分類: 星球日報

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今日观察

AMD 2026 年二季度营收、调整后每股收益、四大业务线收入全面超预期，数据中心收入同比增速首次突破三位数；公司同时给出的三季度营收指引也高于市场一致预期。不过受 AI 机架级系统 Helios 爬坡阶段成本压力拖累，本季毛利率不及预期，给这份”全面超预期”的财报添了不确定性，股价应声下挫。

数据一分钟

• 营收 115.36 亿美元，同比增长 50%，环比增长 13%，高于市场预期 113.09 亿美元

• 调整后每股收益 1.66 美元，高于市场预期 1.62 美元

• 数据中心业务收入 67.18 亿美元，同比增长 107%，占总营收比重升至 58%

• 客户端业务收入 30.62 亿美元，同比增长 23%

• 游戏业务收入 7.79 亿美元，同比下滑 31%，是四大板块中唯一同比下滑且不及预期的部分

• 嵌入式业务收入 9.77 亿美元，同比增长 19%

• 非 GAAP 毛利率 56%，GAAP 毛利率 54%，公司解释主要受 Helios 爬坡阶段成本拖累

• 三季度营收指引中值 130 亿美元，高于市场一致预期 125.2 亿美元

MSX View

这份财报的”超预期”含金量其实不低：四项核心指标、下季指引全部跑赢市场，数据中心收入增速更是罕见地突破三位数。市场的谨慎更多是在为”利润率能不能跟上收入增速”打问号。由于 Helios 爬坡期的成本压力，本质上和其他 AI 巨头当下集体面临的”先砸钱建产能、再等规模效应释放”逻辑是一致的，短期毛利率承压不代表长期故事出现裂缝。

关于 MSX 麦通

MSX 是领先的 RWA 交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

平台深度融合区块链技术与合规框架，全面提供近 400 种代币化股票和 IPO 前（Pre-IPO）资产的现货及衍生品交易，完美弥合了传统金融与数字资产行业之间的鸿沟。

围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

官方网站： https://msx.com/

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

原文作者：KarenZ，Foresight News

直觉上，投入质押的 ETH 越多，攻击网络的经济成本越高。

但质押规模扩大并不必然带来同等程度的安全增益；如果新增质押主要流向少数大型服务商，验证者生态反而可能变得更加集中。

8 月 4 日，EthCC 创始人 Jérôme de Tychey、以太坊基金会 Justin Drake 等六位研究人员联合提交「渐进式发行销毁」（Tapered Issuance Burn）提案，试图为不断增长的质押率安装一条「收益下坡路」，并且当质押量接近 ETH 总供应量的 50% 时，验证者获得的共识层发行奖励将被全部抵消。

这项提案最初以 EIP-8361 的编号对外发布，但由于该编号已分配给另一项提案，随后改为 EIP-8363。尽管它目前仍处于早期草案阶段，却已迅速成为以太坊社区争议最激烈的议题之一。

这项提案到底想干什么？

目前，以太坊共识层奖励会随着质押总量增加而下降，但即使全部 ETH 都参与质押，单个验证者的名义共识收益率仍存在约 1.5% 的理论下限。

EIP-8363 作者认为，这意味着协议始终在为更多质押提供正向激励，没有真正的「停止按钮」，可能推动 ETH 向大型托管商、交易所和质押衍生品集中。

另外，未质押 ETH 会持续被新增发行稀释。LST 因为自带收益，更容易取代原生 ETH 成为 DeFi 抵押品和储蓄资产。提案作者希望降低这种稀释压力，让原生 ETH 重新成为更有竞争力的中立资产。

提案给出的办法不是禁止新验证者进入，也不是把质押率硬性锁在 50%，而是在正常计算验证者奖励后，再扣除并销毁其中一部分。销毁比例取决于全网有效质押余额：按「全网有效质押余额与 6025 万枚 ETH 之比的 1.5 次方」计算，并以 100% 为上限，即：

6025 万 ETH 约等于当前 ETH 总供应量的一半。随着质押量接近这一数值，验证者的共识层净收益逐渐趋近于零；达到或超过这一数值后，正常、完整履职的验证者所获共识层发行奖励，将被新增的销毁扣除完全抵消。需要补充的是，6025 万枚 ETH 是提案拟在硬分叉时写入协议的固定值。

这里有两个容易被误读的地方：

第一，50% 不是质押上限，也不是目标质押率。验证者仍可继续加入，提案只是希望市场在收益不足以覆盖流动性、运营、罚没和监管风险之前自行停止增长。

第二，所谓「收益归零」仅指共识层净发行奖励。优先费、MEV 等执行层收入不受该提案影响。

当前发行曲线与 EIP-8363 曲线下的共识层净收益

按照提案曲线，年度共识层发行量将在约 19.8% 的质押率附近见顶，之后随质押率提高而下降。以当前约 33% 的质押率估算，如果在分叉时完全实施该曲线，共识层收益率会从约 2.6% 降至约 1.2%。

当前发行曲线与 EIP-8363 曲线下的年度发行量

为了避免收益突然腰斩，提案设计了 18 个月过渡期：激活时将基础奖励因子从 64 临时提高至 128，随后分 65 个阶梯逐渐降回 64，每个阶梯约持续 8.6 天。因此激活初期的净收益会接近现有水平，再逐步下降。但「50% 后不再提供共识层发行激励」这条曲线从激活第一天就生效，并不会等待 18 个月。

目当前，该提案仍是一份未合并的 Core EIP 草案，处于编辑审核和共识评估阶段。作者另行提交了 PR #12087，希望将其列为 Hegotá 升级的 Proposed for Inclusion，即「提议纳入讨论」。该 PR 同样尚未合并，当前正式的 Hegotá Meta EIP 里还没有它。

以太坊核心开发者计划在 8 月 6 日的 ACDC 第 184 次会议讨论 Hegotá 提案截止事项。即使进入 Proposed for Inclusion，也不等于确定实施，后续仍需经过开发者评估、客户端实现、测试和 Scheduled for Inclusion 等环节。

社区反应明显偏负面

EIP-8363 作者之一 Jérôme de Tychey 认为，这是一项「最小化、市场驱动」的改动。其还在论坛回应中称，发行争论从 2023 年便已开始，这个提案只是打开正式反馈窗口，并不等于确定纳入。

他还警告，如果验证者入口持续满载且退出较少，到 2028 年初，质押量可能超过 7000 万枚 ETH、占供应量 55% 以上；届时再逆转，退出规模和市场扰动可能更大。

支持降低发行的一方主要有三条理由：

• 以太坊可能正在为已经足够充裕的经济安全支付过高成本；
• 未质押持有者被持续稀释，被迫在「承受稀释」和「承担质押风险」之间选择；
• LST、ETF 和托管服务不断降低质押摩擦，最终可能让少数中介同时控制大量 ETH 和验证权。

但目前公开反应中的反对声音更为集中。

Aave 创始人 Stani Kulechov 认为，共识层质押收益随质押率变化并最终趋近零，会削弱机构配置 ETH 时所看重的现金流可预测性，并压缩 ETH 借贷、LST 循环质押等正利差策略。

Obol 联合创始人 Oisín Kyne 提出，以太坊真正的安全不只取决于质押了多少 ETH，还取决于验证权是否足够分散。如果收益降至极低水平，资本成本低、对收益不敏感的大型机构可能有能力长期留在场内，并把高成本的独立运营者挤出去。

ether.fi CEO Mike Silagadze 批评提案在 Hegotá 截止日期前夕提交，留给生态开发者的前置讨论时间不足；他担心低收益将冲击质押相关协议，并降低机构对以太坊治理稳定性的信心。

以太坊社区成员 Ryan Berckmans 则总结，反对者至少包括担忧零收益下谁来运行验证器的人、不愿降低质押收益的人、反对再次修改 ETH 货币政策的人，以及希望避免争议升级干扰生态增长的人。他本人支持适度降低发行，但反对让收益一路趋近零，也认为当前提案过于分裂社区。

相对中间的观点来自 ARK Invest 研究主管 Lorenzo Valente。他从 ETH 的资产定位切入这场争论。如果更看重 ETH 的「互联网债券」属性，削弱质押收益确实会损伤借贷市场和收益率曲线；如果更看重 ETH 是中立货币和价值储藏工具，那么循环质押获得的基础收益主要来自协议新增发行，代价是未质押持有者被稀释，降低发行，意味着减少这种由未质押持有者承担、流向质押者及其杠杆策略的收益转移。

