1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

1. BNB: +1.45%
2. BTC: -0.12%
3. ETH: -0.75%
4. SOL: +1.46%
5. DOGE: +0.46%
6. TON: -1.05%
7. RAD: +28.52%
8. SUI: -2.78%
9. XRP: +1.02%
10. OSMO: +68.43%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

1. PARTI: +17.76%
2. ROBO: +13.27%
3. ASP: +10.11%
4. MOVE: +9.78%
5. PENDLE: +8.75%
6. CRV: +8.25%
7. GMT: +7.29%
8. BASED: +7.00%
9. INJ: +6.93%
10. ZBCN: +6.95%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

1. VCX.M: 55.52%
2. MRAM.M: 53.2%
3. AAOI.M: 28.9%
4. POET.M: 27.67%
5. NA.M: 25.45%
6. DXYZ.M: 23.96%
7. QUBT.M: 22.71%
8. SWMR.M: 22.55%
9. BTBT.M: 20.56%
10. LITE.M: 17.23%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• TURBO
• RKC
• XMONEY
• RTKC
• Bufo

头条

Circle Q1 实现 4200 万美元非利息收入，创历史新高并连续五个月增长

Circle Q1 财报显示，非储备利息收入（Other Revenue）达 4200 万美元，创历史新高，呈现连续多季度增长趋势，表明 Circle 收入多元化进展顺利，对利率依赖持续下降，平台服务、API 工具及 Agent Stack 等产品已产生实质性商业收益。

Circle 涨幅扩大至 18%，突破 134 美元

Circle（CRCL）股价盘中涨幅扩大至 18%，突破 134 美元，现报 134.36 美元，市值达 330.6 亿美元。

美国总统特朗普将对中国进行国事访问

外交部发言人宣布，应国家主席习近平邀请，美国总统特朗普将于 5 月 13 日至 15 日对中国进行国事访问。（央视）

Polymarket 的 IPO 时间疑似被披露，或为今年 12 月 31 日

TradingView 页面疑似显示 Polymarket IPO 时间为今年 12 月 31 日，但 Kalshi 同页面亦显示同一日期，信息准确性存疑。

行业要闻

马斯克或将作为美国代表团成员参与特朗普的中国之行

据市场消息，马斯克将作为美国代表团成员参与特朗普访华，特斯拉股价随即直线拉升逾 1%。此前有消息人士表示英伟达 CEO 黄仁勋未获邀请，不会随行前往北京。

FTX/Alameda 解除质押 20 万枚 SOL，价值 1940 万美元

据 Onchain Lens 监测，FTX/Alameda 已解除质押 19.9263 万枚 SOL，价值约 1940 万美元。

项目要闻

以太坊基金会发布 Glamsterdam 升级进展：开发网已上线，Hegotá扩展路线同步推进

以太坊基金会披露下一阶段升级”Glamsterdam”的最新进展：ePBS 已在多客户端开发网中稳定运行，EIP-8037 重定价机制已最终定稿，扩展方向 Hegotá的 FOCIL 原型已具备可运行实现。此外，Protocol Cluster 完成领导架构调整，原负责人 Tim Beiko 与 Barnabé Monnot 逐步退出管理角色。

Frax Finance：Tangent 将于一周后开放预存款，frxUSD 成为默认稳定币之一

DeFi 项目 Tangent 将在一周后开放预存款，frxUSD 将与 USDC 共同作为协议默认稳定币支持初始流动性部署，该项目将基于 Curve Finance 上的 frxUSD PegKeeper 池构建。

Tether 推出开发者资助计划并开放申请

Tether 宣布推出开发者资助计划，资助金额无总上限，按技术交付成果支付，单项资助约 1500 至 4000 美元，涵盖钱包基础设施、浏览器插件、电商支付集成等方向，并将完善开源钱包开发工具包 WDK。

Crypto.com 获得阿联酋储值设施牌照，将支持使用加密资产支付政府服务费用

Crypto.com 成为阿联酋首家获得中央银行颁发储值设施（SVF）牌照的虚拟资产服务商，将与迪拜财政部合作，允许阿联酋居民以加密资产支付政府服务费用，后续还计划推进与阿联酋航空及迪拜免税店的加密支付集成。

圣裘德儿童研究医院出售受捐 ASTEROID 持仓，累计套现约 67.6 万美元 ETH

圣裘德儿童研究医院约两年前收到 ASTEROID 代币总供应量 0.5%的捐赠，随着市值从约 2 万美元涨至超 1.5 亿美元，医院分 12 批逐步出售，最终换得超过 290 枚 ETH（约 67.6 万美元），资金将用于儿童疾病治疗与研究。

投融资

AI 初创企业 Ciridae 完成 2000 万美元种子轮融资，Accel 领投

AI 初创公司 Ciridae 完成 2000 万美元种子轮融资，Accel 领投，a16z 和 General Catalyst 参投。公司由前 a16z 合伙人与前苹果机器学习负责人联合创办，聚焦家庭服务、建筑、工业分销等领域中型企业的 AI 数字化转型。（Fortune）

人物声音

特朗普：伊朗战争将很快结束

特朗普表示伊朗战争将很快结束，将与一批将军会面讨论伊朗问题。（金十）

摩根大通：预计 2026 年油价平均为 96 美元/桶

摩根大通表示，预计 2026 年全年油价平均为 96 美元/桶，其中 Q2、Q3 和 Q4 分别为 103、104 和 98 美元/桶。（金十）

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

5 月 11 日美股盘前，稳定币发行商 Circle 正式公布了 2026 年第一季度财报。

财报数据显示，Circle 一季度总营收及储备收入为 6.94 亿美元，略低于市场预期的 7.15 亿美元；EPS 为 0.21 美元，高于市场预期的 0.18 美元；调整后 EBITDA 为 1.51 亿美元，同比增长 24%；净利润为 5500 万美元，同比下降 15%。

受财报发布影响，CRCL 盘前出现大幅波动，近 6% 的盘前涨幅在震荡中被逐渐抹平。截至 22:00，CRCL 美股开盘后一度继续大幅下挫，但随后又快速由跌转涨，暂报 115.74 美元，日内涨幅 2.52%。

核心数据解读

如财报所示，本季度 Circle 的总营收及储备收入（Total Revenue and Reserve Income）为 6.94 亿美元，同比虽增长 20%，但却打断了此前连续多个季度的增长趋势（5.79 亿美元 ➡️ 6.58 亿美元 ➡️ 7.4 亿美元 ➡️ 7.7 亿美元 ➡️ 6.94 亿美元），也未能达到市场预期。

Circle 将收入增长放缓归因于储备回报率（Reserve Return Rate）的下降。2025 年 12 月 10 日，美联储将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%-3.75%，进而压缩了 Circle 以美债为主的储备资产收益率。

但在相对弱势的营收下，Circle 的这份财报仍透露了一些值得乐观的局部数据。

一是 Circle 除去储备收入（Reserve Income）之外的其他收入（Other Revenue）创下新高，达 4200 万美元，呈现连续多个季度的增长趋势（2100 万美元 ➡️ 2400 万美元 ➡️ 2900 万美元 ➡️ 3700 万美元 ➡️ 4200 万美元）。

如我们今日下午在《财报、法案、美联储……Circle本周连迎三场大考》一文中所述，这意味着 Circle 的收入来源正在更加多元化，其平台服务、API 工具以及支付产品正在产生实质性的商业收益，对于利息收入的依赖正在下降。

另一个值得关注的数据则是 RLDC Margin，即收入减去分销成本后的利润率，这反映的是扣除分销费用后的核心业务盈利水平，也被普遍视为 Circle 最核心的盈利指标。本季度 Circle 的 RLDC Margin 达到了 41%，实现了连续四个季度的增长（36% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41%），这意味着 Circle 的对分销成本的控制在变得更加高效。

再来看看支出情况。分销与交易成本（Distribution and Transaction Costs）依然是 Circle 最大的支出项，本季度高达 4.05 亿美元，同比增长 17%。这部分支出主要与和 Coinbase 之间的 USDC 分销合同挂钩，该合同将于今年 8 月到期，如何续约（主要看分成比例是否会调整）将极大影响 Circle 后续的支出和利润状况。

除去分销成本外，经营成本（Total Operating Expenses）也从去年的 1.38 亿美元激增至 2.42 亿美元，同比增幅高达 76%。其中最主要的增项来源于补偿费用（Compensation expenses），由 7562 万美元增至 1.38 亿美元，几乎翻倍 —— Circle 解释这主要是受 IPO 后股票薪酬支出（Stock-based compensation）及相关税收的影响。

受支出激增影响，Circle 本季度的经营利润由去年同期的 9294 万美元下滑至 4500 万美元； 归属于普通股股东的净利润从去年同期的 6479 万美元下降至 5525 万美元；每股收益（EPS）为 0.23 美元，稀释后为 0.21 美元。

其他经营亮点

除去核心财务数据外，Circle 还在 Q1 财报中披露了多项经营亮点。

其中最关键的一项数据为，USDC 第一季度末的流通量达到了 770 亿枚，同比增长 28%，但与此同时第一季度 USDC 的链上交易量却达到了惊人的 21.5 万亿美元，同比增长 263%。Visa Onchain Analytics 数据分析亦显示，第一季度 USDC 在全网稳定币交易量中的占比达到了 63%。

交易量增速远大于流通量增速，这意味着每一枚的 USDC 在链上的转手与应用频率大幅提高 —— USDC 不是静态地躺在钱包内，而是在被真实地、高频地用于支付、DeFi、跨境结算等场景。

另外的一项重点是，Circle 还披露旗下支付网络 Arc Network 已完成了 2.22 亿美元的 ARC 代币预售，估值高达 30 亿美元，资方包括 a16z、贝莱德、洲际交易所、渣打、SBI 等鼎鼎大名的机构。今日披露的 ARC 代币白皮书则显示，60% 的代币将分配至生态系统（代币销售、开发者资助、网络增长）；25% 将分配至 Circle（协议开发、质押与治理）；15% 将分配至长期储备（战略灵活性与经济稳定）。

在之后的财报电话会议上，当回答归属于 Circle 的 ARK 代币将如何进行记账时，Circle 联合创始人兼首席执行官 Jeremy Allaire 表示：“当 ARC 代币被创建时，这些代币将按成本计入 Circle 的资产负债表，而其成本价为零。随后当 Circle 履行完代币预售协议下的义务后，我们将把这些代币的价值确认为‘其他收入’ ，该价值随后将直接体现在 RLDC 和调整后的 EBITDA 中。”

这也意味着，未来的某个季度，Circle 的财报营收数据将因 ARK 代币的价值计入而“格外好看”。

此外，Circle 旗下面向机构的支付服务 Circle Payments Network（CPN）预估年交易量（根据截止 3 月 31 日的 30 天数据逆推）也已达到了 83 亿美元；四月 Circle 又推出了“托管支付”（Managed Payments）产品以扩展其支付产品，该产品允许金融机构在无需自行管理数字资产的情况下启动稳定币支付业务 。

为了应对 AI Agent 驱动的商业未来，Circle 还宣布推出了 Agent Stack，这是一套面向 AI Agent 经济的基础设施服务与工具套件，旨在为自主运行的 AI Agent 提供高速、低成本的金融服务能力。Jeremy Allaire 对此的展望表述是：“随着 ARC 代币的预售、Arc Network 势能的积累，以及 Agent Stack 的推出，我们正在为 AI 原生的经济活动和更具可编程性的互联网金融系统构建值得信赖的基础设施 。” 

