作者: GAWE

整理 & 编译：深潮TechFlow

主持人：Josh Kale；Ejaaz Ahamadeen

播客源：Limitless Podcast

原标题：Forget NVIDIA| This 24-Year-Old’s $4.5B Bet on AI’s Real Problem (Leopold Aschenbrenner)

播出日期：2026年3月4日

要点总结

最近所有人都在聊 Leopold Aschenbrenner——24 岁，55 亿美元 AI 对冲基金，美股版本之子。但大多数讨论停留在「他好厉害」和「他赚了好多钱」的层面，真正拆解过他持仓逻辑的内容其实不多。

两个月前，Limitless Podcast 做了一期节目，对着他的 13F 报告逐笔分析：

为什么清仓英伟达、为什么把 20% 仓位砸进一家做燃料电池的公司、为什么扫货一堆比特币矿企、为什么做空 Infosys。当时这期节目几乎没什么讨论度。现在回头看，里面的判断大面积兑现，值得重新复盘一遍。

精彩观点摘要

关于 Leopold Aschenbrenner 的投资表现

• “去年他管理着 10 亿美元的资金……今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。”
• “他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍。”
• “他在一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。”

投资范式的转变：从芯片到基础设施

• “他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。”
• “到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。”
• “他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。”
• “现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。”

核心重仓：Bloom Energy

• “Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%……他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。”
• “Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备……可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署。”
• “他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%。”
• “如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边。”

基础设施与比特币挖矿的“捷径”

• “Leopold 大举投资了 CoreWeave。他在核心 GPU 基础设施和能源供应领域做出了最大的杠杆性投资。”
• “他投资了许多比特币挖矿公司……原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。”
• “他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。 通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年时间。”
• “这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的‘捷径’。”

做空逻辑与 IT 外包的终结

• “他对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys……他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家更廉价的劳动力。”
• “他意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。”

投资哲学：对物理世界的回归

• “单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难。 他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。”
• “这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施。”
• “能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源……这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。”

年轻的投资奇才 Leopold Ashbrer

Josh Kale：  

有一个叫 Leopold Ashbrer 的人，他今年 24 岁。去年我们在某期节目中报道过他，当时他才 23 岁，他当时管理着 10 亿美元的资金，专注于投资新兴的前沿 AI 概念和技术。而今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。

这个比我们俩都年轻很多的家伙，刚刚完成了一次跨时代的表现，让他在 AI 领域赚的钱比世界上任何其他基金都多。更重要的是，AI 是当下最炙手可热的市场，这意味着竞争非常激烈。所以很明显，这个叫 Leopold 的家伙正在做一些与众不同的事情。

就在上周，他的新一季 13F 报告发布了，我们终于可以一窥他最近的交易行为。所以接下来我们会仔细研究这些文件，看看这个人到底做了什么，才能让他管理的资金从 10 亿美元飙升到 55 亿美元。

来自 13F 报告的洞见

Ejaaz Ahamadeen：

他在 12 个月内就完成了这些成就。他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍，增长到了 20 亿美元。自从我们上次在节目中讨论他的第三季度基金报告以来，他的基金又增长了 15 亿美元。所以，他现在可以说是处于一个跨时代的爆发期。

他非常年轻，他做了一个相当大的转变，但这一切都符合他所谓的“圣经”——一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。在这篇宏大的文章中，他详细描述了自己对 AI 革命如何展开的看法。他的预测几乎完全正确，他成功预见了 GPU 基础设施的热潮，而现在他又提出了一个非常重要的转变，我们接下来会深入探讨。

从芯片到基础设施的转变

Josh Kale：

我认为整个投资理念正在从芯片转向基础设施。我们现在在屏幕上看到的内容非常有趣。他用 Claude 创建了一个文档，它将引导我们回顾去年到今年之间的整个变更记录。或许可以从他抛售的资产开始讲起，因为他抛售的这些头寸规模相当大，其中包括英伟达，他在一个季度内就抛售了价值 3 亿美元的看跌期权。

Ejaaz Ahamadeen：

你会看到他抛售的很多股票都是非常受欢迎的公司，许多人现在都在投资这些公司。那么问题来了他为什么要抛售这些公司价值 10 亿美元的股票？他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。

他抛售英伟达的股票实际上是赚了钱的，他持有 3 亿美元的看跌期权，这意味着由于过去几个月英伟达的股价下跌，他很可能从中获利了。所以问题是，他为什么要这样做？

他的那篇 165 页的论文，他提到到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。这些价值主要来自像英伟达和博通这样的公司，它们制造这些芯片，然后将这些芯片堆叠起来，供像 OpenAI 和 Anthropic 这样的 AI 实验室用来训练模型。

而现在，他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。当下，许多 AI 实验室面临的一个主要问题是：第一，他们拥有太多 GPU；第二，现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。

卖出英伟达看跌期权

Josh Kale：

看到他卖出英伟达的看跌期权并完全退出英伟达的投资让我感到很有趣。因为当我和朋友们聊天或者和华尔街的普通人交流时，英伟达都是大家谈论的公司，英伟达是最大的投资标的。而看到他从英伟达转身离开，我认为这再次证明了他总是领先一步，总能预见未来的趋势，而不是停留在过去的热点。在他看来，未来的重点是基础设施，是从芯片转向信息化的玩法。

这可能是我们可以深入探讨他新投资的地方，因为这些是你应该关注的股票。这些是他目前持有的资产，也是他认为未来会增长的标的。如果他的判断是正确的，我们应该能从中看到相当可观的回报。那么这个季度他新增了哪些投资呢？

Ejaaz Ahamadeen：

这里有一个非常整洁的投资组合图表，将 Leopold Ashbrer 的所有投资按 AI 技术栈分类整理了出来。我们可以看到，投资分为电力生产、房地产和设施、计算与托管、连接性、存储与内存、芯片与硅片等类别。

其实，我还想补充一下刚才的内容，我注意到他对英特尔 (Intel) 进行了一个非常巧妙的交易。他卖掉了手头的股票，但同时仍然持有一个巨大的多头头寸。他通过这种方式释放了流动性，将资金投向了其他公司。而他投入大量资金的主要公司是电力生产领域的一家公司，名为 Bloom Energy。这家公司在大约三个月前几乎无人知晓，但他们专门制造用于 AI 数据中心供电的发电涡轮机。

他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。虽然这里显示是 8.76 亿美元，但报告中写的是 8.55 亿美元。

Bloom Energy：电力创新者

Josh Kale：

Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%。这与芯片领域完全无关，是一个完全不同的方向。我研究了一下他们的业务，发现确实很有意思。

Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备，这是一种从天然气现场发电的先进技术。通常情况下，当天然气被输送到数据中心时，需要通过涡轮机进行加热和冷却，这是一种非常笨拙的能源生产过程。而 Bloom Energy 的“燃料盒”可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署，并且似乎没有供应短缺的问题。据我所知，他们今年计划生产 2 吉瓦的电力。

这是一种非常有趣的能源玩法。我一直在寻找“能源领域的英伟达”——也就是能源领域的“芯片制造商”。目前我还没有发现一个完全对应的公司，但也许 Bloom Energy 可能会成为这样的公司。

Ejaaz Ahamadeen：

我还查阅了他们最近的财报，因为他们是一家上市公司。他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%，显然他们的需求是供不应求的。

你提到了氧化物燃料电池。它们的天然气涡轮机之所以特别有吸引力，是因为它们不需要依赖现有的电网。正如我之前提到的，现在的电网面临很大的压力，因为人类需要能源，而 AI 数据中心也需要能源，这就导致了 AI 数据中心所在地区的能源价格上涨。如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边，就可以以高效的成本获得电力，用于训练或推理你的 GPU 和数据中心。

像博通和 CoreWeave 这样的公司都将需要这种能源，尤其是那些超大规模的云计算服务提供商以及 AI 实验室。这让我想起了《文明》(Civilization) 这款游戏，不知道你有没有玩过，这种情况就像是你将基础设施和能源生产设施搬到自己的小型定居点，以推动它的发展，这里发生的事情和那种场景非常相似。

Josh Kale：

显而易见的是能源的短缺并不存在，问题在于谁能够生产出最多的能源。他们确实有一个非常大的订单积压量，但问题是，他们是否能够生产出足够的产品来满足这些订单？制造能力成为了这里的一个关键问题。在很多这样的投资中，我们正在进入一个“原子”的世界，也就是制造业真正变得重要的领域。我很想在未来深入探讨一下，看看他们是否真的有能力进行大规模生产。但目前来看，这无疑是一个非常重要的投资领域，占了他投资组合的 20%。那么，他的新投资组合中还有哪些值得注意的头寸呢？

Ejaaz Ahamadeen：

他还增加了大约 3 亿美元的 CoreWeave 投资。想象一下作为一个 AI 实验室，你需要 GPU。但从英伟达这样的公司购买 GPU 只是一部分工作。要将这些 GPU 部署到机架服务器中，提供电力供应，进行技术工程支持，以及维护 GPU 服务器和冷却系统，这完全是另一回事。所以你可以将这些工作外包给一家被称为“新型云服务商”的公司，这就是 CoreWeave，他们专门处理这些事务。

Broadcom 在某种程度上也提供类似的服务，但 CoreWeave 是一家较小的公司，最初专注于 GPU 游戏时代的服务，现在已经转型为专门服务于 AI 的公司。Leopold 大举投资了 CoreWeave。在我们之前讨论的第三季度，他已经投资了 5 亿美元，而这次他又新增了 3 亿美元的投资。现在他在 CoreWeave 的总投资可能已经达到 8 亿美元，但故事还有更深一层。他还持有 CoreWeave 的主要供应商之一 Core Scientific 大约 10% 的股份，这家公司专门为 CoreWeave 提供能源网的搭建服务。

如果你考虑投资中的下注策略，Leopold 可能在核心 GPU 基础设施（如 CoreWeave 的新型云服务）和能源供应（如 Bloom Energy）领域做出了最大的杠杆性投资，这是他目前基金中持有的两大主要头寸。

比特币挖矿

Josh Kale：

我觉得有趣的是，他已经开始持有这些公司的足够股份，从而成为一个激进投资者（activist investor），可以实际影响这些公司的决策结果。我觉得这非常有意思。在我研究他的投资组合时，除了电力生产是显而易见的方向外，我注意到他新增的最多头寸其实是房地产相关的投资，他新增了大约 10 个与房地产相关的头寸，而这与比特币挖矿有关。

我们现在看到的是，他投资了许多比特币挖矿公司。这看上去有点奇怪，也有点不合常理。毕竟加密货币市场并不景气，比特币的表现也不好。他为什么要买入这些比特币挖矿公司呢？原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。

比特币挖矿需要什么？需要大量的能源和足够的空间来放置 GPU 机架。而现在比特币挖矿虽然并没有完全衰退，但这些公司的房地产资源和电力资源显然可以带来更好的风险回报率。看起来他是在押注这些比特币挖矿公司要么会出售他们的土地使用权和许可证，要么会直接转型为 AI 数据中心。

Ejaaz Ahamadeen：

需要明确的是，他对这些公司的兴趣并不是为了挖矿，他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年的时间。这也是为什么我们会看到像 Meta、Microsoft 和 OpenAI 这样的公司宣布了价值 1.4 万亿美元的计算合作伙伴关系，但这些合作还没有完全转化为他们推出的模型。这就是为什么 GPU 的供应总是落后于最新一代的原因之一，因为他们无法及时获得这些许可证。

