星球日報 – 第 98 頁 – CHANNEL DAO：品牌孵化與全域增長策略機構

Crypto 美股观察：CRCL、HOOD、COIN 与 MSTR，最近在交易什么？

过去数周，美股与 Crypto 的交叉地带，出现了三条值得关注的线索。

Circle（CRCL.M）仍在消化 USDC 流通量回落与链上 DeFi 降温带来的压力；Robinhood（HOOD.M）凭借自建公链重获市场垂青，并将竞争压力进一步传导至 Coinbase（COIN.M）；Strategy（MSTR.M）则开始实质性出售比特币，打破了市场长期以来对其「只买不卖」的单向认知。

截至 7 月 8 日收盘，CRCL.M、HOOD.M、COIN.M 和 MSTR.M 分别报 64.07 美元、113.53 美元、159.36 美元和 93.87 美元，表面上看，它们都处在美股与 Crypto 的交叉地带，但近期影响股价的核心变量已经出现明显分化：

Circle 的关注点正在重新回到 USDC 流通量与 DeFi 景气度；
Robinhood 与 Coinbase 的竞争，则从交易平台逐步延伸至资产发行、用户入口与链上结算；
Strategy 面临的，也不再只是比特币价格涨跌，而是 mNAV、融资成本和现金支出之间的平衡；

换句话说，市场正在分别为它们交易不同的东西。

一、Circle：泡沫出清，USDC 正重回 CRCL 的定价锚

Circle 当前最值得关注的变化，在于 CRCL.M 股价与 USDC 之间的关系，正从上市初期的阶段性脱钩，逐渐转向基本面共振。

MSX 麦通梳理了 Circle 上市以来 CRCL.M 股价与 USDC 流通量的对比曲线，可以明显看到，两者经历了两个性质不同的定价阶段。

第一阶段，是 Circle 上市后的估值消化期，大致从 2025 年 6 月持续至年底。

彼时，CRCL.M 作为美股首家大型稳定币发行商，在稀缺性、低流通盘以及 IPO 情绪等因素推动下，股价一度升至 263.45 美元的历史最高收盘价，涨幅远远超过 USDC 基本面的变化。

而后，随着低流通盘溢价和上市情绪逐步退潮，便开始了持续估值回归，同期 USDC 流通量却仍在增长，使得两条曲线在这一阶段方向相反，也显著拉低了全周期相关系数。

第二阶段，则始于 2025 年底至 2026 年初。上市初期的估值泡沫逐渐出清，CRCL 的边际定价开始重新向 USDC 流通量及 Circle 经营数据靠拢，两条曲线的方向共振明显增强：

1 月末至 2 月初，USDC 流通量快速回落，CRCL 同期下探阶段低点；
2 月至 3 月中旬，USDC 恢复扩张并升至约 796 亿美元的阶段峰值，CRCL 也出现明显反弹；
3 月下旬以后，USDC 增长停止并逐渐转为净收缩，CRCL 随后重新进入下行通道；
到 7 月 6 日，USDC 流通量已降至约 737 亿美元，较 3 月高点减少约 59 亿美元，降幅约 7.4%。

背后的根本原因在于，USDC 是 Circle 现阶段收入模型中最核心的资产负债表变量。譬如 2026 年 Q1 其储备收入达 6.53 亿美元，约占总收入与储备收入的 94%，同比增长 17%。

而这一增长主要就来自平均 USDC 流通量同比提高 39%，部分抵消了储备收益率下降 66 个基点的影响。

毕竟同期 Circle 的其他收入仅约 4200 万美元……

这也意味着，Circle 当前的盈利逻辑，仍可大致简化为「平均 USDC 流通量 × 储备资产收益率－分销成本－运营费用」。

当然，储备收入并不等同于股东利润，Circle 还需向 Coinbase、交易平台和其他分销渠道支付大量费用，但足以说明 USDC 规模对经营结果的敏感程度。

在此基础上继续追踪会发现，USDC 流通量本身又与 Crypto 市场，尤其是 DeFi 的风险偏好和资金需求紧密相关，这也是为什么 DeFi 遇冷会直接传导至 USDC——因为 USDC 的绝大部分需求来自链上借贷协议、永续合约、流动性池和机构链上结算。

这些场景的共同特点是，资金不只是短暂经过 USDC，而是需要以 USDC 的形式长期停留在协议或账户中。

因此，当 DeFi 活跃度上升时，资金进入借贷、交易和流动性协议，USDC 的存量需求往往同步增加；反之，当 DeFi 信心受损时，投资者赎回资金、降低杠杆并退出链上收益策略，USDC 则可能被转回交易所、兑换为其他稳定币，或者直接赎回为美元。

今年 4 月的 KelpDAO/rsETH 事件，就是一次典型的压力测试。此次攻击中，失去足额支撑的 rsETH 被用于在 Aave 等协议中抵押借款，使风险沿着抵押品、借贷池和收益策略迅速扩散。

事件发生后 48 小时内，整个 DeFi TVL 从约 994.97 亿美元下降至 862.86 亿美元，减少约 132.1 亿美元，降幅约 13.3%。

其中 Aave TVL 更是从约 264 亿美元降至 179 亿美元，大量用户试图撤回稳定币，对链上资金形成持续的净流出压力，从时间上看，这也对应了 USDC 达到约 796 亿美元阶段峰值后逐步收缩的节点，同时 CRCL 也在 3 月反弹后重新转弱。

不过理论上，CRCL 股价还会受到利率预期、市场风险偏好、财报指引和估值水平等因素影响，USDC 不可能解释所有波动，只是在 IPO 稀缺性溢价逐渐消退之后，它确实越来越接近 Circle 最重要的高频基本面指标。

那么，后续我们该如何判断 CRCL 的股价拐点？

从交易角度看，单独看到某一周 USDC 增发，并不足以确认 CRCL 已经反转，因为短期增发可能来自单一机构调仓、交易平台补充流动性，或者临时性的结算需求，更值得关注的是三组信号能否连续共振：

DeFi 活跃度是不是在恢复：重点观察 Aave/Sky、Morpho、Pendle、Lido 等核心协议的 TVL、借贷需求、稳定币存款和协议收入是否同步回升，只有资金重新进入协议并产生真实的抵押、交易与收益需求，才会形成可持续的 USDC 存量需求；
USDC 从单周增发转向连续净增发：Circle 每周都会披露 USDC 的发行、赎回与流通量变化，相比之下，连续两至四周的净增发更有意义，能降低短期资金调度带来的噪音；
Circle 的盈利预期不再被降息和分销成本抵消：即便 USDC 恢复增长，如果美联储快速降息，或者 Circle 为争夺 Hyperliquid、交易所及其他渠道而让渡更多储备收益，USDC 增量对股东利润的贡献也可能低于预期，因此还需观察储备收益率、分销成本以及扣除分销成本后的收入利润率是否企稳；

一言以蔽之，当 DeFi TVL、稳定币借贷需求和协议收入开始同步修复，同时 USDC 连续数周恢复净增发，CRCL.M 的基本面就可能出现一轮可以被交易的上行拐点。

除此之外，Circle 还在推动 USDC 成为 Hyperliquid 等链上交易平台的核心报价和结算资产，同时扩展 CPN 跨境支付、Arc 公链以及 AI Agent 支付基础设施。

这些布局将决定 Circle 能否逐步摆脱「依靠美债储备赚取息差、分销仰 Coinbase/Base 鼻息」的单一估值框架。

但至少在短期内，DeFi 活跃度与 USDC 周度净增发的共振，仍然是判断 CRCL 基本面拐点最直接的信号。

二、Robinhood Chain：挤压 Coinbase，不只是又一条 L2

7 月 1 日，Robinhood 正式上线 Robinhood Chain 主网。

这是一条基于 Arbitrum 技术构建的以太坊 L2，但 Robinhood 的目标显然不只是再做一条通用公链，而是希望将自身的券商业务、股票代币、钱包、借贷、永续合约和 AI 交易能力，逐步连接到一套由自己掌握的链上发行与结算体系中。

目前新一代 Robinhood 股票代币已可在 Robinhood Chain 上进行 7×24 小时交易，也可以进入借贷池，或被用作其他 DeFi 交易的抵押品，其钱包还接入了 Uniswap、Lighter 等链上交易平台，Robinhood Earn 则通过 Morpho 提供稳定币借贷服务。

资本市场迅速给予回应，Robinhood 股价在 7 月 1 日单日上涨 8.35%，截至 7 月 8 日收于 113.53 美元，较 6 月 30 日上涨约 13%。

不过，仔细比较可以发现，与 Coinbase 的 Base 相比，两条链的差异并不主要在底层技术或 TPS，而在于各自掌握的用户与分发入口不同：

Base 更贴近原生加密用户，致力于成为是开发者、稳定币支付和 AI Agent 的通用链上操作系统；
Robinhood Chain 则以传统券商用户为起点，试图将股票、ETF 等 RWA 资产直接带入链上交易与 DeFi；

实事求是地讲，Robinhood Chain 短期内还称不上「Base 杀手」。

按照 Coinbase 基于 Artemis 数据披露的统计，2026 年 Q1 Base 已占全球经调整稳定币交易量的约 62%，同期超过 90% 的链上 AI Agent 稳定币交易量发生在 Base 上。

Coinbase 在稳定币分发上的优势同样明显，Q1 它家产品内平均持有约 190 亿美元 USDC，超过 USDC 总流通量的四分之一，并在过去一年获得了 USDC 整体经济收益的约 50%。

这意味着 Base 目前拥有的不只是链上流量，还有 Coinbase 交易所、托管、机构客户和 USDC 分发共同构成的网络效应，无论从稳定币余额、开发者生态还是链上流动性来看，Robinhood Chain 都暂时难以正面撼动 Base 的既有优势。

但 Robinhood 对 Coinbase 更深层次的威胁，本来也不在于短期内夺走 Base 的 TVL。

它更像是证明一家拥有数千万零售用户、经纪牌照和证券资产入口的上市券商，同样可以自行搭建钱包、公链和链上金融产品，将用户、资产、订单流与手续费尽量留在自己的体系内。

如果说 Coinbase 走的是一条「从 Crypto 出发，向传统金融扩张」的路线，那么 Robinhood Chain 代表的，则是另一条方向完全相反的路径——从美股和券商体系出发，反向进入 Crypto 与链上金融。

从这个角度看，Coinbase 掌握加密原生用户、稳定币和链上基础设施；Robinhood 掌握传统投资者、证券账户与股票资产，当两类平台最终都走向「账户＋资产＋交易＋钱包＋公链」的完整体系时，双方争夺的就不再只是一条链上的开发者或 TVL，而是谁能够成为下一代跨资产金融入口。

一个颇有意思的观察样本，就是 Robinhood Chain 主网上线后，也迅速出现了一轮类似当年 Base 上的 meme 代币投机潮，例如「$1」，名称就借用了 Robinhood 长期以来 1 美元也能买的「低门槛投资」的品牌记忆。

随着相关代币炒作情绪快速升温，甚至出现了不少原本交易美股的 Robinhood 用户，扎堆询问如何进入链上、购买 meme。

这些 meme 与 Robinhood 官方推出的股票代币自然没有直接关系，但对一条新链而言，无疑是最有效率的冷启动工具，能够快速吸引链上原生资金、交易者和开发者进入新生态。

从这个角度看，meme 热潮至少说明，Robinhood Chain 不仅可以承载传统资产，也具备吸引 Crypto 原生资金和投机流量的潜力，甚至可能成为这轮链上流量增长中最具差异化的增量来源。

当然，Robinhood Chain 的业务闭环尚未完全形成。按照 Robinhood 官方披露，Robinhood Chain 目前仍独立于其主经纪账户和 Crypto 账户运行，不是已经与现有券商账户、资金和订单系统完全打通的结算网络。

但变化已经不可逆地发生了。

过去 Coinbase 享受着「美股市场最纯粹 Crypto 基础设施平台」的稀缺性溢价，但随着 Robinhood、建设自己的链上结算网络，这一稀缺性正在被逐步稀释，使得 Coinbase 不再是唯一能够把传统金融资产、稳定币、交易和公链打包在一起的上市公司。

因此，Robinhood Chain 对 Coinbase 的近期影响，未必会立刻体现在 Base 的 TVL 或 Coinbase 的当期收入中，更值得警惕的反而是 COIN.M 的长期估值叙事和基础设施稀缺性正在被重新审视。

三、Strategy 巨轮转向：从「买买买」到「开始卖币」

另一项改变市场认知的消息，来自微策略 Strategy（原 MicroStrategy）。

严格来说，这并不是 Strategy 第一次出售比特币。6 月初，公司已经卖出过 32 枚 BTC，但 6 月 29 日至 7 月 5 日连续出售 3588 枚比特币，才真正具有资本管理层面的象征意义：

6 月 29 日至 30 日，卖出 1363 枚 BTC，平均价格约 59256 美元，获得约 8080 万美元；
7 月 1 日至 5 日，卖出 2225 枚 BTC，平均价格约 60773 美元，获得约 1.352 亿美元；

两笔交易合计获得约 2.16 亿美元，相关资金被用于支付优先股分红，并补回因此消耗的美元储备，截至 7 月 5 日，Strategy 仍持有 843,775 枚 BTC，平均持币成本约为 75,476 美元；美元储备则维持在 25.5 亿美元。

从规模上看，本轮出售仅占卖出前比特币持仓的约 0.42%，显然不足以说明 Strategy 已经开始系统性看空比特币，但它打破了一个重要的市场心理锚点——Strategy 的比特币不再只是被永久锁定在资产负债表上的储备，也可以被主动出售，用来支付资本结构的现实成本。

那为什么是现在？

过去几年，Strategy 的商业模式可以被简化为一套单向融资飞轮，即「发行普通股、可转债或优先股 → 募集资金购买比特币 → BTC 上涨推动净资产和股价上涨 → 依靠估值溢价继续融资买币」。

