GAWE – 第 56 頁 – CHANNEL DAO：品牌孵化與全域增長策略機構

龙电华鑫 FOIL 美股 IPO：上市时间、发行价与17亿美元估值解析

概述

一家深圳的铜箔制造商正在成为检验美股市场对中概股接受度的样本。据路透报道，龙电华鑫新能源科技（Londian Wason New Energy Tech）在 8 月 3 日公布首次公开发行条款，目标估值最高约 17 亿美元，有可能成为一年多以来中国公司在纽约规模最大的一笔上市交易。

市场关注的重点并不只是这家公司本身。过去一年，中概股赴美上市几乎停滞，中国监管层同时鼓励本土企业就近上市并加强了对境外发行的审查。在这个背景下，一笔规模并不大的交易被赋予了超出其体量的信号意义。路透援引 IPOX Research 的观点指出，相比往年更大的中国交易，这笔发行规模相对较小，因此一次成功的首日表现属于积极信号，但还不足以确认市场已经重新打开。

对想要参与的投资者而言，需要先厘清几件具体的事：代码是什么、在哪个交易所、什么时候定价、什么时候能买、以及在当前财务数据下这个估值意味着什么。

核心要点

股票代码为 FOIL，上市地点是纽约证券交易所，目前尚未开始交易。

发行 3,571,429 份美国存托股（ADS），每份 ADS 代表 5 股普通股，合计对应 17,857,145 股普通股，票面价值每股 0.00001 美元。

价格区间为每份 ADS 20.00 至 22.00 美元。按 21.00 美元中值计算募资约 7,500 万美元，按区间上限计算约 7,860 万美元，若行使超额配售权最高可达约 9,040 万美元。

承销商可在 30 天内额外购买最多 535,714 份 ADS 以覆盖超额配售。

按 21.00 美元中值定价，公司市值约为 16.3 亿美元；按区间上限计算，估值最高约 17 亿美元。

据 Renaissance Capital 的信息，该交易预计在 2026 年 8 月 10 日当周定价，具体日期尚未由公司正式公告。

Harvest Global Capital Investments、Hithium Global 及其他投资者分别表达了最高 5,000 万美元、700 万美元和 3,000 万美元的认购意向。

龙电华鑫是一家什么样的公司

主营业务与市场地位

龙电华鑫是一家注册于开曼群岛的控股公司，业务主要通过其在中国的子公司开展。根据公司向美国证券交易委员会提交的 Form F-1 注册文件，公司研发并生产电解铜箔，产品包括用于电动汽车和储能系统的锂电池铜箔，以及用于高性能电子产品的 PCB 级铜箔。文件引用 Frost & Sullivan 的行业研究称，公司在 2025 年按销量计为全球最大的锂电铜箔供应商，市场份额为 7.6%。

公司成立于 2001 年，在中国拥有六个生产基地，设计产能约为每年 180,500 公吨，截至 2025 年 12 月 31 日在中国持有 634 项专利。产品线覆盖最薄可至 4 微米的超薄高强度铜箔，以及面向下一代通信和人工智能应用的 HVLP 与 RTF 产品。Renaissance Capital 的交易简报补充，公司还在马来西亚建设一个生产基地。

客户结构是这笔交易最直观的卖点。注册文件列出的客户包括 LG 新能源、松下、SK On、三星 SDI、ATL、宁德时代和比亚迪，几乎覆盖了全球主要电池厂商。

股东背景与管理层

路透的报道指出，公司的主要支持者包括韩国 SK 集团和未来资产（Mirae Asset），由王冠然与周广灵担任联席首席执行官。中国证监会在去年 12 月批准了公司的纽约上市计划，是过去一年为数不多获得放行的赴美上市申请之一。

这一点在当前环境下有实际分量。备案通过意味着监管路径上的主要不确定性已经清除，剩下的变量集中在市场需求端。

发行条款拆解

代码、上市地与存托凭证结构

据 Investing.com 对备案文件的报道，公司计划以代码 FOIL 在纽约证券交易所挂牌，发行 3,571,429 份 ADS，每份 ADS 代表 5 股普通股。这个换算比例在计算持仓和估值时是必须的：一份 ADS 的价格对应的是 5 股普通股的权益，不能与普通股价格直接比较。

需要注意的是，投资者购买的是一家开曼群岛控股公司的股权证券，而不是直接持有在中国境内有实质业务运营的子公司股权。这一结构在注册文件中有明确提示，也是所有类似架构中概股共有的风险特征。

价格、募资与估值

价格区间为每份 ADS 20 至 22 美元。IPOScoop 的交易简报指出，若按 21 美元中值定价，募资约 7,500 万美元，公司市值约 16.3 亿美元。路透则以区间上限计算，给出最高约 7,860 万美元的募资规模和最高约 17 亿美元的估值，若行使超额配售权，募资总额最高可达约 9,040 万美元。

承销团由 Cantor 和华泰证券牵头，成员包括招银国际、老虎证券（美国）、富途相关的 Fortune (HK) Securities 以及 VC Brokerage。

一个值得留意的细节是发行规模的变化。Renaissance Capital 在 7 月 2 日的备案报道中曾以 3.5 亿美元作为预估募资规模，与最终公布的 7,500 万美元相差较大。需要说明的是，3.5 亿美元是第三方机构在条款未定时的估算值，并非公司披露的目标，因此不宜直接解读为主动缩减，但两者之间的差距本身反映了定价环境的现实。

时间安排

Renaissance Capital 的简报显示，该交易预计在 2026 年 8 月 10 日当周定价。按照美股 IPO 的惯例，定价通常在交易日收盘后完成，股票在次日开盘开始交易，但公司尚未就具体定价日和挂牌日发布正式公告。在正式公告出现之前，任何精确到具体某一天的说法都应被视为预期而非确认。

上市前先看行情，前往 MEXC 交易 FOIL 股票合约

需要说明的是，部分平台在正股开始交易之前提供以股票为标的的衍生品合约，例如 MEXC 上线的相关合约产品。这类工具反映的是市场对定价结果的预期，持有合约并不等同于持有公司股权，也不享有股东权利，同时带有杠杆和资金费率等额外风险，与直接申购或买入正股是完全不同的风险结构。

财务数据说明了什么

收入规模很大，利润率很薄

这是理解这笔交易估值最关键的一组数字。IPOScoop 援引招股说明书披露，截至 2025 年 12 月 31 日的十二个月，公司收入为 16 亿美元，净利润为 290 万美元。净利率约为千分之二。

2026 年第一季度出现了明显改善。路透报道，截至 3 月 31 日的三个月，公司实现净利润 1.345 亿元人民币，约合 1,920 万美元，收入 40.7 亿元人民币；上年同期为净亏损 6,840 万元人民币，收入 19.1 亿元人民币。收入同比增长超过一倍，盈利状态从亏损转为盈利。

估值应该怎么理解

如果以 2025 全年 290 万美元的净利润对照 16.3 亿美元的市值，估值倍数会高到失去参考意义。如果把第一季度 1,920 万美元的净利润简单年化为约 7,700 万美元，对应的市盈率约为 21 倍。这两个数字差距如此之大，本身就说明了问题所在：市场需要判断的不是历史盈利，而是第一季度的利润率是否具备持续性。

这里有一个行业特性需要纳入考虑。铜箔产品通常采用铜价加加工费的定价模式，铜价上行会同时推高收入和成本，收入增速因此未必等同于加工费收入的增速。投资者在评估时应回到招股说明书中的分部数据和毛利结构，而不是仅看收入同比。

市场为什么关注这笔并不算大的交易

中概股赴美窗口的测试

路透的报道点明了核心逻辑：过去一年，随着中美地缘政治紧张升级，中国公司在纽约的上市几乎停滞，北京同时鼓励本土企业就近上市并加强了对赴境外发行企业的审查。在这样的环境下，一笔获得证监会备案、由主流承销团承做、并且有明确机构认购意向的交易，具备样本价值。

IPOX Research 的评论提供了一个克制的参照：这笔发行规模相对较小，成功的首日表现属于鼓舞人心的信号，但不构成市场重新开放的确定证据。

认购意向已经超过发行规模

按公开披露的意向计算，Harvest Global Capital Investments 最高 5,000 万美元、Hithium Global 最高 700 万美元、其他投资者最高 3,000 万美元，合计约 8,700 万美元，超过按中值计算的 7,500 万美元募资额。

需要准确理解这组数字的性质。招股说明书中的表述是”表达了购买意向”，属于意向而非具有约束力的承诺，最终配售结果以定价公告为准。但从定价风险的角度看，意向覆盖度高通常意味着交易失败的概率下降。

风险与不同情景

流通盘极小是首要变量

按 21 美元中值和 16.3 亿美元市值反推，公司的 ADS 等值总数约为 7,760 万份，而本次发行的 3,571,429 份约占 4.6%，即使全额行使超额配售权也仅约 5.3%。这是一个基于公开数据的推算，具体数字应以最终招股说明书为准。

极小的流通盘意味着两件事同时成立：上市初期价格波动可能显著放大，同时价格发现的有效性较低。历史上小流通盘的中概股在上市初期出现大幅波动的情况并不罕见，这与公司基本面的好坏是两个层面的问题。

时间表存在变数

美股 IPO 在正式定价前存在推迟或取消的可能，常见原因包括市场环境变化、簿记建档反馈不佳，或者监管流程未完成。目前公司尚未就定价日发布正式公告，Renaissance Capital 给出的”8 月 10 日当周”属于市场预期。如果宏观环境在定价窗口出现明显波动，时间表调整是完全可能的。

三种情景

基准情景是在区间内定价并正常挂牌，首日波动较大但交易完成，为后续中概股发行提供一个可参照的定价锚。

第二种情景是定价高于区间上限。若机构需求充分，最终估值可能超过 17 亿美元，这对整个中概股发行管道的信号意义更强，但也会抬高上市后的估值消化压力。

第三种情景是推迟或缩量。若市场环境转弱，交易可能被推迟到更晚的窗口。这种情况本身不构成对公司基本面的判断，但会削弱”窗口重开”的叙事。

James Mitchell 独家观点

这笔交易真正重要的地方不在于估值高低，而在于它同时暴露了两个结构性事实：中概股赴美的监管通道确实还在，但市场愿意给出的定价体量已经明显收缩。备案在去年 12 月获批，承销团完整，机构意向覆盖了发行规模，这些都说明流程本身是通的。而 7,500 万美元的募资规模对应 16 亿美元级别的估值，意味着公司只出让了不到 5% 的股权。这是一个典型的”先挂牌、后融资”结构，其首要目的更接近于建立公开市场定价基准，而不是解决资金需求。

市场最可能误读的地方有两处。第一是把 2026 年第一季度的利润改善直接线性外推。从 2025 全年 290 万美元净利润到单季 1,920 万美元，跨度太大，单季数据不足以确立趋势，而铜价加工费模式下的收入增长与利润质量之间存在需要拆解的关系。第二是把极小的流通盘当作稀缺性溢价。低流通盘在上涨阶段确实容易放大涨幅，但同样会放大回撤，而且随着后续锁定期解禁，供给结构会发生变化。把上市初期的价格波动理解为估值信号，是这类交易中最常见的错误。

接下来最值得跟踪的变量有三个：一是最终定价落在区间的哪个位置，这是机构需求最直接的读数；二是首日之后第二周至第四周的成交量衰减速度，小流通盘标的的真实流动性通常在这个阶段才显现；三是招股说明书中关于加工费和分部毛利的披露，这决定了第一季度的利润改善究竟来自定价能力还是来自铜价周期。

对跨资产投资者而言，这个案例的启发在于供给结构对价格的影响往往被低估。无论是股票的流通盘，还是加密资产的初始流通量，早期价格形成机制的逻辑是相通的：当可交易供给远小于潜在需求时，价格更多反映的是稀缺条件而非价值判断，而当供给随时间释放，价格中枢通常会重新校准。同样的框架适用于以股票为标的的衍生品合约，这类工具在正股开始交易之前定价的是预期而非基本面，其与正股开盘价的偏离幅度，本身就是市场情绪的一个可量化读数。从风险管理角度看，在流动性尚未稳定的阶段控制头寸规模，比预测方向更重要。

以上分析建立在目前已公开的备案文件、公司披露和权威媒体报道之上。定价结果、最终配售和后续经营数据都可能改变结论，任何单一情景都不应被视为确定性预期。

常见问题

龙电华鑫是一家什么公司？

龙电华鑫新能源科技是一家注册于开曼群岛的控股公司，业务主要通过中国子公司开展，总部位于深圳，成立于 2001 年。主营电解铜箔，产品包括用于电动汽车和储能的锂电池铜箔以及 PCB 级铜箔。其向美国证券交易委员会提交的注册文件引用 Frost & Sullivan 数据称，公司在 2025 年按销量计为全球最大的锂电铜箔供应商，份额为 7.6%，客户包括宁德时代、比亚迪、LG 新能源、三星 SDI 和松下。

FOIL 的股票代码和上市地点是什么？

股票代码为 FOIL，计划在纽约证券交易所挂牌，而不是纳斯达克。需要注意的是，在正式开始交易之前，这只是拟用代码。公开备案文件和路透的报道均确认公司将以该代码在纽交所上市。在上市完成之前，任何声称已经可以买卖 FOIL 正股的渠道都应当谨慎核实。

每份 ADS 代表多少普通股？

每份美国存托股代表 5 股普通股，普通股票面价值为每股 0.00001 美元。本次发行 3,571,429 份 ADS，对应 17,857,145 股普通股。这个比例在计算估值时很关键：ADS 的报价对应的是五股普通股的权益，不能与公司普通股的单股价格直接比较，也不能与在其他市场交易的同类公司股价简单对照。

发行价格区间和募资规模是多少？

价格区间为每份 ADS 20.00 至 22.00 美元。按 21.00 美元中值计算，募资约 7,500 万美元；按区间上限计算约 7,860 万美元。承销商可在 30 天内额外购买最多 535,714 份 ADS 以覆盖超额配售，若全额行使，募资总额最高约 9,040 万美元。最终发行价可能落在区间内、区间上方或区间下方，以定价公告为准。

