作者: GAWE

原文作者：Ethan、Xinyang，IOSG

2026 年，CEX 密集上线美股交易产品，在行业前端制造了一场「用 USDT 无缝买卖 NVIDIA」的繁荣叙事。然而，撕开其丝滑的交易界面，去审视背后的法律关系与清算流程，你会发现这绝非一场简单的「RWA 资产革命」，而是一场涉及现货定价、权益归属以及底层托管垄断的复杂利益博弈。

TL;DR

• 三条路线分化：加密货币交易所美股产品路线分化为传统 API、Tokenized 与永续合约三路并行局面。
• Tokenized 模式高度依赖 Alpaca：垄断 94% 代币化美股清算，存在链上实时 vs 链下 T+1 的时间差风险，最终隐性成本和黑天鹅流动性断层由用户承担。
• Tokenized U.S. Stocks 市场仍处于蓝海阶段：资产规模 10 个月内扩张约 15 倍，DeFi 抵押潜力初显，同时传统 API 路线正快速分流资金。

美股的三条路径分化

在资金流向、资产形态以及最根本的法律关系上，目前市场上的 CEX 美股交易产品并不是同一个品类。在前端高度同质化的交易界面暗处，它们根据底层资产和法律关系的差异，分化成了三条完全不同的演进路径：

这三种模式的共存，并非一朝一夕的产品设计结果，而是链上生态过去数年在流动性效率与传统合规清算摩擦之间，不断妥协与迭代出来的产物。

离岸代币化（Tokenized）的早期探索与流动性局限

赛道的起点源于 2021 至 2024 年，以 Backed Finance（xStocks）和 Ondo Finance 为代表的早期链上资产代币化（Tokenized Securities）尝试。这一阶段的业务核心是在离岸法域设立特殊目的公司（SPV），通过在链下全额抵押真实股票，在链上映射铸造对应的代币凭证（如 AAPLx）。此类资产具备加密资产的原生特征，能够提到 Web3 钱包并在链上无许可流转，完成了资产上链从 0 到 1 的范式跑通。

然而，在传统金融原生清算巨头尚未实质性切入加密生态的窗口期，这种模式表现出严重的供给侧稀缺与规模局限。由于缺乏主流中心化交易所（CEX）的底层流动性支持，这些代币化资产仅能在少数去中心化协议或二线平台流转，导致整个赛道的总资产管理规模（TVL）长期在低位徘徊，截止 2025 年 8 月全网链上美股规模不足 100m。这种「有资产映射、无交易摩擦效率」的特征，使得早期的代币化美股不可避免地沦为链上的低流动性沉淀，未能真正触达主流交易散户。

合成永续合约：纯粹的价格衍生品博弈

为了弥补现货代币化流动性不足的短板，美股 /ETF 类永续合约迅速成为市场主角。2025 年 9 月，Bitget 率先推出美股永续期货，并快速将标的扩充至 40 个以上，累计交易量超过 150 亿美元。但真正引爆赛道的是 2025 年 10 月 13 日 Hyperliquid 推出的 HIP-3（无许可永续合约部署机制），彻底激活了全天候权益衍生品市场。截至 2026 年 6 月，美股相关永续合约名义持仓量（OI）已突破 22.5 亿美元。其中 Hyperliquid 凭借 HIP-3 占据主导份额，其 Nasdaq-100（XYZ100）和 S&P 500 指数永续的持仓分别超过 3.1 亿美元和 3.4 亿美元。

Binance 也在 2026 年初强势跟进，在 RWA 永续领域拿下超过 56% 的 CEX 市场份额，尤其 SpaceX（SPCX）等 Pre-IPO 衍生品单日交易量峰值可达数十亿美元。此外，Binance 于 2026 年 6 月初上线的韩国股票永续期货（Samsung、SK Hynix、Hyundai）首周累计交易量约 4.7 亿美元，其中 SK Hynix 贡献超过 90%，单日交易量经常超过 1 亿美元，显示零售杠杆交易者对 AI 半导体等全球热点标的的强烈兴趣。这反映出 crypto 永续合约平台的一大优势：能够快速集成传统经纪商较难服务或覆盖不足的国际热点资产，为全球散户提供及时的杠杆交易渠道。

这类合成永续合约不涉及任何链下股票实际交割，完全依赖预言机实时喂价，在加密交易所内部完成多空博弈。这种设计带来了极高的资金效率和连续性，尤其在美股休市时段仍能提供高效的价格发现与流动性。相比之下，真实 tokenized 现货由于需要对接传统 T+1 清算、托管和承销流程，在链上往往表现出明显的流动性断层、较大滑点和价格失真。这种「衍生品定价效率反而优于现货」的反差，成为当前 tokenized 股票模式难以回避的结构性痛点。

传统 API 模式：交易所回归互联网券商

进入 2026 年，尽管美国证券交易委员会（SEC）不断推进旨在为数字资产提供监管沙盒的「Project Crypto 创新豁免框架」，但由于原生链上证券（Tokenized Securities）在法律定性与全面合规落地上面临不可控的延期，主流交易所开始将目光投向一条更为务实的路径。2026 年 6 月，币安正式宣布与美国持牌自清算券商 Alpaca 展开深度合作，推出美股与 ETF 交易服务。

这种「传统 API 路由模式」本质上是传统零售券商架构在加密交易所前端的延伸。通过其关联券商 Nest Trading 路由，区块链技术在产品的全生命周期中不扮演任何结算角色——用户的持仓只是交易所 App 内的一行数据映射，订单最终在 NYSE 或 NASDAQ 执行，底层证券则托管在 Alpaca 账户中。

这种模式的代价是牺牲了加密资产的一切原生特性：股票不能提取到 Web3 钱包，无法在链上转账，更不可能跨平台转移，用户的「持仓」只是交易所 App 里的一行数字映射。但它的底层逻辑最为坚固，用户在法律意义上是该证券的「受益所有人（Beneficial Owner）」，不仅享有完整的分红和名义投票权，还受到美国证券投资者保护公司（SIPC）的法律庇护。这看似是加密交易所的妥协与返祖，却是目前唯一能让用户真正拥有「股票」的路径。

交易所的多线并行

纵观目前主流的美股产品线，一个更深层的行业共识在于：绝大多数头部交易所并没有将筹码完全压在某一条路径上，而是采取了多模式并行的产品布局。例如 Binance、Bitget、Bybit 等平台，往往同时兼具传统 API 路由、代币化资产以及合成永续合约等多套底层。这种多线并行的设计并非产品冗余，核心原因在于能够切中加密生态中不同客群的实际需求——高频投机客看重合成合约的高资金利用率与杠杆，而长期配置型的大额资金（鲸鱼）则更看重传统 API 模式带来的合规保障与 SIPC 法律庇护。

这种混合布局也是交易所应对监管不确定性的一种对冲手段。传统 API 模式是对 Web2 既有证券合规体系的借力与妥协，Tokenized 模式是在离岸法域对 RWA 创新边界的极限拉扯，而合成衍生品则是纯粹在加密内网消化风险。通过准备多条通道，交易所可以根据不同地区的监管政策灵活调整产品重心，分散政策风险。

架构层级：五层管道下的权利剥落

要理解链上美股权益稀释的本质，必须将视线从前端的丝滑体验移开，沿着数据的管道一路向下审计。差异的根源不在于代币的名称或链上的叙事，而在于从终端用户到最终的底层资产之间，到底垫了多少层中间环节。

传统 API 模式之所以能完整保留股东权益，是因为它遵循的是极其干净的 Web2 三层架构：

用户 → 券商 → 证券登记结算机构（DTCC）

在这条通路中，券商只是一个代持的管道，法律将所有权的保护直接穿透延伸至终端用户，确保其「受益所有人」的法理地位。

然而，Tokenized 模式为了强行将股票「搬到链上」，在架构上引入了多重中介嵌套。它被迫拉长成了一套复杂的五层结构：

[终端用户] ──> [加密交易所] ──> [代币发行方] ──> [中介券商 (Alpaca)] ──> [DTCC]

这种层级的增加绝非无害的工程代价，它是一场资产权利在传导过程中被高频消耗。在这个结构里，每一层都在截留或曲解原本属于股东的法理权利。

投票权的空转与蒸发

在传统证券体系的根基处，所有美股的底层股票其实都登记在 DTCC 的名义持有人 Cede & Co 名下。Alpaca 或者是 Apex 作为 DTCC 的参与者，是实际受益所有权层面的持有者。这意味着，诸如股东大会通知、投票权指引等公司行为，在传统清算网络的末端，只会发到诸如 Alpaca 这样的持牌券商手里。

当架构拉长到五层时，权利的传导链条在这里直接断裂。Alpaca 作为标准券商，其法律义务和系统接口只对接它的直接客户——即 Backed Finance 或 Ondo 这类代币发行方。Alpaca 没有法律义务去为这些加密主体开发一套复杂的投票权穿透系统。

而发行方这一层同样面临技术与合规的系统性真空：它们根本没有建立起一种能将底层成千上万只股票的日常投票决策，实时、安全地映射到链上代币持有者手里的基础设施。其结果是，投票权在桥梁券商这一层就停止了传导，在发行方这一层彻底空转并蒸发。

分红的再分配与合同契约化

与投票权直接消亡不同，分红这一最具吸引力的经济权益，在复杂的五层架构中演变成了一种间接的、被重新包装的分配机制。

当苹果或英伟达发放现金红利时，美元首先流入 Alpaca 的账户。Alpaca 扣除相应的税费后，将资金拨付给其账户名义所有人——代币发行方。从这一刻起，这笔资金就脱离了证券法的管辖，变成了发行方的公司资产。链上代币持有者能否拿到钱、以什么形式拿，完全取决于发行方自身在离岸法域签署的合同约定和运营流程。