谁受益、谁承压？

这项提案若通过，最先受到影响的是 Solo Staker。

18 个月过渡期能把收益下降摊开，却不会降低硬件、电力、运维等固定成本。提案保留现有离线惩罚强度，同时压低净收益，因此一次故障需要更长时间才能通过后续收益弥补。提案自身估算，在当前约 33% 的质押率下，弥补停机损失所需时间可能增至当前的约 3.8 倍。

对拥有备用电源、异地容灾和全天候运维的大型运营商，这种变化相对容易消化；对家庭验证者，几次断网或设备故障就可能显著侵蚀全年回报。

税务处理也可能放大这种差距。EIP-8363 提案指出，在部分司法辖区，税务机关是否会按照扣除前奖励确认收入，目前没有明确答案。如果销毁部分只能被认定为资本损失，solo staker 的税后所得可能低于表面上的净收益。

影响会进一步传导至 LST。stETH、rETH 等产品的基础收益来自底层验证者，当共识层发行下降，LST 与原生 ETH 之间的收益差距也会收窄。用户为获得一两个百分点的收益，是否还愿意承担智能合约、治理、托管和脱锚风险，将成为新的定价问题。

依赖 LST 收益的循环策略会更早感受到压力。常见做法是借入 ETH、买入或铸造 LST，再将 LST 抵押借出更多 ETH。当质押收益逐渐接近借款成本，这类交易的正向利差会逐步消失，杠杆头寸可能主动收缩。Aave、Morpho、Pendle 以及围绕 LST 收益搭建的产品，可能因此面对 ETH 借款需求、资金利用率和流动性下降。

影响最终会落到整个 DeFi 利率体系。质押收益是 ETH 计价市场的重要基础利率，LST 借贷、固定收益、收益拆分和循环杠杆都围绕这条基准定价。

当然，LST 不会因此失去全部用途。真正可能改变的是 LST 相对原生 ETH 的优势。

再往上游看，ETF、交易所、托管商和 ETH 财库公司的质押收入也会下降。对于依靠质押收益提高资产回报率的机构，ETH 的可预测现金流将变弱，新增配置意愿可能受到影响。Aave 创始人 Stani Kulechov 因此认为，该提案会提高机构评估 ETH 收益的难度，并削弱 ETH 相对于其他生息资产的竞争力。

机构受到的实际冲击未必相同。当基础收益下降，高成本参与者可能先退出，最不依赖质押收益的大型机构反而更有能力留下。这正是反对者担心验证者进一步集中的原因。

对普通 ETH 持有者，影响方向相对清楚。被销毁的发行不会进入某个协议或基金，而是通过减少稀释由所有 ETH 持有者共同受益。

不过，发行减少并不意味着 ETH 必然通缩，也不能据此推到价格必然上涨。最终供应变化仍取决于 EIP-1559 费用销毁、网络使用量和验证者发行以及市场情况。若较低收益同时削弱机构配置、LST 需求和链上借贷活动，需求侧变化也可能抵消部分供应侧收益。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

Psy Protocol：基于 PoW 的隐私赛道 L1

项目简介

Psy Protocol 是一个基于 PoW 的隐私赛道 L1 公链（曾在真实运行的 PoW 网络上展示约 521,000 TPS），将工作量证明所具备的中立性与安全性，与新公链所带来的高扩展性和高速性深度融合。2025 年 10 月 2 日，Psy Protocol 宣布启动公共测试网，推出全新区块链架构旨在实现互联网级吞吐量与比特币级安全保障。

根据 ROOTDATA 数据显示，Psy Protocol 已完成 900 万美元融资，获 Blockchain Capital 等投资。

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STEP 1. 进入交互网站（链接：https://psy.xyz/psychonaut），通过钱包或谷歌邮箱登录账号。

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Moss：专为加密社区打造的 AI 助手

项目简介

Moss 是一个专为加密社区打造的 AI 助手，把普通交易想法直接变成可运行的 AI 交易代理，无需写代码。用户用自然语言描述策略风格（例如：保守趋势策略、低杠杆、严格风控），系统自动生成完整策略，包括杠杆、方向偏好、入场阈值、止损倍数、信号权重等。

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STEP 1. 在谷歌应用商城下载 Moss 插件（链接：https://chromewebstore.google.com/detail/moss/ajlhmclpjddfebgfpahnlodliljdnbie），并使用 X 账号进行登录。

STEP 2. 每日签到获取钻石积分，钻石积分或为未来的的空投凭证。

Umia：代币发行与治理的链上组织平台

项目简介

Umia 是一个代币发行与治理的链上组织平台，主要面向早期项目，向 Web3 项目创始人提供从法律设立、代币发行到持续治理的一站式支持，减少传统融资与法务成本。7 月 31 日，Umia 宣布测试网已上线。

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STEP 1. 进入官网（链接：https://app.testnet.umia.finance/），点击“Log in”完成账号登录。

STEP 2. 如下图所示位置，领取测试币。

STEP 3. 如下图，使用测试币参与拍卖活动（目前唯一交互任务）。

围绕宇树科技（Unitree Robotics）何时上市的悬念，已经进入最后的倒计时。这家杭州机器人公司 7 月 30 日晚间正式启动科创板发行程序，初步询价定于 8 月 5 日，网上网下申购同步于 8 月 10 日进行，发行结果将于 8 月 14 日公布，据 21 世纪经济报道等本地媒体的行业预期，实际挂牌可能在 8 月 19 日前后，但正式上市日期仍需以上交所最终公告为准。此次发行计划募资约 42 亿元人民币（约 6.2 亿美元），发行后基础估值约 420 亿元，宇树将成为 A 股第一只人形机器人股票。市场对这场 IPO 的关注远超一次普通发行，它给了全球投资者第一个由公开市场定价的、已经盈利的人形机器人标的，而它的登场时点又极为微妙，长鑫存储 7 月 27 日在科创板上市首日暴涨 466%点燃了打新热情，美国却在发行启动前两天宣布对外国制造机器人实施进口限制，实质上关闭了宇树最大的海外市场之一。

核心要点

宇树科技于 7 月 30 日正式启动科创板 IPO 发行程序，初步询价 8 月 5 日进行，8 月 6 日确定发行价，网上网下申购 8 月 10 日同步开启，缴款截止 8 月 12 日，发行结果 8 月 14 日公布，据本地媒体的行业预期，实际挂牌可能在 8 月 19 日前后，正式日期待上交所公告确认。

本次发行 4,044.64 万股新股，占发行后总股本的 10%，全部为新股、无老股转让，计划募资约 42 亿元人民币，发行后基础估值约 420 亿元（约 62 亿美元），中信证券担任保荐机构和主承销商。

中国证监会于 7 月初批准注册，从上交所 3 月 20 日受理申请到注册获批仅用 104 天，创下科创板有史以来最快的全流程审核纪录。

招股书显示，宇树 2025 年营收 17.08 亿元，同比增长 335%，毛利率 60.27%，扣非净利润 6.001 亿元，2025 年出货人形机器人超过 5,500 台，以 32.4%的份额位居全球第一。

增长正在降速，2026 年上半年预计营收 10.52 亿至 11.28 亿元，同比增长约 35.6%至 45.4%（去年同期增速为 332%），扣非净利润预计同比下降约 6%至 22%，主因研发与销售费用大增。

发行启动前两天，美国宣布将外国制造的人形与四足机器人纳入进口限制清单，实质上关闭了宇树最大的可触达出口市场之一，为上市后的订单前景增添变量。

从受理到发行只用 104 天

宇树的上市速度本身就是一个信号。据财新的报道，公司 7 月 30 日（周四）正式在科创板启动 IPO，目标募资 42 亿元，隐含估值约 420 亿元，104 天的破纪录审核流程凸显了监管层为战略性人工智能与机器人企业加快资本市场准入的意图。作为对照，同类高关注度申请此前通常需要约 148 天，普通 A 股 IPO 的完整周期更是长达 6 至 12 个月。

时间表的细节已经完全明确。据盖世汽车的报道，初步询价于 8 月 5 日进行，网下与网上申购 8 月 10 日同步启动，缴款截止 8 月 12 日。南华早报的报道补充了两个关键节点，发行价将在 8 月 6 日确定，最终发行结果于 8 月 14 日公布。

