作者: GAWE

原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币跌破 6 万美元，损失兑现、ETF 资金流出以及防御性期权仓位持续压制市场情绪。尽管价值显现和选择性积累的迹象在增加，但广泛需求仍未出现。

摘要

• 比特币当前交易于 62300 美元，较真市场均价 77,000 美元折价 19%。短期持有者成本基础降至 71,400 美元，显示新买家首次在周期均价下方积累，这是朝底部形成迈出的建设性早期一步。（截止到到发稿前，比特币已跌至 60800 美元）
• 净已实现盈亏的 90 日均线处于每日 -2.05 亿美元，确认市场深度嵌入损失主导环境，重心向已实现价格 53,400 美元倾斜，而非真市场均价。
• 短期持有者密集供应簇位于 66,800-70,700 美元区间，形成最直接的上方阻力。在收复该区域并打开通往短期持有者成本基础的路径前，短期上行空间受限。
• ETF 持续流出：机构需求依然疲弱，GBTC 占近期赎回最大份额。
• Coinbase 买家回归：美国投资者显示出买盘活动，而 Binance 交易者仍保持防御姿态。
• 现货市场主导抛售：卖压源于现货市场，衍生品主要跟随而非驱动。
• 隐含波动率在近期低位附近稳定，而已实现波动率仍居高不下，波动率风险溢价维持负值。
• 各期限下方保护需求重建，偏度大幅上升，尽管整体波动率定价相对克制。
• 近期资金流转向卖出溢价，而做市商仓位仍以 60K-64K 区间长伽马为主，帮助将波动率控制在当前现货附近。

宏观洞察

美元指数重返 200 日均线上方。6 月 23 日 DXY 报 101.37，较 30 日前 99.24 大幅回升，并自 4 月「解放日」冲击以来首次站上 200 日均线 98.72。看涨序列并未兑现。

10 年期美债收益率维持在 4.50%，并未出现下跌迹象 。VIX 从中周的 16.2 升至周五收盘 19.49，虽非恐慌水平，但方向性变化值得关注。股市已消化春季回调，标普 500 指数报 7,365 点，较 4 月低点上涨 14%，并站稳自身 200 日均线 7,007 点上方。

比特币并未参与这一复苏。目前 BTC 报 62,651 美元，较其 200 日均线 76,466 美元低 18%。宏观复苏仍是股市故事，由美国企业盈利韧性支撑。对比特币而言，DXY 的重新强势是主导信号，对 BTC 并不利好。

链上洞察

深度折扣区域

比特币现价 62,300 美元，远低于真市场均价 77,000 美元。真市场均价是非矿工活跃投资者的平均成本基础，也是区分熊牛市的关键阈值。目前 19% 的折价表明价格仍深陷结构性熊市区间。

值得注意的是，短期持有者成本基础已降至 71,400 美元，反映新买家在真市场均价下方大量积累。从周期视角看，这是建设性发展，标志着底部形成的关键一步——新进资本正部署在与近期周期过热水平日益脱钩的价格上。

在这个熊市阶段买入的供应，相对于更广泛周期悬挂供应而言损失幅度较小，预计对进一步回调将展现更强韧性。若未来数周出现宏观驱动的下行，已实现价格 53,400 美元将成为短期至中期熊市区间的合理下限。

重力拉向下方区间

在确立 53,400-77,000 美元熊市区间后，下一个问题是价格更可能向哪一端靠拢。净已实现盈亏指标衡量市场中结晶利润与损失的净差额（以美元计），有效捕捉主导支出行为是获利了结还是投降。

该指标的 90 日均线目前为每日 -2.05 亿美元，确认损失兑现已成为更广泛趋势的主导力量，暗示市场重心仍向当前区间下沿（靠近已实现价格）倾斜。

由于这是缓慢移动的均线，该读数反映的是深度嵌入的损失主导环境，而非单一压力事件。若该指标回升至中性水平（接近零），将是有力信号，表明卖方耗尽正在形成，预牛市过渡条件开始出现。

上方供应限制短期走势

除更广泛的负资本流动环境外，当前现货上方短期持有者供应的局部集中进一步拖累价格。最显著的簇集位于 66,800-70,700 美元区间，代表近期积累的代币现处于亏损状态，很可能在任何反弹尝试中产生卖压。

该区域有效定义了短期横盘整理或救济反弹的最可能天花板，因为区间内持有者在价格接近其买入成本时，行为上倾向于接近盈亏平衡点退出。若能持续收复 66,800 美元上方，将显著减轻上方压力，并提高中期向短期持有者成本基础 71,400 美元延伸的概率。在此之前，这一局部悬挂供应仍是压制上行动能的活跃锚点。

链下洞察

ETF 持续流出

本周机构需求继续承压，美国现货 ETF 7 日平均净流出接近每日 -3 亿美元，这是 ETF 推出以来最持续的资金撤出期之一。流出规模和持续时间表明，尽管比特币交易在近期区间下沿（约 60,000-65,000 美元），传统投资者仍保持防御姿态。

值得注意的是，过往回调往往会吸引 ETF 买入，为弱势期提供重要需求来源。而此次持续赎回显示，许多投资者选择减少敞口，而非在回调中积累。

尽管整体 ETF 流出为负，但赎回分布并不均匀。Grayscale 的 GBTC 继续占据最大赎回份额，过去 90 天流出超过 16,000 BTC。这表明弱势主要由 legacy 持有者清算和组合再平衡驱动，而非整个 ETF 板块的统一撤退。

现货买家开始回归

现货市场仓位在经历长时间激进卖压后开始改善。虽然整体现货 CVD 偏差仍为负，但近期反弹显示净卖出强度正在缓解，帮助比特币在交易区间下沿企稳。

最显著的发展是交易所之间的分化。Coinbase 现货 CVD 偏差大幅回升并重返正值，表明通常与美国机构参与者相关的平台买盘正在回归。而 Binance 仍处于负值区间，暗示海外交易者继续保持防御姿态。

这种行为分化指向日益不均的市场结构。机构投资者似乎在弱势中吸收供应，而投机参与者仍保持谨慎。尽管更广泛现货市场尚未回归持续积累，但 Coinbase 需求的改善表明，部分投资者已开始将当前价格视为有吸引力的入场水平。

期货跟随现货回落

在更短时间框架上，对低 6 万美元区域的回测是一次现货主导的走势。过去十天，现货 CVD 下跌速度远快于期货 CVD，这种背离表明激进卖压源于现货场所，而非杠杆驱动的平仓。持仓兴趣在该下跌过程中大部分时间保持低迷，资金费率即使在价格下跌时仍顽固维持正值，显示永续多头迟迟不愿投降，压力并非源于衍生品账簿。

这一情况已开始改变。随着比特币回测低点，持仓兴趣大幅飙升，期货 CVD 现已随现货同步转负，表明杠杆参与者终于加入走势而非对抗它。同时资金费率从高位回落，缓解了与价格走势日益脱节的多头偏见。

现货在下跌途中承担了主要重任，衍生品现在是跟随而非领先。若持仓兴趣持续增加，同时期货 CVD 回落且资金费率走软，将确认杠杆正在向现货已抛售的低点投降——这种广泛参与往往标志着更剧烈、也往往更彻底的洗盘阶段。

