作者: GAWE

原文来自 WSJ，作者 Katherine Long、Caitlin Ostroff、Neil Mehta 及 Brenna T. Smith

编译｜Odaily星球日报 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

编者按：近日，《华尔街日报》调查发现，预测市场平台 Polymarket 通过付费雇佣数十名创作者，在模拟网站上伪造交易和盈利视频，并借助社交媒体“水军”进行病毒式传播，以此吸引美国用户。这些视频均未按联邦法规披露付费关系，所展示的“丰厚回报”纯属虚构。Polymarket 表示，其致力于维护准确、公平和透明的市场，并计划对推广内容进行全面审计。

以下为《华尔街日报》调查文章，由Odaily星球日报编译，enjoy～

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从 George Makihara 的视频来看，他似乎有一份利润丰厚的副业，那就是在 Polymarket 上进行投注。

今年 1 月，这位大学生发布了一段视频，显示他押注特朗普总统当月会公开说出“McDonald’s”（麦当劳）这个词，赢得了 10 万美元。

根据他的视频显示，从 1 月到 5 月中旬，George Makihara 似乎在 Polymarket 网站上下了 145 笔注——总计金额接近 41 万美元。

但据《华尔街日报》调查，这些交易没有一笔是真实的。

当特朗普说出“麦当劳”这个词时，George Makihara 跳了起来；而特朗普当月从未公开说过这句话，这段视频拍摄于两个月前

根据《华尔街日报》对 1100 多段视频的分析、相关教学材料以及对曾与该公司合作过的创作者的采访，George Makihara 是 Polymarket 付费雇佣的数十名创作者之一，这些创作者大多是大学生，他们拍摄自己进行虚假交易、有时还展示虚假盈利的画面。George Makihara 拒绝置评。

公开数据显示，在 Polymarket 的实际网站上，1 月份有超过 50 个账户参与了“McDonald’s”的押注。这些账户全部亏损。

为了吸引用户使用其不受监管的平台，Polymarket 用 George Makihara 这样的视频充斥社交媒体，乍看之下这些视频十分逼真。而实际上，Polymarket 制作了近乎完美的网站克隆版，然后指示创作者在这些虚拟网站上进行模拟交易，并隐瞒他们收取了 Polymarket 的报酬。

为了让视频走红，Polymarket 招募了一支社交媒体“大军”来复制和转发创作者的内容。尽管这家总部位于纽约的公司，自 2022 年起就被禁止在美国提供其核心加密平台服务，但这些社交媒体创作者拿钱干活，目标明确指向美国用户——而美国用户仍可通过虚拟专用网络（VPN）访问该网站。

Polymarket 在一份声明中表示，“公司致力于维护准确、公平和透明的市场。我们是一个快速发展的行业中的一员，正在不断评估如何改进与受众互动并赢得他们信任的方式”。该公司表示，计划对现有的推广内容进行全面审查。

Polymarket 雇佣了一家营销承包商并与之密切合作来推广该网站。在《华尔街日报》审阅的一条信息中，该承包商告诉其社交媒体“大军”重点转发 10 位 Polymarket 创作者的内容，George Makihara 就是其中之一。这些创作者起初并未标明自己是 Polymarket 的付费合作者，不过其中一人在其社交媒体简介中提供了一个 20 美元的优惠码。在《华尔街日报》开始就营销运作向该公司提问后，这些创作者才开始在简介中添加“@polymarket partner”（polymarket 合作伙伴）标签。

《华尔街日报》审查了 Polymarket 的承包商在 2025 年 12 月至 5 月中旬期间认可的 10 位创作者发布的 1105 个视频 。70%的视频中， 创作者都下了赌注；视频中的线索表明，所有这些赌注 ——总计 190 万美元 ——都是假的。大多数视频只是展示了下注的过程，但有 118 个视频展示了创作者赢得胜利的反应，共计赢得近 90 万美元的奖金——实际上是虚假交易；如果你真的下注，损失超过 16.6 万美元。（注：Polymarket 与《华尔街日报》的出版商道琼斯公司有数据合作关系，《华尔街日报》在本分析中仅使用了公开数据。）

据曾与该公司合作过的创作者透露，Polymarket 指示创作者不要披露他们是有偿合作的。他们表示，报酬通常每月累计在 2000 到 3000 美元之间。

调查虚假交易

最早显示虚假交易迹象的视频之一于 2025 年 6 月发布到社交媒体上，拍摄地点在 Polymarket 的纽约办公室。视频中有人下注 10 万美元，押注鲍威尔会在新闻发布会上说出“下午好”，配文称这笔赌注是“有效的男子气概测试”。

《华尔街日报》调查发现，真实的 Polymarket 网站与模拟网站之间有十几处差异。

虚假的模拟网站叫“poiymarket.com”；当“i”大写时，它与 polymarket.com 无法区分。据一位知情人士透露，该网站由 Polymarket 搭建。网站上的价格图表标注的来源是“Polymarket.com”。但 Polymarket 真实的官方网站上并没有显示任何来源信息。

另外，虚假网站有时候会出现错误。比如，按钮上会出现“YES”和“NIR”，而真实的网站是“YES”和“NO”。

《华尔街日报》审阅的几段视频中还短暂闪现了 URL 地址，显示这些网站是供 Polymarket 工程师使用的测试环境。在《华尔街日报》联系 Polymarket 寻求回应后，虚假的“poiymarket”网站被关闭。