挂牌日期何时揭晓

需要向读者明确区分的是，申购日期已获官方确认，挂牌日期尚未正式公布。据首尔经济日报援引 21 世纪经济报道的消息，行业普遍预期实际上市将在 8 月 19 日前后进行。按照科创板惯例，发行结果公布后一般数个交易日内挂牌，8 月中下旬是合理的推算区间，但准确日期必须以上交所和公司的正式公告为准。

招股书里的两个宇树

这份招股书同时呈现了一家高速成长的公司和一家增长正在降速的公司，理解这个反差是评估这场 IPO 的关键。

高光的一面

据Tech Market Briefs 对招股书的梳理，宇树 2025 年营收 17.08 亿元，同比增长 335%，毛利率高达 60.27%，扣非净利润 6.001 亿元，自 2020 年以来连续多年保持盈利，这在普遍烧钱的人形机器人行业极为罕见。出货量数据同样醒目，2025 年人形机器人出货超过 5,500 台，以 32.4%的份额位居全球第一，四足机器人市场份额超过 60%。人形机器人业务占收入的比重已从 2024 年的 27.6%升至过半，完成了从”机器狗公司”向人形平台的转型。

降速的一面

据BigGo Finance 对最新披露的分析，2026 年上半年预计营收 10.52 亿至 11.28 亿元，同比增速降至约 35.6%至 45.4%，而去年同期这个数字是 332%。扣非净利润预计同比下降约 6%至 22%。一季度经审计数据更为直白，营收 4.23 亿元增长 68.49%，但归母净利润 5,001 万元同比下降 47.69%。公司解释利润下滑主要源于研发与销售费用大增，一季度研发费用同比增加 3,833 万元，公司还借助央视春晚等平台进行了大规模品牌推广。此外，人形机器人平均售价已从 59 万元降至 16.64 万元，以价换量的策略清晰可见。招股书自身也提示，随着收入基数扩大和竞争加剧，未来增速可能放缓。

上市时点的两个巨大变量

长鑫存储效应，打新热情的放大器

宇树登场的市场环境被一个先例彻底改变了。据TechTimes 的分析，中国最大 DRAM 厂商长鑫存储 7 月 27 日在科创板挂牌，首日暴涨 466%，收盘价 49 元较 8.66 元的发行价翻了数倍，市值一度达到约 4900 亿美元。被这场盛宴点燃的散户打新热情，预计会给宇树的申购带来极高的需求。二级市场的预期估值已被推高至远超 420 亿元发行基准的水平，部分市场讨论锚定在千亿元以上，但这类预期属于市场情绪而非任何官方指引。

美国进口限制，出口市场的突然关闭

另一个变量的方向完全相反。发行启动前两天，美国宣布将外国制造的人形与四足机器人纳入 FCC 受限清单，实质上禁止了新的进口。宇树的 G1 人形机器人和 Go2 机器狗此前在海外市场（包括美国）有可观销量，这项限制直接关闭了其最大的可触达出口市场之一。上市后的季度披露中，海外订单的变化将成为验证这一冲击实际影响的第一手证据。政策面上，”具身智能”已被写入中国 2025 年政府工作报告和十五五规划建议，宇树的上市因此同时承载着产业政策与地缘竞争的双重叙事。

对投资者意味着什么

对无法参与 A 股打新的全球投资者，这场 IPO 的意义在于定价基准的诞生。人形机器人此前的估值全部来自一级市场，美国的 Figure AI 在没有规模收入的情况下估值一度被传高达 390 亿美元，而宇树用真实的收入、利润和出货量提供了一个可对照的公开标尺。上市后宇树的市销率和市盈率，将成为整个赛道（包括美股机器人概念股和相关 ETF）重新定价的参照系。

对加密市场的参与者，这个联系比表面上更直接。机器人与具身智能是 AI 叙事的延伸，而 AI 板块代币与科技股风险偏好的联动在本轮周期中已被反复验证。同时，部分交易平台已经开始提供围绕热门未上市或新上市公司的衍生品工具，MEXC 上线了以 USDT 结算的宇树相关期货合约，让加密账户体系内的用户可以跟踪这一标的的价格预期变化，这类产品波动剧烈，参与前需要充分理解合约机制与风险。

后续观察点与潜在风险

时间线上的四个节点

8 月 5 日询价、8 月 6 日定价、8 月 10 日申购、8 月 14 日发行结果公布，此后等待上交所公告确认的正式挂牌日（行业预期 8 月 19 日前后）。定价环节尤其值得关注，发行价相对 420 亿元基础估值的位置，将决定首日行情的弹性空间。

需要清醒认识的风险

第一是估值风险。若首日行情复制长鑫存储式的暴涨，股价将大幅脱离基本面，而宇树上半年扣非净利润同比下降的事实，会在此后的每个财报季被反复检验。第二是出口风险，美国进口限制的实际影响将在上市后的订单数据中逐步显现，若海外收入占比明显萎缩，增长模型需要重估。第三是竞争风险，人形机器人平均售价从 59 万元降至 16.64 万元的降幅说明价格战已经开始，60%的毛利率能否守住是核心悬念。第四是流动性结构风险，本次仅发行 10%的新股，实际流通盘偏小，叠加打新热情，早期股价波动可能极端剧烈，双向风险都不容低估。

James Mitchell 独家观点

这场 IPO 真正重要的地方，不是又一家中国科技公司上市，而是人形机器人这个赛道第一次获得由公开市场持续定价的锚。在此之前，这个行业的估值体系完全建立在一级市场的融资传闻之上，Figure AI 的 390 亿美元估值与宇树的 420 亿元人民币发行估值之间的巨大落差，本身就说明私募定价的失真程度。上市之后，宇树每个季度的出货量、均价和毛利率都会成为公开数据，整个赛道的估值纪律将被强制建立。

市场可能误读的地方有两处。其一，把长鑫存储首日 466%的涨幅当作宇树的剧本模板。两者的行业逻辑完全不同，长鑫存储受益于存储供给紧缺至 2028 年的确定性叙事，而宇树面对的是增速从 332%降至 40%、均价腰斩再腰斩的商业化早期现实。用打新情绪替代基本面分析，在流通盘仅 10%的结构下尤其危险。其二，低估美国进口限制的长期影响。短期看国内政策订单（1 万台人形机器人的部署指令）可以填补缺口，但一个被切断最大海外市场的硬件公司，其估值理应包含地缘折价，而当前的市场讨论几乎没有体现这一点。

投资者接下来最应该关注三组数据的交叉验证。一是 8 月 6 日公布的最终发行价相对 420 亿元基准的溢价幅度，这是机构在询价环节用真金白银表达的判断。二是上市后第一份季报中海外收入的占比变化，直接验证进口限制的实际杀伤力。三是人形机器人的均价走势，均价的稳定是毛利率和商业模式成立的前提。

对跨资产投资者的启发在于，宇树上市补全了”AI 叙事”从芯片（英伟达、长鑫存储）、云（微软 Azure）到具身终端的完整定价链条。这条链条上任何一环的估值剧烈变化，都会通过风险偏好传导至相邻环节，包括加密市场中与 AI 和机器人概念相关的代币。当一个赛道从私募定价转向公开定价，波动率通常先升后降，早期参与者需要用远比平常严格的仓位纪律来应对这个过渡期。

常见问题

宇树科技什么时候上市？

申购时间表已官方确认，初步询价 8 月 5 日进行，发行价 8 月 6 日确定，网上网下申购 8 月 10 日同步开启，缴款截止 8 月 12 日，发行结果 8 月 14 日公布。正式挂牌日期尚未官方公布，据 21 世纪经济报道等本地媒体的行业预期，实际上市可能在 8 月 19 日前后进行，准确日期需以上海证券交易所和公司的正式公告为准。

宇树 IPO 的发行规模和估值是多少？

本次发行 4,044.64 万股新股，占发行后总股本的 10%，全部为新股、无老股转让，发行后总股本约 4.04 亿股。计划募资约 42 亿元人民币（约 6.2 亿美元），对应发行后基础估值约 420 亿元（约 62 亿美元）。约 85%的募资将投向研发，包括机器人 AI 模型研究、本体开发、新产品设计和智能制造基地建设。中信证券担任保荐机构和主承销商。

宇树科技的财务状况怎么样？

宇树是人形机器人行业罕见的盈利公司，自 2020 年起连续保持盈利。2025 年营收 17.08 亿元，同比增长 335%，毛利率 60.27%，扣非净利润 6.001 亿元，人形机器人出货超 5,500 台居全球第一。但增长正在降速，2026 年上半年预计营收同比增长约 35.6%至 45.4%，扣非净利润预计同比下降约 6%至 22%，主因研发与销售费用大增，人形机器人均价也从 59 万元降至 16.64 万元。

