作者: GAWE

陪审团坐进加州奥克兰联邦法院 9 号法庭是昨天，九个人作为「咨询陪审团」就位，旁听一场预计持续四周的审判，最后给法官 Rogers 一份建议。今天周二，开庭陈述马上将要开始。

就在昨天陪审团遴选进行的同一天，OpenAI 公布了与微软的一份新修订协议。这份协议干掉了一件事。微软对 OpenAI 知识产权的独占授权，没了。而这，恰好是 2019 年 OpenAI 转为「限利润」结构时给自己上的最后一把锁。

马斯克到底告的是什么？

Reuters 报道和 CNBC 庭审日记在开庭前两周梳理过一份案件清单。马斯克 2024 年最初起诉时提了 26 项指控，从证券欺诈、敲诈勒索（RICO）到反垄断都齐了。今天进入庭审的，只剩两项：不当得利和违反慈善信托。

剩下的 24 项，要么被法官在动议阶段驳回，要么被马斯克自己撤掉了。开庭前几天，他主动撤回了关于「欺诈」的部分指控，让案子聚焦在最核心、也是最简单的一句话上，「OpenAI 当年向我承诺过永远是非营利」，现在它不是了。

为了这一句话，马斯克的索赔最高 1340 亿美元。按他的诉状，赔偿全部归还给 OpenAI 的非营利部分，但要求罢免奥特曼和 Brockman、撤销整套营利化转制。这就是这场官司的「真核心」。它的标的物不是股票分配。是 OpenAI 这个壳子，到底属于谁。

法官 Gonzalez Rogers 把审判分成两阶段。先打责任认定，5 月中旬之前结束。如果责任成立，再打损害赔偿。陪审团只参与第一阶段，且仅作咨询。最后判决权在法官手里。这意味着对马斯克来说，赢「叙事战」比赢「赔偿」更要紧。让陪审团相信「这家公司当年向捐助人做了承诺，然后系统性地拆除了承诺」。只要这九个人点头，剩下的拼图法官会替他拼。

OpenAI 这一方的策略几乎是镜像的。让陪审团相信，马斯克起诉的真正动机是竞争嫉妒，跟信托违反无关。OpenAI 官方账号在陪审团遴选当天先开火：「我们迫不及待要在法庭上展示我们的证据，真相和法律都站在我们这边。这场诉讼一直是一次毫无根据的、出于嫉妒的竞争打压… 我们终于有机会在加州陪审团面前让马斯克宣誓作证。」

注意「让马斯克宣誓作证」这一句。这是策略，OpenAI 真正想要的，是在 X 这个公共法庭上把马斯克塑造成「输给了 OpenAI 的 xAI 创始人」。说服法官在其次。这样陪审团里的普通加州居民会带着这个滤镜进法庭。

OpenAI 的「锁」是怎么被拆掉的？

要理解马斯克为什么这么气，得先理解 2019 年 OpenAI 给自己设的那三把锁，每一把都有清楚的设计意图。

你会发现一件事。2019 年的 OpenAI，是在向捐助人证明「即使我们要赚钱，赚的也有限度，到了某个点必须停下」。2026 年 4 月 27 日的 OpenAI，是在向投资人证明「我们没有任何刹车」。

利润上限的解释最直接。奥特曼 2025 年的员工信里写，「『限利润』结构在只有一家 AGI 公司的世界里合理，多家竞争时不再适用」。翻译成大白话：有对手了，所以我得能赚得更多。

AGI 触发条款的拆解最微妙。原本「达成 AGI 即终止微软商业授权」，意思是 AGI 是公益的、是属于人类的，OpenAI 不会把它私有化。改写后，AGI 被一个「独立专家组」托管认定，微软授权延到 2032 年，明确「覆盖 AGI 后的模型」，且微软获准独立追求 AGI。这是一个连「定义谁是 AGI」的钥匙都换了锁芯的版本。

最后一把是独占授权。它的拆解发生在马斯克的陪审团坐定那一刻。分成与「OpenAI 技术进度」彻底脱钩，意味着即便明天 OpenAI 真的对外宣布达成了 AGI，也没有任何商业条款会因此触发变更。

马斯克一方将在庭上论证这是蓄意拆除保护机制。OpenAI 一方将论证这是竞争环境下的必要调整。但有一件事是双方都不会反驳的。那张 2019 年的「自我约束清单」，今天已经一条都不剩。

「Scam Altman」，为什么那么多人讨厌奥特曼？

陪审团遴选当天的 X 上，比法庭里热闹得多。OpenAI 官方账号开火两小时后，马斯克连发七条推文反击。语速快、用词重、节奏密。典型的马斯克式连射模式。他给奥特曼起了一个绰号：Scam Altman。

他还转发了 OpenAI 前董事 Helen Toner 的一段视频片段，Toner 在这个视频播客里一字一句说道，「Sam is a liar」。

「Sam is a liar」，这句话不是马斯克先说的。OpenAI 前 CTO Mira Murati 离职时说过，Ilya Sutskever 在解雇奥特曼那场「未遂政变」里说过，Jan Leike 在带着整个超级对齐团队辞职时也公开说过。

讨厌山姆·奥特曼的人，其实有三批。理由各不相同。

第一批是旧 OpenAI 的董事会。这批人的标志性事件是 2023 年 11 月那场为期五天的解雇风波。董事会用的措辞是「在与董事会的沟通中并非始终坦诚」。

具体抓到什么？2024 年 5 月，Helen Toner 公开称董事会是从 Twitter 上知道自己公司发布了一款会重塑全球 AI 行业的产品。并称奥特曼隐瞒了自己持有 OpenAI Startup Fund 的事实，对外反复称「我对公司没有财务利益」，直到 2024 年 4 月才被迫承认。

多次在安全流程上向董事会提供不准确的信息。两位高管向董事会报告了奥特曼的「心理虐待」，并提供了「撒谎和操纵」的截图证据。在 Toner 发表了一篇 OpenAI 不喜欢的研究论文后，奥特曼还试图把她从董事会上挤掉。

第二批是旧 OpenAI 的安全派。

2024 年 5 月，OpenAI 的「超级对齐团队」几乎一夜瓦解。带头辞职的是 Jan Leike，OpenAI 最资深的 AI 安全研究员之一。他在 X 上写下的辞职信是英文 AI 圈那一年最尖锐的离职文之一，称「安全文化和流程已经让位于光鲜的产品。」

紧接着是 Ilya Sutskever，OpenAI 联合创始人、首席科学家、那场未遂政变的关键发起人之一。再后来，CTO Mira Murati（曾在奥特曼被解雇期间临时接管公司）、首席研究官 Bob McGrew、研究副总 Barret Zoph 同一周内辞职。「非贬损协议」丑闻在这之后曝出。离职员工被要求签署保密协议，否则放弃股权。

第三批是旧硅谷的契约派，这一批最难定义，也最庞大。

他们包括马斯克这种 2015 年的早期捐助人，包括 OpenAI 早期员工里那些真的相信「非营利使命」的人，包括许多在硅谷赌过早期 startup 的天使投资人，也包括相当一部分把 OpenAI 当作「人类共同财产」的中立观察者。

这批人的共同点是，他们曾经为 OpenAI 的承诺付出过非货币的代价，名声、时间、信任、社交资本。而他们最不能原谅奥特曼的事情很具体，就是每一次 OpenAI 拆掉自己的「锁」时，奥特曼都说「这是为了使命」。

利润上限取消时，他说「为了让 OpenAI 持续投入 AGI 研究」；AGI 触发条款改写时，他说「为了让 OpenAI 在 AGI 之后依然能完成使命」；微软独占取消时，他说「为了让 OpenAI 走向更广阔的合作生态」。

这也是为什么硅谷一部分人，会在这场官司里不情愿地站在马斯克这边。

在硅谷做承诺的分量，四周后揭晓

梳理到这里，你大概已经看清楚了。他们争的不是钱。

钱是 OpenAI 的事。奥特曼在 2026 年的 OpenAI，已经是一个市值估算超过 5000 亿美元的私营 AI 公司的 CEO，不缺。马斯克在 2026 年的 xAI，也已经走到 Grok 5 时代，Anthropic 是他要追的，OpenAI 是他要超的，他更不缺。

他们争的是一件几乎只有少数硅谷长期参与者才在意的事。一家以「人类共同利益」为名向社会募资、积累道德资本、招募人才、获取监管豁免的非营利机构，能不能在十年里把自己改写成一家普通的、由 CEO 和 VC 联合控股的营利公司？

这件事如果可以，那未来每一家 AI 创业公司都可以这么干。「非营利」会变成一种廉价的早期叙事工具，用来过新闻头条、过监管、过员工招聘，等到估值够大时再悄悄拆掉。

如果马斯克赢了，硅谷可能会迎来一种久违的尴尬感。原来你在 2015 年说过的话，2026 年还会被人逐字翻出来，让你在加州联邦法院里宣誓作证。如果 OpenAI 赢了，世界依然按硅谷过去十年的方式运转。早期讲故事、晚期讲规模、中间负责把故事和规模之间的契约一道一道拆掉。