预计估值是多少？

按 21.00 美元中值定价，公司市值约为 16.3 亿美元。路透以区间上限计算，给出最高约 17 亿美元的估值。参照财务数据，公司截至 2025 年 12 月 31 日的十二个月净利润为 290 万美元，收入 16 亿美元；2026 年第一季度净利润 1.345 亿元人民币，约 1,920 万美元。历史盈利与当前估值之间存在明显落差，市场需要判断的是季度利润改善能否延续。

什么时候定价，什么时候开始交易？

据 Renaissance Capital 的信息，该交易预计在 2026 年 8 月 10 日当周定价。按美股惯例，定价通常在交易日收盘后完成，股票在次日开盘开始交易。公司尚未就具体定价日和首个交易日发布正式公告，因此目前所有具体日期都属于市场预期。普通投资者能够在二级市场买卖 FOIL，要等到正股在纽交所正式开始交易之后。

公司现在已经上市了吗？

尚未上市。截至目前，FOIL 仍处于发行阶段，正股没有公开交易市场。招股说明书中明确说明，在本次发行之前，公司的 ADS 和普通股均不存在公开市场。部分平台提供的以该股票为标的的衍生品合约反映的是市场对定价的预期，持有合约不等同于持有股权，也不享有股东权利。

这笔发行有没有可能被推迟？

有可能。美股 IPO 在正式定价前存在推迟、缩量甚至取消的情形，常见原因包括市场环境变化、簿记建档反馈不理想或流程性因素。目前公司尚未发布定价日的正式公告，市场普遍引用的时间窗口来自第三方机构的排期信息。中国证监会已在去年 12 月批准该公司的纽约上市计划，监管路径上的主要障碍已经清除，剩余变量集中在市场需求端。

免责声明

本文内容仅供信息参考与市场研究之用，不构成任何形式的投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或交易推荐。文中涉及的发行条款、财务数据和时间安排均来自公开备案文件与权威媒体报道，最终以公司正式公告和最终版招股说明书为准，部分信息在本文发布时尚未获得公司确认。加密资产、股票及其他相关金融资产的价格可能在短时间内出现大幅波动，新上市证券在交易初期尤其容易出现剧烈波动，投资者存在损失全部本金的可能。以股票为标的的衍生品合约带有杠杆风险，持有此类合约不等同于持有公司股权，其风险结构与直接持股存在本质差异。历史表现、技术指标和链上数据不能保证未来结果，也不应被视为对任何资产未来走势的承诺或预测。读者在作出任何决策之前，应自行完成独立研究，核实官方信息，并结合自身财务状况、投资目标、投资经验和风险承受能力进行判断，必要时应咨询具备资质的专业顾问。MEXC Crypto Pulse 团队不对因使用或依赖本文信息而产生的任何直接或间接损失承担责任。

Tiger Research：2036 年的加密世界会是什么样？

本文由 Tiger Research 撰写。2026 年区块链尚未改变世界，但十年后会怎样？本文以四个普通人的故事，描绘了稳定币取代法币、资产全天候交易、公链大整合、内容付费机制重构等可能在 2036 年发生的变化——这些不是科幻，而是已经在发生的技术演进。

「还有人用纸币吗？」

2036 年，虚构国家 Zutopia 的一家货币兑换点。做了 34 年的 Judy 从抽屉里拿出验钞机，开始清点本国货币 Bucks。

「居然还有人用 Bucks。」

很正常。这个容易通胀的国家，货币价值每天都在缩水。法律上它还存在，实际上已经没人用了。所有人日常生活都用美元稳定币。

哗啦啦啦。

听着验钞机的声音，Judy 回想起这些年。

2002 年，22 岁的 Judy 经历了国家违约。银行大门紧锁，人们取不出一辈子的积蓄。

「现在就得去换。」

父亲说。工资一到账就要马上换成美元。等一天，Bucks 就肉眼可见地贬值。人们看黑市美元汇率比看头版新闻还勤。

「今天美元多少钱？」

这句话开启每一天。按官方汇率根本买不到美元。政府规定每人每月外汇额度，谁也不知道银行什么时候会冻结美元存款。

2020 年代中期，年轻客户开始问她听不懂的问题。

「可以换 USDT 吗？」

一开始只有少数自由职业者和出口商用它从海外收钱。不用银行，不用排队。一部手机，就能把 Bucks 换成稳定币，需要时再换回来。

当时 Judy 从没想过它会取代自己的工作。老人还要现金，很多企业也还需要。但队伍一点点变短了。年轻客户先消失，然后是中年人。

到 2030 年，发薪日也没人排队了。一旦企业也没理由持有 Bucks，它们开始直接用稳定币发工资。Bucks 变成只在交税和交水电费时才需要的货币。

2033 年，税务局改变了立场。算盘很简单：收稳定币比收 Bucks 更靠谱。网站上发了条简短通知。

「接受 USDC 和 USDT 作为纳税替代支付方式」

Bucks 还存在，但国家自己宣布它更愿意收别人的钱。

2034 年，财政部跟进。用 Bucks 发行的债券一再流拍，财政部最终发行美元稳定币计价的新债券。公务员工资紧随其后。2035 年，一些地方政府开始用稳定币发一半公务员工资——因为只拿 Bucks 的公务员受通胀打击最早、最狠。

印钞、收税、发工资——这些曾经只属于国家的权力，一块块转移到了稳定币手里。

截至 2026 年 5 月，稳定币总市值约 3200 亿美元，年交易量 2.8 万亿美元。对比美国批发支付网络每天处理超 2 万亿美元，这只是三周的量。剔除刷量和虚假交易，实际用于支付的不到 6%。剩下 88% 只在交易所内部流转——交易、抵押，再回来。

问题是那 6% 到底发生在哪里。可能始于纽约和硅谷，但真正用这笔钱的地方不是美国。美国人用信用卡和银行账户就够了。真正急需稳定币的，是那些货币每天都在缩水的国家的人们。

Judy 把验钞机放回抽屉。明天还会有客户吗？

凌晨两点，十分钟爆仓

2036 年，新加坡的一间小出租屋。

下午两点。通知音响起，Lia 看了眼手机。英伟达限价单提醒。

新加坡下午两点，纽约股市根本没开盘。但在 Lia 的屏幕上，英伟达图表还在跳动。她毫不犹豫点了买入。同一屏幕上，英伟达旁边是国债、房地产 REITs 和数据中心基础设施基金，全在一个界面。

到 2036 年，你不只是交易股票——你可以交易世界上的一切。

「投资永不停歇，无论你在哪里。」

这是 Lia 常说的话。对她来说，世界一直就是这样。

2021 年，9 岁的 Lia 看到美国散户把实体游戏店 GameStop 的股价推上天。那是一种参与本身成为重点的投资，超过资产价值——组织这种参与的不是券商，是网络社区。

根据 2025 年世界经济论坛对 13 个国家的调查，30% 的 Z 世代一成年就开始投资——远高于 X 世代（9%）和婴儿潮一代（6%）。Z 世代的兴趣如此之深，以至于 86% 的人在进入职场前就学会了投资，而婴儿潮一代这个比例只有 47%。

在 Coinbase 2025 年第四季度调查中，73% 的年轻受访者表示很难通过传统方式积累财富——高于老一代的 57%。

对这代人来说，投资就是理所当然的事——他们想接触更多一切。

2025 年 6 月。1:1 抵押美国主要股票——苹果、特斯拉、英伟达——的代币涌入去中心化交易所（DEX）。没有国籍限制，没有严格 KYC。只要有钱包地址，美股触手可及，杠杆实际上无限。

明天再试就行了。

Lia 登录无国界交易平台 Lemming Brothers，买了韩国房地产指数代币化产品。十分钟后，手机震动，爆仓提醒。她像没事一样划掉屏幕上的警告。

对 Lia 来说，2036 年的手机通知就像日常生活的背景音。她查看交易 APP 无尽的信号流，又拿起手机。这与她父母形成鲜明对比，他们在受监管的交易所定投所谓「安全资产」。

在 Lia 生活的世界里，每种价值都被转化为资产，一天 24 小时不停运转。这个片刻不停的巨大市场，每天都在诱惑她进行下一笔交易——今天，和每天一样。

22 亿美元蒸发的那天

2036 年，板桥科技谷的一家创业公司办公室。

入行 12 年的基础设施工程师 Do-hyun 在显示器上滚动网络状态仪表板时，手停了下来。看着现在一屏就能看完的链列表，他低声说。

「十年前你得一直滚。现在连十条都不到了。」

2024 年，Do-hyun 开始工程师生涯的那年，真是 Layer 2 rollups 的大发现时代。任何人都能复制粘贴几行框架和堆栈代码，用自己的名字启动自己的区块链。Do-hyun 的公司也赶上了大规模基础设施浪潮，搭建验证节点。

链的名字叫 Allchain。2024 年 6 月，靠着空投预期，总锁仓量（TVL）涨到 22 亿美元。他还能清晰记得在会议室碰杯欢呼的场景。

「照这样下去，我们不就是下一个以太坊？」

但上市的喜悦转瞬即逝。代币上市、空投奖励耗尽后，币价和链使用量断崖式下跌。那些追逐奖励的项目和用户，一旦 Allchain 停止付钱就转身离开，一年内 97% 的存款蒸发了。

Allchain 的残酷结局并非个例。当年像蘑菇一样涌现的无数独立网络都是这样崩溃的。它们用激励的甜头吸引开发团队，但资金一干涸，生态系统瞬间掏空，只剩下沉默的空壳基础设施。

运行独立链的天文数字固定成本，超出了单个项目的承受能力。无法承受飙升的基础设施维护费用，Allchains 们一个接一个宣布关闭，消失在历史中。

只有极少数在资本的冷酷审视下存活。数百条曾经看似要改变世界的链，瓜分了仅略高于 10% 的市场份额废墟，然后无声无息地走向灭绝。

「那时我们都以为自己能活下来，建立自己的庞大生态……」

2026 年那会儿，人们把链的数量误认为区块链可扩展性本身。但碎片化的链只是打破了用户体验，推高了安全成本。人们真正想要的不是几百个复杂的网络——而是少数几个巨大的基础设施，提供永不破裂的流动性，优化速度。

Do-hyun 长叹一声，默默关上显示器，拿起包回家了。

曾经点击的「人眼」消失了

2036 年，上岩洞的一家媒体创业公司办公室。

Jae-hoon 碰巧在浏览另一个平台时，看到右下角的横幅广告，笑了。

「居然还有公司在屏幕上贴横幅广告，等着读者。」

Jae-hoon 说得对。那个平台的日访问量每月创新高，但传统横幅广告收入就是不来，整个广告模式已经成为过去。

2020 年代初期，Jae-hoon 刚进入媒体行业时，网络经济的公式很清晰。写好文章，读者就来。读者来了，广告商就付钱挂横幅。

「今天有多少页面浏览量？」

这个每天早上开会时的问题，决定着当时媒体公司的生死。

但这个和平的公式在 2020 年代末开始消失。截至 2029 年，全球网络流量的一半以上不再来自人，而是来自 AI 代理和机器人。AI 会抓取文章并在一秒内总结——但机器根本没有「眼睛」看横幅广告。

起初，像大多数媒体公司一样，他们屏蔽了机器人。服务器成本爆炸式增长，根本跟不上。但屏蔽的代价很残酷。完全埋在 AI 搜索和推荐生态系统之外，品牌就被遗忘了。当时媒体公司面临痛苦的选择：屏蔽机器人失去流量，或者开门但赚不到钱。

「我们现在到底把内容卖给谁？」

这个绝望的问题充斥着办公室。答案不是广告板——而是给内容本身定价。

打开变革闸门的是 Coinbase 2025 年 5 月推出的 x402 标准。它通过技术复活了在网络标准角落里被遗弃 30 年的 HTTP 402 响应代码——「需要付款」信号。

到 2029 年，重点是建立基础设施：Know Your Agent（KYA）验证、结算轨道等。真正的爆发始于 2030 年，当一家媒体公司开始通过 x402 系统直接向 AI 出售数据。一旦得到验证，其他媒体和数据公司立刻采用 x402，跳进数据销售。

起初只有一些嘲笑——小钱而已，一次几十韩元，根本不值得费劲。但当每天堆积起数十万、甚至数百万次机器调用时，真金白银开始进入账户，远远超过了过去横幅广告带来的收入。

「不用再担心广告主怎么想了——机器付全价，公司就靠这个运转。」

旧的网络广告模式，通过吸引人类眼球来售卖广告，慢慢走向尾声，而机器经济——AI agents 通过 API 交易——全面展开。

Jae-hoon 关掉了仪表盘，端起咖啡杯。访客曲线仍然呈现那种奇怪的、几乎垂直的攀升，用旧标准看毫无道理——但现在这已经是常态了。他不再检查有多少人来访，而是检查今天有多少 AI agents 付了钱。

明天，数十万个 agents 会再次敲响他服务器的大门，而那条诚实的交易记录不会变短——不会了。

DEXE 暴跌 90% 的幕后迷局，DWF 到底是不是始作俑者

最近，用户 @choc07_ 连续发文控诉 DEXE 暴跌背后可能存在机构砸盘，并把矛头指向了 DWF Labs、Falcon Finance 和 Ceffu。

不过，这件事目前在 X 上的关注度并不算高，我觉得很大一部分原因，是整个解释涉及链上转账、机构托管、MirrorX 镜像交易和做市商关系复杂，信息非常绕，很多人其实没有真正看明白到底发生了什么。

所以这篇内容，我们不急着下结论，可以把目前能确认的地址、转账记录、机构关系和争议点全部拆开，完整复盘一下这件事大致是怎么回事，以及 DWF 为什么被怀疑。

我希望这会是一个让所有人能看懂这个事的版本。

目前能够确认的（你可以读完全文，再回来看这个结论）：

DEXE 代币在暴跌期间，Ceffu 标记地址累计向 Binance Deposit 地址转移了大量 DEXE；
DWF 与 DeXe 存在正式流动性合作；
Falcon Finance 又与 DWF 深度关联，并且官方明确支持 DEXE 抵押、Ceffu 托管和镜像交易。