所以其中最关键的变量，是 MSTR 相对于其比特币净资产的溢价，也就是市场常用的 mNAV。

这也意味着：

当 MSTR 的 mNAV 明显高于 1 倍时，公司可以在高于比特币净资产价值的位置增发股票，再用募集资金购买 BTC，只要发行价格足够高，这种操作就可能提高每股对应的比特币数量，实现所谓的「增厚」；
但当 mNAV 收缩至接近 1 倍时，继续增发普通股的效果就会迅速减弱，此时公司获得的融资规模，可能已不足以补偿新增股份带来的稀释。

说到底，当普通股融资不再划算时，资本配置的最优方向就可能发生反转，主动选择出售 BTC 补充现金。

这正是 Strategy 于 6 月 29 日推出新资本管理框架的核心变化。该框架包括美元储备政策、STRC 股息政策、最高 10 亿美元的优先证券回购授权、最高 10 亿美元的 MSTR 普通股回购授权，以及比特币变现计划，明确表示将从过去的「单向发行资本」，转向发行与回购并行的主动资本管理。

不过，截至 6 月 28 日，Strategy 拥有约 25.5 亿美元的美元储备，而当前预计每年的优先股分红与债务利息支出约为 17.6 亿美元，对应约 17.4 个月的现金覆盖期。

如果再加上董事会授权、可用于补充美元储备的 12.5 亿美元比特币变现额度，总流动性覆盖能力约为 38 亿美元，相当于约 25.9 个月的当前分红与利息支出。

这说明 Strategy 暂时并不存在迫在眉睫的兑付危机。

但问题在于，随着优先股和债务规模扩大，公司的固定现金支出也在快速增加，再加上比特币本身不产生利息或经营现金流，而优先股分红和债务利息却需要用美元持续支付，那就必然会动用美元储备，甚至出售比特币。

对于普通股股东而言，这意味着 MSTR 的定价逻辑正在变得更复杂。

过去，很多投资者将 MSTR 视为一种高弹性的比特币代理工具：BTC 上涨，MSTR 依靠财务杠杆和估值溢价获得更大涨幅；BTC 下跌，则出现更剧烈的回撤。

但在新的资本结构下，MSTR 不再只承担比特币价格波动，还要为优先股分红、债务利息和美元流动性储备负责。

基于这套逻辑，这次卖出 3588 枚 BTC 的直接经济影响虽然有限，但叙事意义很大。

这也是 MSTR.M 在底层投资逻辑上的巨轮转向。

写在最后

总的来看，近期 Crypto 与美股交叉领域正在出现不少值得关注的新变量。

从 USDC 流通量与 CRCL 的重新共振，到 Robinhood 自建公链对 Coinbase 生态的潜在挤压，再到 Strategy 开始出售比特币，这些变化背后，反映的都不只是单一事件，而是相关公司的商业模式、竞争格局和资本运作方式正在发生调整。

对投资者而言，这类资产的定价逻辑也在变得更加复杂，除了 Crypto 市场本身的涨跌，还需要持续关注稳定币规模、链上活跃度、用户与资产迁移、融资成本以及资本结构等更具体的变量。

这些变化目前还未必形成最终结论，但已经足以成为下一阶段值得持续追踪的线索。

芯片股有所”熄火”，但AI周期或许并没死

过去几周，芯片板块经历了一轮令人窒息的快速回调。

DRAM ETF 从 6 月 22 日的高点回撤约 25%，半导体 ETF（SMH）两周跌去 12%，费城半导体指数连续遭遇回调。美光交出了一份堪称”炸裂”的财报——营收 414 亿美元，前瞻指引更是指向 500 亿——但股价却在”利好出尽”的逻辑下掉头向下。

而 Meta，这家过去两年最激进的 AI 基础设施买家，上周正式宣布将向外部客户出租自家富余的算力，更是成为了芯片板块回调的导火索。

连最狂热的”囤卡者”都开始卖闲置了。

这个信号很快在市场上引发连锁反应。紧接着三星发布的财报进一步坐实了投资者的担忧：存储芯片行业的利润暴涨，本质上全行业都在吃同一波超级周期的红利，而不是某家公司独占了什么不可复制的护城河。不少投资者已经开始担心，AI 叙事是不是已经要走到头了？

一、这可能是”轮动”，不是”终结”

在一片看空芯片的声浪中，华尔街最具影响力的策略师之一给出了一个截然不同的判断。

摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 在最新一期周度报告中直接表示：减持半导体，转向超大规模云计算厂商。

这句话的分量在于——它不是在喊”AI 完了”，而是在说”利润分配的方向变了”。

Wilson 的分析逻辑在于：过去两年，AI 产业链中最赚钱的环节是”卖铲子”的人——英伟达、美光、SK 海力士，它们为 AI 革命提供底层算力和存储基础设施，享受着供不应求带来的定价权和超高毛利。但随着云厂商的资本支出增速触及阶段性拐点，”铲子”的需求增速正在从爆发期进入平稳期。

而接下来，产业链的利润重心正在从”卖铲子的”手里，转移到”用铲子挖矿的”手里。

云厂商——例如微软、谷歌、亚马逊、阿里巴巴——它们才是 AI 能力的最终整合者和商业化出口。它们用芯片堆砌起算力，再把算力包装成云服务、AI 助手、企业解决方案，卖给全球数以亿计的用户和企业。当上游芯片的涨价周期开始放缓，云厂商的成本压力反而会减轻，而它们的 AI 服务收入却仍在爬坡。

这是修正速率的见顶，而非整个资本开支周期的见顶。换句话说，云厂商不会停止投资 AI，但投资增速最快的阶段可能已经过去。相应地，芯片股的估值需要从”爆发性增长”定价，切换到”成熟增长”定价——而这个切换过程，往往伴随着剧烈的资金迁移和股价波动。

二、存储先跌，或是资金轮动的开端

让我们看看数据是如何验证这套逻辑的。

自 Meta 宣布出租算力以来，存储芯片成为回调风暴的中心——因为存储需求最直接地取决于云厂商们的资本开支意愿。当最大的买家开始释放出”我们买够了”的信号，存储供应商的增长叙事自然就出现了裂缝。

美光的案例最为典型。公司 Q3 营收 414 亿美元，管理层给出的前瞻指引更是高达 500 亿——这在任何正常环境下都应该是一张”王炸”。但市场给出的回应却是股价回落。当”超预期”已经成为常态，真正决定股价的就不再是数字本身，而是”还能不能更超预期”。这种”利好出尽即利空”的走势，本身就是资金对周期顶部进行定价的特征。

但如果 AI 周期真的结束了，我们应该看到的是什么？应该是所有与 AI 相关的资产全面崩盘——云厂商、AI 应用公司、中概科技股，无一幸免。

但市场给出的画面却是：资金从芯片流出，却流入了另一条 AI 叙事线。

三、阿里巴巴暴涨 11%：新轮动的信号弹

一个最有说服力的证据发生在昨日美股盘中。

阿里巴巴美股股价单日大涨 11%。而在此之前，芯片板块正在经历惨烈的抛售。如果 AI 叙事真的破裂了，作为 AI 产业链下游的阿里巴巴，理应同步下跌。但事实恰恰相反——资金从芯片撤退，却涌向了以阿里为代表的中国云计算和 AI 平台公司。

这背后有两重逻辑在共振。

第一重逻辑是轮动本身。如 Wilson 所言，产业链的利润重心正在从硬件基础设施向软件平台和云服务迁移。阿里巴巴作为中国最大的云厂商和 AI 大模型开发者之一，正处于这个利润分配转移的受益端。

第二重逻辑则颇具地缘政治色彩。另有市场传闻（截至发稿尚未获权威渠道证实）称，中国政府拟对尖端 AI 模型的出口和境外存取施加更严格的限制。这一政策信号意味着，中美之间的 AI 竞争正在进一步白热化——每个国家都在试图构建自主可控的 AI 技术栈。在这种大背景下，拥有完整 AI 生态（云计算、大模型、应用场景）的本土平台公司，其战略价值被资本市场重新评估。

值得注意的是，美国本土的云厂商——微软、谷歌、亚马逊——在近期的股价表现上尚未出现像阿里巴巴那样剧烈的正面反应。这或许是因为它们的估值本就已经处于较高水平，也可能是因为市场还在消化” 资本开支增速见顶”对短期利润表的压制效应。但从轮动的逻辑来看，如果资金确实在从芯片向云平台迁移，这些巨头的估值修复大概率是时间问题。

四、写在最后

芯片股的回调令人痛苦，但 AI 的故事远未结束。

只是故事的下一章，主角可能不再是那些卖 GPU 和 HBM 的人，而是那些用 GPU 和 HBM 去构建下一代互联网的人。资金正在从”卖铲子的”手里流向”用铲子挖矿的”手里——这不是 AI 的葬礼，这是 AI 产业链内部的一次利润再分配。

而在 BIT（原 Matrixport）平台，你不仅可以交易美光、英伟达等芯片股，也可以直接买入阿里巴巴、微软、谷歌、亚马逊等云厂商平台的真实美股。覆盖 10,000+美股及 ETF，让你在任何轮动发生的时刻，都能快速完成调仓。

【免责声明】本文为市场观察与评论性内容，仅代表作者对公开信息的分析与个人观点，不构成投资建议，不构成对任何证券买卖的推荐或要约。文中引用之第三方机构（包括摩根士丹利及其分析师 Michael Wilson）观点，仅代表其本人或所在机构立场，不代表 BIT 的观点或判断。市场走势及个股表现受多重因素影响，本文所作归因分析仅为一种可能解读，不保证准确性，亦不保证未来市场按此逻辑演绎。投资涉及本金损失风险，请审慎决策。

一个智谱等于十个MiniMax：羊还在，猪没了

原文作者：小饼

2026 年 7 月 9 日，港股上演了一出黑色幽默。

MiniMax 迎来上市后首轮解禁，股价盘中跌超 20%，市值击穿千亿港元大关，收缩至 900 亿附近，距离 3 月那个 4100 亿的历史高点，蒸发了整整 3200 亿。

就在前一天，智谱同样迎来解禁，市场原本准备好了看第二场踩踏，结果它低开 3%之后一路拉升，收涨 13%，第二天再涨 11%，市值站稳 9000 亿港元。

一个智谱，约等于十个 MiniMax。

而半年前，这个等式是反过来写的，至少是反着押注的。

开局，市场投票给的是 MINIMAX

时间拨回今年 1 月。

1 月 8 日，智谱敲钟，顶着”全球大模型第一股”的名号，首日只涨了 13.17%，收盘市值约 555 亿港元。资本市给了面子，但不多。

原因不难理解。上市前的智谱，73.7%的收入来自本地化部署，翻译成人话，就是给政企客户做定制化私有部署。金融、能源、政务、电网，一单一单谈，一个项目一个项目做，驻场、调试、运维、培训，全套苦活累活。

在见惯了指数增长曲线的投资人眼里，这生意的画像约等于”AI 老登”：边际成本高、规模化难、回款周期长。不够性感，不够 OpenAI。

第二天，1 月 9 日，MiniMax 上市。首日大涨 109%，市值一举突破 1050 亿港元，几乎是智谱的两倍。

市场为什么爱它？

因为 MiniMax 讲的是所有人都听得懂、也最愿意听的故事：C 端、全球化、超级应用。

招股书显示其约 67%的收入来自 C 端 AI 原生产品，海外情感陪伴应用 Talkie、国内的星野、视频工具海螺 AI。3 亿用户，出海叙事，多模态全家桶。资本市场看着 Talkie，脑子里放的是 TikTok 的纪录片。

到 3 月，MiniMax 股价冲上 1330 港元，市值突破 4100 亿，一度短暂超越百度。

彼时谁是小甜甜、谁是牛夫人，一目了然。

然后，剧本换了。

一场天然的对照实验：涨价

拉开两家公司差距的，或许是 2026 年上半年一场堪称教科书的天然对照实验，实验变量只有一个：涨价。

先看智谱这一组。

2 月 12 日 GLM-5 发布，Coding Plan 套餐涨 30%；3 月 16 日 GLM-5-Turbo 上线，再涨 20%；4 月 GLM-5.1 接着涨 10%。一个季度内，API 定价累计上调 83%。

在全行业以价格战换市场的语境下，这属于顶风作案，结果呢？

调用量不降反增 400%，市场供不应求，服务排队，公司公开致歉，随后启动“算力合伙人”招募。

到 3 月末，智谱 API 平台的年度经常性收入达到 17 亿元，一年暴涨 60 倍；中国前十大互联网公司里，有九家在每天深度调用 GLM。CEO 张鹏对外的表述只有一句话：瓶颈在算力，不在客户。

再看 MiniMax 这一组。

6 月 1 日，旗舰模型 M3 发布，定价约为前代的两倍，同日把沿用已久的按次计费改成按 Token 计费，还顺手取消了一批用户的 29 元月租套餐，开发者社区管这个叫“背刺”。

市场的验证来得极快，约一周后，M3 宣布永久降价 50%，价格直接回落到与 DeepSeek 同一区间。一款号称换代的旗舰产品，溢价没能撑过七天。

6 月 12 日，摩根大通发布研报，给这场实验写了判决书：维持智谱“增持”，将 MiniMax 下调至“中性”，目标价从 1100 港元一刀砍到 400 港元，砍幅 64%。

报告的核心逻辑很简单，在 AI 需求仍然超过推理供给的市场里，降价不是主动让利，而是竞争力不足的自我认证；能涨价且不掉单，才是模型能力被市场验证的唯一硬指标。

一个涨价 83%还要排队的产品，和一个涨价七天就被打回原形的产品，这中间的差距，就是市值差距。

注意力的死亡

要理解这场实验的结果，得先理解移动互联网时代最伟大的发明：羊毛出在猪身上。

那个时代的商业模式内核只有一句话：用户免费用，广告主付钱，平台数钱。

用户的注意力就是广告库存，DAU 就是印钞机的转速。用户越多，边际成本趋近于零，收入曲线指数上翘。二十年来，中国互联网所有的巨头神话，都是这一句话的变奏。

然后 AI 时代来了，这句话失效了。失效得非常彻底，彻底到连宇宙厂都扛不住。

看看豆包。国内 C 端月活最高的 AI 应用，3.45 亿月活，日均 Token 调用量突破 180 万亿，听起来是不是很像当年的抖音？但这些数字背后是日均上亿元量级的算力成本，一年百亿规模。于是今年 6 月 24 日，豆包正式上线付费订阅，三档定价 68、200、500 元每月。

