分類: 星球日報

刚过去的一周，承压的 AI 硬件板块，一直在等一剂足以扭转情绪的强心针。

而 ASML 与台积电随后交出的，都是基本面足够强，却未能完全满足高预期的财报：前者大幅上调全年收入和毛利率指引，并开始为 2027—2028 年增加光刻机产能；后者收入、毛利率和营业利润率均维持历史高位，同时将全年资本开支一口气提高至 600 亿至 640 亿美元。

按理说，这应该是 AI 半导体最理想的组合——设备公司证明客户还在下单，晶圆代工龙头则证明订单正在转化为收入，并愿意继续投入巨额资金扩产。

但市场给出的反馈，并没有与业绩强度完全匹配。

原因并不是两家公司基本面变差，而是 AI 产业链的预期已经被推到了一个异常高的位置。市场不再满足于「需求仍然强劲」，而是希望每一份财报都继续上修、每一项利润率都突破极限，并且所有巨额资本开支都能立刻转化为更高利润。

这也让 ASML 与台积电的财报，传递出两层看似矛盾、实则同时成立的信号，也即 AI 半导体的扩产周期仍在延续，部分关键环节甚至仍在加速；但资本市场对这轮周期的定价，已经从验证需求，进入验证回报的阶段。

一、ASML 与台积电同时加码：扩产周期远未结束

ASML 率先揭开了这轮财报季的答案。

公司第二季度净销售额达到 93.26 亿欧元，高于此前 84 亿至 90 亿欧元的指引；毛利率达到 54%，净利润为 29.18 亿欧元。公司随后将第三季度销售额指引提高至 110 亿至 120 亿欧元，并将 2026 年全年销售额预期由 360 亿至 400 亿欧元，大幅上调至 430 亿至 450 亿欧元。

比单季数据更重要的，是 ASML 开始调整未来两年的设备产能。公司计划在 2027 年，将低数值孔径 EUV 产能在 2026 年约 65 台的基础上提高 30%，DUV 浸没式设备也将从约 130 台的水平增加 30%；与此同时，ASML 还在研究 2028 年继续扩产的可能性。

光刻机供应链复杂、交付周期漫长，ASML 不会仅凭一两个季度的订单波动，就贸然增加两年后的生产能力。这样的扩产计划意味着，晶圆厂客户正在提前锁定 2027—2028 年的先进制程和高端存储产能。

一天之后，台积电从晶圆制造端给出了对应验证。

公司第二季度实现营收 402 亿美元，环比增长 12%，位于此前 390 亿至 402 亿美元指引的上限；毛利率达到 67.7%，略高于指引上限，营业利润率则首次达到 60.3%。净利润为 7065.6 亿新台币，同比增长 77.4%，每股收益为 27.25 新台币。

收入结构也在继续向 AI 与先进制程倾斜。第二季度，高性能计算业务收入环比增长 20%，占公司收入的 66%；7 纳米及以下先进制程占晶圆收入的 77%，其中 3 纳米和 5 纳米分别贡献 30% 和 33%，进入量产爬坡期的 2 纳米首次贡献 3%的晶圆收入。

更具信号意义的，仍然是资本开支。台积电将 2026 年资本开支计划由原来的 520 亿至 560 亿美元，大幅提高至 600 亿至 640 亿美元。其中约 70%至 80%将用于先进制程，约 10%至 20%用于先进封装、测试、光罩制造等环节。

公司还将全年美元收入增速预期，由此前的超过 30%，提高至略高于 40%。管理层表示，AI 相关需求仍然极其强劲，来自云服务商以及客户下游的需求信号依旧积极。

ASML 准备增加的是光刻设备产能，台积电则通过更高资本开支扩充晶圆制造与先进封装能力。

所以当设备龙头与全球最大晶圆代工厂同时上调未来投入时，至少可以确认一件事，那就是 AI 半导体资本开支并没有进入收缩周期，产业链甚至仍在为未来几年的需求加速准备产能。

二、业绩这么强，市场为什么仍然觉得不够？

问题在于，市场等待的已经不只是一份「完成目标」的财报。

由于台积电每个月都会公布营收数据，第二季度 402 亿美元收入早已基本被市场消化，因此在财报发布之前，真正存在预期差的，是毛利率、第三季度指引，以及资本开支能够被上调到什么程度。

从这个角度看，台积电第二季度毛利率为 67.7%，虽然高于公司此前 65.5% 至 67.5% 的指引上限，但只与市场上调后的主流预期大致相当，没有满足部分投资者接近 69% 甚至更高的激进判断。

第三季度，公司预计收入为 446 亿至 458 亿美元，按中值计算环比再增长约 12%；但毛利率指引下降至 65%至 67%，中值约为 66%。

毛利率回落并不意味着需求转弱。

台积电预计，2 纳米制程的快速量产爬坡，将在下半年对毛利率带来约 3 至 4 个百分点的稀释；海外晶圆厂扩张也会继续增加折旧与制造成本。强劲的先进制程需求、较高的产能利用率和制造效率改善，只能部分抵消这些压力。

换句话说，台积电正在面对一个典型的高景气扩产悖论——需求越强，公司越需要提前采购设备、建设晶圆厂并导入新制程；而资本开支越高，折旧、海外生产成本和新节点爬坡压力，也会越早反映在利润率中。

这也是这份财报最值得理解的地方。

从管理层在业绩会上对定价策略的表述来看，台积电并不追求在供给最紧张时，将短期毛利率推到极限。公司强调自身是客户的长期合作伙伴，不会通过突然大幅加价挤压客户，而是希望维持足以支持长期扩张的盈利水平。

这意味着，台积电当前更倾向于在定价能力、客户关系与持续扩产之间保持平衡，而不是一次性兑现全部稀缺性溢价。从产业角度看，这无疑是积极信号，但从短期交易角度看，它意味着投资者需要接受一个现实，也即 AI 需求依然强劲，却不代表每一美元新增收入都能立刻转化成更高的利润率。

因此，市场对台积电财报反应偏冷，并不能简单理解为 AI 需求见顶，更准确的解释是在预期已经异常高涨的环境中，强劲业绩正在成为估值的必要条件，却不再自动构成新的上涨催化剂。

财报公布后，强劲业绩并未立即转化为持续的板块上涨，也反映出投资者正在消化利润率压力与过高预期。

三、ASML 与台积电放一起，才能看清 AI 芯片「第二波」

如果把 ASML 与台积电的财报放在一起看，所谓 AI 芯片「第二波」的轮廓，已经比此前更加清晰。

它不是再次回到「所有芯片都不够」的全面短缺，也不是简单复制过去两年以英伟达 GPU 为中心的行情，而是供给瓶颈继续向整套 AI 系统扩散。

ASML 的 EUV 和 DUV 设备决定先进制程可以多快扩产；台积电的 3 纳米、2 纳米决定 GPU、CPU 和定制 ASIC 能够获得多少晶圆产能；HBM 决定内存带宽；CoWoS 等先进封装，则决定计算芯片、存储和高速互连能否最终组合成可以交付的数据中心产品。

其中任何一个环节扩张不足，都会拖慢整套 AI 系统的出货。

台积电管理层甚至明确表示，目前先进封装产能已经紧张到限制客户增长，公司正在努力缩小需求与产能之间的差距，同时欢迎其他封装方案为客户提供额外选择。

与此同时，AI 需求也正在从单一加速器向更广泛的芯片类型扩散。

台积电认为，Agentic AI 的发展正在重新提高 CPU 在数据中心中的重要性。无论客户采用 x86、Arm 还是 RISC-V 架构，其背后的先进芯片大多仍需要台积电制造。这意味着未来的 AI 资本开支，不仅会流向 GPU，也会继续带动 CPU、网络芯片、存储和先进封装需求。