DEXE 代币暴跌 90% 以上

在 2026 年 7 月 12 日，DEXE 价格最高达到约 49.43 美元。

随后价格从 7 月 13 日开始下跌，尤其是在 7 月 21 日当天， DEXE 一度从约46.93美元跌至5.648 美元，最大跌幅接近 88%。

从最高约 49.43 美元计算，DEXE 在 11 天内最低跌至约 1.56 美元，累计跌幅达到 96.8%。

根据 @choc07_ 推文，其朋友在此期间，在 DEXE 交易中亏损接近 170 万美元的巨额亏损，其认为 DWF Labs 与这次暴跌有直接关。

https://x.com/choc07_/status/2084230250171605304

但是这批 DEXE 并不是简单地从 DWF 公开钱包直接转入交易所，而是可能经过 Falcon、Ceffu 和 MirrorX，在链上难以直接观察的情况下进入币安交易体系，并最终形成卖压。

这里面涉及到好几个角色，我们先来说清楚。

三个关键角色 DWF Labs、Falcon Finance 和 Ceffu

1. DWF Labs：DeXe 的流动性合作伙伴

@DWFLabs 是加密市场中知名度较高的投资和做市机构，业务通常包括项目投资、代币做市、流动性管理以及二级市场交易。

简单来说，当一个项目与 DWF 建立流动性合作后，DWF 可能会获得或者借入一定数量的项目代币，再将这些代币部署到不同交易平台，为市场提供买卖深度。

为了控制做市过程中的风险，DWF 也可能同时进行现货交易、合约对冲、跨交易所调仓和库存管理。

因此，做市商并不只是简单地在盘口上挂买单和卖单。它通常会实际掌握一定数量的代币，也具备在多个交易平台之间调配资产、管理仓位和执行交易的能力。

2024 年4月，DeXe DAO 通过了与 DWF Labs 建立流动性合作的提案。DWF 官方也公开确认，双方的合作已经获得 DeXe DAO 治理批准，并通过链上方式执行。

链上监测还显示，DWF 此前曾收到30万枚 DEXE，并在之后将这批代币进行长期质押。

所以，这些公开信息至少能够说明两件事：

第一，DWF 是 DeXe 正式引入的流动性合作伙伴。

第二，DWF 历史上确实持有并控制过数量不小的 DEXE，也具备参与 DEXE 做市、调仓、对冲和风险管理的条件。

这也是把矛头指着 DWF 最重要的几个原因。

2. Falcon Finance：与 DWF 深度关联的资产管理和收益协议

Falcon Finance 本身是一个围绕合成美元、通用抵押资产和收益策略搭建的协议。

用户可以将 BTC、ETH、稳定币以及其他加密资产存入 Falcon，作为抵押品铸造其合成美元 USDf，从而在不直接卖出原有资产的情况下获得美元流动性。Falcon 随后会围绕这些抵押资产执行不同的收益和风险管理策略。

当然，Falcon 并不只是把用户的抵押资产原封不动地锁在某个链上合约里，它还可以借助机构托管平台和中心化交易所账户，对抵押资产进行套期保值、基差交易、资金费率套利、跨市场套利以及流动性管理。

DEXE 就是 Falcon 官方支持的抵押资产之一。

也就是说，理论上，某个 DEXE 持有者可以把 DEXE 存入 Falcon，并以此铸造 USDf。Falcon 再根据自身的风险控制和收益策略，对这部分 DEXE 进行托管、对冲、调仓或者交易。

而当某种抵押资产价格大幅波动、整体风险敞口上升，或者触及系统预设的风险阈值时，Falcon 理论上可以降低相关资产敞口，卖出现货、调整合约仓位，甚至对抵押物进行清算，以保证 USDf 的偿付能力和系统稳定性。

这意味着，Falcon 不只具备接收 DEXE 的条件，也具备在特定情况下处置 DEXE、进行对冲或者卖出的制度和交易能力。

而对于 Falcon 与 DWF 之间的关系也非常密切。

Falcon 官方曾将自己描述为由 DWF Labs 支持的协议。DWF 管理合伙人 Andrei Grachev @ag_dwf 同时也是 Falcon 的核心负责人之一，双方在核心人员、机构资源、交易能力和风险管理体系上都存在明显重叠。

Andrei Grachev（DWF Labs 管理合伙人）

DWF 也曾公开将 Falcon 描述为其资产定价、风险管理和机构交易能力的一种延伸。

因此，Falcon 并不仅仅是 DWF 普通投资组合中一个关系松散的项目，双方的关系确实远比普通投资方和被投项目更加紧密。

3. Ceffu：连接机构托管与币安交易的关键平台

Ceffu 是一个面向机构客户的数字资产托管平台，之前名为 Binance Custody。

普通用户通常习惯把加密资产放在自己的链上钱包，或者直接存进交易所账户。但机构在管理大额资产时，往往不愿意把全部资金长期存放在交易所热钱包里。

一方面，直接把大量资产放在交易所，会增加平台风险和对手方风险；另一方面，机构还需要满足内部权限管理、资产隔离、审计、合规和风险控制等要求。

所以，Ceffu 提供的服务，就是帮助机构将真实资产保存在相对独立的托管体系中，同时通过技术和结算机制，让这些资产仍然可以被用于交易、对冲和资金管理。

本次事件中涉及的 Ceffu 标记地址为：

0x3a3C006053a9B40286B9951A11bE4C5808c11dc8

该地址已经被 Etherscan 标记为 Ceffu 2

DEXE 是大量从 Ceffu 转入到币安的。

另一面，Ceffu 在本次事件中之所以关键，还因为它与币安之间存在一套名为 MirrorX 的镜像交易机制。

通过 MirrorX，机构可以把存放在 Ceffu Prime Wallet 中的真实资产，按照一定比例映射到指定的币安子账户。

真实代币仍然留在 Ceffu 的托管体系中，但机构可以先在币安获得相应的镜像余额或者交易额度，用于现货、保证金和衍生品交易。

这就意味着，机构不需要先把真实代币从 Ceffu 转进币安，也可能提前在币安中去砸盘。

即：

真实 DEXE 仍然保存在 Ceffu

↓

通过 MirrorX 映射到币安子账户

↓

机构使用镜像余额进行交易、对冲或者卖出

↓

之后再完成链下或链上的资产结算

正因如此，机构完全可能在 DEXE 仍然留在 Ceffu 地址中的情况下，提前在币安完成交易。

而当后续结算发生时，真实 DEXE 才会从 Ceffu 地址转入币安。

所以，外部观察者在链上看到的转账时间，并不一定等于机构真实的卖出时间。

那么我们把三个角色放在一起看，它们分别承担着不同的位置：

DWF Labs：DeXe 的流动性合作伙伴，同时具备代币做市、交易和风险管理能力。
Falcon Finance：支持 DEXE 作为抵押品，并可以围绕托管资产执行收益、对冲和风险管理策略。
Ceffu：负责机构资产托管，并通过 MirrorX 将托管资产连接至币安交易账户。

因此，本次 DEXE 相关资金的潜在流向，并不是一条简单的：

DWF 钱包

↓

Binance

↓

卖出 DEXE

它也可能是一条更加复杂，并且更加难以通过公开链上记录确认的路径：

某个 DEXE 持有者或相关机构

↓

将 DEXE 存入 Falcon 或相关资产管理体系

↓

真实 DEXE 由 Ceffu 负责托管

↓

通过 MirrorX 映射到币安子账户

↓

在币安进行交易、对冲或者卖出

↓

之后再完成真实代币的结算

由于 DWF 是 DeXe 的流动性合作伙伴，Falcon 又与 DWF 深度关联，因此被怀疑，这批被托管、映射或者最终转入币安的 DEXE，可能与 DWF 或 Falcon 有关。

Ceffu 向币安转入大量 DEXE 的证据

目前最核心的证据，是一个被标记为 Ceffu 的托管地址，在 DEXE 价格见顶和暴跌前后，持续向币安充值地址转入了大量 DEXE。

1. 涉及的 DEXE 合约和 Ceffu 地址

DEXE 在以太坊上的代币合约地址为：

0xde4EE8057785A7e8e800Db58F9784845A5C2Cbd6

链上核验：https://etherscan.io/token/0xde4ee8057785a7e8e800db58f9784845a5c2cbd6

本次事件中涉及的 Ceffu 地址为：

0x3a3C006053a9B40286B9951A11bE4C5808c11dc8

该地址已经被 Etherscan 标记为：

Ceffu 2

链上核验：https://etherscan.io/address/0x3a3C006053a9B40286B9951A11bE4C5808c11dc8

https://etherscan.io/token/0xde4ee8057785a7e8e800db58f9784845a5c2cbd6?a=0x3a3c006053a9b40286b9951a11be4c5808c11dc8

因此，目前至少可以确认，这批大额 DEXE 转账是来自 Ceffu 的机构托管体系。

2. 7月13日以后，6 笔转入约79.79万枚 DEXE

链上分析师 Ai 姨对 DEXE 暴跌期间的大额资金流进行了统计。

数据显示，从 2026 年 7 月 13 日开始，Ceffu 累计分 6 笔向币安转入：

797,917.24枚 DEXE

按照每笔链上转账实际发生时的代币价格计算，这些 DEXE 当时的总价值约为615万美元。

3. 2026 年 2 月以来，共 8 条路径、约 85.41 万枚 DEXE

除了 7 月 13 日以后的6笔转账，另一位链上调查者又把时间范围扩大到了 2026 年 2 月。

按照这组统计，从 2026 年 2 月至事件发生后，Ceffu 地址累计通过8条资金路径向 Binance Deposit 地址转入：

854,149.537853枚 DEXE

4. 最大一笔约 71.97 万枚，发生在 7 月 22 日

在这些转账中，规模最大的一笔发生在2026年7月22日，数量约为：

719,727枚 DEXE

调查者追踪到的主要路径包括两种：

从 Ceffu 到 Binance Deposit

以及：

从 Ceffu 到 0x98 中转地址，最后再到 Binance Deposit

5. 最大转账发生在暴跌之后

DEXE 最剧烈的下跌发生在 7 月 21 日。

当天，DEXE 一度从约 46.93 美元跌至约 5.648 美元，单日最大跌幅接近 88%。

但规模最大的一笔 71.97 万枚 DEXE 转账，却发生在 7 月 22 日，也就是主要暴跌发生之后。

如果完全按照普通交易逻辑理解：

7月21日：DEXE 价格暴跌

↓

7月22日：71.97万枚 DEXE 转进币安

那么，这笔7月22日才进入币安的代币，显然不能直接解释 7 月 21 日已经发生的砸盘。

这也是为什么调查者必须引入前面提到的 MirrorX 机制。如果这些 DEXE 此前已经被存放在 Ceffu，并通过 MirrorX 映射到了币安子账户，那么理论上的时间线可能变成：

真实 DEXE 留在 Ceffu

↓

提前映射到 Binance MirrorX 子账户

↓

7月21日或更早已经进行交易、对冲或者卖出

↓

7月22日真实 DEXE 才转入 Binance 完成后续结算

6. 大额转账前的小额测试

在部分大额转账或者结算操作之前，中转地址 0x98e50… 曾进行过一笔小额 DEXE 测试。

其中一个约为 2 枚 DEXE 的测试转账，交易哈希：

0x59393f3a6919b54a38474f9fae3f95dade9da388e7cfb09f4843f159fb069b1c

链上核验：

Etherscan：相关交易记录：

https://etherscan.io/tx/0x59393f3a6919b54a38474f9fae3f95dade9da388e7cfb09f4843f159fb069b1c

Etherscan：接收地址及相关交易记录：

https://etherscan.io/address/0xA072A49B9DF8b07f493E38EE4991B7CbA7296593

从公开记录可以确认，这笔交易确实由 0x98e50… 地址发起并进入相关接收地址。

在机构进行大额转账前，先进行一笔小额测试，是非常常见的操作，主要用于确认：

地址是否正确；
充值通道是否正常；
代币合约是否匹配；
交易所是否能够正常入账。

因此，这笔测试转账可以说明，相关地址之间可能存在有计划的转账准备。

7. 目前这些链上证据究竟证明了什么

把目前可以确认的内容放在一起，大致是：

Ceffu 2 是一个已被标记的机构托管地址

↓

该地址在 DEXE 下跌阶段持续向币安转入 DEXE

↓

7月13日以后共6笔，累计约79.79万枚

↓

扩大到2月以后，共统计出8条路径、约85.41万枚

↓

最大一笔约71.97万枚，发生在7月22日

↓

部分资金直接进入 Binance Deposit，部分资金经过 0x98e50 中转后进入 Binance Deposit

所以，链上证据能够确认的是：

Ceffu 托管体系中确实存在规模较大的 DEXE；
这些 DEXE 在暴跌前后陆续进入了币安充值体系；
转账规模足以对流动性相对有限的 DEXE 市场形成影响；
最大一笔转账发生在主要暴跌之后；
MirrorX 可以在技术上解释“交易先发生、链上转账后出现”的时间差。

为什认为会认为和 DWF 相关？

DWF 本身就是 DeXe 正式引入的做市商和流动性合作伙伴，历史上也确实接收并控制过大量 DEXE，实际参与过 DEXE 的流动性管理、代币库存和做市交易。

因此，无论是从合作关系还是资产接触能力来看，DWF 都是最有条件参与 DEXE 市场交易的机构之一。

但这次 Ceffu 地址累计向币安转入的 DEXE 接近 80 万枚，数量明显高于 DWF 过去公开持有的 30 万枚。

也就是说，如果这批代币确实与 DWF 有关，它们未必全部来自 DWF 公开可见的做市钱包，背后很可能还存在另一条规模更大的资产来源。

从目前能够验证的公开信息、合作关系和业务路径来看，Falcon Finance 是唯一能够较为完整地解释这批大额 DEXE 如何进入 Ceffu 的已知体系。

Falcon 是目前公开资料中，明确将 DEXE 正式列为抵押资产的大型协议。用户或者机构可以将 DEXE 存入 Falcon，以此铸造 USDf。根据 Falcon 公布的存款流程，用户抵押资产不会全部留在普通链上合约中，而是会进入第三方机构托管体系，其中明确包括 Ceffu。