四周以后会有答案。但「Scam Altman」这两个字已经被刻在了社交媒体上，无论判决怎么走，都会停留下来。奥特曼之所以让那么多人讨厌，根源在他让相信他的人觉得自己被骗了。赚多少钱是次要的。

而被骗这件事，是没法用判决撤销的。

原文作者：Connor King

原文编译：深潮 TechFlow

导读：这篇文章测试了 159 个协议的 6 种代币价值累积机制，发现收入规模比机制设计更重要——日收入超 50 万美元的协议平均回报 +8%，最低档的 -81%。更关键的是，很多看起来”赢”的机制，拿掉一两个头部项目就立刻反转，这对投资者选择代币有直接参考价值。

我们绘制了 159 个代币的 6 种价值累积机制地图，并测试了哪些机制真正转化为代币持有者的回报。

加密行业对代币价值累积的叙事大多是错的。

研究设置

两周前，我们发布了《2026 年投资者关系与代币透明度》报告。其中一项发现：38%的加密协议有主动价值累积，62%不向代币持有者返还任何价值。

这篇文章是配套分析。我们拿到 159 个协议的数据集，按累积机制对每个代币分类，并从 Artemis 拉取了 1 年期价格表现。问题是：哪些机制真正转化为回报？

我们识别出 6 种模型：直接费用分配、回购销毁、回购持有、投票托管（ve 模型）、纯治理，以及其他/混合模型。

以下是我们的发现：

主动累积比纯治理领先 10 个百分点

直接费用、回购销毁、回购持有和 ve 模型这 49 个协议，过去一年平均回报 -55%。48 个纯治理协议平均 -65%。

当限定到像 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 这样产生收入的纯治理代币时，差距进一步拉大。这些协议产生真实收入，却一分钱都不分给代币持有者。机会成本是数据集中最显眼的部分。

纯治理相当于上市公司既不分红也不回购股票的投资者关系策略。最终配置者不再假装这是持续经营，开始把它定价为管理层醒悟的期权。

Hyperliquid 就是回购销毁类别

从表面数据看，回购销毁今年赢了（平均 -35%），回购持有排第二（-52%）。这看起来是销毁的完胜。

但剔除 Hyperliquid 后故事就反转了。去掉 HYPE，回购销毁平均 -56%，回购持有平均 -52%。一个代币决定了整个类别。

Meteora 是最干净的回购持有案例。1000 万美元回购计划，Novora 投资者关系评分 95/100，透明的国库积累。今年跌约 40%，低于同类中位数。在透明国库中持有回购的代币保留了选择权，创造了可见的、经过审计的流通量。销毁摧毁了选择权，换来一个营销标题。

收入规模才是真正信号

将 50 个有清晰 Artemis 收入数据的协议按日收入排序，模式比任何机制分类都清晰。

按收入排名最高五分之一的协议平均回报 +8%。最低五分之一平均 -81%。

日收入超过 50 万美元的两个协议是 Hyperliquid 和 Polymarket。两者都是数据集中的突出表现者。它们的累积模型不同，但收入轨迹相同。

dYdX 悖论 vs Hyperliquid 悖论

直接费用分配是机构配置者最易读的模型，因为它清晰映射到股息。dYdX 运行教科书版本：100%交易费给质押者，75%净收入回购，最佳投资者关系基础设施。

dYdX 过去 12 个月跌了 82%。机制完全按承诺运行，但业务没有。

Hyperliquid 是相反的。通过援助基金回购销毁（99%的费用），零传统投资者关系基础设施，年度 +193%。

如果你是配置者，这是数据集中最清晰的解读：你买的是协议收入的一部分，如果收入下降，代币也会跌。机制是基本要求，收入轨迹才是一切。

ve 模型需要永久贿赂才能运转

Aerodrome 是数据集中唯一 1 年期回报为正（+5%）的 ve 模型代币。该机制依赖 Base 生态系统流入维持贿赂市场。

Velodrome、Curve、Balancer 和每个更小的 ve 分叉都跌了 -54%到 -84%。ve 飞轮有效，但飞轮需要持续的新资本。当资本停止流入，整个结构就会瓦解。

这不是对模型的批评。而是承认 ve 代币是对生态系统流入的杠杆押注，不一定是对纯协议基本面的押注。

混合类别平均 -71%

积分计划、RWA、LRT、memecoin、稳定币。62 个协议。数据集中最异质的类别。平均 1 年期回报：-71%。

这是大多数 2024-2025 年发布项目的归宿：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z，整个 LRT 队列，memecoin 队列。这些代币靠叙事和 TGE 空投交易，不靠现金流机制。一旦空投解锁完成，就没有任何东西来支撑价格了。

投资者可读性是根本问题。配置者无法承保一个累积机制依赖未来叙事的代币。

全景图

按累积模型划分的平均 1 年期回报：

回购销毁：-35%（由 Hyperliquid 拉动；去掉 HYPE 为 -56%）

回购持有：-52%

直接费用分配：-55%

纯治理：-65%

投票托管（ve 模型）：-67%

其他/混合：-71%

在 135 个有实证表现数据的协议中，5 个在过去一年收正。中位数回报：-66%。

这意味着什么

市场不会为好的机制设计支付溢价，但会惩罚完全没有机制的代币。

2025 年最清晰的实证解读是：价值累积没有产生超额回报，收入产生了。但数据集中 48 个纯治理协议展示了没有机制的代价。当市场在付钱给你的代币和不付钱的代币之间选择时，它会选付钱的那个。

对国库来说，正确的问题不是哪种机制能最大化上行空间。数据表明没有一种能可靠做到。正确的问题是哪种机制能让这个代币从机构配置者的基本面视角看起来可投资。

这个视角立即排除了纯治理和混合类别。它偏好带透明国库披露的回购持有、规模化协议的回购销毁（Hyperliquid）、成熟收入产生协议的直接费用分配，以及对窄范围 DEX 原生代币而言，绑定活跃贿赂市场的 ve 模型。

对其他所有代币，包括过去 24 个月发布的大多数代币，诚实的答案是：在下次解锁前改装一个机制。趁你还有选择权时做。

包含全部 159 个协议和可筛选数据集的完整交互报告已上线：

https://www.novora.co/research/value-accrual-2026.html

本文仅供信息目的，不构成财务、投资或法律建议。所有数据均根据 2026 年 4 月的公开来源验证。Novora 可能与本报告中提到的协议存在咨询关系。在做出投资决策前，请始终进行自己的研究并咨询合格的财务顾问。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

折腾了一个多星期的 Aave 坏账风波已基本迎来尾声。

随着 DeFi United 已募集到了足够解决问题的资金（截至发文已募集 132704 ETH，价值约 3.02 亿美元），Aave 官方也在 4 月 28 日中午发布了关于修复 rsETH 抵押状况并恢复市场正常运行的技术实施方案。

• Odaily注：前情提要可参阅《DeFi再次被盗2.92亿美元，这下连Aave都不安全了？》；《2.9亿窟窿下的三方博弈：Aave、L0、Kelp谁能买单？》；《Aave正因自己的愚蠢，拱手让出DeFi借贷的王座》。

背景回溯

关于 Kelp DAO 如何失窃 116500 rsETH 的细节已不用多提，重点在于被盗之后的赃款流向。

黑客得手之后，先是将这 116500 枚 rsETH 分散至多个地址。其中一部分被作为抵押存入以太坊主网上的 Aave V3 并借出 WETH，另一部分被桥接至 Arbitrum 并在该网络上的 Aave 抵押借出 WETH，其余少部分赃款则通过不同渠道转移。

目前，与黑客相关的 7 个地址在 Aave 和 Compound 上仍持有活跃的 rsETH 抵押头寸，约占最初被盗 116500 枚中的 107000 枚。

解决方案

为了实现修复目标，Aave 在拟设的实施方案中设置了两个目标。其一为恢复 rsETH 的抵押支撑；其二为清理 Aave、Compound 等借贷市场中的受影响头寸，以回收约 107000 枚 rsETH 的超额抵押资产，进而修复市场受损情况。

先来说说第一个目标 —— 恢复 rsETH 的抵押支撑。

目前的 rsETH 实质上是属于“资不抵债”状态，虽然底层质押中 ETH 仍然完好，但黑客已通过抵押借贷完成出逃，这部分缺口的存在就导致 rsETH 与 ETH 的兑换报价出现了“脱锚”。

因此 Aave 提到，为了恢复 rsETH 的抵押支撑，就需要将 rsETH 和 ETH 之间的兑换比例拉回到 1 ：1.07。这将通过 DeFi United 推动实现，该组织现已获得足够的 ETH 承诺出资，以恢复系统的完整运作，但最终执行仍取决于治理批准、执行时间安排以及相关协议的签署。