在实际操作中，为了规避直接分发美元可能触及的复杂跨境清算与证券监管风险，xStocks 和 Ondo 等主流项目普遍采用了「自动再投资」机制。它们在链下收到现金分红后，会自动将其在二级市场复投买入更多的底层股票，然后通过调整链上智能合约的乘数（multiplier）或代币的资产净值（NAV）价格，将这部分收益非直观地反映在用户的代币余额或代币价格上。

目前市场上，仅有形如 Bitget Reality 等极少数平台尝试以 USDT 的形式在链上直接派发红利。但这两种模式在本质上都不是证券法赋予你的股东红利，而是一份你与离岸代币发行方之间、依赖其技术节点能否正常运转的合同债权。

SIPC 保护失效

在五层架构中，最致命的隐患在于极端风险发生时的法律真空。在美国传统证券市场中，SIPC（美国证券投资者保护公司）为券商客户提供了高达 50 万美元的破产保护网，这是散户敢于将资产托付给新兴券商的信任基石。

但在 Tokenized 模式下，Alpaca 账上的直接客户是 Backed、Ondo 或者是 Bitget 注册在开曼或塞舌尔的特殊目的公司（SPV），而不是链上的每一个具体用户。这意味着，SIPC 的保护网顶多只能罩到「代币发行方」这一层。

如果 Alpaca 自身出现清算危机，发行方或许可以作为客户向 SIPC 申诉；但如果破产、跑路、或是遭遇黑客攻击的是代币发行方本身，传统证券法的保护伞将彻底失效。现行的破产法和证券法体系中，没有任何明确的法律先例支持将 SIPC 的保护「穿透」豁免给一头拿着 Solana SPL 代币、另一头却在证券体系中毫无记录的链上终端持有者。

这种残酷的法理现实，在各大发行方的官方合规文档中被直白地披露。Ondo Finance 的法律条款中写得十分明确：代币提供的是对底层资产经济表现的敞口（Economic Exposure），持有者不具备持有或接收底层资产的权利。

这明确界定了链上美股的最终物理现实：你不是股票的主人，你只是某个离岸主体发行的、追踪美股价格的数字化借条持有者。

美国 SEC 合规监管下的潜在风险

在多层中介嵌套的五层架构下，风险的爆发并不会遵循传统证券法的赔付路径，而是直接受制于离岸特殊目的公司（SPV）与上游清算券商之间的合规博弈。当美国证券交易委员会（SEC）等监管机构对跨境证券代币化（Tokenized）进行穿透式执法时，其潜在的违约与风险传导路径通常呈现出明确的三个阶段：

首先，上游持牌自清算券商为了规避合规声誉风险，通常会选择切断与离岸特殊目的公司（SPV）的 API 路由。由于离岸发行方在链下失去了实际的清算交割渠道，其链上的智能合约将被迫终止一切铸造与赎回功能。

其次，由于链上 anonymous（匿名）地址在传统证券结算体系（DTCC）中缺乏合规确权记录，SIPC 的破产保护伞将完全止步于发行方主体，无法向下穿透豁免给终端持有者，一旦发行方破产，用户持有的代币将面临无法追回底层资产的违约风险。

面对这一法理断层，目前的链上美股代币化现货路径正逐渐向合同信托化演进。以 Ondo Finance 为代表的平台，正在逐步淡化纯粹 SPV 映射的初级形态，转向拥抱结构更为严密的链下合规信托基金（Trust Fund）架构，通过合同化变现形式将分红和清算权法律化。这种设计在无法绕过监管摩擦的前提下，最大程度地为持有人保留了传统金融法庭上的法律债权地位，是目前这种模式对抗法理真空的最佳解法。

链上金融清算巨头：Alpaca 的单点垄断与流动性断层

在当前的五层架构中，如果把所有 Tokenized 美股和传统 API 交易产品的管道全部剖开，会发现一个令人震惊的事实：几乎整个加密行业通往美股的地下管网，在最核心的执行与托管层，全部汇聚在同一个单点上——Alpaca。

无论是专注于链上 RWA（真实世界资产）的 Ondo Finance、Backed Finance (xStocks)，还是交易所背景的 Bitget Reality，甚至是 Binance 6 月上线的传统美股交易，其底层的资产买入、清算与证券托管，无一例外都由 Alpaca 独立承载。据 Alpaca 于 2025.12.04 官方公告披露，Alpaca 实际上垄断了目前市场上代币化美股和 ETF 资产 94% 以上的清算托管份额（来源：Alpaca 官方）。

为什么是 Alpaca：自清算资质与传统券商的「风险洁癖」

这种高度集中的单点垄断，并不是因为 Alpaca 提供了多么不可替代的 Web3 尖端技术，而是由传统金融供给侧的极度稀缺与天然合规鸿沟决定的。

在美国证券体系内，券商有着极为严苛的等级划分。一类是数量庞大的引入券商（Introducing Broker），它们只有接单能力，必须把清算、结算和托管外包给第三方；另一类则是极少数的自清算券商（Self-Clearing Broker）。Alpaca 属于后者，它是 DTCC、OCC 和 FICC 的正式成员，能够独立完成从订单执行到最终资产登记的全链路。对加密资产发行方来说，接入 Alpaca 意味着不需要去分别对接繁琐的执行、清算和托管机构，一家券商就能提供全链路服务。

而 Alpaca 的核心壁垒在于，其他传统大型持牌机构出于合规和声誉合规风险考虑，普遍不愿意与离岸加密交易所合作。像 Interactive Brokers（盈透证券）这类市值数百亿美元的传统上市巨头，拥有极高的声誉成本，它们绝不愿意为了少许 API 接入费，去冒着得罪监管的风险，与注册在离岸避税天堂的加密交易所合作；而 DriveWealth 等垂直领域的巨头则早已在 Web2 流量池（如 Revolut、Cash App）中赚得盆满钵满，同样没有动力跨界涉险。

愿意服务加密代币化公司、同时具备自清算能力和开放 API 架构的持牌券商，在很长一段时间里几乎只有 Alpaca 一家。对于代币发行方而言，Alpaca 不仅提供传统券商所需的交易执行、清算与托管能力，也进一步通过标准化 API 和 ITN（Instant Tokenization Network）降低了证券资产与链上代币之间的转换成本。

效率的假象：链上实时铸造与链下 T+1 的「时间差非对称风险」

为了巩固其基础设施地位，Alpaca 在 2025 年推出了即时代币化网络（ITN，Instant Tokenization Network）。这套系统并不直接负责代币发行，而是将传统证券世界中的库存验证、资产划转（Journal）、铸造通知以及赎回结算流程标准化，并通过 API 自动化连接至代币发行方。

在传统模式下，从股票买入、托管确认到代币铸造，往往需要发行方与券商之间进行多轮人工确认；而在 ITN 模式下，Alpaca 可以实时验证底层证券是否已经入库，并自动向发行方发出铸造或赎回指令，从而将原本需要数小时甚至数天的流程压缩至接近实时。

但这恰恰制造了一种巨大的结算效率假象：ITN 缩短的是「证券与代币之间的信息同步时间」，而非改变底层证券市场本身的结算周期。上层的代币铸造和链上流转是 7×24 小时、以秒级计算的；但下层的底层证券结算依然被锁死在传统金融系统的 T+1（甚至未来同日结算）的清算时钟里。

这种「上层快、下层慢」结算时间错配的风险，在市场稳定时由 Alpaca 和发行方的流动性垫资来掩盖，但在极端黑天鹅事件中会暴露出致命的流动性断层（Liquidity Gap）。在实际的清算与交易工作流中，由此产生的价差和时间风险遵循着明确的责任与成本转嫁路径。

处于最底层的 Alpaca 进行了绝对的责任切割：作为持牌清算券商，其 ITN 网络只负责「秒级验证库存并发出指令」，证券账户交割完全遵守传统 T+1 清算规则。这意味着，在传统停市或交割期内因市场剧烈波动产生的绝对价差，Alpaca 在法理和财务上概不负责。

这一时间差风险随之转移至代币发行方（Issuer）层面。由于底层证券仍受传统市场交易时段与结算周期约束，发行方通常通过设定申赎窗口、延迟交割安排以及暂停 Mint/Redeem 的紧急权限等机制，对链上流动性与底层资产之间的时间错配进行管理。例如，xStocks 将一级市场申赎限制在特定市场时段内，而部分发行方则在法律文件中明确保留了在异常市场环境下延迟、暂停甚至取消申赎交易的权利。

发行方通过延迟交割和随时关闸来隔绝风险，其带来的流动性压力则直接平移给了前端的做市商（Market Maker）。做市商为了在底层清算网络关闭时继续维持链上 7×24 小时的报价，通常通过扩大报价价差、降低报价深度、限制库存敞口或利用相关市场进行风险对冲等方式，将这部分时间差风险转化为流动性成本。

最终，这个互锁的链条走向了逻辑终点：Alpaca 提供工具而不背风险，发行方制定规矩紧急避险，做市商会扩大报价价差来对冲时间错配的风险，这些隐藏的交易成本最终都由散户承担。

因此 ITN 所创造的并非真正意义上的即时结算（Instant Settlement），而是一种建立在传统证券清算体系之上的即时流动性（Instant Liquidity）。当市场平稳运行时，两者几乎没有区别；但在极端行情下，流动性可以瞬间消失，而结算周期却始终存在。

责任的切割：精密算计下的合规安全岛

面对这样的结构性隐患，Alpaca 的管理层展现出了极其精密的合规算计。在 2026 年初完成 1.5 亿美元 Series D 融资（估值达 11.5 亿美元，投资方包括 Citadel Securities、Kraken、法国巴黎银行等）后，资本市场为其当前不可替代的咽喉地位完成了定价，但其合规逻辑自始至终只有一条：严格的责任切割。

