作者: GAWE

摘要

• 图表形态是技术分析中用于观察市场供需变化、趋势延续或趋势反转的重要工具。

• 形态分析并非机械记忆图形，而是对趋势、成交量、支撑阻力、时间周期和突破有效性的综合判断。

• 形态大体可分为两类：一类是反转形态，包括双顶、双底、头肩顶、头肩底等；另一类是持续形态，包括旗形、三角形、矩形等。

• 有效突破通常需要建立在明确的支撑/阻力、较长时间的整理、趋势背景和成交量确认之上。

• 突破并不等于确定性行情，假突破在实盘中出现频率较高，因此交易者需要通过仓位、止损、回踩确认和分批止盈控制风险。

1. 引言

图表形态是技术分析中用于观察市场供需变化、趋势延续或趋势反转的重要工具。其核心逻辑在于：价格行为反映市场参与者的买卖力量，形态则将多空博弈压缩为可观察的图形结构。形态分析并非机械记忆图形，而是对趋势、成交量、支撑阻力、时间周期和突破有效性的综合判断。

突破交易是形态分析的直接应用场景。有效突破通常需要建立在明确的支撑/阻力、较长时间的整理、趋势背景和成交量确认之上。突破并不等于确定性行情，假突破在实盘中出现频率较高，因此交易者需要通过仓位、止损、回踩确认和分批止盈控制风险。

2. 形态分析的理论框架

2.1 两个基础假设

技术分析通常建立在两个基础假设之上：

1. 价格以趋势方式运行；

2. 历史会以相似方式重复。

在上升趋势中，多头通常占优；在下降趋势中，空头通常占优。但趋势不会永久延续，当多空力量趋于平衡时，价格会进入整理阶段，形态也由此形成。整理结束后，价格可能沿原趋势继续运行，也可能发生趋势反转。

2.2 形态分类

常见图表形态可分为以下几类，需要注意的是，形态分类不是绝对的。同一种形态可能在不同位置、不同周期和不同成交量结构下呈现不同含义。

3. 主要形态类型

3.1 矩形形态（Rectangle）

当价格在两个平行的支撑位和阻力位之间震荡时，就会形成矩形形态，这表明市场犹豫不决。矩形通常属于持续形态，但也可能演化为反转形态，关键取决于突破方向和成交量确认。矩形形态的典型特征包括：

• 价格在上下边界之间反复测试；

• 支撑和阻力较为清晰；

• 多空力量在整理期间相对均衡；

• 有效突破或跌破时成交量应明显放大。

矩形形态主要分为看涨矩形形态和看跌矩形形态两种。无论是向上突破还是向下跌破，后续波动幅度通常都会与矩形宽度相近。

• 看涨矩形：在上升趋势中，当价格停止向上移动，在两个价格水平之间形成水平形态时，就会形成看涨矩形。这种形态表明市场在价格恢复上涨前会进入短暂整理。价格突破阻力位并伴随成交量放大，可以确认上涨趋势将继续。突破后，交易者可以建立多头头寸，并将目标位设定在阻力线上方的矩形高度。

• 看跌矩形：当价格在下跌趋势中保持水平区间稳定时，就会出现看跌矩形形态。市场通过这种形态进行短暂整理后继续下跌。价格跌破支撑位后，可以确认下跌趋势将继续。交易者应在突破后建立空头头寸，同时预期价格将下跌至矩形的高度。

3.2 旗形（Flag Pattern）与三角旗形（Pennant Pattern）

旗形和三角旗形都属于短期持续形态，通常出现在一段快速上涨或快速下跌之后。旗形形态由急剧的价格波动（旗杆）和随后的矩形或平行四边形盘整阶段（旗形）组成，该阶段的倾斜方向与趋势相反。三角旗形也以急剧的价格波动（旗杆）开始，但随后是由收敛的趋势线形成的小对称三角形。其典型特征包括：

• 形成前应有明显的急涨或急跌；

• 旗杆阶段通常伴随较高成交量；

• 整理阶段成交量可能下降；

• 再次突破时成交量应重新放大。

旗形形态通常预示着现有趋势将在短期内延续。突破通常发生在初始旗杆方向，旗杆是旗形形成前的一段快速上涨或下跌行情。突破之后，可以利用旗杆长度去推算后续目标位。

交易者可以当价格突破旗形形态时入场。对于看涨旗形形态，寻找价格突破上趋势线的迹象；对于看跌旗形形态，寻找价格突破下趋势线的迹象。根据旗杆高度设定盈利目标。使用止损单来管理风险并防止虚假突破。

需要注意的是矩形形态通常形成时间约为 3 个月，而旗形一般是 3 周左右。

3.3 对称三角形（Symmetrical Triangle）

对称三角形通常偏多头，但它既可能向上突破，也可能向下跌破。表现为价格高点逐步降低、低点逐步抬高，波动区间不断收窄。与三角旗不同的是，对称三角形通常持续时间大于三周。该形态体现市场进入犹豫阶段，多空力量暂时接近平衡。对称三角形常作为持续形态出现，但也可能成为反转形态。判断方向时不应提前主观预测，而应等待有效突破或跌破。其典型特征包括：

• 至少有两个逐步降低的高点；

• 至少有两个逐步抬高的低点；

• 成交量在收敛过程中通常下降；

• 理想突破位置通常出现在形态发展至一半至四分之三处；

• 突破或跌破时需观察成交量与价格加速情况。

目标位可通过两种方式估算：一是测量三角形最宽处并投射至突破点；二是画出与趋势线平行的投射线，估算价格运行空间。对称三角形的核心不是判断多空哪一方已经胜出，而是识别市场波动逐步收敛的过程。高点降低说明每一次反弹的卖压都提前出现，低点抬高说明每一次回落的买盘也提前介入。双方力量不断压缩，最终需要通过突破或跌破来完成方向选择。

3.4 上升三角形（Ascending Triangle）

上升三角形通常被视为偏多形态。其上边界近似水平，代表阻力区域；下边界逐步抬高，说明买盘愿意在越来越高的位置介入。该形态的核心含义是：卖方在同一阻力位反复压制价格，但买方力量逐步增强，最终可能推动价格突破阻力。其典型特征包括：

• 顶部阻力较为平坦；

• 底部低点逐步抬高；

• 向上突破时成交量应明显放大；

• 突破后的原阻力位可能转化为支撑位。

目标位测算可取形态最宽处的高度，并将其加到突破位置上方。上升三角形的关键在于顶部阻力相对固定、底部承接不断抬高。阻力位多次被测试，说明该位置有持续卖压；但每次回落形成的低点逐步上移，说明买方愿意以更高成本承接筹码。随着价格波动区间收窄，卖方筹码被逐步消化，若最终放量突破阻力，上方空间往往被打开。

3.5 下降三角形（Descending Triangle）

下降三角形是上升三角形的反向结构，通常被视为偏空形态。其下边界近似水平，代表支撑区域；上边界逐步下移，说明卖方在越来越低的位置施压。其典型特征包括：

• 底部支撑较为平坦；

• 顶部高点逐步降低；

• 跌破支撑后，原支撑可能转化为阻力；

• 目标位可用形态高度向下投射。

下降三角形的核心在于底部支撑反复被测试，而反弹高点不断下移。支撑位被多次触及，说明该区域仍有买盘承接；但每一次反弹高度降低，说明卖方愿意在更低位置持续卖出，多方反击力度减弱。当价格最终跌破水平支撑时，原有承接可能转化为止损盘和新增抛压，形成进一步下跌。

3.6 头肩顶与头肩底（Head and Shoulders）

头肩顶是重要的顶部反转形态，这是一个经典的看跌反转形态，通常出现在上升趋势末端。它由左肩、头部、右肩和颈线构成，连接头部两侧的低点，并向右延伸，就形成了颈线。头部高于左右肩，左右肩高度大致接近。形成逻辑如下：

• 上升趋势中价格创出阶段高点，形成左肩；

• 随后价格再创新高，形成头部，但成交量可能减弱；

• 第三次反弹未能突破头部高点，形成右肩；

• 跌破颈线后，形态完成，趋势反转信号成立。

左肩上涨伴随较高成交量，头部成交量有所减弱，右肩反弹成交量更弱；跌破颈线时成交量放大，增强反转信号可信度。目标位测算方式为：测量头部至颈线的垂直距离，并从颈线跌破点向下投射。颈线跌破后，原来的支撑位通常会变成阻力位。

头肩底是头肩顶的反向结构，通常出现在下降趋势末端。其结构由左肩、头部、右肩和颈线构成，头部低于两侧肩部。其逻辑与用法与头肩顶相反。

4. 突破与跌破交易策略

4.1 突破交易的定义

突破（breakout）是指价格向上越过此前明确的阻力位，并继续向上运行；跌破(Breakdown) 是价格向下跌破此前明确的支撑位，并继续向下运行，通常统称为突破。突破交易者关注的核心不是区间内波动，而是价格脱离原有区间后的趋势延展。突破交易的底层逻辑是长期整理或明确形态形成后，一旦价格有效脱离区间，可能引发较大级别行情。

突破交易之所以有效，是因为它反映了市场心理和羊群效应，许多交易者会在阻力位上方或支撑位下方设置买入或卖出订单。价格突破这些价位会同时激活所有挂单，从而导致市场快速波动，这种 FOMO 情绪会进一步推动价格上涨。。

4.2 区间交易与突破交易的关系

区间交易者通常在支撑位附近买入、在阻力位附近卖出，利用价格在通道中的反复波动获利。突破交易者则等待价格脱离区间后顺势交易。二者并不矛盾，而是对应市场不同阶段。

4.3 有效突破的条件

有效突破通常具备以下特征：

• 价格突破明确阻力或跌破明确支撑；

• 突破前存在较清晰的整理区间或形态；

• 突破时成交量扩张；

• 突破后价格不迅速回到原区间；

• 若出现回踩，原阻力应转化为支撑，原支撑应转化为阻力。

实际应用中，突破有效性不宜只看盘中瞬间价格，而应重点关注收盘位置。若价格盘中突破阻力，但收盘回到阻力下方，说明上方卖压仍然较强；若价格收盘站稳阻力上方，且成交量同步扩张，则信号质量更高。对于日线级别交易者，日线收盘确认通常比盘中突破更有参考价值；对于短线交易者，也应使用对应周期的 K 线收盘确认，避免被瞬时波动干扰。

突破前的整理质量同样重要。较好的突破形态通常具备三个特征：第一，整理区间边界清晰，市场参与者能够识别相近的支撑阻力；第二，整理时间足够，意味着筹码交换较充分；第三，整理期间波动逐步收敛，说明方向选择临近。若价格在无明确整理、无关键阻力的情况下突然上涨，则更像短期冲动，而不是结构性突破。

可将突破信号分为强、中、弱三个等级。强突破通常表现为放量长阳或长阴、收盘远离突破位、随后不回到原区间；中等突破表现为收盘略微站上突破位，需要等待回踩确认；弱突破表现为盘中突破但收盘不稳、成交量不足或突破后立即横盘失速。不同等级的突破应对应不同仓位，而不是使用同一套仓位规则。

4.4 入场与止损

基础交易策略包括：

• 向上突破时，可在突破第一根 K 线高点上方做多；

• 向下跌破时，可在跌破第一根 K 线低点下方做空；

• 区间交易中，可在支撑附近买入、阻力附近卖出；

• 突破交易中，止损可设置在突破位下方约 1%至 2%，或设置在形态关键支撑/阻力之外。

入场方式可进一步拆分为三类。第一类是突破即入场，适合成交量显著放大、价格收盘强势、市场趋势明确的情形，优点是能抓住最强行情，缺点是假突破成本较高。第二类是回踩确认入场，适合价格突破后回落测试原阻力或原支撑的情形，优点是盈亏比更清晰，缺点是可能错过不回踩的强趋势。第三类是分批入场，即突破时建立部分仓位，回踩确认后再加仓，兼顾参与机会和风险控制。

止损设置应遵循“形态失效即止损”的原则。对于矩形突破，若价格重新回到矩形内部并连续不能站回突破方向，形态即减弱；对于三角形突破，若价格重新回到三角形内部，突破信号通常失效；对于头肩形态，若跌破或突破颈线后重新回到颈线另一侧并站稳，反转信号需要重新评估。止损不宜机械固定为单一比例，而应结合标的波动率、成交量、流动性、周期级别和仓位大小综合决定。

仓位管理方面，可按信号质量分层配置。强突破可配置较高基础仓位，中等突破以试探仓位为主，弱突破原则上等待确认。若同一方向上多个周期信号共振，例如周线趋势向上、日线矩形突破、成交量同步放大，则仓位可相对积极；若短周期突破与长周期压力位接近，则应降低仓位或提高止盈要求。

4.5 止盈与持仓管理

在交易执行中，买入往往相对容易，卖出与持仓管理更考验纪律。突破交易的盈利核心在于让有效趋势充分运行，同时避免假突破造成大额亏损。可采用的持仓管理方式包括：

• 达到第一目标位后卖出部分仓位；

• 保留剩余仓位跟随趋势；

• 以移动止损保护浮盈；

• 若突破后迅速跌回区间，应果断降低仓位或止损离场。

止盈方式可分为目标位止盈、结构止盈和趋势止盈。目标位止盈适用于形态高度测算较清晰的交易，例如矩形、三角形、头肩形态；结构止盈适用于价格到达前高、前低、长期均线或重要成交密集区时；趋势止盈则适用于有效突破后的强趋势行情，可使用移动均线、上升趋势线、前一波低点或波动率止损作为离场依据。

突破交易中，过早止盈与过晚止损是最常见的绩效损耗来源。若价格刚突破即小幅获利了结，可能错过趋势主升段；若突破失败仍不执行止损，则单次亏损可能吞噬多次小盈利。因此，策略上可采用“先保护本金，再放大利润”的原则：突破后若价格运行至一定浮盈，可将止损上移至成本附近；达到第一目标位后兑现部分仓位；剩余仓位用趋势规则跟踪。

5. 突破类型及其交易含义

常见的突破后的走势可分为三类：有效突破、回踩型突破和假突破。

5.1 有效突破

上述中的突破均为有效突破，价格快速上涨，而且几乎不回头。可能会有短暂回调几根 K 线，但大部分情况下，会一路上涨直到趋势结束。这类机会是趋势交易者最理想的情形，但出现比例并不高。

有效突破的典型特征包括：突破 K 线实体较强、收盘价位于突破区外侧、成交量明显高于整理期均量、突破后回撤幅度较小。若价格突破后连续多根 K 线沿突破方向运行，说明市场共识已经形成，持仓上可采用趋势跟踪方式，而不是过早按小目标离场。

5.2 回踩型突破

回踩型突破是指价格先突破阻力位，随后回落测试原突破区域，确认支撑后再度上行。许多交易者会等待回踩确认后入场，以降低假突破风险。其风险在于：并非所有突破都会回踩。如果交易者过度等待，可能错过快速拉升行情。

回踩型突破的关键在于回踩是否“有序”。健康回踩通常表现为缩量回落，随后重新放量上行。若回踩过程中成交量放大、跌破突破位并停留在原区间内，则说明原突破可能失败。对于向下跌破后的反抽确认，也应观察反抽是否受阻于原支撑区域。

回踩入场适合风险偏好较低的资金。其优势是止损位置更近、盈亏比更明确；不足是强势行情可能不给回踩机会。因此，若市场处于强趋势阶段，可考虑采用突破时小仓位参与、回踩时再加仓的方式。

5.3 假突破

假突破指价格短暂突破阻力或跌破支撑后，迅速反向回到原区间，甚至向相反方向运行。假突破在突破交易中出现频率较高，是交易者心理压力和亏损的重要来源。应对假突破的关键不在于完全避免，而在于提前承认其存在，并通过止损和仓位管理将单次损失控制在可接受范围内。

假突破常出现于三种场景：第一，市场整体缺乏趋势，区间边界附近的突破更多来自短线资金试探；第二，突破时成交量没有显著增加，说明新增资金参与不足；第三，价格突破后遇到更高级别阻力或支撑，导致短周期信号被长周期结构压制。

识别假突破可以观察三个信号：价格突破后不能连续收在关键位外侧、突破后成交量快速萎缩、价格很快反向跌破突破 K 线低点或升破跌破 K 线高点。应对上，交易者可以降低首次突破入场仓位，要求收盘确认，或等待回踩确认后再提高仓位。

6. 突破验证指标

6.1 成交量

成交量是验证形态突破有效性的重要指标。整理阶段成交量通常下降，而突破阶段成交量应明显放大。尤其是向上突破和头肩底颈线突破，若缺乏成交量配合，可靠性会下降。

6.2 支撑与阻力转换

支撑与阻力转换是突破交易的重要基础。价格突破阻力后，原阻力位往往成为新的支撑；价格跌破支撑后，原支撑位往往成为新的阻力。回踩或反抽是否成功，是确认突破有效性的关键观察点。

6.3 动量指标

以下动量指标也可以用于验证突破交易：

• 平均真实波幅（ATR）：波动性指标，ATR 指标通过其不断上升的值来显示市场活动的增长，从而导致价格突破既定水平。

• 移动平均线（MA）：判断当前市场趋势的指标。主要移动平均线的突破（无论向上还是向下）都可确认趋势已经发生变化。

• 布林带（Bollinger Band） ：波动性指标，当波动性水平较低时，布林带收窄，这被称为“挤压”。价格往往会在挤压点之后立即突破其区间。

• 相对强弱指数（RSI）：它可以帮助交易者识别价格波动发生之前或之后达到超买或超卖水平的市场状况。

7. 结论

图表形态和突破交易可以为市场判断提供结构化框架，但其有效性来自多因素共振，而不是单一图形本身。趋势背景、成交量确认、支撑阻力转换、形态持续时间和风险管理，共同决定交易信号的质量。对于机构或专业交易者而言，形态分析更适合作为交易系统中的一环，而不是独立决策依据。更稳健的做法是：以形态识别建立观察清单，以突破确认触发交易计划，以仓位和止损控制风险，以分批止盈和移动止损管理趋势收益。

参考文献

• XS, https://www.xs.com/en/blog/flag-patterns/

• XS，https://www.xs.com/en/blog/symmetrical-triangle-pattern/

• Forex, https://forextraininggroup.com/false-breakouts-fakeouts-can-profitable-setups/fakeout-pattern-on-a-rising-wedge/

• Coursera, https://www.coursera.org/learn/master-trading-indicators-chart-patterns/home/welcome

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整理 & 编译：深潮 TechFlow

说话人：Josh Kale，AnthropicAI 营销；Ejaaz Ahamadeen，前 Coinbase 产品经理

播客源：Limitless Podcast

原标题：Leopold Aschenbrenner says “No More Stocks！”