管理层对长期需求的表达同样积极。台积电认为，AI 相关趋势到 2029—2030 年仍将保持强劲，期间不排除出现阶段性波动，但长期方向并没有改变。对于此前给出的 AI 相关业务中高 50%复合增速判断，管理层没有给出新的具体数字，只表示需求趋势比此前预期更强。

但这并不意味着所有半导体公司都会平均受益。

• ASML（ASML.M）直接受益于光刻设备需求和先进制程扩产；
• 应用材料（AMAT.M）、泛林集团（LRCX.M）与科磊（KLAC.M）分别受益于沉积、刻蚀和检测等设备需求，但订单兑现节奏可能有所不同；
• 台积电（TSM.M）控制着先进晶圆制造与封装能力，是 AI 芯片产能扩张的核心承接者；
• SK 海力士（SKHY.M）、美光（MU.M）和三星电子承担 HBM 与高端存储供给；
• 英伟达（NVDA.M）、AMD（AMD.M）、博通（AVGO.M），以及亚马逊（AMZN.M）、Alphabet（GOOGL.M）、微软（MSFT.M）和 Meta（META.M）等拥有自研芯片能力的云厂商，则共同决定终端需求最终能够增长多快。

它们处在同一轮资本开支周期中，却拥有完全不同的技术壁垒、产能约束、利润结构与估值水平。因此，AI 芯片「第二波」更可能是一轮结构性行情，而不是整个硬件产业链重新同步上涨。

下一阶段，市场会更加关注哪些公司真正掌握难以复制的稀缺产能，哪些公司只是跟随客户增加资本开支，以及哪些公司能够在扩产之后，持续提高自由现金流和资本回报率。

而在 ASML 与台积电之后，下一项关键验证也将重新落到微软、亚马逊、谷歌和 Meta 等云服务商身上，说到底，设备公司愿意扩产，晶圆厂愿意投入，最终还需要云厂商继续提高资本开支，并证明越来越庞大的 AI 基础设施能够产生真实的模型调用、企业收入和现金流回报。

写在最后

客观地讲，ASML 回答了晶圆厂是否仍然愿意购买设备，台积电则进一步证明，客户订单足以推动公司继续增加晶圆和先进封装产能。

从这个角度看，AI 半导体的产业周期并没有见顶。

毕竟设备产能正在扩张，先进封装仍然紧张，台积电甚至将全年资本开支提高至最高 640 亿美元，这些都不是一个准备收缩的产业会释放出的信号。

但市场之所以仍然觉得不够，是因为下一阶段的问题已经发生变化。过去，投资者需要确认 AI 需求是不是真实存在；现在，需求已经很难被否认，市场更想知道的是，为了满足这些需求需要投入多少资本，以及这些资本最终能够转化为多高的利润和现金流。

因此，AI 芯片的「第二波」或许已经开始，但它不会只是第一轮行情的简单重演。

真正稀缺的，不再只是能够提供更多芯片的公司，而是那些既能控制关键产能，又能在巨额扩产之后，继续维持定价能力、利润率和资本回报的公司。

原文作者：杨宸

原文来源：华尔街见闻

史上规模最大的 IPO 后首次解禁即将落地，市场正评估其对股价的潜在冲击。

据 SpaceX 招股说明书，最多约 9.115 亿股内部人士持股将于 8 月 6 日解除限售，涉及市值约 1160 亿美元，时间节点恰在该公司首次发布季度业绩后两天。到年底前，可流通股份总量将从目前约 6.39 亿股骤增至 53.3 亿股。

面对这庞大的解禁规模，SpaceX 股价承压明显。自 6 月 16 日收盘高点以来，股价已累计下跌 37%，抹去逾 4250 亿美元市值，周二截至发稿，盘中上涨 3.8%，或终结七连跌。

据 S3 Partners 数据，目前约 30%的可交易股份处于做空状态，空头账面盈利约 70 亿美元。

此次解禁的独特之处在于，SpaceX 并未沿用 IPO 后 180 天统一解锁的惯例，而是设计了一套分阶段释放安排，以期在扩大流通盘的同时，尽量避免对市场供需关系造成剧烈冲击。

分阶段解禁：不同寻常的结构安排

与传统 IPO 解禁相比，SpaceX 此次采用的分批次、错峰释放机制属市场罕见。招股说明书显示，8 月 6 日率先解锁的逾 9 亿股仅为第一批；此后数月，解禁规模将持续扩大，至 12 月初，全市场可流通股份总量将跃升至 53.3 亿股，较现阶段增长逾七倍。

值得关注的是，8 月 6 日之后还存在一个条件触发机制：若 SpaceX 股价在业绩公布前十个交易日中至少五日达到 175.50 美元，则另有最多 4.558 亿股将在业绩发布后立即获准交易。

按周一收盘价 119.85 美元计算，触及该门槛需股价较当前再涨逾 46%，市场普遍认为难度较高。

马斯克持有约 78 亿股，约占总股本的 60%。招股说明书显示，其所持股份的锁定期延伸至公司 6 月上市后逾一年，即短期内不会成为解禁压力来源。

早期投资者面临丰厚退出机会

尽管股价近期显著回调，相比 IPO 前的估值水平，早期股东仍拥有可观的浮动收益。SpaceX 在一年前的一轮私募融资中估值约为 4000 亿美元。

今年早些时候，SpaceX 完成对 xAI 的收购，彼时该交易赋予 SpaceX 的整体估值高达 1 万亿美元，xAI 估值则为 2500 亿美元，据彭博报道。这笔交易令众多投资者入账数十亿美元，其在上市公司中所持股权价值已达初始投资的数倍。

分阶段解禁安排意味着，早期私募市场投资者和内部人士将在未来数月陆续迎来退出窗口，并可选择在不同价位分批变现。

空头压境，IPO 市场情绪受挫

解禁预期叠加估值争议，已引发空头大举入场。据 S3 Partners 数据，目前约 30%的可流通股份遭到做空，空头账面盈利约 70 亿美元。

过去 12 个交易日中，SpaceX 股价有 10 日收跌，触发因素除解禁预期外，还包括星舰火箭因发动机故障中止发射，以及市场整体从人工智能概念股撤离的资金轮动。

SpaceX 的剧烈波动已对整体新股市场造成外溢影响。

据彭博数据，今年新上市公司的加权平均回报率已跌至负 4.4%。即便剔除 SpaceX 及 SK 海力士，今年新股整体回报率也仅为 5.3%，远逊于标普 500 指数同期 9.4%的涨幅。

如何在释放流动性与稳定股价之间取得平衡，将是 SpaceX 及其承销团队在未来数月面临的核心挑战。

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

美股科技动量股周二（7 月 21 日）上演剧烈反弹。摩根士丹利 TMT 动量因子单日涨幅超过 12%，创下有记录以来最大单日涨幅，甚至超过 2000 年互联网泡沫时期的任何单日表现。高盛高贝塔动量多头指数（GSCBHMOM）单日上涨约 8.5%，为 2025 年 4 月以来最强单日表现；多空高贝塔动量指数（GSPRHIMO）更是上涨 9.5%，为 2021 年以来最强，接近 2003 年以来的历史最高水平。

纳斯达克综合指数当日上涨约 1.3%，领跑三大指数。半导体板块是最大推手——费城半导体指数单日涨幅达 4.6%，VanEck 半导体 ETF 上涨约 4.5%。美光科技涨超 10%，英特尔涨约 8.6%，闪迪涨约 14%，Cerebras Systems 涨约 18%，Cipher Mining 涨超 11%。

这场反弹发生在此前连续三个交易日下跌之后，也发生在动量股累计暴跌 33%之后。

为什么会有这场反弹？空头被“逼仓”