Alpaca 的合规逻辑并非简单地远离链上世界，而是在参与代币化流程的同时，严格避免成为代币发行主体（Issuer）。

通过 ITN，Alpaca 已经深度参与了证券资产上链过程中的库存验证、资产划转、铸造通知以及赎回结算等关键环节；但在法律结构设计上，其始终将代币的发行、销毁、持有人管理以及链上合规义务保留给 Backed、Ondo 等发行方自行承担。

Alpaca 的职责边界通常止步于证券账户体系。其负责确认底层证券是否存在、是否已完成划转以及是否满足铸造条件；而代币最终由谁持有、在哪条链上流转、是否被用于 DeFi 协议或跨链桥，以及链上参与者是否满足相关监管要求，则通常由发行方及其合作伙伴负责。

▲ TN Mint process

当前整个模式建立在一种精细的责任分层之上：Alpaca 提供证券基础设施，发行方提供代币化结构，而交易所提供分发渠道。只要监管继续认可这种职责划分，各方都能够在相对清晰的边界内运作；但如果未来 SEC 认为证券代币化过程中的部分链上行为应当归属于券商或清算机构的监管责任范围，那么 Alpaca 当前建立的风险隔离带将面临重新审视。

从这个意义上说，Alpaca 的竞争优势既来源于监管边界的存在，也依赖于监管边界能够持续存在。

链上图景：Tokenized US Stocks 的真实交易需求

截至 2026 年 6 月，通过加密生态交易美股的整体规模仍处于早期阶段。其中，由 Hyperliquid 为主力的美股永续合约总持仓量（Open Interest）约为 $2.25B 美元（tiger research 2026 Q1）；公开可观测的 Tokenized U.S. Stocks TVL（RWA.xyz）则在 $1.5B 附近，并呈现高度集中态势。此外，自 2026 年 5-6 月起，由 Alpaca 驱动的传统 API 路由模式在主流 CEX 密集上线，Binance 推出 7000+ 只美股交易及 bStocks 代币化产品，短期内累计交易量达到数亿美元级别，但对应的持仓和 TVL 规模仍相对有限。综合来看，这一全行业历时数年发展出的总暴露，尚不及纳斯达克单只龙头大盘股单日的成交额。

链上美股规模与格局

根据 RWA.xyz 的数据显示，截至 2026 年 6 月 23 日，链上美股代币的总规模为 $1.56B，从增长曲线看，整个赛道市场规模增长迅速，交易量和 TVL 在热点股票的驱动下快速提升，从 2025 年 8 月不到 $100M 的水平涨到当前体量，10 个月内资产规模扩张约 15 倍。

从时间序列上来看，链上代币化美股呈现出阶段性的资金博弈。根据 RWA.xyz 数据，全网现货 TVL 在 2026 年 5 月底触及 $1.6B 的高点，随后于 6 月初快速回落 2.5 亿美元。这一流出窗口与 Binance、Gate 等头部 CEX 密集上线「传统 API 美股产品」高度重合，证实了初期的替代效应——部分追求真实所有权与 SIPC 法律庇护的散户，选择将大盘股头寸防御性地迁移至链下真实证券账户。不过，随着 binance 在 2026.6.11 正式推出 bstocks，目前总交易量达到了 $91.5 M 的规模（截止 2026.6.24 binance bstocks 官方数据加和计算）。链上美股代币总规模目前也回到了 $1.56B。

Tokenized US Stocks as DeFi Collateral：借贷功能的早期探索

链上代币化美股的真正潜力，远不止于交易本身，而在于它能否成为 DeFi 中的可编程资产。2026 年 6 月 20 日，Venus Protocol 在 BNB Chain Core Pool 正式将 Binance 发行的 bStocks（TSLAB、NVDAB、SPCXB 等）纳入抵押品支持范围，Collateral Factor 分别设定在 60%、60% 和 50% 左右。这标志着主流 CEX 发行的 tokenized 美股首次与 BNB Chain 主流借贷协议实现深度集成，用户已经可以 Supply bStocks 作为抵押品，在保留股价敞口的同时获取流动性。

这一步虽然仍处于早期验证阶段，但其意义在于打开了一扇门。在过去几年里，加密原生市场已经围绕 BTC、ETH 和主流 altcoins 发展出了一整套成熟的 DeFi 产品体系，包括高利用率的质押借贷池、自动化的策略 Vault，以及基于现货的期权产品。现在，随着真实锚定的 tokenized 美股出现，这些成熟的机制自然开始向股票资产延伸。

例如，质押借贷池可以将 tokenized 美股作为主要抵押物，用户无需卖出持仓就能借入稳定币用于其他策略；策略 Vault 则有望把多只 tokenized 科技股打包，通过算法进行自动再平衡、杠杆或对冲，生成不同风险收益特征的产品；而期权 Vault 和链上股票 ETF 形式的创新，可能让投资者在链上直接交易「股票篮子」或获得结构化收益。这些产品若在 tokenized 美股上落地，形式上很可能不是简单复制 crypto 原生版本，而是结合股票分红机制、财报事件定价以及传统市场波动特征，演化出更贴近权益类资产特性的新形态。

从这个角度看，tokenized 美股借贷的真正价值在于，它为 RWA 打开了 DeFi 的组合性空间，让原本孤立的股票敞口变成可与其他加密资产互动的生产力工具。当然，目前这些仍处于概念与早期实验阶段，实际落地还面临预言机、波动率匹配、清算安全等多重挑战。但如果 Venus 等协议能顺利完成从 Supply 到实质借贷的过渡，并吸引更多开发者构建上层应用，这类创新有望成为 tokenized 美股从「交易替代品」走向「金融基础设施」的关键一步。

DTCC Tokenization Service：底层革新的降维打击

到目前为止，我们看到的是一个多层并行但割裂的市场： CEX 通过 Alpaca 等 API 快速上线各种美股产品（包括 bStocks），为非美用户提供了急需的 24/7 暴露和杠杆渠道；DeFi 端则尝试将 tokenized 股票作为抵押品，以提升资本效率。但这些创新本质上仍处于「wrapper」阶段——监管保护较弱、真实所有权割裂、流动性高度依赖激励，整体规模相对小众，远低于传统市场单日成交水平。

当前 tokenized 美股的繁荣，本质上是加密生态对全球资本配置结构性失衡的自发填补。新兴市场和 crypto-native 用户面临本币贬值压力、资本管制以及跨境投资摩擦，他们真正需要的不仅是美股价格暴露，更是一种高效的美元资产锚定与财富保值通道。CEX 和 tokenized 产品把「换汇—投资—自托管」三件事压缩到一个账户完成，大幅降低了行为摩擦和认知成本，因此用户愿意为此承担 wrapper 信用风险和监管灰度。然而，这种模式难以解决底层结构性矛盾：真实所有权与经济暴露的割裂、off-hour 定价与传统清结算网络的错配，以及缺乏中心化风险吸收机制的脆弱性。这也直接解释了为什么合成永续合约的交易量远更容易爆发——perps 彻底放弃了「真实资产」的抵押需求，只做价格博弈，资金效率和连续性更高；而真实 spot tokenized 却始终要在「链上便利」与「传统底层锚定」之间艰难平衡，导致流动性深度和用户信任始终有限，显得热闹但不够厚实。

真正的转折点很可能出现在 2026 年下半年——DTCC 计划于 7 月启动 tokenized 证券试点，并于 10 月正式推出服务。该服务针对 Russell 1000 成分股、主要 ETF 和美债，由包括 BlackRock、JPMorgan、Nasdaq 在内的 50 多家机构共同参与，核心是在 DTC 现有托管体系内实现 tokenization，让 tokenized 版本与传统证券享有相同的法律权益、投资者保护和结算机制。

如果 DTCC 试点顺利落地并逐步扩展，它将为 tokenized 美股注入传统市场级别的信任锚点和流动性对接。届时， CEX/Alpaca 式的 wrapper 产品可能面临更清晰的分层：一部分继续服务 crypto-native 和全球零售用户（强调 24/7 与 DeFi 可组合性），而机构级和大额资本将更多转向 DTCC 支持的合规路径。这并非加密「胜利」或 TradFi「收编」，而是两种体系的渐进融合与长期共存——加密渠道难以短期内获得传统级别的投资者保护和系统性风险缓冲，而传统基础设施也需要借助加密技术实现更高的全球可及性和效率提升。在此之前，当前 tokenized 美股浪潮仍处于验证与边界探索阶段。其增长潜力真实存在，但要从「小众补充」真正走向主流基础设施，还需要 DTCC 级别的清结算层落地，以及监管对「经济暴露 vs 真实所有权」的进一步清晰界定。只有当传统市场核心基础设施开始系统性拥抱 tokenization，这波浪潮才算从「加密实验」迈向「资本市场的数字化演进」。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：+ 0.55%
• ETH：+ 1.60%
• XPP：+ 0.44%
• RE：+ 33.56%
• SOL：+ 3.99%
• BNB：+ 0.67%
• TRX：- 0.87%
• DOGE：- 0.66%
• ZEC：+ 6.62%
• AVAX：+ 2.95%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• RE：+ 33.56%
• AI： + 32.73%
• AGLD： + 23.62%
• ORDI： + 18.62%
• CSPR：+ 13.38%
• MET： + 13.32%
• HMSTR： + 10.38%
• GAS： + 9.62%
• MORPHO： + 8.31%
• CHZ：+ 8.27%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• BTCT.M：89.19%
• OUST.M：26.94%
• MSTX.M：26.63%
• IRDM.M：25.44%
• CCXI.M：25.32%
• SATL.M：25.32%
• VSAT.M：23.66%
• WDCX.M：22.16%
• ASTS.M：22.09%
• AVAV：21.78%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• ANSEM

