什么玩具，他童年最重要的物件是一台飞跃牌收音机，被他拆了装、装了拆，反反复复不知多少遍。

这个安静的小孩很早就显出不一样的地方。初中班主任记得他不是书呆子，也不见得比别人用功，但初中就自学完了高中数学，开始翻大学教材，「仿佛不需要花很多时间就能学好每一科」。

2002 年高考，他考了 806 分，湛江市状元。领奖照片今天还能搜到：枣红色短袖，胸前别着大红花，表情僵硬，一看就是被老师推上台的。那年秋天他进了浙大电子信息工程。但往后二十年，这个人身上再也没有出现过任何值得拍照的场合。

七年后的汕头，另一个广东小孩长大了。杨植麟 1992 年生人，清华计算机系四年成绩年级第一，二十多篇论文。这些在清华不算最稀奇，稀奇的是他在这堆成绩之外组了支摇滚乐队，名叫 Splay，取自一种数据结构，自己当鼓手。

他后来解释：「当时感觉有很多东西想表达，包括来自现实的压力和大环境的荒诞感。」他们写过一首歌，讲一个创业成功一夜暴富的白日梦，「一半出于共情，一半是提醒自己别变成太功利的人」。

许多年后，这支乐队会以一种谁也想不到的方式回到故事里：乐队的队友周昕宇成了月之暗面的联合创始人。

而月之暗面的办公室门口摆着一架白色雅马哈电钢琴，钢琴上压着 Pink Floyd 1973 年的《The Dark Side of the Moon 月之暗面》。公司的名字就从这张专辑里来。

The Dark Side of the Moon 月之暗面专辑

一个拆收音机不需要任何人看见，一个打鼓因为有东西必须表达。这两个人往后二十年的每一个选择，几乎都从这里长出来。

成都的出租屋和 CMU 的走廊

浙大毕业后，梁文锋没去大厂领一张技术名片。他跑到成都，躲在廉价出租屋里做各种算法尝试，想给传统行业装上 AI，全砸了。中国头部量化基金的创始团队大多有海外对冲基金的镀金履历，而梁文锋是在出租屋里自己摸出来的。

2015 年他和浙大同学一起创办了幻方。接下来是一串当时几乎没人看懂的动作：2019 年砸近 2 亿自建集群，1100 块 GPU；2021 年追加 10 亿，囤下约一万张 A100。

做量化用不了这么多卡，梁文锋自己也承认，只做交易，少量卡就够了。有早年打过交道的人回忆，看到他囤卡训练模型的时候，只觉得这是个发型糟糕的技术宅在烧钱。

但他做的事情和所有人理解的正好相反，他不是在用 AI 给金融降本增效，而是用金融给 AI 研究供血。大多数中国 AI 公司的顺序是先拿融资、再找产品、再找现金流，但他把顺序整个倒过来：先造出现金流机器，再用它买断做研究的自由。

杨植麟走的是另一条路，一条铺满了鲜花和雷的路。

清华毕业后他去了 CMU（卡耐基梅隆大学）读博，期间在谷歌和 Meta 的 AI 实验室都做过研究。2017 年他把全部精力押在语言模型上，后来他说这是「唯一重要的问题」。博士期间他发了两篇论文，一篇教会 AI 记住更长的上下文，一篇在 20 项测试里打败了谷歌自己最强的模型，引用量加起来将近两万次。

多年后 Kimi 靠能输入长文本出圈，很多人以为那是 2023 年临时找的差异化卖点，其实是他读博时就认准的方向换了个形态。

2016 年他还在读博期间就参与创办了循环智能，做销售通话分析，红杉和金沙江都是股东。这次创业让他早早见识了技术落地的粗糙，不过也在他脚底下埋了一颗雷，八年后才被点燃。

2019 年博士毕业，导师为他联系了一位可向库克汇报的苹果高管，询问杨植麟是否愿意加入苹果，甚至可去苹果中国区，但杨植麟把苹果的邮件、硅谷的 offer 全推掉，决定回国。

那时，梁文锋在杭州囤卡，杨植麟在北京等风。两个人都不知道对方的存在，也不知道这两个名字将会代表今天的中国 AI 圈。

一个月的窗口和一条鲶鱼

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 上线，硅谷的技术圈集体失眠。杨植麟回忆，身边很多朋友焦虑、FOMO、睡不着，好多人转身去创业。

「2023 年 2 月开始集中做第一轮融资，delay 到 4 月基本没机会了。但 2022 年 12 月或 1 月做也没机会，当时有疫情，大家没反应过来。」杨植麟抓住了这一个月的时候，他一天都没休息。

