作者: GAWE

原文作者：加六，涨声 Beatz

「字节员工炒股赚 3000 万」的帖子爆了。

网传主角是字节早期内部美股投资群的群主。

传闻里，他靠投资实现了财务自由，在 last day 留下两句话：打工只能维持现有生活，只有投资才能过上更好的生活；靠投资实现财务自由的概率，远大于在字节混到 4-1。

财富自由的故事永远都是这么激励人。

据说有字节朋友当场就受不了了，原地贷款，梭哈股票。

过去的大厂叙事很简单。进一家高增长公司，拿高现金收入，等期权增值，靠晋升和公司上市完成财富跃迁。字节自己就是这套叙事最成功的样本之一。Business Insider 去年报道，字节在员工回购中给自己的估值约 3300 亿美元，Fidelity 给出的估值更高；此后又有二级交易把字节隐含估值推到约 4800 亿美元。换句话说，字节员工从入职开始，接触的就不只是「工作」，而是估值、期权、回购、流动性和资产重估。

所以炒股大哥连字节的期权也不要了。看不上。

这也不是字节的第一个都市传说。

在去年就有一个「北京炒家」的 ID 也是出自字节，江湖人称「北神」。股民社区和多篇财经转载里，对他的共同叙事是：2007 年入市，早期也经历过普通散户式试错，后来用约 8 万本金做到数千万级规模。网易号转载的一篇文章把他的路径概括为「8 万做到 5000 万」。

现在的股票行情真是历史级别。不只美股，在全球都是。 A 股，沪深两市单日成交额超过 3 万亿元已经成了常态，这在上一轮牛市里想都不敢想。韩国股票更炸裂，韩国人把养老金和保险钱都退了，梭哈海力士。

2022 年 11 月底，ChatGPT 上线。从那一刻起，华尔街就在等 AI 泡沫破裂。

但三年半过去了，这轮行情不但没有结束，反而在加速扩散。英伟达从 2023 年初的 5000 亿美元市值一路涨到超过 5 万亿美元，中间经历了 DeepSeek 冲击、美伊冲突、通胀反扑，每一次回调之后，又被更强的财报和更大的资本开支推上新高。到 2025 年，AI 相关股票贡献了标普 500 全年涨幅的大约 80%。

而 2026 年上半年，全球股市仍然处在一轮狂热的涨幅里。

毕竟这一代的时代情绪是：工作越来越像副业，炒股投资才是主业。

在昨天，我们介绍了最新的 Solana 最热 meme 币，$ANSEM，「24 小时 600 倍，这次的 Solana meme 能坚持多久？」

而就在今天上午，又出现了 20 多倍的标的，让 Solana 上的 meme 行情更加火热。我们先来看看新的热门标的，然后总体分析一下这次来得突然的行情是什么原因引起的。

「名人币」跑出了龙二

TJR(@_TJRTrades) 也是一个知名的 KOL，他日常发布的内容以交易分析为主，所以链上 meme 玩家对他可能并不是很熟悉。他在 X 上只有 25 万粉丝，但在 Instagram、TikTok 和 YouTube 上的粉丝量均超过了 150 万。

从昨天开始，TJR 发了多条推文，公开表示要帮助 Ansem 做 TikTok 上的内容，把影响力扩展到 X 以外的平台，带更多没接触过加密货币的增量进场。他还购入了 10 万美元的 $ANSEM 并且持续喊单。

本来他是表示他不会参与留钱包、dev 打币、复制 $ANSEM 成功路径的行为的：

但在今天早上 6 点，事情起了变化。他发文「我应该进场吗」，从这里就开始松口了：

几小时后，他回复了一条问他是否会将其持有的 $TJR 空投出去的推文，「当然」。这被市场视为认领的信号，$TJR 开始被 FOMO，从约 160 万美元市值最高冲到 2800 万美元。而在昨天，$TJR 一度只有 40 万美元市值。

另外，部署 $TJR 的 dev 也是 $ANSEM 的 dev，这次他把 79% 的 $TJR 打到了 TJR 的地址。

据 GMGN 监测显示，这名 dev 自 13 日前创建该代币后即以 5500 美元净利卖飞，随后近 7 日内批量造币，高频复刻各类「名人币」并自行建仓买入，同时高度活跃于 X 社交媒体频繁互动造势。

在 7 日内，该地址累计创建多达 101 种不同 Meme 币（多数为具备一定粉丝基础的各类名人币），其中 12 个高点涨超百万美元市值、3 个突破千万美元市值。

截至目前，该部署者近七日账面盈利已达 8.2 万枚 SOL，约合 608 万美元，仅其中数个高市值 Meme 币的部署者分红便贡献 19.3 万美元，30 日盈利 877 万美元。

除了 $TJR 这种 KOL 亲自下场推广的纯正「名人币」之外，还有一些变种也跑出了不错的表现。

$TESTIBULL，以睾丸为形象的 meme $TESTICLE 衍生出来模仿 $ANSEM「The Black Bull」的变种。$TESTICLE 之前主推的力量一直是在 Fartcoin 上实现了大额收益而闻名的 KOL Dip Wheeler(@DipWheeler)，他出面表示要空投 $TESTIBULL，这让该币从昨天最低的 4 万美元市值，直冲今天最高接近 500 万美元市值。

$dog，本意是说 Ansem 曾经把 $WIF 推到过数十亿美元市值的高度，现在行情回归，把币打给 Ansem，可以再创造一个新的像 $WIF 那样的狗币出来。

但这个 dev 手滑，把币打到黑洞地址去了，这反而让大家觉得既带着「名人币」的打币玩法，又玩出了当年 $SLERF 那样的戏剧性效果，使该币一度突破 800 万美元市值。

行情分析

这波日内的行情来得突然。$ANSEM 在今天虽然没有大幅下跌，但也没有延续前两天持续上冲的态势。

「名人币」不是什么新奇的玩法，不喜欢这种玩法的玩家甚至在 $TJR 跑出来以后，将其视为本次行情的见顶信号，称之为「MELANIA 时刻」。

虽然「名人币」行情一次又一次的出现，但不能笼统地说，「名人币」就一定是老一套。不同时间、不同情况出现的行情，都有不同的原因可以具体分析。而这一次：

– 链上玩家们已经饿了太久了。Meme 市场萎靡已久，Solana 上已经很久没有出现过亿美元市值的 meme 币（尽管 $ANSEM 有大量份额仍被控制在 Ansem 手里）

– 踏空情绪严重，易燃易爆炸。由于市场萎靡已久，大部分玩家都意料不到 $ANSEM 会上涨到过亿美元市值的高度，很多玩家卖飞甚至干脆踏空了。这种 FOMO 情绪反映到了 $TJR 上

– Meme 币的 VC 化。链上苦苦坚持的玩家们已经很努力了，但事实证明，在交易所几乎关闭了 meme 币上新通道，做市商不出手拉抬的情况下，出现千万美元市值级别的 meme 币都相当困难。对玩家们来说，meme 币的公平已经不在于谁拿得多谁拿得少，而在于「我是否能在低市值的时候得到搏一下高赔率的机会」。在这种情况下，即使大量份额控制在 Ansem、TJR 这样的 KOL 手里，大家反而觉得有名人背书，或者「他们总得想办法拉升到一定水平退出」

Meme 币的 VC 化在川普发币的时候就已显端倪。只要有叙事、能赚钱，没人抱怨大额的代币控制，反而觉得流通盘小、上涨空间大。影响力者实际上扮演了过往 VC 币时期 VC 所扮演的角色，流量、认可和共识，就是流动性。

以目前的观察来看，这次的「名人币」行情已经吸引到了不少曾经活跃的一级「打土狗」玩家回归。由于有了 $ANSEM 和 $TJR 的成功，他们已经开始在埋伏一些潜在的会出来站台的认领对象对应的标的，比如 bonkguy、him 等加密 KOL。但行情能否持续，还要看 $ANSEM 能不能续创新高，否则情绪也可能消散得很快。

编者按：在上周的《币股风向标》文章中，我们曾提及，“韩国监管机构出于散户追高风险控制，考虑采取相关措施”，但在半导体板块迎来回调之时，韩国政府反而一反常态选择 ALL IN，抬出“800 万亿韩元投资计划”。（推荐阅读《今天下午，韩国将梭哈未来十年的国运》）因此，尽管短期韩股迎来回调，但长期来看上涨仍是主旋律。

此外，上周三美光财报表现亮眼，毛利率高达 84.9%、营收高达 414.6 亿美元，且预计 Q4 营收将达到 500 亿美元，远超市场预期。高达 1000 亿美元的长期协议订单也给了美光乃至美股半导体板块充足的信心。（推荐阅读《超级无敌螺旋大爆炸，美光财报重燃半导体长牛》）

另一件值得关注的事情，是罗素指数引入多家加密概念股上市公司，其中包括 Bitmine、Sharplink 等 ETH 财库公司，也包括 Galaxy 等老牌资管公司。DAT 模式走过一周年之际，加密概念股硕果仅存的几家公司已经逐渐得到主流市场认可，下一步就是商业模式和造血能力的逐步验证。（推荐阅读《从 SpaceX、美光到 Galaxy Digital，一文看懂罗素新增的 37 家 AI 公司与 7 家加密黑马》）