播出日期：2026 年 6 月 17 日

要点总结

被视为全球最激进的 AI 投资人之一的 Leopold Aschenbrenner，一边在公开市场用约 90 亿美元名义仓位做空 NVIDIA、ASML 和 Oracle，一边把资金转向电力、内存、数据中心网络以及 Anthropic 这类更深层的 AI 基础设施与模型资产。两位主持人认为，这并不意味着 AI 泡沫已经破裂，而更像是基础设施交易从”芯片优先”转向”能源、网络、机房建设优先”的轮动信号，尤其是在 NVIDIA 刚刚完成 250 亿美元债券融资、Anthropic 估值被推高之后，这种判断的市场含义正在迅速放大。

精彩观点摘要

Leopold 的核心交易逻辑

• “AI 里最经典的”卖铲子”交易已经太拥挤了，而 Leopold 最近的仓位变化，传达出的就是这个信号。”
• “他的判断并不是 AI 基础设施见顶了，而是基础设施堆栈里的某些层级，尤其是半导体和传统热门标的，已经过于拥挤。”
• “如果问题变成，资金接下来会往哪儿转，有两个答案。第一个最直接，就是流向下一个真正的基础设施瓶颈，也就是电力、内存、数据中心网络这些环节。第二个答案，则是那笔几周前才被曝光的神秘投资。”
• “他押注的其实始终都是非常基础设施导向的东西，既投这些光学公司，也投电力相关公司。”
• “如果他对 NVIDIA 偏谨慎，那资金就会去电力、内存这些地方；与此同时，他也想直接投到”矿”本身，而不是继续只买”铲子”，Anthropic 就是他最偏爱的那座矿。”

NVIDIA 融资释放的信号

• “问题不在于 NVIDIA 会不会继续赚钱，而在于一家利润率极高、账上本来就有大量现金的公司，为什么还要去外部再借 250 亿美元。”
• “如果一家公司同一个月一边大手笔回购股票、暴增分红，一边又去借钱，那它显然不是因为缺钱才借。更合理的解释是，这是廉价资金，而 AI 这轮行情的融资方式正在出现轻微转变。”

下一波 AI 基础设施红利

• “真正的瓶颈已经不只是 GPU，而是电力、内存、数据中心网络，以及把这些东西实际建出来的能力。”
• “你就算筹到再多钱，也没法足够快地建完数据中心、扩出足够多的内存芯片产能，也没法立刻把电网、电力线路和相关基础设施扩起来。地面上没有那么多人手，审批、监管和各种程序也在拦着你。”
• “谁有能力把数据中心建出来，谁就会把钱赚走。”

光模块、铜和光纤

• “当 GPU 规模越来越大，铜线会越来越热、能量损耗越来越高，效率会变得很差，而光纤在这种情况下就会成为下一步升级方向。”
• “多高带宽的短距离传输场景，铜几乎是唯一大家真正想用的材料。只有在它开始不适用的时候，比如距离太远或者热量太大，才会切到光纤，所以现在市场对铜和光纤的组合需求非常强。”
• “铜期货最近走得很强，本质上就是因为所有人都需要它，它是短距离高带宽传输里最关键的基础材料，而光纤则是下一步。”
• 铜仍然是短距离高带宽传输里最关键的材料，但一旦距离拉长、热量太高，就必须转向光纤。”
• “资金下一步会落到那些听起来并不性感的基础设施公司。”

能源为什么是最稳妥的押注

• “我一直很看好能源，因为哪怕 AI 需求放缓，能源本身也仍然是全球刚需，而且这个需求只会越来越高。”
• “无论什么情境都会持续上升的单一趋势，就是我们对能源、电力和功率的需求，这些公司是我最愿意长期做多的标的。”
• “我最想跟的，是 Jensen 在投、同时又和 Leopold 的逻辑交叉的那些公司。所以我现在最接近跟单的标的是 Marvell。”
• “最好的长期仓位，不一定是最热门的芯片公司，而是那些无论哪种宏观情境都绕不过去的电力基础设施。”

Leopold 的 AI 投资组合

Josh Kale:

Leopold Aschenbrenner 这个 24 岁、专门投 AI 的年轻人，现在几乎已经被市场当成全球最强的 AI 投资人。外界传闻，他这只基金的名义仓位规模已经超过 200 亿美元。我们一个月前看 Ejaaz 的帖子时，基金规模还只有 137 亿美元，等于基本上每个季度都在翻倍。

我们这次拿到了他最近投资动向里几个相当重要的新变化。上一期我们聊过他的投资组合，当时最让人意外的一点是他居然在做空一家几乎所有人都熟悉的公司，也就是全球市值最高、AI 热度最高的 NVIDIA。很多人都想不明白，他为什么要对这样一家公司做出超过 90 亿美元的空头布局。

现在我们拿到了一条可能解释这件事的新线索。NVIDIA 竟然在融资，而且是通过发债融资。表面上看这件事很不合理，像 NVIDIA 这样体量巨大、利润率极高的公司，为什么还要再拿一笔刚刚完成的 250 亿美元现金？今天我们就想结合 Leopold 的投资组合，聊聊他为什么能赚这么多、他接下来在看什么，以及 NVIDIA 这笔融资到底意味着什么。

Ejaaz Ahamadeen:

先给大家一点背景。Leopold Aschenbrenner 以前是 OpenAI 的研究员，大约在一年半到两年前募了一只基金，最初规模其实不大，我印象里大概是 2 亿美元，但从他最近一次 13F 来看，这只基金的公开持仓已经价值 137 亿美元。

所以市场自然很想知道，他到底押了哪些仓位、核心投资逻辑是什么、下一笔大交易会落在哪里。要理解这一点，先得知道一个月前之前，Leopold 对整个 AI 赛道其实都非常乐观，尤其看好”卖铲子”逻辑，也就是 NVIDIA 这类 GPU 和上游硬件供应商。

但大约一个月前，市场发现他对半导体这条线并没有那么看多。他依然看好内存、电力这些真正的瓶颈环节，可能也看好新型云厂商，但他偏偏不看好全球最有价值的公司 NVIDIA。更具体地说，他在 NVIDIA、ASML、Oracle 等几家被视为 AI 基础设施核心受益者的公司上，总共压了大约 90 亿美元的看跌仓位。

做空 NVIDIA 的逻辑

Ejaaz Ahamadeen:

这件事一出来，很多人就开始担心了，觉得是不是 AI 泡沫要破了。毕竟从表面看，NVIDIA 的 GPU 还在大卖，需求也没有明显走弱，那问题到底出在哪里？

后来我们又挖出几个新线索，其中最重要的就是，NVIDIA 刚刚通过债券融资从外部拿了 250 亿美元。这意味着它不是单纯使用自己账上的钱，而是在额外加杠杆。于是问题就来了：一家全球最赚钱、利润率最高、现金流最强的公司，为什么还要去外面借 250 亿美元？

Josh Kale:

而且最初他们只打算融 200 亿美元，最后居然扩大到 250 亿美元，认购还超过了 3 倍。上期我们在聊这个投资组合时还说，先别担心泡沫，因为这些公司虽然资本开支巨大，但收入也足够高，理论上完全可以靠自己的资产负债表来支撑扩张。

但这是 NVIDIA 自 2021 年以来第一次明显从表外去融资，而不是直接动用自己账上的现金。我记得它现在账上大约有 120 多亿美元现金。把这些都摆在一起看，就会有一种很奇怪的张力：一边是 Leopold 在做空，另一边是 NVIDIA 明明像是现金无限、利润无限，却还要发债。那到底发生了什么？

NVIDIA 债券融资拆解

Josh Kale：Ejaaz，能不能帮我们拆一下这笔交易本身？因为这不是普通意义上的融资，而是债券发行。说到底，现在 NVIDIA 的资产负债表上又多了 250 亿美元，而且利率看起来应该很低。

Ejaaz Ahamadeen:

我把两种解释都摆出来。NVIDIA 账上原本就有大约 137 亿美元现金，也就是说，它完全可以直接花自己的钱。那为什么还要从外部融资？最简单的类比就是买房。很多人就算有全款，也还是会选择贷款，因为自有资本可以拿去做别的事，而借款成本如果足够低，其实更划算。

这几年利率环境并不友好，但如果你是 NVIDIA，是全球最有价值、最受追捧的公司之一，那你就能用相当好的条件借到钱。这次 250 亿美元债券融资的期限从 2 年到 30 年不等，几乎可以算是非常便宜的钱，利率水平已经接近美国国债收益率。

而且这笔融资大概被超额认购了 4 倍，换句话说市场上有 850 亿美元资金想冲进这 250 亿美元的额度，NVIDIA 几乎可以随便挑投资人。如果只看官方说法，NVIDIA 的解释是，这主要是财务安排，用来偿还和再融资一部分已有债务。Google 几周前做过很类似的事情，今年 2 月也做过一次。所以你当然可以接受这个解释，把它视为财务优化。

但另一面也很难忽视：过去一个半月里，NVIDIA、Amazon、Google，以及另外几家超大规模云厂商，几乎都在加外部融资。有的是发债，有的是卖股票。Leopold 的看法也许并不是完全没有道理，这会不会是泡沫开始松动、纸牌屋开始晃动的信号？不过如果你单看财务结构，这件事又还没有明显指向危险。

Josh Kale:

我也是这么看的。90 亿美元去空 NVIDIA，这真的是非常大的仓位。但我们在做研究时还看到另一件事：5 月 18 日，NVIDIA 董事会刚授权了额外 800 亿美元回购，还把分红从每股 1 美分提到 25 美分，直接提高了 25 倍。

如果一家公司同一个月一边大手笔回购股票、暴增分红，一边又去借钱，那它显然不是因为缺钱才借。更合理的解释是，这是廉价资金，而 AI 这轮行情的融资方式正在出现轻微转变。所有人都想参与这些资本运作，NVIDIA 也意识到，自己发债拿钱甚至比别的融资方式更便宜，所以干脆顺势把这件事做了。至少从现在看，NVIDIA 本身依然过得很好。

他为什么调仓

Josh Kale：这就回到另一个问题了。Leopold 到底在想什么？他的判断为什么会变化？你刚才展示的股价图也说明，NVIDIA 最近表现确实不算特别强，但也没差到哪里去。它还是接近 5 万亿美元市值的全球第一大公司，一个月跌 7% 而已，在其他 AI 股票狂飙的背景下，这不算什么。

Ejaaz Ahamadeen:

我不觉得 NVIDIA 会消失。它的 GPU，包括几周前刚推出的 CPU 产品线，我都认为会表现得非常好。AI 产品需求现在是指数级过剩的，而真正能承接这种需求的核心机器供应商，目前主要还是 NVIDIA。

但我确实觉得，AI 里最经典的”卖铲子”交易已经太拥挤了，而 Leopold 最近的仓位变化，传达出的就是这个信号。看他最近的 13F 就知道，他的看跌仓位明显偏空半导体这条线，比如 NVIDIA、ASML、Oracle，以及其他几家基础设施级公司。

可与此同时，他又重仓了内存、电力和新型云这些方向。这说明他的判断并不是 AI 基础设施见顶了，而是基础设施堆栈里的某些层级，尤其是半导体和传统热门标的，已经过于拥挤。

如果问题变成资金接下来会往哪儿转，有两个答案。第一个是最直接的，就是流向下一个真正的基础设施瓶颈，也就是电力、内存、数据中心网络这些环节；第二个答案，则是那笔几周前才被曝光的神秘投资。

意外曝光的 Anthropic 仓位

Josh Kale:

这个是最让我意外的，我昨天还是听你说了之后才知道，我的第一反应就是不可能。难道 Leopold 的基金”Situational Awareness” 里，竟然有 20% 配在 Anthropic 的股权上？现在外界传闻，这家公司占到了 Leopold 基金大约五分之一的仓位，《华尔街日报》和其他几家媒体都这么说，也有非常接近交易的人士确认了这一点。

这就成了他组合里一张完全没被市场预期到的牌。因为 13F 只能披露公开市场持仓，不会披露私人股权，而 Anthropic 恰恰是一大块非上市股权。也正因为如此，大家才开始理解，为什么外界会把他的组合估值抬到 200 亿美元。

如果基金里有 20% 是 Anthropic，而且他大概在 2025 年初就投进去了，那一年的回报在 Anthropic 身上简直像过了七年。这个变化会让我们对他整个投资组合的认识发生非常大的修正。

Ejaaz Ahamadeen:

是的。他第一次通过私人渠道或者基金去投 Anthropic 大概是在 2025 年 3 月，那时候 Anthropic 估值大约 600 亿美元。现在按照最近一轮估值，它已经被定到 9650 亿美元。

这相当于接近 15 倍的涨幅。按我们今天节目里展示的算法，他最近一次 13F 披露的流动性组合价值是 137 亿美元，如果再加上《华尔街日报》报道中的那部分 Anthropic 仓位，大概能再增加 70 亿美元，整个基金管理规模就来到 200 亿美元。

这件事夸张到什么程度？Bill Ackman 这种在市场上做了三四十年的顶级投资人，他的 Pershing Capital 规模也差不多就是 200 亿美元。Leopold 进入这个游戏才一年半，而且他才 24 岁，几乎没有任何真正意义上的投资经验。

但他做出了一些极其惊人的判断，疯狂的是这一切其实他都提前写出来了。他在一年半前启动基金时发表过一篇 65 页的 AI 长文《Situational Awareness》，把整套逻辑几乎完整说透了，包括资金会如何从半导体和部分基础设施环节轮动到其他瓶颈约束上。现在市场正在按这条线发展，这真的非常惊人。

下一波基础设施行情

Ejaaz Ahamadeen:

所以这也告诉我，接下来的钱会往哪里流。如果他对 NVIDIA 偏谨慎，那资金就会去电力、内存这些地方；与此同时，他也想直接投到”矿”本身，而不是继续只买”铲子”，Anthropic 就是他最偏爱的那座矿。

Josh Kale:

这看起来确实像新的趋势，而且依然是他比大多数人更早一步。过去 12 个月，大家一直在找 AI 的瓶颈在哪里，稀有金属、内存、RAM 等等，市场都追过一轮。这些判断也不算错，因为那一波行情确实发生了。

但现在看，那些被视为瓶颈的方向，估值正在逐渐趋于合理。大家已经比较理解这些公司的生意模式、市场空间和未来收入，所以很多价值其实已经被定价了。下一轮我们更在意的是，后面的钱会继续流向哪里。

你刚才提到土地、电力、机壳、实体基础设施，这条方向看上去是对的。因为如果我们去想 AI 真正最重要的东西，答案越来越像是实体建设能力。你看 xAI，或者更准确说看现在已经上市的 SpaceX，它的收入核心并不是火箭本身，而是 AI 基础设施建设。

再看它这次和 Anthropic、Google 的交易，带来的价值已经超过 Starlink、Starship 和整个卫星业务的总和。这里面显然有巨大的需求和巨大的价值。于是问题就变成，谁能真正把这些东西建出来？

SpaceX 显然是一个答案。昨晚盘后它的股价已经到 230 美元，对应大约 3.1 万亿美元估值。我们这周会专门做一期 SpaceX，因为它这波走势实在太夸张了，刚完成对 Cursor 的收购，现在估值来到 3 万亿美元，Elon 一天赚的钱甚至超过了 Warren Buffett 整个职业生涯赚到的水平。

谁会吃到下一轮红利

Josh Kale：我们关心的是，哪些公司最擅长做这种硬件基础设施，擅长去开发那些”制造机器的机器”。结合 Leopold 的方向以及整个大趋势，我们觉得资金下一步就会往这里走。所以 Ejaaz，这个轮动在现实里到底会落到哪些公司身上？

Ejaaz Ahamadeen:

很多会是那些听起来并不性感的基础设施公司。最近一个月大家经常提到的名字就是 Marvell。几周前在台湾的 Computex 大会上，Jensen Huang 直接在台上说，这会是下一家万亿美元公司。

而就在他发表这个说法前三个月，NVIDIA 刚向 Marvell 投了 15 亿美元。我已经有点分不清这到底算不算内幕交易或者市场操纵了，因为他这句话说完之后，股价又涨了 70%。

我觉得现在要直接判断 AI 基础设施见顶，其实很容易；但如果你把它和历史上的金融危机做对比，比如 2008 年，那种高度杠杆化、金融工程和系统性操纵的味道，这一轮还没有完全出现。

最关键的差别有两个。第一，今天这些公司做出来的产品，是真的有人在掏钱买。无论是互联网泡沫还是金融危机时期，都没有这么扎实的真实需求。第二，受制于物理规律，我们现在其实根本没法无限加杠杆，因为整个系统被人力和建设能力卡住了。

你就算筹到再多钱，也没法足够快地建完数据中心、扩出足够多的内存芯片产能，也没法立刻把电网、电力线路和相关基础设施扩起来。地面上没有那么多人手，审批、监管和各种程序也在拦着你。

所以我反而觉得，这给了投资人一种优势。既然你已经知道最热门的芯片和卖铲子交易过于拥挤，那么钱接下来会流向电力、数据网络，比如 Astera Labs 这类公司，再流向其他相关环节。你真正要思考的，是这些合同什么时候开始兑现，这些晶圆厂什么时候真正建成，SpaceX 的火箭什么时候能把 AI 卫星送上天，甚至什么时候能开始利用太阳能去训练 AI 模型。

时间线决定了下注节奏。至少我自己就是按这个框架在投，当然这不是投资建议。我之所以这么看，是因为过去一年半里，我们已经亲眼看见资金怎样从泛 AI 股票流向半导体和基础设施交易。

Josh Kale:

如果继续往下看这个组合图，其实你会发现这套故事已经清楚写进了他的持仓结构。按类别算，他最大的配置是什么？就是电力和能源。其次是内存，再往后是云和 GPU 矿工，也就是最实打实的基础设施。

他想持有 CoreWeave 这类新型云厂商，也想持有那些已经转去做云算力的矿工。他想拥有的就是这些实体基础设施，因为他认定这里才是真正的瓶颈。你刚才也提到了，当然其中还有很多更细的环节，比如实际建设、硬件制造、数据中心施工本身，难度都极高。

如果说哪里是最大的瓶颈，可能连审批许可都是。那谁在解决这些问题？SpaceX 想把数据中心搬到太空里，Tesla 想用人形机器人去解决人力问题。但这两件事都还很远。短中期内，反而存在大量空白机会，而这正是 Leopold 在押的方向。

光模块与光纤的优势

Josh Kale：我还想补一个我们之前没展开讲的细节。对于那些想挖得更深、想找更多超额收益的人来说，他的很多线索其实藏在光学和更底层的技术栈里。Ejaaz，你最近一直在研究这个，能不能讲讲他的思路？

Ejaaz Ahamadeen:

