作者: GAWE

TL;DR

• Claude 20 美元订阅成本拆分图，把一笔 AI 月费拆向模型公司、云算力、GPU、电力和供应链。
• AI 订阅有持续推理成本，不能直接套用传统 SaaS 的高毛利假设。
• 关联标的：OpenAI、Anthropic、微软、亚马逊、谷歌、英伟达（NVDA）、台积电、SK 海力士、三星、美光、数据中心和电力链。

一张把 Claude Pro 美国月付约 20 美元拆给模型公司、云算力、GPU 折旧、电力和供应链的估算图，正在让投资者重新讨论 AI 应用收入到底该怎么估值。

这张图不是 Anthropic、亚马逊云或英伟达的官方分账数据，也不能当成任何一家公司的真实账本。它的价值在于提出了一个更底层的问题：用户付给 AI 应用的订阅费，有多少能像传统 SaaS 一样沉淀成软件毛利？

传统 SaaS 的估值想象很清楚。软件写好后，多卖一个账号，新增成本通常不高，成熟纯软件公司毛利率常见在 70% 甚至 80% 以上。投资者愿意给高倍数，是因为收入规模扩大后，利润率有机会继续抬升。

AI 应用的麻烦在于，用户每一次提问、写代码、分析文件或调用 agent，背后都要消耗 GPU 时间、电力、内存带宽和云资源。表面是固定月费，底层却是一条随使用量变化的成本链。轻度用户可能是高毛利，重度用户在可用额度或相关工具套餐内连续跑任务，成本可能迅速上升。

所以，20 美元拆分图要挑战的不是某家公司到底拿走几美元，而是「AI 应用收入是否天然等于 SaaS 收入」。AI 公司要证明自己值高倍数，不能只证明用户愿意付费，还要证明使用量加权后的毛利率能持续改善。

订阅费背后有一条推理成本链

AI 订阅和普通软件订阅最大的不同，是「使用一次」的边际成本不再接近于零。

在传统 SaaS 里，一个团队多开一个账号，服务商也有服务器、客服和带宽成本，但这些成本通常不会随着每一次点击线性上升。真正昂贵的是前期研发、销售和获客。产品规模化后，新增收入中有相当部分可以留下来。

大模型产品不同。用户输入问题，模型生成答案，这个过程叫推理，也就是模型被用户调用时的实际计算。Token 是模型读写文本的基本计量单位。用户问得越多、上下文越长、生成内容越复杂，消耗的 token 和算力就越多。

这就形成了固定订阅和可变成本之间的矛盾。Claude Pro 美国月付口径约为 20 美元，价格会受地区、税费和 Anthropic 调整影响。用户看到的是固定价格，模型公司面对的却是差异很大的使用行为。有人只是写邮件和查资料，有人会处理长文档、跑代码任务或调用更复杂的自动化流程。

市场流传的拆分图试图把这件事具象化：20 美元里，一部分留给模型公司，一部分支付给云和算力提供方。算力成本中包含电力、运维、GPU 折旧。GPU 采购再向上流向英伟达、台积电、HBM（高带宽内存）供应商、光模块、ODM 和电力相关企业。

这里的「GPU 折旧」可以理解为，昂贵 GPU 不是一次性算完成本，而是按使用年限、使用强度或会计口径慢慢摊到 AI 服务里。真实分配会受到套餐限额、轻重度用户比例、云厂商内部结算价、预留算力折扣、GPU 利用率和折旧年限影响。平均成本也不等于边际成本。

投资者真正需要盯住的是方向：AI 应用公司不能只披露收入增长，还要回答收入增长背后的算力成本是否同步增长。如果使用量扩张快于模型效率提升，订阅收入越高，毛利压力可能越明显。只有效率改善足够快，模型公司才有机会重新接近软件公司的利润结构。

基础设施先拿到更确定的收入

现阶段，AI 使用量增长更直接流向基础设施，而不是全部沉淀在应用层。

不管用户是在 Claude、ChatGPT、Gemini，还是企业内部 agent 里使用模型，推理最终都要落到算力、电力、内存和网络上。应用层可能出现产品更替，底层资源消耗更刚性。只要 AI 使用量继续上升，云资本开支、GPU 采购、HBM 需求和数据中心用电就会被拉动。

这也是英伟达、台积电、SK 海力士等基础设施链条持续被市场重估的原因。英伟达近年整体毛利率处于高位，FY2026 年度 GAAP 和非 GAAP 毛利率约为 71.1% 和 71.3%，后续季度指引也保持高位。需要注意，个别季度会受特定费用扰动，公开财报也不总能直接拆出 AI 数据中心的真实毛利结构，但稀缺基础设施具备定价权这一点已经反映在业绩里。

HBM 是这条链上最典型的环节。它不是普通内存，而是 AI 加速器里支撑高吞吐计算的关键部件。模型规模、上下文长度和并发推理需求上升后，AI 芯片对高带宽内存的依赖更强。供应链估算显示，HBM 在新一代 AI 芯片成本中的占比提高，这也是 SK 海力士、三星、美光在 AI 周期中被重新定价的重要原因。

电力和数据中心也从背景成本变成投资主线。单次普通文本查询的能耗未必夸张，但复杂 agent、长上下文、代码生成和多轮任务会放大计算量。对云厂商和数据中心运营商来说，关键不是某一次查询耗电多少，而是海量推理请求持续发生时，集群利用率、电价、冷却、机房容量和电网接入能力都会变成成本与瓶颈。

基础设施端的优势在于业绩验证更快。云厂商的 AI 资本开支已经发生，英伟达收入和毛利体现在财报里，HBM 厂商订单和价格也会较快进入利润表。模型应用层交易的更多是未来预期：订阅转化、企业渗透率、API 收入和未来成本曲线下降后的利润释放。

效率改善仍是多头的核心依据

软件投资者和 AI 多头并非没有反驳。效率派的核心观点是，今天推理成本偏高只是早期阶段现象，模型优化、缓存、小模型、自研芯片和更高集群利用率，会持续压低单位成本。只要成本下降足够快，AI 应用仍可能回到高毛利软件逻辑。

这个反驳有现实基础。部分主流模型在同等或更高能力下，单位价格已经明显下降。OpenAI 曾披露，GPT-4o mini 相比早期 text-davinci-003 每 token 成本下降 99%。不同公司节奏并不完全一致，Anthropic 近期更多体现为同价升级和模型分层，但行业方向仍是用更低成本提供更强能力。

模型公司也有多种办法改善单位经济性。简单任务交给小模型，常见请求通过缓存复用，长上下文和复杂任务交给更强模型。云厂商则通过自研芯片和集群调度降低单位算力成本。谷歌有 TPU，微软推出用于推理的 Maia，亚马逊也在推进 Trainium 和 Inferentia。

如果只看技术进步，AI 应用利润率确有改善空间。更便宜的推理、更好的模型路由、更强的压缩能力，都能让同样 20 美元订阅承载更多使用量。轻度用户、高价企业套餐、API 分层定价和更严格的使用限额，也能改善整体单位经济性。

难点在于，成本下降不是唯一变量。AI 应用正在从简单聊天走向更重的工作负载。过去用户可能只是问答和改写文本，现在越来越多需求来自代码 agent、长文档处理、视频和多模态生成、企业自动化流程。这些场景价值更高，消耗也更高。模型越有用，用户越可能把更复杂、更长时间的任务交给它。

分歧由此变得更具体：推理成本下降速度，能否超过使用量和任务复杂度的增长。如果单位成本下降很快，但用户平均消耗增长更快，模型公司的加权毛利率仍会承压。反过来，如果模型路由、缓存、自研芯片和价格分层足够有效，AI 订阅就可能逐步摆脱今天的重成本特征。

订阅用户数并非毛利率

20 美元拆分图不应被理解为终局。它更像当前阶段的估值提醒：当市场还看不到足够透明的模型公司毛利率数据时，投资者需要给「AI 应用天然等于 SaaS」这个假设打折。

对 OpenAI、Anthropic 这类未上市模型公司来说，外部投资者很难看到完整账本。融资材料、合作方披露、云成本结构、企业套餐价格、API 收入占比和使用限制，都会成为判断线索。真正有价值的数据不是付费用户有多少，而是轻度用户和重度用户各占多少、企业客户是否愿意为高强度使用付更高价格、云结算成本是否下降，以及单位推理成本下降能否进入公司毛利率。

上市公司链条的验证会更快出现在财报里。英伟达整体毛利率和数据中心收入增速、台积电先进制程和封装需求、HBM 厂商价格与利润率、云厂商资本开支强度，都会继续反映 AI 使用量是否仍在向基础设施端传导。如果这些指标保持强劲，而模型应用层缺少毛利率改善证据，市场会继续给基础设施更确定的估值溢价。

最终，模型公司要拿回更高估值锚，需要证明的不只是用户愿意付 20 美元，而是这些订阅费在重度使用之后，仍能留下足够多的毛利。下一轮定价分歧，很可能不在 ARR 的 headline 数字，而在推理成本、套餐限制和企业付费价格能否同时跑通。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Arthur Hayes，BitMEX 联创

主持人：Kyle Chasse，Master Ventures CEO

播客源：Kyle Chasse crypto

原标题：Arthur Hayes: Bitcoin’s Final Dump Before The Pump

播出日期：2026年 6月 10 日

要点总结

Arthur Hayes 清仓了他最大的几个加密头寸——HYPE、NEAR、Worldcoin 和 Zcash，原因与加密本身无关，而是一套从石油价格、伊朗战争、特朗普中期选举策略到 AI 泡沫破裂的宏观推导链条。他认为特朗普为挽回中期选举劣势可能反转立场攻击 AI 行业，而一旦 AI 泡沫见顶，加密市场也无法独善其身；SpaceX 以 1.8 万亿美元估值、100 倍市销率 IPO，在他看来是一枚迟早引爆的流动性定时炸弹。

精彩观点摘要

为什么清仓一切

• “选民不喜欢高油价，不喜欢能源推动的通胀上升。”
• “石油价格越高，大家就越热衷于谈判，然后油价一跌，突然没人想达成协议了。”

特朗普转向反 AI

• “如果他想从帽子里变出一只兔子，唯一能翻转的议题就是 AI——暂时接过民主党的话筒，说要保护美国人民免受 AI 的侵害，然后大家就会忘记正是共和党给这一切提供了融资。”
• “对 AI 叙事最具毁灭性的就是税收和监管。”

新投资组合配置

• “我的流动资产大部分在国债和能源股。”
• “我不是说 AI 不会继续增长，而是市场为这种增长支付远期倍数的意愿会下降，因此这些资产的价格会下跌。”

AI 资本支出泡沫的数学

• “我交易凭的是盘感和直觉，不太依赖分析。我感觉我们正处在 AI 泡沫的某个阶段，我不确定是哪个阶段。”
• “你不能在盈利和资本支出都在减速的情况下还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍销售额的估值。重点在于增长有多快、变化的速率是多少，以及你对这个变化速率的感知。”
• “当你投资 AI 时，你投资的不是盈利，而是数据中心的资本支出建设——你在押注二阶导数，即趋势的加速或减速。如果趋势在加速，你愿意为远期收入支付无限倍的估值；如果趋势在减速，你就不愿意。”
• “我们已经到了 2026 年 8000 亿美元资本支出的规模。到 2027 年，这个二阶导数将开始减速——你不可能在盈利和支出都在减速的情况下，还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍的销售额。”
• “资本和劳动力之间总会有冲突，不管你是自愿还是被迫的，到了某个时刻一定会达成某种协议。”

为什么比特币跑输了 AI

• “从 ChatGPT 商业化至今，美国 M2 增加了约 1.5 万亿美元，但同期 AI 和 AI 相关公司发行了约 1.5 万亿美元债务——其中 1.3 万亿集中在 2025 到 2026 年。AI 把所有过剩流动性都吸走了。”
• “当泡沫破裂时，一切相关性都变成 1——AI 跌、比特币跌、所有资产一起跌，直到尘埃落定后某些特定资产才会开始跑赢。”
• “未来六个月里，由于油价上涨和美国政治因素，AI 综合体将发生重大修正，比特币也不可能幸免。”

SpaceX IPO 的陷阱

• “市场的期待不是它正常交易就行，市场期待的是这是 IPO，它得暴涨 50%，得有个离谱的涨幅，才能告诉我市场依然相信 AI、选对了这家明星公司、它会继续一飞冲天。”
• “SpaceX 1.8 万亿美元左右的发行市值，它将直接成为全球第七大公司。SpaceX 的交易估值接近 100 倍市销率。这他妈简直荒谬至极，它将是全球第七大公司，却什么也没证明过。”
• “这是一个典型的加密货币骗局模式：低流通、高完全稀释估值、4% 到 5% 的流通量，到 9 月将攀升至接近 25%——内部人从 7 月到 10 月会持续向你抛售。”

反 AI 策略的证据

• “我让 Perplexity AI 在所有竞争激烈的选区中搜索任何关于数据中心建设限制或地方性反对法案的信息。结果是：如果特朗普走向反 AI，足以让他翻转足够多的席位来保住众议院。”
• “特朗普没有意识形态，他只在乎赢。他在 2020 年给每个美国人发支票——那是最纯粹的直接撒钱。所以别以为他不会转向赤裸裸的民粹主义。”

美联储、沃什与利率风险

• “油价更高而且在近期内不会降下来，两年期国债收益率目前约比有效联邦基金利率高出 60 个基点。市场在告诉美联储：你需要加息。”
• “泡沫最怕的就是利率上升，资金成本的上升总是以某种形式促使人们离开这个赌场。”
• “目前我看不到沃什有降息的空间。如果降息预期是支撑你们对 AI 泡沫和其延续性保持乐观的支柱之一，那我觉得你需要好好质疑这个假设了。”

加密催化剂与重新入场时机

• “我确实看不到很多印钱的迹象，而即使有印钱，也直接流向了 AI 建设。”
• “如果我们回到指高增长、低通胀的完美经济温床，你会买什么？你买英伟达还是买比特币？你当然会毫不犹豫地选择英伟达，去选择三星，对吧？因为它们在两年内涨了 50 倍之类的。你会买比特币？当然不会。”
• “那就是加密货币可以跑赢的时刻——AI 已经被信用破产了，不是说它不复存在了，而是它不再像之前那样飞涨了，投资者因此需要交易别的东西。我希望那个别的东西就是加密货币，然后流动性就会重新回到加密货币这边。”

快问快答

• “年底比特币在 10 万美元以上还是以下？——以下。”
• “今天把 100 万美元投到任何资产——比特币、HYPE、短期国债、黄金？——埃克森美孚。”

为什么清仓一切

主持人 Kyle Chasse：Arthur，欢迎回来。最近你把 Zcash、HYPE、NEAR 全卖了，所有人都在骂你退出骗局、拉高出货之类的。你为什么卖掉一切，到底是怎么回事。