最后，长鑫存储即将 IPO 的消息以及近日与腾讯达成的 30 亿美元存储芯片供应协议，让资本市场再次将存储之战的焦点聚焦于国内；叠加此前苹果寻求游说美国政府放开对长鑫存储的采购禁令，下个月的长鑫存储 IPO 或将成为又一现象级上市，值得参与。而盘前定价或许也将成为各大平台的必争之地。

更多币股市场信息可以查阅 MSX.COM。（Odaily星球日报 注：本文内容不构成投资建议，仅供学习交流）

一周币股上市公司动态更新

BTC 财库上市公司代表性企业

Strategy 按兵不动，比特币上市公司单周净买入骤降 83%

根据 SoSoValue 数据，截至美东时间 2026 年 6 月 29 日早上八点，上周全球上市公司（不包含挖矿公司）配置比特币的单周总净买入为 1,465 万美元，相比上周减少 83%。

Strategy（原 MicroStrategy) 上周未购买比特币。同时，Strategy 宣布了两项最高各达 10 亿美元的证券回购计划，分别针对 A 类普通股和以 STRC 为首、年股息率在 8% 至 10% 的数字信用优先股，以期在不消耗现有美元准备金的前提下优化资本结构；为了给上述回购提供资金并支持日常资本支出，董事会同时批准了一项比特币变现计划，允许公司通过出售比特币来生成高达 12.5 亿美元的额外收益以充实美元准备金，并在管理层认为比发行 A 类普通股或其他资本市场交易更有利时，用以支付到期的优先股股息与利息支出（或在此类支付后补充美元准备金），以及直接为上述两项回购计划（含相关税费和交易费用）提供额外的资金支持。微策此举虽释放了变现授权，但目前仅作为回购的储备盾牌，实际“蓄势未卖”；其核心逻辑已从初期的“激进扩张资产负债表”转向“利用加密资产优化权益资本结构、降低高息股滋生资本成本”的精细化运营阶段。

日本上市公司 Metaplanet 上周未购买比特币，连续 10 周未购买。

此外，另有 2 家公司上周购买比特币。香港全球化数字化健康、消费品销售以及人工智能算力技术集团 CIMG 宣布刚刚完成了大型股票与认股权证发行的第一期交割，收到了以比特币支付的 1,350 万美元(207.7 枚比特币，平均价格为$65,000），总持仓达到 937.7 枚；巴西比特币公司 OrangeBTC 于 6 月 29 日宣布投入 490 万美元，以$66,233 的价格购买 74 枚比特币，总持仓达到 3,896 枚。

截至发稿，统计中的全球上市公司（不含挖矿公司）合计持有比特币总量为 1,142,484 枚，相比上周增加 0.02%，当前市场价值约为 685.2 亿美元，占比特币流通市值的 5.7%。

富达：持有 1000 枚以上比特币的上市公司数量同比增加逾一倍

富达 Digital Assets 在报告中表示，截至 2025 年底，持有至少 1000 枚比特币的上市公司数量从 2024 年底的 22 家增加至 49 家。目前这些公司控制了近 5%的比特币供应。

其中 Strategy 持有约 847000 枚比特币，Twenty One Capital 持有约 43500 枚比特币，Metaplanet 持有约 40000 枚比特币，MARA Holdings 持有约 36000 枚比特币。截至 2026 年 6 月初，已有 170 至 199 家上市公司持有约 126.5 万枚比特币，占总供应量的 6%，价值约 760 亿美元。在 2026 年 5 月，上市公司净增持了 43557 枚比特币，其中 SpaceX 等公司也出现在持有名单中。

Strategy 董事会批准最高出售 12.5 亿美元比特币计划

Strategy 周一推出“Digital Credit Capital Framework”，披露未来可能出售比特币的条件。公司董事会已批准一项计划，允许 Strategy 出售最高 12.5 亿美元比特币，用于补充现金储备、支付 Stretch（STRC）等产品款项，或在适当情况下回购普通股等证券。

Strategy 联合创始人兼执行主席 Michael Saylor 表示，公司仍将比特币作为主要财库储备资产，同时 Digital Credit 需要流动性、纪律和主动资本管理。Saylor 称，该框架旨在强化信用质量，并在具增厚作用时减少预期优先股股息支付。

Strategy 此次未披露新的比特币购买计划，并表示其 USD Reserve 已恢复至 22.5 亿美元。公司称，按当前水平，其现金储备可覆盖约一年半的股息支付。

ETH 财库上市公司代表性企业

Bitmine 上周增持 27084 枚 ETH，持仓升至 570 万枚

Bitmine Immersion Technologies 上周以约 4300 万美元购买 27084 枚 ETH，使其持仓升至 570 万枚 ETH，约占以太坊流通供应量的 4.7%。

该公司目前控制约 98 亿美元的加密资产、现金和投资，并接近持有全部 ETH 5% 的目标，但近期购买速度有所放缓。董事长 Tom Lee 将近期加密价格走弱归因于季度末“window dressing”。

Sharplink 上周累计购入 39196 枚 ETH，价值约 6243 万美元

上周，SharpLink Gaming 累计购入 39196 枚 ETH，总价值约 6243 万美元。该公司持有 ETH 数量超 20.2 万枚。

FG Nexus 亏损超 8680 万美元，再出售 3375 枚 ETH

ETH 财库公司 FG Nexus 再次出售 3375 枚 ETH，价值 534 万美元，亏损超 8680 万美元。FG Nexus 此前以 1.96 亿美元买入 5.077 万枚 ETH，目前已出售 4.1675 万枚 ETH，价值 9451 万美元。

SOL 财库上市公司代表性企业

Upexi 签署证券购买协议募资约 1950 万美元，继续增持 SOL 资产战略储备

纳斯达克上市 Solana 财库公司 Upexi 宣布已签署证券购买协议，通过私募方式以每股约 1.60 美元的发行价格出售约 1224.23 万股普通股（或等值预付认股权证），总计募资 1950 万美元，新资金将用于偿还现有债务并继续增持 SOL 资产战略储备。

Solana 财库公司 Solmate 最大外部股东起诉董事会

Solana 数字资产财库公司 Solmate Infrastructure（SLMT）最大外部股东 RBCH 已在纽约州最高法院起诉公司现任高管和董事，指控其违反信托责任、存在误导性陈述及自我交易行为。

RBCH 与 RockawayX 创始人兼 CEO Viktor Fischer 相关联，目前持有 Solmate 母公司 Brera Holdings 约 22.74%股份。该机构曾在 2025 年 9 月牵头 Solmate 3 亿美元 PIPE 融资，并承诺投入 5000 万美元。

诉讼称，Solmate 董事会存在多项损害股东利益的行为，包括在其他投资者仍处于锁定期时出售股票、签署偏向董事会相关方的顾问协议，以及董事 Ron Sade 和 Keren Maimon 以每股 4.97 美元个人买入约 229.8 万股 B 类股，导致股东被稀释约 20%。原告称该交易涉嫌违法。

Fischer 表示，Solmate 表现严重不佳，目前较净资产价值折价约 50%，问题在于公司管理不善和董事会自我交易。Solmate 目前账面持有约 200 万枚 SOL，年初至今股价下跌约 78%，是表现最差的 SOL DAT 之一。相比之下，SOL 同期下跌约 50%。

山寨币财库上市公司代表性企业

Zcash 矿企拟与 HeartSciences 合并，后者股价大涨超 55%

Digital Currency Group 旗下 Zcash 矿企 Fortitude Mining 宣布，已与纳斯达克小市值医疗科技公司 HeartSciences Inc. 签署最终合并协议，计划将两家公司合并。消息发布后，HeartSciences 股价周二盘中一度上涨约 60%，收盘涨幅约 55%，报 2.70 美元。

Fortitude 主要从事 Zcash 挖矿业务。尽管 ZEC 近期表现疲弱，DCG 创始人兼 CEO Barry Silbert 仍表示，Zcash 是数字资产领域最具吸引力的机会之一。

Fortitude CEO Andrea Childs 表示，此次合并并非基于业务协同，而是为了进入公开资本市场，从而获得更灵活的融资渠道，用于加速其核心战略，包括以 Zcash 为主的“venture mining”平台，以及继续拓展电力资产组合中的高回报机会。

双方预计交易将在今年下半年完成。该交易也显示，部分加密矿企正尝试通过与上市公司合并的方式进入资本市场，以支持后续扩张。

YZi Labs 与 CEA Industries 达成协议结束治理分歧，将推进管理层调整

YZi Labs 管理实体 YZi Labs Management 宣布已和纳斯达克上市公司 CEA Industries（BNC）达成协议，推动围绕数字资产战略及企业管理进一步优化。据悉，BNC 与 YZi Labs 将联合寻找一名具备数字资产、资本市场及上市公司治理经验的独立董事，以进一步完善董事会结构，此前担任首席执行官的 David Namdar 将在过渡期间继续履行现有职务。YZi Labs 已同意终止此前发起的股东同意征集行动，并撤回相关账簿记录查阅要求及股东名册日期请求。本次协议意味着双方结束此前潜在治理分歧，转向通过董事会重组和管理层优化共同推动公司发展。