若方案能够顺利推进，DeFi United 将通过向 rsETH 的桥接锁仓合约（RSETH_OFTAdapter 0x85d456b2…98ef3）存入 ETH 来完全恢复 rsETH 的抵押支持。具体流程如下：

• 分批将 DeFi United 的 ETH 转换为 rsETH； 
• 将这些 rsETH 转入相关锁仓合约； 
• 使桥接系统能够安全恢复并全面运行。 
• LayerZero 和 Kelp DAO 方面会实施额外安全措施，以确保桥恢复后的安全性。

再来看第二个目标 —— 清理借贷市场中的受影响头寸。

rsETH 的抵押支撑恢复之后，理论上 Aave 的借贷市场便已不存在坏账（此时抵押价值已大于借出价值），但仍需将与黑客相关的几个异常抵押头寸清理（预计可回收 13000 ETH），以恢复市场的正常运行。

对此，Aave 表示将在以太坊与 Arbitrum 依次上发起治理提案，通过“受控的清算流程”来清理异常头寸。具体的解决流程为：

• 暂时调整 rsETH 预言机价格，以触发高效清算； 
• 清算过程中会产生暂时性亏空（后续步骤将弥补该亏空）； 
• 回收的 rsETH 抵押品将转移至 DeFi United 管理的多签地址。

Aave 强调，上述参数调整仅为临时措施，仅用于恢复执行，所有调整将在完成后恢复，不会对 Aave 协议造成长期影响。 在解决问题期间，以太坊主网、Arbitrum、Base、Mantle 和 Linea 上的 WETH 与 rsETH 存款均将保持冻结状态。

完成清算后的理想状况为：rsETH 价格预言机将恢复； 回收的 rsETH 将通过 Kelp DAO 标准赎回流程兑换为 ETH；这些 ETH 将用于填补 Aave 在以太坊和 Arbitrum 市场中的亏空。 

至于 Compound，也将采取类似的清理方式，在 DeFi United 提供流动性支持的情况下，预计可额外回收约 16776 ETH。

待两大目标都有效完成后，Aave 解除所有相关市场中的 rsETH 与 ETH 暂停和冻结状态，随后会恢复 ETH 及其他资产的贷款价值比（LTV）等参数配置。

待解问题

Aave 补充提到，尽管上述方案有望在不出现社会化损失的情况下实现修复目标，但仍存在以下几点不确定性。

一是尽管已获得足够 ETH 承诺，但资金部署仍依赖最终协议与治理批准； 二是受影响头寸的清理依赖治理提案顺利通过与执行； 三是攻击者若刻意干扰，可能导致亏空未完全形成，需要额外清算步骤； 四是LayerZero 与 Kelp 已部署额外安全措施，但在生产环境验证前仍存在残余风险；

但无论如何，已搅扰 DeFi 市场许久的“Kelp DAO 被盗，Aave 坏账”事件看起来终于是要有个尾声了，后续需要看的就是方案能否在实际环境下如预期般推进。

正如 The Rollup 创始人 Andy 的评论：“接下来几天对 DeFi 来说至关重要，任务艰巨，且必须既快速又稳妥地完成。这既是一次技术挑战，更是一场社会协同的考验。能实时见证这一切的发展，确实有种不真实的感觉。”

希望好运站在 DeFi 这一侧。

原文来源：Bitcoin Magazine

原文整理：Felix, PANews

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 在比特币 2026 大会上发表演讲，在本次演讲中，Hayes 阐述了为何看好比特币，为何凯文·沃什并非人们所担心的鹰派，以及一项悄然生效的 4 月 1 日银行业监管法规如何可能释放数万亿美元的新信贷。此外，Hayes 提出了比特币年底 12.5 万美元的目标价位，并解释了他得出这一目标的“战时印钞”理论。

PANews 对此次演讲进行了整理，以下为内容详情。

在过去几天里，我深入思考了印钞政策将如何演变，并综合考量了 AI 的发展以及伊朗战争的局势，从而得出了这次的演讲内容。显而易见，我的态度已经转为更加看涨，接下来我会解释原因。

当然，我们无法忽视当前正在发生的战争，因此在展开核心论点前，我必须确立几个假设。第一，我们不会死于核毁灭；因为一旦发生核毁灭，任何投资都将失去意义，我们暂且将这个担忧搁置一旁。第二，市场会将这次事件视为某种“短期”事件，无论那意味着什么。现在是时候思考货币创造和印钞，以及这对比特币意味着什么了。

每天早上我都会通过彭博社上的一个图表来分析战争对我的投资组合有何实际影响。这个图表展示的是 WTI 原油六个月期货合约与当月合约的价差。我完全不在乎特朗普或伊朗方面的宣传战，我唯一关心的是：是否有足够的商品和石油顺利通过海峡？从图表上看，情况已经有所改善，这意味着前端价格正趋向于后端，这说明情况虽然很糟，但并没有糟到极点。所以我可以暂时忽略它，继续思考其他事情。

每次我登台演讲，总是会谈论印钞。从我大约两周前发表的上一篇文章来看，我的想法已经发生了转变，我认为从中长期来看，流动性将会转为正值。因此，如果我们从消极方面来考虑，就会发现 AI 带来的通货紧缩。人们一直在讨论，由于高效且廉价的模型可以完成知识型工作，许多知识工作者将会失业。几个月前，我写了一篇文章，阐述了我对这些损失的预期。我认为这可能会给银行系统带来数千亿美元的损失。

至于美联储方面，稍后会谈到。市场对美联储主席人选凯文·沃什（Kevin Worsh）感到非常担忧，大家都在猜测他是鹰派还是鸽派。我会客观地分析他的言论，基本上他的言论是中性的，对流动性既无利也无害。那些对沃什是超级鹰派美联储主席感到恐慌的市场人士，其实没有读懂背后的信号。最后，我们来看看商业银行贷款。为什么商业银行贷款会增加？为什么美国和海外的战争经济会促使银行向参与各种武器生产以及相关零部件生产的人员发放更多贷款？此外，银行监管的变化将允许银行提高其资产负债表的杠杆率。

这张图表我从去年十月就开始关注了，图中洋红色线代表纳斯达克指数，金色线代表比特币价格，白色线代表美国科技股 ETF。

现在大多数人，至少是机构投资者，都认为比特币的价格已经接近纳斯达克指数，而且在过去四五年里，它的表现也确实如此。但是，自去年十月比特币创下 12.6 万美元的历史新高以来，它已经下跌了约 50%，而纳斯达克指数则保持平稳。大型科技股表现尚可。

但如果你仔细观察那些遭受重创的科技股，你会发现它们几乎都是 SaaS 公司，这些公司生产的产品现在 AI 每月只需 10 美元就能完成，而它们之前却要价 1 万美元，或者其他一些荒谬的高价。这些股票遭受了重创。我认为这预示着一场信贷紧缩事件的发生，而各国央行并未意识到这一点，它们没有印足够的钱，比特币也受到了影响。这是战前的情况。我这张图表的截止日期是 2 月 28 日。

我的另一个愿望是解雇我所有的会计和律师。我在这上面花了太多钱。我迫不及待地想让 Claude 接管一切。这将对那些向高薪人士发放贷款的人产生非常糟糕的影响。这基本上就是我对 AI 成为新的次贷危机以及这对商业银行体系可能意味着什么的看法。

我认为正是这种论调导致比特币从去年 10 月到今年 2 月底美伊战争爆发期间下跌。但自从战争开始以来，比特币的表现就一直优于其他股票，超越了纳斯达克和 SaaS 股票。我认为比特币现在关注的是战时通胀。既然美国和其他很多国家已经明确承认自己处于战时状态，他们的国防开支不足，需要印更多钱来制造更多炸弹，那么接下来会发生什么变化呢？

所以，暂且把 AI 放到一边，接下来谈谈美联储。今年 1 月，当凯文·沃什被提名为美联储主席时，市场一片恐慌。因为自 2008 年金融危机以来，他一直对美联储庞大的资产负债表持批评态度，并公开表示要缩表和降息。

如果你读过我的文章，就知道我一直主张货币的数量比价格更重要。所以我更关心他关于资产负债表的言论，而不是短期利率会怎么走。如果市场相信因为沃什上台，市场上的美元流动性将会减少，那他们就会看空比特币和其他风险资产。这就是我们最近在媒体上看到的“即将上任的超级鹰派美联储主席”这种说法。

这些规定将限制银行在其资产负债表上持有资产的方式以及它们必须为此持有的资本金。但我并不认为情况会如此。我认为美联储本质上会把储备、国债和回购协议转移到商业银行体系，并通过新的银行监管规则来实现。这些规定将限制银行在其资产负债表上持有资产的方式以及它们必须为此持有的资本金。最后，我认为要理解沃伦对美联储的影响，最重要的是要明白他面临着一个非常重要的约束，那就是他必须与财政部长斯科特·贝森特密切合作，确保他对美联储资产负债表的任何操作都不会损害贝森特发行数十亿美元债券的能力。