Circle 的新棋局

在高息红利退潮的宏观背景下（沃什接任美联储后会主推“降息+缩表”策略），Circle 显然不愿完全受制于美联储的利率政策，其布局重点已悄然转向非利息收入的多元化扩张。

从本季报披露的细节来看，在接连推出 CPN、Managed Payments、Agent Stack、Arc Network 等服务之后，Circle 的目标已不只是做一家“稳定币发行商”，而是试图将 USDC 打造成互联网时代的底层美元网络。在这一全新的愿景下，Circle 服务对象已不再局限于交易所或加密原生用户，而是在向跨境支付、企业结算乃至 AI Agent 经济全面延伸。

Circle 的野心已然十分明确：将 USDC 从一种“静态的储备资产”彻底转化为“流动的经济血液”。这或许才是 Circle 真正想下的那盘大棋。

视频标题：2026 CMU Commencement Keynote Speaker: Jensen Huang

视频作者：Carnegie Mellon University

编译：peggy

编者按：在这场面向卡内基梅隆大学 2026 届毕业生的演讲中，黄仁勋并没有把 AI 描述成一个单纯的技术浪潮，而是将其放在更长的个人命运、产业周期与国家能力重建之中理解。

他从自己的移民经历、早年打工、创办 NVIDIA 的失败与重启讲起，试图说明一个核心判断：真正改变人生的，并不是确定性的成功路径，而是在不确定中持续承担责任、学习失败并重新出发的能力。NVIDIA 的成长，也正是建立在一次次「这能有多难」的误判与再创造之上。

黄仁勋对 AI 革命的定义并不止于「工具升级」。在他看来，AI 正在重置计算本身：从人类编写程序、计算机执行指令，转向机器理解、推理、规划和使用工具。它不仅会改变软件行业，也会改变制造、能源、医疗、教育和几乎所有产业的组织方式。

这也是这篇演讲最重要的现实指向：AI 不只是创造一个新的计算产业，而是在打开一个新的工业时代。芯片工厂、数据中心、电网、能源系统、先进制造，将共同构成下一轮技术基础设施建设。对于美国而言，这意味着一次重新工业化的机会；对于毕业生而言，则意味着他们职业生涯的起点，恰好站在新产业周期的开端。

但黄仁勋并未回避 AI 带来的不确定性。他承认，AI 会自动化许多任务，也会让一些工作消失。但他区分了「任务」和「目的」：AI 可以替代部分劳动流程，却不会替代人类提出问题、定义目标和承担责任的能力。真正的风险，不是 AI 取代人，而是不会使用 AI 的人被更会使用 AI 的人甩在身后。

正如卡内基梅隆的校训所说：「My heart is in the work.」在一个智能被重新定义、产业被重新组织的时代，黄仁勋给毕业生的建议也可以被概括为一句话：不要旁观未来，把自己的心投入其中，然后亲手建造它。

以下为原文：

校长、校董会成员、各位教授、各位尊贵的来宾，满怀骄傲的父母和家人们，最重要的是——卡内基梅隆大学 2026 届的毕业生们：

感谢你们授予我这份非凡的荣誉。

能够来到卡内基梅隆大学，对我来说意义深远。这里是世界上最伟大的大学之一，也是少数真正能够「发明未来」的地方。

今天是一个值得骄傲和喜悦的日子，是你们梦想成真的一天。但这一天并不只属于你们。你们的家人、老师、导师和朋友，一路托举着你们走到了这里。在我们谈论未来之前，请先感谢他们。今天也属于他们。

毕业生们，请站起来。和我一起站起来。来吧，各位。

特别是，请转向你们的母亲，祝她们母亲节快乐。对你们来说，这只是人生中的又一步；但对她们而言，这是一个梦想成真的时刻。

请坐。CMU 的学生啊，真像机器人一样，一次只能执行一条指令（笑）。

好了，大家集中注意力。我有一件重要的事想告诉你们。能够看着你们从世界上最伟大的学府之一毕业，这同样也是她们的时刻。我的父母也一直为我深感骄傲。我的旅程，也是他们的旅程。

我是他们梦想成真的结果。而他们的梦想，就是美国梦。

和在座许多人一样，我是第一代移民。我的父亲有一个梦想：在美国养育自己的家庭。我 9 岁那年，他把我和哥哥送到了美国。我们最后来到肯塔基州 Oneida 的一所浸礼会寄宿学校。那是在煤矿区，一个只有几百人的小镇。

两年后，我的父母放下了一切，来到美国与我们团聚。他们几乎一无所有。我的父亲是一名化学工程师，我的母亲在一所天主教学校做女佣。她每天凌晨 4 点叫醒我，让我去送报纸。后来，我哥哥帮我在 Denny』s 找到了一份洗碗工的工作。对当时的我来说，那简直是一次重大的职业晋升。

这就是我眼中的美国：并不容易，但充满机会。它不是一种保证，而是一次机会。我的父母来到这里，是因为他们相信，美国能给他们的孩子一次机会。我们怎么可能不对美国怀有浪漫想象？

后来，我去了俄勒冈州立大学。我 17 岁时遇见了我的妻子 Lori。那时我是学校里年纪最小的孩子，我们是大二实验课的搭档。她 19 岁，是一位「年长的女性」。我打败了班上另外 250 个男生，赢得了她的芳心。如今，我们已经结婚 40 年了。我们有两个非常棒的孩子，他们现在都在 NVIDIA 工作。

我 30 岁时，和 Chris Malachowsky、Curtis Priem 一起创办了 NVIDIA。他们是两位非常出色的计算机科学家。我们想造一种全新的计算机，一种能够解决普通计算机无法解决的问题的计算机。我们完全不知道该如何创办一家公司，不知道如何融资，也不知道如何运营 NVIDIA。

我当时只是想：这能有多难？

结果证明，真的非常难。我们的第一项技术甚至根本不能用。

我们几乎耗尽了资金。有一次，我不得不飞到日本，向世嘉的 CEO 解释：他们和我们签约开发的那项技术行不通。我请求他们解除这份我们无法完成的合同，然后又请求他们继续付款。如果拿不到那笔钱，NVIDIA 就会灰飞烟灭。

那是一件令人尴尬、羞愧的事，也是我一生中做过的最艰难的事情之一。

而世嘉的 CEO 答应了。

我很早就明白，做 CEO 并不意味着权力，而意味着责任——你要承担让公司活下去的责任。我也明白，即使在商业世界里，诚实和谦逊也可能换来慷慨与善意。

我们用那笔钱重新启动了公司。也正是在绝境之中，我们发明了新的芯片和计算机设计方法，而这些方法直到今天仍在被使用。

33 年来，NVIDIA 一次又一次地重塑自己。每一次，我们都会问：「这能有多难？」而每一次，我们都会学到：「比我们想象的更难。」

但也正是在这些经历中，我们学会了永远不要把失败看作成功的反面。每一次失败，都只是一次学习的时刻，一次保持谦逊的时刻，一次锤炼品格的时刻。挫折所锻造出的韧性，才会给你再次出发的力量。

今天，我是科技行业任期最长的 CEO 之一。NVIDIA，以及我和 45,000 位杰出同事共同完成的事业，是我毕生的工作。

现在，轮到你们去实现自己的梦想了。而这个时机，不能再好了。

我的职业生涯开始于 PC 革命的起点。你们的职业生涯，开始于 AI 革命的起点。我无法想象，还有什么时刻比现在更令人兴奋，更适合开启你们毕生的事业。

AI 正是从卡内基梅隆这里起步的。过去 24 小时里，我在卡内基梅隆听到了无数关于 AI 的笑话。卡内基梅隆是人工智能和机器人技术真正的诞生地之一。20 世纪 50 年代，这里的研究人员创造了 Logic Theorist，它被广泛认为是第一个人工智能计算机程序。

1979 年，卡内基梅隆创立了机器人研究所。今天早上，我参观了一些机器人相关项目。机器人研究所是第一个完全致力于机器人技术的学术机构。

如今，人工智能已经开始彻底重塑计算。

我亲历了每一次重大的计算平台转移：大型机、个人电脑、互联网、移动互联网和云计算。每一波浪潮都建立在前一波之上。每一波都扩大了技术的可及性。每一波都改变了产业和社会。

但接下来要发生的事情，比以往任何一次都更大。

计算正在经历一次彻底的重置。自现代计算被发明以来，还从未发生过这样的变化。过去 60 年，计算的运作方式基本没有改变：人类编写软件，计算机执行指令。这个范式已经结束了。

人工智能重新发明了计算。从人类编程，到机器学习；从运行在 CPU 上的软件，到运行在 GPU 上的神经网络；从执行指令，到理解、推理、规划和使用工具。一个能够规模化制造智能的新产业正在出现。因为智能是所有产业的基础。每一个行业都会被改变。

对许多人来说，AI 带来了不确定性。人们看到 AI 在写软件、生成图像、驾驶汽车，自然会问：接下来会发生什么？工作会消失吗？人们会被抛在后面吗？这项技术会不会变得过于强大？历史上每一次重大的技术革命，都同时带来了恐惧和机会。

当社会以开放、负责、乐观的方式参与技术进步时，我们扩展人类潜能的程度，远远大于我们削弱它的程度。所以，首先也是最重要的，我们必须保持清醒。

人工智能，也就是对理解、推理和解决问题能力的自动化，是人类迄今创造出的最强大技术之一。和此前所有变革性技术一样，它既会带来巨大的希望，也会带来真实的风险。

我们这一代人的责任，不只是推进 AI，而是要明智地推进 AI。科学家和工程师肩负着深刻的责任：要同时推进 AI 的能力和 AI 的安全。政策制定者也有责任建立审慎的护栏，在保护社会的同时，让创新、发现和进步继续向前。

历史表明，那些在技术面前退缩的社会，并不能阻止进步。它们只是放弃了塑造进步、并从中受益的机会。所以，答案不是恐惧未来。答案是明智地引导未来，负责任地建设未来，并确保它能惠及尽可能多的人。

我们不应该教人们害怕未来。我们应该以乐观、责任和雄心去参与未来。世界上只有一小部分人知道如何写软件。

但现在，任何人都可以要求 AI 帮自己构建有用的东西。一个店主可以创建网站，发展自己的生意。一个木匠可以设计厨房，为客户提供新的服务。代码由 AI 来写。

现在，每个人都是程序员。

这是第一次，计算和智能的力量真正能够抵达每一个人，并弥合技术鸿沟。就像电力和互联网曾经带来的改变一样，AI 将需要数万亿美元的基础设施投资。这是人类历史上最大规模的科技基础设施建设，也是一次一代人难遇的机会：重新工业化美国，恢复这个国家的建造能力。

为了支持 AI，美国将在全国各地建设芯片工厂、计算机工厂、数据中心和先进制造设施。AI 给了美国重新建造的机会。电工、水管工、钢铁工人、技术人员、建筑工人——这是属于你们的时代。

AI 不只是在创造一个新的计算产业。它正在创造一个新的工业时代。支撑这些新基础设施，需要巨大的能源供给。但它也正在推动数十年来最大规模的能源基础设施投资之一：现代化电网，扩大电力生产，并加速可持续能源的发展。

