作者: GAWE

整理 & 编译：深潮 TechFlow

主持人：Brian，曾就职于 Target & Amazon

播客源：BWB – Business With Brian

原标题：Millionaires are Hitting These 10X Stocks HARD！

播出日期：2026 年 6 月 21 日

要点总结

AI 数据中心真正卡脖子的，不是单一芯片赢家，而是把电信号变成光信号、再把海量数据搬运出去的整条光子产业链。Brian 的核心判断是：当行业从 800G 升级到 1.6T、甚至继续迈向 3.2T，最先拿到超额收益的往往不是台前最热的明星公司，而是 Corning、Amphenol、Ciena 这类所有巨头都绕不过去的供应商，以及更上游的材料和测试环节。本篇播客为你全盘梳理的光子学完整供应链，以及在华尔街大部队疯狂涌入、后知后觉之前，你最需要死死盯住的黄金高成长股。

精彩观点摘要

AI 数据中心为什么必须转向光通信

• “铜缆正在撞上一道物理极限，每一家数据中心最终都得转向光。中国已经向整个行业证明，这条路还能继续走得更远。”
• “一旦数据传输距离超过大约 3 英尺，铜缆就会迅速失去优势，发热更高、耗电更大；而光可以同时解决这些问题。”
• “从电转向光，这就是光子技术的核心意义。”

投资机会为什么往往在供应链而不是明星公司

• “只要一种新技术被证明能跑通，最大财富往往先流向那些所有参与者都必须依赖的公司，而不是唯一那个最上头条的名字。”
• “玻璃、激光、连接器、材料和测试设备，谁都不能少，这才是光子产业链最有价值的地方。”

Corning 的看点

• “Corning 的光通信收入上季度增长了 36%，但对应利润增长了 93%，这说明定价权和规模效应正在同时兑现。”
• “Corning 同时成了 Meta、Amazon、Google、Microsoft、OpenAI 和 Nvidia 指名依赖的核心供应商。全世界没有第二个竞争对手能同时拥有这样的客户名单，这些关系已经转化成了提前锁定的多年收入”
• “Meta 最多承诺了 60 亿美元，Amazon 也签下数十亿美元级合同，另外两家超大规模客户也签了同量级协议，而且这些收入在光纤真正拉出来之前很多年就已经被锁定。”

Amphenol 和 Credo 分别代表什么

• “你想要一个覆盖更广、波动相对更小、而且估值还说得过去的光通信互连标的，Amphenol 是非常值得长期盯的名字。”
• “Credo 则是连接旧世界和新世界的桥梁，既能把机架内铜缆的寿命压榨到极限，也在往光通信侧延伸。”
• “Credo 的风险也很明确，客户集中度极高，只要一个超大客户暂停采购，股价就可能被重击。”

系统层、上游材料层和测试层的机会

• “Ciena 的价值在于让既有光纤承载更多数据，而不用重新开挖铺线。”
• “AXT 处在更上游的位置，几乎是光激光器关键晶圆材料的稀缺供应商，但它也面临极高的中国出口许可风险。”
• “VEO Solutions 更像光通信世界里的“卖铲人”，因为无论是光纤链路、收发器还是系统设备，上线之前都得测试，运行之后也要监控，而 VEO 卖的正是所有这些设备必须经过的测试工具。。”

主题配置与 ETF 选择

• “如果你不想自己逐个挑公司，现在已经有纯光子主题 ETF 可以一键覆盖这条主线。”
• “但这类基金刚成立不久，规模还小、费率也不低，适合先放进观察名单，而不是盲目追高。”

中国把光纤传输天花板又往上抬了一大截

Brian:

工程师最近在中国点亮了一根单股玻璃光纤，它的数据承载能力比世界其他地方现有水平高出 5 倍。这不是重新铺设的新线路，也不是大规模开挖，而是在原本已经埋进地下的电缆里，直接启用了一根比头发还细的光纤。过去搬运完整个美国国会图书馆的数据可能要半小时，现在大约 5 分钟就够了。

这项技术至少在美国还没有真正落地，这也说明这个领域的演进速度到底有多快。AI 正在制造远超现有传输能力的数据洪流，而美国的数据中心正越来越缺这种能力。所有超大规模云厂商最终都会需要它，而且他们不会自己从零制造整套体系，他们会去买。

他们买的是玻璃、激光器，以及把电转成光的芯片，而真正能提供这些东西的供应商，其实只有少数几家。我过去多年一直站在供应链采购一侧看行业，经验告诉我，这类机会的规律几乎没有变过。只要一种新技术被证明能跑通，最大财富往往先流向那些所有参与者都必须依赖的公司，而不是唯一那个最上头条的名字。

为什么光子技术会在现在成为核心变量

Brian：今天我想把整条光子产业链拆给你看，也会把每一层对应的上市公司讲清楚。为什么是光子技术，为什么偏偏是现在？

答案其实归结为一个硬约束。在数据中心内部，所有芯片都要彼此通信。短距离之下，铜缆依然是赢家；但一旦你想把数据传输到大约 3 英尺之外，铜缆的问题就会快速暴露出来，距离越长，发热越严重功耗也越高。

而光几乎是一次性把这些问题全解决了。它传得更远，发热更低，耗电也只是铜方案的一小部分。从电转向光，这就是光子技术的核心意义。

更重要的是，眼下这个转折点已经非常明确。每一家数据中心都在从 800G 连接升级到 1.6T，甚至 3.2T 也已经摆上桌面。与此同时，中国前面提到的那根光纤，又把行业天花板整体往上推了一次。

如果拆开来看，最关键的几层包括：真正承载光信号的玻璃、光纤和线缆；把整套东西连起来的连接器；负责点亮光纤、在楼宇之间和国家之间传数据的系统设备；以及更底层的材料和测试设备。芯片、激光器和硅光子本身，我在之前的视频里已经单独讲过，所以今天重点放在这几个经常被市场忽略、但同样赚钱的环节。

在这些分组里，我都会给出值得放进观察名单的名字。不过我要先说清楚，很多标的已经涨了很多，后续真正友好的买点，很可能要等回调出现。

玻璃和光纤这一层，Corning 为什么最值得盯

Brian:

先从最基础的玻璃讲起，第一个名字是 Corning。这是一家有 175 年历史的材料公司，真正负责把光纤拉制出来，也就是视频开头提到的那种“玻璃丝”。它在全球光纤市场的份额大约是 20%，已经是非常核心的参与者。

Corning 真正拉开差距的地方在技术。它最新一代光纤，可以在同样物理空间里塞进大约两倍于标准线缆的纤芯数量，而这正是已经极度拥挤的 AI 数据中心最急需的能力。它的抗弯曲玻璃也很难被同行复制。再叠加全球最大的光纤工厂，以及符合 “Buy America” 规则的美国本土供应，这些因素合在一起，才是它真正的护城河。

也正因为如此，Corning 同时成了 Meta、Amazon、Google、Microsoft、OpenAI 和 Nvidia 指名依赖的核心供应商。全世界没有第二个竞争对手能同时拥有这样的客户名单，而这些关系并不只是停留在“合作很好”的层面，而是已经转化成了提前锁定的多年收入。

现在行业对光纤的需求每年大约增长 22% 到 25%，但全行业新增供给能力只有这个增速的一半左右，交货周期已经拖到 60 周以上。于是超大规模客户会提前几年把产能订走，甚至先付款锁产能。Meta 最多承诺了 60 亿美元，Amazon 也签下数十亿美元级合同，另外两家超大规模客户也签了同量级协议，而且这些收入在光纤真正拉出来之前很多年就已经被锁定。

最让我注意的是利润弹性。Corning 上一季度的光通信收入增长了 36%，但这个板块的利润增长了 93%，增速是收入的两倍多，这就是定价权和规模效应同时发生的样子。放到全公司层面，它的营业利润率也已经从两年前大约 8% 提升到现在超过 16%，管理层还在把今年年底的目标定在 20%。

当然，现实的一面也要承认，这个故事已经不是秘密了。Corning 目前的 PEG 接近 3，市销率大约 9 倍，放在材料公司里并不便宜。所以如果你想用最稳、最少戏剧性的方式配置光纤这一层，Corning 很合适，但更合理的节奏，是等下一次更像样的回调。

互连层的核心公司：Amphenol 和 Credo

Brian:

接下来进入连接层，也就是把所有组件真正接起来的那一层，第一个名字是 Amphenol。它是一家相当低调的巨头，做的是高速连接器和线缆，既包括铜，也包括光，而现在每一个新建 AI 服务器机架里，几乎都能见到它的身影。

理解 Amphenol 的关键，是它本质上是一台极其高效的并购机器。今年 1 月，它花了 105 亿美元买下 CommScope 整个光纤连接业务，一夜之间就从连接器公司，变成了真正有分量的光纤玩家。现在，AI 数据中心业务已经成了它整个公司的核心引擎，是最大的单一板块，而且上季度有机增长超过 80%。

它手上的订单簿也来到创纪录的 94 亿美元，新增订单仍然比出货速度更快。随着季度收入从大约 40 亿美元跃升到略高于 70 亿美元，它的营业利润率不但没有被拖累，反而从 22% 扩张到了接近 28%。

这一点很值得看。因为正常情况下，一笔 100 亿美元级别的并购，至少会让公司在一两年里承受整合压力，利润率往往先下滑。但 Amphenol 的利润率反而上去了，这说明它把收购标的迅速拉到自己那套高标准运营体系里的能力非常强。也正因如此，这么大的交易没有变成负担，反而成了利润增厚器。

更难得的是，它的估值还不算离谱。Amphenol 的 PEG 大约只有 0.7，市销率在 7 倍左右。对一家增长这么快的公司来说，这种估值并不常见。所以如果你想要一个覆盖更广、波动相对更小、而且估值还说得过去的光通信互连标的，Amphenol 是非常值得长期盯的名字。

同样还在连接层里的第二个名字，是 Credo Technology。它扮演的角色更像旧世界和新世界之间的桥梁。它一方面用低功耗芯片技术，把机架内部铜缆的传输能力尽量榨干；另一方面也在做光通信芯片和线缆，一旦信号必须走得更远，它就能无缝接过去。

它最近还收购了一家硅光子公司，把自己的端到端产品栈补齐到 1.6T，并且已经向美国前五大超大规模云厂商全部出货。它的增长可以说相当夸张，季度收入只用了 6 个季度，就从 1.35 亿美元冲到 4.37 亿美元，直接翻了三倍多。

还有一个很能说明问题的指标，是它大约 68% 的毛利率。这个数字更像软件公司，而不是硬件公司。与此同时，它的营业利润率也随着规模扩大，接近翻倍来到 37%。管理层对下一财年的收入指引，仍然是超过 80% 的增长。

但这里的风险非常具体，也必须认真看。虽然它向五大客户都供货，但其中仅仅三家客户，就占了公司 88% 的收入。一旦某一家超大规模客户放缓采购，这只股票很可能会被市场迅速重砍。再加上内部人在上涨过程中持续减持，而公司当前的市销率已经来到大约 35 倍，基本等于市场在给“几乎一切都继续顺利发生”定价。PEG 接近 1，说明增长确实很强，但这类公司更像是高信念、等深度回调才考虑出手的标的。

系统层真正的关键玩家：Ciena

Brian:

再往上走，就是把光纤点亮、并在楼宇之间、国家之间搬运数据的系统层，这个环节最关键的名字是 Ciena。它是西方相干光学领域的龙头，公司自有的 WaveLogic 技术，是全球第一个把 1.6T 数据压进单一波长光信号里的方案。你可以把这理解成一种“不开挖也能扩容”的作弊码，因为它让既有光纤在不重新铺线的情况下，承载更多数据。