Falcon 支持 DEXE 等资产作为抵押品

https://falcon.finance/falcon-finance-hits-100m-tvl-in-closed-beta

Falcon 用户存款及第三方托管流程

https://docs.falcon.finance/mechanism/user-deposit-process

Falcon 官方还明确披露，其会使用 Ceffu 和 MirrorX 作为托管及场外结算基础设施。真实资产可以继续存放在 Ceffu，Falcon 则通过镜像仓位在币安等中心化交易所执行现货、杠杆、衍生品交易和风险对冲。

与此同时，DeXe 项目方本身基本可以被排除在这次大额转入路径之外。

目前公开链上记录暂时没有显示 DeXe Foundation 或 DAO 金库曾将大量 DEXE 存入 Ceffu，大部分项目方供应仍然保存在 DAO 金库、团队锁仓及其他已知合约中。DeXe 官方也明确回应，Foundation 和 DAO 金库没有参与此次卖出。

其他常见做市商同样缺少类似的公开路径。目前没有看到 Wintermute、GSR、Jump 等机构公开将 DEXE 作为主要抵押或管理资产，也没有发现它们通过 Ceffu 大规模运作 DEXE 的明确记录。

虽然 Ceffu 本身是一个通用机构托管平台，理论上，任何持有大量 DEXE 的机构客户，都可能将资产存入 Ceffu。因此，我们无法百分之百排除某个尚未公开身份的大型 Ceffu 客户，独立持有并转入了这批 DEXE。

但在目前能够看到的公开信息中，Falcon 是唯一同时满足以下条件的已知主体：

正式支持 DEXE 作为抵押资产；
具备汇集不同用户和机构 DEXE 的条件；
明确使用 Ceffu 托管用户资产；
明确使用 MirrorX 进行场外结算和镜像交易；
具备在币安执行交易、对冲和风险处置的能力。

在目前公开、可验证的合作关系和业务路径中，有能力并且有合理场景将接近 80 万枚 DEXE 汇集并转入 Ceffu 的，基本只剩 Falcon Finance，或者通过 Falcon 存入 DEXE 的大型机构客户这一条线。

这也能够解释，为什么本次进入 Ceffu 的 DEXE 数量，会远高于 DWF 公开地址中可以观察到的 30 万枚持仓。Falcon 可能汇集和管理着来自项目合作方、机构客户和普通用户的更大规模 DEXE，而这些资产最终统一进入 Ceffu 的托管和结算体系。

而 Falcon 与 DWF 之间又存在千丝万缕的联系。

Falcon 的创始人兼 Managing Partner Andrei Grachev，同时也是 DWF Labs 的联合创始人和管理合伙人。Falcon 由 DWF 提供核心支持，双方在管理团队、交易能力、风险控制和运营资源上高度重叠。DWF 官方甚至曾将 Falcon 描述为自身资产定价和风险管理能力的延伸。

所以可能的路径是，规模更大的 DEXE 先汇集到与 DWF 高度绑定的 Falcon 体系，再进入 Ceffu 托管，并通过 MirrorX 在币安完成交易和后续结算。

在 DEXE 暴跌前后，Ceffu 地址又确实累计向币安转入了接近80万枚 DEXE。这笔大额资金流，与 Falcon 汇集 DEXE、使用 Ceffu 托管和币安镜像交易的公开业务模式，形成了高度吻合。

有“前科”

DWF 并不是第一次因为代币暴涨暴跌、做市账户交易以及高位出货等问题受到质疑。

此前，包括 ESPORTS、SIREN、YGG、DODO、C98 和 CYBER 在内的多个代币，都曾出现过与此次 DEXE 高度相似的争议。

其中最典型、公开资料也最完整的，是 2023 年的 YGG 事件。

当时，DWF 作为 YGG 的重要合作方和做市商，在 Andrei Grachev 公开宣传 YGG 后，代币价格出现明显拉升。随后链上数据显示，DWF 相关地址在价格高位附近，分批向币安转入接近 500 万枚 YGG，YGG 价格随即大幅回落。

2024 年 5 月，《华尔街日报》进一步报道称，币安内部市场监察团队曾就 DWF 的交易行为展开调查，并认定 DWF 在 2023 年进行了超过 3 亿美元的可疑对倒交易，同时涉嫌操纵 YGG 及至少另外 6 种代币的价格。

调查团队甚至正式建议币安终止与 DWF 的合作，但币安最终认为相关证据不足，负责调查的人员随后也被解职。DWF 当时的公开回应，与此次 DEXE 事件几乎如出一辙：否认市场操纵，并将相关质疑定性为竞争对手推动的 FUD。

更早一些的 DODO、C98 和 CYBER 等代币，也曾在 2023 年 DWF 发布合作消息，或者相关资金地址发生动作后，出现“短期快速上涨、随后迅速回落”的雷同行情。

当时，社区已经总结出一种反复出现的模式：

通过 OTC、投资或做市合作获得大量筹码，随后利用做市账户制造交易量和价格动量，再在高位向交易所转入代币，最终伴随着价格大幅回撤。

而当市场对此提出质疑时，相关交易往往又会被解释为正常的做市、风险对冲或者库存管理。

进入 2026 年后，类似的剧本同样是再次密集出现。

5 月，ESPORTS 出现单日超过 90% 的闪崩，市值蒸发超过 1 亿美元。链上数据显示，在崩盘前约 5 天，约 1990 万枚 ESPORTS、当时价值约 1390 万美元，被转入一个与 DWF 关联的 Kraken 地址。项目方随后发布声明，直接指责做市商合作伙伴在未经授权的情况下抛售代币。

SIREN 在 6 月经历大幅上涨后，两次出现超过 90% 的暴跌。链上分析显示，单一实体对 SIREN 的控盘比例一度达到约 88.5%，相关钱包集群被指向 DWF Labs，ZachXBT 等链上调查者也多次公开讨论这些地址与 DWF 之间的关联。

这也是为什么此次 DEXE 暴跌后，DWF 会再次成为市场重点怀疑的对象。

因为无论是参与项目做市、掌握大量代币、建立空头仓位，还是在关键时间点卖出现货，DWF 此次围绕 DEXE 的操作，与其过去多次引发争议的交易模式，确实存在明显的相似之处。

各方是怎么回应的？

可以，DWF 的回应里最值得补的，就是它虽然承认了“开空、平空、卖出现货”，但仍然没有回答最关键的交易细节。下面这版可以直接替换原来的 DWF 回应部分。

DWF：承认持有空头仓位，也承认卖出部分 DEXE 现货

8月4日，DWF Labs 联合创始人 Andrei Grachev 发布了一份关于 DEXE 交易的声明。他表示，DWF 在2024年大量买入 DEXE，2025年卖出其中一部分并实现利润；2025年10月10日前后，DWF 又再次大量买入 DEXE，并在2026年上半年通过建立空头仓位，对已经获得的浮盈进行风险对冲。

按照 Andrei 的解释，后来 DEXE 永续合约的资金费率转为负值，继续持有空头仓位需要承担较高的资金费用，因此 DWF 选择关闭相关空单。与此同时，为了提高现金储备，DWF 又卖出了一部分 DEXE 现货。

也就是说，DWF 并没有否认自己交易和卖出过 DEXE，而是将这些操作解释为正常的获利了结、风险对冲和现金管理。

Andrei 同时强调，DWF 的所有买入和卖出都发生在中心化交易所，相关交易所掌握 DWF 的账户 UID 和完整交易记录，可以随时进行核验。

DWF 原始回应：

https://x.com/ag_dwf/status/2084589747633111463

这份声明确认了此前外界猜测中的几个重要事实：DWF 不仅长期大量持有 DEXE，还曾经卖出部分现货、持有 DEXE 空头仓位，并在2026年上半年进行了平空和现货减仓。

所以接下来真正需要厘清的是，DWF 究竟在什么时间、以什么价格、卖出了多少 DEXE，其空头仓位规模有多大，以及这些交易与 DEXE 的暴涨暴跌之间是否存在直接关系，目前还没有特别清晰的证据来证明这个事。

不过，DWF 的这份回应仍然回避了多个关键问题。

Andrei 没有披露 DWF 具体卖出了多少枚 DEXE，也没有公布现货卖出的时间和成交均价，因此外界无法判断这些卖单是否集中发生在 DEXE 的价格高点或暴跌前夕。
DWF 没有说明其空头仓位的具体规模、开仓时间、开仓价格和平仓时间，也没有解释这些空头仓位是否在 DEXE 下跌过程中产生了巨额收益。
DWF 没有回应自己是否使用过 Ceffu 托管 DEXE，也没有说明是否控制或使用过相关 Binance MirrorX 子账户。对于 Ceffu 在暴跌前后向币安转入接近80万枚 DEXE 的问题，Andrei 的声明同样没有给出解释。
DWF 没有说明其与 Falcon Finance 在这批 DEXE 资产中的具体关系。Falcon 是否持有或管理了大量 DEXE、是否通过 Ceffu 和 MirrorX 执行过交易，以及相关交易是否由 DWF 团队参与，目前仍然没有答案。
Andrei 虽然反复强调交易所可以通过 UID 核验所有交易，但 DWF 并没有主动公开相关账户记录，也没有表示愿意接受独立第三方审计或者公布经过脱敏处理的成交数据。

所以 DWF 已经承认自己参与了 DEXE 的买入、卖出和空头交易，但仍然没有提供足够的交易细节，证明这些操作只是普通的风险管理，而不是造成或放大此次暴跌的重要因素。

DeXe：协议没有被攻击，基金会和 DAO 金库没有卖币

7月28日，DeXe Protocol 官方也就价格剧烈波动作出回应。

DeXe 表示，协议在整个行情波动期间始终正常运行，没有发生漏洞利用或者其他安全事故。DeXe Foundation 和 DAO 金库没有在这轮行情中卖出 DEXE，也没有从这次价格波动中获得任何收益。

DeXe 还表示，目前没有经过验证的解释能够说明 DEXE 为什么会经历如此剧烈的上涨和下跌，因此项目方不会对原因作出猜测。

DeXe 官方回应：

https://x.com/DexeNetwork/status/2082113197956321310

DeXe 的回应基本切割了项目方与此次砸盘行为之间的关系。至少从官方表态来看，可以排除协议遭到攻击、Foundation 直接卖币，以及 DAO 金库向市场抛售 DEXE 等几种可能。

不过，DeXe 并没有回应 DWF 在这轮行情中的具体交易情况，也没有解释 Falcon 是否持有或管理了大量 DEXE、Ceffu 地址中的代币属于谁，以及这些资产是否通过 MirrorX 被映射至币安进行交易。

Falcon Finance：尚未回应 DEXE 持仓和 Ceffu 转账问题

Falcon Finance 目前尚未就 DEXE 暴跌和 Ceffu 大额转账发布专项声明。

Falcon 是目前整条路径中的关键角色。它公开支持 DEXE 作为抵押资产，也明确使用 Ceffu 进行机构托管，并可以通过镜像仓位在中心化交易所执行交易、对冲和风险管理。

但 Falcon 至今没有说明，在 DEXE 暴跌前，平台内究竟存在多少 DEXE 抵押资产；是否有大量 DEXE 进入 Ceffu 托管；暴跌期间是否触发过风险减仓、现货出售或者抵押物清算；Ceffu 地址转入币安的接近 80 万枚 DEXE，又是否来自 Falcon 管理的资产。

Binance 和 Ceffu：尚未说明 MirrorX 是否被用于此次交易

Binance 和 Ceffu 同样没有就这次事件发布公开回应。

Ceffu 没有披露相关 DEXE 的客户归属，也没有说明这批资产是否来自 Falcon；Binance 则没有公开相关 MirrorX 子账户的持有人、交易记录和结算信息。

因此，外部观察者目前只能看到大量 DEXE 最终从 Ceffu 转入 Binance Deposit，却无法确认这些代币是否在链上转账之前，就已经通过 MirrorX 映射到币安并完成交易。

社区目前也在呼吁 Binance 对 DWF 所提到的账户 UID 进行核查。既然 Andrei 主动表示交易所掌握完整记录，那么 Binance 理论上可以确认 DWF 的买入、卖出、平空和现货减仓分别发生在什么时间，是否与 DEXE 的极端行情存在直接重合。

黄金突破4300美元关口，上涨趋势重新开启？

8 月初，市场先转身的不是黄金，而是原油。关于霍尔木兹海峡恢复通航的预期压低了油价，按常见剧本，避险资产也该跟着降温。黄金却往上走。据路透社 8 月 6 日报道，现货金报 4,285.84 美元／盎司，连续第四日上涨，来到 6 月中旬以来的高位。

这很容易被塞进「地缘风险仍在」的框里。可路透社的另一条线索更快，油价回落以后，美元和美债收益率同步走弱，市场开始重算美联储还要把利率抬多高。黄金的上涨，先发生在持有它的机会成本被重新标价的那一刻。

短线先变的是加息定价

原油和黄金之间没有直接的供需传送带。原油影响的是市场对通胀的想象。能源价格不再继续向上挤，继续加息的必要性就显得没那么紧迫。

据路透社 8 月 6 日报道，市场对 9 月进一步加息的预期，在两日内从 67% 降至 55%。同篇报道提到，美债收益率走低，美元指数也承压。这解释了为什么一则看似降低地缘风险的消息，反而能给黄金带来短线推力。

图表数据来自路透社 8 月 4 日、8 月 5 日和8 月 6 日的盘中报价。

图里的三笔报价不是日线，更不是收盘价。它们像几张市场在不同时间按下的快门。价格抬升的同时，加息定价在退，二者只是同一轮宏观重估里的两个侧面。

圣路易斯联储 FRED 数据库显示，十年期通胀保值国债收益率由 2.47% 降至 2.40%。对黄金来说，这不是抽象的宏观名词。它等于不买黄金时，手里那笔钱可获得的无风险回报变少了一点。无息资产的门槛降低，美元走弱又让海外买家的计价成本下降，短线买盘便有了落脚处。

价格重估，没有带来更多吨位

价格涨得快，很容易让人误以为全球都在抢金。世界黄金协会的二季度表格给出了一幅更安静的画面，伦敦金银市场协会午盘金价均值同比上涨 37%，含 OTC 的总黄金需求却大致持平在 1,269 吨。世界黄金协会的数据把这两件事放在了同一张总表里。

这张图的重点不在于「需求没有增长」，而在于需求的口径已经变了。总需求包含场外交易及其他平衡项，它不是零售消费者搬走的金条总数。图中几乎不动的吨位，说明价格首先完成的是重估，而非每一类买家都突然增加了采购量。