普通投资者可以参与宇树打新吗？

具备科创板交易权限的境内 A 股投资者可通过网上申购参与打新，8 月 10 日为申购日。科创板打新要求投资者满足 50 万元资产和 24 个月交易经验的门槛。境外投资者无法直接参与 A 股打新，可在上市后通过沪港通等合格渠道（若纳入标的范围）间接参与，或关注部分平台提供的相关衍生品工具，但衍生品波动剧烈，参与前应充分了解产品机制与风险。

美国进口限制对宇树影响有多大？

发行启动前两天，美国宣布将外国制造的人形与四足机器人纳入进口限制清单，实质上关闭了宇树最大的可触达出口市场之一。短期看，国内政策订单可提供缓冲，中国已提出 2026 年底前 1 万台人形机器人投入工厂、医院和救灾场景的部署要求。中长期影响需通过上市后季报中海外收入占比的变化来验证，若占比明显萎缩，公司的增长模型和估值都需要重估。

宇树上市对机器人和 AI 板块意味着什么？

它提供了人形机器人赛道第一个由公开市场持续定价的基准。此前该行业估值完全依赖一级市场，美国 Figure AI 在缺乏规模收入的情况下估值一度被传高达 390 亿美元。宇树以真实的收入、利润和出货量上市后，其市销率和市盈率将成为整个赛道（包括美股机器人概念股、相关 ETF 乃至加密市场中的 AI 与机器人概念代币）重新定价的参照系，估值纪律将被强制建立。

参与这类新股行情需要注意什么风险？

四类风险最突出。估值风险，长鑫存储首日暴涨 466%的先例推高了打新预期，若情绪定价脱离基本面，回调空间同样巨大。基本面风险，宇树增速已从 332%降至约 40%，利润同比下滑，商业化仍在早期。地缘风险，美国进口限制的实际冲击尚未在数据中显现。流动性风险，仅 10%的新股流通叠加打新热情，早期股价可能出现极端的双向波动，仓位管理比方向判断更重要。

免责声明

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$CATE，这个 Solana 上近期最受关注的 meme 币之一，在一周多的时间里从 2000 多美元市值疯狂上涨，一度突破 8000 万美元市值，又在昨天凌晨在 1 分钟内闪崩 65%：

对于链上老玩家们来说，一个 meme 币出现这样的走势，并没有什么好惊讶的。但这样的事情，发生在一个焦点币种上，还是挺戏剧的，同时也向我们再一次揭示了当前市场一些残酷的现实。

残酷的现实

我们先从这个币为什么闪崩开始说起。玩家们都能为这次巨幅闪崩总结出理由：

– $CATE 的 X 账号突然被封了

– fomo 宕机了，用户在宕机期间无法交易

X 账号被封这一点很好理解，但为什么 fomo 的宕机会让这个币发生闪崩？

因为，正如 $ANSEM 靠的是 Ansem 的流量和明牌支持，$CATE 靠的是「小 Ansem」Poorgoat 的流量和明牌支持。

Poorgoat，fomo 名人堂（在 fomo 上实现大额盈利而被 fomo 官方认可收录进名人堂清单的）成员，在 fomo 7 日盈利排行榜上位居榜首，30 日盈利排行榜上位居第 2。他在 $CATE 上的平均入场点位约为该币市值 140 万美元，累计投入约 4.47 万美元。在该币价格达到最高点时，光凭这一笔交易，他的盈利额就超过了 200 万美元。

凭借死拿着价值 3 万美元的 $ANSEM 空投，并将这 3 万美元拿到了巅峰时的接近 175 万美元，他开始出名。现在，他在 fomo 上已经累积了超 20.8 万名关注者。

讲到这里，你应该能理解为什么 fomo 宕机被大家认为是该币闪崩的重要原因——因为这个币说穿了在叙事上没有任何新颖之处，就是 Doge 的「猫妹妹」，甚至 Doge 的主人还出面否认了和该币的关联：

甚至，ETH 主网上的同叙事已经存在了相当长的时间，并没有因此获得任何复活的迹象：

而这次闪崩额外受到争议的原因，是因为 Poorgoat 作为 fomo 上当前的流量头牌，相当于 CTO 了这个币，在 X 上写了一篇长文证明这个币是「有机」的：

然而，一个「有机」的币，现在都还有着超过 6 万个持有地址，却在 1 分钟内仅仅因为不到 150 万美元的成交额，被砸穿了超 60%：

这就是我们要说的残酷的现实。当前的市场上，任何走过去社区建设「有机」路线的代币（不包含在以前的环境下让大家印象深刻的 $SPX、$MOG 等），上限可能仅仅只有 $neet 目前的约 1700 万美元市值。这里不详细解释太多为什么说 $neet 是有机的，看这个币在过去 460 多天的走势，一切自然明了：

接下来，我们来聊聊为什么 fomo 这次陷入这么大的争议。

人红是非多

其实，在今年年初，一周 6000 倍的「尼采企鹅」$PENGUIN 捧红了如今在 fomo 上有着约 13.8 万美元的交易员 logjam 时，大家对 logjam 的战绩还是很认可的。彼时，logjam 在 $PENGUIN 上斩获了约 56.4 万美元的利润，没有人对此表示怀疑，都是认可和祝福。

但之后，$ANSEM 前玩「空投造富」，也就是小圈子空投然后把币价带起来的玩法鼻祖 $unc 的走红，fomo 开始有争议了，因为能拿到空投的很多都是 fomo 上活跃的 KOL，他们因为空投的盈利在 fomo 上被放得很大，直接霸榜周榜和月榜，也成了这个空投币的活体广告牌。因此，逐渐有玩家开始觉得 fomo 的数据是刷的，然后串联一些 KOL 搞阴谋盘，目的就是为了吸引更多人来用这个 app，然后达到目的后任由 KOL 收割。

内幕不管是否真的存在，只要能被玩家们往这方面联想，就一定让玩家们深恶痛绝，这一点在 BSC 上，也体现得淋漓尽致。况且，这一次 $CATE 的暴跌能找到的最合适的缘由就是「fomo 宕机了」，不是因为大家觉得，这个币是 fomo 强相关，不能交易是很大的利空。而是这个时机实在太凑巧了，大家觉得是找了个理由，把很多用 fomo 交易的用户给套在里面杀。

现在，$CATE 的持有者地址仍有超过 6 万，而 fomo 上显示的该币持有者地址数超过 3.84 万，也就是 60% 以上的持有者地址来自 fomo。如果这么多的地址是 fomo 自己批量做的，那么 fomo 就很难脱离操纵的嫌疑。如果不是，那么受伤最重的也是 fomo 上的散户。

另外一个非常有争议的事情是，在 fomo 上有着近 4 万粉丝的交易员 MarcellxMarcell 在 $CATE 约 4500 万美元市值的时候「逃顶」了。尽管在 fomo 宕机的时候，把地址导出仍然能在链上进行交易，但是社区仍然质疑，你在接近 3000 万美元市值的时候公开买入，说明还是比较有信心的，那为什么又会认为 fomo 宕机会是一个巨大的利空呢？

前段时间，fomo 新更新的用户条款中，明确了不对用户资产安全性做任何保证。但要导出 fomo 的地址，还要登陆 fomo 的页面拿到私钥，这个过程中 fomo 把私钥传输到页面上是否获得足够安全的加密也受到质疑。

fomo 官方给出的解释是用户量激增导致的过载，这也让相当一部分玩家无法接受，因为 $CATE 闪崩那 1 分钟的成交量并不算很大。兄弟，你可是拿了 7500 万美元的融资，然后 5 分钟内不到 500 万美元的成交量就把你搞瘫痪了吗？

如果一直都使用 gmgn 等链上交易终端，就不会遭遇这种来不及反应的闷头杀了。

人红是非多，但 fomo 在快速发展的过程中，受到的非议并不完全没有道理。

本文来自：Arthur Hayes

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

放眼望去，人类已经把地球的自然环境改造成了另一番模样。有些改变令人赞叹，有些则触目惊心，但无一例外，它们都始于一个或多个进化后的灵长类动物 —— 也就是人类 —— 脑海中的一个想法。