联邦广告法要求品牌方对其推广内容如实陈述，并要求接受报酬为产品代言的个人披露其关联关系；尽管对于哪些行为是允许的，仍存在一些灰色地带。管辖预测市场的大宗商品法也禁止欺骗性和误导性行为。

负责执行广告法的联邦贸易委员会发言人拒绝就《华尔街日报》的调查结果发表评论，理由是该机构的政策是不评论潜在的调查。

加利福尼亚州的大学生 Razeen Khan 曾作为 Polymarket 创作者工作了几个月，直至今年 3 月。他将这些视频比作快餐广告——广告中的食物看起来比实际更诱人。

“我们展示的是实际发生的事情，”他说，“你还是会去买那个汉堡。”

创作者们表示，他们会将制作好的视频发送给 Polymarket 审核。如果视频不够吸引人，或者有明显伪造痕迹，Polymarket 会要求重拍。

Haian Nguyen 是 Polymarket 表现最好的创作者之一，她在旧金山的一间卧室里拍摄了自己在该平台交易的视频。在发布到 Instagram 的一段视频中，Haian Nguyen 在押注特朗普会说“Olympics”后庆祝赢得 6 万美元。

在另一段她在金门大桥旁海滩上跳舞的视频上，叠印着“Polymarket funds my life”的文字。

Haian Nguyen 拒绝置评，并在《华尔街日报》联系她后清空了个人主页上的所有视频。

这些宣传视频都遵循同一个模板：创作者打开 Polymarket，下注，并将盈利称为“免费的钱”。数十位社交媒体创作者发布了格式几乎相同的视频。据曾与该公司合作过的创作者和一个招聘网站显示，Polymarket 会给创作者发送要点式的话术指导。

Polymarket 用户生成内容视频中的常用流行语如下：

近 25%的视频使用了“免费”一词。常见短语包括“免费面包”、“免费的钱”和“就是免费的”。

• “兄弟，如果这个趋势继续，这就是免费面包。”——27 个视频
• “等等，什么？”——223 个视频
• 免费——278 个视频
• “这难道不是免费的钱吗？”
• “如果我押一千美元赌加拿大赢，这难道不是白送吗？”——35 个视频
• “是我漏掉了什么吗？”——237 个视频
• “兄弟，什么？”——166 个视频
• “等等”——100 个视频

来源：《华尔街日报》对 TikTok 上 1105 段 Polymarket 创作者视频的分析

监管预测市场的美国商品期货交易委员会（CFTC）此前曾对使用模拟交易推销产品并做出不切实际的盈利承诺的公司采取过执法行动。

特朗普政府对预测市场的监管采取了宽松态度。CFTC 已提起多起诉讼，阻止各州对预测市场进行监管和征税。特朗普最近在 Truth Social 上发帖称，CFTC 对预测市场拥有专属管辖权“至关重要”，这样才能让它们蓬勃发展，并称那些希望各州监管预测市场的政客为“人渣”。特朗普的儿子小特朗普是 Polymarket 的投资者，也是竞争对手 Kalshi 的付费顾问。

白宫发言人表示不存在利益冲突，特朗普的行为符合美国公众的最大利益。CFTC 发言人在回应《华尔街日报》的报道时表示，将离岸预测市场带回美国很重要，这样监管机构才能更有效地进行监督。

炒作机器

对 Polymarket 而言，病毒式传播就是一切。

据两位熟悉其想法的人士透露，创始人 Shayne Coplan 曾告诉 Polymarket 的增长团队，要让公司在网络上无法被忽视。他从高中起就结识的密友 Matthew Modabber，作为首席营销官负责 Polymarket 的增长工作。

2024 年，Matthew Modabber（左边）与 Polymarket 创始人Shayne Coplan（右边）

Polymarket 正努力吸引比其主要竞争对手——受美国监管的预测市场 Kalshi——更多的交易量。Polymarket 起初领先；在 2025 年的大部分时间里，两者同步增长；但近几个月，Kalshi 开始领先。根据数据提供商 The Block 的数据，上个月 Kalshi 的交易量约为 Polymarket 的两倍。

各预测市场月交易量，数据截至 2026 年 5 月底；来源：The Block

2022 年，Polymarket 就运营未注册期权交易所的指控达成和解，同意停止向美国客户提供其基于加密资产的交易服务，并正式在巴拿马重新注册。去年年底，它推出了受监管的美国版平台，仅以手机应用形式提供。该应用的交易量仅为离岸加密交易所的一小部分。

据一位知情人士透露，Polymarket 目前正寻求推翻 2022 年和解协议的结果，将其加密平台重新带回美国。

与此同时，它正转向社交媒体将美国人引入 Polymarket。

Polymarket 的社交媒体“大军”

Polymarket 的策略利用了三组社交媒体生产者，将平台打造成快速、轻松赚钱的源泉，从而获得病毒式关注。

• 主播：网络红人在 Twitch 和 Kick 等平台上进行直播，讨论 Polymarket，有时还会进行交易，直播时长可达数小时。
• 创作者：社交媒体用户大多是大学生，他们制作短视频，谈论 Polymarket 或进行交易。
• 剪辑师（国内称为“切片”）：世界各地的人们——尤其是亚洲的青少年——会转发主播和创作者的视频。