免费时代的祖师爷，亲手给免费时代关了灯。

这里发生的变化，值得用最慢的语速说一遍：

移动互联网时代，普通人的注意力是广告库存；大模型时代，普通人的注意力是推理成本。

以前用户每多刷一分钟，平台多一份可以卖的库存；现在用户每多聊一句，平台多烧一份 GPU。以前是“用户越多越赚钱”，现在是“用户越多，账单越厚”。

羊还是那群羊，但羊的注意力不再天然值钱了，只有羊的意图、任务、交易和生产力，才值钱。

所以 C 端大模型的生死题从来不是“有没有用户”，而是你能不能把用户的注意力，转化成付费订阅、企业效率、交易佣金、工作流入口、商业决策权中的任意一种。转化不了，DAU 就不是资产，是负债；月活就不是护城河，是烧钱速度表。

MiniMax 的账本把这句话演示到了残忍的程度。

它的 C 端业务整体毛利率只有 4.7%，在科技行业，这个数字约等于慈善。Talkie 的 ARPPU（每付费用户平均收入）只有 5 美元，主要靠广告变现；而同门走订阅制的海螺 AI，ARPPU 是 56 美元。更要命的是，去年末季 Talkie 与星野的月活流失率攀升到约六成，部分海外市场还遭下架整改。

3 亿用户，4.7%的毛利。2025 年营收约 7900 万美元，经调整净亏损约 2.5 亿美元，研发支出占收入的七成以上。每一个和 Talkie 谈恋爱的用户，都在真金白银地消耗 GPU，而他们贡献的，是 5 美元的广告库存。市场终于开始问那个迟到的问题：虚拟恋人，到底带不带得动大模型研发？

这不是 MiniMax 不努力，它用移动互联网时代最标准的姿势，做爆款 App、冲用户规模、讲出海故事，冲进了一个规则已经改写的时代。

Talkie 的每一分钟陪伴，在旧时代是库存，在新时代是成本。它做对了上一个时代的所有动作，然后输给了时代本身。

智谱做对了什么？

现在回头看智谱，很多人把智谱的胜利总结为“选了 B 端”，这个总结对了一半。

智谱不是没做过 C 端，智谱清言 2023 年 8 月就上线了，是国内首批备案的大模型产品，结果到 2025 年 11 月，App 加网页端月活合计不到 300 万。按 C 端的记分牌，这是不及格，但恰恰因为 C 端做不动，智谱被迫早早回答了那个 MiniMax 拖到解禁日才被迫回答的问题：如果注意力不值钱，什么值钱？

它的答案是：生产力。具体一点，是代码。

这条路径不是智谱发明的，起源于 Anthropic。靠编程能力，Anthropic 的估值在上半年冲过 9000 亿美元，让整个行业看清了“能写代码的模型才是最香的”，写代码的人愿意为效率付钱，是因为 AI 写代码直接对应可计价的生产力。智谱做的，是把这套已被验证的定价逻辑，第一次搬进了中文资本市场，并且用 83%的涨价幅度和 400%的调用量增长，完成了本土化验证。

再看它那些曾被嘲笑“不性感”的政企苦活：给国家电网 27 个省级公司做电力大模型，给中国石油做覆盖全流程的行业模型，跟华为搞昇腾一体机，GLM 架构适配 40 多款国产芯片。

在旧叙事里，这叫定制化外包；在新叙事里，这叫“基础模型＋国产算力＋开发者平台”，每一个词都踩在当下资本市场的 G 点上。

资本市场永远为清晰的叙事支付溢价。

智谱的故事是一句话，“中国版 Anthropic”。

MiniMax 的故事是四句话，多模态、C 端社交、视频生成、全球出海。四条线各自都不算错，但没有一条强到可以独立定价，市场不知道该按模型公司、应用公司还是出海公司给它估值，最后按最便宜的那个给。

大摩给智谱 2027 年预期市销率 57 倍，给 MiniMax 29 倍，同一条赛道，估值倍数差出整整一倍，差的不只是技术，还有叙事的聚焦度。

别急着给智谱封神

讲到这里，如果就此得出“智谱赢麻了”的结论，那就是用一种幼稚替换另一种幼稚。

先替 MiniMax 说句公道话。

创始人闫俊杰从第一天起就认定多模态是终局，文本、语音、视觉、视频终将融合，完整的产品生态才是壁垒。这个判断放在五年、十年的尺度上，未必是错的。

问题在于，终局正确和中局赚钱是两回事：你可以在终局是对的，但也有概率在中局把自己烧死。

它手里也还有牌：B 端开放平台收入年增近 198%、毛利率约 70%，管理层放话 2026 年底冲 10 亿美元 ARR，回 A 辅导也已启动。方向盘在打，问题只是转向够不够快、油箱还剩多少。

再给智谱泼盆冷水。2025 年营收 7.24 亿元人民币，年内亏损 47.18 亿元，市值 9000 亿港元，这个市销率放在任何一本证券分析教科书里，都属于需要老师陪同阅读的内容。而且财报里有一条被欢呼声盖过去的暗线：综合毛利率从 2024 年的 56.3%压缩到了 41%。智谱没有大规模自建算力基础设施，轻资产模式下，算力成本随 Token 调用量线性上升，涨价与其说是定价自信，不如说是维持商业逻辑自洽的必要动作。它的定价权，一半来自模型能力，另一半来自当下算力供不应求的卖方市场；等算力缺口缓解，这半张牌还在不在，没人敢打包票。

它赢的是相对赛跑，不是绝对估值。

但无论两家后续如何，这半年的分化已经把一个时代级的判断，用 8000 多亿港元的市值差写在了 K 线上：移动互联网的圣经失效了。

“羊毛出在猪身上”的前提，是羊的注意力可以近乎零成本地批发给猪；而在大模型时代，每一份注意力都要按 Token 计价、按 GPU 折旧。

真正的变化不是羊不值钱了，是羊的注意力不再天然值钱。羊的意图、羊的任务、羊的交易、羊的生产力，才值钱。

上一个时代，谁圈的羊多，谁赢。

这个时代，谁先想明白羊身上什么值钱，谁活。

Strategy的会计花招：卖币上限远不止12.5亿美元

本文来自：Bankless

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

Strategy 7 月 7 日披露，该公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间已出售了 3588 枚 BTC，价值约 2.16 亿美元。

这笔资金被用于支付 STRC 的分红，并补充此前用于支付分红的美元储备（USD Reserve）。尽管完成了这笔出售，但 Strategy 表示，其完整的 12.5 亿美元储备建设额度（reserve-building capacity）仍然有效。

Odaily注：在上周公布的“自救计划中”，Strategy 曾表示已授权公司出售 BTC，建立最多 12.5 亿美元的美元储备。

也就是说，Strategy 为补充储备而出售的 2.16 亿美元 BTC，并没有计入此前披露储备建设额度。

严格来说，两者确实存在技术上的区别：一个是“补充储备”（replenishing），另一个是“建立储备”（building）。但实际上，两类出售最终都会流入同一个储备池，用于同一个目的，只是被归类为不同用途。

换个角度看，BTC 此前披露的“货币化计划”（BTC Monetization Program，就是卖币）从未限制 Strategy 总共只能出售 12.5 亿美元比特币，它限制的只是其中一个资金池 —— 即通过出售 BTC 来“建立”美元储备。

该计划还允许 Strategy 因其他目的出售 BTC，而这正是我们现在看到的情况。

三个资金池

6 月 29 日，在 MSTR 和 STRC 承受数周压力后，Strategy 将上述 BTC “货币化计划”作为其更大的“数字信贷资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的一部分推出。

该计划允许 Strategy 出售比特币，且实际上提到了三个主要用途：

一是建立储备（Build the reserve），可出售最多 12.5 亿美元 BTC，用于建立美元储备（USD Reserve）；
二是支付优先股和债务成本（Cover the preferreds），即出售 BTC 用于支付 Strategy 对其优先股和债务承担的固定股息与利息义务。如果管理层认为“出售 BTC 比发行普通股更有利”，也可以通过出售 BTC 来补充此前用于支付这些义务的储备资金。
三是资助回购计划（Fund buybacks），即出售 BTC 用于回购最多 10 亿美元的优先股（preferred shares）和最多 10 亿美元的 MSTR 普通股（common stock）。此外，BTC 出售所得还可能用于覆盖相关税费、手续费及其他费用。

当时，整个市场的讨论都聚焦于第一个资金池的 12.5 亿美元额度，但实际情况远非如此。

仅看第三个资金池，实际上便额外增加 20 亿美元的出售额度，因此，仅计算有明确上限的部分，Strategy 目前设计中的 BTC 卖币规模就已经超过 30 亿美元，而这还不包括用于支付股息、利息以及补充储备的资金池 —— 这一部分目前并没有披露任何明确上限。

建立（Building）与补充（Replenishing）

真正微妙的地方就在这里。

美元储备（USD Reserve）的存在目的，是用于支付这些优先股分红和债务利息义务。在当前政策框架下，它不能用于股票回购。

截至 6 月 28 日，Strategy 的美元储备规模为 25.5 亿美元，足以覆盖公司每年约 17.6 亿美元的债务与优先股支付义务，约相当于 17 个月的保障期限。Strategy 董事会设定的最低要求是保持 12 个月的覆盖水平，除非董事会批准降低这一标准。

这也是为什么“建立储备”和“补充储备”之间的界限值得关注。

在支付股息之前出售 BTC，将现金加入储备：这被定义为“建立”（building）。
使用储备支付股息，然后出售 BTC 重新补充储备：这被定义为“补充”（replenishing）。

该计划将两者视为不同类别，但它们实际上做的是同一件事 —— 将 BTC 转换成现金，用于覆盖优先股分红和利息支出。

这些细节其实早已在文件中披露，但几天前的这轮出售让这种分类的差异变得更加明显。Strategy 出售了价值 2.16 亿美元的 BTC，将资金用于支付分红并补充储备，同时却仍然宣布，其 12.5 亿美元储备建立额度依然保持完整。

现在，市场需要开始理解 Strategy 的“专用语言”：“建立”和“补充”本质上只是会计分类，但它们决定了 Strategy 的 BTC 出售是否会占用市场看到的那个“公开额度”。

从囤币，到主动资本管理

在 6 月 29 日的公告中，Michael Saylor 表示，该框架反映了 Strategy 对“流动性、纪律以及主动资本管理”（liquidity, discipline, and active capital management）的需求。

Strategy CEO Phong Le 则更加直接地表示：“Strategy 正在从单向资本发行模式，转向主动资本管理模式。”

正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客中解释的那样，Strategy 实际上已经逐渐变成了一家主动管理型对冲基金（actively managed hedge fund）。

过去的 Strategy 叙事非常简单：出售 MSTR 股票 → 买入比特币 → 给投资者提供杠杆化 BTC 敞口，但现在的逻辑已经不同。

如今，Strategy 正在买卖自身资本结构中的不同组成部分，以管理普通股（MSTR）、优先股（preferred shares）、美元储备（reserve）、比特币资产（BTC）之间的压力关系。

这种动态也带来了新的利益冲突，Walsh 和 Dorman 指出：

出售普通股可以支持优先股分红，但会压低 MSTR 相对于其持有 BTC 价值的溢价；
出售比特币可以延长现金流持续时间，但会进一步削弱“永不出售”的核心叙事；
支持优先股体系能够维持市场信心，但会消耗现金储备；
削减优先股分红可以保护流动性，但可能导致优先股价格崩跌。

所谓的“储备漏洞”，正是这种转变的一个体现。如今，比特币已经不再只是 Strategy 用来持续积累的资产，而正在成为一种资产负债表工具（balance-sheet lever），用于维持优先股体系运转。

我们最终会看到什么

如今，投资者必须评估 Saylor 是否有能力运营这样一台“机器” —— 每一次调整资本结构中的某个杠杆，都会帮助其中一部分，同时又可能威胁另一部分。

这正是 7 月 6 日文件披露后最值得关注的结论。Strategy 并非已经没有选择。它可能拥有着比市场表面看到的更多操作空间。

请不要再误以为，12.5 亿美元额度代表着 Strategy 比特币出售的总上限。

如今，Strategy 已经成为一家需要市场重新理解的机构。现在，每一个专用措辞都变得更加重要：

建立（build）；
补充（replenish）；
发行（issue）；
回购（repurchase）；
防御（defend）；

就像美联储观察者会仔细分析每一句政策声明中的每一个标点一样，市场也必须拆解 Strategy 使用的每个术语，判断其对未来 BTC 出售意味着什么。

通过推出这一计划，Strategy 为自己争取到了更大的灵活性，但底层矛盾依然存在。这已经不再是一笔简单的“杠杆化比特币交易”，现在它已变成了一场关于主动资本管理能力的下注。

Strategy 是否能够持续做好“出售 BTC”，“补充储备”，“发行证券”，“回购股票”，“维护资本结构” ，同时确保其中任何一个环节不会破坏其他部分？

我个人并不愿意就此进行下注。

从200万月活到归零：Zapper死于DeFi的「成熟」

原文作者：Eric，Foresight News

2026 年 7 月 8 日，Zapper 联合创始人 Seb Audet 在 X 上发了一条简短的公告：这个平台将在 8 月 3 日全面关停，官网、移动应用、API 服务全部下线。

去年 11 月，DappRadar 关停的消息引得无数币圈老人唏嘘。如今，一个曾经拥有 200 万月活用户、累计处理超 130 亿美元交易、融资总额达 1650 万美元的明星项目，也走到了山穷水尽的一步。

2019 年，Zapper 的前身 DeFiZap 在 Kyber 主办的 DeFi 黑客松上获胜。当时的 DeFi 还处在幼年期，整个赛道的 TVL 仅有约 6.67 亿美元。2020 年 5 月，DeFiZap 与 DeFiSnap 合并，Zapper 正式诞生。用 Seb 的话说，当时的他正在探索 DeFi，Zapper 的诞生最初只是自己想要开发一个简单的投资组合追踪器，从未想过它会扩大到如此规模。

