原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

马斯克和 Anthropic，竟然牵上手了！

北京时间 5 月 7 日凌晨，Anthropic 和 SpaceX 联合发布的一则公告，瞬间震惊了整个 AI 圈。根据公告内容，双方已签署合作协议，Anthropic 将使用 SpaceX Colossus1 数据中心的全部算力容量，这将在一个月内为 Anthropic 提供超过 300 兆瓦的新算力（相当于超 22 万张 NVIDIA GPU），直接改善 Claude Pro 与 Claude Max 订阅用户的使用体验。

这是马斯克的商业帝国首次与 Anthropic 达成如此直接、正式、且大规模的合作。过去多年间，Anthropic 的核心合作方一直是 Amazon 和 Google，无论是云基础设施、芯片供应还是模型训练，Anthropic 长期都深度绑定 AWS 与 Google TPU 体系。马斯克不仅从未公开投资过 Anthropic，甚至还曾多次公开批评其 AI 安全路线以及政治倾向。双方之间，此前几乎不存在任何公开的基础设施合作、模型合作或商业联盟记录。

当最能打的大模型公司和最具话题性的世界首富终于搭上线。这样的合作，天然就自带话题感。

马斯克的小心思

对于马斯克而言，本次合作更微妙的地方在于时间点。

就在十天前（4 月 27 日），马斯克起诉 OpenAI 一案正式已于加利福尼亚州北区联邦地区法院进入庭审阶段，双方在近些天的出庭中花式互喷，火药味十足。这场被外界视作“AI 时代第一大案”的诉讼，几乎已经成为马斯克与 OpenAI 长期恩怨的全面公开化。

而 Anthropic，恰恰正是 OpenAI 当前最核心、最直接的竞争对手之一。于是这场合作便天然多出了一层耐人寻味的意味 —— 敌人的敌人就是朋友，只要能让 OpenAI 难受，老马什么都干得出来。

而若从 AI 竞争格局的角度往深处去看，这场合作也预示着马斯克在 AI 时代下的布局思路演变。

表面上，这只是一次标准的算力交易 —— SpaceX 提供 GPU 集群，Anthropic 获得更多推理资源，双方各取所需。但这件事显然没那么简单。

因为马斯克如今围绕 AI 所做的事，早已不只是“下场做模型”。过去两年，由于马斯克亲自下场做了 xAI（如今已并入 SpaceX 并改名叫 SpaceXAI），外界更多把 OpenAI、Anthropic 等大模型公司视作马斯克的潜在竞争对手，但随着超级计算集群 Colossus 的建成与投用，数据中心能力开始外溢，马斯克的角色定位已悄然发生变化。

如今的马斯克已越来越像 AI 世界里的“军火商” —— 谁缺算力，都就可以来找他，哪怕对方是曾经的潜在竞争对手。

深陷“降智”风波的 Anthropic，终于等来了盖世英雄

对于 Anthropic 来说，这次合作的重要性甚至可能比外界想象得更高。

过去几个月，Claude 的口碑一直在经历微妙变化。一方面，Claude Opus 4.7 以及神秘的 Mythos 依旧被视作市面上最优秀的模型；但另一方面，关于 Claude “降智”的声音也开始越来越频繁地出现在社区之中。

尤其是在重度开发者群体里，这种情绪格外明显。有人发现，Claude 在处理长代码、复杂工程任务时，推理能力出现“断崖式下跌”；也有研报指出，Claude 部分模型的“思考预算”或回答长度被大幅削减；更多散户则反馈 Claude 的幻觉越来越严重，模型在处理复杂信息时更容易“一本正经地胡说八道”。

“降智”风波发酵之后，Anthropic 官方已发布技术复盘报告，承认在 3 月至 4 月期间，由于产品层面的调整和 Bug，导致 Claude 模型在复杂任务中出现“性能退化”。

但这一理由并未说服市场，舆论仍普遍认为，高昂的推理成本及算力短缺才是导致 Claude 等大模型产品在实际应用中性能波动的主因。

模型能力越强，推理成本越高；用户规模越大，GPU 消耗越恐怖。所有 AI 公司都绕不开一个商业矛盾 —— 用户希望模型永远“满血运行”，但公司必须控制成本。于是动态限流、推理预算调整、回答长度控制、优先级调度……这些机制几乎都会不可避免地出现，而用户最终感知就是“模型降智了”。

这也是为什么，SpaceX 这笔算力合作对 Anthropic 如此关键。

Anthropic 在公告中表示，随着合作的达成，Claude 核心用户的体验将得到直接改善：

• 首先，Anthropic 会将 Pro、Max、Team 以及按席位计费 Enterprise 方案的 Claude Code 五小时使用额度提升一倍。
• 其次，Anthropic 会取消 Pro 和 Max 账户在高峰时段对 Claude Code 的限流措施。
• 第三，Anthropic 将显著提高 Claude Opus 模型的 API 速率限制。

AI 模型测评大佬 Alex Finn 就双方的本次合作表示，Anthropic 在过去几个月里一直有些熄火，额度下降，模型变笨…然后现在马斯克来救火了，他给了 Anthropic 使用全球最大超级算力集群的机会。Anthropic 的算力危机，一直是整个公司的阿喀琉斯之踵，用户口碑和市场情绪也因此一路下滑，而马斯克只靠一笔合作，就解决了这个问题解决。

Alex Finn 用了一句美国球迷们更容易理解的比喻：“马斯克的帮助，相当于直接让Anthropic 拿到了文班亚马！”

最终幻想 —— 上太空找电

在合作公告中，有一段被许多人忽视了小字 —— “双方还有兴趣合作开发数吉瓦级的轨道 AI 算力”。翻译成人话就是，马斯克和 Anthropic 想把 AI 数据中心搬去太空。这听起来属实科幻，但背后反映的问题却非常现实。

AI 圈流量最高的分析师 Aakash Gupta 就此解释道：“地球上的电力、土地和散热能力，已经无法足够快地满足需求。”

Anthropic 如今已锁定了大约 15 吉瓦的算力规模，这相当于 1100 万户家庭用电量，但这依然不够……英伟达能生产芯片，Anthropic 手里也有足够的钱，但真正无法按时制造出来的，是电力、土地，以及散热能力 —— 而模型需求增长的速度已远超这些基础设施的建设速度。

算力竞赛的前沿，如今已经开始冲出地球。而全球只有一家公司，真正有能力把吉瓦级的太阳能阵列大规模送入轨道 —— SpaceX。

如果这种星际穿越般的故事最终成为现实，能做到的人，可能只有马斯克。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

1. BTC: +0.25%
2. ETH: -0.69%
3. SOL: +2.86%
4. ZEC: +7.23%
5. TON: +27.02%
6. BNB: +2.86%
7. DOGE: -2.2%
8. XRP: +0.73%
9. FIL：+14.1%
10. TAO：+5.37%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

1. TON：+27.6%
2. OFC：+27.3%
3. CFG：+18%
4. AR：+16.67%
5. NEAR：+15.8%
6. ICP：+15.06%
7. FIL：+14.79%
8. OP：+10.99%
9. JTO：+10.87%
10. ENA：+10.01%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

1. FLEX.M/USDT：40.18%
2. FLNC.M/USDT：37.9%
3. HUT.M/USDT：34.1%
4. NNE.M/USDT：25.16%
5. VECO.M/USDT：24.28%
6. SMCI.M/USDT：22.6%
7. BTDR.M/USDT：19.31%
8. AMD.M/USDT：16.84%
9. AIFC.M/USDT：16.32%
10. BLNK.M/USDT：16.05%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• 长期主义（BSC）
• 冲鸭（BSC）
• 币安好友（BSC）
• 熊猫头（BSC）
• USDUC（SOL）

头条

美媒：美伊双方接近达成备忘录协议以结束战争，伊朗重启霍尔木兹海峡

据 Axios 网站报道，两名美国官员及知情人士透露，白宫认为，已接近与伊朗就一份一页纸的谅解备忘录达成协议，以结束战争，并为后续更详细的核谈判建立框架。美国预计将在未来 48 小时内收到伊朗就若干关键问题的回应。

美国的提议显示，伊朗承诺暂停核浓缩活动。伊朗将开始重启霍尔木兹海峡，美国解除封锁。与伊朗的全面核协议将于稍后进行谈判。

月之暗面即将完成新一轮 20 亿美元融资，投后估值突破 200 亿美元

《晚点 LatePost》独家获悉，Kimi（月之暗面）即将完成新一轮 20 亿美元融资，投后估值突破 200 亿美元。本轮融资由美团龙珠领投，中国移动、CPE（中信产业基金）等参投，其中仅龙珠就出手超 2 亿美元。

美国 4 月 ADP 就业人数 10.9 万人，“小非农”人数高于预期

美国 4 月 ADP 就业人数 10.9 万人，预期 9.9 万人，前值 6.2 万人。“小非农”人数高于预期。

行业要闻

哥伦比亚总统表示比特币挖矿可能会改变该国的加勒比海沿岸地区

哥伦比亚总统古斯塔沃·佩特罗表示，该国加勒比海沿岸地区有潜力成为比特币挖矿中心，利用其过剩的可再生能源吸引外国投资，并刺激经济发展。

Petro 周二在 X 上发帖称，加勒比海城市巴兰基亚、圣玛尔塔和里奥阿查可以建设比特币挖矿设施，并利用该国的清洁能源，效仿委内瑞拉和巴拉圭近年来的做法。

项目要闻

Meta 正在开发个性化 AI 助手，或支持用户创建自主代理机器人

Meta 正在开发一款高度个性化的 AI 助手，以帮助用户处理日常事务。知情人士透露，该项目包括一款由 Meta 新推出的 Muse Spark AI 模型驱动的高级数字助手，目前已在内部员工中进行测试。

另有消息称，Meta 目标是打造类似 OpenClaw 的产品，允许用户创建被称为“代理”的 AI 机器人，并由其自主执行任务。

Polymarket 新增 Telegram 账号登录方式

官方界面显示，Polymarket 新增 Telegram 账号登录方式。

Hut 8 签署 98 亿美元 AI 数据中心租赁协议，股价创历史新高

比特币矿企 Hut 8 宣布签署一份为期 15 年、价值 98 亿美元的租赁协议，为其位于德克萨斯州 Beacon Point 园区的首期 352 兆瓦 AI 数据中心提供容量。受此消息影响，Hut 8 股价上涨 33%至 107 美元，创下历史新高。该协议覆盖的 IT 容量将支持超大规模 AI 训练和推理工作负载。目前 Hut 8 已签约的 AI 数据中心总容量达 597 兆瓦，合同总价值约 168 亿美元，预计年均净经营收入约 11 亿美元。该园区预计于 2027 年第一季度开始供电，并在同年第三季度交付首个数据大厅。

Y Combinator 首次在纽约举行加密初创公司面试

初创公司孵化器 Y Combinator 将首次在纽约市举行专门针对金融科技和加密初创公司的面试，旨在支持更多该领域企业。面试将于 5 月 21 日线下举行，入选初创公司将加入 2026 年夏季批次，并获得 50 万美元标准投资。入选项目可选择以 USDC 稳定币形式接收资金。

Ripple、摩根大通等完成代币化美债跨境结算试点

Ripple、JPMorgan、Mastercard 及 Ondo Finance 联合完成代币化美国国债基金的跨境结算试点。

该交易基于 XRP Ledger 执行：首先由 Ondo 在链上完成其代币化美债产品 OUSG 的赎回，随后通过 Mastercard 网络与摩根大通区块链支付系统完成指令传递，最终由摩根大通向 Ripple 新加坡账户完成美元结算。

投融资

ArcNova 完成 1500 万美元融资，打造 AI 短剧基础设施生态

AI 原生影视基础设施 ArcNova 宣布完成 1500 万美元融资，参投机构包括 Adaverse Ventures、Animoca Brands、Liquid Capital、Redline Labs 与 Waterdrip Capital。

ArcNova 聚焦 AI 短剧，致力于打造 AI 原生影视基础设施，通过整合 AI 内容生成、数字演员、内容分发与生态激励机制，构建下一代 AI 短剧与娱乐生态。

OpenTrade 完成 1700 万美元战略融资，Mercury Fund 和 Notion Capital 领投

OpenTrade 宣布完成 1700 万美元战略融资，Mercury Fund 和 Notion Capital 领投，a16z crypto、AlbionVC、CMCC Global 等参投。该项目主要业务是提供机构级链上及现实世界资产抵押借贷和稳定币收益产品。OpenTrade 计划利用该笔资金扩展许可及无许可基础设施，包括 Curation+金库策划框架，并扩大资产管理、交易及工程团队。OpenTrade 在 2025 年处理超 2.5 亿美元交易量，目前总锁仓价值已超 2 亿美元。