这里有一个非常简单的资产负债表。这里没有具体的数字，因为我知道这对某些人来说有点复杂。资产方面包括国债、抵押贷款支持证券（MBS）和回购协议。这些是帮助人们为购买国债融资的工具。负债方面包括银行准备金、财政部一般账户、政府支票账户和流通中的货币。

基本上，从 2008 年至今，美联储增加了银行准备金方面的负债，并从银行系统购买了资产。这些资产包括国债、抵押贷款支持证券和回购协议。当沃伦说资产负债表规模过​​大时，他指的是美联储持有过多的债券，他希望能够缩减资产负债表。所以，他可能会出售债券。但这会对市场造成很大的冲击。或者，我认为目前暗示的是，他会与美国银行系统进行资产互换。商业银行的资产负债表，也就是美联储的储备金，也被视为一项资产。大约有三万亿美元，这些储备金都存放在美联储的资产负债表上。他们的资金来源包括贷款、存款和股东权益。因此，对于一定规模的资产负债表，必须有一定数量的权益与之对应。这就是所谓的资本充足率。所以，美联储和银行需要进行互换。银行需要释放储备金，降低对储备金的需求，并用国债和回购协议来替代这些储备金。

这正是美国商业银行体系放松管制所推动的。所以，每当你听到美国政府的货币官员谈论放松管制时，他们的意思是，我们希望允许银行体系吸收我们创造的所有债务，并将其从美联储的资产负债表中移除。

最终目标是美国商业银行从美联储手中接过货币创造的接力棒，它们的资产负债表上将包含国债和回购协议，负债端则包括存款和股东权益。这一切的关键在于，对美元流动性的净影响是中性的。没有卖出任何东西，也没有买入任何东西，这只是一次互换交易。就谁可以持有什么而言，这纯粹是监管上的权宜之计。但最终，沃什可以站出来告诉大家，他成功地缩小了美联储的资产负债表。但实际上，作为投资者的我们，只关心最终结果是什么？最终结果什么也没有。

此外，沃什不会和贝森特发生冲突。他们之前那张有鲍威尔头像的合影，现在把脸换成沃什就行了。说到底，我们已经发行了 38 万亿美元的债务，政府需要资金。美联储会履行其职责，确保市场有序，以便人们能够购买这些债务。

再来看看支出情况，这是一张本财年的图表，从 10 月到次年 9 月。可以看到，从新冠疫情时期到总统任期，再到目前美国历史上最大的和平时期赤字，2026 财年的赤字略高于 2025 财年。现在，所有这一切的重点是，美国财政部不会减少支出。特朗普并没有说要大幅削减支出。去年的 DOGE 计划已经被人遗忘了。现在全是战时支出。他的新国防预算比之前高出 50%，达到 1.5 万亿美元。这听起来可不像财政部或政客们要一起减少支出，好让美联储缩表。

因此，所有关于美联储缩减资产负债表的说法都说不通，因为政客和他们背后的财政部正在不断增加债务规模。这里还有一张图表。谁在购买这些债务？外国人购买的债务数量不如以前那么多了。我排除了那些通常用于对冲基金基差交易的国家。可以看到，外国人持有的 25% 的债务份额基本保持不变，而债务总额却大幅上升，这意味着需要一个新的对价格不敏感的买家来收购所有这些债务，而这个买家就是美国商业银行系统。

银行体系之所以能增加债务持有量，是因为今年 4 月 1 日刚刚生效的新监管规定：增强型补充杠杆率（ESLR）。该新规允许银行持有更少的准备金和其他类型的资产来支撑其资产负债表上的贷款和其他项目。这意味着像摩根大通和花旗银行这样的大型银行可以在市场上发行更多国债和回购债券，并从美联储获得展期。而对于作为美国经济贷款引擎的小型银行来说，它们可以增加建筑和工业贷款的发放量。

S&P Global 估计，此次 ESLR u 资产负债表缩减将产生 1.3 万亿美元的新贷款。那么，银行为何会有贷款需求呢？一些其他宏观经济分析师对这项分析的批评之一是，他们认为银行体系缺乏需求，没有创造足够的贷款，或者说需求不足。但有一个绝佳的需求来源，美国国防部。他们不仅会在某些交易中投入股权，还会为承购生产提供担保。银行看到企业拥有政府这样的担保客户（政府可以印钞），就会向他们放贷。他们还会向开采制造炸弹所需关键资源的资源开采商放贷。

最后，所有 AI 资本支出现在都被视为国家安全问题。因此，当一家超大规模企业无法用自由现金流为其债务融资，转而寻求市场融资时，他们会发现拥有庞大资产负债表的大型银行愿意为其提供债务支持。所以，请密切关注建筑工业贷款，我认为你可以每周从美联储获得相关信息。

银行贷款的优势在于其乘数效应高于央行贷款，经验表明大约是三倍。我们已经通过经验观察到了这一点。这意味着大约会创造 4 万亿美元的资金，这比 AI 抢走人们的工作可能造成的信贷损失要大得多，这也是我更加看好比特币的原因。

这张流动性图表在去年 11 月触底，与比特币触底的时间大致相同。我认为我们经历了一些震荡，也经历了一些波动。现在是突破的时候了。这就是为什么我相信比特币会继续上涨。我认为我的年底目标价是 12.5 万美元左右，不过具体数字也不重要。感谢大家。

4 月的香江，因 Web3 而炙热。4 月 20 日至 23 日，2026 香港 Web3 嘉年华在万众瞩目中落下帷幕。作为全球代币化美股交易领域的先行者，麦通 MSX 首次以白金赞助商的身份深度参与这场年度盛会，并在四天高密度的行业碰撞中，交出了一份超出预期的答卷。

这不仅是一次品牌展示，更是一场关于「优质资产自由流通」理念的真实共鸣——MSX 在链上美股赛道过去一年的积淀，正在被全球看见、验证与选择。

4月23日，备受全球Web3行业瞩目的2026香港Web3嘉年华在香港会议展览中心圆满落下帷幕。作为本届大会重磅白金赞助商，全球领先的代币化美股交易平台麦通MSX凭借硬核的产品实力、鲜明的品牌特色与沉浸式的参展体验，在为期四天的盛会中大放异彩。展位现场人气持续火爆、络绎不绝，收获全球用户的高度认可与真心青睐，斩获多家行业顶尖媒体深度聚焦报道，更收到加密货币全生态各板块源源不断的合作意向，圆满完成此次行业盛会的参展之旅，进一步夯实了在RWA代币化美股赛道的核心地位与行业影响力。

本届香港Web3嘉年华作为东西方Web3创新资源交汇的顶级行业盛宴，汇聚了超5万名全球专业观众、400余位监管层代表、行业领袖、技术大咖及200余家头部生态项目方，围绕RWA规模化落地、AI与Web3融合、传统金融与加密金融破界合流等核心议题展开深度探讨，是全年亚洲最具含金量的Web3行业盛会。

作为本次嘉年华最具人气的展位之一，MSX 展区凭借清晰的产品版图与沉浸式互动体验，成功吸引了数千名专业观众驻足。展区核心位置的品牌墙与数据大屏，直观展示了平台累计交易量突破 300 亿美元、注册用户超 18 万、支持 300+ RWA 交易标的等关键里程碑，成为来访者了解 MSX 业务生态的第一站。

而真正点燃现场热情的，是 MSX 精心设计的互动环节。围绕展会人群的停留与传播偏好，展区同步开启的抽奖活动与轻量互动体验人气爆棚。从定制品牌礼品到限量周边——频频引发排队领取热潮，极大提升了展位的停留率与社交传播记忆点

MSX凭借在代币化美股领域的先发优势与亮眼成绩，成为本次嘉年华中备受关注的焦点品牌，展位自开幕起便始终人头攒动、热度居高不下，无论是行业从业者、全球投资者还是生态合作伙伴，均纷纷驻足停留、深入咨询，展区内交流洽谈氛围十分热烈，日均接待观众超千人次，成为展馆内人气最旺盛的展位之一。

在展位展示与互动环节，MSX全方位呈现了平台上线一周年的亮眼成绩单：累计交易量突破300亿美元、全球注册用户超18万、覆盖300+优质RWA交易标的，以及美股现货与合约、Pre-IPO专区、麦点研究院、币币交易等多元化产品生态，清晰传递了“让优质资产自由流通”的品牌使命。现场设置的MSX App实操体验区，让与会者零距离感受代币化美股便捷、高效、安全的链上交易流程，直观体验平台流畅的操作界面与完善的服务体系；趣味抽奖、定制德扑周边礼品派发等互动环节，更是持续引爆现场氛围，吸引大量观众主动参与互动，进一步拉近了与全球用户的距离。