Arthur Hayes：

我刚发布了一篇文章叫《现实检验》，大概五千字，阐述了我等一下会在播客里几分钟说完的论点。如果你想更深入了解我的推导，强烈建议去我的 Substack 读一下。但本质上，核心在于石油价格与特朗普中期选举竞选话术之间的一种反身性互动——他需要帮助共和党在 11 月击败民主党、保住参众两院。问题是眼下的伊朗战争这件事——你喜不喜欢它不重要，它就在那里、就在这里、就在现在。

所以特朗普和伊朗革命卫队之间需要达成某种协议来结束这场冲突。而双方都有一个现实约束，那就是石油价格决定了世界不同地区对各方有多么愤怒。特朗普必须担心国内——选民不喜欢高油价，不喜欢能源推动的通胀上升。伊朗方面则面临中国和其他发展中国家的压力——”你们到底在干什么？我们需要这些石油、需要这些商品通过霍尔木兹海峡。我知道美国攻击了你们，但想办法搞定。所以石油价格越高，大家就越热衷于谈判，然后油价一跌，突然没人想达成协议了。于是我们就在这种拉锯中来回摇摆，已经持续了大概三个月，或者说战争打了多久就摇摆了多久。

随着这个过程的推进，我们实际上在逐步消耗商业和国家储量的石油及其他碳氢化合物。随便挑一个能源分析师，他们的图表各不相同但结论一致——战前库存很充裕，所以人们相信石油和天然气供应过剩，这导致了相对较低的价格。但我们现在正以越来越快的速度消耗这些盈余。我们会在某个时点达到某个水平——我不知道是多少十亿桶，每个分析师都有自己的数字和预计日期。一旦越过那个日期，情况就会猛然变得非常非常糟糕。而唯一让市场恢复平衡的方法就是快速推高油价。

这是最坏的情况——特朗普和伊朗革命卫队无法达成协议。到今年 10 月，霍尔木兹海峡仍然处于实质性封锁状态，只有 25% 到 30% 的运量能通过，但远远不够。更可能的情况是，也许一两个月后会有某种协议达成，海峡航运某种程度上恢复。但接下来每个人都需要重建库存，你必须重建国家储备，当然你还会比以前囤积得更多——因为你刚刚亲身经历了完全听任特朗普和一群伊朗将军摆布的滋味，他们决定了你的国家能不能收到商品。所以你会想：”我要囤积更多石油、天然气、氦气，所有运营现代经济需要的东西。”这将导致更多需求，虽然可能不会把价格推到灾难性情景中的高位，但仍然意味着三四个月后的油价、天然气价格和其他大宗商品价格会比今天更高。

石油、战争与选举的关联

Arthur Hayes：

顺着这个逻辑推下去，特朗普和他的共和党老铁们的这次中期选举（2026年 11 月），众议院大概率要让人给端了。你现在去 Polymarket 上拉开盘口看一眼，民主党夺回众议院控制权的胜率已经飙到了 82%。

为什么会这样？显然特朗普在民生成本问题上被吊打。人们觉得通胀很糟糕、还在恶化，在老百姓眼里，现在是共和党在白宫掌权，这该死的冲突和战争又是他们一手挑起来的，那这口黑锅自然得由共和党来背。这就是为什么大家认为他们会输，而且会输得很惨。

问题是通胀方面你真的做不了什么——政策有很长的滞后效应，供应链现在才开始消化三四个月前发生的事情。我不认为特朗普能在通胀叙事上扭转多少局面。人们在加油站就能看到和感受到，特朗普没有任何绝地控心术能让你相信通胀不存在——它就是存在，你每隔一天加油的时候都能看到。那么还有什么议题能搅动美国整个政治光谱？答案是 AI 数据中心——围绕它的监管、税收，所有这些。我认为民主党正在找到一套绝佳的竞选信息：不再建数据中心，对 AI 巨头征税，监管 AI。因为不仅是穷人会失业，富人的工作也会被 AI 取代，至少人们是这么恐惧的。

特朗普转向反 AI

Arthur Hayes：

如果你作为反对党能够利用这种恐惧，你就拥有了两条强大的信息：一是共和党战争导致的恶性通胀，二是实质上由共和党政客背书的 AI 建设热潮。所以我的理论是，如果特朗普想从帽子里变出一只兔子，他唯一能在立场上翻转的议题就是 AI。接过民主党的话筒，说：”我们要对数据中心加大审查，我们要设立 AI 国民红利，对它们征税。”这就是特朗普式的话术，他可以说一大堆东西，至于 11 月之后他做不做，那是另一回事。我认为这是他们唯一有机会赢的路径，把自己塑造成保护美国人免受 AI 侵害的政党，然后美国人就会忘记正是共和党给这一切提供了融资，因为人们是健忘的。所以我认为这是主要风险。

而特朗普去攻击 AI 的意愿，纯粹取决于石油价格，石油价格又是他与伊朗革命卫队之间反身性关系的结果。这场战争越拖越久而没有解决方案，我们就越是在积累未来会导致价格飙升的大宗商品压力，特朗普就越有可能拿 AI 开刀来企图赢得选举，至少帮共和党保住众议院。显然，对 AI 叙事最具毁灭性的就是税收和监管。我们已经在韩国看到了，某位韩国政客站出来说应该征收某种国家 AI 税，当天 Cosby 就跌停了。所以我认为，如果这种话术开始被执政党，尤其是被特朗普公开宣扬，你会看到 AI 泡沫见顶，至少在未来几个月直到选举期间见顶，而这会把加密市场一起拖下水。这就是整体的核心论点。我真的不想再思考这些了，所以上周后半段我把整个投资组合全清了。

新投资组合配置

主持人 Kyle Chasse：现在你的流动资产大部分现在在什么上面，现金还是国债？

Arthur Hayes：

国债和能源股。

主持人 Kyle Chasse：你还是觉得如果 AI 泡沫破裂，能源能挺住？

Arthur Hayes：

我们仍然需要石油，这跟你喜不喜欢没关系。人们需要石油，它驱动整个文明。而且我不是说 AI 不会继续增长，问题是我们为这种增长支付远期倍数的意愿会下降，因此这些资产的价格会下跌。这并不意味着这些公司的盈利不会很漂亮，只是我们原本以为它们会更漂亮，结果没那么漂亮，所以我们就卖出这些股票了，这就是逻辑。

AI 资本支出泡沫的数学

Arthur Hayes：

我交易凭的是盘感和直觉，不太依赖分析。我感觉我们正处在 AI 泡沫的某个阶段，我不确定是哪个阶段。我周末听了 Marco Papovich 的播客，他是 BCA 的策略师，有个很不错的 YouTube 频道叫 Geopolitical Cousins，我强烈推荐订阅。他很多观点在播客里说了也在文章里写了，他提出了一个很重要的观点：当你投资 AI 的时候，你投资的不是盈利，而是数据中心的资本支出建设。这一点我也经常忘记：你投的是二阶导数，是趋势的加速或减速。如果趋势在加速，你愿意为远期收入支付无限倍的估值；如果趋势在减速，你就不愿意了，而这个东西就不会像你需要的那样涨得那么快了。

他最近发了一张图表，展示的是资本支出增速的二阶导数，数字越大加速就越难。我们 2026 年已经到 8000 亿美元了，他预测 AI 资本支出的二阶导数将从 2027 年开始减速。你不能在盈利和资本支出都在减速的情况下还对 SpaceX 或任何 AI 公司支付 100 倍销售额的估值。即使这些公司的收入还在增长，重点也不在这里——重点在于增长有多快、变化的速率是多少，以及你对这个变化速率的感知。我们数学上已经知道，基于大数法则，在不久的将来，资本支出的增速不可能像 2023 年到 2026 年那样快了，这在物理上是不可能的。那么，市场会在什么时候把这个未来折现、转为”我不再愿意给这些 AI 股票或供应链公司支付 50、60、70 倍市盈率了”？市场什么时候会意识到，全世界各地的反对党都在利用这种时代情绪——”去他妈的数据中心通胀，去他妈的 AI 替代我的工作”？为什么只有 Elon、Sam Altman、扎克伯格和大概十五个人正在变成万亿富翁，把全人类文明的知识私有化据为己有，那我的那一份呢？这不是美国独有的现象，全世界都在问同样的问题：如果 AI 是用人类的互动数据训练的，它们合法和非法地使用了所有这些公共和私人数据来做这些东西，凭什么它们可以独享利润？对那些有足够资产参与这些股权故事的人来说，这是个正当的问题。

总有一天，市场会觉得有一个反扑。资本和劳动力之间总会有冲突，不管你是自愿还是被迫的，到了某个时刻一定会达成某种协议。如果你在协议达成时还持有那些资产，通常会被碾碎。这些念头一直在我脑海里打转。后来我就坐下来，试图搞清楚到底发生了什么，然后我就花了一个上午清仓了。

为什么比特币跑输了 AI

主持人 Kyle Chasse：你觉得从现在到年底市场会怎么走？

Arthur Hayes：

要回答这个问题，我一直在思考另一个问题：为什么比特币从 2022 年 11 月以来没有涨到更高的位置？我在你的节目和其他很多地方反复说过同样的话：一切都在于流动性。如果未来流动性更多，比特币理应上涨。但现在看来，这显然是错的。因为如果我们从 ChatGPT 商业化 2022 年 11 月 30 日那天算到现在，比特币确实涨了，但英伟达和所有那些 AI 股票涨得要多得多。再看看比特币什么时候见顶的：去年 10 月，12.5 万美元。那么，所有这期间创造的流动性，我的模型告诉我已经创造了数万亿美元的流动性，那为什么比特币没有到 50 万或 100 万美元？为什么它跑输了 AI？

我通常不看钱流向哪里，我只说”钱多了所以比特币应该涨”，这是一种很偷懒的思维方式，它过去确实有效，但这次不灵了。于是我回去重新审视我的思维模型，问自己：到底漏掉了什么？答案是我们都相信 AI 可能是史上最具变革性的技术之一，正在进行大规模的资本支出建设，万亿级别。但 AI 在此期间吞噬了多少债务？AI 是否实质上挤出了所有其他风险资产，抢先吸收了过剩的流动性？

在高层面上，我一般不用 M2，因为我觉得它太粗糙、不够细致，但姑且用它举个例子。从 ChatGPT 到现在，美国 M2 至少增加了 1.5 万亿美元。我又去问了靠谱的 Perplexity AI：有多少债务被发放给了 AI 和 AI 相关公司？估算大约是 1.5 万亿美元，其中 1.3 万亿集中在 2025 到 2026 年发放。也就是说，尽管我们可以说这轮 AI 狂热是在 2022 年底点燃的，但资本市场的债务抽水机，其实是非常偏向后段、在近期才真正开足马力的。

我的理论是，比特币能从低点反弹，是因为确实有大量流动性被创造，而 AI 直到 2025 年前没有大量消耗它，比特币有蓝天白云般的空间来利用这波流动性。从 2022 到 2025 年中，逆回购下降等等，各种因素都对它有利。但如果看 AI 公司的资本支出和贷款图表，真正起量是在 2025 年，尤其是 2026 年。而这也正是我们观察到比特币挣扎不已的时期，去年 10 月见顶，现在跌了 50%、60%。所以如果所有流动性都在流向 AI，而且这没有停下来的迹象。如果发生 AI 泡沫修正或破裂，到时候投资者并不会突然多出一大笔钱猛冲进比特币，他们会抛售 AI，也会抛售比特币，抛售一切。当泡沫破裂时，所有资产相关性都是 1。一切都一起跌，直到尘埃落定，然后某些特定资产才开始跑赢。

因此，如果我相信未来六个月里，由于油价上涨和美国政治因素，AI 综合体将发生重大修正，比特币也不可能幸免。它在修正之后应该会表现得更好，但你必须先经历那波下跌。这就是为什么我目前看不到一个对比特币和其他加密货币非常有利的环境。而且显然我在 NEAR、HYPE、Worldcoin 和 Zcash 上的仓位做得非常漂亮，我是在盈利状态卖出的。我想把在这些交易中赚到的利润装进口袋，坐到场边观望。这些资产可能继续涨，但至少在我的思维模型里，我对当前时点持仓面临的风险，那些我可以预见的未知风险以及它们可能如何演化，感到不舒服，这就是我为什么撤出筹码的原因。

SpaceX IPO 的陷阱

主持人 Kyle Chasse：还有另外一件事我一直在想，标普 500 在涨，但大多数股票实际在跌，整个指数被少数几只科技股拖着走。更重要的是，我们将迎来 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 的新股上市，可能会有超过 4 万亿美元的新市值进入股票市场。你觉得这些东西会不会把所有人的流动性吸干一段时间？你怎么看这些 IPO 的走向？

Arthur Hayes：

我觉得这些东西很难表现好，因为市场的期待不是它正常交易就行，市场期待的是这是 IPO，它得暴涨 50%，得有个离谱的涨幅，才能告诉我市场依然相信 AI、选对了这家明星公司、它会继续一飞冲天。SpaceX 1.8 万亿美元左右的发行市值，它将直接成为全球第七大公司。要让 SpaceX 再涨 50%，它就得比亚马逊还大。如果你读过它的 S-1 招股书，你会发现 SpaceX 的交易估值接近 100 倍市销率。这他妈简直荒谬至极，它将是全球第七大公司，却什么也没证明过。

是的这是个很棒的创意——太空数据中心，地面数据中心的政策问题，我也认可这个逻辑很有道理。我关注一个叫 Semi Analysis 的 Substack，他们做半导体和 AI 的深度研究。他们写了一篇关于太空数据中心和地面数据中心完全成本对比的文章，结论是：目前在太空运营数据中心的成本是地面的四倍。不仅如此，你没有足够的芯片来实现 Elon 的愿景，而且地面仍然有建数据中心的能力。在地面建造可能不像你期望的那么容易，但便宜四倍，所以你会选择地面建，直到再也建不了为止。根据最乐观的估算，太空数据中心想要跟地面真正达到成本平价，至少要到未来十年内的某个时候。

所以现在的滑稽现实是：全网资本竟然在为了一个产品比竞争对手贵了整整 4 倍、而且火箭还会爆炸、在未来十年内都赚不到真金白银的公司，心甘情愿地去支付 100 倍的市销率。

而且最要命的是，这是一个经典的加密货币骗局模式：低流通、高完全稀释估值的垃圾币。4% 到 5% 的流通量，到 9 月将攀升至接近 25%，内部人员从 7 月到 10 月会持续向你抛售，而它在交易时已是全球第七大公司，却在这个数据中心的论点上什么也没证明过。除了卫星互联网之类的业务，那确实做得很漂亮，那些不是你买 SpaceX 的原因。