世界黄金协会的上半年统计还显示，需求金额创下 3,800 亿美元纪录，需求量只同比增加 2%。这组数据说明，需求金额的放大没有转成同比例的吨位扩张。价格所反映的，是不同需求项目的权重变化，不是每一类买家齐步增加采购量。

ETF 不是黄金的总账本

最显眼的卖方来自黄金 ETF。二季度，ETF 及类似产品转为净流出。与此同时，世界黄金协会记录的央行及其他官方机构净购金回升，OTC 及其他项目也扩大。把这些项目并排，才能看见黄金市场并不是只靠一条公开持仓曲线在呼吸。

但这张图不能被读成一张「谁接走了 ETF 卖盘」的交割单。世界黄金协会在口径说明中明确，OTC 及其他还包含交易所库存变化、未观测的制造库存变化和统计残差。它能说明公开 ETF 的流出不等于全市场没有承接，不能穿透到某个国家或某类资金。

央行数据同样不该被拉成一条永远向上的直线。世界黄金协会已下修一季度的官方购金估计，原因是报告和统计本身存在时滞。把 ETF 当成唯一温度计，把央行当成唯一买家，都会把一个多层市场压扁成单一故事。

油价回落带来的是短线机会成本的下降。价格与吨位的脱钩，以及公开与非公开流量的分化，则说明黄金上涨时，市场真正改变的往往是持有者的结构。

苹果，站在 AI 繁荣的另一面：完美财报，为何换来近 10% 暴跌？

一份近乎无可挑剔的财报，换来了一场 10% 级别的股价暴跌。

7 月 30 日，苹果 2026 财年第三季度实现营收 1094.2 亿美元，同比增长 16%，创下历史最强六月季度纪录；稀释后每股收益达到 2.02 美元，同比增长 29%，显著高于市场预期的 1.89 美元，整体毛利率更达到 50.1%，处于绝对历史高位。

从营收、利润到核心产品销售，几乎所有重要指标都超出了华尔街预期。再考虑到这是蒂姆·库克卸任 CEO 前主持的最后一次财报电话会，这本应是一份足够体面的告别答卷。

但资本市场给出的反应却完全相反。

财报发布后，苹果股价先在盘后下跌约 5.5%，随后在次日交易中一度跌近 10%，市值蒸发接近 5000 亿美元，问题并不出在刚刚结束的季度，而在苹果对未来的描述——管理层预计，9 月季度营收同比增速为 9% 至 11%，低于华尔街约 12% 的一致预期；毛利率指引也回落至 47% 至 48%。

库克更明确表示，公司正在面对非常显著的供应约束，供应链已经没有太多可以灵活调度的空间，这也暴露出 AI 带来的全球半导体资源争夺，正在从数据中心向消费电子传导，而拥有全球最强供应链管理能力的苹果，也无法置身事外。

理解这条线，是理解苹果下一阶段成本、产品和估值问题的起点。

一、AI 成为「内存黑洞」，苹果被卷入资源争夺

过去两年，市场习惯于从 GPU、光模块、网络设备和电力系统理解 AI 基建，却相对忽视了另一个正在快速发生的变化：AI 数据中心不仅消耗算力，也在快速吞噬全球最优质的内存产能。

大型 AI 加速器需要配置大量 HBM，训练和推理服务器还需要服务器 DRAM、企业级 SSD 以及更大规模的数据存储，由于 HBM 堆叠层数更高、制造流程更复杂，单位产品消耗的晶圆和制造资源，也显著高于普通内存。

这并不意味着 HBM 与智能手机使用的 LPDDR 直接共用同一条最终封装线，但上游内存厂商会根据利润和客户确定性，重新分配晶圆产能、资本开支和工程资源。

因此，当更多资源流向 HBM、服务器 DRAM 和企业级存储，留给手机、PC 和其他消费电子产品的传统 DRAM 与 LPDDR 供应，自然便受到挤压，据 TrendForce 的行业估算，按等效晶圆消耗计算，AI 相关内存在 2026 年可能吸收接近全球 DRAM 产能的 20%。

因此，所谓「AI 抢走了 iPhone 的内存」，并不是英伟达直接拿走了苹果已经下单的某一批 LPDDR，而是 AI 客户凭借更高利润、更长采购周期和更强的预付款能力，改变了整个内存行业的资源分配方式。

而在这场资源重估中，不同产业链环节所面对的结果，截然不同。

1.内存厂商：从周期涨价走向资源稀缺

最直接的受益者，是 SK 海力士、三星电子和美光等 DRAM 厂商。

AI 客户为 HBM 提供了更高的产品单价、更长的订单能见度和更强的预付款能力；与此同时，内存厂商将更多产能和投资资源转向 AI 产品，也进一步收紧了传统 DRAM 和 LPDDR 的供应。

美光最近一个财季营收达到约 414.6 亿美元，同比增幅接近 350%，超过上一年同期的四倍；其增长同时来自 HBM、DRAM 和 NAND 等多条产品线。

于是，内存厂商同时吃到了两重红利，一端是 HBM、服务器 DRAM 等高价值产品快速放量；另一端是消费电子内存供应收紧，推动传统产品价格上涨。

美光最近一个财季营收达到约 414.6 亿美元，同比增幅接近 350%，超过上一年同期的四倍，其增长同时来自 HBM、DRAM 和 NAND 等多条产品线。

这正是当前存储周期最特殊的地方。过去的存储牛市，通常依赖手机、PC 等传统终端需求回暖，而这一轮上涨，却同时受到 AI 需求扩张和传统产能收缩推动。

数据中心不断提高单台服务器的内存配置，消费电子厂商则需要为有限的剩余产能支付更高价格。需求扩张与供给收缩同时发生，使存储厂商的利润弹性远高于普通的周期复苏。

当然，不同存储公司之间仍需区分。美光、SK 海力士和三星，是 DRAM、LPDDR 与 HBM 逻辑的直接参与者；SanDisk 等 NAND 厂商则更多受益于企业级 SSD、数据存储需求和 NAND 涨价。

它们都属于存储主线，但并不是同一套业务逻辑，也不能简单视为苹果 LPDDR 短缺的直接受益者。

2.苹果与下游供应商：成本压力最终由谁承担？

对于苹果而言，内存短缺意味着三种可能的应对方式：提高售价、压缩利润，或者调整不同产品和配置的出货结构。

理论上，在零部件成本持续上涨时，苹果更可能优先保障高毛利、高单价产品，将有限供应向 Pro 系列和高容量版本倾斜。

但需要强调的是，现阶段并没有足够的官方信息证明苹果已经因为内存短缺，大规模削减某一款基础机型三分之一的产能，部分供应链消息提到标准版 iPhone 17 订单出现调整，但其中也可能包含正常产品周期、需求变化以及新机发布前去库存等因素。

因此，更稳妥的观察方式，是看一家供应商处于价值链的哪一层：

依靠整体出货量和低附加值订单的组装、PCB、连接器及通用零部件厂商，对苹果削减产量更为敏感；
掌握影像传感器、高端显示、先进封装和核心芯片等稀缺技术的供应商，则拥有相对更强的议价能力；

不过，议价能力更强，并不意味着可以完全免疫。

如果苹果整体出货下降，几乎所有供应链环节都会受到影响，区别只在于订单下滑的幅度，以及单机价值量提升能否抵消出货减少。

郭明錤预计，由于 LPDDR 供应紧张，苹果在 2026 年下半年至 2027 年第一季度对 A20 芯片的实际提前拉货量，可能较原定目标低 10%至 20%。但其中一部分差异，也可能来自苹果此前为了锁定产能而进行的超额预订。

苹果也在评估更多内存供应来源，长鑫存储因此进入市场视野。但这条路径仍受到产品验证、供应规模和美国监管政策等因素影响，短期内很难完全替代三星、SK 海力士与美光。

3.台积电：真正横跨两种需求的「收费站」

台积电是这场资源重估中位置最特殊的公司。

苹果需要台积电生产 A 系列和 M 系列芯片，英伟达、AMD 以及云厂商的自研 AI 芯片同样依赖台积电的先进制程和封装能力，因此，无论资本流向消费电子还是 AI 数据中心，台积电都能从中受益。

但苹果和英伟达，并不是简单地争抢完全相同的产线。

苹果的主要约束更多集中在 N3、N2 等先进晶圆制程；AI 加速器除了需要先进晶圆制程，还大量依赖 CoWoS 等先进封装产能和 HBM 配套。

两者的瓶颈存在交集，却并不完全重合。

真正重要的是，AI 与消费电子需求同时旺盛，使台积电的先进制程、封装能力和客户排产价值均处于高位。台积电 2026 年第二季度收入达到 402 亿美元，同比增长 33.7%，毛利率达到 67.7%；2 纳米制程已经贡献约 3% 的晶圆收入。

苹果产品周期强劲时，台积电受益；AI 芯片需求继续扩张时，台积电同样受益。

当两者同时发生，台积电获得的不只是产能利用率提升，更是重新定价先进制造稀缺性的机会。

二、最强六月季度，暴露了最大的担忧

理解了产业资源如何重新分配，也就更容易理解苹果这份财报为何越强，反而越让市场担心。

毕竟从表面看，苹果第三季度的盈利能力强得近乎反常。

整体毛利率达到 50.1%，较上一季度继续提升，不过其中大约有两个百分点来自美国政府退还的关税款项，关税退款同时贡献了约 0.11 美元的每股收益，剔除这一一次性因素，苹果的实际毛利率约为 48.1%。

这个数字依然不差，却远没有表面的 50.1% 那么惊艳。

换句话说，这份财报中的高毛利率，并不完全代表苹果产品组合和定价能力发生了结构性改善，一部分利润只是此前关税成本的阶段性返还，而内存、芯片和其他关键元器件价格上涨带来的压力，仍在继续累积。

苹果此前已经通过提高部分 Mac 和 iPad 产品价格，将一部分成本转移给消费者；但作为出货量最大、竞争最激烈的核心产品，iPhone 的价格调整显然更加敏感。

这也解释了为什么本季度 iPhone 销售越强，投资者反而越担心下一季度。

在内存和先进芯片供应持续紧张的背景下，一部分消费者可能提前购买尚未涨价的现有产品，第三季度的强劲需求，因此可能同时包含正常换机需求、产品周期红利和涨价预期下的提前购买。

如果后续新品提价，苹果需要验证消费者是否仍愿意维持同样的升级节奏；如果不提价，则必须自行消化更高的零部件成本，或者通过调整产品结构、配置和出货量守住利润。

无论选择哪条路，苹果都将面临一个过去并不常见的局面，那就是供应链成本上升的速度，正在接近苹果传统定价、库存和产品组合工具能够吸收的边界。

更值得注意的是，财报中的「供应约束」并不只来自内存。

库克表示，刚刚结束的第三季度主要瓶颈之一，是生产 Apple Silicon 所需的先进制程产能不足，尤其影响了 Mac 等产品的供给，与此同时，苹果预计下一季度内存成本还会继续上涨。

因此，苹果眼下面对的是两种性质不同、却同时发生的短缺：一端是 DRAM、LPDDR 等内存价格上涨，直接推高设备物料成本；另一端是先进制程产能紧张，限制苹果能够生产多少颗 A 系列和 M 系列芯片。

库克将当前内存市场形容为一场职业生涯中从未见过的「百年一遇洪水」，苹果的应对方式则是提前建立库存。截至 2026 年 6 月底，苹果库存达到 110.9 亿美元，较 2025 财年末的 57.2 亿美元接近翻倍。其中，零部件库存从约 21.2 亿美元上升至 76.5 亿美元，显示苹果正在尽可能提前锁定关键元器件。

但库存只能平滑成本，无法创造新的产能。

尤其是对一家估值已经处于历史高位的公司而言，这种「卖得出去，但未必生产得出来；能够生产，却未必维持原有利润」的状态，足以引发市场重新定价。

三、AI 叙事正在换挡，苹果何去何从？

值得一提的是，就在财报暴跌之前，苹果刚刚完成了一次极具象征意义的市值反超。

7 月 28 日，苹果市值首次短暂突破 5 万亿美元，成为继英伟达之后，全球第二家达到这一里程碑的公司，截至当天，苹果年内涨幅约为 25%，并一度重新成为全球市值最高的公司。

苹果的上涨，并不意味着市场认为它已经拥有了最强的大模型。

恰恰相反，苹果在基础模型能力、云端算力储备和 AI 产品推出速度上，一直被认为落后于 OpenAI、Google 和 Anthropic。

市场重新定价苹果，反映的是 AI 叙事正在发生变化。

AI 投资的第一阶段，市场奖励模型能力和技术突破；第二阶段，市场奖励 GPU、网络、内存与数据中心等基础设施提供商；随着资本开支不断膨胀，第三阶段的问题开始变成这些算力最终能够创造多少收入、利润和自由现金流？

在这一阶段，苹果的优势并不是训练出参数最多的模型，而是拥有全球最大的高价值消费设备入口之一。

截至 2026 年初，苹果活跃设备安装量已经超过 25 亿台；与此同时，苹果服务业务付费订阅数量超过 15 亿，苹果可以将 AI 能力嵌入手机、电脑、耳机、手表和操作系统，再通过硬件升级、iCloud+订阅和服务生态完成商业化。

它不需要像云计算巨头一样，首先证明数千亿美元数据中心投资能够获得足够高的资本回报，只需要证明 AI 能够提高换机意愿、服务付费率和用户黏性。

这种「设备分发+订阅服务」的路径，正是苹果在 AI 资本开支争议升温时获得重新定价的重要原因。截至 2026 财年前九个月，苹果经营活动现金流达到 1169.96 亿美元，而购置固定资产支出约为 67.99 亿美元。苹果用不到经营现金流 6%的固定资产投入，维持着庞大的设备和服务生态。

相比大规模建设 AI 数据中心的科技巨头，这种商业模式明显更加轻资产。

但「轻资产」并不意味着没有代价。苹果目前采用的是一种混合式 AI 路线：本地设备和 Private Cloud Compute 运行苹果自己的模型，部分更复杂的 Siri 能力则借助 Google 的 Gemini 技术完成。