理解这次反弹，需要先理解此前的跌幅有多深。

高盛数据显示，高贝塔动量股在短短数个交易日内累计下跌 33%，是互联网泡沫破裂以来最惨烈的回撤之一。高盛高贝塔动量指数一度跌破 200 日均线，触及今年 1 月以来最低点，超卖程度为去年 8 月以来最严重。

跌得越深，反弹的弹性越大——这是市场的基本逻辑。

本次反弹在很大程度上是一场”逼仓”行情。大量做空动量股的投资者，尤其是韩国和日本的追涨杀跌型交易者，在过去两周遭受重创——韩国市场甚至出现大规模追加保证金（margin call）事件，重创当地散户群体。当这些空头被迫平仓回补，买盘就会形成自我强化的上涨螺旋。

Zacks Investment Research 分析指出，美光科技此前跌破了日线图上的”头肩顶”颈线，技术形态看空。但周二股价暴涨逾 10%，重新站回颈线之上。”假突破往往引发反向的剧烈波动，因为后知后觉的空头和做空者被困住了。”

市场广度依然偏弱，反弹成色存疑

反弹的数字看起来惊人，但内部结构并不健康。

BTIG 策略师 Jonathan Krinsky 分析，周二整体成交量偏低，SPY、QQQ 和标普 500 现货成交量均比 20 日均值低 20%至 30%。与此同时，标普 500 指数当日上涨近 1%，但下跌个股数量仍多于上涨个股——这是今年以来价格与市场广度背离次数最多的一年，而周二再次出现这一现象。

高盛交易员数据显示，交易所整体成交量较 20 日均值低约 17%，做市商账面流动性仅为 683 万美元，市场活跃度在满分 10 分中仅为 3 分。

换句话说，这场反弹更像是少数重仓股的集中爆发，而非全面复苏。

彭博宏观策略师 Michael Ball 分析，”现在宣布调整结束还为时过早”。半导体 ETF 和前期 AI 明星股的看跌期权需求依然高企，纳斯达克、半导体 ETF 及相关个股的负 Gamma 敞口，意味着做市商会追涨杀跌而非平抑波动——这在放大上涨的同时，也会放大下跌。

BTIG 警告：反弹已触及关键阻力，建议逢高减仓

并非所有人都对这次反弹感到乐观。

BTIG 的 Jonathan Krinsky 明确警告，建议”逢高减仓（fade）”。他此前预判动量股反弹会遭遇 730 至 750 区间的强阻力，而周二的反弹恰好将 GSCBHMOM 推至该阻力区间下沿。

Krinsky 表示：”极端的波动性，加上历史性的个股分化，是市场正在经历一轮全面回调的信号。”他预计高贝塔动量股将在周三至周四进入阻力区间核心后开始滞涨。

从历史数据看，自 1999 年以来，高贝塔动量多头指数在 200 日均线上方单日涨幅超过 7%的情况仅出现过 10 次。其中三次发生在今年，三次发生在 2021 年初，三次发生在 2000 年初。Krinsky 指出，这一数据”既说明了此次行情的罕见性，也说明我们持续看到与 1999 至 2000 年时期相呼应的统计特征”。

高盛、瑞银：动量抛售接近尾声，建议逐步加仓

与 BTIG 的谨慎态度不同，高盛和瑞银均认为此次动量抛售已进入尾声，并建议投资者把握机会。

高盛的 Julia Mensch 在报告中指出，高盛上周已提示动量抛售”进入后期”。她写道：“随着持仓已大幅出清（高盛主经纪商数据显示，动量敞口处于过去一年的第 64 百分位，过去五年的第 93 百分位），且此次抛售背后并无新的基本面催化剂，我们认为动量有空间向长期趋势回归，此次抛售可能是增加动量敞口或逢低买入 AI 股的好机会。”

瑞银对冲基金股票衍生品销售主管 Michael Romano 也在客户报告中表达了类似看法，认为 AI 基本面改善是买入信号。但他同时建议投资者”逐步建仓，而非一次性全仓杀入”。

Romano 写道：”动量去风险化是且仍然是一个有说服力的判断。分批建仓是审慎之举。”他预计动量抛售将在 7 月底前触底（如果尚未触底的话），并表示：”一旦行情转向，我预计流动性将推动价格向上超调。”

不过，高盛也保持了一定保留态度——鉴于近期波动率极高，且财报季密集来袭，高盛建议投资者通过”有限损失结构”（limited-loss structures）来获取敞口，而非直接持有多头。

财报季是下一个关键变量

这场反弹的持续性，很大程度上取决于本周财报。

据路透社报道，本周共有 113 家标普 500 成分股公司（占标普 500 市值约 18%）发布财报。其中，Alphabet（GOOGL）的财报被视为”本周最重要的数据点”，市场将重点关注其 2026 年全年资本开支指引——普遍预期将上调，这将为 AI 支出的走向提供重要线索。

LPL Financial 首席技术策略师 Adam Turnquist 表示：”现在的焦点不只是资本开支总量，下一个关注点将是投资回报率和支出质量，我们认为这将在下半年成为核心议题。”

他同时指出：”我们预计半导体板块将继续出现波动，因为超买状态需要消化，获利了结压力将出现，拥挤的持仓也需要出清。从基本面来看，我们认为并没有什么实质性变化。”

据路透社报道，截至目前，已有 66 家标普 500 公司公布财报，其中约 88%的公司盈利超出分析师预期。3M（MMM）单日涨超 9%，通用汽车（GM）涨约 5%，均因业绩超预期而受到追捧。

债券与宏观：另一个隐患

股市狂欢的同时，债券市场却在发出警告。

当日美债收益率全线走高，短端 2 年期收益率上涨 5 个基点，30 年期上涨 2 个基点，长端收益率升至两个月高位，抹去了上周低于预期的通胀数据带来的债券涨幅。

油价是推手之一。布伦特原油期货收盘重新站上每桶 90 美元，为 6 月 11 日以来首次。中东局势持续升温——也门胡塞武装宣布封锁红海南部入口，两艘运载沙特原油的油轮在红海掉头折返。Kpler 的 MarineTraffic 数据显示，即便在封锁宣布之前，过去两周通过曼德海峡的货物装载量已下降 34%。

RBC Capital Markets 利率策略师 Izaac Brook 表示：”今天的市场走势，主要是能源价格持续上涨的结果。利率的波动因突破了备受关注的技术位——2 年期收益率 4.20%和 10 年期收益率 4.60%——以及夏季典型的低流动性交易环境而被放大。”

彭博的 Cameron Crise 则警告，长债收益率正处于将 5%从阻力位变为支撑位的临界点，下一个明显目标位是 5.5%——”这将对股市造成冲击，尤其是当经济上行超预期推动收益率走高，并对股票产生负面影响时”。

高盛 IG 信用主管 Kevin Boova 也警告，超大规模科技公司的信用利差已创新高，”超大规模云计算/AI/数据中心领域感觉再度有些脆弱”。

STON.fi——The Open Network（TON）上领先的 AMM 协议——今日宣布在其应用中正式上线跨链兑换功能，为用户提供一种在 TON、TRON、Ethereum、Base、BNB Chain、Polygon、Avalanche、Arbitrum 和 Robinhood Chain 之间直接转移稳定币的统一自主托管界面。

此次上线将 TON 与各大主流流动性和应用生态系统相连接。用户无需依赖中心化交易所、跨链桥或封装资产，即可在稳定币市场、TON 原生资产、DeFi 协议和 Telegram 原生应用之间自由调度资金。

稳定币已成为加密市场中最重要的板块之一，总市值已超过 3000 亿美元，其中 TRON 和 Ethereum 是规模最大的两大稳定币网络。通过跨链兑换，STON.fi实现了 TON 与主流稳定币生态的双向连通：TON 用户能够畅享多网络流动性，而 TRON 和 EVM 用户则可更直接地触达 TON 原生资产、钱包、DeFi 协议及 Telegram 原生应用——所有操作均在统一的自主托管体验中完成，无需管理跨链桥、封装资产、路由决策或结算不确定性。