是的，AI 会改变每一份工作。但一份工作的任务，和一份工作的目的，并不是同一回事。

许多任务会被自动化。一些工作会消失。但许多新的工作，以及全新的产业，也会被创造出来。

软件编码任务正在越来越多地被自动化。但借助 AI，软件工程师可以扩大寻找解决方案的范围，从而挑战更有雄心的问题。

放射影像分析正在越来越多地被自动化。但借助 AI，放射科医生将被提升到一个新的层次，更好地诊断疾病、照护患者。

AI 不会取代人类，它会放大人类的能力。这就是为什么，即使 AI 写了更多代码、分析了更多扫描影像，对软件工程师和放射科医生的需求仍在继续增长。

AI 很可能不会取代你。但比你更会使用 AI 的人，可能会取代你。

所以，一个很好的思想实验是：我们希望自己的孩子被 AI 赋能，还是被那些被 AI 赋能的人甩在身后？没有哪位父母希望自己的孩子被落下。

所以，让我们安全地建设 AI。同时，也让我们想象一个乐观的未来：一个让我们的孩子愿意参与其中，并受到鼓舞去共同建设的未来。

因此，我们可以，也必须同时做四件事：安全地推进技术；制定审慎的政策；让 AI 被广泛获取；鼓励每个人参与其中。

每个人都应该拥有 AI。机会不应该只属于会写代码的人。

2026 届毕业生们，你们正进入一个非凡的时刻。

一个新的产业正在诞生。一个新的科学与发现时代正在开启。

AI 将加速人类知识的扩展，帮助我们解决曾经遥不可及的问题。我们有机会弥合技术鸿沟，让数十亿人第一次真正获得计算与智能的力量。我们有机会重新工业化美国，恢复我们的建造能力，并帮助创造一个比你们所继承的世界更富足、更强大、更有希望的未来。

没有哪一代人在进入世界时，拥有过比你们更强大的工具，也没有哪一代拥有过比你们更大的机会。

我们都站在同一条起跑线上。

这是属于你们的时刻，去塑造接下来会发生的一切。所以，跑起来，不要慢慢走。

卡内基梅隆有一句我非常喜欢的校训：「My heart is in the work.」我的心在这份事业之中。

所以，把你们的心投入工作。去创造一些配得上你们所受教育、配得上你们潜力，也配得上那些早在世界相信你们之前就相信你们的人的东西。

祝贺你们，卡内基梅隆大学 2026 届毕业生。

原文链接

原文作者：深潮 TechFlow 

在首尔的婚介所里，最近多了一个奇怪的现象。

一些来相亲的男生，会刻意把名片放进西装内袋的最里面，只在确认对方”品行还不错”之后，才小心翼翼地把那张印着公司名的卡片掏出来，卡片上写着四个英文字母：SK Hynix。

来源：韩国综艺节目

韩国婚介公司 Gayeon 的高级负责人姜恩善（Kang Eun-sun）公开告诉媒体，半导体超级周期开启之后，三星电子和 SK 海力士的员工人气持续上涨，“市场明显更偏好那些实际收入远远更高的工程师，超过一些收入已不如从前的律师”。社交媒体上甚至有段子写：“海力士员工出去相亲时，都谦称自己在三星上班。只有遇到品行好的对象，才会坦诚自己其实是在海力士。”

让一份工服成为“相亲战袍”的，是一组让全世界打工人都看红眼的数字。

2025 年，SK 海力士的营业利润达到 47.2 万亿韩元。根据公司去年 9 月与工会达成的新协议，营业利润的 10%进入员工奖金池，按 3.5 万名员工平均算，每人能分到约 1.4 亿韩元，折合人民币约 65 万元。

今年一季度，SK 海力士营业利润同比增长超 400%至 37.6 万亿韩元，根据不同国家分析师预测，今年其营业利润将落在 210 万亿—250 万亿韩元之间，以此估算，今年其人均奖金额将来到人民币 290 万—330 万元的区间。

国际投行麦格理证券进一步预测，2027 年营业利润冲到 447 万亿韩元，那么人均奖金可能高达 12.9 亿韩元，约 610 万人民币。

比“610 万人均奖金”更值得讲的故事是：这家公司，长期是韩国半导体行业的老二，是站在三星身后那个小弟。

它做对了什么，让那个连苹果的屏幕和芯片都要看它脸色的三星，眼睁睁地从全球存储霸主的位置上跌下来？

2008：从破产边缘恢复

把镜头摇回 2008 年，所有人都不会把“未来霸主”四个字放在 Hynix 身上。

它的前身叫现代电子，2001 年互联网泡沫崩盘时，DRAM 价格暴跌，公司背着 140 亿美元天量债务，被债权人接管，进入了长达五年的“workout 程序”，韩国话语体系里类似“重整托管”的状态。整整五年，工厂、研发预算、人员配置都被勒着脖子过日子。

2007 年时，Hynix 终于从这个“被托管”的状态里爬出来，元气未复，苟延残喘。

就在这个时候，太平洋的另一边，一家叫 AMD 的公司找上门来。

AMD 当时的情况也不乐观，它是 GPU 市场的老二，在游戏卡领域被 NVIDIA 压制得喘不过气。它的研究员 Bryan Black，正在搞一个叫”高带宽内存”（HBM）的怪东西，把多片 DRAM 像盖楼一样垂直堆叠起来，再用一种叫 TSV（硅通孔）的技术贯穿连接。

为什么要这么做？因为 AMD 看到了一个所有人都没太注意的问题：CPU/GPU 的计算速度越来越快，但内存的数据搬运速度跟不上了。计算单元经常算完了一段，在那儿干等内存把下一批数据送过来，业内把这个困境叫“内存墙”（Memory Wall）。

打个不太精确的比方：一个超级厨师以每秒切 10 道菜的速度在工作，但传菜员只能每秒送 2 道食材进来，结果就是厨师有 80% 的时间在等食材。计算芯片再快，数据进不来，也是空转。

AMD 的想法很直接：与其在水平方向上拓宽运送通道（这是传统 DDR 的思路），不如让内存“长高”，在芯片上垂直堆楼，让数据在更短的距离里、用更宽的总线送进来，这个垂直堆叠的“小高楼”，就是 HBM。

这个方案听起来很美。问题是 2008 年没有任何 AI 需求，没有任何大模型训练，没有所谓的“算力革命”。HBM 在当时唯一可见的应用，就是给高端游戏显卡用。市场规模小，制造工艺极难，每片成本远高于普通 DRAM。

AMD 找了一圈，没人愿意接。三星不愿意，它当时全力押注 HMC（Hybrid Memory Cube）这条技术路线，那是它和美光一起搞的另一套垂直堆叠方案。美光也不愿意，它跟着三星走。

唯一愿意接的，是那个刚从破产边缘缓过来、什么大订单都不敢挑剔的 Hynix。

2009 年，Hynix 正式立项 HBM 研发。一直到 2013 年，第一颗 HBM 芯片才在 Hynix 位于韩国利川的工厂里诞生。

那时候，谁能想到这颗芯片 15 年后会变成所有 AI 巨头排队抢购、产能“卖到 2030 年”的东西？

谁都想不到，包括 Hynix 自己。

2012：一个会长的赌局

2012 年，故事的另一个关键人物上场。

SK 集团会长崔泰源（Chey Tae-won）牵头，通过 SK 电信发起的财团，以约 3.4 万亿韩元（约 30 亿美元）的代价，从债权人手里收购了 Hynix 的 21.05% 股权。这家半导体公司，从此叫做 SK 海力士。

崔泰源是个什么样的人？韩国《Super Momentum》一书里有一段描述：收购之后，他在短时间内一对一会见了海力士的 100 名高管。他做的第一件事不是裁员，不是削减成本，而是把 SK 集团的管理体系和海力士的技术能力做融合，然后重新打开了被暂停的 FAB（晶圆厂）投资和工艺改进资金。

这件事的关在于时机。

2012-2014 年，整个 DRAM 行业还笼罩在 2011-2012 年的存储下行周期阴影里。所有理性的财务模型，都在告诉管理层“这是行业低谷，要保守”，但崔泰源做了一个反向的决定：扩张投资。

更关键的是 HBM。

从 2011 年到 2022 年的 11 年间，SK 海力士在 HBM 相关研发上累计投入约 8600 亿韩元，在设施和设备上累计投入约 1.5 万亿韩元。这些投资的很大一部分发生在市场不景气、HBM 完全看不到商业化前景的年份。

期间发生了什么？

HBM2 没达到性能预期，被推倒重做，搞出来一个叫“HBM2 Gen2”的修正版。HBM 团队在公司内部一度成为“没人想去的部门”，骨干被轮岗调走，士气低落。AMD 的旗舰显卡 R9 Fury X 在 2015 年用上了第一代 HBM，结果市场反响平平，因为太贵了，没人买账。

更让海力士感到恐慌的是：2016-2017 年那段时间，博通（Broadcom）来找三星谈，希望三星给 Google 的 TPU 第二代供应 HBM2。如果三星能满足 100% 需求，Broadcom 承诺给独家供应权，这本应该是 HBM 第一次进入数据中心的关键时刻。

不料，三星掉链子了。

韩国《中央日报》的报道还原了当时的混乱：Google TPU 项目涉及 Broadcom（设计）、三星（内存）、台积电（代工）三家公司。三星 HBM 出现内存问题，工程师向上汇报说台积电拒绝让他们进入厂区检查。三家公司互相推诿，问题悬而不决，延误时间最长达半年。“这种僵局在 2016 到 2017 年间很常见”，一位知情高管事后回忆。

Google 后来逐渐倾向于和 SK 海力士合作。HBM 在数据中心的第一次真正落地，最大的受益者不是三星。

但这些发生的时候，整个世界都不知道 HBM 将成为 AI 时代最关键的瓶颈。

崔泰源后来在《Super Momentum》的采访里只说了一句：“我们站在岔路口上。”

他没有详细说为什么坚持。但事后看，逻辑也许是这样：海力士这家公司的命运，已经在 2001 年的破产边缘走过一次。它没有像三星那样的多元化业务可以分散风险，它只有内存这一件事可以做。要么把这件事做到全球第一，要么就只能永远活在三星身后。

所以“赌 HBM”对海力士来说，不是一道选择题，他没有选择。

2022：黄仁勋递过来一根火柴

2022 年 6 月，SK 海力士开始量产 HBM3。那一年，第一批 HBM3 芯片被装上了一款叫 H100 的 GPU，它来自一家当时市值大约 3000 亿美元、在游戏显卡和数据中心市场都还算“重要但不至于改变世界”的公司，英伟达（NVIDIA）。

11 月，OpenAI 发布了 ChatGPT。

接下来发生的事情，大家都知道了。AI 算力的需求曲线，从一条平缓的斜线，变成了一条几乎垂直的火箭轨迹。每一颗用于训练大模型的 GPU，都需要 HBM 作为最贴身的“数据搬运工”。

那一刻，海力士赌了 14 年的牌局，突然被翻开了。

到了 2025 年第二季度，海力士拿下了 62% 的全球 HBM 市场份额。三星跌到了 17%，居然连后来者美光（21%）都不如。

到了 2025 年全年，海力士全年营业利润 47.2 万亿韩元，三星电子全年营业利润 43.6 万亿韩元。这是海力士历史上第一次在年度利润上超过三星。

NVIDIA CEO 黄仁勋在 2025 年 8 月的台北 Computex 期间，访问 SK 海力士的展台，在展板上留下了一行手写英文：“JHH LOVES SK HYNIX！”（黄仁勋爱 SK 海力士！）这张照片随后被韩国媒体反复传阅。在工程师文化里，没有比这更直接的官方背书了。