如果你看他屏幕上这些仓位，CoreWeave 和 Iron 基本都是最顶级的新型云服务商。简单理解，它们有点像 Amazon Web Services，只不过 AWS 是给互联网公司提供云服务，而这些公司是给 AI 公司提供现成的 GPU 基础设施。

它们帮你把 GPU、网络、部署这些事全都搭好，这样 AI 公司自己就不用操心底层基础设施，可以直接训练模型、拿算力。CoreWeave 和 Iron 从他建仓开始就是最大的集中仓位之一，也带来了最高的回报。

而且值得注意的是，他今天依然把这两家公司放在最大的仓位里。这还说明一个问题：在他看来，这笔交易远没有结束。更进一步说，他还私下投了 Core Scientific，这家公司能帮助释放 CoreWeave 的基础设施供给能力。某种意义上，他等于对 CoreWeave 又加了一层杠杆。

除了这些，你再看 Coherent 和 Lumentum 这类公司，它们本质上都是光纤与光学连接相关的供应商。如果要用最简单的话解释，半导体和 GPU 之间要互相通信，传统方式通常要靠大量铜线。问题是，当 GPU 规模越来越大，铜线会越来越热、能量损耗越来越高，效率会变得很差，而光纤在这种情况下就会成为下一步升级方向。它可以更快地完成数据传输，成本效率更高，也能让提供推理与训练算力的公司赚更多钱。所以你会发现，他押注的其实始终都是非常基础设施导向的东西，既投这些光学公司，也投电力相关公司。听起来可能不够性感，但在我看来，这就是现在资金真正落下去的地方。

Josh Kale:

铜这件事对我来说也很有意思，因为我最近才意识到它在近距离数据传输里有多关键。很多高带宽的短距离传输场景，铜几乎是唯一大家真正想用的材料。只有在它开始不适用的时候，比如距离太远或者热量太大，才会切到光纤，所以现在市场对铜和光纤的组合需求非常强，这也是为什么观察铜这一笔交易很有意思。铜期货最近走得很强，本质上就是因为所有人都需要它，它是短距离高带宽传输里最关键的基础材料，而光纤则是下一步。

从更底层去想，材料这条线一直都很有意思。所有底层之下的最底层，其实就是为了获得智能，最核心需要哪些原材料。铜是一种，锂也是，还有很多别的。我们真的应该单独做一期材料专题。说不定 Leopold 还没走到那一层，我们反而能先一步看到下一轮轮动。

Josh Kale:

如果一直往栈底走，甚至可以直接去铜矿看看这些东西是怎么被做出来的。但回到核心判断，我觉得下一轮轮动，确实是从那些看起来较小的瓶颈，转向真正困难的事情，也就是硬件和大型数据中心建设。

谁有能力把数据中心建出来，谁就会把钱赚走。我们已经看到 SpaceX 因为数据中心需求有多旺盛而赚到多少钱。谁能更快上线更多数据中心，谁能提供足够的电力和 GPU，谁就会赚到最多的钱。这基本就是 Leopold 现在在押的方向。

泡沫是否出现

Josh Kale：总结就是我们不觉得现在已经进入泡沫破裂阶段。Leopold 的仓位更像是在轮动，而不是全面撤退。所以，是不是还是应该继续跟着他做？

Ejaaz Ahamadeen:

我承认，当时第一次看到他的 13F，我的第一反应是，这家伙居然看空全球最有价值、而且需求都排到 2029 年的公司，这也太离谱了。可现在看到这次融资，我反而开始觉得，如果 NVIDIA 未来继续加外部债务，甚至未来有可能卖股，如果这个趋势持续下去，那 Leopold 也许又会再一次说对。

如果真是这样，他这只基金最后可能会超过全球最顶尖的交易员和最好的投资基金。他真的一直在赢，这件事让人很难不服。

Josh Kale:

不过还有一点也很重要。他过去的人生几乎一直都只是做多，从来没真正经历过大规模卖出的考验。我们前面提到 Bill Ackman，做出 30 倍收益和能在市场上活 30 年，其实是两回事。

如果他真的能持续保持这种增长，还能学会何时按下卖出键、怎么管理风险、怎么用对冲保护自己，那就更可怕了。现在我们已经开始看到这种能力的雏形。那 90 亿美元空头其实并不是拿 90 亿现金直接去做空，而是通过期权和杠杆实现的，并不是一比一的裸空。无论如何，这件事都很值得继续观察。

能源才是核心押注

Josh Kale：如果从他整个投资组合里选一只你自己最想买的股票，你会选哪只？

我自己的答案是能源股。我一直很看好能源，因为哪怕 AI 需求放缓，能源本身也仍然是全球刚需，而且这个需求只会越来越高。就算完全不看 AI，我们也需要更多能源、更多电力。像 Bloom Energy 这类能提升电力供给和输送能力的公司，是我最兴奋的方向，因为它们最像对冲式押注。无论什么情境都会持续上升的单一趋势，就是我们对能源、电力和功率的需求，这些公司是我最愿意长期做多的标的。

Ejaaz Ahamadeen:

我这个答案有点作弊。我最想跟的，是 Jensen 在投、同时又和 Leopold 的逻辑交叉的那些公司。我现在最接近跟单的标的是 Marvell。它虽然不是 Leopold 公开持有的公司，但它非常贴合他在光纤和电力上的押注方向，而且 Jensen 已经真金白银投了 15 亿美元。

我观察到一个现象，只要 Jensen 通过 NVIDIA 投了某家公司，不管是 Intel、CoreWeave 还是别的，后面基本都一直在涨。所以我现在的仓位大概就在这里。我自己也持有一些 CoreWeave，因为 Jensen 和 Leopold 都对它极度看好。

Josh Kale:

Marvell 过去 6 个月已经涨了 270%。这可能真的是个不错的经验法则：像 Jensen 这种人，甚至像 Trump 这种有巨大影响力的人，如果他们公开说去买某只股票，很多时候你可能真的应该认真看一眼。

过去已经多次证明，这种信号往往会有非常大的兑现空间。无论是 Intel 还是 Marvell，这些案例都说明，一方面他们确实懂自己在说什么，另一方面他们也有能力影响这些公司的结果。所以这段行情真的很疯狂。

我希望它继续下去。从目前看，它也确实很可能继续。至少我们现在都还是偏多、还是乐观，也会继续每天跟着变化做判断。

Josh Kale：关于 Leopold 的投资组合更新，你还有什么最后想补充的吗？

Ejaaz Ahamadeen:

我其实很想听听那些对此持怀疑态度的人怎么想。如果你听完我们刚才这套分析，觉得我们完全错了，或者有哪里理解偏了，欢迎直接指出来。

昨天我盯着 NVIDIA 那条 250 亿美元融资新闻看了很久，本来是想挑刺的。但如果单看财务逻辑，这件事又确实说得通。为什么不借这种几乎无风险的便宜钱？借别人的钱去扩张，显然比卖自己的股权更合理，因为这样你还能保留更多未来收益。

前言

过去几个周期里，我越来越倾向于从结构，而非周期的角度去理解市场。

因为在很多时候，真正影响行业长期演化的，并不是某一次会议、某一次降息，或某一个季度的数据，而是那些更缓慢、却更深刻的变化。

今天的全球高利率环境，在我看来正是如此。

它代表着一个更基本的现实：资本重新有了真实的机会成本。当这种情况发生，整个行业对价值、风险以及创新的理解方式，都需要重新校准。

这是我对这场重新校准的一些观察与思考。

核心见解

● 全球资本成本的结构性上升，正在从根本上改变加密资产的估值逻辑

● 市场正从叙事驱动转向资本效率驱动：真实收入、真实用户和可验证的商业模型，正在取代故事的位置

● 加密 ETF 标志着行业的成熟，同时也意味着接受主流资本市场的纪律

● AI 与加密的融合是有价值的长期方向，但市场正在加速区分真正的建设者与贴标签的投机者

● 随着加密与受监管金融体系的融合加深，隐私技术正在获得越来越重要的战略意义

● 在行业筛选期，交易所的核心职责正从提供通道，转向帮助用户真正理解市场

叙事曾经是答案，但它的边界已经改变

回顾过去几个市场周期，我有一个持续成立的观察：每一次流动性宽松的窗口，都会催生一批依赖叙事而非基本面存活的资产。

这在资本成本接近于零的环境里有其内在合理性。当无风险资产几乎不提供回报时，投资者愿意为”未来的可能性”支付溢价——一个动人的愿景，一个尚未验证的市场机会，足以吸引早期资本。产品在哪里、用户是谁、收入从何而来，这些问题可以留到”下一轮”再回答。

但当低风险资产重新开始提供真实收益，这套逻辑就遇到了它自身的边界。

资本并不会在乎故事是否动人。资本关心的，是相对于确定性更高的替代选项，这里的风险溢价是否合理。

基于我在这个行业多年的观察，那些拥有可持续收入、真实用户和清晰价值主张的项目，正在获得更稳定的资本支撑。而那些依赖情绪周期、缺乏实质需求的资产，则在高利率环境下加速暴露其结构性脆弱。

这不是悲观。这是市场在变得成熟。

下一个周期，奖励验证，不再奖励想象

在整个行业里，我观察到一个越来越一致的声音：经历过多个周期的从业者，正在用相似的语言描述同一个变化——”证明给我看”，已经取代了”告诉我你的愿景”。

这个转变是真实的，也是结构性的。

在叙事驱动的环境里，一个项目凭借”下一代公链”或”DeFi 新范式”就可以获得融资，而不需要展示任何运营数据。在资本效率驱动的环境里，这些表述不再足够。市场现在提出的问题更加直接：用户是谁？他们付费了吗？他们还会回来吗？

值得注意的是，这并不意味着创新失去了空间。在我看来，高资本成本的环境实际上可能对行业有净正面作用——它加速了一个早该发生的筛选：将真正在解决实际问题的项目，与那些消耗流动性却缺乏实质价值的叙事区分开来。

能回答那些直接问题的项目，往往比那些回避它们的项目走得更远。

AI 与加密：方向正确，但标签不等于基础设施

AI 与加密的融合是我在中长期持续关注的方向。但这个领域需要一个更清醒的视角。

我在每一个热门叙事周期里都观察到同样的模式：真正在构建相关基础设施的项目，和借用叙事标签但实质上仍依赖情绪溢价的项目，往往在早期难以区分。AI 加密领域同样如此。

但市场的筛选正在进行。部分项目已经开始展现出可验证的使用量与实际收入，而另一些则仍主要依赖叙事驱动。这种分化，在我看来，不是偶然的——它正是资本效率标准开始真正发挥作用的信号。

从长远来看，这个领域真正有价值的部分，是那些有真实需求在背后驱动、而不仅仅是有市场故事在前面引导的基础设施。

隐私基础设施：一个被低估的战略方向

有一个领域在当前的市场讨论中相对被忽视，但我认为它的战略重要性正在被低估：隐私技术。

随着加密资产与受监管金融体系的融合不断加深，隐私基础设施正在承担越来越关键的功能角色。这不是一个抽象的技术命题——它是机构资本进入链上世界时所面临的现实需求，是监管框架与链上透明度之间寻找平衡时不可绕开的技术路径。

在我看来，这是一个功能需求先于市场认知出现的方向。它的战略价值，可能在很长一段时间内都没有被充分反映在市场定价中。值得持续观察。

加密 ETF：加入主流，意味着接受主流的纪律

加密 ETF 是行业成熟最清晰的外部信号之一。它为这个资产类别带来了更广泛的参与渠道、更深厚的机构资本，以及监管层面的合法性背书。

但进入主流资本市场，从来都意味着接受主流资本市场的规则。

随着机构资金通过 ETF 持有加密资产，这个市场的定价逻辑正在被更深地嵌入宏观金融体系。央行政策的转向、全球流动性的松紧、机构的风险再平衡——这些变量越来越直接地影响加密价格的走向，而不只是作为背景噪音存在。

成熟从来都伴随着责任。我认为这不是代价，而是这个行业最终被认真对待所必须经历的过程。

关于交易所角色的一点思考

我在公开场合说过，成功的衡量标准不是有多少用户，而是他们是否真正信任你、愿意在你的平台上交易。

在行业筛选期，这句话对我而言有了更具体的含义。

过去，交易所的核心竞争力在于速度与覆盖。这些依然重要。但在我越来越清晰的判断里，帮助用户真正理解市场结构——理解流动性的来源、理解风险的本质、理解宏观背景与资产定价之间的关系——和提供交易通道本身同等重要，甚至更为根本。

市场的筛选正在发生。普通用户参与其中的权利，需要被真正的理解和教育来支撑，而不仅仅是被低门槛的入口来保障。

结语

在我经历的每一个市场周期里，都有一个核心问题在不断被重新提出：什么值得资本冒险？

在低利率时代，这个问题的门槛很低，因为不冒险本身就是一种代价。在资本重新有了成本的时代，这个问题变得严肃了——也变得更有价值了。

高利率不会终结这个行业。它会完成一次必要的筛选：压缩低效叙事的溢价，暴露缺乏实质需求的项目，让那些真正在创造价值的创新，在更干净的竞争环境中变得清晰可见。

叙事帮助建立了这个行业。而验证，或许最终会帮助它走向成熟。

资本重新开始要求证明。从长期来看，这或许是加密行业经历过的最健康的变化。

免责声明

本文仅代表作者个人观点，不构成任何形式的投资建议或财务建议。加密资产市场波动剧烈，存在极高的风险，投资者可能损失全部本金。在做出任何投资决策之前，请充分了解相关风险，并在必要时咨询专业的持牌财务顾问。过往表现不代表未来收益。本文中引用的数据和市场分析均来自公开可查阅的第三方来源，MEXC 不对其准确性或完整性做出任何保证。

关于作者

Vugar Usi 现任 MEXC 首席执行官，负责领导公司全球战略、业务增长与长期愿景，致力于构建更开放、更普惠的数字资产生态系统。加入 MEXC 之前，他担任 Bitget 首席运营官，在该职位上主导了平台的全球运营扩张与用户规模增长，将 Bitget 带入全球前五大加密交易所行列。Vugar 拥有超过 15 年的营销、品牌与传播策略领域经验，曾服务于 Carlsberg、Facebook、Coca-Cola、Twitter 等全球领先品牌。他持有哈佛大学公共管理硕士学位，同时担任联合国人权事务高级专员办事处少数民族问题顾问。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

世界杯正式开赛，预测市场迎来交易量指数级增长机遇。

根据资管巨头伯恩斯坦报告，2026 年 FIFA 世界杯预计将为体育博彩和预测市场带来高达 100 亿美元的消费者交易量，以及超过 30 亿美元的增量资金。此前各家预测市场及交易所也纷纷上线激励活动，想要借机拉一波关注与交易量。而随着小组赛的揭幕，大热爆冷、弱队逼平、黑马突起等戏码也接连上演，预测市场上的玩家们也迎来了属于自己的“暴富时刻”和“巨额亏损”。（推荐阅读《世界杯预测大战打响，各大交易所如何争夺这波赛事流量？》、《世界杯的第二现场，在预测市场里》。）

Odaily星球日报提醒读者，预测市场体育赛事极易出现各类爆冷情况，跟单需谨慎。

世界杯盈利代表账号：4 战全胜、新号盈利近 1000 万美元

首先来看盈利榜单，其中不乏新建钱包一出手就斩获近千万美元利润，让人在怀疑是否有内幕消息的同时，也不得不感慨：“足球是圆的，世界杯赛场上，什么情况都可能会发生。”

一号选手：4 战全胜，单日盈利 924 万美元

昨日，某聪明钱（@mintblade） 在一天内就凭借世界杯赛事预测斩获了 924 万美元利润，其参与的 4 笔预测全部获胜，胜率达 100%。在伊朗对阵新西兰的比赛中，该参与者投入 703 万美元预测“伊朗不会获胜”，并从该单笔预测中获得 734 万美元。值得一提的是，该用户高居 Polymarket 周度及月度盈利榜单第一名。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@mintblade

二号选手：首次下注即盈利 906 万美元，西班牙爆冷不胜最大赢家

16 日凌晨，西班牙对阵佛得角的比赛爆冷踢平。某新钱包（@Fishalive）在 Polymarket 花费 422 万美元预测“西班牙不会赢得比赛”，以及“让分-2.5 情况下佛得角获胜”，最终 422 万美元增长至 1328 万美元，盈利 906 万美元。

值得一提的是，其以均价 9 美分概率买入约 470 万股“西班牙不胜”，比赛结束后以 100 美分结算，单笔交易获利约 431 万美元，回报率超 1000%。该用户以 906 万美元的盈利高居 Polymarket 周度、月度盈利榜第二。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@fishalive

三号选手：2 笔交易，获利 520 万美元

15 日，Polymarket 用户 @LEEEROYJENKINS 累计投入 473 万美元，预测“土耳其队不胜”及“澳大利亚队让分 1.5”，最终，两笔交易均成功命中，最终获利 520 万美元。单笔交易中，该用户收获 128%盈利率。

值得一提的是，尽管其单笔最高盈利达 480 万美元，但其整体交易仍然有近 258 万美元的亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/0x99aea8f9a64d0142b6b66a4b9d02a2211d45386f

四号选手：Polymarket 盈利榜第 3，近一周盈利超 785 万美元

Polymarket 用户 @endlessFate 近一周盈利 470 万美元。此前，其曾在沙特阿拉伯对阵乌拉圭比赛中，豪掷 248 万美元，分别预测“双方战平”、“乌拉圭不胜”、“沙特让分 1.5”，最终收获 567 万美元盈利；在“澳大利亚 VS 土耳其”比赛中，预测“澳大利亚队让分 1.5”。

在目前进行的“哥伦比亚 VS 乌兹别克斯坦”的比赛中，其投入近 750 万美元预测“哥伦比亚获胜”，目前获利超 205 万美元。目前，其以超 785 万美元的盈利高居 Polymarket 周度盈利榜单第 3 名。另外值得一提的是，该用户于今年 4 月开始在 Polymarket 上参与预测，目前整体盈利超 600 万美元，此前预测多次亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@endlessfate

目前“哥伦比亚 VS 乌兹别克斯坦”预测

账号近一周盈亏表现

更多周度盈利账号，详情可查阅官方排行榜单：https://polymarket.com/zh/leaderboard/overall/weekly/profit。

世界杯亏损代表账号：爆冷亏损 100 万美元、押注阿根廷不胜亏损超 180 万

预测市场，有赢家自然有输家，对手盘一直存在，只不过换了个身份和形式。

西班牙 VS 佛得角：0：0 战平导致单账号亏损 100 万美元

Polymarket 数据显示，账号 @betoor619（地址：0x70088c990ffae782c699b9250f5aa6cbe4e3c666）在世界杯小组赛西班牙对战佛得角比赛中买入西班牙获胜，最终双方队伍 0:0 结束比赛，该用户亏损 99.9 万美元。