人物*声音

Strategy CEO：若未来 10 至 20 年仍是最大 BTC 持有者，将成为全球最大公司

Strategy CEO Phong Le 称，若未来 10 至 20 年仍是最大 BTC 持有者，Strategy 将成为全球最大公司。

Arthur Hayes 又又又喊单 ZEC：看到 BTC 价格的 10%

BitMEX 联创 Arthur Hayes 在 X 平台发文表示，ZEC 目标价为 BTC 价格的 10%，目前仍有较大上涨空间。

原作：@MrRyanChi，@insidersdotbot 预测市场交易平台创始人

序言：你不知道的 Polymarket B面

在过去的六个月间，推特上出现了数亿千计的预测市场文章。

其中90%是再讲AI写程序怎么带来暴富神话。这是“缘”，是你接触这个刚刚开始的市场的第一步。

另外9%讲的是具体的交易策略，市场分享，聪明钱策略解析。这便是“道”，是你开始摸索自己交易策略，开始理解预测市场上赚钱思路的第一步。

然而这“法”，也就是预测市场底层的交易设计，PNL计算，金钱流动的规则，虽有那1%的人讲，但大多分散在一些短小精悍的推文当中。这些隐士高手，似乎始终不愿意，或者没有精力，将自己完整的法门一次性分享给所有人。

所以，在 insiders.bot 刚刚上线，Polymarket刚刚完成v2更新的今天，我想从最底层的技术，来一次性解构这个我们一直交易的市场底层的“法”。

去年10月，我写了一篇简易版，大致带大家了解了Polymarket的几个核心组件。这次，我想真正把所有技术上的设计细节展示给大家看，并且用大白话解释清楚。

这篇文章包含了我们团队过去八个月的心血。

这八个月间，@insidersdotbot 团队拆解了所有Polymarket的底层智能合约与算法架构，来实现最快速的交易，以及最精准的PNL计算。这点，只有我们自己做的API能够实现，直到今天，没有别人做得到。

所以，我想，我们或许正式最能拆解Polymarket底层的“法”的人。

这篇文章中，我会带你理解底层的 ctf-exchange-v2 智能合约如何处理每一笔资金，Relayer 是如何帮你垫付 Gas ，一路明白 Negative Risk 是如何在数学上保证价值守恒的。

这不是一篇简单的科普。这是我用开发者的视角重新拆解 Polymarket 底层机制的算法全解。

我们先从最基础的开始。也就是，当你下达一个订单时，你到底发送了什么？

P.S 这篇文章也经过了AI进行文风和结构适配，欢迎发给你的OpenClaw，Manus，Hermes，或者任何AI Agent作为训练语料！！！

第一章：从点击到上链，到底发生了什么

1.1 订单不是交易，是“意图”

在传统的去中心化交易所（比如 Uniswap），当你交易时，你的钱包会弹出一个确认框，你需要支付 Gas 费，然后把一笔交易（Transaction）发送到区块链的网络（Mempool）里等待矿工打包。

但在 Polymarket，当你下单时，你的钱包弹出的通常是一个“签名”（Sign）请求，而不是“交易”（Transaction）请求。而且，你不需要支付任何 Gas。

这不仅仅是用户体验的优化，这是整个底层架构的根本区别。

在 Polymarket 上，一个订单（Order）本质上是一段符合 EIP-712 标准的结构化数据。这段数据包含了你想要做什么：

• 你是 Maker 还是 Taker？你想买哪个 Token（tokenId）？
• 你想付出多少（makerAmount）？
• 你想得到多少（takerAmount）？

当你签名时，你只是用你的私钥对这段数据盖了个章，证明“我确实想这么干”。然后，这段带有签名的数据被发送到了 Polymarket 的中心化服务器上，存入了一个链下（Off-chain）的中央限价订单簿（CLOB）。

在这个阶段，区块链上什么都没有发生。 你的钱还在你的钱包里，代币也没有转移。你的订单只是数据库里的一行记录。

1.2 价格的隐式表达

我们先将时间暂停到你发送订单的这个瞬间。如果你仔细看 Polymarket 底层合约的订单结构，你会发现一个非常反直觉的事情：订单签名数据里没有“价格”（Price）这个字段。

这怎么可能？没有价格怎么交易？

在 Polymarket 的协议底层设计中，价格是隐式的。它是由你愿意付出的数量和你想得到的数量算出来的。

如果你想以 $0.60 的价格买入 100 个 YES 合约：

• 你需要付出：$60 pUSD（makerAmount = 60）
• 你想得到：100 个 YES 合约（takerAmount = 100）
• 隐含价格 = makerAmount / takerAmount = 60 / 100 = $0.60

如果你想以 $0.60 的价格卖出 100 个 YES 合约：

• 你需要付出：100 个 YES 合约（makerAmount = 100）
• 你想得到：$60 pUSD（takerAmount = 60）
• 隐含价格 = takerAmount / makerAmount = 60 / 100 = $0.60

（注：虽然在最新的 V2 SDK 中，开发者可以直接传入 price 和 size，但 SDK 在底层签名时，依然会将其转换为 makerAmount 和 takerAmount。这种设计的巧妙之处在于，智能合约不需要理解什么是“价格”，它只需要处理“资产 A 换资产 B”的逻辑。这大大简化了链上的计算逻辑，降低了 Gas 消耗。）

1.3 Operator：Polymarket 的“交通警察”

既然订单都在链下，那它们是怎么变成链上真实的资产转移的？

这就引出了 Polymarket 架构中最核心的黑盒角色：Operator（操作员）。

在 ctf-exchange-v2 智能合约中，有一个极其关键的修饰符：onlyOperator。这意味着，只有 Polymarket 官方控制的那个特定地址，才有权限调用 matchOrders 和 fillOrder 等执行函数。

这与传统的 DeFi 完全不同。在 Uniswap，任何人都可以调用路由合约。但在 Polymarket，你不能自己去链上撮合交易。所有的匹配，必须由 Operator 来提交。

为什么要这么设计？为了消灭 MEV（矿工可提取价值）和抢跑（Front-running）。

在传统的链上订单簿中，如果有人挂了一个价格很低的大单，所有的套利机器人都会在 Mempool 里疯狂竞价（提高 Gas 费），试图抢在别人前面吃掉这个单子。这会导致 Gas 费飙升，普通用户体验极差。

而在 Polymarket，所有的订单都在链下的 CLOB 里。Operator 的匹配引擎（Matching Engine）在服务器上计算出谁和谁应该成交，然后把结果打包成一笔交易，由 Operator 发送到链上。

因为只有 Operator 能提交匹配结果，Mempool 里的机器人就算看到了这笔交易，也无法抢跑，因为他们没有权限调用执行函数。

这是一种典型的“混合去中心化”架构。撮合和排序是中心化的（由 Operator 决定），但结算和资金保管是去中心化的（由智能合约执行）。

Operator 可以决定先匹配谁后匹配谁，但它绝对无法盗走你的资金，因为它必须提供你签名的那段 EIP-712 数据，合约会严格验证签名。

P.S: 不过，这里还是要稍微提一嘴。我们 @insidersdotbot 最近似乎发现了这个机制一个可以利用地方，能够让跟单进行抢跑，或者进行极大幅度的延迟降低。如果有任何更新，我们会第一时间在官方账号公布。

第二章：Relayer 的经济学

2.1 “免 Gas”的错觉

Polymarket 最大的卖点之一就是对用户“免 Gas”（Gasless Transactions）。你只需要有 pUSD 就可以交易，不需要买 POL（前 MATIC）放在钱包里。

但区块链的物理定律是不可违背的：只要在 Polygon 上发生了状态改变（比如资产转移），就必须有人支付 Gas 费。

既然你没付，那是谁付的？答案是：Relayer（中继器）。

2.2 Relayer 的接力网络

Polymarket 并没有让用户自己去发交易，而是部署了一套名为 Relayer Client 的基础设施（relayer-v2.polymarket.com）。

在早期架构中，这类服务通常依赖 OpenZeppelin Defender Relay 这样的企业级服务，通过维护一个签名器池（Signer Pool）来解决高并发下的 nonce（交易序号）冲突问题。

当你的 App 创建了一笔交易（比如 Approve 代币、Redeem 收益），你用私钥签名后发给 Relayer。Relayer 会作为“交易赞助商”（Transaction Sponsor），把这笔交易提交到链上，并用自己的资金池为你垫付 Gas 费。

Relayer架构与经济循环

2.3 羊毛出在羊身上？

在早期的很多元交易（Meta-transaction）架构中，Relayer 垫付 Gas 后，通常会从用户的存款中扣除一笔手续费（比如 0.3% 或固定几美元）来弥补 Gas 成本。

但 Polymarket 极其激进：在当前的 V2 架构中，他们真的为你全额买单了。

官方文档明确写道：“Polymarket pays gas for all operations routed through the relayer”。无论是部署钱包、授权代币，还是拆分（Split）、合并（Merge）、赎回（Redeem），全部免 Gas 费，且不收任何隐性操作费。

为什么 Polymarket 愿意做这个亏本买卖？

因为 Polygon 上的 Gas 成本极低（通常只有几美分），而免 Gas 带来的丝滑体验，能吸引海量的 Web2 用户入场。只要用户在交易中产生了微小的 Taker 手续费（后面会讲），就足以覆盖这笔极低的 Gas 成本。

知道了这个，下一个问题自然就来了：这个“免 Gas”架构对我们交易有什么影响？

最大的隐性成本就是延迟（Latency）。你的订单不仅要经过 Polymarket 的匹配引擎，如果是直接上链的操作，还要经过 Relayer 的验证、Gas 估算、队列分配。

第三章：三种匹配方式，以及为什么买家和买家也能成交？

现在我们进入了整个 Polymarket 架构中最硬核、最反直觉的部分。

在传统的交易所（比如币安的订单簿），匹配逻辑非常简单：Alice 想用 $60 买 1 个代币，Bob 想用 $60 卖 1 个代币。交易所把他们撮合在一起，代币从 Bob 到 Alice，钱从 Alice 到 Bob。结束。

但在 Polymarket（基于条件代币框架 CTF），事情完全不同。因为在这里，代币是可以被“凭空印出来”和“凭空销毁”的。

当你打开 ctf-exchange-v2 的源码，你会发现底层有三种完全不同的资产结算路径：COMPLEMENTARY、MINT 和 MERGE。

Complementary, Mint, Merge 大致结构

3.1 COMPLEMENTARY（互补匹配）：传统的二手交易

这是最容易理解的一种匹配方式，也是传统交易所唯一拥有的方式。

场景： 市场已经存在一段时间，大家手里都有筹码。

• Alice 想以 $0.60 买入 100 个 YES。
• Bob 手里有 YES，他想以 $0.60 卖出 100 个 YES。

Operator 发现这两个订单（BUY vs SELL），把它们打包上链。智能合约执行直接的点对点转账：

1. 把 100 个 YES 从 Bob 的地址转给 Alice。
2. 把 $60 pUSD 从 Alice 的地址转给 Bob。

这个机制有如下数学与工程特征：

• 零和游戏：系统的总代币供应量没有发生任何变化。
• Gas 消耗最低：只涉及基础的转账，不涉及 CTF 的复杂操作。
• 标准化：在一个成熟、流动性充足的市场中，绝大多数日常交易都是这种方式。

3.2 MINT（铸造匹配）：凭空创造流动性

这或许是是 Polymarket，乃至整个金融史上最为革命性的创新。

为了更好的解释，我们可以参考这个场景： 一个全新的市场刚刚上线，没有任何人手里有 YES 或 NO 代币。

• Alice 极度看好，她想以 $0.60 买入 100 个 YES。
• Bob 极度看衰，他想以 $0.40 买入 100 个 NO。

注意：他们两个都是买家！他们都没有对方想要的代币！

在传统的订单簿里，这两个订单只能干瞪眼，永远无法成交。在 Polymarket，如果遇到 BUY vs BUY（且代币互补），Operator 会把这两个订单撮合在一起！

1. 智能合约从 Alice 账户扣除 $60 pUSD。
2. 智能合约从 Bob 账户扣除 $40 pUSD。
3. 智能合约拿到这 $100 pUSD，将其锁定为抵押品，然后调用 _mint 函数，凭空铸造出 100 个 YES 和 100 个 NO。 4. 把 100 个 YES 发给 Alice。
4. 把 100 个 NO 发给 Bob。

这种机制的触发，必须基于一个严格的数学条件：买方出价之和必须大于等于 $1.00。

如果 Alice 出价 $0.60 买 YES，Bob 出价 $0.35 买 NO，加起来只有 $0.95。智能合约是无法用 $0.95 铸造出价值 $1.00 的完整代币对的。这个匹配会直接失败。

MINT匹配机制

从做市商角度看，这个机制是解决“冷启动”问题的终极武器。当市场刚开盘时，做市商不需要自己先去花钱铸造一堆代币放在手里（这会占用大量资金）。他们只需要在 YES 和 NO 两边同时挂出买单（比如 $0.49 买 YES，$0.49 买 NO）。当散户来卖的时候，就会触发铸造逻辑。

3.3 MERGE（合并匹配）：流动性的湮灭

有创造就有毁灭。MERGE 是 MINT 的反向过程。

我们看一个反过来的案例。市场即将结束，大家都在平仓。

• Alice 手里有 100 个 YES，她想以 $0.60 卖出。
• Bob 手里有 100 个 NO，他也想以 $0.40 卖出。

注意：他们两个都是卖家！ 没有任何人愿意出 pUSD 来买他们的代币。

Polymarket的机制这时候便会再度发力。当遇到 SELL vs SELL 时，Operator 再次施展魔法：

1. 智能合约从 Alice 那里拿走 100 个 YES。
2. 智能合约从 Bob 那里拿走 100 个 NO。
3. 智能合约调用 _merge 函数，将这 100 对 YES+NO 彻底销毁，并从金库中解锁 $100 pUSD。
4. 把 $60 pUSD 发给 Alice。
5. 把 $40 pUSD 发给 Bob。