Polymarket 雇佣了营销公司 Virality 来管理“切片”团队。他们的推广活动面向美国人：根据教学材料，截至 6 月初，只有受众中至少有 60%为美国用户时，切片团队才能获得报酬。

Polymarket 公开与这些广告撇清关系。根据《华尔街日报》对 Polymarket 在线内容创作者承包商聊天群中近 2 万条消息以及为他们准备的教学文件和视频的调查，Virality 要求切片团队的帖子看起来“个人化且自然”。

“各位，如果你们的账号名称中有‘Polymarket’，请尽快重命名并删除，”一位 Virality 员工在群聊中对一群切片剪辑师说。“继续使用将违反我们的指导方针，可能导致提交被拒。连‘poly’也不允许，一并改掉。”Virality 拒绝置评。

Virality 的剪辑推广活动带来了显著效果。

Polymarket 的一位创作者在 TikTok 上发布的一段视频，到 5 月中旬才获得 151 次观看。切片团队用小号转发了他的视频，但大多数转发几乎无人问津， 观看次数寥寥无几。但 Polymarket 与许多视频剪辑师合作，以提高其视频爆红的几率。最终， 总会有一条视频走红。

根据分析提供商 Tubular 的数据，Polymarket 的病毒式剪辑推广活动在 TikTok、YouTube 和 Instagram 上累计获得了超过 1.4 亿次观看，

TikTok 美国发言人称，《华尔街日报》指认的若干账号以及其他相关账号已因违反平台规则被限制。YouTube 发言人表示，创作者和品牌必须遵守法律义务，否则 YouTube 可能对其采取行动。Meta 发言人表示，虽然平台要求创作者披露是否收取报酬来推广或代言产品，但无法确认这些特定内容是否违反其政策，因为尚未独立核实这些创作者是否由 Polymarket 付费。

网红带货直播

Polymarket 和 Virality 瞄准了 Adin Ross 的数十段视频进行推广。Ross 是一位 25 岁的“男性圈”红人，拥有数百万粉丝。据一位熟悉谈判的人士透露，Ross 与 Polymarket 有一份价值数百万美元的协议，他每周平均花半小时在直播中浏览 Polymarket 并对潜在交易进行点评。

在至少五段视频中，Ross 指出了他如何利用内幕信息在该平台进行交易。

在一段用于宣传的视频中，罗斯表示他可以轻易利用内幕消息，对嘻哈歌手德雷克（Ross 的熟人）即将发行的新专辑的发行日期进行交易。

Ross 和 Drake 的代表均拒绝置评。

内部材料显示，Polymarket 和 Virality 推广展示在该平台进行内幕交易多么容易的视频。Polymarket 已付费让剪辑师推广至少 19 段讨论利用内幕信息或其他手段操纵市场机会的视频。

Polymarket 表示，其“禁止基于窃取信息、非法内幕消息或违反信任、保密或其他法律义务获得的信息进行交易。”并补充道，“Polymarket 的市场诚信框架包括交易监控、链上透明度、举报渠道和升级流程，以检测、审查和应对可疑活动。在适当情况下，我们会与监管机构和执法部门合作，维护我们市场的诚信。”

随着世界杯临近，Polymarket 的一些创作者转向拍摄自己在公司新近推出的、受 CFTC 监管的美国应用上进行交易。

起初，这些交易看起来也是合法的。社交媒体视频中展示的应用界面与 Polymarket 美国版应用界面几乎完全相同。

但仔细观察就会发现差异。例如，官方应用上的市场是“26 World Cup”，而模拟版 Polymarket 美国应用上的市场是“2026 FIFA 世界杯”。

虚假的模拟交易仍在继续。

原文作者：Tyler Durden（ZeroHedge 匿名笔名）

原文编译： 来源：ZeroHedge

导读：SpaceX 三天连跌，周一单日暴跌 16.4%、抹去 6000 亿美元市值，跌回 150 美元开盘价。这篇判断很直认为，想买的人已经买完了，更关键的是抛压还没真正到来。这轮拉高出货只用了 5% 的流通盘，内部人到 9 月初最多能抛 44% 的股份。

开局是一声巨响。SpaceX 在 6 月 12 日上市，首日开盘价 150 美元，远高于 135 美元的发行价。两天之内，激进的交易者就开始疯狂买入两天后到期的 380 美元看涨期权，想把股价顶上天，制造一场 gamma squeeze（伽马挤压，靠期权做市商被迫买入股票来推高价格）。

 发推：超大规模云厂商和半导体之间的背离已经撑不住了：天量资本开支是关键变量。

……那时候，就该把艾略特那句诗反过来念了：卖盘的呜咽，会变成一声巨响。

原文作者：Darko，IOSG

ETF的资金流入，常被看作是机构大钱对比特币信心的“温度计”。但周复一周来看，它更多衡量的是另一件事：一笔被反复开关的、隐藏的利率交易。本文讲清楚如何分辨它、这笔交易究竟有多大，以及它为什么正在悄然离场。