Leopold 转而收购这些已经拥有许可证的小公司，绕过了整个许可流程。他完全剥离了这些公司的加密服务，将它们重新用于专门训练 AI 模型，并成为这些 AI 实验室的基础设施提供商。这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的“捷径”。

AGI 和市场趋势

Josh Kale：

我最佩服他的投资理念之一，以及过去一年中看到这些理念如何被验证的过程，就是它的简单性和高效性。比如，比特币挖矿公司显然拥有许可证和能源，而且显然每家 AI 公司都需要这些资源。那么，为什么不是所有人都在购买这些公司呢？我认为，正是因为这些想法过于简单，许多人被阻挡在了投资之外。但一次又一次地，他的这些简单的想法都被证明是正确的。

Leopold 关于 2027 年实现 AGI 的预测是否也会正确呢？我们真的会在 2027 年实现 AGI 吗？

Ejaaz Ahamadeen：

为了验证这个预测，我们在 Polymarket 上开了一个预测市场，预测 OpenAI 是否会在 2027 年之前宣布已经实现 AGI。目前看来，Leopold 提出这个基金时，很多人都不看好他的预测，但现在这个预测市场的概率是 13%。所以，这看起来有点遥不可及。他的投资理念或许是正确的，但时间线可能稍微有些不准确。

这个概率确实很小。不过我必须说，他最初因为这篇论文而受到批评，很多人认为他的观点太过离奇和不切实际。大约有 50% 的人认为 AGI 会在接下来的几个月内实现，而另一些人则认为要到 2030 年才会实现。Leopold 是唯一一个提出 2027 年这个预测并且目前来看最接近准确的人。

他在 GPU 热潮爆发之前就预测到了 GPU 的重要性。现在，他又在能源基础设施热潮到来之前做出了预测。所以我认为他在这一点上仍然是领先的。

不过，他的投资组合中不仅有多头头寸，他还对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys，这是一家专注于 IT 外包的公司，主要业务在印度。他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家（如美国或欧洲）更廉价的劳动力。简单来说就是，“把你的所有行政 IT 工作外包给我们，我们来帮你搞定。”

我认为他在这里的押注是基于他观察到的趋势。他看到了像 Claude Code 和 GPT Codex 5.3 这样的产品的崛起，并意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。

我认为，这是他更有深度的投资之一，也更贴合我们目前看到的趋势，看到他敢于用真金白银践行自己的观点。

牛市与熊市

Josh Kale：

我们可以来讨论一下牛市的理由和熊市的理由。当你进入一个这样的投资组合时，有哪些值得批评或需要谨慎的地方？首先想到的是，这位投资者才 24 岁，我不确定他是否具备很多其他投资者拥有的经验，某种程度上这可能是一个优势，但在某个时候，这种优势是否会崩塌呢？

另一个让我担忧的地方是，这个基金的投资理念有点像一个单一的主题押注。如果 AI 基础设施和相关支出的增长速度放缓，或者宏观经济环境发生变化，这个投资组合中的每一个头寸都可能受到下行压力的影响。这里几乎没有太多对冲的空间。所以这个策略确实存在一些潜在漏洞，但从目前来看，所有的信号都表明，这个基金的表现只会继续上升。

Ejaaz Ahamadeen：

如果你看看我们这个时代最著名的一些投资者，他们的成功从来不在于某一年或某一个季度赚了多少钱，而在于他们能否年复一年、十年如一日地实现稳定的回报并实现复利增长。Leopold 的开局非常惊艳，他的表现远远超出了任何行业的对冲基金的平均水平，而不仅仅是在 AI 领域，但他还需要在更长的时间跨度内证明自己，时间会告诉我们答案。

我只想说，这个曾经被 OpenAI 解雇的人，他对 AI 的未来发展有着深刻的洞察力，并且提出了最大胆的预测，他是唯一一个至今为止几乎所有预测都准确的人。他在他的那篇 165 页的论文中倾注了大量心血，对自己的观点充满信心，而目前来看这一切都在为他带来回报。

未来会发生变化吗？可能会。但你可以把这些报告和投资视为他对 AI 竞赛中瓶颈所在的实时跟踪工具，我想强调这一点。最初他的基金投资理念聚焦于 GPU。他认为 GPU 将成为需求热点，而市场低估了这一机会。现在他的观点是，这一机会已经被市场充分定价，而他看到的下一个瓶颈正在转向能源基础设施。

你看像 Elon Musk，他正在将数据中心发射到太空。为什么？因为太阳提供了更多的能源。还有像 Google、Meta、博通和英伟达这样的公司，它们都在投资数据中心或数据中心基础设施，以获得电网的接入权。而他只是把钱投向了这些需求所在的地方，我认为这是一个聪明的举动。

Josh Kale：

我最近读到 Naval 的一篇很棒的文章，它的核心思想是，单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难，因为现在开发和生成定制软件变得非常简单。我认为他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施，我认为这正是未来的发展方向。

能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源。无论是电力生产还是房地产投资，这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。在上一个财报季中，仅 Google、Amazon 和英伟达等几家公司就承诺了 6500 亿美元的资本支出，这足以说明将有大量资金投入到解决这个问题上，而他的投资组合显然已经准备好捕捉这一切的上行机会。

Ejaaz Ahamadeen：

是的，他确实做了一些你可能会认为是高风险的投资。比如除非你对能源基础设施领域非常了解，否则很多人可能根本没听说过 Bloom Energy。但这家公司可以被视为一级甚至是顶级的能源公司，特别是在便携式能源方面。他将这些线索拼接在一起，认为电网无法支持当前的需求，于是决定投资这家公司。他以极高的信念投入了资金。我们谈论的是，他几乎将自己整个投资组合的五分之一都投在了这一个标的上。

这是一种极度集中的高风险、高信念的投资方式。但如果成功了，这就是为什么他的投资组合能在一年半的时间里实现 4.5 到 5 倍的回报。我们必须对他表示敬意，将 10 亿美元在一年内增值到 55 亿美元，这简直令人难以置信。

Leopold 投资的未来

Josh Kale：

总的来说，他能取得这样的成就真是令人惊叹，而且他最新的从硬件到基础设施再到能源的转变看起来方向正确，前景非常看好。如果你认同他的投资组合，那也许这是一个值得关注的机会。当然这不是投资建议，这只是这个人的投资组合而已，但它看起来确实很有希望，并且今年可能表现非常出色。

Josh Kale：

我也很好奇我们的听众怎么想，我想知道你们是否认为我们的投资分析是专业级别的，是否达到了 Leopold 的水平，还是你们觉得我们完全错了，忽略了一些显而易见的故事。

Ejaaz Ahamadeen：

你知道我想要什么吗？我想知道你们心目中今年最棒的股票是什么。

Josh Kale：

是的，Leopold 押注了 Bloom Energy。我想知道，你们的 Bloom Energy 是什么？我们错过了什么需要知道的东西，能够在今年再次实现 5 倍的增长？

5 月 5 日，A16Z 旗下的加密专项 VC a16z crypto 宣布第五支基金募集完成，规模 22 亿美元。同时，CTO 埃迪·拉扎林晋升为普通合伙人，与克里斯·迪克森、Ali Yahya、Guy Wuollet 一起成为这支基金的第四位 GP。

多数英文媒体把焦点放在「这是当前加密寒冬里最大的一笔募资」上，强调了 22 亿这个绝对数。但这个数字在 2021 年也出现过，那一年 a16z crypto 完成了第三支基金的募资，也是 22 亿美元。中间隔着五年、一轮牛市顶点和两轮加密寒冬，a16z 把这个数字又押了一次。

这个数字的故事不是「大」，是「死磕」。

a16z crypto 的上一支加密专项基金 Fund 4 在 2022 年 5 月募集完成，规模 45 亿美元，是史上最大的单只加密 VC 基金，至今未被打破。从 45 亿掉到 22 亿，规模确实缩了一半。但在这一轮寒冬里，能再凑出 22 亿继续押加密的机构，就剩 a16z 一家。

把这家机构八年来五支加密基金的规模摆在一起看，节奏更清楚一点。Fund 1（2018 年，3.5 亿美元）和 Fund 2（2020 年，5.15 亿美元）是早期试水。Fund 3（2021 年，22 亿美元）是行业牛市第一段拉伸，规模翻了 4 倍。Fund 4（2022 年，45 亿美元）是顶峰，体量再翻一倍。Fund 5 在五年之后回到 22 亿，刚好等于 Fund 3。

把 Fund 3 和 Fund 5 的柱顶用虚线连起来，画面就成了这样：a16z crypto 在加密叙事里，绕了一个完整的圈，回到了 2021 年的尺寸。这家机构 2018 年至今累计承诺资本 98 亿美元，其中近一半（45 亿）压在 2022 年那一支至今还没花完的 Fund 4 上。Fund 5 不是新一波加仓，而是在 Fund 4 还没用完、行业又冷一轮的情况下，把加密专项的弹药继续往下续。

也可以从另一个角度读这张图。Fund 1 到 Fund 4 之间，每一支基金的间隔都在缩短，2 年、1 年、1 年，规模也在膨胀。这是 2018 至 2022 年加密行业典型的节奏。Fund 4 之后，间隔突然拉到 4 年。

这 4 年里，FTX 倒下，DeFi 杀回又退潮，比特币 ETF 在 2024 年通过，一轮新牛市起来再回落。a16z crypto 没有沿用 Fund 1-4 的节奏继续募资，而是先把 Fund 4 的弹药用掉一部分，再来凑下一支。Fund 5 募完的这一天，距离 Fund 4 已经过去整整 48 个月。

但只看 a16z crypto 自己的曲线还不完整，22 亿是死磕还是跟随，得放进同期行业的形状里看。

实际情况是行业塌得比 a16z crypto 自己更陡。据 Galaxy Digital 的统计，2021 年全球加密风投投入约 328 亿美元，2022 年仍有 304 亿美元。两年累计超过 632 亿，是加密历史上最庞大的一笔风险资本注入。FTX 倒下之后，2023 年这个数字砍到 101 亿美元，缩水接近七成。2024 年小幅回升到 115 亿，2025 年据 PitchBook 口径回到约 180 亿，跌回 2020 年的水平。

把 a16z crypto 的两次大规模募资放进这条曲线里看，比例就显出来了。Fund 4 那 45 亿在 2022 年的行业里占了大约 15%，意味着每 7 美元的加密风投就有 1 美元由 a16z crypto 一家管。Fund 5 这 22 亿在 2025 年 180 亿的行业池子里占大约 12%。从绝对值看，a16z crypto 募的钱缩了一半。从相对值看，它在缩成三分之一的池子里咬下的份额几乎没变。

读懂这层就懂了 Fund 5 这 22 亿真正的位置。规模缩了一半，但在缩到只剩三分之一的池子里，咬下的份额几乎没变。要做到这件事，LP 在过去三年没把对加密的配置砍到零，a16z 的合伙人也得说服自己「继续把弹药花在加密」。

还有一组细节可以拉出来单独看。2024 年到 2025 年间，Multicoin 的 AUM 从约 6 亿美元一度爬到 60 亿，又因比特币 10 月之后的下跌腰斩到 27 亿。同期 a16z crypto 的 portfolio 估值缩水约 40%。Haun Ventures 同比涨了 30% 左右。