而 SK 海力士的工程师们，私下里给 HBM 起了一个新的全称，他们说，HBM 其实是“Hynix Best Memory”。

三星到底输在哪里？

那么问题来了，三星，那个曾经把日本 DRAM 厂全部按在地上摩擦、把美光逼到墙角的三星，到底输在哪里？

三星错失了 HBM 的早期布局，做错了技术路线选择（NCF 封装 vs 海力士的 MR-MUF 封装），HBM3E 一直过不了 NVIDIA 的认证测试……

这些都是事实，但不是根本，根本原因是一件更尴尬、更具反讽意味的事情：三星太成功了，所以它输不起也赌不动。

把 2008 年那个时点的两家公司放在一起看。Hynix 当时刚从破产托管里爬出来，全公司只有内存一条业务线，没有什么多元化的现金奶牛可以倚仗。

它要赌 HBM，不是因为它眼光多准，而是别无选择，任何能让自己摆脱“三星身后那个小弟”标签的机会，它都得抓。

而三星呢？

2008 年的三星正处在巅峰期的前夜。手机业务即将凭借 Galaxy 系列起飞，半导体业务在 DRAM 和 NAND 上都是世界第一，显示业务即将吃下苹果 iPhone 的 OLED 大单。它的现金流极其丰沛，业务版图极其庞大，需要平衡的利益相关方极其复杂。

对一家这样的公司而言，HBM 在 2008 年是什么？是一个高风险、市场极小、回报周期极长、且会和自己主推的另一条技术路线（HMC）冲突的赌注。任何一个理性的财务委员会，都不会批准全力押注这件事。

这就是经典的“创新者的窘境”：成功的大公司，永远会被它自己的成功所束缚。它已经赢得的市场太大、太重要、太需要保护，以至于它不可能像一个“被逼到角落里的挑战者”那样，把自己全部的赌注押在一个看起来不靠谱的新方向上。

更深的反讽是，三星不是没看到 HBM。它从 2011 年就开始投 HBM 相关的研究，2016 年还率先量产了 HBM2。但每一次，三星都不是 All in。它的精力同时分散在 HMC、GDDR、LPDDR、企业级 SSD 等十几条战线上。当海力士的 HBM 团队“被边缘化但还在死磕”的时候，三星的 HBM 团队也“被边缘化”，只不过他们没有人替他们死磕。

到了 2024-2025 年，三星终于意识到必须 All-in HBM，但晚了。技术工艺的差距已经形成，客户关系的护城河已经被 NVIDIA 和海力士共同建造完毕。

三星电子半导体业务的副会长全永铉（Jun Young-hyun）在 2026 年的新年致辞里说了一句话：“客户们告诉我们，三星回来了。”

“回来了”，这三个字，本身就是一种自我承认。

两个问题

SK 海力士的故事，意味着什么？至少有两个问题值得关注。

第一，为什么类似的故事，更容易发生在韩国，而不是其他地方？

SK 海力士的成功不是凭空来的。它背后有一个特殊的产业土壤，韩国财阀体制虽然被批评了几十年，但客观上它能让一家公司用决策者一个人的意志，押注一个 20 年回报周期的赌局，并且在中间 10 年看不到任何商业前景的情况下持续输血。

崔泰源 2012 年收购海力士时，没有华尔街的分析师在他耳边喊“季度财报、季度财报”。他不需要每个季度向董事会证明 HBM 的 ROI。

这种长决策周期在今天美股驱动的科技公司里越来越稀缺。它也是中国硬科技公司，长江存储、长鑫存储这些选手能不能突破的关键变量之一，技术不是最大的障碍，资本和决策者愿不愿意陪你十年坐冷板凳，才是。

第二，海力士的“老二命运”已经彻底结束了吗？

未必。

到了 2025 年第四季度，三星已经重新夺回了内存收入总和的世界第一。它在 HBM4 新一代上正在加速追赶，HBM4 的关键认证已经接近通过。Counterpoint 研究总监 MS Hwang 的判断是：三星在 HBM4 世代有可能跨过去年的质量问题，实现显著的转身。

更长期看，海力士今天的护城河也有脆弱的地方。它的客户高度集中（NVIDIA 订单占比极大）、它的 MR-MUF 封装路线在堆叠超过 16 层时面临翘边（Warping）问题、它的扩产成本在 2026-2027 年会拖累自由现金流。中国厂商也在追赶，长鑫存储的 HBM 预计 2027 年量产。一旦那条线突破，全球 HBM 寡头格局又会发生变化。

但这些都不影响一件事：SK 海力士已经证明了一种可能，一个被认为永远活在巨头身后的老二，可以在被嘲笑的 20 年里，把自己变成新时代的定义者。

一个市场规律再次被验证：当所有人都在追逐确定性的时候，押注一个看起来不确定的长期方向，往往才是最大的 alpha。

这件事在 2008 年是 HBM，在 2018 年是新能源汽车的产业链，在 2026 年也许是另一个现在还没人看上的东西。

不要去问“今天的 SK 海力士是谁”，要问的是：今天，谁正在做 2008 年的 SK 海力士在做的事情，但被所有人当成笑话。

原文作者：KarenZ，Foresight News

Hash 试图把一件看上去很过时的事重新做一遍：挖矿。不同的是，这次不需要矿机，也不需要机房，打开一个浏览器标签页，就能用 GPU 参与一套写在以太坊主网上的 PoW 发行实验。

北京时间 5 月 11 日，Hash 官方 X 账号表示，Hash 已在 Genesis 阶段结束后上线 Uniswap 交易，市值最高逼近 900 万美元，当前回落至 400 万美元附近。

需要先提醒的是，Hash 虽然规则设计清晰，叙事上也把浏览器挖矿、以太坊主网和后量子概念绑在了一起，但它本质上仍然是一个刚完成 Genesis、刚进入交易阶段的高波动新项目，当前价格 0.19 美元相较 Genesis 的 0.03 美元，已有 5 倍以上涨幅。投资者仍需谨慎看待。

Hash 到底是什么？

Hash 官网把自己定义为「在以太坊主网上的浏览器挖矿后量子代币」。它是一个部署在以太坊主网的 ERC-20，核心卖点有以下几个：

• 用浏览器就能参与挖矿，不需要下载客户端，也不强调 GPU；
• 总量上限 2100 万枚，明显借了比特币的稀缺性叙事；
• 项目强调合约不可升级，没有团队金库、没有预挖、没有管理权限，发行规则由合约直接执行。
• 强调后量子安全。

换句话说，这个项目想表达的重点是先把发行规则定死，再让市场和矿工自己接手。

规则怎么跑?

这套机制的理解门槛，其实没有看上去那么高。你可以把它理解成一个简化版的链上猜题游戏。

每个矿工地址都会拿到一份和自己绑定的 challenge，用户在浏览器里不断尝试 nonce，本地暴力计算 keccak256，找到一个足够小的结果后再提交到链上。合约只做两件事：验算结果对不对，若满足当前难度，就铸出对应数量的 Hash。

这套规则里有几个关键设计。

第一，challenge 和矿工地址绑定，别人即使在内存池里看见你的答案，也没法直接抢走。

第二，epoch 每 100 个区块轮换一次，大约 20 分钟，提前囤积答案的意义会变小。

第三，每个 (miner, nonce, epoch) 组合只能铸造一次。

第四，协议设了每区块最多 10 次铸造的硬上限，避免某一时刻突然爆量。

也就是说，最关键的一点是「先算出来的人拿奖励」。但为了防止别人偷答案，系统给每个参与者出的题都和自己的钱包地址绑定。就算别人看到你快答对了，也没法直接把你的结果拿去领币。与此同时，这道题还会定时更换，所以也不能提前囤一堆旧答案等着用。

在发行节奏上，Hash 也尽量向比特币靠拢。白皮书写明基础奖励是在 era 1 阶段，每次可铸造 100 Hash，每累计 10 万次铸造进入下一 era，奖励减半。

难度则每 2016 次铸造调整一次，目标是把全网产出重新拉回「约 1 分钟 1 次铸造」的节奏。官方给出的估算是，若按这个目标速率运行，全部挖完大约需要 290 天。

整个总量也提前定死了，上限是 2100 万枚。其中，5% 的代币在最开始的 Genesis 阶段卖出；5% 拿去配交易池流动性，和募集到的 ETH 一起注入 Uniswap V4 流动池；剩下的大头都要靠后面的「挖矿」慢慢产出。

从发行节奏和代币分配可以看出，用来挖矿的前 1000 万枚代币是释放最快的一段，仅这一阶段，就占总供应的 47.6%，占全部挖矿供应的 52.9%。也就是说，Hash 的释放非常前置。它不是后期慢慢发，而是前期放量很大，后期迅速收缩。

按照白皮书目标速率推演，如果真的长期维持 1 分钟 1 次铸造，那大致会是这样：

• 第一天：约 1440 次铸造，释放 14.4 万 Hash。
• 7 天：约 10080 次铸造，释放 100.8 万 Hash。
• 30 天：约 43200 次铸造，释放 432 万 Hash。
• 约 69.4 天：完成前 10 万次铸造，进入第一次减半。
• 约 138.9 天：进入第二次减半。
• 约 208.3 天：进入第三次减半。
• 约 294 天：接近全部挖完。

这个推演很关键，Hash 前 1 周的新增挖矿量，就已经接近整个 Genesis 卖出的 105 万枚。当然，难度是会调整的。

为什么它一直强调「抗量子」

这是 Hash 和大多数项目最想拉开的地方。

项目方的说法是，Hash 挖矿依赖 keccak256 这类哈希原语，而哈希谜题面对量子计算时，理论上的主要影响更接近「搜索效率提升」，并非像某些椭圆曲线体系那样会被直接击穿。白皮书也明确提到，Grover 算法会带来平方根级别的加速，但可以通过提高难度去对冲；Shor 算法则不直接针对这类哈希谜题。

Hash 官方也借 Vitalik 提到的 SPHINCS- 参考代码切入，强调后者同样建立在 SHA3/keccak256 等哈希家族之上，而 Hash 已经把这套原语用在发行和验证流程里。翻成更直白的话就是：以太坊社区现在讨论的后量子密码学，和 Hash 正在用的底层积木，有一部分是相通的。Hash 想借这个角度证明，自己讲的不是普通「浏览器挖矿」噱头，而是一种贴着以太坊后量子安全叙事的发行实验。

这当然还不等于 Hash 已经变成某种「后量子资产」，但它的确帮项目找到了一个比单纯 meme 或 fair launch 更硬一点的位置。

整体来看，Hash 的吸引力在于几个点的组合：浏览器即可参与挖矿、总量提前写死、减半机制清晰、流动性规则公开，再叠加「后量子」这一更偏基础设施方向的故事。

当然，Hash 现在最吸引人的地方，也是它最大的风险来源。初始流通盘小，容易推动价格快速上涨；但同样因为挖矿释放集中、早期筹码浮盈明显，后续只要新增买盘跟不上，价格波动就会非常剧烈。换句话说，Hash 接下来要看的不仅仅是短期热度，还有矿工参与、真实交易深度，以及市场是否持续消化新增供给。在这一点上，它仍然属于高风险、高波动的新项目。

原文翻译：律动小工，律动 BlockBeats

编者按：STRC 是 Strategy（前身 MicroStrategy）于 2025 年 7 月推出的永续优先股，面值 100 美元，浮动利率，按月派息，价格通过每月调整股息率锚定在 100 美元附近。这款产品的设计思路是：用一个看起来低波动、高收益的固收类工具（年化股息率一路从 9% 上调到 11.5%），为 Strategy 不停买入 Bitcoin 提供新的融资引擎。

它的吸金能力在过去几个月堪称恐怖。2025 年 7 月首发，发行规模从原计划的 5 亿美元一路被市场加价到 25.21 亿美元，创下 2025 年美国最大规模 IPO 纪录，超过了 Circle。今年 3 月底，Strategy 中断了维持 13 周的「橙色圆点」Bitcoin 增持节奏，Saylor 把全部精力转向了 STRC。4 月 10 日，光 STRC 单周募集的资金就够买 8000 枚 Bitcoin。Saylor 自己的算法是：只要 Bitcoin 每年涨 2.13%，STRC 的股息就能永续支付。