TL;DR

1. 逐周来看，ETF 资金流主要由一笔隐藏的套利交易驱动，而非信仰。期现套利（cash-and-carry）交易者买入 ETF 的同时在 CME 做空期货，对冲掉价格风险，但在数据上与真正的看多者无法区分。每周流量中约一半的波动，可由对冲基金新增的期货空头一项解释，二者相关性高达 0.70。
2. 当周比特币的涨跌幅几乎无法解释资金流。用价格回报去预测 ETF 资金流，结果在统计上与零无异。每周的资金不是在追逐价格表现，而是与一笔对冲过的利率交易同步进退。
3. 套利主导的是逐周“波动”，却从来不是“存量”的主体。在累计流入 ETF 的约 550 亿美元中，套利交易当前净额只占约 10 亿美元；其余是稳定的、方向性的买盘，约每周 4 亿美元，两年复利下来几乎构成了全部的“山体”。
4. 正确的说法是：ETF 资金流高估的是信仰的“波动率”，而非其“水平”。每周的起落多半是“租来的”——套利资本来了又走；而真正沉淀下来的资产，多半是“自有的”。
5. 这笔交易正在离场，且已持续两年。杠杆基金空头头寸从发行时约 30 亿美元一度堆到 2024 年底约 140 亿美元，随后稳步回落至约 45 亿美元。基差一旦压缩到无利可图，资金流入与空头会同步消退——别把由此产生的资金流出误读为市场对比特币下了判决。

一、人人盯着的那个数字

每周，比特币 ETF 都会公布有多少资金流入或流出，而这个数字往往被当成一纸裁决。大额流入意味着机构在涌入；流出则意味着信心动摇。资金流数据已悄然成为市场衡量信仰的头条指标。

问题在于，买入 ETF 的人并非都在押注比特币。一些最大的买家根本不在乎价格往哪走——一旦把他们考虑进去，每周的资金流数字衡量的更多是他们的活动，而非任何人的信念。要理解原因，得先认识一类截然不同的买家。

一类不在乎价格的买家

有一种经典又乏味的交易，叫期现套利（cash-and-carry）。比特币“期货”不过是一份在未来某日按约定价格买卖比特币的合约，而大多数时候，期货价格会略高于当前现货价——比方说现在比特币是 100 美元，但三个月后到期的合约卖 103 美元。

交易者可以对价格不持任何观点，就把这 3 美元的价差收入囊中：

• 买入 1 个比特币，今天花 100 美元（往往就是通过买 ETF 实现）。
• 卖出期货，价格 103 美元，承诺三个月后交割。

看看到期时会发生什么。如果比特币暴涨到 120 美元，交易者在币上赚 20 美元，但在合约上亏 17 美元——净赚 3 美元。如果暴跌到 80 美元，币上亏 20 美元，合约上赚 23 美元——还是净赚 3 美元。如果原地不动，仍是 3 美元。无论哪种情形，利润都一样。方向被对冲掉了，交易者称之为“delta 中性”。这 3 美元的价差，按年化表示，就是基差（basis）——本质上是交易者把资金停在这笔交易里所赚取的一个利率；只要它高于把钱放进美国国债（T-bill）无风险能拿到的收益，这笔交易就值得做。

为何这会污染头条数字

关键在这里。第一条腿——买入 1 个比特币——非常常见的做法就是买 ETF。于是，一个对比特币毫无观点、做 delta 中性的交易者，在数据上表现为一笔 ETF 资金流入，表面上与真正的信徒毫无二致。

当大量期现套利被建立时，资金流入看起来很强劲，“机构正在加仓”的故事便自然成立——尽管这些资金是对冲过的，一旦交易不再有利可图就会立刻反转。换句话说，资金流数字衡量的不只是信仰，它衡量的是套利交易台的活跃程度。问题在于如何把两者分开——以及各自究竟有多大。

如何分辨两者

期现套利交易者会留下第二个脚印。他们每买入价值 1 美元的比特币，就会在 CME（受监管的美国交易所，机构在此交易比特币期货）上做空价值 1 美元的期货。真正的信徒只留下第一个脚印；套利者两个都留下。

而第二个脚印是公开的。美国衍生品监管机构每周都会发布报告，披露各类交易者在 CME 上的多空持仓规模。其中一类——杠杆基金（leveraged funds），本质上就是对冲基金——正是期现套利人群的聚集地。于是你可以逐周地，把流入 ETF 的资金，与这些基金新建立的空头头寸排在一起对照。如果“需求”真的是信仰，二者不该有太大关联；如果其中很大一部分是那笔隐藏交易，它们就应该同向而动。

二、数据怎么说：逐周来看，资金流跟着期货走，而不是跟着价格

二者紧密同向而动。自 ETF 推出以来的每一周，新增期货做空越多的那一周，ETF 资金流入也越多——几乎是一对一。整个逐周资金流波动中，约一半可以仅用这一件事解释：基金新做了多少空。相关性为 0.70，是那种你会在两件明显相关、而非巧合的事物之间看到的关联强度。

最该让信徒警醒的一点：价格本身几乎什么都解释不了。 检验当周比特币回报能否预测 ETF 资金流，答案在统计上与零无法区分。每周的资金并不在追逐表现；它与一笔对冲过的利率交易亦步亦趋。

所以，作为一个逐周信号，ETF“需求”主要是套利。资金流数字是衡量信仰的拙劣温度计，因为它的起落是基差交易被反复开关的结果，而不是任何人改变了对比特币的看法。

但资金中究竟有多少是这笔交易？

正是在这里，那个简单粗暴的论调——“全是假的”——站不住脚了，而真实的故事更有意思。基差交易主导的是逐周波动，却从来不是资金的主体。

把每周的流入拆成期货做空能解释的部分（对冲的）和其余部分（方向性的），再从发行以来累加起来。在累计流入 ETF 的约 550 亿美元中，基差交易当前净额只占约 10 亿美元——其余都是稳定的、方向性的买盘。这股买盘每周约 4 亿美元，周复一周，无论基差或价格如何，两年复利下来，几乎就是整座山的全部。