SUI Group 扩大与 Bluefin 战略合作追加 400 万枚 SUI 贷款支持 DeFi 生态

纳斯达克上市公司 SUI Group Holdings Limited 宣布扩大与 Sui 生态去中心化交易所 Bluefin 的战略借贷合作关系。根据修订后的数字货币贷款协议，SUI Group 将向 Bluefin 追加借出 400 万枚 SUI，使总贷款规模增至 600 万枚 SUI。同时，公司将收入分成比例从原先的 5%上调至 11%，以 SUI 计价支付，新增资金将用于支持 Bluefin 参与 Bluewater 收购 Suilend 的融资交易，后者为 Sui 链上规模最大的借贷及 DeFi 平台。

原文作者：Ching Tseng

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：上一轮周期发的大多数代币，都有一个没人愿意挑明的定价问题：如果你的代币不能合法地分享协议收入，那你手里拿的到底是什么？作者 Ching Tseng 把这件事拆开讲透：

代币估值的三根支柱正在同时松动，Buyback & Burn 是协议们眼下的避险选择，双层合规结构可能是去向，但中间这段路，大多数代币被定价在一个还没被定义清楚的东西上。

上一轮周期发出来的大多数代币，有一个定价问题没人愿意拿出来谈。如果你的代币没法在法律上分享协议收入，那你手里拿着的到底是什么？CLARITY Act 没有杀死 DeFi，它只是逼着所有人承认一件他们早就心知肚明的事。

几乎每一个代币上线的时候，都埋着一个说不出口的承诺。

这个承诺从来没写进任何法律文件。它活在白皮书的脚注里、Discord 的聊天串里，以及一种集体默认的假设里——治理权迟早会变成某种形式的经济回报。这套说辞很简单：协议成长，你跟着受益。

CLARITY Act 正在让这个承诺变得很难兑现。

这部法律只做了一件事，但这件事很关键

法案把每一种数字资产分进两个桶。

数字商品（Digital Commodity）:归 CFTC（商品期货交易委员会）管。去中心化程度足够高，没有任何单一实体控制超过 20% 的投票权或代币供应。比特币、以太坊是这一类。

投资合约资产（Investment Contract Asset）:归 SEC（证券交易委员会）管。存在一个可识别的发行方，持有人期待从别人的努力中获利。

难堪的事实是，上一轮周期发出来的大多数代币——UNI、AAVE、MORPHO、PENDLE、OP、ARB，还有一半你叫得出名字的 L1 和 DeFi 代币——哪个桶都装不干净。真实的协议，真实的收入，但代币本身的法律性质从来没被定义过。

CLARITY Act 说：选边站，模糊不再是一个选项。

大多数人漏掉的部分

代币一旦在二级市场上交易，在 CLARITY Act 框架下通常就会偏向 CFTC 管辖，被归为数字商品。回头路基本没有。所有已经在 @binance 或 @coinbase 上交易的代币，法案一旦生效，很可能就被锁死在「数字商品」身份里。CFTC 监管的是石油、黄金、小麦——这些资产没人指望光是拿着就能收季度分红。

同样的逻辑用在这里，但有个重要的细微差别。数字商品虽然归 CFTC 管，被当成传统商品而非证券来对待，但这不代表协议就能毫无风险地把收入直接发给代币持有人。按照 2026 年 3 月 SEC 与 CFTC 的联合解释性指引，如果持有人对利润有合理预期，而这个预期来自协议的持续开发、管理或他人的努力，这套安排仍可能被认定为投资合约，从而被拉回 SEC 的审视范围。就算是已经在交易的代币，一级发行时或公开沟通中做出的承诺，如果没有明确撇清，也可能延续下来，形成追溯性的风险敞口。

正因如此，很多协议转向了 Buyback & Burn（回购销毁），把它当成更安全、更实际的机制：把收入导向公开市场回购和代币销毁，通过减少供应、推动资本增值来支撑价格，而不是直接分配收入。另一条正在受到关注的路径，是在基础协议之上搭一个许可层（permissioned layer）。原本的无许可层继续做 Buyback & Burn，新的合规接入层只对通过身份验证的用户开放，给验证过的持有人授予分享协议收入的法律权利。这个思路理论上说得通，但它带来了自己的复杂问题：同一个代币，在不同的层上会携带不同的法律权利，这就引出了合约一致性和持有人公平对待的问题。

那么，撑住代币价格的到底是什么？

历史上，代币估值靠三样东西。

投机溢价：市场相信协议会成长，所以人们现在就为未来的某些上涨空间买单。对大多数代币来说，这是主导因素。

治理溢价：持有代币给你投票权。理论上，掌控关键基础设施是有价值的。

效用需求：有些代币是使用协议的必需品，或者能换来手续费折扣。

在监管明确之前，你可以把这三样混在一起，讲一个模糊但还能用的估值故事。CLARITY Act 之后，每一根支柱都在变弱。一旦合法分享收入的预期被拿掉，投机溢价就失去了地基。治理溢价在熊市里向来会塌——一个没法返还价值的协议，没人在乎投票权。效用需求是真实的，但它只对一小部分代币设计有效。

对大多数代币来说，定价逻辑正在悄悄崩坏。

协议们现在在做什么

最常见的应对是 Buyback & Burn。

协议收入流进 DAO 金库。金库拿这笔钱在公开市场回购代币然后销毁。持有人不会直接拿到任何东西——但供应减少，理论上应该能支撑价格。

@Uniswap 在 2025 年底起了头，把 17% 的 swap 手续费导向回购 UNI。@aave 在 2026 年跟上，把 100% 的协议收入导向 AAVE 回购。

法律上的逻辑是：资本增值不是收入分配。SEC 攻击回购，比攻击分红难得多。

但这里得泼盆冷水。GMX 和 Metaplex 都跑过规模不小的回购计划，销毁了总供应的 6.5% 到 12.9%。代币价格照样跌了 70% 以上。Buyback & Burn 是眼下最安全的选项，它不是解药。

有一条更有意思的路，已经有人在走了

如果回购不够，接下来是什么？

正在被更认真对待的想法，是在基础协议之上搭一个许可层。

原始层保持无许可，对所有人开放，不需要 KYC。这一层的代币继续做 Buyback & Burn。

新层是一个合规接入层。通过身份验证的持有人可以进来。在这里，持有代币附带分享协议收入的法律权利。直接分配，完全合规。

这个方向说得通。但还有一个没人干净利落地解决掉的问题：你拿的是同一个代币，但它在不同的层上有不同的法律含义。做了 KYC 的持有人能拿到收入分配，没做 KYC 的拿不到。同一份合约，同一个代币。这种不一致，从法律上讲比直接分配收入还要麻烦。

接下来会走向哪里

有三种情景看起来都说得通，我真的不知道哪一种会赢。

情景一：SEC 明确为 Buyback & Burn 背书。他们发一封 no-action letter，确认回购机制不构成投资合约。行业拿到一个清晰的地板可以往上盖。很多人在等这个信号，它会显著改变整个测算。

情景二：双层模型成为标准。随着监管框架成熟，许可层拿到明确的安全港待遇。KYC 持有人拿合规的收入权利，非 KYC 持有人拿流动性和治理权利，两个平行市场并存。这要求协议吃下不小的合规成本，并且动作要快。

情景三：大多数代币价格和协议表现永久脱钩。协议干得不错，代币不行。价格变成市场情绪的函数，和底层协议实际赚多少钱没有结构性关联。对散户持有人是坏事，但对协议本身未必致命。

我的一些想法

我曾经希望代币能像股票一样运作，但新规基本上把这条路堵死了。没人愿意彻底想清楚的是，这到底意味着什么。

如果一个代币没法以任何法律上站得住的方式，让持有人分享协议的成功，那么长期持有它本质上就是在押注情绪。情绪有时候会带来惊人的回报。但它不是一套投资逻辑。

Buyback & Burn 是我们现在所处的位置。双层模型大概是这件事的去向。但在此处和彼处之间，大多数代币被定价在一个还没被定义清楚的东西上。

下一轮周期的 alpha，可能不在于找到成长最快的协议。可能在于找到那些真正想清楚了怎么把代币价值和业务表现连起来、并且能扛住法律审视的协议。

那些才是值得拿的。

原文作者：潮向研究

康宁作为一家 175 年的玻璃公司，最近让市场坐不住了。

2026 年 6 月 24 日发布 Glass Bridge 技术当天，A 股 CPO 板块暴跌超 6%。资金从中天科技、烽火通信、永鼎股份等中游制造商仓皇出逃，涌向玻璃基板概念。市场认定这是一项颠覆性技术。

两个月前康宁 Q1 财报显示光通信收入 18.5 亿美元，同比增长 36%，净利润暴增 93%。数字不错，股价财报后却暴跌近 9%。原因很简单：Q2 指引”符合预期”，不是”超预期”。

一边是”颠覆”的狂欢，一边是”符合预期”的踩踏。康宁股价从年初低点上涨约 200%，市盈率突破 100 倍。

大多数人的误解在于把康宁当成光模块公司或光纤制造商，然后套用行业平均估值。真正的问题远比这复杂。

梳理公开信息后，我们发现三层就能说清。

一、康宁在 AI 产业链里到底扮演什么角色

先摆正康宁的定位，它既不是光模块公司，也不是光纤小厂。

康宁的核心角色是 AI 数据中心的光纤基础设施总承包商。AI 模型从千亿参数迈向万亿级，数据中心内部数十万颗 GPU 必须在极短距离内海量交换数据。传统铜缆在带宽和能效上已力不从心。康宁作为低损耗光纤的发明者，正站在”光进铜退”这一不可逆转技术趋势的中央。