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Galaxy 在 X 平台发文宣布已正式被纳入罗素 1000 指数（Russell 1000 Index），该指数覆盖约 1000 家市值最大的美国上市公司，是衡量大型股表现的重要基准之一。Galaxy 表示，其业务已在机构级加密市场形成规模化运营，同时正快速扩展数据中心基础设施建设，成为连接加密金融与 AI 算力产业的参与者。

Ansem向700多个钱包空投6738万枚ANSEM，7个钱包获4989万枚后已售出3829万枚

据 Lookonchain 监测，Ansem (@blknoiz06) 已向 700 多个钱包空投 6738 万枚 ANSEM，价值 943 万美元。其中 4989 万枚 ANSEM 流向 7 个钱包，价值 698 万美元。这 7 个钱包已售出 3829 万枚 ANSEM，当前价值 536 万美元，获得 129 万美元，仍持有 1160 万枚 ANSEM，价值 162 万美元。

Robinhood预测市场收入有望在第二季度超越加密货币收入

Robinhood 预测市场平台业务增长迅速，其首席经纪官 Steven Quirk 表示该业务年化营收已达5亿美元。在第二季度截至 6 月 25 日期间，Robinhood 活动合约交易量约达 123 亿笔，按每笔合约 1 美分标准费率计算，预计该季度预测市场收入至少达 1.23 亿美元。而其近期推出的 Rothera 预测市场平台在首周实现超 9 亿笔交易量，为 Robinhood 带来近 60%的活动合约交易量增长。

行业要闻

CZ：币安希腊MiCA牌照申请原已接近获批，因外部因素介入被迫撤回

币安创始人 CZ 表示，币安在希腊提交的 MiCA 牌照申请在撤回前已完全符合监管要求，并接近获得批准，但最终因“外部政治因素介入”导致进程中断。

CZ 在接受采访时称，欧盟内部曾有多个国家对该牌照表达兴趣，甚至出现一定程度的“竞争性争取”，但最终监管推进受到非监管层面的因素影响，使申请被迫撤回。币安上周已正式撤回希腊申请，并表示将转向其他欧盟成员国继续推进 MiCA 授权。针对市场传闻其与欧盟高层政治人物有关，CZ 表示未看到任何可验证文件，仅在网络上看到类似说法，未予确认。

香港持牌虚拟资产交易所VDX澄清现阶段并无任何面向公众开放的官方App

香港持牌虚拟资产交易所 VDX 官方发布关于谨防冒认 VDX 名义进行诈骗活动声明，其中披露有不法分子非法冒用 VDX 品牌名义推出所谓“VDX App”，该公司表示目前主要为面向机构客户的 B2B 平台，现阶段并无任何面向公众开放的官方 App，任何声称由 VDX 官方推出、要求用户下载或使用的 App、安装包、二维码、连结或第三方应用程式，均非 VDX 官方发布，提醒用户慎防冒认及诈骗。

项目要闻

Circle：USDC成为BNY数字资产托管平台首个支持的稳定币

Circle 在 X 平台发文表示，Circle 发行的 USDC 将成为金融服务公司 BNY 数字资产托管平台上首个支持的稳定币，双方就机构级稳定币服务展开深化合作。BNY 客户现可在其数字资产托管钱包中持有 USDC，并通过 BNY 指示 Circle 将美元铸造为 USDC，或将 USDC 赎回为美元，覆盖机构稳定币业务的完整生命周期。

Sui：免Gas转账可保持智能体工作流持续运行

Sui 在 X 平台发文表示，Sui 上的免 Gas 转账可保持智能体工作流持续运行，智能体能够继续调用 API、执行任务并自主运行，不会出现冻结或停机。

Kraken即将开始上线Bittensor子网Alpha代币

灰度母公司 DCG 创始人兼首席执行官 Barry Silbert 在 X 平台转推披露，Kraken 即将开始上线 Bittensor 子网 Alpha 代币，首批上线代币包括：Chutes、Targon、Score、Ridges AI、Hippius、Vanta 等。

Ripple拟在XRPL引入机构级借贷协议，允许以代币化资产作为抵押融资

Ripple 正推动在 XRP Ledger（XRPL）上新增一层借贷基础设施，使机构能够以链上代币化资产作为抵押进行融资，同时由协议自动执行贷款条款，而信用评估与放贷决策仍由链下机构完成。

据披露，该提案名为 XRPL Lending Protocol（对应 XLS-65 与 XLS-66 标准），当前仍处于技术草案阶段，需通过验证者投票批准后方可上线主网，但已在测试网络开放开发者试用。

投融资

太空金融科技公司Nebex完成3000万美元种子轮融资，Google Ventures领投

由前 Axiom Space 首席执行官 Tejpaul Bhatia 创立的早期太空金融科技公司 Nebex 宣布完成 3000 万美元种子轮融资，Alphabet 旗下 Google Ventures 领投，Nebex 旨在搭建一个连接全球太空产业交易的在线平台，撮合美国航天公司、寻求采购或建设太空能力的外国机构，以及希望参与相关融资的投资者，并从交易中收取手续费，据悉该项目被视为“太空经济+金融基础设施”的结合体。

8090完成1.35亿美元A轮融资，Salesforce Ventures领投

8090宣布完成1.35亿美元A轮融资，Salesforce Ventures领投。该项目主要业务是AI技术开发。

人物*声音

TD Cowen：《Clarity法案》在中期选举前通过远非板上钉钉

投资银行 TD Cowen 表示，《Clarity 法案》在 11 月中期选举前通过远非板上钉钉，仍面临重大政治和政策障碍。参议院预计将在 7 月 13 日当周开始审议该法案，7 月 24 日是关键截止日期，众议院将在 8 月休会前离开。TD Cowen 华盛顿研究集团董事总经理 Jaret Seiberg 质疑，若在此之前未能通过，该法案能否在秋季选举前获批。

Tom Lee：加密货币是高波动资产，宏观逆风正压制BTC与ETH

TomLee 在 X 平台发文表示，加密货币是一类高波动资产，目前部分宏观逆风正在对比特币和以太坊形成压力。当前逆风包括市场预期美联储加息、CLARITY 法案仍处于不确定状态、AI FOMO，以及私人信贷对资金流造成影响。他同时表示，加密市场的利好因素仍然存在，包括代币化是一项超级趋势，加密货币处于 AI 下游，货币正在变得数字化、软件化，同时当前市场情绪极差，可能已接近“痛苦峰值”。

Glassnode：比特币6万美元附近企稳，市场整体防御情绪浓厚

链上数据分析机构 Glassnode 发布最新周度市场总结，指出比特币现阶段在 60000 美元关口短暂企稳，但全市场防御特征突出、多头信心匮乏。

现货盘面处于区间盘整，交易活跃度有所抬升，但资金持续净卖出，市场流动性以筹码派发为主，未见大规模积累行为；衍生品市场持续去杠杆，交易者优先配置下行对冲保护，方向性多单押注意愿低迷，资金费率维持低位，整体风险偏好偏弱。机构端压力显著，美国比特币现货 ETF 整体陷入未实现亏损区间，资金持续净流出，机构加仓意愿低迷。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

深陷 STRC 脱锚危机的 Strategy 终于公布了自救方案。

北京时间 6 月 29 日晚间，Strategy 正式发布了一份名为“数字信用资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的新计划，旨在加强该公司旗下各类优先股的信用质量（这里显然说的是 STRC），提升流动性，并在保持长期比特币敞口的同时，为股东创造长期价值。

根据 Strategy 的披露，该框架合计分为五大内容，具体如下：

• 现金储备状况；
• STRC 股息政策；
• 优先股回购计划；
• 普通股回购计划；
• 比特币变现计划。

在下文中，Odaily星球日报将本计划中的五大内容进行逐一解析（Odaily注：推荐阅读《STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？》；《STRC不回锚，BTC就没有牛市》）。

现金储备：已预存两年股息

在本次公告中，Strategy 首先公布了该公司的现金储备状况。

截至 6 月 28 日，Strategy 已拥有约 25.5 亿美元的美元储备（USD Reserve），其中包括部分尚未完成交割的 ATM 增发募集资金。

关键点在于，Strategy 首次将这笔现金进行了制度化管理。根据董事会批准的新政策，这笔美元储备今后只能用于两项用途：一是支付旗下优先股（主要是 STRC）的股息；二是支付公司现有债务的利息支出，除此之外的任何用途都必须再次获得董事会批准。

按照 Strategy 当前每年约 17.6 亿美元的优先股股息及债务利息支出计算，25.5 亿美元现金足以覆盖约 17.4 个月。与此同时，公司还设定了一条硬性底线：未来美元储备不得低于未来 12 个月的预计股息及利息支出，否则同样需要董事会批准。

此外，Strategy 还将已批准的 12.5 亿美元 BTC 变现额度（下文第五部分细讲）一并纳入流动性保障体系。两者合计，公司目前拥有约 38 亿美元的可动用流动性，可覆盖约 25.9 个月的优先股股息及债务利息支出。

本质上，这是 Strategy 在正面回应市场过去一段时间的最大的担忧 —— “现金储备能够覆盖 STRC 的股息支付义务”。

Strategy 的资金来源高度依赖持续融资，一旦普通股、优先股或可转债发行受阻，市场便会开始担心公司是否有能力继续兑现高额股息，这也是 STRC 持续脱锚的重要原因之一。现在的情况可以理解为，Strategy 提前把未来两年的股息“预存”了下来，并承诺这笔资金不会被挪作其他用途。对于 STRC 持有人而言，这相当于增加了一道独立于融资市场之外的安全垫，也有助于缓解市场对于公司短期偿付能力的担忧。

股息政策：上调至12%，但脱锚不等于加息

本次公告中的另一个关键信息是 STRC 股息政策的调整。

Strategy 宣布，自 7 月 1 日起，STRC 的年化股息率将由此前的水平上调至 12%。未来，Strategy 将每月评估 STRC 的股息率，参考因素包括 STRC 的市场价格、市场收益率、信用利差、BTC 价格及波动率、现金储备覆盖水平、资本市场环境以及整体资本结构等多个因素。

