整理 & 编译：Ada，深潮 TechFlow
嘉宾：Mike Dudas，6th Man Ventures（6MV）创始人兼管理合伙人，The Block 创始人，前 Venmo/Braintree/PayPal 高管
主持人：Robbie Klages
播客源：The Rollup
原标题：Why 2026 Will Be An Iconic Year to Invest in Digital Assets
播出时间：2026 年 4 月 24 日
编辑导语
在一年一度的对加密 VC 总结的访谈中，本期 The Rollup 邀请到了 6th Man Ventures 创始人 Mike Dudas。他认为加密市场正处于一个「基本面快速改善，但负面事件不断爆炸」的矛盾期。同时，他对稳定币格局做出了鲜明判断：Circle 本质上是「政府美元」，在 Bybit 黑客事件中拒绝冻结资金是站在了历史的错误一边；而 Tether 已经脱胎换骨，在关键决策上远超 Circle。Paxos、Bridge 等公司将成为下一批大型金融科技企业。此外他透露 Pump.fun 年化收入接近 4 亿美元，认为其代币被严重低估。
精华语录
加密 VC 市场现状
- 「我在 2026 年部署资金，所以我会告诉你这是史上最好的年份。」
- 「当下市场不缺资本，不缺创始人，不缺创意，不缺用户，但每周都有意想不到的事情砸过来，比如下一个黑客攻击，下一个监管坏消息，下一个被逮捕的人。」
- 「我们看到优秀人才正在以前所未有的比例涌向平庸的创意或共识性创意。风投们之所以不部署资金，是因为他们反复收到同样的 pitch。」
Pump.fun 与链上消费
- 「Pump.fun 在当下的市场环境下，仍然平均每天收入超过 100 万美元，年化收入接近 4 亿美元。你没法说这个市场到顶了。」
- 「加密市场不奖励基本面。不是人们不在乎基本面，而是我们还没搞清楚什么样的基本面才重要。代币太新了，它意味着一百万种不同的东西。」
- 「每个人都说 meme 币完了。但关心 meme 币的边际散户现在不在场。那些人会回来的。」
Circle vs. Tether
- 「Circle 的策略很明确：尽可能接近央行数字货币。他们基本上在说：政府，我们完全和你站在一起，你的铁轨就是我们的铁轨。」
- 「如果朝鲜正在偷走上亿美元的资金，而你有能力阻止，你就应该阻止。Circle 站在了历史的错误一边，他们会为此付出代价。」
- 「说到关键决策，Tether 和 Circle 的差距不是职业队和业余队，是 NFL 职业球队对高中橄榄球队。」
新链、应用链与通用链的困境
- 「Mega ETH 在我看来更像一条应用链，它会成为一个超级应用。我不太相信你能按 Solana 的方式给 Monad 估值，关键要看上面的应用收入。」
- 「Solana 并没有清晰地表达过，为什么我要用一条通用公链来做结算。是为了抗审查，提速，还是降本？说实话，这个故事我比一年前更不确定了。」
稳定币即服务
- 「每一家有用户、有资金的公司，都应该把资金放进以国债支撑的稳定币里。他们现在还没这么做，但都会做。他们不会自己去拿牌照发行美元。所以这对少数几家稳定币即服务的提供商来说是个巨大的市场。」
AI、IPO 与流动性周期
- 「现在没有人在乎加密公司 IPO。说实话，他们盯着 SpaceX，盯着 Anthropic，盯着 OpenAI。AI 把所有的氧气都吸走了。」
- 「Trump meme 币是顶部，往后推两年就是 2027 年，恰好和这批 IPO 上市的公司以及四年周期衔接上。那个时间窗口会有一批持有加密公司低成本股份的人获得流动性，这些人里很多对加密有天然的兴趣。」
加密 VC 现状与资金流向
Robbie：这是我们每年一度的加密 VC 状态总结了。去年我们在 Soho 做的那期，当时市场完全不一样。我们之前请了 Variant Capital 的 Tom Dunleavy，他的大框架是：VC 资金在减少，融资次数在下降，优质团队在变少，整个世界不一样了。但我当时的想法是：如果你有资金，又能识别好的创始人，那竞争其实更少了，还有很多新创始人进入这个领域，背景可能比上一批更好。我们最后达成共识，2025-2026 年份可能会是回报最好的之一。你同意吗？你怎么看现在这些创始人的整体状况？