康宁的独特之处在于它不只卖光纤，而是卖整套光连接方案。从光纤到光连接器，从数据中心内部互连到城际干线，从传统光纤阵列单元到最新的 Glass Bridge 晶圆级光互连。管理层在电话会上说过：”我们正在从一家材料公司转型为系统解决方案提供商。”

但这家”系统解决方案提供商”面临一组尖锐的矛盾。最确定的部分已经定价，最有价值的部分还没兑现。为了算清这笔账，我们把康宁的价值分成三层。分界线只有一条：这笔钱进没进财报。

二、第一层：已经在财报里兑现的

翻开 Q1 财报就能看到：

光通信是绝对引擎。18.5 亿美元收入，同比增长 36%，净利润 3.87 亿美元，同比暴增 93%。企业网和运营商两条线同步增长 36%，需求不集中在单一客户。核心营业利润率从 Springboard 计划启动时的 16.3%扩大到 20.2%。利润增速远超收入增速，经营杠杆充分释放。

客户锁定异常凶猛。Q1 与 Meta 达成最高 60 亿美元的多年期光纤供应协议，又新增两家超大规模客户，规模与 Meta 协议相当。运营商方面，康宁与 Lumen 签署并延长了多年合作协议。

Springboard 计划超预期兑现。自 2023 年 Q4 启动以来，核心营收累计增长 33%，EPS 增长 79%，核心营业利润率扩大 390 个基点。

这一层很扎实，市场对这部分已充分定价。事实上，可能已经过度定价了。

但第一层的确定性再高，也撑不起 100 倍的市盈率。真正的分歧在下面两层。

三、第二层：已锁定但未入账的

这一层是康宁当前估值里最有争议的部分，也是市场愿意给出高溢价的根本原因。

英伟达战略合作。 2026 年 5 月 6 日，英伟达与康宁宣布多年期战略合作。康宁将在美国新建三座先进制造工厂，光连接产能提升 10 倍、光纤产能扩大 50%以上，创造超 3000 个岗位。这是产能扩张，更是康宁从材料供应商向 AI 基础设施核心伙伴的转变。

英伟达有权向康宁投资最高 32 亿美元，包括 5 亿美元预付费立即认购 300 万股，另有 27 亿美元以每股 180 美元追加认购最多 1500 万股。康宁首席财务官在摩根大通会议上解释：”英伟达提供了数十亿美元的预付款支持资本部署，还进行了股权投资。”

客户出钱帮你扩产能。这彻底改变了资本密集型扩张的风险结构。订单已锁定，康宁无需先建厂再等客户下单。

Springboard 目标升级。 5 月 6 日投资者日，康宁将 Springboard 目标大幅上调：2028 年底年化销售额达 300 亿美元，2030 年底达 400 亿美元。这意味着未来 4 到 5 年康宁要翻一倍以上。管理层将 350 亿至 400 亿美元区间定义为”高置信度目标”。

首席运营官解释：当 AI 集群规模超过 13 万块 GPU 时，网络将增加第三层交换层，康宁的增长将再增加 50%。企业业务的增长速度预计是 GPU 增长速度的 1.3 至 1.5 倍。

这一层撑起了康宁估值溢价的核心。但要注意，300 亿和 400 亿是目标，不是合同。这些数字里有相当一部分还依赖”正在谈”的客户，而不是”已签约”的订单。

市场对第二层的定价已经打进去了不少预期。但真正让康宁从”更大规模的光纤公司”变成”完全不同的估值物种”的，是第三层。

四、第三层：还在验证、尚未签约的

回到开篇那个场景。6 月 24 日，康宁发布 Glass Bridge，A 股 CPO 板块暴跌 6%。市场在恐惧什么？又在兴奋什么？

Glass Bridge 通过晶圆级离子交换波导工艺在玻璃内部形成光波导，实现光纤与光子芯片的直接光连接。传统方案需要光纤阵列单元的精密主动对准，玻璃桥实现了被动对准。单连接器支持 24 根光纤通道，耦合损耗控制在 1.5dB 以内，与格芯的硅光平台深度绑定。

如果这项技术大规模量产，传统光纤阵列单元供应商的生意将长期萎缩。这就是 CPO 板块暴跌的原因。资金用脚投票，认定这是产业链价值重构的开端。

但冷静看几个事实。

第一，康宁官方将其定位为现有方案的补充，并非颠覆。传统光纤阵列单元在现有应用中依然有效，玻璃桥面向的是极高光纤数量场景的增量需求。两者长期共存，不是取代关系。

第二，量产和验证至少需要 1 到 2 年。晶圆级量产和头部云厂验证周期就摆在那里，2026 至 2027 年主流算力硬件仍以传统方案为主。康宁自身仍在推进新一代光纤阵列单元研发与扩产。

第三，玻璃桥并非康宁的独家赌注。芯片级光耦合是多路线混战，英伟达、博通、英特尔各有差异化的光子芯片方案，尚无统一标准。康宁的玻璃桥必须适配格芯平台才能发挥作用。

第二层决定了康宁未来两三年的收入增长，第三层决定了康宁这家公司的估值体系能不能被重写。如果 Glass Bridge 只是在现有光模块供应链里多卖一些连接器，撑不起 100 倍的 PE。但如果它能从”卖连接器”升级为”卖光学封装方案”，市场给康宁的定价逻辑就完全不一样了。这是 Glass Bridge 真正的价值所在，也是最大的不确定所在。

五、把三层放在一起：100 倍 PE 到底在定价什么

截至 6 月下旬，康宁股价约 210 美元，市盈率约 100 倍。这个估值水平通常给软件公司，而非资本密集型制造商。

16 位分析师的平均目标价 198 美元，范围从 149 美元到 230 美元。瑞银 6 月 8 日将目标价从 223 美元上调至 228 美元，Truist 从 149 美元上调至 205 美元。摩根士丹利和巴克莱给出 180 美元的目标价。分析师意见分歧显著：10 位”买入”，5 位”持有”，1 位”卖出”。

把三层放在一起看。第一层，光通信现有业务和 Springboard 已兑现利润，确定性高，已充分定价。第二层，英伟达合作扩产和 Springboard 目标，确定性中等，部分定价。第三层，Glass Bridge 大规模商用，确定性低，市场情绪已过度反应。

结论是：如果只算第一层的确定性，康宁不值这个价。当前估值中，有相当一部分是在为第二层和第三层买单，而这两层的兑现至少需要 2 到 3 年。

六、别被 Glass Bridge 冲昏头

康宁的故事足够诱人，但在乐观情绪中，以下几个风险因素需要保持清醒。

技术兑现节奏。 Glass Bridge 是远期期权，不是近期催化剂。这是当前市场最容易误判的风险。A 股 CPO 板块暴跌那一天，市场已经把”颠覆”的预期打满了。但康宁官方说得很清楚：量产验证至少 1 到 2 年。这意味着 2026 年和 2027 年的财报中，Glass Bridge 的收入贡献几乎可以忽略不计。如果 2027 年客户验证进度不及预期，当前估值中那一部分”技术溢价”将面临集中出清。

客户集中度。 康宁的业绩增长高度依赖少数几家超大规模云厂商。一旦某家客户转向自研或另寻供应商，康宁的订单将直接承压。云厂商正越来越倾向自研芯片和网络方案。亚马逊的 Annapurna 团队、微软的 Maia、谷歌的 TPU，这些趋势在蚕食传统供应链的同时，也在改变康宁客户的采购决策逻辑。

地缘政治。 康宁在华面临双重压力。美国可能对高端技术出口施加更严格管制，中国本土厂商则在加速追赶。这些都威胁着康宁在中国市场的长期竞争力。

估值本身。 超过 100 倍的静态市盈率已将诸多乐观预期计入股价。Q1 财报发布后，业绩数字本身并不差，仅仅因为 Q2 指引”符合预期”而非”超预期”，股价盘前跌超 10%，收盘跌近 9%。这就是高估值股票的生存法则：你必须每次都超出预期，任何”符合预期”都会被视作负面信号。

七、故事很动人，价码很昂贵

康宁是一家基本面扎实、战略方向清晰的公司。光通信在 AI 算力基建浪潮中持续高增长，英伟达的深度绑定和 Springboard 的升级目标提供了长期增长叙事，Glass Bridge 的技术突破代表了远期产业方向。

但好公司不等于任何时候都是好投资。

超过 100 倍的市盈率，已让康宁成为美股市场中对”好消息”最挑剔、对”坏消息”最敏感的 AI 基础设施标的之一。Q1 财报后的暴跌已经证明了这一点，一份”符合预期”的财报就能引发近 9%的跌幅。

对于长期投资者，康宁在 AI 光通信领域的卡位、英伟达的资本绑定、Glass Bridge 的远期期权价值都值得关注。但当前估值下，等待回调后更具安全边际的入场点，可能是更审慎的选择。如果股价回到 150—170 美元区间，风险收益比会明显改善。

对于短期交易者，需紧盯几个关键节点：每季度的订单公告、Glass Bridge 客户验证的实质性进展、以及 Springboard 目标的阶段性兑现情况。

免责声明：本文仅供分析参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。所有数据均来源于公开信息，作者不对数据的准确性和完整性承担任何责任。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