所以我觉得这个东西很难达到市场预期。我不是说它会跌，但就算它涨 10%，市场反应也会是”这不够好，我期待的是 50%、60%、70% 的涨幅”。这就会让投资者开始质疑：在 SpaceX 内部人越来越能向市场抛售股票的同时，我真的还要去竞购 Anthropic 或 OpenAI 在 9 月的上市吗？

把价格设得这么高，就制造了一个几乎不可能超过预期的情况。如果它是个 1000 亿美元的公司，可以涨 2 倍、3 倍，然后人们会说 AI 还是成立的，SpaceX 飙升是因为他们选了一个较低的市值发行股票。但现在是最大化榨取——1.8 万亿。要表现得比英伟达更好？非常非常难。抱歉 Elon，你比不过 Jensen。我不知道亚马逊现任 CEO 是谁了，但你也比不过这些公司。这些公司有真实的收入、在运营、已经证明了自己的主张。而 SpaceX 的这一切仍然基本是写在餐巾纸上的设想。给它时间也许会证明，但你真的会把一只 1.8 万亿美元的股票再推高 50% 吗？真的太难了。这就是为什么我认为这会是那种严重动摇人们对 AI 叙事信念的事件，仅仅因为它规模太大、几乎不可能上涨。

主持人 Kyle Chasse：那你觉得这些 IPO 期间流动性会怎样流动？会是大规模挪移资金吗？还是像 Elon 那样谁先卖谁就卖得最好？

Arthur Hayes：

是第一种。人们会兴奋，会从其他资产中抽走流动性。如果 SpaceX 的表现令人失望，那我认为 Anthropic 和 OpenAI 将面临巨大压力去降低发行定价，而一旦这两家 AI 巨头被迫在上市前夕降低估值、或者缩小募资规模，这又在市场上制造了一个极度致命的坏先例，这无异于官方自己割肉，软性地向全天下宣告 AI 的泡沫确实吹得太大了，我们自己先主动降低一下未来的预期。突然之间预期下调，人们就会犹豫了：为什么在 SpaceX 之后他们降低了价格？为什么缩小了发行规模？所有这些变化，都可能让投资者的热情降温。所以可能是人们从市场其他地方抽走资金，也可能是大家只是对 AI 牛市故事冷静下来，慢慢退出市场，从而引发一轮价格的连锁下跌。

反 AI 策略的证据

主持人 Kyle Chasse：我想回到特朗普反 AI 叙事这个点上，可能有人会争辩说，所有那些 AI 大佬正是帮他当选的人，至少帮了很大的忙或者施加了影响。我们知道他跟他们有过很多次私人晚宴和讨论，他们是他的大金主和捐助者，而他一直公开支持和赞赏 AI。

我没去算过有多少人公开反对 AI，我知道大多数人对 AI 没有那种温暖和模糊的好感，所以这确实可能是一个相当聪明的转向。但我从来没听任何人提出来过，这是个相当大胆的预测。你对此有多大把握？有没有什么迹象让你相信他可能会走这条路？

Arthur Hayes：

我还是用了 Perplexity AI，我问它：Polymarket 说共和党要输，有没有胜选的路径？大家必须先想明白一个底层的政治逻辑：特朗普为什么死活都要在中期选举里保住众议院？这根本不是为了什么崇高的意识形态，这纯粹是为了他的政治自保。如果众议院被民主党夺走，未来的整整两年里，他和他的全家老小天天都会收到堆积如山的国会传票。民主党可以一直穷追猛打、持续纠缠他。他将完全没有机会去创造任何他心目中”特朗普第二任期”应该有的真正遗产。我认为这就是他想赢的原因。

我也相信特朗普没有意识形态，他只在乎赢。他在 2020 年疫情期间给美国公众提供了自新政以来最大规模的财政转移——发支票，人人有份。他没有按收入门槛筛选，大量欺诈，富人穷人都拿到了支票。所以认为他不会转向赤裸裸的民粹主义、直接迎合民意所向——而民意正是不喜欢 AI。AI 在共和党和民主党选民中都引发了负面情绪。于是我问 AI：假设这些席位预测是对的，先去掉那些由于重新划分选区而基本稳赢的席位。但即便如此，他们仍然需要再拿下一些席位才能保住众议院。

所以我又问：在所有竞争激烈、误差范围内的选区中，有没有关于数据中心的建设禁令、或者限制数据中心建设影响的地方性立法？帮我搜索所有这些选区。结果是：如果特朗普走向反 AI，他足以翻转足够多的席位让共和党赢下众议院，因为这些选区已经在两党层面证明，当地居民根本不希望这些数据中心建在他们居住的地方，并且已经采取了地方性行动。

而且再说一遍，这一切都只是话术，特朗普实际上什么都不用做。他可以打电话给 Jensen 和那些 AI 大佬说：”听着，未来四个月我要对你们下重手，别慌。到了 11 月，这些事一件都不会发生。”他就是这么干的。他攻击他们，股价下跌，一些人亏了钱。你看看他在关税上的操作就知道了，他所有那些对冲基金哥们在他试图实质性重写美国贸易基础设施时亏了数十亿美元。最后他在关键时刻收手了，但至少他证明了他愿意试。

所以我不认为如果他的政治策略师如果看到反 AI 立场能带来足够选票，哪怕只是话术上的行动，他有什么理由不去做呢？唯一的受害者是股市，而股市里亏钱的不过是一群有钱人罢了。你甚至什么都不用真的做，因为你只是在说话，没有法案会通过。到了 11 月之后，一切又回到”我们必须打赢 AI 竞赛战胜中国”。所以我认为，在通胀叙事已经板上钉钉无法改变的情况下，这是共和党赢得选举的一条有价值的路径。我不在乎油价是不是再跌 50%，汽油价格可能会降一点，但供应链中太多东西已经在传导途中，到 10 月的时候超市货架上的价格就是更高，而特朗普对此几乎束手无策。

美联储、沃什与利率风险

主持人 Kyle Chasse：我们来聊聊沃什。我知道现在还没有太多确定性，因为他上任后的第一次 FOMC 会议要下周才开。基于他之前的一些表态，以及中期选举的临近，你觉得他的政策取向会是什么样子的？

Arthur Hayes：

我不记得他最近一次讲话的具体内容了，但有一种论调是：你可以看穿战争时期的大宗商品通胀，然后相信 AI 生产力奇迹会带来无通胀的增长，因此可以降息。我认为这就是市场愿意相信的沃什叙事。不幸的现实是油价更高而且在近期内不会降下来，两年期国债收益率目前约比有效联邦基金利率高出 60 个基点。市场在告诉美联储：你需要加息。这就是市场在向美联储传达的信号，至于他们做不做，我不知道。

我还认为特朗普在私下可能会缓和他对降息的执念，因为如果他想在民生负担问题上做点什么，他最不该做的就是让美联储在通胀 3.5% 到 4% 的时候开始降息。如果他真的在意在负担能力议题上争取部分选民的话，降息反而会让他在中期选举中惨败。所以我认为，考虑到市场的仓位布局，沃什如果想降息将极其困难。我判断基准情形是他按兵不动，问题只在于措辞——是鹰派按兵不动还是鸽派按兵不动？如果是鹰派按兵不动，暗示通胀压力正在积聚、美联储未来可能需要采取行动，市场就会折现这个信息：”他们会在某个时点加息。”而泡沫最怕的就是利率上升，资金成本的上升总是以某种形式促使人们离开这个赌场。

所以我认为他降息的可能性非常非常低，大概率是维持不动，接着就取决于措辞了。美联储能够支持泡沫的出路很少，因为油价已经把两年期国债收益率推到了有效联邦基金利率之上，油价飙升和利差走阔，收益率一路走高。目前我看不到沃什有降息的空间。如果降息预期是支撑你们对 AI 泡沫和其延续性保持乐观的支柱之一，那我觉得你需要好好质疑这个假设了。

加密催化剂与重新入场时机

主持人 Kyle Chasse：那从现在到中期选举之间，你觉得会不会出现什么能让市场获得短期喘息反弹的事件？我的意思不是说市场操纵那种，而是说有没有什么叙事或正在发生的事情，可能给从现在到年底带来某种反弹？

Arthur Hayes：

也许人们相信 MicroStrategy 会以某种方式继续拉盘之类的，那可能会重新点燃一些多头情绪，但我确实看不到很多印钱的迹象，而即使有印钱，也直接流向了 AI 建设。所以我看不到有什么巨大的正面催化剂能把加密货币从这种低迷中拉出来，或者至少让它相对 AI 跑赢。因为如果我们回到指高增长、低通胀的完美经济温床，你会买什么？你买英伟达还是买比特币？你当然会毫不犹豫地选择英伟达，去选择三星，对吧？因为它们在两年内涨了 50 倍之类的。你会买比特币？当然不会。这就是问题所在，AI 表现得太好了。如果环境是一样的、这些东西继续表现好，你为什么要选加密货币？你只会继续押注资本支出以每年 100% 的速度永续增长，然后不停地买这些公司。你认为这可持续吗？

而这恰好是现在的市场信念。但如果我是机构投资者，客户说”纳斯达克涨了 50%，你为什么只涨了 10%？”——”因为我在做对冲，我买了波动率什么的。”客户会说：”我为什么要把钱交给这个只涨 10% 的基金经理，而不投那个涨了 50%的？”这就是吞噬所有人的逻辑——每个人都在说”我要最大化收益，你为什么没有参与进去？”这就是问题所在。

主持人 Kyle Chasse：你什么时候会考虑重新入场？什么能说服你再回来？

Arthur Hayes：

如果到了秋天，油价表现温和，没有大幅上涨，特朗普也没有对 AI 大亨们翻脸，那我可能会重新进入市场，看看哪里有价值。但这一切，目前都有一个极其苛刻的前置红线——那就是在接下来的几个月里，SpaceX、Anthropic 以及 OpenAI 的这几场史诗级 IPO，开盘必须大获成功、甚至必须轰出人类历史上最牛逼、最炸裂的涨幅，才能匹配人类历史上最大规模的 IPO 发行。当实际情况与预期不匹配时，我们就麻烦了。

主持人 Kyle Chasse：有没有办法判断加密市场什么时候可能迎来下一轮牛市？

Arthur Hayes：

我们需要看到更多印钱，而且需要印出来的钱不全部流向 AI。什么时候会这样？我不知道，但我不认为现在正在发生。你经常说过，不论发生什么，政府把自己弄进困境的唯一出路就是印钱，这是不可避免的。有没有办法判断这个时间线，或者触发这件事的催化剂？如果 AI 泡沫真的破裂了，一些金融机构倒下之类的，你会得到一次救助。什么时候？我不知道。但那就是加密货币可以跑赢的时刻——AI 已经被信用破产了，不是说它不复存在了，而是它不再像之前那样飞涨了，投资者因此需要交易别的东西。我希望那个别的东西就是加密货币，然后流动性就会重新回到加密货币这边。

我绝对相信答案永远是印钱，问题只是时间线。比特币是过去 15 年人类历史上表现最好的资产。但不幸的是，很多人不是在 1 美分的时候入场的，他们在其他价格买入的。如果你是 ETF 时代才进场，平均下来你是亏的。一切都取决于路径依赖和你什么时候入场。仅仅因为你六个月前才入场，并不意味着比特币应该为你涨上去。我认为这是很多人需要学会的惨痛一课。

快问快答

主持人 Kyle Chasse：最后来几个快问快答。第一题，年底比特币在 10 万美元以上还是以下？

Arthur Hayes：

以下。

主持人 Kyle Chasse：山寨币季什么时候来？

Arthur Hayes：

我们刚经历过一个山寨币季，就四个资产。人们在 HYPE 和其他一些币上赚了很多钱，所以我认为我们刚经历完了，也许还会再来，但我不知道。

主持人 Kyle Chasse：你觉得年底前会买回 HYPE 吗？

Arthur Hayes：

会的。

主持人 Kyle Chasse：如果今天把 100 万美元投到资产里——比特币、HYPE、短期国债、黄金——你会选什么？

Arthur Hayes：

埃克森美孚。

原文作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster研究员

1. Crypto没有”基准利率”

Crypto世界里的杠杆与融资——数万亿美元的杠杆头寸、抵押借贷、收益产品——建立在没有统一的基准利率曲线上。

按 BitMEX 2026 年第一季度衍生品报告，仅”传统资产永续”这一条新生赛道，单季周成交量就从 2025 年底的约 5.258 亿美元暴涨到 2026 年 3 月中的 307 亿美元，季度增幅约 5,756%；其月度成交量从 2025 年 11 月的 79 亿美元飙升至 2026 年 3 月的 1,991 亿美元，五个月内增长约 25 倍。

Hyperliquid 按 DefiLlama 的 30 天快照，它处理了约 1,726.3 亿美元的永续成交，未平仓合约约 91.3 亿美元。 2026 年第一季度，商品类永续已占 Hyperliquid 未平仓合约的约 30%，主要由 24/7 原油交易的需求驱动。

“传统资产永续”这条线。币安在 2026 年 1 月 8 日上线 TradFi 永续合约，首发是黄金（XAUUSDT）与白银（XAGUSDT）。币安凭借这波先发占据了 TradFi 永续约 62.7% 的市场份额，Hyperliquid 以 29.7% 紧随其后。

Hyperliquid 用于这些传统资产永续的指数数据来自与 S&P Global 的合作，而这一合作（让Crypto永续直接挂钩传统指数）正在引来美国 CFTC 的监管审查。

与此同时，Ethena 的 USDe市值在 2026 年 6 月初约为 45 亿至 59 亿美元区间。

这些产品各自都在报一个”利率”或”收益率”——永续有资金费率，借贷协议有借贷 APR，sUSDe 有质押收益率，代币化国债有票息——但Crypto至今没有自己的 SOFR。没有一条被广泛采信、可以用作定价之锚的基准曲线。每个交易所、每个协议都在变成一个微型的融资市场，报着自己的价格，彼此之间却没有一个公共的、可信的参照系。

2. 什么才算Crypto”基准利率”？

先看3组不同的利率对比：

• 第一组：基准融资利率 vs 产品收益率 vs 衍生品隐含利率。**sUSDe 的 APY 是一种产品收益率——是给持有人的回报；永续资金费率是一种衍生品隐含利率——它是多空双方为维持永续价格锚定现货而互相支付的费用；**而基准融资利率应该是一个可以被无数其他产品引用、用来定价的公共参照。**产品收益率和衍生品隐含利率都不是基准——它们是基准的”下游”，是在基准之上叠加了各种溢价和结构之后的结果。
• 第二组：隔夜利率 vs 期限利率。**永续资金费率按 1 小时或 8 小时结算，这本质上是一种隔夜利率——它只反映”此刻到下一个结算点”的资金成本，没有期限结构。它无法告诉你”借 30 天”和”借 90 天”的价格差异。这正如 SOFR 本身是一个隔夜利率，必须依靠期货市场才能拼出有期限结构的 Term SOFR。一个没有期限结构的利率，无法支撑任何中长期的固定收益市场。
• 第三组：真实借贷利率 vs 算法/隐含利率。 真实的双边借贷成交（比如 Bitfinex 的保证金融资盘，是真实的出借人和借入人撮合成交）和算法利用率定价（比如 Aave，利率由资金池的利用率通过公式自动算出）是两种根本不同的价格生成机制。前者是市场参与者用真金白银投票投出来的，后者是协议设计者写在代码里的曲线。