值得一提的是，该用户买入时机为 92 美分时刻，即为了 8.5 万美元的盈利压上了 100 万美元本金，看似稳赢的交易，最终因佛得角 40 岁门将的 7 次惊天扑救与佛得角极为强悍的防守而爆冷亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@betoor619?tab=activity

丢了西瓜，芝麻也没捡到

梅西上演帽子戏法，阿根廷战胜阿尔及利亚，单笔亏损超 180 万美元

17 日，世界杯阿根廷对阵阿尔及利亚的比赛开始前，预测市场巨鲸 weatherman12 投入 181 万美元预测“阿根廷不胜及阿尔及利亚+1.5”。若阿根廷战平或失利，其两笔押注将获利 265 万美元。

但最终，阿根廷队凭借梅西上演“帽子戏法”的 3 颗进球，成功击败阿尔及利亚，比赛以“3:0”比分结束。最终该用户投入资金全部亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@weatherman12

Odaily星球日报将持续关注预测市场平台世界杯赛事相关预测，欢迎加入 Odaily 先知频道。

自今年 4 月中旬以来，Solana 上的 TCG 卡牌市场/抽卡平台 Collector Cards 的代币 $CARDS 已经最高上涨超 5 倍。目前，$CARDS 的流通市值约为 6000 万美元，FDV 约为 4.68 亿美元。

在加密货币市场缺乏叙事、行情萎靡的今年，能够有这样的市场表现无疑是非常亮眼的。我们先来分析 Collector Cards 为何能够逆市走出强势行情，再来纵览目前的链上 TCG 卡牌赛道。

Collector Cards 上涨原因：真的赚钱

可能大家没有想到的是，Collector Cards 目前已经几乎是 Solana 上第二赚钱的 dApp，仅次于 pump.fun。

根据 defillama 的数据，无论是过去的 7 天，还是过去的 30 天，Collector Cards 的收入都稳居 Solana dApp 的第 2 名。过去 7 天，Collector Cards 的收入为 386 万美元，而过去 30 天则为 948 万美元。

这样的收入数据超过了 Axiom、Phantom Wallet、Jupiter、Meteora 等一众大家所熟悉的 Solana dApps。

甚至，这样的收入数据放到整个加密货币领域，都是很能打的。过去 7 天，Collector Cards 的收入数据在加密项目中排名第 7，而过去 30 天则排名第 10。如果剔除掉 Tether、Circle 这些稳定币项目还有 Polymarket，Collector Cards 几乎是仅次于 Hyperliquid 和 pump.fun 的加密原生「印钞机」。

Collector Cards 的收入来源组成很简单，一部分是抽卡，另一部分是卡牌交易市场的手续费。这两部分收入非常不平均，以 5 月份的数据为例，当月抽卡卡包的总成交量约为 1.947 亿美元，而卡牌交易市场的总成交量仅有约 20.5 万美元。

虽然抽卡卡包的销售情况非常火爆，但这是一种「博彩式扭蛋机」，许多玩家在拆开卡包后发现自己开出来的卡牌不值钱，就会立即以折扣价卖回给平台。这个回购价格的比例不同的卡包间也存在差异，一般来说是便宜走量的卡包，如 25/50 美元抽一次的卡包，平台只以 85% 的价格回购，而如果是 2500 美元抽一次的卡包，能以 93% 的价格回购。

虽然抽卡的总成交量数额很大，但是也会有大量的玩家在抽出普通、不值钱的卡片后立即回卖给平台方，综合下来，剩下的利润就是我们在本节内容开篇所展现的数据水平。

可能有的疑问是，真有这么多人来链上玩这种抽卡牌的软性博彩吗？

我们先不下结论，来看数据。目前为止，Collector Cards 上参与过抽卡的独立用户数为 23733 名，平均每个钱包花费了 26843.71 美元用于抽卡。总抽卡次数为超过 487 万次，平均每名独立用户抽超过 205 次的卡。

近 60% 的用户花费了 250 美元以上的钱用于抽卡，甚至有 109 名用户狂抽了超过 100 万美元。

这样的数据很亮眼，但不能不考虑，玩家参与抽卡所累计的积分，是每季度能够获得多少 $CARDS 空投的核心指标。并且官方曾经明确提到，每一个新季度的积分，比总累计积分更为重要：

目前为止，$CARDS 的季度空投已经完成了 3 次，每次向平台上的玩家发放总量 0.75% 的代币。这和 NFT 还流行时，许多人为了获取 Blur 积分而顶着磨损进行交易是相同的道理。

所以，Collector Cards 赚钱是真的，但是这个数据在潜在代币空投收益的驱动下，其收入水平肯定被放大了。当然，这里所说的放大并不是一种贬义和长期角度的看空，反而是对其飞轮成功的肯定。

凭借这种成功的代币激励，Collector Cards 已经成功将曾经的同赛道王者、Polygon 上的 Courtyard 挤下了王座。其抽卡市占率稳定在 50% 以上，最近的一周甚至达到了 83.6%：

而从收入数据上来看，Courtyard 过去 7 天的收入为 114 万美元，而过去 30 天则为 699 万美元。鉴于 Courtyard 并没有发行代币也没有代币激励，其收入数据反而能够证明，链上抽卡的需求是真实存在的，而通过代币所放大的竞争优势，如果节奏够好、时间线够长，对于长期的用户沉淀同样会有帮助。

回到关于 $CARDS 价格表现强势的讨论。除了它本身真的很赚钱以外，它还是目前唯一有代币能够投资的同赛道标的。Collector Cards 自身的总成交额已经累计超过 10 亿美元，而同赛道的其它项目，Courtyard 的总成交额已经累计超过 11 亿美元，Phygitals 超过 3.36 亿美元，Base 上的 Beeize 也在 4 个月的时间里就超过了 1 亿美元。

宝可梦卡牌的市场是真的很大，足以支撑链上这些抽卡平台的规模。在过去的 1 年里，根据 pokeca-soken 数据，宝可梦卡牌单卡市场价格呈现不断上升的趋势。

截至 2025 年 3 月，宝可梦卡牌累计生产已超 750 亿张，销往全球 90 多个国家。其 2024-2025 财年销售额高达 4109 亿日元，同比增长 38.1%。其数字端产品 Pokémon TCG Pocket 更是在上线首年收入即突破 13 亿美元。

尤其是在 2024 年秋季「宝可梦集换式卡牌游戏 口袋版」上线后，实体卡牌需求骤增，出现大规模缺货与黄牛炒价现象。宝可梦公司正在建设一座面积达 127 万平方英尺的新印刷工厂，预计 2028 年底投产。

2026 年 2 月，著名 YouTuber 兼 WWE 明星 Logan Paul 在 2021 年以约 527.5 万美元私下购入的唯一一张 PSA GEM MT 10 完美品相版本宝可梦卡在 Goldin Auctions 拍卖，最终以约 1650 万美元的价格成交。

在链上抽卡，不需要自己亲自去线下买卡包，抽到不想要的普通卡可以立即回卖给平台方，抽到想要的也可以向这些平台认领实体卡牌，这的确能够方便很多宝可梦卡牌的忠实玩家。仅仅用「博彩」的角度去理解这些平台的发展势头，其实是忽视了本身宝可梦卡牌庞大的年轻市场规模及需求。

此外，$CARDS 的回购已经在进行。但项目方表示，他们需要等待 CLARITY 法案落地后再进行详情披露。

其它类型 TCG 卡牌项目

分析完 $CARDS，我们能知道，抽卡是目前链上 TCG 卡牌市场赛道最赚钱的生意。但这种玩法不是全部，还有一些别的方向。

卡牌碎片化

这个方向和之前 NFT 碎片化主打链上 DeFi 或投机的逻辑有所不同。本质上，稀有且昂贵的卡牌的确难以收藏和投资，且有长期、实际的市场需求和价格支撑。但这也决定了这个方向的需求不会像抽卡那样庞大，它面向的是更硬核的玩家群体，以及不偏向于尝试运气，而是想要投资稀有卡牌而得到超额收益的投资者。

这类型的项目，近期受到较多关注的有 Base 上的 Grail 和 Solana 上由 Sunrise 和 Meteora 联合推出的 $SV151。Grail 上的 C 罗卡牌代币价格自 5 月 5 日以来曾最高上涨近百倍，姆巴佩卡牌代币价格自 5 月 5 日以来更是曾最高上涨近 300 倍。

而 $SV151 选择了包含最初的 151 只宝可梦形象的绝版 SV151 卡组进行代币化，市值一度突破 300 万美元。

但这类型的项目最大的问题是叙事想象空间太小了，其代币市值和实际的卡牌仓储价值情况挂钩，就很难说服链上的玩家炒作出对应的高额市值溢价。无论是 Grail 上的各类碎片化卡牌代币还是 $SV151,，都面临初期炒作后快速回落至与对应卡牌实际价格挂钩价格区间的情况。以 $SV151 为例，他们目前已经宣布购入了价值约 18.5 万美元的等额相关卡牌资产，但该币目前市值约为 60 万美元，这在逻辑上本身已经是数倍的溢价了。

抽卡彩票

如果把抽卡理解成一种博彩，那这类型代币就是在博彩上叠加一层博彩。

这类型项目以 $GACHA 最为典型，交易手续费都拿去抽卡，每个小时抽取一名幸运持有者获得该时段内开到的所有卡牌，或者直接用信用卡存入美金，存进去的钱都拿去开卡，再根据不同玩家投入的美金份额，按照相应的比例选出一个玩家包揽奖池。

meme 收藏库

这类型项目主要分 2 种。

一种以 $PIKA 为例，专门在各链上抽卡平台开皮卡丘主题的卡包，已经积累了价值 8.5 万美元的相关皮卡丘卡牌及周边收藏品，有点「皮卡丘文化基金」的感觉。

一种以 $KABUTO 例，这个币在去年底一度受到炒作，起源是一位收藏家疯狂抢购 Kabuto（宝可梦的「化石盔」）初版卡牌，然后就有了这么个 meme 币，所有创作者费用都用于购买更多 Kabuto 卡牌。

卡牌永续合约

这个方向因为今年初 Trove 的一场 Rug Pull 搞得链上玩家们都没什么信心了，但是还是有一些小项目在做，比如 Solana 上的 $POKE。

总的来说，除了抽卡之外的方向，链上 TCG 卡牌这个方向几乎都没有什么起色。但如果链上卡牌 TCG 赛道的盈利能力作为主线叙事在之后能得到更多认可，这些方向未必不会出现新的机会。

原文作者： David

导读：SanDisk 上市 16 个月涨了约 40 倍，A 股江波龙一季度净利润同比涨 26 倍…存储是 2026 年最热的赛道，没有之一。但 6 月以来，AMD、英伟达、SanDisk 三家巨头几乎同一时间做了同一件事：

想办法少用昂贵的内存（DRAM），把活儿挪给便宜的闪存（NAND）。这条「闪存替代」的暗线，龙头股已经起飞，真正没被定价的机会或许藏在它的上下游。

搞懂 AI 受制于“内存税”的现状

存储这轮行情到目前为止有多猛，看几个数字就够了。

SanDisk（SNDK）2025 年 2 月从西部数据分拆上市，发行价约 38 美元，到 2026 年 6 月中已摸到约 2000 美元，16 个月涨了近 40 倍，市盈率约 69 倍；更不用说美光。

A 股这边，江波龙 2026 年一季度净利润 38.62 亿元，同比增长 2644%；兆易创新一季度净利同比 522%，6 月 17 日直接涨停封在历史高点。整个市场之前的共识似乎只有一句话：

AI 太缺存储，缺货要缺到 2028 年，买存储股闭眼涨。

但在所有人为「缺货」狂欢的时候，几家最有话语权的公司，正在悄悄给这个故事埋雷。

6 月 15 日，AMD 宣布收购一家叫 MEXT 的公司，技术核心是用 AI 把闪存「伪装」成内存用；

往前推，英伟达在 2026 年初的 CES 和 GTC 上推出 CMX，把 AI 运行时最占内存的那部分数据挪到闪存层；再往前看，SanDisk 和 SK 海力士在 2 月联手立项一个叫 HBF 的新标准，要把闪存塞进原本只给高端内存（HBM）用的封装里。

把这三件事合在一起看，方向完全一致：

给 AI 加一层「比内存便宜、比硬盘快」的中间记忆，少为昂贵的 DRAM 买单。海外主题投资研究机构 Citrini Research 甚至把这个现象起了个名字，叫「内存税」（The AI Tax）。

要听懂这个词并顺着去摸投资标的，首先你得先分清 AI 的两种「记忆」。

一种是内存，也就是 DRAM，以及它最高端的形态 HBM（高带宽内存，专门贴着 GPU 用）。它快，GPU 随手就能取数据，但极贵、容量小。

另一种是闪存，也就是 NAND，你电脑里的固态硬盘就是它。它便宜、容量大，但慢。打个不太精确但够用的比方：DRAM 是摊在桌面上随手能拿的文件，NAND 是楼下仓库里的货，便宜管够，就是取一趟慢。

AI 这两年发展到现在，很明显的问题是桌面不够用了，而且贵得离谱。

TrendForce 数据显示，2026 年一季度 DRAM 合约价环比涨过 90%；花旗预测 2026 全年 DRAM 均价涨 88%、NAND 涨 74%。涨价的根子在 AI：

英伟达的 GPU 要喂数据，HBM 又快又贵，于是 HBM 吃掉了越来越多的 DRAM 产能。

Citrini 援引的一组数据是，HBM 占整个 DRAM 晶圆产出的比例，从 2020 年的 2% 一路涨到 2025 年的约 21%、2026 年预计 25%… 也就是说四分之一的内存产能被 HBM 占走，留给其他人的自然更紧、更贵。

这就是「内存税」的由来。

AI 想跑得快，被迫为又贵又缺的内存付一笔越来越高的”税”。税太重，自然有人想避税。避税的方向只有一个，就是把一部分原本压在 DRAM 上的活儿，挪到便宜的 NAND 闪存上去。

前文提到的 AMD、英伟达、SanDisk 做的三件事，本质都是「避税」的不同路径。但效果都是要给 AI 加一层「比内存便宜、比硬盘快」的中间记忆。

对投资的意义就在这”挪”字上。每挪一份活儿到闪存，就是给 NAND 产业链多导一份需求。存储龙头已经因为”缺货涨价”涨过一轮，而”闪存替代 DRAM”是叠加在涨价之上的第二层逻辑。

它指向的不一定是已经涨疯的龙头，而是这条链上还没被这层逻辑定价的环节。这才是值得我们往下挖的东西。

拆解闪存产业链：原厂吃肉，主控卖铲

闪存这门生意，从晶圆到你手里的硬盘，大致分三层，越往上游越赚钱、也越垄断。

1. 最上游是 NAND 原厂，自己造晶圆的那批人：

三星、SK 海力士（铠侠并入后）、美光、以及从西部数据分出来的 SanDisk。它们掌握产能，涨价周期里赚得最狠。

1. 中间一层是模组厂，从原厂买晶圆颗粒，封装成 SSD、内存条卖给终端：

它们不造晶圆，赚的是加工和品牌的钱，业绩弹性甚至比原厂更夸张。因为颗粒涨价时，它们手里的低价库存瞬间增值。

A 股的江波龙、佰维存储、德明利都是这一层。江波龙 2026 一季度净利润 38.62 亿元，同比增长 2644%；佰维存储同期增长 1567%。

但弹性也是双刃剑。颗粒一旦跌价，库存反过来砸自己，模组厂是周期里最先承压的。

1. 最容易被忽略的是第三层，主控芯片：

SSD 里除了闪存颗粒，还有一颗”大脑”负责调度数据进出，这就是主控。它不直接受益于颗粒涨价，但只要 SSD 出货量涨，主控需求就涨。

理论上说，这一层才是这条链里最接近”卖水人”的位置。独立主控全球前二是台湾的慧荣（SIMO）、群联（8299.TW），A 股的联芸科技（688449）排第三。

目前这三层里，原厂和模组厂已经被市场”涨价逻辑”充分定价，股价反映的是缺货涨价的当下。

而”闪存替代 DRAM”是叠加在涨价之上的第二层逻辑，它利好的不只是涨价，更是 SSD/闪存出货量的长期放大。

这层逻辑最该受益的，恰恰是出货量驱动、还没被涨价行情带飞的环节，比如主控；以及下一章要讲的、HBF 专门催生出来的新增量。

真正没被定价的：主控的「估值洼地」和 HBF 的「新蛋糕」

出货量驱动、还没被涨价行情带飞的环节。挖下去，有两块。

第一块，主控的估值落差。

联芸科技（688449）是个标本。它是独立 SSD 主控厂全球第三，仅次于台湾的慧荣和群联，PCIe 5.0 主控是国内少数能量产的。

但截至 2026 年 4 月，它的市值还不到上市首日，股价被同期江波龙、德明利这些模组股甩开一大截…原因恐怕并不复杂：

主控不直接吃颗粒涨价，颗粒疯涨这半年，资金一窝蜂买弹性最大的模组厂，主控被晾在一边。

但笔者认为这也正是”涨价逻辑”和”出货量逻辑”的分野。颗粒涨价，利好的是有库存的原厂和模组厂，主控分不到；但闪存替代 DRAM 带来的是 SSD 出货量的长期放大，每多卖一块 SSD，就要多配一颗主控。

这条线如果成立，受益的是出货量、不是涨价，主控是更纯粹的标的。

这一层能看的有三家：

慧荣 SIMO（美股 ADR）：独立主控全球第一，消费级 SSD 主控全球市占超 30%。

群联 8299.TW（台股）：独立主控全球第二，铠侠的定制主控就出自它。

联芸科技 688449（A 股）：独立主控全球第三，国产主控里技术最靠前，也是估值落差最大的一个。

不过，风险也得说清楚。主控不是高垄断环节，国产玩家不少，价格战也一直在打；公开数据显示联芸自己研发费用率高达 36%-38%，利润被持续摊薄，”全球第三”的份额不等于高利润。

第二块，HBF 催生的「新蛋糕」。

先说 HBF 是什么。

HBM 又快又贵，还把 DRAM 产能吃掉四分之一，于是 SanDisk 和 SK 海力士想了个办法：用 NAND 闪存堆出一个和 HBM 形态相似、但容量大 8 到 16 倍、成本只有零头的替代层，这就是 HBF（高带宽闪存）。

它不抢 HBM 的活，做 HBM 旁边的”大容量仓库”，专门接 AI 推理那些”放不进 HBM、又舍不得丢进冷存储”的数据。

做 HBF 的工艺，是用 TSV（硅穿孔，在芯片上打孔做垂直连接）把多层 NAND 堆起来再键合封装，和做 HBM 同源。这套工艺会拉动先进封装、封测和专用材料。技术上能挂钩的标的：

