作者: GAWE

作者：SoSoValue Research



美光发布 2026 财年 Q3 业绩：营收、利润、毛利率及下季度指引全面超越买卖方预期，尤其毛利率大幅超预期；业绩说明会上管理层对需求强度、Capex 克制与长期战略协议的市场关切均给出正面回应。

在业绩前市场已提前回调避险的背景下，这份财报和电话会回答了投资者最关心的需求、供给、资本开支和长期合同问题，推动股价盘后一度大涨 16%，市场情绪明显修复。

Q3 业绩亮点：全面超预期，毛利率尤为亮眼

美光营收 414.6 亿美元，同比+346%（公司历史最高），彭博一致预期 356.3 亿美元，买方预期 380 亿美元，大超预期。经调整净利润 288.6 亿美元，同比+1223.85%；EPS 25.1 美元，一致预期 20.5 美元，买方预期 22.4 美元，大超预期。

非 GAAP 毛利率 84.9%，一致预期 81.8%，买方预期 83%，超预期，满足了市场对毛利率持续扩张的核心期待。

本季度四大业务单元收入全面加速：

• 云内存（CMBU）营收 138 亿美元，同比+307%
• 核心数据中心（CDBU）营收 115 亿美元，同比+653%，增速最快，是核心驱动力
• 移动与客户端（MCBU）营收 115 亿美元，同比+254%
•  汽车和嵌入式（AEBU）营收 46 亿美元，同比+311%

AI 正在把存储从传统周期品推向战略资源。云内存、核心数据中心、移动与客户端、汽车和嵌入式四大业务均实现高增长，说明需求扩散并未停留在 HBM 单一产品，而是传导至传统 DRAM、NAND 以及边缘设备。管理层称供应紧张可能持续至 2027 年以后，HBM 2027 年产能基本已被客户需求覆盖，2028 年需求仍高于可供应能力，这为高毛利率的持续性提供了支撑。

业绩说明会：SCA 战略协议是核心增量信息

电话会披露，美光已与数据中心、消费电子及汽车客户签署 16 份战略客户协议（SCA），合同期限通常为 5 年（汽车类客户为 3 年）。已签署协议覆盖约 20%的 DRAM 出货量与 33%的 NAND 出货量，公司目标是未来覆盖 50%以上的总营收。

协议条款具有强约束力——客户须按约定数量提货，即使不提货也需付款，价格设有上下限，且以 2026 年二季度市场价格为定价上限；其中 14 份协议在剩余期限内按合同最低价测算的累计收入约达 1000 亿美元，实际兑现规模料将明显更高，配套保证金已达 220 亿美元（180 亿美元现金加 40 亿美元金融担保）。管理层将 SCA 视为存储行业从周期性商品向战略性资源转变的关键证据，这也是市场愿意给予美光”去周期化”估值重估的核心依据。

供给端方面，管理层表示市场紧张状况将持续至 2027 年以后，高端 HBM 产能 2027 年已基本被现有订单覆盖，2028 年需求仍远超可供应能力，AI Agent 的普及也带动了传统 DRAM 需求增长。资本开支中过半新增投入将用于绿地新建产能而非设备采购，意味着即便加大投入，供给瓶颈也难以在中短期内缓解。

远期增量方面，管理层特别提及自动驾驶与机器人：L2+车型存储用量约为普通车型的 5 倍，人形机器人约为 L2+车型的 10 倍，预计这将开启长达数十年、且在本十年后半段加速兑现的新一轮存储需求周期。

Q4 业绩指引：全面超预期

•  收入指引 499-501 亿美元，中位数 500 亿美元，一致预期 430.9 亿美元，买方预期 460 亿美元，超预期。
• EPS 指引 30-32 美元，中位数 31 美元，一致预期 25.3 美元，买方预期 28.3 美元，超预期。
• 毛利率指引 86%，环比继续提升，市场预期 83.5%，超预期。
• 资本支出指引上调至 100 亿美元，远高于此前市场 81.6 亿美元的预期，反映管理层对中长期需求可见度的信心进一步增强。

市场隐忧：流动性与反身性风险

尽管本季度美光业绩与指引几乎全面满足市场期待，但短期定价仍存在几类隐忧。

首先，沃什接任美联储主席后，市场对资产负债表路径和缩表节奏的讨论升温；若流动性环境边际趋紧，AI 硬件这类高贝塔资产对折现率变化将更加敏感。

其次，当前部分增量资金更多由趋势和主题驱动，业绩持续上修推动股价上涨，股价上涨又强化乐观预期与资金流入，形成一定反身性；一旦后续超预期幅度放缓，波动也可能被放大。

最后，美光本季度 Non-GAAP 毛利率已升至 84.9%，Q4 指引进一步提升至约 86%，这一水平在硬件公司中极为罕见，市场仍会质疑其长期可持续性。SCA 协议提升了收入与销量能见度，但并未完全消除估值层面的波动风险；接下来几个季度能否持续兑现甚至超越已大幅上修的预期，将是验证美光“去周期化”叙事的关键。

原文作者：加六

低流通、大叙事、高市值，正在成为这一轮金融市场炒作的共同特征。

智谱在港交所敲钟不到半年，股价一度涨了 25 倍。但如果去翻它的股份结构，会发现一个更关键、却更容易被忽略的数字：上市初期，智谱真正能在市场上自由交易的股票只有约 1735 万股，占总股本不到 4%。一家万亿港元市值的公司，日常交易的筹码池子，实际只有三四百亿港元的量级。

这是一个典型但不唯一的案例，甚至可以说是这一轮市场玩法的缩影。

十几天前 SpaceX 上市，估值 1.77 万亿美元，公开流通股份只有 4.3%。纳斯达克为了配合它上市，直接废除了执行几十年的 10% 最低公众持股门槛，SPCX 市值最高超过了 2 万亿美元，但每天的交易量只有大约 1 亿美元。

Cerebras，美国 AI 芯片公司，5 月 IPO 时只卖出了约 15% 的已发行股份，首日最高涨到发行价的两倍以上。Figma，发行和老股出售合计不到总股本一成，首日涨 250%。

低流通、大叙事、高市值。加密市场玩了好几年的结构，现在正在被传统股票市场全面复制。美股、港股、A 股同时出现类似的结构，叙事从 AI、芯片、大模型，一直延伸到稳定币。

看财报定价的时代，又结束了

2000 年 2 月，一只用袜子做的手偶狗出现在超级碗广告里。那是 Pets.com 花 120 万美元买下的 30 秒广告位。当时，它的年收入不到 600 万美元，亏损超过 6000 万美元。9 个月后公司清算，袜子手偶成了互联网泡沫最经典的墓碑。

那一代的市场教训几乎被写进了所有投资教科书：没有收入支撑的估值是泡沫，叙事不能代替财报。

接下来二十多年，这个教训统治了市场。DCF、PE、PEG、自由现金流折现，基于财报数据的定价方法成了正统。巴菲特在 2008 年金融危机后被再次封神。「不看财报就买」成了投机的同义词。

但我们今天看 2025 年到 2026 年的新科技赛道，会发现一个事实：这些行业里最受追捧的公司，事实上都在亏钱。

比如 CoreWeave，这家英伟达投资的 AI 算力基础设施公司，2022 年收入 1600 万美元，2025 年收入 51 亿美元，三年翻了 300 多倍。收入增长速度惊人，但净亏损也从 3100 万美元扩大到 12 亿美元。2026 年一季度，公司收入 21 亿美元，净亏损 7.4 亿美元，债务权益比达到 10.7。按照传统银行的信贷标准，这样的资产负债表并不健康。但上市后，它的股价一度涨了 190%。

Nebius 的情况类似。这家公司前身是俄罗斯 Yandex，拆分后转向 AI 云服务。2026 年一季度收入 3.99 亿美元，同比增长 684%，但调整后净亏损仍有 1 亿美元。过去 12 个月，它的股价涨了超过 510%。

把视线转回中国市场。

智谱 2025 年全年收入 7.24 亿元人民币，约 1 亿美元，但净亏损 31.82 亿元，是收入的 4.4 倍。换句话说，它每赚 1 块钱，要在算力和研发上花掉远不止 1 块钱。同一批 IPO 的 AI 港股 MiniMax，首日涨 109%，后续涨幅一度超过 700%。全年收入 7903.8 万美元，约 5.6 亿元，比智谱更少。

同样的，港股 GPU 公司壁仞科技、A 股国产 GPU 沐曦股份、科创板摩尔线程、上市首日的涨幅分别为 120%、693%、425%，这些涨幅惊人的新股，同样都是严重亏损或是没有盈利的状态。

如果用 PE 看这些公司，很多连计算前提都不存在，因为利润是负的。用 PS 看，智谱超过 1200 倍，SpaceX 约 95 倍。用 DCF 看，贴现率和终端增长率稍微一变，结论就可能从 1000 亿变成 100 亿，模型敏感度大到失去指导意义。DCF 教科书的作者 Damodaran 本人给 SpaceX 做的估值是 1.2 万亿美元，比 IPO 定价低了三成，他自己也承认在处理这一代 IPO 时，参数微调就会导致结果剧烈波动。

有人会说，互联网早期也不看 PE，Amazon 亏了二十年才盈利，这不是什么新鲜事。没错，但这一轮和互联网时代有一个关键区别：市场现在甚至不是在用 PE 的替代指标来定价，而是在交易纯粹的叙事。

互联网时代的投资者虽然不看 PE，但他们看用户增长、GMV、页面访问量，本质上仍然在用一套可量化的中间指标来锚定估值。今天的 AI 公司同样有 ARR 之类的指标，但 ARR 也解释不了智谱 1200 倍的市销率。供应链的爆炒早就摆脱了财报基本面的引力，把未来三五年的预期全部定价进了当下。

旧的定价框架在一类新资产面前开始失灵。全世界的金融市场和投资者的投资逻辑也都发生了巨大的变化。

模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度能力，这些才是 AI 公司真正的核心资产，但没有一样能写进资产负债表。GLM-5.2 的编程能力让 Vercel CEO 说出「almost shocked」，这句话不会体现在智谱的损益表里。CoreWeave 坐在 1000 亿美元订单积压上，但这也不会改变它当季净亏损的事实。英伟达的 GPU 被称作 AI 时代的石油，而石油的定价从来不只看当季产量，还要看储量、需求曲线和地缘政治。

传统定价方法的核心假设是：未来现金流可以从历史财务数据外推。这个假设在消费品、金融、地产这些行业里非常好用。

但 AI 公司的收入曲线不是线性外推的。它取决于模型能力的跳变、开源生态的网络效应、政策和产业周期的突然切换。GLM-5.2 发布后，智谱的叙事地位可以一夜之间改变；Llama 开源，让 Meta 的 AI 影响力迅速放大；美国对华芯片限制，让壁仞、沐曦从边缘公司变成「国产替代龙头」。这些变量很难被任何财务模型提前写进去。

与此同时，市场对叙事主导的容忍度也在上升，因为过去几年，信叙事的人确实赚到了钱。

2023 年初不看财报买英伟达的人赚了十倍。2026 年初不看财报买智谱的人赚了 24 倍。当一个「错误」的方法持续产生「正确」的结果时，市场会修正自己的方法论，而不是修正结果。

撑起高市值的钱，其实并不多

纳斯达克自己的一项研究回溯了 1980 年到 2020 年的数据：1980 年代时，美股 IPO 的平均流通盘约为总股本的 30%。到 2020 年，这个数字下降到了约 20%。

J.P. Morgan 在 2026 年 6 月的报告里给了一个更宏观的数字：IPO 发行的新股，加上解禁后被允许出售的早期投资者份额，合计只占整个市场总市值的约 1%。

IPO 的流通盘越来越小。这是一个几乎持续了三十年的趋势。

纳斯达克还发现，流通盘和首日涨幅呈明显的反向关系。流通盘越小的那几年，首日涨幅越大。

我们自己整理的 2024-2026 年美股 IPO 样本，也能看到同样的特征。以「当前流通 / 总股本低于 30%」定义低流通，在可计算首周表现的样本里，低流通 IPO 首日上涨占 67.4%，第 3 个交易日仍上涨占 65.2%，第 5 个交易日仍上涨占 63.6%。

非低流通 IPO 的对应比例只有 47.9%、48.9%、49.6%。

可买的筹码少了，同样的买盘推动力就更大，价格弹性就更强。

道理很简单。同样 10 亿买盘，打进 200 亿的流通盘里是个浪花，打进 30 亿的流通盘里就是海啸。流通盘从 20% 缩到 3%，不是线性变化，是价格弹性的质变。

新上市的公司越来越倾向于低流通，因为这是各方利益最大化的结果。

先看创始人。流通盘越小，控制权越稳。SpaceX 的马斯克通过 B 类股控制约 85% 的投票权，公开市场 4.3% 的流通盘意味着外部投资者几乎没有任何治理影响力。他可以同时担任 CEO、CTO 和董事长，可以在不需要股东批准的情况下把 xAI 合并进 SpaceX，可以把公司的战略方向完全握在自己手里。流通盘越小，外部股东的声音越弱，创始人的自由度越大。

稀缺性还直接推高市值数字。一家公司的市值不是由全部股票决定的，而是由最后一笔交易的价格乘以总股本算出来的。如果只有 3% 的筹码在交易，这 3% 被追高到很离谱的价格，整个公司的市值就会按这个价格来算。

创始人和早期股东手里那 97% 没有交易的股票，账面价值全部跟着膨胀。这个膨胀出来的市值可以用来融资、做并购货币、吸引人才。SpaceX 以 1.77 万亿美元的估值上市，这个数字会出现在所有招聘信息里，会出现在所有合作谈判的桌面上。

这种现象并不只发生在小盘股上。

Figma（FIG）是协作设计软件平台，上市流通筹码只有 2.36%，首日涨 250%，第 3 日涨 168.48%，一周涨 173.7%。

Circle（CRCL）是 USDC 背后的稳定币和区块链金融基础设施公司，上市流通筹码 13.68%，首日涨 168.48%，第 3 日涨 271.77%，一周涨 278.06%。