而且这不是实验室里的技术展示。仅仅两个季度，这个单一产品就已经拿下了 49 家客户。与此同时，它在大客户关系上的位置也非常强。它的相关方案已经被四大超大规模云和云服务提供商中的三家采用，现在云客户已经贡献了公司接近一半的收入。

对我来说，最关键的数据还是订单积压。上个季度，Ciena 的 backlog 在 90 天里增加了大约 20 亿美元，来到接近 70 亿美元。几乎全部都计划在明年交付，这意味着它已经提前锁定了相当于一年以上的收入规模。

随着收入刷新历史新高、同比增长 40%，它的营业利润率也从不到 8% 翻倍到超过 15%。问题在于，市场同样知道这些好消息，所以估值已经非常激进。Ciena 目前的预期市盈率大约在 120 倍左右，这几乎是在按“完美执行”来定价。因此，基本面很好，但价格上必须保持敬畏。

真正更上游的瓶颈：AXT 和测试设备公司 VEO Solutions

Brian:

接下来进入我最喜欢的一层，也就是“供应商背后的供应商”。整期视频里位置最上游的名字是 AXT。全球真正能生产磷化铟晶圆的公司屈指可数，而这种特殊晶体，恰恰是所有光激光器必须建立在其上的关键材料。从这个角度看，它几乎天然就是护城河，因为这种晶体生长能力不是你想做就能隔夜做出来的。

现在，随着所有激光器厂商都在争抢供给，AXT 在这类材料上的订单积压已经突破 1 亿美元，创下纪录。但它的风险也处在整份名单最前列，而且非常具体。公司几乎所有制造都在中国，而中国现在要求每一笔出口订单都要拿政府许可。这已经直接影响了它上个季度的收入兑现，即便创纪录的 backlog 就摆在那里，也不代表能顺利发货。

除此之外，公司还融资大约 5.5 亿美元，造成了股东稀释；内部人也在上涨过程中净卖出了超过 7000 万美元的股票。更麻烦的是，它目前仍然没有盈利，虽然亏损在收窄，毛利率也从 17% 提升到了大约 30%。

所以，AXT 的故事是真的，瓶颈也是真的，但如果你看它接近 66 倍的市销率，就会明白这更像是一张高波动、高风险的小仓位“彩票票”，而不是适合重仓的核心标的。

这一层最后一个名字，是 VEO Solutions。它更像光通信世界里的“卖铲人”，因为无论是光纤链路、收发器还是系统设备，上线之前都得测试，运行之后也要监控，而 VEO 卖的正是所有这些设备必须经过的测试工具。

这类位置的美妙之处，在于它对具体赢家并不敏感。你不需要押注哪一家激光器公司最后胜出，也不必赌哪一种收发器成为主流，因为无论谁赢，最终都要拿到它的设备上做测试，这是我个人非常喜欢的一种商业位置。

多年来，VEO 的收入其实一直没怎么动，长期卡在每季度大约 2.85 亿美元附近。直到 AI 基础设施建设真正加速，它的网络测试业务才开始爆发，上涨超过 54%，因为数据中心都急着验证大量新增光通信设备。现在它的季度收入已经突破 4 亿美元，营业利润率也重新回到两位数。

除此之外，公司还有一个更安静、但高利润的第二业务，生产印在全球纸币上的防伪涂层，这又给整个公司提供了一部分高毛利支撑。需要注意的是，内部人包括 CEO 在内，也在持续减持。它当前的 PEG 大约是 1.4，不算太夸张，但和名单里其他公司一样，前面涨幅已经不小，更合理的做法仍然是等它先降温。

如果不想逐个选股，还有一个新出现的纯光子 ETF

Brian：很多人可能会问，为什么今天没有重点讲 Coherent、Lumentum、Marvell、Broadcom，以及真正制造芯片的那些晶圆厂？

这些公司当然都值得放进观察名单，它们处在这条产业链中心的激光器和硅光子环节，也是整个主题里非常重要的一部分。只是我此前已经单独做过完整拆解，所以今天想重点补上其他人常常跳过的部分，也就是玻璃、连接器、系统设备，以及它们背后的供应商。

如果你不想一个个挑公司，现在也有一键配置整条主线的方法。市场上刚出现了一只纯光子主题 ETF，代码是 FOTO，也就是 Tuttle Capital Pure Play Photonics Fund。

我喜欢它的一点，是它确实在做“纯主题”筛选。它会把那种光子业务只占很小一部分的大型综合企业排除掉，把仓位集中在真正的光学公司上。它的最大持仓正是我前面提到过的那批激光器和收发器公司，比如 Lumentum、Coherent、Fabrinet，也包括 IPG Photonics 和 Inphi。整只基金只有 15 个名字，前 10 大持仓就占了将近 90%，所以风格非常集中，也非常明确地押注“纯光子”。

当然，完整信息也必须交代清楚。这只基金成立才几周，还没有真实的长期业绩记录，管理规模大约只有 1.4 亿美元，费用率是 0.75%。所以你当然应该先自己做足功课。但如果你只是想先把“铜转光”这条主线放进观察范围，FOTO 确实值得关注。

总结：铜的极限已经到了，真正受益者会沿着整条光链扩散

Brian：最后收尾一下。铜已经开始撞到物理极限，而地球上的每一家数据中心都必须向光迁移。中国已经向整个行业证明，这条路还能继续走得更远。

资金现在已经在往这条链路里涌，真正的问题不再是这件事会不会发生，而是在这个加速切换的过程中，究竟哪一批公司能吃到最多增量。

如果把我之前讲过的激光器和硅光子公司，再加上今天这期视频里的玻璃、连接器、系统和上游供应商放在一起看，你其实已经拿到了一张从头到尾比较完整的光子产业链地图。

TL;DR

• SpaceX 在 IPO 后推进至少 200 亿美元债券融资，用于偿还此前桥贷；公司账面现金充足，但市场开始重算未来资本开支压力。
• 英伟达同期发债获得强需求，提供了相反参照：AI 叙事已进入收入和利润验证，SpaceX 的太空叙事仍需更多阶段性证明。
• 关联标的：SPCX、英伟达、 AMD、台积电、AI 数据中心、卫星与太空商业化标的。

6 月 22 日前后，SpaceX 在 IPO 后推进至少 200 亿美元债券融资，用于偿还此前桥贷；随后，SpaceX 相关标的 SPCX 在二级市场承压，6 月 23 日盘中约 154.60 美元，低于首日收盘价，但仍高于 135 美元 IPO 价。

这个价格变化不宜简单归因于单一债券事件，但融资消息确实成为触发器之一。它让刚进入公开市场的太空叙事迅速回到现金流问题上：市场开始重新计算 SpaceX 的长期项目需要多少资金、由哪块业务来覆盖。

英伟达是最重要的参照。6 月 15 日，英伟达发行 250 亿美元高评级债券，订单需求一度达到约 850 亿美元，发行规模也从原计划约 200 亿美元上调。两家公司都在超级叙事里融资，但市场反馈完全不同：英伟达发债后更容易被看作锁定长期资本，SpaceX 一发债就被放进资本开支压力测试。

差别不在发债动作本身，而在市场对现金流的信任程度。英伟达的 AI 需求已经进入收入和利润验证，债务更像放大一条已兑现的增长曲线；SpaceX 则需要回答另一个问题：Starlink 赚到的钱，能否支撑 Starship、卫星网络、AI 基建和更远期太空愿景。

SpaceX 的融资让市场重算资本开支

发债本身不是问题。对高信用公司来说，用长期债替换短期桥贷，很多时候只是资本结构管理。SpaceX 这笔至少 200 亿美元债券融资也主要被报道为偿还此前桥贷，不应被简单理解成利空。

SpaceX 也不是靠债券市场续命。文件口径显示，截至 6 月 19 日，公司现金及等价物约 1008 亿美元。IPO 之后账面现金达到千亿美元级别，至少说明公司资金结构并不差。

但现金多，不等于市场不会重算未来花钱速度。更关键的是桥贷结构：SpaceX 在 3 月已有 200 亿美元无担保桥贷，2027 年 9 月 2 日到期，并有延期选项。后续至少 200 亿美元债券融资，主要被描述为再融资或偿还这笔桥贷。

债券会改变市场看 SpaceX 的方式。股权投资者可以为 Starship、火星运输和空间基础设施提前付费，因为他们买的是远期上行空间；债权投资者更关心现金流、资本开支和偿债节奏。当 SpaceX 刚上市就推进大额债券融资，市场自然会把问题从「马斯克能把太空故事讲多大」切到「这些工程兑现前还要花多少钱」。

SpaceX 已经有能赚钱的业务，市场追问的是这块业务能否覆盖整个公司同时推进的长期工程。Starlink 是当前最清晰的现金流引擎，卫星互联网用户和收入增长让它区别于许多纯概念太空公司。

但 SpaceX 的估值不只建立在 Starlink 上，还建立在 Starship 高频复用、全球卫星网络扩张、火星运输，以及可能与 AI 基础设施相关的新叙事上。这些叙事都很大，也都很贵。Starship 需要持续测试、迭代和发射能力建设；卫星网络需要补星和更新；AI 基建如果进一步绑定到 SpaceX 的资本故事里，投资者还要评估这部分投入何时产生收入。

所以，债券不是 SpaceX 下跌的唯一原因，但它是一个清晰的触发器。它提醒市场，太空叙事进入公开市场后，不只要证明愿景足够大，还要证明自我造血能力足够强。

AI 叙事和太空叙事处在不同兑现阶段

英伟达同期发债，给了市场一个清楚的参照。6 月 15 日，英伟达发行 250 亿美元高评级债券，订单需求一度达到约 850 亿美元。市场没有把这笔债首先理解成压力，而是更接近把它看作强公司锁定长期资本。

差别来自债券背后的现金流阶段。英伟达的 AI 需求已经通过数据中心收入、客户订单和利润率进入财报，投资者讨论的是这条增长曲线能持续多久。对它来说，发债更像是在已经兑现的增长曲线上增加资金弹性。

SpaceX 的情况不同。它也有 Starlink 这个现金流引擎，也有 IPO 后充足现金，但公司估值里包含更多尚未完全商业化的重资本项目。市场看到 SpaceX 发债时，问的不是「它能不能借到钱」，而是「未来项目的资金消耗会不会快于现金流兑现」。

这不意味着太空商业化失去价值，也不意味着市场已经否定 SpaceX。更准确的说法是，AI 叙事对英伟达来说已经是可见收入，太空叙事对 SpaceX 来说仍需要更多阶段性证明。Starship 的价值要等到更高频、更低成本、更稳定的复用能力被证明；火星运输和空间基础设施更远；AI 基建如果成为新增长点，也需要真实客户、真实收入和可解释的资本回报。

这正是深科技投资最容易被忽视的差别。公司可以同时拥有强技术、强品牌和强创始人，但只要现金流验证慢于资本投入，债务就会被市场视为压力源。

「火星烧钱」这个说法有传播性，但不完整。SpaceX 有商业化路径，只是多个未来项目都需要资本继续推进。英伟达的相反反应把这件事衬得更清楚：市场奖励的不是愿景标签，而是故事变成收入、利润和自由现金流的速度。

现金流覆盖速度决定修复空间

SpaceX 的修复空间，取决于市场能否看到 Starlink 利润扩张覆盖更重的资本开支曲线。只要 Starship 仍处在高投入阶段，卫星网络仍需要持续更新，AI 基建仍缺少清晰付费路径，投资者就会反复计算资金消耗。