Pantera 在 2025 年靠 Circle 和 BitGo 等 5 家被投公司上市，把利润分配给 LP，自己开始募集第五支基金。寒冬里同行做的事情大致是三件，募新钱、向 LP 退钱、把投资范围扩展到加密之外。a16z crypto 选了第一件，且只选第一件。不退钱、不扩展，只继续投加密。

第三层视角是看同行。22 亿美元和 45 亿美元的对比是 a16z crypto 自己的，180 亿美元和 328 亿美元的对比是行业的，最后一个对比是同行之间。

把 2024-2026 年间几家头部加密 VC 各自最新一支基金摆在一起看：Polychain 4 亿美元，Dragonfly 6.5 亿美元，Haun Ventures 10 亿美元，Paradigm 新基金 15 亿美元（仍在募集），a16z crypto Fund 5 22 亿美元。a16z crypto 是这一轮里最大的一支，但更关键的细节在它和 Paradigm 之间。

Paradigm 是 2018 年由前红杉资本合伙人与 Coinbase 联合创始人共同创立的加密 VC，长期被视为 a16z crypto 在加密领域里最直接的竞争者。Paradigm 2024 年募完了一支 8.5 亿美元的早期基金「Paradigm Three」，后续宣布的新基金目标 15 亿美元。据《华尔街日报》报道，这支新基金的范围已经从纯加密扩展到 AI、机器人和其他前沿计算。换句话说，Paradigm 的合伙人们做出的判断是「只投加密会错过太多机会」。

a16z crypto 的判断方向相反。基金宣布当天，发言人对 Fortune 的回应只有一句：「Fund 5 100% 投加密创业者」。这句话放在 2026 年的 VC 语境里，是死磕。

2024 年加密风投投出去的每 1 美元里，有 18 美分流向了「AI + 加密」结合的项目。到 2025 年，这个数字翻了 1 倍多，达到 40 美分。

40% 这个数字背后是一个完整的资金路径变化。据 a16z 1 月发布的「Why Did We Raise $15B」公告，母公司在 2026 年 1 月完成了一轮 150 亿美元的新募资，分布在 Apps（17 亿，AI 应用）、Infrastructure（17 亿，AI 基建）、Growth（67.5 亿）、American Dynamism（11.76 亿）、Bio（7 亿）和 Other（30 亿，含加密、金融科技与企业软件），公开拆分里没有「Crypto」这条独立类目。Fund 5 这 22 亿是在 4 个月之后单独完成募资的。

a16z 母公司的资金盘从 2024 年 5 月的 420 亿扩大到 2026 年 3 月的 900 亿之上，加密分部却从 Fund 4 时期的 11% 占比降到 Fund 5 时期的 2.4%。在内部结构里，加密已经从「一个独立板块」变成「Other 池子里的一种押注」。a16z 母公司的资金重心已经移走，只有 a16z crypto 这条线还想把弹药压在加密上。

这是 Fund 5 真正的位置。它是 a16z 体系里对加密的一次集中下注，规模缩到上一轮的一半，但在加密占比已被压到 2.4% 的母公司里，它是仅存的一笔加密专项。据 Fortune 报道，Fund 4 末期已经下注的 Babylon（让比特币持有者用 BTC 做抵押的协议）、预测市场跨平台工具 Kairos、以及 5000 万美元投入索拉纳质押协议 Jito，是 Fund 5 部署方向的样本。部署目标据迪克森和合伙人在公告中所言，是「投到周期里被忽略的那一段，把新基础设施变成普通人每天用的产品」。

留下来死磕加密的人，只有 a16z 自己。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

今天凌晨，Strategy 2026 年 Q1 财报电话会议正式落幕，Q1 财报正式发布。由此，这一手握 81.83 万枚 BTC 的“行业心脏”的真实运转情况也再一次暴露于市场面前，净亏损 125.4 亿美元的数字背后，是 BTC 价格一度跌至 6.2 万美元左右、是 6.34 万枚 BTC 的持续增持、是 STRC 规模增至 85 亿美元。

当然，财报及 Michael Saylor 对外发言最惹人遐想的部分，还是关于“Strategy 或出售部分 BTC 以支付股息”的相关说明。或受此消息影响，尽管 Q1 表现不及市场预期，但资本市场反而予以看好，Strategy 股价小幅上涨 3%。

Odaily星球日报特将 Q1 财报内重点及后续潜力点总结整理如下。

Q1 账面净亏损 125 亿美元，不排除出售 BTC 支付股息可能性

重点一：卖出 BTC 不再不可能，而是可选项

细看 Q1 财报及电话会议内容，Strategy 在业务前瞻性声明和 KPI 说明中反复提及——“如果可转债到期或被赎回而未转换为普通股，公司可能需要出售普通股或比特币以产生足够现金来履行这些义务。”

截至 Q1 末，Strategy 长期债务净额 81.7 亿美元，优先股赎回价值 100 亿美元，现金仅 22.1 亿美元。同时公司需要持续支付优先股股息（当前 STRC 年化利率 11.5%），且已开始通过发行普通股来为股息融资。如果后续 BTC 价格持续承压，由此导致融资窗口受限，卖币偿债将从理论假设成为现实可能，届时必将对市场产生传导影响。

Strategy 创始人 Michael Saylor 表示，“此举只是为了向市场传递一个信息，即这一模式（指验证比特币资产可在企业财务体系中支持股东回报）已经实现”。

值得一提的是，区别于传统公司的“KPI 指标”，Strategy 自创了一套 KPI 体系，其中包括：BPS（每股比特币）、BTCYield（9.4%）、BTC Gain（63,410 枚）、BTC$ Gain（BTC 美元收益 49.7 亿美元）（Odaily星球日报 注：以上数据截止时间为 5 月 3 日）。但免责声明中，其也同时指出，这些指标不考虑债务、不考虑优先股的优先清偿权、不代表投资回报率、不代表公允价值收益，且“BTC 美元收益可能为正的同时公司正在录得巨额公允价值亏损”。事实上 Strategy 的 Q1 业务表现佐证了这一机制：KPI 显示 49.7 亿美元 BTC 美元收益，但 GAAP 口径下录得 144.6 亿美元未实现亏损。这套 KPI 的核心功能是维持资本市场叙事，而非反映真实财务状况。直接点说，“丧事喜办”或者“换个说法报喜不报忧”是 Strategy 在资本市场上的惯常手法了。

截至 2026 年 5 月 3 日，Strategy 持有 818,334 枚比特币，年初至今增长 22%。但 Q1 财报录得净亏损 125.4 亿美元，几乎全部来自数字资产的未实现亏损（144.6 亿美元）；818,334 枚 BTC 的总成本基础为 618.1 亿美元，对应平均买入价约 75,537 美元/枚。值得一提的是，得益于市场的近期反弹，Q2 浮盈规模为 83 亿美元。

重点二：Q1 花 72.5 亿美元买 BTC，但 BTC 季末账面价值缩水 72 亿

单纯从买卖数字来说，Strategy 的 Q1 账单勉强当的上一句“不亏不赚”。

财报数据显示，Strategy Q1 购入 89,599 枚 BTC，花费 72.5 亿美元，均价约 80,929 美元。但由于 BTC 下跌，数字资产的账面价值从年初的 588.5 亿美元降至 516.5 亿美元，净减少约 72 亿美元。

不得不说，在熊市中不断加杠杆（融资+股息）持续抄底 BTC，这样的结果已经算是相当不错了。

重点三：AI 对 Strategy 的冲击客观存在，软件业务收入完全边缘化

名义上，Strategy 仍对外坚称自己是一家“AI 驱动的企业分析软件公司”，这一点，从其营收结构中存在的软件订阅服务收入、授权收入、产品支持收入等可见一斑。

但从结构对比来看，Strategy Q1 软件总收入仅为 1.243 亿美元，毛利仅为 8,335 万美元；对比高达 641 亿美元的 BTC 持仓市值，500 多倍的季度收入差距明确地告诉市场：在 AI 大发展时代，与 AI 稍有沾边的软件业务已然彻底被边缘化了。

重点四：STRC 成最亮眼业务，9 个月市值达 85 亿美元

作为 Strategy 的“融资利器”，STRC 的市场表现在跌跌不休的熊市堪称“救命稻草”。

目前，STRC（可变利率系列 A 永续优先股）在短短 9 个月内规模已经升至 85 亿美元，成为全球市值最大的优先股。年初至今，Strategy 通过 STRC 募集了 55.8 亿美元，增长率达 189%。

此外，Strategy 表示 STRC 的夏普比率达到 2.53，波动率仅 3%，日均交易量达 3.75 亿美元。这意味着，借助 STRC 这一低波动、高收益、高流动性的固收类产品，传统金融市场出现了一种新的 BTC 储备背书资产。

重点五：Q1、Q2 融资结构大转型，STRC 成融资主力军

在财报中，Strategy 的 Q1 完成的 73.7 亿美元融资中，MSTR 普通股 ATM 贡献了 53 亿美元，STRC 贡献了 20.7 亿，二者占比约为 72%对 28%；但在进入 Q2（4 月 1 日至 5 月 3 日）后，这一结构迎来了反转——STRC 贡献了 35.1 亿美元的融资额度，MSTR 仅为 8.1 亿美元。

这意味着普通股的融资缺口越来越小，Strategy 越来越依赖提供固定收益的优先股来维持资金保有量，借此持续推动 BTC 增持。

另外，或许是考虑到 STRC 的亮眼表现与强大的资金吸引力，Strategy 还在传统金融市场力推这一“理财型固收产品”，目前该公司发起了 STRC 半月股息支付投票提案，致力于缩短股息支付周期，借此吸引更多资金参与购买。

重点六：Strategy 首次出现历史收益累积赤字

传统金融市场中，留存收益是衡量一家公司财务状况优劣的重要指标，即该公司从成立至今所有净利润减去所有分红后的累积结果。换句话说，就是一家公司的“钱袋子”。

从 1989 年成立，到 2025 年底，三十多年的经营积累下来，Strategy 彼时账上还有 63.2 亿美元的累积利润；但到了今年第一季度末，这一数字已经由正转负，反而留下了 64.7 亿美元的累积赤字。

这是 ASU 2023-08 准则（Odaily星球日报 注：该准则要求，2025 年起上市公司必须按公允价值计量 BTC，价格变动直接计入损益表）的直接后果，但从传统金融市场常用的 GAAP 角度来看，Strategy 成立三十多年以来的历史累积利润已被一个季度的 BTC 下跌彻底抹去。

当然，有跌自然有涨，如果 BTC 后续价格涨回来，这一数字还是能够由负转正的。这一指标也再次凸显了加密资产相较于传统金融资产的高风险、高波动性。

重点七：STRC 为中心的 DeFi 生态正在建设中

Strategy Q1 财报提到，Apyx 和 Saturn 等 DeFi 协议吸收了超过 2.7 亿美元的 STRC 资产；1.5 亿美元的 STRC 资产被 Prevalon、Strive 和 Anchorage 等上市公司纳入企业资产储备库。

换言之，STRC 正在从单一的优先股融资工具，演变为一种加密货币市场链上生态的基础抵押资产。如果后续 STRC 对于资本市场以及加密生态的吸引力持续增加（Odaily星球日报 注：无论是传统金融市场还是加密市场，固定收益在理财赛道都相当有吸引力），STRC 将逐渐超越 MSTR（传统优先股）。