隐含波动率在近期重定价后稳定

期权市场在比特币跌向 6 月低点引发的剧烈重定价后，已进入较为平静的区间。

曲线前端仍是最敏感的部分。一周 ATM 隐含波动率在最新抛售中短暂超过 42%，随后回落至 37% 左右。一个月期限从约 40% 降至 38%，而更长期限保持相对稳定，三个月和六个月隐含波动率分别接近 39% 和 42%。

尽管比特币继续在 60K-63K 主要支撑附近交易，这种稳定仍出现。缺乏持续波动率买盘表明交易者不再激进重定价风险，近期压力期的大部分保护溢价已被移除。

隐含波动率已回归稳定区间，期权市场对额外短期不确定性定价的紧迫感较低。

波动率风险溢价维持负值

在隐含波动率稳定后，隐含与已实现波动率的关系仍倒挂，波动率风险溢价维持负值。

一个月隐含波动率目前约 38%，而已实现波动率继续攀升至 42% 左右。因此，波动率风险溢价仍负约 4 个波动率点，延续了近期市场抛售开始的反转。

图表显示，即使隐含波动率从 6 月初峰值正常化后，已实现波动率仍维持高位。换言之，市场实际波动大于期权当前定价。虽然差距较近期极端水平略有收窄，但隐含波动率尚未重建足够力度将价差拉回正值。

由于已实现波动率仍高于隐含波动率，期权市场继续定价出一个比近期价格行动所展现的更为平静的环境。

25 Delta 偏度在各期限重建

在波动率风险溢价为负后，偏度指标揭示了比特币在主要支撑附近交易时，下方保护需求如何演变。

偏度计算为看跌期权波动率减去看涨期权波动率，正值表明看跌期权较等值看涨期权溢价交易。过去一周，该溢价在整条曲线上升。一周偏度从约 12% 升至 24%，一个月期限从约 14% 升至 23%。三个月和六个月期限也走高，分别达到约 19% 和 14%。

图表显示，尽管隐含波动率相对稳定，下方保护仍出现广泛重定价。交易者似乎不再是整体支付更多波动率，而是越来越愿意为下方对冲支付溢价。

各期限保护需求重建，表明尽管波动率水平稳定，交易者仍 renewed 偏好下方对冲。

伽马敞口集中在当前现货附近

除定价和情绪外，伽马敞口有助于识别做市商对冲可能对市场动态产生最大影响的行权价水平。

近期资金流显示交易者对卖出溢价更加自在。过去七天，看跌期权卖出占交易溢价最大份额，达 31.2%。过去 24 小时该趋势加剧，看跌卖出占 47.2%。

这一转变反映在伽马剖面上。两个最大的正伽马簇集位于 60K 和 64K，比特币当前在两者之间交易，约 62.8K。在正伽马区间，做市商对冲倾向于抑制波动率，帮助将现货控制在区间内。相比之下，最近的负伽马敞口位于 65K，且规模显著小于 64K 的正伽马簇集。

做市商仓位仍以当前水平附近的长伽马为主，创造出可能将波动率控制在 60K-64K 区间的条件。

结论

比特币继续在一个由谨慎而非信念定义的市场中交易。链上指标显示资产相对于平均投资者成本基础处于深度折扣，而持续的损失兑现表明熊市仍牢牢确立。同时，ETF 流出和期权市场的防御性仓位凸显机构与衍生品参与者缺乏广泛的风险偏好。

然而在表面之下，已有早期迹象表明环境开始稳定。Coinbase 现货流转向建设性，短期持有者成本基础向下调整，且近期弱势主要由现货卖家驱动而非过度杠杆。虽然这些发展并未信号即将反转，但符合底部形成过程的早期阶段特征。

目前，市场仍处于持续派发与新兴价值驱动需求之间的拉锯战中，两者的博弈将定义比特币下一步主要走势。

原文来自：，Sam Altman 目前排名全球富豪榜第 1251 位，个人净资产 34 亿美元左右。此外，其在 Stripe、Reddit 等知名科技公司均有投资。而在 2024 年 4 月，Altman 在这一榜单的排名还只有 2692 位，2 年过去了，他的个人净资产排名上升了超过 1400 名，要知道，这个榜单背后是全球超 80 亿人的财富排名。

TL;DR

• 花旗预计 2028 年全球光互联市场达 920 亿美元，并上调新易盛、东山精密、天孚通信目标价。
• 800G 向 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 迁移，正在推高高速光模块、硅光子和激光芯片需求。
• 中国光通信供应链最直接受益，但激光芯片供应、良率和高估值仍会限制兑现速度。

920 亿美元背后：数据中心接管光互连需求

花旗在 6 月 24 日研报中上调 AI 光互联市场预测，预计全球光互联市场规模到 2028 年达到 920 亿美元，2025 年至 2028 年复合增速约 65%。同一轮调整中，新易盛、东山精密、天孚通信等中国光通信公司的目标价被大幅上调。

这份判断的出发点并不复杂。AI 数据中心越做越大，GPU、ASIC 之间需要搬运的数据越多，机柜、交换机、服务器之间的连接需求也会随之上升。高速光模块、硅光子和激光芯片，不再只是数据中心扩建的配套设备，而是算力能否高效连接的关键环节。

花旗模型显示，2025 年至 2028 年光互连平均售价预计仍有约 18% 的复合增速，主要由 800G、1.6T 和 3.2T 等高速产品占比提升驱动。

全球光互联市场规模 2028E 升至 920 亿美元，ASP 在 2025-2028 年保持 18% CAGR 后趋稳。

800G 之后：1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 接棒

普通投资者需要先看懂一个变化：这轮上调主要来自数据中心互联，而不是传统电信网络或企业网络。

在花旗模型中，全球光互联出货量预计从 2025 年的 1.1 亿单位增至 2028 年的 3 亿单位，三年复合增速约 40%。数据中心业务在总出货中的占比，将从 2025 年的 71% 升至 2028 年的 89%。

产品规格也在上移。800G 以上高速产品在数据中心光互联中的占比，预计从 2025 年的 37% 升至 2028 年的 89%。这代表增量不只是「多买光模块」，而是更高规格产品加速替代低速产品。

800G 仍是近年主力之一，但 1.6T、3.2T 以及更新封装方案的增速更高。基础情景下，1.6T 收发器 2025 年至 2028 年出货复合增速达到 215%。3.2T 从 2027 年开始起步，2027 年出货 400 万单位，2028 年升至 3500 万单位。

CPO 和 NPO 属于更靠后的技术迁移。基础情景下，CPO/NPO 到 2028 年出货分别达到 1800 万和 5600 万单位。乐观情景下，2028 年可升至 3300 万和 1.16 亿单位。两种情景差别较大，主要取决于云厂商需求、良率改善，以及英伟达、谷歌等平台架构落地节奏。

高速光互连需求在 2027 年后明显分化，1.6T 和 3.2T/CPO/NPO 是基准与乐观情景之间的主要弹性来源

硅光升至 60%：价值量向激光芯片和光引擎上移

如果说 920 亿美元对应的是市场空间，那么「硅光」和「激光芯片」决定的是这轮增长在供应链中的分配。

花旗预计，硅光子方案在高速光模块中的渗透率将从 2025 年的 29% 升至 2028 年的 60%。在这一假设下，2028 年光学芯片总需求约 17.14 亿颗，2025 年至 2028 年复合增速约 62%。