Omniston 是STON.fi自研的执行层，负责协调源链与目标链之间的完整兑换流程。它不仅仅是一个路由或流动性聚合系统，更旨在确保跨链稳定币流动从定价到结算的全程可预测完成。

STON.fi Dev 首席执行官 Slavik Baranov 表示：“用户不会以区块链的视角来思考问题——他们思考的是自己想做什么。我们的目标是让跨生态转移像单网络内兑换一样简单。Omniston 负责处理所有复杂环节，让用户专注于结果，而非底层基础设施。”

对用户而言，核心优势在于速度和可预测性。大多数兑换在 15 至 40 秒内即可完成，用户可在任意支持的链之间进行资产兑换，无需承受跨链交易常见的长时间等待。当一笔兑换被确认后，Omniston 会将订单与独立的流动性提供方（即解析器）对接，由后者在目标链上提供资产。交易通过关联的哈希时间锁合约（HTLC）执行——两条链上采用相同加密条件的智能合约托管机制——确保兑换双方同时完成，否则交易完全不作数。在确认之前，用户即可看到预期收到的资产和数量。若兑换无法完成，资金将被退回，不会出现卡住、部分执行或状态不明的情况。

随着跨链兑换功能的上线，STON.fi正从一条链专属的 DeFi 协议，进化为围绕用户意图构建的产品。随着稳定币流动性、消费级应用和 DeFi 市场在各大网络中不断扩展，用户需要更便捷的价值转移方式，同时无需放弃自主托管权，也无需管理每笔交易背后的基础设施。对于 TON 和更广泛的加密市场而言，此次上线在主流动性网络、应用生态系统和更广阔链上经济之间引入了一个更为实用的接入层。

欲了解更多信息，用户可访问STON.fi跨链兑换界面：app.ston.fi/cross-chain

关于STON.fi

STON.fi 是一款支持 TON、TRON 及主流 EVM 兼容区块链间代币兑换的跨链去中心化应用。作为 The Open Network（TON）上领先的 AMM 协议及最广泛使用的 DeFi 应用之一，STON.fi帮助用户通过简洁的跨链体验兑换资产、获取 DeFi 机会，并在不同区块链间转移价值。其跨链能力由 Omniston 提供支持——这是STON.fi自研的执行层，旨在保障多网络间可靠且可预测的兑换。STON.fi获得了 CoinFund、Delphi Ventures、The Open Platform、Karatage、TON Ventures 等头部投资机构的支持，正致力于构建连接用户、流动性和应用程序的链上经济基础设施。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC: +1.77%
• ETH: +1.27%
• SOL: +0.71%
• XRP: +2.68%
• BNB: +0.23%
• DOGE: +1.88%
• TRX: +1.01%
• ZEC: -1.5%
• DEXE: -83.73%
• ADA: +2.47%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• NIGHT: +27.05%
• ONE: +19.52%
• VINE: +17.14%
• RE: +15.73%
• XSNDK: +13.15%
• ONDO: +12.08%
• XSOXL: +11.7%
• XSKHY: +11.37%
• XMU: +10.68%
• OFC: +10.26%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• GREE.M: +42.25%
• AAOX.M: +40.26%
• SNXX.M: +36.08%
• WDCX.M: +30.51%
• AEHR.M: +29.18%
• SMCI.M: +28.91%
• SKUU.M: +28.66%
• MUU.M: +28.47%
• RAM.M: +26.42%
• LWLG.M: +25.21%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• PONS（Robinhood Chain）
• r0b（Robinhood Chain）
• TENDIES（Robinhood Chain）
• Index（Robinhood Chain）
• 币有（BSC）

头条

Kalshi 向美 CFTC 申请推出挂钩黄金的永续期货

据市场消息：预测市场平台 Kalshi 向美国商品期货交易委员会申请推出挂钩黄金的永续期货。

Movement Labs 申请第 11 章破产保护，曾因 6600 万枚 MOVE 快速出售受审查

Movement 区块链开发商 Movement Labs 已申请第 11 章破产保护。该项目此前因一项做市协议受到审查，该协议允许快速出售 6600 万枚 MOVE，随后 MOVE 价格大幅下跌，并引发调查和代币回购。

Movement Labs 近期转向跨境支付和稳定币结算业务。第 11 章程序期间，其区块链网络、合作关系及支付扩展计划的后续安排尚未明确，重组期间运营可继续进行。

SpaceX 将于 8 月 4 日发布 2026 年 Q2 财报

SpaceX 在 X 平台发文表示，将于 2026 年 8 月 4 日发布 2026 年第二季度财务和运营业绩。

根据此前 SpaceX 招股书规定，在公司公布 2026 年 Q2 财报后两天，符合条件的内部股东股份将开始解锁。

这意味着 SpaceX 股票解锁潮也进入了倒计时，并且 8 月 6 日将迎来首次大额解锁，占总股本比例达 8%（早期锁定池的 20%）的早期股份将被解锁，若是股价较 IPO 发行价上涨 30%且 10 个交易日中有 5 日满足该标准，可在额外解锁 10%，因此 8 月 6 日当天最大可解锁股份将达 12%。

除 8 月 6 日外，在 SpaceX 2026 年 Q3 财报发布前，8 月 21 日、9 月 10 日、9 月 25 日、10 月 12 日和 10 月 26 日也将分别解锁 2.8%。

行业要闻

美官员称特朗普预计数日内决定是否扩大对伊军事行动

据美国方面 20 日援引多名美方高级官员的话称，美国总统特朗普预计在未来数日内决定是否扩大对伊朗的军事行动并恢复“全面作战行动”。据悉，最终决定尚未作出。若特朗普决定恢复对伊朗的全面作战行动，其强度和范围将远超美军近日对伊朗发动的袭击。

美国总统特朗普最快将于本周内对数十个国家实施新的关税

美国总统特朗普最快将于本周内对数十个国家实施新的关税。

美国司法部查扣超 2500 万美元加密货币，涉及跨国投资诈骗网络

美国哥伦比亚特区检察官办公室联合美国特勤局华盛顿外勤办公室宣布，针对多起国际网络诈骗案件的调查已导致超过 2500 万美元加密货币被查扣，相关资金涉嫌来自针对美国和加拿大居民的加密投资骗局。

美国财长：Clarity 法案进入最后冲刺，敦促国会休会前通过

美国财政部长 Scott Bessent 表示，立法者已就 Clarity 法案进入最后冲刺阶段，敦促国会在休会前通过该法案。

美国华盛顿州法院发布针对 Kalshi 的初步禁令

据 Daniel Wallach 消息，美国华盛顿州法院发布针对 Kalshi 的初步禁令，认定其开展的业务违反华盛顿州赌博法，属于非法活动；且《商品交易法》无权凌驾于州级法律之上。

对此，Kalshi 公关负责人表示，美国各州不具备对预测市场进行监管的司法管辖权，包括联邦第三巡回上诉法院在内的多家法院已通过相关判例明确这一法律边界。Kalshi 方面称，对华盛顿州持续投入公共财政资源推进相关监管行动表示失望，并认为预测市场监管权应由联邦层面负责。

项目要闻

月之暗面以 500 亿美元估值洽谈 Pre-IPO 融资

据市场消息：月之暗面以 500 亿美元估值洽谈 Pre-IPO 融资。

Polymarket 注册 Polymarket Perps 官方独立 X 账号，或将大力推广合约交易

7 月 21 日，Polymarket 新注册了一个 Polymarket Perps 官方独立 X 账号，该账号目前仅发布了 3 条帖子。Polymarket 平台的永续合约交易仍只面对白名单，平台用户需要邀请码才可开通，但 Polymarket Perps 官方账号已在推文中公布了一个官方邀请码，暂不清楚是否为永久邀请码。