2020 年 6 月，Compound 推出 COMP 代币，开启了那场改变行业格局的「DeFi Summer」。三个月内，DeFi 的 TVL 从约 7 亿美元飙升至 130 亿美元以上，散户蜂拥而入 yield farming。在那个资金散落在各个协议的时代，用一个统一的仪表盘来查看仓位的需求应运而生，连接钱包后就能实时监控跨协议的持仓、LP 和收益的 Zapper 顺理成章地在圈内传开。

DeFi 的红利让 Zapper 迅速起量。2020 年初，它完成了 150 万美元的种子轮融资，Framework Ventures、ParaFi Capital 等机构入局。2021 年 5 月，正值市场最狂热的时候，Zapper 完成了 1500 万美元的 A 轮融资，Framework Ventures 继续领投，Mark Cuban、Ashton Kutcher 旗下的 Sound Ventures、Coinbase Ventures 等知名投资方纷纷跟投。

巅峰时期，Zapper 覆盖 14 条链、450 多个 DeFi 协议、7000 多种代币，月活用户突破 200 万，累计交易额超过 130 亿美元。其「Zap」功能允许用户通过单笔交易完成复杂的多步骤 DeFi 操作，一度是产品最核心的差异化卖点。

但问题在于，流量并没有转化为可持续的收入。Zapper 的盈利模式主要依靠 DEX 聚合交易中抽取少量手续费，而聚合器赛道的竞争极其惨烈，费率空间被不断压缩。与此同时，维护一个覆盖多链、数百个协议的数据索引和实时更新系统，需要持续投入大量工程资源和基础设施成本。

另一方面，DeFi 虽然仍然在发展，但方向却不是多样化，而是资金与流量向头部协议聚集。在经历了 2022 年短暂的低谷后，DeFi 在最近几年仍在大步向前迈进，但由于缺少诱人的收益率与空投预期，用户数量并没有上升。Zapper 的功能更偏向 2C，使用的人变少了，DeFi 不需要复杂的操作了，DEX 聚合器竞争又过于激烈。在那个时间点，Zapper 最强的护城河背后的需求明显减弱了。

Zapper 并非没有意识到纯工具产品的天花板。它先后进行了多轮转型尝试，但无一成功。2021 年 9 月，Zapper 推出了基于链上交互行为的积分体系，用户通过签到、跨链、交易等行为积累积分并兑换 NFT，超过 10 万个地址参与了铸造。根据 OpenSea 数据，该 NFT 系列累计交易量超过 1200 ETH，按当时价格约价值 500 万美元。但随着时间推移，该 NFT 系列价格最终完全归零，积分体系也未再延续。

2023 年 10 月，Zapper 推出了链上社交应用 Chainchat，用户需要购买频道「股份」才能加入群聊。随后推出的 V2 版本将产品重新定位为「Web3 探索工具」，试图将活动范围从 DeFi 扩展至 NFT、DAO 和链上账户。2024 年 6 月，Zapper 又宣布推出 Zapper Protocol，计划发行 ZAP 代币，目标是构建一个开放协议来激励用户解读和诠释链上信息。

然而这些尝试最终都未能扭转命运。ZAP 代币从未正式发行，协议计划随着市场走熊而被搁置，Chainchat 也悄无声息地淡出了用户视野。

很多在 2019 年、2020 年诞生的工具类产品纷纷在近两年迎来了终章。这些产品「各有各的死法」，DappRadar 就是被时代抛弃的典型，当所有资源都在向头部协议靠拢，没有百花齐放的环境，任你收录的项目再全面也没有用。

Zapper 虽然也受到了赛道变化的影响，但更多是自身转型的战略失误。

投资组合追踪器并不是一个门槛很高的产品，但其背后的数据成本却是一项硬性支出。在没有办法对这个服务本身进行收费的基础上，必须有一个与之强相关的能产生收益的产品。DEX 聚合器以及可以一键进行多步操作的「Zap」功能本身就是存在硬性需求的选择，但 Zapper 似乎并没有把重点放在能产生收益的产品，而是把更多精力放在了成本部门。

用投资组合追踪功能为能产生收益的功能进行引流在早期能说得通，但随着用户资金逐步集中在少数协议，以及包括 DeBank 在内竞品的增加，Zapper 并未及时转变思路。从之后的尝试能明显看出，Zapper 并没有跳脱出 2C 的思路，始终在用区块链思维做 C 端产品的「死胡同」里打转。

这些 2C 的产品听起来叙事很宏大，但都没有瞄准已有的痛点，而是想凭空创造需求。能在错误的方向上坚持数年，也从侧面体现出当年 DeFi 的红利有多大。从 Seb 在告别信写到的「评估了多种方案，并对其中一些方案进行了充分的尝试，最终意识到有序结束运营才是最佳选择」能看出，即使是引以为傲的投资组合追踪，在当下的市场中也无人接手，哪怕是将这部分转向 Nansen 或者 Arkham 的方向，最终也或许能落个被收购的中性结局。

刚刚提到的 DeBank，在资产追踪这一块也做了收缩，砍掉了对一些低活跃度链的支持。但 DeBank 有 Rabby Wallet 这样的拳头产品，加上两倍于 Zapper 的融资额，手中的筹码比 Zapper 更多，收入也更加稳定。如果你去翻看 X 上对 Rabby Wallet 的评价，会发现在 EVM 兼容链领域，很多人会认为 Rabby Wallet 的体验和功能性好于 MetaMask。

在笔者看来，Zapper 的离场并非完全因为「无脑」，更多的是对区块链原教旨主义的过分笃信。在商业的博弈中，过分沉浸在自己的世界中而不顾市场客观环境的转变是致命的，Zapper 为仍然活在市场中的工具类产品敲响了警钟：DappRadar 因自身赛道限制无法拓宽收入渠道，但如果有转型的机会，就不要抱着功劳簿不放。

美光追投500亿背后的真实信号：存储军备竞赛正从“烧钱建厂”转向“锁定原料”

原文作者：鲍奕龙

原文来源：华尔街见闻

美光科技大幅扩大美国本土制造投资，将原定 2000 亿美元的承诺提升至 2500 亿美元，再度点燃市场对 AI 驱动存储芯片需求的热情。

美光科技周四宣布，计划在 2035 年前将在美国新建工厂的投资总额增至逾 2500 亿美元，较此前承诺新增 500 亿美元，以应对全球人工智能热潮催生的空前存储芯片需求。

公司同时宣布斥资 30 亿美元强化半导体供应链，包括向中国台湾的晶圆供应商环球晶圆（GlobalWafers）提供 5 亿美元战略融资。

此次投资计划发布于美光位于纽约州锡拉丘兹附近新工厂外举行的发布活动，美国商务部长卢特尼克等政府官员出席。卢特尼克在会上表示：

优秀的企业正在大力投资美国，美光毫无疑问处于领军地位。

此举亦受到美国贸易代表 Jamieson Greer 的支持，多位白宫官员将其视为增强美国供应链韧性的重要举措。

受此消息提振，美光股价盘中一度大涨逾 9%，重返千元上方，芯片板块全线走强，费城半导体指数涨幅一度超过 5.3%。

投资蓝图：2035 年前实现 40%美国本土 DRAM 生产

根据周四公告，美光将在纽约州、爱达荷州和弗吉尼亚州等地推进扩产项目，投资将持续至 2035 年，以支持公司实现十年后在美国生产 40%动态随机存取存储器（DRAM）产品的目标。

美光首席执行官 Sanjay Mehrotra 在纽约州活动上表示，此次投资将创造逾 9 万个就业岗位，”帮助确保塑造未来的前沿技术在美国本土得以建成”。

值得关注的是，周四同时标志着美光位于纽约州 Clay 市工厂首次正式浇筑混凝土，施工进度较原计划提前一个季度。

Evercore ISI 分析师 Amit Daryanani 在周三的报告中指出，美光加大力度签署长期协议和战略客户协议，有望提升营收的可见性与稳定性。

此次公告为投资者提供了对其长期业务稳健性的进一步信心，同时也回应了外界对地缘政治风险的关切。

周四受美光消息带动，芯片板块全线大涨：ARM 涨超 11%，AMD 涨超 7%，Lumentum 涨超 10%，康宁（Corning）涨超 7%，Marvell 涨超 5%，西部数据、希捷、闪迪等存储相关个股涨幅均超 6%。

供应链布局：锁定硅晶圆核心资源

在供应链战略层面，美光与环球晶圆签署了一项为期 10 年的供应协议，确保美光长期获得用于生产高带宽内存（HBM）和 DRAM 所需的先进晶圆产能。

美光同时向环球晶圆提供 5 亿美元战略融资，支持后者在德克萨斯州 Sherman 市建设先进的 300 毫米原始硅晶圆设施。

美光高级副总裁兼首席采购官 Ben Tessone 在声明中表示：

这些举措有助于建立更具韧性的供应链，支持未来创新及对先进存储解决方案持续增长的需求。

环球晶圆目前是唯一获得美国《芯片法案》（CHIPS for America Program）认证、能够在美国本土生产先进 300 毫米晶圆的供应商。双方还表示，将进一步探索次世代晶圆技术的合作机会。

AI 需求爆发，存储芯片短缺蔓延至多行业

美光扩大投资的核心驱动力来自人工智能基础设施的高速扩张。数据中心所使用的高端处理器对存储芯片需求巨大，存储芯片厂商已将生产重心转向这一高溢价、高增长市场。

AI 驱动的存储需求已引发全球范围内的供应短缺，冲击范围延伸至消费电子和汽车制造等行业。

华尔街见闻提及，苹果公司近期已上调全线 Mac、iPad、家用设备及 Vision Pro 产品售价，以应对存储成本上涨，并据报探讨从两家被美国国防部列入黑名单的中国芯片商采购存储产品。

在竞争格局方面，韩国两大存储巨头三星电子和 SK 海力士日前宣布未来数年合计投资 8800 亿美元扩充产能。其中，SK 海力士正筹备在美国交易所上市，根据其首尔股价最新收盘价估算，此次上市最高可募资近 270 亿美元。

24H热门币种与要闻｜特朗普谈及伊朗：我们已经赢了，尤其是在军事领域；美国货币市场基金资产规模升至7.953万亿美元，创历史新高（7月10日）

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

BTC：+3.08%
ETH：+2.30%
SOL：+2.13%
BNB：+1.44%
XRP：+2.07%
XLM：+5.70%
SENT：+19.50%
DOGE：+2.52%
TRX：+1.10%
ZEC：+5.72%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

ZEUS：+31.90%
SENT：+20.31%
SKL：+19.67%
VINE：+18.01%
ARB：+15.56%
RVN：+14.34%
BASED：+14.15%
PROMPT：+13.97%
MORPHO：+11.75%
A（EOS）：+9.38%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

LASR：+29.31%
LITX：+22.53%
MX：+20.38%
SNXX：+19.09%
AAOX：+15.44%
BTDR：+14.33%
AEHR：+13.8%
WDCX：+13.5%
VCX：+12.23%
LITE：12.21%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

币安牧场
永生
9
BNI
CZ 人生

头条

美国总统特朗普谈及伊朗：我们已经赢了，尤其是在军事领域

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黑客攻击事件数创历史新高，加密项目 2026 年上半年损失约 9.72 亿美元

Immunefi 报告显示，2026 年上半年加密项目因 207 起黑客攻击事件累计损失约 9.72 亿美元，攻击事件数创历史新高，但总损失仍低于 10 亿美元，且不到 2025 年上半年损失规模的一半。报告指出，DeFi 领域攻击损失已较 2022 年的 26.2 亿美元峰值下降 74%，降至约 6.803 亿美元，中位数单笔损失同期下降 75%。此外，风险来源正从单纯的智能合约漏洞，转向基础设施故障、私钥泄露、跨链配置错误及特权访问薄弱点。

Robinhood Chain 24 小时 DEX 交易量超越 Hyperliquid，达 4.33 亿美元

DefiLlama 数据显示，Robinhood Chain 在 24 小时 DEX 交易量方面超过 Hyperliquid。

数据显示，Robinhood Chain 24 小时 DEX 交易量达到 4.3319 亿美元，Hyperliquid 同期交易量为 2.9623 亿美元。

Bitmine 疑似再次从 GalaxyDigital 买入 2.05 万枚 ETH，价值 3592 万美元

据 Lookonchain 监测，疑似 Tom Lee 旗下 Bitmine (0x2B7…d7dC) 于 6 小时前从 GalaxyDigital 再次买入 2.05 万枚 ETH，价值 3592 万美元。

MINIMAX 拟折价 9.8%配股筹资逾 95 亿港元

7 月 10 日，MINIMAX-W(00100.HK)在港交所公告，拟配售 3560 万股新 A 类股份，配售价为每股 268.00 港元（折价 9.89%），预计配售所得款项约为 95.408 亿港元。

未获批准，新罕布什尔州 1 亿美元比特币抵押市政债券发行受阻

新罕布什尔州行政委员会投票否决一项提案，该提案原计划将全球首只以比特币为支持资产的市政债券引入市政债券市场。该笔债券拟通过私募发行方式承销，但周三未能获得州行政委员会批准，负责发行的通道机构无法推进债券发行。新罕布什尔州商业金融管理局提议发行 1 亿美元应税市政债券的方案未获通过。

CryptoQuant：比特币反弹仍属熊市恢复，非趋势反转

CryptoQuant 分析指出，比特币近期反弹应视为熊市中的反弹，而非趋势反转。比特币从上周 57700 美元的熊市低点反弹约 10%至 63000 美元附近，收复 60000 美元关键支撑位。7 月季节性因素和需求改善共同支撑此次反弹，2018 年和 2022 年熊市中 7 月分别反弹约 20%和 17%。比特币 30 日总需求从 6 月初约 65 万枚 BTC 的收缩中恢复至接近中性，Coinbase 溢价指数从 6 月初深度负值回升至-0.062。