Bullish（BLSH）是数字资产交易平台和市场基础设施公司，上市流通筹码 19.78%，首日涨 83.78%，第 3 日涨 87.95%，一周涨 60.84%。

Cerebras（CBRS）是 AI 算力基础设施公司，上市流通筹码 13.66%，首日涨 68.15%，第 3 日涨 60.35%，一周涨 57.13%。

再看投行。IPO「首日涨幅」是衡量承销成功的核心指标。媒体的标题、客户的评价、投行的声誉，都和这个数字挂钩。流通盘越小，首日涨幅越容易做出来。Goldman Sachs 帮 SpaceX 设计 4.3% 的流通盘，首日涨 19%，所有人都说这是一次伟大的 IPO。如果流通盘是 20%，同样规模的买盘分散到五倍的筹码里，可能只涨 4%，媒体标题就完全不一样了。

投行的激励结构天然偏向低流通——流通盘越小，首日涨幅越好看，投行的名声越响。

然后是基石投资者。港股的基石制度本质上是一个交易：「我帮你锁住筹码，你给我保证分配。」基石投资者的利益是拿到确定的 IPO 份额（不用担心被缩量或者抽签），代价是 6 个月不能卖。但这个代价往往变成了奖励——因为基石锁定了大部分流通盘，剩下能交易的筹码很少，股价很容易被推高。

6 个月后解禁时，如果股价因为低流通已经涨了好几倍，基石的回报远超正常 IPO。基石制度把「帮公司锁筹码」和「自己赚更多钱」绑在了一起，双方利益完全一致。

智谱的 11 家基石（高毅资产、泰康人寿、广发基金等）拿走了本来就为数不多的流通股份的 70%，导致最后流通的份额不到 4%。全部锁定 6 个月。它们在帮智谱锁住流通盘的同时，也在帮自己制造稀缺性溢价。

因此我们甚至能看到，来自纳斯达克交易平台制度性的转折点，废除了 10% 最低公众持股门槛。

这个规则此前存在了几十年。一家上市公司至少要有 10% 的股份在公众手中流通，以确保市场有足够的流动性，保护公众投资者的利益。标普 500 更严格，要求成分股公众持股比例不低于一定水平。MSCI 要求 15%。Russell 系列要求 5%。

这个先例效应很深远。如果纳斯达克可以为 SpaceX 废除 10% 的门槛，下一家想以 3% 流通盘上市的公司还有什么障碍？如果美国最大的交易平台认为低流通是可以接受的，其他交易平台会不会跟进？港交所的基石制度已经允许锁住大部分 IPO 筹码，如果纳斯达克也放开了，会不会出现一种全球竞争：各交易平台比谁对低流通更友好，以此吸引最好的 IPO 标的？

一级投入、二级套保，股市开始复刻币圈老套路

1990 年代，期权市场慢慢成熟之后，零成本领口（zero-cost collar）成了富人标配。你持有一只股票，买一个看跌期权保护下行（要花钱），同时卖一个看涨期权把成本赚回来（收钱）。两边对消，不花钱就锁住了一个价格区间。Michael Dell 在 1990 年代末就用预付远期合约（variable prepaid forward）套现了一部分 Dell 股份，不触发税收，不减少持仓数量，但提前拿到了现金。

但以前是少数超级富豪和创始人在用，现在 SpaceX 上市后，财富管理公司公开给几千名员工推这套方案，规模完全不同。Bernstein、Mercer 这些 wealth manager 现在直接出指南教 SpaceX 员工怎么做 collar，这个普及程度是以前没有的。

Bernstein 的报告里有一组很冷静的数据。它们回溯了过去十年所有募资超过 5000 万美元的美股 IPO，发现锁定期结束后 6 个月，中位数回报是下跌约 10%。十分之一的 IPO 在解禁后半年内跌了至少 62%。结论很直接：如果你是 SpaceX 员工，手里拿着锁定股份，统计上看，等到能卖的时候，价格大概率比现在低。所以你应该在解禁前就用衍生品锁住收益。

Michael Burry，那个在 2008 年做空美国次贷市场赚了几亿美元的人，SpaceX 上市后公开说他研究过看跌期权想做空，但发现价格贵到无法承受，最终既没做多也没做空。连「大空头」都嫌做空成本太高，说明已经有太多人在尝试同样的交易，把期权价格抬到了离谱的位置。

除了上面这些手法，不管是 collar 还是配对交易还是解禁套利，都有一个共同前提：公司已经上市了。股票已经有了公开市场价格，期权链已经出来了，做空机制已经建立了。

但如果你是一个在加密市场待过几年的人，你会发现这些变化一点都不新鲜。

2024 年，来自加密市场市场最大的交易平台下的 Binance Research 发了一篇报告，标题直接叫「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。报告里列了一组当时刚上线的代币，流通量最低的只有总供应量的 6%，最高的也没超过 20%。

2024 年新发行的代币，市值与完全稀释估值的比率是过去三年最低的。上线的时候只放一点点筹码，估值就飙到了天上。这些项目在上线初期靠极少的可交易筹码把价格炒起来，看起来市值已经追平了那些运行了好几年的 Layer-1 和 DeFi 蓝筹。然后解锁一到，价格一路向下。

这就是加密市场用两年时间给所有人上的一课：低流通可以把价格推上去，但维持不住。因为锁仓终究会解锁，解锁就是供给，供给没有对应的需求接住，价格就跌。Binance Research 算过一笔账：2024 年到 2030 年，预计有 1550 亿美元的代币会陆续解锁。要让这些代币维持当前价格，市场需要额外注入 800 亿美元的买方流动性。

Memento Research 统计的数据显示，2025 年 118 个主要代币发行事件（TGE），其中 100 个，也就是 84.7%，当前价格低于上线时的完全稀释估值。中位数跌幅 71%。

CryptoRank 在 2025 年年终总结里写得很直白：「低流通、高 FDV 的代币发行模式持续阻碍了山寨季的到来，因为大部分上涨空间被私募和早期投资者提前拿走了，留给公开市场的机会非常有限。」

加密市场的低流通代币和传统金融的低流通 IPO，在上市/上线初期的价格形成机制几乎完全一样：少量筹码，大量叙事，买盘远超可交易供给，价格被推到远超基本面的位置。

那么加密山寨币的跌幅会会不会在股票市场重演？

其实也不一定。毕竟股票市场有指数被动基金提供持续买盘，有更深的机构参与度，有更多元的资金来源。这些是加密市场没有的结构性支撑。让股票市场的低流通 IPO，也可以涨好几个月。

当然，股票市场也还是躲不过去终究来到的解禁日。

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TL;DR

• Wendy’s 6 月 24 日因 WSB 帖子和散户涌入大涨，CFO 任命提供了辅助叙事。
• WEN 做空比例较高，但远未达到 GME 当年的极端结构，期权链能否放大行情仍缺少证据。
• 关联标的：WEN、GME、AMC、其他零售流量敏感美股。

6 月 24 日，Wendy’s 股价因 Reddit 社区 r/wallstreetbets 上一篇「We need to save Wendy’s」帖子发酵而大涨，并被交易者迅速讨论成新一轮 meme squeeze 标的。

这类行情最容易触发投资者的条件反射：高做空比例、论坛热帖、股价突然拉升，是不是又一个 GME？但对交易来说，真正要拆的不是「热不热」，而是这股热度能不能变成持续买盘、空头回补和期权做市商追涨对冲的闭环。

WEN 这次确实具备 meme 股的几个表面特征。股价此前接近 52 周低位，公开做空比例不低，Reddit 讨论迅速升温，盘中成交量异常放大。公司同日附近又宣布 Steve Cirulis 出任 CFO 兼首席战略官，给了市场一个基本面叙事接口。

但这些因素叠在一起，仍不等于 2021 年 GME 式的系统性逼空。更准确的判断是，WEN 已经证明零售流量仍能点燃低位美股，但当前证据更像「热度真实、结构偏弱」的短线 meme pop 与温和挤压混合。

一篇帖子点燃的是注意力

普通投资者先要理解一点：一家快餐连锁股突然被炒成 meme 股，并不是因为市场一夜之间重估了汉堡业务，而是因为它被放进了 WSB 能快速传播的叙事里。

本次触发点来自 r/wallstreetbets 用户 ElegantCombination43 的帖子，标题是「We need to save Wendy’s」。正文称，如果 Wendy’s 破产，大家都会失去工作。这句话的传播力来自一个老梗：在 WSB 文化里，投资失败后去 Wendy’s 打工或在店后面谋生，是反复出现的自嘲段子。

于是「拯救 Wendy’s」并不是严肃的破产分析，而是把社区身份、讽刺和交易冲动绑在一起。从评论区看，讨论也没有停留在玩笑层面。用户提到买入股票或看涨期权，也有人直接使用「short squeeze Wendy’s」这样的表达。

价格给了这场动员反馈。Wendy’s 盘前一度涨超 20%，并因散户交易者涌入形成 meme-like rally。盘中行情显示，WEN 前一交易日收在约 6.26 美元，6 月 24 日盘中一度触及 8.85 美元，成交量在盘中已升至约 9394 万股。对 meme 交易来说，第一波价格反馈很重要，因为它会反过来证明「帖子有用」，继续吸引迟到的散户和跨平台流量。

同期确实有公司层面的新闻。Wendy’s 6 月 23 日公告，Steve Cirulis 出任 CFO 兼首席战略官，接替 Ken Cook，后者将留任顾问至 7 月。这个任命可以解释一部分「管理层变化」「战略调整」的想象，也可能成为新闻交易的辅助催化。只是如果把这轮涨幅主要写成 CFO 重估，就会忽略评论区、成交量和逼空讨论共同指向的事实：这次市场首先交易的是注意力和仓位结构。

31.83% 做空比例够点火，但不等于 GME

判断 WEN 能不能变成下一个 GME，第一道门槛是做空结构。

Short interest（做空股数占比）可以简单理解为：市场上有多少投资者借入股票卖出，押注股价下跌。这个比例越高，一旦股价反向上涨，空头被迫买回股票平仓的潜在燃料就越多。Days to cover（回补天数）则衡量空头如果按日均成交量买回股票，大概需要几天。

MarketBeat 口径显示，截至 2026 年 5 月 29 日，WEN 做空股数为 5027 万股，占流通股 31.83%，days to cover 约 5 天。这个数字绝对不低，足以解释为什么 Reddit 用户会把它纳入 squeeze 候选名单。对一只成熟快餐股来说，三成左右流通股被做空，本身就说明市场对其增长、债务、消费环境或估值有明显分歧。

但「不低」和「极端」之间差得很远。2021 年 GME 的特殊性在于，公开口径下做空比例曾超过流通股本，部分统计甚至达到 100% 以上。那种结构下，空头回补不是普通仓位调整，而可能变成踩踏：股价越涨，空头亏损越大，空头越回补，买盘越强，新的散户和期权资金又被价格吸引进来。

WEN 当前更像是有燃料，但燃料桶还没有大到足以自动爆炸。31.83% 的做空比例可以支撑短期挤压，也能让股价在社群买盘推动下快速跳涨，但它不足以单独证明会出现多周、跨平台、跨资金群体的连锁逼空。

这里还有时间口径问题。做空数据通常有滞后，5 月底的 short interest 未必等于 6 月 24 日盘中的实时空头状态。股价拉升过程中，部分空头可能已经回补，也可能有新的空头在高位重新进入。没有更实时的借券和回补数据之前，只能说 WEN 有温和 squeeze 条件，不能说空头已经被系统性逼仓。

期权链决定火能烧多久

如果做空比例决定有没有燃料，期权链决定的是火会不会自我加速。

Gamma squeeze（期权对冲挤压）的白话解释是：散户大量买入看涨期权后，卖出这些期权的做市商为了控制风险，需要买入股票对冲。股价越涨，做市商需要买入的股票可能越多，结果形成「越涨越买、越买越涨」的反馈。2021 年许多 meme 股行情之所以被放大，不只是因为散户买股票，也因为期权市场把买盘变成了机械式对冲需求。

这也是 WEN 目前最关键但证据最不足的一环。Reddit 评论区确有用户提到买 call，但这还不能证明深度虚值看涨期权已经集中到足以触发大规模做市商追涨对冲。论坛里有人喊买，只说明情绪出现。成交量和股价同步放大，说明情绪已经变成真实买盘。只有期权链出现集中看涨买入，做市商被迫持续买入正股，单日 meme pop 才可能被推向多日 squeeze。

WEN 目前已经满足前两层，第三层仍待验证。盘中异常成交和快速上涨说明零售流量确实进入了价格，但缺少实时期权成交、未平仓变化、隐含波动率和做市商 gamma 暴露的公开证据，就不能把它写成「已经进入 gamma squeeze」。

这也是它和 GME 的差别。GME 当年的市场结构不只是一篇论坛热帖，而是极端做空、持续社群协同、期权买盘和媒体关注共同滚动。WEN 现在更像一场注意力驱动的快速重定价：期权可能是放大器，但还没有证据证明它已经成为发动机。

老梗适合传播，获利盘也会来得更快

WEN 不是第一次被 WSB 盯上。2021 年，Wendy’s 曾因为一篇「perfect stock」式论坛分析走红，当时讨论点包括社交媒体形象、产品梗、鸡块和社区文化，股价也出现过单日大涨。PYMNTS 称，Wendy’s 在 2021 年 6 月 8 日跳涨约 26%，Salon 则称其一度触及历史高位。但那轮行情没有演变成持续逼空，随后回到基本面和流动性交易。

这段历史对今天有两个提示。第一，Wendy’s 确实天然适合 meme 传播。它有强识别度、强社交媒体人格，也和 WSB 的打工自嘲文化高度绑定。相比陌生小票，WEN 更容易被散户理解和二创。