由于大脑每天需要处理海量信息，我们会不断通过构建各种叙事（Narrative）来让世界变得连贯、有意义。正因如此，叙事本身，最终会塑造现实。

对于投资者而言，若想预测市场未来价格的起伏，就必须理解市场参与者共同相信着哪些“集体幻觉”。同样一家公司，在未来现金流不变的情况下，仅仅因为市场相信了不同的故事，就可能获得截然不同的估值倍数。

而让一家原本沉闷、乏味的企业实现“估值重塑”（re-rate）最简单的方法，就是替它换一个符合当下市场热点的新叙事，让投资者愿意不计成本地追捧它。

AI 到底有没有泡沫？

这也引出了判断 AI 是否正处于泡沫中的核心问题。

不过，在讨论 AI 泡沫之前，更值得先回答一个更基础的问题 ，“我们究竟投资的是什么” —— 用恋爱关系里的话来说，就是“我们到底是什么关系”？

至少在我这个有些“卢德主义”（Luddite）倾向的人看来，关键在于市场究竟如何定义 AI 资本支出（AI CAPEX）—— 它究竟属于科技（Technology），还是房地产（Real Estate）？

如今市场的主流叙事认为，这场数万亿美元规模的 AI 基础设施建设属于“科技”，因此理应享受极高的成长性估值。

但我的看法恰恰相反。AI CAPEX 本质上，不过是又一场枯燥乏味的房地产投资。唯一不同的是，这一次数据中心里装着的不是办公楼，而是算力。这些算力最终将孕育出硅基生命（silicon-based lifeforms），推动人类文明的发展，其意义甚至可能超过当年的铁路革命。

之所以必须区分是“房地产”还是“算力”，是因为如今那些刚刚发育成熟的对冲基金经理、银行、私募信贷基金，乃至政府，都误以为自己是在向苹果（Apple）这样的科技巨头放贷，而不是在向雷曼兄弟（Lehman Brothers）提供房地产融资。

我认为，AI 泡沫最终破裂的原因，将在于金融中介机构会过度建设数据中心，以及所有围绕数据中心建设所需的配套基础设施，包括能源、电力以及承载 AI 芯片训练和推理所需的一切。

因此，AI 泡沫更像是一场 2008 年式的信用泡沫，而不是 2000 年互联网泡沫那样的盈利泡沫。

2000 年互联网泡沫时期，大多数上市的互联网公司几乎没有收入，更不用说盈利，例如 Pets.com，因此那场泡沫本质上是“盈利无法兑现”（earnings story）的问题。

而 2008 年金融危机则不同。真正引爆危机的，是美国房价上涨速度放缓，引发了银行和金融机构对抵押贷款资产偿付能力的担忧，因此那是一场信用危机（credit story）。

AI 泡沫也将遵循类似的逻辑。真正的转折点，并不是 AI 龙头公司停止赚钱，而是数据中心建设增速开始放缓，或者云计算巨头（Hyperscaler）下调未来数据中心建设指引。 

即便 AI 龙头企业依然能够赚取巨额利润，它们的远期估值倍数（Forward Multiple）仍然会因为增长预期下降而收缩。而最先倒下的，将是那些信用状况最脆弱、杠杆率最高的 AI 企业。

随后，这些风险会迅速传导至那些持有大量 AI 债务资产、杠杆同样很高的金融机构资产负债表上。最终，政府会再次以“国家安全”的名义出手，确保这些过度杠杆化的 AI 企业及其背后的金融机构不会倒闭。

而这些被错误配置的资本，最终也会流向加密市场……把比特币再次送上月球（to da moon）。

AI CAPEX 的信贷风险

每当有人提出“AI 正处于泡沫”时，AI 多头几乎都会搬出“杰文斯悖论”（Jevons Paradox）作为反驳理由。杰文斯认为，当一种商品价格下降时，它的使用量会大幅增长，从而使整体市场规模继续扩大，甚至呈指数级增长。

如果你认为 AI 资本支出本身就代表着算力需求，那么根据杰文斯悖论，确实没有什么值得担心。随着算力成本不断下降，对 AI Token 消耗型应用和 AI Agent 的需求将呈指数增长，因此，向 AI 基础设施放贷自然也是稳赚不赔（money good）的生意。

但我认为，这其实是对杰文斯悖论的一种误读。为了理解为什么杰文斯悖论并不意味着所有流向 AI CAPEX 的信贷都会得到回报，我们不妨看看一家云计算巨头（Hyperscaler）建设数据中心时究竟在做什么。

本质上，它首先是在进行一个房地产开发项目。它修建一座用于容纳服务器机柜的建筑，然后采购最新一代半导体芯片，用于 AI 模型训练和推理。而随着工业技术 —— 尤其是半导体制造 —— 不断进步，每千瓦时电力所能提供的浮点运算能力（FLOPs）将持续呈指数级增长。

几年之后，无论是英伟达（Nvidia）、AMD、英特尔（Intel）、华为还是中芯国际（SMIC），都会推出效率远超今天的新一代 AI 芯片。届时，同样一座数据中心，在消耗更少电力的情况下，就能够产出 1000 倍以上的智能（Intelligence）。

这意味着，两件事可以同时成立：一方面，AI 数据中心等物理基础设施的建设完全可能出现供给饱和；另一方面，AI Token 的消耗量却仍然能够呈指数级增长。

所以，真正值得思考的问题是，你究竟想持有的是房地产生意 —— 也就是今天云计算巨头正在做的事情；还是 AI 应用层（Application Layer）？

AI 多头接下来常见的反驳是，云计算巨头（Hyperscaler）既是房东，也是租客。它们依靠 Web2.0 时代“贩卖注意力”业务所产生的巨额现金流，为建设数据中心发行债务提供信用支持；与此同时，它们又利用自己掌握的 AI 能力，向全世界出售伊甸园里的“智慧苹果”。

如果你真的相信这个故事，那我希望你持有的是它们的股票，而不是债券。债券之所以叫固定收益（Fixed Income），是有原因的 —— 无论企业最终有多成功，债权人的最好结果也只是收回本金，再赚一点利息。

如果谷歌因为成功押注 AI，打造出足以改变人类文明进程的革命性产品，股价一飞冲天，那么股东当然值得欢呼雀跃；但债券持有人能得到的，依旧只是本金。

反过来，如果谷歌最终沦为一个出租大量已经折旧的英伟达 GPU 的“数据中心包租公”，却赚不到足够的收入来偿还债务和利息，那么债权人将损失惨重。而一座塞满已经落后芯片的数据中心，究竟还能值多少钱，也很值得怀疑。

云计算巨头的 CFO 和华尔街金融人士并不愚蠢。他们知道自己干的其实是房地产生意。因此，他们必须找到一些”接盘侠”，让这些人相信自己投资的是高科技，而不是地产。

这些接盘者，包括 Apollo 等另类资管巨头旗下的保险公司，也包括最终要为政府隐性担保 AI 信贷买单的各国纳税人。

如果你认真翻阅那些刻意写得晦涩难懂的财务报表，就会发现 —— 为 AI CAPEX 融资发行的大量债务，几乎都被放在资产负债表之外（off balance sheet），与支撑股票估值的核心盈利业务之间几乎没有明确联系。

我们如何定义 AI CAPEX，决定了我们如何理解整个 AI 投资周期。正是这种叙事，解释了为什么资本会发生严重错配，也解释了为什么这次泡沫的规模，可能会超过当年的铁路泡沫。

更重要的是，由于 AI 泡沫是一场信用泡沫，而非盈利泡沫，因此当危机爆发时，政府必然会出手拯救那些误把传统房地产债务当成新科技股权资产买入的最后接盘者。

不要因为最近 AI 板块，尤其是韩国这类高杠杆市场的调整，就认为 AI 牛市已经结束。恰恰相反。真正疯狂的“冲顶阶段”（blow-off top），或许才刚刚开始。

就在上周，美联储本有机会通过加息来应对各种统计口径下都仍高于趋势水平的通胀，但它没有这么做，而是选择继续按兵不动，就连前主席鲍威尔也投下了赞成维持利率不变的一票。

那么，对于那些被市场遗忘、只能在横盘熊市里苦苦挣扎的加密货币玩家来说，AI 信贷配置究竟是好是坏，又有什么关系？关系就在于，它决定了未来各国政府究竟会以什么方式、为什么、以及印多少钱，去填补由于 AI CAPEX 投资失控而产生的金融窟窿。