项目要闻

OpenAI：在与特朗普政府磋商后对 GPT-5.6 做出多项调整

OpenAI CEO Altman 表示，在向公众发布最新人工智能模型之前，公司在与特朗普政府的磋商中做出了多项调整。Altman 表示，OpenAI 在 GPT-5.6 全面发布前的几周里，与商务部长卢特尼克和财政部长贝森特等美国高层官员进行了协作式的双向沟通。在政府要求分阶段发布的压力下，新模型系列最初仅向特定合作伙伴开放。

在 OpenAI 表示获得美国政府领导层的批准后，GPT-5.6 定于周四向公众开放。

Polymarket 寻求美国保证金交易牌照，用户或可用更少前期资本参与押注

预测市场平台 Polymarket 正寻求美国监管批准以提供保证金交易，允许用户以更少前期资本参与押注。该公司通过关联公司 Coming Home GBA LLC 向美国全国期货协会提交期货佣金商申请，并需获得 CFTC 对其规则手册的批准，以允许非全额抵押交易。Polymarket 代表确认已提交期货佣金商牌照申请。Kalshi 今年早些时候已获得期货佣金商牌照并推出永续合约，两周内交易量超 55 亿美元。Polymarket 的申请若获批，用户需接受额外身份审查，包括提供雇主信息。

Ethereum Foundation 使用 AI 代理红队测试 ETH 网络并发现真实漏洞

Ethereum Foundation Protocol Security 团队研究人员在周四博客文章中表示，已部署一系列 AI 代理对 Ethereum 依赖的软件进行测试，搜寻加密系统、协议代码和智能合约中的漏洞。AI 代理发现的漏洞包括 Ethereum 共识客户端所用点对点层 libp2p gossipsub 中可远程触发的 panic 问题，该问题已修复并在 Github 披露为 CVE-2026-34219。研究人员称，AI 代理被组织为侦察、搜寻、补缺和验证等专门角色，用于寻找潜在攻击路径、复现故障并验证其是否适用于生产代码。Ethereum Foundation 表示，AI 没有取代安全研究员，而是改变了工作方式，使团队能够覆盖远多于人工审查的范围，但需要研究人员对大量看似可信的结论进行更谨慎判断。

投融资

隐私公链 MOBLUS STRIP 完成 5000 万美元战略融资，Ventures 领投

隐私公链项目 MOBLUS STRIP 宣布完成 5000 万美元战略融资，本轮融资由 Ventures 领投。官方表示，该轮融资在经历为期 6 个月的技术尽职调查后完成交割，因出现超额申购，项目已启动新一轮机构融资。

据介绍，MOBLUS STRIP 是 Web3 产业生态联盟 Crypto Oasis 旗下的隐私公链项目，原生集成零知识证明、环签名及分布式混币协议，并配备 5 套去中心化应用解决方案，旨在无需硬分叉的情况下，为兼容 EVM 的区块链及企业系统提供隐私与安全支持。

MARA 以最高 6 亿美元收购德州 2000MW 算力园区项目公司多数股权

MARA Holdings 子公司 Volt Texas 与 HIF USA 签署协议，将收购持有德州数据基础设施园区项目的 MAT 1177 LLC 多数股权，卖方将保留少数股权。该项目公司拥有与电力公司签署的意向书，计划为园区提供最高 2000 兆瓦电力，用于建设支持高性能计算与比特币挖矿的大型数字基础设施园区。交易对价将按里程碑分期支付，若所有开发里程碑完成，累计收购金额最高达 6 亿美元。

监管动向

消息人士：新版加密货币 Clarity Act 法案或最早下周发布

关注该工作的知情人士表示，立法者最早可能于下周发布新版加密货币 Clarity Act 法案。新版法案将整合美国参议院银行委员会和农业委员会的工作内容，但仍有待解决事项，包括参议院民主党人的关键要求之一伦理问题。民主党人仍需接受新版草案，该草案需要 60 票才能在参议院推进。

人物声音

马斯克：此前低估 Anthropic，其目前无疑是 AI 行业领先者

马斯克发文表示，自己此前低估了 Anthropic，并称其目前“无疑是 AI 行业领先者”。马斯克表示，目前没有公司发布过像 Mythos 和 Fable 一样优秀的模型，且 Anthropic 很快将推出 Mythos 2。他还称，即使作为竞争对手，也不会以伤害对方的方式行事，并提及特斯拉开源专利、Supercharger 网络向竞争对手开放、SpaceX 不以不公平条款竞争等做法。

AI复盘200期播客：押中美光180%涨幅，却错过Cursor 60亿收购

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： EJ 和 Josh，Limitless Podcast 主持人

播客源： Limitless Podcast

原标题： AI Found the Trades We Missed

播出日期： 2026 年 7 月 8 日

要点总结

Limitless Podcast 到了第 200 期。两位主持人做了一件有点危险的事：把全部 200 期节目的文字稿喂给 Claude 和 ChatGPT，让 AI 帮他们找自己没发现的隐藏投资主题、回顾过去一年下过的判断、以及预测 AI 的下一站。14 个月前他们按下第一期录制键的时候，SpaceX 还是一家估值 3500 亿美元的私有公司，Anthropic 估值 610 亿，OpenAI 估值 3000 亿，GPT-4o 还是旗舰模型。现在 SpaceX 上市后市值超过 2 万亿，Anthropic 接近万亿，ChatGPT 用户数翻了一倍多。

节目分两条线展开。一条是回顾：他们最早喊出”算力即国家安全”的时候，SanDisk 涨了 35 倍；押注内存芯片的时候，美光涨了 180%，SK 海力士成了韩国市值最大的公司，三星的利润超过了英伟达。他们甚至三个月前就在节目里说想买 Cursor 的股票，结果 Cursor 被 SpaceX 以 600 亿美元收购。如果把他们采访过的创始人的公司做成一个组合，一年回报大约 4 倍，最好的 Valor Atomics 是 13 倍。另一条线是前瞻：超级智能和 AGI 这类大词在节目里被提及的次数暴跌 90%，而 Anthropic 的提及量翻了 4 倍并反超 OpenAI。接下来他们最看好的三个方向是太空训练模型、AI 在垂直领域的落地、以及边缘端小型模型。

精彩观点摘要

关于算力与内存的验证

“我们最早说算力是国家安全问题。谁拥有瓦特、芯片、能源和散热，谁就拥有经济剩下的部分。200 期后再看，这比当时更对了。”
“内存制造商的平均回报是 153%。如果你去年底买了美光，你现在赚 180%。SK 海力士成了韩国市值最大的公司，把三星挤下去了。三星刚成了全球利润最高的公司，超过了英伟达。”
“三个月前我们说希望能买 OpenAI 的股票，但有一家公司可以搭这个顺风车，叫 Cursor。三个月后 Cursor 被 SpaceX 以 600 亿美元收购了。”

关于 Limitless 投资组合

“如果把我们在节目里采访过的创始人公司做成一个组合，从采访那天投到今天，总回报大约 4 倍，最好的 Valor Atomics 是 13 倍。”
“Valor Atomics 的 CEO Isaiah Taylor 上节目的时候刚融完种子轮，现在估值 20 亿美元。他的逻辑很简单：数据中心缺电，他造小型模块化核反应堆。”
“Boom Supersonic 本来造超音速飞机，现在也开始给 AI 数据中心造燃气轮机了。”

关于趋势迁移

“超级智能这个词去年提了 60 次，今年只提了 6 次。AGI 下降了 54%，机器人下降了 60%。加密基本归零。”
“Anthropic 去年的提及量只有 OpenAI 的四分之一，今年翻了 4 倍，已经反超了：806 比 758。一年前我们还在说 Claude 3.7 不太行，ChatGPT 才是王。这家公司今年彻底翻盘了。”
“我们提到最多的 AI 公司不是 OpenAI，不是 Anthropic，是 Google。但 Google 的势头已经明显下来了。”

关于接下来的赌注

“Fable 5 的价格是每百万 token 输入 10 美元、输出 50 美元。如果你每周烧几百万个 token，这个成本是很疼的。Uber 和 Meta 已经在砍 AI token 支出了。”
“大部分公司和普通人还没真正用上这些 AI 工具。模型已经强到离谱，但落地 dispersion 还很小。下一个 200 期的核心问题是：世界怎么从这些工具里提取价值。”
“谁解决了能源问题，谁就是地球上最强大的公司之一。不管 AI 走不走，能源都是一切的天花板。”

第 200 期：把全部文字稿喂给 AI

EJ： 欢迎来到第 200 期。我们在这档节目里说了 140 万个词，99.9% 是 Josh 和我在争论谁的算力多、谁的模型好、哪家 AI 公司最值得投。录这期之前我们做了一件有点危险的事：把全部 200 期的文字稿给了 Claude 和 ChatGPT，让它帮我们找自己可能错过的隐藏投资主题，梳理我们过去一年说过的话和下过的判断，以及 AI 的下一站在哪。

回想 14 个月前录第一期的时候，世界跟现在完全不一样。那时候 SpaceX 还是私有公司，估值 3500 亿。现在上市了，市值超过 2 万亿。Anthropic 当时估值 610 亿，现在接近万亿。OpenAI 当时估值 3000 亿，ChatGPT 大概 5 亿用户，现在翻了一倍多。模型方面更有意思：那时候 GPT-4o 是旗舰，Claude 还在 3.7，Gemini 还在 2.5。最离谱的是，第一期录的时候，全世界几乎所有代码还是手写的。现在反过来了。

所以我们今天要做的，就是回顾过去一年到底发生了什么，然后基于这些趋势往前看。先从我们押对的判断开始。

算力是国王：一个被验证的早期赌注

EJ： Josh，你还记得第四期吗？2025 年 6 月 5 日，我们原话是这么说的：算力现在是国家安全问题，谁拥有瓦特、芯片、能源和散热，谁就拥有经济剩下的部分。我们当时的意思很直接——算力是国王，谁拥有 GPU、谁能给 GPU 供电，谁就能造出最好的模型。

200 期后再看，这比当时更对了。 Anthropic 过去几个月签了四个新的算力合同。OpenAI 在疯狂扩产，他们在获取算力上的激进押注被证明是非常正确的。他们没有对任何用户设任何限制，而这恰好支撑了推理这个核心需求，让 AI agent 能 24/7 运转。算力是国王，这是我们最早的判断之一。

Josh： 我刚查了一下，我们说那句话的时候，SanDisk 涨了 3500%。35 倍的回报。如果你在 2025 年 6 月告诉别人，联邦政府会投资 Intel 这样的公司，这些股票会涨这么多，我们大概也会投，但也会挺惊讶这个算力竞赛已经重要到这种程度。全世界现在最稀缺的资源，就是给 GPU 供电的能源和内存。 能这么早注意到这件事，真的很了不起。我真希望我们当时真的投了。

内存芯片：153% 的平均回报

EJ： 另一个不对称的赌注是 AI 芯片，尤其是内存。去年底做预测那期的时候，我们的核心逻辑是：内存很贵，它是整个 AI 系统的大头。GPU 要跑起来，你得记住跟 ChatGPT 和 Claude 的全部对话上下文。内存价格大概率会涨，内存厂商的股价也会跟着涨。

猜猜这三家头部内存厂商的平均回报是多少？

Josh： 无限大。这大概是过去一年你能做的最好的单笔投资。

EJ： 没那么夸张，但也差不多了。153%。如果你去年底买了美光，赚 180%。如果你能买到 SK 海力士，它已经成了韩国市值最大的公司，把垄断了几十年的三星挤下去了。三星刚成了全球利润最高的公司，超过了英伟达。

这就是一场全面的军备竞赛，这些公司不停地在互相超越。

Cursor：被 SpaceX 60 亿美元收购

EJ： 2026 年 3 月，没过多远，我们说这是一个不对称的赌注：我真希望能买 OpenAI 的股票，但有一家公司可以搭这个顺风车，叫 Cursor。

三个月后，Cursor 被 SpaceX 以 600 亿美元收购。

Josh，我们是不是该开始管一个基金了？

Josh： 我们需要一个基金。有人想投我们吗？

EJ： 如果我们把这些判断真的变成投资，回报应该相当可观。

Limitless 投资组合：一年 4 倍回报

EJ： 早期做节目的时候，我们采访了很多做前沿科技的创始人。这些公司都是我们精心挑选的，觉得特别有潜力。我们拿到了 CEO 和创始人的专访。如果我们在采访那天把钱投进去，到今天的总回报大约是 4 倍，一年多一点的时间。

最好的是 Valor Atomics，13 倍。第 10 期我们请了 CEO Isaiah Taylor，他造小型模块化核反应堆。逻辑很直白：数据中心缺电，他来解决这个问题。上节目的时候刚融完种子轮，现在估值 20 亿美元。

OpenRouter 也一样，创始人 Alex Atallah 上节目的时候估值 5 亿，现在 13 亿。OpenRouter 的逻辑是我们反复讲过的：公司不会只用一个模型，会根据不同场景用不同模型。这也是 Cursor 被看好的原因，也是 SpaceX 花 600 亿买它的原因。OpenRouter 在模型正式发布前就能拿到早期版本，Claude、ChatGPT、中国模型都有。开发者可以无限制地使用各种模型。他们聚合的用户意图数据非常丰富，可以用这些数据判断接下来该造什么模型。

Zipline 也很有意思，做无人机配送的。上节目的时候还在展示早期原型，现在已经在好几个主要城市投入运营了。Perplexity 从 180 亿涨到 210 亿，主要因为三星把它的产品设为所有手机上的默认 AI agent。