第二，传播优势不等于交易持续性。meme 股行情最脆弱的地方在于，第一波参与者的成本很低，第二波追涨者的成本很高。一旦涨幅在盘前或早盘已经释放，后续如果没有新的期权买盘、KOL 扩散、公司回应或空头回补证据，早期获利盘很容易把行情压回去。

这也是为什么不能把「社区热度」直接等同于「多日协同」。GME 当年罕见之处在于，散户把持仓行为变成了身份表达，「hold the line」本身成为运动的一部分。WEN 的「救 Wendy’s」口号具备传播性，但它能否从玩笑变成纪律性持仓，目前还没有足够证据。

公司基本面也会限制叙事外推。当前公开信息并不支持「公司迫近破产」这种强叙事。「拯救 Wendy’s」更像社区反讽，而不是基本面困境交易。当 meme 买盘退潮后，估值仍会回到同店销售、利润率、资本结构和消费环境这些传统变量上。

多日成交和期权数据将给出答案

WEN 现在需要被验证的，不是 Reddit 有没有影响力。盘中价格和成交量已经说明，零售流量仍能在短时间内改变一只中等流动性美股的波动状态。问题在于，这种影响力能持续多久，以及是否能迫使空头和做市商加入同一个方向。

如果 WEN 收盘后仍能守住大部分涨幅，并且次日成交量继续显著高于均值，第一波就不只是盘前情绪。如果 Reddit 讨论从单一热帖扩散成多日主题，且管理端限制低质量刷屏后仍压不住讨论热度，社群协同可能比预期更强。如果看涨期权成交继续放大，未平仓量上升，隐含波动率维持高位，gamma squeeze 的概率才会明显提高。

反过来，如果价格在第一天高位回落，成交量放大但收盘乏力，期权热度没有转化为新的未平仓量，WEN 就更像一次典型的 meme pop：社群点火、价格反馈、追涨进入、早期资金兑现。这样的行情仍可能带来剧烈日内波动，但不具备 GME 式持续逼空的结构。

对投资者来说，WEN 提供的框架比单一方向判断更有价值。看到高做空比例和论坛热帖时，先拆三件事：空头燃料够不够极端，社群协同能不能跨过第一天，期权链有没有形成自我强化。WEN 当前通过了热度测试，但还没有通过结构测试。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 6 月 25 日凌晨，万众瞩目的美光 2026 财年 Q3 财报正式公布。

本季财报发布前，美光曾面临着一个略显尴尬的处境。一方面，所有人都知道它会交出一份漂亮的成绩单。另一方面，所有人也都知道，市场早已把这种“漂亮”提前计入了股价。

过去几周，各路参与者几乎都在围绕同一个问题展开博弈 —— 对于一家已经站在 AI 浪潮中心的存储巨头而言，究竟还需要多强的业绩，才能继续推动自身股价上涨，并为已然足够癫狂的半导体牛市继续注入信心？

答案是 —— 比所有人预期的更为夸张！

市场已经足够激进，但还是保守了

今晨公布的 Q3 财报显示，美光第三季度营收达到 414.56 亿美元（市场普遍预期营收约为 354 亿美元），同比暴增 346%；GAAP 净利润 282.43 亿美元，同比暴增近 15 倍；调整后每股收益 25.11 美元。

更为夸张的则是下一季度指引。美光预计其 Q4 营收将达到 500 亿美元（上下浮动 10 亿美元），远超市场此前约 429 亿美元的预期，以及高盛 488 亿美元的激进预期（普遍被视为最乐观情景）；第四季度毛利率预计约为 86%，每股收益预计将达到 31 美元左右。

这也是为什么许多投资者在财报发布后第一时间发出同样的感叹，这样的财报才叫超级无敌螺旋爆炸升天！

从 HBM 到 SSD，整个存储栈都在狂奔

如果要为本轮增长寻找一个核心驱动力，答案当然仍然是 AI。但相比于过去一年市场反复讨论的 HBM，本次财报更值得关注的一点在于 —— AI 的影响已经开始扩散至整个存储产业链。

从业务结构来看，美光几乎所有核心业务都在同步增长，其中：

• 云端内存业务营收达到 137.7 亿美元，同比增长超过 300%；
• 核心数据中心业务营收达到 115.2 亿美元，同比增长超过 600%；
• 数据中心 SSD 收入突破 50 亿美元；
• 移动及客户端业务同比增长超过 250%；
• 汽车与嵌入式业务同样实现超过 300% 的增长；
• 各业务线毛利率普遍维持在 80% 左右甚至更高水平。

这意味着，本轮 AI 浪潮带来的已经不只是单一产品的景气，而是整个存储产业链的全面受益。

一方面，HBM 仍然是最直接的受益者。美光表示，HBM4 已经向核心客户批量出货，样品已经发给多个终端客户；HBM4E 正按计划推进，并预计于 2027 年进入量产。与此同时，公司重申 2026 年 HBM 产能已全部售罄。

另一方面，AI 训练与推理需求的持续扩张，也正在同步拉动高端 DRAM、企业级 SSD 以及 NAND 产品需求增长。随着越来越多先进产能被优先分配给 HBM，传统 DRAM 与 NAND 市场供给进一步收紧，从而推动整个存储市场进入近年来最强势的定价周期。

这也是为什么美光对于行业前景依旧极为乐观。管理层预计，DRAM 与 NAND 市场的供需紧张状态将持续至 2027 年之后。换句话说，在美光看来，当前行业并非接近周期顶部，而更像是 AI 基础设施建设周期中的早期阶段。

长协最远已锁定至 2030 年

如果仅仅将这份财报理解为一次 HBM 的胜利，可能仍然低估了它真正的意义。因为相比于 500 亿美元的营收指引，本次财报中最值得关注的其实是另外一组数字 —— 1000 亿美元。

财报电话会上，美光披露表示，截至目前该公司已签署 16 份长期战略客户协议（SCA），覆盖数据中心、消费电子以及汽车客户。其中大部分协议期限长达 5 年，部分汽车客户协议期限为 3 年，覆盖范围最远延伸至 2030 年底。

这些协议已经覆盖约 20% 的 DRAM 出货量以及约三分之一的 NAND 出货量。随着更多协议落地，未来超过一半的收入有望纳入长期协议框架。

需要特别强调的是，这些协议并非传统意义上的供货协议。管理层确认，相关协议采用强约束性的 Take-or-Pay（照单全付）模式。即便客户未来未完全提货，仍需承担既定采购义务。部分头部协议甚至设置了价格上下限机制，价格上限锚定 2026 财年第二季度市场价格，而即便按照协议中的价格下限执行，其对应的毛利率水平依然远高于美光历史周期高点。

按照美光管理层披露的数据测算，目前已有 14 份协议对应保底收入约 1000 亿美元；与此同时，客户还将提供总计约 220 亿美元履约保证金，其中约 180 亿美元为现金形式，可直接用于支持未来产能建设与研发投入。

对于存储行业而言，这几乎是历史性的变化。过去几十年，行业的运行逻辑始终是“先扩产，再等待需求消化”；而现在，美光正在逐渐转向另一套模式——先锁订单，再扩产能。

这也是资本市场最兴奋的地方。因为这意味着，美光当前的盈利能力已不再只是建立在对景气周期的预期之上，而是有着长期合约的托底。

扩产扩产再扩产，Q4 将砸下百亿美元

如果说长协解答了“需求从哪里来”，那么资本开支则回答了另一个问题 —— 美光准备如何满足这些需求。

财报显示，美光预计第四财季资本开支将达到约 100 亿美元（高于华尔街此前约 89 亿美元的预期），预计 2026 财年全年资本支出约为 270 亿美元，2027 财年各季度的资本支出将高于2026第四财季的水平。新增投资将主要用于 HBM、先进 DRAM 以及先进封装产能建设。

放在过去，这样的资本开支数字或许会引发市场担忧。毕竟对于存储行业而言，“大规模扩产”从来都不是什么陌生词汇。历史上，无论是三星、SK 海力士还是美光自身，都曾在行业景气高点加码投资，最终导致供给过剩、价格崩盘，并亲手终结上一轮牛市。

但这一次，情况似乎正在发生变化。原因很简单 —— 这些新增产能并非建立在对未来需求的乐观预测之上，而是建立在已经签署的长期订单之上。

一边是 1000 亿美元保底收入、220 亿美元履约保证金以及覆盖至 2030 年的长期协议；另一边则是持续扩张的 HBM、先进 DRAM 与先进封装产能。以此数据进行对比，当前的扩产行为更像是在执行已经锁定的订单，而非传统意义上基于需求预测的赌周期扩产。

美光财报，重新点燃半导体牛市

美光本季财报公布之前，围绕本轮半导体的大牛，市场情绪其实已经出现了一丝松动。

本周早些时候，韩国半导体板块刚刚经历了一轮明显回调，SK 海力士、三星电子等龙头公司集体承压。部分投资者开始担忧，在经历过去一年多的疯狂上涨后，AI 交易是否已经过于拥挤。

而美光给出的答案相当直接 —— 不是需求见顶了，而是市场依旧低估了需求。

从远超预期的 Q3 业绩，以及高达 500 亿美元的 Q4 营收指引；从已售罄 HBM 产能，到覆盖至 2030 年的长期战略协议，都在传递同一个信号 —— AI 基础设施建设仍在加速，而非减速。

财报公布后，美光盘后暴涨 16%，并带动英特尔、阿斯麦、迈威尔、高通等美股半导体板块公司集体上涨；韩日股市今日亦高开高走，韩国股市再次出现熔断，三星、海力士双双大幅反弹；A 股开盘后，半导体产业链同样走强，存储器、先进封装方向领涨。

某种意义上而言，这已经不仅仅是一份属于美光的财报，而是对整个半导体行业的又一次信心强化。因为市场已再次确认了一件事 —— AI 的故事远未结束，而存储，正成为这个故事里越来越重要的主角。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

比特币今日盘中再度击穿 6 万美元关键心理支撑，一度跌至 59,023 美元，创下自 2024 年 10 月以来的最低点，即近 20 个月新低。截至发稿，BTC 已从低点小幅回升，报价约 60,600 美元，24 小时跌幅收窄至约 3%，过去七天累计下跌约 9%。

本次下探是比特币今年内第三次跌破 6 万美元整数关口。与此前两次不同的是，本轮下跌发生在机构资金持续撤离、宏观政策预期急剧转向的背景之下，市场信心遭到系统性冲击。

原因为何？

原因一：现货 ETF 遭遇史上最长净流出潮

美国比特币现货 ETF 成为本轮下跌的核心推手。自 5 月中旬以来，ETF 已连续六周录得净流出，30 天内累计失血约 59.4 亿美元，为 2024 年 1 月上市以来最大规模的机构撤资浪潮。

其中，贝莱德旗下 IBIT 在 5 月 28 日单日净流出高达 5.28 亿美元，创上市以来单日最高纪录。比特币 ETF 总资产规模已从年初的约 1130 亿美元降至约 775 亿美元，蒸发逾三成。值得注意的是，根据 The Block 数据，6 月 23 日 ETF 单日仍录得净流出约 1.138 亿美元，机构撤资势头尚未出现实质性逆转。此后机构卖压能否趋于缓和，将是市场的重要观察窗口。

ETF 净流出，来源：The Block

ETF 的问题在于循环：当机构赎回份额时，授权参与者须在二级市场直接抛售对应比特币，形成持续性的现货卖压。CoinShares 将当前局面定性为“情绪冲击”，认为这并非加密市场基本面的结构性崩坏。

原因二：美联储加息预期重燃，宏观压力骤升

宏观层面同样对比特币形成了难以忽视的压制。美国 4 月职位空缺数升至 762 万个，远超市场预期，为近两年最高水平，直接推动 10 年期美债收益率重返 4.45%以上。

克利夫兰联储主席 Beth Hammack 随后公开表态，若通胀持续高企，美联储或需重启加息。CME FedWatch 数据显示，市场对年底前加息的定价概率已升至逾 50%。

相反，2025 年的强劲牛市行情建立在“美联储降息”的流动性预期之上。一旦降息预期逆转、实际利率上升，机构资金便倾向于转向债券、现金等低风险资产，比特币作为高风险资产首当其冲。

不同分析师观点如何？

• 21Shares：在最新发布的《加密市场状态》报告中，21Shares 指出本轮下跌的走势与历史上减半后的回调周期高度吻合。尽管年初曾预期比特币四年周期或将终结，但当前价格走势表明周期依然成立。该机构维持年底前价格回升至 10 万美元 的预期，认为 ETF 累计净流入约 530 亿美元的庞大底仓将构成有效底部支撑。
• Arthur Hayes：对后市持更为悲观的立场，预计比特币在未来六个月内将触底 4 万美元，核心逻辑是美联储鹰派立场将持续压制市场流动性。Hayes 表示虽维持多头仓位，但已通过期权对冲下行风险。
• CryptoQuant：援引链上数据指出，当前投资者平均持仓成本约为 53,000 美元，历史上熊市触底通常发生在价格跌破“已实现价格”之后。机构认为本轮熊市或将延续至 2026 年底乃至 2027 年初，目前尚未出现持续性需求回升的明确信号。

短期而言，市场目光将集中于即将公布的美国通胀数据及美联储下一步政策信号。若 CPI 数据低于预期，则有望为比特币提供喘息窗口；若再度印证通胀黏性，进一步下探的压力将持续累积。在极度恐慌情绪尚未消散、ETF 资金流向尚未出现明确拐点之前，比特币能否守住 6 万美元这道关键防线，或将决定本轮熊市的下一步走向。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：- 2.87%
• ETH：- 2.75%
• SOL：- 2.63%
• XRP：- 3.11%
• ZEC：- 0.25%
• BNB：- 2.52%
• WLD：-3.67%
• DOGE：- 3.58%
• TRX：- 0.55%
• ADA：- 2.63%