其中，EML 芯片需求预计达到 7.18 亿颗，三年复合增速约 34%。CW 激光芯片增速更快，预计 2028 年需求达到 9.87 亿颗，三年复合增速约 114%。

这也是供应紧张反复被提及的原因。高速光模块放量后，瓶颈不一定出现在模块组装环节，也可能出现在激光芯片、封装良率和上游产能锁定上。纯模块厂商通过长期协议和战略投资锁定上游供应，本质上是在为 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 的后续放量提前占位。

硅光子渗透率 2028E 升至 60%，光学芯片需求 2028E 约 17.14 亿颗，CW 激光芯片 CAGR 达 114%。

东山精密、新易盛、天孚通信获上调，太辰光被降级

个股层面，最直接的变化落在新易盛、东山精密和天孚通信。

东山精密是这轮上调中最醒目的公司之一。花旗将其目标价从 225 元上调至 350 元，并上调 2026 年至 2028 年净利润预测。研报口径显示，AI 光学业务被视为主要增量，预计对未来几年利润贡献明显提升。

估值上，东山精密被拆分为传统业务、光模块、光芯片和 AI PCB 等部分。这一拆分说明，市场看东山精密时，已经不只看传统 PCB 或电子制造业务，而是在看其能否把 AI 光学业务兑现成利润。

新易盛目标价从 353.57 元上调至 701 元，增量主要来自 3.2T 收发器和 NPO。天孚通信目标价从 318.57 元上调至 419 元，受益点集中在 CPO 放量和 3.2T 光引擎。

东山精密盈利预测上调

分化也在出现。太辰光（300570.SZ）评级从买入下调至卖出，目标价从 156 元降至 152 元。花旗下调其 2026 年和 2027 年 EPS 预测，主要考虑与 Corning 脱钩风险、亚洲供应链竞争加剧以及估值偏高。按报告口径，太辰光当前估值约为 2027 年 59 倍市盈率，而目标价对应 2027 年 31.8 倍市盈率。

这组评级变化说明，AI 光互联需求上修不等于所有产业链公司同步受益。市场更看重高速产品能力、硅光子和激光芯片布局、客户结构、供应链稳定性，以及当前股价是否已经提前反映增长。

值得注意的是，这些目标价仍属于券商模型假设，不是公司承诺。对投资者来说，目标价上调反映的是机构把 AI 光互联需求、产品升级和中国供应链份额一起调高，但后续仍要看订单、交付和利润率能否跟上。

增长故事卡在激光芯片、良率和估值上

这轮上调并不等于 AI 光互联已经进入无风险增长。

第一道约束是供应。EML 和 CW 激光芯片都可能紧张，尤其在硅光子渗透率快速提升、1.6T 和 3.2T 加速放量的情景下，上游产能和良率会直接影响最终出货。如果关键芯片供应跟不上，订单和预期可能先涨，收入确认却要等待交付节奏。

第二道约束是技术落地。CPO/NPO 被视为 2027 年之后的重要增量，但新架构能否按乐观情景放量，取决于云厂商资本开支、网络架构选择、设备良率，以及英伟达、谷歌等平台方案推进速度。基础情景和乐观情景之间差距较大，说明未来两年的出货并非已经锁定。

第三道约束是估值。太辰光被花旗从买入下调至卖出，理由包括与康宁脱钩风险和估值过高。光迅科技也被维持卖出评级，主要压力同样来自估值。

920 亿美元的市场预测把 AI 光互联推到台前，但股价已经提前反映了不少乐观预期。真正拉开差距的，不只是拿到多少 AI 订单，而是谁能切入更高端的产品代际、锁定上游激光芯片供应，并把 1.6T、3.2T 和 CPO/NPO 的放量转化为可持续利润。

作者：马丁Talk



“跟单”交易（Copy Trading）是一个充满争议的话题。对于新手而言，它是跨越技术门槛的捷径；对于老手而言，它往往意味着让渡决策权的风险。

长期以来，市场对跟单最大的诟病在于两点：一是仓位控制的“黑箱”——你不知道交易员的一笔单子对应到你账户里究竟是多少手，导致资金管理失控；二是风控的被动性——一旦带单老师出现情绪化扛单，跟随者往往只能陪跑至爆仓。

作为一名长期关注衍生品工具演进的观察者，我深入测试了 Bitget CFD 新版跟单功能，特别是“固定手数”、“比例跟单”以及“止盈止损”这三大核心模块。从产品经理的角度看，这无疑是风控能力的巨大跃升；但从交易哲学的角度审视，这些功能却引发了一个更深层的问题：当我们开始对跟单进行精细化的“微操”时，我们还是真的在“跟单”吗？

以下是我的深度体验报告。

一、 仓位透明化：从“猜谜游戏”到“精准控制”

在跟单逻辑中，最让专业交易者头疼的是“仓位不对称”。

传统的比例跟单模式下，假设交易员 A 用 10,000 USDT 开仓 1 手黄金，而你只有 1,000 USDT 跟单资金。系统会按比例计算你的持仓。但在实际执行中，由于最小交易单位限制、保证金波动或滑点，最终到你账户上的仓位往往是一个“近似值”。这导致新手经常困惑：“为什么老师赚了 5%，我只赚了 3%？”或者更糟糕的情况：“为什么老师轻仓试单，到我这里却变成了重仓？”

Bitget 此次升级引入的“固定手数跟单”模式，就解决了这个问题。在设置跟单时，用户现在可以直接指定：“无论交易员开多少手，我始终固定跟随 X 手。”

• 场景模拟：你看好一位擅长黄金短线的交易员，但你的风险偏好极低。你可以设置每笔跟单固定为 0.01 手。

• 结果：无论该交易员是激进地开出 10 手，还是保守地开出 0.1 手，你的账户始终只增加 0.01 手的敞口。

这意味着仓位的主导权回到了跟随者手中。你不再是被动接受交易员的仓位规模，而是将交易员视为一个“信号源”，由你自己决定这个信号对应多大的实际暴露风险。对于资金量小或极度厌恶风险的用户来说，这是真正的“安全气囊”。

当然，跟单的核心价值，本来是为了摆脱交易者的人性弱点（恐惧、贪婪、犹豫），将决策权完全让渡给专业系统或人物。但新功能的引入，实际上是在鼓励用户重新介入决策过程。

新系统给了用户太多参数设置权（杠杆倍数、手数、止盈止损、最大跟单金额等）。这容易给新手造成一种“掌控感幻觉”。新手往往高估自己的风控能力，低估市场的随机性。他们可能会因为一次成功的“独立止损”而沾沾自喜，认为自己比交易员更聪明，从而频繁调整参数。最终，这种频繁的微调往往导致“两头挨打”——既没吃到跟单的红利，又承担了手动决策的失误。

二、 策略灵活性：比例跟单的进化

固定手数并非适合所有人。对于希望完全复制交易员资金曲线、追求同等收益率倍数的用户，“比例跟单”依然是首选。但新版的比例算法在处理极端行情时的稳定性得到了显著提升。