2023 年 3 月，月之暗面成立，联合创始人是清华校友周昕宇和吴育昕，据说起步融资 6000 万美元，三个月聚起约 40 位 AI 研究员。然后是中国大模型融资史上最陡的一条曲线：红杉、真格进场，阿里领投 10 亿美元，腾讯、美团、小红书跟，一路推到 33 亿美元。Kimi 靠 20 万字长文本成了很多中国人高频使用的第一个大模型产品。

那段时间的杨植麟活在一种双重状态里。对外他讲最宏大的叙事，把 scaling law 走不通的概率估为接近零，把创业比作开车驶向延绵的雪山，把第一年称作造出了火箭原型、摸到了一点燃料配方。对内他要盯着最琐碎的算法：算力紧张的时候一台机器今天 260，明天 340，过几天又跌回去，买还是租，走哪个渠道，每天跟、每天改。一半科学家的笃定，一半小老板的精明，都在这个 31 岁的年轻人身上体现出来。

但资本给的一切早就标好了价格。为了撑住增长曲线，2024 年 10 月 Kimi 单月投放 2.2 亿，11 月再投 2 亿，两个月烧掉超过整个三季度。那个写歌讽刺一夜暴富的鼓手，成了全行业买量最凶的创始人。不是他变了，是 33 亿美元的估值在替他做决定。

梁文锋在杭州用一种近乎故意作对的方式进场。

2023 年 DeepSeek 从幻方独立出来，不要任何外部投资。团队不到 140 人，几乎没有海归，全是国内高校的应届生和毕业没几年的年轻人。没有 KPI，没有层级，有想法可以直接调卡调人。

前员工对《华盛顿邮报》回忆，梁文锋会钻到训练策略的细节里，和研究员一起看论文、写代码，「完全不像一个老板，更像一个极客」。他解释为什么招应届生而不是抢行业大牛：「有经验的人会不假思索告诉你应该这样做，但没有经验的人会反复摸索。」

2024 年 5 月，DeepSeek-V2 把 API 价格压到每百万 token 一元，字节、阿里、百度、腾讯被迫跟进。全行业以为这是蓄谋已久的商战，他的回应是：「我们不是有意成为一条鲶鱼，只是不小心成了一条鲶鱼。」

定价只是成本之上略有利润，「不贴钱，也不赚取暴利」。互联网人在价格战里谈份额、入口、网络效应，他谈成本核算。可恰恰是这种不带情绪的降价最要命，它把大模型 API 从高毛利叙事直接拖进了基础设施的定价逻辑。

杨植麟和梁文锋，两种完全不同的商业模式不知从什么时候开始被外界对比上了。

悬浮的杨植麟

杨植麟八年前埋的那颗雷，2024 年 11 月炸了。

杨植麟上一个创业项目，循环智能的五家老股东在中国香港提起仲裁，指控他在拿到全部股东豁免之前就启动了新公司的融资。

12 月 5 日，朱啸虎朋友圈开炮，火力集中在张予彤身上：前金沙江合伙人在月之暗面免费获得初始 14% 的 900 万股，超过了循环智能作为「母体」分到的 9.5%。朱啸虎的解决方案近乎羞辱：道歉，退股，或者公司跟张予彤切割。

12 月 6 日晚上 9 点 40 分，杨植麟发出 1300 字长文。他没有切割，反而把话说死了：张予彤是联合创始人，股份是对未来多年工作的对价，离开循环的手续拿到了每一位董事签字。接近公司的人转述内部态度：她和月之暗面已经是一体的，切不掉。

朱啸虎公开表示完全不理解。在纯商业的坐标系里确实无解，切割是唯一理性选项。但杨植麟做决定的坐标系里还有别的考量。Salakhutdinov 后来的澄清倒是给了一个注脚：这就是那种「不试会后悔一辈子」的人，认了的事不回头，哪怕代价已经摆在台面上。

真正的重锤在四十几天后落下。

2025 年 1 月 20 日，R1 发布。免费，开源，推理能力直逼 OpenAI 的 o1。一百多人的杭州团队，一周之内把全球资本市场掀了个底朝天。卡内基的研究员 Matt Sheehan 说了一句很有意思的话：DeepSeek 不是中国事先选中的那家公司，它的爆红连中国都感到意外。

而梁文锋在吴川老家过年。1 月 27 日下午，他和初中同学在村里踢了场足球。村口挤满打卡的游客，正主在球场上。

对杨植麟来说这是双杀。仲裁未了，R1 又直接判了他过去一年路线的死刑：买量买来的用户，在一个免费且更强的对手面前不值一提。舆论调转枪口，有篇文章的标题叫《杨植麟，一个 90 后理想主义者的悬浮》。悬浮，意思是脚不沾地。他写歌的时候担心自己变得功利，现在全世界说他既功利又失败。