24 H 涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• NES： + 174.1%
• ID： + 17.43%
• AAVE： + 10.48%
• LIT： + 10.35%
• GRASS：+ 9.38%
• CELO： + 8.89%
• SWFTC： + 7.62%
• JUP： + 6.59%
• MASK： +6.09%
• SRC：+ 5.83%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• MUU：30.56%
• KORU：29.83%
• BNC：18.06%
• SNXX：17.25%
• WDCX：16.41%
• DRAM：15.79%
• MU：15.42%
• COHX：14.44%
• SOXL：14.18%
• SEGG：13.05%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• MAME

头条

美光科技2026财年Q3营收414.56亿美元，市场预期354.23亿美元

Odaily星球日报讯 美光科技(MU.O)2026 财年 Q3 营收 414.56 亿美元，市场预期 354.23 亿美元，上年同期 93.01 亿美元。(金十)

美光科技第四财季营收展望为500亿美元，市场预期为429.15亿美元

Odaily星球日报讯 美光科技(MU.O)第四财季营收展望为 500 亿美元，市场预期为 429.15 亿美元。预计第四财季调整后毛利率约为 86%，此前预期为 83.6%。(金十)

SK海力士拟通过纳斯达克上市筹集逾290亿美元

Odaily星球日报讯 SK 海力士计划通过在纳斯达克交易所发行存托凭证，筹集 45.45 万亿韩元（约合 294 亿美元）。该公司在周三的一份声明中表示，预计交易将于 7 月 10 日开始。三星电子、美光科技和 SK 海力士这三大 HBM 制造商处于全球 AI 建设的关键节点，其产品构成数据中心扩张的关键瓶颈。

根据 Counterpoint Research 的数据，2025 年第四季度，SK 海力士按营收计算的全球市场份额为 57%。然而，该公司估值相对低于美光和三星电子。对存储芯片的旺盛需求推动这些股票迅猛上涨，SK 海力士韩股今年已累计上涨超过 300%。在美股上市将使该公司能够接触到新的投资者群体，并可能有助于缩小其与竞争对手之间的估值差距。此次发行由美银、花旗、高盛和摩根大通牵头。

STRC跌破82美元，创历史新低

Odaily星球日报讯 6 月 25 日，Strategy 发行的优先股 STRC 跌破 82 美元，现报 81.83 美元，创历史新低，跌幅达 6.3%。

行业要闻

台积电先进制程涨价预期升温，TSM价格触及至链上多头成本均线后反弹

Odaily星球日报讯 据 Hyperinsight 监测，台积电据报将在大规模扩产期间对先进制程代工价格上调 5%至 10%，并披露 AI 芯片最新进展；Susquehanna 今日同步上调台积电目标价至 575 美元，TSM 股价受提振修复。Hyperliquid 平台 TSM 合约现报 446 美元，12 小时涨 1.2%。

TSM 昨日曾一度回落至链上多头平均建仓成本线 437.5 美元附近，随后触底反弹，价格修复至成本线上方，整体多头仓位重新回到浮盈区间。

链上 TSM 最大空头巨鲸持有 3 倍杠杆 TSM 空单，规模约 113 万美元，建仓均价 414.28 美元，当前标记价已高出其成本线约 7.7%，浮亏约 8.11 万美元（-20%），清算价位于 559.37 美元。链上同向空头大额仓位约 328 万美元，对手盘多头约 137 万美元。

美国银行、花旗、高盛及摩根大通将担任SK海力士IPO的承销商

Odaily星球日报讯 据 SK 海力士提交给美国证交会的文件，美国银行、花旗、高盛及摩根大通将担任其 IPO 的承销商。

豆包推出68元起专业版，首发支持操作电脑的办公Agent模式

Odaily星球日报讯 字节跳动旗下 AI 助手豆包正式推出专业版服务。专业版基于最新发布的豆包 2.1 系列模型，面向复杂办公及生产力场景用户，提供更高使用额度，并首次上线可执行 Agent 任务的办公任务模式。

据介绍，在用户授权后，办公任务模式可直接操作本地电脑及浏览器，协助处理文档、表格、资料整理等工作，并支持自动发布定时微博等跨应用自动化操作。该模式内置 Office 办公套件，支持在线文档、表格及 PPT 的多轮编辑与协同，并提供创意设计、数据可视化、金融分析等 Skills 技能包，同时支持用户自定义技能。

此外，豆包专业版支持定时任务，可自动生成日报及汇总信息；在应用开发场景下，还支持快速搭建带后端数据库的在线应用系统，相关数据库功能目前处于灰度测试阶段。

价格方面，专业版标准套餐连续包月 68 元，接入豆包 2.1 Pro 模型，办公任务与专家模式额度较免费版提升 5 倍以上；加强套餐连续包月 200 元，额度为标准套餐 4 倍；高级套餐连续包月 500 元，额度为标准套餐 10 倍。免费用户仍可体验接入豆包 2.1 Turbo 模型的办公任务模式。

同时，字节跳动针对高校学生推出专属优惠，认证学生购买标准套餐可享连续包月 38 元价格，并将为视障用户提供无障碍优惠方案。

Strategy股价跌破100美元，为2024年3月以来首次

Odaily星球日报讯 据 MSX.COM 数据，Strategy 股价跌破 100 美元，为 2024 年 3 月以来首次。

特朗普家族加密企业WLFI因阿联酋5亿美元投资遭美参议院审查

Odaily星球日报讯 五名民主党参议员在周二敦促共和党委员会主席立即举行听证会，调查阿联酋据报道向特朗普家族加密企业 World Liberty Financial 投资 5 亿美元的事件。

据悉，阿布扎比皇室助手在去年特朗普就职前四天签署协议，以 5 亿美元购买 World Liberty Financial 的 49%股权，其中 2.18 亿美元预付款已支付给特朗普及其负责中东事务的外交官 Steve Witkoff 家族相关实体。参议员确认支持者为阿联酋国家安全顾问 Sheikh Tahnoon bin Zayed Al Nahyan。

自特朗普于 2025 年 1 月就职以来，其政府批准了多项有利于阿联酋的交易，包括 2025 年 5 月的 14 亿美元武器销售，以及 11 月向阿联酋 G42 公司授权销售价值超 10 亿美元的 3.5 万枚先进 AI 芯片。(financefeeds)

YZi Labs与CEA Industries达成协议结束治理分歧，将推进管理层调整

Odaily星球日报讯 YZi Labs 管理实体 YZi Labs Management 宣布已和纳斯达克上市公司 CEA Industries（BNC）达成协议，推动围绕数字资产战略及企业管理进一步优化。据悉，BNC 与 YZi Labs 将联合寻找一名具备数字资产、资本市场及上市公司治理经验的独立董事，以进一步完善董事会结构，此前担任首席执行官的 David Namdar 将在过渡期间继续履行现有职务。YZi Labs 已同意终止此前发起的股东同意征集行动，并撤回相关账簿记录查阅要求及股东名册日期请求。本次协议意味着双方结束此前潜在治理分歧，转向通过董事会重组和管理层优化共同推动公司发展。（Globenewswire）

项目要闻

以太坊基金会ETH持仓价值降至近6年低点，约2.09亿美元

Odaily星球日报讯 以太坊基金会 ETH 持仓价值按美元计降至近 6 年来最低水平，目前持有约 2.09 亿美元 ETH。过去两周半内，其 ETH 持仓价值触及近 6 年低点，上一次低于当前水平是在 2020 年 10 月。

Kalshi正筹备IPO，预计2027年后上市

Odaily星球日报讯 合约预测市场平台 Kalshi CEO Tarek Mansour 表示，公司已处于规划 IPO 的早期阶段，但明确不会在 2026 年上市。Kalshi 最早或于 2027 年底至 2028 年之间挂牌。Kalshi 在 2025 年 6 月底估值约 20 亿美元，今年 5 月完成 F 轮融资后估值升至约 220 亿美元。Mansour 称，随着业务和财务规模增长，讨论上市是必须进行的事项。

Rothera已抢占世界杯相关事件合约交易量的15%，未平仓合约量超越Polymarket

Odaily星球日报讯 Artemis 数据显示，Robinhood 自建预测市场平台 Rothera 的世界杯相关事件合约交易量已占世界杯事件总交易量的 15%，目前日交易量超过 1.34 亿美元，用户超 240 万人，未平仓合约量也超过了 Polymarket。

年薪100万至500万美元，Pump.fun开发公司招聘首席法务官

Odaily星球日报讯 pump 创始人 alon 在 X 平台发文表示，Baton Corporation 正在招聘首席法务官。Baton Corporation 为 Pump.fun 背后的开发公司，目标是打造全球化消费品牌，将全球最具潜力的早期创意进行代币化。

随着规模扩张，需要匹配该目标的法务团队，以在实现大规模增长的同时降低关键风险。该职位将作为与总法律顾问并列的首席法律顾问，负责监管事务、产品法务、公司治理、跨境合规等事务。年薪为 100 万至 500 万美元。

投融资

Coinbase Ventures熊市期间保持活跃投资，近月维持每月5至6笔交易

Odaily星球日报讯 Coinbase Ventures 在社交平台发文表示，其投资活动并未因市场周期放缓而减速。

公开数据显示，Coinbase Ventures 累计投资项目已达 367 个。自 2025 年 11 月至 2026 年 6 月期间，其投资频率基本维持在每月 5 至 6 笔交易水平，即便处于熊市环境，仍持续进行项目布局。其投资节奏并未放缓，继续保持每月约 5 至 6 笔投资交易。

体育预测应用Onyx Odds完成2000万美元融资，Kraken母公司Payward领投

Odaily星球日报讯 体育预测应用 Onyx Odds 宣布完成 2000 万美元融资，Kraken 母公司 Payward 领投。该项目主要业务是体育赛事预测并正扩展至其他交易产品。

区块链数据基础设施公司Cambrian完成600万美元种子轮融资，Franklin Templeton和Polychain领投

Odaily星球日报讯 区块链数据基础设施初创公司 Cambrian 完成 600 万美元种子轮融资，由 Franklin Templeton 和 Polychain Capital 共同领投，Flow Traders、Selini Capital、Paper Ventures、Nomad Capital 等参投。

Odaily 星球日报此前报道，Cambrian 还曾获得 a16z Crypto Startup Accelerator 领投的 590 万美元 pre-seed 融资，累计融资额达 1190 万美元。

链上收益公司Ground完成360万美元Pre-seed轮融资，Bain Capital Crypto和ParaFi领投

Odaily星球日报讯 链上收益基础设施初创公司 Ground 宣布完成 360 万美元 Pre-seed 融资，本轮融资由 Bain Capital Crypto 和 ParaFi 共同领投，Nascent、Robot Ventures、Chapter One、Consonant Ventures 等参投。

据悉，Ground 主要为金融科技公司和资产管理机构提供 API，使其能够在现有应用中接入链上收益产品，而无需自行搭建区块链集成。其目标客户包括金融科技平台、数字银行、财富管理机构、交易所和资产管理公司，用于构建收益、储蓄和投资类产品。

Ornn完成3300万美元种子轮融资，a16z Crypto领投

Odaily星球日报讯 算力公司 Ornn 宣布完成 3300 万美元种子轮融资，a16z Crypto 领投，Galaxy Ventures、Nordstar、SV Angel、Vine Ventures、Crucible Capital、Link Ventures 和 Box Group 等参投。

该项目主要业务是推出面向计算市场的物理容量层 Ornn Compute，将多个新云平台上的专用 GPU 容量聚合到一个统一的平台，采用单一的入驻流程，并提供二级市场进行容量转移和按需转租。

监管政策

美国众议院通过含CBDC禁令住房法案

Odaily星球日报讯 美国众议院周二以 358 票赞成、32 票反对通过 21st Century ROAD to Housing Act，此前参议院以 85 票赞成、5 票反对通过该法案。该法案主要旨在应对住房负担能力问题，现已提交美国总统 Donald Trump。 

法案规定，美联储不得直接或间接发行或创建中央银行数字货币，或任何与中央银行数字货币实质相似的数字资产，该条款将于 2030 年 12 月 31 日到期。法案同时为加密稳定币设置例外，允许“以美元计价、开放、无需许可且私密的货币”。（Cointelegraph）

人物*声音

特朗普：伊朗已接近崩溃，数十年来首次对美国产生极大敬畏

Odaily星球日报讯 特朗普在 Truth Social 发文表示，伊朗目前已“摇摇欲坠”，并称其“愿意给美国几乎任何东西”。特朗普表示，这是数十年来伊朗首次对美国以及美国总统产生“极大的敬畏”。

特朗普同时批评美国参议院近期推动的《战争权力法》相关投票，称该举动向伊朗释放了“美国不支持当前对伊政策”的错误信号，相当于“给敌人提供援助和安慰”。

特朗普表示，部分参议员的行为让其工作变得更加困难，但强调无论如何都将完成既定目标，“因为我一直都能把事情搞定”。

Solana创始人谈“以太坊基金会裁员”：看涨，更精简的组织架构将更加灵活

Odaily星球日报讯 Solana 联合创始人 toly 于 X 发文谈及以太坊基金会裁员一事表示：“看涨（Bullish），预算限制迫使我们分清轻重缓急，集中精力。以太坊不会消失。规模更小、更精简的以太坊基金会将更加果断，行动更快，也能更快地调整方向。”

此前消息，以太坊基金会已完成历时数月的重组，由于此次结构、活动和支出调整，以太坊基金会已裁减 54 名员工，约占其员工总数的 20%。

Standard Chartered：Aave到2030年或上涨50倍至3500美元

Odaily星球日报讯 Standard Chartered 称，Aave 到 2030 年可能上涨 50 倍至 3500 美元。该行预计，随着 DeFi 资产增长 37 倍以及代币化金融上链，Aave 将受益。（Cointelegraph）