当然，有得必有失，STRC 的比重增加后，对于 Strategy 的股息偿付能力要求更高，对于市场的风险传导波及范围会更广。

重点八：税收抵扣额度存在，但未来 10 年都用不上

除去业务面上的数据信息，Strategy Q1 财报还提及了递延税负债出现的剧烈变动。

据表格数据，Strategy 的递延税负债从年初近 19.3 亿美元骤降至 Q1 末的仅 138 万美元，几乎清零。

换句话说，此前 Strategy 因业务利润浮盈而存在一笔近 19.3 亿美元的“预提税单”，但由于 BTC 下跌带动的业务亏损，该公司的资产损益表将这笔并未缴纳的税款记为了“所得税收益”。此外，Strategy Q1 的 144.6 亿未实现亏损理论上还将抵扣一部分税，即该公司因业务亏损导致应缴税款减少，由此产生“税盾”。

但问题在于，这一能够抵扣税款的税盾只有在 Strategy 未来确实有应税利润的时候才有效，但其又表示，预计十年以上不会有应税利润。换句话说，Strategy 因为 BTC 下跌获得了 19 亿的“税收抵扣好处”，但由于未来因应税利润不存在，所以这个好处大概率享受不到了。

最后，除去购买 Strategy 相关股票以外，预测市场上关于“Strategy 年底前是否将出售比特币”的押注事件已上线，目前“是”的概率暂报 44%。

标普 500 过去 12 个月涨 28%，英伟达涨 73%。但比起存储板块，这些涨幅都还是逊色了。SanDisk 一年前 34.61 美元，今天 1,406.32 美元，暴涨 39 倍。

这家从 Western Digital 拆分出来才 14.5 个月的 NAND 闪存厂，是 2026 年迄今美股表现最强的个股，年内暴涨 492%。它身后的 Micron、Seagate、Western Digital，美股四家存储原厂同期 YTD 涨幅在 124% 到 492% 之间，最低的那一只都比英伟达涨了 23 倍。AI 革命的「卖铲人」标签，正从 GPU 这一端切到内存那一端。

最显眼的是 5 月 5 日是这天。SanDisk 单日涨 11.98%，Micron 涨 11.06%，Western Digital 涨 5.18%，Seagate 涨 4.38%。四家美股存储原厂里，三家创了 52 周新高。

催化剂是两份财报和一个供给故事。4 月 28 日 Seagate 公布 Q3 FY26 营收同比 +44%、毛利率 47% 历史新高，CEO 戴夫·莫斯利在电话会上说「AI 让 Seagate 进入结构性增长新时代」，nearline exabyte 容量已被分配到 2027 年。

两天后 SanDisk 公布 Q3 FY26 营收 59.5 亿美元，同比 +252%，比指引上沿多出 11.5 亿美元，数据中心收入同比 +645%、环比近翻倍，Q4 指引同比再增 308% 到 334%。叠加 Micron 拿到惠誉信用评级上调，整个板块周一直接走出齐涨走势。

但这是表层。把四只股横着拆开看，「存储板块齐涨」其实是个误导性的概括。它们涨的是三种完全不同的供给故事，涨幅相差极悬殊。

从年内表现（YTD）看，SanDisk +492.43%，Seagate +180.46%，Western Digital +170.21%，Micron +124.40%，分布在四个完全不同的档位。同期标普 500 涨了 6.04%，英伟达涨了 5.37%。后者过去 5 天甚至跌了 7.82%。「AI 第一受益方」的标签正在迁移：大模型训练带动的 GPU 故事在过去一年走完了估值扩张周期，钱开始往下游切，往承接 AI 工作负载所需要的内存和存储里切。

这种切档不是均匀的。它沿着介质属性分层。

最近一季的财报数字把分层讲得很清楚。SanDisk 在 NAND 端营收同比 +252%，Micron 在 DRAM/HBM 端营收同比 +196%，Western Digital 和 Seagate 在 HDD 端营收同比都在 44-45% 之间。NAND 与 DRAM 是这一轮的爆发档，HDD 是稳健增长档，两个档位之间隔着 4 到 5 倍。

毛利率分层更夸张。Micron Q2 FY26 毛利率 74.4%。这是一家芯片厂能做到的极端数字，意味着每卖出 100 美元的 DRAM 与 HBM，74 美元落进利润表。Seagate 47% 的毛利率虽然是它自己的历史新高，但跟 DRAM 厂比仍差着一个数量级。这背后是供给结构的差异。HBM 的产能集中在三家手里（SK 海力士、三星、Micron），且都在长期合约下卖到 2026 年底。HDD 的产能则均匀分布在 Seagate 和 Western Digital 之间，价格谈判力相对分散。

价格端给的是同样的信号。

据 TrendForce 在 2 月 2 日上调的 1Q26 内存合约价指引，PC DRAM 季度环比 +100%、服务器 DRAM 约 +90%、服务器 LPDDR4X/5X 约 +90%，三类 DRAM 涨幅都创了历史新高。NAND Flash 端，企业级 SSD 同期涨 53% 到 58%，NAND 总体涨 55% 到 60%，幅度只有 DRAM 的一半多一点。

这是一个能解释一切的剪刀差。AI 服务器同时需要 NAND 和 DRAM，但更需要带宽（HBM）和容量密度（DDR5、LPDDR5X），DRAM 这一边的供需缺口比 NAND 大得多。Micron CEO 在 Q2 FY26 财报会上一句「We’re sold out for 2026」，把这个供给故事说得很干脆。HBM4 36GB 12H 已经为英伟达 Vera Rubin 平台量产出货，FY26 全年资本开支从 200 亿美元上调到 250 亿美元，是为了 2027 年再加一档。

四家原厂里，最值得单独拎出来看的是 SanDisk。

SanDisk 在 2025 年 2 月 24 日从 Western Digital 拆分独立，在纳斯达克挂牌交易。首日开盘 52 美元，收盘 48.60 美元，市值约 72 亿美元。同一天 Western Digital 收盘 49.02 美元，市值约 169 亿美元。拆分日 Western Digital 体量是 SanDisk 的 2.3 倍。

14.5 个月后的今天，SanDisk 市值 2,083 亿美元，Western Digital 市值 1,604 亿美元。SanDisk 反成 Western Digital 的 1.3 倍。这种倒挂在大型企业拆分史上不常见。多数拆分案例里子公司在第一年都还在重新建立投资者关系，市值要追上母公司通常需要 3 到 5 年。SanDisk 用的是 14.5 个月。

理由是它在最对的时间被拆出来。Western Digital 在 2024 年决定拆分时，给出的理由是「NAND 和 HDD 处在不同的资本周期，分开经营估值更清晰」。这个判断后来被市场验证为正确：SanDisk 独立后专做 NAND，正好赶上 AI 数据中心对企业级 SSD 的爆发需求。Western Digital 专做 HDD，赶上的则是云存储归档的结构性增长。两家分开，各自对应一种故事。如果当初没拆，一家公司装着两种供给周期完全不同的业务，资本市场会用更保守的估值倍数把它拍在中间。

伯恩斯坦 5 月 4 日把 SanDisk 的目标价从 1,250 美元上调到 1,700 美元，理由就是数据中心 SSD 业务的可见度。SanDisk 财报披露已经签了 5 份长期合约、收到 110 亿美元的财务担保、2027 财年三分之一以上的 NAND 比特已被客户锁定。这是一个传统上以大宗商品周期被对待的赛道，第一次出现了类似先进制程晶圆代工的「长期合约 + 客户预付」结构。

总的来看，钱在从 GPU 那一端流向内存这一端，DRAM 是这一轮真正的 alpha，HDD 是另一种节奏的结构性长跑，SanDisk 这家刚独立 15 个月的公司，靠 NAND 数据中心一条线，在市值上反超了它的母公司 Western Digital。

5 月 5 日同一个交易日，英伟达跌了 1.03%，台积电跌了 1.79%，SanDisk 涨了 11.98%。同样属于「AI 受益方」，市场已经在用脚投票，分清楚哪一段供给最稀缺。

原文标题：《Who is actually trading on Trade.xyz?》

原文作者：@web3_pastel，Arrakis Finance

编译：Jaleel 加六，律动 BlockBeats

编者按：

在 Hyperliquid 的版图上，2026 年最绕不开的名字之一是 Trade.xyz。它是 HIP-3 这套「无许可永续市场部署框架」上线后第一个真正跑出来的产品，把美股、原油、白银这些原本只属于传统金融时段的资产，搬到一个 7×24 小时不打烊的链上订单簿里。

短短几个月，它从一个仅有 XYZ100 指数的小众实验，长成了承载石油、特斯拉、白银等多个市场、月均交易量破 500 亿美元的链上交易场所。

但与此同时，关于它的争议在外网也受到了不少讨论：那些亮眼的钱包数字里，有多少是真人，有多少是冲着尚未发行的代币、批量造出来的女巫？

Arrakis 这份研究给出了一个相当有意思的结果：女巫层确实存在，三万多个钱包能追溯到同一个 Polymarket 账号「Themino」；但它撑起的是人头，不是美元。真正撑起交易量的，是几家专业做市台、几支 Bybit 出身的吃单机器人，以及一条与 Polymarket 高度重合的散户长尾。

以下为全文内容：

摘要

我们撰写第一篇《谁在 HIP-3 上交易？》时，归因方法是统计性的。我们根据每个钱包过去三个月的交易行为进行分类：以挂单为主的地址被归为做市商，高频吃单的地址被归为套利者，成交率低且带有 builder 标签的订单被归为散户。这种方式确实揭示了一些有趣的市场结构特征，但分类是概率性的，而且约 70% 的钱包仍未被归类。

本文用机械化的分类取代了统计推断。@HyperliquidX 上每一笔订单都带有交易所自己签署并发布的一组确定性标签：有效时间（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代码、成交标志、持仓时间。我们用这些订单元数据将每个钱包归入四个类别之一：散户、做市商、套利机器人、撸毛钱包账号。

第二步是识别这些类别背后的钱包，从 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份与交易行为数据。前 450 个钱包承载了总交易量的 78%。在这部分钱包中，我们识别出了若干 @Polymarket 关联账号、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。

通过这套两步分类法，我们观察到几种规律。下文将逐一展开。

Trade.xyz 钱包分析

我们观察的时间窗口为 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期间，@tradexyz 的四个市场（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白银、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共录得 79,622 个独立参与钱包，总交易量 519.5 亿美元。

79,622 个参与钱包按交易量拆解。做市商虽然占钱包总数不到 0.5%，却承担了每一美元交易中的 63%

按钱包数量（而非交易量）分类。空投撸毛账号一类就有 35,091 个钱包，几乎占识别出的钱包总数的一半

空投撸毛账号类别按钱包数量看是最大的分类之一，但按交易量份额看却是最小的。35,091 个钱包占总钱包数的 44.07%，但在整个窗口期内只产生了 4.0 亿美元的交易量，仅占该交易场所 519.5 亿美元总量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活跃钱包，贡献的交易量还不到总量的 1%。

按市场拆解后，又能看到另一种鲜明的规律。

钱包按市场分布。xyz:CL 吸纳了 99.3% 的空投撸毛账号，原因在于其执行成本最优

在 35,091 个空投撸毛账号钱包中，34,859 个（99.3%）在该窗口期内交易了 xyz:CL，剩下的 232 个分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。这种规律与空投撸毛账号的特征一致：每个钱包反复进行小额双向交易，刷出交易量但不承担价格风险。这种打法依赖紧凑的执行成本，对滑点极其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四个市场中深度最好的，自然就成了这类活动的首选场所。