Mike Dudas：
我是风投，我在 2026 年部署资金，所以我当然会告诉你这是史上最好的年份。但 LP 们请注意了。
第一，加密 VC 市场的资金是充足的。已经有好几只大型基金完成了募集，公告大家都看到了。也有不少早期基金已经募完了但没有公开宣布。有大量资金正在等待部署，资金不是问题。
第二点，是不是有好的创始人？答案是有。是不是有好的创意？当然有，你可以看到一批突破性的协议，其中很多是多年前、甚至是熊市周期中创立的。所以创意有、创始人有、资金有，现在绝对不是对加密悲观的时候。
但问题是什么呢？各种各样的爆炸不断发生，黑客攻击，创始人因各种罪名被指控被逮捕，Trump 家族相关的事情看起来越来越可疑，华盛顿的监管环境：我们本来期待法案已经通过或接近通过了，结果没有。
所以现在的情况是：加密行业的宏观层面不断出事，但与此同时基本面在急剧改善。不缺资本，不缺创始人，不缺创意，不缺使用量，但每周都有意想不到的事情发生。
Robbie：那你在做交易的时候，竞争是不是变少了？
Mike Dudas：
是的。共识性的交易比以往更热，价格被推得很高，我会说不理性的高。当然永远都有一个最后的买家，五年后回头看，其中一些出价可能显得很不可思议。
但困难在于，虽然有好的创始人，但他们现在没有信心去冒大风险。外部世界和加密内部的变化都太快了。我们在做人才评估的时候，看到的经验数据是：优秀人才正在以前所未有的比例涌向不那么好的创意，或者涌向共识性创意。
这就是为什么你看到 VC 部署的速度在放缓。风投们有更高的视角，能看到很多东西，但他们反复收到同样的 pitch，很难分辨谁真的优秀。现在没有出现那种疯狂的、让人眼前一亮的创始人，也没有出现能激励人冒险的边际性创新。经典的例子是：没有边际散户买家，也没有出现一个爆款消费级应用来激励大家。
所以表面上看，市场缺乏灵感。但底层呢？稳定币发行量持续增长，全球范围的链上使用量惊人，只是这些不是媒体报道的重点。风投资金正在流入这些公司，不是那些上头条的项目，而是大量在公链上建设的创业公司。
Robbie：确实，资金流向正在明显转移。那些处于链上金融和传统金融交汇地带的公司在吸引大量资金。代币化公司、稳定币公司、链上信贷、新型数字银行的数量呈爆炸式增长。你觉得在这两个世界融合的边界上，具体的投资机会在哪里？是明确可以压缩的利润空间？还是结算时间的缩短？
Mike Dudas：
我们关注的是整个光谱上什么东西是全新的、真正有发明性的。这是 6MV 的 DNA，我们偏好链上原生的东西。
Venmo 刚出来的时候，大家觉得是外星产品。Polymarket 刚进入亚洲市场的时候也像外星产品，花了六年才变成今天的主流共识。所以我们要找的就是你说的那些市场里的「外星创意」，因为我们相信几年后它们会变成主流。
挑战在于，很多时候进入这些市场的方式仍然是监管套利。比如在 Hyperliquid 上上线石油，它可能会成为最具流动性的市场，因为全世界任何人都能参与交易，做市商不用担心 CFTC（美国商品期货交易委员会）的监管。
在 VC 投资阶段，因为 CLARITY Act 还没定，情况很混乱。很多新兴创业者在犹豫，现在到底该怎么走合规的路线？过去几个周期里，走合规路线走得太早的公司往往被竞争对手惩罚。
举个例子：现在有一堆公司在做私人股权代币化，比如把 Anthropic 的股份代币化。有些结构还算规范，有些就是直接 yolo，而 yolo 的那批目前增长更快。我不确定也不相信这种模式可持续。
所以这个融合期确实非常混乱。我们还是倾向于找「外星创意」，但当你谈到传统资产类别，比如股票、结构化私人信贷等，这类东西需要大品牌背书，我们的「外星模型」就不太适用了。坦白说，在最早期阶段，我们没有看到太多资金进入 RWA 发行和代币化公司。