Arthur Hayes家族办公室：CARDS夏季末目标价为4美元

Odaily星球日报讯 Arthur Hayes 家族办公室 Maelstrom 发布 CARDS（Collector Crypt）研究报告，将其夏季末目标价定为 4 美元。

报告显示，Collector Crypt 通过代币化交易卡牌业务实现快速增长。其中，5 月年化利润约 5400 万美元，6 月年化总收入预计可达 24 亿美元，对应年化利润约 1.09 亿美元。

据介绍，Collector Crypt 以数字扭蛋（卡包开包）模式为核心，通过折扣价格批量采购实体交易卡并完成链上代币化。用户开包获得的卡牌可按市场价格约 85%至 93%即时回售给平台，平台从采购折价与回购价差中获取约 4.5%的综合利润率。

据 GMGN 行情数据，CARDS 现报 0.2674 美元，市值约 5.35 亿美元，24 小时涨幅 3.56%。

“白毛股神”Serenity：可通过公开股票获得私营光学企业增长敞口

Odaily星球日报讯 Serenity 在 X 平台发文表示，OpenLight 这家私营公司规模似乎持续扩大。若关注其在 Advantest 之外的公开生态，相关标的包括用于扩展光子集成电路的 JBL 及其合作方 SIVE、用于数字信号处理器的 MRVL 和 MXL、用于晶圆代工的 TSEM，以及 TFC Optical 300394.SZ （天孚通信）提供的封测及子组件服务。若不是合格投资者，通常可通过公开股票获得私营增长敞口，光学领域参与者之间联系较为紧密。

原文作者：Rita

导读

伯恩斯坦于 6 月 23 日发布半导体行业季度综述。核心观点：AI 已经成为半导体板块的”唯一游戏”，基本面强劲，但估值和拥挤度已处于历史高位。报告同时推荐 NVDA 和 AVGO（评级为”跑赢大盘”），认为它们虽然今年表现相对落后，但是 AI 供应链中最核心的受益者，当前估值”荒谬地便宜”。上调了 AMD，但对 QCOM 保持谨慎，因为其手机业务面临压力。

AI 需求拉动半导体板块创纪录涨幅

费城半导体指数（SOX）过去一年涨了 155.6%，年初至今已经涨了 106.6%。同期标普 500 只涨了 9.2%。SOX 相对标普 500 的溢价达到了 62%。

这次涨幅由基本面驱动，而非泡沫。伯恩斯坦的数据显示，SOX 的远期 EPS 从年初到现在上涨了 75%，而估值本身的扩张只是一小部分。

半导体板块内部的分化已经到了夸张的程度。从年初到 6 月 22 日，内存芯片涨了 500%，CPU 和光学方案各涨了 220%，而 GPU 和 ASIC 只涨了 115%。整条 AI 供应链都在赚钱，但赚钱的部分和赚钱程度并不均匀。供应链的最上游和最下游受益最多，建设新产线需要内存和半导体设备，供给相对紧张。GPU 只涨了 115%，尽管 NVDA 掌握着 AI 芯片的绝大多数市场份额。

高估值下的实际购买力

SOX 的远期市盈率现在是 34.1 倍，标普 500 是 21.0 倍，溢价 62%。这听起来很贵，但要看具体的公司，其中 NVDA 的 2026 年调整后 EPS 预期是 9.19 美元，2027 年是 12.52 美元。按照伯恩斯坦的目标价 315 美元，2027 年的 P/E 是 25 倍，而整个板块的远期 P/E 是 34 倍。NVDA 不是最贵的，它相对便宜。

伯恩斯坦的分析师 Stacy Rasgon 用了一个词：”荒谬地便宜”。

他的理由很直接：NVDA 的 Blackwell 芯片系列到 2027 年有望达到 1 万亿美元的收入规模。AVGO 的情况类似，目标价 550 美元，但如果 2030 年达到 1000 亿美元的 AI 相关收入目标，现在的估值看起来就很便宜。

这就是伯恩斯坦对这两家公司的评级都是”跑赢大盘”的原因。它们虽然今年表现落后，但它们是 AI 需求链中最核心的环节。对标看，苹果的远期 P/E 大约在 28 倍，微软在 30 倍，而 NVDA 在 25 倍。同时考虑到 Blackwell 和 Rubin 两代产品的连续性，以及 AVGO 在交换机芯片的垄断地位，这些估值折扣显得极其不合理。资金忽视了一个核心事实：没有 NVDA 和 AVGO 的芯片，整个 AI 基础设施都无法运转。

CPU 的双重故事，QCOM 的单一困境

AMD 最近被伯恩斯坦升级到”跑赢大盘”。升级的原因是什么？因为 AMD 不仅在 AI/GPU 方面有机会，还在 CPU 的代理 AI 趋势中有机会。CPU 出货量在 Q1 2026 环比开始改善，略高于个人电脑出货量。伯恩斯坦认为 AMD 的基本面足以支持到 2028 年达到 20 美元的每股收益，当前股价相对这个目标仍有上涨空间。

QCOM 则陷入单一困境。智能手机出货量在 Q1 2026 同比下降 3%，内存芯片价格上涨意味着手机成本上升，对芯片组供应商的定价权是负面的。伯恩斯坦承认之前降级 QCOM 是个”糟糕的决定”，但仍然维持”与大盘持平”的评级。问题在于，消费电子的疲软已成定局，QCOM 很难找到新的增长引擎。即便未来分析师日能讲出数据中心的新故事，但相比 AMD 的双重驱动和芯片厂商的结构性地位，QCOM 的故事说服力有限。

子板块的现实考量

半导体设备（AMAT、LRCX、KLAC）继续被看好，产能建设的需求依然强劲，三家公司都被评为”跑赢大盘”，目标价涨幅在 30%到 70%之间。

模拟芯片（ADI、TXN）的情况更复杂。它们确实在复苏周期中，连续超过一年实现双位数增长，但数据中心业务占比仍然很小，大约 10%。TXN 和 ADI 的 P/E 在 30 到 40 倍，显得相当昂贵。伯恩斯坦对这两家都给出”与大盘持平”的评级，选择观望。

拥挤和库存两个风险

伯恩斯坦的行业情绪指标显示，半导体板块的拥挤程度已经处于历史高位。库存天数再次上升，远高于历史正常范围的上限，渠道库存虽有所下降，但仍然高于平均水平。这意味着什么？意味着如果下游需求出现任何疲软迹象，整条供应链都会面临主动去库存的压力。PC 和消费端已经显示疲软，手机更是同比下降。一旦库存压力蔓延到数据中心采购，价格战的威胁就会真实化。这时候靠近瓶颈的公司（NVDA、AVGO）的定价权会被严重削弱。

AI 需求的强劲程度毋庸置疑，但半导体板块当前的高估值已经定价了这些好消息。NVDA 和 AVGO 虽然相对便宜，但前提是相信它们能达到分析师的目标。AMD 的故事吸引人，但执行风险也存在。QCOM 则成了被遗忘的角色，催化剂不明确。伯恩斯坦的立场是有选择性的看多，这个时候，选股的重要性已经超过了看对方向。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Anthony Pompliano，Professional Capital Management 创始人兼 CEO

主持人：John Pompliano，Pomp Investments Associate

播客源：Anthony Pompliano

原标题：I Just Revealed My Current Portfolio…

播出日期：2026 年 6 月 24 日

要点总结

安东尼·庞普里亚诺（Anthony Pompliano）与约翰·庞普里亚诺（John Pompliano）本期再度合体，深度拆解美股科技七巨头（Mag 7）的惨烈踩踏、全网对 AI 资本支出（CapEx）的泡沫恐慌，以及为什么底层的通胀数据其实远比媒体头条煽动的要安全、受控得多。

本期嘉宾是 Professional Capital Management 创始人兼 CEO Anthony Pompliano，长期活跃于加密投资领域，其播客是北美收听量最高的财经播客之一。

此外，我们还将全量复盘安东尼目前的最新持仓组合，独家穿透新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在利率决议背后的真实政治大棋，并深度解构为什么在迈向下一个十年的长线远征中，比特币的”高波动性”非但不是风险，反而是它最核心的终极红利。

精彩观点摘要

MAG 7 回调背后的真正逻辑

• “MAG 7 被抛售，最核心的原因是它们本质上都属于久期很长的资产，所以对通胀非常敏感。”
• “对 MAG 7 来说，这些 AI 公司不会突然大爆炸，不会归零”
• “如果通胀在第三、第四季度回落，MAG 7 的估值倍数就很可能重新扩张。”
• “Google 现在的估值比 Apple 更便宜，但增长更快。为什么会这样？核心原因就是市场对 AI 资本开支有顾虑。现在反而出现了一个很好的机会，让你能以更低的估值买到世界上最优秀的一批企业。”
• “很多价值投资者这些年持续跑输，是因为他们太执着于拿过去的框架衡量今天的企业。你当然应该尊重历史，但你不能只是指着旧数据说‘这些公司太贵了’，然后连续说 15 年。”
• “很可能的情况是，一家公司先说未来两年会花 100 亿美元做资本开支，结果最后真实支出只有 60 亿美元。60 亿美元仍然是极高的数字，但它比市场原先担心的少了 40%。现在市场过于纠结通胀走向，我认为这已经被错误定价了。”

AI 资本开支与 ROI 的再定价

• “现在其实真正的问题在 Token 成本。去和一帮 CEO 聊天，发现所有人都在说同样的话：我们在 Token 上花了太多钱，但根本不知道 ROI 到底在哪里。”
• “大家都开始转向同一个目标：用更少的 Token，得到同样的输出效果。”
• “限制这种技术普及的瓶颈到底是什么？电力、数据中心、芯片。”
• “我前两天还看到一条消息，有家公司把员工工作时间调整到凌晨 1 点到上午 10 点，其中一个原因就是他们认为，在这个时段调用模型更便宜、系统负载更低、回答也更准确。”

投资方法：远离中间地带

• “如果你把投资方式概括一下，我觉得大致有两条路。第一条路，是买大型指数，投资大盘指数本身就是非常好的策略。第二条路，则是去投那些高度非对称的机会。我认为最糟糕的是中间地带。你不该把钱配到那些中等规模、只有中等增长、回报画像也很平庸的公司上。”
• “今天全世界最有意思的两项技术就是 Bitcoin 和 AI。”
• “我持有 Tesla。我相信，如果 Elon 在人形机器人和自动驾驶上形成垄断，那会是一件非常值钱的事。”
• “一旦他能用人工智能、机器学习、计算机视觉让硬件具备这种能力，他就等于拿下了‘物理 AI’这个方向的具身化入口，我认为那会极其有价值。”
• “我到底想暴露在哪些方向上？我会长期持有一定现金，也会持有 Bitcoin。”
• “Anduril 的模式是，让一批创业公司先把技术突破做出来，一旦技术被验证，它就下场收购这些无人机公司。它非常擅长并购，也有一支很强的 BD 团队，能把买回来的技术迅速推向商业合同。换句话说，它就是一个‘买技术，然后把技术商业化’的平台。”

他的实际投资组合

• “在私募市场，我持有很多软件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 这类在各自垂直领域非常强势的业务；在公开市场，我更集中押注物理 AI 和机器人。”
• “无论公募还是私募，无论软件还是硬件，我都拥拥有一套相对完整的 AI 敞口。”
• “我持有 Tesla 并不是因为汽车，而是因为我相信 Elon 在人形机器人和自动驾驶上如果形成垄断，会极其有价值。”
• “他最终会把 SpaceX 和 Tesla 合并，而且很可能发生在 2030 年之前。一旦这件事发生，他就会把自己手上那些最重要的项目整合成一个巨型综合体。”

Bitcoin 进入新阶段

• “不快乐本质上是预期和现实之间的落差。所以你不能给 Bitcoin 设定离谱的预期。如果你把预期设在 25% 到 30%，结果它做得更好，那你会很惊喜。”
• “政府还是会继续印钱，Bitcoin 的核心投资逻辑并没有破坏。变化只在于它现在已经进入了不同的比赛阶段。”
• “以前的 Bitcoin 像是在打高中篮球，你是场上少数几个最突出的球员。现在更像打大学篮球了。所有球员都更强了，差距也没以前那么夸张，但比赛质量更高了。”
• “散户通常更情绪化，机构通常没那么情绪化。我知道互联网情绪不好，但从市场结构上看，这某种程度上也是见底过程中常见的一部分。”

MAG 7 抛售与 AI 资本开支

Anthony Pompliano:

很多人因为 Bitcoin 波动就开始担心，我觉得这完全想错了。我反而喜欢自己持有的东西会经历不被市场喜欢的阶段，我不想持有那些永远热门的资产，因为一旦一个资产一直处在市场宠儿的位置，就说明它已经太受欢迎、太拥挤，回报往往也已经被套利掉了。相反，那些会周期性失宠的资产，往往意味着它们还有更强的非对称性，未来潜在回报更高，所以波动本身很重要。

今天这期节目里，John 会来采访我，我们会聊 Kevin Warsh、美联储、通胀预期、利率、AI 资本开支争议、MAG 7、标普 500、Bitcoin、SpaceX，以及很多其他话题。我也会把自己现在在公开市场和私募市场的投资框架讲清楚，并且具体说一些我已经配置进组合里的资产。

John Pompliano：我们先从第一个话题开始。 最近 MAG 7 出现了一轮抛售，你觉得这是估值重估，还是市场开始重新思考整个 AI 交易逻辑？

Anthony Pompliano:

我觉得 MAG 7 被抛售，最核心的原因是它们本质上都属于久期很长的资产，所以对通胀非常敏感。此前市场担心伊朗战争推高能源价格，也担心通胀重新上行，于是这些资产先被卖掉了。