• 过去的问题：传统模式下，手数由双方净值比决定，系统会向下取整至品种最小手数粒度。若您的资金量远大于或小于交易员，按比例计算出的手数可能出现偏差，或因取整导致对冲结构被破坏（特别是在跟随 EA 策略时）。

• 现在的优化：

a. 自定义倍数：您可以设置固定的倍数（如 1 倍、2 倍），系统将严格按“交易员手数 × 倍数”执行，不再受净值波动引起的细微比例变化影响，确保多空手数精确对称。

b. 最大手数限制：若您的资金量远大于交易员，按比例计算可能导致单笔仓位过重。通过设置“单笔最大跟单手数”，系统会自动封顶，防止因资金体量差异带来的过度风险暴露。

比例跟单适合那些认可交易员整体资金管理能力的用户。它保留了“复利效应”——当交易员盈利扩大本金时，你的跟单仓位也会自动放大，从而实现收益的增长。

三、 风控独立性：把“刹车”装在自己脚下

在传统的跟单认知中，有一个致命的误区：“老师不平仓，我也不平仓。”这导致了无数悲剧——交易员因为资金量大，可以承受 20% 的回撤并等待反转；但跟随者资金量小，同样的回撤可能直接导致爆仓。

Bitget 新版允许跟随者在跟单关系建立之初，就设定独立的止盈和止损线。

在选择交易员后，设置页面新增了一个关键模块：

止损/止盈保护：你可以设置“单笔订单最大亏损金额（如 50 USDT）”。

• 实测机制：我设置了一笔跟单，止损金额设为 50 USDT。系统在交易员开仓的瞬间，便根据我的开仓价格和手数，自动反算出对应的止损价格，并直接在我的账户中挂入了一张独立的止损单。

• 结果对比：当行情反向波动时，虽然交易员本人选择“扛单”等待反弹，但由于我的止损单早已挂在市场上，当价格触及该点位时，系统自动撮合成交平仓。最终，交易员因后续行情继续下跌累计亏损 15%，而我因预设的硬止损仅亏损 50 USDT，成功锁定了最大风险，避免了被动深套。

这打破了跟单的“连坐制度”。你跟随的是交易员的“入场逻辑”，但保留了自己的“出场权利”。这种“进场同步、出场独立”的模式，完美契合了不同风险偏好用户的需求。它让跟单从一种“信仰充值”变成了一种“可量化风控的策略组合”。

同时，其提供了丰富的盈亏分析功能（胜率、收益率、回撤等），但这些都是后视镜数据。现实打击是一位过去半年收益率 500% 的交易员，可能只是因为幸运地踩中了一波单边行情，且风格极度激进。当你开始跟单时，市场风格可能已经切换至震荡市，他的策略可能瞬间失效。新功能帮你控制了仓位，但帮不了你识别“运气”与“实力”。

四、 模拟体验：当黑天鹅来袭时

为了验证新系统的稳健性，我回顾了近期的黄金（XAU/USD）剧烈波动行情。

在非农数据公布前夕，市场波动率极大。一位我关注的激进型交易员在数据公布前一刻重仓做多黄金。

• 旧版体验：跟随者会全仓复制其高杠杆多单。数据公布后价格瞬间暴跌 20 美元，许多跟随者因保证金不足直接被强平，即使随后价格反弹，他们也已经出局。

• 新版体验（固定手数 + 独立止损）：

￮ 用户 A（保守型）：设置固定手数 0.01 手，止损 100 USDT。价格下跌触发止损，小额亏损离场，保住大部分本金。

￮ 用户 B（平衡型）：设置比例跟单，并设置了较宽的止损金额。虽然经历了浮亏，但因杠杆降低，未被强平，最终在反弹中获利。

这个案例清晰地表明：工具本身不产生 Alpha（超额收益），但优秀的工具能帮助用户过滤掉 Beta（市场风险）中的致命部分。

值得注意的是，在极端黑天鹅事件（如瑞郎黑天鹅、原油负油价）中，市场可能出现短暂的流动性枯竭。此时，即使你设置了“独立止损”，系统也可能因为没有对手盘而无法成交，导致止损失效，最终穿仓。这是所有 CFD 平台的系统性风险，不因功能升级而消失。

五、 给新手与老手的建议

经过深度体验，我认为 Bitget 此次 CFD 跟单升级，本质上是将“专业交易员的策略”与“个人投资者的风控”进行了解耦与重组。

对于新手：

1. 善用“固定手数”：不要一开始就追求高收益。先用最小手数（如 0.01 手）去验证交易员的胜率和风格。

2. 设置止损金额：永远不要相信“大神不会亏钱”。根据文档，止盈止损是按固定金额（USD）设置的。请计算你能承受的最大单笔亏损金额（如 50 USDT），让系统帮你执行纪律，而非依赖模糊的比例。

对于老手：

1. 将跟单作为信号过滤器：你可以利用跟单系统来监控多位顶尖交易员的动向。当多位交易员同时方向一致时，你可以选择手动介入或加大跟单比例。

2. 利用独立止盈优化曲线：如果你发现某位交易员胜率高但盈亏比一般（喜欢早平仓或晚平仓），你可以通过设置自己的止盈止损金额，来修正他的策略缺陷，从而获得比交易员本人更平滑的收益曲线。

结语

金融市场没有圣杯，跟单也不是“躺赚”的魔法。但 Bitget 新版跟单系统通过固定手数带来的仓位透明度，以及独立止盈止损带来的风控自主权，确实将跟单从一个“赌运气”的工具，升级为了一个“可管理”的投资基础设施。

在这个充满不确定性的市场里，能够控制风险的人，才能活得更久。而这次升级，无疑给了跟随者更多控制的权力。

原文作者：库里

导读：追踪存储芯片主题的 2 倍杠杆 ETF「RAM」于 6 月 24 日上市，同日美光交出 $415 亿营收、84.9%毛利率的史上最强季报，盘后涨逾 12%。

底层标的 DRAM ETF 上市不到三个月吸金超 200 亿美元，但目前较高点回调约 16%。RAM 能放大反弹收益，也能放大回撤损伤。这篇文章拆解 RAM 的产品机制、核心风险和当前买入的盈亏逻辑。

存储芯片板块正处于一个微妙的位置：基本面从未如此强劲，但价格已从高点回落。

6 月 24 日上市的 2 倍杠杆 ETF「RAM」，把这个问题推到了每个关注存储赛道的投资者面前——在回调中加杠杆，是抄底利器还是加速亏损的放大器？

回答这个问题之前，先看当天发生了什么。

美光单季$415 亿营收，存储超级周期拿到最硬验证

RAM 上市当日盘后，美光科技发布了 2026 财年第三财季业绩。

据美光提交 SEC 的 8-K 文件，该季度营收$414.6 亿，同比增长 346%，大幅超出华尔街约$347 亿的共识预期。非 GAAP 每股收益$25.11，共识预期约$20。毛利率 84.9%，刷新公司纪录，去年同期仅 39%。DRAM 产品贡献营收$313 亿（占比 76%），数据中心业务同比增长超过 7 倍至$115 亿。

更关键的是前瞻指引：Q4 营收指引$500 亿（±10 亿），毛利率约 86%。CEO Sanjay Mehrotra 同时宣布签署 16 份战略客户协议，锁定多年供应承诺。据 CNBC 报道，美光盘后涨约 12.6%。