Polymarket 此举可能意味着其已准备好大力推广平台合约交易。

Kalshi 世界杯期间交易量飙升至 242 亿美元，AI 时代“群体共识”正重构互联网

美国预测市场平台 Kalshi 在 2026 年世界杯期间迎来爆发式增长，平台交易量从 6 月 22 日的 66.7 亿美元飙升至 7 月 14 日的 242 亿美元，其中“世界杯冠军”单一预测市场交易额突破 12 亿美元。

Robinhood 现已支持为 AI 代理开设账户交易

Robinhood 在 X 平台宣布，Robinhood 现已对 AI 代理开放。用户可以开设一个代理账户并将 AI 代理连接到该账户，之后该代理就可以代表用户在平台上进行研究、交易和管理投资组合。

长鑫科技：IPO 发行结果公布，网上投资者放弃认购 658 万股

长鑫科技公告，公司首次公开发行股票并在科创板上市发行结果已公布。网上投资者缴款认购的股份数量为 3,844,517,273 股，放弃认购数量 6,586,227 股；网下投资者缴款认购的股份数量 2,173,101,821 股，放弃认购数量 31,567 股。联席主承销商包销股份 6,617,794 股，包销金额 5731.01 万元。超额配售选择权行使前，发行费用为 2.81 亿元。

投融资

人形机器人初创公司 Humanoid 完成 1.52 亿美元 A 轮融资，Prime Movers Lab 领投

人形机器人初创公司 Humanoid 宣布完成 1.52 亿美元 A 轮融资，公司投后估值达到 13.5 亿美元，成为欧洲首家专注人形机器人领域的独角兽企业。

数字资产基础设施服务商 Cordant 完成 800 万美元种子轮融资，FJ Labs 等参投

稳定币及数字资产金融基础设施服务商 Cordant 宣布完成 800 万美元种子轮融资，Bankless VC、FJ Labs、SignalFire、Quona、Next Stage、Selah Ventures、Flatironx、Nascent Ventures、Silvercircle Ventures 和 Generative Ventures 等参投，新资金将支持其引入新支付网络和 AI 自动化工具。

数字金融科技公司 Cashea 完成总额 1 亿美元融资，FinSight Ventures 领投

数字金融科技公司 Cashea 宣布完成两轮总额 1 亿美元融资，包括 6000 万美元 B 轮融资，由 FinSight Ventures 领投，Endeavor Catalyst、Plug and Play、美国多所大学捐赠基金以及拉美投资者参投，以及 4000 万美元 A 轮融资，其中包括 2000 万美元股权融资和 2000 万美元债务融资，由 Spice Expeditions 领投，Architect Capital 提供债务资金支持。

加密银行 Augustus 完成 1.8 亿美元融资，估值达 10 亿美元

加密银行 Augustus 宣布完成 1.8 亿美元融资，公司估值达到 10 亿美元，旨在打造连接传统支付体系与稳定币网络的全天候金融基础设施，本轮融资由 Tiger Global Management 领投，Hummingbird、QED 以及 Nubank、Ramp、Circle 和 Deel 创始团队等投资者参投。

人物*声音

Telegram 创始人：今夏将部署全球最大规模非托管加密钱包

Telegram 创始人 Pavel Durov 在个人频道发文表示，今年夏季将迎来“人类历史上最大规模的非托管加密钱包部署”，Telegram 计划在所有应用中集成原生非托管 Gram 钱包。Pavel  Durov 称，该钱包将为超过 10 亿 Telegram 用户提供即时、零手续费的加密货币交易体验，使链上支付进一步走向大众化，他表示：“我们正在将原生非托管 Gram 钱包带入每一个 Telegram 应用。”

Base 联创：将继续扩大开发者支持，重点关注自然获得市场认可的产品

Base 联合创始人 Jesse Pollak 发文表示，Base 专注于重塑金融生态，包括交易、支付、代理、开发者驱动的创新长尾效应以及 Meme 交易等领域。

原文作者：Scott Galloway & Ed Elson

原文编译：深潮 TechFlow

导读：苹果起诉、甲骨文评级下调、价格战开打——OpenAI 正经历史上最糟糕的一周。更要命的是，如果这些风险全部兑现，它 2030 年的收入预测可能暴跌 70%，现金流亏损将达到 1650 亿美元。这家估值千亿的 AI 巨头，会不会成为史上最大的科技泡沫？

OpenAI 可能无法实现 2030 年收入预测的 70%，原因在此

对 OpenAI 来说，这又是糟糕透顶的一周。公司被曝向五角大楼黑名单上的中国企业出售先进 AI 模型，首款 AI 设备泄露（据称是一个可移动扬声器），根据 Emarketer 的最新预测，OpenAI 的广告业务有望比自己的预测少 95%。

还不止这些。苹果上周起诉 OpenAI，指控其消费硬件计划是窃取知识产权的产物。标普全球评级也将甲骨文的债务降至 BBB-，仅比垃圾级高一档，理由是 OpenAI 构成”关键信用风险”。此外，DeepSeek 据称正在为 IPO 做准备，最早可能今年提交申请。一家更便宜的中国 AI 模型提供商成功上市，可能让 OpenAI 和 Anthropic 更难吸引资金。

综合来看，这些问题都让人质疑 OpenAI 能否实现收入预测，以及履行与算力供应商和芯片公司签订的数千亿美元合同义务。

首先，苹果的诉讼可能让 OpenAI 的整个硬件业务陷入停滞。苹果指控 OpenAI 挖走超过 400 名苹果员工，从他们那里套取机密信息，然后诱骗苹果的供应商在未经许可的情况下为 OpenAI 做专有工作。苹果要求法院判决金钱赔偿，并下令 OpenAI 归还或销毁所有盗用的财产。

其次，AI 价格战已经打响，DeepSeek 等中国公司是最大威胁。开源中国模型现在占 OpenRouter（一个 AI 模型市场）企业 token 使用量的近 50%。而 2025 年上半年这一比例仅为 4.5%。

作为回应，美国公司正在大幅降价。上周 Meta 宣布推出新模型 Muse Spark 1.1，价格比 OpenAI 和 Anthropic 便宜 75%。在行业压力下，OpenAI 发布了一个比自己便宜 80%的模型。

最坏情况下，如果苹果诉讼关闭 OpenAI 的硬件业务，ChatGPT 广告收入如 EMarketer 预测般低迷，价格战迫使 OpenAI 将模型定价降低 80%，那么 OpenAI 2026 年的收入将下降 40%，2030 年的收入将下降 70%。

对于一家在理想情况下到 2030 年也只能覆盖约 80%现金消耗的公司来说，这种情况将是灾难性的。

这也会影响 OpenAI 何时实现现金流为正。根据内部预测，OpenAI 将在 2030 年实现现金流为正。但在这种下行情况下，那一年它反而会亏损 1650 亿美元。

OpenAI CEO Sam Altman 试图用一条推文安抚投资者担忧，但他的声明最终只是承诺”做正确的事”。不管那是什么意思。

历史上最好的商业模式是窃取知识产权。第二好的是：以一半的价格提供产品 80%的价值。这正是 DeepSeek 和其他中国开源权重模型现在试图做的。

美国在 AI 上下了巨大赌注，而中国刚刚拿出一个接近前沿水平的产品，成本只是一小部分。一旦特朗普搞清楚发生了什么，这就会成为下一个地缘政治足球。

市场没有拓宽——它只是更善于隐藏 AI 了

投资者一直听说股市正在拓宽。但真是这样吗？你看得越深，就越难论证股票、债券甚至另类资产现在都是对 AI 的一次大赌注。

这种模式在股票市场最为明显。AI 相关股票按权重计算占标普 500 指数的 50%以上，如果今年从标普 500 中剔除 AI 和能源，标普 500 将是负值。

AI 是推动看似无关部门回报的隐藏催化剂。例如，标普 500 房地产板块表现最好的 4 家公司中有 3 家是专注于开发 AI 数据中心的房地产投资信托基金（REITs）。