长电科技 600584、通富微电 002156（A 股）：国内封测双龙头，HBF 用的堆叠键合工艺在它们能力圈内。

华海诚科 688535（A 股）：国内唯一量产 HBM 封装核心材料 GMC 的企业，HBF 同源工艺可延伸。

但这块更像没有兑现的预期，需要注意下面几个点。

第一，HBF 还没量产。SanDisk 的时间表是 2026 下半年出样、2027 年初出首批设备，眼下所有”受益”都是预期，没有一分钱进财报。

第二，盘子没想象中大。按 SK 海力士援引的预测，HBF 市场到 2030 年约 120 亿美元，同期 HBM 约 1170 亿美元，HBF 不到它的零头。它是补充层，不是颠覆者。

第三，A 股已经冒出大量“HBF 概念名单”，例如壹石通、飞凯材料、芯源微、快克智能等频繁被点名。这些公司多数只是”理论上可能沾边”，没有 HBF 相关的实际订单或工艺验证披露，是典型的蹭概念。

它们和上面长电、华海诚科这种”工艺真能挂钩”的不是一回事，得分开看。

所以上述这两块可以看做是同一投资主题下，当期和远期的叙事。

主控是”现在就在出货、但估值还没反应替代逻辑”的洼地，落点实；HBF 新增量是”故事性感、兑现要等 2027 往后”的远期期权，落点虚，且概念股水分大。

一张图看懂全市场：沿着产业链，标的在哪、贵不贵

把前面拆的环节汇总成一张地图。

按真实的地理分布，这条链集中在四个市场：NAND 原厂在美、日、韩，主控分布在美股 ADR 和台股，模组、封测、材料几乎全在 A 股。港股没有对应的纯闪存标的，这里不强行凑。

读这张图记住一个坐标：

越靠上游（原厂）越垄断、越受益，但也涨得最透、估值最贵；越往中下游（模组、主控、封测、材料），弹性和确定性各有不同，有的还没被”替代逻辑”定价。

风险与变数：短期是顺风，长期是悬在 DRAM 头上的剑

「闪存替代」这条线最容易被误读的地方，是把短期和长期混为一谈。它们的方向其实相反。

短期（2026 到 2027），替代远没到规模落地的时候，存储超级周期还在兑现。NAND 合约价二季度环比还在涨 70% 以上，原厂和模组厂业绩继续爆。

这一阶段，「内存税」对闪存链是纯顺风的：AI 越缺内存、越要往闪存挪，越给 NAND 导需求。

短期的风险不在逻辑在位置。龙头估值已经隐含了大量乐观预期，SanDisk 市盈率 69 倍、A 股模组股普遍翻倍，6 月 17 日美光、AMD、SanDisk 集体回调 6%-7%，就是高位资金对”涨太多太快”的本能反应。

在这个位置追高，赌的是情绪能不能延续。

中长期（2027 往后），变数才真正出现。如果 HBF 量产、CMX 和 MEXT 这类方案被验证有效，”闪存能替代一部分 DRAM 的活儿”就从论文变成现实。

届时 DRAM “永远缺货、稀缺溢价永不衰减”的叙事会被动摇，这是悬在 DRAM 纯多头头上的一把剑。

注意，这把剑砍的是 DRAM 的稀缺溢价，对 NAND/闪存链反而可能是利好（需求被导过来）。所以同样一件事，对 DRAM 多头是风险，对闪存链可能是机会。

把模糊的长期变量变成能跟踪的东西，笔者认为可以盯三个信号：

1. HBF 出样进度（2026 下半年）：样品的良率和成本，决定这条技术路线是真落地还是又一次画饼。
2. 英伟达 CMX 实际出货（2026 下半年起）：下游云厂愿不愿意为”闪存层”买单，CMX 的出货量是最直接的票数。
3. 三星、SK 海力士 NAND 合约价拐点：合约价从涨转平、再转跌，是供需逻辑松动的最早证据，也是”超级周期”退潮的信号灯。

这三个信号没出现之前，短期景气还在；一旦出现，叙事就该从”涨价顺风”切换到”替代证伪 DRAM 稀缺”的新阶段。

潮向判断：

这条链的短期景气还在，但估值已经替乐观预期付了账，追存储龙头属于赌情绪，不如找一下真正还没被这层”替代逻辑”定价的、出货量驱动的主控（慧荣、群联、联芸）这类环节，非对称性比已经 40 倍的原厂更好。

HBF 新增量方向性诱人，但 2027 年前都是远期期权，且概念股鱼龙混杂，适合跟踪、不适合此刻重仓。

一句话：看好这条产业链的长期逻辑，但此刻的性价比不在最热的龙头身上。

6 月 17 日，Polymarket 迎来上线六周年。

在 crypto 世界里，六年已经足够漫长。足够一个叙事从泡沫变成废墟，也足够一个产品从边缘实验变成主流基础设施。六年前，Polymarket 还只是纽约疫情封城期间，一个年轻创始人在浴室里搭出来的预测市场。六年后，它进入 Google、WSJ、体育联盟、CFTC 监管框架和纽约证券交易所母公司 ICE 的资产负债表，成为全球最受关注的「信息市场」。

如果只看今天，Polymarket 像是一个典型的成功故事：交易量爆发，估值飙升，创始人跻身最年轻白手起家亿万富翁之列，预测市场从 crypto 小圈子走进主流媒体和体育直播。但如果把时间线往回拉，这个故事并不顺滑。它不是一路增长的产品史，而是一场不断被赶出门、又不断试图从正门回来的冒险。

Polymarket 最早的命题很简单：当世界充满不确定性时，价格能不能比媒体、专家和民调更快接近真相？COVID、美国大选、Titan 潜水器、Biden 退选、Trump Whale、FBI 突袭、CFTC 批准、ICE 投资，这六年里，它一次次把现实事件变成市场，又一次次被现实世界的规则反噬。

所以，Polymarket 的六周年意义性在于，是时候见证一个在浴室里诞生的 crypto 产品，如何站到了金融、媒体、体育和监管的交叉口。律动 BlockBeats 这篇文章想讲的，正是 Polymarket 的这六年：它如何活下来，如何被赶出美国，又如何买下回家的门票。

浴室里的赌徒

2013 年 10 月，一封邮件进入了美国证券交易委员会的收件箱。

写信的人叫 Shayne Coplan，14 岁，还在曼哈顿读高中。按他后来晒出的版本，这封邮件来自一个读过《Flash Boys》、被电子交易网络迷住的少年。邮件正文很短，但语气里有一种少年特有的混合物：一半是天真，一半是自信。

他先自报家门，说自己是曼哈顿的一名高中二年级学生，正在做一个基于 ECN 的股票交易所，眼下第一件事，是确认这个想法「完全合法」，并且能符合 SEC 的监管要求。

Shayne Coplan

2024 年 12 月 2 日，Coplan 在 X 上晒出这封旧邮件，配文只有一句：「What people call an ‘overnight success’ takes a decade.」十几年后再看，这封邮件像是一个过于工整的伏笔。那时的 Coplan 当然还不知道，自己后来真正做出来的不会是一家传统股票交易所，而是一个让全世界用价格押注未来的预测市场。他也不会知道，这个市场日后会因为监管问题被赶出美国，又在几年后试图从正门走回来。

Polymarket 史前故事

Coplan 从小在曼哈顿长大，母亲抚养他，父亲是 NYU 电影教授。他读的是 Hell’s Kitchen 的公立学校，不是华尔街子弟的精英预备校。他后来给人的印象，也不像传统金融系统里训练出来的人。他更像一个从互联网文化、加密货币、创业传记和纽约街头一起长出来的孩子。

Coplan 将自己高中毕业的功劳归于「速成笔记、咖啡因和维基百科」。照片：Shayne Coplan/Facebook

那几年，他开始接触加密货币。据媒体报道，入口甚至带着一点互联网早期的偶然性：下载盗版音乐时，他撞见了 crypto，然后开始研究，甚至试着自己组装矿机。对很多同龄人来说，互联网是游戏、音乐和社交平台；对 Coplan 来说，它更像一个可以直接进入地下室的楼梯。顺着这条楼梯，他看到了一个没有老师、没有入场券、没有年龄门槛的新金融世界。

2014 年，以太坊 presale 开始。Coplan 买入 ETH，价格约 0.30 美元一枚。这笔早期投资后来成了他的创业种子资金。

同一时期，他跑去歌词网站 Genius 毛遂自荐。邮件投了很多封，没有回应，他就直接出现在办公室门口。NYMag 后来描述，当时的 Coplan 留着蓬乱卷发，对亿万富翁科技创业者有近乎百科全书式的了解。Genius 最终给了他实习机会。

这段经历对 Polymarket 的故事很重要，因为它说明 Coplan 早期研究的并不是金融，而是「人如何把一个互联网想法变成现实」。他在 Genius 上给 Zuckerberg、Travis Kalanick 等人的页面做 annotation，像是在给自己未来的路画一个蓝图。一个少年反复阅读这些人的故事，把他们反复解析，本质上是在学习一种路径：一个边缘想法如何进入主流世界。

后来他进入 NYU 读计算机科学，只读了一学期就辍学，全职投入 crypto 创业。2018 到 2019 年，他买下 union.market 域名，做了一个叫 Union Market 的产品，方向是 yield-generating digital assets。这个项目没有真正跑出来。

但失败没有让他离开「市场」这个问题。那段时间，他读到了经济学家 Robin Hanson 关于 futarchy 的论文。futarchy 的核心想法很激进：如果市场可以聚合信息，那能不能让预测市场帮助社会做决策？换句话说，能不能让价格不仅反映资产价值，也反映未来事件的概率？

Coplan 给 Hanson 写信，说自己想把预测市场做出来。Hanson 没有太当回事。原因也不复杂：预测市场不是新概念，几十年来有过太多尝试，失败的比成功的多得多。这个领域听起来永远正确，却总是很难真正进入大众生活。

到 2019 年底，Coplan 对 crypto 一度完全幻灭。他 21 岁，辍学两年半，没有做出足够大的成果，钱也快花完。后来回看 Polymarket 的诞生，人们很容易把它讲成一个「天才创始人发现机会」的故事。但在真实时间线上，它更像一个走到低谷的人，在一个旧想法里继续寻找出口。

真正改变一切的是 2020 年。

新冠打破常规

2020 年 3 月，纽约成为美国新冠疫情的震中。

时代广场空了，百老汇关了，餐厅把椅子倒扣在桌上，地铁车厢里只剩零星几个戴着口罩的人。救护车的声音成了城市的背景音。每天早上，人们醒来的第一件事不是看天气，而是看新增病例、住院人数、死亡人数、州长发布会和新的封城规则。

对绝大多数纽约客来说，封城意味着恐惧、停滞和无尽的等待。有人失去工作，有人离开城市，有人被困在狭小公寓里反复刷新新闻。

每个人都在问同一类问题：什么时候解封？病例会不会继续上升？疫苗什么时候来？总统大选会不会被疫情改写？但传统信息渠道给出的答案并不稳定。专家、媒体、政府、社交平台，每一个声音都像是确定的，每一个确定性又很快被新的现实推翻。

这正是预测市场最需要的环境。不是因为人们突然喜欢赌，而是因为生活有太多无法回避和无法预测的现实问题。疫情把「未来」从一个抽象概念变成了每个人每天必须面对的东西。每个人都在预测，只是大多数预测没有价格。

Coplan 看到了这个机会。

他在纽约下东区公寓的浴室里开发产品。后来他反复把那里称作「makeshift bathroom office」。

一个几乎没有资源的年轻人，在世界最混乱的时候，试图搭出一个给混乱定价的市场。疫情让所有人都变成了预测者，而 Coplan 想做的是把这些散落在聊天群、新闻评论区、专家访谈和交易员桌面上的判断，压缩成一个可以交易的价格。

他没有 co-founder，钱快花完，需要清点公寓里的物品，盘算哪些能卖掉交房租。产品名字也还在变化：Union.market、Union Marketplace，最后才变成 Polymarket。这个名字后来听起来理所当然，但在最开始，它只是一个旧项目残骸里长出来的新入口。

Polymarket 创始人 Shayne Coplan，图源：CBS《60 Minutes》

2020 年 6 月，Polymarket 正式上线。技术上，它使用 Polygon 和 USDC 结算，相比 Augur 这类早期以太坊主网预测市场，手续费更低，速度更快，用户体验也更接近一个普通互联网产品。

早期市场很直接：ETH 价格、美国 COVID-19 病例走势、2020 年大选。这些市场看起来分散，其实共同指向同一个问题：当世界被不确定性包围时，人们愿不愿意用真金白银表达自己对未来的判断？

四个月后，答案开始出现。

2020 年 10 月，美国总统大选进入最后冲刺。疫情还没有结束，邮寄选票成为新的战场，种族抗议的余波仍在街头和电视辩论里回荡，经济衰退的阴影压在家庭账单和市场预期上。特朗普试图证明自己能带美国走出危机，拜登则把这场选举讲成一次「恢复正常」的机会。

那个秋天，美国社会的每一部分都在被政治拉扯。电视台每天滚动播放民调，主持人在红蓝地图前反复推演；社交媒体充满阴谋论、阵营动员和对邮寄选票的争吵；华尔街试图判断税收、监管和财政政策的走向；普通人则在疫情和选举之间寻找一点确定性。每个人都在问：特朗普还有没有机会？拜登的领先到底稳不稳？如果计票拖延，市场会不会先崩？

Polymarket 上线时还是一个小众 crypto 工具，但大选给了它第一次真正的公共测试。10 月，Polymarket 完成 400 万美元种子轮融资，Polychain Capital 领投，Naval Ravikant、1confirmation 的 Nick Tomaino 等参投。

对一个刚从浴室里做出来的产品来说，这笔钱不只是资金，更像是一个信号：至少有一批 crypto 投资人相信，预测市场可能重新变得有用。

11 月，Biden 与 Trump 的对决进入最终时刻。Polymarket 的市场价格在选前数周持续指向 Biden 胜选。「Will Trump win?」市场交易量超过 800 万美元。今天回看，800 万美元并不大，远远无法和 2024 年大选期间的数十亿美元相比。但在当时，它已经足以证明一件事：有人愿意把政治判断放到链上市场里交易。

这 800 万美元不是一个商业成功的终点，而是一个产品命题的开端。它证明 Polymarket 不只是疫情期间的临时玩具，也不只是 crypto 圈里自娱自乐的实验。它让「市场价格能否成为公共事件的实时信号」这个问题第一次有了可见样本。

当然，2020 年的 Polymarket 仍然很小。它更像一个 crypto 小圈子工具，而不是主流政治媒体的参考源。Coplan 还自己运营社交账号，逐条私信投资人，希望他们帮忙转发、点赞。Vitalik Buterin 同期试用 Polymarket，并在推特上称赞它的 UX 对非 crypto 用户友好。这个评价重要，因为预测市场过去最大的失败之一，就是理念很漂亮，产品却太难用。

被监管敲打

2021 年，Polymarket 从个人项目变成了一家十余人的公司。用户从数千增长到数万 MAU。一个更完整的团队开始围着它运转：有人盯产品，有人盯市场，有人盯社群，有人处理那些不断冒出来的结算争议。它不再只是 Coplan 一个人在浴室里搭出的页面，而是一个真的在生产价格、生产争议、生产新闻素材的交易场所。

团队内部文化很「rebel/maverick」，带着一种典型 crypto 创业公司的气质：先把东西做出来，让市场跑起来，再处理规则和边界。

那是 2021 年的 crypto 牛市，几乎所有人都相信速度比秩序更重要。DeFi、NFT、DAO、链游，每一天都有新叙事，每一个新叙事都在挑战旧规则。Polymarket 也处在这种气氛里。

Coplan 同时也在 crypto 文化里继续积累社交资本。他用 ethsquiat 的身份大量收藏 NFT，早期支持 FEWOCiOUS 等加密艺术家。这不是 Polymarket 的产品主线，但对理解 Coplan 有用。毕竟对这一代创业者来说，身份、资本、品味和产品常常缠在一起，一个钱包地址有时比一张名片更能说明你是谁。

但 Polymarket 和大多数 crypto 产品不一样。NFT 可以被说成艺术，DeFi 可以被说成金融实验，DAO 可以被说成组织创新。预测市场一旦开始处理真实世界事件，就会直接碰到金融监管和监管的边界。Polymarket 可以自称是信息市场，但监管者看到的是另一件事：用户用钱押注事件结果，这看起来像未注册的事件合约交易。

于是 CFTC 的质疑开始变得具体。问题不再是「你们这个产品有趣吗」，而是「你们有没有资格提供这些合约」。Polymarket 上的市场越多，问题就越尖锐。ETH 价格、COVID 病例、总统大选、政策事件，这些市场在用户眼里是信息，在监管文件里却可能是 binary options。

2022 年 1 月 3 日，CFTC 对 Polymarket 下达停止令，指控是：Polymarket 经营的是未注册的 event-based binary options markets，也就是未在指定合约市场上提供的 off-exchange binary options contracts。处罚包括 140 万美元民事罚款，要求 wind down 不合规市场，并停止违规。CFTC 同时提到，Polymarket 因为 substantial cooperation 获得了减罚。截至当时，Polymarket 已经提供超过 900 个事件市场。

处罚之后，Polymarket 开始 geoblock 美国用户。

一个仍在纽约办公、仍由美国创始人经营、仍服务全球政治和金融事件的平台，被迫把核心交易转向美国之外，不过平台讨论的很多事件仍然发生在美国。

流亡与爆发

被 CFTC 处罚后，Polymarket 进入了一个很奇怪的状态。它没有死，但也不再完整。它还在运行，还能服务海外用户，还能继续上线各种市场，但它失去了最关键、也最具象征意义的本土市场。

对一家纽约公司来说，这种状态很别扭。它不像彻底失败，因为产品还活着；也不像真正成功，因为美国用户被挡在门外。它更像一种流亡：公司人在美国，产品却必须假装美国不存在。

2022 年 5 月，前 CFTC 主席 J. Christopher Giancarlo 加入 Polymarket 顾问委员会并担任主席。Giancarlo 在 crypto 圈被称为「CryptoDad」，这个任命的信号意义很明显：被监管打过之后，Polymarket 开始补合规叙事。

但合规叙事不能立刻改变处境。顾问委员会不是牌照，前监管者的名字也不能自动打开美国市场。2022 到 2023 年，Polymarket 进入低潮期。平台纯海外运营，规模萎缩。截至 2023 年底，累计总交易量约 7300 万美元。这个数字放在当时还能讲，但和后来 2024 年大选周期的爆发相比，几乎像另一个时代。