这种路线能够降低早期基础设施投入，却也意味着苹果在核心模型能力、推理成本和产品节奏上，需要依赖外部合作伙伴。

如果未来 Siri AI 使用量快速增长，苹果仍可能面临更高的云端推理费用，并不得不增加自身算力投入。苹果或许跳过了第一阶段最激进的资本开支竞赛，但并没有永远摆脱 AI 基础设施成本。

更现实的问题是，苹果的 AI 商业化仍未得到财务数据证明。

本季度服务收入同比增长 12.1%至 307.4 亿美元，但低于市场预期的 312.2 亿美元。App Store 游戏收入还受到监管变化和外部支付渠道开放的影响。中国市场的 Apple Intelligence 仍在等待监管许可；在欧盟，新的 Siri AI 初期也不会在 iPhone、iPad 和 Apple Watch 上全面开放。

这意味着，苹果拥有庞大的设备入口，却暂时无法在所有关键市场同时释放 AI 能力。

财报后的分析师分歧，恰恰源于此。

看多者认为，苹果拥有其他 AI 公司难以复制的用户入口、硬件生态和现金流能力，下一轮 iPhone 周期将成为 AI 商业化的起点；看空者则认为，苹果当前估值已经提前计入了 AI 带来的换机和订阅增长，而这些收入尚未真正出现。

财报发布后，至少有四家机构下调苹果目标价，三家上调，市场目标价中位数调整至约 330 美元。

苹果接下来需要回答的，已经不只是「下一代 iPhone 能卖多少台」，而是两个更深层的问题：

第一，在内存和先进制程成本持续上涨的情况下，苹果还能否同时守住销量、定价与利润率？
第二，Apple Intelligence 和 Siri AI 能否从产品功能，真正转化为换机需求、订阅收入和更高的用户生命周期价值？

写在最后：AI 的繁荣，也有另一张资产负债表

过去两年，AI 产业链的主流故事，是英伟达卖出更多 GPU、云厂商建设更多数据中心、内存厂商获得更高价格。

苹果财报展示的，则是这场繁荣的另一面。

当 AI 基建吸收越来越多内存、先进制程与工程资源，消费电子公司需要支付更高成本，供应商需要重新分配订单，消费者也可能面对更高售价。

苹果既站在压力的一端，也站在机会的一端。

它的硬件业务正在承受 AI 对全球半导体资源的挤压，它的服务和生态业务，却可能成为 AI 从基础设施投资走向商业化兑现时，最重要的分发入口之一。

那未来价值最高的公司，究竟是拥有最多算力的人，还是最有能力把算力变成用户付费的人？

苹果正在试图成为后者。

但在超过 5 万亿美元的估值附近，市场已经不会再只为一个尚未兑现的故事买单。

Hassabis卸任，Jeff Dean离职创业，谷歌的军心散了

8 月 5 日，Google DeepMind CEO Demis Hassabis 卸下日常管理职务，转任 DeepMind 董事长，并出任 Alphabet 首席科学家。他仍然负责长期 AI 研究，也继续领导新药研发公司 Isomorphic Labs。头衔比过去更高，但其实是一次明升暗降，手里的实际管理权变少了。

Gemini 的研发和交付将由原 DeepMind 首席技术官 Koray Kavukcuoglu 负责，直接向皮查伊汇报。Hassabis 仍然是谷歌 AI 的科学象征，继续参与 AGI 方向的判断，却不再掌握 DeepMind 的日常运转。经过这次调整，DeepMind 与 Alphabet 总部之间的管理链条进一步缩短，皮查伊也将更直接地掌握 Gemini 的研发进度。

同一天，Jeff Dean 宣布离开谷歌。

他带走了 Sanjay Ghemawat、Oriol Vinyals 和 Quoc Le，成立一家名为 Discovery Loop 的公司，希望用 AI 自动完成提出问题、设计实验、执行实验和评估结果的整个科研流程。谷歌参与了创始投资，将成为它的云服务商，并提供第一年的算力。

谷歌没有强留这支团队，而是选择继续保持资本、云服务和科研合作上的关系。对于一批已经决定创业的顶尖研究者来说，这算得上体面的处理方式。

市场仍然迅速做出了反应。Alphabet 股价盘中一度下跌超过 5%，收盘跌幅接近 4%。以这家公司的体量计算，3.8% 的跌幅对应约 1750 亿美元的市值，盘中下跌最多时，蒸发规模接近 2600 亿美元。

过去六个星期，这已经是 Alphabet 第四次因为 AI 受到市场惩罚。

Jeff Dean 与 Hassabis，谷歌 AI 的两种传统

Jeff Dean 很难被归入一般意义上的技术高管。

1999 年加入谷歌时，他是公司第 30 号员工。此后近三十年，谷歌几次最重要的技术转型，他几乎都在场。

早期搜索和广告系统需要处理迅速膨胀的数据，他和 Ghemawat 写出了 MapReduce 和 Bigtable。这些系统后来成为大规模分布式计算的基础，影响远远超出谷歌。Google Brain、TensorFlow 和 TPU 的建立，同样有他的参与。到了 Gemini 时代，他又成为模型的技术联合负责人。

谷歌今天能够训练大模型，能够在自研芯片上运行模型，也能够把模型接入搜索、云和各种消费产品，背后都能找到他参与修建的基础设施。

Hassabis 代表的是另一种能力。

2010 年，他在伦敦创办 DeepMind。2014 年，谷歌完成收购。两年后，AlphaGo 击败李世石，人工智能第一次以如此直接的方式进入全球公众视野。2024 年，他与 John Jumper 凭借 AlphaFold 获得诺贝尔化学奖。

2023 年，Google Brain 与 DeepMind 合并，Hassabis 接管整合后的 Google DeepMind。他既是 Gemini 项目的领导者，也是谷歌对外讲述 AI 未来时最重要的人物。

Dean 和 Hassabis，分别支撑着谷歌 AI 的工程传统与科学传统。如今，Dean 离开公司，Hassabis 退居二线。

六个星期里的四次暴跌

这次调整之所以引起如此强烈的市场反应，还因为它发生在谷歌 AI 连续受挫之后。

6 月，Transformer 论文作者之一、Gemini 技术联合负责人 Noam Shazeer 离开谷歌，加入 OpenAI。2024 年，谷歌刚刚通过一笔约 27 亿美元的特殊交易，将他从 Character.AI 请回公司，并安排他进入 Gemini 核心团队。两年后，Shazeer 再次离开。

随后，AlphaFold 负责人、2024 年诺贝尔化学奖得主 John Jumper 加入 Anthropic。

两天内，谷歌失去了两位极有分量的研究者。6 月 22 日，Alphabet 股价盘中一度下跌超过 7%，市值蒸发超过 2000 亿美元。

7 月 16 日，Gemini 3.5 Pro 延期的消息传出。这款旗舰模型原计划在 6 月发布，因为代码能力等指标未达到预期，进度已经推迟数月。消息公布后，Alphabet 股价盘中再次下跌超过 3%。

7 月下旬，压力转移到了财务报表上。

Alphabet 第二季度资本开支达到 449 亿美元，同比翻倍，全年资本开支指引被上调到 1950 亿至 2050 亿美元。同期，公司自由现金流转为负 59 亿美元，这是 Alphabet 历史上第一次出现季度自由现金流为负。财报发布后的第一个交易日，股价盘中跌幅超过 7%。

谷歌投入的资源越来越多，模型却没有形成与投入相称的领先优势。而且旗舰产品没有按时交付出来，负责研究和工程的核心人物又在相继离开。

Jumper 离开后，有媒体援引 DeepMind 员工的说法称，文本、图像、视频、语音和视觉等领域，谷歌已经很难找到明确处于行业最前沿的模型。

谷歌从不缺资源，甚至可以说，它拥有整个 AI 行业最完整的一套资源。

它有自研 TPU，有全球规模的数据中心，有搜索和 YouTube 积累的数据，有 Android、Chrome、Workspace 和云服务提供的分发渠道。皮查伊也在内部信中列出了一串成绩，说 Gemini 应用月活用户达到 9.5 亿，Gemma 下载量超过 9 亿，Gemini Robotics 也在继续推进。

这些资产足以证明谷歌仍然强大，却无法代替下一代旗舰模型本身。市场愿意为长期投入付钱，前提是这笔钱最终能够换来领先。模型延期与核心人员离开连续发生后，投资人开始怀疑，谷歌缺少的究竟是时间，还是把庞大资源拧成一股绳的能力。

DeepMind 告别创始人管理

接替 Hassabis 负责日常运营的 Koray Kavukcuoglu 在 DeepMind 工作了 13 年，师从杨立昆，参与过 DQN、WaveNet 和多代 Gemini 项目，过去担任 Google DeepMind 的 CTO。

Koray 熟悉 DeepMind，也长期负责连接研究、基础设施和产品。由他接管 Gemini，说明谷歌接下来更重视模型交付、产品协同和商业落地。

这次调整还改变了 DeepMind 在谷歌内部的位置。

Hassabis 时代的 DeepMind 始终保留着鲜明的创始人色彩。它从伦敦起家，被谷歌收购后仍保持相对独立的研究传统。Google Brain 与 DeepMind 合并之后，Hassabis 成为整合团队的 CEO，也让 DeepMind 的文化在新组织中占据主导地位。

如今，Hassabis 退出日常管理，Koray 直接向皮查伊汇报，DeepMind 与 Alphabet 总部的关系变得更紧密。对谷歌来说，这是一次加强控制的调整。皮查伊需要更清楚地掌握 Gemini 的研发节奏，也需要有人对模型延期、资源投入和产品落地承担直接责任。

对 DeepMind 而言，这也意味着一个阶段的结束。

Hassabis 仍然在谷歌，仍然拥有崇高的头衔，也仍然参与长期研究。但那家由创始人直接领导、以科学理想塑造组织性格的 DeepMind，正在逐渐成为 Alphabet 内部更加标准化的一支 AI 研发部门。

谷歌正在学习如何送走人才

Jeff Dean 的离职，展示了谷歌处理人才外流的另一种方式。

谷歌参与 Discovery Loop 的创始投资，继续提供云服务和算力，并与新公司保持研究合作。Dean 和他的团队虽然离开了组织，仍然处在谷歌的资本和技术生态之内。

这项安排对双方都有好处。

Discovery Loop 获得了昂贵的算力、基础设施和早期资金，不必从零开始搭建研究平台。谷歌则保留了投资回报、云订单和未来合作的可能，也避免把一批工作二十多年的核心人才直接推向竞争对手。

从公司治理角度看，这几乎已经是理想的离职方案。

但它仍然无法回答一个问题，这样一支熟悉谷歌、参与建造谷歌、也能够调用谷歌资源的团队，为什么最终认为，离开以后更容易完成自己的研究？

他们没有放弃过去的研究方向，也没有因为内部竞争失败而被迫出走。他们只是将原本在谷歌内部进行的工作，搬到一家自己能够完全掌控的新公司。

他们在谈到离开的原因时说，在大组织里，总有太多惯性需要克服，才能推动激进的变化。他们想造一些不同的东西。

谷歌过去吸引顶尖研究者，靠的是人才留在这里可以获得足够多的资源，完成其他地方无法完成的工作。

如今，一批最了解谷歌资源的人开始做出相反判断。他们依然相信那些研究值得投入，也依然相信 AI 将改变科学，只是不再相信大公司的组织方式最适合完成它。

实验室之外，新的公司开始生长

谷歌 DeepMind 让人想起贝尔实验室。

贝尔实验室依靠 AT&T 长期稳定的利润，汇集了二十世纪最优秀的一批科学家和工程师，先后诞生晶体管、激光、信息论和 Unix。它的伟大没有随着组织本身完整保存下来，却通过离开的人不断扩散。

晶体管联合发明人 William Shockley 离开贝尔实验室后，在加州创办肖克利半导体。1957 年，八名工程师集体离开，成立仙童半导体。Intel 和 AMD 的创始团队，此后又从仙童体系中分化出来。后来被称为硅谷的产业网络，很大一部分正是沿着这条人才流动的路径形成。

谷歌 DeepMind 还没有走到贝尔实验室的结局。Gemini 拥有庞大的用户，Google Cloud 仍在增长，两者的相似之处在于，一家依靠成熟商业体系供养的顶级实验室自己培养出来的人，开始到外面建立新的实验室和公司。

一家实验室最辉煌的时候，人们看它聚集了多少天才。走到下一个阶段，人们会看这些天才离开后又建成了什么。

这是一种成就，也是一种损失。对整个科技行业而言，两者可以同时成立，但是对谷歌而言，这笔账很难如此轻松地一笔勾销。

谷歌投资 Discovery Loop，可以分享这家公司未来的收益，为它提供云服务也能把算力支出重新变成收入。可一家公司能够投资外部成果，却无法借此替代内部失去的创造力。

Dean 在谷歌工作了 27 年。他说，自己大约五周前才开始认真考虑创业。

一个在公司待了近三十年的人，用五周决定离开。Discovery Loop 里仍然是那些熟悉的搭档，Ghemawat 负责系统，Vinyals 负责研究，Quoc Le 继续做自动化机器学习。人员分工没有发生太大变化，研究方向也没有突然改变，只是他们从谷歌的大楼里搬了出去。

Hassabis 在告别信中说，AGI 已经近在眼前。Dean 创办的新公司，同样押注 AI 将改变科学研究。

他们大概仍然相信同一个未来，只是开始各自奔前程。

详解存储长协：这轮周期的底部，已被抬至历史峰值之上

存储行业的定价权正在经历一次系统性重组。

8 月 5 日，闪迪交出了 FY2026 全年财报，业绩很亮眼，但股价盘后跌了 8%。市场失望的理由很简单：指引没超预期。但电话会里藏着另一个数字，比当季业绩重要得多。

闪迪披露，已签下的八份长期供货协议，按地板价计算的最低总收入是 939 亿美元。这批合同的加权平均期限四年多，摊下来年均约 200 亿美元——而闪迪当前年化收入在 420 亿美元上下。也就是说，在最差的情况下，闪迪已经把接近一半的收入，按一个远低于当前市价的价格，锁定了四年以上。