我在 2025 年已经反复讲过两件事。第一，关税不会带来持续性的通胀。第二，只要伊朗战争不是一场持续多年的长期冲突，它带来的就只是短期价格冲击。我们确实已经在能源端看到了这种短期上冲，但它不会演变成长期的通胀问题。更大的背景是，美国经济里还有很多结构性的通缩力量在起作用。

当然，总会有人看到通胀重新站上 3% 就大喊”通胀又失控了”。我不这么看。很多人对通胀的理解已经被前几年那轮 9% 以上的极端情况带偏了，好像高通胀会不停反复出现一样。可如果你回头看历史，通胀冲上 9% 以上在一个人的一生里本来就是极少数事件。我没记错的话，上一次美国通胀超过 9% 还是在 20 世纪 70 年代，那甚至发生在我出生之前。也就是说，在我这一生里，只出现过一次。

那次高通胀当然很严重，但也非常容易理解。2020 年美国大规模印钞、把利率压到零，出现高通胀几乎是必然结果。可那种人为操纵，和伊朗战争、关税带来的价格扰动，根本不是同一回事。

如果你去看 MAG 7，市场现在其实有两层担忧。第一层担忧是，如果通胀继续上升，这类久期长、对利率敏感的资产就会遭遇估值压缩，于是股价回调。这个逻辑没问题。第二层担忧是，大家害怕 AI 资本开支太大，担心这些公司疯狂投入 CapEx 之后，自由现金流会下降，未来能分给股东的现金会变少，于是企业估值就该下降。

但我认为，接下来会有两件事发生。第一，通胀不会像市场想象得那么严重。现在已经能看到迹象了。最近一轮通胀数据里，60% 的增量都来自能源，也就是说，主要是能源价格在推高数字。只要能源价格回落，通胀自然会跟着下来。现在油价已经跌到 80 美元以下，如果回到 60 美元，你觉得通胀会怎样？我现在还不敢百分之百断言”通胀已经见顶”，但我觉得已经非常接近了。无论是已经见顶，还是在 5 月、6 月的数据里见顶，我的判断都是，第三季度和第四季度的通胀会低于第二季度。如果这个判断成立，那 MAG 7 的估值倍数就会重新扩张。

另一部分就是 AI 资本开支，这件事在我看来有两个关键问题。第一，未来我们以为会存在的需求，到底是不是真的存在？第二，这些资本开支最终能不能带来回报？如果需求存在，回报当然就可能存在，因为总有人会来使用这些基础设施。那需求到底在不在？很简单，你今天使用 AI 的频率是不是比一年前高？当然是更高了。

但最近市场和媒体开始讨论另一件事：我们现在用 AI Token 的方式到底够不够高效？企业为了调用模型消耗的算力和能源，是否真的值得？这件事我自己感受很深。很多人知道，我们在做一个叫 CFO Sylvia 的产品。做这个产品的过程中，我们开始发现一个现实问题：成本在往上跑。因为用户自己可以生成查询请求，如果你没有一套足够聪明的 Token 管理机制，支出理论上是没有上限的。

一开始做产品时，团队最关心的是”先把产品做出来”。等产品跑起来之后，你才发现真正的问题在 Token 成本。那怎么办？就得开始提高 Token 使用效率。

我们当时做了很多很具体的调整。比如，有些页面用户一刷新就会重新打模型，这完全没必要，直接停掉，Token 消耗立刻就降下来了。还有一些功能会周期性持续调用模型，虽然看起来很酷，但它们恰恰是 Token 消耗的大头。于是我们直接把功能砍掉，然后观察用户会不会抱怨。结果没人抱怨，那就干脆不恢复了。这一下又省了大量 Token。

后来我们又调整了一些架构，开始更认真地去看现金成本。当时我还以为这是我们自己的问题，想着先把自己公司的问题解决掉。结果我后来去和一群 CEO 聊天，发现所有人都在说同样的话：我们在 Token 上花了太多钱，但根本不知道 ROI 到底在哪里。

所以，大家都开始转向同一个目标：用更少的 Token，得到同样的输出效果。这就是为什么我当时一直在推特上说，企业内部那种盲目追求 Token 用量、做”谁调用更多模型”的排行榜，这种阶段不会持续太久。世界最终一定会回到效率、有效性、ROI 这些真正能落地的指标上来。

而这恰恰是我最看好 OpenAI、Anthropic、Grok 这类私营模型公司的地方。你会看到，像 CFO Sylvia 这样的客户，或者任何一家企业客户，都在要求”我想少用 Token，但要拿到同样的结果”。也就是说，单个客户在变得更高效；可与此同时，整体可服务市场在扩大，产品采用率在上升，所以这些模型公司的总收入依然可能非常高。对我来说，这正是产品找到产品市场契合度的信号。只要开源模型还没有把它们彻底吃掉，这些公司现在就是在做一门非常好的生意。

接下来问题就变成了，限制这种技术普及的瓶颈到底是什么？电力、数据中心、芯片。你会发现，约束都在这些地方。我前两天还看到一条消息，有家公司把员工工作时间调整到凌晨 1 点到上午 10 点，其中一个原因就是他们认为，在这个时段调用模型更便宜、系统负载更低、回答也更准确。我不觉得大多数公司都会这么干，但这至少说明，大家已经开始非常认真地思考模型调用效率了。

如果这种技术的需求是持续存在的，那就意味着我们今天仍然没有足够多的数据中心、电力和芯片，意味着这个方向的需求竞价会持续存在。

所以，那些担心 AI 资本开支回报率的人，当然可以提出一个长期问题：未来会不会过度建设？会，任何周期最终都可能出现过度建设，这是历史规律，很难做到精确控制。但至少在短期内，我完全看不到这个问题。我看到的是，软件需求旺盛，专业化工作流的需求旺盛，数据中心、电力、芯片的需求也旺盛，甚至旺盛到已经有公司在讨论建设轨道数据中心了。

所以我觉得，市场现在对这件事的焦虑有些错位。尤其回到 MAG 7，本来很多人盯着的是企业”预计要花多少钱”，但预计不是实际。就像预计收入不等于真正确认收入一样，预计资本开支也不等于最后真的花出去了。

很可能的情况是，一家公司先说未来两年会花 100 亿美元做资本开支，结果最后真实支出只有 60 亿美元。60 亿美元仍然是极高的数字，但它比市场原先担心的少了 40%。现在市场过于纠结通胀走向，我认为这已经被错误定价了。更重要的是，大家同样过度相信了那些 AI 资本开支指引数字。我反而觉得，最后实际花出去的钱，大概率会低于今天市场担心的规模。

所以你再去看 MAG 7 里的具体公司。比如 Google，最近股价跌了，这反而很有意思。Google 现在的估值比 Apple 更便宜，但增长更快。为什么会这样？核心原因就是市场对 AI 资本开支有顾虑。如果你真的去看数据、看企业基本面，我认为现在反而出现了一个很好的机会，让你能以更低的估值买到世界上最优秀的一批企业。

你去看它们的市盈率和其他估值指标，过去几年里都已经明显回落，很多公司现在所在的估值区间，其实对很多投资者来说已经不算离谱了。只要 AI 资本开支最后没有演变成真正的问题，这些企业就很值得配置。

所以我觉得，大家需要冷静一点，不要被吓到。至少对 MAG 7 来说，这些 AI 公司不会突然大爆炸，不会归零。更重要的是，你得问自己一个问题：你今天看到的公司，和 3 周前相比，真的发生了根本变化吗？MAG 7 过去一年依然上涨了 18%。如果你只看新闻标题，你完全感受不到这一点。媒体给人的感觉像是 MAG 7 故事已经结束了，好像整个逻辑都崩掉了。确实，今年以来它们落后了很多，标普 500 今年上涨 9%，另外 493 只股票大约上涨了 13%，而 MAG 7 基本持平或者略跌。听起来像是”MAG 7 不行了”。

但如果 MAG 7 的长期价值还在，那你是不是反而应该更感兴趣？其他股票都已经涨起来了，而这些大公司过去 6 个月估值没怎么动。你相当于可以在又拿到 6 个月增长和盈利验证之后，仍然用 6 个月前的价格去买同一家企业。这其实正是 MAG 7 眼下提供给你的机会。

当然，这不代表我要把整个组合都压进 MAG 7。我不是这个意思。但如果你是价值投资者、偏好大盘科技，或者本来就偏指数化思路，我根本不会担心 MAG 7。相反，我觉得它正在变得更有吸引力。

我还觉得，现在很多担忧本质上是因为大家太无聊了。我们正处在一轮世代级牛市里，很多人觉得没什么新故事可讲，于是开始发明问题，开始不断设想各种可能出错的情形。做风险管理当然可以这样思考，但我更愿意聚焦那些已经存在、已经被验证的问题，而不是整天担心”万一下雨、松鼠钻出来、树上掉颗花生”这种事。AI 资本开支在当下就不是一个已经发生的问题。未来可能会变成问题，但今天它不是。

John Pompliano：如果它现在还不是问题，那应该怎么衡量成败？是看用户增长、收入增长，还是利润率、自由现金流？企业应该用什么标准判断”这笔 AI 资本开支值不值”？

Anthony Pompliano:

先把 AI 资本开支放一边，单看一个更基础的事实：标普 500 企业的利润率，自 2011 年以来已经提升了 58%。也就是说，十几年时间里，这些公司的盈利质量发生了非常大的跃迁。它们本来就应该配得上更高估值，因为它们已经变成了更好的公司。

很多人忽视了一个巨大的时代切换，那就是商业世界已经从模拟时代走向数字时代。这些公司拥有知识产权，卖的是数字产品，运营效率更高，商业模式也更优质，所以企业价值本来就应该更高。

可很多人还是拿历史估值来吓唬自己，动不动就说”快看历史区间””快看互联网泡沫”。可互联网泡沫那个时代，你想从城市一边开到另一边，还得先把 MapQuest 的路线打印在纸上带着。那是一个没有 iPhone、没有 AI 的世界。你拿 2026 年的估值去和 1992 年相比，本来就不合理。

我前阵子去旧金山办公室，和 Sylvia 的工程师们坐在一起。我提了一个需求，他们直接把问题输入 Claude。工程师当然知道底层架构、数据库、文件系统，也知道哪里坏了该怎么修，但说到底，他们现在像是有了魔法。这个世界和以前根本不是一回事。

所以我才说，很多价值投资者这些年持续跑输，是因为他们太执着于拿过去的框架衡量今天的企业。你当然应该尊重历史，但你不能只是指着旧数据说”这些公司太贵了”，然后连续说 15 年。

所以问题就来了。你是准备等市场哪天跌 20%，再跳出来说”你看，我早说过它高估了”，还是干脆上车，参与这轮世代级牛市？我观察到的是，世界上最好的投资者都在参与。无论是 Warren Buffett，还是你能想到的其他顶级投资人，他们都意识到，这些是真实解决问题、真实赚钱、真实还能继续增长的企业，因此就该配置。

衡量成功的方法其实很简单：企业有没有持续创造利润？答案是有，而且很多。这也是它们值钱的原因。大家现在老在担心自由现金流，但别忘了，标普 500 的利润率自 2011 年以来已经提升了 58%。它会不会继续提升？我认为会，百分之百会。这些企业在变得越来越好，像陈年好酒一样越放越值钱。

所以，与其站在场外评头论足，不如承认这些企业正在持续进化。你没必要一天到晚去批评 Mark Zuckerberg、Jeff Bezos、Andy Jassy 或 Sergey，说他们都做错了。现实是，他们做对了很多事。

大盘股与非对称性机会

John Pompliano：说得很好。那当你看这些 MAG 7 公司时，我觉得大多数投资者都默认，10 年后它们大概率会比今天更值钱。可现实里，市场上还有加密资产、还有其他很多方向。你怎么处理短期和长期之间的配置关系？

Anthony Pompliano:

我并不太在意短期波动。所谓短期，不只是按天看、按周看，我甚至连按月都不太看。我更喜欢买入之后告诉自己，这个东西我要拿 10 年。那是我的基本时间框架。

在这个时间框架下，我更愿意把主要精力放在一件事上：怎么赚更多的钱、拿到更多可配置资本。只要我买了一项资产，而且愿意长期拿着，那我就继续去赚钱。等我赚到新钱，再决定要不要把新钱配置到新的机会里。

当然，这不代表我真的每个标的都会一动不动拿满 10 年。如果核心逻辑变了，或者投资假设出了问题，我也会调整组合。但总体上，我的交易动作并不多。

如果把投资方式概括一下，我觉得大致有两条路。第一条路，是买大型指数。具体数字我记不住了，但我印象里，过去 10 年 Nasdaq 的年化回报大概在 18% 左右，可能更高一点。这个回报已经很夸张了。一个十年期复利 18% 到 20% 的资产，世界上能长期跑赢它的人其实并不多。所以，投资大盘指数本身就是非常好的策略。第二条路，则是去投那些高度非对称的机会。

我认为最糟糕的是中间地带。你不该把钱配到那些中等规模、只有中等增长、回报画像也很平庸的公司上。因为这类资产既没有大盘龙头那种现金流、韧性和商业耐久性，也没有小型机会那种从脆弱到爆发的非对称回报。

所以我喜欢”杠铃式”配置，不喜欢待在中间。对我来说，今天全世界最有意思的两项技术就是 Bitcoin 和 AI。当然，这两种技术正在渗透进很多别的行业。比如在金融里，你会看到 Bitcoin 正在被嵌进越来越多产品结构中。BlackRock 甚至直接在官网首页展示 IBIT ETF 和相关产品，这已经是最主流的信号之一了。

与此同时再看 AI。拿 SpaceX 举例，它做了历史上规模最大的 IPO，热度极高。那 SpaceX 到底是什么？是一家航天公司？AI 公司？还是别的什么？

你当然可以说，它在太空发射领域几乎垄断，这很值钱；它用 Starlink 从太空向地面传输互联网服务，这也很值钱；它还在讲轨道数据中心的故事，这同样很值钱。可如果你回头看它的 IPO 路演材料，里面有一页专门讲总可服务市场。除了火箭发射、卫星互联网这些传统业务，他们把企业级 AI 放进去了，而且体量占比极大。我记不清具体数字了，好像企业级 AI 在整个 TAM 里占了绝大部分。换句话说，SpaceX 其实也是一家 AI 公司。这正是它为什么会被市场赋予那样的估值。