公用事业公司正从 AI 飙升的电力需求中受益。去年美国电力需求跃升至历史新高，数据中心约占需求增长的 50%。

工业股因建设 AI 数据中心的建筑需求而飙升。事实上，自 2021 年以来首次，标普 500 工业股的远期市盈率（26 倍）高于科技公司（24 倍）。

金融板块也依赖 AI。大银行正从 AI 公司 IPO 和并购活动中收取创纪录的费用，以及从围绕 AI 的市场炒作中获得创纪录的交易收入。金融时报的 Robert Armstrong 甚至写道：”这样概括并不过分：大银行现在就是直接的 AI 投资标的。”

甚至罗素 2000 小盘股指数今年上半年 52%的回报来自 AI 相关公司。

新兴市场也不例外。韩国和台湾占新兴市场回报的 75%，这些收益大部分来自三家 AI 半导体芯片供应商：台积电、三星和 SK 海力士。

在欧洲，仅 9 家 AI 赢家就占今年 Stoxx 欧洲 600 指数约 47%的回报。

Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 简洁地阐明了这种依赖的含义：”这个 AI 东西最好能成功。”

房地产投资信托基金（REIT）是拥有、运营或为房地产融资的公司——公寓楼、酒店，或越来越多的数据中心。许多 REIT 像股票一样公开交易，所以买入一股意味着买入专业管理的房地产投资组合。REIT 被要求将至少 90%的年度应税收入作为股息分配给股东。

CNBC 的专家们持有股票，所以他们总是会为其他人应该买更多股票找理由。但别被愚弄：市场没有拓宽；它只是找到了购买英伟达的新方法。

一切都在变成 AI 股票。这不一定看跌，但投资者自欺欺人地称之为”拓宽”，就好像这意味着远离 AI 的多元化。并非如此。买”AI 相邻股票”并称之为拓宽，就像在 In-N-Out 点 Double-Double 汉堡时搭配健怡可乐。说清楚：你仍然买了一个芝士汉堡。

大科技公司中，谁对 AI 依赖最小？苹果。苹果股价过去一年上涨 60%，刚刚超越英伟达再次成为全球最有价值的公司。亚马逊，仍与 AI 相关但比其他超大规模云服务商更多元化，过去一年上涨 11%。微软，AI 的核心阵地，下跌 23%。

如果我可以做多一篮子股票，那会是 GLP-1。如果我可以做空一个，那就是 AI。但要明确：我不是让你持有金条或现金。我总是在市场里——你永远不知道它会跑多快或多不理性。但你应该明白市场对一个板块的真实敞口有多大。

我是指数基金和被动投资的忠实粉丝：把钱投进去，让市场做工作。但现在我们必须问真正的多元化实际上意味着什么。把钱投入标普 500 不再能完成那项工作，这意味着你必须开始做一些功课。

问题是：你能找到真正远离 AI 的板块吗？

我会指出一个板块：医疗保健。这是我年初的选择之一，我坚持这个观点。AI 还没有触及它——这意味着真正的回报可能仍在前方。但找到这些板块是投资者现在面临的难题。

Netflix 参与度下滑，竞争压力加大

Netflix 报告了令人失望的第二季度财报。营收增长 13%，低于预期，这家流媒体巨头公布了疲软的参与度数据，随后宣布将减少发布参与度指标的频率，这让投资者感到不安。股价周五一度下跌 8%。

Netflix 曾夸耀其透明度；现在，这种说法似乎颇具讽刺意味。2025 年第一季度，Netflix 停止报告季度订阅用户数，告诉投资者应该关注参与度。上周，该公司决定从 2027 年开始将 What We Watched 参与度报告从每年两次减少到每年一次。

最后一份半年度参与度报告看起来很弱。总观看时长仅增长 2%，而订阅用户群估计增长 10%，这意味着每订阅用户日参与度下降 8%。

Netflix 一直面临来自短视频供应商（特别是 YouTube）日益激烈的竞争。作为回应，它增加了”Clips”，一个 TikTok 风格的滚动功能，从自己的库中浮现短内容，与 Spotify 和 Barstool 达成视频播客交易，以及与外部发行商（BuzzFeed、Condé Nast）达成新的授权协议，将新的短视频内容引入平台。

Netflix 在过去一年损失了超过 2500 亿美元的市值，同为流媒体巨头的迪士尼损失了近 500 亿美元。两者都是管理良好的公司，收入和订阅用户都在增长，价格在上涨——却因此受到惩罚。这提出了一个重要问题：流媒体只是一个糟糕的生意吗？还是 Netflix 和迪士尼的创造力枯竭了？在评论中告诉我们你的看法。

在接下来的六个月里，OpenAI 将收购企业 AI 公司 Sierra，并任命 Bret Taylor 为 CEO。Sam Altman 将被提升为董事长。Altman 是一个创新者，不是运营者，而 Bret Taylor 可能是他这一代最好的企业软件运营者。

「L2 是否正在蚕食 L1 的价值？」「以太坊是否正在失去它的全局可组合性？」，在 L2 风头最盛的那两年，这样的焦虑几乎充斥着整个以太坊社区。

彼时的以太坊扩容框架中，L1 是稳定但昂贵的结算层，L2 作为便宜且高效的执行层，确实让以太坊获得了更多区块空间，却也逐渐失去了作为「一条链」的完整体验。

因此，过去两年，这些问题一直推动以太坊重新审视 L1 与 L2 的关系。

一方面，以太坊 L1 持续提高 Gas Limit、推进无状态化和 zkEVM 验证，不再满足于只做一个低吞吐量的结算底座；另一方面，社区的讨论也日益激烈，先是年初 Vitalik 直言随着以太坊主网自身扩容能力的提升，那个在五年前制定的、将 L2 视为主要扩容手段的路线图，部分前提已经发生了变化（延伸阅读《读懂 Vitalik 的 L2 反思：告别碎片化，新阶段下面向 Native Rollup 的拨乱反正》）。

而近期，以太坊研究者 Barnabé Monnot 更是表示需要重新审视 L1 与 L2 的长期关系，包括 L2 未来应当如何创造价值、最终确定性为什么需要大幅缩短，以及随着证明系统逐渐进入主网验证流程，L1 是否也可能成为某种意义上的「自身 Rollup」。

这些观点虽然暂时并不等于已经确定的协议路线，却提供了一个很有价值的观察切口。

归根结底，以太坊今天面对的问题，已经不只是怎样继续增加区块空间，而是当交易、资产和用户状态被分散到越来越多执行环境以后，L1、L2、执行层与结算层之间究竟应该如何重新分工。

一、以太坊没有「抛弃」L2，但必须找准新定位

实事求是地说，以 Rollup 为核心的以太坊扩容路线形成之初，L2 最重要的任务相对单一，那就是为以太坊提供更多、更便宜的交易空间。

在当时的技术条件下，这种分工十分合理。

因为以太坊验证者都需要重新执行 L1 交易，主网吞吐量无法在短期内激进提高，Rollup 则可以在链外批量执行交易，只将压缩后的数据或状态承诺提交回主网，在保留一定以太坊安全属性的同时，大幅降低单位交易成本。