另一个值得注意的现象是这些地址背后是谁。下文将给出的链上追踪显示，34,553 个撸毛账号钱包与同一个 Polymarket 操作者关联。仅这一个实体就占了 Trade.xyz 在此窗口期内全部参与钱包的 43.4%。

分类的另一端是做市。363 个钱包，占活跃地址总数的 0.46%，在窗口期内推动了 327.5 亿美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其余三个类别介于两者之间。522 个 SAT/HFT 机器人贡献 35 亿美元（占 6.7%）。38,307 个被归为散户的钱包贡献 87 亿美元（16.7%）。5,339 个未分类钱包贡献 66.1 亿美元（12.7%）。

未分类一项中的 12.7% 交易量，仅凭元数据无法定性地归入某种策略。合理推测是，其中相当一部分来自通过 Hyperliquid 前端挂限价单的散户，或通过 Trade.xyz 前端下市价单和限价单的散户。这两类渠道都不会给订单附加明确的 builder 代码或专门的 TIF 标签，因此这些成交在以元数据驱动的分类方法下是不可见的。

各类别按订单数加权的有效时间分布。做市商不出意外地有 98.5% 是 ALO 单，套利机器人 100% 使用 IOC 单。未分类一类则有 71.5% 是 GTC，这正是前端用户手动挂限价单的标志

TIF 构成支持上述推测：未分类类别中 71.5% 的订单带有 GTC（Good Till Cancel）有效时间标签，这通常是前端用户挂出静止限价单时使用的标签。

「Themino」，牵出了 3 万多个钱包

过去几周，市场上有不少讨论：Trade.xyz 那个亮眼的用户数究竟是真实人类参与，还是在预期的 TGE 之前被空投撸毛账号的活动撑起来的？我们无意对该交易所更广泛的撸毛行为格局发表评论，但在分析 3 月份四个 Trade.xyz 市场的成交级数据后，确实浮现出一种值得呈现的规律。

分析师 Jascha 指出 92.5% 的 XYZ 地址从未在任何其他 HIP-3 部署者上进行过一次交易

在被归为空投撸毛账号的 34,602 个钱包中，34,553 个，即 99.9%，可以追溯到同一个名为「Themino」的 Polymarket 身份。

「Themino」，一个位于 Arbitrum 的 Polymarket 身份催生了 70 条独立的线性链，覆盖 34,553 个钱包

具体是怎么操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一个名为 internalTransfer 的原语，可以在钱包之间转移 USDC，无论金额多少都收 1 美元的固定手续费。Themino 的操作者利用这个原语，把一笔种子存款依次走过数万个全新钱包。每个钱包都会在大约 26 秒内执行同一套五步动作：

1、通过 internalTransfer 从上一个撸毛钱包接收 $X，路上被 HL 转账费扣掉 1 美元。

2、向 xyz 子账户转入 14 美元。

3、在 xyz:CL 上执行两笔 IOC 订单，一买一卖，产生两笔成交，刷出一些交易量。

4、把约 13.99 美元转回主账户（那 1 美分的差额是执行滑点和交易手续费的预留）。

5、将 $X 减 1 美元通过 internalTransfer 转给下一个撸毛钱包。

下一个钱包再重复同一套动作。

整个操作的 34,510 次内部转账，让 Themino 在协议手续费上一共损失了 34,510 美元，这种打法跟他在 Polymarket 上的交易历史一脉相承。

Themino 还在 Polymarket 上为「美国是否会在 2026 年 2 月 28 日前对伊朗发动打击？」押了「不会」，亏掉约 8 万美元。打击在 2 月 28 日发生了。

Builders 有哪几类？

Hyperliquid 会给经第三方前端路由的订单附上一个标识符，以便这些应用收取自定义的前端手续费。这个标识符就是 builder 代码，也是判断某个钱包究竟用了哪个界面（如果用了的话）最直接的依据。在四个市场上交易过的钱包中，这些 builder 大致可以归为三种类型。

算法型 Builders。这类是给散户用来在 DEX 上最大化交易量、为潜在空投刷分的产品。在 2025 年末之前，在永续 DEX 上刷分意味着要么洗单，要么以算法跑非定向的吃单对吃单，这对参与者来说成本不低，对交易所来说也是净负面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 这类散户做市机器人取代了洗单的做法，把它换成了真正有价值的做市。这些产品发出的每一笔订单都是 post-only，所以钱包是在向订单簿添加流动性，而不是消耗它。

正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所说：「在散户做市方案出现之前，在永续 DEX 上刷分意味着洗单，以执行手续费、滑点和被封号的风险为代价来虚增交易量。我们用一种全新的刷分方案解决了这个问题：机器人只在两边挂 maker 单。用户用更低的成本刷分，常常还能从捕获的价差中赚钱，副产品则是市场获得了真正的盘口顶部流动性，这正是 HIP-3 股票永续在传统做市商不愿做市的夜间和周末所急需的。这是一种更好的刷分方式，也是 HIP-3 市场今天有出色执行体验的原因。」

这些做市机器人对市场的贡献，在传统做市商缺席的时段最为明显。芝商所（CME）的 WTI 期货在周五下午收盘、周日傍晚才开盘，股票永续也面临同样的「夜间加周末」缺口。在这些时段，散户做市机器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市场上撑起了盘口顶部。

需要说明的是：本次分析中，我们把通过这些算法产品路由的钱包归为空投撸毛账号，但其交易行为和对市场的影响，与女巫活动在结构上是完全不同的。

钱包内嵌型 Builders 是嵌入消费级钱包内部的永续合约界面。从 2026 年初以来，这类集成已经成为 HIP-3 上散户订单流最大的来源之一。这一组包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每钱包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之间，这与一个把易用性看得比边际 builder 手续费更重要的散户群体的下单规模相符。

应用型 Builders 则是独立的永续前端和集成产品：面向交易者、提供专门工作流的产品，服务那些觉得钱包插件不够用、需要更好的下单、图表、仓位管理与执行工具的用户。这一组的钱包数比钱包内嵌型少，但每钱包交易量更高，与一个把功能深度看得比即插即用更重要的高阶用户群体相符。这类产品包括 @InsilicoTrading 终端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。

@InsilicoTrading 增长负责人 @0xVKTR（Insilico 终端背后的团队）这样描述：「在 Insilico，我们把 HIP-3 市场视为让真实世界敞口原生于加密轨道的下一步。交易者要的不只是再多一个前端。他们要的是快速执行、干净的市场接入，以及在加密资产和宏观资产之间无缝切换、不离开既有工作流的能力。Trade.xyz 就是这种需求最清晰的例证之一。经 Insilico 路由的订单流证明，当交易场所有深度、产品有用、交易体验为认真的参与者打造时，链上永续是有真实的高阶用户基础的。」

谁是 Trade.xyz 最大做市商？

Trade.xyz 各市场的做市格局高度集中。前 5 名做市商占了做市量的 50%，前 13 名占 80%，前 21 名占 90%。屈指可数的几家做市台撑起了这个交易所做市账本的绝大部分。

做市量按钱包排名的累计份额。前 5 家做市台占全部做市流的 50%，前 13 家达 80%，前 21 家达 90%

第二大做市商是整个样本里最有意思的一个钱包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 亿美元，成交率 0.52%，是教科书式的 maker 画像。Arkham 把这个地址标记为 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多个市场跑做市账本的 Polymarket 用户。

其他几家值得注意的做市台：

Jump Crypto 跑了两个钱包，合计 31.5 亿美元，资金来自 0xf584…d621，一个被 Arkham 聚类为 Jump 国库的钱包，持有逾 1.6 亿美元的多元化库存，覆盖 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。

Selini Capital 跑了三个钱包：两个纯 maker 报价（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一个纯激进吃单（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 总计 10.3 亿美元。是 Hyperliquid 自身的订单流标签，把 Selini 的做市钱包和它的 HFT 钱包区分开来，同一家做市台同时在做盘口的两边。

Wintermute 跑一个做市钱包，2.296 亿美元（0xecb63caa…2b00），规模比 Jump 或 Selini 都小。资金来源为 @okx。

Trade.xyz 顶级做市商按交易量排名。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 占据了账本中可见归因的那部分

除了这些有名有姓的做市台，大部分做市量来自没有实体归因、但资金来源干净的钱包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 桥接，或者 HL 原生资金。它们的行为特征属于做市，但运营者从未触碰过任何能被 Arkham 拼回身份的、带标签的服务。

做市商的下单成交比中位数为 19.4，也就是说，每成交一笔，约有 18 笔订单是作为双边报价的一部分挂出后又撤掉的。同样的前 5 大做市商在四个 xyz 市场上同时反复出现，意味着这些是跨市场报价的做市台，而不是四个独立的生意。

窗口期内，做市商的清算率为 19.2%，几乎与散户的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在报价被吃掉时会承担定向敞口：一笔卖单匹配 bid 单后，做市台变多头；一笔买单击中 ask 单后，做市台变空头。3 月份原油剧烈波动期间，账本上累积的库存反向移动的速度比做市台对冲的速度还要快，结果有五分之一的做市商至少经历过一次清算。

统计套利吃单方／中频交易机器人

SAT 是做市账本的对手方。这类钱包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）订单组合，纯粹的激进吃单方，专门去吃做市商挂出的报价。

顶级 SAT/HFT 机器人按交易量排名。前 4 个钱包占 SAT 账本的 89%，资金来源集中于 Bybit

SAT 账本中 35 亿美元里，前 4 名 SAT 占了 31 亿美元，集中度 89%。其中两个跑的是 100% IOC，意味着它们每一笔订单都是「立即成交或取消」，完全没有任何 maker 意图。

资金来源聚类把主要 SAT 画像指向了 @Bybit_Official。顶级 SAT 的大部分交易量都可以追溯到 Bybit 资助的钱包，这与一个单一机器人运营实体，或一个小型机器人运营圈子的画像吻合。

其中三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，HL 累计盈亏 +2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）、ChadwickLongman（370 万美元）。Polymarket 之所以在这里出现，原因和它在下文散户部分中占主导地位的原因相同，预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。

窗口期内 SAT 的清算率是 8.1%，约为做市商和散户清算率的一半。这一类是账本上风险管理最严密的群体，他们在外部对冲仓位，几乎不会触发追加保证金。

散户群体与 Polymarket 高度重合

我们深入分析了 400 个交易量最高的散户钱包，它们通过 Hyperliquid UI 和钱包内嵌的前端路由订单，前文提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更广义的算法 builder 群体）则被排除在外。

400 个交易量最高的散户钱包按归因分类。Polymarket 实名钱包在已查明部分中占主导，贡献了该群体 16.3 亿美元的交易量

Polymarket：通过 Arkham 链上标签系统可识别的 Polymarket 账号。

@ensdomains／社交身份：拥有 ENS 名或其他社交图谱标识、但不能追溯到 Polymarket 的账号。

CEX 充值：资金来源为中心化交易所的匿名钱包。

桥接充值：通过跨链桥充值的匿名钱包。

其余：自托管 EOA、合约基础设施、空地址活动。

最显眼的是 Polymarket 的占比。400 个顶级散户钱包中有 94 个、即 22% 的顶级散户交易量（16.3 亿美元）来自可被验证的 Polymarket 用户。这是散户区间中可识别的最大单一群体。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 亿美元）和三个 Polymarket 系 SAT（2,400 万美元）加起来，Polymarket 在 Trade.xyz 上的总足迹约为 60 亿美元。