参展期间，MSX专业团队全程贴心对接每一位来访者，耐心解答关于资产安全保障、合规交易体系、全球化资产配置、RWA发展前景等各类核心问题，用专业的行业认知、细致的服务态度与清晰的业务讲解，获得了现场用户的一致好评与高度认可。众多全球投资者现场表达了对MSX平台的信赖与青睐，许多用户当场完成注册，更有老用户专程来到展位交流使用体验，肯定平台在产品优化、资产拓展、服务升级等方面的努力与成果，充分彰显了MSX在用户群体中的优质口碑与强大品牌号召力。

与此同时，MSX在本次嘉年华的精彩表现，成功吸引了全球数十家垂直行业顶尖媒体、财经科技类权威平台的高度关注。多家行业头部媒体深度拆解MSX在代币化美股赛道的实践经验、技术优势与合规布局，全方位传递平台核心价值与行业前瞻性思考，相关报道全网阅读量、传播量持续攀升，大幅提升了MSX的全球品牌声量与行业曝光度，让更多行业人士与全球投资者看到MSX在RWA领域的领先实力与发展潜力。

除了用户认可与媒体聚焦，MSX更是凭借成熟的业务模式、清晰的战略布局与广阔的发展前景，在展会期间收获了加密货币全产业链各类合作伙伴的踊跃合作邀约。来自公链基础设施、数字钱包、DeFi协议、CeFi平台、传统金融机构、Web3投资机构、行业社群、海外生态项目等多个板块的优质团队，纷纷主动前往MSX展位，与核心团队展开一对一深度洽谈，围绕资产代币化技术合作、跨生态流量互通、全球市场联合拓展、合规体系共建、优质资产联合发行等多个方向，深入交流合作思路、达成多项初步合作意向。众多合作方均表示，十分认可MSX在RWA赛道的深耕成果与发展理念，期待与MSX展开深度绑定、优势互补，共同推动现实世界资产代币化规模化落地，打破优质资产流通壁垒，共建开放共赢的金融生态。

不只在展位，MSX 的声音也登上了本届嘉年华最具含金量的舞台之一。4 月 20 日下午，在「Tokenization：现实世界与数字经济的桥梁」主题论坛上，MSX品牌与公关负责人Richa在「Tokenization：现实世界与数字经济的桥梁」主题论坛上的重磅演讲，也持续引发行业热议。其分享的代币化美股实践路径、行业痛点解决方案与未来发展规划，获得了行业大咖及全场观众的高度认同与热烈反响，进一步强化了MSX在RWA代币化领域的专业话语权，为行业发展提供了极具价值的参考思路。

她从普通用户难以触及优质资产的现实困境出发，系统阐述了 MSX 如何通过代币化美股、Pre-IPO 产品、麦点研究院与链上交易体系，降低优质资产的参与门槛。演讲内容引发了同场嘉宾的深度共鸣，论坛结束后更有多位项目方主动寻求进一步交流。

此次2026香港Web3嘉年华的圆满收官，是MSX全球品牌布局与生态建设的重要里程碑，既是行业与用户对平台过往成绩的充分肯定，也为平台未来发展注入了全新动力。作为最早布局链上美股代币的头部平台，MSX自上线以来始终坚守合规底线、深耕产品创新、完善生态服务，稳步推进从“美股代币交易平台”向“全球合规区块链券商”的战略升级。

未来，MSX将以本次香江盛会为新起点，持续深耕代币化美股与RWA核心赛道，不断迭代产品功能、拓展优质交易标的、强化全球合规布局、深化行业生态合作，全力搭建更安全、高效、普惠的优质资产链上流通通道，让全球更多普通投资者能够平等参与优质资产配置，共享Web3与RWA发展红利。同时，MSX也将持续深化与全球生态伙伴的合作，携手推动行业技术创新与合规发展，助力香港Web3生态繁荣，共筑现实世界资产代币化的全新未来！

关于麦通MSX

麦通MSX是一家聚焦代币化美股交易的全球合规区块链券商平台，围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，持续深耕产品创新与生态建设，打造覆盖美股现货与合约、Pre-IPO、麦点研究院、币币交易、专业投研支持等多元化服务体系，始终以合规为基石、以用户为核心，致力于为全球用户提供更开放、更高效、更安全的优质资产参与入口，助力全球投资者把握RWA时代财富机遇。

原文作者：Benji

原文来源：IOSG Ventures

核心观点：STRC 是一个设计精巧的融资工具，把固收需求转化为比特币的买盘压力。在牛市里，它能提供 11.5% 的浮动收益且价格波动较低，但其风险结构本质上等同于在比特币资产覆盖率上「卖出一个看跌期权」，因此当 BTC 下跌时，它并不能替代真正的固定收益产品。

STRC 真正的脆弱点不是 BTC 价格，而是 mNAV。一旦 MSTR 的 mNAV 连续 4 周以上跌破 1.0 倍，飞轮会在 3 个月内进入被动模式的下行螺旋。我们判断这一触发器在 2026 年下半年出现的概率约为 70%，届时 STRC 会出现 85 – 90 美元的可买入入场点。如果触发器没有触发，那就意味着 Saylor 已经成功创造出一个全新的 BTC 原生信用工具品类。

背景

Strategy（前身 MicroStrategy）推出了 STRC（「Stretch」），这是一只目标面值 $100 的永续优先股，靠每月浮动股息维持价格稳定。截至 2026 年 3 月 31 日，STRC 名义规模 $5B，单日成交量峰值超过 $300M（截至 2026 年 3 月数据），自推出以来已经为 Strategy 提供了超过 $3.5B 的 BTC 购买资金，是其当前最重要的融资载体。截至 2026 年 4 月 12 日，Strategy 资产负债表上持有 780,897 枚 BTC，杠杆率 33%，STRC ATM 剩余可发行额度约 $21.6B。

这一工具处于一个新颖的品类：看起来像货币市场基金（价格稳定、收益率高），但承担的信用风险完全来自单一公司的 BTC 持仓。

在展开论点之前，先把「我们可能错在哪里」说清楚。

如果我们的分析错了，那将是因为：传统固收配置者真的愿意为了 700bps 的利差接受反身性风险；STRC 在 3 年内规模做到 $500 亿，成为事实上的 BTC 收益曲线；Saylor 成功把 BTC 证券化为机构组合可以接受的一种带息抵押资产。这一结果将代表加密迄今为止最大规模融入传统金融的案例——一个 2025 年之前根本不存在的、新增 $500 亿 + 的资产类别。

在这种乐观情形下，2026 年 4 月的股息暂停不是警告信号，而是一种特征：一个成熟期工具在早期价格发现完成后开始稳定收益，类似早期高收益债 ETF 随机构采纳逐步重定价向下的过程。

论点拆解

STRC 的核心创新：它把寻求收益的资金转化为 BTC 的买盘压力。当 STRC 交易在 $100 附近时，Saylor 通过 ATM 新增发行（约占日成交量 40%），用所得资金购买 BTC，再以高于 NAV（mNAV>1x）的价格发行 MSTR 普通股完成去杠杆。最终结果是：$100M 的 STRC 日成交量可以撬动约 $120M 的 BTC 购买。

但这套机制脆弱的地方就在于其底层的循环性：STRC 能稳在 $100，是因为投资者相信它能稳；而 Saylor 通过不断上调股息来维持这种相信。这个锚不是抵押品支持的，而是信心支持的，靠一个没有正式上限的连续股息拍卖来维持。这种信心一旦破裂，拍卖就会越来越贵。

证据与对比：STRC vs. 其他比特币敞口工具

关键洞察：对 Strategy 来说，STRC 把固收需求转化成了 BTC 积累的燃料。对投资者来说，它在良性环境下给出夏普优化的回报，但暗藏一个 BTC 的「卖出看跌」。NYDIG 的描述很精准：「它类似于在比特币资产覆盖率上做空一个看跌期权——靠承担 BTC 下跌侵蚀资产缓冲的下行风险来换取收益。」

STRC 什么时候表现优秀

STRC 什么时候表现糟糕

STRC 什么时候会崩：死亡螺旋情形

关键问题是：STRC 会不会进入一个自我强化的下行循环？答案是会，但要满足特定条件。这套机制有三个相互联动的失效路径。

第一阶段：BTC 下跌打破 $100 锚

BTC 急跌时（如 2025 年末从历史高点回撤约 45%），Strategy 的杠杆率会机械性上行。基于 780,897 枚 BTC、33% 杠杆率（截至 2026 年 4 月 12 日，MSTR 8-K），如果 BTC 再跌 50%，杠杆率会被推到约 66%。此时 STRC 的信用质量恶化，因为它对剩余资产的优先求偿权变薄。价格跌破 $100。这一情形已经发生过三次（2025 年 8 月：约 $92、2025 年 11 月：盘中低点、2026 年 2 月：约 $93），但每次 BTC 都很快反弹，把锚拉了回来。