它后来还完成了、至少是推进了对 Cursor 的收购协议，又有 xAI，还签下了不少新合同。我印象里，过去 3 周内它们至少签了 3 份合同，每一份都对应每月数亿美元级别的算力业务。于是你会发现，这家公司突然多了一块两年前根本不存在的计算业务，而且它可能已经在做数十亿美元甚至更高规模的收入运行率了。

这又回到 AI 资本开支的 ROI 问题。对于 xAI 和 SpaceX 来说，这些投入到底有没有价值？当然有。所以从组合角度看，我会问自己：我到底想暴露在哪些方向上？我会长期持有一定现金，也会持有 Bitcoin。除此之外，我想暴露在增长和创新真正发生的地方。而在我看来，那些地方大都和人工智能有关。

这并不意味着你只能玩软件。硬件、电力这些层面也都很重要。比如我持有 Tesla。为什么？因为我相信，如果 Elon 在人形机器人和自动驾驶上形成垄断，那会是一件非常值钱的事。我还相信，他最终会把 SpaceX 和 Tesla 合并，而且很可能发生在 2030 年之前。一旦这件事发生，他就会把自己手上那些最重要的项目整合成一个巨型综合体。而这个综合体的底层依赖，正是让硬件具备”看”和”思考”的能力。只要他能用人工智能、机器学习、计算机视觉让硬件具备这种能力，他就等于拿下了”物理 AI”这个方向的具身化入口，我认为那会极其有价值。

我还持有 Robbo Strategy 这只公开交易的封闭式基金，它持有很多私营机器人公司的敞口。为什么我觉得它有意思？因为它让”物理 AI + 机器人”这个主题，在公开市场里变成了一个可以配置的私募映射工具。Tesla 给我公开市场敞口，Robbo Strategy 给我更多私营机器人资产敞口，这两者合在一起，就是对物理 AI 和机器人主题的系统性押注。我觉得这会是一个巨大的机会。

Masayoshi Son 最近就说过，物理 AI 是下一个万亿美元级机会。你去看现在正在被开发的技术和应用，我也觉得这个判断大概率成立。

另一个我觉得非常有意思的方向，是国防科技和相关技术的结合。比如我一直公开说自己持有 Anduril 的股票。Anduril 的商业模式很特别。无人机行业很难的一点在于，真正能把技术做出来的团队，往往不擅长把技术商业化、把公司做大。Anduril 的模式是，让一批创业公司先把技术突破做出来，一旦技术被验证，它就下场收购这些无人机公司。它非常擅长并购，也有一支很强的 BD 团队，能把买回来的技术迅速推向商业合同。换句话说，它就是一个”买技术，然后把技术商业化”的平台。而我喜欢它，正因为它又一次落在同一个主题上：国防、AI、机器人、机器学习，这些能力全都被装进无人机里。而且它们现在推进的已经不只是空中无人机，连地面和水面载具也都在做。

所以你会看到，我的组合里有一个很明确的主线。在私募市场，我持有很多软件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 这类在各自垂直领域非常强势的业务；在公开市场，我更集中押注物理 AI 和机器人。这样一来，无论公募还是私募，无论软件还是硬件，我都拥有一套相对完整的 AI 敞口。

当然，Bitcoin 仍然是我的核心信仰之一。我认为，Bitcoin 会继续扮演一种对联邦政府无限印钞、货币政策扭曲和财政政策失控的制衡力量。只要这套逻辑还在，美国国债就会继续扩张，美元就会继续被稀释，而 Bitcoin 在长期里就会表现得很好。

那些因为 Bitcoin 波动就慌张的人，我觉得完全想错了。我喜欢自己持有的东西经历”不被喜欢”的阶段。我不想持有永远热门的资产，因为那意味着它已经拥挤，而一旦拥挤，回报就往往已经被套利掉了。相反，那些时而受宠、时而失宠的资产，往往才有更高的未来回报潜力。所以波动对我来说不是缺陷，而是我主动要的特征。

你看我刚才提到的 Tesla、Robbo Strategy、Anduril、Bitcoin，它们相对于只持有 Walmart 这种股票，当然都更波动。但这正是我想要的，我想要的是主题性的波动，然后把这些标的放进一个组合里，在公开和私募市场同时押住一条大主题。

SpaceX 等 AI 敞口与投资组合

John Pompliano：你这些配置，更多是偏向消费端，还是更偏”卖铲子”的基础设施端？

Anthony Pompliano:

拿 Tesla 来说，很多人会把它理解成一家做自动驾驶汽车和人形机器人的消费公司。但在我看来，它某种程度上反而更像一家”卖铲子”的公司。

为什么这么说？因为我认为 Tesla 真正有价值的，并不是硬件本身。硬件只是它把价值变现的渠道。它更深层的价值在于计算机视觉、机器学习、人工智能模型、真实世界数据，以及如何把这些模型和数据组合成工作流，再让硬件执行动作。

如果你从这个角度看，它其实已经非常接近基础设施层了，因为你真正持有的，是模型能力本身。这也是为什么 OpenAI、Anthropic 这些公司会被嵌入那么多产品之中。

很多人一提”卖铲子”，脑子里想到的是更传统、更底层的东西，不太会把”模型”也算进去。可问题是，模型收入里有多少其实不是来自纯消费者场景？非常多。所以 Tesla 在我眼里，就是一家卖铲子的公司，只不过市场因为它和消费者直接发生交易，就误以为它是一家单纯的消费公司。我不是这么看的。

Kevin Warsh 与美联储

John Pompliano：我们换个话题，聊聊 Kevin Warsh。你觉得今年会不会降息？预测市场现在对近期会议的判断还是偏向按兵不动。

Anthony Pompliano:

那我们就从第一性原理来推。要发生降息，至少得满足三个条件。第一，通胀得更低。第二，美联储主席本人要相信利率应该更低。第三，经济要能承受更低的利率。

这三件事彼此是联动的。如果通胀下来了，通常意味着经济也可以承受更低利率；而如果通胀下来了、经济也扛得住，那最终就需要一个有判断力、有执行意愿的人去按下那个按钮。

我的判断是，2026 年某个时候我们会迎来一次降息。我知道市场上也有人觉得接下来甚至可能加息，但这又回到我前面的核心判断：通胀不会像大家预计的那样高，也不会像大家担心的那样持久。

这里有个很关键的区分。我不认为美国会重新变得”便宜”，但我认为”负担能力”和”通胀”是两回事。通胀是中央银行家和专业投资人关心的经济学概念；负担能力，是普通美国人真正关心的东西。普通人根本不在乎价格上涨速度是 2% 还是 3%，他们只在乎去趟超市、看到账单时，觉得自己赚的钱不够花，生活越来越难负担。

所以你不能一边告诉普通人，”过去 5 年美元购买力已经掉了 30%”，一边又安慰他说，”但现在通胀率只有 2%”。投资人和央行官员听了会很高兴，因为这意味着通胀受控、经济也还不错、利率未来可以下调。但普通人不在乎这个，他们在乎的是负担能力，而不是学术意义上的通胀定义。

那么，如果回到”通胀是不是问题”这个判断上，我认为不是。再看”美国经济能不能承受更低利率”，我认为可以。原因很简单，美国消费者现在非常有韧性，消费数据很好，股市也在上涨，家庭财富还在扩张。当然，实际工资的表现之前承受了一些压力，这需要修复；而这部分修复，本来就会随着能源价格回落、伊朗战争结束等因素而逐步发生。

如果到了第三季度，通胀数字真的开始往下走，那 Kevin Warsh 就是那种随时准备出手的人。他不是唯一决策者，FOMC 也要一起决定，但我的判断是，只要通胀数据开始向下，他们就会按下那个按钮，给出一次降息。

我不觉得会连续降三次那种激进操作，但一次降息完全有可能。这更像是在对市场释放一个信号：我们愿意动。

什么会改变我的看法？如果通胀继续高位粘住，或者美国经济明显转弱，那我会调整判断。但我现在看不到这些迹象。所以我觉得，在今年年底之前，出现某种形式的降息是大概率事件。预测市场的赔率也会随着数据变化而重估。

当然，如果利率维持不动，我也不觉得那是坏情形。我不认为当前利率水平正在实质性伤害美国经济。可如果在这种情况下还加息，那就太早了，也不明智，甚至可能制造很多新问题。我的立场是，我倾向于降息，但维持不变也可以接受。大概估一下，我会给”年底前降息”一个 60% 的概率。

John Pompliano:

那你觉得他现在的姿态，更像是”总得做点什么”，还是说他会先观察几个月、多看一些数据？因为有意思的是，同样一组数据，不同人会得出不同结论。比如你看信用卡违约率，可能会觉得消费者并没有那么强。

Anthony Pompliano:

那是信用卡的问题，不是消费者的问题，这个区分很关键。

John Pompliano:

如果我没记错，美国平均信用卡利率差不多已经到 23% 了。

Anthony Pompliano:

如果你每个月不能把信用卡还清，那基本就会被利息压垮，因为利率太高了。所以这真的是”消费者不行了”吗？未必。现在美国消费支出依然非常强。

有人会说，信用卡违约率高，不就是消费出了问题吗？我不这么看。你可以反过来问一句：如果信用卡利率只有 5%，违约率还会有这么高吗？大概率不会。

我也不支持政府去强行给信用卡利率设上限，因为一旦政府硬性干预，很多信用卡公司会直接减少授信。对这些公司来说，20% 以上的利率是它们根据风险定价模型算出来的结果，它们只是按自己的数学模型给信用定价而已。

但说回 Warsh。如果你认真看他这次发布会、声明以及整个会议后的表态，我会把它形容成一种”经济学层面的障眼法”。什么意思？他没有动利率，嘴上说的是”利率维持不变”，但他其实在重构整个美联储的运作方式。

他在组建工作组，在调整衡量通胀的指标体系，在明确表达自己不认同过去的一些做法，也决定不再给前瞻性指引。别小看这些动作，哪怕 Jerome Powell 只做其中任何一件，都会成为连续几天的头条新闻。如果 Powell 突然说”我们以后不再给前瞻指引了”，市场一定会炸锅。

可现在因为发生了领导层更替，新上任的人天然有空间去改很多东西，而 Warsh 又偏偏是在”不动利率”的前提下做这些改变。这就像走平衡木一样。他不碰利率，于是就换来了在别的维度上更大的调整空间。如果他一上来就降息，反而未必能同时推动这些改革。

所以他和同僚的选择是，先不碰利率，多看数据，把决策往后推一推；但在自己权限范围内，先把能改的全改起来。他在铺地基，在塑造文化、环境，甚至我猜他还会做一些人事上的优化，确保关键岗位上坐的是他认为最适合监管美国货币政策的人。

而且说实话，我不觉得他讲的那些东西有多离谱。我知道有些人不喜欢，也不同意，但在我看来，逻辑都说得通。比如，他说我们要用那些不会被短期价格尖刺干扰的指标去看通胀；我们也不能总是试图预测未来，不然就会被自己的指引困住。这些话在我听来都很合理。

所以总体上，我觉得他的开局挺不错。如果满分 10 分，我大概会给他 8 分或者 8.5 分，不是满分，但也绝对不是及格线附近，差不多就是 B+。

Bitcoin 未来十年

John Pompliano：最后聊聊 Bitcoin。未来 10 年，你的悲观情景和乐观情景分别是什么？

Anthony Pompliano:

Peter Schiff 最近都已经在全国电视节目里承认，他不认为 Bitcoin 会归零了。你可以把他看成”最后一个仍在坚持归零论的人”，如果连他都不再这么讲，那大多数人至少已经接受一件事：Bitcoin 归零这件事，概率非常低。

当然，它会不会大跌？会，完全可能。但我认为 Bitcoin 最后一堵真正重要的墙已经被突破了，那就是机构采用，既然这一关已经过了，大家对它的理解也会慢慢变化。

过去很多人喜欢 Bitcoin，是因为它闪闪发亮、非对称、剧烈波动，像一块属于牛仔时代的”王者资产”。但现在它不完全是那个样子了。所以我身边有些朋友现在买 Bitcoin 没那么积极了，因为他们会想：”Bitcoin 怎么样？一年涨 30%？那我还不如去投别的东西，也许能赚更多。”

可与此同时，我认识的很多机构投资人反而会说：”你是说，这个资产未来 10 年有可能每年涨 30%，而且已经是一种相对更成熟的资产？那我很感兴趣。”

也就是说，波动率从过去 80 左右的极高水平压缩到今天 35 到 40 左右，对大资金池反而更有吸引力。

所以从上涨情景看，我认为你不会再看到那种 10 倍、20 倍级别的超级牛市了，但你会得到一个持续复利增长的资产。我的基准判断是，未来 10 年，Bitcoin 年化回报大约在 25% 到 30%。这已经不像过去那么夸张，但依然远好于股票市场的大多数基准。

你想想看，一个资产如果能连续 10 年维持年化 25% 到 30%，有多少人能做到？并不多。所以我觉得它会表现得很好。

但我总提醒大家一句话：不快乐本质上是预期和现实之间的落差。所以你不能给 Bitcoin 设定离谱的预期。如果你把预期设在 25% 到 30%，结果它做得更好，那你会很惊喜；可如果你期待它每年都涨 100%，那你就是在自找失望。

所以关键是保持理性预期。我认为它仍然会表现不错，会继续获得采用，会继续缓慢而坚定地向上爬。政府还是会继续印钱，Bitcoin 的核心投资逻辑并没有破坏。变化只在于，它现在已经进入了不同的比赛阶段。