而Merge机制则有以下数学与金融特征：

• 通缩机制：系统的总代币供应量减少了。
• 退出通道：它保证了即使没有“接盘侠”，只要 YES 和 NO 的卖家价格能凑够 $1.00（实际上是让出 $1.00 的空间），大家依然可以套现离场。

理解了这三种匹配方式，你就理解了 Polymarket 市场的生命周期：

• 早期（MINT 主导）：市场刚开，没有代币。多空双方通过 MINT 机制不断把资金注入系统，换取代币。总供应量迅速上升。
• 中期（COMPLEMENTARY 主导）：市场流动性充足，大部分交易都是现有代币的换手。总供应量稳定。
• 晚期（MERGE 主导）：结果逐渐明朗，大家开始平仓。多空双方通过 MERGE 机制销毁代币，换回资金。总供应量下降。

请注意，这三种路径不是由 Operator 主观选择的，而是由订单的买卖方向（BUY vs SELL）严格决定的智能合约路由规则。

市场生命周期

第四章：Split/Merge/Redeem，以及你的 PnL 为什么是错的？

了解了匹配机制，我们再来看三个你可能每天都在用，但从未真正理解其财务影响的底层操作：Split（拆分）、Merge（合并） 和 Redeem（赎回）。

这三个操作是 Polymarket 的原子级操作。它们不是“交易”（不经过订单簿，不收取手续费），而是直接与智能合约交互的资产转换。

• Split：你给合约 $1 pUSD，合约给你 1 个 YES 和 1 个 NO。成本永远是精确的 $1。
• Merge：你给合约 1 个 YES 和 1 个 NO，合约还你 $1 pUSD。收益永远是精确的 $1。
• Redeem：市场决出胜负后，赢的代币换回 $1 pUSD，输的代币清零。

Split操作前后对比

4.1 谁在使用这些操作？

• 做市商（Market Makers）：他们是 Split 的最大用户。做市商需要在两边同时挂单，但他们不想去市场上买代币（会被收手续费）。他们直接把 $10 万资金 Split 成 10 万个 YES 和 10 万个 NO，然后挂在订单簿上。
• 套利者（Arbitrageurs）：他们是 Merge 的最大用户。当市场出现短暂的错价，比如 YES 跌到 $0.40，NO 跌到 $0.55。套利者会迅速买入 1 个 YES 和 1 个 NO（总成本 $0.95），然后立刻调用 Merge 换回 $1，无风险净赚 $0.05。这个数学条件非常清晰：当 Price(YES) + Price(NO) < 1 - 手续费 时，无脑买入并 Merge。

所以，当你试图跟单一个套利者的聪明钱，或者做市商的聪明钱时，你必须准确判断Split/Merge对PNL带来的影响。否则，这就不是一个值得参考的“聪明钱”。

而当今市场上，包括Polymarket本身在内，都无法解决PNL的计算问题。当然，你可能已经猜到了 – insiders.bot 已经在PNL计算和聪明钱浏览器中解决了这个问题。

4.2 PnL 陷阱：为什么你的利润是错的？

正如上文所说，这是整个 Polymarket 生态中最普遍的错误。几乎所有的第三方 PnL（盈亏）追踪工具，甚至包括官方的一些 API，都在这里栽了跟头。

我给你算一笔账，你就知道这个陷阱有多深。

步骤 0：假设你本金有 $100。你看好“以太坊突破 $5000”这个市场。

步骤 1：你花了 $50 执行了一次 Split。现在你手里有 50 个 YES 和 50 个 NO。你的现金还剩 $50。

步骤 2：你觉得 50 个 YES 不够，又去市场上以 $0.40 的价格买了 50 个 YES。花费 $20。现金还剩 $30。

步骤 3：你把手里的 50 个 NO 以 $0.35 的价格卖掉。收回 $17.50。现金变成 $47.50。

现在，你手里有 100 个 YES 合约。你的真实成本是多少？

大多数排行榜是怎么算的（错误算法）：

他们只看你的“交易”记录。他们看到你买入了 50 个 YES，花费 $20。他们完全忽略了 Split（因为那不是交易）。

所以他们认为你的成本是：$20 / 50 = $0.40/个。

如果现在 YES 的市场价涨到了 $0.60，他们会显示你的利润是：100 × $0.60 - $20 = $40。

实际上你应该怎么算（正确算法，以及 insiders.bot 正在使用的算法）：

你的总现金流出：$50（Split） + $20（买入） = $70。

你的总现金流入：$17.50（卖出 NO）

你的净投入：$70 - $17.50 = $52.50

你的真实成本：$52.50 / 100 = $0.525/个。

如果现在 YES 的市场价是 $0.60，你的真实利润是：100 × $0.60 - $52.50 = $7.50

看到差距了吗？排行榜显示你赚了 $40，但你实际上只赚了 $7.50。中间那 $32.50 的“幻觉利润”，就是因为系统没有正确处理 Split 的成本和卖出 NO 的收益。

正确的 PnL 数学公式应该是：

总盈亏 = Σ(卖出收入) + Σ(Merge 收入) + Σ(Redeem 收入) - Σ(买入支出) - Σ(Split 支出) + 当前持仓市值

这就是为什么你在排行榜上看到某些大佬显示亏损几百万，但实际上他们赚得盆满钵满。因为赢的仓位被 Redeem 之后，很多工具会把这些持仓从历史记录中“抹掉”，只留下那些还在亏损的烂摊子。

PnL计算陷阱

第五章：手续费曲线

如果你经常交易，你会发现 Polymarket 的手续费并不是一个固定的百分比。有时你买 $1000 的合约被收了 $10，有时却只收了 $2。

为什么？让我们来看看隐藏在代码深处的费用公式：

Fee = C × feeRate × p × (1 - p) （其中 C 是交易数量，p 是价格）

5.1 为什么是 p(1-p)？

假设你想买 100 个 YES，费率是 2%：

• 如果 YES 的价格是 $0.50：手续费 = 100 × 2% × 0.50 × 0.50 = $0.50
• 如果 YES 的价格是 $0.90：手续费 = 100 × 2% × 0.90 × 0.10 = $0.18
• 如果 YES 的价格是 $0.10：手续费 = 100 × 2% × 0.10 × 0.90 = $0.18

你发现规律了吗？当价格在 0.50（五五开）时，手续费最高。当价格接近 0 或 1（大局已定）时，手续费极低。

更重要的是对称性。买入 $0.90 的 YES，和买入 $0.10 的 NO，在数学上是等价的。如果你买 $0.90 的 YES 收费很高，而买 $0.10 的 NO 收费很低，套利者就会疯狂买入 NO 然后通过 MINT 机制套利。p(1-p) 这个设计，保证了无论你从哪一面表达观点，系统收取的摩擦成本都是绝对对称的。

5.2 隐藏的数学之美

如果你学过统计学，你会对 p(1-p) 这个公式非常眼熟。它是伯努利分布（抛硬币）的方差公式。

在 Polymarket 的整个系统设计中，p(1-p) 就是“上帝公式”：

1. 它是手续费曲线：不确定性（方差）越高，系统收取的费用越高。
2. 它是信息熵的体现：你在 50% 时下注，你为市场提供了最多的新信息，所以你付出的代价最大。

谁支付手续费？永远是 Taker（吃单者）。Maker（挂单者）永远免手续费。

这个机制完美地对齐了激励：在市场最迷茫（50/50）的时候，早期入场者会被收取最高的手续费，这保护了做市商免受无谓的冲击；而在市场几乎确定的时候，极低的手续费鼓励套利者进场，把价格推向最终的 1 或 0。

手续费曲线

第六章：Negative Risk，aka DeFi 领域最优雅的魔术

如果你在 Polymarket 上玩过大选、奥斯卡或者体育比赛等多结果（Multi-outcome）市场，你一定接触过负风险（Negative Risk）市场。

这是整个文章中最烧脑，但也最能体现智能合约工程美学的部分。

P.S 这也是我们的联创 @DakshBigShit 在开发我们自己的API时，通过36小时马拉松爆肝才解决的部分。

6.1 传统多结果市场的痛点

假设有四个候选人：A、B、C、D。 你极度讨厌 A，你确信 A 绝对赢不了。你想“做空” A。

在传统的二元市场，你只需要买入 A 的 NO 合约。 但在多结果市场中，A 输了，意味着 B、C、D 中必然有一个赢了。 所以，“做空 A” 在数学上严格等价于 “做多 B + 做多 C + 做多 D”。(这句很重要，反复读到读懂为止。)

如果你去市场上分别买入 B、C、D 的 YES 合约，你会遇到一个巨大的问题：资金效率极低。因为你需要分别垫付三笔钱，而且如果这三个人的价格加起来大于 $1.00，你甚至可能亏本。

6.2 负风险适配器（NegRiskAdapter）的魔法

Polymarket 部署了一个专门的智能合约 NegRiskAdapter 来解决这个问题。它提供了一个叫 convertPositions 的函数。

这个函数的作用是：把你手里的 NO 合约，瞬间转换成其他所有候选人的 YES 合约，并且退还给你一笔现金。

让我们用硬核的数学来证明这个转换为什么是价值守恒的。

场景设定： 有 n 个候选人。

• 你手里有 A 份候选人 1 的 NO 合约，以及 A 份候选人 2 的 NO 合约（你同时做空了 1 和 2）。
• 你总共持有 m 个不同的 NO 合约（这里 m=2）。

转换前，你持仓的真实价值（在所有可能的世界线中）：

• 如果候选人 1 赢了：NO_1 变废纸，NO_2 价值 $1。总价值 = A。
• 如果候选人 2 赢了：NO_1 价值 $1，NO_2 变废纸。总价值 = A。
• 如果候选人 3 赢了（你没有做空的任何人赢了）：NO_1 价值 $1，NO_2 价值 $1。总价值 = 2A。

调用 convertPositions 后，合约给你发了什么？

公式是：退还给你 A × (m-1) 的资金，外加 A 份候选人 3、4、… n 的 YES 合约。

在这个例子中，退还：A × (2-1) = A 份的现金！外加 A 份候选人 3 的 YES，A 份候选人 4 的 YES…

转换后，你持仓的真实价值（在所有可能的世界线中）：

• 如果候选人 1 赢了：你手里的 YES_3, YES_4 全变废纸。你只剩下现金 A。总价值 = A。（与转换前相等！）
• 如果候选人 2 赢了：你手里的 YES_3, YES_4 全变废纸。你只剩下现金 A。总价值 = A。（与转换前相等！）
• 如果候选人 3 赢了：你手里的 YES_3 价值 $1，其他变废纸。加上现金 A。总价值 = A + A = 2A。（与转换前相等！）

Q.E.D. 无论世界怎么发展，转换前后的价值绝对相等。

Negative Risk 转换数学证明

6.3 为什么这是一个“单向不可逆”的熵增过程？

这个转换机制有一个极其迷人的物理学特性：它是单向不可逆的。

你可以把 NO 转换成 YES + 现金。但你绝不能把 YES + 现金反向转换成 NO。

为什么？因为在智能合约底层，当你把 NO 转换成 YES 时，合约实际上是把你的 NO 合约发送到了黑洞地址（Burn 销毁），然后利用这部分释放出来的抵押品空间，“合成”出了新的 YES 合约。这不需要注入新的外部资金。

但如果你想反过来，把 YES 变成 NO，你需要凭空创造出新的抵押品（因为 NO 合约的覆盖面比 YES 广得多）。适配器没有这个权限去动用国库的资金。

这就像打碎一个鸡蛋。NO 是那个完整的鸡蛋，包含了所有的可能性。转换操作就是把鸡蛋打碎，分成了蛋黄（YES）和蛋清（现金）。过程价值守恒，但你永远无法把它们拼回一个完整的鸡蛋。

这里有个巨大的套利空间：如果你发现市场上某个候选人的 NO 价格，大于其他所有候选人 YES 价格的总和。你就可以买入这个 NO，调用 convertPositions 拿到现金和一堆 YES，然后立刻把这些 YES 卖掉。这就是在多结果市场中最高阶的无风险套利策略。

第七章：速度的物理极

最后，我们来谈谈交易中最残酷的维度：时间。

在传统的高频交易中，我们在讨论微秒（百万分之一秒）。在 Polymarket，我们在讨论毫秒。但这里有一个巨大的、结构性的不平等。

如果你在 Reddit 的算法交易板块混迹过，你会发现所有开发 Polymarket 机器人的程序员都曾抱怨过同一件事：“为什么我下 Taker 单总是要等 300 毫秒，而 Maker 单只要 25 毫秒？”

7.1 为什么 Maker 快，Taker 慢？

• 当你下达一个 Maker（挂单）时： 你的订单（签名数据）发送到 Polymarket 的服务器。服务器检查一下签名有效，直接把这条记录塞进内存里的 CLOB（订单簿）数据库。然后立刻给你返回一个 ACK（确认）。整个过程完全在链下发生，只需要一次数据库写入。耗时：~25 毫秒。
• 当你下达一个 Taker（吃单）时： 你的订单发送到服务器。匹配引擎发现你的单子可以和订单簿里的某个 Maker 匹配。 此时，Operator 必须启动复杂的结算流水线：