Boom Supersonic 是一个比较特别的案例。本来做超音速飞机，现在也开始给 AI 数据中心造燃气轮机了。

Josh： 400% 的回报，跟大盘比已经很疯狂了。如果能真投进去就好了。

EJ： 我也愿意。但这个模拟组合告诉我们，过去一年形成了几个清晰的趋势：能源是瓶颈，核能是解法之一；模型路由层是真实需求；AI 在手机端的落地已经开始。

趋势迁移：超级智能退场，Anthropic 登顶

EJ： 过去 14 个月，我们讨论的话题变化很大。用 AI 分析 200 期文字稿之后，趋势迁移看得非常清楚。

超级智能这个词去年提了 60 次，今年只提了 6 次——暴跌 90%。 加密基本归零，现在是寒冬。机器人下降 60%，AGI 下降 54%。这些大词我们提得少了，可能是因为它们感觉已经快到了，界限越来越模糊。你看到这些 Mythos 级别的模型，会觉得这好像就是 AGI 了。机器人比较有意思，我们好像处在一个中间地带：很多公司在造，但还没正式发布。Optimus 新版本要来了但还没亮相，Figure 也在做新机器人但还没公开。我猜今年晚些时候会有密集发布，到时候机器人话题会重新爆发。

最惊人的是 Anthropic。去年我们提到它的次数大概只有 OpenAI 和 ChatGPT 的四分之一。今年翻了 4 倍，已经反超了：806 比 758。 一年前我们还在看 Claude 3.7 Opus，觉得不太行，ChatGPT 才是王。这家公司今年彻底翻盘了。Claude Code 才一年多一点，去年底几乎没人用，现在所有人都在用。

还有个有意思的发现：我们在节目里提到最多的 AI 公司不是 OpenAI，不是 Anthropic，是 Google。但 Google 的势头已经明显下来了。前几个月他们的产品迭代速度快得离谱，几乎每周都有新东西，而且都不错。但后来慢下来了。现在真正的两大玩家是 OpenAI 和 Anthropic，短期内看不到变化。也许 Grok 能成为年度回归选手，SpaceX 的 AI 团队在全力推进。

下一个 100 期：三个值得关注的赛道

EJ： 如果要挑三个接下来最重要的趋势，第一个是太空训练模型。我们最早提到 StarCloud，这家从 Y Combinator 出来的初创公司把 H100 GPU 送上太空开始训练模型。现在 SpaceX AI 的整个策略就是发射大量卫星在太空训练模型，大概率是 Grok 和其他模型。这个趋势会越来越强，SpaceX 会是领导者。

第二个是 AI 模型在垂直领域的落地。通用大模型做聊天机器人很棒，但应用到需要专业知识的细分领域就不太行了。Anthropic 和 OpenAI 过去几个月都在搞合资公司，融了数十亿美元，把工程师派到这些领域里去找最佳方案。 我觉得接下来重点会放在金融和生物科学。Anthropic 已经发布了 Claude Science，OpenAI 发布了基因基准测试，还收购了 Retro Science Labs 在做新药研发。Google 有 AlphaFold 在做分子测序和新药发现。我特别看好这个方向，离 AGI for science 可能非常近了。

第三个是边缘计算和本地模型。Uber 和 Meta 已经在砍 AI token 支出了，因为前沿模型太贵了。Fable 5 的价格是每百万 token 输入 10 美元、输出 50 美元。 如果你每周烧几百万个 token，这个成本是很疼的。接下来会有更多公司转向本地运行的小模型——可能是中国开源模型，可能是美国开源模型，也可能像苹果那样自己训练、自己在本地硬件上跑的模型。OpenAI 年底可能发新设备，苹果也在做，很多公司在做眼镜或者挂在胸前的设备。这些设备的核心理念是个人 AI agent。

能源与落地：AI 真正的瓶颈

Josh： 如果让我挑两个最关心的方向，第一个是世界怎么从这些 AI 工具里提取价值。现在有一个很大的不对称：少数公司造出了强大到难以想象的工具，但世界还没想好怎么用。大部分人、大部分公司其实根本还没开始用。模型已经强到离谱，但落地 dispersion 还很小。 下一个 200 期的核心问题就是这个：怎么把这些智能分发到日常设备里，怎么重新定义公司里的普通岗位。这才是我真正兴奋的。

第二个是能源。谁解决了能源问题，谁就是地球上最强大的公司之一。不管 AI 走不走，能源都是一切的天花板。现在有几家公司在做有意思的事。Travis Kalanick 的新公司 Adams 在做贵金属驱动的窄场景机器人，用机器人来分发物料。Tesla 的 Optimus 在做人形机器人，如果做到 Model 3 和 Model Y 那个量级——而 Model Y 现在是全球销量最高的车——这个事情就很大了。

EJ： 我再补一个。中国可能很快会把一批模型闭源。今天早上有消息说中国政府已经要求 AI 实验室切断对外访问，基本上是他们的出口管制版本。他们不想让西方特别是美国人拿到他们的模型。这可能转向收费模式，也可能直接私有化。我觉得这对全世界不是好事，但接下来 6 到 12 个月这是一个真实的地缘政治风险。

还有一个更远但值得关注的趋势：递归自我改进（RSI）。就是 AI 模型聪明到自己能造下一代自己。这个问题很难，但很多聪明人预测大概 2027 年初会实现。如果真到了那一步，AI 模型就可以 24/7 替你工作。但这也意味着我们会越来越依赖这些 AI agent，分享越来越多的个人数据。这让我有点担心。

看多指数：192 比 68

EJ： 最后分享一个数据。过去 200 期里，我们说”看多”（bullish）192 次，说”看空”（bearish）68 次。比例 2.8 比 1。我们两个人对未来的态度是极其乐观的。不管 AI 工具变得多可怕多聪明，我认为它带来的会是丰饶，是 GDP 的爆发，是科学的突破和新药。而且这件事不分年龄——你可以是 24 岁从哈佛辍学造出跟英伟达竞争的芯片，也可以是在学校上 AP 科学课的学生，用一个模型发现了一个 NASA 都愿意赞助的东西。后者就是 NASA 现在那个实习生的真实故事。

Josh： 你不能光跳到这一段不念其他的。看多看空比 2.8 比 1，挺好笑的。还有”指数级”这个词，我占了 48 次，你 28 次。数据库说”这位房屋物理学家有一条最喜欢的曲线”。然后是所谓”华夫饼指数”——38.9 小时对 27.9 小时，一个人比另一个人多说了 40% 的话。数据库说”发言时长差距显著，其中一位主持人发言时长多出 40%”。

EJ： 我不知道你在说谁。我不怎么占话筒的。

Josh： 对，你只贡献你能贡献的价值。

EJ： 200 期了。对从第一天就在听的人，谢谢。这个节目本身是个意外——David from Bankless 问我愿不愿意做自己的播客，我说行吧，然后去度了个假，回来发现播客已经有了。然后就这么做了，大家很支持，我们做了一些还不错的东西。回过头看，这是人生中很酷的一段经历。但还感觉很早，还有很多要讲，AI 仍然是最热的东西，但 AI 下游还有很多值得聊的。这就是 Limitless 最初的想法——探索前沿。

所以 200 期了，对还在听的各位，你们是传奇。谢谢你们一直以来的支持。如果你还没订阅、还没点过赞，今天试试吧，没有比第 200 期更好的日子了。

Josh： 我们还是全球科技播客前 30。排名还在涨。

EJ： 200 期，干杯。下个 200 期见。

日本央行无法打赢的战争

原文来源：华尔街见闻

4 月 28 日到 5 月 27 日，日本财务省花了 11.7 万亿日元买入日元。这是日本外汇干预史上单月规模最大的一次。

6 月 30 日，日元兑美元跌到 162.62——1986 年 12 月以来最低。7 月 8 日盘中再度触及这一位置。今天，继续在 162 上方交易。

11.7 万亿，撑了不到六周。

不是日本央行没努力。6 月，政策利率加到 1%，31 年最高。从 2024 年 3 月终结负利率算起，累计加息超过 100 个基点。加上 2024 年那轮 9.8 万亿日元的干预，财务省这两年砸出去的美元储备超过 21 万亿。

高盛不买账。7 月 6 日，策略师 Karen Reichgott Fishman 把美元兑日元一年期目标从 155 直接拉到 165——全华尔街最悲观的预测之一。市场定价显示，交易员认为 2027 年 6 月前触及 165 的概率是 72%。

这不是”再加 25 个基点”的问题。日本央行面对的，是一场它从一开始就注定打不赢的战争。

275 个基点的引力

外汇市场不交易绝对值，它交易的是差。

美联储基准利率 3.50-3.75%，日本央行 1%。差 275 个基点。CFTC 最新数据显示，对冲基金日元的净空头头寸处于近年最极端水平。

275 个基点意味着一个每天重复无数次的交易：借日元——通胀率超过 3%，1%的利率等于实际负利率——换成美元，买 4.5%以上的美债。不算汇率变动，年化套息收益就超过 3%。日元每贬一点，回报再多一点。

这不是某种”市场情绪”。这是机制。套息交易不关心日本央行加了 25 个基点还是 50 个基点，它只关心美日之间的水位差。只要美联储不降息——而油价正在暴涨、伊朗局势在升级、美国通胀的阴影远没有消散——日元面对的就不是日本央行，是整个美元体系的引力场。

11.7 万亿日元的干预之所以不到六周就被市场消化干净，不是因为金额不够大。是因为方向不对。

每收 4 块钱，1 块还利息

比美日利差更致命的，是日本财政——一条绑在日本央行脚上的锁链，而且越挣扎越紧。

2026 财年预算总额 122.3 万亿日元，历史纪录。其中”国债费”——用于偿还国债本息的支出——31.3 万亿日元，比上年的 28.2 万亿多了整整 3 万亿，吃掉预算的四分之一。

日本政府每收 4 块钱税，1 块钱给了债主。

更麻烦的是，这个数字在加速。

10 年期日债收益率从 2022 年的 0.25%涨到今天的 2.88%。日本政府不是在还旧债，是在借新债还旧债——政府债务超过 GDP 的 250%，每年到期债务要靠新发国债来兑付，而新债的利率是旧债的十几倍。31.3 万亿的国债费里，利息部分的增速远快于本金偿还。利息滚利息，雪球自己会长大。

如果 10 年期日债收益率再涨 100 个基点——不需要多激进，日本央行继续加息、或者哪怕只是缩减购债——国债费就会轻松突破 35 万亿，往 40 万亿走。到那时，每收 3 块钱税，1 块钱付利息。

这就是日本央行的加息天花板。不是通胀不让加，不是政治不让加，是财政部直接算了一笔账：你再加 50 个基点，日元未必升值 100 点，但我的利息账单先多了几万亿。这个算盘市场也会打——所以加息不但不推升日元，反而让市场更确定日本央行最终会被财政部捆住手脚。

刹车和油门

高市早苗政府对财政的态度跟日本央行正好相反。

2026 财年的账单里，防卫费突破 9 万亿日元，连续第 14 年增长，GDP 占比已在 2025 财年达到 2%。执政联盟讨论中的暂停食品消费税一旦落地，一年将少收 4 到 5 万亿。各类经济刺激、家庭补贴继续加码。野村证券在年初就提醒过，这种”高市交易”模式——日股涨、日元跌、长端日债承压——让市场定价的逻辑和 2022 年英国特拉斯的”迷你预算”如出一辙：政府花钱不设限，市场替你定价。

区别只有一个。特拉斯 45 天就下台了。日本的财政扩张持续了三十年。

加息在收紧货币，发债在释放货币。央行踩刹车，财务省踩油门。更讽刺的是日本央行自己就是日本国债最大的持有者——每月数万亿日元的购债计划虽然在缩减，但只要还在买，每买 1 日元国债就是在向市场释放 1 日元。一边加息收水，一边购债放水，两个动作在互相抵消。

市场不需要是经济学家也能看懂：日本央行手里的每一张牌，都被另一张牌抵消了。

5346 家

数字背后是真实的代价。

7 月 8 日，东京商工调查公司公布：2026 年上半年，日本负债 1000 万日元以上企业破产 5346 家，同比增长 7.1%，连续第五年增加，12 年来上半年首次突破 5000 家。

因为日元贬值直接破产的，45 家，同比多了 32.3%，有统计以来最高。批发业扛走了一半——45 家里占了 23 家，去年这时候只有 14 家。此外，人手不足导致的破产涨了 37.7%，物价上涨导致的涨了 27.6%。

这些数字说明一个被”大企业利润新高”盖住的事实：日元贬值不是普惠的。

丰田、索尼、日立享受出口红利，海外利润换回日元时自动放大。但日本绝大多数企业不是丰田——它们依赖进口原材料、面向国内市场、不敢涨价。过去三十年零利率和廉价日元喂养了一个庞大的中小企业生态。现在利率在涨，日元在跌，物价在涨，这个生态在崩塌。

劳动力短缺是同一枚硬币的另一面。大企业靠高工资吸走年轻人，小企业不是没订单，是没人干活。帝国数据库同期的数据里，”人手不足倒产”创了历史新高。

没有赢面

三条路，三个方向的代价。

不加息。日元继续贬，进口成本继续涨，中小企业继续倒。社会不满继续累积。

加息。国债利息暴增，财政不可持续，市场押注央行最终会被政府叫停——日元继续贬，因为市场看到的是”退出幻觉”，不是紧缩决心。

加息配合缩表。日债收益率飙上去，全球套息交易反转，日本投资者抛售海外资产回流——短期内日元确实可能升值，但 2024 年 8 月的剧本就在桌上：那次日本央行意外加息，触发的不是日元稳步回升，是全球股市集体暴跌。

三条路都走不通，因为问题根本不是货币政策能解决的。日本 250%的政府债务、持续萎缩的劳动人口、年复一年扩大的财政赤字——这些不是利率加减 25 个基点能改变的事。

7 月 6 日高盛把目标调到 165 的那天，市场做的事情不是等待日本央行下一次会议。它在做的事是定价一件更深层的事：日本央行有没有赢的可能。

答案越来越清楚：它从一开始就打不赢。

162.62 不是终点，165 大概率也不是。除非财政纪律奇迹般回归，或者美联储大幅降息，这个”不可能三角”只会越锁越死。而日元的方向，不取决于东京，取决于华盛顿、利雅得，和全球资本流动里那些更深层的东西。