换成资产占比而非资金流来看，画面一样：对冲部分在 2024 年一度逼近 ETF 资产的 14%，如今约为 4%–5%。巅峰时是个不容忽视的少数，如今只是一小片。

那么，更精确的说法是：ETF 资金流高估的是信仰的波动率，而非其水平。每周的起起落落多半是“租来的”——套利资本来了又走；但真正沉淀下来的资产，多半是“自有的”。这笔交易在资金流数据里搅来搅去，却从来不是余额的主体。

而这笔交易正在离场

对冲部分不只是规模一直很小——它已经萎缩了两年。杠杆基金的空头头寸从发行时的约 30 亿美元，堆积到 2024 年底的约 140 亿美元，随后稳步回落至约 45 亿美元。这笔套利交易在整个区间内一直在平仓，而不仅仅是最近。

这对解读当下很重要。进入 6 月，对冲头寸大致又减半——基金的空头从约 64 亿美元缩至 43 亿美元——与此同时 ETF 每天流出 3 亿至 5 亿美元。单看表面数字，这像是恐慌性投降。但结合期货数据，这只是一笔不再有利可图的利率交易的常规清理。同样的流出数字，两个截然不同的故事。

当基差压缩，需求随之消退

最干净的佐证，是这笔交易不再有利可图时会发生什么。当那 3 美元的价差收窄到逼近交易者无风险所能赚取的水平时，这笔交易就不值得做了。如果每周需求中很大一块真的就是这笔交易，那么每周需求就应当恰好在价差压缩时走弱——事实正是如此。把每条序列剥去趋势，观察一次压缩前后的时刻：ETF 资金流入跌破其常态节奏，基金同时回补空头，二者同步发生。需求与交易同呼吸。

真正的信徒不会在乎期货基差。而这种每周的”需求”显然在乎。

三、谁先谁后，又是谁在真正操作

第一，这种关联是同期的——在同一周内最紧密，没有清晰的领先或滞后；而仅有的一点方向性证据，实际上指向相反方向：是 ETF 资金流在推动空头，而非反过来。这符合一种成对交易的逻辑：先买入 ETF，期货对冲随后跟上，而不是做空凭空“变出”了资金流入。第二，套利人群并非唯一的推动者。资金流与杠杆基金空头跟得最紧，但它同时也与方向性机构的持仓共振——两类买家都在活跃。本文的主张并非每一笔流入都是对冲；而是说，对冲交易是逐周波动中最紧密、最可靠的驱动因素。

以太坊：同一笔交易，但账几乎算不过来

把同样的检验套用到以太坊 ETF 上，特征还在，但更弱——与期货做空的关联更松散，底下那股稳定的方向性买盘则几近于无。原因很清楚。持有现货以太坊而非期货，意味着放弃以太坊提供的质押（staking）收益，约每年 3%–4%。把这部分扣除后，以太坊的基差常常为负——套利交易往往根本跨不过它的门槛收益。所以以太坊 ETF 既没有强劲的信仰买盘，也没有稳健的套利头寸支撑；它们只是比比特币的同类更小、更嘈杂。

四、从现在起，该如何解读 ETF 资金流

要点不是对价格的判断，而是一种解读资金流的方法。当基差丰厚时，预期“机构需求”会显得强劲、且很大程度被对冲——别把这种强劲误认作信仰。当基差压缩时，预期资金流入与空头会一同消退——别把由此产生的资金流出误读为市场对比特币下了判决。值得盯住的两个数字是：基差年化收益相对于 T-bill 利率的水平，以及每周 CME 报告中杠杆基金的净空头。 它们会告诉你，下一条“需求”头条里有多少是真的。

我们是如何测算的

几点诚实的局限。基差由最近月的 CME 期货合约对现货构建，并剔除每次到期前的最后几天（其极短的到期时间会把舍入误差放大成虚假尖峰）；逐合约构建的序列能让确切数字更锐利，但不会改变结论。资金流与空头之间是一种强同向关系，而非一者导致另一者的证明——重点在于，它们是同一笔交易的两半。期货空头数字是 ETF 买盘被对冲比例的上界，因为部分做空对冲的是持于他处的币。

这些都不改变主干。逐周来看，比特币 ETF 的“需求”主要是一笔隐藏的利率交易，而非信仰——资金流衡量参与套利的活跃程度，远比衡量信念准确得多。而那股真实的买盘是真切的、有耐心的，如今已是剩下的绝大部分，因为那“租来的”部分，已经花了两年时间各自回家。

本周市场进入关键博弈阶段。

宏观层面，美联储政策预期的边际变化持续主导风险资产定价节奏；加密市场则在经历前期震荡整理后，多空双方的分歧正在关键价位上集中显现。

本期周评延续一贯的框架：以多周期走势结构分析为基础，结合量化模型信号，对 BTC 与 HYPE 两个标的的本周行情进行研判，并制定具体的中短线操作预案。

需要特别说明的是，本文所有内容均为个人技术分析记录，仅作为自身交易决策的参考框架与复盘依据，不构成任何形式的投资建议。市场永远比预判复杂，严守风控与止损纪律，始终是第一优先级。