这份财报的意义在于：它验证了存储超级周期的核心逻辑。供给受限、价格持续上行、利润率还在扩张。高盛此前估算 2026 年 DRAM 供需缺口 4.9%，为近 15 年最严峻。美光披露公司中期内只能满足客户需求的 50%至三分之二，全年 HBM 产能已被合同锁定。对于考虑用 RAM 加杠杆的投资者而言，这是最重要的基本面背景。

RAM 是什么：2 倍日内杠杆，追踪史上增长最快的 ETF

RAM 的全称是 Roundhill T-REX 2X Long DRAM Daily Target ETF，由 Roundhill Investments 与 T-REX（REX Shares 和 Tuttle Capital Management 的合资公司）联合发行，6 月 24 日在 Cboe BZX 交易所上市。

它的标的是 Roundhill Memory ETF（代码 DRAM），一只纯存储芯片主题 ETF，仅纳入超过 50%营收来自存储业务的公司。DRAM 于 4 月 2 日上市，10 个交易日破 10 亿美元管理规模，截至 6 月 24 日 AUM 超过 200 亿美元、总回报 179.84%，是 ETF 行业有史以来增长最快的产品。

RAM 的机制：每个交易日重新平衡，目标实现 DRAM 当日收益的 200%。DRAM 涨 3%，RAM 目标涨 6%；DRAM 跌 3%，RAM 目标跌 6%。净费率 1.25%（豁免至 2027 年 9 月）。托管人为花旗银行。目前不支持期权交易。

DRAM ETF 持仓高度集中：

SK 海力士约 29%、美光约 27%、三星约 21%，三只股票合计占基金净资产约 77%。其余持仓包括 Kioxia、SanDisk、西部数据、希捷等，权重均为低个位数。这三家公司恰好也是全球仅有的三家 HBM 供应商。

RAM 的三个核心风险：拿着不动会怎样

RAM 的风险不在方向判断上，而在持有方式上。Roundhill 在招募书中明确警告：该基金「不适合所有投资者」，仅适用于理解杠杆风险、愿意频繁监控持仓的投资者。

风险一：波动衰减。 杠杆 ETF 每日重新平衡，在震荡市中即使标的资产最终持平，杠杆 ETF 也会亏损。简单举例：DRAM 第一天涨 10%、第二天跌 10%，两天后 DRAM 净值变为原来的 99%（亏 1%），但 RAM 净值变为原来的 96%（亏 4%）。震荡越剧烈、持有时间越长，衰减越明显。这意味着 RAM 适合短期方向性交易，不适合长期持有。

风险二：持仓集中叠加杠杆。 DRAM ETF 77%仓位集中在三只股票，RAM 再对此加 2 倍杠杆。6 月 23 日韩国 KOSPI 暴跌 10%，三星与 SK 海力士均跌超 12%，DRAM ETF 当日下跌约 14%。如果 RAM 当时已上市，理论上单日跌幅将接近 28%。虽然 KOSPI 次日即反弹 3.3%，但这种极端波动叠加 2 倍杠杆的冲击，对仓位管理能力是严峻考验。

风险三：时区错配。 DRAM ETF 约 49%的底层资产（三星、SK 海力士）在首尔交易，美股交易时段内它们的价格无法实时反映。韩股的隔夜波动会在美股开盘时集中释放，造成跳空缺口。RAM 将这种缺口放大 2 倍。

当前位置：回调 16%加杠杆？

截至 6 月 24 日收盘，DRAM ETF 报$68.35，较 6 月 19 日的 52 周高点$81.34 回调约 16%。美光收盘价$1057.59，盘后因财报上涨约 12.6%至$1190 附近。

如果用简化模型推演：假设美光财报催化 DRAM ETF 在 6 月 25 日反弹 8%（考虑到韩股同步反弹），RAM 的目标收益约为 16%。反之，如果市场对美光财报「利好出尽」、DRAM ETF 再跌 5%，RAM 将亏损约 10%。

需要注意的是，DRAM ETF 从 4 月上市价到当前的$68，涨幅仍然巨大（总回报 179.84%）。即便从高点回调 16%，当前价位对于在高位建仓的投资者而言已形成浮亏。

RAM 在这个位置入场，赌的是美光财报能触发新一轮反弹周期，而非延续回调。

支撑这一判断的数据：美光 Q4 指引$500 亿远超市场预期，意味着营收环比还将增长 20%。据 Everstream Analytics 数据，2026 年约 70%的高端 DRAM 产能流向 AI 数据中心。SK 海力士 2026 年 Q1 营业利润率达到 72%。多家机构预计存储短缺将延续至 2028 年甚至更久。

但也有反面信号。

27 位覆盖美光的分析师中 25 位给出买入评级，平均目标价仅比 6 月 22 日收盘价高约 3%，上行空间已经很挤。DRAM ETF 上市仅三个月就出现两次触发韩股熔断级别的波动，说明这个板块的 beta 极高。用 RAM 加杠杆，本质上是用 2 倍杠杆去做一个 beta 已经极高的资产。方向对了回报可观，方向错了退出窗口可能比预期窄得多。

谁应该用 RAM，谁不应该

RAM 适合的投资者画像：

1. 有日内或短期（数日内）交易习惯，
2. 对存储芯片板块有明确的方向判断，能承受单日 20%以上的波动，并且理解杠杆 ETF 不等于「两倍收益」。

不适合的投资者：

1. 计划持有超过一周
2. 把 RAM 当作 DRAM ETF 的「增强版」长期配置。波动衰减会在中长期持有中持续侵蚀收益，即便方向判断正确，最终回报也可能显著低于预期。

对于看好存储超级周期但不具备日内交易能力的投资者，DRAM ETF 本身（费率 0.65%、无杠杆）可能是更稳健的选择。当前$68 的价位较高点回调 16%，如果认可美光财报验证的基本面逻辑，DRAM ETF 允许投资者犯错后有更多修正空间；RAM 则不给这个余地。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

今日凌晨，BTC 一度跌破 60000 美元，现报 60800 美元左右；ETH 一度跌破 1600 美元，现报 1620 美元左右；SOL 一度跌破 65 美元，现报 67 美元左右。据 Coinglass 数据，过去 24 小时爆仓规模为 9.71 亿美元，其中 BTC 爆仓近 4 亿美元、ETH 爆仓近 2.2 亿美元；多单爆仓资金达 7.85 亿美元，空单爆仓资金达 1.86 亿美元。

而在这场时隔近 20 个月的大盘新低背后，是加密巨鲸多单仓位留下的“带血筹码”——市场哀鸿遍野，多头尸骸累累。

Hyperliquid 最大多头：ETH 多单持仓 12 万枚，浮亏超 7700 万美元

市场下跌的最大受害者，目前是 Hyperliquid 平台最大多头。

6 月 23 日，其 7 个地址开出了价值 4.15 亿美元的多单，彼时一度浮亏高达 9146 万美元，接近 1 亿美元。

目前，其仍持有 12 万枚 ETH 仓位多单，浮亏超 7700 万美元。今日凌晨，其紧急添加了 800 万美元保证金，确保清算价保持在 1200 美元以下，还算相对健康；且链上仍持有超 600 万美元 USDC 可作为保证金使用。