不过，Strategy 这次还特意“叠了个甲”，强调即便 STRC 跌破 100 美元，公司也未必会上调股息。 调整股息只是众多资本管理工具中的一种，公司同样可以通过现金储备管理、BTC 变现、优先股回购、普通股回购等方式稳定市场，因此不会简单地将“脱锚 = 加息”作为固定公式。

优先股回购：最高 10 亿美元，优先考虑 STRC

最关键的信息来了！如果说 Strategy 的前两项措施还是在通过市场机制来强化 STRC 的吸引力，那么第三项措施，则是 Strategy 第一次正式拿出了直接干预二级市场价格的工具。

根据公告，Strategy 已批准一项最高 10 亿美元的数字信用证券（就是优先股）回购计划，覆盖 STRC、STRF、STRD、STRK 四只优先股产品。Strategy 同时明确表示，如果管理层认为回购具有增值效应，并有助于改善资本结构，STRC 将成为优先回购对象。

对于 Strategy 而言，这样做至少有三重好处：

• 首先，回购折价优先股本身就是一笔划算的交易。 例如，当 STRC 以 90 美元交易时，公司只需花费 9000 万美元，就可以注销名义价值 1 亿美元的优先股，相当于直接减少了未来需要支付股息的本金规模。
• 其次，随着流通优先股数量减少，公司未来每年的股息支出也将同步下降，从而进一步改善现金流压力和整体信用质量。
• 更重要的是，当公司成为市场中的实际买方，也相当于向市场释放了一个明确的信号 —— Strategy 不会放任旗下数字信用产品长期大幅折价交易。

当然，这项授权也并非意味着公司一定会立即启动回购。Strategy 特别强调，10 亿美元只是董事会授予管理层的最高授权额度，并没有固定执行期限，也没有最低执行金额要求。是否真正实施回购，仍将取决于市场价格、流动性以及管理层对于资本配置效率的判断。

另外，还有一个细节值得关注。Strategy 明确表示，优先股回购不会使用美元储备资金， 如果未来需要出售 BTC 为回购筹资，则必须通过后文提到的 BTC 变现计划完成。这意味着，Strategy 刻意将”保障股息支付”与”回购证券”两类资金用途进行了隔离，避免市场担心公司会为了回购而影响优先股持有人的偿付安全。

普通股回购：同样最高 10 亿美元，安抚下股东

除了优先股之外，Strategy 此次还同步推出了一项最高 10 亿美元的普通股（MSTR ）回购计划。

与优先股类似，该授权允许公司根据市场情况，通过公开市场、大宗交易、私下协商交易以及加速回购（ASR）等多种方式回购 MSTR 股票。不过，相较于优先股回购主要是为了稳定数字信用体系，普通股回购的目标更加直接 —— 当管理层认为 MSTR 股价低于其内在价值时，为普通股股东创造长期价值。

这其实也是资本市场非常成熟的一种资本配置思路。过去，Strategy 几乎始终扮演着股票发行人的角色。由于 MSTR 长期享有远高于净资产价值（mNAV）的估值溢价，公司不断通过 ATM 增发普通股，将高估值转化为现金，再继续买入比特币。

但这一逻辑并非永远成立。Strategy 在公告中首次明确提出，未来公司将在普通股融资方面保持纪律性，尤其是在 MSTR 的 mNAV 接近 1 倍时，将更加谨慎地发行普通股。这意味着，当股票拥有较高溢价时，公司可以继续发行股票融资；而当溢价收窄，甚至市场低估公司价值时，则可以转而回购股票 —— 换句话说，Strategy 希望建立一种可双向切换的资本管理机制，高估时融资，低估时回购。

当然，与优先股回购一样，这项 10 亿美元授权也只是给予管理层更多操作空间，并不意味着 Strategy 一定会立即启动回购。同时，Strategy 也明确表示，普通股回购同样不会使用美元储备资金；如果未来需要通过出售 BTC 为回购筹资，也必须纳入 BTC 变现计划统一管理。

比特币变现计划：就是卖币

显然，这是整份公告中最具争议的内容 —— 说好听些叫“变现”，说难听些就是“卖币”。

根据公告，董事会正式批准了一项 BTC 变现计划（BTC Monetization Program），授权公司出售部分 BTC，主要用于三类用途：

• 一是建立最多 12.5 亿美元的美元储备；
• 二是在管理层认为出售 BTC 比发行普通股更划算时，用于支付优先股股息及债务利息，或补充美元储备；
• 三是为优先股和普通股回购提供资金，包括相关税费及交易成本。

Strategy 同时强调，这项授权并不意味着一定会出售 BTC，出售行为仍将综合考虑市场环境、流动性需求、税务及会计影响，以及长期股东价值等因素。

但无论如何，这都是一个值得关注的变化。过去几年，Michael Saylor 曾无数次强调 Strategy 的长期持币理念，市场也普遍将其视为”只买不卖”的终极巨鲸。正因如此，外界长期默认 Strategy 的现金来源只有一种 —— 不断发行股票、优先股和可转债，再用募集资金继续买入 BTC。

本月初，Strategy 曾首次出售了其 BTC持仓，但规模仅为 32 枚，官方称此举是为了“主动进行市场脱敏测试”，但此次的公告则意味着，出售 BTC 已被正式纳入公司的资本管理工具箱。

不过，Strategy 仍然强调了 BTC 作为“核心储备资产”的地位，BTC 变现更多是一种流动性管理工具，而非交易策略。换句话说，公司并不是准备靠高抛低吸赚取价差，而是在融资成本过高、市场环境不佳，或回购、补充现金储备更具性价比时，为自己增加了一个新的资金来源。

从资本配置的角度来看，这种选择未必是坏事，甚至可能更加理性。当然，对于市场而言，这一变化也意味着一个长期以来的认知需要调整 —— 过去，投资者几乎默认 Strategy 会持续买入 BTC，因此它一直是比特币市场最重要的边际买家之一；而未来，公司虽然仍以长期持有 BTC 为核心战略，但资产负债表上的 BTC 已不再只是”永不出售的储备资产”，而是成为了一项可以在特定条件下参与资本管理的战略资产。

市场反应：BTC 稳如老狗，MSTR、STRC 原地拉升

Strategy 的计划公布后，BTC 并未出现过大波动，短线小幅上冲后便快速回落至原位，当前仍在 60000 美元附近震荡。

Strategy 方面，其普通股 MSTR 和优先股 STRC 盘前均出现了明显拉升。截至今晚 21:00，MTSR 盘前暂报 86.74 美元，涨幅 5.38%；STRC 盘前暂报 80.9 美元，涨幅 8.49%。

显然，市场对于 Strategy 的这份自救方案，还是抱有着相对积极的预期。虽然确认将出售更多 BTC 必会招来争议，但现在 STRC 的脱锚及其对 Strategy 商业模式的冲击显然是更紧迫的问题，也比继续维持“钻石手”的人设更加重要。

接下来，这套资本管理框架能否真正帮助 STRC 重回面值，并重新打开 Strategy 的融资循环，将是市场真正关注的焦点。

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

全球股市在AI浪潮驱动下屡创新高，但支撑这轮涨势的燃料愈发危险——从美国到韩国，融资余额与杠杆ETF规模均已攀至历史极限，而杠杆本身的顺周期特性，正将市场波动的尾部风险成倍放大。

美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，”其冲击力是令人不寒而栗的”，并将其定性为”目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源”。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

美股杠杆：规模与烈度并创历史

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

“我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。”

衍生品机制：顺周期的放大器

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的”尾巴摇动狗”效应。

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

“任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。”

韩国的警示：极度集中叠加高杠杆

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行：”这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。”

融资成本飙升：借钱炒股越来越贵

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的”股票融资依赖度”指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

去杠杆一旦启动，冲击将被多重放大

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

Alexander Altmann在致客户报告中写道：”此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。”

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

6 月 26 日美股盘后，罗素美国指数完成最新一次的指数重组，所有指数成分股及权重被最终锁定，并且 6 月 29 日（即今天）美股开盘后市场将正式按新指数交易。

罗素美国指数是全球最重要的美国股市基准指数之一，其追踪美国市值前 3000 家上市公司的股价表现（odaily 注：实际数量会因公司上市/退市略有浮动，例如 2025-2026 年数据在 2900+左右），代表了美国约 98%的可投资股票市场，是覆盖范围最广的美国大盘+小盘综合指数。

如果将罗素美国指数比作一个金字塔，罗素 1000（Russell 1000）就是金字塔的顶部，包含的是美股市值排名前 1000 的大盘股；罗素 2000（Russell 2000）就是金字塔的中下部，包含的是美股市值排名从 1001 到 3000 的小盘股，二者加起来便构成了完整的罗素美国指数，也称罗素 3000 指数。

据官方说法，目前全球有超过 12 万亿美元的资产以罗素美国指数为基准（包括被动 ETF、共同基金、养老基金等），因此每年重组时大量 ETF、指数基金和机构账户都必须同步调整持仓。据纳斯达克官方发布的数据，6 月 26 日重组当天其 Closing Cross（收盘集合竞价）系统就处理了 3340.27 亿美元的交易量，这是纳斯达克 Closing Cross 历史上罗素 3000 指数重组单日最高纪录，远超 2025 年的数据。

在纳斯达克和纽交所挂牌上市的股票总数约为 5650 只，虽然从流通市值角度，罗素 3000 指数覆盖了美国 97%的投资市场，但从成分股数量角度，也仅占 53%。因此罗素 3000 指数重组后的成分股也被市场高度关注，特别是那些最新被纳入指数的个股，因为这意味着这些股票将首次引来万亿美元级别的被动基金买入，股票未来或将有更好表现，值得埋伏。