由这三组区分，可以提炼出”一个合格基准”应该满足的标准：

基于真实交易、底层市场足够宽且深（难以被单一参与者操纵）、治理独立（管理者与被定价的市场之间没有利益冲突）、最好具备期限结构（能支撑中长期定价）。

（SOFR 的底层是美债抵押的隔夜回购真实成交，其日均成交量”经常超过 1 万亿美元”。这是隔夜回购的真实成交量。和支撑 Term SOFR 的期货名义量是完全不同的。）

用SOFR 的逻辑来审视Crypto是有结构同构性的。国际清算银行在其研究中就把链上的抵押借贷市场类比为”加密原生的货币市场”，其运作机制近似于传统的三方回购——超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷在结构上就是一种回购式的担保融资，那么用 SOFR（一个建立在回购真实成交之上的基准）的设计来评判Crypto基准，就是恰当的同构参照。

3. SOFR的特点是什么？为什么停用 LIBOR？

LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）曾是全球金融的基石。在其鼎盛时期，约 300 万亿美元的金融合约（含利率掉期、抵押贷款、学生贷款、公司债等）依赖五个货币区的 LIBOR。但 LIBOR 有一个致命的设计缺陷：它不是基于真实交易，而是由少数报价行每天”自报”的借款成本估计。

这个缺陷在 2008 年金融危机后被彻底引爆。监管调查发现，多家全球大型银行的交易员系统性地操纵 LIBOR 报价，以利于自己的衍生品头寸。

操纵丑闻直接导致了 LIBOR 的废除。

替代它的，是 SOFR（担保隔夜融资利率）。SOFR 的设计几乎是针对 LIBOR 每一个缺陷的”反向工程”：它不用自报估计，而是基于美债抵押的隔夜回购市场的真实交易；它取三个回购市场（三方回购、GCF 回购、以及通过 FICC 的 DVP 服务清算的双边回购）成交的成交量加权中位数，口径宽、深度大、难以被单一参与者操纵；它由纽约联储管理，遵循 IOSCO 基准原则，管理者与被定价市场之间没有利益冲突。

但 SOFR 有一个”先天不足”：它是隔夜利率，没有期限结构。市场需要的不只是”今天的隔夜成本”，还有”未来三个月的预期资金成本”，才能为中长期贷款定价。于是 CME 推出了 CME Term SOFR——一套前瞻性的利率，覆盖 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月四个 tenor。

它通过 SOFR 期货的交易数据，反推出市场对未来 SOFR 路径的预期，从而”拼”出一条前瞻的期限曲线。（用于构造 Term SOFR 的 SOFR 期货，其代表性名义量在 2023 年第四季度约为每日 2.3 万亿美元）

4. 可以讨论的一些候选利率

市面上被当作”利率”或”收益”的候选有很多，下面逐一拆开，会上可以讨论为什么一些利率明显不适合作为基准利率，哪些可以有进化的空间。

贯穿所有拆解的一条轴是——“谁有权去决定”：是市场加权、算法利用率、还是治理设定？

4.1 永续资金费率（Hyperliquid / 币安）

永续资金费率是杠杆的隐含价格，由现货与永续之间的基差驱动：本质是隔夜利率，没有期限结构。

当 TradFi 标的的现货市场闭市时（比如周末的股票、贵金属），交易所无法获得真实的现货价格来计算资金费率。币安的做法是把指数价冻结在最后的现货价，改用带 ±3% 上限的 EWMA标记价；Hyperliquid 在周末也切换到 EWMA、并按品种设定波动上限。在闭市时段，永续价格的”锚”其实是一个预测值，而非真实成交价。当市场重新开盘、真实价格跳空超过这个上限时，就会出现 limit-up/limit-down。所以，闭市时段的价格是预测，而非可套利的真实锚。

2026 年 5 月 29 日，美国 CFTC 批准了 KalshiEX 的比特币永续合约（BTCPERP），这是美国境内第一个真正无到期的受监管比特币永续，并同时发布了关于永续合约的政策声明、24/7 交易清算的 staff 指引，以及对 Coinbase 通过 Deribit 提供永续的 no-action 立场。这件事的意义在于：一个受监管、由中央对手方清算的永续，意味着它的资金费率与基差是在合规、有清算保障的环境下生成的——这正是未来”加密 SOFR”可能的一个候选席位。它与前述 Hyperliquid–S&P Global 指数合作受 CFTC 审查一道，构成了”监管正在向加密基准逼近”的信号。

4.2 Bitfinex 保证金融资 + FRR

这是Crypto的原生美元期限融资市场。

机制是这样的：Bitfinex 运营一个点对点的保证金融资市场，出借人把资金借给保证金交易者赚取利息。关键的设计在于——融资期限为 2 到 120 天（常见 2 天、7 天、30 天），而且撮合时利率和期限都必须匹配。 这意味着 Bitfinex 的融资盘天然构成了一条从短端到长端的真实借贷曲线：30 天的钱和 120 天的钱有不同的价格，由真实的供需撮合出来。这是加密世界里极少数天然具备期限结构的真实借贷市场。

而 FRR（Flash Return Rate，闪电回报率） 则是这个市场的参考利率：FRR 是全部活跃的定息融资按其规模加权得出的平均利率，每小时更新一次。本质上，它就是”Bitfinex 版的基准参考利率”——一个反映当前市场平均借贷成本的指数。出借人可以直接选择以 FRR 放贷，从而让自己的利率自动跟随市场。

Bitfinex 对放贷收益收取约 15% 的费用（隐藏挂单为 18%）；最低挂单金额为 150 美元。FRR 以日利率报价、按日利率折年化：Bitfinex USD 的 FRR 约 0.0136%/日、年化约 5.1%——与代币化国债、Aave、SSR 等候选基本同档。

要害在于它的波动性：USD 借贷的历史区间大致在 3%–20% APR 之间剧烈起伏，且与杠杆需求强相关。

这条日利率曲线沿 2 至 120 天的不同期限展开，构成Crypto里具备真实期限结构的原生美元融资曲线。

Bitfinex 与 Tether同属母公司 iFinex，且管理层重叠。 这使得 Bitfinex 拥有全加密世界最充沛的 USDT 流动性——这是它融资市场如此之深的原因之一；但与此同时，它也把对手方风险与稳定币发行人风险集中在了同一个复合体之内。借 Bitfinex 的钱、用 Bitfinex 的撮合、以 Tether 计价、由同一个母公司在极端情况下兜底——这是一个高度自我闭环的结构。

Bitfinex 融资市场虽然是Crypto最老最深的原生美元期限融资市场，但其绝对规模（融资盘口的存量与日撮合量）相比前述永续市场的数万亿美元成交流量，仍然小得多。

将FRR与LIBOR和SOFR对比，在”是否基于真实交易”这个维度上，FRR 其实比 LIBOR 干净，FRR 是基于真实的、已成交的定息融资按规模加权算出来的，它反映的是真实的市场行为。但是FRR来自单一交易所的盘口（集中度），由同时控制最大稳定币 Tether 的同一个母公司 iFinex 运营（利益冲突），而且这个运营方还是这个市场（已有头寸）的最后贷款人（进一步的集中度与冲突）。所以FRR 在集中度和利益冲突这两个维度上，踩中了 SOFR 当年要根除的东西。

4.3 DeFi 借贷利率（Aave / Morpho）

这是算法利用率定价的代表：利率不由双边撮合决定，而是由资金池的利用率通过预设公式自动算出——利用率越高，利率越高。它随借款需求实时浮动。

Aave 主网的 USDC 存款利率随利用率在约 3.5%–6% 之间浮动；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金库在扣除策展费后约 5%–7%。

4.4 MakerDAO / Sky 储蓄利率（DAI 的 DSR / USDS 的 SSR）

这是由协议治理直接设定的”类政策利率”。DAI 的 DSR（Dai Savings Rate）和 USDS 的 SSR（Sky Savings Rate）被广泛引用，功能上类似一个中央银行设定的政策利率——它不由市场撮合、也不由算法利用率触发，而是由 Sky的治理投票决定。

DSR/SSR 的治理设定、FRR 的市场加权、Aave 的算法利用率，构成了三种截然不同的利率生成机制的对照。

治理设定 vs 市场加权 vs 算法利用率——这三种机制各有各的可信度问题和操纵风险，而一个成熟市场的基准，理应来自其中最难被操纵的那一种（市场加权的真实成交，且要足够宽深）。当前数值上，SSR 在 2026 年 4 月底由治理从 4.75% 下调，到 6 月初约为 3.6%–3.75%（”治理设定”机制随美联储路径而动）；USDS 流通量约 110 亿美元。

4.5 代币化国债收益（BUIDL / BENJI 等）

这是约 4–5% 的”无风险腿”，是有资格成为”加密无风险基准”的候选。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等，把美债的票息收益带上链。当前数值上，主要代币化国债代币（BUIDL、USDY、USDM、USYC 等）在 2026 年 4 月约支付 4.1%–4.7% 的 APY，紧贴 3 个月期美债收益率。它的收益率几乎可以直接对标传统的无风险利率。

代币化国债这条”无风险腿”本身的二级市场定价贴得非常紧——以 Ondo 的代币化国债为例，2026 年 2 至 4 月期间，其成交价偏离中位数仅约 2 个基点、95% 的成交落在 5 个基点以内。这说明当底层资产足够标准、足够无风险时，链上的价格发现可以非常精准；与之对照，永续等高风险品种在闭市时段的”价格”则充满预测成分——风险越低，价格越真实；风险越高，定价越像猜测。

4.6 Ethena sUSDe

这是永续资金费率 + 抵押品收益的证券化产物。它的 APY 高度依赖永续市场的资金费率水平，因此本质上是隐含利率的再包装，而非基准本身。

把七个候选放在一起：它们各自度量着不同的东西（杠杆情绪、真实借贷、算法利用率、治理政策、无风险票息、机构套利），各自埋着不同的风险（清算、对手方、智能合约、治理、信用），由不同的主体定价。

没有任何一个同时满足”宽口径 + 期限结构 + 治理独立”这三个条件。

这就是Crypto基准利率的现状：没有一块能单独成为锚。

5. 自建利差地图讨论：

把上述候选利率放在相同或可比的期限上并排，先给出一张带截止日的数值快照：

候选利率 近似水平（2026 年 6 月初） 相对国债的利差 利差归因 代币化国债（BUIDL 等） ~4.1%–4.7% 基准（≈0） 无风险腿本身 SOFR（隔夜，对照锚） ~3.61% — TradFi 无风险隔夜 Sky SSR（USDS 储蓄） ~3.6%–3.75% ~ −1% 至 −0.4% 治理设定 + 协议信用溢价 Aave USDC 存款 ~3.5%–6%（利用率浮动） ~ −0.6% 至 +1.9% 智能合约 + 利用率溢价 Ethena sUSDe 历史 4%–17%（剧烈波动） 高度可变 资金费率 + 抵押收益，溢价随市场情绪剧烈起伏 永续资金费率 近中性（当前低位） 接近 0 甚至为负 杠杆/卖空波动率溢价，方向随多空情绪翻转 CME 基差（cash-and-carry） 随期限与情绪波动 正常为正 “干净”的机构融资溢价 Bitfinex FRR ~5.1% 年化（~0.0136%/日，6 月初；历史区间 3%–20%） 当前很薄，压力期飙升 venue + Tether 对手方溢价

把这张表的逻辑写成归因式：

• 永续资金费率 − 国债收益 ≈ 杠杆/卖空波动率溢价
• Bitfinex FRR − 国债收益 ≈ venue 风险溢价 + Tether 对手方溢价
• Aave 借贷利率 − 国债收益 ≈ 智能合约风险溢价
• DSR/SSR − 国债收益 ≈ 治理设定与协议信用溢价
• CME 基差 − 国债收益 ≈ “干净”的机构融资溢价

看看Bitfinex 的FRR 。当前它约 5% 年化，和代币化国债（~4.5%）、Aave（~4–5.5%）、SSR（~3.6%）几乎贴在一起——利差很薄。FRR 看上去没什么特别，和别的候选差不多。但是FRR 的危险不在于它的”剧烈波动”。USD 借贷利率的历史区间在 3%–20% APR 之间剧烈摆动：像现在这样的平静期，它收敛到无风险利率附近；而一旦进入高杠杆、高需求或市场压力期，它会迅速飙升。

把这样一个利率当作整个市场的定价之锚，意味着锚本身会在最需要稳定的时刻剧烈跳动。

在传统金融里，如果两个工具反映同样的风险却给出不同的利率，套利者会迅速进场把利差压平。但在Crypto里，利差反而是被市场定价的结构性风险。

国际清算银行（BIS）的工作论文 指出：Crypto的 carry规模可以变得极大——有时超过 40%/年，且随时间剧烈波动；而在压力时刻，它会猛烈反向——在 FTX 崩盘期间，CME 的 carry 一度跌破 −50%。Crypto呈现负的便利收益（投资者偏好持有期货而非现货），这与商品市场恰好相反——而类似于某些政府债券市场的动态（资产负债表约束使得衍生品比持有现货更有吸引力）。换句话说，Crypto carry 之所以大且不被套利抹平，是因为受监管资本难以持有现货、只能通过期货参与，加上套利资本因保证金和清算风险而稀缺。

总结

以监管趋势与资本流向来判断。未来可能出现的组合，方向上是：代币化国债作为无风险腿的底座 + 由 CME 基差 / Bitfinex 期限结构 / 链上利率互换拼出的期限曲线——或者，一条治理中立的聚合指数。

前者的逻辑是，无风险腿天然应该由最接近无风险的资产来锚定，而期限曲线则需要从已有的、具备期限结构的来源拼接；后者的逻辑是，与其依赖任何单一来源，不如做一个聚合多源的中立指数，从设计上规避集中度。

当一个 AI 智能体被唤醒，它不是在等待一个答案，它要检索信息、规划步骤、调用工具、推理中间结果、再次调用模型、最后执行动作。这一整套流程需要的 CPU 算力，远远超过 ChatGPT 弹出一段对话。

伯恩斯坦（Bernstein）分析师 David Dai 领导的团队在 6 月 17 日发布了一份名为《全球半导体：CPU 复兴？》的报告，核心判断是：AI 正从聊天机器人（chatbot）时代进入智能体（agentic AI）时代，CPU 在数据中心内的角色从 GPU 的配角变为主角，推动服务器 CPU 可寻址市场（TAM）在 2030 年达到 2230 亿美元，是 2025 年 370 亿美元的 6 倍。