但争议也由此在华尔街爆发。

第一，「俄罗斯套娃」开始出现。3 月，另一家 Bitcoin 储备公司 Strive（Vivek Ramaswamy 创办）拿出三分之一企业现金（5000 万美元）去买 Strategy 的 STRC。一家屯币公司，拿三分之一的钱去买另一家屯币公司发的优先股。Strive 首席风险官 Jeff Walton（也就是本辩论的其中一方）在 Twitter 上称 STRC 是「风险收益比优于传统固收的高质量信贷产品」。批评者的总结更直白：一家屯 Bitcoin 的公司，用三分之一资金去买另一家屯 Bitcoin 的公司发的股息凭证——这不是分散投资，是套娃。每一层都在向投资者承诺两位数收益，每一层付息的底气都来自同一件事：Bitcoin 不能跌。

第二，Strive 自己也在玩同一套。在买入 STRC 的同时，Strive 把自家的永续优先股 SATA 股息率从 12% 上调到 12.75%，又过了几个月推到了 13%。从结构上看，Strive 正在用 STRC（年化 11.5%）作为部分储备，去支撑一支 13% 的产品 SATA，左手 11.5%，右手 13%，中间夹着 Bitcoin 的波动。

第三，MSTR 自己的状态其实也并不轻松。MSTR 股价今年以来连续承压，Bitcoin 从去年高点大幅回撤一度跌破 Strategy 的 7.6 万美元平均成本线。Strategy 账面浮亏一度超过 70 亿美元。但管理层选择不是收缩，而是「all in 优先股」，3 月获批的 420 亿美元 ATM 发行计划中，一半额度直接给了 STRC。一边停手不买 BTC，一边猛发 STRC 募资买 BTC。Coffeezilla 是美国知名的揭骗类调查 YouTuber，他拍了一期视频把 STRC、SATA 这套玩法定性为「类庞氏」。Strive 首席风险官 Jeff Walton 直接找上门，要求公开辩论，展开了这场 90 分钟的交锋。这就是下面这场对话发生的全部背景。以下为对谈正文，律动 BlockBeats 在不改变原意的前提下做了适度删减与整理。

Coffeezilla： 今天请到的是 Jeff Walton，他们公司做的产品跟 Strategy 那套挺像的。我之前拍过一期视频聊这件事，评论区直接吵翻天。一边的人说「对，这玩意儿就是个定时炸弹」；另一边 Bitcoin 圈的人说「Stevie 你完全说错了，你得找个真懂这行的人聊」。Jeff，你就直接上门了。你是首席风险官。我之前在视频里大概是说，你们这套玩法太疯：拿一支 11.5% 的优先股去撑一支 13% 的优先股，这账怎么算都不平啊？

Jeff Walton： 那我们一条一条来。我先简单做个自我介绍，让大家有点背景。我是 Jeff Walton，Strive 的首席风险官。在加入 Strive 之前我在再保险行业。什么是再保险？说白了就是「给保险公司买的保险」。保险公司也会怕一场野火、一场飓风把自己烧穿，再保险就是帮它们把这种波动压下去的工具。

保险公司本质上是个资本机器，一手管资本，一手管这笔资本对应的未来赔付义务，靠承担风险来挣收益。几年前我离开再保险，加入了一家做 Bitcoin 的公司，因为在我看来 Bitcoin 就是数字版的资本，比传统市场上那些资本形式都要灵活、透明得多。

你视频里提到的 SATA，是一支永续优先股，年化 13%，浮动利率。它背后有好几个资本来源在撑着这个月度分红义务。有个数据挺重要：到今天为止，我们账上有 12 亿美元的 Bitcoin，债务只有 1000 万美元。也就是说我们的杠杆只有 0.83%，基本可以忽略不计。

Coffeezilla： 等等，你这个杠杆没把优先股算进去吧？股权又不是债。

Jeff Walton： 对，没算。

Coffeezilla： 但你们管它叫「数字信贷（digital credit）」，这个名字本身就挺误导的。

这其实就是我对你们的不爽之一——不是针对你个人，是说你和 Michael Saylor 都这么干。你们用一套很「债」的语言去描述一个其实不是债的东西。我拍视频的部分原因就在这——客观说，只要风险披露得到位，怎么卖都可以；但在营销环节用模糊的话术，普通客户根本搞不清楚自己买了啥，很多人就是这样翻车的。

你管它叫「数字信贷」，普通人一听就觉得是债。但你刚自己也说了，优先股不是债。客户投进来的那 100 块本金，你没有义务还给他。

Jeff Walton： 我们换个角度想。你买这个东西，到底在承保（underwrite）什么风险？我账上 0.83% 的债，不到 1%，剩下全是股权，12 亿美元的 Bitcoin，加 1200 万美元现金。在「我每年付不付得起 13%」这个问题上，你承担的是什么风险？

Coffeezilla： 你承担 Bitcoin 跌的风险，你们被黑的风险，你们未来发行优先级比这支优先股更高的债的风险，一堆风险，你们 SEC 文件里都列了。

Jeff Walton： 对，所以你承担的是信用风险，我们能不能把这笔利息永续地付下去，以及我们账上储备资产本身的信用风险。这就是为什么我们叫它「数字信贷」，因为你买的本来就是信用风险。它不是债，没有本金要还。

Coffeezilla： 但市面上的人不是这么理解的。你和 Michael Saylor 的播客我都听过不少，你们经常拿这个产品跟债券比，说什么「现在债券的收益率才多少多少」。但债券完全是另一回事啊。你持有到期，本金是还你的，当然得看具体品种，但你买美国国债的话，本金基本是会还的。你们这个产品没有这茬。Saylor 甚至会把它比作银行账户。它根本不是银行账户。你们自己的披露文件里都写得清清楚楚：「这不是银行账户，也不是货币市场基金」。那你们对外为啥还要往债券和货币市场上靠？

Jeff Walton： 拿它跟市场上其他信用工具比，我觉得是公允的。你去看银行发的永续优先股，那是真正的同类对比。但我承认外面看到的对比不多。任何工具的信用风险说穿了就是数学。你怎么算一支 Boeing 债的信用风险？看资产负债表，看现金流，对这家公司的未来表现做个预估，就这点事。

Coffeezilla： 但每种工具的风险类型、保护机制都不一样。你不能一句「都是数学」就糊弄过去。

Jeff Walton： 我说的就是数学。机构承保人比的就是信用风险，未来我能拿到这笔钱的概率有多大？任何信用工具都得做这道题。一种是「我能不能拿回本金」，那是传统债的逻辑。优先股是另一套逻辑：我得拿多久，才能通过分红把投入的本金赚回来？这是工具的「久期」。

你买 JP Morgan 5% 的永续优先股，得拿 20 年才能靠分红回本，这就是你承担的信用风险。你不用太管流动性，因为这是永续的，看的是把钱赚回来要花多久。永续工具不还本金的逻辑，跟传统债是完全两回事，但都是数学。

Coffeezilla： 我们的分歧就在这里。叫它「数字信贷」我觉得就是误导，这点先放下。我们聊聊这类东西的实际信用风险。

我先把话说清楚：我不是觉得你们或者 MicroStrategy 明天就要崩。我的看法是，这是一个会慢慢滚大的雪球。负债越积越多，最后让你们和 MicroStrategy 慢慢瓦解，把一堆人套在里面。因为这种产品越成功，悬在头顶的负债就越重。

Jeff Walton： 那我们就聊数学。这本质上就是一道数学题。

Coffeezilla： 但聊到这里就特别难聊。因为 Michael Saylor 会出来说：「Bitcoin 每年只要涨 2.5%，我们就能永续付完所有分红。」这种话他常说。但这是基于当前 STRC 发行量算的。STRC 发得越多，Bitcoin 需要涨多少这个数字就要重算一遍。这数是动态的，你应该同意吧？

Jeff Walton： 不一定。如果 Bitcoin 自己涨了，资产负债表会跟着变大，相对来说负债占比反而被稀释了。他们账上躺着 81.8 万枚 Bitcoin，Bitcoin 涨价时账面规模就跟着涨，杠杆率不升反降。

Coffeezilla： 对，杠杆率会降。但反过来跌的时候也一样。这就是我想说的。

而且我觉得这里面有个飞轮效应，你一边发收益产品圈钱，一边拿圈来的钱去买这个产品名义上的支撑资产。买的动作本身又把这个资产的价格推高，看起来更稳了。

但这个飞轮反过来也成立。当你要卖资产去付分红，就形成了对该资产的卖压。这就是当时 Michael Saylor 一说「我们可能要卖 Bitcoin 付分红」时，市场反应那么激烈的原因。

我知道你们最讨厌「类庞氏」这个词。但庞氏的一个核心特征其实很简单：用新进来的钱给老投资人付回报。我举个例子：假如 MicroStrategy 用 STRC 的新发行募来的钱去付 STRC 的分红，你觉得这算不算类庞氏？

Jeff Walton： 现金是可替代的，进账的现金从哪来，这件事可以有各种结构性安排。庞氏跟我们这种资本管理载体最根本的区别是：庞氏没有储备，我们有。

Coffeezilla： 可你们的储备说到底不也是源源不断进来的投资人的钱吗？新钱一进来你就塞进储备里，用来付未来的分红。

Jeff Walton： 庞氏也有储备啊。

Coffeezilla： 不，庞氏没有储备。投资人的钱不进任何「储备账户」，直接拿去发给老投资人了。

Jeff Walton： 一开始多少也是有的吧？

Coffeezilla： 我打个比方。假设我从你这拿 100 块，承诺永远给你 10% 的回报，但我拿了钱啥也不做，就放着。现在我账上 100 块「储备」，靠这 100 块付你利息。早晚有一天储备耗光，我就得拉新资金进来。庞氏的问题就在这，它会变成一个债务雪球。

我承认你们和庞氏有个本质不同：庞氏一般含欺骗成分。如果你们风险披露得到位，客户愿意承担，那是客户的事。但我想说的是，这套结构在脆弱性上跟庞氏有相似之处：除非 Bitcoin 永远涨，否则长期就是不可持续。而「Bitcoin 永远涨」我觉得是个非常糟糕的赌注。

Jeff Walton： 那保险公司是庞氏吗？

Coffeezilla： 不是啊。

Jeff Walton： 为啥不是？

Coffeezilla： 因为它有真实的业务，能产生真实的现金流。它卖的就是风险。

Jeff Walton： 信不信由你，保险公司付出去的赔款里，几乎 100% 都来自它收的保费。按你的定义，保险公司也是庞氏咯？

Coffeezilla： 不一样。保险公司有真实的利润，有真实的现金流，来自它承保的资产。同类对比应该是这样：一家保险公司不卖保险，改发一个「基于某种东西的收益产品」。你问基于什么？回答「基于我们的资产负债表」。资产负债表哪来的？「靠卖这个收益产品」。这才跟你们一样。真正的保险公司卖的是一个清清楚楚的产品，我给我的车上保险，我交保费。