224 家新增进罗素 3000 指数的公司

据官方披露，在本次重组后，划分罗素 1000 和罗素 2000 的市值门槛飙升了 24%，达到 57 亿美元。这意味着许多市值在 50 亿美元左右的公司被从罗素 1000 指数下放到了罗素 2000 指数，而罗素 2000 指数中最小的成分股市值门槛升至 1.464 亿美元（较 2025 年增长近 23%）。

本次共有 61 家公司 被新纳入罗素 1000 指数中，其中 42 家是从罗素 2000 指数中提拔而来，这些新晋成分股主要集中在科技（18 家）和工业（17 家）领域，真正只有 19 家新公司加入罗素 1000 指数。

本次共有 244 家公司被新纳入到罗素 2000 指数中，其中 39 家是从罗素 1000 中降级而来，83 家公司来自罗素微型股指数，17 家公司通过 IPO 加入罗素 2000 指数，其余新增公司便来自罗素美国指数成分股范围之外的公司。在新增的这 244 家公司中，有 88 家属于医疗保健行业，36 家属于科技行业，31 家属于可选消费行业，28 家属于工业行业。

因此，本次重组，新增进入罗素 3000 指数的新公司共有 224 家，19 家进入罗素 1000 指数，205 家进入罗素 2000 指数，但同时也有 118 家公司被彻底删除出罗素 3000 指数。

新增进罗素 3000 指数公司列表（完整列表点击跳转查看）

新增约 37 家 AI、半导体公司进入罗素 3000 指数

相比于罗素 2000 指数，罗素 1000 指数中技术类公司的行业占比都要远高于其他行业，英伟达凭借市值的快速膨胀，已正式取代苹果，成为罗素 1000 指数中权重最大的成分股。随着今年 AI、半导体产业爆发，在罗素 1000 成长指数中，半导体股票的权重增幅最大（Odaily 注：罗素 1000 指数也可继续拆分为成长、价值、Top200 和 Mega Cap）。

按权重计算，罗素 1000 成长指数中新增权重最大的公司是美光科技和闪迪，这两家公司均从 100% 价值股类别转为 100%成长股类别。

罗素 1000 指数与罗素 2000 指数公司所属行业占比

同时，据 Odaily 统计，在共 224 家新增进入罗素 3000 指数的公司中，有约 37 家公司从事 AI 产业上下游业务，占新增公司的约 17%。

罗素 3000 指数新增公司中与 AI 产业相关的公司（由 AI 制图）

其中，在这 37 家公司中，最引人瞩目的 SpaceX。SpaceX 于 2026 年 6 月 12 日完成 IPO 后市值飙升至 2 万亿美元以上，触发了罗素的“快速纳入（Fast-track）”机制，因此直接空降了罗素 1000 指数，同时其也直接进入罗素 Top 200 指数。SpaceX 股票将被归类为约 90.4%的成长股和 9.6%的价值股，这意味着它将成为与罗素 1000 指数挂钩的成长型投资的重要组成部分。

除了罗素 1000 指数外，SpaceX 也即将在 7 月 6 日被纳入进纳斯达克 100 指数并正式交易。

对于其他新加入罗素 3000 指数的 AI 概念股来说，这不仅仅是一个荣誉头衔，更是能够直接转化为二级市场流动性和股价支撑的硬核利好。

过往这些中小型 AI 及半导体企业（特别是名单中市值未达到 57 亿美元、被分入罗素 2000 的公司）在未入选指数前，由于市值限制，根本无法进入大型华尔街共同基金或对冲基金的股票池。而公司入选指数后，华尔街的分析师可能就不得不开始覆盖这家公司，提高面对机构投资者的“能见度”后，得益于处于 AI 这个热门赛道，或许它们就能吸引到一些主动型的基金或抱团资金入场，推高其股价。

新增约 7 家 Crypto 相关公司进入罗素 3000 指数

在本次罗素 3000 指数重组后，一些加密企业也首次被囊括其中。据 Odaily 统计，在共 224 家新增进入罗素 3000 指数的公司中，有约 7 家公司与加密行业相关，占新增公司的约 3%，分别是Galaxy Digital、SharpLink、Bitmine、Forward Industries、Hyperliquid Strategies、Tron 和 IREN。

罗素 3000 指数新增公司中与加密相关的公司（由 AI 制图）

这 7 家公司成功跻身罗素 3000 指数，意味着这些股票未来也会成为大量基金的被动配置，具有一定的上涨潜力。同时，这 7 家入选罗素 3000 指数的公司中有 5 家都是从事 DAT 业务，分别对应 ETH、SOL、HYPE、TRON 等不同生态，要知道罗素 3000 指数本质是一个无视主观偏好、纯靠市值说话的冷酷机器，这 5 家公司能入选证明虽然 DAT 的热潮已过去，但其模式还是经得起市场与时间的考验。

原文作者：Jessy

沃什首秀，美联储风向彻底反转

6月17日，凯文·沃什以美联储新任主席的身份，主持了他上任后的第一场议息会议。

在3月份的会议纪要里，大部分官员还在押注年内会降息一两次，众多加密投资者对沃什充满期待，在大众的认知里他是特朗普任命的人，那上任后大概率应该会推动货币宽松政策。

会议开完，点阵图甩出来，结果却出人意料：18位提交预测的官员里，9位官员预期年内至少加息一次，其中6位预期加息两次或以上

明明三个月前美联储还在讨论“降几次”，没想到这次沃什首秀，却在讨论“加几次”。

沃什说了句“去看数据”。

美股三大指数集体跳水，纳指跌了超过1%；加密市场反应更剧烈，比特币本来还在6.5万美元上方反弹，会议结果一出，直接跌至6.4万上下，跌幅近3%。

翻看各家财经媒体的解读，一些加密投资者想获得“去看数据”的解释，结果却一脚踩进了更深的“术语迷雾”里。各种专业词汇铺天盖地砸过来：一会儿是CPI环比创了新高、PPI生产端价格还没传导完；一会儿又是5月非农新增远超预期，前两个月的数据还要“上修”；最让加密投资者崩溃的是美联储自己更新的经济预测（SEP），里面充斥着PCE、核心PCE、点阵图的中值下移……

看着密密麻麻的专业解读，不仅没让人豁然开朗，反而感到了一种强烈的无力感。在财经媒体眼里，这些数据相互交织、因果明确。但在大多数人眼中这些缩写和影响逻辑就像一套全新的外语，每一个字都认识，连在一起却根本不知道它在说啥。

要真正看懂这场会议，似乎要理解通胀、利率、美联储的决策机制到底是怎么运转的等一整套的TradFi(传统金融）。但在当下，一名加密投资者，不得不和传统金融市场的投资者一样，去盯着美联储的会议、国际局势、美元指数与全球流动性的松紧。毕竟，在加密和传统金融的融合越来越紧密的今天，加密早已不是一座孤岛，而是全球资产版图里的一部分，会跟着美元、美债、风险偏好一起涨跌。

多资产时代，加密投资者更需要学TradFi

早些年，币圈的涨跌还并不与全球经济的潮汐息息相关。这些年，ICO火爆，Meme币盛行，加密投资者们更习惯观察链上资金的动向、巨鲸买入卖出的操作，跟随时下行业技术的热点去寻找投资标的。

传统金融投资者们需要关注的美联储议息会议、非农数据、CPI这些信息，对币圈投资者来说，并不是那么重要。

但从2024年开始，加密货币的涨跌和宏观经济的关联越来越紧密。这一年1月，比特币现货ETF在美国正式获批上市，半年后，以太坊现货ETF也跟进落地。华尔街的钱第一次能光明正大地、大规模地买入比特币等虚拟货币。贝莱德、富达这些传统资管巨头进场后，加密资产和股票、债券一样，被装进了同一张资产负债表里，跟着同一套宏观逻辑涨跌。加密和宏观金融的绑定越来越深，大家不得不开始学习TradFi相关的知识。

对于大多数币圈交易者来说，这并不是一件容易的事情。比如，在6月17日那场会议之前，许多币圈玩家就因为不懂”鹰派”和”鸽派”这两个词，把沃什默认划进了鸽派——特朗普提名的人嘛，应该会推宽松。但其实鹰鸽不是政治立场，是央行官员对当下数据的判断：通胀高就倾向加息控物价（鹰派），经济弱就倾向降息刺激（鸽派）。沃什上任时通胀4.2%摆在那，他不可能无视数据。一个词没搞清楚其真实含义，判断就错了。

金融教育应该更简单

如果想在会议结束后学习会上提到的相关概念的真正含义，那么随手一搜，你能搜到的不是论文式的长篇分析，就是夹杂着一堆英文缩写的专业教材。但对于普通投资者来说想找的学习内容其实很简单：能用大白话说清楚这东西是什么、为什么重要。

传统金融教育这件事，门槛一直不低。术语堆得密密麻麻，表达方式偏学院派，仿佛默认读者已经有一定的金融基础，才有资格往下看。可对许多从链上世界转过来的人来说，恰恰缺的传统金融学院教育所塑造的“基础”。

但最好的教育，往往来自最简单的问题，比如什么是股票？为什么公司要上市？为什么一打仗黄金就涨？降息究竟意味着什么？ETF到底是什么？这些问题听起来基础到有点“幼稚”，但学习新知识的过程，本就是在一个个搞懂这些“幼稚”问题后，才能搞明白更复杂的逻辑。