推理不再是“一次问答”，CPU 正在翻盘

自大语言模型崛起以来，GPU/AI 加速器一直是 AI 计算的核心。在定制推理集群如 Google TPU v6e 和 Meta Grand Teton 中，GPU 与 CPU 的配比一度达到 8：1。

但伯恩斯坦认为，随着 agentic AI 成为主流，这个比例正在逆转。

Agentic AI 的核心特征是”推理循环化”：一次请求可能触发检索、规划、工具调用、中间推理、再次模型调用、执行动作，GPU 负责密集数学运算，但 CPU 决定整个系统能否高效编排工作流、调度任务、管理内存和避免加速器闲置。如果 CPU 太弱，昂贵的 GPU 会被迫空等，系统整体效率大幅下降。

伯恩斯坦预测，到 2029 年 CSP 推理集群中的 GPU：CPU 配比将从 2025 年的 8：1 回落至 1：1。在 agentic AI 工作负载中，CPU 的计算占比将从传统 LLM 的 14%跃升至 50%，与 GPU 平分秋色。

报告特别指出，硬件路线图已经在印证这一方向。AMD 新一代 Venice 计算托盘每颗 CPU 配 4 颗 MI455X GPU，英伟达 Vera 超级芯片每颗 Vera CPU 配 2 颗 Rubin GPU，Google TPU v7x 扩展单元每颗 CPU 配 4 颗 TPU。CPU 的物理配比已经在回升，这不是预测，而是正在发生的事实。

一个 2230 亿美元的市场怎么算出来的？

伯恩斯坦将 2030 年服务器 CPU TAM 预测从此前的 1，370 亿美元大幅上调至 2，230 亿美元，基于以下核心假设：

• 2030 年 AI 资本支出达 3.5 万亿美元，对应 70GW AI 数据中心部署
• AI 加速器市场规模 1.6 万亿美元，占 AI DC 资本支出的 45%
• 推理占比从 35%升至 70%，推理场景 CPU：GPU 配比达 1：1，训练场景 0.5：1
• CPU 单价相当于 GPU 的 13%

在这一框架下，2,230 亿美元 TAM 包括 1,740 亿美元来自 agentic AI 工作负载，490 亿美元来自非 AI 传统服务器 CPU。对比当前水平，2025 年整个服务器 CPU 市场只有 370 亿美元，其中 AI 相关仅 60 亿美元。这意味着在伯恩斯坦的预测中，未来五年 CPU 市场将经历一轮 6 倍的扩张，年复合增速达到 43%，这在半导体行业历史上几乎史无前例。伯恩斯坦同时给出了牛市（3,300 亿美元，假设 4 万亿 AI 资本支出 + 1.5：1 推理配比）和熊市（1,370 亿美元，假设 3 万亿资本支出 + 0.5：1 推理配比）的区间。

一个有趣的交叉验证来自于服务器 CPU 核心数量：Arm 数据显示，agentic AI 每 GW 需要 1.2 亿个 CPU 核心，是传统数据中心的 4 倍。按此计算，2030 年 70GW AI 部署需要 84 亿个 CPU 核心，对应 1，680 亿美元 AI CPU TAM，与前述模型高度吻合。

为什么 Arm 是最大赢家？不只是 IP，它在造芯片了

Arm 被伯恩斯坦列为 CPU 复兴的结构性受益者。Arm 架构凭借能效比（performance per watt）在 AI 数据中心中越来越具有吸引力。AWS Graviton 相比 x86 实例性价比高出 40%，功耗低 60%。

更关键的是，2026 年 3 月 Arm 宣布战略转型：从仅提供 IP 授权变为自主制造 CPU，目标到 2030 年实现 150 亿美元芯片收入。Arm AGI CPU 已锁定 Meta 为首个客户和联合开发者，OpenAI、Cerebras、Cloudflare 等均为合作伙伴。伯恩斯坦据此将 Arm 2030 财年 EPS 上调至 11.79 美元（此前 9.83 美元），并认为其芯片收入预测可达 220 亿美元，超过 Arm 自己的目标。基于 42 倍 PE 给出 500 美元目标价（此前 300 美元）。

这也带动软银（SoftBank，持有 Arm 约 90%股权）目标价从 8,200 日元上调至 11,200 日元，隐含 58%上涨空间。伯恩斯坦对软银的估值基于其持有资产 NAV 的 30%折让，折让幅度较此前收窄，反映 Arm 股权价值上升和软银自身业务改善。

AMD、Intel、海光：谁在受益？

AMD（超配，目标价 600 美元）：产品在 x86 阵营中仍然领先，预计将继续夺取市场份额。其现有模型已隐含较强的 CPU 假设，估值滚动至 CY27/28 均值后目标价上调至 600 美元。

Intel（市场持平，目标价 100 美元）：受惠于更强劲、更持续的服务器 CPU 需求，盈利预测大幅上调。伯恩斯坦将 Intel 模型从保守假设调至与行业一致，目标价从 65 美元上调至 100 美元。

海光信息 Hygon（超配，目标价 450 元人民币）：伯恩斯坦认为中国 x86 CPU 需求将超过全球增速，海光在中国服务器 CPU 市场的份额将从当前水平持续扩大，到 2030 年超过 35%，不仅有政府和国企客户，还在向 CSP 渗透。目标价从 280 元大幅上调至 450 元。

数据来源：伯恩斯坦

潮向解读

伯恩斯坦的论述中，最薄弱的一环可能不在需求侧，而在供给侧。

报告以注脚方式承认“仍在评估代工厂和内存产能是否足以支撑 CPU 增长”，这是整篇报告的最大不确定性。将 CPU TAM 从 370 亿拉到 2，230 亿，意味着到 2030 年每年需要额外约 300 亿美元的 CPU 产能。

台积电的 3nm/5nm 产能正在被 AI 加速器和手机芯片挤占，分配给服务器 CPU 的代工产能是否有足够的弹性，报告没有给出确切的产能映射。另外，报告的核心假设建立在英伟达指引的”2027 年 AI 基础设施年支出超 1 万亿美元”基础上，这本身就是卖方最乐观的预测，作为另一份研报的需求起点，存在预期叠罗汉的风险。

另一个值得关注的信号是，英伟达 Vera CPU 采用的是自研 Arm 架构，这意味着英伟达可能在 CPU 领域同时扮演 Arm 的合作伙伴和竞争对手，这对 Arm 长期份额能否达到 54%构成微妙影响。

对关注投资者而言，这份报告最有价值的点不只是某个目标价，它提供了一个清晰的判断框架：如果你相信 agentic AI 是真正的下一个阶段，CPU 配置就必须从”够用就行”重新定价，这意味着整个半导体投资图谱的重心需要从 GPU 独大转向更均衡的 CPU+GPU 叙事。

风险提示

本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

客观地讲，过去很长一段时间里，预测市场在 Crypto 世界里的定位都有些尴尬。

它在垂直圈层里很火，但又不完全主流，它能把复杂事件压缩成一个实时价格，却也因为政治、体育、内幕信息等敏感场景，长期处在监管灰色地带。

但 2026 年世界杯开赛后，这个赛道突然站到了一个更容易被大众理解的位置上。

原因很简单，世界杯可能是全球最天然、最庞大的预测市场场景——谁能小组出线？谁会拿下冠军？某支球队能不能走到八强？一场焦点战的胜负概率是否已经被市场提前定价？这些问题本来就是球迷每天讨论的内容，只不过过去它们更多停留在论坛和体育媒体里。

而在 Polymarket 这样的预测市场中，它们会被进一步转化成可交易的概率，以及一条随比赛进程不断变化的价格曲线，这也是 imToken 等 Web3 钱包开始集成预测市场真正有意思的地方，意味着预测市场不只是一个交易产品，很可能成为普通用户第一次通过钱包参与现实世界事件的入口。

一、预测市场正在纳入「监管」范围

如果只看前端的产品体验，很多人容易把预测市场简单理解为「Web3 版的线上竞猜」，但在监管层眼中，这背后其实是一场关于定义权的博弈。

因为预测市场交易的不只是 BTC、ETH 的价格，更广泛的还有现实世界事件的结果，譬如一项经济数据，也可能是一次选举、一次政策决定，甚至是更敏感的地缘事件。

也正因如此，预测市场的监管问题从一开始就不只是金融问题。毕竟如果某个事件投注的结果对应的市场足够大，那么理论上，关联方尤其是掌握未公开信息的人，都可能有动力去影响结果本身，或者利用信息优势提前交易。

这也是 CFTC 最近重新给预测市场划线的核心背景。

众所周知，过去两年，Polymarket 等预测市场平台在美国大选、宏观数据和地缘政治事件中早就频繁出圈，导致 CFTC 事实上已经在加速把预测市场与事件合约纳入重点监管议题。

美 CFTC 主席 Michael S. Selig 就在近期表示，正与所有主要美国职业体育联盟展开沟通，希望加强对体育相关预测市场的监管框架，并防范内幕交易与市场操纵风险，这条线无疑对体育市场尤其关键，因为体育赛事本身天然适合预测，但也天然敏感。

所以最近这条线上的动作，几乎都呈现出一个共同特征，那就是一边承认预测市场的信息价值，一边加速切割最容易出问题的场景：

例如，Kalshi 已公开表示，将禁止政治候选人在与自身竞选相关的市场中交易，也将阻止职业和大学体育赛事中的运动员、教练、裁判等相关人员参与与自身赛事有关的交易；Polymarket 也在 3 月更新了市场诚信规则，明确禁止利用被窃取信息、非法获取的信息以及其他不当信息来源进行交易，并强化对市场操纵、信息滥用的约束。

MLB 与 CFTC 建立信息共享机制，也说明体育联盟和监管层都意识到，预测市场一旦进入体育主流场景，就必须提前处理赛事完整性问题。

换句话说，预测市场正在从野蛮生长，进入一个更像金融基础设施的阶段，这对 Polymarket、Kalshi 以及后续更多平台来说，既是约束，也是机会。

二、世界杯为什么可能成为预测市场的破圈时刻？

预测市场要破圈，光有监管转折还不够，它还需要一个足够大的公共事件。

世界杯恰好满足这个条件。

Crypto 过去的很多破圈时刻，往往都发生在「高认知门槛技术」和「低认知门槛场景」结合的时候。譬如 NFT 之所以一度破圈，是因为它把链上资产和头像、艺术、社群身份绑定在一起；Meme 之所以能快速传播，是因为它把复杂金融行为压缩成简单情绪和文化符号。

而预测市场如果要走向更大范围的用户，最好的入口也不是宏观经济数据或复杂政治合约，而是体育、娱乐、赛事这类大众本来就愿意讨论的场景。

世界杯的特殊之处在于，它天然具备三个条件。

• 第一，它有全球共识，哪怕不是深度球迷，也能理解谁赢谁输、谁能出线、谁会夺冠这些问题；
• 第二，它有高频信息流，像赛前阵容、临场状态、伤停信息、战术变化、比赛进程，都会不断改变市场预期；
• 第三，它有强社交属性，看球本身就不是一个孤立行为，而是群聊、转发、讨论、争论和情绪共振的过程。

这和传统体育投注有相似之处，但也有明显区别。

传统赔率更多是由盘口和庄家体系决定，用户看到的是一个被平台加工后的报价；预测市场则更强调用户之间的交易、市场价格的形成，以及结果结算的透明性，尤其在 Crypto 原生环境里，资金流、交易记录和结算过程更容易被验证，这让预测市场具备了更强的开放性和可观察性。

当然，这并不意味着预测市场就一定比传统体育博彩更「高级」，预测市场的本质仍然是风险交易，但它确实提供了一种新的事件参与方式。

尤其值得注意的是，根据最新披露数据，2026 年 4 月预测市场整体交易量仍在持续攀升，达到约 298 亿美元，环比增长 12.4%；但在这块不断做大的蛋糕中，Polymarket 4 月总交易量却较 3 月下滑了 8.9%；与此同时，主打合规路径、正通过联邦监管框架和体育合约快速放量的竞争对手 Kalshi，交易量则逆势增长 13%，达到约 148 亿美元。

这组数据背后传递出了一个清晰的信号，也即预测市场的基本盘正在发生巨变。

过去，Polymarket 靠着全球政治博弈、加密圈内事件和宏观叙事吸引了大量圈内资金；而现在，Kalshi 们凭借合规的用户通道和体育合约正在疯狂圈地。

这也意味着，谁能吃下「体育」这块全人类共同的蛋糕，谁就能在下一阶段的流量竞争中占据优势。

三、从资产到事件：钱包的一场无感进化

这也是 imToken 这次世界杯预测活动值得关注的地方。

目前用户能够通过 imToken 进入 Polymarket，参与世界杯相关主题市场预测，预测对了按 Polymarket 规则获得收益，预测错了也有机会获得 imToken 补贴的体验金（前 200 名用户可获得 5 U 补贴），同时还能通过 X 互动分享预测记录和世界杯观点。

表面上看，这只是一个世界杯期间的活动，但放到更大的行业背景里看，它其实指向了钱包角色的一次延伸。

过去，钱包最核心的功能是资产保管和链上交互，譬如用户用钱包收发 Token、连接 DApp、授权、签名、Swap、参与 DeFi 或 NFT 交易，说到底，钱包是 Crypto 世界的入口，但这个入口更多围绕「资产」展开。

而预测市场的出现，让钱包有机会进一步成为「事件参与入口」。这倒很容易理解，毕竟用户关心世界杯，并不一定是因为他先关心 Crypto；用户想判断一场比赛，并不一定是因为他先理解链上交易。

但当世界杯、Polymarket、USDC、钱包入口和社交分享被组合在一起，Crypto 的使用路径就被重新改写了——不是先学习钱包，再进入复杂链上世界，而是先围绕一个自己本来就关心的现实事件，完成一次轻量的链上参与。

这对大众用户很关键。

过去很多 Crypto 产品的门槛在于，用户必须先理解公链、Gas、钱包、授权、DEX、跨链等概念，才能知道自己为什么要用它。预测市场则反过来，它先给用户一个明确的问题：你认为这个结果会不会发生？你愿不愿意用一小笔资金表达判断？

当问题足够直观，产品教育的成本就会降低。

这也是世界杯对预测市场最大的意义，它不是单纯带来一波交易量，而是给 Crypto 提供了一个极少见的大众叙事场景，这对 Crypto 来说，可能比单纯的交易量更重要。