债券定价会先给出一个信号。如果最终发行利差、票息和订单需求显示信用市场愿意以相对低成本提供长期资金，说明投资者仍接受 SpaceX 用更长周期兑现太空基础设施故事；如果融资成本偏高，或者市场要求更厚的风险补偿，股权估值也会继续承压。

更重要的还是业务端。Starship 如果在高频复用和发射成本上给出更强验证，Starlink、深空运输乃至空间基础设施的商业模型都会被重新估值。反过来，如果后续披露显示 Starlink 增长无法覆盖其他项目扩张，债务就会继续提醒市场：SpaceX 仍处于重资本愿景阶段。

这也是 SpaceX 当前定价的核心矛盾。它账上有千亿美元级现金，也有 Starlink 这样的现金流引擎，但公开市场不会只为现金余额定价。只有当 Starlink 利润、Starship 复用进展和资本开支边界一起变得更清晰，债务才可能从压力项重新变成增长工具。

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者 | 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

今日，亚洲股市迎来剧烈震荡。

韩国综合股价指数（KOSPI）盘中暴跌超 8%，触发市场熔断机制，交易暂停 20 分钟；最终收盘大跌近 10%，报 8203.84 点，创下年内第三大单日跌幅纪录。日本股市同样承压，日经 225 指数下跌约 3.5%，收于 69788 点附近，结束此前八连涨；东证指数（TOPIX）下跌约 2.6%。

此次调整以科技股尤其是半导体板块为重灾区，三星电子、SK 海力士等权重股领跌，拖累整个市场。外资加速抛售，成交量大幅放大，市场恐慌情绪明显升温。

6 月以来，日韩股市已多次出现剧烈波动，韩股年内已四次触发熔断。KOSPI 此前在 AI 与半导体热潮推动下，一度逼近 9385 点历史高位；日经 225 也短暂站上 7 万点以上。短短数周，从历史新高到大幅回调，凸显市场脆弱性与获利了结压力。Odaily星球日报 将从市场表现、深层原因及未来走势三方面展开分析。

一、市场大跌：从历史高位到熔断警报

6 月 23 日开盘，KOSPI 以 9083.54 点高开，盘中一度冲高至 9175.45 点。但随后在外资抛售和跟风卖盘推动下，指数快速跳水。午后约 14:33，跌幅超过 8%触发韩国交易所（KRX）熔断机制，所有 KOSPI 成分股交易暂停 20 分钟。此前类似机制已在 6 月 5 日、8 日等多日启动，显示波动已成常态。

收盘时，KOSPI 报 8203.84 点，单日跌幅达 9.99%，成交额激增至 483.71 亿股。SK 海力士与三星电子等半导体巨头跌幅领先，跌幅均超 12%。韩国科斯达克指数（KOSDAQ）更显脆弱，同步大跌逾 6%，小盘科技股集体下挫。外国投资者净卖出规模显著，成为主要抛压来源。

日本市场反应相对温和但仍不容忽视。日经 225 指数盘中一度下跌超 3%，收报约 69788 点，单日跌幅约 3.47%，东证指数同步回落。科技与半导体相关个股表现最差：软银集团（SoftBank）跌超 10%，芯片制造商 Kioxia（铠侠）暴跌 15.1%，东京电子（Tokyo Electron）下跌 6.2%。此前推动日经大涨的 AI 与半导体板块全面回调，结束了连续八个交易日的上涨势头。

对比近期高点，此次调整幅度惊人。KOSPI 从 6 月中旬峰值回落超过 12%，日经 225 从 7 万点上方显著回调。

全球市场联动明显，美股隔夜科技股集体承压，纳斯达克指数下跌超 1%，标普 500 小幅回落，“七巨头”（Magnificent Seven）出现轮动，亚马逊、Meta 等个股领跌；亚洲其他市场如台湾股市也受波及，形成区域性科技股抛售潮。

整体而言，这是一场由科技板块主导、快速且剧烈的调整，韩股因集中度高而跌幅远超日股。

二、原因分析：多重因素叠加下的 AI 泡沫阶段性破裂

此次日韩股市大跌，是多重因素共同作用的结果，可从直接诱因、宏观政策压力、结构性风险等维度进行剖析。

1.直接诱因：美股科技股隔夜弱势与获利了结压力

美股前一交易日科技板块出现明显回调，直接传导至亚洲市场。纳斯达克指数下跌超过 1.2%，Magnificent Seven（七巨头）内部出现显著轮动，部分个股承压明显。

摩根士丹利财富管理首席投资官（CIO）Lisa Shalett 指出：“Magnificent Seven 轮动明显，部分高管或研究员离职消息加剧了市场对 AI 商业化进度的担忧。投资者开始要求更多证据证明巨额 AI 资本开支能够转化为可持续盈利。”

这一担忧迅速波及高度依赖全球 AI 供应链的日韩市场。韩国半导体出口占总出口比重长期维持在 20%以上，三星电子与 SK 海力士两家公司合计占 KOSPI 权重的约 40%。6 月 23 日，两大巨头分别下跌约 8%-12%，直接拖累指数。

此外，6 月以来日韩股市已累计大幅上涨，获利盘极为丰厚。KOSPI 指数从年初约 5000 点附近一路冲高至 6 月中旬的 9000 点上方，年内最大涨幅超过 80%；日经 225 指数也从年初约 4 万点附近升至 7 万点上方，创历史新高。估值处于高位（KOSPI 动态市盈率一度接近历史高位），任何负面催化剂都容易引发获利了结，6 月 23 日的集中抛售，正是前期涨幅过快后的自然修正。

2. 宏观与政策因素：美联储加息预期升温与经济数据影响

美国最新就业数据持续强劲，进一步推高市场对美联储维持高利率甚至加息的预期。根据路透社报道，5 月非农就业人口新增 17.2 万，远超经济学家预期的 8.5 万，失业率稳定在 4.3%。这一数据促使部分机构（如高盛）将首次降息预期推迟至 2027 年。更关键的是，6 月 16-17 日美联储 FOMC 会议决定维持联邦基金利率在 3.5%-3.75%区间不变。会议声明强调经济活动稳健扩张，但中东冲突带来的不确定性上升，通胀仍高于 2%目标。

美联储最新点阵图释放明显鹰派信号：2026 年底联邦基金利率中位数预测上调至 3.8%（较 3 月预测的 3.4%大幅提高 0.4 个百分点），暗示年内可能至少进行一次加息。同时，FOMC 上调了 2026 年通胀预测：核心 PCE 通胀中位数升至 3.3%，整体 PCE 升至 3.6%（此前均为 2.7%左右）；GDP 增长预测小幅下调至 2.2%。

利率敏感的成长股（尤其是科技与半导体板块）因此首当其冲。韩股此前因 AI 热潮被视为典型的“高贝塔”资产，对全球流动性变化极为敏感。日股同样受制于全球流动性预期，尽管日本国内工资增长数据改善提供了一定支撑。

一系列宏观信号显著推高了美债收益率，并对全球风险资产形成压制，直接加剧了日韩科技股的抛售压力。

3. 结构性风险：市场集中度过高与外资流出

韩国股市的结构性脆弱性尤为突出。KOSPI 高度依赖三星电子与 SK 海力士两大半导体巨头，一旦半导体周期或全球 AI 需求出现波动，指数便剧烈震荡。

外资持续流出是另一关键。外国投资者在前期大涨中获利丰厚，6 月以来多次出现净卖出，尤其在韩股，部分资金或转向美股打新（如 SpaceX）或其他资产。6 月 23 日，外资净卖出规模显著放大，成为主要抛压来源。

相比之下，日本市场虽然也受科技股拖累，但板块分散度相对较高，日经 225 跌幅控制在 3.5%左右。

此外，具体公司动态加剧了市场压力。据市场消息，SK 海力士近期调整 AI 芯片（特别是 HBM）内存产能配置，部分生产线转向利润率更高的传统 DRAM，以优化短期盈利。这一举动引起投资者对 HBM 短期供需平衡的担忧，引发抛售。

三、未来展望：短期波动难免，长期 AI 叙事仍具韧性

展望后市，日韩股市将呈现“震荡筑底+结构性分化”的特征。市场短期波动性仍将维持高位，而中长期基本面支撑犹存，回调反而为优质资产提供了布局窗口。

短期波动为主，修复取决于美股与美联储信号短期内，市场仍处于高波动调整期。美股科技股走势是关键风向标。若纳斯达克指数企稳或出现技术性反弹，日韩市场有望跟进修复；反之，若美联储进一步释放鹰派信号或日韩企业二季度财报不及预期，回调可能延续甚至加深。重点关注以下事件：

• 美国 6-7 月通胀（CPI/PCE）与就业数据；
• 美联储下一次 FOMC 会议（7 月）；
• 三星电子、SK 海力士、东京电子等权重股的二季度业绩。

中长期基本面支撑强劲，回调即是机会。全球 AI 资本开支仍在高速增长，半导体超级周期的底层逻辑并未改变。根据高盛等机构预测，2026-2031 年全球 AI 相关资本开支（计算、数据中心、电力）累计将达约 7.6 万亿美元，2026 年单年 AI CapEx 即接近 7650 亿美元，后续逐年攀升至 2031 年的 1.6 万亿美元；数据中心新增容量预计 2026-2030 年新增近 100GW，总投资规模可达 3 万亿美元级别。

韩国在 HBM（高带宽内存）与先进制程领域的领先地位稳固。SK 海力士 HBM 市占率长期维持在 50%-62%，在 HBM4 时代对 NVIDIA Rubin 平台的供应份额有望达到 70%左右；三星电子也在加速扩产，2026 年 HBM 产能计划提升约 50%。两大巨头长期订单已基本锁定至 2027 年，AI 内存需求超级周期仍处于早期阶段。

长期视角下，AI 仍是改变世界格局的生产力工具，阶段性调整难以逆转科技进步的大趋势。正如过去每一次技术泡沫后的修正，最终都为真正的基础设施建设者和创新者留下了丰厚回报。这次的“黑色星期二”，或许正是 AI 投资从狂热走向理性、从概念走向实业的转折起点，日韩股市的韧性与潜力依然值得期待。

原文来自 Defiant，作者 The Defiant Team

编译｜Odaily星球日报 Moni

以太坊基金会刻意留出了一个权力真空，以便让新的组织架构能够挺身而出，去影响以太坊的发展方向。

———Bankless 创始人 David Hoffman

今年五月，David Hoffman 高调在社交媒体上宣布清仓 ETH，此举显然是在表达对当前以太坊生态管理的强烈不满，或许是受到这一举动的刺激，以太坊社区终于开始酝酿变革，而 David Hoffman 内心所期待的“新组织架构”现在终于出现了。

6 月 22 日晚间，Ansgar Dietrichs、Barnabé Monnot、Caspar Schwarz-Schilling、Josh Rudolf 和 Julian Ma 五位前以太坊基金会成员正式宣布推出独立非营利研发实验室 Ethlabs，目前接受 ETH、稳定币和 ERC-20 代币捐赠。

Ethlabs 是什么？

根据官方网站主题页面介绍，Ethlabs 是一个面向以太坊生态和 ETH 的非盈利性研发实验室，使命是让以太坊成为全球经济的结算底层。

Ethlabs 认为，互联网之所以实现全球化，是因为通用协议为各类网络搭建了统一交互语言，各类私有系统虽仍具备实用价值，却始终存在边界局限。如今金融行业正迎来相似的转折点，随着价值、资产与市场全面数字化，全球亟需一套共建共享的结算基础设施。