本周交易核心观点摘要：

• BTC 小时级别走势结构分析（详解见第一部分内容）
• BTC 本周行情预判及中、短线操作策略（详解见第二部分内容）
• HYPE 小时级别走势结构分析（详解见第三部分内容）
• HYPE 本周行情预判及短线操作策略（详解见第四部分内容）

上周交易策略及核心观点市场验证：

• BTC 行情走势预判市场验证：在上周我们严格遵循交易纪律，当市场出现进场机会时，果断建立了约 20% 的空头仓位。周评文章中制定的中线交易计划得以执行。

一、比特币小时级别走势结构深度剖析

比特币 _4 小时 K 线图

图一

① 如（图一）所示：从 4 小时走势结构看，币价自 6 月 5 日低点 59,100 美元启动反弹以来，可细分为五段式结构，依次对应为 36-37、37-38、38-39、39-40、40-41。

② 整体走势呈现短期上升通道形态（图中蓝色通道）：其上轨由（端点 37）与（端点 39）两反弹高点连线构成，下轨由（端点 36）与（端点 38）两调整低点连线确立。图中显示，币价在（端点 40）处已跌破通道下轨，当前运行的（40-41）反弹段，可视为对跌破通道下轨的回抽确认阶段。若（端点 41）无法重新站稳通道下轨上方，则币价再次回测前低 59,100 美元支撑的概率将显著加大。

二、比特币本周行情预判及操作策略

1、BTC 本周行情走势预判：

本周核心观点：关注币价对短期通道下轨回抽确认结果。

• 若有效站稳，则币价继续沿着短期上升通道反弹，或将挑战 69,500～70,500 美元核心压力区域。
• 若跌破有效，则市场可能再度下探 59,000～60,000 美元的核心支撑区间。

2、核心压力位：

• 第一压力区：64,500～65,000 美元区域（短期上升通道下轨附近）
• 第二压力区：69,500～70,500 美元区域（前期筹码密集成交区）

3、核心支撑位：

• 第一支撑位：59,000～60,000 美元区域（前期重要支撑位）
• 第二支撑位：55,000 美元附近（前期重要支撑位）

4、本周操作策略（排除突发消息影响）

① 中线策略：

比特币 _ 日 K 线图（仓位监测模型）

图二

仓位监测模型：如（图二）所示，当前币价已有效跌破”多空通道”，市场结构确认转为空头主导格局。上周我们按照制定的预案，在 64,500 美元附近进场布局空单，初始中线仓位控制在总资金的 20% 左右。后续将遵循止损纪律，等待下一步的加仓机会。

② 短线策略： 利用 30% 仓位，设置止损点，依据支撑及压力位，寻找做”价差”机会（以 30 分钟/60 分钟作为操作周期）。

③ 在短线操作中，为动态应对市场复杂演变，我们提前拟定 A/B/C 三套具体操作预案。

方案 A：阻力区试探性布局

• 开仓：若币价反弹至 64,500～65,000 美元区域呈现滞涨信号，并结合量化模型顶部信号，可建立初始空头仓位 15% 左右。
• 风控：设置初始止损位。
• 平仓：当调整至重要支撑位附近并结合模型信号，可逐步清仓获利了结。

方案 B：强阻力区加仓

• 加仓：若币价突破 65,000 美元阻力，并继续反弹至 69,500～70,500 美元区域出现承压信号，并结合量化模型顶部信号，可将空头仓位提升至 30% 以内。
• 风控：设置初始止损位。
• 平仓：当调整至重要支撑位附近并结合模型信号，可逐步清仓获利了结。

方案 C：有效跌破支撑，顺势加仓做空

• 加仓：若币价有效跌破 65,000 美元支撑，继续调整并失守 59,000～60,000 支撑区域，可在价格回抽确认出现乏力信号时，考虑顺势追加空头仓位至 30% 以内。
• 风控：设置初始止损位。
• 平仓：当下跌至重要支撑位并结合模型信号，可逐步清仓获利了结。

三、HYPE 小时级别走势结构分析

HYPE_4 小时 K 线图

图三

① 如（图三）所示，在 4 小时周期中，HYPE 自 6 月 2 日高点 75.87 美元（端点 47）展开调整，于 6 月 10 日下探至 52.62 美元（端点 50）附近企稳，调整历时约 9 个交易日。随市场开启强势上升段（50-51 段），用 6 个交易日突破前高，创出自 1 月份上涨以来的新高 76.94 美元，表明多头动能依然强劲。

② 自新高开始的回落呈现清晰的三段式调整结构（51-52、52-53、53-54）。目前价格再次回撤至 64～66 美元关键支撑区域。

• 看涨情形：若价格在此区域获得有效支撑，则自（端点 50）以来的上涨趋势有望延续，后续价格将继续挑战新高。
• 看跌情形：若失守此位置，则调整时间将延长，价格或将再次测试 52～54 美元核心支撑带，该区域是前期上涨趋势的起点。