日本央行能选的，只是在这场注定打不赢的战争里，输得慢一点还是输得惨一点。

万亿市值海力士SKHY赴美上市倒数，是史诗级捡漏还是周期顶点？

2026 年 7 月 10 日，一家大多数美国投资者从未直接持有过股票的公司，将正式登陆纳斯达克。它供应着地球上每一套主要 AI 系统所依赖的芯片。它刚刚创下半导体制造业有史以来最高的营业利润率。它的市值已突破 1 万亿美元。而这次上市，将成为外国公司在美国资本市场历史上规模最大的一次——超越阿里巴巴 2014 年的纽约上市和沙特阿美 2019 年的发行。以下是你需要了解的一切。

关键数据： SKHY 纳斯达克上市日期：2026 年 7 月 10 日 · ADR 定价约 158.26 美元 · 发行规模约 282 亿美元，为外国公司美国上市历史之最 · SK 海力士 2026 年 Q1 营业利润率 72% · HBM 市场份额 58% · 市值突破 1 万亿美元 · 韩国交易所股价年初至今涨幅约 260%至 280% · 远期市盈率约 6.2 倍

一、在了解这家公司之前，为什么这次上市如此重要

2026 年 7 月 10 日，SK 海力士将以代码 SKHY 正式登陆纳斯达克，通过美国存托凭证（ADR）募资约 282 亿美元。这一金额——因近期 SK 海力士韩国上市股价下跌，较原始申报的最高 296.5 亿美元有所下调——仍然创下外国公司在美国首次上市的历史记录，超越阿里巴巴 2014 年的 218 亿美元纽约上市，以及沙特阿美 2019 年的 256 亿美元发行。

单是这个规模就足以引人瞩目。但还有一个更引人注目的事实需要首先说明。SK 海力士近期超越三星电子，史上首次成为韩国市值最高的上市公司。其市值已突破 1 万亿美元。2026 年以来，SK 海力士在韩国交易所的股价涨幅约达 260%至 280%，是全球表现最出色的主要股票之一。而这一切背后的驱动力，是一种两年前大多数零售投资者甚至叫不出名字的产品：高带宽内存（HBM）。

英伟达用于驱动 AI 数据中心的每一块 GPU，都依赖 SK 海力士生产的内存。每一项主要 AI 推理工作负载——每一条 ChatGPT 的回复、每一次 Claude 的对话、每一个 Gemini 的查询——都运行在需要高带宽内存的硬件之上，而 SK 海力士供应着全球约 58%的 HBM 产量。这家公司并非 AI 浪潮的边缘参与者，而是其基础设施的核心。

然而，在 2026 年 7 月 10 日之前，美国零售投资者持有 SK 海力士股票的唯一实际途径，是开设韩国券商账户，遵守韩国金融法规，并在韩国交易所以韩元购买股票。对于绝大多数美国投资者而言，SK 海力士在实际操作层面几乎无从直接介入——尽管它目前是全球最赚钱的企业之一，也是半导体分析师普遍认为 AI 基础设施中最关键组件的主导供应商。

SKHY 的上市改变了这一切。从 7 月 10 日起，任何持有标准美国券商账户的投资者，都可以像买苹果或英伟达股票一样，直接买入 SK 海力士。本报告将解释 SK 海力士是谁、它的业务为何表现如此出色、SKHY 上市在机制上意味着什么，以及投资者在做出任何决策之前需要了解什么。

教育说明：美国存托凭证（ADR）是由美国银行发行的凭证，代表对一家外国公司股份的所有权，在美国交易所以美元计价交易，可通过任何标准美国券商账户便捷操作。对于 SK 海力士，每份 SKHY ADR 代表一股韩国上市普通股的十分之一。这意味着持有 10 份 SKHY ADR，在经济效益上等同于持有 1 股韩国交易所上市的 SK 海力士股票。ADR 结构并非新鲜事物，也并不涉及额外风险——台积电、三星、阿斯麦等众多主要科技公司已在美国以 ADR 形式交易多年。

二、SK 海力士究竟是做什么的

SK 海力士是全球按总营收计算的第二大内存芯片制造商，仅次于三星电子。公司由现代集团创始人郑周永于 1983 年以”现代电子工业株式会社”之名创立，2001 年在现代集团重组后更名为海力士半导体，2012 年 2 月 SK 集团以约 30 亿美元收购控制性股权后，正式更名为 SK 海力士。公司总部位于韩国利川，全球员工约 4.6 万人，在韩国和中国均设有制造工厂。

公司生产三类产品，相信本报告的每一位读者，今天使用的某台设备中就装有其中至少一种。

DRAM（动态随机存取内存）是最常见的计算机内存类型，是计算机在运行程序时用于快速、临时存储数据的部件。笔记本电脑有 DRAM，智能手机有 DRAM，每一台数据中心服务器都有 DRAM。以 2026 年 Q1 的营收计算，SK 海力士在全球 DRAM 市场的份额约为 29.1%，是仅次于三星的全球第二大 DRAM 制造商。

NAND 闪存是另一类用于长期存储的内存——笔记本电脑中的固态硬盘、智能手机的存储空间以及数据中心的企业级 SSD，都依赖 NAND 闪存。SK 海力士在全球 NAND 市场的份额约为 18.5%。公司旗下拥有 Solidigm——前身为英特尔 NAND 业务，于 2021 年启动收购、至 2022 年完成交割，总交易额为 90 亿美元——由此显著强化了其在企业级 SSD 领域的竞争力。

高带宽内存（HBM）——定义这个时代的产品。 HBM 是专为 AI 数据中心设计的特殊 DRAM。与将内存模组安装在距处理器一定距离位置的传统 DRAM 不同，HBM 通过一种被称为”硅穿孔”（TSV）的技术，直接堆叠在 GPU 芯片之上。这一结构使内存与处理器之间的数据传输速度大幅提升——而这正是 AI 工作负载的关键瓶颈所在。内存向 GPU 输送数据的速度越快，AI 系统的性能就越强大。

SK 海力士于 2013 年推出了全球首款商用 HBM 产品，此后始终保持着全球 HBM 市场的领先地位。根据 Counterpoint Research 于 2026 年 6 月 25 日发布的最新数据，按 2026 年 Q1 营收计算，SK 海力士在全球 HBM 市场以 58%的份额稳居第一，三星电子和美光各占 21%，并列第二。SK 海力士的 HBM3e 芯片驱动着英伟达当前一代的 Blackwell GPU。2026 年 6 月 5 日，英伟达 CEO 黄仁勋确认，SK 海力士、三星和美光均已通过资格认证，并开始为英伟达下一代 AI 平台 Vera Rubin 供应 HBM4 芯片。

教育说明： HBM 与 AI 芯片之间的关系，可以用一个简单的比喻来理解。想象一位烹饪速度极快的厨师，但需要食材不断地被送到操作台上。如果食材供应缓慢，无论厨师多么技艺精湛，也只能站在那里等待。在 AI 领域，GPU 是那位厨师，内存是传递食材（数据）的系统。HBM 就是专门为成为最快速的数据传递系统而设计的。AI 芯片的运行速度，取决于向其输送数据的内存速度——这正是 SK 海力士的产品对于 AI 基础设施不可或缺的根本原因。

三、财务业绩：72%的营业利润率意味着什么

对于跟踪过本系列 DRAM ETF 报告或半导体报告的读者，SK 海力士 2026 年 Q1 的财务数据并不陌生。但结合这次上市来重新审视，这些数字的规模与轨迹在历史维度上确实极为罕见。

全年 2025 年的背景数据。在解读 Q1 2026 的业绩之前，2025 财年的数据提供了重要的参照系：全年营收 97.1 万亿韩元（约 638 亿美元），净利润 42.9 万亿韩元（约 282 亿美元）。这已是一个破纪录的年份。而 2026 年 Q1 随之而来的加速，令单季业绩就接近甚至超越了全年水平。

2026 年 Q1 营收：52.58 万亿韩元（约 355 亿美元），同比增长 198%。这是 SK 海力士历史上首次单季营收突破 50 万亿韩元。198%的同比增速——意味着营收在十二个月内接近翻了三倍——对于一家如此体量的成熟企业而言几乎前所未见。营收相较 2025 年 Q4 也增长了 60%，表明即便环比来看，加速势头同样十分显著。

2026 年 Q1 营业利润：37.61 万亿韩元（约 254 亿美元），同比增长 405%。营业利润较 2025 年 Q4 在单个季度内接近翻倍。单季 254 亿美元的营业利润，已接近许多标普 500 企业全年的盈利水平。

2026 年 Q1 营业利润率：72%。这是最值得关注的数字。SK 海力士在 2026 年 Q1 收取的每 1 美元营收中，在支付所有制造成本、人力成本和运营成本之后，保留了 72 美分作为营业利润。这是半导体制造业有史以来记录在案的最高单季营业利润率，超越了英伟达 65%的营业利润率。公司的 EBITDA 利润率更高达 79%。

2026 年 Q1 净利润：40.35 万亿韩元（约 265 亿美元），净利率 77%。 2026 年 Q1 单季净利润，已接近 2025 财年全年的净利润总额。

资产负债表实力：净现金头寸 35 万亿韩元（约 230 亿美元）。季末现金及现金等价物达到 54.3 万亿韩元，有息债务降至 19.3 万亿韩元——较上季度减少 2.9 万亿韩元。SK 海力士以显著多于债务的现金结束了 2026 年 Q1，这一强健的财务状况将支撑其持续扩大产能以满足其预计至少延续至 2030 年的结构性供不应求的局面。

这些数字的驱动力是什么？超大规模云厂商对 AI 基础设施的大规模投入催生了对 HBM 的旺盛需求；HBM 制造每产出一个字节所消耗的晶圆产能约为标准 DRAM 的三倍，由此压缩了普通 DRAM 的供给；2026 年 Q1 DRAM 合约价格环比激增 83%至 95%。展望未来，市场分析师预计 SK 海力士 2026 年 Q2 营业利润将达到 60 万亿至 65 万亿韩元之间——若最终实现，将再创历史新高。

四、SKHY 上市：你需要了解的所有机制细节

SEC 申报时间线。 SK 海力士于 2026 年 6 月 11 日向 SEC 保密提交了草拟注册声明。公司于 6 月 24 日公开提交原始 F-1 表格，6 月 30 日提交第一次修正，7 月 6 日提交第二次修正。确立花旗银行为托管行的 F-6 表格于 7 月 1 日提交。如此快速的修正节奏，体现了公司力争在 SEC 审查获批后尽快完成上市的迫切决心。

上市时间与交易场所。预计于 2026 年 7 月 10 日在纳斯达克全球精选市场以代码 SKHY 开始交易。最终定价预计于 7 月 10 日韩国时间确认，路演和簿记建档过程于 7 月 6 日至 9 日进行。担任全球协调人的主承销商为美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通，另有九家金融机构参与本次交易。

基石投资者需求。在正式启动簿记建档之前，公司披露，包括 Baillie Gifford Overseas、Coatue Management 旗下基金和 Situational Awareness Partners 在内的基石投资者，已合计表达了认购多达 70 亿美元 ADR 的意向。在路演正式启动之前，已有规模如此之大的知名机构投资者预先表明重大配置意向，是一个积极的需求信号。

ADR 结构。每份 SKHY ADR 代表韩国交易所（代码 000660）上市普通股的十分之一。根据 7 月 6 日监管申报文件，参照 7 月 3 日 SK 海力士首尔收盘价 242 万韩元，ADR 的指示性定价设定为每份 242,500 韩元，约合 158.26 美元。采用 10 比 1 比例结构，是为了将 SKHY 定价在与英伟达和美光相近的价格区间，从而提升零售投资者的可及性和流动性——若以韩国普通股直接在美上市，单股折合美元价格将高达约 1,500 美元以上。

发行规模与稀释程度。 SK 海力士计划发行 1,779 万股新股，对应约 1.779 亿份新 ADR。目前的营销目标约为 282 亿美元（即 43.14 万亿韩元）——因近期韩国上市股价下跌，较原始申报的最高 296.5 亿美元有所下调。1,779 万股新股约占发行后总股本的 2.5%，相对于所募集的资金规模而言稀释程度较为温和。

募集资金的用途。全部募集资金将用于韩国境内的具体资本项目：用忠半导体集群第一期晶圆制造厂的建设、清州 P&T7 先进封装工厂，以及包括阿斯麦 EUV 光刻机在内的设备投入。值得注意的是，会长崔泰源已宣布将用忠集群的竣工时间从原定的 2045 年提前至 2033 年——提前整整 12 年——以迫切回应 HBM 产能扩张的需求。

上市后的操作。 7 月 10 日起，任何持有美国券商账户的投资者均可像买卖任何纳斯达克上市股票一样，直接买卖 SKHY ADR。ADR 价格将以美元波动，并与韩国上市股价按 10 比 1 比例及美元兑韩元汇率联动。花旗银行担任托管行，SK 海力士分配给 ADR 持有人的股息将由花旗银行换算为美元后予以派发。此次新发行股份将于 2026 年 7 月 29 日在韩国 KOSPI 市场完成登记。

教育说明：外国公司在美国交易所的新股上市，与一家新公司的 IPO（首次公开募股）有本质区别。SK 海力士自 1996 年起便已在韩国交易所上市，并作为主要半导体制造商运营了逾四十年。SKHY 上市的”新”之处，仅仅在于美国投资者获得了直接投资这家公司的渠道——此前在实际操作层面，这几乎是不可能的。公司本身、其业务、财务历史和审计财务报告早已公开存在，均可在 SEC 申报文件中查阅。这是一个新的交易场所，而非一家新的公司。

五、估值差距：上市为何可能触发重估

SKHY 上市在分析层面最引人关注的一点，是 SK 海力士与其美国上市同类企业之间的估值差距。这一差距，正是看好此次上市作为重估催化剂的分析师所持核心论点的基础。

截至上市日，SK 海力士的 12 个月远期市盈率约为 6.2 倍。其在美上市的最主要竞争对手美光科技，远期市盈率约为 9 至 11 倍；台积电约为 23 倍；纳斯达克科技板块整体约为 25 至 30 倍。