主要地址如下：

• 0xa875890465da20062bcf3b024bf7d54e69c725a8（持仓 30000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 1880 万美元）；

• 0xfd423284f6a9c73a2a3d53cab8921d6533533d97（持仓 10000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 664 万美元）；

• 0x6c8512516ce5669d35113a11ca8b8de322fd84f6（持仓 40000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 2590 万美元）；

• 0xa5b0edf6b55128e0ddae8e51ac538c3188401d41（持仓 40000 枚 ETH 15 倍多单，浮亏 2593 万美元）。

“忠诚的多单 E 卫兵”麻吉：单地址累计亏损超 3375 万美元

作为市场上最为坚定且频频开单的“忠诚 E 卫兵”，麻吉（黄立成）对于 ETH 多单的执着有目共睹。

6 月 23 日，他曾在 10 小时内于 Hyperliquid 平台上被清算 7 次，但仍选择继续做多 ETH。

今天凌晨，他开设的 25 倍 ETH 多单再次迎来清算，损失超 181 万美元；而其该地址下累计亏损也已经来到了超 3375 万美元。目前，其再次开设了 25 倍 ETH 多单，但规模仅有 920 枚 ETH，持仓价值约 150 万美元，目前浮盈约 2 万美元，清算价暂报 1591 美元左右。

查看地址：https://hyperbot.network/trader/0x020ca66c30bec2c4fe3861a94e4db4a498a35872

“10·11 内幕巨鲸”还在表演：浮亏超 1840 万美元

作为去年把握住“10·11”大暴跌机会的“10·11 内幕巨鲸”，Garret Jin 目前仍然高度活跃于 Hyperliquid 市场。而此次的 BTC 下跌，其持有的 BTC 5 倍多单也迎来了一波浮亏。

目前，其 BTC 多单持仓为 1270 枚，入场均价为 76117 美元，浮亏约 1840 万美元，清算价格为 16964 美元，相对健康。

地址：0x92ea19eceb7a8de0f50978a1583a5d8b018050e9

高胜率 ETH 专业户遭重：实际亏损近 290 万美元

在波动不断的加密市场中，也有人选择了主做 ETH 杠杆多空交易。

这位 Hyperliquid 巨鲸就是这样：他曾在 6 月以来 15 次交易 ETH，此前累计获利 429 万美元。

6 月 23 日，该巨鲸以 1,728.5 美元均价开设了 21000 枚 ETH 18 倍杠杆多单，初期浮盈超 3 万美元后，随着市场下跌迎来亏损。6 月 24 日晚，其 18 倍杠杆多单一度浮亏 170 万美元。

今日凌晨，随着 ETH 跌破 1600 美元，其于 1594 快速平多，最终亏损超 285 万美元。

随后，或许是出于不信邪的尝试，或许是认为 ETH 在跌破 1600 美元后会快速反弹，该地址随后分 4 笔挂单开设了 7794 枚 ETH 多单，但却在一分钟内全部平掉，最终以超 4 万美元的亏损结束了这笔 ETH 多单交易。

最终，该地址于今日凌晨转出 35 万美元 USDC，以数据面上的盈利 103.8 万美元离场。

具体地址：0xa2e81e888f14a757bbad012ea9b193e7ab93f1468

Hyperliquid 做空巨鲸疑似砸盘 ETH 认亏：实际亏损超 262 万美元

Hyperliquid 某巨鲸曾凭借做空 16 个山寨币获利 1368 万美元。今日凌晨，加密大盘反弹之际，其将此前以 1881 美元均价买入的 6855.13 枚 ETH（价值 1102 万美元）转入币安，疑似抛售。最终，其该笔仓位亏损锁定在 262.5 万美元左右。看得出来，合约巨鲸对 ETH 价格表现的失望已经非常明显。

地址：0xcD40532686B94aBc88b06B9705AAcBc14c8364D6

巨鲸 20 倍做多 BTC、XRP：浮亏超 400 万美元

6 月 23 日，某巨鲸以 20 倍杠杆开设 2790 万枚 XRP 多单（价值 3090 万美元），此外，其还持有 809.9 枚 BTC 20 倍杠杆多单（价值 5060 万美元），彼时其浮亏超过 260 万美元。

而随着 BTC 价格从 65000 美元下跌至现在，其 20 倍多单持仓浮亏进一步扩大至接近 290 万美元；其 20 倍 XRP 多单也随着价格变化而来到了 120 万美元的浮亏规模。总计浮亏超 400 万美元。

观察地址：https://hyperbot.network/trader/0xf79C163305387F940f49999Ff2AbFf5410129BbD

截至撰稿时，BTC 小幅反弹至 61500 美元上方，ETH 反弹至 1650 美元左右，SOL 反弹至接近 70 美元。

但对于以上这些加密巨鲸而言，反弹的力度还是微乎其微，而浮亏距离成为实际亏损的结果，也在价格涨跌中忽远忽近。

概述

比特币衍生品市场正在向外界发出一个罕见的警示信号。当前，全市场比特币期权未平仓合约总额已逼近 345 亿美元，与此同时，看跌期权（Put Options）的持仓规模与成交量双双攀升，交易员的防御性布局达到近年最高水平。

这一切发生的背景是：比特币现货价格在 63,000 美元附近徘徊，距离 2025 年 10 月创下的 126,000 美元历史峰值已回调近 50%。6 月 26 日即将到来的大规模季度到期日，正将这一紧张格局推向临界点。本文将深入剖析当前期权市场的结构性失衡，以及这些数据对比特币下一步走势意味着什么。

Key Takeaways

比特币期权全市场未平仓额已逼近 345 亿美元，Deribit 一家平台的 6 月 26 日到期合约名义价值约 130 亿美元，占全市场 79%的份额

78%的看涨期权（Call Options）行权价在 72,000 美元以上，现价 63,000 美元下全数处于”价外”状态，持仓者面临极大压力

机构级交易场所芝加哥商品交易所（CME）的看跌期权持仓自 2025 年 11 月起持续超过看涨，机构对冲情绪浓厚

6 月 26 日到期节点各价格区间测算结果均显示看跌占优，其中 57,000 至 61,000 美元区间看跌净超 30 亿美元

比特币现货 ETF 自 5 月中旬以来持续净流出，资金面压力叠加衍生品空头结构，市场下行风险不容忽视

345 亿期权大山：数字背后的市场逻辑

根据 CoinGlass 实时数据，比特币期权全市场未平仓合约额目前已接近 345 亿美元，这一规模虽已较 2025 年 10 月逾 650 亿美元的历史峰值大幅收缩，但在当前比特币价格深度回调的背景下，仍是一个极具压迫感的数字。

从交易所分布来看，Deribit 占据约 79%的全球比特币期权市场份额，绝对主导地位无可撼动。OKX 约占 6%，Binance 与 CME 各约 5%，Bybit 约 4%。如此高度的集中度意味着，一旦 Deribit 的大型到期节点临近，整个比特币期权市场的定价机制都将随之剧烈波动。

在 6 月 26 日这一关键到期日节点上，仅 Deribit 一家平台的比特币期权名义价值就已接近 130 亿美元。对于当前价格仅在 63,000 美元附近的比特币来说，这是悬在市场头顶的一把”达摩克利斯之剑”。