Polymarket 的虚假营销还是引来了监管铁拳的注意。

近期，美国商品期货交易委员会（CFTC）对预测市场平台 Polymarket 进行广泛调查，涵盖其社交媒体活动等业务环节。此前，美国共和党参议员 John Curtis 与民主党参议员 Adam Schiff 联名致信美 CFTC 主席 Mike Selig，敦促其对 Polymarket KOL 付费虚假营销、使用欺诈性营销手段向美国受众推广博彩类产品等行为发起调查。

在世界杯推动预测市场交易量节节攀升的当下，此举或将为该赛道的发展泼下一盆冷水。更为重要的是，美 CFTC 对 Polymarket 的调查牵扯出的，是美国联邦与地方、官员与资本之间的利益冲突。（推荐阅读《WSJ：假网站、假交易、真推广，Polymarket 的流量骗局》）。

预测市场营销野蛮期结束，监管政策或步入深水区

如果说此前 Polymarket 借助大学生发布虚假盈利视频、付费 KOL 夸大预测盈利等事件是预测市场早期扩张的野蛮尝试，那么美 CFTC 的正式调查就是预测市场野蛮生长期结束的明证。

预测市场平台数据迎来爆发式增长，传统互联网巨头强势关注

时间进入 2026 年 6 月，伴随世界杯正式开赛，预测市场迎来了前所未有的关注，交易量随之节节攀升。

a16z crypto 数据显示，预测市场交易量已连续第三周创下历史新高，上上周全市场交易量首次达到 144 亿美元，较年初的约 50–60 亿美元大幅增长，而此前约 100 亿美元的历史高点仅在一周前刚刚刷新。从平台侧来看，其数据也迎来大幅增长：

• 最新数据显示，Kalshi 单周名义交易量首次突破 100 亿美元。
• Polymarket 官方表示，其年化营收已大幅超过 10 亿美元，这一进展距离其美国交易平台解除等待名单仅六周时间；数据显示，美国平台日交易量已从 5 月中旬约 5000 万美元增长至 6 月 20 日超过 2 亿美元（基于 Dune Analytics 数据）。
• Robinhood 旗下预测市场平台业务增长迅速，年化营收已达 5 亿美元。Q2 季度截至 6 月 25 日，Robinhood 活动合约交易量约达 123 亿笔，按每笔合约 1 美分标准费率计算，预计该季度预测市场收入至少达 1.23 亿美元。而其近期推出的 Rothera 预测市场平台首周即实现超 9 亿笔交易量，为 Robinhood 带来近 60%的活动合约交易量增长。

如此亮眼的数据，也引来了美股巨头 Meta 的关注。据媒体消息，Meta CEO 扎克伯格已敦促公司探索与预测市场 Polymarket 和 Kalshi 的合作关系。与此同时，Meta 正在开发一款名为 Arena 的类似预测市场应用程序。

种种迹象显示，预测市场已从数年前的小众赛道，跃升为呈指数级扩张的热门行业。面对这一趋势，监管部门势必不会坐视不理，而Polymarket近期爆发的虚假营销事件，恰如一把恰到好处的“软刀子”，为监管介入提供了契机。笔者认为，后续监管部门或将逐步明确对预测市场平台在市场营销、事件合约内容及交易手续费等方面的监管边界，旨在强化投资者保护，并与传统博彩业务作出清晰区分。

与此同时，伴随调查的深入，以美国 CFTC 为代表的联邦监管机构与州级监管当局之间的权责博弈，亦逐渐浮出水面。

当美国 CFTC 与美国九州短兵相接：预测市场监管权力争夺战

上周二，美国 CFTC 正式对肯塔基州发起诉讼，试图重申该机构对预测市场平台的管辖权。

在提交至肯塔基东区联邦地区法院的诉状中，美 CFTC 表示，肯塔基州试图关闭受联邦监管的指定合约市场的行为，干预了国会为全国掉期市场设立的联邦监管体系。其主张对相关事件合约和预测市场产品拥有“专属管辖权”。

此前，肯塔基州起诉 Kalshi、Polymarket 等平台，指控其在州内运营未经许可的非法体育博彩和赌博业务。截至 6 月，已有包括肯塔基、纽约州等在内的超过 12 个美国州对 Polymarket 和 Kalshi 采取法律行动，指控其经营非法体育博彩，肯塔基已成为 CFTC 在预测市场监管争议中起诉的第九个州。

这一行动凸显了联邦衍生品监管与州级博彩监管之间的冲突正在继续升级。

二者争端背后的主因有二：

• 其一，是州立地方的博彩行业税收等实际利益。此前，传统体育博彩为各地带来大量税收（如高税率在线博彩），如预测市场完全取代博彩行业，各州潜在税收损失或达每年数亿美元（一说为 6 亿美元左右）。
• 其二，是博彩行业与预测市场作为新兴行业之间的监管边界定义。美 CFTC 要维护的，是将“事件合约”纳入商品衍生品、期货或掉期（swaps）的范畴，执行联邦法优先政策。

最终具体结果如何界定，或许有赖于各州法院乃至联邦最高法院对《商品交易法》（Commodity Exchange Act, CEA）的解读和判定。

此外，交易所与美国 CFTC 之间的战火也已燃起。此前 CFTC 曾通过 Kalshi 的永续期货交易申请，此举引发了芝商所 CME 对前者提起诉讼——

据悉，芝商所 CME 已在美国哥伦比亚特区联邦地区法院起诉美国商品期货交易委员会及其主席 Michael Selig。针对 CFTC 5 月 29 日批准预测市场平台 Kalshi 推出与比特币现货价格挂钩的永续期货合约等行为，CFTC 将带有到期日的“期货”作为“掉期”处理，违反美国国会指令及《商品交易法》，并请求法院撤销相关永续期货行动。CME 还称，Selig 在缺少五名委员完整小组的情况下单方面采取行动。

CFTC 发言人对此表示，CME 针对该机构及政府加密政策采取“法律战”，“提起诉讼的行为极为轻率”。（就差把“你的案子发起的太过草率”写脑门上了）

当然，也不怪 CME 如此跳脚，实在是美 CFTC 开放 Kalshi 加密永续合约交易的做法，算是让 Kalshi 等预测市场平台与 Coinbase、Kraken 等加密交易所侵入其“交易腹地”了。至于背后推动力量，或许也与特朗普家族有一定关系。

特朗普家族的预测市场“双边下注法”：小特朗普押注 Kalshi 与 Polymarket

日前，Kalshi 被爆出正洽谈以约 400 亿美元估值进行新一轮融资，交易最快可能于 Q3 完成。在 5 月刚完成 10 亿美元融资（投资方包括 Sequoia Capital、Andreessen Horowitz、Coatue 和 Morgan Stanley）之后，Kalshi 估值由之前的 120 亿美元抬升至 220 亿美元，而现在，这个数字即将翻倍。

Kalshi CEO Tarek Mansour 表示，公司正在考虑于不早于 2027 年末或 2028 年的时间进行 IPO。Kalshi 官方表示，截至 2026 年 4 月，其年化交易量达 1780 亿美元，同比增长 32 倍。

如此亮眼的市场数据与资本市场的高度热捧，很难说与特朗普家族门面人物之一的小特朗普（Donald Trump Jr）没有关系。

据了解，小特朗普在预测市场赛道可谓是“两边通吃”：

一方面，其于 2025 年年初在 Kalshi 担任付费战略顾问，还因此获得了约 30 万美元的公司股权，彼时 Kalshi 估值不足 20 亿美元，仅这笔投资就已获得超 10 倍收益；

另一方面，其还在 Polymarket 担任顾问，且通过其担任合伙人的风险投资公司 1789 Capital 对后者进行了战略投资。

加之特朗普此前曾多次强调联邦政府部门对预测市场的监管权力，并一度提及：“Kalshi 与 Polymarket 在他的领导下将会繁荣发展。”

一定程度上，资本与官方监管机构的利益冲突借此实现了缓和；而特朗普家族正是这一矛盾事件中的“最佳润滑剂”。

就此，一张连接美国 CFTC 等联邦监管机构、美国地方各州、特朗普家族投资机构的利益网络逐渐成型。

至于美 CFTC 对 Polymarket 的调查活动，或许只是规范预测市场行业的必经之路。

野蛮生长的“预测市场之春”即将落幕，而属于预测市场行业的“繁盛之夏”正在缓步到来。

原文作者：David， 潮向研究

这两天，存储的利好一个接一个。

韩国 6 月 29 日启动总额超 1000 万亿韩元（约 6500 亿美元）的半导体超级计划，官方目标五年内 DRAM 产能翻倍；

与此同时，中国 DRAM 龙头长鑫科技过会，市场预计 7 月中旬至 8 月初挂牌，机构估值喊到 2 万亿至 4 万亿元；叠加存储大厂缺货至 2028 年的判断，看多存储和半导体的理由，从没像现在这么明牌的齐过。

同时，这股情绪甚至溢出到了外网。

X 上的知名科技投资博主 Jukan（@jukan05）发帖称，2026 下半年最值得押的方向，可能还是中国半导体自主化标的。

他援引和中国卖方分析师的交流，称长鑫科技 IPO 后市值至少 5 万亿元人民币，募来的钱大部分会流进国产半导体自主化的股票，因此认为盛美（ACMR）和北方华创（NAURA）这样的标的仍有前景。