世界杯给了预测市场这个理由，而钱包则可能成为承接这个理由的入口。

写在最后

当然，预测市场不会因为一次 CFTC 提案，也不会因为一次世界杯活动，就立刻完成主流化。

它仍然面临许多问题，譬如监管边界还在形成，市场操纵和内幕信息需要治理，用户隐私和链上安全需要被重视，普通用户也需要理解预测市场并不等于稳赚不赔的游戏。

但方向已经越来越清晰。

所以，世界杯期间预测市场会不会成为 Crypto 破圈的新入口？答案未必是一次性的「会」或「不会」。

更准确地说，世界杯正在把预测市场从小众投机者的工具，推向更广泛的大众事件参与场景，且当更多用户第一次通过钱包参与现实世界事件，Crypto 的入口，也许就不再只是行情和资产，而是每一个正在发生的公共事件。

让我们拭目以待。

原文作者：Liam Akiba Wright

原文编译：Luffy，Foresight News

TL;DR：

• 据报道，渣打银行已发布 Uniswap 研究报告，给出 2030 年 UNI 代币 100 美元的目标价。
• 渣打的核心逻辑是代币化资产将催生开放式 DeFi 流动性需求，Uniswap 有望承接大量交易并赚取手续费。
• 但机构级代币化产品大多采用准入制，贝莱德 BUIDL 产品也证明 DeFi 赛道仍存在准入壁垒。

渣打银行将 UNI 代币 2030 年末目标价定为 100 美元，这一预测意味着这款头部去中心化交易所治理代币的价格，将远超当前市场价位。

渣打的论点是，未来各类代币化资产会需要去中心化交易平台，将碎片化链上金融工具转化为可流通的流动性。

渣打测算，到 2028 年，全球代币化资产总规模或将达到 4 万亿美元；到 2030 年，流入 DeFi 市场的代币化资产占比将从当前约 3.5% 提升至 30%。基于该测算，2030 年 DeFi 市场承载资产规模有望突破 2 万亿美元。

目前银行、资管机构、过户登记服务商、合规平台都在布局资产代币化赛道。但如果这类资产需要全天候交易、灵活抵押、跨产品组合的能力，而单一机构自有系统无法满足，那么开放型去中心化协议就将承接流动性红利。

立足当前市场环境，行业核心疑问浮出水面：国债代币、基金代币、股票代币、稳定币等链上资产，究竟会成为开放式去中心化市场的流动性标的，还是始终被限制在准入严格、交割划转全管控的封闭体系内流通？

增长前景取决于开放式流动性

渣打给出的估值目标建立在层层假设之上：首先代币化资产市场规模实现大幅扩张；其次有相当一部分代币化资产不再只是躺在链上、仅作所有权登记的合规封装资产，而是真正活跃在 DeFi 市场；最后，Uniswap 能拿下足够多的相关交易份额，带动 UNI 代币价值提升。整套逻辑的核心，重心从资产发行环节转移到了流动性交易环节。

渣打此前早已将资产代币化定义为长期重大机遇。2024 年该行与咨询公司 Synpulse 联合发布报告预测，2034 年全球现实世界资产代币化规模将达 30.1 万亿美元，贸易金融是核心应用赛道之一。报告同时提到，代币化会催生全新 DeFi 应用与商业模式。

花旗 2026 年 6 月发布的代币化报告对市场规模判断相近，但同时给出反向制约因素：该行基准情景预测 2030 年代币化资产规模 5.5 万亿美元，乐观情景 8.2 万亿美元。报告还指出，混合模式可能会占据主导地位，机构将控制发行、分销和结算渠道。

两种路线的分化，直接决定 Uniswap 的发展空间。如果代币化资产规模持续增长，但价值始终沉淀在银行平台、过户服务商系统、券商网络、合规交易市场内，开放式 DeFi 的发展空间将十分有限。

反之，若各类代币化金融工具、稳定币、抵押资产需要跨品类自由交易，Uniswap 这类协议的行业地位将大幅提升。

DeFiLlama 数据印证 Uniswap 具备承接该需求的基础。截至发稿，该协议多链总锁仓量约 28.9 亿美元，近 30 天手续费收入超 5000 万美元。

现有数据仅代表基础运营规模，但足以说明 Uniswap 定位是流动性基础设施。

对机构而言，两者存在明确实操差异。发行基金代币是一套流程，搭建能让代币与稳定币、抵押品、其他代币资产自由兑换的交易场所，是另一套独立业务。

两者之间的空白地带，决定自动化做市商 Uniswap 究竟能成为刚需基础设施，还是仅作为边缘配套通道。

由此可见，交易渠道的选择和资产发行同等重要。流动性决定代币化产品能否形成可交易市场、可复用抵押品、可结算资产，否则只会沦为合规系统内静止的所有权凭证。

贝莱德 BUIDL：连通 DeFi，但筑起准入闸门

贝莱德旗下 BUIDL 机构数字流动性基金，是当下印证该矛盾的真实案例。今年 2 月，Uniswap Labs 与合规平台 Securitize 联合宣布，贝莱德美元机构数字流动性基金 BUIDL 登陆 UniswapX 交易渠道。

该对接采用询价交易机制，仅对白名单用户、预先审核合格参与者开放。

CryptoSlate 此前针对 BUIDL 的报道点明核心矛盾：BUIDL 持有者虽可通过 UniswapX 兑换 USDC，但交易权限存在严格准入门槛。

交易流程依托 DeFi 技术完成，资产流通范围却仅限审核通过的机构参与者。

贝莱德 BUIDL 最初发行规则充分体现这套管控模式：产品仅面向合格投资者，最低起投金额 500 万美元，资产只能转让给预先获批对象，且不在任何交易所挂牌交易。

RWA.xyz 数据显示，6 月 16 日 BUIDL 总资产规模约 23.7 亿美元，持有人仅 108 家。

结合准入规则不难看出当前代币化行业现状。链上可以诞生大规模代币化产品，但参与权高度集中、全程准入管控。

渣打 2026 年 5 月投资者路演材料，也曾以 BUIDL 接入 Uniswap 作为案例，论证去中心化平台可用于资产分销与交易。

即便完整的 UNI 估值研报尚未对外公开，这份路演材料也将 Uniswap 划入机构数字资产配套基础设施，而这正是 100 美元目标价的底层支撑。

贝莱德 BUIDL 模式介于两者之间，底层采用 Uniswap 技术，但全程保留机构准入管控。这套设计搭建了通往 DeFi 基础设施的桥梁，却没有将代币化资产完全放入无门槛开放式流动性池。

机构资产接受的流动性方案，大概率会先采用这种折中模式：依托 DeFi 基础设施完成交易与结算，同时对用户身份、资产划转、交易对手设置硬性限制。

UNI 仍缺少价值捕获机制

即便 Uniswap 承接更多现实世界代币化资产交易，也不代表 UNI 持有者能直接获益，协议仍缺少稳定的价值捕获机制。

此前社区在 Tally 平台通过的 UNI 代币经济升级提案，明确了协议手续费分配、UNI 销毁机制，同时提出 Uniswap 要成为代币化资产的默认交易枢纽。

这套规划为估值逻辑提供了落地路径，但存在多重前提：社区治理决议、手续费调整、机构商业合作、真实交易规模增长，缺一不可。

渣打给出的 100 美元目标价，不仅远超当前行情，甚至突破 UNI 2021 年历史最高点。该目标不能仅依靠资产发行增长支撑，必须具备真实持续的交易流水、稳定手续费收入，同时搭建清晰的协议发展与代币价值联动机制。

机构代币化赛道的核心矛盾在于，银行与资管机构既需要链上结算、全天候划转、可编程抵押、稳定币支付等去中心化能力，同时又坚持 KYC 身份核验、资产转让限制、指定交易对手、自主掌控二级市场布局。

金融稳定委员会关于代币化的研究报告，也印证了这份谨慎态度。报告指出当前代币化整体规模尚小，行业存在准入封闭、跨平台互操作性不足、结算资产受限、交易平台碎片化等多重问题。

以上摩擦，正是阻碍代币化资产成为 DeFi 通用流动性标的核心障碍。

如果这类行业壁垒长期存在，Uniswap 只会沦为机构代币化体系边缘的配套对接渠道；如果相关痛点逐步缓解，该协议将成为代币基金、稳定币、原生加密资产交汇的核心交易场所。

归根结底，渣打这份估值预测的核心取决于代币化流动性最终流向何处。100 美元目标价代表可观的上行空间，而更关键的信号是：一家传统华尔街投行，已经认可 DeFi 协议有机会分羹机构代币化浪潮。

贝莱德 BUIDL 案例已经证明，资管机构可以使用 DeFi 技术，同时维持严格的流通管控；花旗对代币化行业的展望也预示，华尔街大概率搭建混合体系，将发行、分销、交割环节牢牢把控在机构手中；而金融稳定委员会提出的各类行业痛点，则凸显互操作性与结算体系仍是行业核心难题。

后续市场信号将来自更多代币化资产接入案例。如果新增资产均采用隔离式白名单询价通道，开放式 DeFi 只能瓜分市场一小部分份额；如果跨资产统一流动性池逐步落地，自定义管控规则减少，Uniswap 在代币化赛道的定位，将不再局限于原生加密货币兑换。

摘要

2026 年，全球资本市场正迎来一场史无前例的“IPO 超级周期”。以 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 为代表的顶尖私营科技公司相继推进首次公开募股（IPO）计划。其中，SpaceX 的目标估值高达 2 万亿美元，计划融资 750 亿美元，有望成为历史上规模最大的 IPO。与此同时，OpenAI 和 Anthropic 在私募市场的估值均已突破或逼近 1 万亿美元。这一规模空前的资本盛宴不仅将重塑传统金融市场的格局，更对加密货币市场产生了深远的影响。

本文深入探讨了这一宏观事件对加密市场的多维度影响。首先，我们分析了巨额 IPO 抽水效应对加密市场短期流动性的潜在冲击；其次，重点剖析了加密市场如何通过真实世界资产（RWA）代币化和特殊目的载体（SPV）等创新机制，为散户和机构投资者提供参与顶级科技公司 Pre-IPO 投资的链上通道。最后，我们对 Gate 推出的 Pre-IPO 产品进行了系统对比，并展望了这一趋势对未来交易格局的长期影响。

1. 资本市场的超级周期

2026 年的资本市场注定将被载入史册。在经历了数年的高息环境与一级市场估值重塑后，全球最具影响力的三家私营科技企业——SpaceX、OpenAI 和 Anthropic——正加速推进其 IPO 计划。这场被称为“超级周期”的 IPO 浪潮，不仅在融资规模上将打破历史纪录，更将在资产定价逻辑上对包括加密货币在内的全球大类资产产生深远影响。

1.1 SpaceX：挑战 2 万亿美元估值的太空霸主

SpaceX 是由埃隆·马斯克创立的美国商业航天公司，核心业务涵盖可回收火箭发射、Starlink 卫星互联网以及深空探索与载人航天。2026 年 4 月 1 日，SpaceX 向美 SEC 秘密提交 IPO 注册文件，正式启动上市进程。此后，SpaceX 于 2026 年 5 月 20 日公开披露 S-1 招股书，上市进度进一步明朗，市场普遍预期其最快将在 2026 年 6 月登陆纳斯达克，拟使用股票代码 “SPCX”。

SpaceX 此次 IPO 可能成为全球史上规模最大的公开募股，多方报道称其潜在融资规模约为 750 亿美元，估值区间约在 1.75 万亿至 2 万亿美元，部分市场沟通甚至指向 2 万亿美元以上估值。

如果这一目标得以实现，SpaceX 的 IPO 将以压倒性优势打破 2019 年沙特阿美（Saudi Aramco）创下的 294 亿美元融资纪录。相比之下，SpaceX 750 亿美元级别的募资预期将使其成为全球资本市场历史上最具标志性的 IPO 之一。

支撑这一惊人估值的，是 SpaceX 旗下三大核心业务的强劲增长与垂直整合：

• Starlink： SpaceX 的全球卫星互联网业务，通过低轨卫星网络为全球用户提供高速宽带连接服务。

• Launch Services（猎鹰火箭 / 星舰）： SpaceX 的航天发射业务，负责卫星、货运、载人航天及深空任务发射，是公司核心收入来源之一。

• Starshield： SpaceX 面向政府与国防客户的军事航天业务，提供卫星通信、遥感与国家安全相关基础设施服务。

其中 Starlink 作为全球增长最快的卫星互联网服务，在 2026 年初已突破 1,000 万活跃用户，预计 2026 年收入将超过 200 亿美元，并已在 2023 年实现现金流收支平衡。发射服务方面，SpaceX 在 2025 年完成了 165 次轨道发射，部署了全球约 85% 的航天器，其猎鹰 9 号火箭将发射成本降至每公斤 1,000 美元以下。AI 领域的核心业务方面，2026 年 2 月 SpaceX 与马斯克旗下的 xAI 完成合并，将航天发射、全球通信与 AI 模型基础设施整合在同一实体下，此外，马斯克还提出了每年发射 100 吉瓦 AI 计算能力的宏大愿景。

1.2 OpenAI 与 Anthropic：万亿美元估值的 AI 双雄

在 SpaceX 推进 IPO 的同时，人工智能领域的两大巨头 OpenAI 和 Anthropic 也在资本市场展开了激烈的角逐。OpenAI 是一家专注于通用人工智能（AGI）研发的 AI 公司，核心产品包括 ChatGPT、GPT 系列模型以及多模态 AI 平台。OpenAI 的商业化进程极其迅猛，年化收入从 2022 年的约 2 亿美元激增至 2025 年的超过 100 亿美元。基于 Jupiter 链上 SPV 代币化资产的交易数据，OpenAI 在 2026 年 4 月的隐含估值已达到 1 万亿美元，较 2025 年 10 月上涨了 163%。当前，OpenAI 计划最早在 2026 年第四季度进行 IPO。

Anthropic 是一家由前 OpenAI 成员创立的 AI 公司，专注于开发强调安全性、可控性与长期对齐的 Claude 系列大语言模型。Anthropic 近期的估值飙升同样令人瞩目，2026 年 2 月，该公司在 G 轮融资中获得了 3,800 亿美元的投后估值。然而，仅仅三个月后，据 Forge Global 等二级市场平台的数据显示，Anthropic 的估值已飙升至约 1 万亿美元，首次在二级市场上超越了 OpenAI（后者在 Forge 上的交易估值约为 8,800 亿美元）。这一暴涨主要归功于其企业级代码工具 Claude Code 的广泛采用，推动其年化收入从 2025 年底的 90 亿美元激增至 2026 年 3 月的 300 亿美元，单季度增幅高达 233%。目前市场预计 Anthropic 最快将于 2026 年 10 月启动 IPO，筹资规模可能超过 600 亿美元。

这三家巨头的集中上市，意味着总规模接近 4 万亿美元的资产将逐步进入公开市场，其资金分流效应势必会向包括加密市场在内的各类风险资产传导。

2. 对加密市场流动性与交易格局的深远影响

当 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等具有极高确定性和成长性的硬科技资产进入公开市场时，不可避免地会引发资本的重新配置——它既带来了短期内资金流出的压力，又在长期内为加密资产的定价逻辑和基础设施融合提供了新的催化剂。