Jeff Walton： 优先股不是产品吗？是股票，是永续优先股，那就是产品。客户拿在手里是有理由的。

Coffeezilla： 客户拿着它是因为以为能收分红，那不是产品。Nvidia 的股票是产品吗？

Jeff Walton： 当然是。

Coffeezilla： 不是，Nvidia 的 GPU 才是产品。

Jeff Walton： 股票就是产品。客户用它储值。我们的永续优先股就是个产品。

Coffeezilla： 不是。你的保险单是产品吗？

Jeff Walton： 保险单是金融合约，是金融产品，目的是在你受损时给你赔偿。我们这个工具也是金融产品。说白了就是结构化金融公司，没那么复杂。

Coffeezilla： 它的问题就在于销售故事太简单，但底下的风险很复杂。

Jeff Walton： 我们聊聊 Bitcoin 市场。你的潜在假设之一，是 Strategy 是 Bitcoin 市场里唯一的大玩家，这从根上就不对。过去 11 天 Strategy 一枚 Bitcoin 都没买过，可这 11 天里 Bitcoin 市场成交了 3500 亿美元，相当于 440 万枚 Bitcoin。Strategy 根本没参与。这是一个全球流动性极深的市场。

那么 Strategy 卖 Bitcoin 来付月度分红是个什么量级？现在 Bitcoin 价格 8 万美元，他们一个月需要卖 1530 枚来覆盖分红。市场 11 天成交 440 万枚。1530 枚对市场来说毫无压力。

底层 Bitcoin 的流动性一直都在。需要的时候随时能卖 Bitcoin 付分红。但实际操作上，发股权的资本成本更低。他们可以发普通股、发永续优先股付分红，自己也有经营性现金流。

Coffeezilla： 大家觉得诡异的就是这个流程：你卖 STRC 买 Bitcoin，然后再卖 Bitcoin 付 STRC 利息。我不想再用那个 P 字了，但这玩法看着就像，你拿一个不生息的储备资产，包装一下，变成一个付息产品在卖。

Jeff Walton： 是的，我们就是在转换它。我们用资本结构把同一个资产切成两种产品。Bitcoin 进了我们的资产负债表，然后我们用资本结构分风险层级，资本结构里高级层（senior）风险低，股权层（junior）风险高。这是资本结构 ABC，不复杂。

我们切出一个 13% 的高级层永续优先股，相当于把一部分风险和收益打包卖掉，剩下的风险和收益就全堆到普通股那一层。所以我们的普通股波动比 Bitcoin 本身还猛。我们管这个叫「放大版 Bitcoin（amplified Bitcoin）」。一边是数字信贷，一边是放大版 Bitcoin。

Coffeezilla： 我觉得你们的普通股长期会被压扁，因为它在资本结构最底层。

Jeff Walton： 我们的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.6。Strategy 的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.5。市场对「放大版 Bitcoin」是有需求的，看成交量就知道。MSTR 每天成交量都比 IBIT 高，平均日成交大概 20 到 25 亿美元。

Coffeezilla： 那是因为市场现在主要由算法在跑，算法在做对冲。你可以用放大版的工具去对冲底层 Bitcoin 头寸，因为期权市场够深，现货市场也够深。

Jeff Walton： 散户大部分不是在对冲，他们就是真心信这套东西，信 Michael Saylor 讲的故事。

Coffeezilla： 你真觉得每天 20 亿美元成交都是散户在跑？

Jeff Walton： 我没说全是散户。机构跑算法的多得是，Jane Street、Citadel、Clear Street，全是做市商。我想说的是普通股是「放大版 Bitcoin」最纯粹的表达。

Coffeezilla： 不是。它头上还压着优先级更高的人，你头上有债权人，有优先股持有人。这不叫纯粹。

Jeff Walton： 市场不同意你。

Coffeezilla： 长期看，这对相信「纯粹放大」的那批人会很惨。

不过这不影响核心问题：这事要能成立，必须是长期可持续的。我反复说了，我不担心你们明天崩。我担心的是那些把这玩意儿当成「放大版债券」「放大版储蓄账户」的散户，他们没意识到尾部风险。而且坦白讲，我觉得你们自己也没真的意识到。

Jeff Walton： 我跑过 1 万次蒙特卡洛模拟，四种概率模型都跑过，资产负债表做过所有历史情境的回测。

Coffeezilla： 行，那跑完所有情境之后，人们血本无归的场景是什么？

Jeff Walton： 业务模型崩盘的场景是：Bitcoin 跌 80% 到 90%，然后在低位趴十年，期间没有任何反向波动、没有任何复苏。这个场景对业务模型确实毁灭性，但发生概率极低。我们承保的是 Bitcoin 的长期方向，一个 1.6 万亿美元的资产，银行正在采纳。BlackRock 的 Bitcoin ETF 是有史以来最快冲到千亿规模的 ETF，是 BlackRock 营收第一的产品。Morgan Stanley、Charles Schwab 都在进。我们承保的是 Bitcoin 作为生产性货币资产、作为数字资本的长期方向。

Coffeezilla： 我跟你说我觉得最别扭的地方在哪。你承保一个东西的风险，又拿这个东西本身去对冲它。一般来说，对冲风险应该用不相关的资产。

不过这是另一个话题了。我想说说我眼里这类产品的尾部风险：第一，Bitcoin 横盘；第二，Bitcoin 跌了爬不起来；第三，你们被黑；第四，你们管理出错；第五，你们发了优先级比现有优先股更高的债，把现在的优先股持有人坑了——

Jeff Walton： 高级债——

Coffeezilla： 让我说完。这些都是真实的风险。你们 SEC 披露里也都列了，所以你没法否认。

还有一个风险，你们会不停地发新优先股。不是债，是优先股义务。每多发一笔，Bitcoin 每年得涨多少才能可持续付分红这个门槛就被往上推一截。Bitcoin 不会永远一路向上，没理由相信它会。

而当你们资产负债表越来越紧张（不是说倒闭，就是负担越来越重），市场对这支优先股的要价就会更高。你要么加利率（资本成本上升），要么股价跌（现有持有人吃亏）。如果他们拿了两年 13%，但优先股市价跌到 78 美元，实际回报就被吃光了。

你们短短五个月已经从 10% 加到了 13%——

Jeff Walton： 我们 IPO 时是 12%，现在 13%。

Coffeezilla： 好，12 到 13。我可能跟 STRC 搞混了，STRC 是从 9 加到 11.5。不管哪个，你们都能加，但资本成本一上升对长期可持续性就是坏事。这是基本逻辑，资本越便宜越好。你们现在 13% 已经是非常贵的资本了。

Jeff Walton： 跟其他东西比，是的。如果是传统资产负债表、传统现金流，还要面对 AI 威胁，那 13% 确实是非常贵的资本成本。

Coffeezilla： 好。我把尾部风险都给你过了一遍，你觉得我哪儿没看明白？

Jeff Walton： 我觉得我们在这些风险的概率排序，以及它们和市场上其他风险的相对位置上有分歧。整个世界本来就是概率，开车出门都有出事的概率，所有概率都要排个序，这才能构成数学分布。

你提的几点我都想回应一下。如果我们的高级永续优先股价格跌了，我们可以把它买回来，直接把这笔负债从资产负债表上消掉。

Coffeezilla： 你是说像股票回购那样，回购自己的优先股？

Jeff Walton： 对，Strategy 也能这么干。他们的工具跌了，他们可以在公开市场上买回来。

Coffeezilla： 但这么想有个大问题，这种事一定发生在你财务最紧张的时候。从定义上讲，你的优先股交易价跌下来，就是因为你资产负债表在承压。那恰恰是你最不该拿现金去做回购的时刻。

Jeff Walton： 这只是工具箱里的一个工具而已。我们是按机构的方式在管这个东西，就像保险公司管资产负债表。我们有清晰的未来负债画像（也就是你说的 13% 资本成本），就像保险公司面对「滑倒、狗咬」这类未来赔付一样。我们有久期负债，所以要把资本结构和久期负债匹配起来。

我们手上有 12 个月的现金、6 个月的 STRC 流动性，背后是 18 到 20 年的 Bitcoin 流动性兜底。我们是把这个资本载体当成负债管理载体在运营，只不过我们只有一种资产，用资产负债表去吸收它的波动。

Coffeezilla： 对。但如果这个资产就是没按你需要的速度涨——

Jeff Walton： 那也是我们在资产负债表上承担风险，不是优先股持有人在承担。

Coffeezilla： 不，他们也在承担。

Jeff Walton： 他们承担的是「我们能不能付出收益」的风险。

Coffeezilla： 那不就是同一件事的两个面嘛。你们承担波动风险，他们也在以另一种形式承担同样的波动风险。

Jeff Walton： 他们拿 13% 来承担你拼命渲染的黑天鹅尾部风险。

Coffeezilla： 你一说「黑天鹅」就让人觉得是百年一遇的事。不是的。只要 Bitcoin 涨不过你的资本成本，你就在亏钱。这就是核心问题。

Jeff Walton： 我们的资产负债表，跟 Strategy 一样，每年只要 Bitcoin 涨 2.3% 就能永续付出分红。我们的数字稍高一点，5.5% 左右，因为我们发的优先股相对持有的 Bitcoin 占比更高一些。而美国货币供应每年增长 6.7%。

Coffeezilla： 我想把这件事简化一下。你这么算反而让人糊涂，因为这个数字会随着 Bitcoin 价格、SATA 发行量、STRC 发行量一直变。更干净的算法是：你为 Bitcoin 支付的资本成本就是每年 13%。

举个简单的例子：我借你钱，你拿去买 Bitcoin，你每年付我 13%。Bitcoin 涨不到 13%，你就亏；超过 13%，你才赚。就这么简单。

Jeff Walton： 这个我同意。我们承保的就是未来，这是一场数字淘金热。我们承保 Bitcoin 在未来 8 到 10 年以 30% 到 35% 的复合年增长率上涨。

Coffeezilla： Bitcoin 不会以那个速度涨的。这就是我们最大的分歧。你凭什么觉得它每年能涨 30% 到 35%？

Jeff Walton： 因为世界上从来没出现过一种供应固定的资产。底层 Bitcoin 的供应在渐进趋近于零。机构在进场，ETF 在爆炸式增长，针对它的信用产品正在被发行，这些新型风险收益工具的市场在飞速扩张。整个信用市场是 300 万亿美元。这是地球上最大的潜在市场。

你去看市场上那些烂债——

Coffeezilla： 我们为什么要跟债券比？

Jeff Walton： Ford 发过一支 2069 年到期的债，年息 6%。你觉得 Ford 在 2069 年还活着吗？买这个债的人能拿回本金吗？

我前面说过，信用风险承保的一种方法，是对未来现金流的概率做承保。现在 AI 突然杀出来，AI 几乎威胁所有公司的现金流。当你给未来现金流的概率画一个伞，AI 把这把伞炸开了，有些公司会做得很好，有些公司会被彻底干掉。而这些信用工具基本没流动性。

私募信贷市场就更别提了，完全不透明，你根本不知道自己在承保什么。承诺 12% 的回报，但底下公司的财务支撑完全靠猜，财报频率也低。

相比之下，承保一个你每 15 秒就能在网上看一次资产负债表的信用工具，算法能 7×24 实时算信用风险，透明度和流动性根本不是一个量级。整个市场的流动性是在变多，不是变少。

Coffeezilla： 你是在让我同意「私募信贷不行」吗？我们怎么聊到私募信贷了？

Jeff Walton： 因为你问我「为什么 Bitcoin 能保持 30% 复合增长」。我承保 30% CAGR，是因为整个信用市场在承压，而且会因为通胀、AI 不确定性、现金流问题继续承压。

我再给你一个角度。Strategy 拿了 S&P 的 B- 信用评级，我估计你听到这个会拍大腿说「看吧 B-」。但关键问题是：S&P 给 Strategy 账上的 Bitcoin 算了多少信用？