只是顺着这股风冲进去，未必都是好时机。

目前 A 股近 30 只长鑫概念股合计市值已超 1.9 万亿元、大部分产业链上下游的龙头股普遍已经贴着 52 周高点，盲目冲进去当然不是最优解。

涨过一轮之后，还没被市场填满预期的环节已经不多。

涨的是价格，卖货量几乎没动

美国半导体研究机构 SemiAnalysis 在 6 月 23 日的报告《China’s CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents》中拆了一组数据：

长鑫科技 2026 年一季度的位元出货量环比只增长 11%，平均售价（ASP）却环比涨了约 57%。位元出货量按存储容量计算实际卖出的货量，衡量「卖了多少」；ASP 衡量「卖得多贵」。

两个数字放在一起的意思是，这一季长鑫几乎没多卖货，是货卖的更贵了。

所以 SemiAnalysis 给出的判断是，长鑫这轮盈利井喷，靠的是行业周期本身，而非技术或市场份额的突破。

价格行情里，最先吃肉的是直接卖芯片的原厂，三星、SK 海力士、美光，还有长鑫自己。它们利润随 ASP 线性放大，也是过去一年涨最猛的一批。

SK 海力士今年股价一度涨超 350%。但涨到现在，原厂这条链的预期已经被定价得很充分：三星和 SK 海力士目前的预期市盈率只有 3 到 5 倍，看似便宜，背后是市场已经把 2026 到 2027 年 AI 驱动的需求和盈利提前算进了股价。

靠涨价兑现的利润，市场基本都认了。A 股那批存储原厂和模组股也一样，涨幅已大，往里挤的空间不多。至于上游那条扩产链（比如设备、材料）是不是也被买到了同样的位置，放到后面用数据看，这里先不下结论。

总体上，笔者觉得长鑫站在一个微妙的岔口上：

一边卖 DRAM、跟着涨价吃利润，是这轮周期的受益方；一边拿 IPO 募来的 295 亿元去扩产，向上游买设备、买材料，又是花钱的甲方。

最近一两个月市场上流行着一种声音，那就是直接「买长鑫上下游」；事后看无脑梭哈确实产生了极大的收益，但目前这个位置上，如果判断存储和半导体行情要继续，其实还是得搞清楚几件事，

第一，你盯上的标的，在产业链里到底处在哪一段、靠什么受益；

第二，它现在的价格，是还在山脚，还是已经爬到了半山腰甚至山顶？

我们先回答第一个问题。

「长鑫概念股」是个被用滥的标签。把它拆开，长鑫拉动的需求分两条路径，受益的不是同一批公司，兑现的时间也不一样。

第一条是普通 DRAM 的扩产链。长鑫现在 99% 的出货是普通 DDR 和 LPDDR，IPO 募的 295 亿里超过 220 亿写明用于晶圆产线和技术升级的设备购置。这笔钱先落给前道设备，也就是造芯片的机器，这是扩产投入里最大的一块；产线跑起来之后，再持续消耗材料。

设备环节的代表是北方华创（002371）、中微公司（688012）、拓荆科技（688072）、华海清科（688120）、盛美上海（688082）；材料环节是安集科技（688019）、江丰电子（300666）、雅克科技（002409）、沪硅产业（688126）。这一条链吃的是长鑫现在就在花的钱，订单确定性最高。

第二条是 HBM 链，和第一条不是同一批人。HBM 是 AI 服务器要用的高带宽内存，技术比普通 DRAM 难一截。长鑫的 HBM 还在追赶，产线要 2026 年底才投产，比普通 DRAM 扩产晚一个身位。更关键的是，HBM 的价值量不在前道刻蚀沉积，而在封装环节，也就是把多层芯片堆叠、键合、塑封。所以 HBM 受益的是另一组公司：

测试设备的精智达（688627），封装材料的华海诚科（688535）、联瑞新材（688300）、上海新阳（300236），以及先进封装和封测的盛合晶微（688820）、通富微电（002156）。

上下游，高处不胜寒？

把上面两条链的标的摊开，按当前股价相对过去一年最高点的位置排一排，能很直观地看到资金扫过的痕迹，以下数据截止 29 日盘中。

表里有个清晰的分界。

普通 DRAM 的设备和材料，这两段几乎全部贴在 52 周高点附近，距离一年高点大多在 3% 以内。6 月 29 日当天，华海清科直接涨停封死、创历史新高，雅克科技同样刷新高点，中微、安集、沪硅清一色涨幅在 10% 上下。

这一段是市场公认的「长鑫扩产卖铲人」，逻辑最硬、确定性最高，资金也因此把它买得最满。换句话说，扩产链的确定性，已经写进了价格里。

落在后面的则是 HBM 的封装环节。

联瑞新材距 52 周高点还有约 18%，6 月 29 日逆势收跌；盛合晶微距高点同样约 18%；封测厂通富微电距高点约 9%。它们和设备材料的差距，不是因为更便宜或被忽略，更多因为兑现节奏更晚：

长鑫的 HBM 产线要等 2026 年底才投产，这批公司的订单和业绩要等产线跑起来、良率爬上去之后才真正释放。它们现在的位置低一些，对应的是「还没轮到」，单纯当「捡漏」看则可能付出时间成本和机会成本。

至于总体结论，其实已经清楚了。

所谓「买长鑫上下游」，到这个位置已经不是上不上车的问题，我们得看它们到底在不在山顶。

单看价格，普通 DRAM 这一侧的设备材料，基本都站在一年来的最高位，便宜的入口已经没有了；HBM 封装那一小段位置稍低，但前提是你愿意等。

另外，价格只回答了「贵不贵」的一半。剩下一半价格本身说不清，得看是谁的钱在这个位置上买和卖。

热钱在支撑，有人在撤退

这一层的本质，是定价权已经从看基本面的长线资金，换到了博弈情绪的短线热钱手里。

一边是产业资本、国家大基金、国家队在高位系统性减仓；另一边是游资和散户借着 AI 题材热度往里冲。前者或许最懂这门生意，正在卖；后者要的是低买高卖，正在买。

先看正在撤的一方，我们从公开信息中做了一轮整理：

• 兆易创新实控人朱一明，5 月 11 日至 25 日减持约 633 万股（公司公告）。他同时是长鑫科技的创始人和董事长，最该看好长鑫产业链的人，在高位减了自家关联龙头。
• 国家集成电路大基金，自 1 月起连续减持沪硅产业，到 6 月初累计套现约 38.82 亿元（公司减持公告）。
• 澜起科技、海光信息、拓荆科技等多家半导体权重股，2026 年以来都有股东在股价暴涨后减持（各公司公告）。
• 国家队（中央汇金）则在沪深 300 这类宽基 ETF 上做了高位减持（据《财经》对中央汇金持仓与基金流通份额的推算）。它减的不是半导体本身，是对整个市场高位的逆周期撤离，而半导体正是这轮涨幅最大、最该兑现的那一块。

图源：复来指数投资的雪球专栏

这些减持的动机不能一概而论。大基金本身有退出周期，份额到期减持回笼资金是常规动作；国家队调整宽基持仓，可能是逆周期再平衡而非看空某个板块；产业资本和高管减持，原因也各不相同。

把它们解读成「集体看空」那肯定是有点过了，但有一件事是确定的：

在当前这个价位，这些原本的长期持有者，不约而同地选择了兑现一部分收益。无论动机如何，这个动作本身传递的信息是当前价格，已经到了让长期资金愿意落袋的位置。

再看正在买的一方。

据新浪财经引述的市场数据，这轮炒科技的主力是热钱：

北向年内加码约 4000 亿，融资盘规模膨胀到约 2.8 万亿。这类钱博的是题材和动量，标的贴不贴 52 周高、PE 高不高都不影响它们入场，它们买的就是上涨本身。

监管也察觉到了过热，通过上调融资保证金比例、停牌核查连板股来踩刹车；芯片类 ETF 则因场内价格远高于净值频繁停牌，溢价一度超 30%。

把买卖双方放在一起，结论并不复杂：

当前价位上，存储和半导体相关的长期资金在分批兑现，短线热钱在接力。这个位置的边际定价权，越来越多落在博弈情绪的资金手里。

注意，这并不代表行情立刻见顶。存储缺货延续到 2028 年、长鑫扩产是真金白银。只是多数机构的判断是板块通过剧烈波动消化获利盘，进入更看重业绩兑现的排位赛，而不是趋势性下跌。

笔者的看法

把两层判断和上面的资金面合起来，我认为倾向是这样的。

短期（到长鑫挂牌前后），情绪还有惯性。打新热度、挂牌当天的概念发酵，可能再给板块一波冲高，但这是情绪驱动的最后一段，越往后越是接棒游戏，追高的风险大于收益。

中期（看长鑫 HBM 产线兑现），真正值得等的是普通 DRAM 扩产链跟 HBM 链的分化兑现。设备材料的订单要看长鑫上市后资本开支落地的速度；HBM 封装那批位置还低的票，要等 2026 年底产线投产、良率爬坡才轮得到，现在埋伏是在赌时间。