低潮期最难写，也最容易被忽略，因为它没有一张能被反复引用的照片，没有一句能变成标题的推文，也没有监管突袭那样的戏剧性。但对一家创业公司来说，真正决定命运的往往就是这种时间：没有掌声，增长不够快，外部叙事冷掉，团队还得每天修产品、处理市场、解释结算、维护流动性。

Coplan 没有放弃。团队继续迭代产品，改善移动端体验，让页面更轻，让下单更顺，让非 crypto 用户少一点被钱包、Gas、链上确认吓退的概率。预测市场的理念可以很宏大，但用户离开往往只需要一个很小的理由：加载太慢、结算不清楚、市场问题写得含混、手机上不好用。2022 到 2023 年的 Polymarket，就在这些细小处继续活着。

它也在等待下一次公共事件把人们带回预测市场。不是所有等待都有英雄感。有时候，所谓坚持，就是在没有人觉得你会赢的时候，继续把一个边缘产品维护到下一个新闻周期来临。

Titan 潜水器事件

那次新闻周期来得并不体面。

2023 年 6 月，OceanGate 的 Titan 潜水器在前往泰坦尼克号残骸途中失联。全球媒体开始连续报道救援进展。海面上有搜救船，新闻直播间里有专家解释氧气剩余时间，社交媒体上则充满恐惧、猎奇、愤怒和冷笑话。每一个小时过去，事件都更像一场无法移开视线的公共悲剧。

OceanGate 公司使用其「泰坦号」船将游客送往海平面以下深处，参观泰坦尼克号沉船遗址，之后该船失事

Polymarket 很快上线了相关市场，问题是「潜水器是否会在 6 月 23 日前被找到」。投注额超过 200 万美元。Polymarket 官方账号还回复音乐人 Rico Nasty 的病毒推文：「Still a 15% chance they find them by Friday.」

这句话让 Polymarket 突然站到聚光灯下，但方式并不好看。批评者认为这是用人类悲剧下赌，把死亡和救援变成一串赔率。支持者则会说，市场并没有制造悲剧，只是把人们已经在讨论的判断显性化。两边都不是完全没有道理。

随后，美国海岸警卫队宣布发现残骸，认为潜水器发生了 catastrophic implosion。结算时，「found」到底应该如何定义又引发争议，UMA oracle 介入仲裁。这个过程暴露出预测市场一个更深的问题：真实世界事件并不像合约条款那样干净。一个词，一个时间点，一个新闻发布会，都可能决定几百万美元如何结算。

Titan 事件没有让 Polymarket 获得美誉，却让它获得了注意力。平台的 Google 搜索量达到当时历史新高。它证明了一件略显残酷的事情：任何新闻都能被市场化。政治、灾难、战争、科技、娱乐，只要公众足够关心，只要结果存在不确定性，就可能变成一个价格。

从这一刻起，Polymarket 不再只是政治预测工具。它更像一个新闻世界的影子市场。新闻给出标题，市场给出概率；媒体制造注意力，价格吸收注意力；越是混乱、越是争议、越是没有统一答案的事件，越适合被 Polymarket 交易。

这条路最终通向 2024 年美国大选。

又一轮大选周期

2024 年，美国政治再次进入高压状态。Trump 试图重返白宫，Biden 寻求连任，通胀、移民、战争、文化冲突和对民主制度本身的焦虑交织在一起。新闻台的屏幕每天被红蓝地图、摇摆州、法院案件、竞选集会和民调曲线填满。

这正是 Polymarket 的好时机。

2024 年 5 月，Polymarket 披露两轮融资合计 7000 万美元。Series A 为 2500 万美元，由 General Catalyst 领投，Airbnb 联合创始人 Joe Gebbia 参投。Series B 为 4500 万美元，由 Founders Fund 领投，Vitalik Buterin 个人参投，1confirmation、ParaFi、Dragonfly、Kevin Hartz 等也在名单里。加上 2020 年种子轮，Polymarket 累计融资超过 7000 万美元。

Founders Fund 合伙人 Joey Krug 后来给过一句很准确的解释：「Internally at Founders Fund we developed a habit of checking Polymarket at times of breaking news.」这句话比普通投资人背书更有用。它说明 Polymarket 已经从一个交易产品，变成一部分人面对突发新闻时的条件反射。

2024 年夏天，FiveThirtyEight 创始人 Nate Silver 加入 Polymarket 担任顾问。这个动作进一步强化了 Polymarket 的「信息工具」定位。它不再只是 crypto 圈说自己比媒体更快，而是把美国最知名的民调分析品牌之一拉进了自己的叙事。

真正的转折发生在 6 月 27 日之后。

那天，美国总统辩论结束后，Biden 的表现引发民主党内部和媒体系统的巨大震动。电视画面一遍遍重播，短视频剪成几秒钟的片段在社交平台上传播，匿名党内消息开始流出，捐赠人恐慌，白宫试图灭火，竞选团队反复强调一切正常。所有信息在几天内互相冲撞。

主流政治话语还在努力维持「他会继续选」的叙事。很多人知道房间里出现了问题，但没有人愿意第一个把问题说成结论。Polymarket 上的价格却没有这种体面负担。市场不需要等新闻发布会，也不需要等党内大佬公开表态，它只需要交易者不断用资金修正判断。于是，在媒体和政治系统还在寻找语言的时候，Polymarket 已经开始迅速反映另一种可能：Biden 可能退选。

这就是 Polymarket 从被动流亡转向主动反攻的时刻。它不再只是跟随新闻，而是在新闻系统还没有形成共识之前，提前给出一个市场信号。对 Coplan 来说，这比单纯的交易量增长更重要。因为这证明了 Polymarket 想讲的那个故事：预测市场不是赌场，而是一种更快的信息聚合机制。

那年 7 月到 10 月，Polymarket 成为主流政治新闻的标配参考源。它成功提前反映 Biden 退选，也提前预测 Trump 选择 JD Vance 为副手。越来越多记者、投资人、政治观察者开始把 Polymarket 当成实时民意仪表盘。

Polymarket 在 24 年美国大选时期的 TVL 数据增长，图源：DefiLlama

Polymarket 在 24 年美国大选时期的交易量数据增长，图源：DUNE

与此同时，Trump Whale 争议爆发。一名法国前银行交易员，媒体称其化名为 Théo，通过 Fredi9999、Theo4、PrincessCaro、Michie 等账户押超过 4500 万美元 Trump 胜选。WSJ 最先报道大户异动，引发操纵疑云。Polymarket 调查后称未发现操纵证据。

争议的核心并不只是一个人押了多少钱，而是 Polymarket 终于碰到了自己成功之后必然要面对的问题：如果一个预测市场开始影响公共叙事，那么它还是单纯反映信息，还是也在制造信息？

11 月 7 日，Coplan 登上 CNBC Squawk Box，完成自己人生第一次电视采访。随后，他接到来自 Mar-a-Lago 高层的电话。Fortune 采访中，他说：「I’ve learned that anything is possible. Turning dreams into reality has never felt more tangible, and luckily I’m a dreamer. The world is shaped and changed by optimists.」

这句话听起来像胜利者的宣言。问题是，Polymarket 的故事从来不是简单的胜利叙事。它每一次证明自己更有用，也都会把自己推到更危险的位置。

八天后，危险就敲门。

FBI 破门而入

2024 年 11 月 13 日，凌晨 6 点，纽约还没有真正醒来。几天前还在电视镜头前解释预测市场的 Coplan，被一阵巨响从床上叫醒。据他后来在 CBS 60 Minutes 采访中的回忆，FBI 探员使用了 battering ram。门被撞开，探员进入公寓，手机和电子设备被没收。

没有逮捕，没有起诉，也没有公开说明具体调查原因。

从大选夜的 36 亿美元交易量，到 Mar-a-Lago 的电话，再到 FBI 的撞门锤，中间只隔了八天。一个 26 岁创始人刚刚站到全球政治叙事的中心，下一刻就赤脚站在自己家里，看着联邦探员拿走他的设备。对 Coplan 来说，这不是普通的法律风险，而是一种更深的不确定性：他不知道调查具体指向什么，不知道自己是目标还是关联人，也不知道公司刚刚获得的主流认可会不会立刻变成新的罪证。

数小时后，他用新手机登录 X，发了一句：「new phone, who dis?」

这条帖子之所以被反复引用，是因为它几乎精确体现了 Coplan 和 Polymarket 的姿态：不解释，不示弱，用一句轻佻的互联网俚语回应联邦政府的撞门锤。它像玩笑，也像反抗。

随后，他又发了一条更严肃的帖文：「It’s discouraging that the current administration would seek a last-ditch effort to go after companies they deem to be associated with political opponents. Polymarket has provided value to tens of millions of people this election cycle, while causing harm to nobody.」

Polymarket 发言人则把事件定义得更直接：「This is obvious political retribution by the outgoing administration.」Elon Musk 在 X 上评论：「This seems messed up.」

但另一边，批评者看到的是不同的问题。Polymarket 早在 2022 年就因 CFTC 处罚承诺屏蔽美国用户，如今却在美国大选中处理数十亿美元交易量，并深度影响美国政治叙事。即使平台声称美国用户无法交易，监管者也有理由追问：这些 geoblock 是否真的有效？美国用户是否仍在通过各种方式访问？Polymarket 是否违反了 2022 年的和解安排？

FBI 突袭让所有矛盾同时浮出水面。Polymarket 可以说自己是信息市场，可以说自己没有伤害任何人，可以说自己只是让真相更快出现。但在监管者眼里，它仍可能是一个未被允许进入美国的事件合约市场。它越成功，越无法继续躲在「小众 crypto 产品」的壳里。

三周后，Coplan 出现在纽约时报 DealBook Summit 的舞台上。地点在 Jazz at Lincoln Center，曼哈顿中城，一个离浴室办公室很远、离华尔街和媒体中心很近的地方。台下坐着华尔街基金经理、硅谷科技高管和政治评论员。灯光、摄像机、胸牌、安保、媒体席，一切都属于主流世界。

对一个刚被 FBI 搜过家、手机被没收、联邦调查仍然悬而未决的创始人来说，这不是一个显而易见的选择。更安全的做法是低调、沉默、让律师处理一切。Coplan 选择相反的方向。他走到聚光灯中央，继续讨论预测市场的未来。

与此同时，围墙也在变高。2024 年末，法国监管方开始调查 Polymarket 是否违反监管规则，平台随后对法国实施 geoblock。进入 2025 年初，新加坡、波兰、比利时等也陆续将 Polymarket 纳入非法博彩或未授权平台名单。

这些封禁单独看，对交易量的冲击可能有限。但叠加在 FBI 搜查和 DOJ/CFTC 调查之上，它们传递的是同一个信号：灰色地带正在收窄。各国监管框架里并没有一个专门为「预测市场」准备好的位置。

从 2024 年底到 2025 年初，Coplan 和团队的选择已经变得清楚。继续绕路没有意义。真正的出路不是躲开监管，而是走进监管。不是在美国门外等待放行，而是买下进入美国的门票。

回家

与特朗普家族结缘

2025 年 7 月中旬，悬在 Polymarket 头顶的那把刀终于落下。

美国 DOJ 和 CFTC 结束了对 Polymarket 的调查，没有提出任何指控，把过去三年的法律阴影一下子推开。许多人说，原因在于 Polymarket 与特朗普家族结缘了。

Polymarket 也开始有机会执行真正的扩展计划了。

2025 年 7 月，Polymarket 以 1.12 亿美元收购 QCEX。被收购的不只是一个名字，而是一整套美国监管框架里的入口：CFTC 注册的衍生品交易所 QCX LLC，以及它的清算所 QC Clearing LLC。QCX 后来将以「Polymarket US」的名义运营。

这一步很关键，因为 Polymarket 没有选择从零开始申请牌照。那条路太慢，太不确定，也太容易被拖进漫长的监管泥潭。它选择了更直接的方式：买下一个已经拥有牌照的实体。

8 月 26 日，Donald Trump Jr. 加入 Polymarket 顾问委员会。同期，与 Trump 关联的 1789 Capital 投资 Polymarket。这很像单纯的政治关系交换，不过也像是 2024 大选之后现实世界对它的回声。

Polymarket 精准预测 Trump 胜选，被 Trump 阵营注意到。到了 2025 年，监管环境、政治风向和预测市场合法化的讨论开始交织。对支持者来说，这是一个被错误驱逐的创新产品终于获得重新进入美国的机会。对批评者来说，这是一个靠政治周期翻身的灰色平台在寻找离权力更近的位置。

Polymarket 从来不缺这种暧昧性。它既像信息市场，也像博彩平台；既像金融基础设施，也像政治情绪机器；既可以被讲成市场自由的胜利，也可以被讲成监管套利的成功。Trump Jr. 的加入只是把这种暧昧推到了更显眼的位置。

9 月，CFTC 向 QCX 发出 no-action letter，实质性放行 Polymarket 通过中介渠道在美国运营事件合约。Coplan 在 X 上称赞 CFTC 的「impressive work」和「record timing」。

这句话如果放在 2013 年那封写给 SEC 的邮件旁边看，会有一种奇妙的首尾呼应。一个 14 岁少年当年写信问监管机构自己的交易所想法是否合法。十二年后，他站在一个已经处理过数十亿美元交易量的平台背后，终于拿到了一条进入美国监管体系的路径。

纽交所母公司的支票

真正让外界意识到 Polymarket 身份变化的，是 2025 年 10 月 7 日的那笔交易。

Intercontinental Exchange 宣布对 Polymarket 进行最高 20 亿美元现金战略投资。ICE 是纽约证券交易所的母公司，全球最重要的交易所集团之一。Polymarket 估值达到 80 亿美元，投后约 90 亿美元。ICE 还将成为 Polymarket 事件数据的全球分发商，双方合作推进代币化。

同月，Coplan 被 Bloomberg Billionaires Index 收录。Forbes 估算其净资产约 10 亿美元，基于持有约 11% 股权。27 岁。从被 FBI 搜查的 26 岁辍学生，到最年轻的白手起家亿万富翁之一，中间隔了不到一年。

CBS 60 Minutes 后来问他是否想过 Polymarket 能值这么多。他的回答很 Coplan：「I mean, I didn’t start it to not get here, you know?」

不是谦虚，不是惊讶，更像是说：我本来就是往这里来的。

在资本和监管叙事推进的同时，Polymarket 开始进入体育、媒体和金融数据系统。2025 年 10 月到 11 月，合作消息密集出现。NHL 成为首个与预测市场平台合作的职业体育联盟。UFC 指定 Polymarket 为唯一官方预测市场合作方，Dana White 和 Coplan 一起上 CNBC。Yahoo Finance 将 Polymarket 作为独家加密预测市场数据提供方。Google Search 和 Google Finance 开始整合 Polymarket 预测数据。

这些合作看起来分散，其实共同说明一件事：Polymarket 不再只是一个目的地，而开始变成别人的数据层。用户未必每天打开 Polymarket 的 app，但他们可能在 Google 搜索里看到它的赔率，在 Yahoo Finance 里看到它的概率，在体育赛事转播页面里看见它的市场信号。预测市场从一个需要用户主动前往的 app，变成一种可以嵌入其他场景的数据内容。

11 月 13 日，FBI 突袭一周年。Coplan 在 X 上发帖：「Cheers to free markets, the American dream, and $3000/hr lawyers.」

一年前的同一天，他被从床上叫醒，手机被拿走，公寓里站着联邦探员。一年后，他是亿万富翁，公司刚拿到 ICE 的 20 亿美元战略投资，回到美国的路径即将被正式打开。

「free markets」「American dream」「$3000/hr lawyers」。自由市场是 Polymarket 讲给世界的理想，美国梦是它讲给自己的故事，而每小时三千美元的律师费，是理想和故事在美国现实里必须支付的成本。

11 月 25 日，CFTC 发出修订后的 Order of Designation，正式批准 Polymarket 通过 QCX 成为受监管的 Designated Contract Market。美国用户可以通过 FCM 和传统经纪渠道中介交易。Polymarket 进入与 CME、ICE 同一个监管框架。

2022 年 1 月，CFTC 处罚 Polymarket，说它不能以那种方式提供事件合约。2025 年 11 月，CFTC 通过另一个法律实体和监管路径，允许 Polymarket 以受监管市场的身份回到美国。那扇被关上的门没有被撞开，而是被重新换了一把锁。Coplan 没有绕过规则，他买下了规则里的入口，然后让监管机构把门打开。

12 月，Polymarket US 小范围上线，结束自 2022 年处罚以来近三年的美国市场空白。这个「回家」并不浪漫。没有一个产品按钮能抹掉过去三年的灰色地带，也没有一纸批准能让所有争议消失。但它完成了一个很清晰的动作：被赶出美国的平台，沿着监管路径回来了。

12 月 1 日，Anderson Cooper 的 60 Minutes 长篇专访播出。Coplan 坐在美国最传统的电视新闻格式里，向最广泛的观众解释 Polymarket 到底是什么。

他说：「Polymarket is the most accurate thing we have as mankind right now.」

他还说：「People rely on Polymarket because we provide clarity where there is confusion and accountability where there is ambiguity.」

混乱处给出清晰，模糊处给出问责。对于一个长期被指认为博彩平台的产品来说，这是一种很有野心的重新定义。

12 月 11 日，Coplan 入选 CoinDesk「Most Influential 2025」。到这一刻，Polymarket 的翻身仗已经完成：调查结束，牌照入口买下，CFTC 放行，ICE 投资，主流媒体背书，美国市场重新打开。

如果故事停在这里，它会像一个标准的胜利结尾。但 Polymarket 的新常态不是平静，而是更大的战场。

Polymarket 的第 6 年

2026 年 1 月 7 日，Dow Jones/WSJ 数据分发协议落地，Polymarket 的预测数据进入华尔街日报的内容生态。这个动作没有 ICE 投资那么轰动，却意义不小：预测市场的价格开始进入新闻工业的生产流程。

过去，新闻报道事件，市场交易事件；现在，市场价格本身也成为新闻的一部分。记者写一场选举、一次降息、一项体育赛事时，Polymarket 的概率可以像民调、赔率、期货价格一样被引用。它从被媒体报道的对象，变成了媒体用来报道世界的工具。

几天后，这种工具化进入了一个更大众的场景。

1 月 11 日，第 83 届 Golden Globes 金球奖直播中首次展示 Polymarket 赔率。红毯、礼服、明星、奖杯和预测市场赔率，出现在同一个画面里。Polymarket 最终正确预测 28 个奖项中的 26 个。

Coplan 在 X 上写：「The single most mainstream prediction market integration to date. A surreal moment and a highlight for all our team members’ moms.」

这句话不是写给监管机构的，不是写给投资人的，更像是一个年轻团队突然发现自己做的东西出现在了父母也会看的电视节目里。但反对声也在同一时间出现。批评者称这是「gambling meets dystopia」。当一切都能被预测、被交易、被放进直播画面时，世界是变得更清楚了，还是变得更冷了？