看涨期权的困境：78%已成废纸

市场结构中最令多头担忧的，是看涨期权的大规模”价外化”。Deribit 平台上，看涨期权的总未平仓量约 60 亿美元，其中高达 78%的合约行权价集中在 72,000 美元及以上，而当前比特币现货价格维持在 63,000 美元附近。

这意味着，绝大多数做多期权的投资者，若比特币在 6 月 26 日到期时无法实现超过 14%的大幅反弹，这些合约将毫无价值地归零。来自 CryptoBriefing 的数据显示，即便是在 6 月中旬，Deribit 上的看涨/看跌期权比依然显示出一定的多头结构（约 58.5%的未平仓量为看涨），但 24 小时成交量已出现反转，看跌成交量超过看涨，短期对冲需求显著升温。

这种”持仓看多、交易对冲”的分裂局面，本身就是市场情绪高度分化的缩影：长线投资者或许对比特币年底前重返高位仍抱有期望，但短期交易员已经开始为下行风险买单。

看跌期权的优势：45 亿美元如何卡住关键位

与看涨期权的脆弱形成鲜明对比的是，看跌期权的持仓结构显得更为”健壮”。Deribit 平台上，当前看跌期权未平仓量约 45 亿美元，更重要的是，仅有 28%的看跌持仓设置在 57,000 美元以下的极端价格，这意味着超过 70%的看跌期权在较为温和的下跌幅度下即可获利。

根据 Deribit 6 月 26 日到期数据推演的各价格区间测算，看跌期权在每一个价格区间都占据优势：

57,000 至 61,000 美元：看跌净超 34 亿美元

61,001 至 65,000 美元：看跌净超 27 亿美元

65,001 至 69,000 美元：看跌净超 17 亿美元

69,001 至 71,000 美元：看跌净超 10 亿美元

哪怕比特币在到期前实现 12%的反弹，整个期权结构依然无法从看跌主导翻转为看涨占优。这一结构性偏斜，对于 6 月 26 日的到期走势意味着一个明确的技术压力方向。

机构的无声警报：CME 看跌持仓自去年 11 月持续主导

比特币期权市场中，最具参考价值的机构情绪指标，往往来自 CME（芝加哥商品交易所）。与加密原生交易所不同，CME 的参与者以受监管的机构投资者、对冲基金和资产管理公司为主，其持仓动向更能反映”聪明资金”的真实判断。

CME 的期权数据显示，自 2025 年 11 月以来，CME 平台上的看跌期权持仓量持续高于看涨期权，这一格局在比特币从 2026 年 2 月低点约 65,000 美元开始阶段性回升后，依然没有改变。机构参与者宁可在价格回升期间继续持有下行保护，这本身就是一种极为谨慎的市场信号。

CME 期权持仓的到期结构也值得关注：当前持仓高度集中于一至两个月内的近期合约，远期布局（四个月以上）已大幅萎缩。这与 2025 年 10 月至 11 月的机构大规模建仓格局截然不同。市场正在收缩视野，不确定性的时间维度已经被显著压缩。

CME 比特币期权未平仓数据还显示，在 2026 年 2 月 5 日比特币急跌至约 60,000 美元的那一轮恐慌行情中，25 德尔塔看跌期权隐含波动率一度飙升至 95%，创下 2022 年以来最高读数，足以说明机构对尾部风险的定价已经极为激进。

宏观与资金面的叠加压力

期权市场的空头结构并非孤立存在，它与比特币现货市场的资金面形成了相互印证的关系。

Bitcoin.com 报道显示，比特币整体期权未平仓量从 2025 年 10 月的峰值 650 亿美元，已回落至目前的约 350 亿美元，期货未平仓量也从逾 900 亿美元高位大幅萎缩。这一去杠杆过程本质上是市场投机热情消退的客观映射。

与此同时，美国现货比特币 ETF 自 5 月中旬以来持续录得净流出，此前驱动”冬季行情”的机构增量资金正在撤退。来自 CoinTribune 的分析也指出，ETF 资金的大规模净流出与 Deribit 即将到来的季度到期形成共振，进一步加重了市场的下行压力。

在宏观层面，美联储的货币政策路径依然充满不确定性。CME Group 的研究报告指出，自 2025 年 8 月起比特币的 25 德尔塔风险逆转指标（Risk Reversal）已持续为负，反映出投资者长期以来对上行保护的需求低于下行保护，即使在价格上涨阶段也是如此。这种”边涨边买保险”的行为模式，标志着市场参与者心理预期的根本性转变。

想在波动市场中灵活布局多空策略？MEXC 提供丰富的比特币期权与合约交易工具，满足不同风险偏好的交易需求。

最大痛点与到期力学：价格将往何处去

在期权市场中，”最大痛点”（Max Pain）是一个关键参考指标，代表到期时使期权买方整体损失最大的价格水平，也是期权卖方（通常是做市商）最希望价格运行到的位置。

根据 Deribit 的 6 月 26 日到期数据，max pain level 约在 77,500 至 78,000 美元区间，当前比特币价格约 63,000 美元，距离最大痛点位置仍有超过 20%的上涨空间。这意味着，要让多头期权持有者蒙受最大损失，价格反而需要显著上涨——而这与目前的资金面和情绪面明显背离。

但最大痛点理论并非永恒有效。在极端情绪下，市场往往会偏离 max pain 价格区间。近期比特币在 63,000 美元附近的价格行为，更多反映的是现货买盘疲软而非期权机制的主动牵引。Binance 和 OKX 平台的 max pain 数据同样显示，6 月 26 日附近的近端到期 max pain 集中在 66,700 至 69,000 美元区间，均高于当前价格，但均低于 Deribit 的读数，说明不同平台的机构和散户对 6 月底走势存在明显分歧。

MEXC Crypto Pulse 研究团队独家观点

综合当前期权市场结构、资金面数据及宏观背景，MEXC Crypto Pulse 研究团队认为，本轮看跌期权的异常集聚并非单纯的短期投机行为，而是市场参与者对于多重不确定性叠加的系统性对冲。

核心判断一：6 月 26 日到期节点是近期最关键的风险窗口。当前期权结构下，看跌期权在每个价格区间均占净优势，叠加现货 ETF 资金持续流出，6 月 26 日前比特币维持 63,000 美元以上运行的技术支撑将持续受到压制。除非出现重大利好催化——例如美联储超预期鸽派信号或现货 ETF 突然大规模回流——否则价格进一步探底的概率不容低估。

核心判断二：看跌/看涨比率分化意味着市场的”双轨思维”。长期持仓数据显示，仍有大量资金押注比特币在 2026 年底前回到 120,000 美元；而短期成交量中看跌占优，说明持有者在”相信长期”的同时，正在积极为”短期波动”购置保险。这种结构在历史上往往出现在重要底部区域前的最后一轮情绪宣泄阶段，但具体时间窗口难以精确判断，需持续跟踪资金流向。

核心判断三：机构行为的参考意义远大于散户情绪。CME 看跌持仓持续主导的这一特征，在过去三次比特币重大底部前均曾出现。从这个角度来看，当前的空头结构不必然意味着价格将持续下行，而可能是机构在系统性布局”低位吸纳”的前期准备动作。本团队建议投资者重点关注：一是 ETF 资金流向的边际变化；二是 CME 期权未平仓结构的多空比是否出现转向；三是比特币是否能收复 69,000 美元这一近期关键阻力位。