第二阶段：股息上调陷阱

按 Strategy 向 SEC 提交的指引：如果月度 VWAP 在 $95–$99 之间，股息率每月上调 25bps；如果跌破 $95，每月上调 50bps。从 9% 到 11.5%，股息率在大约 8 个月内（2025 年 8 月到 2026 年 4 月）已经累计抬升 250bps，平均每月约 31bps——这种速度比任何同类公司优先股在稳定市况下重新定价都要快。2026 年 4 月是连续 7 次上调后的首次暂停。两种解读：（a）需求企稳——看多；（b）Strategy 触到了传统固收买家对收益率的敏感天花板——看空。这是未来 1–2 个月最值得跟踪的单一信号。

如果 BTC 持续低迷，股息就必须继续上调，才能把买家吸引回面值附近。在 $5B 规模下，每上调 100bps 就意味着每年约 $50M 的额外现金支出；如果 STRC 扩张到 $20B（已授权的 ATM 额度），每 100bps 的成本就变成每年 $200M。在当前上调节奏下持续 6 个月以上的熊市，会把 STRC 的收益率推向 13–15%；在这个水平上，$20B 规模的年股息支出将超过 $26–30 亿，将消耗 Strategy BTC 储备相当一部分的潜在收益，迫使其在「继续上调」和「放弃稳定叙事」之间做出选择。

股息上调没有正式上限，这种「上不封顶」的上调动态正是看空派紧盯的点。

第三阶段：mNAV 跌破 1 倍后飞轮断裂

这是真正的断点。Strategy 靠以高于 NAV 的价格发行 MSTR 普通股（mNAV>1x）来购买 BTC 并去杠杆。如果 BTC 跌得足够深、mNAV 跌破 1 倍，发行普通股就会稀释现有股东价值，Saylor 就无法通过发行去杠杆。届时 Strategy 面临一个三难选择：（a）继续以更高股息率发行 STRC 并接受更高杠杆；（b）按 SEC 备案条款单方面下调股息（每月 25bps），任由 STRC 价格下跌；（c）卖出 BTC 兑入下跌的市场。

Saylor 反复声称永远不会卖 BTC。BitMEX Research 的结论是（b）最可能发生：「Strategy 不会卖比特币，它会直接放弃 STRC 追求稳定的叙事。」压力会全部转嫁给 STRC 持有人。

一个早期预警信号已经亮灯：在 2026 年 4 月 6 – 12 日当周，MSTR 的 ATM 机制增发金额为 $0——所有融资都通过 STRC 完成（$1.00B，1,002.8 万股；MSTR 8-K）。mNAV 已经紧到 Saylor 不愿意冒着稀释普通股的风险。第三阶段的前置条件已经部分触发——飞轮已经在单腿运转。

量化崩溃情形

为什么这跟 UST/Terra 不一样：UST 靠的是算法铸销机制，唯一的支撑是内生代币（LUNA）。STRC 的支撑是真实的 BTC，而且 Strategy 有自由裁量权选择下调股息而不是被强制清算。STRC 的下限不是零——而是在破产清算中对剩余资产的优先求偿权。但如果 BTC 下跌 60% 以上并维持在低位，这个下限可能远低于 $100。

关键变量是时间。此前每一次 STRC 的回撤都在数周内修复，因为 BTC 反弹了。一次真正的崩盘需要的是持续的熊市（在 $ 50K 以下持续 3 个月以上），让股息上调机制运行得足够久，从而侵蚀信心。STRC 在面值之下、股息持续上调的状态持续越久，它就越像一家公司在用越来越高的利率展期越来越脆弱的债务——而这种模式在信用市场里有一个非常明确的结局。

资本结构优先级：清算顺序是：可转债（约 $8.2B）→ STRF → STRC → STRK → STRD → MSTR 普通股。STRC 排在 $8.2B 无抵押债务和 STR F 优先股之后。

业内观点

「STRC 的风险显著高于短久期美债……音乐停止时，投资者可能会觉得有些被冒犯了。」——BitMEX Research，《A Bit of a Stretch》（2025 年 11 月）

「评估 STRC 风险的合适方法，是从治理与从属顺序的角度去看，而不是只盯着支付风险。」——Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管（2026 年 3 月）

「它类似于在比特币资产覆盖率上做空一个看跌期权——靠承担 BTC 下跌侵蚀资产缓冲的下行风险来换取收益。」——NYDIG 研究报告（2026 年 3 月）

分析师观点的核心分歧在这里：看多派认为 STRC 是当下市场上最安全的 11.5% 收益获取方式；看空派认为它是被包装成货币市场产品的、定价错误的信用风险。看空派的核心担忧直接对应上文描述的股息上调机制：STRC 不会突然违约，而是慢慢重定价——BTC 越是低迷越久，它越会从一个准货币工具滑向一个困境收益产品。这种渐进式的滑坡才是真正的风险，而不是某一夜的崩盘。

推论与预测

底线：STRC 是一个真正新颖的金融工具，在它被设计的环境里运转得非常漂亮——BTC 稳中有升、资本市场开放、mNAV>1x。在这种状态下，它能提供 11.5%、波动可控的收益，确实有吸引力。但它的下行结构是非对称的：好时候赚票息，坏时候承担集中、单一名的 BTC 信用风险。它不是国债或多元化高收益债的替代品，而是一个押注 Strategy BTC 积累飞轮持续运转的杠杆头寸——只是被包装成了固收的样子。

三个新信号（截至 2026 年 4 月）

信号一：4 月首次暂停上调股息（截至 2026 年 4 月 1 日，CoinDesk）。

在 2025 年 8 月至 2026 年 3 月间连续 7 次上调（从 9% 调到 11.5%）之后，Saylor 在 4 月把股息率维持不变。两种解读：（a）需求在这个收益率水平上企稳，看多；（b）Strategy 触到了传统固收买家的收益率敏感天花板，看空。这是 5 – 6 月最值得跟踪的单一信号，也是上文 mNAV 触发框架所围绕的拐点。

信号二：4 月 6 – 12 日当周 MSTR ATM 增发为 $0，全部融资由 STRC 完成（$1.00B；MSTR 8-K，2026 年 4 月）。

当前 BTC 价格水平下，mNAV 已经紧到 Saylor 不愿冒着稀释普通股的风险继续发 MSTR。死亡螺旋第三阶段的前置条件已经部分触发——飞轮在单腿运转。

信号三：上周 BTC 买入均价 $71,902 / 枚，低于 Strategy 历史成本 $75,577 / 枚（截至 2026 年 4 月 12 日，MSTR 8-K）

Strategy 正在向一个疲软的市场 DCA 买入。飞轮还在转，但每一笔边际买入都是在变薄资产缓冲，而不是变厚——这与 2024 – 2025 年那轮积累的动态正好相反。

投资建议

HOLD，等待更好的入场点和 BTC 上行。

当前状态：HOLD 现有头寸，没有更好信号前不要加仓。MSTR 的 mNAV 已压缩到 1.0 倍附近。STRC 仍然守在 $100 面值并支付 11.5% 股息，反映出股息机制还在按设计运转。但安全边际非常窄。

重新建仓条件：BTC 站上 $70–75K，且 MSTR mNAV 连续两周确认在 1.1 倍以上。届时 STRC 回到 $100 面值附近重新进入条件买入区。从历史数据看，在 $95 以下抄底 + 随后 BTC 反弹的组合，曾贡献过 7–11% 的资本利得叠加累积票息——但这只发生在 BTC 能在数周内反弹的环境里（2025 年 8 月、2025 年 11 月、2026 年 2 月）。当下回撤究竟是延续这一模式，还是预示更持久的熊市，这是真正的未知数。

退出信号：出现以下任一情况时启动卖出评估：（a）MSTR mNAV 跌破 1.0 倍且持续超过两周；（b）STRC VWAP 连续 4 周低于 $95；（c）BTC 放量跌破 $55K。

附录

时间线

持仓集中度——谁能强行打破价格？

Strive 的 $50M 购买被提到，但没有讨论 STRC 是否有少数大型机构持有人——如果他们同时轮换出局，是否会压垮日均 $258M 的成交量、把 STRC 自我实现地压到面值之下。这就是「挤兑」风险。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

AI 时代的第一大案已正式开庭。

4 月 27 日，“世界首富”马斯克（Elon Musk）诉“世界第一 AI 大厂” OpenAI 一案已于加利福尼亚州北区联邦地区法院正式进入庭审阶段，陪审员遴选程序已于同日开始，开庭陈述预计将于今日展开，主审法官为 Yvonne Gonzalez Rogers，案件预计将审理四周。

恩怨回溯

马斯克与 OpenAI 的恩怨由来已久。

2015 年，马斯克与奥特曼（Sam Altman）等人共同创立了 OpenAI，二者当时都抱有着相同的理想主义 —— 做一个“非盈利、开源”的 AI 组织，对抗 Google 等巨头的 AI 垄断。早期，马斯克甚至是 OpenAI 最大的捐助者之一，并在董事会中扮演重要角色。