Pumpfun 和 Hyperliquid 被误解的价值
Robbie：你们一直有很强的链上消费方向投资，做了很多这个类别的交易，Pump.fun 是其中最出名的。我看到你发了条推特说他们在疯狂吸收抛压但市场没有反应。市场上有一个反驳这个投资逻辑的观点，现在大概算半个共识了：代币发射市场不会像永续合约市场那样增长，所以 Pump.fun 的回购或经济模型不应该像 Hyperliquid 那样估值，因为永续合约可能是一个巨大的品类，而链上代币发射市场可能已经见顶了。这个观点为什么是错的？
Mike Dudas：
我甚至都不想辩论这个，它就是错的。你现在看不到是因为我们在残酷的熊市里。在这种环境下，仍然有人在发代币，Pump.fun 平均每天收入超过 100 万美元，年化收入接近 4 亿美元。
更有意思的问题是，既然如此，为什么代币价格没有反映这个已经持续两年的收入记录和将近一年的回购记录？
我觉得部分原因是团队的沟通策略，他们不做传统的投资者关系，不向市场解释他们的业务有多强大、多有防御性。我理解他们团队，但不太喜欢他们这个姿态。同时我也理解他们为什么不做 IR，因为加密市场就是不奖励基本面。
说深一层，这不是因为人们不在乎基本面，而是我们还没搞清楚什么样的基本面才重要。股票作为资产类别有几十年的估值体系。债券有明确的、可预测的框架。而代币呢？非常新，没有标准，对不同的人意味着完全不同的东西。
所以基本面投资者看 Pump.fun 的代币，甚至看 Hyperliquid 的代币 HYPE，根本不知道怎么估值。结果就是这些东西以显著折价交易，这在熊市里说得通，但如果 Pump.fun 继续交付，牛市来了它会反射性地向另一个方向摆。
至于 Pump.fun 的业务是否可持续，我觉得它实际上比很多企业都更有防御性。你看 Hyperliquid，世界上最好的公司正在试图和它竞争，永续合约已经是极度共识的机会。每个人都同意永续合约是表达资产观点的优越方式，预测市场最终也会朝这个方向融合。但正因为所有人都同意，竞争会极其激烈。利润最终落在执行层面还是做市层面，还不好说。
Pump.fun 不一样。所有人都说 meme 币完了，彻底过气了。链上的任何东西现在都不受待见。而且他们过去一年确实没有公开推出太多新东西。但我认为原因是，那个关心他们产品的边际用户现在不在加密市场里，但他们会回来的。
对热门项目的看法
Robbie：所以你还是坚定看好链上消费这个大方向会持续增长。MegaETH（一条主打极致性能的以太坊 L2）刚宣布 4 月 30 号发代币，围绕它有不少游戏化的有趣原语。现在有一个很有意思的分化：一边是 MegaETH、Pump.fun 这类还在为散户进行链上优化的产品，另一边是代币化资产、RWA、大机构入场，他们认为这才是行业的未来。只有少数链和协议还在为更偏散户的链上用户服务。你怎么看这种分化？
Mike Dudas：
MegaETH 具体来说，我挺喜欢他们的。但以太坊 L2 这个赛道总体上不是我能理解的投资逻辑，而且客观上表现也不太好。
我猜 MegaETH 最终会成为一个超级应用，品牌是 MegaETH，人们在上面用各种东西，产生飞轮效应。这有点像 Hyperliquid。Hyperliquid 本身是品牌、是应用，上面的交易活动反哺底层的链。但这和 Solana、Ethereum 那种通用链是不一样的定位。
说到新 L1，也许会有某条 L1 做出疯狂的创新，比如量子计算，或者像 Bittensor（一个去中心化 AI 网络），但我们大概不会预见到，只会事后觉得显而易见。
而 MegaETH 这种，我大概会按应用层收入来估值，而不是按基础设施来看。我不知道上面有什么应用，但我喜欢这个团队，社区看起来也很活跃。
Monad（另一条主打高性能的 EVM 兼容 L1，获得 Paradigm 等顶级 VC 投资）也一样。我做了天使投资，也很喜欢他们团队，相信他们创造了很棒的技术。但我不太相信 Monad 能按 Solana 的估值方式来定价。
Robbie：这是时间问题吗？还是因为 Solana 当时的时代不同？