Coffeezilla： 零。

Jeff Walton： 对，零。

Coffeezilla： 但这跟 Bitcoin 涨 30% 有什么关系？

Jeff Walton： 因为我们能同意，账上的 Bitcoin 价值应该大于零。为什么 S&P 给零？因为巴塞尔 III。巴塞尔 III 是金融危机后定的银行监管标准，防止银行加杠杆加过头。按现在的规则，银行持有 Bitcoin 拿不到任何资本信用，它没法用 Bitcoin 加杠杆，反而推高了资本成本。所以银行没动力持有 Bitcoin。我们觉得这个规则未来会变。

保险公司也是一样，现在不能在资产负债表上持有 Bitcoin，得不到资本信用。

Coffeezilla： 你的意思是规则变了，机构采纳就上去了？

Jeff Walton： 对。而我们现在做的，恰恰是把这个底层资本资产转换成两种不同的成分。包了这层壳之后，保险公司就能持有这个永续优先股，并且能拿到 45% 的资本信用。需求一下就出来了。

风险收益特征不一样。你完全可以觉得我们这个工具风险很高，没问题，可以这么想。但你没法忽视的是，它的风险收益特征跟其他资产是不一样的。

我大学念金融的，做了十年资本市场。Markowitz 的现代投资组合理论拿过诺贝尔奖，核心就是分散——

Coffeezilla： 这跟 30% 有啥关系？

Jeff Walton： 关系在于，这些新工具带着不同的风险收益特征被造出来，会被加进各种投资组合里。所以 Bitcoin 才能涨 30%，因为需求会大到吓人，银行还会进来。

Coffeezilla： 但 Bitcoin 已经 1.6 万亿美元市值了。这恰恰是我不相信它能每年涨 30% 的理由。

我看这种东西，更喜欢用采纳曲线的视角。所有产品都是 S 形曲线，先是早期采纳者，然后冲到主流，然后曲线放缓，不是因为产品不行，是因为它成熟了。

我看 Bitcoin 现在：战略 Bitcoin 储备、BlackRock 持有 Bitcoin、Michael Saylor 个人持有 Bitcoin 的 4% 左右，这些大玩家、大事件，大部分该发生的已经发生了。

愿意买 Bitcoin 的人基本都进来了，最终会到一个平衡点。如果你认同 Bitcoin 是抗通胀工具，那它成熟之后应该跟着通胀率涨。不是 13%，不是 11.5%，绝对不是 30%。

Jeff Walton： 但货币供应每年以 6.7% 复合增长。美国债务/GDP 现在 120%，每年还以 3.5% 复合增长。这难道不大于 13%？你为啥还持有美元？美元有风险吗？

Coffeezilla： 美元是流动性最强、最好用的货币形式。你要说有通胀风险，那肯定有，我不否认。如果你们卖的是个回报合理的产品，那挺好；但 30% 这种数字我觉得疯了，13% 我都觉得不现实。

我真正不舒服的，是这种「储蓄账户 Plus」的定位方式。

Jeff Walton： 这是优先股。Strategy 过去 9 个月发了 100 亿美元这种「数字信贷」，势头还会加速。这些工具的流动性是个突破。

我们说的是一种前所未有的固定供应资产，所以理解起来困难。但数学其实很简单。我觉得对标黄金是一个合理的目标。对标黄金意味着 Bitcoin 涨到 150 万美元一枚，对应 35 万亿美元市值。Bitcoin 在每一个维度上都比黄金强，便携、可运输、可转移——

Coffeezilla： 我不想跟你陷进 Bitcoin vs. 黄金这种讨论。

Jeff Walton： 我不是说 30% 永续，是说未来 8 到 10 年 30% CAGR。

Coffeezilla： 可你的优先股是永续的。

Jeff Walton： 我们能降息。三年后如果需求大涨，或者 SOFR 利率下降，我们可以把利率降下来，这在工具的契约里是允许的。

Coffeezilla： 但你一降，优先股价格就会跌，持有人就会亏。这是事实。

Jeff Walton： 价格当然可能跌。但你得看这个工具的风险画像跟市场上其他东西比起来是什么样。

Coffeezilla： 我没拿你跟整个利率市场比。我想说的是：你是单方面降息，你因为预测 Bitcoin 涨得慢就降息，这跟外部利率根本无关。你不是钉在利率上的，你是钉在 Bitcoin 涨多少上的，因为你支付的是资本成本。

Jeff Walton： 我们承保的是未来的负债，跟利率没有直接关系。我们现在资本成本高，是因为这些工具还新。三年之后，这些工具有了三年的支付记录，情况就不一样了。

Coffeezilla：「连续付三年」这件事什么也证明不了。很多最后崩盘的公司，都按时付了好几年才崩。

Jeff Walton： 我们资产负债表很强，会继续管理未来的负债。

Coffeezilla： Jeff，我同意一件事，这个产品在「人们怎么看待收益」这件事上，会大火。这正是我深深担心的地方。我觉得这个产品的成功本身，会是它崩坏的源头。负债越大，问题越大；它越仰赖 Bitcoin 涨多少来支付义务。所以最大的风险其实是它太成功。

Jeff Walton：「下行风险来自产品太成功」是个挺有意思的角度。但话说回来，你买家庭保险的时候，会去查保险公司的财务实力和理赔能力吗？

Coffeezilla： 我个人没查。我老婆办的。

Jeff Walton： 你应该查的。看资产负债表的强度，问题是：他们未来能不能给你赔。

Coffeezilla： 同意，这是核心问题。但你还得看公司的实际义务到底是什么。你们披露里有句原话：「SATA 没有由 Strive 的 Bitcoin 持仓作为抵押」。既然没抵押，凭什么说它是「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 我觉得准确的说法是「Bitcoin 驱动（Bitcoin powered）」。我们有个 Bitcoin 化的资产负债表。

Coffeezilla： 但我之前听你说过「Bitcoin 支持」。

Jeff Walton： Bitcoin 是放在我们资产负债表上的。

Coffeezilla： 但没抵押啊，我的困惑就在这。这又回到那套话术的问题。没抵押，凭什么叫「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 因为我们有 Bitcoin 资产负债表，不复杂。

Coffeezilla： 那好，「Bitcoin 驱动」、「Bitcoin 支持」，但不是「Bitcoin 抵押」。

Jeff Walton： 严格说不能叫「Bitcoin 支持」，因为没抵押。是「Bitcoin 驱动」。我们有一个 Bitcoin 驱动的资产负债表。

我对这整件事比较烦的一点是，这种资本载体的概念既不新颖，也不复杂。

Coffeezilla： 你五秒前还说「这是全新的，从没人见过」呢。

Jeff Walton： Bitcoin 驱动的永续优先股工具是新的，九个月历史。但永续优先股本身存在很久了。

Coffeezilla： 但它被推销的方式是新的。「我们在转化为数字信贷」「类似货币市场」，这套营销话术是新的。我最大的不满就是营销。你们要是直接说「我们有一支永续优先股」，我们可能根本不会坐在这聊。

Jeff Walton： 这些产品交易起来特别有意思，价格稳，流动性高。你拿来跟 JP Morgan 的永续优先股比。JP Morgan 那支 60 亿美元在外，每天成交 200 万美元。Strategy 的永续优先股每天成交 2.5 亿美元。这件事你没法说不有意思。

Coffeezilla： 因为你们给 11.5%，JP Morgan 不给。

Jeff Walton： 为什么能在 99.95 到 99.97 美元这么窄的区间里跑出 2.5 亿美元的成交？Strategy 一股新股都没发的情况下。

Coffeezilla： 因为算法觉得利率会把价格压住，在那儿套利。

Jeff Walton： 这是个前所未见的套利曲面。这些工具给算法交易提供了独特的套利机会，因为风险可以 7×24 实时算。其他信用工具你得等季度财报，财报到手时已经过时一个月了。这才是这里面最大的创新之一：风险能用数学 7×24 算出来，整个信用市场的其他工具都做不到这一点。

Coffeezilla： 我听你说过很多次「这很有意思」。是的，是有意思。但它是个好投资吗？我觉得不是。我个人觉得它比很多人理解的要危险得多。

Jeff Walton： 你应该看看数学。

Coffeezilla： 行，我给你看数学。我们对 CAGR 有分歧。我打开一个 13% 复利计算器（investor.gov 的）。如果 Bitcoin 每年涨 13%（也就是你们的资本成本），50 年后一枚 Bitcoin 价值 3600 万美元。我不觉得 2076 年一枚 Bitcoin 会值 3600 万美元。我觉得这是疯了，不现实。

Jeff Walton： 你觉得 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万不现实？我觉得绝对现实。美国债务/GDP 每年 3.5% 复合增长——

Coffeezilla： 美国债务以 3.5% 增长，怎么就让 Bitcoin 每年 13% 合理了？

Jeff Walton： 因为我认为法币消亡的概率很高。法币历史上一般撑 200 年左右，我们现在用的这个 250 岁了。

Coffeezilla： 那你不觉得 Bitcoin 自己也会消亡吗？

Jeff Walton： 我觉得世界会走向一个无法被操纵的全球货币标准。

Coffeezilla： 我问的不是那个。你说 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万美元合理，这是 50 年后的事。你们发的是「永续」优先股，发出去之后有人会一直拿着。

Jeff Walton： 这是浮动利率永续优先股，未来可以降息。

Coffeezilla： 我听过很多发高息产品的人都说「我们以后可以降息」。结果他们都降不下来，因为投资人不让降。

行吧，话题就到这儿。我们有很多分歧，但希望大家能从这场对话里学到点东西，了解你这边的视角，也了解我这边的。谢谢你过来。

Jeff Walton： 谢谢你给的时间和空间。

原视频链接

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

比特币自 2025 年 10 月创下 126,198 美元历史新高以来，已经历了长达七个月的漫漫下行与横盘消化。进入 2026 年 5 月，BTC 在 80,000 美元关口附近形成了一个高度凝缩的多空博弈区。多头的积累信号和空头的清仓压力，同时以罕见的强度出现在同一价格坐标上。

截至发稿，当前 BTC 报价约 80,832 美元，市场正处于一触即发的临界点：突破，还是二次回落？

多头的底气：链上数据几乎全面指向积累底部

支撑多头的证据，主要集中在供应端收缩与机构需求两条线上。

供应端，交易所 BTC 储备已降至 221 万枚，为 2017 年 12 月以来的 7 年最低位。长期持有者持仓占总供应量的 78.3%，4 月鲸鱼钱包净积累约 27 万枚 BTC。市场上可供随时抛售的筹码，已压缩至历史低位。若新增需求继续进入市场，价格对资金流入的敏感度可能进一步上升。

在需求端和机构数据方面，4 月美国现货 BTC ETF 净流入 24.4 亿美元，为 2025 年 10 月以来最强月份，其中贝莱德 IBIT 独占约 70%（$17.1 亿）。Strategy（前 MicroStrategy）持有 818,334 枚 BTC，平均成本 75,537 美元，账面盈利逾 7%。Saylor 于 5 月 10 日发布”重返工作”帖子，市场将其解读为继续加仓信号。摩根大通测算，Strategy 今年 BTC 购入总额或将达 300 亿美元。

比特币 ETF 流入数据，来源：The Block

估值指标同样罕见地偏低。MVRV Z 值仅 0.91，历史上该区间是公认的战略性积累窗口；RHODL 比率 4.5，为比特币历史第三高。这在历史上是第三次，前两次分别出现在 2015 年和 2020 年，两次都标记了周期底部。

Glassnode 数据显示，比特币已经重新站上 78,200 美元附近的真实市场均值，以及 79,100 美元附近的短期持有者成本基础。这两个位置对于市场结构非常关键。若价格持续位于其上，说明近期买入者重新进入盈利状态，市场从亏损抛压主导逐渐转向持仓信心恢复。