然而，理想主义很快便遭遇了现实难题，早年间 OpenAI 的 AI 发展长期落后于谷歌的 DeepMind。在资金短缺以及开发无果的双重压力下，马斯克对于以奥特曼为首的 OpenAI 领导层愈发不满，甚至提议将 OpenAI 并入特斯拉，由其本人亲自出任 CEO 以更深度地掌控 OpenAI。

奥特曼等领导层自然不会答应。最终的斗争结果是，马斯克在 2018 年被踢出 OpenAI 董事会，双方的合作就此终止。

随后在 2019 年 3 月，OpenAI 正式宣布放弃非营利组织路线，并转为“有限盈利公司”，同年又接受了微软的 10 亿美元投资，开始在商业化道路上拉满马力。

2022 年是又一个关键时间点。OpenAI 在那一年发布了震惊世界的 ChatGPT，正式拉开了 LLM 大爆发的序幕。或是出于曾经的理想主义，也可能是单纯看不惯前任越过越好，马斯克对此相当愤怒（这是媒体当时的用词）。

之后，马斯克一边在社交媒体上大肆抨击 OpenAI 背离开源、非赢利路线，现在已不“OPEN”，完全由微软控制（值得一提的是，今日 OpenAI 已宣布终止微软的独占权）……同时亲自下场做了 xAI，希望能和 OpenAI 正面竞争。

但在另一边，OpenAI 却认为马斯克完全是“吃不到葡萄说葡萄酸”。OpenAI 认为，早年马斯克仍在董事会之时便曾有意 支持商业化转型（存在历史邮件证据），但直到退出后才开始批评 —— 所谓的背离初心，只是马斯克因为失去控制权而找的借口。

对簿公堂

矛盾累积之下，马斯克于 2024 正式将 OpenAI 及其两大联合创始人奥特曼、格雷格（Greg Brockman）提起诉讼。

首先是在 2024 年 3 月，马斯克于美国加州提起诉讼 —— 指控 OpenAI 违反创始协议，将公司从“非营利”转为“盈利机构”，实质变成微软的“闭源附属”；并要求强制 OpenAI 回归非营利使命开源核心模型，阻止微软从中获利。

不过本次起诉很快便被撤诉，看起来只是一次试探性出手。

2024 年 10 月，马斯克再次于北加州地区法院重新提起诉讼，这一次马斯克直接将微软列入了被告名单中，且在指控和诉求方面进一步升级 —— 指控 OpenAI 与微软涉嫌欺诈与误导（后续该部分指控已撤回），不当得利，违反慈善信托，合谋将非营利资产转为商业利益；要求阻止 OpenAI 彻底转型为营利公司，让公司回归非营利结构，剥离或追回非法利润，赔偿 1340 亿–1500 亿美元，罢免奥特曼和格雷格。

2025 年 4 月，OpenAI 以骚扰、恶意干扰运营为由反诉马斯克，声称马斯克只是为了个人利益而故意拖延 OpenAI 发展的速度，双方自此进入双向诉讼战阶段。

随后在 2025 年 9 月，马斯克旗下 xAI 再次起诉 OpenAI，指控其窃取商业机密，部分原因是 OpenAI 雇佣 xAI 的前员工以获取机密信息。第二天，马斯克还曾在 X 上发文表示：“我们给他们发了很多警告信，但他们继续作弊。在用尽所有其他办法后，诉讼是唯一的选择。”

昨日，这场旷日持久的大戏终于正式登上了公堂。随着庭审阶段的启动，预计案情的更多细节将在未来四周内逐步披露，虽然不排除后续某一方会进一步上诉的可能性，但必定会让案情眉目更加清晰。

激情互喷

随着庭审的开启，马斯克与 OpenAI 方面也在社交媒体上激情互喷。

昨日晚间，马斯克接连发布或转发了数十条帖子，甚至直接人身攻击，将奥特曼称为“诈骗犯”（Scam Altman），将格雷格称为“小偷”（Greg Stockman）。

“小偷格雷格给了自己数百亿美元的股权，诈骗犯奥特曼也通过一堆类似 Y Combinator 模式的 OpenAI 关联交易为自己分了一杯羹（这场诉讼之后，他还会直接再拿到数百亿美元的股权）……我本可以一开始就把 OpenAI 做成一家营利性公司，但我没有。我创立了它，为它提供资金，招募关键人才，并把我所知道的一切关于如何打造一家成功创业公司的经验都教给他们 —— 这一切，都是为了公共利益。然后，他们把这个慈善机构偷走了。”

而在 OpenAI 一方，虽然奥特曼和格雷格均未就此发声，但 OpenAI 却通过官方渠道回应表示：“我们迫不及待地想在法庭上陈述我们的理由，因为真相和法律都站在我们这边。这场诉讼从一开始就是毫无根据、出于嫉妒而发起的，目的是阻挠竞争对手。我们最终也将有机会在加州陪审团面前，就马斯克试图破坏我们为确保通用 AI 造福全人类所做的工作这一举动，对他进行宣誓质询。“

形势预判

在接下的四周庭审时间内，预计包括马斯克、奥特曼、格雷格、纳德拉（微软 CEO）等多位重量级人物均将出庭作证。

根据各方媒体的报道，OpenAI 前董事会成员齐利斯（Shivon Zilis，也是马斯克四名子女的母亲）等证人，以及格雷格的私人日记等物证（记录内部战略思考，已作为证据呈堂），都可能成为左右案情走向的关键因素。

至于法官 Yvonne Gonzalez Rogers，是美国前总统奥巴马所任命的法官，其以务实作风著称，曾处理过多起科技公司之间的重大纠纷。在本案中，Rogers 法官拥有很大的自由裁量权，可以决定是否需要采取任何补救措施，以及采取何种措施。她将审判分为两个阶段：第一阶段裁定奥特曼和 OpenAI 是否负有不当行为的责任；第二阶段，如有必要，确定解决方案。

随着庭审的开启，Kalshi、Polymarket 等预测市场上也上线了相关事件，目前双方仍处于五五开的均势状态（马斯克胜率暂报 48%），仍需等待进一步动态更新。

再往后看，这场“AI 第一大案”不仅仅将裁断马斯克与奥特曼等人的历史恩怨，还将直接或间接影响 OpenAI 和 SpaceX 这两大万亿级估值公司的后续 IPO 进程。

这是当下 AI 竞赛格局中最大的非技术性变量，或将深刻影响未来 AI 世界的权力版图。

原文作者：Web3小律

今年四月的香港区块链周，我印象最深的不是哪个 panel，而是一个画面。

晚上十点多，湾仔一家茶餐厅里，四五个人挤在一张桌子上，一边吃着干炒牛河，一边聊各自接下来要做什么。一个之前做稳定币支付的朋友说，他们团队已经全面转向 AI 了；另一个做链上数据的，说他现在一半精力在帮 AI 公司搭数据管线。

没有人聊币价，没有人聊叙事，连 Web3 这个词都没怎么出现。

我当时的感觉不是惊讶，是一种奇怪的熟悉感——这帮人三年前坐在同一张桌子上，聊的一定是 DeFi、NFT、链游。他们还是那些人，一样的兴奋，一样的全情投入。

这次跑了一趟香港嘉年华和曼谷 Money 20/20，看完之后脑子里一直转着一句话：最 crypto 的那批人，正在变得最不 crypto。

Web3 退潮之后，到底还剩下什么？跑完这两站，我大概有了一个自己的答案。

一、香港：熟悉的面孔，陌生的话题

先说香港。这次嘉年华，币圈项目方明显少了，前两年那种到处发 T 恤、满场叙事的热闹散了。

今年的官方主题叫”山、风、云、海”，定位很明确——告别炒币叙事。这句话放在三年前，台下会嘘声一片。但今年没人觉得不对劲，因为大家本来就不聊币了，反而达成了一种默契。

展会走一圈，面孔是熟悉的：OKX Wallet、TRON、ZA Bank、HashKey、新火。但他们讲的话题变了，主旨高度集中在两个词上：RWA 和 AI。

RWA 延续去年的热度，但说实话，谁在真做项目、谁在做秀，大家心里都有数。有一个判断我觉得是成立的：RWA 之于香港，本质上就是理财和投资的产品化——把现实资产搬到链上，更高效、更容易跨境分销。这恰好是香港最擅长的事：制度设计和金融产品化。泡沫退去，香港反而更舒服了——那些一开始就不属于它的躁动终于散了。

AI 这块更有意思。几乎每个 panel 都在聊 AI 和 Web3 的结合，但我听了好几场，坦白说大多数讨论停留在”这两个东西应该结合”的层面。至于怎么结合、解决什么问题，没人能讲清楚。