为何 SK 海力士的估值倍数远低于美光，尽管其营业利润率更高、HBM 市场份额更大？几个结构性原因解释了这一折价。

第一，市场可及性的历史局限。 SK 海力士长期以来只对韩国国内投资者以及持有韩国券商关系的国际机构投资者开放。可买入的资金池受限，压低了估值——低于在充分开放的全球市场中本应形成的价格。

第二，”韩国折价”。韩国上市股票历来承受所谓”韩国折价”——一种结构性估值折扣，源于市场对韩国财阀集团企业治理、透明度和复杂内部关联关系的担忧。SK 海力士是韩国第二大财阀 SK 集团的核心成员之一。

第三，内存行业的历史周期性。内存是半导体领域周期性最强的细分板块之一。投资者历来对内存企业施加折价，以应对必然到来的下行周期。

汇丰银行 2026 年 6 月的分析，在其此前市净率的基础上上浮 20%，将 SK 海力士韩国股票目标价从 290 万韩元上调至 400 万韩元——升幅达 38%。大信证券分析师柳亨根直接指出：”这是公司与竞争对手在同一起跑线上接受市场评价的机会。”

在历史先例方面，最常被援引的参照是台积电。在美国资本获得更便捷的台积电敞口之后的数年间，市场对台积电相对于同类企业的估值倍数进行了持续上修。SK 海力士 CEO 郭诺正在上市声明中明确指出，公司寻求在美国市场与”全球主要科技公司并肩接受重新审视和评价”。

在潜在的指数纳入方面，分析师预计 SKHY 上市后将有资格被纳入费城半导体指数（SOX）——追踪 30 家主要芯片企业、被全球被动型基金广泛用作行业基准的重要指数。SOX 的纳入是比纳斯达克 100 更为直接的近期催化剂，并将触发追踪该指数的每只基金的自动买入。台积电的纽交所 ADR 因在纽交所而非纳斯达克上市，被排除在纳斯达克 100 的纳入资格之外——SK 海力士直接在纳斯达克上市，规避了这一结构性限制。

六、竞争格局：三星和美光

对 SK 海力士的分析，离不开对竞争格局的深入理解，因为 SK 海力士、三星和美光之间的动态，决定着整个内存市场的盈利能力。

三星电子是全球按总 DRAM 营收计算的最大内存制造商。据 Counterpoint Research 数据，三星于 2025 年 Q4 从 SK 海力士手中重夺了 DRAM 营收第一的位置，但 SK 海力士以 58%的市场份额继续在 HBM 领域保持主导，而三星的 HBM 份额为 21%。目前最关键的竞争战场是 HBM4——英伟达 Vera Rubin 平台所要求的第六代高带宽内存。SK 海力士的 HBM4 良率约为 80%，三星 HBM4 良率仍低于 60%。两家公司均已获得 Vera Rubin 平台的资格认证。

美光科技是规模最大的美股上市纯内存公司，2026 年 Q1 在全球 HBM 市场的份额约为 21%——与三星并列第二。2026 年 6 月 5 日，英伟达 CEO 黄仁勋确认，美光同样已通过 HBM4 资格认证，并开始为 Vera Rubin 平台供货，三家主要内存厂商均已成为英伟达下一代平台的合格供应商。美光约 9 至 11 倍的远期市盈率——仍显著高于 SK 海力士的 6.2 倍——反映了美国投资者历来为直接可及的美股上市纯内存标的所支付的溢价。SKHY 上市后，全球投资者将能在同一货币体系、同一交易所上并排比较两家公司，这一溢价或将趋于收窄。

三方竞争的格局很重要：内存并非赢者通吃的行业。英伟达认证多家 HBM 供应商，既是为了确保供应安全，也是为了维持定价纪律。随着三家供应商均已通过 Vera Rubin 平台认证，HBM 市场的供给格局将在未来数个季度持续演变。真正关键的问题不是 SK 海力士能否维持独家供应商地位——它不会——而是其能否凭借良率、产量和技术层面的领先优势，持续支撑其定价溢价地位。

七、看多与看空：两面都要理解

看多逻辑

SK 海力士是 AI 基础设施中最关键组件的最核心供应商。HBM 并非大宗商品——它需要地球上最先进的半导体制造工艺，而 SK 海力士目前是三家具备此能力的公司中技术最为领先的一家。根据公司自身 2026 年 Q1 财报电话会议的表述，客户未来三年对 HBM 的需求远超 SK 海力士当前的供应能力。Counterpoint Research 分析师黄明数（MS Hwang）在接受 CNBC 采访时直言：”SK 海力士毫无疑问是 HBM 领域最顶尖的玩家。它的制造成本更低，营业利润率最高。它拥有最好的产品，最低的成本。还需要什么？”

估值相对于盈利能力而言极为低廉。一家营业利润率 72%、净利率 77%、远期市盈率仅 6.2 倍的企业，在几乎任何其他行业都将是令人瞩目的机会。SKHY 上市本身就是一个催化剂——一旦美国投资者能够直接持有 SK 海力士，此前被排斥在外的资金就可以涌入；SOX 及潜在纳斯达克 100 指数纳入，将进一步带来系统性的被动资金买入压力。

看空逻辑

内存历来是半导体领域周期性最强的细分板块。当前超级周期由 AI 基础设施集中爆发的需求所驱动。若这一需求增长放缓——无论是因为 AI 变现不及预期、算法效率提升降低内存需求，还是因为资本支出预算被削减——内存市场可能以同样快的速度过冲至下行。2018 年和 2021 年的内存繁荣周期，都以严重的供给过剩和价格崩溃告终。

黄仁勋于 2026 年 6 月 5 日确认美光也已通过 Vera Rubin 平台的 HBM4 资格认证，意味着 SK 海力士 58%的 HBM 市场份额将面临来自三家供应商的实质性竞争，而非仅仅来自三星。随着三家厂商的 HBM4 产量规模化扩张，定价权可能趋于减弱，即便总出货量在增长。

上市本身会改变投资者结构。此前部分投资者持有 DRAM ETF 的主要原因，正是它是从美国账户间接持有 SK 海力士的唯一实用途径。7 月 10 日之后，部分出于这一目的而持有 DRAM ETF 的资金，可能直接轮换至 SKHY，对 ETF 形成近期潜在的卖出压力。

汇率风险是真实存在的。SKHY ADR 以美元计价，但底层业务的营收和成本主要以韩元计算。韩元相对美元升值，有利于美国 SKHY 持有者；韩元贬值则产生相反效果。这是持有美国本土公司股票不会面临的汇率风险。

八、上市对 DRAM ETF 的影响

本节面向关注过本系列 DRAM ETF 报告、目前持有 Roundhill 内存 ETF 的读者。SKHY 的上市，直接影响着该持仓的动态。

DRAM ETF 最具标志性的特征——也是其在数周内吸引数十亿美元资金净流入的核心原因——在于它将 SK 海力士和三星与美股上市的内存标的打包整合进一个芝加哥期权交易所挂牌的单一工具之中。对于希望获得 SK 海力士敞口但没有韩国券商账户的美国投资者而言，DRAM ETF 曾是唯一实用的选择。从 7 月 10 日起，它不再是唯一选择。

SKHY 提供对 SK 海力士的直接敞口，无需承担 DRAM ETF 0.65%的年度管理费。SKHY 上市是否会引发 DRAM ETF 的实质性资金流出，取决于投资者的持有目的：希望同时获得三星、美光、闪迪和铠侠等多家内存公司分散化敞口的长期投资者，可能正是为了这种分散化而继续持有 ETF；主要出于获取 SK 海力士敞口而持有 ETF 的短期投资者，则可能直接轮换至 SKHY。DRAM ETF 的持仓构成和结构，也可能随着基金管理人对这一变化的调整而相应演变。

九、投资者实操指南

我实际买的是什么？代表对 SK 海力士部分所有权的 ADR——这家公司是全球最大的 HBM 供应商，是 2026 年 Q1 营业利润率最高的半导体制造商，也是全球第二大 DRAM 制造商。每份 ADR 代表韩国上市普通股的十分之一。

如何买入？ 7 月 10 日起，SKHY 将可通过提供纳斯达克访问权限的任何券商购买——BIT、富达、嘉信、TD Ameritrade、Robinhood、盈透证券均可。搜索代码 SKHY，操作方式与搜索 AAPL 或 NVDA 完全一致。

预期的初始价格是多少？根据 7 月 6 日监管申报文件，ADR 指示性定价约为 158.26 美元，最终定价将在 7 月 10 日交易开盘前，于完成簿记建档后确认。

持有 10 份 ADR 等于什么？ 10 份 SKHY ADR 在经济效益上等同于持有 1 股韩国交易所上市的 SK 海力士普通股。这是 ADR 设计结构的固有特征，并非价格折扣。

估值如何？以指示性价格计算，SKHY 预计以约 6.2 倍远期市盈率交易，显著低于美光的约 9 至 11 倍和台积电的约 23 倍。这一折价能否随时间收窄，是核心投资命题。

主要风险有哪些？三星和美光的 HBM4 产能爬坡进度，AI 资本支出周期，美元兑韩元汇率，以及内存市场历史上的强周期性。

上市后应关注什么？首日交易量和成交价格相对于指示性价格的表现；任何关于 SOX 或纳斯达克 100 指数纳入的公告；以及预计于 7 月下旬发布的 SK 海力士 2026 年 Q2 财报——这将是 SKHY 在纳斯达克公开交易后发布的首份财务业绩报告。

教育说明：簿记建档是投资银行在最终确定定价前，评估机构投资者需求的过程。机构投资者在路演期间按不同价格水平提交认购意向。银行据此确定最终发行价。在本次正式启动簿记建档之前，包括 Baillie Gifford、Coatue Management 和 Situational Awareness Partners 在内的基石投资者已预先表达了认购多达 70 亿美元 ADR 的意向。这意味着大型成熟投资机构，在路演期间任何市场波动发生之前，便已做出希望获得大额配置的决策，是积极的机构需求信号。

针对此次海力士上市初期的市场剧烈波动，BIT（原 Matrixport）特别推出阶段性交易保障机制（如限额内承担 50% 亏损风险、持仓达标赠送海力士碎股等活动）。用户可以通过 BIT 直接交易纳斯达克上市的 SKHY 股票，除了传统的美金汇款渠道，其支持的稳定币 24/7 秒级出入金功能，让投资者无需受限于传统银行卡开立或繁琐的跨境电汇流程，即可在数字资产生态内无缝跨界持有美股核心资产。对于留意 AI 半导体周期、且希望优化自身资产配置工具箱的投资者，保持对相关优质通道及官方动态（如 BIT 美股 X：@BITstocks_CN）的关注，将有助于在第一时间以更轻量的方式捕捉全球顶级芯片资产的流动性红利。

十、值得持续关注的关键进展

2026 年 7 月 10 日——SKHY 在纳斯达克首日交易。开盘价相对于指示性区间的表现、成交量，以及 ADR 价格相对韩国上市股价的走势，都将为市场提供关于预期中的估值重估是否已经开启的重要早期信号。

2026 年 7 月下旬——SK 海力士 2026 年 Q2 财报。市场分析师预计 Q2 营业利润将达 60 万亿至 65 万亿韩元，高于 Q1 的 37.6 万亿韩元。这将是 SKHY 在纳斯达克公开交易后发布的首份财报，将受到比以往任何一次 SK 海力士财报更为广泛的全球投资者关注。

SOX 及纳斯达克 100 指数纳入。在积累足够的交易历史和成交量后，SKHY 将有资格被纳入费城半导体指数，并有望进一步被纳入纳斯达克 100。任何指数纳入公告，都将触发全球被动型基金的自动买入。

三星和美光 HBM4 产能爬坡进展。三家供应商均已获得 Vera Rubin 平台资格认证，未来数季度的竞争供给格局将持续演变。2026 年下半年，三星和美光每一次财报发布和技术披露，都将更新市场对良率进展和产量时间表的判断。

TrendForce 内存价格数据。 TrendForce 每月发布的 DRAM 和 NAND 合约价格数据，是判断驱动 SK 海力士卓越业绩的定价环境是否在强化、维持或趋软的最可靠独立指标。

思考 SKHY 的配置框架：

认为 AI 基础设施建设具有持久性、HBM 供给至少在 2027 年及以后仍将维持结构性紧张、且 SK 海力士的技术领先地位值得估值重估的投资者，可能会发现 6.2 倍远期市盈率与 7 月 10 日上市催化剂的组合值得深入研究。

已通过 DRAM ETF 持有 SK 海力士敞口的投资者，应思考在 SKHY 上市后，直接持有 ADR 是否比继续持有 ETF 更符合自身目标——需综合考量管理费差异，以及不再分散持有其他内存标的的影响。

对内存市场周期性、三家供应商均已通过 Vera Rubin 认证的竞争含义，或 ADR 持有的汇率复杂性持谨慎态度的投资者，可能会发现关注 SKHY 上市后首几周的交易表现，能为其最终决策提供有价值的参考依据。

SK 海力士不是一家投机性的初创公司。它是一家拥有四十三年历史的制造业企业，目前生产着全球每一套主要 AI 系统所依赖的核心组件，以半导体制造业有史以来最高的营业利润率运营，却以一个尚未反映全球投资者访问渠道开放的估值倍数交易。SKHY 于 7 月 10 日的上市，究竟是一场真正意义上的估值重估的开端，还是内存周期在重估充分展开之前便已见顶回落——这个问题的答案，将在未来十二至十八个月内定义这一投资命题的最终走向。

数据来源

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数据截至 2026 年 7 月 7 日。

【免责声明】本报告仅供投资者教育与信息参考之用，不构成任何投资建议、要约或要约邀请，不构成对任何证券买卖的推荐。历史业绩及股价表现不代表未来表现。投资涉及本金损失风险，尤其半导体及内存行业具有较强周期性，市场价格可能大幅波动。文中引用的第三方机构（包括但不限于 Counterpoint Research、汇丰银行、大信证券等）观点及预测，仅代表其本身或其分析师个人意见，不代表 BIT 的立场，亦不保证准确性。投资者应结合自身财务状况及风险承受能力，并咨询独立专业顾问后自行做出决策。