于是，扩容逐渐形成了两条并行路线，也即 L1 保持克制，优先维护去中心化与安全，L2 则承接新增交易，通过 Blob、数据压缩和证明技术不断降低成本。

但现在，这套分工的前提已经发生变化。

以太坊基金会在 2026 年重新整合协议工作，将此前相对独立的「扩展 L1」和「扩展 Blob」合并为统一的 Scale 路线，其中提高 Gas Limit、扩大数据可用性、优化执行客户端、推进无状态化和 zkEVM attester client，被放进了同一套扩容框架之中。

换句话说，以太坊不再把 L1 与 L2 的扩容视为两项彼此分割的任务，而是开始从整个系统的角度，重新分配执行、共识和数据容量。

这种变化并不意味着以太坊准备放弃 L2，或者把所有活动重新吸回主网。相反，它意味着 L2 很难再仅凭「交易更快、Gas 更低」证明自己的长期价值。

毕竟如果 L1 本身能够在保持安全与去中心化的同时，将执行容量提升数个数量级，那么普通的 EVM 执行和低成本区块空间就不再是 L2 独有的能力；L2 需要提供的，会更多转向 L1 难以统一满足的差异化需求，例如特定应用优化、隐私功能以及更灵活的治理和经济模型。

以太坊基金会在今年对 L1 与 L2 关系的最新表述中，也明确强调了这一点。过去，L2 的首要目标是扩展以太坊，差异化和定制化只是次要价值，现在是提供差异化功能，同时继续贡献额外的扩展能力。

与之对应，L1 则需要成为一个足够强大、无需许可且高度韧性的全球枢纽，承载结算、共享状态、流动性和 DeFi。

这实际上把 L2 从一个统一的技术类别，推向了一条更复杂的连续光谱：

• 光谱的一端，是尽可能继承以太坊安全属性的 Rollup，它们希望减少多签安全委员会、开放无许可证明机制，并确保即使运营方停止运行，用户仍能依靠 L1 退出；
• 中间位置，则是根据业务需要继承部分以太坊属性的执行环境，它们可能拥有更强的管理权限、独立排序器或特定合规设计，以换取性能、隐私和运营灵活性；
• 另一端，则可能只是采用 EVM、使用以太坊资产或接入部分跨链设施，却在安全和结算上相对独立的链；

这也是为什么说以太坊并非要抛弃 L2，而是重新明确分工。说到底，在过去 3-5 年，L2 首先代表一种扩容技术，而未来，它则更可能代表一组与以太坊建立不同安全、结算与流动性关系的执行环境。

二、互操作不只是跨链，而是状态如何互信

不过，当以太坊扩展成一个由大量 L2 组成的系统，另一个老生常谈的问题也逐渐浮出水面，那就是越来越多的 L2，无疑会同步切碎了流动性、账户状态与应用体验。

这在过去几年的实际使用中也体现得淋漓尽致。譬如用户可能在一条链持有资产，在另一条链使用应用，还需要前往第三条链完成交易，以至于同一款稳定币在不同网络中拥有不同版本，同一个账户也需要处理不同 Gas Token、跨链桥和资产入口。

因此，互操作开始成为以太坊路线中越来越重要的一部分。

以太坊协议团队已经将 2026 年 Improve UX 路线的重点集中到两个方向：原生账户抽象与互操作，并认为解决 L2 碎片化的核心在于让以太坊「再次感觉像一个链」，这一愿景依赖于意图（intent） 架构的成熟。 

• 其中，开放意图框架 Open Intents Framework 允许用户只声明自己想要的结果，例如「将 A 链上的某种资产转换为 B 链上的 USDC」，再由背后的求解器完成路径计算、垫付、执行和资金再平衡（延伸阅读《当「意图」成为标准：OIF 如何终结跨链碎片化，让 Web3 回归用户直觉？》）；
• 更进一步的以太坊互操作层（EIL） 则试图构建一个无需信任的传输层，目标是让跨 L2 交易拥有与单链交易无异的体验（延伸阅读《以太坊 Interop 路线图：如何解锁大规模采用的「最后一公里」》）；

在账户侧，Pectra 升级中的 EIP-7702 已经让传统 EOA 可以临时执行智能合约代码，支持交易批处理、Gas 代付和恢复机制；后续以 EIP-8141 为代表的原生账户抽象方案，则试图进一步把智能账户逻辑嵌入协议，使智能合约钱包逐渐成为默认账户形态，并减少对额外 Bundler、Relayer 和中介服务的依赖。

L1 快速确认规则试图在完整最终确定性之前，于十几秒至几十秒内提供一个安全性更强的确认信号，就能够缩短多数正常场景下的应用等待时间，这将直接惠及所有依赖 L1 最终性的跨链应用，这对跨链桥、稳定币结算、RWA 资产交易意义重大。

因为很多跨链交互的真实瓶颈，并不是消息能不能被发送，而是目标链什么时候可以足够确信，源链上的状态不会再被撤销。

一个常被忽略的点是，一笔交易被打包进区块，并不等于它已经获得最终确定性——从用户视角看，交易可能几秒钟后便显示成功，但对桥、交易所、借贷协议和跨链求解器来说，它们仍需要判断这笔交易遭遇区块重组的可能性，以及是否可以据此在另一条链释放资产或执行下一项操作。

这也是为什么今天很多看起来接近「即时到账」的跨链服务，并不是真的等待源链完成最终结算，而是由求解器或流动性提供方先行垫付资金，只不过这种机制优化了用户体验，却没有让底层等待时间凭空消失。

所以以太坊的长期目标，是将最终确定性本身从分钟级逐步缩短至秒级，不过这不是一项已经排期上线的单一升级，而是一组需要分阶段推进的研究任务，包括将最终性投票与分叉选择解耦、优化验证者集合、投票聚合和网络传播，再逐步改变共识协议。

总的来看，好的互操作体验，并不是让几十条链拥有同一个跨链按钮，而是让不同执行环境能够更快、更低成本地信任彼此的状态。

三、当 L1 也成为 Rollup，分层边界还存在么？

如果说 L2 定位变化和最终确定性缩短，仍然是在重新调整既有分层架构，那么 Barnabé 提到的另一个判断，则进一步触及了 L1 与 L2 的定义本身：随着证明系统进入以太坊主网，L1 最终也可能成为某种意义上的「自身 Rollup」。

这句话听起来有些反直觉。

毕竟 Rollup 通常被理解为建立在 L1 之上的扩容网络，它在外部执行交易，再由 L1 验证状态结果，那以太坊本身是底层共识和结算网络，怎么会成为自己的 L2？

理解这一观点，需要先将「Rollup」从层级关系中拆开。在今天的以太坊中，节点接收到一个区块后，需要重新执行其中的全部交易，独立计算状态变化，并判断区块是否遵守协议规则。

这种模式保证了节点能够自行验证，但也意味着网络整体执行能力，必须受到普通节点硬件条件的约束。区块中的计算量越大，验证者完成执行所需的硬件和时间也就越多。

未来，随着实时证明和 L1 zkEVM 逐渐成熟，交易仍然可以由高性能执行节点完成计算，但普通验证者未必需要亲自重新执行每一笔交易。譬如执行节点在完成计算后生成有效性证明，其他验证者只需验证体量更小、成本更低的证明，就能够确认状态转换是否正确。

从执行与验证的关系来看，这的确与 Rollup 存在相似之处，一部分参与者负责高性能执行，执行结果被压缩为密码学证明，更广泛的共识参与者不再重复全部计算，而是验证证明并确认最终状态。

因此，Barnabé 所说的「L1 成为自身 Rollup」，更适合作为对这种验证模式的概括，而不是说以太坊主网会被放到另一条底层链上，或者被「降级」为自己的 L2。