2025 年初的月之暗面，账上还有钱，但话语权很少。

对抗地心引力的翻盘

接下来一年，对杨植麟来说是关键的一年。

杨植麟几乎把过去一年的自己全否定了。停投放，砍冗余业务，收缩到基础模型，转开源。他在极客公园的对谈里说，组织的惯性是想做越来越多的东西，「我们要对抗这个地心引力」。

这话说起来轻巧，做起来意味着承认路线错了，裁掉自己招来的人，向差点弄死自己的对手低头。33 岁的创始人大多迈不过这道坎。杨植麟迈得异常干脆，也许因为开源和长期主义本来就是他的出厂设置，闭源买量才是资本替他穿上的衣服，现在脱掉了而已。

2025 年 7 月，万亿参数的 K2 开源。11 月，K2 Thinking 在几个最难的 Agent 基准上把 GPT-5 压在身下，Hugging Face 联合创始人 Thomas Wolf 在推特上问：这是另一个 DeepSeek 时刻吗？

发布后的那个凌晨，杨植麟带着周昕宇、吴育昕在 Reddit 上开 AMA，连答 21 个问题。澄清 460 万美元训练成本不是官方数字，承认 GPU 数量不如美国同行，「但把每张卡的性能都压榨到了极致」。有人问怎么看 OpenAI 烧钱，周昕宇答得松弛：我们也不知道，只有 Sam 知道，「我们有自己的节奏」。

自己的节奏。2024 年的月之暗面说不出这五个字，那时候它的节奏是投资人的节奏、投放 ROI 的节奏。把这五个字还给杨植麟的，恰恰是梁文锋。R1 证明了开源加算法效率在中国走得通，等于替杨植麟向自己的董事会做了一次路演。差点被 DeepSeek 杀死的人，反过来要谢它一命。

市场的回报也很直接。2025 年最后一天，月之暗面官宣 5 亿美元 C 轮，阿里、腾讯、王慧文全部追加，估值 43 亿美元，账上现金过百亿。K2.5 发布后不到 20 天，收入超过 2025 年全年，个人订阅订单一个月环比涨了八十多倍，冲进 Stripe 全球榜前十。然后是这一周的 K3。

七年前那个说「不试会后悔一辈子」的博士生，如今让美国科技圈开始怀疑人生，成了用来敲打白宫的例子。

隐士的账单

但现实从不只打一边的脸。2025 年之后，轮到梁文锋付账了。

他没有生活，但他的员工有。罗福莉、王炳宣、魏浩然、阮翀，这些名字在 DeepSeek 内部是响当当的核心骨干，2025 年起陆续离开，不少人到别处直接出任业务负责人。

坊间的说法很扎心：当段位差不多的同事跳出去能拿那么多，那我为什么不可以。不设层级、没有 KPI、不谈钱的研究乌托邦，靠的是成员对问题本身的忠诚。但 R1 把每个人的市场身价抬高了十倍，忠诚第一次有了标价的对手。

钱也在出问题。幻方的管理规模从高峰缩水到 200 多亿，为爱发电的电池在漏电。于是出现了以前不可想象的一幕：那个说过「短期没有融资计划」的人，开始见投资人了。

开价单笔起投 50 亿，后来降到 15 亿。但整个谈判里他反复强调的不是估值、不是股比，而是同一个条件：不许挖 DeepSeek 的人，不许撺掇他们出去创业。一场融资，谈成了非挖角协议。他可以让出股份，让不出的是那间实验室的气氛。

两条线走到 2026 年，出现了一个谁都没料到的局面。

杨植麟在砍投放、抠每一张 H800 的性能、讲自己的节奏，越来越像梁文锋。梁文锋在见 VC、操心留人、第一次为组织这种世俗问题分神，不得不走出实验室。

当年一个蓄水、一个抢潮，现在蓄水的人发现水库也会漏，抢潮的人终于等来了自己的潮。

两个广东人改写中国 AI 的牌桌

这是中国 AI 创业最热闹的时候，两个名字被推到台前：梁文锋和杨植麟。

他们都不太像过去十年中文互联网熟悉的创始人。没有什么金句海报，没有什么饭局传说，也没有把自己塑造成传奇企业家的强烈欲望。但他们站的位置，又比过去大多数企业家更接近钱、权力和时代情绪的交汇处。

梁文锋的特殊之处，是他看起来几乎没有「生活」。公开报道里，他更像一个被工作吞没的人：从量化投资，到自建算力集群，再到 DeepSeek，他的叙事很少有家庭、消费、爱好、社交，几乎全部被模型、架构、算力、组织和原创性占满。