我的感觉是，Web3 凑上 AI，不是因为想清楚了，是因为不凑的话，真的没有故事可以讲了。而且台上那些嘉宾，他们自己大概也知道是在凑。但先活下去再说，这本来就是这个圈子的生存哲学。

港元稳定币反而没什么新消息。牌照都发了，但问了一圈，两大银行各有节奏，都没急着高调，结果发现好像 nobody cares。

但让我真正有感触的，还是台下那些人。这次会场里最忙的不是嘉宾，而是那些穿着随便、挂着参展牌、在洽谈区来回穿梭的人——做 BD 的、跑社群的、搞内容的、帮项目对接资源的。他们没有漂亮履历，说话不一定”专业”，但他们对行业的理解，是从一顿一顿饭局、一次一次碰壁里长出来的。这种理解不是看报告看来的，是用时间换来的。

一个行业能不能穿越周期，不能只看头部有多少明星公司，还得看底下有多少人愿意在没有掌声的时候继续磨。

Web3 的底盘还在。但底盘之上跑的东西，已经彻底变了。

二、曼谷：稳定币的特洛伊木马

从香港飞到曼谷，画风一转。

Money 20/20 是个纯粹的金融科技 B2B 展会，入场费不便宜，来的人都穿得像要去见客户。Panel 区经常有空座，但旁边的商务洽谈区从开门到关门都是满的。

让我意外的是，稳定币和 crypto 原生公司占到了展商的大约三分之一。OSL、Circle、Ripple、Fireblocks、Cobo、Pyth……至少十几家，不少是第一次来参展。Money 20/20 今年还专门新增了一个叫 Intersection 的专区，定位就是 TradFi 和 DeFi 的交汇——稳定币已经不是金融科技展会的边缘角落了，它是主议程的一部分。

但有意思的是——这三分之一的 crypto 公司，没有一家在展台上卖 crypto。

他们卖的全是支付链路、结算通道、资产托管。有些展商干脆自己定义为”Web 2.5 finance”——一只脚在加密原生，一只脚在传统支付。来谈生意的人不在乎底层跑的是什么链，要的就三样：到账快、成本低、合规过得了。

我在洽谈区坐了两个下午，旁边桌子每隔十分钟就能听到一次 stablecoin。没人聊币价，聊的全是怎么搭链路、怎么接商户、合规用谁家的方案。来的都是有业务要落地的人。

有一场 panel 上主持人直接挑战台上的嘉宾：巴西的 Pix 已经即时免费转账了，你们还搞什么稳定币？台上的回答很干脆——Pix 解决国内的问题，跨境还是没辙。这大概就是稳定币支付最诚实的定位：不替代本地支付系统，补上跨境这一环传统金融始终没做好的事。

感谢 Finternet 的邀请，我跟 Sumsub 做了个访谈，聊完之后印象特别深。这家做 KYC/KYB 的公司，最早的客户全是 Web3 项目——交易所、钱包、DeFi 协议。但现在他们最大的增量客户反而来自 Web2：支付机构、银行、出海企业。Web3 的海量客户背景反而成了背书，让他们更丝滑地切进了传统金融市场。Web3 给他们练了手，Web2 才是真正的市场。

你看，这就是我说的那句话的注脚：最 crypto 的那批人，正在变得最不 crypto。 稳定币已经不是在”进入”传统金融了，它已经彻底融进去了——融到你在展会上分不清哪家是稳定币公司、哪家是 fintech。即便那些传统金融机构自己不做稳定币业务，他们的客户也会倒逼他们接入。

稳定币没有从正门攻进传统金融的城堡。它顺着后门接了进去，等城堡里的人发现时，通道已经铺好了。

三、AI 标签通胀

通道铺好了，但通道上面贴上了新的标签。

曼谷展会上，我数了一下，走过的展台里大概十个有八个都印着 AI 或 Agentic——Agentic Payment、Agentic Wallets、Agentic Banking。

挑了几家产品仔细问：你们 AI 模块最成熟的 use case 是什么？回答都比较含糊，基本指向 A2A（Agent-to-Agent）的未来场景。至于真实交易量，大家很默契地没给数字。

一家在前几年从事稳定币支付的公司，做了一个很多人心里想但还没做的选择。当基建层已经足够拥挤，再做通道就是跟一堆长得差不多的通道挤在一起。与其等水来，不如换一条有水的河，反而杀向 AI 这个热门行业的支付方解决方案。不是给 AI 贴标签，而是去给 AI 做服务。跟展会上那些模糊的 A2A 概念比，这反而是一个清晰得多的思路：别等 Agent 什么时候会自己付钱了，先解决 AI 公司今天就有的支付痛点。

但说回展会上的 AI 热潮，这一幕确实很像 2021 年的 Web3——基础设施先行，杀手级应用还不知道在哪。不过有一点不同：2021 年是凭空造了需求去找用户，今天的 agentic payment 至少有一个真实前提——AI agent 确实在指数级增长，它们迟早需要自己付钱、收钱。问题不是需求存不存在，而是什么时候到、以什么形态到。

在”什么时候到”的窗口期里，先贴标签是最安全的选择。

万一到了呢？

四、通道铺好之后，然后呢？

把香港和曼谷放在一起看，一个分化很清楚。

香港做的是金融产品化——RWA、理财、资产管理，拼的是产品设计和分销渠道，再叠加币圈的运营思路。曼谷做的是支付通道——稳定币跨境结算，拼的是合规牌照和本地渠道。两条路加在一起，就是 Web3 退潮之后，区块链真正留下来的东西——金融基建。

不是 DeFi Summer 的收益狂欢，不是 NFT 的全民 FOMO。是一根根通道、一张张牌照、一个个合作伙伴。

无聊，但真实。

Web3 当年画的饼是”去中心化重构一切”。退潮之后活下来的，是中心化金融体系的补丁和延伸。加密朋克的革命没发生。但管道铺进了城墙里面——这件事本身，可能比革命更持久。

通道铺好了，但三个问题悬而未决：

• 稳定币基建还来得及吗？ 曼谷展会上做基建的公司已经太多了，差异化空间在快速收窄。新入场的人需要的不是再建通道，而是找通道里应该流什么水——谁能把稳定币嵌进高频刚需的场景里，谁就是下一阶段的赢家。不是做通道的人，是用通道的人。
• 应用解决方案是方向。 基建层够厚了，价值开始往应用层迁移。2000 年代铺宽带的公司赚了第一波钱，真正的大生意是后来跑在上面的淘宝和微信。稳定币正在接近那个拐点。
• Agentic Payment 呢？ 我自己追踪这个领域有一阵了。Visa、Mastercard、Stripe 都在布局，x402 协议也在推进。但从协议到落地，差的不是技术，是信任框架和一个足够大的跨境交易场景，否则就只能停留在 demo 和 panel 上。

但话说回来，2021 年有人第一次讲稳定币跨境支付时，大概也是这个待遇——”概念有道理，落地还早”。五年后，稳定币已经融进了传统金融的毛细血管。Agentic payment 可能正处于同样的阶段。只是这一轮的窗口，会短得多。

五、写在最后

回程的飞机上，我脑子里反复出现的不是那些 panel 的内容，而是茶餐厅里那张桌子。

一个转去做 AI 了，一个在帮 AI 公司搭数据管线，剩下几个还在聊怎么把稳定币支付接进更多商户。三年前他们聊的是另一个世界，但有一件事没变——他们还在场，还在干活，还在把自己扔进池子里。

Web3 这个圈子最独特的地方，不是技术有多前沿，而是它天然地吸引这种人——不管水温多冷，先下去再说。赛道会变，叙事会换，但这种野生的参与感不会消失。它只是换了一件衣服。

退潮之后，革命没有发生。但最 crypto 的那批人，带着他们的打法、速度和生存本能，正在渗透进传统金融、AI、跨境支付这些更大的战场里。他们不再喊口号了，但他们比以前更危险。

因为这一次，他们穿上了西装。

原文链接

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC: -2.65%
• ETH: -3.86%
• SOL: -3.88%
• XRP: -3.25%
• BNB: -1.85%
• DOGE: -0.99%
• CHIP: +6.68%
• TRX: +0.34%
• PENGU: +5.63%
• ZEC: -1.78%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• ZKJ: +50.12%
• ACH: +9.79%
• OL: +8.39%
• VINE: +7.82%
• CHIP: +6.64%
• PENGU: +5.70%
• GODS: +4.07%
• COMP: +4.41%
• PI: +3.99%
• SWFTC: +3.61%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• QNTM: 28.53%
• XE: 27.29%
• LAC: 13.15%
• VVPR: 11.23%
• NVDL: 10.11%
• MNTS: 9.72%
• SNDK: 8.99%
• WULF: 8.1%
• USAR: 7.69%
• ABTS: 7.56%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• NICE
• DARK
• EMPLOYEE
• SCAM
• PIX

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