1 月 27 日，Polymarket 成为 MLS 全系列赛事的独家预测市场合作方。体育开始成为新战场。相比政治，体育的结果更频繁、更清晰、更容易消费；相比传统博彩，预测市场又可以把自己包装成更接近交易和信息的东西。

2 月，Polymarket 在体育市场试点 taker fee，首批覆盖 NCAA 和 Serie A。此前 crypto 市场费用已经实现周收入约 108 万美元。收费意味着一个新阶段：不再只是证明交易量和信息价值，而是开始系统性地证明商业模式。

同月，Fanatics 前 CBO Ari Borod 加入担任体育商务拓展总裁。Fanatics 曾起诉阻止其跳槽，后来庭外和解。这个小插曲也说明问题：Polymarket 进入体育，不再只是一个 crypto 公司扩品类，而是在和传统体育商业、博彩公司、媒体版权方抢人和抢位置。

2 月 4 日，Blockratize, Inc. 申请「POLY」和「$POLY」商标。CMO Matthew Modabber 此前已经明确说过：「There will be a token, there will be an airdrop.」

这让 Polymarket 的故事线又回到 crypto 原点。它一边进入 CFTC 监管框架、和 ICE 合作、给 WSJ 和 Google 提供数据；另一边，市场仍然期待它发 token、做 airdrop、把平台价值重新分配给 crypto 用户。这是 Polymarket 的另一重张力：它越走向华尔街，越不能完全切断自己和 crypto 社区的关系。因为最早相信它、最早使用它、最早把流动性带进来的，正是那群愿意在链上押注世界的人。

Polymarket 在纽约的商店

3 月，ICE 追加投资 6 亿美元，估值升至约 150 亿美元。同月，Polymarket 与 MLB 签下独家多年预测市场合作，据报道价值最高 3 亿美元。

3 月 18 日，Polymarket 收购 DeFi 基础设施公司 Brahma。Brahma 成立于 2021 年，累计处理超 10 亿美元交易量。收购后 30 天内关闭独立产品，团队和技术全部并入。方向是降低链上使用门槛：钱包创建、充值、代币兑换，那些让普通用户在链上产品面前望而却步的摩擦点。

Coplan 说：「Building reliable infrastructure across blockchain networks and traditional financial rails is hard—there are no shortcuts.」

这句话放在 2026 年的 Polymarket 身上很准确。它现在不只是一个网站，不只是一个预测市场前端，而是同时跨在两套基础设施上：一边是 blockchain networks，另一边是 traditional financial rails。一边要求开放、速度和全球流动性，另一边要求牌照、清算、中介和合规。Polymarket 真正难的地方，不是让用户点 yes 或 no，而是让这两套系统在同一个产品里暂时共存。

3 月 30 日，Polymarket 推出全品类交易手续费，采用倒抛物线费率模型：Crypto 峰值 1.80%，金融和政治 1.00%，体育 0.75%，Maker 免费并提供 25% 返佣。市场预估年化收入超过 2 亿美元。

纽约地铁站内的 Polymarket 广告，图源彭博社

2026 年 6 月，Polymarket 迎来上线六周年。

六年前，它是纽约封城期间浴室里长出来的一个小产品。六年后，它进入 Google、WSJ、体育联盟、ICE、CFTC 监管框架和主流电视直播。累计交易量、估值、合作伙伴、监管身份，每一个指标都像是在证明它已经从边缘走到中心。

但六周年不是童话结尾。

CFTC 提议正式允许体育事件合约，同时限制伤病、高中体育等敏感市场。两党参议员提出《Prediction Markets are Gambling Act》，试图禁止 CFTC 授权平台提供体育合约。Wired 报道，美国用户仍大量使用 Polymarket offshore 国际站。估值据报道接近 200 亿美元。$POLY 代币和空投仍在预期中，市场预测 2026 年内完成 TGE 的概率维持在 62% 到 70% 左右。

Coplan 完成了回家。但他回到的不是 2020 年那个美国。

2020 年的美国还在疫情和选举里寻找答案，Polymarket 是一个刚上线的小工具。2026 年的美国已经知道这个工具可以影响叙事、吸引资本、挑战民调、卷入监管、进入体育联盟和主流媒体。家门打开了，但客厅里坐满了监管者、投资人、记者、联盟高管、交易员、律师和批评者。

所以「回家」不是故事结束，而是身份改变。六周年这一天，Polymarket 终于站在了它最想抵达的位置：世界开始认真对待信息市场。

但这也意味着，世界终于要开始认真审判它。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC: -1.92%
• ETH: -2.25%
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• BNB: -0.76%
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24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• XPL: +17.45%
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• ZAMA: +7.49%
• XLM: +7%
• ROBO: +7.01%
• ASTER: +6.92%
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24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• EBON.M: +23.59%
• PDYN.M: +20.69%
• QNT.M: +15.44%
• EOSE.M: +15.12%
• MNTS.M: +12.67%
• WOLF.M: +12.44%
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2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• SPACEMOON
• 龙虾
• 螃蟹效应
• 格局
• Mars

头条

美联储如期维持利率不变但整体鹰派，政策声明大改

美联储连续第四次会议将基准利率维持在 3.50%-3.75%不变，符合市场预期。

“美联储传声筒”Nick Timiraos 评美联储利率决议：本次美联储点阵图显示出明显的鹰派倾向。在 18 名官员中，有 9 人预计今年至少会加息一次，其中 6 人甚至预计将出现多次加息。相比之下，仅有 1 名官员预计今年会降息；此外，还有 1 名参与者（推测为美联储主席沃什）未提交经济预测摘要（SEP）。

与此同时，美联储政策声明从头到尾进行了全面修订，文本长度明显缩短。整体来看，本次会议的沟通框架发生显著变化，市场对利率路径的预期或将因此被重新调整。

美国两党议员联合提案施压：禁止对 SBF 给予总统赦免或刑期减免

美国参议员 Rubén Gallego（民主党，亚利桑那州）与 Cynthia Lummis（共和党，怀俄明州）联合提出跨党派决议，要求国会正式表态：反对 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 在任何情况下获得总统赦免、减刑或其他形式的联邦宽免。两位议员表示，SBF 在法庭上已完成审判程序，不应再寻求宽恕，其中 Gallego 称其“毫无悔意”，Lummis 则表示其应承担既定责任，而非“追逐未获得的赦免”。

Polymarket 上线 6 周年，平台累计交易量超 880 亿美元

Polymarket 创始人在 X 平台发文庆祝 6 月 17 日为 6 周年纪念日，其表示“我由衷地感激能从事这件对我意义重大的事业。看到世界逐渐跟上这个名为‘信息市场’的疯狂想法，真是令人叹为观止。但我们还有很长的路要走”。

据 Dune 数据，polymarket 上线 6 周年，平台累计交易量已超 880 亿美元。

行业要闻

美联储主席沃什：通胀远高于 2%的目标

美联储主席沃什：通胀远高于 2%的目标，持续高企的价格是一种负担，近期的历史不应成为通胀问题的前奏。

项目要闻

Lighter 更新回购数据：已回购超 1500 万枚 LIT，占流通供应的 6%

Lighter 官方于 X 发文更新协议回购数据表示，自 TGE 以来已回购超 1500 万枚 LIT 代币，约占流通供应量的 6%。

Base 将激活 Beryl 硬分叉升级，引入 B20 原生代币标准

据官方消息，Base 即将推出 Beryl 硬分叉升级，引入 B20 原生代币标准，将单证明提现最终确认期从 7 天缩短至 5 天，并升级 Reth V2，磁盘占用减少 50%，吞吐量提升 33%。

Beryl 将于 6 月 19 日凌晨 2:00 UTC+8 在 Sepolia 测试网激活，6 月 26 日凌晨 2:00 UTC+8 在主网激活。

B20 是 Base 的原生代币标准，为 Rust 预编译实现的 ERC-20 兼容代币，专为稳定币、RWA 和长尾代币发行方设计，内置合规性工具包，包括转移策略、冻结和扣押、基于角色的访问控制、备忘录和供应上限。

投融资

Karta 完成 1.4 亿美元 A 轮融资，Galaxy Ventures 与 CIM 共同领投

Karta 宣布完成 1.4 亿美元 A 轮融资，Galaxy Ventures 与 CIM 共同领投。Karta 是一款面向全球旅行者的美国信用卡产品，无需美国社会安全号即可申请。

稳定币支付基础设施 Trace Finance 完成 3200 万美元 A 轮融资，CoinFund 领投

稳定币支付基础设施 Trace Finance 宣布完成 3200 万美元 A 轮融资，由 CoinFund 领投，Coinbase Ventures 等参投。Trace Finance 计划借助本轮融资扩展 拉丁美洲和亚太地区 业务，并推进更多牌照申请。该公司称，已累计处理超过 100 亿美元 的机构跨境交易量。

Sharon AI 宣布发行可转换高级票据募资 7 亿美元

Sharon AI 宣布发行可转换高级票据募资 7 亿美元，筹集资金以支持与英伟达的计算协议。

AI 金融合规基础设施 Flagright 完成 1250 万美元 A 轮融资，YC 等参投

AI 金融合规基础设施 Flagright 宣布完成 1250 万美元 A 轮融资，Infinity Ventures 领投，Y Combinator、Sella Direct Ventures、以及现有投资方 Frontline 等参投，本轮融资将用于推动其在“可解释 AI 合规”场景的扩展，并加速美国市场布局，强化其在金融犯罪合规领域的企业级标准地位。Flagright 表示，金融犯罪合规正进入平台化转型阶段，银行、支付、借贷及券商等机构面临更高交易规模、更严格监管以及更复杂的金融犯罪手段，而传统合规系统已难以适应当前需求。

人物*声音

Kalshi CEO：提及竞争对手，首先想到的不是 Polymarket，而是 CME 和 Robinhood 等平台

Kalshi 联合创始人兼 CEO Tarek Mansour 在接受 FOX 采访时表示：“说实话，当我想起竞争对手时，我想得最多的并不是 Polymarket，而是其他一些平台。我们正面临着一群竞争对手的包围。

在后续采访中，Tarek 主要提到了 CME 和 Robinhood，前者曾协助博彩巨头 FanDuel 推出了自己的预测市场产品，后者也已上线了自建预测市场 Rothera。此外，Tarek 还提到了 DraftKings、Novig 以及 Coinbase。

a16z crypto：加密行业进入 Show Me 时代，叙事驱动转向数据验证

a16z crypto 发文指出，加密行业正进入所谓“Show Me 时代”，市场与媒体不再接受仅依赖愿景与白皮书的项目，而是要求真实数据与可验证的产品落地。过去十年加密项目往往依赖“愿景即产品”的逻辑，通过白皮书、代币叙事与概念验证即可获得市场关注，但随着监管趋严、行业负面事件增加以及机构入场，这一模式正在失效。 同时，传统金融机构加速进入加密领域也显著提高行业门槛，包括 BlackRock 的代币化货币基金、Fidelity 的 ETF 布局，以及 JPMorgan Chase 在链上结算与自建区块链网络方面的推进，使“真实产品与实际使用”成为新的竞争标准。

大空头 Burry：想做空 SpaceX 但期权成本过高，未建立多空仓位

曾因成功做空美国次贷市场而闻名的 Michael Burry 表示，其当前对 SpaceX 既未建立多头仓位，亦未持有空头头寸，主要原因并非基于对公司基本面的判断，而是做空成本当前处于难以承受的高位。Burry 撰文指出，SpaceX 本质上仅为“一家小型航天企业、一家细分市场电信运营商、一家问题缠身的社交媒体公司，以及一家 CoreWeave-light 型算力服务商”，其年营收不足 200 亿美元，却对应约 3 万亿美元的市场估值。上述言论发布之际，SpaceX 上市后股价持续上涨。公司上市首日上涨 20%，随后一周累计涨幅超过 25%，市值不仅超越伯克希尔·哈撒韦，更跻身全球市值前五，仅次于英伟达、谷歌、苹果和微软。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 6 月 18 日凌晨，美联储正式公布了最新一期的利率决议，没有任何悬念，联邦基金利率仍维持在既定区间不变，符合市场此前预期。

在过去数周的市场定价中，利率路径几乎没有争议，市场亦早已对此充分定价。所以，本次利率决议的真正的焦点并不在“是否降息”，而在于新任美联储主席沃什如何开启其首次政策沟通 —— 这是沃什接任主席后的首场 FOMC 会议，也是市场第一次有机会观察其将如何塑造未来数年的货币政策沟通框架。

点阵图还在，但沃什本人缺席

本次会议最引发市场讨论的变化，来自经济预测与点阵图结构本身。

• Odaily 注：所谓“点阵图”（Dot Plot），即美联储季度发布的利率预测工具，每个点代表一位 FOMC 委员对未来利率水平的预期。虽然这些预测并非正式政策承诺，但由于能够反映决策层对于经济和通胀前景的整体判断，点阵图长期以来被市场视为解读美联储政策方向的重要参考。

在最新的 FOMC 经济预测中，19 位美联储官员中只有 18 人提交了点阵图预测。其中，有 1 人认为 2026 年剩余时间应累计加息 75 个基点，5 人认为应累计加息 50 个基点，3 人认为应累计加息 25 个基点，8 人认为应维持利率不变，1 人认为应累计降息 25 个基点，1 人缺席。

而沃什也在随后的发布会中承认，正是自己没有提交利率预测。沃什对此的解释是：“我没有提出任何我自己的预测，这与我长期以来的看法一致，至少就其目前的结构而言是如此。”

相较于前任鲍威尔高度透明、频繁沟通的模式，沃什长期以来一直是“少说派”的代表人物，他曾多次对“点阵图的有效性”、“过度的前瞻指引”以及“频繁释放政策信号”表达质疑。在沃什看来，美联储并不需要告诉市场未来每一步会怎么走，而应该根据实时经济数据进行决策。

尽管市场一度猜测沃什可能会推动点阵图机制改革，甚至直接废除该机制，但从本次会议来看，点阵图并未被直接取消。可沃什本人的缺席依然释放了一个明确的信号 —— 美联储正在弱化点阵图的指引意义。

美联储沟通框架的隐性转向

沃什在发布会上还表示，未来将在美联储推行一系列改革措施，包括成立多个专项工作组，探索更开放的数据收集方法，并研究改进美联储现有统计指标体系。

随即的记者问答环节，面对记者反复追问下一步是否加息、当前利率是否具有限制性，沃什则多次拒绝提供明确指引。

过去十余年，美联储的核心能力之一，是通过点阵图、SEP（经济预测摘要）以及新闻发布会，持续压低市场的不确定性。市场之所以紧盯着美联储的各种动态，本质上是因为它提供了一条“可预期的路径”。

但沃什的表态，正在改变这一逻辑。显然，沃什更强调数据依赖（Data Dependence），逐次会议决策，且对未来路径始终保持着更克制的表达。

如果这一倾向延续，市场将面临一个结构性变化 —— 美联储不再试图“解释未来”，而是只描述“当下判断”。这将直接削弱前瞻指引的确定性功能。

加息预期升温，市场风险偏好下调

利率决议落地后，市场对政策路径的重新定价迅速展开。

在沃什强调“央行不会容忍高通胀”的表态之后，市场开始重新评估美联储政策反应函数的上沿，即在通胀尚未明显回落的情况下，是否存在比此前预期更激进的紧缩可能。

这一变化首先体现在短端资产上。

交易员开始重新押注更高路径的利率终点，部分利率期货合约定价显示，市场已在讨论最早 10 月前后再次加息的情景，同时不排除更激进路径的尾部风险。Polymarket 概率数据亦同步上行，反映市场对“重新加息窗口”的定价正在打开。

美股在决议后则出现明显回落，三大指数集体收跌，标普 500（-1.2%）和纳指（-1.3%）跌幅均超过 1%，科技股领跌市场，市场风险偏好明显降温。

从结构上看，这轮调整并不是单一因子驱动的“利率上行冲击”，而是更典型的三重再定价：

• 短端利率上行：加息路径重新被打开；
• 风险资产回撤：估值对利率敏感度放大； 
• 美元走强 + 收益率曲线波动：反映政策不确定性上升。

值得注意的是，市场并未简单交易“经济走弱”或“降息预期消失”，而是在交易一个更复杂的逻辑 —— 在沃什主导的新沟通框架下，通胀约束被重新抬升，而政策路径的“上行尾部风险”正在变得更真实。

换句话说就是，如果通胀没有快速回落，美联储是否会比市场原先预期更早、更快地重新转向紧缩。

沃什的转向，可能才刚刚开始

总而言之，如果只看本次会议结果，美联储并没有发生激进转向，利率未变，点阵图仍在，体系依旧运行。但如果把焦点从“政策路径”移到“沟通方式”，变化已经开始显现。

沃什的首秀，更像是一次信号测试，他没有废掉旧工具，但也没有完全依赖它们，他选择的是“弱化效果，降低权重” 。

从更长远的影响来看，这场首秀留下的最大问题并不是“美联储接下来会不会加息”，而是“当美联储不再剧透市场路径时，市场将如何重新定价世界”。

本文由 Tiger Research 撰写。随着机构投资者进入链上借贷市场，DeFi 正在告别单一共享资金池架构，转向风险隔离、运营层分工专业化的新结构。

要点总结

• 雷曼危机与 Kelp DAO 事件暴露出同一类结构性缺陷：单一共享资金池架构会放大单一资产的风险，使其演变为系统性危机。传统金融的应对措施是将金融体系的每个功能层分离出来。
• DeFi 生态系统正在朝着同一个方向发展，即构建一个以风险隔离为核心的模块化架构。
• 随着 RWA 资产开始在链上流动，这种转变速度加快了。
• 在模块化架构中，实际管理产品的运营层的能力成为关键的差异化因素。

1. 雷曼危机的教训

2008 年 9 月，雷曼兄弟的倒闭引发了一场前所未有的危机，全球第三大货币市场基金——储备一级基金（RPF）在一天之内暂停了所有赎回。

当时，RPF 对雷曼兄弟债务的投资仅占其管理资产的 1.2%。雷曼兄弟破产导致这 1.2%的债务无法收回，基金的总资产价值也从面值的 100%跌至 98.8%。这足以打破货币市场基金行业维持每股 1 美元固定净资产值的基本原则。该基金的每股价值跌破 1 美元，至 0.97 美元。

本金损失显现后，恐慌几乎立即蔓延。人们担心等待会导致更大损失，由此引发了一场史无前例的银行挤兑，两天内赎回请求就高达 400 亿美元。由于无法承受如此巨大的压力，该基金冻结了资金，并停止了所有提款。