1. 决定使用哪种匹配路径（COMPLEMENTARY, MINT, 还是 MERGE）。
2. 构造包含双方签名的链上交易数据。
3. 把交易发给 Relayer。
4. Relayer 估算 Gas，分配 Nonce。
5. 将交易广播到 Polygon 节点。
6. 等待节点确认这笔交易不会因为余额不足等原因 Revert。

• 整个过程跨越了多个微服务，甚至触及了区块链的边缘。耗时：~250 到 300 毫秒。

7.2 这 250 毫秒意味着什么？

这 250 毫秒的物理鸿沟，深刻地塑造了 Polymarket 的生态。

第一，你很难在 Polymarket 上抢跑（Front-run）。 因为所有的 Taker 单都必须排队等待 Operator 处理，你无法通过提高 Gas 费来插队。Mempool 抢跑在这里暂时是个伪命题。

第二，Maker 策略的绝对优势。 因为撤单（Cancel）和 Maker 挂单一样，都是链下操作，只需要 25 毫秒。当突发新闻发生时，聪明的做市商可以利用这 250 毫秒的时间差，抢在 Taker 的订单被结算之前，把自己的挂单撤掉（这就叫规避逆向选择 Adverse Selection）。

7.3 每周二早晨的 90 秒停机

关于时间，还有一个鲜为人知的细节。 根据官方文档，每周二美国东部时间早上 7:00，Polymarket 的匹配引擎会重启。在这大约 90 秒的时间里，系统停止处理任何匹配，API 会返回 HTTP 425（Too Early）错误。

更残酷的是，V2 引入了 Heartbeat（心跳）机制。如果服务器 10 秒内没有收到客户端的心跳，就会自动取消该用户所有的开仓订单。在重启的这 90 秒内，做市商的心跳被迫中断，他们的订单会被系统集体清空。

这 90 秒，是系统中真正的“流动性真空”。对于期权定价模型来说，这 90 秒的 Theta（时间衰减）如何计价，以及如何在第 91 秒引擎恢复时第一时间抢占盘口，是留给顶级平台和量化工作室的终极谜题。

延迟时间线对比

第八章：V2 大规模重构与“幽灵成交”（Ghost Fill）的终极战役

如果你一直读到这里，你已经掌握了 Polymarket 的核心骨架。但如果你想在 2026 年继续在这个市场上赚钱，你必须了解刚刚发生的一场大地震。

在 2026 年 2 月到 5 月期间，Polymarket 悄然进行了一次史诗级的 V2 架构升级。这次升级不仅重构了抵押物和手续费公式，更重要的是，它打响了解决预测市场最臭名昭著的 Bug，也就是幽灵成交（Ghost Fill）的终极战役。

8.1 什么是幽灵成交？链上与链下的状态割裂

在 Polymarket V2 升级前，无数做市商和量化机器人被一个现象折磨得死去活来： 你的机器人在 5 分钟线级别市场（比如 BTC Up/Down 5m）捕捉到了一个绝佳的机会，立刻发出了吃单（Taker）请求。Polymarket 的 API 瞬间返回：“Matched! Success!”，你的 Telegram 报警也弹出了“FILLED”的狂欢。 但当你打开 Polygonscan 查区块链浏览器时，却发现这笔交易被标记为 REVERTED（失败），白白浪费了 Gas 费。而你的持仓毫无变化。

订单簿明明显示成交了，区块链却说没发生。这就是幽灵成交（Ghost Fill）。

要理解这个 Bug 的本质，我们需要回到第一章讲的底层架构：链下撮合（Off-chain Matching）+ 链上结算（On-chain Settlement）。

当 Alice 的买单和 Bob 的卖单在链下中央限价订单簿（CLOB）中匹配时，系统只是在数据库里把这两笔订单画了个等号。真正的资产转移，需要 Operator 将双方的签名打包，提交到 Polygon 链上执行 TransferFrom。

这就产生了一个致命的时间差。在这个时间差里，用户的钱包状态可能会发生改变。

8.2 幽灵成交的两种攻击路径

在早期的 V1 和 V2 刚上线时，黑客和恶意做市商利用这个时间差，发明了两种极具破坏性的攻击手法：

• 第一种：低成本的 incrementNonce 攻击（V1 时代）
• 在 V1 架构中，订单状态由一个全局的 nonce（随机数）管理。恶意玩家可以在链下疯狂挂出极具吸引力的假单（Spoofing）。当有真实的买家咬钩，订单在链下显示匹配后，恶意玩家抢在 Operator 提交上链前，直接在链上调用 incrementNonce 函数。
• 这个操作成本极低（几美分 Gas），却能瞬间让该地址下所有旧 nonce 的订单全部失效。当 Operator 把匹配好的交易提交上链时，智能合约发现 nonce 不对，直接 Revert。攻击者全身而退，而真实的买家不仅错失了交易时机，还可能被虚假的盘口误导。
• 第二种：空钱包的“僵尸订单”（V2 早期）
• V2 升级移除了全局 nonce，改用单个订单 Hash 来管理取消状态，堵住了第一条路。但黑客很快发现了更底层的漏洞：余额欺骗。 一个恶意用户可以往钱包里充值 $1000，签署一堆总价值 $10000 的挂单放到订单簿上，然后立刻把钱包里的钱全部转走。 因为 Polymarket 的订单是离线签名的，只要签名有效、代币授权（Approval）没撤销，这些订单在链下撮合引擎看来就是“合法”的。但实际上，这个钱包的余额是 $0。
• 当你的机器人吃掉了这些“僵尸订单”，Operator 提交上链时，底层调用的 Solady 库函数 TransferFrom 就会因为对方余额不足而报错（错误码 0x7939f424）。你的交易再次 Revert。

8.3 为什么传统交易所没有这个问题？

你可能会问：为什么币安或者传统的去中心化交易所（如 Uniswap）没有这个问题？

因为币安是纯中心化的，你的钱存在它的数据库里，它拥有绝对的控制权，撮合和扣款是原子性同时发生的。 而 Uniswap 是纯链上的，撮合和扣款都在一个智能合约的同一笔交易里完成，也是原子性的。

但 Polymarket 选择了混合架构：链下撮合追求极速，链上结算追求透明。而用户的资金存放在完全自托管的钱包（如 EOA 或 Gnosis Safe）中，用户拥有绝对的处置权，可以随时随地把钱转走。

只要撮合两端的资金状态与用户真正自由的自托管钱包挂钩，“状态割裂”就永远存在。

8.4 终极解决方案：Deposit Wallet（关联金库）

2026 年 5 月 4 日，Polymarket 官方宣布了一项核心协议级的重大更新，直接将幽灵成交的比例从巅峰期的 30% 降到了 0.17%，并趋近于零。

他们是怎么做到的？答案是引入了 Deposit Wallet（关联金库）。

Polymarket 终于意识到，解决幽灵成交的根本方法，是限制用户资金的“绝对自由”。 在新架构下，用户不能再直接用自己的原生钱包（EOA）参与链下撮合。你必须先将资金存入一个由智能合约控制的 Deposit Wallet。

在这个金库中：

• 你有所有权，但没有绝对的即时处置权。
• 当你在链下挂单时，金库会在逻辑上锁定相应的可用余额。
• 如果你想把钱从金库提走，这个提款操作（State Revocation）本身被赋予了物理时间成本。它必须经过智能合约的校验，确保你没有正在撮合中的未决订单。

通过引入这个缓冲层，Polymarket 强行把链下的撮合状态和链上的资金状态绑定在了一起，彻底消灭了“空钱包挂单”的可能性。这不仅是工程上的胜利，更是对去中心化金融中“自托管”与“交易效率”之间矛盾的一次深刻妥协与重构。

8.5 V2 的其他硬核升级

除了终极解决 Ghost Fill，V2 架构还包含了几个深刻改变市场格局的升级：

• pUSD 的权力交接：4 月 28 日，底层抵押物从 USDC.e 全面切换为 pUSD。这让 Polymarket 获得了底层资产的生息控制权，从而能够为用户提供高达 4.00% 的年化持仓奖励。pUSD 成为了新的资本效率基础设施。
• 完美公式 p(1-p) 的实装：抛弃了 V1 时代粗糙的 min(p, 1-p) 近似值，直接将手续费公式修改为完美的伯努利方差公式 p × (1-p)。数学上的绝对平滑，让套利者的定价模型更加精确。
• 拆除人为减速带：在早期，为了保护做市商免受 API 机器人的毒打，代码里硬编码了高达 500 毫秒的 Taker 延迟。随着 V2 引擎性能的提升和 Heartbeat（心跳）机制的引入（断联 10 秒即清空订单），官方在 2 月底彻底移除了这个人为减速带，宣告 Polymarket 正式进入微秒级的 HFT（高频交易）肉搏战。（这也是为什么我们 insiders.bot 准备在近期开源API，加入这场战斗）

结语：从0开始看透这台机器

从你点击下单的那一刻起：

• 你的签名被送入了链下的订单簿。
• Relayer 燃烧了它的 Gas 为你铺平了道路。
• Operator 在 COMPLEMENTARY、MINT 和 MERGE 中为你寻找最优的匹配路径。
• 手续费曲线用 p(1-p) 的优雅公式抽走了微小的摩擦成本。
• 如果你操作复杂，NegRiskAdapter 甚至会为你施展物质守恒的炼金术。

最终，一切都在那决定生死的 250毫秒 内尘埃落定。（这也是为什么 insiders.bot 把跟单的透明性和速度看的至关重要）

你的钱没有消失。它只是严格遵循着这台名为 ctf-exchange-v2 的精密机器的物理定律，流向了它该去的地方。

下次当你在 Polymarket 上看到一个离谱的赔率，或者一个诱人的套利机会时，不要急着点击 Buy。先在脑子里跑一遍这台机器的齿轮。

了解了这些基础的“法”，在配以正确的“道”，你必将战无不胜。

P.S 本文的PDF版也已经准备完毕。关注 @insidersdotbot 并 DM “PDF” 即可快速获取。

参考文献

[1] Polymarket Official Documentation: Matching Engine Restarts and Heartbeat Mechanism.

[2] Polymarket Official Documentation: Fees and p(1-p) Calculation Formula.

[3] Polymarket/ctf-exchange-v2 Smart Contract Source Code (GitHub).

[4] NegRiskAdapter.sol: Mathematical Implementation of Multi-outcome Conversions.

[5] leolabs.me: “Why Your Polymarket PnL is Wrong” (Split/Merge accounting analysis).

[6] Reddit r/algotrading & Binance Square: Polymarket Taker delay removal announcements (Feb 2026).

[7] Polymarket V2 Migration Guide: Transition from USDC.e to pUSD (April 2026).

Leopold Aschenbrenner 的持仓又又又爆涨了，作为对冲基金新秀，他的投资逻辑正在被行情反向验证。

过去几天，Leopold 旗下 Situational Awareness LP 公开持仓里的多只股票集体上涨：Bloom Energy、Cipher Mining、Intel、Applied Digital、SanDisk、IREN 等标的单日涨幅一度超过 10%，这让市场重新翻出他去年底的 13F 报告，试图理解这个前 OpenAI 研究员为什么提前押中了 AI 基础设施这条线。

他值得关注的地方，不在于「年轻」「暴富」这些爽文标签，而在于他提供了一套不同于主流 AI 交易的框架。大多数人把 AI 投资等同于英伟达、微软、OpenAI 和模型能力，但 Leopold 的组合却绕开了最拥挤的明星资产，转向 Bloom Energy、CoreWeave、Core Scientific、Lumentum、Intel、比特币矿企和电力相关公司。

AI 叙事正在从「谁的模型更强」转向「谁能承载模型继续扩张」。训练和推理需要 GPU，GPU 需要数据中心，数据中心需要电力、土地、冷却、光纤、许可证和长期供能合同。Leopold 押注的是 AI 继续增长必须经过的物理瓶颈。Fortune 也把他的最新持仓概括为：这位前 OpenAI 研究员正在把自己的 AGI 论文，翻译成对电力、AI 基础设施和加密矿企的数十亿美元押注。

三月初，动察Beating 对 Leopold 及其基金持仓、投资逻辑进行了深度拆解，分享了他关于 AI 竞争的未来图景。而这一切也正在现实中被印证：AI 叙事正在从屏幕里的模型，退回到脚下的土地和电网。未来最贵的东西，未必是算法，而是支撑算法继续膨胀的物理世界。

以下为 动察Beating 原始内容：

2026 年 2 月，对冲基金 Situational Awareness LP 提交了季度持仓报告，报告显示，截至 2025 年第四季度末，这家基金的美股持仓总市值为 55.17 亿美元。

华尔街管理着数万亿美元的资产，55 亿不过是沧海一粟。但这家基金在 12 个月前的管理规模还不到 4 亿，而且它的创始人兼首席投资官，是一个 1999 年出生的年轻人。

他叫 Leopold Aschenbrenner。27 岁。

12 个月，他把这家基金从 3.83 亿做到 55.17 亿，增长超过 14 倍。同期标普 500 的涨幅是个位数。

更让人惊讶的的是他的持仓。打开季度持仓报告，你找不到任何一家你总能在财经新闻头条上见到的 AI 明星公司。取而代之的，是做燃料电池的公司、是刚从破产边缘爬起来的比特币矿工、以及正在被整个市场抛弃的芯片巨头。