在这方面，以太坊具备独一无二的优势，足以成为这套通用底层中立基座，让个人用户、机构与各类智能主体无需中介即可开展交易，Ethlabs 给出三大理由：

1、以太坊具备可信中立性：十年稳定不间断运行，具备最低交易对手风险，底层根基不会被任何机构、企业或个人单方面掌控。

2、ETH 可作为基准资产：ETH 已是一个具备可编程属性的成熟价值储存载体，经过十年广泛分发，链上市场流动性充沛，是以太坊生态内去中心化程度最高的原生资产。

3、生态开发者与 DeFi 资源丰富：以太坊已形成面向所有人开放的交易市场、信贷、兑换与生态协作体系。

Ethlabs 将自身定位为前沿开发者与底层协议之间的桥梁，把普通用户、应用、钱包、二层网络、基础设施团队、机构及核心开发人员的真实需求，转化为协议迭代、通用标准、配套基础设施与可落地产品。

另一方面，Ethlabs 还将扮演衔接以太坊生态的角色：一边是一线开发者带来的真实落地需求，另一边是需要承载所有应用的底层协议。

“我们对接普通用户、去中心化应用、钱包、二层网络、基建团队、机构、ETH 持有者、核心开发人员与研究人员，最终将各方真实诉求转化为协议优化、通用行业标准、配套基础设施以及可正式上线交付的产品。”

Ethlabs 创始团队成员有何背景？

Ansgar Dietrichs 和 Barnabé Monnot 是过去十年以太坊协议研究领域引用量最高的研究人员之一，前者长期参与以太坊“提议者-构建者分离”（PBS，Proposer-Builder Separation）相关研究，后者则因其在 MEV（最大可提取价值）以及通过以太坊基金会“稳健激励小组”开展的加密经济机制设计研究而闻名。

Caspar Schwarz-Schilling、Josh Rudolf 和 Julian Ma 则分别在经济模型、共识研究以及应用密码学领域拥有丰富背景。

谁在给 ETHlabs 提供支持？

目前已披露的投资方包括 Bitmine、Sharplink 以及 Consensys 创始人 Joe Lubin：

Bitmine 是持仓体量最大的企业级 ETH 财库机构，其 ETH 持有量已超过 567 万枚，同时也在持续搭建自有验证节点基础设施，并于今年 3 月推出自研以太坊验证节点网络 MAVAN。

Sharplink 是另一家 ETH 财库公司，今年五月与 Galaxy 联合推出规模 1.25 亿美元的 DeFi 基金“Galaxy SharpLink Onchain Yield Fund”，重点布局链上借贷、流动性提供等高收益策略。

Joe Lubin 是 Consensys 创始人、以太坊联合创始人，他以个人身份作为核心出资方，当然 David Hoffman 也公开表示将在 ETHlabs 前进的道路上提供支持。

另据 ETHlabs 的官方资助页面，其他机构出资方包括 SNZ、Octant、Anchorage Digital，以及投资人 Konstantin Lomashuk。社区支持者包含 Uniswap 的 Hayden Adams、Base 的 Jesse Pollak、Etherealize 的 Danny Ryan、以太坊基金会的 Justin Drake、Tim Beiko、Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 等合计约 50 位捐助者。

Ethlabs 是以太坊基金会的”分家“信号？

Ethlabs 的成立时间颇为引人关注，因为就在同一天，以太坊基金会首席战略顾问 Aerugo 发布了一系列关于基金会未来执行方向的讨论，其中包括针对以太坊基金会 “分拆项目”（spinouts）的评估标准，以及何时应该由基金会提供资金支持。

按照 Aerugo 的说法，分拆项目需要满足以下条件：

“该工作是否属于以太坊基金会使命核心？如果以太坊基金会具备足够组织和财务能力，是否会选择内部开展？是否不存在更合适的承载方？外部团队是否能够执行，同时避免增加被控制风险、私人利益提取、不透明性或依赖性？”

事实上，ETHlabs 和以太坊基金会在核心研究方向上存在明显交集，Aerugo 提到消除 MEV 是“密码朋克战争中的下一条重要战线”并将其列为以太坊基金会核心协议研究方向之一，而这正是 Dietrichs 和 Monnot 长期研究的领域。

就现阶段而言，Ethlabs 的出现或许并不一定意味着与以太坊基金会展开直接竞争，更可能代表以太坊生态从“单一核心协调模式”向“多研发主体协作模式”转变，正如 Ethlabs 自己所说：保持独立运营，以太坊属于所有共建者的公共项目，EThlabs 只是庞大生态治理网络中的一个节点，这便是多节点协同的未来格局。

不过，随着双方在人才、资金和技术方向上的交集增加，未来仍可能存在潜在分歧。

Ethlabs 更像是以太坊生态成熟过程中的一次组织演化，未来关键不在于其是否取代以太坊基金会，而在于多个研发组织能否形成协同，共同推动以太坊成为更具竞争力的全球链上结算基础设施。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

6 月 18 日晚，SpaceX 编号 36 的星舰在进行第 10 次静态点火测试时发生爆炸，现场形成巨大火球，所幸没有人员伤员。这是 SpaceX 近期最严重的一次地面事故，测试设施全部受到损坏，西方媒体将其称为“灾难性故障”。

这场爆炸的“余波”很快蔓延至资本市场。6 月 18 日至今，SpaceX 已连续三个交易日下跌，6 月 22 日更是下跌超 16.43%，单日市值蒸发约 4000 亿美元，创下全球企业历史第二大单日市值损失纪录。

更糟的是，SPCX 已跌破 IPO 首日收盘价（160.95 美元），盘后据 Hyperliquid 数据， SPCX 一度跌至上市开盘价（150 美元）下方，如果美股 6 月 23 日开盘真跌破 150 美元，那意味着所有在二级市场买入并持有 SPCX 的投资者，都将被套。

此次连续下跌究竟是投资者对 SpaceX 信心丧失还是短期市场情绪回调？SpaceX 股价后续如何走？Odaily星球日报将在本文中进行简要分析。

200 亿美元债券融资可能只是导火索

6 月 22 日，SPCX 跌超 16%的直接导火索是当日 SpaceX 宣布启动首次高级无担保债券发行。虽然 SpaceX 在向美 SEC 提交的 8-K 文件没有披露具体发行规模，但据彭博社上周报道，SpaceX 正在计划一笔规模至少 200 亿美元的债券发行计划。SpaceX 确认本次募资用途为偿还过桥贷款、支付相关费用及一般企业用途，这笔过桥贷款因今年 2 月 SpaceX 收购了马斯克自己的公司 xAI 而产生。

但上市不到两周就进行债券融资，对投资者来说并不是利好消息，发行债券导致的额外利息支出还算小事，其意味着如今的 SpaceX 还需要额外融资则会带来的巨大负面影响。

SpaceX 在 IPO 中就已募集了 857 亿美元，同时据披露，SpaceX 帐上还拥有约 1008 亿美元的现金和现金等价物。这就成为了空头最新的攻击点，一家刚上市不久且账上有超 1000 亿美元现金的公司又要向市场借钱，那么意味着 SpaceX 自由现金流仍未形成，同时星舰的烧钱速度和 AI 基础设施资本开支已经远超市场预估。

此前一直给 SpaceX 卖出评级的机构 CFRA Research 也质疑 SpaceX 巨额融资的必要性，并评论道“和 Elon Musk 在一起，你永远不知道他脑子里在想什么。”

知名科技对冲基金经理 Dan Niles 也在 X 平台发文表示，SpaceX 发行债券及与 Reflection AI 的算力协议可能提醒投资者市场又多了一个需要巨额融资的超大规模 AI 竞争者，此前他多次表达对其高估值的担忧。

受累于全球 AI 概念股下挫

宣布债券融资或许只是 SpaceX 下跌的导火索，其股价承压也受累于全球 AI 概念股回调影响。

6 月 23 日，不仅美股收盘 AI 概念股普跌，全球其他市场的 AI 板块都在回调。6 月 23 日韩国综合指数（KOSPI）成为亚洲表现最差主要股指，跌超 9%，韩国股市早间触及熔断午后继续下跌，SK 海力士、三星电子均跌超 12%；同时港股 AI 双雄也大跌，MINIMAX 跌 15%，智谱跌超 9%；A 股四大指数早盘也集体下跌。

全球 AI 概念股回调主要是因为投资者开始担忧 AI 基础设施投入过大，而商业回报周期过长，资本开支最终能否获得对应回报，SpaceX 也被视为这一逻辑的代表性公司之一，投入规模远超商业回报速度，股价自然会大幅受挫。

美股财经媒体 zerohedge 6 月 22 日在 X 平台发文表示，超大规模云厂商和半导体之间的背离加剧，巨额资本支出成为关键。

散户买盘枯竭，股权解锁利空提前落地

SpaceX 自上市后便是美股市场上最受散户追捧的个股，因最初只有不到 5%的流通盘，SPCX 股价实际是被散户抬升的。据 Vanda Track 统计，散户在 SPCX 前五个交易日净买入 4.05 亿美元 SPCX，散户对 SPCX 的买入量已超过了他们买入美股七巨头其余所有个股的总和，NVDA、MSFT、AMZN、META、GOOGL 和 GOOG 同一时期加起来买入量才 2.78 亿美元。

但散户的买盘是无法成为 SPCX 的长期股价支撑的，相反，前期散户买盘越凶悍，待真正想买的人买完，情绪降温时，散户动量也将迅速离散。

SpaceX 期权交易于 6 月 16 日开始，交易初期看涨情绪占据主导地位。但据 OptionCharts 数据，当前 SPCX 的看跌/看涨期权比率（Put-Call Ratio ）为 1.07，从情绪角度看，投资者已倾向中性偏空。虽然还谈不上一致看跌的情况，但至少证明散户已经开始胆怯了。

SPCX 这场猛烈下跌还只发生在仅 5% 流通盘可交易的情况下，若等到股权解锁之日，SPCX 又该如何撑住？从某种程度上来说，SPCX 当前的股票下跌也是股权解锁利空的提前落地，投资者可能正在等待 SpaceX 第一轮股权解锁后再接回仓位。

据规定，SpaceX  8 月中旬发布 Q2 财报后，将有 20% 的股票被解锁，如果到时股价较 IPO 发行价上涨 30%且 10 个交易日中有 5 日满足该标准，还可额外解锁 10%。

22V Research 策略师 Jeff Jacobson 表示，内部人士可能在 9 月初之前出售 SpaceX 44%的股份，这将使目前的流通股比例增加约 900%。

SpaceX 下一个利好节点是 7 月份有望被纳入纳斯达克 100 指数，但因股价连续 3 日下跌，投资者对于 SpaceX 的恐慌已经大于了对该潜在利好的期待。

多空论据

区别与上市首周，当前市场对 SpaceX 的看空已占主导，主要的多空观点如下。

做空工具补齐回调、估值已反映未来增长

6 月 18 日，在 SpaceX 宣布以 600 亿股权收购 Cursor 后，知名独立投资研究机构 Morningstar 不仅没有调高其对 SpaceX AI 业务的预期，反而将其公允价值从之前的 63 美元进一步下调至 62 美元。他们认为，在没有实质季度财报支撑的情况下，当前的股价完全是由叙事驱动的。

Future Fund 联合创始人 Gary Black 此前指出， SPCX 期权交易未开启之前，SpaceX 的交易逻辑完全脱离了基本面，“它的交易表现更像是一只 Meme 股票，而不是一家由基本面驱动的公司”。因此，目前的暴跌是做空工具补齐后的必然回调。