四、HYPE 本周行情预判及短线操作策略

1、HYPE 本周行情走势预判：

① 核心压力位：

• 第一压力位：77 美元附近
• 第二压力位：80～82 美元区域

② 核心支撑位：

• 第一支撑位：64～66 美元区域
• 第二支撑位：52～54 美元区域

本周 HYPE 核心观点：

• 观察多空双方对 64～66 美元区域的争夺结果。

2、HYPE 本周短线操作策略（支撑做多）

本周 HYPE 短线交易应遵循”逢低布局，规避追涨”之策略。

短线策略：支撑区域企稳试多

当 HYPE 价格在回测 64～66 美元或者更深层的 52～54 美元关键支撑区域时，出现止跌并企稳信号，同时结合两大模型触发的底部信号，可考虑轻仓试多，仓位必须控制在 30% 以下，并严守止损纪律。

五、特别提示：

1. 开仓时：立即设置初始止损位。
2. 盈利达 1% 时：将止损位移至开仓成本价（盈亏平衡点），确保本金安全。
3. 盈利达 2% 时：将止损位移至盈利 1% 的位置。
4. 持续跟踪：此后币价每再盈利 1%，止损位就同步移动 1%，动态保护并锁定利润。

金融市场瞬息万变，所有行情分析及交易策略均需动态调整。本文所涉及的全部观点、分析模型与操作策略，均源自个人技术分析，仅为个人交易日志之用，不构成任何投资建议或操作依据。市场有风险，投资需谨慎，请勿据此决策。

原文作者：Thejaswini M A

原文编译：Saoirse，Foresight News

《好家伙》（Goodfellas）里 Ray Liotta 有一句台词：「少废话，给钱。」这句话撕碎了《教父》这类作品里美化黑手党道义的浪漫滤镜，赤裸裸展现出有组织犯罪冷酷、寄生、唯利是图的本质。接下来，我将用相近的逻辑，聊聊大型科技公司。

掌控利润，你才能掌控价值。想要实现这一点，你甚至不需要打造一条公链协议或是一个项目。这是一场没有规则的利润争夺战。但我们不能苛责 Coinbase、Stripe 或是 Kraken 做出这样的选择。

从最根本的商业逻辑来看，它们的操作如同一次精明的地产布局：抢先拿下流量分发渠道。如今它们手握渠道话语权，居高临下地发问：「到底谁掌握议价权？」

Coinbase 自建了区块链；Stripe 耗资 11 亿美元收购基础设施，而这笔资产它本可以租用；Kraken 斥资 15 亿美元收购衍生品交易平台；苹果打造 App Store。这套打法的逻辑是：让其他人开拓市场、承担早期风险，等赛道盈利空间足够可观时，再把底层基础设施收入囊中。本文探讨的核心问题：当流量分发渠道不再具备核心价值时，行业会走向何方？

Coinbase 手握 1.1 亿完成身份验证的用户。多年来，它面向用户推出的借贷产品一直依托开源协议 Morpho 搭建，所有协议手续费都归 Morpho 所有。后来 Coinbase 推出自家二层区块链 Base。Morpho 选择部署在 Base 上，只因 Coinbase 的海量用户能带来交易体量。如今 Base 上每一笔交易产生的排序费，全部流入 Coinbase 口袋，而非 Morpho。

Base 在 2024 年创造 7600 万美元净排序费收入，2025 年为 7400 万美元。2026 年 2 月之前，根据授权协议，Coinbase 需要向 Optimism 分走一部分收益。但最终 Coinbase 切断合作，切换为自研底层架构，如今 6400 万美元的收益完全自留。与此同时，Morpho 依旧扎根 Base，发展态势良好，协议锁仓资产规模达 25 亿美元。只不过 Morpho 处理的每一笔业务，都要给 Coinbase 分润。

Base 月度排序费收入，数据来源 DeFiLlama

Coinbase 依托 Morpho 底层架构，推出规模 3 亿美元的比特币抵押借贷产品。其发行的封装比特币 cbBTC 是 Morpho 内部体量最大的抵押资产，占协议全部锁仓资产的 38%。这就形成了一种互相牵制的格局：Morpho 掌握 Coinbase 信贷产品的底层核心能力，Coinbase 则能从 Morpho 所有业务中抽取收益分成，双方都很难轻易割裂合作。

再看 Stripe 的案例：2025 年初，它斥资 11 亿美元收购 Bridge。在此之前，Stripe 的稳定币业务一直依托 Circle 的基础设施开展。Circle 掌握稳定币发行权，还能赚取储备抵押资产产生的浮息收益。彼时 Stripe 所有千亿级稳定币交易带来的收益，全都流向 Circle。收购 Bridge 彻底扭转了这一局面。Bridge 发行自有稳定币 USDB，抵押物为贝莱德货币市场基金。切换至 USDB 后，这笔规模庞大的储备孳息全部留在 Stripe 生态内部。Stripe 年支付交易规模高达 1.4 万亿美元，长期租用竞品的收益底层，每年损失数亿美元利润。

Patrick Collison 曾将稳定币称作「金融业的常温超导体」。花 11 亿美元全资拿下这套底层工具，远比持续向对手缴纳过路费划算。

单纯现货交易所存在天然增长天花板，用户仅能交易数百种代币。但 Kraken 想要吸引机构投资者与专业散户，这类群体主要通过期货与清算衍生品开展交易。运营衍生品业务需要取得美国商品期货交易委员会注册资质、全美期货协会会员资格、经纪交易商牌照，整套合规体系需要数年搭建；即便从零自主搭建，监管部门也可能出于各类不可控理由驳回资质申请。

这也是 Kraken 盯上 NinjaTrader 的原因。2025 年 1 月 15 亿美元的收购，不仅带来 170 万个入金交易账户，更关键的是直接拿到了 Kraken 难以快速自研落地的全套经纪交易商牌照。