本文接下来的内容，将围绕这一理论展开，并解释为什么政府最终只能选择印钞救市。

随着 AI CAPEX 增速放缓，而信贷规模仍在不断扩张，比特币将完成筑底，并开启一轮长期上涨趋势。等到决策者终于意识到，他们寄予厚望的 AI GDP 增长，本质上不过又是一场普通的房地产泡沫时，他们将不得不启动规模甚至超过 2008 年全球金融危机（GFC）的货币宽松。

而最终，这将推动比特币突破 100 万美元，甚至更高。

二阶导数决定一切

我总要不断提醒自己：“投资真正交易的，不是增长本身，而是增长的加速度。”

换句话说，我们关注的其实是二阶导数（Second Derivative）——增长是在加速，还是在减速。

这其实很符合直觉。当一项资产仍处于加速增长阶段时，人们总会不断编织关于它未来无限可能的故事。于是，市场上就会出现诸如“我宁愿拿到某家云计算巨头破产，也不愿错过打造 AGI（通用人工智能）的机会”这样的豪言壮语。

然而，任何增长最终都会进入减速阶段。问题在于，大多数资产价格的运行规律往往是：

• 增长加速阶段：价格持续创新高； 
• 增长减速阶段：价格横盘震荡； 
• 直到增长本身（即一阶导数）转为负值后，价格才真正开始下跌。

没有人能够准确预测，从增长开始减速，到真正进入负增长，中间究竟会持续多久，但包括我自己在内，许多投资者都会下意识地认为 —— 即使增长已经开始减速，资产价格依然可以无限上涨。

如果 AI 泡沫本质上是一场信用泡沫，那么二阶导数的重要性就更加突出。因为整个社会之所以愿意持续向 AI CAPEX 提供融资，是建立在一个假设之上 —— AI 投资规模将永远保持加速增长。

一旦这种加速度消失，继续增加债务就会变得越来越危险，但现实是，在真正挨上一拳之前，没有人知道什么时候该停下来。

要么等金融危机爆发；要么等“肯尼·G”（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin）在市场底部把你的资产全部收走。

因此，即便投资增速已经开始放缓，信贷规模往往仍会继续增长。只有当 AI CAPEX 预算真正开始下降时，市场才会迎来那个经典的“土狼威利”（Wile E. Coyote）时刻 —— 也就是角色早已冲出悬崖，却直到低头才意识到自己已经没有地面支撑，然后瞬间坠落。

届时，市场才会开始识别，到底是谁因为持有大量垃圾 AI CAPEX 债务，而陷入了过度杠杆。

让我们把这一逻辑放到美国次贷危机中看看。我大学期间最喜欢的一门课，就是研究美国住房政策及抵押贷款市场。授课老师曾担任克林顿政府时期的住房部副部长。巧的是，我修这门课是在 2008 年春天 —— 也就是贝尔斯登（Bear Stearns）轰然倒塌的时候，可谓再应景不过。

这门课传递的核心观点是，政府为了实现“居者有其屋”的社会公平目标，不断鼓励更多人买房，于是信贷持续扩张。然而，到 2006 年时，许多首次购房者实际上已经无力承担贷款利率重置后的月供。他们唯一能够继续还贷的前提，就是房价必须继续以越来越快的速度上涨。

当然了，我到现在还在等着政府兑现属于我的“四十英亩土地和一头骡子”（美国历史上的土地补偿承诺）。既然如此，不如直接印钱盖房子吧。

下面这张四联图展示了：

• 标普 500 指数； 
• 美国建筑贷款与建筑活动； 
• Case-Shiller 全美房价指数。 

到 2005 年底，美国房价涨幅已经开始放缓，而这也恰好对应了实际建筑投资支出的峰值（第一张图中的橙线）。然而，房地产信贷（紫线）却仍然持续流入市场，直到股市见顶并开始出现轻微回调。

2006 至 2007 年，可以说是整个危机爆发前的“无人区”，当时房价依然上涨，但涨幅已经不断放缓；随后，股市于 2007 年中见顶（图中的粉色虚线）；真正的“土狼威利时刻”发生在 2007 年 8 月 —— 法国巴黎银行（BNP Paribas）旗下三只信用对冲基金倒闭；随后危机不断蔓延，最终在 2008 年 9 月击垮了贝尔斯登和雷曼兄弟……而在那之前，标普 500 指数已经较高点下跌约 50%。

真正引发金融崩盘的，是投资者终于发现，到底是谁持有了那些有毒的“弗兰肯斯坦式”金融衍生品。最终，政府不得不同时接管这些机构的债务和股权，才避免了一场新的大萧条。

这一点非常重要，因为后文讨论政府如何拯救 AI 行业时，还会回到这一逻辑。

第二张图同样值得关注。它显示了资本错配的起点，恰恰就是房价涨幅开始放缓的时候。如果新增信贷仍然被用于建设更多住房，那么问题还不算严重，但如果整个系统开始依赖借新债还旧债，那么风险就开始累积。而建筑贷款相对于建筑投资支出的比率不断上升，正是这一过程的最好体现。

现在，把同样的分析框架套用到 AI 身上。这里对应的关键变量，就是各家公司的 CAPEX 支出计划。

当前市场相信，房地产（这里指 AI）就是科技；科技投入越多，未来利润就越高。因此，市场通过拉升股价，来奖励那些宣布增加资本支出预算的云巨头。

我预计，AI CAPEX 公布的增长速度将在 2027 年年中至下半年开始放缓，到 2028 年，市场将明显进入“增速放缓阶段”。

与此同时，一个看似矛盾的现象会发生，虽然 CAPEX 增速开始下降，但流向 AI 的信贷规模却仍会继续扩大。原因在于，放贷者相信自己投资的是科技，而不是房地产。再加上各国政府都不断强调，必须在全球 AI 竞争中占据主导地位，因此，继续向一切与 AI CAPEX 有关的项目提供融资，似乎成了最合理的选择。

于是，2027 年将成为类似 2006 至 2007 年的那个“无人区”。当前 AI 股票的大幅调整，不过只是牛市中的一次正常修正。真正的 AI 泡沫顶部，将出现在明年。

而在那之后，市场反而会开始奖励那些“率先退出军备竞赛”、主动削减 CAPEX 预算的云计算巨头。与 2022 年至 2026 年中泡沫初期不同的是，未来云计算巨头将越来越难依靠自身自由现金流来支持 AI 投资。它们不得不更多依赖发行债券和增发股票来筹集资金。

资产负债表所承受的压力，也会迫使管理层开始认真思考：“继续借钱建设更多的数据中心，仅仅为了容纳更多会不断贬值的芯片，这件事真的划算吗？”

至少对于美国的云计算巨头而言，中国前沿 AI 模型在价格更低、性能却相差无几的情况下，将会彻底浇灭它们“硅基神明”般的幻想。毕竟，如果两款产品质量相同，或者只是略逊一点点，绝大多数人都会选择更便宜的那一个。

随着 AI 芯片每千瓦时能够产生的智能持续呈指数级增长，同时在中国竞争压力下，每个 Token 的成本又不断下降，一个理性的云计算巨头 CFO 就不会继续恶化自己的资产负债表，仅仅为了修建更多的数据中心。

即便按照杰文斯悖论，AI Token 的需求最终会迎来爆发式增长，这种增长也来得不够快，无法抵消几年前发行的大量债务所带来的负面影响。最终，市场会率先惩罚信用最差的参与者。届时，人们才会真正意识到，这场 AI 投资浪潮究竟浪费了多少资本。

我无法预测，究竟是哪一家云计算巨头会最先玩过头，引发债券投资者集体喊出一句：“糟了（Oh shit）！”

不过，在讨论为什么银行明知 AI 投资风险巨大，却仍然不得不继续放贷之前，不妨先看看下面这张图。它展示的是，各大云计算巨头已经承诺的 CAPEX 投资规模，与它们账面现金之间的对比。

支撑整个 AI 牛市叙事的，其实是数万亿美元规模的杠杆。这些公司中，终究会有一家像当初被市场追捧的 AI 天才 Leopold Aschenbrenner 一样，从神坛跌落。不同的是，到时候出手救它们的，不会是华尔街那些贪婪又神经质的东海岸对冲基金经理，而将是沃什（Warsh）和美国财政部长贝森特（Bessent）手中的印钞机。