这不是闪迪一家的事。

8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 团队发了一份研报，把三星电子、SK 海力士、美光和闪迪四家原厂的长期协议条款拉了一张横向对比表。报告的核心判断是：LTA 条款正在沿四个维度向供应商倾斜——期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。每一条都指向同一个方向：存储行业的定价权，正在从买方手中转移到卖方手中。

（根据高盛表格汉化）

这一变化意味着，存储行业”周期底部”的定义已被重新书写，这轮周期的地板，被抬到了过去的天花板之上。

期限：从”一年一谈”到”五年起步，可能更长”

存储行业过去的标准合同周期是一年。每年坐下来谈，根据供需调整价格和数量。买方手握主动权——市场好的时候签长约锁价，市场差的时候压价缩量。

从高盛的横向对比表可以看到：多数供应商表示合同以五年期为主，部分客户为三年期。也就是说，即便最”短”的合同也比过去的标准周期长了三倍。

三星在最近的财报电话会上明确表态，其 LTA 以五年为基础，带逐年滚动续约机制。每年续一年，合同永远不会到期。三星联席 CEO 全永铉此前的表述更直白：”考虑到 AI 投资扩大带来的供需不确定性，我们正在从传统的短期协议转向三到五年的多年期合同。”SK 海力士 CEO 郭鲁正的说法与此呼应，称客户对 LTA 的需求正在增加。

海力士已覆盖前十大 LTA 客户及核心客户，大多数期限为五年；美光签了16份战略客户协议，大多数客户合同期限为五年，汽车客户为三年；闪迪八家长协客户的加权平均期限超过四年、最长五年。

四家原厂同时在把合同周期拉长，买方的弹性被系统性地压缩——一旦签约，五年内无法根据市场变化调整采购策略。

覆盖率：从 20% 到 60% 以上

合同签得长是一回事，覆盖多少产能是另一回事。如果只是锁了 10% 的量，再长的期限也无伤大雅。但数字不在此。

2023 到 2025 年，行业常规的长协占比在 20% 到 30%。到 2026 年，这个数字发生了跃升。

三星已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外五家大客户进行最终谈判。管理层预计，合同签署完毕后，多年期订单量将达到计划产能的 60% 到 70%。HBM 先进产能的锁定率更极端——90% 以上已被覆盖。

SK 海力士完成了约十份长期协议谈判，长协占比约 50% 到 60%。美光签署了 16 份战略客户协议，覆盖约 20% 的 DRAM 出货量和三分之一的 NAND 出货量，但管理层明确表示最终目标是 LTA 收入占比超过 50%。

闪迪的数据更直观。已签协议覆盖 2027 财年超过 50% 的出货量，2028 财年这个数字将上升到约三分之二。三个月前，FY2028 的覆盖率还只是三分之一。

当一家公司六到七成的产能被多年合同锁死，它的定价逻辑就变了。剩下的三到四成产能在现货市场上兑现超额收益，但基本盘已经被合同锚定。买方失去了过去那种”你不降价我就找别人”的筹码——因为别人也被同样的合同锁住了。

买方并非没有算过这笔账。签长约意味着接受对自己不利的条款，但前提是另一个选项更糟：不签长约，在 AI 算力军备竞赛中拿不到足够的存储芯片。当供应紧张是结构性的时候，”被宰”比”没货”的代价小得多。这才是供应商敢于把条款推到极限的底气所在。

定价：从固定价到”带保护的价格区间”

这是四个维度里最关键的变化。

过去的 LTA 以固定价为主。签一个价，管一年或两年，买卖双方各承担一半风险——涨了买家赚，跌了卖家亏。

新合同的结构完全不同。

三星的条款最具侵略性。美银美林 8 月 1 日的调研报告披露：三星合同条款设置了明确的非对称定价——单季度价格跌幅不超过 5%，但上涨空间不设上限，可达 10% 到 20% 甚至更高。三星存储业务负责人 Jaejune Kim 在电话会上表示，公司根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价。

翻译一下：市场下行时，三星的跌幅被锁定在每季度 5% 以内。市场上行时，涨幅不受限制。买方承担了几乎全部的下行风险，卖方保留了几乎全部的上涨弹性。

美光的合同结构不同，但方向一致。其最大合同设置了价格上下限，以 2026 年第二季度市价为基准。关键在于下限——管理层在电话会上反复强调，即便以地板价销售，毛利率仍远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

SK 海力士则走了一条更激进的路。据 TrendForce 引用韩国媒体的报道，海力士在最新合同中直接取消了行业标准的价格上限。即便客户签了长约，一旦市场因供应短缺推高现货价，合约供货价也完全联动市场实际情况上调。高盛在报告中指出，相较于部分已锁定价格上限的同行，海力士在普通 DRAM 价格弹性方面的暴露更大——如果价格超预期，上行空间更显著。

闪迪的定价机制介于固定价和浮动价之间，采用定制化的混合模式。CFO Luis Visoso 在电话会上透露，协议结合了”固定定价与浮动定价机制”，按客户实际需求量身定制。

四个玩家，四种结构，但指向同一件事：价格保护是单向的，更利于卖方。

约束力：从口头承诺到真金白银

过去的 LTA，约束力有限。签了约，买方可以缩量、推迟、甚至违约而不付太大代价。

本轮周期最大的不同，是预付款机制。

美光预计将收到约 220 亿美元的现金存款及相关财务承诺。闪迪披露财务担保超过 110 亿美元，客户违约保障 165 亿美元。三星表示合同中包含大额预付款，目前已收到约四分之一的总合同预付款。

这不是定金。这是买方提前锁仓的代价。一家云厂商要想在 2028 年拿到足够的 HBM 和 DRAM，必须先把几十亿美元放在原厂的账上。这笔钱不仅锁住了供应，也锁住了买方——违约的成本高到不可承受。

高盛将预付款机制称为”本轮 LTA 区别于以往周期的最大亮点”。

地板价的含义：下限高于历史峰值

如果把四个维度的变化放在一起看，会得到一个结论：存储行业正在用合同重新定义”周期底部”。

美光管理层透露，就算价格掉到合同地板，毛利率也远高于历史上任何一轮周期的峰值。美光过去周期的毛利率峰值在 60% 出头。

闪迪的 939 亿美元地板价，讲的也是同一个方向的故事——虽然没有明确披露地板价对应的利润率，但年化约 200 亿美元的最低收入已经被合同锁定，而闪迪当前毛利率处于历史最高区间。把美光和闪迪放在一起看，得到一个方向性的判断：这轮周期的地板，很可能被抬到了过去的天花板之上。

代价各有不同。美光的合同设了明确的价格上下限——地板价保住了，天花板也被锁死，超额收益空间被合同封顶。三星的条款不对称，跌幅有底、涨幅无顶。SK 海力士走了另一条路：取消价格上限，保留了普通 DRAM 最大的上涨弹性——高盛在报告中专门指出，相比部分锁了上限的同行，海力士的上行空间更显著。代价是长协覆盖率只到 50% 到 60%，比三星少了约 10 个百分点的收入确定性。

高盛报告中的库存数据提供了另一个视角。截至 2026 年二季度末，三星和 SK 海力士的 DRAM 和 NAND 库存均在 2 到 4 周，低于约 4 到 5 周的正常水平，远低于历次下行周期前的 10 周以上。库存没有积压，原厂没有降价的动力。合同条款向供应商倾斜，背后是真实的供需紧张。

但合约锁的是价格，不是产能。NAND 总产能当前约 201 万片/月，靠现有厂房加设备和技改，今年底能提到 215 万片左右。真正的增量要等新建厂房和洁净室——周期一年半到两年。产业口径给的时间点是明年中以后释放，量级约占总产能的 17% 到 19%。

产能释放的时间，才是真正考验 LTA 条款的时刻。当供给追上来的时候，那些签了五年合同、预付了数十亿美元的买家，会不会发现自己在合同里锁进了一个已经过时的价格？答案取决于合同条款的细节——而细节完全在供应商的控制之下。

借贷市场消失之后，这些公链还剩下什么？

原文作者：Vaidik Mandloi

原文编译：Chopper，Foresight News

上周，Aave 宣布将关闭六条区块链上的借贷市场。这六条链单条季度产生收入均不足 5000 美元。按照 Aave 正常每 1 美元利息抽取 13 美分的分成比例，其在 Mentis 与 Aptos 上获得的收益，大概只够一顿晚餐。相比之下，Aave 在以太坊的部署去年创收 1.42 亿美元；同时它向 Linea 等新链扩张，V4 版本存款规模突破 3 亿美元。

本文将深入剖析当 Aave 撤离之后，这些公链会遭遇什么，是否会有项目接替 Aave。如果无人接盘，这些公链可能会永久丧失信贷功能。

崩塌的连锁反应

当一条公链上头部借贷协议撤离，究竟会发生什么？我们先回顾过往案例。

第一个案例是 Harmony Protocol。2022 年 6 月，其核心跨链桥 Horizon 遭到攻击，损失约 1 亿美元。作为该链最大借贷协议，Aave 冻结了链上全部储备资产。同年晚些时候社区提出一份救助提案，但遭到 99% 的 Aave 代币持有者否决。如今这条公链已经消亡，根源就是彻底失去借贷流动性。

你或许会疑惑：为什么不能直接分叉 Aave，在 Harmony 上重新部署？毕竟代码开源，部署一套借贷协议耗时不到一天。道理没错，但容易被忽略的是：借贷市场还需要持续运维、有资金方支持的预言机，为抵押资产报价；还需要足够的 DEX 流动性，保证借款人被清算时，抵押品可以自动卖出，而不会造成 40% 以上的价格滑点。

同时还需要稳定币发行方认可这条公链，支持链上原生赎回。也就是 Circle、Tether 这类发行方，可以在该链原生发行代币，用户无需跨链，就可以直接把 USDC 兑换成法币。 Harmony 的跨链桥瘫痪之后，链上所有稳定币脱锚，预言机喂价失效，清算机制彻底无法运行。支撑借贷市场的整套组件集体失灵。在此之后，没有任何一方有商业动力去重建这套体系。在已经没有借贷需求的公链上，谁还愿意花钱维护预言机喂价？

另一个典型案例是 Fantom，2023 年它同样遭遇跨链桥黑客攻击。在此之前，该链 78% 的市值都依赖这座跨链桥。攻击发生后，Fantom 上的桥接版 USDC 价格暴跌至约 0.22 美元，大量抵押品价值缩水，陷入资不抵债。

最值得思考的一点是：Fantom 曾经是加密行业第三大 DeFi 公链，拥有真实用户与借贷需求。即便拥有这些基础，它依旧没能重建信贷市场。对于一条正在流失用户的公链，重建预言机、稳定币整套底层基础设施的成本，永远高于能够获得的收益，核心用户群体早已离去。

之后 Fantom 尝试改名重启，更名为 Sonic，试图单纯依靠资本扭转局面。项目开展 1.9 亿美元代币空投，上线首日 Aave、Silo、Euler 全部完成部署，Wintermute 提供做市支持。但结果事与愿违，项目遭到女巫攻击。存款人与借款人大多是同一批用户：存入资产刷空投积分，再用同一笔资产抵押借贷，最大化积分收益。TVL 存在水分，同一笔资金通过杠杆循环被反复统计。

借贷需求完全来自空投激励，而非链上真实的经济活动对营运资金、杠杆的客观需求。举个例子，以太坊用户借贷，可能是循环质押 stETH，或是为交易策略获取资金，无论协议是否发放奖励，需求都真实存在。但在 Sonic，一旦拿掉激励，就不存在真正的借贷需求。这也直接导致，Wintermute 的合作到期之后，链上 TVL 暴跌 98%，代币价格跌至不足 1 美分，两位创始人双双从董事会辞职。补贴与做市合作可以制造虚假的信贷市场表象，却无法维持它长期运转。

数据来源：DeFiLlama

再看本次 Aave 即将撤出的 Soneium、Aptos、Zksync、Scroll 等公链，处境比 Harmony、Fantom 还要糟糕。链上存款已经暴跌 95%，借贷业务季度营收不足 5000 美元。

Harmony 与 Fantom 至少在被黑客攻击前，拥有真实用户产生的原生借贷需求。而这六条公链，自始至终都没有形成原生业务需求。这些公链平均单条融资 2.5 亿美元，也部署了 DeFi 中成本效率最高的借贷协议，但依旧没能催生真实需求。

数据来源：Aave 治理页面

Aave 的退出还会引发连锁反应。很多人没有意识到，Aave 是这些公链金融基础设施的核心支柱。这些链上几乎全部 Chainlink 预言机喂价，都由 Aave 来承担维护成本，毕竟 Aave 是最大的调用方。Aave 撤离之后，所有预言机服务商都会重新评估，是否还要为一个没有活跃借贷市场的公链维护喂价。做市商也会出于同样理由，停止在这些公链的 DEX 投入资金。就连稳定币发行方，也不会为月营收不足千美元的公链提供原生发行支持。一个服务商退出，会加速下一个服务商离场，所有服务商的商业可行性，都建立在其他配套服务正常运转的前提下。

资源会加速向运行状态良好、流动性充足、借贷市场可以正常工作的公链汇聚。每一条小众公链的基础设施退场，都会进一步强化头部公链的聚集效应，继而让剩余小众公链维持自有借贷基础设施的商业逻辑变得更加薄弱。

这种集中化会自我强化，借贷是一条公链全部金融体系的底层。没有借贷，大部分收益策略无法运行，多数策略都需要用一类资产抵押借出另一类资产；高效的流动性做市也无从谈起，集中流动性仓位往往依赖借入资金。借贷一旦消失，搭建在它之上的全部金融应用都会失去根基。继而开发者陆续离开，链上活跃度进一步下滑，更没有基础设施服务商愿意留下来。

正因如此，Aave 对未来新链部署设置门槛：年度营收最低要达到 200 万美元。这笔资金基本就是单条公链维护预言机喂价、风险监控、清算整套借贷基础设施的成本。这件事也充分说明，过去公链融资数亿，靠补贴流动性快速上线的模式，已经行不通，不再具备可持续性。