笔者留意到一个投教系列——《TradFi科普一百问》，它由 Bitget 联合行业伙伴发起，思路恰好和我想要的那种金融学习的“基础”很像。

当下，TradFi 无疑是和 Crypto 的结合愈发紧密了，各大主流交易所都已经上线了美股，黄金等传统金融资产的RWA，加密与传统金融的壁垒正在快速消融，跨资产交易已经成为明确的发展趋势。但行业内大多平台只专注于扩充交易品类、丰富产品赛道，很少有人沉下心解决投资者最核心的痛点——绝大多数原生币圈玩家缺乏完整、通俗的传统金融知识储备。在这个节点推出系统化的金融科普，算不上能快速带来流量和收益的事，却是一件难而正确的事。

根据官方介绍，《TradFi科普一百问》把传统金融学习拆成了100个具体的小问题，归在六个模块里：从最基础的“重新认识金钱与市场”，到“股票、ETF这些资产到底是什么”，再到“订单簿、杠杆、做市商是怎么运作的”，后来还有宏观经济、交易心理，最后则是讲述 TradFi 和 Crypto 深度融合之后的样子。配着视频动效，把一本厚厚的金融教材所涵盖的内容，拆成了一段段生动的短视频。

加密行业早已告别只看链上数据的蛮荒时代，ETF 带来的机构资金、RWA 打通的现实资产，让 Crypto 彻底置身于全球流动性大循环之中。未来的金融市场一定是双向互通的：传统金融资产走向链上，加密资产纳入全球大类资产配置清单。

当下 TradFi 与 Crypto 的边界正在变得越来越模糊，能在他们之间自由切换，看懂彼此的语言，会是下一代投资者真正的优势。

视频标题：Why US Stocks Could Climb Higher

视频作者：Chris Hussey，The Markets

编译：Peggy

编者按：在美股再度逼近历史高位、AI 交易持续拥挤、利率预期重新扰动估值的背景下，市场讨论正在从「科技股还能不能涨」转向「这轮上涨究竟由什么结构支撑」。当逢低买入几乎成为投资者的条件反射，一个更关键的问题开始浮现：当前美股上涨靠的是短期情绪，还是已经形成了更深层的资金、盈利和供需循环？

本文整理自 Goldman Sachs 播客《The Markets》的一期对谈。节目中，主持人 Chris Hussey 与 Goldman Sachs 全球银行与市场部 Americas Equity Sales Trading 负责人 John Flood，讨论了美股波动、IPO 供给、回购、半导体交易、利率风险和盈利动能。

在这场对谈中，John Flood 的核心判断，是将「美股是否还能继续上涨」拆解为一组更底层的结构性问题：资金是否仍愿意接供给，盈利是否继续兑现，利率是否会打破估值平衡，以及 AI 主线的拥挤交易是否已经被证伪。

第一，是波动从风险信号变成了资金再配置的结果。过去，成交放量和市场波动往往被视为趋势转弱的前兆。但在 Flood 看来，近期波动并不必然意味着科技股交易出现裂缝。美国市场单日成交达到 340 亿股，创下历史最高纪录，背后反映的不是单一方向的恐慌，而是散户、机构和企业资金同时调整组合。尤其在罗素指数再平衡等技术性事件前，波动更像是仓位重组的外在表现。这意味着，只要资金仍在场内轮动，回调就不一定是趋势终结，而可能继续成为买入窗口。

第二，是供给压力没有压垮市场，说明买盘结构比表面更强。过去，IPO 和大规模融资往往会被理解为对二级市场流动性的抽水。但 6 月两笔高关注度发行合计名义规模达到 1400 亿美元，市场却几乎没有明显承压，这说明新增供给正在被较强需求吸收。更重要的是，散户今年以来持续成为稳定买方，而机构对大型发行也表现出明确需求。与此同时，企业回购正在从 Mag Seven 扩散到更广泛的标普 500 公司。过去由少数科技巨头主导的回购力量，现在开始呈现横向扩散，这使美股供需结构不再只是依赖头部科技股。

第三，是 AI 相关交易仍然拥挤，但拥挤本身还没有构成反转理由。过去一年，半导体、存储、半导体设备和亚洲科技链已经成为市场最明确的主线，资金通过韩国、中国台湾等敞口表达 AI 交易。但在 Flood 看来，拥挤交易之所以拥挤，是因为它仍然在兑现结果。当前的风险不在于市场不知道这条主线已经热门，而在于 AI 盈利动能尚未被证伪之前，资金仍难以找到更有说服力的替代方向。部分 Mag Seven 被用作腾挪仓位的资金来源，反而可能带来新的切入点。

第四，是利率仍是这轮牛市最明确的破坏变量。过去，市场主要关注增长和盈利，但随着美联储会议偏鹰、市场定价年内仍有约 40 个基点加息，利率重新成为估值体系的关键约束。Flood 对此给出的判断并不激进：如果年内不再加息，市场可能会把「按兵不动」重新理解为一种变相宽松。也就是说，利率真正的风险不只是绝对水平，而是是否超出市场已经计入的路径。

第五，是盈利仍然是牛市最硬的底层逻辑。过去的科技股上涨容易被归因于情绪和估值扩张，但一季度标普中位数股票盈利增长 14%，是几十年来表现最强的季度之一。二季度市场预期仍有约 9% 的同比增长，如果财报季继续接近这一水平，那么上涨就不只是估值交易，而是盈利继续上修后的结果。标普 500 能否突破 8000 点，最终仍取决于这条盈利曲线能否继续验证。

如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：当前美股的强势并不只来自 AI 叙事，而是来自资金供需、企业回购、盈利增长和利率预期共同形成的结构性支撑。在这个意义上，本文讨论的对象，已经不只是一次高盛交易员对短期市场的判断，而是美股牛市如何在高估值、高拥挤度和高利率不确定性中继续寻找支撑的问题。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

TL；DR

· 美股波动上升并不等于趋势反转，高盛交易员更倾向于把回调视为资金再配置后的买入窗口。

· IPO 供给激增没有压垮市场，说明当前买盘不只来自少数科技股，而是机构、散户和企业资金共同托底。

· 回购买盘正在从 Mag Seven 扩散到更广泛的标普 500 公司，美股供需结构比表面上的「发行压力」更稳。

· 半导体、存储和亚洲科技链仍是最拥挤交易，本质是 AI 盈利动能尚未被证伪，资金仍愿意承受波动。

· 利率是当前美股最大风险变量，如果年内不再加息，市场可能把「按兵不动」重新定价为利好。

· 这轮牛市的核心仍是盈利而非情绪，只要二季度财报继续兑现增长，标普 500 冲击 8000 点的逻辑就没有被破坏。

对谈内容

Chris Hussey：这里是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 6 月 25 日，星期四。我现在在高盛交易大厅，身边是 John Flood，他是全球银行与市场部 Americas Equity Sales Trading 的负责人。Floody，感谢你来到节目。

John Flood：谢谢邀请。

波动还会继续，但美股仍处在「逢低买入」模式

Chris Hussey：好，我知道你现在关注很多事情，我们一会儿都会聊到。但先从本周市场说起，因为市场波动好像又开始起来了。你怎么看？科技股交易是不是开始出现裂缝了？还是说这反而是逢低买入的机会？

John Flood：我仍然认为现在是「逢低买入」的模式。提醒一下，明天就是罗素指数再平衡，通常在这个节点前，市场会出现一波波波动。

而且一周前，也就是今天往前推一周，当时我们还在聊尼克斯队的游行，真的很棒——尼克斯加油——那天美国所有股票交易所一共成交了 340 亿股。这是股市历史上最活跃的一个交易日，打破了 2025 年「解放日」创下的纪录。

这告诉我，各类投资者都在调整组合，不管是散户、机构，还是企业端资金，都在重新配置。所以我认为波动还会继续，但市场总体趋势仍然向上。下跌依然会提供不错的买入机会。

Chris Hussey：这确实很惊人。我之前都没意识到，一边是曼哈顿下城有 200 万人在看尼克斯游行，另一边股市还创下了历史最大成交日。

这太有意思了。幸好我们现在不用再在纽约证券交易所现场人工喊单了，不然那天肯定很难操作。

好，我们来聊供给，因为供给是现在市场里的一个重要因素。IPO 正在明显升温。最近这些高关注度的新股发行，对市场意味着什么？

IPO 供给激增，为什么市场还能接得住？

John Flood：是的，6 月两周内我们看到了两笔高关注度交易。两笔合计名义规模达到 1400 亿美元，是美国市场历史上两周内第一大和第二大的一级市场融资。很惊人。

但股市几乎没有什么反应。在我们的交易台上，我们看到机构对这些发行有非常明显的需求。更重要的是，散户这一块我们和客户聊得很多。今年以来，散户一直是最稳定的股票买方。随着这些高关注度 IPO 陆续完成，我感觉散户买盘还在加速。我预计这种趋势会延续到今年剩余时间。

Chris Hussey：好。供给端另一个主题，当然就是发行的另一面，也就是回购和并购。并购环境很强，至于回购，考虑到市场已经涨了这么多，你可能没那么确定。它们足以抵消这些发行吗？

John Flood：结论是：足够。而且这一点会让很多人意外，因为过去我们谈回购，主要会说「Mag Seven」主导了大部分回购活动。

但在我们的企业回购交易台上，我们看到买盘正在扩散，这是一个积极信号。两年前，如果回购交易台有一个活跃的交易日，大概会有 10 个回购项目在跑。今年更像是 50 到 60 个。

也就是说，在整个标普 500 里，除了 Mag Seven，相对规模更小的公司也开始参与回购。我认为这个趋势会持续。

我的直觉是，今年即便部分 Mag Seven 公司暂停回购，从名义金额和参与回购的公司数量来看，我们仍可能迎来创纪录的一年。

半导体、存储、亚洲

Chris Hussey：有道理。好，John，供给聊够了，我们进入主题。你现在同时盯着很多不同主题，最吸引你注意的是什么？

John Flood：我仍然在关注半导体和半导体设备。这是所有人都在的地方，也是大家仍然想继续待下去的地方。

我们看到很多资金通过亚洲敞口来表达这个交易，尤其是韩国和中国台湾。就像我们刚才说的，当一个交易变得拥挤、变得热门，而且之前确实涨得很好，它一定会伴随波动。但我认为向上的趋势会继续。