按交易量排名前 15 的散户钱包中，部分入选的 Polymarket 钱包：

这种重叠是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通过两种不同的市场结构，预测市场和永续期货，为加密原生用户提供对真实世界结果的敞口。钱包级数据显示，是同一批人从同一个 EVM 地址出发，在两个账本之间来回操作。

ENS 持有者又贡献了 26 个散户钱包，合计约 4 亿美元。值得一提的钱包包括 caydenb.eth（3,300 万美元）、eggnoodle.eth（3,300 万美元）、ethmerg.eth（1,900 万美元）、baitf1sh.eth（1,600 万美元）、wanyekest69.eth（680 万美元，累计盈亏 +1,760 万美元）。

无身份钱包按资金来源拆分：

按来源交易所拆分的 CEX 充值散户钱包。Kraken 在未实名的 CEX 充值群体中遥遥领先

按来源桥接拆分的桥接充值散户钱包。Hyperunit 和 deBridge 在桥接充值群体中占主导，Stargate 和长尾占其余部分

@krakenfx 在 CEX 充值群体中占主导。Hyperunit 和 @debridge 在桥接充值群体中占主导，@StargateFinance 和一长串其他桥接占其余部分。也就是说，真正撬动 Trade.xyz 订单簿的散户其实是三类人：Polymarket 跨场所交易者、Kraken 充值的独立交易者，以及通过 Hyperunit 或 deBridge 入场的 DeFi 原住民。

把做市商、SAT 和散户三类群体重新合并起来看，就得到了 Trade.xyz 参与者基本盘的紧凑画像，已经剥离了下文要讨论的女巫层。

剥离女巫层之后的参与者基本盘。少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，他们通过 Hyperliquid UI 进行定向押注

少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，通过 Hyperliquid UI 下定向赌注，这就是 Trade.xyz 账本的合并视图。

总结

近期围绕 Trade.xyz 的讨论集中在一个问题上：参与是真实的，还是这个交易所其实被冲着预期 TGE 而来的女巫所主导？分析给出了一个分层的答案。

和任何 TGE 前的 DeFi 市场一样，Trade.xyz 确实有一个女巫层，典型例子是某个操作者用一种「接力棒」式的撸毛打法，跑了数万个钱包。然而，女巫层撑起来的是钱包数，不是美元交易量。

我们没有发现任何证据表明存在一个独立的、为虚增美元交易量而搭建的高交易量洗单操作。数据中看似刷分的部分，大多其实是通过散户做市机器人在跑：钱包在两边挂单，向盘口顶部添加深度，而不是消耗它。

真正存在的交易量来自可识别的账本。顶级散户钱包中相当大一部分带着 Polymarket 账号、ENS 记录或社交图谱标识，而最大的几家加密流动性做市台（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可见的足迹，与定向基金 Abraxas Capital 并列。散户群体与 Polymarket 之间的重叠之高很不寻常，而后者本就是一个围绕同样的投机偏好打造的产品。

被吹起来的钱包数是 TGE 前可以预见的行为，但这并不延伸到美元交易量，也不延伸到承载这些交易量的可识别群体。

特别感谢 HyperTracker 以及众多贡献者对数据可用性的帮助。

完整方法论请访问我们的博客。

撰文：@web3_pastel 设计与编辑：@oxillustration、@mchammond特别感谢 @0xArchiveIO、@HyperTracker（由 @Coinmarketman 提供）以及 @stacy_muur 对本研究的贡献。本文仅供参考与教育用途，不构成投资建议。Arrakis 已尽合理努力核实文中数据的准确性，但不保证所有信息均准确、完整或及时。

原文链接

原文作者：ShirleyLi，外捕研究（Web3Caff Research）研究员

合规提示：以下内容仅为客观分析中国香港以及全球在 RWA、稳定币等领域的最新监管策略，并不构成任何提议和要约，并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为，提供 Token 交易撮合等加密货币交易相关行为也属于 “非法金融活动”（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规，不参与任何非法金融行为。

RWA（Real World Assets，现实世界资产 Token 化）是指将债券、基金、房地产等传统金融资产，通过区块链技术转化为可在链上流转与结算的数字凭证。这种机制不仅能够为传统金融资产带去更高效率的发行与流通路径，还可以将这些资产引入 Web3 金融体系，从而与稳定币、链上金融等形成新的产品组合。因此，RWA 赛道所蕴含的市场潜力，正在引起行业内参与者的重点关注。

然而，传统金融体系与 Web3 金融体系在交易机制、清算模式以及监管结构等方面存在着显著的差异，这就意味着，RWA 的规模化落地不仅需要解决基础设施层面的通用性问题，还将高度依赖于监管框架的细化与制度规范的完善。

在这一背景下，中国香港自 2024 年底提交《稳定币条例草案》以来，整体监管推进节奏正在明显加快。

2025 年 5 月 30 日，中国香港正式通过《稳定币条例》，为稳定币的发行与运营建立了明确的监管框架。该框架一方面确立了稳定币发行人的牌照制度，另一方面对持牌机构在资本充足性、储备资产管理、风险控制及运营合规等方面提出了系统性要求，为稳定币成为链上交易可信结算工具奠定了监管基础（扩展阅读：香港通过《稳定币条例草案》，将对全球稳定币合规化与人民币国际化战略产生何种推动？）。

2026 年 4 月 10 日，中国香港金融管理局根据《稳定币条例》向碇点金融科技有限公司以及香港上海汇丰银行有限公司发放稳定币发行人牌照。[1]

2026 年 4 月 20 日，中国香港证券及期货事务监察委员会（即香港证监会，以下简称 SFC）进一步发布了新的监管框架，首次明确容许 Token 化投资产品在二级市场进行流通。该框架的核心方向在于：允许香港证监会认可的开放式 Token 化基金流通；允许相关产品在持有 SFC 牌照的交易平台上交易（个别情况可能会开放场外形式）。这意味着，经 SFC 认可的 Token 化产品首次获得了合规的二级流通通道，也代表着其已经具备了金融产品的属性。

在产品层面，中国香港特别行政区立法会议员邱达根在 2026 中国香港 Web3 嘉年华上发表演讲中提到，当前，HashKey 已试水链上白银 RWA Token，汇丰银行发布了 Token 化业务路线图，Franklin Templeton 等机构也在中国香港发行了 Token 化基金。[2] 另据 SFC 披露，截至 2026 年 3 月底，已有 13 项 Token 化产品面向中国香港公众发售，这些 Token 化产品所管理的资产总值在过去一年内增长了约七倍，总价值达到 107 亿元，显示出这类产品在市场中的接受度正在快速上升。[3] 从上述数据变化来看，Token 化资产流通的开放进程，也可以被视为链上 7×24 小时金融市场走向现实的一次重要实践。

放眼全球，在国际市场上，美国和欧盟的相关监管体系也正在逐步明确。

美国方面，《2025 年美国稳定币创新国家指导与建立法案》（简称 GENIUS 法案）已于 2025 年 7 月获得正式签署。该法案旨在为稳定币发行和监管构建全面框架，对发行主体的资质、资产储备情况及合规标准等作出了明确规定。而《数字资产市场清晰法案》（简称 Clarity Act）也正处于参议院审议状态，该法案则致力于通过统一的链上资产分类与监管规则为市场提供规范化指引。（扩展阅读：《GENIUS 稳定币法案》获美参议院通过，Web3 与 RWA 将迎来哪些重大变革？、美国《CLARITY 法案》审议在即，DeFi 友好、资产分类、SEC 与 CFTC 分权等举措是否正成为加密监管清晰化拐点？）

2026 年 3 月，美国证券交易委员会（简称 SEC）与美国商品期货交易委员会（简称 CFTC）发布联合声明，将链上资产划分为数字商品（Cryptocommodities）、数字藏品（NFTs）、数字工具（Utility Tokens）、 稳定币（Payment Tokens）以及数字证券五种类型，其中明确指出 Token 化资产属于证券范畴。这也为进一步确立各类资产的监管边界提供了参考依据。

在欧盟方面，《欧盟加密资产市场监管法案》（简称 MiCA 法案）已于 2024 年 12 月生效。该法案通过建立统一的监管框架，为交易平台、托管服务及稳定币发行等业务提供了明确的牌照制度与市场准入规则。最新的数字资产税务透明度法案（简称 DAC8 指令）也于 2026 年 1 月 1 日生效，要求链上资产服务提供商向各国税务机关披露使用者资产与交易的详细信息，并进行共享。这意味着，税务机关可以像对待 Web2 银行账户一样，对 Web3 资产的持有、交易和转移情况进行公开透明的监管。

由此可见，全球大型经济体的链上资产监管框架已初步成型，并且呈现出更加清晰、分类更加明确的趋势。

中国香港、美国与欧盟链上金融监管框架对比，外捕研究（Web3Caff Research）研究员 ShirleyLi 自制

不过，从总体来看，美国和欧盟的监管框架主要侧重于规范链上金融市场运行、明确资产性质以及分类，而中国香港则更注重推动链上金融市场的实际落地。这一方向与此前中国香港证监会（简称 SFC）和金管局（简称 HKMA）发布的《固定收益及货币市场发展路线图》高度契合。该路线图强调了 “中国香港作为全球固定收益及货币中心” 的战略定位，而与稳定币牌照、RWA 资产发行与流通相关的监管策略，自然也同属中国香港资产监管框架的重要组成部分。

值得注意的是，中国人民银行数字货币研究所与香港金管局在今年 2 月底联合启动了数字人民币跨境 RWA 结算专项测试。该轮测试以农产品贸易和跨境基建为载体，验证了数字人民币与中国香港待持牌稳定币（目前已有两家公司获得了正式牌照）之间的实时兑换清算能力，成功将传统跨境交易耗时从 2 小时压缩至 3 分钟，成本降低超 20%。[4] 这一突破进一步揭示了数字人民币与合规稳定币协同运作的可行性。（扩展阅读：市场脉搏分析：以 “数字人民币国际运营中心” 论两岸一体信号大陆给底座，香港给市场）

然而，美国和欧盟的监管实践历程也值得中国香港参考。例如，美国货币监理署（简称 OCC）于去年 12 月底向 Circle、Ripple、BitGo 等五家 Web3 公司发放了信托银行牌照，允许其合法参与链上金融活动，但是此举引发了传统银行业的不满。[5] 这是由于传统银行认为，其与 Web3 持牌机构在合规层面所需承担的职责和成本并不相等，而且彼此在业务层面也存在着竞争关系。而欧盟的 MICA 法案则规定，链上资产服务提供商只需在一个成员国获得牌照，即可在整个欧盟内运营，这种跨境通行可能会带来牌照滥用或监管套利风险。

对于中国香港而言，这些案例都提供了重要的借鉴与警示作用。一方面，中国香港在全力推动链上金融体系落地时，需要明确传统金融机构和 Web3 机构的职责边界，避免引发合规义务和成本不均衡的问题；另一方面，还需要加强对持牌机构实际运营情况的监督，同时建立起有效的风险监测机制，以保障用户资产的安全性，实现市场的可持续发展。不过，从整体上看，当前全球链上金融的监管体系依然处于探索状态，其与传统金融的融合进程还有待长期观察。