6 月 22 日，美国大型投行 KeyBanc Capital Markets（KBCM）给予 SPCX 中性评级，虽未给出目标股价，但其分析师表示 SpaceX 当前估值已充分反映未来增长，股价可能被腰斩，虽然存在长期增长驱动，但大量利好已“price in”。

木头姐成 SPCX 坚定多头

黄昏见证虔诚的信徒，Cathie Wood 领导的 ARK Invest 不仅是比特币多头，现在也是 SpaceX 最坚定的多头之一。在 SpaceX IPO 当日，ARK Invest 便大举买入了约 330 万股，当日持股价值超 5 亿美元，而在 6 月 22 日 SPCX 大跌当日，ARK 通过旗下多只 ETF（包括 ARKK、ARKQ 等）买入约 21 万股 SPCX（价值约 3890 万美元）。

此前，在 2024 年 ARK 的模型估计 SpaceX 在 2030 年的企业价值将达到 2.5 万亿美元，乐观情况下接近 3.1 万亿美元， 当时 ARK 对应的是一家尚未上市、估值约 1800-3500 亿美元的公司。而如今，SpaceX 已成功上市，且市值一度逼近 ARK 当年的模型估计，ARK 此时仍选择加码，或许是对 SpaceX 可重复使用火箭、星链和太空经济等颠覆性创新的长期看好。

原文作者：加六

最近的市场热度，是智谱（02513.HK），这个中国 AI 第一股。

如果你在今年 1 月买入 100 万的智谱，6 月 22 日盘中最高时一度接近 2500 万，收盘也还有 2000 多万。这也是近年港股从百亿级 IPO 市值冲到万亿港元市值最快的公司之一。

围绕这只股票，市场上有三个问题被反复问到：谁赚到了这波钱？它凭什么涨成这样？接下来谁接盘？

本文就是为了回答这些问题。

港股近年最快造富潮

从天使轮到 IPO，智谱的估值放大了约 130 倍。从 IPO 到 6 月 22 日盘中高点，智谱的股价又涨了 24.6 倍。

57 家外部投资者合计投入 83.6 亿元人民币，6 月 22 日盘中高点对应的账面合计约 7708 亿港元。整体回报约 85 倍。放在中国一级市场的历史里，能在单一项目上实现全体投资人平均 85 倍回报的案例，用一只手数得过来。

招股书口径里，智谱的融资被归为「三轮十四次」。最早进入的那批钱，回报尤其惊人。

中科创星是回报倍数最极端的一笔。按招股书口径，它在天使轮投入约 2037 万元，对应投后估值约 4.07 亿元。那个时候，智谱还是一个从清华 KEG 实验室拆分出来的知识图谱团队，大模型这个概念都还不存在。两千多万变成几百亿港元，这是中国 AI 一级市场有史以来单笔回报倍数最极端的案例之一。

A 轮、B 轮的投资人同样如此。按 6 月 22 日盘中高位和市值口径粗算，A 轮进去的资金已经是几百倍量级，B 轮也接近百倍。

后面几家机构的数字也都很离谱。徐新的今日资本在 2023 年 11 月投了 2.553 亿元，拿到 1135 万股，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 300 多亿港元，回报超过百倍。今日资本管理规模大约 30 亿美元，这意味着智谱这一笔的账面价值，已经超过了她全部基金规模。徐新过去投过网易、京东、BOSS 直聘，但从绝对金额看，智谱很可能是她职业生涯里最赚钱的一笔。

美团的例子也很直观。按现有资料口径，美团当年投了约 3 亿元，如今账面回报超过 150 倍。也就是说，一笔产业投资的浮盈，已经超过美团自身市值的 5％。

雷军的顺为资本通过北京顺赢投了 1.5 亿元，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 148 亿港元，回报约 90 倍。顺为管理规模近 500 亿元人民币，智谱这一笔大约占到总规模的四分之一。

君联资本赚到的绝对金额最大。它 6 次跟进，合计投了 4.547 亿元，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 533 亿港元，回报约 107 倍。君联管理总规模超过 900 亿元人民币，智谱一笔的账面价值接近它总管理规模的一半。一个投过科大讯飞、宁德时代、药明康德的老牌 PE，最后在智谱上拿到了历史级别的单项目回报。

除了市场化机构，智谱的国资股东密度也很高。北京、天津、上海、杭州、珠海、成都、大兴，各地国资都在里面。中关村科学城、珠海华发、海河富新优达基金、人工智能基金、杭州城投、大兴产业基金，全是有名有姓的地方政府投资平台。社保基金中关村自主创新投资基金也参与了。

这些钱进来，不只是财务投资。它们进来之后，会带动所在城市和省份的政务系统采购。一家地方国资投了智谱，当地政府在选大模型供应商的时候，智谱就多了一层天然优势。这是中国科技产业一个很明显的特征：最有钱的买方是政府，一个科技项目能拿到政府的投资和支持，就成功了一半。中际旭创、长鑫存储都是这个模式的先例，创始人从海外把技术带回来，政府投钱建厂给订单，企业快速起量。

员工也是这轮造富里的大赢家。智谱员工持股很重，两个员工持股平台合计持有公司约 15％股份。智登平台 25 名员工在 IPO 时人均持股市值已经过亿港元。按 6 月 22 日盘中高位计算，已经变成人均几十亿港元。另一个平台慧惠里，去掉创始人权益后，400 多名员工按 6 月 22 日高位粗算，人均也在亿元级别。

这个造富密度，在中国科技公司上市史上排得进最前列。

2021 年快手上市时也批量制造了「纸面亿万富翁」，但快手上市市值更大，员工基数也更大，财富被分散得更均匀。智谱是一家不到 900 人的公司，核心期权集中在极少数早期员工手里，IPO 之后又叠加了盘中最高 24.6 倍涨幅，每个人分到的账面数字就变得极度夸张。

智谱为什么涨这么猛？叙事光芒背后的资本游戏

是一次罕见的集体造富：早期 VC、地方国资、互联网巨头、竞争对手、创始团队、核心员工，都在同一个项目上被公开市场重新定价。那它为什么能涨到这个程度？

最先被市场看到的，是它确实有一块能收钱的业务。

智谱最扎实的收入不是 C 端聊天产品，也不是开发者社区，而是本地化部署。简单说，就是把整套 GLM 大模型装进客户自己的服务器和内网里，数据不出本地，买单方主要是政府机关、国有银行、能源集团、智慧城市项目。2025 年全年，本地化部署收入 5.34 亿元，同比增长超过 100％，占总收入的 73.7％，毛利率 48.8％。对于一家还在亏损的大模型公司来说，这块业务至少证明它不是纯讲故事。

本地部署的定价大致分几档。区县政务和中小企业局用轻量版本，年费大约几十万元；市级政府、普通国企买标准通用版本，三年打包一两百万元；省厅、头部银行、智慧城市、气象、能源集团用旗舰版本，年费可能到几百万元，再叠加运维升级费。单个项目看不算天价，但中国有几十个省级行政区、几百个地级市、数千个区县，还有金融、能源、交通这些垂直领域。

只要政企 AI 预算持续存在，智谱的收入天花板就不会太低。

股东结构也在给这门生意做背书。中关村科学城、珠海华发、杭州城投、成都高新区、浦东国资这些名字进入股东名单，不只是因为它们想赚股票钱。它们投进去之后，往往也会带动本地示范项目、政务系统采购、产业园区合作。中国科技产业里一直有类似路径：政府给钱、给场景、给订单，公司拿着项目快速起量。过去芯片、存储、新能源车都走过类似路，智谱只是把这套逻辑放到了大模型上。

但如果只有政企部署，智谱不会涨成今天这样。真正把第二波情绪点燃的，是 GLM－5.2 在英文技术圈里被重新发现。

6 月中旬，Z.ai 发布 GLM－5.2，主打 coding 和 agent，支持 100 万 token 上下文，MIT 开源权重，API 价格保持不变。它在中文互联网上没有立刻掀起特别大的声浪，毕竟国内的大模型话题经常被 DeepSeek、通义、混元分流。但英文开发者社区反应非常快。

Vercel CEO Guillermo Rauch 在 X 上说，GLM－5.2 的编程能力让他「真的印象深刻，几乎震惊」。Matt Velloso 这类前 Meta、Google DeepMind 和 Microsoft 高管，也把它称作第一个达到日常使用门槛的开源模型。还有开发者把自己的日常工作切到 GLM－5.2，发现很多任务上已经不需要切回 GPT 或 Claude。

这类传播对智谱很重要。中文投资者看智谱，看到的是清华系、国资、政企部署、港股 AI 稀缺标的；英文技术圈看 GLM－5.2，看到的是另一个问题：它能不能替代一部分 Claude 和 GPT？能不能本地部署？是不是开源？成本够不够低？

当海外开发者、AI 基础设施公司、英文投资者都开始用这个框架讨论智谱时，它就不再只是一个中国本土政企 AI 故事，而变成了一个可以被全球模型层资产重估逻辑带动的标的。

市场买的也就不只是 2025 年的 5 亿多元本地部署收入，而是一种可能性：如果开源模型真的能逼近闭源模型，如果中国模型公司能把推理成本打下来，如果 OpenAI、Anthropic、SpaceX 这些未上市科技巨头继续把模型层和硬科技资产的估值锚往上抬，那么智谱作为少数已经上市、又能被公开市场直接买到的模型公司，就会天然获得溢价。

当然，这里面有一个很大的疑问。开发者声量最后能不能变成 API 收入、本地部署合同和高毛利现金流，现在还没有完全证明。但股价上涨阶段，市场常常先交易可能性，再追问利润表。GLM－5.2 给了智谱一个新的叙事入口，也给了海外资金一个买入理由。

还有一个更直接和更重要的原因是，流通的筹码太少了。

很多人看到东吴证券研报里写的 IPO 份额数字，会以为智谱流通股本有 2.2131 亿股，占总股本约 49.6％，并不算低。但这里要分清楚，「流通股」和「自由流通盘」不是一回事。智谱是内地注册、香港上市的股份公司，研报里的流通股更接近已经挂牌的 H 股口径，但这些 H 股里相当一部分在上市初期仍然锁定，不能马上进入市场交易。真正决定股价弹性的，是每天市场上有多少筹码可以自由买卖。

从 IPO 结构看，智谱全球发售约 3741.95 万股 H 股，算上超额配售权后总发行规模约 4303 万股，占总股本约 9.65％。这已经不到总股本一成。更关键的是，IPO 发售股份里大头被基石投资者拿走了。11 家基石投资者合计认购约 29.84 亿港元，占发售股份接近七成。基石通常有 6 个月锁定期，智谱这批对应的解禁日正是 2026 年 7 月 8 日。

也就是说，4303 万股 IPO 新发股份里，约 2568 万股被基石锁住，上市初期真正可以自由交易的，大概只剩 1735 万股，放到总股本里不到 4％。一家公司表面市值超过万亿港元，交易层面却只有不到 4％筹码在外面转。买盘只要稍微集中一点，价格就会被放得很大。

这不是智谱独有，低流通高市值在这几年的资本市场非常流行。

最典型的有十几天前的 SpaceX 上市，公开流通股份不到 5％，但公司上市估值已经接近 1.77 万亿美元，首日收涨 19％，盘中一度涨到 30％附近。全球都想买 SpaceX，但真正能买到的筹码极少。