宏观层面，BTC 与美元指数（DXY）的 30 日相关系数于 4 月下旬触及-0.90，为 2022 年 9 月以来最极端的负相关水平。若美元延续弱势，将对 BTC 形成近乎机械性的价格支撑。

来自空头的压力：七连拒、矿企抛售、衍生品结构异常

然而，与积累信号同等强度的，是来自另一方向的阻力。

清仓抛压方面，Glassnode 数据显示已实现亏损 14 日均值仍为每日 4.79 亿美元，是周期基准 2 亿美元的 140%。历史经验表明，牛市启动前这一数字须先压缩至基准以下。目前全网约 43%的比特币处于账面亏损，5 天内持有 BTC 的钱包地址减少了 24.5 万个，为近两年最快流失速度。新生鲸鱼（持仓时间不足 155 天）的成本基础约为 80,300 美元，BTC 须在此之上持续运行才能将这批筹码转为盈利，否则随时面临解套抛售压力。

衍生品市场的结构同样在这一侧发出了信号：4 月 27 日时，永续合约资金费率 30 日均值为-5%，而历史正常水平是+8%，这一数据目前刚刚回正。币安上 BTC 多空比仅 36.7%多/63.3%空，是当前主流资产中做空头寸最为拥挤的结构。10x Research 分析师 Markus Thielen 明确表示，这一资金费率异常是机构正在通过做空期货对冲 ETF 多头，形成系统性压制，有可能是要进一步收割短期多头的信号。Glassnode 统计，$82,000 行权价附近还聚集了近 20 亿美元的空 Gamma 期权头寸，做市商的对冲行为将在该价位附近放大双向波动。

资金费率30日均值刚刚回正，来源：Coinglass

卖方压力方面，2026 年一季度上市矿企共抛售逾 32,000 枚 BTC，已超过 2025 年全年总量。Bitdeer 于 2 月完全清仓其 1,132.9 枚 BTC 储备，Cango 于 2 月 9 日出售 4,451 枚（约 3.05 亿美元），Core Scientific 也在持续清仓储备。链上数据显示，自 4 月 7 日以来，约 3,400 枚 BTC 从矿工储备流出，矿企正在趁此轮反弹兑现。如果矿工抛压继续存在，而 ETF 流入无法持续抵消，8 万美元附近的价格稳定性将面临考验。

机构怎么看：各分析师声音

多空分歧同样体现在华尔街的年末目标价上，分散程度之大，本轮周期罕见。

Tom Lee 在 5 月 7 日迈阿密 Consensus 大会上给出了最为乐观的判断：“如果比特币本月收盘高于$76,000，则熊市明确结束。你从未在三个连续正收益月中处于熊市。”其年末目标区间为 150,000– 250,000 美元。

Tom Lee 在刚刚举行的 Consensus 大会上。来源：Coindesk

Bernstein 分析师 Gautam Chhugani 于 5 月 5 日重申 150,000 美元目标，并称“当前是比特币历史上最弱的熊市逻辑，加密货币最好的时代还在前面”。摩根大通则对 2026 年加密市场持积极态度，认为将更多由机构投资者而非散户驱动，并将 BTC 生产成本软支撑从 90,000 美元下调至 77,000 美元。

另一侧，渣打银行的 Geoffrey Kendrick 于今年 2 月将年末目标从 150,000 美元下调至 100,000 美元，并警告存在“最终清仓期”，BTC 可能在确立持久底部前滑向 50,000 美元。花旗 3 月将目标从 143,000 美元下调至 112,000 美元，认为 BTC 短期内更可能区间震荡，等待《CLARITY 法案》等立法进展。SkyBridge 的 Anthony Scaramucci 则明确表示，BTC 的显著复苏或要等到 2026 年四季度。

关键判断依据

在所有观察指标中，当前最具决定性的有两个：

第一，200 日 EMA 能否守住。BTC 刚刚收复这条均线，若回落后周线收盘跌破，则此次收复将被定性为假突破，短期持有者成本线 79,100 美元和真实市场均值 78,200 美元将是多头的两道支撑，一旦 74,300 美元失守则渣打银行所警告的 50,000– 60,000 美元极端情景将重新进入视野。

第二，能否突破 Glassnode 活跃已实现价格 85,200 美元。这是 Glassnode 第 18 周报中给出的下一个有意义的链上阻力位，若周线收盘于此之上，则趋势反转信号成立。

这数项指标的组合，将在未来两至三周内给出答案。

原文作者：库里，深潮 TechFlow

还回加密吃饭吗？

最近两周的加密行情有所回暖，除了链上局部跑出了 Uniswap Hook V4 叙事之外，一批老登币都迎来了回春。

而在其中，L1 板块有着不错的表现，其中涨幅亮眼的是 ZEC、TON 和 SUI。关于 ZEC，我们上周已有介绍，而 SUI 和 TON 在大盘持平的背景下走出独立行情：TON 三天从 1.35 美元拉到 2.89 美元，SUI 单周涨超 24%突破 1.24 美元。

每条链在新闻和基本面上，都有各自落地的、可验证的催化剂。同时，L1 赛道率先异动，是否预示更广泛的山寨币轮动即将开始？

BTC 主导率创年内新高，但 L1 赛道率先异动

先看宏观背景。

据 Bitget 数据，截至 5 月 9 日，BTC 主导率升至 60.3%，为 2026 年最高水平。Blockchaincenter 的山寨季指数读数约 35，远低于确认山寨季所需的 75 阈值，市场仍处于「比特币季」。

但结构性信号已经出现。BTC 主导率在 58%-60%的区间盘整了近八个月（2025 年 8 月至 2026 年 4 月），RSI 出现滞涨迹象。

X 上分析师 el_crypto_prof 指出，山寨币总市值（不含 BTC）的周线结构，与 2016-2017 和 2020-2021 两轮山寨季启动前的形态高度相似。两段历史中，高主导率加低山寨季指数的组合，最终都出现在最赚钱的山寨币行情启动前 2 至 6 个月。

就是在这个「宏观尚未确认、个股率先启动」的窗口期，SUI 和 TON 各自走出了独立行情。

TON：Telegram 从「合作伙伴」变成「实际掌控者」

TON 的这波行情有一个精确的引爆点：5 月 4 日，Telegram 创始人 Pavel Durov 在 X 上宣布，Telegram 将取代 TON Foundation，成为 TON 网络的最大验证者和主要驱动力。

这件事的分量需要放在历史里看。

2020 年，Telegram 因 SEC 执法行动被迫退出 TON 项目，退还 12.2 亿美元投资者资金并支付 1850 万美元罚款，Durov 在博客中宣布项目终止。此后 TON Foundation 以独立社区身份运营了五年。

六年后 Durov 亲自回来，质押约 220 万 TON，ton.org 域名切换至 MTONGA（Make TON Great Again）主题页面。

据 The Defiant 报道，TON 当天涨幅达 33%，盘中最高触及 1.90 美元。到 5 月 7 日，价格从月初的 1.35 美元飙升至 2.89 美元附近，三天涨幅约 114%，24 小时成交量达 33.1 亿美元，为 TON 历史最高。据 CoinGlass 数据，期货未平仓合约同步升至 6.28 亿美元，创三年纪录。

Telegram 接管之前，Durov 用一个月完成了一轮密集的技术升级：

1. 4 月 9 日，Catchain 2.0 共识升级上线，出块时间从 2.5 秒压到 400 毫秒，吞吐量提升约 10 倍。用 Durov 自己在 X 上的说法，TON 现在是「所有主流 L1 中最终性最快的链」。
2. 4 月底，交易费从约 0.0023 美元压到约 0.0005 美元，降幅 6 倍，费率固定不随拥堵波动。Durov 称后续「大部分交易将完全免费」。

机构端同步跟进。日本 Rakuten Wallet 4 月中旬上线 TON 现货交易，CoinShares 在瑞士 SIX 交易所推出 TON 质押 ETP。据报道，TON 网络上 USDT 供应量已超过 5 亿美元，Telegram 内置钱包的永续合约月度交易量突破 10 亿美元。

TON 的技术更新升级还在继续，Durov 的目标是将 Telegram 打造为集成支付、DeFi、AI 代理和隐私通信的超级应用入口，TON 充当底层金融层。

但笔者认为，Telegram 成为最大验证者，本质上增加了网络对单一实体的依赖。如果 Telegram 再次遭遇监管审查（SEC 的前案余温还在），或验证节点出现故障，对网络和币价的冲击将远大于去中心化架构下的情形。

SUI：一个月内集齐机构化「三件套」

SUI 的催化剂来自另一个方向，一个月内密集落地的机构基础设施。

如果拉一张清单，看哪些加密资产同时拥有美国现货 ETF、CME 期货合约和上市公司大额质押，此前只有 BTC 和 ETH。5 月开始，SUI 挤了进来：

1. 现货 ETF 集群（2 月下旬）：21Shares TSUI（Nasdaq，费率 0.30%）、Canary Stake SUI ETF、Grayscale SUI Staking ETF 在一周内相继上市。Bitwise、Franklin Templeton、VanEck 亦有相关布局。
2. CME 期货上线（5 月 4 日）：标准合约 50,000 SUI，微型合约 5,000 SUI，现金结算。5 月 6 日 FalconX 与 G-20 Group 完成首笔大宗交易。5 月 29 日起 CME 全线加密衍生品转为 7×24 小时交易。
3. 上市公司大额质押（5 月 9 日）：纳斯达克上市公司 SUI Group Holdings 将 1.087 亿枚 SUI（流通量 2.7%）全部转为原生质押，当日价格跳涨 13%。
4. 新兴市场支付落地（5 月 9 日）：Sui Live 迈阿密上，尼日利亚金融科技公司 Paga 宣布深度集成 Sui，计划利用原生稳定币 USDsui 为用户提供美元账户和代币化债券。Paga 2025 年处理了 110 亿美元交易。

据 CryptoNews 分析，SUI 目前拥有完整的「三层机构准入架构」：现货 ETF 提供被动配置，CME 期货提供主动对冲，质押产品提供收益。18 个月前只有 BTC 和 ETH 有这种结构。

截至 5 月 10 日，SUI 报 1.24 美元，周涨超 24%，成交量突破 12 亿美元。CME 期货上线当天 SUI 反而小跌至 0.91 美元，真正拉起来是五天后质押锁仓和 Paga 合作落地时；同时，SUI 生态中的币也得到了雨露均沾，都出现了不错的涨幅。

L1 回暖，能扩散到山寨吗？

把 SUI 和 TON 放在一起看，两者的催化剂结构截然不同，但共性在于，都是项目特定的、可验证的基本面事件在推动行情，而非宏观流动性或情绪 Beta。

回到宏观层面，广义山寨季的确认条件目前均未满足。据 Phemex 整理的历史规律，BTC 主导率需要跌破 54%并持续两周以上，山寨季指数需要突破 75，才构成可靠的轮动信号。当前 60%的主导率和 35 的指数读数，离这两个门槛还有明显距离。

历史数据提供的一个参照是：

在 2019 年底和 2020 年底，BTC 主导率处于高位、山寨季指数处于低位的组合，最终都是在 2 至 6 个月后迎来了大规模的山寨币行情。

当时，率先启动的也是具备独立催化剂的头部项目，随后资金才逐步向中小市值扩散。SUI 和 TON 的异动，可能正处于这个「个别项目先行、整体轮动待确认」的阶段。

春江水暖，鸭已经动了。但江面上的冰，还没有全化。