他的重点在于，当证明逐渐取代所有节点的重复执行后，Rollup 可能不再只是一个位于 L1 之上的层级名称，而会成为一种更通用的执行与验证架构。

这也会进一步模糊 L1 与 L2 的传统边界。

一方面，L1 可以借助 zkEVM 证明扩大自身执行能力；另一方面，Native Rollup 则希望让 L2 更直接地调用以太坊协议内的验证能力，由 L1 以更加原生、统一的方式验证 L2 状态转换。

今天，不同 Rollup 通常需要自行建设证明系统、验证合约、升级机制和安全委员会。一旦证明系统出现错误、协议需要紧急升级或运营方失效，用户往往仍需要依赖额外的治理和信任结构；Native Rollup 的长期方向，则是将部分 Rollup 验证逻辑变成以太坊原生能力，让 L2 减少自建安全结构，更完整地继承 L1 的状态转换规则，并有机会摆脱安全委员会。

如果再向前一步，当多个 L2 能够依靠更快的 L1 确认、统一的证明机制和同步可组合性访问彼此状态，它们与主网的关系，也可能不再像今天这样由一座座跨链桥连接。

它们更像是同一套以太坊共识之下的多个执行域，有些负责通用金融活动，有些面向游戏、社交或支付，有些提供隐私或特殊合规能力，它们拥有不同的执行逻辑和产品形态，却共同依赖一套可验证的状态、安全基础和资产结算体系。

当然，这仍然是一个长期方向。

但无论这些技术最终以何种形式落地，它们已经让 L1 与 L2 的分界从一条清晰的架构边界，逐渐变成不同程度的安全继承关系。

写在最后

天下大势，合久必分，分久必合。

以太坊曾经依靠共享状态，获得了全局可组合性；后来又通过 Rollup 将执行拆分出去，换取更大的容量。如今，它需要完成的，是在不撤销扩容成果的前提下，把被拆开的资产、账户与应用重新连接起来。

对普通用户而言，理想的以太坊从来不应该是一张由几十条链、不同 Gas 代币和跨链桥组成的网络地图，其实交易在哪里执行、流动性来自哪条链、最终由谁结算，都可以逐渐交给钱包、应用和底层协议处理，但其中涉及的信任假设、安全边界与退出路径，不能随着操作体验一同被隐藏。

因此，L2 的终局或许既不是取代 L1，也不是被不断扩容的 L1 淘汰，而是成为一组拥有不同功能与性能，却能够共享安全、流动性和状态关系的执行环境。

过去，以太坊依靠把执行拆开，获得了更大的容量。

下一阶段，让我们看看，拆开之后，它是否仍然能够重新组成一个以太坊。

原文作者：李佳

原文来源：华尔街见闻

7 月 22 日美股盘后，谷歌母公司 Alphabet 将发布 2026 年第二季度财报。当前市场交易逻辑正高度聚焦于一个核心命题：在 AI 时代持续扩张的资本开支（Capex），究竟是侵蚀利润的沉重负担，还是未来增长的前瞻性兑现。

德意志银行在 7 月 20 日发布的报告中指出，尽管近期市场对搜索业务增速放缓、Gemini 新模型发布延期及 AI 投入持续加码仍存担忧，但真正值得关注的变量并非资本开支本身，而是谷歌云营收增长可能显著超出当前预期。若云业务需求如期释放，未来数年由此带来的增量利润足以覆盖更高的 AI 投资强度，公司整体盈利能力仍具备进一步上修的空间。

对投资者而言，本次财报的关键看点不在于 Capex 是否继续走高，而在于管理层如何定调云服务需求态势、订单积压变化及未来收入兑现的节奏。上述信号或将决定市场是否会重新定价 Alphabet 在 AI 投资周期下的估值逻辑。

谷歌云，才是真正决定估值的变量

德银最乐观的判断集中在谷歌云。

分析师将谷歌云第二季度收入增速预测由 65%上调至 70%，并预计 2026 年下半年进一步加速至 75%。

这一预测建立在三项判断之上。首先，AI 算力需求依然供不应求，谷歌近期甚至租用了 SpaceX 提供的部分算力资源。其次，截至 2026 年第一季度末，谷歌云积压订单规模已达到 4620 亿美元，同比增长 400%。此外，包括亚马逊在内的部分超大规模云厂商已经开始提高部分云服务价格。

更重要的是，德银认为市场明显低估了谷歌云未来收入规模。其预计 2027 年谷歌云收入可达到 1900 亿至 1950 亿美元，而市场一致预期仅约 1420 亿美元。按照 30%的利润率测算，仅这部分额外收入便可贡献约 150 亿美元 GAAP 营业利润，相当于每股收益增加约 1 美元。

Capex 还会继续提高，但融资能力同样在增强

围绕 AI 基础设施建设，德银同步大幅提高了 Alphabet 未来资本开支预测。公司此前预计 2026 年资本开支为 1800 亿至 1900 亿美元，并表示 2027 年将较今年”显著增加”。

结合订单积压情况，德银预计，为满足现有需求，谷歌需要约 11.5GW 算力容量；2027 年基准情景下还需新增约 10GW。按每 GW 约 300 亿至 350 亿美元建设成本计算，德银预计 2027 年资本开支约 3250 亿美元，高于此前 2500 亿美元预测；2028 年进一步升至 3650 亿至 3700 亿美元。

不过，分析师同时指出，由于谷歌采用 TPU 与英伟达 GPU 混合部署，其单位建设成本有望低于市场担忧。

与此同时，公司融资能力依然充裕。本季度 Alphabet 已累计完成约 650 亿至 700 亿美元融资，包括伯克希尔·哈撒韦 100 亿美元投资、两次约 360 亿美元股权融资、最高 400 亿美元 ATM 增发额度以及多币种高级债发行。

截至 2026 年第一季度末，公司持有约 1270 亿美元现金及投资，以及约 1070 亿美元非上市证券；德银预计，到 2027 年底，公司经营现金流累计约 4200 亿美元。

德银认为，Alphabet 当前面临的并非”Capex 过高”的问题，而是市场过于关注投入，却低估了谷歌云收入兑现速度。

搜索增长没有失速，广告预算开始流向 AI

围绕谷歌搜索业务，市场最大的担忧来自 AI Overview 可能改变传统搜索流量。

但德银渠道调研发现，广告主行为正在出现新的变化。部分广告主虽然维持原有搜索预算，但越来越多品牌开始尝试将广告预算投向 AI Overview，同时增加谷歌 Search 以及 ChatGPT 相关 AI 广告投放。

与此同时，SimilarWeb 数据显示，谷歌网站 2026 年第二季度访问量及页面浏览量较第一季度均有所改善。基于这些数据，德银维持谷歌 Search 第二季度按固定汇率计算同比增长 16.5%的预测，第三季度预计同比增长 14%。

分析师认为，即便 Gemini 新模型发布时间略有推迟，目前 AI 模型已经能够持续提升广告投放效率，广告业务基本面并未发生实质变化。

Gemini 延期不是关键，用户仍在持续增长

Gemini 发布时间延期成为另一项市场关注焦点。谷歌此前曾在 I/O 2026 大会表示，Gemini 3.5 Pro 将在随后推出，但截至目前，新模型仍未正式发布。

不过，德银认为，模型发布时间并没有改变用户增长趋势。SimilarWeb 数据显示，Gemini 网页端访问量及页面浏览量在第二季度继续增长，只是增速有所放缓。Sensor Tower 数据显示，Gemini App 下载量较 2025 年高点有所回落，但 Session 总量仍持续增长。

横向比较来看，ChatGPT 仍保持领先，但过去 12 个月会话量基本趋于稳定；Meta AI 自推出 Muse Spark 后增长明显；Grok 今年以来下载量和会话量均出现下滑。

因此，德银认为，Gemini 发布时间调整属于短期事件，并不会改变 Alphabet 长期 AI 竞争力。