他说自己的基金是投资 AI 的，但这根本不像是一份 AI 基金的持仓，这更像是一个疯子的购物清单。

但这个疯子，恰恰是全世界最早、最深刻地理解 AI 将如何改变世界的人之一。在加入华尔街之前，他是 OpenAI 的研究员，负责思考当 AI 比人类更聪明时如何确保它不会失控；后来，他因为说了不该说的话被扫地出门，写了一篇 165 页的万言书，预言了一个让大多数人觉得荒诞的未来。

再后来，他把自己的全部身家梭哈了进去。

拆解 55 亿：他到底买了什么

要理解 Leopold Aschenbrenner 在投资上有多天才，最直接的方式就是打开他的持仓报告，一行一行地读。

他的第一大重仓股，是 Bloom Energy。持仓市值 8.76 亿美元，占总仓位的 15.87%。

这家公司是做燃料电池的。更准确地说，它做的是一种叫「固体氧化物燃料电池」的东西，能把天然气直接转化为电力，效率极高。创始人 KR Sridhar 曾经是 NASA 火星探索计划的工程师，被《财富》杂志称为「当今创造未来的五位顶尖未来学家之一」。

一个 AI 基金，把最大的赌注押在了一家发电公司身上。

根据 Gartner 的预测，全球 AI 优化服务器的电力消耗，将从 2025 年的 93 太瓦时飙升到 2030 年的 432 太瓦时，五年翻近五倍。美国数据中心的电网电力需求，到 2030 年将增长近三倍，达到 134.4 吉瓦。而美国电力基础设施的平均年龄已经超过 25 年，很多组件的年龄在 40 到 70 年之间，远超设计寿命。

换句话说，AI 需要的电，比整个电网能给的还多。而电网本身又已经老得快要散架了。

AI 时代最稀缺的资源，不是芯片，是电。

Bloom Energy 的燃料电池，恰好能绕过这个瓶颈。它不需要接入电网，直接在数据中心旁边发电，24 小时不间断。2025 年，Bloom Energy 拿到了一份来自 CoreWeave 的合同，为其位于伊利诺伊州的 AI 数据中心提供燃料电池。

说到 CoreWeave，这恰好是 Leopold 的第二大重仓。

他持有价值 7.74 亿美元的 CoreWeave 看涨期权，加上 4.37 亿美元的普通股，合计超过 12 亿美元，占总仓位的 22%。CoreWeave 是一家 GPU 云服务商，从加密货币矿场转型而来。

2017 年，Mike Intrator 和 Brian Venturo 几个人凑在一起挖比特币。2018 年币圈崩盘，矿挖不下去了。但他们手里有一堆 GPU。2019 年，他们灵机一动：GPU 不只能挖矿，还能跑 AI。

于是公司转型，从矿场变成了 AI 算力的军火商。2025 年 3 月 27 日，CoreWeave 在纳斯达克 IPO，以每股 40 美元的价格募集了 15 亿美元。一家从矿场里爬出来的公司，成了 AI 基础设施的核心供应商。

Leopold 看中的是 CoreWeave 手里大量的 GPU 和与英伟达的深度绑定关系。在算力就是生产力的时代，谁手里有 GPU，谁就是王。

但真正让人看不懂的，是他的第三大重仓：英特尔。持仓市值 7.47 亿美元，全部是看涨期权，占总仓位的 13.54%。

2025 年的英特尔，是华尔街最不受待见的公司之一。股价从 2024 年的高点腰斩，市场份额被 AMD 和英伟达蚕食，CEO 换了一轮又一轮。几乎所有分析师都在说英特尔完了。

但 Leopold 偏偏在这个时候用看涨期权重仓买入。这是一个极度激进的操作，赌对了起飞，赌错了归零。

他赌的是什么？就两个字：代工。

2024 年 11 月，美国商务部宣布，英特尔将通过《芯片与科学法案》获得高达 78.6 亿美元的直接资金支持。这笔钱的目的只有一个，让英特尔成为美国本土的芯片代工厂，与台积电竞争。

在中美科技脱钩的大背景下，美国需要一个「自己人」来造芯片。英特尔虽然落后，但它是唯一的选择。Leopold 赌的不是英特尔的技术，而是美国的国家意志。

接下来的持仓就更有意思了。Core Scientific，持仓 4.19 亿美元；IREN，3.29 亿美元；Cipher Mining，1.55 亿美元；Riot Platforms，7800 万美元；Hut 8，3950 万美元。

这些企业有一个共同特征：它们全都是比特币矿企。

一个 AI 基金，为什么要投资一堆比特币矿工？

很简单，因为比特币矿企拥有全美国最便宜的电力和最大的数据中心场地。

Core Scientific 拥有超过 1300 兆瓦的电力容量。IREN 在俄克拉荷马州计划扩建 1.6 吉瓦的容量。这些矿工为了在激烈的算力竞争中生存，早就在全球范围内锁定了最廉价的电力资源，签下了长期购电协议。

而现在，AI 数据中心最缺的，恰恰就是电力和场地。

2022 年，Core Scientific 因为币圈崩盘申请破产。它在 2024 年 1 月完成重组，削减了约 10 亿美元的债务，在纳斯达克重新上市。然后，它与 CoreWeave 签下了一份 12 年期、价值超过 102 亿美元的合同，把自己的矿场改造成 AI 数据中心。为了全力转型，Core Scientific 甚至计划卖掉手里所有的比特币。

IREN（原名 Iris Energy）则与微软签下了一份价值 97 亿美元的 AI 合同，获得了 19 亿美元的预付款。Cipher Mining 与亚马逊签了 15 年的租赁协议。Riot Platforms 与 AMD 签了 10 年、3.11 亿美元的合同。

一夜之间，比特币矿工变成了 AI 时代的地主。

现在，让我们把这张拼图拼完整。

Bloom Energy 提供电力，CoreWeave 提供 GPU 算力，比特币矿企提供场地和廉价电源，英特尔提供美国本土的芯片制造能力。再加上第四大重仓 Lumentum（4.79 亿美元，做光学元件，AI 数据中心之间互联的核心组件）、第九大重仓 SanDisk（2.50 亿美元，数据存储）、第十一大重仓 EQT Corp（1.33 亿美元，天然气生产商，为燃料电池提供燃料）。

这是一条完整的 AI 基础设施供应链。

从发电，到输电，到芯片制造，到 GPU 算力，到数据存储，到光纤互联。每一个环节，他都买了。

而他同时做的另一件事，让这个逻辑变得更加清晰。他在 2025 年第四季度，彻底清仓了英伟达、Broadcom 和 Vistra。这三家公司，恰恰是 2024 年 AI 行情中涨幅最大的明星股。

他还做空了 Infosys，印度最大的 IT 外包公司之一。

卖掉最热门的 AI 芯片股，买入没人要的发电厂和矿场。做空传统 IT 外包，因为 AI 编程工具正在让程序员变得更高效，外包的需求会被压缩。

每一笔交易，都指向同一个判断：AI 的瓶颈不在软件，在硬件；不在算法，在电力；不在云端模型，在物理世界。

那么问题来了：一个 27 岁的年轻人，是怎么形成这套认知的？

从东德医生的儿子到 OpenAI 的叛逆者

Leopold Aschenbrenner 出生在德国，父母都是医生。母亲在前东德长大，父亲来自前西德，两人在柏林墙倒塌后相遇。这个家庭本身，就带着一种历史断裂的印记——冷战、分裂、重逢。后来他对地缘政治竞赛的痴迷，或许可以从这里找到最初的种子。

但德国没能留住他。他后来在一次访谈中说：「我真的想离开德国。如果你是班上那个好奇心最强的孩子，想学更多东西，老师不会鼓励你，他们会嫉妒你，试图压制你。」

他把这种现象叫做「高罂粟花综合症」，谁长得高，谁就会被割掉。

15 岁那年，他说服了父母，独自飞到美国，进入哥伦比亚大学。

15 岁读大学，这在任何地方都是异类。但 Leopold 在哥伦比亚的表现，让「异类」变成了「传奇」。他主修经济学和数学-统计学双学位，拿遍了能拿的奖，比如 Albert Asher Green 纪念奖、Romine 经济学奖、Junior Phi Beta Kappa 荣誉学会会员。

17 岁时，他写了一篇关于经济增长与存在风险的论文。著名经济学家 Tyler Cowen 读完后说了一句话：「当我读到它时，我不敢相信这是一个 17 岁的孩子写的。如果这是一篇 MIT 的博士论文，我也会印象深刻。」

19 岁，他以毕业生代表（Valedictorian）的身份从哥伦比亚大学毕业。这是该校本科生的最高荣誉。2021 年，全球还在疫情的阴影里，一个 19 岁的德国孩子站在哥伦比亚的毕业典礼上，代表全体毕业生致辞。

Tyler Cowen 给了他一个建议：不要读经济学博士。

Cowen 觉得经济学学术界已经变得有些「颓废」，鼓励他去做更大的事。Cowen 还把他引入了硅谷的「推特怪人」文化圈，那是一群对 AI、有效利他主义和人类长期命运着迷的人。

毕业后，Leopold 先去了远见基金会（Forethought Foundation），研究长期经济增长和存在风险。然后加入了 SBF 创立的 FTX 未来基金，与有效利他主义运动的核心人物 Nick Beckstead、William MacAskill 共事。他的头衔是「隶属于牛津大学全球优先事项研究所的经济学家」。

这段经历很重要。它意味着，在进入 AI 行业之前，Aschenbrenner 已经花了几年时间，系统性地思考一个问题：什么样的事件，能从根本上改变人类文明的走向。

然后，他进了 OpenAI。

具体时间不详，但他加入的是一个特殊的团队——「超级对齐」（Superalignment）团队。这个团队 2023 年 7 月 5 日成立，由 OpenAI 联合创始人 Ilya Sutskever 和对齐团队负责人 Jan Leike 共同领导。目标是在四年内，解决超级智能的对齐问题，也就是，确保一个比人类聪明得多的 AI，仍然会听人类的话。

OpenAI 曾承诺，将 20% 的算力投入这个团队。但承诺和现实之间，隔着一道鸿沟。

Leopold 在 OpenAI 内部看到了一些让他不安的东西。他向董事会提交了一份安全备忘录，警告公司的安全措施「严重不足」，无法防范外国政府窃取关键的算法机密。公司的反应出乎他的意料。人力资源部门找他谈话，说他对间谍活动的担忧是「种族主义的」和「非建设性的」。公司律师盘问了他对 AGI 的看法，以及他所在团队的忠诚度。

2024 年 4 月，OpenAI 以「泄露机密信息」为由，将他解雇。

所谓的「泄密」，是他与三位外部研究人员分享了一份关于 AGI 安全措施的头脑风暴文件。Leopold 说，那份文件不含任何敏感信息，在公司内部，为了获取反馈而分享此类文件是正常做法。

一个月后，Ilya Sutskever 离开了 OpenAI。三天后，Jan Leike 也走了。超级对齐团队就此解散，OpenAI 承诺的 20% 算力，从未兑现。

一个研究「如何控制超级智能」的团队，被制造超级智能的公司亲手解散了。

这件事的讽刺意味，怎么强调都不过分。但对 Leopold 来说，被解雇反而成了一种解放。他不再受雇于任何人，不再需要在内部备忘录里小心翼翼地措辞。他可以把自己真正想说的话，说给全世界听。

2024 年 6 月 4 日，他在一个叫 situational-awareness.ai 的网站上，发布了一篇长达 165 页的文章。标题就叫《Situational Awareness: The Decade Ahead》——《态势感知：未来十年》。

165 页的预言

要理解 Leopold 的投资逻辑，你必须先读懂这本万言书。因为那 55 亿美元的持仓，就是这 165 页文字的金融翻译。

万言书的核心论点，可以用一句话概括：AGI（通用人工智能）有非常大的可能在 2027 年实现。

这个判断在 2024 年 6 月听起来像疯话。但 Leopold 的论证方式很直接：数数量级。

从 GPT-2 到 GPT-4，AI 的能力实现了一次质的飞跃，从学龄前儿童变成了聪明的高中生。这次飞跃背后，是大约 10 万倍（5 个数量级）的有效计算增长。这个增长来自物理算力的堆叠、算法效率的提升、以及模型「去束缚」带来的能力释放。

他的预测是，到 2027 年，同样规模的增长会再次发生。物理算力方面，用于训练最前沿模型的计算资源将比 GPT-4 多出 100 倍。算法效率方面，每年大约提升 0.5 个数量级，四年累计约 100 倍。再加上「去束缚」的增益，让 AI 从聊天机器人变成能使用工具、能自主行动的智能体，又是一个数量级的跳跃。

三个 100 倍叠加在一起，就是又一个 10 万倍，又一次质的飞跃。从聪明的高中生到超越人类。

这篇文章真正让人坐不住的，是他从这个预测出发，推导出的一系列后果。

第一个后果：万亿美元级别的算力集群。

他写道，在过去一年里，硅谷的话题已经从 100 亿美元的计算集群，转向了 1000 亿美元的集群，再到最近的万亿美元集群。每六个月，董事会的计划上就多一个零。到这个十年末，将有数亿个 GPU 投入运行。