通过收购现成合规资质，Kraken 彻底摆脱对外部合作方的依赖。如今它完整持有全部技术体系与牌照，无需依附他人，也不用耗费数年等待监管审批。

有人会说：大企业吞并小型协议，这不是行业常态吗？有什么新鲜的？

Morpho 总锁仓资产规模 64 亿美元，其中 33.08 亿美元部署在以太坊，24.88 亿美元部署在 Base。倘若 Coinbase 决定下架 Morpho，改用自研借贷协议，Morpho 将直接流失 39% 的锁仓资产；但它在以太坊仍保留 52% 的存量，同时持续布局 Hyperliquid L1、Monad、Arbitrum 等多条公链，整体业务依旧能稳定运转。

Morpho 各公链锁仓资产分布，数据来源 DeFiLlama

Base 公链上的 Aerodrome 案例，直观展现出公链运营方扶持自有竞品带来的行业影响。Aerodrome 是 Base 原生去中心化交易所，架构专为 Base 优化。Coinbase Ventures 持有约 2000 万美元 AERO 代币，这是它规模最大的流动性代币投资；同时项目方通过锁定 AERO 代币投票，引导流动性流向 Coinbase 旗下产品，包括 cbBTC 资金池。Aerodrome 承接 Base 约 51% 的去中心化交易所交易量，2024 年 9 月峰值占比 77%。跨 44 条公链部署的 Uniswap 是 Base 第二大 DEX，占据 30% 交易量。即便在单条链失去龙头地位，Uniswap 也并未消亡：2025 年它在 Base 完成 2120 亿美元交易额，全链月均交易规模预估 730 亿美元。

Base 去中心化交易所交易量占比，数据来源 DeFiLlama

这个案例印证：多链布局是协议的天然护城河。仅部署在单条公链的项目，命运完全受制于链运营方 —— 对方随时可以扶持竞品挤压你的生存空间；而多链部署的协议，即便失去某一条公链市场，其余赛道的业务仍能正常运转。Morpho 目睹 Uniswap 在 Base 被 Aerodrome 分流流量后，迅速铺开多条公链部署。大型流量平台可以向下渗透布局底层，开源协议则能横向拓展多条公链分散风险。

如果你依赖不属于自己的底层基础设施，你就没有真正掌控自己的生意。掌控底层的一方，手握碾压你的议价权，能定义你的产品体验，最终左右你的运营稳定性。对这类体量的企业而言，这种依附关系每天都在实打实损耗利润。这套商业逻辑并非加密行业独有：亚马逊依托 AWS 建立壁垒，苹果当年受制于英特尔芯片路线规划，耗费多年自研定制芯片摆脱束缚。

所有人都能实时查到 Coinbase 从 Base 排序费中赚取多少收益，也能清晰查看 Morpho 在各条公链的锁仓资产规模。这种价值掠夺全程公开透明，是亚马逊这类传统互联网企业的内部基建利润无法做到的。

行业存在一种潜在走向：未来市场由 Coinbase、Stripe、Kraken 以及少数银行几大巨头全盘把控。它们打通从底层协议到支付卡片的全产业链，开源协议仅用来填补巨头尚未布局的细分空白赛道。这是金融科技一条完全有可能落地的发展路径。开源技术不再是自由广阔的创新沃土，只会沦为巨型企业还没想好如何变现的微小缝隙里的修补胶带。就像一句调侃：「看这个优质开源小协议，我们直接在它上面搭一套商业化体系收割流量。」

但我更偏向乐观判断：结合当下多起收购案例来看，这种全垄断格局的概率并没有看上去那么高。底层协议很难像流量渠道一样被巨头独占。Morpho 仅需数周就能完成一条新公链的部署；一套经过实战检验、深度嵌入机构业务的借贷协议，替换成本极高，外人很难直观感知。Coinbase 规模 3 亿美元的比特币借贷产品依旧依托 Morpho，因为从零复刻 Morpho 的安全体系需要数年时间，还会带来 Coinbase 不愿承担的安全风险。

能熬过这轮巨头整合浪潮的协议，都满足一个核心条件：在流量巨头搭建自有生态前完成全多链布局，深度嵌入各大企业后端系统，使得替换自身的经济成本高到无法承受。即便是手握海量用户的流量巨头 Robinhood，也选择接入第三方零知识证明永续合约交易所 Lighter 作为交易底层。Robinhood Ventures 参与了 Lighter 6800 万美元融资，创始人 Vlad Tenev 与项目方保持密切沟通。

倘若只有流量渠道能构筑壁垒，Robinhood 本可以像 Coinbase 一样全部自研底层。但它没有这么做：兼顾中心化交易所交易速度、且可零知识验证撮合逻辑是一套难度极高的细分技术难题，Lighter 团队耗时一年多才攻克；Robinhood 测算后认为，直接采购成熟技术的使用权，远比从零自研更划算。

目前 Morpho 占据这种双向制衡的有利位置，Uniswap 则是这条路线的先行者。机构扩张的速度，与开源协议横向多链扩张的速度相互博弈，最终结果将决定行业格局走向。

Stripe、Coinbase 这类巨头的底层业务，现阶段依旧依托开源技术。短期来看开源协议尚能安稳立足，两年后行业格局如何，我们再重新审视。