杨植麟的特殊之处，是他看起来已经没有「退路」。月之暗面成立后，Kimi 很快成为中国最受关注的 AI 应用之一，融资、估值、用户增长、模型迭代、商业化、老股东仲裁，都同时压到这家公司身上。它跑得越快，越不能停下来解释太久。

这就是两个人最像、也最不像的地方。

梁文锋像是从资本市场深处走出来的技术理想主义者。他先在幻方量化里证明了 AI 可以直接改变钱的流向，再把这种能力转向大模型。DeepSeek 的故事一开始并不靠融资驱动，而是靠幻方积累下来的资金、算力和工程文化。外界后来记住的是 R1、V3、低成本训练、开源震动美国市场，但更关键的是：梁文锋很早就把问题定义成「原创与模仿」的差距，而不是「中国大模型应用怎么赚钱」。

这让他显得反商业，又极度商业。

反商业在于，他在公开采访里反复淡化短期变现，不愿把 DeepSeek 讲成一个抢用户、抢市场份额的互联网故事。极度商业在于，他做的每一步都直指 AI 产业最底层的成本结构：训练效率、推理成本、模型架构、人才密度、芯片约束。一个模型如果能以更低成本接近头部能力，它改变的就不是一个产品榜单，而是整个行业对资本开支的想象。

这也是为什么 DeepSeek 爆红时，全球市场的反应会如此剧烈。它不是又多了一个中国聊天机器人，而是提醒投资者：过去两年美国 AI 叙事中那条最昂贵的逻辑链，可能没有想象中牢固。更大的模型、更多的 GPU、更高的资本开支，并不必然等于不可追赶的护城河。

杨植麟面对的是另一种命运。

月之暗面从出生起就站在聚光灯里。创始人履历足够漂亮：清华本科、卡内基梅隆博士，参与过 Transformer-XL、XLNet 等重要研究；公司成立于 2023 年，Kimi 用长上下文打出差异化，很快成为普通用户也能感知到的 AI 产品。它不像 DeepSeek 那样先作为一个研究组织被技术圈发现，而是更早进入大众产品、资本市场和产业叙事。

这给了杨植麟巨大优势，也给了他巨大负担。

优势是，Kimi 有产品心智。很多人第一次认真使用国产 AI，不是因为读懂了某份 technical report，而是因为 Kimi 能读长文、整理材料、处理工作流。AI 从实验室走向办公室，中间需要一个可以被普通人记住的入口，Kimi 曾经抢到过这个位置。

负担是，产品心智一旦建立，就必须持续喂养。用户会等待更强模型，投资人会等待更高收入，团队会等待更大期权价值，竞争对手会等待你犯错。月之暗面融资越多，估值越高，杨植麟越不可能退回一个安静的研究者位置。

到 2026 年，这种压力变得更清楚。公开报道显示，月之暗面在 2026 年 5 月完成约 20 亿美元新融资，投后估值突破 200 亿美元；公司官网也把 Kimi K2 和代码、Agent 能力放到核心位置。资本市场给它的不是掌声，而是一张账单：你要证明自己不只是「最会做产品的大模型公司」，还要证明你能在 DeepSeek、阿里、字节、MiniMax、智谱等夹击中维持技术和商业双重领先。

更麻烦的是，杨植麟身后还有旧创业项目留下的阴影。2024 年，南华早报等媒体报道，月之暗面创始人杨植麟与联合创始人张宇韬被循环智能部分前投资方在中国香港提起仲裁；杨植麟方面称离开循环智能并创业已经完成必要手续，投资方则提出不同说法。这个争议的核心，不只是某个创始人的个人纠纷，而是中国 AI 创业潮里一个更尖锐的问题：当新公司价值暴涨，老公司、老股东、老团队、旧知识产权和新融资之间，边界到底在哪里？

杨植麟不能只把自己讲成天才研究者。融资规模、商业化收入、产品迭代、上市预期、法律争议，都会要求他成为一个更完整、更冷酷的 CEO。一个研究者可以用论文证明自己，一个 CEO 必须用组织证明自己。论文可以署名，组织不能只靠署名运转。

一个人越低调，越被时代放大。一个人越想往前，越被过去追上。

中国 AI 的这一轮故事，最后未必会由最会讲故事的人胜出。它更可能由那些能同时承受三件事的人胜出：技术的不确定性、资本的耐心消耗，以及创始人自身被神话又被审判的代价。

梁文锋有没有生活，外界其实并不知道。杨植麟有没有退路，也还没到最后答案。

但至少现在，他们都没有太多空间回到普通人的状态了。