雷曼兄弟破产事件迫使传统资本市场进行全面重组。在货币市场基金领域，风险分级流动性缓冲和赎回限制准则进行了彻底改革。在对冲基金领域，该行业吸取了雷曼兄弟再抵押风险的教训，即单一主经纪商集中托管客户资产。

其结果是，资产和信贷不再集中于单一中介机构，而是结构性地进行了调整。将执行基础设施与风险管理分离，并将风险敞口分散到多家主经纪商，成为全球风险隔离的标准。正是基于这种将基础设施与风险分离以遏制传染的制度性保障，资产管理行业才得以重建运营信任并恢复增长。

2. 传统资本市场如何解决这个问题

2014 年，美国证券交易委员会重组了货币市场基金（MMF）框架。基金根据其资本性质进行分类，每类基金适用不同的标准。此举旨在防止某一类基金的挤兑或破产蔓延至其他基金类型或整个体系，每类基金都设有其专属的缓冲机制。

传统金融风险控制方法的核心理念是分离。权力分散，避免风险集中在单一环节，并在资金流动的每个阶段都引入独立核查机制。

资本市场中的主经纪业务最能体现这一原则。投资决策权掌握在对冲基金手中，风险监管权则由经纪商行使。这两项职能被刻意分开。在传统的贷款市场中，同样的逻辑也得到了应用：信用评估、承销、抵押品管理和托管分别由不同的独立机构负责。

然而，当资产管理和借贷开始向 DeFi 迁移时，传统金融构建的多层中介结构被压缩成单层。早期的 DeFi 协议专注于消除这种分离结构所需的中介机构，将相关机制直接编码到智能合约中，并实现此前由多个参与方处理的流程的自动化。

3. 从共享池到模块化架构

早期 DeFi 将所有借贷机制压缩到一个智能合约中的做法降低了中介成本，但也把所有风险都集中在一个协议中。由于信用评估、承销和抵押品管理都在同一代码库中运行，而不是作为独立的功能，因此单个资产的违约或清算失败都可能直接导致整个系统的流动性瘫痪。

这种潜在的传染风险迫使协议治理机构保守地设定风险参数。历史记录较短或波动性较高的资产，以及比特币和以太坊以外的任何资产，都被结构性地排除在抵押品资格之外。将功能压缩到单个合约中，反而导致了资本效率的下降：资产多样性受限，市场准入也受到限制。

Silo Finance 通过为每种资产引入独立的贷款池，解决了统一资产池的风险集中问题。通过将价格操纵或价值暴跌限制在单一抵押品池内，并防止风险扩散到其他资产池，Silo 证明了可以降低治理审批门槛，并更快地开拓新的贷款市场。该架构表明，可以将单一的大型资产池拆分，并在市场层面隔离风险，同时也为后续的分层模块化结构奠定了基础。

Silo 首创的模块化系统成为链上借贷的基础标准，因为包括代币化国债和私募信贷在内的 RWA 资产开始大量流入链上。每类 RWA 在交易时间、预言机可靠性、KYC 和 AML 等监管要求以及清算程序等方面都存在根本差异。早期共享资金池模型要求使用单一的统一参数集来管理如此多样化的资产，这显然是不可行的。

现实世界资产（RWA）的涌入催生了一种超越简单资产隔离的需求。它要求将传统金融中复杂的风险控制框架移植到链上环境。随着资产多元化，链上出现的风险也变得日益复杂。为了控制这些风险，需要在结构上进行分离：一方面是负责清算和结算的不可篡改的基础设施层，另一方面是拥有实时权限来调整和承担风险参数的运营层。

早期的去中心化金融（DeFi）是将金融的中间层压缩到一个单一的代码库中。随着 RWA 的涌入和借贷市场的成熟，发展路径发生了变化：清算和结算效率被委托给区块链，而风险监管权限则被分离到一个独立的层级。为了应对日益复杂的资产，链上借贷最终形成了一种类似于传统金融体系（例如主经纪商和独立信用评估）的架构，其中投资和风险监控被分离。这种模块化架构已成为链上借贷市场的新标准。

4. 机构级风险隔离与融合

虽然模块化架构起源于 DeFi 生态系统本身，但它恰好符合机构参与者要求的风险控制标准。

Morpho 决定优先考虑在基础架构层实现完全的风险隔离，即使这会牺牲一定的资本效率，但也催生了机构需求。这种需求成为一个转折点，促使其他主要贷款协议（尤其是那些最初采用共享资金池结构的协议）朝着相同的方向发展。

4.1 Morpho Blue：主经纪商

Morpho 最初是一个中介层，旨在优化 Aave 和 Compound 等第一代 DeFi 借贷协议之上的利率。在这种模式下，它无法独立存在。2023 年，Morpho 发布了 Morpho Blue 白皮书，并在 2024 年初推出了 Morpho Blue 和 Morpho Vaults，正式宣布独立运营。

这一转变摒弃了以往由治理机构包揽所有市场风险决策的结构，并将市场创建和风险判断与协议本身分离。这种分离成为机构参与者根据自身合规标准选择和控制风险的结构基础。

架构

• Morpho Blue：一个不可篡改的协议。市场创建时，五个参数被固定：抵押资产、借款资产、清算贷款价值比（LLTV）、价格信息和利率模型。任何人无需许可即可创建市场。协议本身仅负责执行预先编写的代码。
• Morpho Vaults：一个风险管理层，由独立策展人选择合格市场、设定供应限额并分配资金。每个金库都具有独特的风险概况。
• 贷款人：风险承受能力各异的存款人，包括 DAO、协议、个人和对冲基金，选择符合自身情况的金库并提供资金。

传统主经纪商通常需要履行四项职能：清算、托管、杠杆提供和风险监控。Morpho 通过智能合约在协议层面实现了清算和杠杆提供的自动化。然而，由于其非托管结构，它无法提供机构投资者为满足监管要求所需的托管环境。因此，与 Coinbase 或 Anchorage 等外部托管机构集成是必要的。

同样，风险监控并非取决于协议本身，而是取决于每个托管机构选择资产和管理风险敞口的能力。这就造成了一种持续存在的风险：托管机构的素质参差不齐。2025 年的 xUSD 和 Stream Finance 事件直接暴露了这一脆弱性。多个 Morpho 金库持有 xUSD 敞口，并产生了坏账。事件发生后，市场开始更加严格地审查托管机构的资产选择能力和实时风险管理能力，机构资本也集中投资于业绩卓著的顶级托管机构，例如 Steakhouse、Gauntlet 和 Sentora。

传统经纪业务将清算、托管、杠杆和抵押品管理整合到一个机构中。Morpho 则以分工模式取代了这种模式，将各项职能分配给生态系统内的专业参与者，而不是集中在一个机构中。

机构采用正在大规模发生，而这一切始于中心化交易所。

• Coinbase：基于 Morpho Blue 构建的 USDC 借贷服务，由 Steakhouse Financial 提供托管服务。
• 币安：采用了相同的结构，由 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 担任策展人。

用户在 Coinbase 或币安应用中点击“借贷”按钮即可获得贷款。全球交易量最大的两家交易所选择了相同的架构。这种架构也已扩展到传统金融机构。

• SG-FORGE ：在 Morpho 上部署符合 MiCA 标准的稳定币 EURCV 和 USDCV 。
• Apollo：将私人信贷基金 ACRED 上链，并将其用作 Morpho 的抵押品。
• Bitwise：直接在 Morpho Vaults 之上进行风险管理。

如果说代币化打开了获取资产的渠道，那么 Morpho 则开辟了将这些资产转化为生产性资本的途径。Morpho 所设定的发展轨迹正逐渐展现出一种新的演进方向，而这种方向对于起点截然不同的借贷协议来说，都难以忽视。

4.2 Aave V4：通用银行

Aave 最初名为 ETHLend，是一个点对点贷款匹配平台，之后经历了 V1、V2 和 V3 三个版本，并逐步发展为共享资金池架构。2026 年 3 月，Aave 在以太坊主网上启用了 V4 版本，这是一个模块化架构。与 Morpho 选择将基础设施与运营在结构上分离不同，Aave V4 选择了一种混合模式，在保持流动性效率的同时控制风险。

Aave 意识到风险隔离和资本效率之间存在矛盾。走向风险隔离可以遏制不良债务的蔓延，但会削弱流动性网络效应并降低资本效率。V4 的设计旨在从结构上解决这种权衡。

架构

• Hub：整合流动性和会计核算的核心层。它为每个分支分配信贷额度和借方额度，限制任何特定市场可提取的流动性。基本的风险防火墙由这些分支限额和本地参数构成。
• Spoke：一个独立的借贷市场，每项资产都有其独立的参数。当某个分支或资产出现问题时，治理和风险管理人员可以通过调整该分支的信贷额度上限、限制新增借款或启动紧急控制措施来降低风险敞口。由于最大风险敞口固定在信贷额度上限，因此传染效应的结构性蔓延受到设计上的限制。

在传统金融领域，这种结构类似于一家综合性银行的内部信贷额度分配系统。总行会为每个部门分配信贷额度，当某个部门遇到困难时，总行会调整这些额度以控制利差。中心枢纽扮演着总行的角色，而每个分支则像一个独立的业务部门一样运作。与 Morpho 的完全隔离模型（其中资本被严格锁定在每个资产对中）不同，这种中心辐射式结构允许一个分支中未使用的流动性通过中心枢纽的信贷额度灵活地重新分配给更高效的分支。其结果是更高的资本效率。

这种结构在 RWA 市场中成为一项显著优势。新兴的 RWA 市场往往难以吸引初始流动性，但在 Aave V4 中，现有的流动性中心可以作为新分支市场的种子机制。通过将代币化资产构建为独立的分支，并在中心设置信用额度上限，可以利用更安全资产的流动性基础，以更低的启动成本将新的资产类别推向市场，同时将初始敞口控制在信用额度范围内。

机构采用主要围绕 Horizon 展开。Horizon 最初是基于 Aave v3.3 构建的独立 RWA 贷款实例，但其设计理念与 V4 统一流动性和风险分离的方向一致。随着 Horizon 与 V4 信贷额度结构的整合日益深入，它很可能会进一步融入 Aave 的机构 RWA 层。

Horizon 旨在允许受监管的代币化国债、货币市场基金和机构基金作为稳定币借贷的抵押品，并有可能扩展到代币化股票和 ETF 等资产类别。

由于 Horizon 内已批准的机构资产与同一机构流动性层相连，任何新添加的 RWA 都可以立即利用现有的稳定币流动性。

该流动性层内部的角色划分如下：

• 发行方：投资者准入和 KYC/AML 允许名单管理。
• 风险经理（LlamaRisk）：RWA 尽职调查、风险框架和参数建议。
• 预言机（Chainlink）：提供链上价格信息。
• 协议（Aave）：智能合约执行。

在传统的 Aave 市场中，新增资产需要 DAO 治理委员会的审议和投票，这会减慢流程。Horizon 将这些职责分开：发行方负责每个资产的合规性，LlamaRisk 负责风险尽职调查，Chainlink 负责价格验证。这种架构使得机构资产上线和风险调整的速度比所有决策都经过 DAO 治理委员会审批要快得多。

Morpho 尽量减少治理参与，并将市场创建和风险管理外包，选择了速度和选择权；而 Aave 则选择了不同的道路：控制治理委托和共享流动性，以保持资本效率。

这两种方法都是将传统金融的风险分配理念移植到链上环境的连贯解决方案，但 RWA 市场最终会向哪一方靠拢，还有待观察。

4.3 Euler V2：多策略对冲基金

2023 年 3 月，Euler 遭受了 1.97 亿美元的损失。此次攻击利用了智能合约代码中的一个漏洞，由于多个资产市场连接在同一个协议的会计和清算结构中，损失蔓延至多种资产。

经过大约三周的谈判，大部分被盗资产得以追回。尽管如此，欧拉选择重建架构而非仅仅修复，并随后将自身重新定位为灵活的机构贷款基础设施。

Euler 进军 RWA 和机构信贷市场的驱动力在于传统金融资产代币化方面的不足。银行虽然发行了代币化的债券、基金和国债，但这些资产缺乏用于贷款或信贷提供所需的链上基础设施。

Euler 并没有将机构需求引入波动性较大的长尾加密资产市场，而是开始将自己定位为机构金融的信贷层，为这些资产提供链上流动性。

结构

• EVK（Euler 金库套件）：用于创建基于 ERC-4626 的信用金库并具备借贷功能的套件。每个金库都包含针对特定资产和风险配置的独立参数，并通过 EVC 与其他金库连接，形成借贷市场。
• EVC（以太坊金库连接器）：核心的不可变原语，用于连接分布在多个金库中的抵押品和债务关系，并在单个账户中进行管理。用传统金融术语来说，它类似于将多个分散的资产账户整合到一个提供交叉抵押的单一保证金账户中。

EVK 允许在资产层面进行独立设计，而 EVC 则将原本分散的资产连接成一个统一的账户和头寸管理框架。

从传统金融角度来看，Euler 基金与多策略对冲基金的“小组”结构具有某些共同特征。每个独立的小组都采用各自的策略和风险限额，同时共享技术基础设施和资本管理系统。

关键区别在于，Euler 不是一个公司的内部组织，而是一个开放的基础设施，多个独立的参与者可以在其中创建和连接金库。

类比而言，如果说 Morpho 类似于主经纪商的分工模式，Aave 类似于全能银行的共享流动性模式，那么 Euler 则类似于多策略对冲基金的互联模块化结构。这种架构所带来的灵活性和资本效率，也使得风险有可能在互联金库生态系统内从一种资产间接传递到其他头寸。因此，托管人风险管理能力仍然是 Euler V2 生态系统面临的核心挑战。

Euler 的机构应用正朝着适应资产特性和监管要求的方向发展。首要目标是代币化股票。股权资产每周 5 天、每天 24 小时交易，需要能够反映公司事件（例如股息和股票拆分）的价格信息。在单一的风险共担结构下，构建一个满足这些条件的独立市场是不切实际的。而 EVK 允许在资产层面进行独立设计，从而实现了这一点。

Euler 与 Ondo Finance 合作推出了 STEY，这是一个接受 SPYon（标普 500 指数）、QQQon（纳斯达克 100 指数）和 TSLAon（特斯拉）作为抵押品的借贷市场。

STEY 市场架构构

• 抵押品：Ondo 代币化股票（SPYon、QQQon、TSLAon）
• 借入资产：PYUSD（PayPal 稳定币）
• 价格信息：Chainlink 实时股票价格信息
• 风险管理：由 Sentora 策划

正如传统金融利用伦巴第贷款释放股票持有的流动性一样，STEY 市场也在链上复制了这一机制。投资者既可以维持对代币化股票的价格敞口，又可以将借入的稳定币重新部署到链上收益策略中，从而最大限度地提高资本效率。

第二个方面是代币化国债和 CLO（担保贷款凭证）的结合。Euler 推出了 KPK USDC Prime RWA Vault 来展示这种结构灵活性。

KPK USDC Prime RWA Vault 架构

• 抵押品：VBILL（VanEck 代币化国债）、STAC（Securitize AAA 级 CLO）
• 借入资产：USDC
• 价格信息：红石每日净值信息
• 风险管理：由 Sentora 策划

CLO 需要通过预言机定期进行净值定价，并遵循特定资产的清算标准。代币化国库需要严格的合规控制。如果没有模块化的基础设施，允许在金库层面定制独立的接口和参数，那么将这两种资产类别作为链上借贷抵押品上线都将极其困难。

尽管如此，由于对相同资产、预言机和抵押品的重叠敞口而导致间接风险传递的可能性依然存在，Euler V2 面临着在灵活性和控制性之间取得平衡的持续挑战。

这三项协议均从不同的出发点和采用不同的方法来解决机构准入障碍。

• Morpho：完全外部化市场创建和风险管理，以最大限度地提高速度和选择权，并将策展层的质量作为验证的关键变量。
• Aave：将受控治理委托与 V4 的中心辐射式架构相结合，追求一种混合方法，在不损害稳定性的前提下保持资本效率。
• Euler：利用 EVK 和 EVC 同时确保单资产独立性和跨抵押品灵活性，在多策略结构中寻求最佳风险平衡。

他们的方法各不相同，但三者都在朝着同一个结构方向发展：将基础执行基础设施与风险判断层分离，并为每种抵押品类型设计资产特定的风险参数。

5. 结论

在传统资本市场中，主经纪商花了数十年时间才确立其作为对冲基金核心基础设施的地位，涵盖交易、托管、结算、杠杆和风险管理等各个方面。2008 年雷曼兄弟倒闭和储备一级基金挤兑事件分别暴露了不同类型的系统性风险，此后市场更加关注托管、抵押品、流动性管理和角色分离等问题。

DeFi 生态系统在更短的时间内就得出了结构上类似的结论。它之所以能够如此迅速地发展，是因为代码的迭代速度快于监管。

早期风险共担架构遭遇治理瓶颈，并经历了意外风险敞口和坏账蔓延之后，Morpho、Aave 和 Euler 都迅速在链上实现了风险隔离和运营分离。DeFi 市场通过反复的实际资本损失和架构重建，在短短几年内就完成了传统金融需要数十年才能完成的过程。

传统金融史表明，经纪业务等基础设施的成熟是推动对冲基金行业发展的条件之一。2008 年后，随着基础设施趋于稳定，机构资本开始流入，对冲基金的总资产管理规模接近 2 万亿美元。仅在 2015 年至 2025 年间，该行业的规模就从 1.4 万亿美元增长至 4.5 万亿美元。随着基础设施的成熟，策略和风险管理方面的真正竞争开始在其上层运营层面展开，那些展现出卓越能力的基金经理吸引了市场资本。

链上借贷市场正步入类似的转折点。随着 Morpho、Aave V4 和 Euler V2 都在风险隔离和运营分离方面趋于一致，如今的核心问题在于，在这些基础设施之上的运营层将会出现怎样的竞争。

目前，链上金库的总资产管理规模约为 74 亿美元。鉴于对冲基金行业在基础设施建成后实现了迅猛发展，如今的链上信贷市场更像是处于更大规模扩张的早期阶段。

在传统金融领域，高盛和摩根士丹利几乎垄断了主经纪商基础设施，对冲基金必须接受它们的条款才能获得使用权。链上基础设施的运作方式则截然不同。在 Morpho 或 Euler 上开设市场无需任何机构的许可。

随着基础设施垄断的打破，链上运营层面的竞争可能会比传统金融领域更加公开、更加迅速地展开。在传统市场中，桥水基金、千禧年投资集团和城堡投资集团等平台，以及黑石集团和阿波罗全球管理公司等另类资产管理公司，凭借其运营能力和基础设施优势，吸引了大量资金。

在链上，任何有能力评估抵押品、设计风险参数、应对机构监管要求并建立业绩记录的参与者，现在都有机会在新兴信贷市场中占据一席之地，其基础设施比传统金融所提供的要容易得多。