银行信贷的两难

很多人认为，AI CAPEX 增速即将放缓，意味着 AI 泡沫已经接近终点。如果真是这样，那么银行为什么还会继续放贷？

原因其实很简单：第一，因为有利可图；第二，因为政府希望它们这么做；第三，因为它们知道，即便贷款最终变成坏账，政府也会出手救助。

Gavekal Research 的 Louis-Vincent Gave 上周发表了一篇很有意思的文章。他认为，沃什的利率政策其实遵循着一个非常简单的逻辑 —— 主动让收益率曲线变得更陡峭（Steepen the Yield Curve）。

这样做有两个好处。第一，可以让银行放贷变得更加赚钱；第二，也可以借助通胀逐步稀释美国庞大的债务负担。

最终，银行会不断创造新的贷款，也就是创造新的货币。这些新增资金，将为美国制造业回流（Re-industrialization）提供融资，同时也将继续支撑 AI 的建设。这一思路，与财政部长贝森特近期不断提到的“汉密尔顿主义经济学”（Hamiltonian Economics）高度一致。

如果按照所有客观经济指标来看，美联储在最近一次议息会议上，其实应该加息，但事实是它没有。相反，长期国债收益率随后迅速飙升。

• Odaily注：30 年期美国国债收益率，在美联储按兵不动之后快速上行。

很多人认为，这是美联储犯下了一次政策错误，但如果站在银行的角度来看，这简直是一份天赐大礼。

原因很简单。银行几乎可以按照联邦基金利率（Fed Funds Rate）的成本融资，而美联储又刻意将这一利率维持在低于名义经济增速、甚至低于实际通胀率的水平。

随后，银行再把资金以长期贷款的形式借给 AI 数据中心开发商、稀土矿企业、军工制造商等等。 收益率曲线越陡峭，银行能够赚取的利差（Net Interest Margin）就越高。

而正如下图商业和工业贷款规模所展示的那样，银行也就越有动力继续通过放贷来创造新的货币。

• Odaily注：白线为 10 年期美债收益率减去联邦基金有效利率（反映收益率曲线陡峭程度）；黄线为美国商业银行商业与工业贷款余额。

从政治角度来看，这是一项具有持续性的美联储政策。即便特朗普政府的司法部曾调查甚至起诉过部分美联储理事（如 Lisa Cook 和鲍威尔），这些拥有投票权的委员依然支持维持短端利率处于负实际水平。

也就是说，沃什（Warsh）实际上已经拥有了一个“志愿者联盟”，既包括特朗普阵营的人，也包括那些曾深受“特朗普精神创伤综合征”（TDS）影响、如今仍留在体制内的人。

从货币政策角度来看，美联储近期的做法，也让财政部长贝森特能够以低于名义经济增长率的收益率发行短期国债（T-Bills）。如果市场消化不了每周庞大的国库券发行量，那么 RMP（Reserve Management Program）就会通过印钞来填补需求缺口。

为了压低那些“不听话”、持续上涨的长期国债收益率，贝森特还可以实施国债回购（Buyback） —— 先发行由美联储货币化（Monetize）的短期国债，再用这些资金回购 10 年期或 30 年期国债，从而压低长期利率。

值得注意的是，向来以主张缩减美联储资产负债表著称的沃什，如今却丝毫没有限制、甚至停止 RMP 项目扩表的意思。这一切，不过是在白宫草坪上演的一场歌舞伎式 UFC 表演罢了。

如果你是一家“大而不倒”（TBTF）银行的信贷审批官，又希望未来升职加薪，那么你几乎一定会批准那些属于”关键产业”的贷款申请，比如 AI、军工等等。 

原因很简单。这样既能提高银行利润，又符合美联储和财政部的政策导向。即便最后贷款真的爆雷 —— 而从数学上看，这种可能性其实很高 —— 政府也一定会迅速祭出“火箭筒级”（Bazooka-sized）的救助方案。

这里几乎没有任何下行风险。这就是所谓的“窗口指导”（Window Guidance）在美国的真实运作方式。

我认为，2026 年版的”财政部—美联储协议（Treasury-Fed Accord）”其实早已悄然发生，只是没有正式宣布而已。否则，你还能如何定义当前的这种局面？

• 美联储维持负实际利率； 
• 美联储印钞购买财政部发行的国库券； 
• 财政部鼓励银行向关键产业放贷； 
• 一旦贷款出问题，执政政府又会通过隐性担保负责兜底。 

如果这还不算财政与货币政策协同，我不知道还能叫什么。所以，我现在对市场极度看多，真正的大规模印钞，还远没有结束。

美国主权财富基金

现在，让我们再大胆发挥一下想象力。假设美国政府不仅会在危机发生后救助银行，而是在危机出现苗头时就主动出手买入 AI 公司股票，会怎样？毕竟脑洞大开的思想实验，总是很有意思。

事实上，特朗普时代对 AI 的救助已经开始了。打着“国家安全”和“中美竞争”的旗号，美国政府已经开始借钱，并直接购买稀土、半导体等所谓“关键产业”公司的股权。

这本质上就是一种增加美元流动性的操作，也可以理解为股权版 QE（Equity QE）。因为这些原本躺在政府账户里的美元，被直接投入到了金融市场。

下面列举了一些案例，美国政府利用《CARES Act》《CHIPS Act》以及国防部预算中借来的资金，直接持有相关企业股权。

遗憾的是，对于我们这些财富完全依赖印钞规模变化的加密投资者而言，目前现有法律框架下，政府能够继续进行类似股权投资的空间已经所剩无几。

不过，特朗普政府以及财政部长贝森特已经明确展现出一种态度，只要法律允许，他们绝不会犹豫动用借来的钱去抄底 AI 股票。

于是，一个新的问题出现了，有没有一种办法，不等危机爆发，就可以提前印钞买入 AI 股票，而且无需经过国会批准？

答案是，有的！而且这恰恰是最有意思的地方。

根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act），在所谓“紧急和特殊情况”（Emergency and Exigent Circumstances）下，美联储可以直接印钞，并向美国财政部设立的特殊目的实体（SPV）提供无限流动性贷款。

2008 年金融危机，以及 2020 年疫情期间，财政部就曾利用“汇率稳定基金”（ESF）支持第一资本损失（First-loss）的股权，随后由美联储向该 SPV 提供贷款，用于购买各类金融资产，以稳定市场。

目前，ESF 账户中仍有约 280 亿美元。贝森特完全可以把这笔资金作为新的 SPV 初始资本，理由依然是维护国家 AI 安全。

按照过去的惯例，美联储通常愿意为 SPV 提供最高 10 倍杠杆。也就是说，贝森特理论上可以撬动约 2800 亿美元，投入那些尚未盈利的 AI 企业。当然，相较于如今那些市值动辄数万亿美元的 AI 公司，2800 亿美元其实远远算不上什么“重型火力”。

那么，是否可以进一步扩大规模？例如，财政部干脆设立一个没有任何第一损失资本缓冲的 SPV，让美联储直接无限放贷？技术上是可以做到的，但这么做意味着，美联储必须承受巨大的政治压力 —— 因为外界会认为，它实际上是在偷偷进行无限规模的股权量化宽松（Equity QE）。

那么，美联储真的在乎政治压力吗？

答案是，既在乎，也不在乎。新任主席沃什一直强调，AI 很快就会成为提升美国生产率的奇迹。也就是说，从理念上，他本身就相信 AI 创业者描绘的那套宏大叙事。

如果特朗普告诉他，为了拯救 Sam Altman 和 OpenAI，必须由政府直接入场买股票。原因是，市场上已经没有足够多的散户愿意掏出真金白银，去购买一家尚未盈利的前沿 AI 公司；而与此同时，Dario Amodei 创办的 Anthropic 不仅已经盈利，模型表现还更强。

那么，沃什大概率会毫不犹豫地照做。当然了，根据程序，批准 SPV 贷款仍需要另外三位美联储理事投赞成票。但考虑到在最近一次议息会议上，包括 Cook、鲍威尔等人在内都已经和沃什站在同一阵线（支持维持利率不变），如果沃什真的推动美联储走向这条道路，我几乎看不到会遇到什么实质性阻力。

毕竟，相比那些关于是否应该印钞的理论顾虑，个人股票账户里的投资收益，总是更有说服力。

如果财政部利用印出来的钱，去支持那些即将上市的 AI 明星公司发行新股，那么它实际上是在提前兑现早期投资人和员工账面上的未实现利润。这是“流动性创造”（Liquidity Creation）最纯粹的形式。