要点结构图：

参考文献

[1] 香港金管局发出两张稳定币发行人牌照

[2] 邱达根：香港 Web3 监管采取稳健渐进路径，下阶段聚焦参与者、产品、立法三大领域

[3] 证监会公布新监管框架　容许代币化证监会认可投资产品在二级市场买卖

[4] 香港穩定币+數字人民币，是內地資產出海 “快車道” 嗎？

[5] 银行的蛋糕被动了？美银行业拟起诉 OCC 围堵加密牌照

[6] 一文读懂证监会新规：代币化基金可以像股票一样买卖了

[7] 有关代币化证监会认可投资产品二级市场买卖的通函

[8] 美国 SEC、CFTC 联手发布重磅指导意见，为加密资产明确划分证券与非证券边界

[9] 美国补税追到 6 年前的钱包交易所了？四层拆解 IRS 新表格

[10] 88EX 洞察：欧洲监管再升级：ESMA 拟成为加密市场唯一监管机构

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本报告由外捕研究（Web3Caff Research）编写，所含信息仅供参考，不构成任何预测或投资建议、提议或要约，投资者请勿依赖此类信息购买、出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略。报告中使用的术语和表达的观点旨在帮助理解行业动向，促进 Web3 包括区块链行业负责任发展，不应被解释为明确的法律观点或外捕研究（Web3Caff Research）的观点。报告中的看法仅反映作者截至所述日期的个人意见，与外捕研究（Web3Caff Research）立场无关，且可能随后续情况而变化。本报告中所含的信息和看法来自外捕研究（Web3Caff Research）认为可靠的专有和非专有来源，并不一定涵盖所有数据，亦不保证其准确性。因此，外捕研究（Web3Caff Research）不对其准确性和可靠性作任何形式的担保，也不承担以任何其他方式产生的错误和遗漏的责任（包括因疏忽而对任何人产生的责任）。本报告可能含有 “前瞻性” 信息，这类信息可能包括预测和预报，本文并不构成对任何预测的担保。是否依赖本报告所载信息完全由读者自行决定。本报告仅供参考，不构成购买或出售任何证券、加密货币或采取任何投资策略的投资建议、提议或要约，并请您严格遵守所在国家或地区的相关法律法规。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

2026 年 2 月 28 日，美以联合空袭伊朗已经开始。此时距离特朗普在 Truth Social 发布那条 8 分钟视频不到两小时，哈梅内伊的死讯还没有被德黑兰官方承认。

但 Polymarket 上，“美国是否会在 2026 年 2 月前对伊朗发动打击”已经打到 0.98 美元。

2 月 28 日至 4 月 30 日，围绕美伊冲突的 Polymarket 合约产生了超过 3 亿美元的交易量。这段时间内，市场经历了开战、霍尔木兹封锁、停火宣布、停火破裂、停火延长等多个高波动节点，每次重大事件都伴随合约价格的剧烈重定价。

本文，Odaily星球日报拆解在这一时期获利显著的 4 个账户，核心问题只有一个：他们下注时，公开信息环境是什么样的，这个判断在当时是否有据可循。

案例一：全仓押停火，单日 3,503%，获利超 45 万美元

账户：Fernandoinfante

4 月 7 日，特朗普在 Truth Social 宣布美伊停火，“美伊会在 4 月 7 日之前停火”合约从个位数跳至接近 1 美元。这笔交易的获利者叫 Fernandoinfante，他在此之前以均价 2.8 美分买入 477,543 份 Yes 合约，总成本 13,200 美元。

单笔回报 3,503%，当天清算，盈利 45 万美元，约等于超过 300 万人民币。

4 月 7 日之前，停火谈判的公开信息是这样的：4 月 5 日，巴基斯坦提出两周停火草案，伊朗正式拒绝，并提出反制 10 点方案，条件包括撤军、赔偿、制裁全面解除。4 月 6 日，特朗普威胁扩大打击电力和桥梁目标，但随后推迟 5 天，称“正在谈判”。4 月 7 日凌晨，市场对停火的共识定价仍然极低，2.8¢意味着市场认为当天达成停火的概率不超过 3%。

从公开信息角度看，伊朗刚刚拒绝了巴基斯坦草案，特朗普还在威胁轰炸，谈判没有正式渠道，霍尔木兹仍然封锁。没有任何主流媒体在 4 月 6 日晚间报道过停火迫在眉睫。

这个判断的依据是什么？

第一，信息差。Polysights 在 Twitter 上指出，这笔交易是在停火宣布前两天下注的。如果属实，买入时间点是 4 月 5 日前后，彼时特朗普已经开始软化措辞（推迟电力打击 5 天），巴基斯坦斡旋渠道仍然开放，部分华盛顿观察人士在 4 月 5–6 日已经开始讨论“特朗普需要一个结果”。一个持续跟踪谈判渠道的交易者，有可能在巴基斯坦外交动向上比市场定价更快，但这仍然需要极强的信息获取能力或内部渠道。

第二，极端赔率博弈。2.8¢的价格意味着即便停火概率只有 10%，这仍然是一笔期望值为正的赌注。交易者的策略是：在地缘政治合约的尾声阶段，系统性买入所有低价 Yes 合约，用小本金覆盖多个截止日期，等待其中一个触发。

Fernandoinfante 也有其他的失败交易，比如预测霍尔木兹海峡恢复正常、会达成永久和平协议、伊朗政权倒台，这几个全部失败）印证了这一逻辑。他同时押注了多个方向，停火只是其中一个碰巧中了的。

当然，他本人的解释是“耶稣告诉他的”。

他本人声称是受了神的启示

那有什么可以学到的吗？

这个人押注的不是某一个具体结果，而是“冲突以某种方式降级”这个大方向。他买入了停火、永久和平、霍尔木兹恢复、政权倒台，做了一种方向性押注的分散化执行。

最终只有停火这一个事件中标，其余全亏，但一次 3,500%的回报足以覆盖所有损失并产生数十万美元净利润。

这个结构的逻辑是，在低流动性的尾部合约上，市场定价系统性地低估了地缘政治突发转折的概率。 当一个事件的概率被定价在 2–3%，而实际概率可能在 10–15%时，批量买入这类合约在期望值上是合理的，哪怕大多数都会归零。

案例二：连续亏损垫底，最后一天全中：“坚定选择”策略

账户：Vivaldi007

Vivaldi007 在 2026 年 2 月注册 Polymarket，开户时间距离地缘冲突爆发不到三周。从注册第一天起，他只做一件事：押美国会打伊朗。

他的操作记录非常的离谱：从 2 月 11 日开始，对每一个截止日期——11 日、12 日、13 日、15 日、16 日、17 日、18 日、20 日、22 日、25 日、26 日——逐一买入 Yes 合约，均价在 0.4¢到 3.6¢之间。每一笔都归零，全部亏损，合计损失约$39,000。

屡败屡战的策略

然后 2 月 28 日，美以联合空袭开始，哈梅内伊在当天被击杀。

他在 2 月 28 日截止的合约上持有 504,416 份 Yes，均价 12.7¢，投入$63,986。最终获利$437,930，回报率 684%。加上同日持有的“哈梅内伊是否下台”（53¢买入，+88%）和“以色列是否打击伊朗”（14.9¢买入，+571%），单日三笔合约合计进账超过$629,000，覆盖前期全部亏损并净赚$511,098。

时间线位置与当时的信息环境

Vivaldi007 注册账户的 2 月初，公开信息层面发生了几件重要的事：

2 月 6 日，美伊间接谈判在马斯喀特重启，Witkoff、Kushner 和 CENTCOM 司令 Brad Cooper 出现在美方代表团名单里——军方直接参与谈判，本身就是一个异常信号。2 月 13 日，特朗普下令“杰拉德·福特”号航母战斗群驶向中东。2 月 17 日，哈梅内伊公开表态“美国海军可以被击沉”。2 月 20 日，特朗普给出 10 天期限，并公开威胁军事打击。2 月 24 日，国情咨文里特朗普声称伊朗已重启核项目。2 月 26 日，日内瓦第三轮谈判破裂，美方代表团“失望离场”。2 月 27 日，多国大使馆开始从德黑兰撤离非必要人员。

当然，此前特朗普政府已经有委内瑞拉的先例，这也是不可或缺的考量部分。

从 2 月 11 日到 2 月 27 日，市场对“美国会在 2 月内打击伊朗”的定价从未超过 15¢。全买入这些截止日期的成本极低，因为市场整体仍然倾向于认为谈判会延续。

这个策略的逻辑

Vivaldi007 的操作不预测具体日期，而是对一段时间窗口内的所有截止日期布局，用极低的单位成本覆盖尽可能多的日期，等待其中一个触发。

这个策略在结构上有几个前提条件：第一，他对“美国最终会打”这个方向有强判断，否则不会从 2 月初持续押注到 2 月底。第二，他接受持续亏损，高达$39,000。第三，他在 2 月 28 日合约上的仓位明显重于其他日期（$63,986 vs 其他日期每笔$250–$11,000），说明他在某个节点加大了对这个具体日期的押注，而不是均匀分配。

案例三：210 万美元押“什么都不会发生”：大资金的求稳战略

账户：AdrianCronauer

这个账户的操作逻辑和前两个案例完全不同。Fernandoinfante 和 Vivaldi007 押的是“会发生什么”，AdrianCronauer 押的是“什么都不会发生”。

他在 4 月底前的所有重大伊朗合约上统一押 No：永久和平协议不会达成、特朗普不会宣布结束军事行动、伊朗不会交出浓缩铀、霍尔木兹封锁不会由美国官方宣布解除、外交会议不会在截止日期前举行。每一笔都是 No，每一笔都赢了。

回报率相比前两位来说，并不是很高；最高的一笔只有 8.45%，最低的 0.44%。但本金规模弥补了一切。单“4 月 30 日之前达成永久和平协议”这一笔，投入$630,305，获利$53,257。“特朗普在 4 月 30 日之前停止军事行动”投入$529,058，获利$10,568。38 笔预测，79%胜率，部署本金超过 210 万美元，累计净赚$147,464。

时间线位置与信息环境

这批交易的买入节点集中在 4 月初到 4 月中旬，也就是停火宣布之后，但谈判破裂之前。

4 月 7 日停火宣布时，市场对“永久和平协议”和“结束军事行动”的定价短暂上升。AdrianCronauer 的 No 仓位，部分正是在这个窗口建立的：当市场因为停火消息而变得乐观，将“4 月 30 日之前达成永久和平协议”的 Yes 推高到 7–8¢时，他以 92¢买入 No，锁定对手方的乐观溢价。

4 月 11–12 日，在巴基斯坦的谈判历时 21 小时，以“无协议”收场。JD Vance 公开表示伊朗“拒绝接受我们的条件”。4 月 13 日美国宣布对伊朗港口实施反封锁。4 月 17 日伊朗宣布霍尔木兹重开，随即在 4 月 18 日再次关闭。到 4 月 21 日特朗普延长停火时，距离 4 月 30 日截止日期只有 9 天，而双方谈判实际上已经陷入僵局。

在这个信息背景下，“4 月 30 日之前达成永久和平协议”和“特朗普在 4 月 30 日之前停止军事行动”的定价即便只有 7–8¢，对 AdrianCronauer 来说也是高估的。

这个策略的核心判断

AdrianCronauer 的操作建立在一个相对简单但需要持续验证的判断上：在高度不确定的地缘政治僵局中，短期截止日期内的重大突破总是被市场高估。

他押注的不是具体的谈判结果，而是“时间不够”。永久和平协议、结束军事行动宣言、浓缩铀移交，这些事件即便最终会发生，在几周内完成的概率也极低。当市场将这类合约的 Yes 定价在 1–8¢时，对应的 No 在 92–99¢，收益率只有 1–8%，但风险极低。他用规模换收益率，将$210 万分散在十几个相关合约上，系统性地收割市场的乐观溢价。