Mike Dudas：
Monad 的 pitch 和 Ethereum、Solana 太像了，快、便宜、是面向散户的链。Bittensor 就完全不同。所以我觉得时间不是主要因素，定位的差异化才是。
我们投了 Plasma（一条以稳定币支付为核心的区块链），我认为它会成为以稳定币为中心的超级应用，围绕它有一条支撑性的链。这种模式有价值，但和 Solana、Ethereum 是不一样的东西，跟比特币更是两码事。
Robbie：说到 Plasma，我们基金也投了。Tempo（另一家稳定币支付公司）最近和 DoorDash（美国最大的外卖平台之一）合作做 Agent 支付。一年前稳定币链是最热门的投资方向，现在热度有所下降，但它和传统 L1 确实本质不同。你对 Plasma 的投资逻辑是什么？
Mike Dudas：
Plasma、Arc、Tempo 这些，不要把它们想成区块链，它们就是金融科技公司。未来会像 PayPal、Venmo 或 Stripe，就是关于商户、消费者和其他利益相关方选择用谁的支付和结算网络。
Tempo 就是一个生意，不要用「区块链」的框架去思考它。他们是 Sequoia、Paradigm 系的公司，DoorDash 在和他们合作，团队极其出色。短期内费率不重要，关键是能不能让人们通过你的结算网络交易美元。Plasma 也是同样的逻辑。
Robbie：所以你把这类公司看作支付服务型公司，靠稳定币支付的交易量来赚取费用和收入。
Mike Dudas：
大致是这样。但未来会变得很不一样。我和合伙人 Carl（他之前在 Paxos 和 Google Wallet 工作过）和 Aaron（深入研究 AI 和 Agent 支付）在讨论：人们交易的方式、支付方式，几个月后和六个月前会完全不同。但我真的不知道具体会变成什么样，这不是装谦虚。
我可以做一个安全的判断：AI Agent 不可能在 60 年前编程的支付系统上完成交易。我们购买东西、表达金融偏好的方式会发生根本性的改变。这就是 Tempo 在押注的方向，也是我们投 Plasma 的原因。
对通用链来说，我觉得它们现在处于一个危险的时刻。对了，我们一直没提到 Base（Coinbase 推出的以太坊 L2）。我觉得 Coinbase 确实在挣扎，有点迷失了方向，我不太清楚他们在干什么。
Solana 也没有清晰地表达过：为什么我要用通用公链来做结算？是抗审查，提速还是降本？这些对阿根廷或印度的企业或个人来说为什么重要？说实话，这个故事我比一年前更不确定了。
现在是一个极度流动、极度混乱的时期，市场给我的感觉是不连贯的。你可以做一个有趣的练习：去数一下过去 24 个月里 Visa 和多少条不同的 L1、L2 做过重大合作公告，MasterCard 又和多少条链合作过。完全是百花齐放的状态。
Circle vs. Tether 的竞争格局
Robbie：确实，我在这个行业待的时间和你差不多，2020 年之前这种量级的合作公告一个季度或一年才有一次。
说到最近的安全事件，首先是 Drift（Solana 上的去中心化永续合约协议）被攻击，然后是 Aave 和 Kelp DAO 的跨链攻击。两大稳定币发行方 Circle 和 Tether 采取了完全不同的立场。Circle 没有冻结从 Solana 跨桥到以太坊，然后通过 Tornado Cash 混走的资金。Arbitrum 几天前冻结了 3 万枚 ETH，而 Tether 冻结了一个与涉嫌从杀猪盘到人口贩卖的犯罪组织相关的价值 3.44 亿美元的 USDT，这个犯罪组织可能还与 Lazarus Group（朝鲜政府支持的黑客组织）有关联。
这两家公司的表现和公众预期完全反过来了。Circle 是上市公司、高度合规，Tether 一直被认为处在灰色地带。但 Circle 没冻结资金遭到大量批评，Tether 冻结资金反而被认可。你怎么看稳定币格局？如果稳定币供应量到 1 万亿美元，是 Tether 占 70-80%还是更均衡？