2.1 短期抽水效应与传导机制

短期抽水效应方面，在这些巨头 IPO 的认购期和上市初期（预计为 2026 年下半年），机构投资者和高净值个人为了获取配售份额，往往需要筹集大量现金。这种流动性需求可能会导致部分资金从加密市场等高风险资产中流出，特别是那些在上一轮牛市中获利丰厚的加密基金和家族办公室，可能会选择获利了结部分加密资产，转而投资这些百年一遇的科技独角兽。

不过要判断具体的虹吸效应潜在量级，首先还需要锚定三大 IPO 的融资体量。以当前二级市场估值为基准：SpaceX 最新一轮融资对应估值约 2 万亿美元，OpenAI 约 1 万亿美元，Anthropic 约 1 万亿美元。即便三者均采用保守的 10–15% 公众流通比例，合计新股发行规模亦可达 4,000–6,000 亿美元区间，若叠加大股东减持，实际资金需求将进一步放大。

机构投资者参与大型 IPO 的操作路径并非直接动用闲置现金，而是存在一套系统性的流动性管理逻辑。其一，申购配售制度要求机构在认购期内向承销商缴付保证金或全额资金，资金锁定窗口通常为 T-5 至 T+1；其二，对于超额认购概率极高的热门 IPO，机构往往倾向于超额申报，进一步放大短期现金需求；其三，家族办公室和对冲基金普遍使用风险资产（包括加密资产）作为流动性储备，在现金需求集中爆发时，这类资产往往是最先被削减的头寸。这一传导链条可以简化为：IPO 认购需求激增 → 机构筹集现金 → 加密资产净卖出 → 交易所法币出金量上升、稳定币市值承压 → 流动性向股票市场单向流动。

虽然同等量级的历史样本稀缺，但已有若干局部案例可供参考。例如，2021 年 4 月 Coinbase 上市当日触及约 64,000 美元历史高位后随即回调超过 50%，部分分析认为此乃“利好出尽”的经典案例，也就是说机构在事件落地后往往集中兑现，而非持续买入。同样，在 2014 年阿里巴巴 IPO 期间，全球新兴市场资金出现明显短暂外流。2012 年 Facebook IPO 前，以科技成长股为代表的纳斯达克指数在认购窗口前两周出现约 5% 的结构性回调，市场将此归因于机构调仓腾挪现金。

2.2 长期财富效应与与加密板块分化

长期财富效应与溢出方面，恰恰与短期流动性承压相反。SpaceX 和 AI 巨头的上市将使得早期投资者、创始团队和员工手中的非流动性股权转化为可随时变现的财富，据历史经验，锁定期结束后这种大规模的财富变现往往会产生显著的溢出效应。部分资金将寻找新的高增长标的，而加密市场中的蓝筹、AI 基础设施和高性能网络则有望成为其承接资产。

以 SpaceX 为例，其员工总数逾 13,000 人，据公开信息，员工期权和限制性股票（RSU）在总股本中占比约 8–10%；以 2 万亿美元估值计，仅员工持股对应市值即逾 1,600–2,000 亿美元。解禁期（通常为上市后 180 天）届满后，这部分财富将由非流动性资产转化为可随时配置的现金。加上早期机构投资者（Founders Fund、Google、Fidelity 等）的部分减持，可预期的财富变现总量在数千亿美元量级。参照历史经验，Google 2004 年 IPO 的财富效应直接催生了旧金山湾区的天使投资热潮；Facebook 2012 年解禁后，硅谷的风险投资交割量在随后一年内同比增长逾 40%。

但并非所有加密资产都会等比例受益于这波财富溢出，资金的流向通常遵循认知锚定的原则，例如，刚刚在 AI 赛道获利的投资者，倾向于将新财富部署至熟悉且逻辑相近的领域。因此，据此可将加密资产划分为三类：

• Alpha：AI 基础设施代币与大模型算力叙事直接挂钩，具备最强的认知迁移路径；高性能公链因承载大量 AI 应用和 DePIN 项目，将作为基础设施溢价被纳入配置；去中心化存储受益于 AI 数据基础设施叙事。

• 蓝筹：主流币（BTC、ETH）可能受到新增财富的被动配置，充当资金进入加密市场的门票。

• 受损或无关板块：与 AI 和硬科技叙事无关的代币，在资金重配过程中可能反而因流动性迁移而承压。

上述板块分化一旦形成价格上涨，将进一步强化市场叙事，吸引散户跟进，构成正向反身性循环。例如 AI 代币与科技股之间已呈现出经验性的高相关性，若 OpenAI、Anthropic 上市后再度激活市场对 AI 算力周期的热情，相关代币的溢价幅度可能显著超越基本面所能支撑的水平。

综合两阶段效应，短期（认购期前后约 4–6 周）呈现净流出压力，加密市场整体承压，但板块分化已在此阶段萌发；中期（解禁期前，约 IPO 后 3–6 个月）进入消化期，市场重新寻找叙事锚点；长期（解禁后）财富溢出效应主导，AI 相关加密资产迎来结构性增量资金。这一时序结构为投资者提供了明确的策略窗口，短期规避流动性冲击，利用回调低吸高确定性的 AI 基础设施代币，在解禁潮到来前完成仓位布局，方为最优路径。

3. 加密货币和 Pre-IPO 机制重塑散户投资门槛

传统上，像 SpaceX 和 OpenAI 这样的超级独角兽在 IPO 前的投资机会，几乎完全被顶级风险投资机构（VC）、主权财富基金和极少数超高净值个人所垄断。普通投资者和散户只能在公司上市后，在二级市场以极高的溢价买入。然而，2026 年的加密市场正在通过 Pre-IPO 代币化（Tokenization） 彻底打破这一壁垒。以 Gate 为例，其 SpaceX 代币的最低投资门槛仅为 0.01 美元，而 VC / PE 等机构参与的传统的 Pre-IPO 投资通常要求至少 100 万美元的最低认购额。

3.1 RWA 代币化赛道的爆发

Pre-IPO 代币的兴起，是整个 RWA 代币化基础设施成熟后自然涌现的产物。据 Chainalysis 2026 年 4 月的研究报告，剔除稳定币后，链上 RWA 市场规模在 2026 年第一季度实现约 30% 的环比增长，总规模逼近 300 亿美元，而 Pre-IPO 代币正是这一轮增长中增速最快、叙事最强的细分品类。

其中，机构级资产，如资产支持信贷和代币化美债是增长的主力，但 Pre-IPO 股权代币化正成为增长最快的细分领域之一。Chainalysis 的研究还发现，机构级 RWA 资产从首次链上发行到市值突破 10 亿美元的时间，仅需 6.1 个月，远快于面向散户的商品类资产的 36.2 个月，这说明大型金融机构正在以前所未有的速度将 RWA 代币化纳入其资产配置框架。

对于散户而言，将投资门槛从传统的 100 万美元骤降至 100 美元，并在全球范围内实现 7×24 小时的即时结算，是传统金融体系无法比拟的优势。

3.2 运作机制：SPV 与代币化的结合

Pre-IPO 代币是基于区块链的数字资产，旨在为散户投资者提供对私营公司 IPO 前估值的经济敞口。其核心运作机制通常包括以下步骤：

1. 资产获取：平台通过私募二级市场或现有股东，获取目标公司（如 SpaceX）的真实股权。

2. 设立 SPV：这些股权被存入一个受监管的特殊目的实体（SPV）中，由其代为持有。

3. 链上铸造：平台在区块链（通常是 Solana 或以太坊 L2）上，以 1:1 的比例铸造代表该 SPV 份额的代币。

4. 交易所交易：投资者可以在交易所买卖这些代币。

需要强调的是，这些代币不赋予持有者公司的实际所有权、投票权或分红权，它们纯粹是跟踪公司估值变化的经济凭证。

随着市场的快速发展，目前行业内主要演化出四种 Pre-IPO 参与模型，各有其独特的风险收益特征：

4. 交易格局演变：加密交易所的新战场

在这场争夺“IPO 超级周期”红利的战役中，全球主流加密货币交易所正在将其视为吸引传统增量资金和散户用户的核心战场。

4.1 行业 Pre-IPO 产品探索与 Gate Pre-IPOs 路径

2026 年 4 月以来，Pre-IPO 资产逐渐从小众概念走向交易平台与 Web3 入口的产品化探索。市场上已出现多类模式：一类通过合规投资平台、结构化票据或 SPV 架构，将 SpaceX 等高关注度私营公司的股权敞口包装为可交易资产；另一类则通过链上代币或钱包聚合入口，降低普通用户参与 Pre-IPO 资产交易的技术门槛。

在这一趋势下，Gate 的 Pre-IPOs 提供了另一条更偏交易型、效率型的参与路径。其底层机制有别于资产支撑型代币和永续期货，通过“认购+ 预市场流通”的机制在四类模型中自成一格，本质上最接近结构化票据。

Gate 不发行链上 SPV 代币，而是通过一种名为 Mirror Note（镜像票据）的结构，将企业 IPO 前后的市场价值映射为可交易的数字凭证。以首发项目 SpaceX 为例，对应凭证 SPCX 追踪的是 SpaceX 的市场估值变动，而非 SpaceX 的真实股权。Gate 在场外持有 SpaceX 股权或相关衍生品作为对冲储备，但并不构成 1:1 锚定的 SPV 持股结构——投资者参与的是这套价值映射工具，而非直接持有股票。

在参与机制上，该产品采用认购与预市场流通的两段式设计：用户以 USDT 或 GUSD 认购（最低门槛 100 USDT，订阅价格 $590/SPCX），分发后代币即进入 7×24 小时预市场交易。产品无杠杆、不收取资金费率，这使其与永续期货的区别一目了然。

相较于资产支撑型代币，Gate 这一模式的优势在于上线响应速度更快、可覆盖的资产范围更广，能够及时承接市场对高热度未上市公司的交易需求；同时，票据形态在提供类股票价格敞口的同时，也保留了加密资产的高流动性和操作便捷性，更贴合加密衍生品用户的交易习惯。

4.2 Gate Pre-IPOs 核心特点

• 低门槛：传统 Pre-IPO 单笔交易通常在 1,000 万美元以上，而 Gate Pre-IPOs 最低只需 100 USDT 即可参与

• 100% 解锁分发：认购完成后，资产凭证以完全解锁形式发放到现货账户，没有锁仓期

• 7×24 小时盘前交易：分发后支持全天候自由买卖，用户可以在企业正式上市前按实时价值退出或调整仓位

• 双币种认购：支持 USDT 和 GUSD 认购

• 风险特征：无杠杆，1:1 持有，无爆仓风险

• 持有成本：无资金费率

• 参与路径：认购 → 资产凭证分发至现货账户 → 进入盘前交易市场 → 自由买卖或持有等待企业正式上市

4.3 交易格局的三大重塑维度

这场 Pre-IPO 代币化浪潮正在从以下三个维度深刻重塑加密市场的交易格局：

• 流动性争夺：交易所试图将原本可能流向纳斯达克或美股券商的散户资金，截留在加密生态内。传统上，散户参与热门 IPO 的渠道极为有限，往往只能在上市后以高溢价买入。Pre-IPO 代币的出现，使得加密交易所成为了这些散户的一站式投资平台。

• 跨界融合：加密市场与传统股票市场的界限正在模糊。投资者可以在同一个钱包内，用 USDT 无缝切换比特币与 SpaceX 的敞口。这种资产类别的融合，将推动更多传统金融投资者进入加密生态，同时也使得加密原生用户获得了接触优质传统资产的渠道。

• 合规压力测试：这些创新产品正在测试全球监管机构的底线。由于大多数产品不对美国用户开放，非美地区的加密交易所正在享受这一红利。但随着 SpaceX 等公司 IPO 后的监管审查趋严，这一窗口期可能并不长久。

5. 风险提示与未来展望

5.1 风险提示

尽管超级 IPO 浪潮与加密市场的融合描绘了一幅激动人心的蓝图，但参与其中的散户和机构投资者必须警惕以下核心风险。

监管与授权不确定性是最大的系统性风险，SEC 等监管机构可能将某些 Pre-IPO 代币认定为未经注册的证券。此外，目标公司也可能在法律上挑战这种未经授权的股权代币化行为。BeInCrypto 的分析指出，SEC 在 2026 年 1 月发布的声明中已明确表示将密切关注 RWA 代币化产品的合规性。

定价偏离与预言机风险同样不容忽视，私营公司的估值更新滞后，因此，在没有做市商和充分套利机制的情况下，链上代币价格可能因散户情绪而严重偏离公司的实际基本面。例如，Anthropic 的链上隐含估值一度高达 1 万亿美元，而其官方 IPO 目标估值区间仅为 4,000 亿至 5,000 亿美元，两者之间存在巨大的价差，这种偏离本身就是风险的来源。

在公司正式 IPO 后，流动性与退出风险也是投资者必须考量的因素，而代币如何兑换为实际股票或现金，不同平台有着不同的机制。在极端市场行情下，SPV 模式可能面临流动性枯竭，导致投资者无法顺利退出。

5.2 结语

SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 的上市不仅是科技史上的里程碑，更是全球资本市场的一次深刻重塑。对于加密市场而言，这既是一次流动性的大考，也是一次向主流金融体系渗透的绝佳机遇。通过 Pre-IPO 代币化机制，加密行业正在用技术的手段，实现华尔街长期以来未能实现的“金融民主化”。在这个超级周期中，能够有效管理风险并拥抱创新的投资者，将有望获得丰厚的回报。

传统 IPO 投资通常面向机构或高净值人群，需要通过券商开户、流程复杂、门槛极高，且私募股权往往锁仓数年无法退出。Gate Pre-IPOs 通过数字化方式降低了资金门槛，并提供流动性支持，让普通用户也能参与一级市场机会。

从更长的历史维度审视，Pre-IPO 代币化的真正价值或许并不在于当下任何单一产品的得失，而在于它所开辟的方向：将私募市场的定价权从少数机构手中释放出来，使全球范围内的普通投资者能够以透明、可交易的方式参与科技创造财富的关键节点。

SpaceX、OpenAI、Anthropic 的上市，将是这场融合进程中最具象征意义的节点。它们的估值博弈、破发或溢价、解禁后的财富流向，都将成为验证 Pre-IPO 代币化逻辑是否成立的第一批真实数据。

参考资料

• CNBC, https://www.cnbc.com/2026/04/01/spacex-confidentially-files-for-ipo.html

• Bloomberg / ARK Invest, https://www.ark-invest.com/articles/analyst-research/spacex-ipo-guide

• ARK Invest, https://www.ark-invest.com/articles/analyst-research/spacex-starlink-revenue-analysis