风险在哪里？

这种做法的致命弱点是单一事件的黑天鹅。如果特朗普在 4 月 30 日之前真的宣布结束军事行动，他的$529,058 的 No 仓位会归零。他在 97¢买入 No，意味着他认为这件事发生的概率不超过 3%。而特朗普的决策历来难以预测。

但从整个 4 月的信息环境来看，这个判断是有支撑的：谈判破裂、双边互信极低、伊朗内部领导层分裂、霍尔木兹反复开关，任何一个条件都使得“30 天内达成正式协议”的概率微乎其微。

案例四：小资金怎么做出案例三的效果？高频交易策略

账户：0xcd7..0d127

这个账户没有单笔爆赚的故事。2,000 笔交易，$25.9M 总交易量，$7,900 平均仓位，75.5%胜率，累计盈利$292,000。

PnL 曲线从 2025 年 6 月开始，缓慢、持续、近乎线性地向右上方爬升，中间没有明显的跳跃，也没有大幅回撤。

策略的本质：系统性做空市场恐慌

X 上的分析师 Jay Godiyadada 对这个账户的观察一针见血：

伊朗政权历史上抵御外部冲击的成功率约为 95%，但市场在恐慌情绪下将“政权倒台”的 Yes 定价到 20%左右，导致对应的 No 被低估了 15–20¢。每当市场因某个事件（开战、领导人被杀、停火破裂）推高 Yes 的价格，这个账户就用大仓位买入 No，收割那部分溢出的恐慌定价；然后等事件逐渐稳定以后，再获利了结。

以”伊朗政权是否会在 6 月 30 日前倒台”为例。开战初期，局势最混乱、不确定性最高的时候，No 的价格被压到 91¢左右，市场隐含的政权倒台概率将近 10%。他在这个节点买入。随着停火落地、局势趋稳，市场重新评估政权倒台的可能性，No 价格从 91¢爬升到 95¢，仓位浮盈已达 4%。

总的来说，这个账户就是在预测市场里面做波段。

这个账户和案例三的区别

两者策略表面相似，实质有一个关键差异：AdrianCronauer 是集中资本、低频、大仓——单笔$500,000–$630,000，几笔合约，总交易次数 29 次。0xcd7 是分散资本、高频、中等仓——平均$7,900，2,000 笔，跨越多个市场类别（伊朗、格陵兰、美联储主席），持续运作近一年。

AdrianCronauer 的做法更接近单次套利，0xcd7 更接近做市商逻辑：持续识别被情绪驱动高估的 Yes 合约，系统性做空，用频率和胜率积累收益。

$25.9M 交易量、$7,900 平均仓位、2,000 笔交易

意味着这个账户在绝大多数时间保持着相当高的换手率。这个风格非常偏 Meme，交易员不等待结算，而是持续扫描市场、在概率稍有 5-10%的盈利空间时发现定价偏差就介入的操作。75.5%的胜率在 2,000 笔样本下具有统计意义，不太可能是运气。

这个账户的核心竞争力，用 Jay 的话说就是“status quo bias”——一种对“现状会延续”的系统性押注。在地缘政治市场里，重大变化总是被高估，渐进僵局总是被低估。

知道这一点，并且有足够的资本和纪律持续执行，就够了。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

Polymarket 的 POLY 代币预期，再次被推到台前。

5 月 4 日晚，Polymarket 官方团队成员 Mustafa（@mustafap0ly）在社区互动中回应了关于 POLY 代币的问题。有用户提问称，何时可以质押 POLY，以降低吃单手续费，或未来可能推出的挂单手续费。Mustafa 的回复称：“很快。”

Polymarket 官方团队成员暗示 POLY 或将很快发行

这不是正式公告，也没有给出明确时间表。但由于问题本身直接指向 POLY 质押、手续费减免和未来费率机制，社区很快将其解读为 Polymarket 正在为代币上线做准备。

截至目前，Polymarket 官方尚未公布 POLY 的 TGE 时间、代币经济模型、快照规则或申领条件。但围绕“POLY 是否会在近期发行”，市场已经出现明显分歧。

一句“很快”为什么引发这么大反应？

这次讨论的重点，并不只是 Mustafa 说了“很快”。

更关键的是，用户问到的不是泛泛的“什么时候发币”，而是一个非常具体的使用场景——质押 POLY 以降低吃单手续费，甚至是未来可能出现的挂单手续费。

这让 POLY 的市场想象从单纯代币空投，延伸到了平台经济模型。换句话说，如果未来 POLY 代币真能和手续费折扣、质押权益、流动性激励或治理功能绑定，它就不只是一个平台代币，而可能成为 Polymarket 交易体系的一部分。

这也是社区情绪被迅速点燃的原因。相比“会不会发币”，市场更关心的是，POLY 是否会被嵌入 Polymarket 的真实交易场景。如果答案是肯定的，那么 POLY 的价值逻辑就不再只依赖一次性空投，而会和平台交易量、用户留存、手续费结构产生更直接的联系。

世界杯窗口，被视为绝佳催化剂

乐观派认为，Polymarket 如果要推出 POLY，最值得关注的窗口可能是大型体育赛事前后，即今年的世界杯前后。

原因并不复杂。世界杯这类全球性赛事天然适合预测市场，能够带来大量新增用户、交易需求和传播话题。如果 POLY 在此类流量高峰前后上线，并同时配合质押减费、交易激励或空投预期，Polymarket 就有机会形成一套增长飞轮。用户因为空投预期进入平台，持有或质押 POLY 获得手续费优惠，手续费优惠进一步刺激交易，交易量增长又反过来强化平台收入和代币叙事。

因此，在乐观派眼中，POLY 的发行不只是一次 TGE，更可能是 Polymarket 将短期流量高峰转化为长期用户关系的关键工具。尤其是在预测市场竞争加剧的背景下，代币既可以成为用户激励工具，也可能成为平台和核心交易用户之间更深的绑定方式。

不过，这种判断仍然停留在推演层面。Polymarket 官方目前没有给出世界杯前发币的明确表态，也没有确认 POLY 会以何种方式参与平台费用体系。

情绪很热，但真金白银并没有押注“马上发币”

与社区情绪相比，预测市场给出的定价明显更保守。

Predict.fun 新上线的“Polymarket 会在何时推出其官方代币”预测事件中，Polymarket 在 2026 年 6 月 30 日前推出官方代币的概率仅有 7%；在 2026 年 9 月 30 日前推出的概率为 39%；在 2026 年 12 月 31 日前推出的概率为 53%；而在 2027 年 6 月 30 日前推出的概率则达到 82%。截止目前该事件总交易量超 120 万美元。

Predict.fun上新“Polymarket会在何时推出其官方代币”预测事件

讨论区可以因为一句“very soon”迅速升温，但真正落到价格上，市场并没有给“今年一定发币”太高的确定性，POLY 年内发行的概率只是刚刚超过五成；至于 6 月底前发行，概率更是只有 7%。这说明资金相信 POLY 代币大概率会来，但并不认为它已经进入马上落地的阶段。

这也正是当前市场分歧的核心。社区讨论很容易被一句 very soon 点燃，但落实到真金白银的预测市场交易中，资金更看重 Polymarket 是否已经给出快照安排、staking 规则、手续费折扣机制和明确时间表。在这些硬信号出现前，POLY 的发行预期可以继续升温，但“近期发币”仍然只是一个尚未被资金充分确认的判断。

最大悬念：什么时候发？

综合来看，Mustafa 的回复确实让 POLY 预期升温，也让质押减费、手续费机制和平台激励重新成为讨论焦点。但它仍然不是官方 TGE 公告。

当前更准确的判断是 POLY 的发行预期正在增强，市场对中长期推出代币的共识也在上升；但是否会在近期，尤其是 2026 年上半年正式发行，仍缺乏确定性。

社交媒体上的乐观派正在押注 Polymarket 借助大型体育赛事窗口完成发币，并通过 POLY 质押和费用优惠放大交易增长。预测市场资金则更谨慎，认为 POLY 大概率会来，但短期上线的概率并不高。

接下来，真正值得关注的信号不是社区如何解读“very soon”，而是 Polymarket 是否会进一步公布更具体的信息，例如快照安排、staking 机制、手续费折扣规则、代币经济模型或 TGE 时间表。

在这些信息出现之前，POLY 仍处在“预期升温但尚未确认”的阶段。对于 Polymarket 而言，当前最大的悬念已经不是是否会发币，而是发币时间究竟会落在哪个窗口：是趁大型赛事和交易热度释放前尽快上线，还是等产品、费用机制和激励体系更成熟后再推出。

而 POLY 的想象空间能否真正打开，也取决于它最终是否能被嵌入手续费折扣、staking、流动性激励等真实交易场景。

原创 | Odaily 星球日报（》；《重回AI牌桌后，扎克伯格第一个动作是裁员？》。

但这真的是这些公司选择裁员的主要原因吗？答案或许也未必。多位业界大佬曾就此进行过表态，认为许多以“AI 迭代生产力”为理由进行裁员的公司，其实只是在掩盖业务前景或营收压力。

在英伟达 GTC2026 期间，黄仁勋便曾在接受采访时痛批了那些以 AI 提效为理由裁员的企业：“那些靠裁员应对 AI 的领导者，不过是因为想不出更好的办法，脑子里已经没有新东西了，拿到再强的工具也不会用来扩张。”

科技媒体记者 Derek Thompson 也在 Coinbase 宣布裁员后表示：“AI 确实很擅长写编码……但很多裁员计划原本就会发生，现在却被 AI 所粉饰。宏观历史表明，科技行业的更迭往往会在经济低迷时期加速，因此，陷入困境的公司不得不率先以更少的资源完成更多的工作。”

而相较于其他一些在裁员之时营收表现优异的公司（比如 Block），Coinbase 的状况似乎更容易带入这一逻辑。

Coinbase 真实的营收压力

Coinbase 的核心业务性质决定了，该公司的营收状况与加密货币市场的周期波动高度相关。

如上图所示，自加密货币市场从 2025 年 Q2 开始见顶并逐步走熊以来，Coinbase 的营收及净利润数据出现了明显的转向 —— 收入增速放缓甚至回落；净利润连续三个季度大幅压缩，2025 年 Q4 更是录得了 6.7 亿美元的巨额亏损（主要源于加密资产减值）。

截至当前，BTC 虽然近期已重新收复 8 万美元关口，但短期内市场仍未见周期轮动的迹象。在这一背景下，Coinbase 有着非常充足且直接的动力去进行“降本增效”。

而据 Dragonfly 投资人 Omar Kanji 预计，在裁员 14% 后，Coinbase 预计可节省 2.25 亿美元的年度薪酬支出。这无疑会大幅缓解 Coinbase 当下的营收压力。

周五财报见

截至北京时间 5 月 5 日 23:20，COIN 股价暂报 198.98 美元，日内下跌 1.98%。看起来市场对于这份裁员公告并不太感冒。

当地时间 5 月 7 日（北京时间 5 月 8 日）美股收盘后，Coinbase 将正式公布 2026 年 Q1 的财务业绩报告，并于 5 月 8 日 5:30 举行视频网络说明会解读业绩。但考虑到 Q1 的加密货币市场状况，你很难去乐观地预估这份财报。

Coinbase 当下的实际营收状况究竟如何，只需再过几天，就能看到最真实的答案了。