这个预测在 2024 年 6 月听起来夸张。但 2025 年 1 月，特朗普政府宣布了 Stargate 项目，由软银、OpenAI、甲骨文和 MGX 联合投资，计划在四年内投入 5000 亿美元，在美国建设 AI 基础设施。立即部署的第一笔资金就是 1000 亿美元。建设工作已经在德克萨斯州开始。

他在万言书里写的「万亿美元集群」，半年后就变成了白宫的官方计划。

第二个后果：电力危机。

数亿个 GPU 需要多少电？Leopold 的答案是：需要把美国的电力生产能力提高几十个百分点。

数据印证了他的判断。2024 年，亚马逊、微软、谷歌和 Meta 四家公司的资本支出总额超过 2000 亿美元，比 2023 年增长 62%。其中亚马逊一家就花了 858 亿美元，同比增长 78%。2025 年，亚马逊的资本支出预计将突破 1000 亿美元。

这些钱，绝大部分花在了数据中心和电力基础设施上。

微软甚至做了一件在十年前不可想象的事：它与 Constellation Energy 签了一份 20 年的购电协议，重启三里岛核电站。

没错，就是 1979 年发生过美国历史上最严重核事故的那个三里岛。

这座核电站将于 2028 年重新开放，更名为起重机清洁能源中心，专门为微软的数据中心供电。Constellation Energy 的 CEO Joe Dominguez 说：「为包括数据中心在内的关键行业提供动力，需要每天每小时都充足、无碳且可靠的能源，而核电站是唯一能持续兑现这一承诺的能源。」

当一家软件公司开始重启核电站的时候，你就知道，电力已经从基础设施问题，变成了一个战略资源问题了。

第三个后果：地缘政治竞赛。

万言书中最具争议的部分，是 Leopold 用近乎冷战的语言，将 AGI 竞赛定义为一场关乎「自由世界」存亡的斗争。他严厉批评美国顶尖 AI 实验室的安全措施形同虚设。他疾呼必须将 AI 算法和模型权重视为国家最高机密。

他甚至预言，美国政府最终将不得不启动一个类似于「曼哈顿计划」的国家级 AGI 项目。

这些论述引发了激烈的争论。批评者认为他过于简化了地缘政治的复杂性，用恐慌叙事为不受约束的加速发展提供理由。

但也有人认为他说出了真相。Anthropic 的 Dario Amodei、OpenAI 的 Sam Altman 也和他一样认为 AGI 将会很快成真。

万言书的真正价值，不在于它的预测是否 100% 准确，而在于它提供了一个完整的、可操作的思维框架。

如果 AGI 真的在 2027 年前后到来，那么在此之前，

世界需要什么？需要海量的算力。

算力需要什么？需要 GPU。

GPU 需要什么？需要电。

电从哪里来？从发电厂、从核电站、从拥有廉价电力的比特币矿场。

芯片在哪里造？在台积电。

但如果中美脱钩呢？那就需要英特尔。

数据中心之间怎么互联？需要光学元件——Lumentum。

数据存在哪里？需要存储——SanDisk。

你看，这就是那份持仓报告的逻辑。

万言书是地图，持仓是路线。Leopold 把这篇 165 页的宏观预测，翻译成了一个可以用真金白银下注的投资组合。每一笔买入，都对应着万言书中的一个论点。每一笔卖出，都对应着他认为市场定价错误的一个假设。

但光有地图还不够。在真实的市场里，你还需要一样东西：在所有人都说你错了的时候，继续相信自己是对的。

这种能力，在 2025 年 1 月 27 日，经受了最严酷的考验。

DeepSeek 冲击

2025 年 1 月 27 日，DeepSeek 的 DeepSeek-R1 模型的发布，让整个华尔街陷入了恐慌。这个模型的性能接近 OpenAI 的 o1，但使用成本便宜了 20 到 50 倍。更让人震惊的是，它的前代模型 DeepSeek-V3 的训练成本据称不到 600 万美元，用的还是被美国制裁、性能受限的英伟达 H800 芯片。

市场的逻辑瞬间崩塌了。

如果中国人用 600 万美元和阉割版芯片就能训练出顶级模型，那美国科技巨头每年砸下去的几千亿美元算什么？那些万亿美元的算力集群计划还有意义吗？GPU 的需求会不会断崖式下跌？

恐慌像瘟疫一样蔓延。英伟达股价暴跌近 17%，单日市值蒸发 5930 亿美元，这是华尔街有史以来最大的单日市值损失。费城半导体指数暴跌 9.2%，创下 2020 年 3 月疫情恐慌以来的最大单日跌幅。Broadcom 跌了 17.4%，Marvell 跌了 19.1%，Oracle 跌了 13.8%。

跌势从亚洲开始，传导到欧洲，最后在美国引爆。仅纳斯达克 100 指数成分股，一天之内就蒸发了近万亿美元的市值。

硅谷风投教父 Marc Andreessen 在推特上称 DeepSeek 为 AI 的「斯普特尼克时刻」，他说：「这是我见过的最令人惊叹和印象深刻的突破之一，而且作为开源项目，是给世界的一份礼物。」

对于 Leopold 的基金来说，这一天本应是灾难。他的持仓全是 AI 基础设施股，而市场正在质疑 AI 基础设施的全部逻辑。

但据 Fortune 杂志报道，Situational Awareness LP 的一位投资人透露，那天，在市场恐慌性抛售的时候，有大型科技基金打电话来询问情况。他们得到的回答是五个字：

「Leopold says it’s fine.」（Leopold 说没事的。）

Leopold 为什么如此镇定？因为在他看来，DeepSeek 的出现，非但没有推翻他的逻辑，反而印证了它。

他的万言书里有一个核心论点：AI 的进步不会放缓，只会加速。

算法效率的提升，是推动 AI 发展的三大引擎之一。DeepSeek 用更少的钱、更弱的芯片训练出了更强的模型，这恰恰证明算法效率在飞速提升。而算法效率越高，意味着同样的算力能产出更强的 AI，这会刺激更多的算力需求，而不是让算力需求变低。

用他万言书里的框架来说：DeepSeek 不是证明了「我们不需要那么多 GPU」，而是证明了「每一块 GPU 都变得更有价值了」。当你能用更少的钱训练出更好的模型时，你不会停下来，你会训练更多、更大、更强的模型。

恐慌来自于对「需求会消失」的恐惧。但真正理解 AI 的人知道，成本下降从来不会消灭需求，它只会创造更大的需求。

Leopold 在恐慌中逆势买入。市场很快证明了他是对的。英伟达和整个 AI 板块在随后的几周内迅速反弹，回到了比崩盘前更高的水平。

在投资的世界里，信念是最稀缺的资产。不是因为形成信念很难，而是因为在所有人都说你错了的时候，坚持信念几乎是反人性的。

物理世界的尽头

Leopold Aschenbrenner 的故事，当然可以被简化为一个天才少年暴富的爽文。但如果只看到钱，就浪费了这个故事真正的价值。

他真正做对的事情，是在所有人都盯着屏幕上的代码和模型参数时，把目光移向了发电厂的烟囱、矿场的变电站、和横跨大陆的光纤电缆。

2024 年，全世界都在讨论 GPT-5 会有多强、Sora 能生成多逼真的视频、AI 什么时候能取代程序员。这些讨论当然重要。但 Leopold 追问了一个更底层的问题：这些东西需要多少电？电从哪里来？

这个问题听起来太朴素了，但恰恰是这个朴素的问题，指向了 AI 时代最大的投资机会。

AI 正在以指数级的速度增长，而支撑它的物理基础设施，还停留在上个世纪。Leopold 看到了这个裂缝。然后沿着这个裂缝，一路追溯到物理世界的尽头。每一步，都是从一个物理瓶颈出发，找到解决这个瓶颈的公司，然后下注。

这套方法论的本质其实不新鲜。19 世纪加州淘金热的时候，赚到最多钱的不是淘金者，而是卖铲子和牛仔裤的人。Levi Strauss 就是在那个时候发家的。

但知道这个道理是一回事，在 AI 时代把它执行出来，是另一回事。

因为要执行它，你需要同时具备两种能力：一种是对技术趋势的深刻理解，知道 AI 的发展路径和资源需求；另一种是对物理世界的具体认知，知道电从哪里来、数据中心怎么建、光纤怎么铺。

前者需要你在 OpenAI 的实验室里待过，后者需要你愿意蹲下来，研究一家破产矿企的电力合同。

技术人员懂 AI 但不懂电力市场。金融人士懂市场但不懂 AI 的物理约束。Leopold 恰好两样都有。

但比能力更重要的，是视角。

他的万言书里有一句话常常被引用：「你可以在旧金山最先看到未来。」这句话的潜台词是：未来不是均匀分布的。

投资的本质，就是在已经到来但尚未均匀分布的未来中，找到价格错配。

Leopold 在 OpenAI 的实验室里亲眼见过 AI 的能力曲线，他知道 GPT-4 不是终点而是起点，他知道接下来会有更大的模型、更多的算力、更疯狂的资本投入。而市场还在讨论「AI 是不是泡沫」。

这就是错配。他做的事情，就是把这个错配变成了 55 亿美元。

原文作者：马赫，Foresight News

5 月 5 日，美国上市加密资产平台 Bullish 与私募股权公司 Siris Capital 达成最终协议，将以 42 亿美元总对价收购 Equiniti。该交易由 18.5 亿美元 Equiniti 现有债务承担以及约 23.5 亿美元 Bullish 股票对价组成，股票发行价格基于截至 2026 年 5 月 4 日收盘前 30 个交易日成交量加权平均价（VWAP）每股 38.48 美元计算，交易尚需进行惯例购买价格调整。

交易预计将于 2027 年 1 月完成，届时需获得监管部门批准及其他惯例成交条件满足。公告发布后，Bullish 股价一度上涨至最高 48.93 美元，涨幅超 11%。

Equiniti：传统资本市场核心「户籍管理」服务商

Equiniti 成立于 19 世纪末，是转让代理和股东服务提供商，主要为上市公司提供注册股东记录管理、股票发行 / 转让 / 注销、股息发放与再投资、股东沟通、企业行动处理、税务申报等核心服务。

Equiniti 目前为近 3000 家上市公司担任转让代理，服务超过 1.5 万家企业客户，管理超过 2000 万名验证股东，每年处理约 5000 亿美元的支付款项。

Equiniti 在美国证券交易委员会（SEC）注册为转让代理，在英国受金融行为监管局（FCA）监管，具备成熟的合规框架和跨市场运营能力。

2021 年，Siris Capital 收购 Equiniti，并将其与美国同行 AST 合并，形成规模化全球转让代理平台。

收购逻辑直指代币化万亿蓝海

收购完成后，Bullish 旗下拥有交易平台 Bullish Exchange、媒体 CoinDesk 以及端到端的代币化基础设施服务。

2025 年第四季度财报披露，Bullish 调整后收入达到 9250 万美元，同比大幅增长（2024 年同期为 5520 万美元）；调整后 EBITDA 达 4450 万美元，同比大幅提升，毛利率达 48%。全年调整后收入约 2.885 亿美元，同比增长约 35%。订阅、服务及其他收入在 Q4 单季达 5460 万美元，同比激增 284%，得益于期权交易推出、机构客户资金增长以及代币化流动性服务扩张。2 月 5 日其股价触及最低点 24.79，财报公布后，连涨 2 日一度触及 32 美元。

交易完成后，Bullish 与 Equiniti 的合并实体预计 2026 财年将产生约 13 亿美元调整后总收入。

2027-2029 年，合并公司预计实现 6%-8% 的复合年收入增长，其中代币化与区块链服务贡献 20% 的收入增速。

今年 3 月，Bullish 总交易量为 604 亿美元，较 2 月份的 841 大幅下降约 28% 。但是 Bullish 的 3 月永续合约成交量达到 44 亿，创下了 2025 年 5 月以来的新高，而且这是在总交易量下滑的情况下实现了逆势增长。

Crypto 生态中，RWA 已被视为下一代万亿级赛道。传统转让代理的瓶颈在于手动处理、延迟结算和高成本，而区块链技术可实现即时所有权转移、 碎片化所有权和全球 24/7 流动性。

Bullish 此举或许是对标 BlackRock、BNY Mellon 等传统巨头布局 RWA 的加密版回应，先将「受监管转让代理 + 加密交易所 + 媒体数据」三者合一，构建闭环生态。

前纽约证券交易所总裁、Bullish 首席执行官 Tom Farley 在公告中强调：「代币化是资本市场运作方式的代际转变，是未来 25 年最具定义性的基础设施趋势。机构级大规模采用需要三要素：端到端代币化服务、单一统一账本，以及规模化的蓝筹发行人关系。本次合并一次性交付了这三要素。」

这也意味着 Bullish 将从交易收入主导的模式，逐步转向高毛利基础设施服务，抗周期能力或许将显著增强。

原文标题：Micron Stock vs. Sandisk Stock: One Is a Much Better Buy, According to a Wall Street Analyst

原文作者：Trevor Jennewine，The Motley Foo

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：美股存储板块正在成为 AI 交易的最新主角。

本周，美光、闪迪等存储芯片公司股价继续大涨。美光单日涨幅约 11%，市值首次突破 7000 亿美元；闪迪涨幅约 12%，自从 2025 年从西部数据分拆以来，市值也已升至 2000 亿美元以上。过去一年，市场对 AI 的定价重心正在从 GPU、云厂商和大模型公司，进一步扩散到更底层的存储供应链。