CoreWeave、Circle、Figma 这几只 2025 年的美股 IPO，也都有类似的操作。CoreWeave 上市规模缩小，初期可交易股份有限，后来在 AI 算力叙事和 Nvidia 持股催化下大涨；Circle 卖出的股票数量相对总股本并不算多，稳定币监管叙事一起，上市后很快冲出几倍涨幅；Figma 上市时发行和老股出售合计不到总股本一成，首日股价涨了数倍。

虽然公司的角度各有不同，但市场结构非常相似：大叙事、大市值预期、小流通盘。

港股也有自己的版本。宁德时代 H 股上市时，只拿出一小部分股份在香港交易，但背后对应的是 A 股已经定价过的全球电池龙头，首日涨幅超过两位数。对香港资金来说，它买到的不只是一个新股，而是一个稀缺的、可以在港股账户里直接交易的中国核心资产。智谱现在也是类似逻辑，只不过资产标签从动力电池换成了大模型。

即将到来的「天量解锁」，会砸盘吗？

政企业务给收入底座，GLM－5.2 给全球技术叙事，低自由流通盘给股价弹性，智谱的股价被推到了现在的地步。

但涨得越猛，后面的问题也越直接：谁来接盘？

先看估值。智谱 6 月 22 日收盘市值约 1370 亿美元，2025 年全年收入约 1 亿美元，对应约 1280 倍销售额。这个倍数已经脱离了所有传统估值框架。

英伟达、特斯拉、Palantir，这些被市场反复讨论「太贵」的公司，贵的时候也大多是几十倍销售额。OpenAI 按 FT 披露的 2025 年约 130 亿美元收入和 7300 亿美元估值算，大概是 56 倍。智谱是 1280 倍。

拿 OpenAI 的倍数套智谱的收入，智谱的「合理」市值大约在 40 到 80 亿美元之间。即便用摩根大通预测的 2026 年收入增长 534%（约 6.4 亿美元），套上 OpenAI 的倍数，也只能撑到 250 到 500 亿美元。和 6 月 22 日收盘对应的 1370 亿美元之间，还有很大一段距离。

智谱现在的价格不是利润表撑起来的，而是稀缺性、想象力和资金结构共同撑起来的。只要市场继续愿意把它当成「中国 OpenAI 影子股」买，估值可以暂时不讲道理。但一旦新增筹码出来，市场就会重新问一个很现实的问题：这么贵的股票，谁继续买？

这个问题会在 7 月 8 日变得非常具体。

按目前能核到的公开资料，7 月 8 日最确定的一批解禁是基石投资者的约 2568 万股。11 家基石合计认购约 29.84 亿港元，发行价 116.2 港元，折算约 2568 万股，占总股本约 5.76%。

前文说过，智谱上市初期真正可交易的筹码只有约 1735 万股。7 月 8 日之后，基石解禁会让可交易盘从 1735 万股扩大到约 4303 万股，接近原来的 2.5 倍。按 6 月 22 日盘中高位算，2568 万股对应账面价值约 734 亿港元。

不是千亿级的冲击，但也足以改变筹码供需。

基石之外，上市前股东、国资平台、战略投资人、员工持股平台的份额，也会在未来逐步进入可售窗口。它们不一定在 7 月 8 日当天就能卖，但市场不会等到细节落地才反应。只要投资者意识到这些巨额浮盈未来会逐步变成可售筹码，股价就会开始给潜在供给打折。

港股以前见过类似剧本。优必选上市一周年解禁后，重要股东很快减持，股价大幅回落。

如果基石和早期股东只是少量试探性减持，市场也许能接住。如果连续出现大宗折价、重要股东披露减持、成交量放大但股价不涨，稀缺性溢价就会快速消失。

智谱现在最需要证明两件事。第一，GLM-5.2 带来的开发者声量，能不能变成真实收入。第二，7 月 8 日之后，市场能不能接住新增可售筹码，让股价从「低流通盘推动」切换到「基本面推动」。

如果这两件事都做到，智谱的高估值至少还有继续讲下去的空间。

一、宏观经济与传统金融市场

1. 美股高度分化：增长放缓信号与中东不确定性交织

上周美国股市表现高度分化，标普 500 小幅回落 0.22%，纳斯达克上涨 0.27%，道琼斯上涨 0.39%。宏观数据持续走弱：纽约州帝国制造业指数从 19.6 大幅下滑至 5.7，住房开工数骤降至 117.7 万套，5 月零售销售环比增长 0.4%，整体显示高利率环境正逐步抑制总需求。

劳动力市场仍具韧性，初请失业金人数为 22.6 万，四周移动均值小幅升至 22.325 万，为整体消费提供一定支撑。消费韧性与地产、制造业走弱并存的结构性分化，使美联储政策路径更加复杂，经济降温速度不足以快速推动通胀回落。

2. 美联储维持利率不变，半数官员预计年内加息，沃什风格转变

美联储以 12:0 投票维持政策利率在 3.75%不变。18 名官员中，9 人预计今年至少加息一次，其中 6 人预计加息超过一次，仅 1 人预计今年降息，1 名官员未提交经济预测摘要。费城联储”支付价格”指数从 47.9 升至 53.2，进一步强化了紧缩立场。

新任主席沃什采用了不同于前任的沟通风格，频繁提及”第一原则”、”替代框架”和”职权范围”，成为本次点阵图中唯一拒绝提交未来利率预测的官员，并强调美联储核心在于实现价格稳定。本次 FOMC 声明几乎全面重写，篇幅明显缩短，市场对美联储未来沟通和政策路径的不确定性有所上升。

二、加密市场

1. 市场盘面：BTC 弱于 ETH，市场情绪维持极度恐惧

上周 BTC 下跌 3.7%，在 6.2 万—6.5 万美元区间震荡；ETH 下跌 1.2%，维持在 1700 美元附近。由于 BTC 表现明显弱于 ETH，BTC/ETH 比率下跌 1.6%。加密总市值下跌 3.1%，剔除 BTC 和 ETH 后市值下降 2.3%，剔除前十大代币的山寨币市场下跌 3.0%，呈现明显普跌格局。

前 30 大加密资产平均下跌 2.5%，仅 XLM 录得显著上涨，涨幅 12.2%，受 Stellar 在 RWA 代币化、支付及企业结算方面路线图推动。市场情绪仍处于”极度恐惧”区间，恐惧与贪婪指数维持在 20。此外，以太坊上最大的 MEV 三明治机器人之一

jaredfromsubway.eth 遭遇反向攻击，损失约 750 万美元，链上安全风险重新引发市场关注。

2. ETF 资金：BTC 净流出 2.268 亿，机构尚未恢复持续买入

上周美国比特币现货 ETF 净流出约 2.268 亿美元，以太坊现货 ETF 净流出约 1000 万美元。按交易日拆分，BTC ETF 在 6 月 15 日净流出约 6409 万美元，16 日小幅净流入约 1006 万美元，17 日和 18 日分别净流出约 8216 万美元和 9066 万美元，美国市场 6 月 19 日因 Juneteenth 假期休市。

ETH ETF 方面，6 月 15 日和 16 日仍有小幅净流入，但 17 日至 18 日重新转为净流出，周度整体接近小幅流出。整体来看，与前一周大幅流出相比压力有所缓和，但机构资金尚未恢复持续买入。

3. 链上数据：稳定币总量企稳，结构出现分化

DeFiLlama 数据显示，截至 6 月 22 日，稳定币总市值约 3153 亿美元，7 日增加约 2.87 亿美元，涨幅约 0.09%，USDT 市占率约 59.05%。USDT 7 日小幅下降约 0.12%，USDC 小幅增长约 0.06%，主流结算资金整体稳定；USDS 7 日下降约 3.47%，延续生态型稳定币在波动环境下更容易收缩的特征。

USD1 和 USDG 分别增长约 9.27%和 6.74%，反映合规导向稳定币和渠道型分发网络仍在扩张；USDe 7 日基本持平，收益型稳定币扩张节奏放缓但未出现明显赎回；BUIDL 和 USYC 维持小幅增长，机构链上现金管理需求仍有韧性。整体来看，稳定币市场从前一周的总量收缩转为总量企稳、结构分化，但资金仍偏向高确定性美元工具。

4. 行业叙事：STRC 连续五周低于面值，Strategy 融资飞轮承压

STRC 已连续第五周低于面值交易，价格一度跌至 82 美元附近，随后回升至约 88 美元，但周成交量仍达 16 亿美元。名义股息率已升至 11.5%，市场讨论是否进一步上调至 11.75%或 12%；值得注意的是，曾宣称”永不出售比特币”的 Strategy 在今年 5 月下旬首次出售 32 枚 BTC，筹得约 250 万美元用于支付优先股分配。

Strategy 目前面临三种应对路径：提高 STRC 股息率（每提高 0.5%将带来约 5245 万美元的年度额外分红成本）；出售比特币持仓支付股息，但将削弱核心叙事；以低于面值发行新的 STRC 股份，将长期抬升股息负担结构。上周 STRC 占比特币财库优先证券总成交量的 76.2%，较前一周的 80%有所下降，第二大交易标的为 Strive 的 SATA，占 15.8%。

本文仅为市场分析，不构成任何投资建议。投资风险较高，交易前请充分评估自身风险承受能力，严格做好风控。

前几天发推说准备接一只胖企鹅 NFT ，很多朋友问为什么？NFT 早就过时了，为什么现在还要花这么多钱买？

大部分中文用户第一次认识胖企鹅，可能还是因为 2024 年那场 $PENGU 空投。那次空投可谓相当慷慨，甚至可以说“阳光普照”。哪怕你没有胖企鹅 NFT，只是比较早就在 Solana 上交易，也可能收到价值数百美元的 $PENGU。

真正夸张的，还是胖企鹅 NFT 持有者 ，在空投前夕 NFT 地板价暴涨到 30 多 ETH。而每只胖企鹅 NFT 大约可以领取 170 万枚,每只 Lil Pudgy 大约 18.8 万枚。按当时币价计算，一只大企鹅对应数万美元，高点一度超过 10 万美元，一只 Lil Pudgy 在高点也超过了 1 万美元。像链上达人 @wenxue600 老哥这种手里有很多只的，按持仓数量计算，拿到百万美元空投也不夸张。

但很多兄弟领完空投都不了解背后的故事。

$PENGU 并不是一个突然冒出来的 Meme Token，它背后的胖企鹅，曾经差点死在 NFT 最疯狂的年代。

2022 年，Pudgy Penguins 地板价一度跌到约 0.5 ETH，社区甚至亲手投票赶走了创始人。4 年后，它进入全美 3,100 家沃尔玛，和曼城、NHL 做联名，推出接入 Visa 网络的支付卡，2026 年营收目标更是喊到了 1.2 亿美元。

这可能是 Web3 最离谱的一次起死回生。

胖企鹅到底是怎么活下来的？ 故事要从 2021 年讲起，当时 8888 只 Pudgy Penguins 以 0.03 ETH 发售，不到 20 分钟全部卖光。上线不到一个月，《纽约时报》还专门出了一篇报道。那时候几乎没人怀疑，它会成为下一个 NFT 蓝筹。

但真正让 Pudgy 特别的，不是它怎么起飞，而是它后来怎么摔下来，又重新爬了起来。

2021 年底，项目承诺的游戏、Token 和生态迟迟没有兑现。神秘蛋最后孵出来的却是一根钓鱼竿，社区直接把 Rods 玩成了“Rogs”，暗讽项目像 Rug。

更严重的是信任危机，原团队被质疑掏空金库、想把项目卖掉后离场。到了 2022 年 1 月，持有者直接在 Discord 发起投票，要求罢免创始人 Cole。一个 NFT 社区，第一次像股东一样，亲手把创始人投了出去。