Mike Dudas：Circle 的策略很明确：尽可能接近央行数字货币（CBDC）。他们基本在说：「政府，我们完全和你站在一起。我们游说、走合规的一切流程。如果没收到传票，我们就不冻结资金。你的规则就是我们的规则。」我稍微夸张了一点，但 Circle 通过他们的行动和沉默基本就是在讲这个故事。这完全符合他们一贯的调性。他们从来就不是 DeFi 原生的。
Circle 会有它的位置。它可以做政府美元。区块链上的政府美元比我银行账户里的体验好。Circle 赢了这个市场，但我认为这是一个比未来的全部市场要小的多的市场。
原因是世界上最大胆的人、正在创造未来的人、想要服务这些人的创业者们，他们不会信任 Circle。他们会认为 Circle 被政府拴住了。而世界上最好的人、建造最大的企业和最赚钱的事业的人，相信的是自己的判断力。Circle 和这种精神不对齐。Circle 是一个穿西装的光头，宁可让法官告诉他该怎么做，好推卸一切责任，也不愿意做一个关键决策来保护客户免受数亿美元损失。
Tether 过去和我们有过矛盾，我得说清楚。但今天的 Tether 和七八年前那个我有严重意见的 Tether 完全不同。那时候 Tether 资产负债表有明显的漏洞，透明度不够。他们后来改变了组织。但我尊重的是：他们愿意做困难的决定。
这些公司需要做困难的决定。说实话，没有人看着 Tether 和 USDT 说「这是去中心化资产」。一旦你决定使用它们，预期就应该是：我可能被审查，我的交易可能被干预。基于这个前提，过去一个月在处理黑白分明的案件上，Tether 远远甩开了 Circle。如果朝鲜正在偷走上亿美元的资金，而你有能力阻止，你就应该阻止。Circle 站在了历史的错误一边，他们会为此付出代价。
Robbie：那还有没有其他稳定币发行方的空间？
Mike Dudas：
毫无疑问有。
第一，我们在美元之外的稳定币上还没有任何真正规模化的成功。我认为这会发生。
第二，你会开始看到以稳定方式产生收益的代币，比如 USDAI。我绝对相信会出现法币之外的替代选择。当年让我对比特币兴奋的东西，现在会以美元计价、挂钩现实世界资产的形式重新出现。当然很多也会以和过去完全不同的方式绑定到算力上，比如 GPU 融资。
Robbie：稳定币即服务赛道在 18 个月前极其火热，但现在利润空间似乎在压缩，初始资本要求也大幅上升。你怎么看这些公司接下来的路？
Mike Dudas：
会和区块链市场一样，先爆发，然后整合。美元稳定币大概率走向 70-20-10 的格局。
现在市场还不明朗，是该拿 OCC 牌照？还是纽约金融服务局（NYDFS）的许可？每一家平台上有用户、有资金的公司，都应该把这些钱放进以国债支撑的稳定币里。但他们现在还没这么做，嫌麻烦，还在犹豫。
等他们动起来，但他们不会自己去拿牌照发行。所以对 Bridge、Paxos、还有 Zero Hash 这几家稳定币即服务提供商来说，这是巨大的市场。银行不会做这个事，这不是他们的核心业务。而且国际市场上还有非常大的、完全未被开发的货币市场。
Robbie：Paxos 会 IPO 吗？
Mike Dudas：
好问题。我认为 Paxos 是一家非常有价值的公司，我做过他们的顾问，卖掉 The Block 之后在那里待过一段时间。它是一门很好的生意。每个周期都会吸引到最好的合作伙伴，最早是 Binance，然后是 PayPal，现在是嘉信理财，后面管线里还有更多没公开的。至于 Chad（Paxos 创始人兼 CEO ）想不想做上市公司 CEO，我不知道。
AI 巨头 IPO 对加密的影响
Robbie：Kraken 已经递交了 IPO 申请。去年接近周期顶部的时候我们看到了一波 IPO 热。你怎么看加密公司上市对行业的意义？现在已经有 ETF、有各种产品了，为什么还需要更多上市公司？
Mike Dudas：
在一个人们关注的市场里，这会很好。Coinbase、Circle、Kraken 上市，人们会说「还有什么可投的，Alpha 在链上」。
但这不只是加密的问题，SaaS、消费科技都一样。AI 正在吸走房间里所有的氧气。没人在乎加密 IPO。他们盯着 SpaceX、Anthropic、OpenAI。