这轮上涨背后，并不只是「AI 概念」的外溢，而是数据中心架构本身正在发生变化。AI 训练和推理需要更高速度、更大容量、更低延迟的存储体系：HBM 负责以极快速度向 GPU 输送数据和模型，NAND SSD 则承担训练数据、模型文件和推理调用过程中的存储支撑。当算力竞争进入系统工程阶段，存储不再只是半导体产业链里的周期性配套产品，而是影响 AI 基础设施效率、成本和可扩展性的关键环节。

本文聚焦的美光与闪迪，正对应了这条存储链条中的两个重要位置。美光的核心看点在于 DRAM 与 HBM，尤其是在 AI 服务器中承担高带宽数据传输角色；闪迪的优势则集中在 NAND 闪存与企业级 SSD，并通过与铠侠的合作获得成本竞争力。闪迪正在推进的高带宽闪存 HBF，也反映出存储厂商试图解决 GPU 速度与存储带宽不匹配的问题。

但更值得关注的，不是这两家公司股价已经涨了多少，而是资本市场正在重新理解「存储」的价值。过去，存储芯片行业高度周期化，价格上涨往往意味着未来供应扩张和价格回落；但在 AI 需求持续扩张的背景下，投资者开始押注这一轮周期可能被拉长，甚至部分改变传统的供需波动逻辑。IDC 最新报告也提出，AI 需求可能让存储芯片市场进入一个不同于以往的阶段。

当然，风险同样清晰。存储行业的历史规律从未消失：今天的短缺，可能在产能扩张后变成明天的过剩。一旦 DRAM、NAND 价格回落，美光和闪迪的盈利弹性也会反向放大。因此，本文真正讨论的不是「AI 存储股还能涨多少」，而是投资者如何在 AI 基础设施重估与半导体周期之间，分辨哪些增长来自真实需求，哪些已经提前反映在股价里。

这也是当前存储板块的核心矛盾。AI 正在把存储芯片推向战略资产的位置，但这门生意仍然无法完全摆脱周期。美光和闪迪的上涨，既是 AI 基础设施扩张的结果，也是市场对「存储超级周期」的一次集中押注。

以下为原文：

人工智能（AI）的快速普及，极大推动了存储芯片制造商美光科技（Micron Technology，MU，+10.95%）和闪迪（Sandisk，SNDK，+11.98%）的增长。过去一年，两家公司的股价分别上涨了 571% 和 3,350%。

尽管股价已经大幅上涨，Cantor Fitzgerald 分析师 CJ Muse 仍认为，这两只股票目前依然被低估。不过，从他的目标价来看，闪迪在当前时点似乎是更具吸引力的投资标的。

·Muse 将美光的目标价定为每股 700 美元，相较当前 542 美元的股价，意味着还有 29% 的上涨空间。

·Muse 将闪迪的目标价定为每股 1,800 美元，相较当前 1,187 美元的股价，意味着还有 52% 的上涨空间。

以下是投资者需要了解的这两只半导体股票。

美光科技：隐含 29% 上涨空间

美光科技主要为智能手机、个人电脑、汽车系统和数据中心生产存储芯片与存储产品。根据 Counterpoint Research 的数据，美光是全球第三大 DRAM 存储供应商，其产品包括高带宽存储器（HBM）以及 NAND 闪存。

针对人工智能优化的数据中心，对存储的需求远高于传统数据中心。旺盛到近乎「供不应求」的需求，已经导致整个行业出现前所未有的供应短缺。据《华尔街日报》报道，过去一年，DRAM 和 NAND 的合约价格上涨了约七倍。

美光第二季度财报表现亮眼。公司营收增长 196%，达到 238 亿美元；非 GAAP（调整后）净利润增长 682%，摊薄后每股收益达到 12.20 美元。CEO Sanjay Mehrotra 表示：「AI 不只是推高了对存储的需求，它更从根本上重塑了存储的角色，使其成为 AI 时代具有决定性意义的战略资产。」

投资者有理由保持乐观。HBM 能以极快速度向 GPU 传输数据和模型，因此对 AI 工作负载至关重要。过去一年，美光在 HBM 市场的份额提升了 12 个百分点，而且公司很可能继续扩大份额，因为其 HBM3E 是目前市场上速度最快、容量最高的 HBM 产品。

不过需要提醒的是，存储芯片销售向来具有明显的周期性。当前行业正处于上行周期，但历史经验表明，供应短缺最终往往会转变为供应过剩。届时，存储价格以及美光的盈利大概率都会下滑。华尔街预计，这一趋势可能会在 2029 财年左右发生逆转，但实际上，没有人能准确判断当前周期会在何时见顶。

根据华尔街一致预期，美光调整后每股收益将在截至 2029 财年的几年里以年均 13% 的速度增长。以此来看，当前 25 倍市盈率的估值显得略贵。我认为，投资者在买入美光股票前，最好等待更好的入场点；或者至少应将新增仓位控制在相对较小的规模。

闪迪：隐含 52% 上涨空间

闪迪主要开发基于 NAND 闪存的存储设备。其产品组合包括面向移动设备、游戏主机和汽车系统的外置及嵌入式闪存盘，也包括面向数据中心的企业级固态硬盘（SSD）。

基于 NAND 的 SSD，是支撑 AI 工作负载所需存储层级中的重要一环。它们负责存储训练数据和模型，直到这些数据被加载进 HBM。闪迪正在 NAND 存储市场提升份额，部分原因在于其与日本制造商铠侠（Kioxia）成立的合资企业。该合作使闪迪能够获得低成本晶圆，从而在价格上保持竞争力。

闪迪公布了令人瞩目的 2026 财年第三季度财务业绩（截至 3 月）。在数据中心存储解决方案需求尤为强劲的推动下，公司营收增长 251%，达到 59 亿美元；非 GAAP 净利润增至摊薄后每股 23.41 美元，而去年同期为摊薄后每股亏损 0.30 美元。

CEO David Goeckeler 表示：「NAND 闪存正逐渐成为唯一具备经济可行性的解决方案，能够提供大规模实时推理所需的容量、性能和效率，让模型保持可访问状态。而市场对我们技术关键性的重新认识，恰好发生在我们产品差异化优势最强的阶段。」

闪迪正在设计一种新型 NAND，名为高带宽闪存（HBF），以弥合 GPU 速度与存储带宽之间的性能差距。HBF 将能更快地把数据和模型加载进 HBM。闪迪于去年宣布了这项技术，并计划在今年下半年开始提供 HBF 存储样品。

华尔街预计，闪迪调整后盈利将在 2028 财年前快速增长，随后在 2029 财年大幅下滑。即便如此，一致预期仍显示，在这一期间，公司盈利将以年均 25% 的速度增长。以此来看，目前 38 倍调整后市盈率的估值仍属合理。我认为，CJ Muse 认为闪迪在当前价格下是更优买入选择，这一判断是有道理的。

美光科技是创造代际财富的机会吗？

在买入美光科技股票之前，不妨先考虑这一点：The Motley Fool Stock Advisor 分析师团队刚刚筛选出他们认为当前最值得投资者买入的 10 只股票，而美光科技并不在其中。代际财富很少建立在某一只热门股票的押注之上，而更多来自一个具备韧性、足够分散、能够在数十年里持续复利增长的投资组合。如果你的目标是真正追求代际财富，那么你会想看看我们的分析师认为当下最值得买入的 10 只股票。

回顾历史，Netflix 曾在 2004 年 12 月 17 日进入这份名单。如果你在当时根据我们的推荐投资 1,000 美元，如今将变成 490,864 美元。又比如，英伟达曾在 2005 年 4 月 15 日进入这份名单。如果你当时投资 1,000 美元，如今将变成 1,216,789 美元。这正是挑选少数具备长期潜力的赢家，并让时间发挥复利作用的力量。

截至目前，Stock Advisor 的总平均回报率为 963%，显著跑赢标普 500 指数同期 201% 的回报。如果你的目标是开始构建真正的代际财富，不要错过 Stock Advisor 最新发布的十大股票名单，并向打造一个不仅能惠及你本人、也能惠及家人多年的投资组合迈出下一步。

原文链接

整理 & 编译：深潮TechFlow

主持人：Josh Kale；Ejaaz Ahamadeen

播客源：Limitless Podcast

原标题：Forget NVIDIA| This 24-Year-Old’s $4.5B Bet on AI’s Real Problem (Leopold Aschenbrenner)

播出日期：2026年3月4日

要点总结

最近所有人都在聊 Leopold Aschenbrenner——24 岁，55 亿美元 AI 对冲基金，美股版本之子。但大多数讨论停留在「他好厉害」和「他赚了好多钱」的层面，真正拆解过他持仓逻辑的内容其实不多。

两个月前，Limitless Podcast 做了一期节目，对着他的 13F 报告逐笔分析：

为什么清仓英伟达、为什么把 20% 仓位砸进一家做燃料电池的公司、为什么扫货一堆比特币矿企、为什么做空 Infosys。当时这期节目几乎没什么讨论度。现在回头看，里面的判断大面积兑现，值得重新复盘一遍。

精彩观点摘要

关于 Leopold Aschenbrenner 的投资表现

• “去年他管理着 10 亿美元的资金……今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。”
• “他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍。”
• “他在一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。”

投资范式的转变：从芯片到基础设施

• “他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。”
• “到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。”
• “他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。”
• “现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。”

核心重仓：Bloom Energy

• “Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%……他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。”
• “Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备……可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署。”
• “他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%。”
• “如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边。”

基础设施与比特币挖矿的“捷径”

• “Leopold 大举投资了 CoreWeave。他在核心 GPU 基础设施和能源供应领域做出了最大的杠杆性投资。”
• “他投资了许多比特币挖矿公司……原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。”
• “他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。 通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年时间。”
• “这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的‘捷径’。”

做空逻辑与 IT 外包的终结

• “他对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys……他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家更廉价的劳动力。”
• “他意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。”

投资哲学：对物理世界的回归

• “单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难。 他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。”
• “这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施。”
• “能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源……这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。”

年轻的投资奇才 Leopold Ashbrer

Josh Kale：  

有一个叫 Leopold Ashbrer 的人，他今年 24 岁。去年我们在某期节目中报道过他，当时他才 23 岁，他当时管理着 10 亿美元的资金，专注于投资新兴的前沿 AI 概念和技术。而今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。

这个比我们俩都年轻很多的家伙，刚刚完成了一次跨时代的表现，让他在 AI 领域赚的钱比世界上任何其他基金都多。更重要的是，AI 是当下最炙手可热的市场，这意味着竞争非常激烈。所以很明显，这个叫 Leopold 的家伙正在做一些与众不同的事情。

就在上周，他的新一季 13F 报告发布了，我们终于可以一窥他最近的交易行为。所以接下来我们会仔细研究这些文件，看看这个人到底做了什么，才能让他管理的资金从 10 亿美元飙升到 55 亿美元。

来自 13F 报告的洞见

Ejaaz Ahamadeen：

他在 12 个月内就完成了这些成就。他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍，增长到了 20 亿美元。自从我们上次在节目中讨论他的第三季度基金报告以来，他的基金又增长了 15 亿美元。所以，他现在可以说是处于一个跨时代的爆发期。

他非常年轻，他做了一个相当大的转变，但这一切都符合他所谓的“圣经”——一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。在这篇宏大的文章中，他详细描述了自己对 AI 革命如何展开的看法。他的预测几乎完全正确，他成功预见了 GPU 基础设施的热潮，而现在他又提出了一个非常重要的转变，我们接下来会深入探讨。

从芯片到基础设施的转变

Josh Kale：

我认为整个投资理念正在从芯片转向基础设施。我们现在在屏幕上看到的内容非常有趣。他用 Claude 创建了一个文档，它将引导我们回顾去年到今年之间的整个变更记录。或许可以从他抛售的资产开始讲起，因为他抛售的这些头寸规模相当大，其中包括英伟达，他在一个季度内就抛售了价值 3 亿美元的看跌期权。

Ejaaz Ahamadeen：

你会看到他抛售的很多股票都是非常受欢迎的公司，许多人现在都在投资这些公司。那么问题来了他为什么要抛售这些公司价值 10 亿美元的股票？他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。

他抛售英伟达的股票实际上是赚了钱的，他持有 3 亿美元的看跌期权，这意味着由于过去几个月英伟达的股价下跌，他很可能从中获利了。所以问题是，他为什么要这样做？

他的那篇 165 页的论文，他提到到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。这些价值主要来自像英伟达和博通这样的公司，它们制造这些芯片，然后将这些芯片堆叠起来，供像 OpenAI 和 Anthropic 这样的 AI 实验室用来训练模型。

而现在，他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。当下，许多 AI 实验室面临的一个主要问题是：第一，他们拥有太多 GPU；第二，现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。

卖出英伟达看跌期权

Josh Kale：

看到他卖出英伟达的看跌期权并完全退出英伟达的投资让我感到很有趣。因为当我和朋友们聊天或者和华尔街的普通人交流时，英伟达都是大家谈论的公司，英伟达是最大的投资标的。而看到他从英伟达转身离开，我认为这再次证明了他总是领先一步，总能预见未来的趋势，而不是停留在过去的热点。在他看来，未来的重点是基础设施，是从芯片转向信息化的玩法。