半导体、存储、亚洲，这是几个关键词。

与此同时，由于一些半导体、科技其他领域，以及部分 IPO 类交易需要腾挪仓位，我们也看到 Mag Seven 里出现了一些供给。所以我其实认为，目前 Mag Seven 板块里有一些有吸引力的切入点。因为你已经看到对冲基金在做空 Mag Seven，或者把它作为资金来源，为这些新供给腾出空间。

标普 500 能否冲上 8000 点，关键还是盈利和利率

Chris Hussey：是的，这个点很好。Mag Seven 现在几乎变成 Top 10 了，因为现在已经有三只大型半导体股票市值超过 1 万亿美元。

好，我们戴上利率的帽子。虽然我知道你是股票专家，但市场上另一个主题是美联储。Warsh 主持了他作为美联储主席的第一次 6 月会议。你怎么看利率？它会怎样影响股票？

John Flood：其实我最早是 2006 年在雷曼兄弟做利率交易员起家的。

Chris Hussey：啊。

John Flood：不过后来结果不算太好。

Chris Hussey：我都不知道这一点。我也是从雷曼开始的。

John Flood：那已经是很久以前的事了。

现在市场担心的是利率会继续上行。我刚从交易台走过来，现在市场定价显示，从现在到年底大概还有 40 个基点的加息。

Chris Hussey：哇。

John Flood：我会说，这是目前可能打破这轮行情的头号担忧：通胀更高，利率也高于预期。我认为这次美联储会议比市场预期更偏鹰派。

但我也认为，我们拥有华尔街最好的经济学家团队。他们不认为今年会加息。现在来看，如果从现在到年底维持利率不变，市场实际上会把它当作一次降息来理解。

不过，我确实认为我们需要继续密切跟踪利率。这是大家真正担心的变量。我和我们经济学家的判断一致，认为不会加息。这对股市来说会是利好。

Chris Hussey：是的，如果市场已经计入 40 个基点的加息，而最后没有发生，那我想会非常利好。

好，我们回到当下。很难相信，下周我们就要结束上半年、第二季度和 6 月了。盈利动能方面，大家对即将到来的财报季怎么看？

John Flood：盈利一直是这轮牛市的驱动力。我们认为盈利还会继续推动市场上行。这其实是我们看多逻辑的核心。

一季度，标普中位数股票的盈利增长了 14%。这是几十年来最好的季度之一。二季度财报马上就要来了，目前市场对中位数股票的预期是同比增长 9%。

如果最终结果接近这个水平，并且能够越过这道门槛，而我们认为可以，那么盈利仍会讲述同一个故事：基本面背景依然支撑市场继续上行。

所以，盈利表现一直非常出色。我们认为它们会继续保持良好。接下来就看二季度会交出什么结果。

Chris Hussey：这个点非常好。我们刚经历了一个盈利增速最强的季度之一。如果有人想知道为什么股票在创历史新高，答案其实就这么简单。

好，我们来收个尾。你现在最喜欢的交易是什么？

John Flood：我现在最喜欢的交易，就是继续押注已经在起作用的方向。

高动量交易现在很拥挤，但拥挤是有原因的。我认为这包括半导体，也包括半导体设备。我认为韩国和中国台湾的一些领域会继续表现不错。

所以，从现在到年底，我喜欢继续沿着那些已经验证有效的交易走。我也认为，标普 500 在近期确实有机会突破 8000 点。因为我们刚才说了，现在有很多技术面因素在形成顺风。最重要的是，盈利表现非常好，而且应该会继续保持。

Chris Hussey：不过我得问一句，因为你刚才提到了韩国。它本周有一天跌了 10%。这没有动摇你吗？

John Flood：没有。

Chris Hussey：我喜欢这个答案。这就是 FOGO——永远不被吓住。好，下周你会关注什么？因为我们要结束上半年，然后进入 7 月。

John Flood：我也不想完全不提任何偏空因素。

所以下周，就像我们说的，上半年即将收官。有一些技术性因素可能会成为市场短期阻力。其中之一是养老金再平衡。简单说，养老金需要调整组合，让股票和固定收益回到合适比例。

由于股票表现大幅跑赢固定收益，这次养老金再平衡会带来大约 300 亿美元的美股卖盘。下周 6 月 29 日和 6 月 30 日，是上半年最后两个交易日，这会构成短期逆风。

所以如果下周初市场出现一些疲弱，我不会感到意外。但这同样可能提供一个不错的买入机会。

Chris Hussey：这是一个很有意思的催化因素，而且不是所有人都会盯着它。我很喜欢这个观察。

最后一个问题，因为 7 月会迎来世界杯冠军赛。我知道你喜欢地球上所有运动。你觉得谁会赢世界杯？

John Flood：美国队一路到底，兄弟。

Chris Hussey：好啊，为什么不呢？下周还是 7 月 4 日。本期《The Markets》就到这里。我是 Chris Hussey，感谢收听。

原文链接

原文作者：Eric，Foresight News

2026 年 6 月，Circle 一场看似触底反弹的好戏刚刚上演就画下了休止符。USDC 的流通量截至美国当地时间 6 月 25 日已经下降到 736 亿，距离巅峰跌去 70 亿美元左右，而 Circle 的股价也一度腰斩至 63 美元附近。

看起来，70 亿连 800 亿的 10% 都不到。但作为对比，隔壁 USDT 的流通量最高曾达到 1910 亿左右，现在仍有 1863 亿左右，仅减少了 47 亿，减少的比例甚至不足 3%。

虽然没有任何证据证明 USDC 流通量的下降与 Circle 股价的下跌有直接的关系，但二者的同步以及此前 DeFi 领域的安全事件与 Circle 股价下跌时间点的巧合，意外切中了 Compass Point 分析师 Ed Engel 在今年 1 月就表达的观点：

Circle 是 DeFi 活动的晴雨表。

Engel 彼时认为，Circle 的交易方式与周期性股票类似，从 2025 年 10 月至 2026 年 1 月，USDC 的流通量曲线与 ETH 的价格走势相关系数达到了 0.66。核心的原因就是：75% 的 USDC 都在加密货币交易所、DeFi 协议等场景中流转，真正被用于日常消费、跨境支付等场景的 USDC 远没有想象的高。

翻开 Etherscan USDC 持仓地址排行，首页上有大量的合约持仓地址，这些 USDC 存在于 DeFi、交易所多签钱包、跨链桥等协议或地址中。此外，以太坊上 USDC 前 100 持仓地址就占据了 USDC 超过 50% 的份额，0.32% 的持仓地址就拿走了 93.55% 的总量。大量的 USDC 都被放在协议里，用来获得比银行存款更高的收益。

这样的数据集中度绝非一个用于日常流通的「数字美元」应有的。或许你会拿 USDT 在以太坊上更高的集中度来反驳，但 Web3 行业通过 USDT 来支付工资，外贸行业用 USDT 结算，灰黑产利用 USDT 逃避监管，第三世界国家利用 USDT 来保护存款，这些实际用例非常常见。

虽然不如 USDC 那么「光彩」，但这些场景也构筑了 USDT 的基本盘，也同时使得本应作为加密货币交易对使用最多的稳定币，在市场行情如此低迷的情况下，萎缩程度跑赢了更合规的 USDC。今天曝出的印度当地 USDT 价格已经较正常价格溢价 8% 也佐证了这一观点。

DeFi 整体的 TVL 从 4 月中旬开始下跌，也就是 Kelp DAO 被攻击事件开始，Circle 的股价则是从 5 月中旬开始下跌。虽然开始的时间有所间隔，但后续的走势基本相似。

就在上个月，Circle 与 Coinbase 合力将 USDC 推上了 Hyperliquid 结算稳定币的位置，代价是不仅需要各自质押 50 万枚 HYPE，还需要让渡 Hyperliquid 上 USDC 背后储备资产生收益的 90%。这次表面上看起来「三方共赢」的局面背后，实则藏着 Circle 的无奈：作为主战场的 DeFi 已经开始快速萎缩，Kelp DAO 事件重创了 DeFi 的公信力，等待 DeFi 自然提高 USDC 的量已经陷入瓶颈，需要 Circle「自食其力」了。

如果你仔细观察就会发现，USDC 不仅是 Hyperliquid 的结算资产，也是 Lighter 等平台的结算资产。在加密货币领域之外，Circle 也在不遗余力地推动 USDC 「被当成美元使用」。据 Artemis 数据，USDC 的「有机转账量」（即剔除刷量、高频交易、交易所整理钱包等）在 2025 年的数据是 18.3 万亿，USDT 则是 13.2 万亿。

USDC 被广泛用于机构和合规支付等场景是不争的事实，但这些场景所需要使用的 USDC 并没有想象中那么多，资金的流转可能并非始终以 USDC 的形式进行，而是将 USDC 作为「中间状态」，减少了银行或金融机构间流转的时间和资金成本。

换句话说，同样增加 100 亿枚 USDC，可能需要现实中增加数万亿美元的实际资金流转，但在链上可能就是几个大型的 DeFi 协议、Meme 币交易平台或者预测市场。USDC 在现实中的流转再快，使用率再高，USDC 的发行量上不去，收入和利润一样不会增长。

当然，这一切并不足以给 Circle「判死刑」，如果未来 Circle 可以摆脱对 DeFi 的依赖，或者证明实际生活中的使用对 USDC 发行量的增长有显著的推动效果，那么 Circle 的投资逻辑可能会被重写。但短期内，可能还是需要关注 DeFi 能否破除「收益与风险不对等」的桎梏，给市场更多的信心。