• Decrypt, https://decrypt.co/anthropic-openai-secondary-market-valuation

• TechCrunch, https://techcrunch.com/2026/04/14/anthropic-rise-openai-investors-second-thoughts/

• Reuters, https://www.reuters.com/markets/deals/biggest-ipo-wave-history-promises-3-trillion-value-no-profits-2026-04-23/

• Investing.com, https://www.investing.com/news/cryptocurrency-news/bitcoin-short-squeeze-supports-price-but-trend-remains-unconfirmed-2026

• Forbes, https://www.forbes.com/sites/2026/04/06/bitcoin-price-prediction-bloomberg-warns-10k-crash/

• BeInCrypto, https://beincrypto.com/learn/pre-ipo-tokens-tokenized-equity/

• Chainalysis, https://www.chainalysis.com/blog/tokenized-rwa-institutional-capital-2026/

• Yahoo Finance, https://finance.yahoo.com/news/binance-launches-pre-ipo-token-trading-2026.html

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免责声明

加密货币市场投资涉及高风险，建议用户在做出任何投资决定之前进行独立研究并充分了解所购买资产和产品的性质。 Gate 不对此类投资决策造成的任何损失或损害承担责任。

原文来自Four Pillars

编译 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

编者按：6 月 16 日，韩国交易所 Bithumb 上线一个名为名为 Spacecoin 的土狗币，紧接着 Upbit 上线了一个过时的 Meme 币 SPX6900。社区普遍认为韩国这两大加密交易所上线这两个代币的原因是它们恰好与 SpaceX 的股票代码相似，交易所想借势炒作“土狗”，以吸引交易量。

在加密市场行情走弱，韩国加密投资者均转向股票交易的背景下，韩国交易所 2026 年 Q1 业绩集体下滑，因此它们急需采取措施挽救颓势。但与其他海外交易所能转型为“万物交易所”，上线大批代币化股票满足加密交易者需求不同，韩国将代币化股票归类为证券，因此禁止了加密交易所进行此类交易，同时也不允许韩国加密交易所进行加密货币期货、衍生品或现货交易所交易基金（ETF）交易。

韩国旨在保护投资者的监管措施，如今反而将加密交易所推向了市场投机性最强的角落。在衍生品、代币化股票和预测市场等收入来源和新产品线全部被禁止后，交易所们为了提高平台交易量，就会倾向于选择上线那些能引起注意力、也更具投机性的“土狗”代币。

Upbit 和 Bithumb 上线“伪 SpaceX 股票”，引起韩国社区震惊

Bithumb 和 Upbit 上线了与 SpaceX 股票代码类似的代币

6 月 16 日上午，韩国社区最热门的话题是 Bithumb 上线不知名项目代币 Spacecoin (SPACE) 和 Upbit 上线 Meme 币 SPX6900。有人可能会问，这难道不是一则普通的代币上线公告吗？真正激起社区反应的并非上线本身，而是两者的代币名以及上线的时机。

四天前，6 月 12 日，SpaceX 在纳斯达克上市，股票代码为 SPCX。众所周知，SpaceX 的 IPO 创下了历史最高纪录，而由于股票相关话题如今在韩国加密货币社区成为主导，SpaceX 在周末也成为了该领域最热门的话题。

因此，在 Upbit 和 Bithumb 发布上币公告后，社区内开始流传一种怀疑，认为这两家交易所上架的代币名称和代码与 SPCX 非常相似，目的是为了蹭热度、获取交易量。虽然这种联系仅仅是巧合，但这种解读不仅看起来合理，也反映了韩国交易所的现状。

如今 Coinbase、Binance 和 Bybit 等海外平台允许用户直接在交易所内交易 SpaceX 和其他外国股票，但由于监管限制，韩国交易所无法提供此类产品，因此他们或许只能上架一种至少与 SpaceX 名称相似的代币。

但这件事并非只能当成一个笑话来看，它恰恰反映了如今韩国加密交易所与海外同行竞争的艰难处境。

韩国交易所现状

业绩整体下降，甚至出现亏损

韩国两大交易所 2026 年第一季度的业绩表现都不佳。

Upbit 2026 Q1 业绩 来源：FSS DART

根据 5 月 15 日通过韩国金融监督院电子披露系统发布的季度报告，运营 Upbit 的 Dunamu 公布的合并收入为 2346 亿韩元，同比下降 54.6%，营业利润下降 77.8%至 880 亿韩元，净利润下降 78.3%至 695 亿韩元。Upbit 的手续费收入下降 55.2%，跌至 2000 亿韩元左右，而同期运营成本上升 22%，导致利润率受到挤压。

Bithumb 2026 Q1 业绩 来源：FSS DART

Bithumb 的情况则更为严峻。第一季度营收下降 57.6%至 825 亿韩元，营业利润暴跌 95.8%至 29 亿韩元，公司净亏损 869 亿韩元，连续第二个季度出现净亏损。亏损直接原因是交易额缩水导致手续费收入下降 87%。此外，由于违反《特定金融交易信息法》，韩国金融情报机构对其处以 369 亿韩元的罚款，并处以六个月的部分停业处分，这些因素也反映在第一季度的业绩中。

韩国交易所最大的问题在于收入结构几乎完全依赖于交易手续费。交易手续费约占 Dunamu 收入的 97.5%，Bithumb 收入的 99.99%，因此手续费实际上就是全部收入。然而，与其说是交易所经营方式存在任何疏忽，不如说是韩国加密交易所面临的监管环境（详见下文）造成了这种结构。

业务范围窄，仅能支持加密现货交易

实际上，韩国加密交易所能够进行的业务仅限于加密现货交易，其他领域基本无法进入，大多数都受到限制，无论是明文规定还是默许规避。以下是韩国加密交易所被规定不允许从事的业务：

• 代币化股票：2026 年 6 月，韩国金融服务委员会和金融监督院开始将代币化股票归类为证券而非虚拟资产。无论发行形式如何，证券均受《资本市场法》管辖；根据《电子证券法》，只有获得许可的电子登记机构才能进行电子权利登记。如果非此类机构的加密交易所发行或流通证券型代币，则相当于无证经营。换句话说，在海外快速发展的代币化股票，是韩国货币交易所结构上不被允许的资产，而且这种情况不太可能改变。
• 期货和衍生品：韩国加密货币交易所仅能提供现货交易，不能向国内用户提供永续期货或期权等衍生品。这与其说是法律上的明确禁止，不如说是此前一次尝试留下的阴影。韩国五大交易所之一的 Coinone，从 2016 年 12 月开始运营杠杆高达四倍的合约交易服务，持续约一年时间。2017 年底，随着政府监管措施和警方调查的展开，该服务被彻底关闭。 2018 年，警方以该服务未经金融监管机构批准运营为由，将其视为赌博活动，并将首席执行官车明勋（Cha Myung-hoon）等人以经营赌场罪名移交检方，甚至以赌博罪名逮捕了 20 名交易额超过 30 亿韩元的用户。该案于三年后的 2021 年结案，因证据不足而未予起诉。但自那以后，韩国没有任何一家加密交易所涉及杠杆交易或期货交易。
• 自律下的隐性规避：韩国加密交易所受数字资产交易联盟（DAXA）的自律监管，该联盟由五大韩元交易所组成。其上市审核标准包括去标识化带来的不透明度、证券化的可能性以及洗钱的可能性。这些标准实际上将强调匿名性的隐私币排除在外，并导致交易所避免上架可能被视为证券的代币。出于同样的原因，一些可能引发证券或赌博争议的资产，例如交易所代币或预测市场代币，在韩国交易所也很少出现。

总而言之，海外交易所正在拓展的几乎所有新领域，例如加密衍生品、代币化股票以及隐私币和预测市场等，在韩国交易所都受到限制。

韩国交易所已落后与全球交易所竞争

韩国交易所降低了上币标准吗？

近期社区指责 Upbit 和 Bithumb 放宽了上币审核标准，下表是 Coinbase、Upbit 和 Bithumb 在 2026 年上线代币的完整比较列表：

Coinbase、Upbit 和 Bithumb 在 2026 年上线代币 来源：Four Pillars (@c4lvin)

就上线代币数量而言，Coinbase 领先。 Coinbase 上架了许多韩国两家交易所没有的资产，而且其中很大一部分不仅提供现货交易，还提供合约交易，比其他交易平台更早地提供了交易机会。仅从频率和时机来看，Coinbase 实际上更为积极。

2026 年，Upbit 上架的大量韩元新代币中，相当一部分此前已在 Bithumb 上线，例如 Bittensor (TAO)、Internet Computer (ICP)、Ether.fi (ETHFI)、io.net、dogwifhat、Spark (SPK)和 Babylon，这些代币大多在 Bithumb 上的交易量并不大。它们并非新发行的资产，而是早已存在于市场上的代币，只是在 Upbit 上币后才被列入平台，这或许导致 Upbit 的上架显得不够新鲜。

这种对代币质量下降的感知，其真正原因并非标准本身的降低，而是上币带来的交易量效应逐渐消退。在单一代币上市带来的交易量迅速枯竭、值得上市的新资产日益稀缺的环境下，Upbit 通过上线 Bithumb 的现有代币来保持上币速度。

归根结底，韩国用户的抱怨与其说是针对某个特定名称，不如说是源于他们与其他市场相比，在便利性方面感受到的差距，因为其他市场拥有代币化股票等更新的产品。

韩国交易所被排除在 SpaceX 上市盛宴外

与此同时，大型海外交易所的发展方向却截然相反。它们正努力突破虚拟资产的局限，打造所谓的“万物交易所”，即一个可以交易所有资产的单一应用程序。

其中最引人注目的是 Coinbase。在其 2025 年第四季度致股东信中，Coinbase 表示，除了加密货币和衍生品外，它已开始在应用程序内交易股票和 ETF，并向早期用户开放了约 3000 种资产，旨在将传统资产和数字资产整合到一个统一的投资组合体验中。该信函还强调，Coinbase 已成为业内首家推出 24 小时美国永续合约产品的公司，从而提升了其在衍生品市场的份额。

币安的做法则更为直接。自 2026 年 6 月 1 日起，币安向符合条件的用户开放了美国股票交易，用户可直接交易超过 7000 只美国上市股票和 ETF。此外，币安还推出了 bStocks，该代币将美股一对一地代币化，以稳定币结算，可提取至用户自托管钱包，并支持全天候交易。

Bybit 加入了 xStocks 联盟，并上线了由一家受监管的瑞士发行机构创建的代币化股票，这些价格追踪代币由真实股票支持，并使用稳定币进行全天候交易。

总之，海外加密交易平台已将代币化股票作为重点推广内容。韩国内外交易环境的差异在 SpaceX 上市过程中体现得最为淋漓尽致，对于海外交易所而言，此次上市是对代币化股票竞争的一次考验，纷纷推出了盘前合约产品和代币化股票。

SpaceX 相关产品上市后的 24 小时内，整个加密货币市场的交易额达到约 90 亿美元，其中仅币安一家就成交了 56 亿美元。

相比之下，韩国加密交易所却无缘参与这场盛宴，无论是代币化股票、永续合约，还是任何追踪 SpaceX 的产品，韩国国内都不允许交易。当世界各大交易所围绕同一热点进行数十亿美元的交易时，韩国加密交易所却没有任何渠道参与其中。

韩国交易所已被监管压的喘不过气

对于一家无法在产品种类上与世界其他地区竞争的交易所而言，剩下的战场就只有加密市场了。韩国交易所的收入实际上依赖于现货交易手续费，在既不能上线衍生品、股票的环境下，提升交易量的唯一途径就是在合适的时机上线那些能够吸引投资者眼球的代币。

韩国对加密交易所的严格监管旨在保护投资者。它将杠杆交易视为赌博，并予以禁止，它过滤掉了那些权利结构不透明的证券型代币，并将那些容易被用于洗钱或操纵价格的资产排除在上币审核之外。

然而，随着这种保护机制逐一剥夺交易所的收入来源和产品线，它们唯一剩下的手段就只剩下上线加密现货了。而当加密市场交易量越是萎缩，韩国交易所们就越倾向于上线那些注意力更高、因而也更具投机性的资产。产品阶段的保护最终会在上币阶段助长投机性资产的涌入，这次两大交易所上线与 SpaceX 股票代码类似的代币就是这种趋势的一个缩影。

更深层次的问题在于，即使是这种保护机制也并非完全有效。想要购买永续合约或代币化股票的韩国投资者并不会轻易放弃需求，他们会转向币安、Bybit 和 Hyperliquid 等海外平台。

换句话说，韩国监管本身并不能消除投资者的高风险交易，它只是将高风险交易推到了韩国当局无法监管的市场之外。当税收和跨境信息交换（CARF）于 2027 年全面生效时，这种离岸交易的规模就会从数据中体现出来。最终，投资者无论如何都要承担投机风险，同时失去国内的监管保障，而韩国交易所则损失了这些交易本应带来的收入。

这种结构也使韩国交易所自身变得脆弱，单一的产品、几乎所有收入都来自交易手续费、完全暴露在交易量周期波动的影响之下。Coinbase 将其收入分散到托管、稳定币、代币化股票和衍生品等业务中以缓冲市场下行周期，而韩国交易所则必须依靠单一产品正面承受同样的周期波动。随着这种差距逐季累积，最终演变为投资能力和产品竞争力的差异，而这种差异又会再次显现，就像国内用户感受到的便利性差距一样。

当然，韩国政府也在大力推进加密货币监管。数字资产基本法第二阶段、证券型代币发行（STO）的制度化、公司交易的批准、韩元稳定币和现货 ETF 的发行等一系列计划都将于 2026 年同时启动，这充分体现了政府的决心。然而，即便这些新规最终得以推出，它们也可能不会由现有的加密交易所运营，而是会交给证券公司、电子注册机构等持牌机构。

因此，目前正在发生的融合并非加密交易所转型为证券公司，而是证券公司和银行收购加密交易所的股份，并将它们纳入同一体系。 2026 年，韩华投资证券将其在 Dunamu 的持股比例增至 9.84%，成为第三大股东；韩亚金融集团持股 6.55%；三星证券、三星信用卡和三星 SDS 持股 4%。Korbit 被未来资产集团收购；韩国投资证券签署战略股权投资协议，收购 Coinone 20%的股份，成为其第三大股东。随着金融监管机构对金融和加密货币分离问题持谨慎态度，并倾向于放宽相关限制，此类联盟正在迅速增多。

韩国是否会像国外那样，允许加密交易所发展成为“万物交易所”？这种可能性微乎其微。

但这篇文章并非主张立即取消监管，而是提出为某一时代设计的保护框架，随着如今市场快速趋向资产融合，反而造成了更多隐性成​​本。在如此严峻的环境下运营的韩国加密交易所，在类似当前这样的熊市中，会将这些成本转嫁给用户，最终就会导致像今天这样，昙花一现、交易需求短暂的“土狗”再次涌现，造成更多受害者。