这可能是我们可以深入探讨他新投资的地方，因为这些是你应该关注的股票。这些是他目前持有的资产，也是他认为未来会增长的标的。如果他的判断是正确的，我们应该能从中看到相当可观的回报。那么这个季度他新增了哪些投资呢？

Ejaaz Ahamadeen：

这里有一个非常整洁的投资组合图表，将 Leopold Ashbrer 的所有投资按 AI 技术栈分类整理了出来。我们可以看到，投资分为电力生产、房地产和设施、计算与托管、连接性、存储与内存、芯片与硅片等类别。

其实，我还想补充一下刚才的内容，我注意到他对英特尔 (Intel) 进行了一个非常巧妙的交易。他卖掉了手头的股票，但同时仍然持有一个巨大的多头头寸。他通过这种方式释放了流动性，将资金投向了其他公司。而他投入大量资金的主要公司是电力生产领域的一家公司，名为 Bloom Energy。这家公司在大约三个月前几乎无人知晓，但他们专门制造用于 AI 数据中心供电的发电涡轮机。

他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。虽然这里显示是 8.76 亿美元，但报告中写的是 8.55 亿美元。

Bloom Energy：电力创新者

Josh Kale：

Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%。这与芯片领域完全无关，是一个完全不同的方向。我研究了一下他们的业务，发现确实很有意思。

Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备，这是一种从天然气现场发电的先进技术。通常情况下，当天然气被输送到数据中心时，需要通过涡轮机进行加热和冷却，这是一种非常笨拙的能源生产过程。而 Bloom Energy 的“燃料盒”可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署，并且似乎没有供应短缺的问题。据我所知，他们今年计划生产 2 吉瓦的电力。

这是一种非常有趣的能源玩法。我一直在寻找“能源领域的英伟达”——也就是能源领域的“芯片制造商”。目前我还没有发现一个完全对应的公司，但也许 Bloom Energy 可能会成为这样的公司。

Ejaaz Ahamadeen：

我还查阅了他们最近的财报，因为他们是一家上市公司。他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%，显然他们的需求是供不应求的。

你提到了氧化物燃料电池。它们的天然气涡轮机之所以特别有吸引力，是因为它们不需要依赖现有的电网。正如我之前提到的，现在的电网面临很大的压力，因为人类需要能源，而 AI 数据中心也需要能源，这就导致了 AI 数据中心所在地区的能源价格上涨。如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边，就可以以高效的成本获得电力，用于训练或推理你的 GPU 和数据中心。

像博通和 CoreWeave 这样的公司都将需要这种能源，尤其是那些超大规模的云计算服务提供商以及 AI 实验室。这让我想起了《文明》(Civilization) 这款游戏，不知道你有没有玩过，这种情况就像是你将基础设施和能源生产设施搬到自己的小型定居点，以推动它的发展，这里发生的事情和那种场景非常相似。

Josh Kale：

显而易见的是能源的短缺并不存在，问题在于谁能够生产出最多的能源。他们确实有一个非常大的订单积压量，但问题是，他们是否能够生产出足够的产品来满足这些订单？制造能力成为了这里的一个关键问题。在很多这样的投资中，我们正在进入一个“原子”的世界，也就是制造业真正变得重要的领域。我很想在未来深入探讨一下，看看他们是否真的有能力进行大规模生产。但目前来看，这无疑是一个非常重要的投资领域，占了他投资组合的 20%。那么，他的新投资组合中还有哪些值得注意的头寸呢？

Ejaaz Ahamadeen：

他还增加了大约 3 亿美元的 CoreWeave 投资。想象一下作为一个 AI 实验室，你需要 GPU。但从英伟达这样的公司购买 GPU 只是一部分工作。要将这些 GPU 部署到机架服务器中，提供电力供应，进行技术工程支持，以及维护 GPU 服务器和冷却系统，这完全是另一回事。所以你可以将这些工作外包给一家被称为“新型云服务商”的公司，这就是 CoreWeave，他们专门处理这些事务。

Broadcom 在某种程度上也提供类似的服务，但 CoreWeave 是一家较小的公司，最初专注于 GPU 游戏时代的服务，现在已经转型为专门服务于 AI 的公司。Leopold 大举投资了 CoreWeave。在我们之前讨论的第三季度，他已经投资了 5 亿美元，而这次他又新增了 3 亿美元的投资。现在他在 CoreWeave 的总投资可能已经达到 8 亿美元，但故事还有更深一层。他还持有 CoreWeave 的主要供应商之一 Core Scientific 大约 10% 的股份，这家公司专门为 CoreWeave 提供能源网的搭建服务。

如果你考虑投资中的下注策略，Leopold 可能在核心 GPU 基础设施（如 CoreWeave 的新型云服务）和能源供应（如 Bloom Energy）领域做出了最大的杠杆性投资，这是他目前基金中持有的两大主要头寸。

比特币挖矿

Josh Kale：

我觉得有趣的是，他已经开始持有这些公司的足够股份，从而成为一个激进投资者（activist investor），可以实际影响这些公司的决策结果。我觉得这非常有意思。在我研究他的投资组合时，除了电力生产是显而易见的方向外，我注意到他新增的最多头寸其实是房地产相关的投资，他新增了大约 10 个与房地产相关的头寸，而这与比特币挖矿有关。

我们现在看到的是，他投资了许多比特币挖矿公司。这看上去有点奇怪，也有点不合常理。毕竟加密货币市场并不景气，比特币的表现也不好。他为什么要买入这些比特币挖矿公司呢？原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。

比特币挖矿需要什么？需要大量的能源和足够的空间来放置 GPU 机架。而现在比特币挖矿虽然并没有完全衰退，但这些公司的房地产资源和电力资源显然可以带来更好的风险回报率。看起来他是在押注这些比特币挖矿公司要么会出售他们的土地使用权和许可证，要么会直接转型为 AI 数据中心。

Ejaaz Ahamadeen：

需要明确的是，他对这些公司的兴趣并不是为了挖矿，他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年的时间。这也是为什么我们会看到像 Meta、Microsoft 和 OpenAI 这样的公司宣布了价值 1.4 万亿美元的计算合作伙伴关系，但这些合作还没有完全转化为他们推出的模型。这就是为什么 GPU 的供应总是落后于最新一代的原因之一，因为他们无法及时获得这些许可证。

Leopold 转而收购这些已经拥有许可证的小公司，绕过了整个许可流程。他完全剥离了这些公司的加密服务，将它们重新用于专门训练 AI 模型，并成为这些 AI 实验室的基础设施提供商。这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的“捷径”。

AGI 和市场趋势

Josh Kale：

我最佩服他的投资理念之一，以及过去一年中看到这些理念如何被验证的过程，就是它的简单性和高效性。比如，比特币挖矿公司显然拥有许可证和能源，而且显然每家 AI 公司都需要这些资源。那么，为什么不是所有人都在购买这些公司呢？我认为，正是因为这些想法过于简单，许多人被阻挡在了投资之外。但一次又一次地，他的这些简单的想法都被证明是正确的。

Leopold 关于 2027 年实现 AGI 的预测是否也会正确呢？我们真的会在 2027 年实现 AGI 吗？

Ejaaz Ahamadeen：

为了验证这个预测，我们在 Polymarket 上开了一个预测市场，预测 OpenAI 是否会在 2027 年之前宣布已经实现 AGI。目前看来，Leopold 提出这个基金时，很多人都不看好他的预测，但现在这个预测市场的概率是 13%。所以，这看起来有点遥不可及。他的投资理念或许是正确的，但时间线可能稍微有些不准确。

这个概率确实很小。不过我必须说，他最初因为这篇论文而受到批评，很多人认为他的观点太过离奇和不切实际。大约有 50% 的人认为 AGI 会在接下来的几个月内实现，而另一些人则认为要到 2030 年才会实现。Leopold 是唯一一个提出 2027 年这个预测并且目前来看最接近准确的人。

他在 GPU 热潮爆发之前就预测到了 GPU 的重要性。现在，他又在能源基础设施热潮到来之前做出了预测。所以我认为他在这一点上仍然是领先的。

不过，他的投资组合中不仅有多头头寸，他还对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys，这是一家专注于 IT 外包的公司，主要业务在印度。他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家（如美国或欧洲）更廉价的劳动力。简单来说就是，“把你的所有行政 IT 工作外包给我们，我们来帮你搞定。”

我认为他在这里的押注是基于他观察到的趋势。他看到了像 Claude Code 和 GPT Codex 5.3 这样的产品的崛起，并意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。

我认为，这是他更有深度的投资之一，也更贴合我们目前看到的趋势，看到他敢于用真金白银践行自己的观点。

牛市与熊市

Josh Kale：

我们可以来讨论一下牛市的理由和熊市的理由。当你进入一个这样的投资组合时，有哪些值得批评或需要谨慎的地方？首先想到的是，这位投资者才 24 岁，我不确定他是否具备很多其他投资者拥有的经验，某种程度上这可能是一个优势，但在某个时候，这种优势是否会崩塌呢？

另一个让我担忧的地方是，这个基金的投资理念有点像一个单一的主题押注。如果 AI 基础设施和相关支出的增长速度放缓，或者宏观经济环境发生变化，这个投资组合中的每一个头寸都可能受到下行压力的影响。这里几乎没有太多对冲的空间。所以这个策略确实存在一些潜在漏洞，但从目前来看，所有的信号都表明，这个基金的表现只会继续上升。

Ejaaz Ahamadeen：

如果你看看我们这个时代最著名的一些投资者，他们的成功从来不在于某一年或某一个季度赚了多少钱，而在于他们能否年复一年、十年如一日地实现稳定的回报并实现复利增长。Leopold 的开局非常惊艳，他的表现远远超出了任何行业的对冲基金的平均水平，而不仅仅是在 AI 领域，但他还需要在更长的时间跨度内证明自己，时间会告诉我们答案。

我只想说，这个曾经被 OpenAI 解雇的人，他对 AI 的未来发展有着深刻的洞察力，并且提出了最大胆的预测，他是唯一一个至今为止几乎所有预测都准确的人。他在他的那篇 165 页的论文中倾注了大量心血，对自己的观点充满信心，而目前来看这一切都在为他带来回报。

未来会发生变化吗？可能会。但你可以把这些报告和投资视为他对 AI 竞赛中瓶颈所在的实时跟踪工具，我想强调这一点。最初他的基金投资理念聚焦于 GPU。他认为 GPU 将成为需求热点，而市场低估了这一机会。现在他的观点是，这一机会已经被市场充分定价，而他看到的下一个瓶颈正在转向能源基础设施。

你看像 Elon Musk，他正在将数据中心发射到太空。为什么？因为太阳提供了更多的能源。还有像 Google、Meta、博通和英伟达这样的公司，它们都在投资数据中心或数据中心基础设施，以获得电网的接入权。而他只是把钱投向了这些需求所在的地方，我认为这是一个聪明的举动。

Josh Kale：

我最近读到 Naval 的一篇很棒的文章，它的核心思想是，单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难，因为现在开发和生成定制软件变得非常简单。我认为他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施，我认为这正是未来的发展方向。

能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源。无论是电力生产还是房地产投资，这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。在上一个财报季中，仅 Google、Amazon 和英伟达等几家公司就承诺了 6500 亿美元的资本支出，这足以说明将有大量资金投入到解决这个问题上，而他的投资组合显然已经准备好捕捉这一切的上行机会。

Ejaaz Ahamadeen：

是的，他确实做了一些你可能会认为是高风险的投资。比如除非你对能源基础设施领域非常了解，否则很多人可能根本没听说过 Bloom Energy。但这家公司可以被视为一级甚至是顶级的能源公司，特别是在便携式能源方面。他将这些线索拼接在一起，认为电网无法支持当前的需求，于是决定投资这家公司。他以极高的信念投入了资金。我们谈论的是，他几乎将自己整个投资组合的五分之一都投在了这一个标的上。

这是一种极度集中的高风险、高信念的投资方式。但如果成功了，这就是为什么他的投资组合能在一年半的时间里实现 4.5 到 5 倍的回报。我们必须对他表示敬意，将 10 亿美元在一年内增值到 55 亿美元，这简直令人难以置信。

Leopold 投资的未来

Josh Kale：

总的来说，他能取得这样的成就真是令人惊叹，而且他最新的从硬件到基础设施再到能源的转变看起来方向正确，前景非常看好。如果你认同他的投资组合，那也许这是一个值得关注的机会。当然这不是投资建议，这只是这个人的投资组合而已，但它看起来确实很有希望，并且今年可能表现非常出色。

Josh Kale：

我也很好奇我们的听众怎么想，我想知道你们是否认为我们的投资分析是专业级别的，是否达到了 Leopold 的水平，还是你们觉得我们完全错了，忽略了一些显而易见的故事。

Ejaaz Ahamadeen：

你知道我想要什么吗？我想知道你们心目中今年最棒的股票是什么。

Josh Kale：

是的，Leopold 押注了 Bloom Energy。我想知道，你们的 Bloom Energy 是什么？我们错过了什么需要知道的东西，能够在今年再次实现 5 倍的增长？