但投走创始人，不等于项目就能活下来。当时 Pudgy 地板价最低跌到约 0.5 ETH，社区分裂，项目金库几乎没钱，甚至有持有者用 Wrapped Penguins 绕开原团队的版税。那只企鹅已经不是“遇到困难”，而是真的快没了。

转折发生在 2022 年 4 月，@LucaNetz 用 750 ETH，也就是当时约 250 万美元，买下了 Pudgy Penguins 的 IP 和运营权。这笔交易后来被很多人称为 Web3 最成功的 CTO (Community Takeover)。

但接盘后的现实，并不像童话那么理想，甚至可以说很残酷。Luca 后来回忆：团队接手时账上几乎没钱，紧接着又遇上 NFT 泡沫崩盘， 交易量暴跌 95%、ETH 下跌约 80%、版税模式崩塌；最困难的时候，80% 的团队成员连续 11 个月没有拿到工资。

Pudgy 的翻盘，并不是换个老板，再把 NFT 地板价拉起来。它真正做对的事情，是不再把 NFT 的价格当成产品，而是把 NFT 背后的角色当成一个真正的消费 IP。

2023 年，Pudgy Toys 开始进入亚马逊和沃尔玛商城，不到一年，产品就铺进了全美 3,100 家沃尔玛。每件玩具上还有一个二维码，可以把完全不懂钱包、不懂 NFT 的普通消费者带进 Pudgy World。有意思的是，这些实体玩具会使用社区持有者拥有的企鹅形象，符合条件的 NFT 持有者还能获得 IP 授权收益。

也就是说，NFT 持有者不只是买了一张图片，还能参与品牌价值的创造和分配。这才是 Pudgy 从 OpenSea 走进沃尔玛最关键的一步

再看 2026 年，Pudgy 的路线已经越来越不像一个传统 NFT 项目：

• 和 NHL 合作，在 2026 Winter Classic 举办线下活动；
• 和曼城推出联名收藏品及周边，完成首轮合作后又继续扩大；
• 推出 Pengu Card，接入 Visa 支付网络，支持 Apple Pay、Google Pay，覆盖全球约 1.5 亿商户，虚拟卡很快获得了 10 万注册
• 免费网页游戏 Pudgy World 正式上线，购买实体玩具后扫码获得的数字内容，也开始真正有了使用场景
• Vibes TCG 集换式卡牌累计销量超过 400 万张

CEO 给出的 2026 年营收目标是 1.2 亿美元，并公开表达过希望在 2027 年前推动公司 IPO。其实把所有路线放一起看，就会发现很清晰。NFT 为它带来了第一批拥有者和传播者，玩具把它带进普通家庭；社交媒体和 Meme 让企鹅形象持续传播 ，游戏、卡牌和支付产品不断增加使用场景；$PENGU 则把参与门槛从一张昂贵的 NFT，降低到了一个更大的互联网社区。

NFT 泡沫崩塌的原因是大部分 NFT 项目，最后都死在了“卖完图片以后做什么”。Pudgy 当初差点也死在那里，但它最后活了下来。因为它不再依赖下一批人用更高的价格接盘，而是开始回答一个更重要的问题：这只企鹅，能不能成为一个真正有人喜欢、有人购买、有人使用的品牌？

所以，我想买一只胖企鹅 NFT，并不只是因为 NFT 最近又涨了。当年我虽然没有持有胖企鹅 NFT，但仅凭在 Solana 链上用得比较久，也拿到了数千美元的 $PENGU 空投。现在回头补一张 NFT，把它当成这个 IP 和社区的身份凭证，对我来说也是一个不错的选择

最近也关注到胖企鹅中文社区 @PudgyChina 正在重新启动。行情好的时候大家都在谈价格，反而是熊市更适合认真 Build 社区。感兴趣的也可以关注：@PudgyChina @pudgypenguins @LucaNetz

平时经常给一些刚接触 Web3 的小伙伴答疑，也遇到了各种各样的问题。

像有人问「钱包误删/密码忘了能找回么」；有人把助记词截图存在相册里，觉得只要不发给别人就没关系；也有人一直分不清交易平台的账户和自己下载的钱包，到底有什么区别。

这些问题看起来很基础，但实际上，很多用了几年钱包的人，也未必真正弄明白。

所以，我准备新开一个「Web3 生存手册」系列，尽量不说黑话，专门聚焦那些看起来很小、实际上真心重要的问题，帮助大家一步步看懂并使用 Web3。

本文就是「Web3 生存手册」第 1 篇，先从最重要的事情说起：私钥、助记词和钱包密码，到底有什么区别？

一、先记住一句话：钱包里其实没有币

很多人会觉得，自己的 BTC、USDT、ETH 或其他代币，是「存在钱包里」的。

但严格来说，资产并不在钱包 App 里面，而是记录在区块链上。换句话说，你用的钱包，无论是 MetaMask、OKX、SafePal、TP 还是 imToken，都更像是一套帮助你保管钥匙的工具，而不是一个存放资产的保险柜：

• 区块链负责记录你的某个地址拥有多少资产、这些资产从哪里转来，又被转到了哪里；
• 钱包才负责帮助你保管这个地址的「钥匙」，并帮助你完成这个地址上的资产转入、转出；

举个例子，当你转账、兑换代币或者授权一个链上应用时，钱包会调用内部存储的私钥，对这笔操作进行签名，相当于向区块链证明，控制这个地址的人确实同意执行这笔操作。

所以，钱包 App 并不是装币的保险柜，反而更像是一个装钥匙的盒子——真正值钱的是里面的钥匙（私钥），而不是盒子本身。

这也解释了两个很多人不太好理解的事：

• 即使原来的钱包 App 倒闭、下架或被你不小心删了，只要还备份有正确的私钥，就可以再下载一个钱包，重新导入私钥并恢复，因为目前行业都基于同一套技术标准，各家钱包的导入逻辑是互通的，换个盒子装同一把钥匙，锁还是能开的；
• 如果私钥被别人拿走，即使手机还在你手里、钱包 App 也没删，别人依然可以转走你的资产——因为别人可以把这把钥匙导入自己的钱包，而区块链只认钥匙，不认拿钥匙的人是谁；

二、私钥、助记词和钱包密码，到底有什么区别？

既然私钥这么重要，那助记词又是什么？

其实，助记词的出现，主要是为了让普通人更方便地备份钱包。因为私钥是一串由系统随机生成的字符串，又长又乱，手动备份很容易抄错，普通人也几乎不可能直接记住。

所以行业采用了一套通用标准，把私钥都「转换」成 12 个或 24 个英文单词组成的助记词。

也就是说，私钥和助记词，本质上是同一把钥匙，只是换了个格式。稍微延伸一点：理论上讲，一套助记词可以派生出多个私钥，为了方便理解，可以把私钥看作一把具体的钥匙，而助记词更像一个钥匙串的总备份（我在《从《捕风追影》说起：决定上万亿加密资产的 2048 个单词》中，也聊过助记词为什么通常由一套固定词库生成，以及它背后的基本逻辑，感兴趣的小伙伴可以再看下）。

现在大多数主流钱包在创建时，都会让用户备份助记词，已经很少直接要求普通用户抄写一长串私钥了。

不过，无论是私钥还是助记词，都不能告诉任何人。正常情况下，无论是钱包客服、项目方，还是交易平台工作人员，都不会要求你把私钥/助记词发给他，凡是有人以「验证钱包」「解除风控」「领取空投」「协助找回资产」为理由，要求你提供私钥，基本都可以直接按诈骗处理。

那钱包密码是什么？

钱包密码，也就是打开 App 时设置的 PIN 码或解锁密码，只是用来解锁 App 本身的，类似手机屏幕锁，和私钥、助记词完全不是一回事。

大家可以记住一个简单的原则：

• 钱包密码忘了没关系，可以重新导入私钥/助记词，再设置一个新密码；
• 助记词丢了，如果原钱包还能打开，还有机会重新备份或转移资产；
• 助记词丢了，原钱包也无法打开，才可能真的无法找回；
• 助记词一旦泄露，则应该立刻把资产转移到一套全新的钱包；

三、交易平台的账户，为啥没有助记词？

很多人第一次接触加密货币，其实是从 BN、OK、BG 这类交易平台开始的，这时候可能会产生一个疑问：「我在交易平台里也有 BTC、ETH 和 USDT、USDC，为什么没有给我助记词？」

因为放在中心化交易平台里的资产，通常不是由你直接保管私钥/助记词，而是由交易平台代为管理。

像我们平时登录交易平台，靠的是手机号/邮箱+登录密码，以及短信验证码或 Google Authenticator 等二次验证工具。那账户中看到的余额，也主要是交易平台在内部系统里为你记录的一笔账，而不是一个完全由你直接控制的独立链上地址。

这种方式的好处是简单——即使我们忘记密码，也可以联系客服、完成人脸识别或者身份验证后找回账户，但相应的代价是，我们需要信任交易平台能够安全保管资产，并正常处理每个人的充值和提现。

而钱包则不同，私钥由你自己保管，资产控制权主要掌握在你手里。你想什么时候转账、转给谁，通常不需要经过交易平台审核，但与此同时，你也需要承担保管助记词、识别钓鱼网站和避免错误操作的责任。

所以，我一直跟大家说，交易平台和个人钱包，不是谁一定更安全，而是两种不同的责任分配方式：使用交易平台，是把一部分安全和保管责任交给平台；使用钱包，是把资产控制权和相应责任都拿回自己手中。

选哪种，取决于你的资产规模、使用频率和自己的风险管理能力。

不过今天还有一个容易混淆的地方，就是现在主流的交易平台，通常同时提供「交易平台账户」和「Web3 钱包」，例如同一个 BN 或 OK 的 App 里，既能登录交易平台账户，也能创建需要备份助记词的自托管钱包。

虽然入口放在一起，但两者并不是同一个账户，资产的控制方式也完全不同。判断标准很简单，如果钱包要求你独立备份助记词，并明确说明平台无法替你找回，那么它就属于自托管的钱包。

四、热钱包和冷钱包，区别也在私钥

理解私钥/助记词之后，热钱包和冷钱包就很好区分了：

• 热钱包：私钥保存在联网设备中，通过手机或电脑完成签名，MetaMask、OKX、SafePal、TP 等品牌提供的钱包 App，通常都属于热钱包；
• 冷钱包：我们经常听到的硬件钱包，就是冷钱包的一种常见实现方式，它的私钥生成并保存在专门的离线硬件设备里，签名时私钥不会离开设备，例如 Ledger、Trezor、OneKey 的硬件设备；

当然现在基本上做硬件钱包的项目，也都有自己适配的软件 App ，像 SafePal、OneKey 都是如此。

需要说明的是，冷钱包并不代表整套设备永远不接触互联网，更准确地说它是私钥本身不会离开硬件设备，也不会直接暴露给联网的手机或电脑，实际流程大概是：

• 手机或电脑生成一笔等待签名的交易；
• 硬件钱包在设备内部的安全芯片完成签名；
• 硬件钱包把签名结果传回手机或电脑；
• 手机或电脑再把交易广播到区块链；

整个过程中，私钥始终保存在硬件设备的安全芯片内部。

但冷钱包或者说硬件钱包，不等于绝对安全，如果你把硬件钱包的助记词拍照上传，或者输入到了钓鱼网站，或者错误授权给恶意合约，那硬件设备本身再安全也没有意义。

说到底，硬件钱包保护的是私钥的存储和签名环境，但保护不了用户主动泄露助记词。

关于热钱包、冷钱包/硬件钱包的具体选择，我们放到下一篇再详细聊。

五、助记词，真的不能存云盘么？

也有小伙伴反复问我：「我把助记词存手机备忘录里，不发给别人，不行么」、「存在支付宝的钢铁匣或加密云盘里，安不安全？」

客观来说，安全问题很少是简单的「一定会被盗」或者「一定不会」，而是不同保存方式对应不同的风险概率。

把助记词存在普通备忘录、微信收藏、聊天记录、邮箱或者相册里，最大的风险在于手机可能中毒或者被远程控制，或者云端账户可能被盗、相册和备忘录可能自动同步，以至于某些 App 可能读取剪贴板或本地内容，甚至你的旧手机出售或维修时，数据可能没有彻底清除。