可以关注的几个信号：

1. DRAM 现货价拐点。这轮的根基是涨价，现货价一旦转头向下，吃涨价的原厂模组会最先反应。
2. 长鑫上市后的资本开支节奏。订单兑现大部分需要看这些数据，钱花得快，设备材料才接得住高估值。
3. 产业资本和大基金的减持是否扩大。聪明钱继续撤，是情绪退潮的领先信号。
4. 芯片 ETF 溢价能否收敛。溢价高位不退，说明接棒的还是散户热钱。

便宜的入口已经没有，剩下的是有条件的机会，条件或许就隐含在这几个信号里。

过去一年，AI 智能体（AI Agent）已经从技术演示逐渐进入真实商业场景。随着各种“龙虾”的爆发，越来越多 AI 产品开始具备自主完成任务的能力：它们能够搜索信息、调用工具、连接服务，甚至可以代表用户完成复杂工作流。正如 Stripe 全球数据与 AI 负责人 Emily Glassberg Sands 所观察到的那样，AI 正在从工具演变为互联网中的一种新型经济参与者——智能体不再只是生成内容，而是开始承担买家甚至主导交易的角色。然而，这种新的模式也会滋生新的问题——词元（Token）盗用。Emily 强调，这可能是当下 AI 行业最被低估的问题之一。

AI 时代的新型盗窃：有人盯上的不是钱，而是 Token

传统互联网时代的黑灰产，其终极目标往往是窃取用户的信用卡信息以进行非法套现。但对于当今的许多 AI 企业而言，攻击者的目标已经发生了转变：他们垂涎的不再是账户里的资金余额，而是底层昂贵的推理资源、模型能力和 Token 额度。与之相关的欺诈方式通常有两种：一是滥用免费试用额度，即反复领取新用户权益；二是账户滥用，即批量注册虚假账号来放大收益。Stripe 的官方数据显示，在 Stripe 上运行的 AI 服务中，滥用免费试用的情况在六个月内激增了一倍多，且每 6 次注册尝试中就有 1 次来自恶意行为。

Stripe 全球数据与 AI 负责人 Emily Glassberg Sands 分享注册尝试的恶意行为数据

与传统 SaaS 企业不同，随着智能体开始参与交易并执行任务，Token 被盗用的破坏力将进一步放大。核心原因在于，智能体的计算资源消耗速度远超真实用户——一个恶意脚本在几小时内就可能消耗掉过去数周才会产生的 Token 成本。如果攻击者能够利用自动化工具不断创建新账户、疯狂榨干免费 Token 额度，并在真实账单生成前“消失”，那么 AI 企业损失的将不只是闲置的服务器资源，而是实打实的现金流和利润空间。Stripe 观察到，在滥用免费试用的增长趋势中，AI 企业占据了最大份额：相比 SaaS 企业，那些提供自助注册并开放 API 的 AI 初创企业所面临的滥用情况高出整整 10 倍。

提供自助注册并开放 API 的 AI 初创公司遇到的免费试滥用情况显著高于企业级 AI 解决方案

这一风险对于正在积极布局全球化的中国 AI 企业同样致命：过去几年，天生走全球化路线的 AI 创业者和出海团队最关心的是模型能力和全球用户基数增长。但随着越来越多企业开始采用免费试用、按量计费以及智能体服务模式，如何防范 Token 滥用、资源盗用等恶意行为，已经成为商业化过程必须直面的问题。在全球市场环境中，攻击往往表现为跨地区、跨身份、跨支付方式的自动化网络，其复杂程度远高于传统的信用卡盗刷行为。如果不能在产品设计之初提前防范，企业的全球化步伐极易陷入“增长等同于流血”的困局。

当欺诈目标从资金变成资源，风控也亟待升级

为应对不断变化的欺诈方式，Stripe 的反欺诈产品 Radar 迎来了史上最大规模升级。此次升级并不是简单地多增加几条规则，而是从底层建立一套真正适用于智能体经济的新型风控体系。数据的反馈十分直观：仅在一个月内，Stripe Radar 就为八家处于高增长阶段的 AI 公司成功拦截了超过 330 万次的高风险注册尝试。

在产品设计上，Radar 首先将防线前置，从账户创建阶段便开始识别多账户的滥用行为。系统实时结合 Stripe 全球网络中沉淀的设备指纹、IP 地址、邮箱域名等历史风险信号，对每一个新注册账户进行实时评估。在免费额度被消耗之前，潜在的滥用风险就已经被阻断。知名语音 AI 企业 ElevenLabs 正是利用这一前置能力，每天精准拦截约 2000 个试图滥用免费套餐的虚假账户，极大守护了企业的核心算力资源。

其次，针对 AI 行业普遍采用的“按量计费”收费场景，Radar 新增了对恶意欠费风险的预测能力。过去，企业只能在月末账单逾期时才发现遇到了“吃霸王餐”的欺诈者；而现在，系统能够在资源持续消耗的过程中，预判该用户是否存在拒付风险。一旦发现异常，企业可以自动触发预充值要求、动态下调并发请求限额或直接暂停服务接口，从而将损失降至最低。

此外，随着智能体商务（Agentic Commerce）的加速渗透，Stripe 也开始尝试建立更精细化的风险标尺，以区分获得客户授权的智能体与恶意“薅羊毛”的机器人。Radar 会为机器交易行为生成风险评分，帮助企业识别那些试图利用自动化能力抢购资源、滥用促销政策或绕过交易规则的恶意行为。

纵观 AI 的演进脉络，智能体带来的最大变化或许并不在于其究竟能替人类完成多少繁杂的任务，而在于机器本身开始自主消耗资源、创造商业价值，甚至直接参与并主导交易的发生。当智能体开始参与甚至构建一笔交易，风险也必然随之迁移。

从盗取资金到盗窃资源，从传统的支付欺诈到隐蔽的 Token 盗用，AI 时代正在重构底层商业规则。对于身处全球化竞争风暴眼的 AI 企业而言，懂得如何利用新一代风控基建去捍卫这些规则，已然变得与探索 AI 技术边界同等重要。Stripe 则可以依托庞大的全球运营规模和在 AI 领域的持续观察与投入，为全球化企业在 AI 时代的长期增长保驾护航。

关于 Stripe

Stripe 为全球逾千万企业提供可编程的金融服务。数以千万计的公司依托 Stripe 建立线上和线下支付渠道、在自身平台内嵌入金融服务、构建创新灵活的营收模式，并发展更具盈利能力的业务。

Stripe 总部位于旧金山和都柏林，每年处理的支付总额超过 1.9 万亿美元，相当于全球 GDP 的 1.6%。Stripe 的用户涵盖了几乎所有领先的 AI 公司、90% 的道琼斯工业平均指数企业，以及 86% 的《福布斯》AI 50 榜单中的企业。

Stripe 凭借其庞大的全球运营规模及对研发（特别是在 AI 与区块链领域）的持续投入，正在加速推动前沿科技在全球经济中的落地应用。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

假如给你 4000 块钱，你愿意去舔厕所的地板吗？

乍听之下，多数人第一时间会感到被冒犯，仿佛人格遭到践踏。但冷静下来，内心难免开始摇摆——“就这一次，出卖一点体面，似乎也划得来。”

这并非某部人性实验电影的情节，也不是虚构的道德拷问，而是真实出现在赏金任务平台 Pumpfun Go 上的悬赏。如果你刚刚真的为 3000 元而认真纠结过，那么我要告诉你的是，早有人比你更快地趴了下去，并且真实的酬劳并非 4000 元，而是约 40 元人民币（5.63 美元）。

一位黑人小哥提交了舔加油站厕所地板的完成视频

舔厕所只是 Pumpfun Go 上一个普通的赏金任务而已，更刺激的还有：吃活虫、在老板面前辞职、额头纹身……以及终极任务自杀（1000 个 SOL，价值约 70 万美元）。

（自杀悬赏）

在这里，富人用钱购买猎奇和羞辱，穷人用身体和尊严换取生存，而围观者则在屏幕前津津有味地消费这一切。当“we need money”（“我们需要钱”）成为最硬的通行证时，人类道德的底线还能退到哪里？

Pumpfun Go：付费让任何人做任何事

Pumpfun Go 是海外 Meme 币发射平台 Pump.fun 6 月初推出的新产品，产品 slogan 简单粗暴：付费让任何人做任何事。

在 Pumpfun Go 上，任何人都可以匿名创建赏金任务，亦可匿名完成任务并提交证据（多为视频）争夺赏金，赏金以加密货币形式支付。为杜绝发布者事后反悔，平台规定任务创建时必须将奖励全额托管至第三方账户。最终，官方会依照发布者预先给出的评判标准，审核所有提交证据，并裁定赏金花落谁家。

据官方数据，上线不到一月，Pumpfun Go 平台上累计发布了 238 个赏金任务，已被任务完成者领取的赏金达 60.5 万美元，待完成的任务赏金达 22.5 万美元，平均单个任务 3487 美元。

当前可完成赏金最高的一个任务（约 5.6 万美元），由某线上博彩平台发布，要求挑战者登上珠穆朗玛峰顶峰并在该平台上进行投注；赏金第二高的任务（约 2.8 万美元）由一个 Meme 项目发布，要求挑战者穿着“memecoin”吉祥物的服装跑完一场马拉松并且打破吉祥物跑马拉松 3 分 14 秒 46 的世界纪录；赏金第三高的任务（约 2.6 万美元），要求挑战者亲赴世界杯每支参赛队伍的比赛现场，拍摄视频并喊出““$WORLDCUP2026 COIN TO THE MOON”。