并非加密行业独有的困境

公链失去信贷基础设施，并非加密领域独有的现象。凡是固定成本高昂，但市场体量狭小的行业，都会出现同类问题。

2008 年后，全球各大银行开始切断和部分小国的代理银行业务。逻辑和 Aave 高度相似：反洗钱监控、监管上报，每建立一条合作关系都要付出固定成本，部分小额跨境业务带来的收入无法覆盖成本。2011‑2022 年间，全球有效代理银行合作关系减少 30%。太平洋岛国美元清算通道缩减超过 60%，部分国家仅剩一家代理银行。情况严重到世界银行不得不拿出 6900 万美元补贴，维持 8 个太平洋国家仅存的清算服务商继续运转。

而加密行业和传统案例之间，存在关键区别。传统代理银行体系中，还有世界银行出面兜底，由央行、开发机构提供补贴维持业务。但加密行业几乎不存在这种兜底机制，这也正是这些公链正在经历的现实。一家中型银行仅合规成本每年就要花费 1500‑4000 万美元，世界银行投入 6800 万美元，也只是保住 8 个国家最后一条美元清算通道。而 Aave 全部公链的风险监控合约总费用仅 500‑800 万美元，这六条公链连自身分摊的这部分成本都负担不起。

当然，这并不代表 DeFi 借贷整体在萎缩，事实恰恰相反：行业高速增长，同时高度集中。Morpho 的 TVL 一年之内从 1.05 亿美元增长至 80 亿美元以上；Euler 短短数月，从 600 万美元扩张至 3 亿美元。Aave 的 V4 上线短短数月存款突破 3 亿美元，法国兴业银行也成为首家接入 DeFi 借贷协议的传统银行。信贷市场生机勃勃，但资源集中在以太坊，以及 Base、Arbitrum 这样两到三个二层网络，而非分散到几十条公链。

过去大量公链诞生，背后的设想是：部署基础设施成本极低，每一条公链都可以搭建属于自己的金融体系。这个设想只对了一半，上线一条公链成本确实很低，但在上面运行一套信贷基础设施，成本十分高昂。放眼当下二层网络，以太坊与排名前三的公链占据 90% 的 TVL。其余公链只能争夺微薄的份额，这点收益甚至覆盖不住 Chainlink 一组喂价的开销。这些公链未来或许会出现一套预言机存在缺陷的 Aave 分叉版本，也有可能什么都不会留下。

西部数据一季赚了31.95亿美元，但硬盘生意到底赚了多少？

一张硬盘的利润，突然变得像一枚 AI 芯片。

美国存储公司西部数据最新发布的 FY2026 Q4 业绩新闻稿，营收为 37.47 亿美元。按美国通用会计准则，也就是 GAAP 口径，每股收益为 8.21 美元。据公司公告，闪迪持股的市值重估收益也被写进了利润表。

这让西部数据的成绩有了两层读法。第一层是分拆闪存业务后的 HDD 硬盘主业，卖得更多，也更赚钱。第二层是它保留的闪迪权益随市值波动，把 GAAP 利润推到了一个不适合直接拿来衡量硬盘业务的高度。

这不是一个季度的跳升

先从最朴素的问题开始。这轮增长是不是只发生在一个季度？

据西部数据 FY2026 Q4 业绩新闻稿及此前的 Form 10-Q，FY2025 Q4 至 FY2026 Q4 的营收曲线没有向下拐。它从 26.05 亿美元一路抬升到 37.47 亿美元，五个实际季度连成了一条持续上行的线。

这条线之所以值得连起来看，在于口径已经变了。西部数据在 2025 年 2 月完成闪存业务分拆，独立后的闪迪不再并入持续经营。最新业绩新闻稿也把此前可比期间按 HDD 持续经营口径重列。图上的增长不是把 SSD 业务塞回来的结果，而是更纯粹的硬盘生意在变大。

据公司同日的业绩演示，云端市场占 Q4 营收的 89%。这个终端市场标签不等同于 AI 收入，却说明西部数据现在的主要收入落点已是超大规模云厂商和云服务商。硬盘在这条链上的角色不是提供算力，而是提供大容量数据存储。

据公司 FY2026 Q4 业绩新闻稿，FY2027 Q1 的营收指引中点是 41 亿美元。对读者来说，虚线比实线更重要的提醒是，指引只能当作公司当下的判断，不能当作下一季的既成事实。

卖的更多，也留下更多利润

营收变大并不自动意味着生意更好。硬盘行业尤其如此，周期上行时，出货、售价、存货和产能利用率会同时挤进一张利润表。真正要看的，是每 100 美元收入留下了多少。

据公司财报，FY2026 Q4 的 GAAP 毛利率达到 54.1%。换成更直观的说法，每卖出 100 美元的存储产品，扣除直接制造成本后留下的钱已经超过一半。

与一年前相比，每 100 美元收入中留下的毛利约多出 13 美元。图中另一条经营利润率曲线也以近似斜率上扬，这意味着研发、销售和管理费用没有吞掉新增毛利。

这里不能把两条线简单归因于某一种产品或某一个客户。业绩新闻稿本身只告诉市场，云和其他数据密集型工作负载正在扩大，西部数据的产品需求随之增加。它没有把「AI」拆成一个可审计的收入科目。可以确定的是，收入增长与利润率扩张在五个季度里同时发生，新增收入也清楚地传导到了经营利润率。

现金流给这层改善多加了一道校验。FY2026 Q4 的自由现金流为 12.81 亿美元，据公司业绩新闻稿，经营活动带来的现金流为 13.89 亿美元。硬盘仍是需要设备、材料和库存周转的制造业，现金能够跟上利润，为这份季度经营结果提供了另一道验证。它不能单独证明趋势会永久延续，却比单看利润表更接近企业能实际支配的资金。

EPS 到底来自哪里

那么，为什么 GAAP 每股收益会比主业的改善看上去更夸张？答案就在最后一张图里。

FY2026 Q4 的 GAAP 持续经营归母净利润是 31.95 亿美元。按公司定义的 Non-GAAP 口径，这个数字是 13.82 亿美元。两者之间并非算错账，而是公司把若干不打算用于比较日常经营表现的项目从后者中剔除。

最大的项目是 20.50 亿美元的闪迪保留权益收益。它来自西部数据持有的闪迪股份按市值重估，不是这一季多卖硬盘直接产生的收入。公司在同一张调节表里还加回了与债务和股权交易相关的成本，并对税务、股权激励和重组项目做了调整。

这不意味着 Non-GAAP 就是唯一的「真实利润」。它仍然是公司定义的比较口径，也需要和 GAAP 一起读。它的价值在于，把股权市值变化与硬盘制造、销售带来的经营成绩拆开。若只盯着 8.21 美元，很容易把两种性质不同的收益当成同一件事。

西部数据这份财报最有意思的地方，不在于一张硬盘突然有了芯片般的估值叙事，而在于分拆闪存之后，HDD 主业的营收和利润率确实一起变厚。闪迪持股让 GAAP 利润显得更亮，但把它拨开，剩下的硬盘生意也已经不是上一轮周期里的样子。

被币安索赔4.73亿美元，U卡龙头RedotPay还能顺利IPO吗？

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

加密支付卡（U 卡）龙头 RedotPay，被曾经的合作方币安告上了法庭。

昨晚，据彭博社报道，币安多家关联实体起诉 RedotPay 三位联创 Gao Zhangpeng、Chan Wa Choi 和 Yao Chao，指控三人违反双方协议，将超过 47 万名 Binance Card 用户导向 RedotPay，并索赔 4.728 亿美元。币安表示，自双方开展合作以来，RedotPay 通过 Binance Pay 获得约 3.04 亿美元用户资金，却未按照约定将相关资金隔离，部分资金最终被用于 RedotPay Card 充值。

RedotPay 随后回应称，相关诉讼不会影响公司现在或未来的日常经营，并将对全部指控积极抗辩。由于案件已经进入司法程序，公司不会进一步评论具体争议。

为了让不怎么接触 U 卡领域的读者对币安起诉的对象有个大致概念，RedotPay 目前占据加密支付卡市场半壁江山，正冲击 40 亿美元估值。

坐稳加密 U 卡第一，RedotPay 已在筹备赴美上市

RedotPay 成立于 2023 年 4 月，主要提供稳定币支付卡、多币种钱包、法币兑换和全球转账服务。用户将 USDT、USDC 等稳定币存入 RedotPay 后，可以通过虚拟卡或实体卡完成线上订阅、线下消费及跨境支付。目前，公司用户规模已经超过 800 万，年支付量达到 140 亿美元，年化营收约 1.8 亿美元。

自 2024 年以来，RedotPay 始终位居加密 U 卡市场首位。根据 Paymentscan 数据，今年 7 月，加密 U 卡赛道的总交易量合计约 7.49 亿美元，其中 RedotPay 交易量高达 3.95 亿美元，占比约 52.8%，断层第一；Ether.fi 交易量为 1 亿美元，占比 13.4%，排名第二；KAST 交易量为 8960 万美元，占比 11.9%，位居第三。

去年，RedotPay 完成三笔融资，合计达到 1.94 亿美元：

3 月，RedotPay 完成 4000 万美元 A 轮融资，由 Lightspeed 领投。当时，公司用户规模超过 300 万；
9 月，RedotPay 完成 4700 万美元战略融资，由 Coinbase Ventures 领投，估值突破 10 亿美元，用户规模增至 500 万以上；
12 月，RedotPay 完成 1.07 亿美元 B 轮融资，由 Goodwater Capital 领投，Pantera Capital、Blockchain Capital、Circle Ventures 和 HSG 等机构参投。

在成为加密 U 卡独角兽后，RedotPay 开始筹备赴美上市。公司计划最早于今年在纽约进行 IPO，潜在融资规模超 10 亿美元，目标估值超 40 亿美元，同时还在洽谈一轮最高 1.5 亿美元的新融资。

RedotPay 的早期增长，来自 Binance Pay

2023 年 11 月，RedotPay 与币安达成合作，接入 Binance Pay。用户可通过 Binance 应用内的迷你程序，直接使用币安账户资金向 RedotPay Card 充值（官方于 12 月 15 日公开宣布）。

Binance Pay 是币安推出的加密支付工具，用户可以直接使用币安账户中的资产完成转账和支付；Binance Card 则是币安面向日常消费场景推出的加密 U 卡，与 RedotPay Card 属于同类产品。

接入 Binance Pay 后，RedotPay 得以直接连接币安账户内的资金与用户。币安用户无需经过复杂的链上提币流程，便可将稳定币用于法币兑换、应用内转账及其他支付场景。

对于当时成立仅半年的 RedotPay 而言，这条通道不仅降低了用户充值和使用加密支付卡的门槛，也让其能够直接触达已经持有稳定币、熟悉加密支付流程的成熟用户。

币安方面的说法是什么？

起初，RedotPay 与币安约定的合作范围，包括使用 Binance Pay 资金为 RedotPay Card 充值。用户可以直接使用币安账户内的资产为 RedotPay Card 入金，原本属于币安支付生态中的资金和用户需求，由此进入了 RedotPay 自己的支付卡体系。

双方第一次合作后不久便因充值问题发生分歧，首份协议约半年后终止。2025 年 3 月，币安与 RedotPay 重新签署协议，明确要求对 Binance Pay 资金进行隔离并限制其用途，仅允许用于法币兑换、应用内转账和购买 RedotPay 品牌商品，禁止用于给 RedotPay Card 充值。

直到 2026 年 3 月，币安发现 RedotPay 仍在允许相关资金进入自有卡业务，并于次月关闭合作通道。币安估算，在双方合作期间，约有 3.04 亿美元用户资金通过 Binance Pay 流向 RedotPay。资金之外，币安认为自己还失去了一批更重要的资产——已经能够产生真实消费的 Binance Card 用户。

在币安的诉状中，RedotPay 三位联合创始人被指控利用此前合作所获得的渠道和用户触点，将超过 47 万名 Binance Card 用户导向 RedotPay。币安认为，RedotPay 最初以合作方身份进入币安支付体系，在合作过程中了解持卡用户的需求、充值习惯和使用场景。随后，当 Binance Card 于 2023 年底停用后，RedotPay 又通过已有的用户入口，将这批客户承接至自己的支付卡产品。

币安负责积累用户、建立品牌信任并沉淀资金，RedotPay 则在最后一步接走充值和消费。用户仍在使用稳定币支付，但使用的卡片从 Binance Card 变成了 RedotPay Card，相关交易量、手续费和后续收入也随之进入 RedotPay。

币安此次提出 4.728 亿美元索赔，追索的资金一部分是通过合作通道流入 RedotPay 的 3.04 亿美元资金，另一部分是因客户流失产生的后续商业损失。

比 4.728 亿美元索赔更麻烦的，是 IPO 前如何解释早期增长来源

目前，4.728 亿美元并不是 RedotPay 已经确定需要支付的赔偿，而只是币安关联实体目前提出的索赔金额。法院是否支持币安的全部指控、最终赔偿金额是多少、双方是否会和解，均没有答案。

但这场诉讼出现的时间节点，对 RedotPay 很是致命。币安关联实体在香港对 RedotPay 三位联合创始人提起诉讼（同时新加坡也有关联诉讼），恰好卡在 RedotPay 筹备美国 IPO 的关键窗口期。公司此前一直在推进纽约上市计划，并已接触包括摩根大通、高盛、Jefferies 在内的投行。对潜在投资人而言，公司当前 1.8 亿美元年化营收和 140 亿美元年化支付量固然重要，但这些数字如何形成，同样会影响最终定价。

币安的诉讼直接指向了 RedotPay 增长故事中最敏感的部分：早期客户来源。在后续上市尽调中，承销机构和投资人可能需要重新确认：

RedotPay 是否违反了与币安的合作协议；
Binance Pay 资金是否按照约定进行隔离；
超 47 万名币安用户的转化过程是否合规；
香港与新加坡两地诉讼可能带来多大的潜在赔偿风险。

RedotPay 此前的管理层变动，也会加重这些疑问。过去一年，公司至少有五名高级员工任职不足 12 个月，合规负责人一职两次发生变化，并一度在没有首席财务官的情况下推进上市计划。现在，币安又将双方早期合作中的资金和用户问题送上法庭。

这场诉讼未必会直接终结 RedotPay 的 IPO，但很可能打乱其融资和上市节奏。公司不仅需要证明现有业务仍能正常增长，还需要向投资人解释过去三年的增长，有多少来自正常市场扩张，又有多少建立在与币安的合作通道之上。