以前的 Bitcoin 像是在打高中篮球，你是场上少数几个最突出的球员。现在更像打大学篮球了。所有球员都更强了，差距也没以前那么夸张，但比赛质量更高了，也更值得看。再往后某个阶段，它会进入 NBA，那时可能就是主权财富基金全面入场的时代。我们还没走到那一步，但现在已经很像大学篮球，甚至像 Duke 这样的强队比赛。

John Pompliano：那你觉得这轮熊市和 2022 年相比，是不是已经不一样了？因为我主观感受上，现在散户情绪比以前更差，可机构对 Bitcoin 的热情反而可能比过去更高。

Anthony Pompliano:

互联网世界里的 Bitcoin 情绪确实很差。

John Pompliano:

也可能是因为我们以前住在迈阿密，现在在纽约，所以体感不一样，但我确实觉得这次不同。

Anthony Pompliano:

现在互联网散户情绪就是很差。我看到一些认识很多年的人互相攻击，说很夸张的话，有人情绪崩溃、直接退出市场。可在机构世界里，你几乎看不到这种情况。

它们可能没有把更多资金继续加到 Bitcoin 上，但整体状态要冷静得多，也更有章法。它们有投资委员会、有风险管理，有更多数据驱动的流程。所以一个带有普遍性的结论是：散户通常更情绪化，机构通常没那么情绪化。当然，机构里也还是人，也会有情绪，只是程度不同。

所以我更愿意把当下描述成：互联网世界的散户情绪很差，但机构情绪其实还不错。我不觉得机构已经进入狂热状态，也不觉得市场到处都是泡沫。它们还在继续建设各种技术，还在做 Bitcoin 相关基金，还在做托管解决方案，还在收购相关团队。

比如 Franklin Templeton 最近就有动作。再比如 OKX 和 ICE 也刚刚合作推出了一批产品。你会发现，事情一直在推进。

所以当有人说”投资人情绪很差”时，他们往往只是拿互联网舆论当代理变量。可现在这个市场已经不是只有互联网那一层了。过去，Bitcoin 的一切几乎都发生在互联网，我甚至可以只看网上的氛围，就判断 Bitcoin 当天大概是涨是跌。但现在不行了，因为场内多了一整个新玩家群体。

也许今天这个市场已经变成 50 对 50，一半的重要信息和影响力还在互联网，一半已经转移到机构世界。可别忘了，过去的结构是 100 比 0，机构那边几乎是空白。那再过 10 年呢？会不会变成 80 比 20、90 比 10？完全有可能。

这说明机构的重要性在持续上升，它们手里的资本更多；而一部分个人投资者则在投降、离场、转向别的东西。

所以我知道互联网情绪不好，也不喜欢看到朋友们彼此争吵，但从市场结构上看，这某种程度上也是见底过程中常见的一部分。我们是不是已经到底了？我不知道。但我们确实已经跌了不少，也有很多迹象说明，底部也许已经不远了，甚至可能已经出现。接下来就看市场怎么走。

6 月 23 日，从韩国股市到美股，全球科技资产经历了一次剧烈的情绪降温。

先是亚盘时段，KOSPI 指数单日下跌近 10%，三星电子和 SK 海力士双双跌超 12%，并触发全市场临时停牌，抛售情绪在晚间很快传导至美股，过去一年表现最强势的 AI 与存储资产，也成为全球科技股本轮回调的震中。

吊诡的是，本次市场剧烈震荡，恰逢 6 月 24 日盘后美光科技将发布 2026 财年第三季度财报，这个时间点颇为微妙。

一边是全球 AI 存储股集体回撤，市场开始重新审视高估值与拥挤交易；另一边，则是美光即将交出一份被寄予厚望的成绩单。两者叠加，使这次财报的意义，早已超出一家公司的季度业绩，更像是对整条存储主线的一次集中压力测试。

毕竟过去一段时间，推动全球存储股持续上涨的几条核心逻辑——HBM 需求爆发、DRAM 与 NAND 涨价、供给持续紧张，以及毛利率快速攀升，都需要在得到新一轮的信心验证，问题也由此变得更加直接：在股价与市场预期都已被推至高位之后，美光还能否继续交出超出想象的答案？

换句话说，一份「符合预期的财报」，可能已远远不够，市场真正等待的，是美光能否再次上修预期，并证明 AI 存储的供需缺口远未结束。

一、为什么这次美光财报这么重要？

从上一季度的数据来看，美光的基本面很难用普通的「超预期」来形容。

2026 财年第二季度，美光营收达到 238.6 亿美元，较上年同期增长近两倍；非 GAAP 毛利率升至 74.9%，非 GAAP 每股收益达到 12.20 美元，均创下公司纪录。

更重要的是，美光给出的第三季度指引堪称激进：营收预计为 335 亿美元，非 GAAP 毛利率预计约为 81%；非 GAAP 每股收益预计为 19.15 美元。

但资本市场的胃口上升得比公司指引还快。目前市场对美光第三季度营收的一致预期已经达到约 355 亿美元，高于公司此前指引区间的上限；毛利率预期约为 81.6%，同样意味着市场已经提前计入了又一次业绩超预期。

这也构成了本次财报最大的矛盾，即美光的业绩不仅要超过公司指引，甚至还要超过一个已经非常乐观的市场预期。

因此，本次财报不能只看营收和 EPS 有没有「Beat」，更要观察财报公布之后，市场是否愿意继续上修未来几个季度的盈利预测。说白了，如果财报只是「普通好」，可能还不够，但如果财报强到继续上修指引，那昨天的下跌反而可能变成一次提前洗盘。

毕竟，对于一只已经大幅上涨的高预期股票而言，最危险的情况往往并不是业绩很差，而是业绩虽然不错，却没有好到足以支撑更高的估值。

美光当前面对的，正是这样的定价环境。

二、存储牛市能否延续，今晚要看三个问题

1. HBM 是否依然供不应求？

美光目前最核心的增长叙事，依然是 HBM。

众所周知，AI 服务器并不只需要 GPU，随着单颗 AI 加速器的算力、功耗与数据吞吐量持续提升，HBM 已经从普通配套组件，变成决定整套 AI 系统性能的关键环节。

美光此前已经开始推进 HBM4 的量产与出货，并将其用于英伟达新一代 Vera Rubin 平台，2026 年的 HBM 产能基本已有明确去向，因此，这一次市场关注的重点将逐渐从「今年能卖多少」，转向「2027 年能锁定多少」。

财报电话会中，投资者可能重点寻找几个答案：

HBM4 的良率和放量进度是否符合预期？美光与核心客户的绑定是否继续加深？2027 年的产能谈判进行到了什么程度？HBM4E 等后续产品能否进一步缩小与 SK 海力士之间的差距？

如果美光能够提供更清晰的长期订单和产能可见度，市场就更容易把当前的 HBM 高景气理解为一轮持续数年的结构性增长，而不是一轮即将见顶的产品周期。

反过来，如果管理层对 2027 年的需求与订单表述含糊，市场就可能开始怀疑 HBM 最紧张、议价能力最强的阶段，是否已经被股价提前交易。

2. 超高毛利率是新常态还是周期顶点？

对美光来说，利润弹性不只是来自出货量，还有价格与毛利率。

要知道上一季度美光非 GAAP 毛利率已经达到 74.9%，第三季度指引更是来到约 81%，这意味着在每 100 美元收入中，美光预计能够留下超过 80 美元的毛利润。

如此高的毛利率，在过去的存储周期里并不常见。背后既有 HBM 等高价值产品占比提升，也有 DRAM 和 NAND 全面涨价、供给受限，以及产品结构持续向数据中心倾斜的共同推动。

值得注意的是，推动美光利润率上涨的并不只有 HBM。美光管理层此前曾表示，部分非 HBM DRAM 产品的盈利能力同样非常强劲，在某些时期甚至超过 HBM，这说明本轮存储行情已经不再局限于一个高端细分产品，而是开始向更广泛的 DRAM 市场扩散。

因此，本次财报最重要的并不只是毛利率能否达到 81%，而是管理层如何描述第四季度及之后的趋势。

如果美光继续给出超过 80% 的毛利率展望，意味着供需缺口和涨价趋势仍然强劲，市场可能继续上修盈利中枢；但如果毛利率只是刚好达到指引，或者管理层对后面毛利率的说法开始保守，那股价就可能出现 Sell the News。

3. DRAM 与 NAND 的缺口，何时会被扩产填平？

任何一轮存储牛市最终都会回到同一个问题，即供给什么时候追上需求？

本轮行情之所以持续超出市场预期，一方面是 AI 数据中心对 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD 的需求快速增长；另一方面，则是存储产能无法在短时间内同步释放。

尤其是 HBM，其生产会占用更多晶圆与先进封装资源。厂商将产能向 HBM 倾斜，也会在一定程度上压缩传统 DRAM 的供给，从而推动整个产品线的价格上涨。

美光此前表示，中期内只能满足客户约二分之一至三分之二的需求，而部分新增晶圆厂要到更晚阶段才能形成有意义的产出。这意味着至少在短期内，新增产能还难以迅速填平供需缺口。

但市场同样会关注另一面。因为在高利润刺激下，美光、三星和 SK 海力士都在加大资本开支，一旦新增产能释放速度超过 AI 需求增长，存储行业仍有可能重新回到价格竞争和库存调整的传统周期。

所以，这次电话会中，管理层对客户库存、订单可见度、长期协议以及新增产能投放节奏的表态，可能比单季度出货量更加重要，大家可能会更关心美光能否证明至少在未来几个季度里，需求增长仍然快于供给释放。

三、13% 的期权隐含波动，市场在赌什么？

除了基本面之外，期权市场已经提前给出了另一种答案。

以 6 月 22 日收盘前后的期权报价计算，6 月 26 日到期、接近平值的 Call 与 Put 合约合计价格约为 159 美元，相对于美光当时约 1211 美元的股价，期权市场隐含的财报波动约为 13%。

这意味着如果你现在买入期权，理论上需要美光财报后涨跌超过 13% 左右，你才比较容易跑赢权利金成本；而对对于持有正股的投资者而言，这一数字也意味着美光财报后出现两位数跳空并不意外。

换句话说，期权市场已经不是在定价小波动，而是在定价一次非常剧烈的财报反应。

更重要的是，高隐含波动率本身也反映了当前市场的分歧：一部分资金相信 AI 存储仍处于供不应求的早期阶段，另一部分资金则担心，股价已经透支了太多未来增长。

从财报后的演绎来看，MSX 研究院认为大致可能出现三种情况：

情景一：业绩超预期，指引继续上修

这是最理想的结果。

如果美光营收、EPS 和毛利率均超过当前市场预期，同时给出强劲的第四季度指引，并继续强调 HBM4 放量顺利、2027 年订单可见度提升、DRAM 与 NAND 价格维持强势，那么存储牛市的逻辑将得到进一步确认。

在这种情况下，美光的上涨也可能重新带动整个存储产业链，包括闪迪、西部数据、三星、SK 海力士，以及部分半导体设备和 AI 服务器相关标的。

但即便财报足够强，也要留意高位资金兑现利润，正如上文所述，期权市场已经计入较大波动，盘后大涨并不意味着第二个交易日仍会单边上行。

情景二：业绩很好，但指引没有更好

这可能是本次财报最需要警惕的情形。

美光完全有可能交出一份刷新纪录的成绩单，但如果数据只是兑现此前指引，或者第四季度毛利率与营收展望没有继续上修，市场仍可能选择卖出。

这不是因为美光的基本面突然恶化，而是因为市场已经提前交易了「超预期」，说到底，对于高位、高拥挤度的股票来说，符合预期有时就等同于低于预期。

韩国市场近期的剧烈波动，也强化了这种风险。6 月 22 日，韩国监管层公开反思此前对三星和 SK 海力士单股杠杆 ETF 的快速放行；一天之后，KOSPI 指数暴跌近 10%，两家存储巨头双双下跌超过 12%。

这次回调未必意味着 AI 存储的长期需求发生逆转，但它提醒市场，当高估值、杠杆资金和拥挤交易集中在同一条主线上时，任何低于预期的信息都可能被迅速放大。

因此，韩国存储股的下跌，更像是美光财报前的一场压力测试：如果美光足够强，它可以重新稳定市场信心；如果美光只是「正常的好」，韩国市场的回调就可能被解读为整个存储交易开始降温的信号。

情景三：毛利率或前瞻指引低于预期

如果美光在 HBM4 进展、毛利率、产品价格或第四季度指引中出现明显低于市场预期的内容，股价面临的压力可能更大。

原因在于，美光当前股价背后至少叠加了三层预期：

• 第一层是 AI 算力扩张带来的长期存储需求；
• 第二层是 DRAM 与 NAND 供需紧张推动的涨价周期；
• 第三层则是美光在高端 HBM 市场中份额和盈利能力继续提升；

只要其中任何一层出现松动，市场就可能同时下调未来盈利预测与估值倍数，届时受到影响的也不会只有美光，而可能扩散至整个存储和 AI 硬件链条。

结语

从目前掌握的信息看，美光的长期逻辑并没有被破坏。

AI 服务器仍在消耗更多 HBM 与 DRAM，数据中心 SSD 需求持续增长，传统 NAND 市场也在修复；新增产能短期内难以迅速释放，供给约束依然为存储厂商提供着较强的议价能力。

但基本面强劲，并不代表股价没有风险。

当营收、利润率和股价已经连续刷新纪录，市场衡量美光的标准也会随之改变：过去只需要证明行业正在复苏，现在则需要证明这轮高景气不仅能够延续，而且还会比投资者已经想象的更强。

因此，这次财报真正的悬念不是美光能否再次交出一份好成绩，而是它能否继续抬高市场对未来的想象空间。

一言以蔽之，美光需要证明的，已经不是存储牛市仍在继续，而是这轮牛市的终点，仍然比市场当前定价的位置更远。