Pumpfun 上赏金最高的任务

实际上，Pumpfun Go 上发布的大部分赏金任务都和宣传 Meme 币有关，Pump.fun 推出该产品的最初目的也是为了有偿激励玩家建设 Meme 币，解锁更多玩法。

如以“颓废文化”为主题的 NEET 社区赏金 1.4 万美元要求挑战者在纽约组织一场 NEET 游行，赏金 3000 美元要求挑战者在老板面前辞职；以健康为主题的 FITNESS 社区赏金 150 美元要求挑战者在 60 秒内做 100 个俯卧撑；以慈善为主题的 CHANCE 社区赏金 1500 美元要求挑战者组织一次垃圾清理活动等。

共有 5 位挑战者平分了 CHANCE 社区发布的 1500 美元赏金

但以上这些可能是 Pumpfun Go 仅存的充满“温情”的一面，剩下的大部分任务则是充满侮辱、恶趣味和伤害。

因此，Pumpfun Go 一上线，许多人便将其视为《黑镜》第七季首集《Common People》的现实翻版。然而，早在 10 年前上映的另一部电影《玩命直播》（Nerve），早已预言了 Pumpfun Go 流行必然伴生的流量陷阱、网络暴力与匿名群体的集体癫狂。

电影中女主角 Vee 是一名性格内向的高中生，一次偶然，她下载了一款风靡全网的直播游戏 Nerve，在该游戏中观众可以支付费用为玩家设计挑战。起初，挑战只是一些无伤大雅的事情，例如亲吻陌生人、穿着奇装异服出门等，但随着观看人数暴涨，奖金越来越高，挑战也越来越危险和猎奇，如脱衣、蒙眼骑摩托车高速狂飙等。

电影中男女主被要求在电梯里脱衣

Meme 币炒作的核心是吸引注意力，而从人性角度来讲，猎奇、侮辱、夸张和刺激的内容总是比温情、正能量的内容更容易吸引眼球，玩家为了给 Meme 币制造话题，注定会发布具有争议的赏金任务，Pumpfun Go 也就此走向荒诞与混沌。

走向荒诞与混沌：在额头纹身赚 1.4 万美元

在 Pumpfun Go 的平台规则中，明确禁止了暴力、诽谤威胁、歧视和色情等相关赏金任务的发布。这些带有实质性伤害的内容很容易辨别，但那些带有猎奇色彩、侮辱性的赏金任务却无法禁止。人类对道德和尊严的容忍程度并没有一个通用的底线，而这些任务发布者和挑战者之间存在的就是“一个愿打，一个愿挨”的关系，因为给的实在太多了。

当前，Pumpfun Go 上获得最高赏金的是一名叫“riri_z1”的用户，仅完成了一次任务就获得了约 1.4 万美元（约 9.5 万元）的赏金——他的任务是在额头上纹一个“bounty.fun”。

任务发布者之所以要求挑战者将“bounty.fun”纹在头上，是因为他发行了一个同名 Meme，这么做短时间内能得到大量的关注。完成任务的是一位菲律宾老人，他在提交中只说了一句“we need money”。

但一个六旬老人怎么会知道这个隐蔽的赏金平台，这个故事的真相大概率是某位看到任务的挑战者想要赚取赏金，但又不想在自己的额头上纹字，于是找了当地一个老人来完成；至于最后这个老人分到多少赏金，没人在乎。

“riri_z1”并不是 Pumpfun Go 上第一个完成额头纹身任务的人，挑战者“arivu”才是此赛道第一人，并且他的经历更具有戏剧性。6 月 6 日他将 Meme 币“$boutywork”纹到了额头上，该任务赏金约 3000 美元。但任务发布者 ayushquant 在发布任务时少打了一个“n”，错将“$bountywork”写成了“$boutywork”，于是重新发布了一个新额头纹身任务并且不认可“arivu”的纹身。

arivu 纹好了“$boutywork”

6 天后，“arivu”再次完成新任务，他将“n”纹在了“u”和“t”的中间上方。大概是被“arivu”诚意感动，官方最终判定他获得了两个额头纹身任务的赏金，共计约 6000 美元（约 4 万人民币）。

在提交任务时，arivu 不仅没有怨恨任务发布者 ayushquant 打错了单词，还在附言中充满了感谢：“感谢@ayushquant 再次带来这个机会，还要感谢 pump.fun，感谢你们创造了能够真正改变人们生活的机会。”

Pumpfun Go 上已被完成的高赏金任务均与额头纹身性质类似，充满了猎奇、荒诞和恶作剧。ayushquant 是 Pumpfun Go 支付赏金最多的任务发布者，共支付了约 1 万美元的赏金给挑战者，他发布的任务包括喝一瓶辣椒酱、在镜头前吃掉三只活虫、从屋顶后空翻进泳池等——ayushquant 此前也发布过一些如帮助流浪汉的赏金，但关注度远没有“重口味”挑战任务高。

一位黑人小哥为获得赏金在镜头吃掉三只活虫，获得 174 美元赏金（约 1200 元人民币）

我们到底在唏嘘什么？

尽管所有挑战均由参与者自愿完成，甚至他们在获得报酬后还会对发布者表示感谢，但社会各界仍纷纷抨击 Pumpfun Go 实质上是在诱导底层人群在公共场合做出有损人格的羞辱性行为，放大了人性中幽暗的一面。

在海外社交平台 X 上讨论 arivu 额头纹身相关话题的帖子下面，X 产品经理对此评论称：“很可悲，当所有富人都离开了加密行业后，现在整个行业就只剩下美国的青少年在逼迫穷人做丢脸的事情。”

现任纽约州州长 Kathy Hochul 直接引用 Pump.fun 推出 Pumpfun Go 的帖子表示，“第一件事应该是为旨在禁止这一反乌托邦噩梦的法案悬赏”。（Odaily 注：Pump.fun 背后的母公司 Baton Corporation 驻地纽约）

纽约州州长批评 Pumpfun Go

但 Kathy Hochul 的言论很快被 Pump.fun 支持者回怼，Meme 币 Chill House 账户阴阳怪气的指责称：“州长阁下，您好！这款新产品（Pumpfun Go）和疫情以来纽约州日益严重的无家可归问题一样严重，您又将如何解决住房建设不足的问题，以免人们不得不露宿街头呢？”

在支持者看来，Pumpfun Go 并未放大贫富差距和不平等性，相反它给了生活困苦者改善生活的机会，甚至创造了一种新的“财富分配方式”。一个名叫 xavz，为获得 3000 美元赏金而完成“对着镜子辞职”任务的挑战者更是现身说法。

挑战者 xavz 在提交任务时写道：“我这么做是因为 neetcoin （任务发布者）给我的机会比我的公司好得多，我（完成这个任务）一天就能赚 3000 美元，而我在公司一个月才赚 200 美元。而且我还能在家工作，还能和家人待在一起。”

xavz 为获得 3000 美元赏金而辞职

而 Pump.fun 本身面对社媒上铺天盖地的质疑并未有任何回应，其唯一的动作为 6 月 25 日宣布为公司招聘一位首席法务官（CLO），年薪 100 万至 500 万美元。

这场关于道德和尊严底线的争议大概不会有结果。在 Pumpfun Go 的整个机制中，有钱人获得了乐趣，穷人获得了金钱，这看起来似乎是一种各取所需、绝对公平的“双赢”，但为何目睹一切的我们，仍会不可抑制地感到一种深不见底的悲凉和唏嘘？

Pumpfun Go 折射的是实际是这个社会的权力结构，富人拥有的最大资产不是钱，而是穷人。当一个人足够缺钱时，尊严、身体、名誉，都会变成可以被标价的商品，一句“we need money”，究竟能够让人们放弃多少东西？而利用经济不平等让贫困或绝望者为赏金做出永久性或高风险行为，这就是 pumpfun 无论如何也无法洗掉的罪责。

我们并不唏嘘那些生活困苦之人，因为我们知道，如果站在他们的位置，我们也未必会做出不同的选择。让我们真正感到悲凉的是，在这样一个标榜着科技跃迁与文明演进的时代，为什么社会还在这样运行，还在将弱者的痛苦、窘迫和尊严的丧失，转化成供看客们随意消费和点赞的内容。

如果凝视历史的深渊，会发现这件事几千年来可能都没有发生过本质的改变。从公元前 3 世纪古罗马角斗场里用鲜血取悦贵族的奴隶，到马戏团里的畸形秀，再到短视频猎奇、直播 PK，载体在变，但围观他人危险、痛苦与窘迫的恶趣味从未消失。

在无尽的伤感后，我们或许只能将微茫的希望寄托于未来。

AI 正在以前所未有的速度提升整个社会的生产力，当 AI 真正取代了人类繁重的生存性工作，如果有一天技术创造出的财富足够覆盖每一个普通人的基本生活，让人不必再为了几十元舔厕所地板，不必再为了几千美元把字母纹在额头上，不必再为了生存接受任何羞辱戏虐的挑战，而是都有尊严的活着，人类或许才算真正走出了这长达数千年的蛮荒。