常见问题（FAQ）

Q1：什么是比特币期权未平仓额（Open Interest）？

未平仓额是指市场上尚未平仓的期权合约总数（以名义价值计算）。它反映市场参与者的整体仓位规模，高未平仓额通常意味着即将到来的到期节点将对价格走势产生更大影响。

Q2：看跌期权（Put Options）大幅增加意味着什么？

看跌期权的买方有权在未来某一时间以特定价格卖出比特币。看跌期权持仓量激增，说明更多市场参与者正在为比特币价格下跌购置保护，反映出偏空的市场预期和对冲需求的上升。

Q3：6 月 26 日的到期节点为何如此重要？

6 月 26 日是 2026 年第二季度的季度末到期日，是全年最大规模的定期结算节点之一。仅 Deribit 平台就有约 130 亿美元的比特币期权合约将于该日到期，占全市场未平仓量的很大比例。规模如此巨大的结算，往往会在到期前后引发比特币现货价格的剧烈波动。

Q4：最大痛点（Max Pain）理论可靠吗？

最大痛点是一个理论参考价位，实际价格并不一定会精确运行至该位置。在流动性充裕、市场情绪中性的环境下，价格趋向 max pain 的概率较高；但在极端情绪下，市场往往会显著偏离这一价位。投资者应将其视为辅助参考，而非精准预测工具。

Q5：普通投资者如何应对当前期权市场的空头信号？

首先应评估自身的风险承受能力，在仓位上保持合理的风险敞口。可以考虑通过适度减仓、设置止损或持有稳定币资产来应对潜在波动。若想参与期权对冲策略，建议在充分了解期权产品机制后，通过 MEXC 等提供完整期权工具的平台进行操作。

Q6：比特币当前价格在 63,000 美元，是否是好的买入机会？

本文不构成投资建议。从技术和衍生品结构来看，6 月 26 日到期前的价格走势存在明显的空头压力，但”是否是好的买入机会”取决于您的投资周期和风险偏好。任何投资决策前，请充分进行自主研究（DYOR）。

免责声明

本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资建议或财务指导。加密货币市场波动剧烈，存在本金损失风险。文中所有数据和分析均基于撰写时的市场状况，不代表对未来价格走势的预测或保证。投资者在做出任何交易决策前，应充分开展自主研究（DYOR），并视情况咨询专业财务顾问。

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

摩根士丹利最新发布的铠侠年报解读，揭示了存储行业正在酝酿的一场“超级周期”。

6月25日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报的核心结论直指一个信号：存储行业的超级周期正在加速兑现，消费电子巨头正在恐慌性扫货，而上游厂商则在疯狂囤积原料。而铠侠的年报数据，正是这场周期最清晰的注脚。

报告称，苹果公司贡献的营收同比暴增58%至4760亿日元，远超铠侠整体增速，这不仅暗示消费端存储价格已大幅上涨，更表明大客户正在预期涨价前“抢先备货”。

与此同时，铠侠截至2026年3月底的原材料库存激增，主要用于提前采购SSD所需的DRAM，印证了产业链上游的紧缺预期。此外，公司的资本支出正从厂房建设全面转向BiCS-8等前道设备投资。

大摩维持铠侠“增持”评级，目标价110000日元，并指出AI驱动的需求和强劲的自由现金流将为股价提供坚实支撑。

苹果订单暴增58%，消费巨头开启“抢先备货”模式

年报数据的最大亮点在于大客户订单的剧烈分化。

截至2026年3月财年，来自苹果的年度营收达到4760亿日元，同比增长58%。这一增速不仅大幅领先公司整体营收增速（+37%），也超过了SSD及存储业务的整体增速（+40%）。

摩根士丹利认为，这一数据支持了两个重要判断：

• 第一，2026年3月季度的存储涨价已蔓延至消费端。此前市场普遍关注数据中心客户的存储需求拉动，但苹果订单的超速增长说明，消费电子领域同样经历了实质性的价格上涨，铠侠对消费端客户也实施了大幅提价。
• 第二，苹果存在提前拉货行为。在存储价格持续上涨预期持续强化的背景下，苹果很可能进行了组件的提前采购（pull-in procurement），以锁定更低成本或确保供应安全。这一行为本身，也是整条产业链”抢先布局”逻辑的直接体现。

从历史数据来看，苹果在铠侠营收中的占比已从2024年3月财年的约18%跃升至本财年的约20%，绝对金额则从约3010亿日元大幅攀升至4760亿日元。

值得注意的是，此前在2025年3月财年的年报中披露的两大客户——闪迪和戴尔——因营收占比跌破10%门槛，本次年报不再单独列示。其中闪迪的营收已在季报中披露为1934亿日元（同比-3%）。

原材料库存激增：整条产业链正在为下一轮涨价提前备货

大摩认为，铠侠年报的库存数据，揭示了另一个关键信号。

截至2026年3月末，铠侠的成品库存和在制品库存均与上年基本持平，但原材料库存出现显著增加。

摩根士丹利判断，这一变化很可能源于SSD用DRAM的提前采购。DRAM是SSD生产的重要原材料，在存储价格上行周期中，提前锁定原材料供应是制造商的理性选择。

这一库存结构的变化，与苹果的提前拉货行为形成呼应——从终端品牌商到存储制造商，整条产业链都在以各自的方式提前布局，押注存储价格的持续上涨。

从库存总量来看，2026年3月财年末铠侠总库存达到4126亿日元，较2025年3月财年的3529亿日元进一步增加，其中原材料库存的增幅最为突出。

资本开支结构转向：从”盖厂房”到”装设备”，BiCS-8量产提速

报告指出，铠侠的资本开支结构，在本财年发生了显著转变，这一变化直接反映了公司从产能建设阶段迈入设备投入与量产爬坡阶段。

FY3/25（上一财年）：有形固定资产中，建筑及构筑物的在建工程转入金额为1099亿日元，机械设备转入金额为1927亿日元，显示公司在北上工厂等项目上进行了大规模厂房和基础设施投资。

FY3/26（本财年）：建筑及构筑物转入金额骤降至62亿日元，而机械设备转入金额升至2598亿日元。摩根士丹利认为，这表明资本开支重心已明确转向四日市和北上工厂的BiCS-8前端晶圆制造设备。

展望FY3/27（下一财年），铠侠计划资本开支达到4500亿日元，同比增加1660亿日元。摩根士丹利判断，虽然现有厂房内可能存在洁净室建设投资，但主要方向仍将是BiCS-8及BiCS-10的前端设备投入。

这一资本开支路径清晰表明：铠侠正在全力推进下一代NAND闪存技术的量产能力建设，为即将到来的需求高峰做好供给侧准备。

摩根士丹利维持对铠侠的“增持（Overweight）”评级，目标价设定为11万日元，较当前股价（截至2026年6月23日收盘价约9.229万日元）具有约19%的上行空间，并将铠侠列为日本半导体板块首选股（Top Pick）。

摩根士丹利以FY3/28预期自由现金流（FCF）收益率约10%作为估值锚点，认为这一水平能够为股价提供充分支撑。基于FY3/28 EPS预测的隐含市盈率为11倍。