当然，带有独立密码和加密功能的工具，确实可能比普通相册和备忘录更安全一些，但你仍然需要同时信任手机系统对应的 App、云端账户和密码强度，任何一个环节出问题，都可能导致泄露。

所以，对于金额较大、准备长期持有的资产，还是建议把助记词手写在纸上，或者记录在专门的金属助记词板上（目前主流的硬件钱包服务商也都有提供类似的助记词钢板，下篇会讲），分别保存在两个相对安全、互相独立的位置。

当然，离线保存也有自己的风险，比如纸张损坏、搬家时遗失、遇到火灾或进水，所以真正合理的安全方案，就是多点备份。

关于加密资产保管的技巧、热钱包/冷钱包（硬件钱包）的具体使用场景与选择，我们放到下一篇再详细聊。

编者按：在上周的《币股风向标》文章中，我们曾提及，“股票市场焦点仍然在 AI 产业链相关的光、存储、材料等领域”，相关个股标的、ETF 杠杆基金纷纷趁势而涨。此外，我们之前提及的“特朗普量子计算概念”板块再次引发美国政府高度关注及长期计划，IBM 再次迎来上涨。

但正如知名投研机构 Citrini 所预料的，美股或迎大幅回调式洗盘，今日日韩股指也同步跟跌：韩指 KOSPI 收盘暴跌近 10%、日经 225 指数收盘报跌 3.55%。另外一边，AI 热潮带动的“存储热”也迎来考验。SK 海力士、三星电子个股杠杆 ETF 总市值增长至 10 万亿韩元左右，监管机构出于散户追高风险控制，考虑采取相关措施。

SpaceX 在突破新高后，股价单日跌超 16%，现已跌破 150 美元开盘价格，在马斯克未拿出更多东西之前，或将继续承压，但考虑到后续入指、少量解锁等情况，仍有上攻可能。

至于加密概念股板块，Strategy、Bitmine、Sharplink 等财库公司仍在持续融资增持，但到 Q4 之前或许很难逆市上涨。美伊和谈下一步推进、美联储后续动作也是市场关注的焦点。周三美光财报或将决定短期内市场回调持续时长。推荐阅读：《美光财报周三来袭，降低仓位风险静待存储板块低价机会》。

总结来看，美股、日韩股市、台股、港股、A 股等主要市场仍然高度依赖 AI 热潮带动下的情绪性炒作，在 OpenAI、Anthropic 尚未开启 IPO 冲刺之前，仍将继续保持高波动下的持续上涨与情绪面、消息面炒作。

更多币股市场信息可以查阅 MSX.COM。（Odaily星球日报 注：本文内容不构成投资建议，仅供学习交流）

欧美股指期货报跌，日韩股市回调

美股期货暴跌，大型科技股再度领跌

由于大型科技股遭遇抛售并传导至亚洲人工智能相关股票，美股期货周二下跌，同时投资者正等待美伊谈判的进一步进展。

周二亚洲科技股子板块遭遇重创，终结了八日连涨势头，日韩股市集体回调，韩股暴跌近 10%。当前超大型科技股普遍呈现同步波动的特征，Alphabet 表现疲弱，SpaceX 也因 IPO 热潮消退而下挫，市场情绪逐渐向其他龙头科技股扩散，并对科技板块重新转向谨慎态度。这一变化与去年形成鲜明对比，当时几乎所有与人工智能相关的公司都被视为“金矿”，任何提及 AI 的企业都受到市场追捧。但如今，市场正逐步进入“拿出业绩”的验证期，投资者要求 AI 基础设施的大规模投入必须带来实际回报。

这一点在类似 SpaceX 这类现金流为负、却仍从 IPO 中融资 750 亿美元的公司上尤为突出。这种转变使市场情绪保持紧张，本周市场焦点将转向美光科技的财报电话会议。“许多投资者手中持有 AI 类股票，获得了可观的收益，任何波动都可能促使他们减仓锁定利润，”

Gam 投资管理公司的基金经理 Jian Shi Cortesi 表示，“目前科技股对利率前景以及美联储潜在的加息也尤为敏感。”

大摩：流动性紧缩是美股面临的主要威胁

摩根士丹利首席投资官兼首席美国股票策略师迈克·威尔逊表示，流动性而非加息才是美股近期面临的主要风险。他指出，储备管理计划的规模已较峰值下降约 75%，国债回购规模也已缩减 50%。威尔逊预计，7 月份美国股市走势将波动不定，并可能出现回调，由盈利驱动的牛市下一轮上涨将推迟到流动性阻力消除之后。

一周币股上市公司动态更新

BTC 财库上市公司代表性企业

Strategy 出手锐减，仅揽 520 枚尽显克制，Strive 逆势加仓

根据 SoSoValue 数据，截至美东时间 2026 年 6 月 22 日早上八点，上周全球上市公司（不包含挖矿公司）配置比特币的单周总净买入为 8,603 万美元，相比上周减少 13.97%。

Strategy（原 MicroStrategy) 上周花费约 3,490 万美元，以$67,068 的价格购买 520 枚比特币，总持仓增加至 847,363 枚。

日本上市公司 Metaplanet 上周未购买比特币，连续 9 周未购买。

此外，另有 4 家公司上周购买比特币。日本食品品牌 DayDayCook 于 6 月 17 日宣布花费 743 万美元，以未透露的价格购买 95 枚比特币，总持仓达到 2,899 枚； 巴西比特币公司 OrangeBTC 于 6 月 21 日宣布投入 115 万美元，以$64,121 的价格购买 18 枚比特币，总持仓达到 3,822 枚； 资产管理公司 Strive 于 6 月 15 日至 6 月 21 日宣布花费 4,998 万美元，以$65,850 的价格购买 759 枚比特币，总持仓达到 19,864 枚。

截至发稿，统计中的全球上市公司（不含挖矿公司）合计持有比特币总量为 1,142,276 枚，相比上周增加 1.87%，当前市场价值约为 741.7 亿美元，占比特币流通市值的 5.7%。

Mara Holdings 增持 1000 枚 BTC，总持仓达 36303 枚

据 BitcoinTreasuries.NET 监测，上市公司 Mara Holdings 上周增持 1000 枚 BTC，总持仓达 36303 枚 BTC。

Capital B 股东批准逾 1,200 亿美元融资方案，拟加码比特币储备扩张

比特币财库公司股东已批准一项大规模融资计划，该公司可通过发行新股筹集最高约 57.6 亿美元，并通过信用工具再融资最高约 1,152 亿美元，用于进一步增持比特币。该方案意味着 Capital B 将同时依赖股权融资与债务工具扩大加密资产敞口，其资本结构与 BTC 价格关联度或进一步提升。

按当前价格测算，该融资规模理论上可支持购买超过 187 万枚 BTC，显示未来可能继续强化其“比特币财库”式资产配置策略。

BitFuFu 宣布最高 500 万美元股份回购计划

纳斯达克上市比特币矿企 BitFuFu（NASDAQ: FUFU）宣布，其董事会已批准一项最高 500 万美元的股份回购计划。根据该计划，公司可自 2026 年 6 月 24 日起两年内回购其 A 类普通股。

BitFuFu 董事长兼首席执行官 Leo Lu 表示，本次回购计划体现了公司对长期股东价值、审慎资本配置以及长期战略发展的坚定信心。未来公司将继续推进全球基础设施布局与算力扩张战略，持续扩大算力规模。

ETH 财库上市公司代表性企业

BitMine：过去一周内共计买入 52,203 枚 ETH，价值 9200 万美元

截至 2026 年 6 月 21 日，BitMine 持有的加密资产、总现金、可转让证券以及“Moonshots”投资总额达到 107 亿美元。其中加密资产持仓包含 5,672,956 枚 ETH 和 205 枚比特币。

此外，Bitmine 目前已质押 4,718,677 枚 ETH，其持有的 ETH 数量占 ETH 总供应量的 4.7%，目前为全球最大的 ETH 企业国库。过去一周内 BitMine 共计买入 52,203 枚 ETH，价值 9200 万美元。

Sharplink 完成 7500 万美元定向增发，拟扩大 ETH 储备并回购股票

Sharplink 宣布已签署证券购买协议，将出售 1001.34 万股普通股及对应 1001.34 万股普通股的认股权证，募集总额约 7500 万美元。资金将用于营运资金、继续积累 ETH 资产，以及根据股票回购计划回购公司股份。截至 6 月 16 日，Sharplink 总计持有 875,776 枚 ETH。

SOL 财库上市公司代表性企业

上市公司 Solana 财库持仓前五合计超 1570 万枚 SOL

多家上市公司在比特币和以太坊之外，将 Solana 纳入资产负债表。按当前披露持仓计算，前五大 Solana 财库公司合计持有超 1570 万枚 SOL。

Forward Industries 持有 7,044,079 枚 SOL，位列第一；Upexi 持有 2,361,931 枚 SOL，位列第二；DeFi Development Corp. 持有 2,294,576 枚 SOL，位列第三。Solana Company 持有 2,071,127 枚 SOL，SkyAI 披露其资产负债表上约持有 2,000,000 枚 SOL，分别位列第四和第五。

Forward Industries 已将其财库中的 SOL 全部用于质押，并曾披露第四季度产生约 460 万美元质押收入。DeFi Development Corp. 于 2026 年 6 月设立 50 亿美元股权信用额度，用于战略性购买 Solana；Solana Company 由医疗设备公司 Helius Technologies 更名而来；SkyAI 由 Sharps Technology 更名而来。

Solana 财库公司 Solmate 最大外部股东起诉董事会

Solana 数字资产财库公司 Solmate Infrastructure（SLMT）最大外部股东 RBCH 已在纽约州最高法院起诉公司现任高管和董事，指控其违反信托责任、存在误导性陈述及自我交易行为。

RBCH 与 RockawayX 创始人兼 CEO Viktor Fischer 相关联，目前持有 Solmate 母公司 Brera Holdings 约 22.74%股份。该机构曾在 2025 年 9 月牵头 Solmate 3 亿美元 PIPE 融资，并承诺投入 5000 万美元。

诉讼称，Solmate 董事会存在多项损害股东利益的行为，包括在其他投资者仍处于锁定期时出售股票、签署偏向董事会相关方的顾问协议，以及董事 Ron Sade 和 Keren Maimon 以每股 4.97 美元个人买入约 229.8 万股 B 类股，导致股东被稀释约 20%。原告称该交易涉嫌违法。

Fischer 表示，Solmate 表现严重不佳，目前较净资产价值折价约 50%，问题在于公司管理不善和董事会自我交易。Solmate 目前账面持有约 200 万枚 SOL，年初至今股价下跌约 78%，是表现最差的 SOL DAT 之一。相比之下，SOL 同期下跌约 50%。

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