但对加密可能有益的是：这些公司上市后，很多持有低成本股份的人会获得流动性，而这些人和加密社区高度重叠。早期加密和早期 AI 之间有很多交叉，当然其中有些人现在在监狱里，不只是 SBF。
这些公司明年上市。我没法告诉你股价会涨还是跌，地缘政治的变数太大了。但关键是：加密公司的市值比那些 AI 巨头小得多，能撬动链上资产所需的资金量也小得多。
Robbie：你觉得时间线是怎样的？
Mike Dudas：
上个周期结束得比我预期的早，我以为能延续到 2026 年，结果没有。Trump 当选的时间点大约是顶部，Trump meme 币是在那之后。往后推两年就是 2027 年，恰好对应这批 IPO 上市和四年周期的时间窗口。
我觉得现在是一个相当有建设性的时期。令人震惊的是，出了这么多负面消息，价格没怎么跌。说实话我对这一点很意外。
有意思的是，行业正在以一些人认为不健康的方式进行自救。Tether 支持 Drift 的恢复流程、Arbitrum 冻结资产。我们可以讨论这些做法的对错，但它们就是稳定机制。这个周期大部分问题发生在链上，但上个周期搞砸一切的那些中心化实体，反而在稳定链上生态。你说的融合，从某种角度来看确实在起作用。
那价值最终归属中心化实体还是链上实体？不管怎样，我觉得事后回头看，人们会说这段时期是行业有史以来机构采用最广泛的时期。法案通过了，AI IPO 的热潮我们也熬过来了。加密在所有人追逐 AI 巨头 IPO 的时候被晾在一边，但最迟到 Q4，AI 巨头一上市，加密可能正好在低点。
有一段时间加密会被彻底忽略，我接受这个。然后牛市的逻辑是：很多对加密有兴趣的人获得了流动性。另一个更长远的牛市逻辑是，AI Agent 和新型交易方式的出现，是否意味着加密的市场比今天大得多？答案大概率是肯定的。
关于 Vault
Robbie：最后一个问题。我和 Carl 聊过你们在做的 Vault（链上资产管理金库）相关的研究。Aave（最大的去中心化借贷协议）最近的攻击事件发生在它的资产池借贷模型里，涉及 Aave 的 curation 模型缺陷、Layer Zero 的安全模型、Kelp DAO 的整套设置。这种池化借贷模型影响了所有类型的用户。Vault 对机构来说非常友好，因为机构想要风险可管理、参数可控的方式在链上表达信用、发起新型信贷或 RWA 产品。Morpho（一个去中心化借贷优化协议）已经成为事实上的 Vault 层。你们在研究的 Vault thesis 具体是什么？
Mike Dudas：
Vault 的核心问题是，普通人甚至机构，很难搞清楚链上该投什么，风险是什么，怎么评估各种资产，怎么随时间再平衡。过去 18 到 24 个月虽然 Vault 概念很热，但专业化程度远远不够。
Morpho 的做法其实是非常放手的。即把所有困难的决策推给在它平台上列资产的那些人，我不会说 Morpho 在解决问题，更准确地说是在转移责任。
我们投的组合公司 Upshift 刚宣布和 Securitize（一家领先的合规代币化平台）合作，对平台上每个 Vault 做 NAV（净资产价值）分析，这样机构投资者能获得信心：不只是 Upshift 自己的估值，还有独立第三方做的专业估值。
这不是对最近攻击事件的被动反应。所有人都清楚，要吸引更多美元进入链上，Vault 是一个机制：选择不同资产组合在一起，开始做结构化产品。但过去一个半月给所有人敲了警钟，资产筛选者的风险管理评估必须升级。
在 Aave 那个案例里，rETH（Rocket Pool 的流动性质押 ETH）和 ETH 之间的兑换比率，相对于其底层支撑资产来说完全不可接受。这已经不是甩锅的阶段了，就是一连串糟糕决策的链条。
我现在看到的是，新资产创新的节奏会大幅放缓。你还是会看到大规模的增长，但不会再看到有人用一个弱资产、没什么抵押品、背后行为也不规范就开一个 300 美元的 Vault 了。
我对 Vault 这个结构非常看好，但对过去的那些行为非常不看好。