因为在政府下场托底之前，这部分资本根本不存在。正是政府愿意为那些本就缺乏合理性的一级市场估值提供买盘，才让这些账面财富真正”变现”。

从会计角度来看，政府能够获得两项好处。

第一，只要一家 AI 公司有政府站台，投资者就会蜂拥而至。毕竟，跟着拥有印钞权的人一起炒股票，至少在最初阶段，几乎总能赚钱。于是，这个 SPV 账面上便会迅速积累巨额未实现收益（Unrealized Gain）。特朗普完全可以把这些账面收益包装成政府“盈利”，甚至宣称它们理论上可以冲抵财政赤字。如果 AI 真的是人类历史上最重要的技术革命，那么仅凭股市上的账面浮盈，从会计意义上讲，甚至足以“消灭”整个美国财政赤字。

第二，那些因此诞生的百万富翁、亿万富翁乃至万亿富翁，在出售股票时都必须缴纳联邦和州资本利得税。这些新增税收同样能够减少财政赤字，让政府减少借债，并进一步宣称，美国债务占 GDP 的比例已经下降。至少在最开始，债券市场会相信这一套故事，于是国债收益率会下降，市场也会奖励政府这一套“会计魔术”。

不过，我必须强调，特朗普并没有发明“点石成金”的炼金术（Philosopher’s Stone）。他只是把问题继续往后拖，希望最终由下一届 —— 最好还是共和党政府 —— 来接盘。

为什么这种模式最终一定会酿成灾难？我们可以做一个简单的思想实验。假设你想一夜之间成为亿万富翁，而且什么工作都不想做。于是，你花几千美元注册了一家公司，总共发行 10 亿零 1 股股票。

然后，你把其中 1 股卖给自己的母亲，价格 1 美元。由于最新成交价就是 1 美元，因此，从账面上看，你手里的另外 10 亿股便价值 10 亿美元。接下来，你拿着这份“财富”跑去银行，希望贷款 1 亿美元，买豪宅、兰博基尼以及各种奢侈品。银行会直接告诉你：“想都别想。”

你会觉得很困惑。因为在你看来，这笔贷款的贷款价值比（LTV）只有 10%，风险明明很低，但银行的回答很简单：

“如果未来需要卖掉这些股票来偿还贷款，市场根本没有流动性。”

把这个逻辑放回 AI SPV 身上，也是一样的。如果 SPV 已经成为一家 AI 公司最大的单一股东，而其他投资人买入股票，也只是因为政府在里面，那么一旦政府准备退出，市场根本不会存在真正的接盘者。不仅如此，等到那些政客 —— 比如 Ro Khanna、Nancy Pelosi 等人 —— 开始卖股票时，所有投资者都会争先恐后地赶在政府之前卖出，于是那些原本用于“冲抵国家债务”的账面收益，将瞬间化为乌有。它们不仅会变成实际亏损，还会进一步增加政府债务。

更糟糕的是，财政部未来仍然必须偿还当初向美联储借来的钱。因此对于这个 SPV 来说，这实际上是一笔只能买、不能卖的投资。美联储也只能不断为 SPV 的贷款续期（Roll Over），确保永远不会触发追加保证金（Margin Call）。

最终，为了维持整个体系，美联储资产负债表的扩张将成为永久性的。

不过，这并不是特朗普需要担心的问题。因为在政治上，他已经两头获利 —— 一方面，那些尚未盈利的美国 AI 公司获得了资金，可以继续与中国竞争；另一方面，AI 创造出来的账面“财富”，带动了税收增长，也刺激了当下的经济活动。

与此同时，未实现收益加上新增税收，共同制造出一种“美国债务占 GDP 的比例正在下降”的幻觉。于是，市场便愿意继续以更低的利率借钱给美国政府。

美国政府完全可以现在就这么做，提前阻止 AI 泡沫破裂。当然，也可以等到 AI CAPEX 增速放缓、市场开始全面抛售 AI 股票之后，再出手救市。

既然美国政府已经开始直接购买企业股权，那为什么不买得更多呢？只要把“银行窗口指导式放贷”和“政府直接买入 AI 股票”结合起来，理论上就可以确保AI 信用危机永远不会发生。至少不会发生在 2028 年美国总统大选之前。

有人可能会问，说了这么多，如果从 2022 年到现在已经印了这么多钱，为什么比特币还没有突破 12.6 万美元？别急，下一部分告诉你答案。

比特币何时触底？

上一轮周期的底部，出现在市场发现那个白人男孩 Sam Bankman-Fried 窃取 FTX 客户资金之后，CZ 帮助并促成了这一发现。

与此同时，ChatGPT 商业化上线，AI 浪潮开始。

从 2023 年 10 月开始，美国流动性环境发生变化，由于隔夜逆回购工具（RRP）的资金持续流出，美元流动性开始增加。随后，银行信贷和政府借款也开始增长。比特币因此上涨，并在 2025 年 10 月达到峰值；但比特币没有继续上涨，它相较此前历史高点仅上涨了约 2 倍，因为 AI 信贷和 AI 股票吸收了新增的法币流动性。

随着 AI 资本开支（CAPEX）扩张加速，吞噬了所有可用的法币流动性，比特币 —— 这一点事后看起来显而易见 —— 下跌了 50%。

2026 年年中，流动性环境发生逆转。未来 18 个月已公布的 AI 资本开支增长速度将开始放缓，但银行和政府信贷渠道才刚刚开始创造美元，并将其输送给 AI 行业。

如果银行无法履行其“爱国职责”继续提供信贷，政府将会强力推动它们向 AI 提供贷款。如果仍然失败，政府将通过向特定 AI 公司提供股权支持，以及类似 Intel、IBM 那样的采购承诺（offtake agreements），来降低银行向 AI 行业放贷的风险。

比特币将在这一轮信贷错配的早期阶段触底，AI 的金融化过程 —— 即市场中追逐优质 AI 项目的美元和人民币数量超过真正优质项目本身的规模 —— 最终会造成资本错配。

在 2026 年 7 月下旬写下这篇文章时，我不知道比特币最终会在哪个价格触底；也许底部已经出现。

市场需要时间消化 Strategy（原 MicroStrategy）卖出比特币带来的担忧。同时，市场也需要找到一个新的叙事，如果 Strategy 无法继续发行股票，或者找不到投资者购买其优先股，并利用这些资金继续买入比特币，那么比特币为什么还能上涨？

也许比特币会在 6 万至 7 万美元之间震荡一段时间，并可能下探至 5 万美元。然而，在这一切发生的过程中，AI 资本浪费仍会加速，而这将为比特币筑底以及之后缓慢上涨奠定基础。

如果我的观点正确 —— 即真正有价值的 AI 资本开支项目规模，小于流向“AI”的信贷规模 —— 那么比特币价格最终会反映这种过剩流动性。这将帮助比特币筑底，即使像 Strategy 这样的数字资产财库公司（DAT）无法再通过股票和企业债市场，以增加每股比特币价值（Bitcoin-per-share accretive）的方式购买比特币。

我会持续观察几个指标来验证这一逻辑：

• AI 资本开支增长是否放缓； 
• AI 贷款规模是否增加； 
• 超大规模云计算企业（hyperscalers）是否增加表外承诺。 

如果我们进入这轮 AI 信贷繁荣的资本浪费阶段，那么下一个问题是：监管机构和政府会怎么做？他们会提前印钞？还是因为缺乏政治空间，而等待最终危机爆发，再通过救助方案介入？

幸运的是，只要我们是以非杠杆的形式持有比特币，我们并不关心救助什么时候到来。因为我们知道，由于政府激励机制的扭曲，他们最终总会选择印钱拯救系统。AI 资本开支信贷狂潮，目前规模已经相当于铁路建设时期占 GDP 的比例。这意味着资本错配规模已经超过美国次贷危机。

因此，未来的救助规模将超过 2009 年至 2013 年间美联储和全球主要央行印出的数万亿美元。比特币正是在对次贷危机中“不负责任救助银行家”的回应中诞生的。如果仔细想想，这是一件非常惊人的事情。而这一次，比特币已经存在，它可能实现许多人的梦想 —— 上涨至 100 万美元甚至更高。

考虑到当前加密资本市场的惨淡状态，要想象这样的未来并不容易。但在我看来，这正创造了有趣的不对称机会。Maelstrom 已经长期持有大量比特币。

除了比特币外，未来六个月，能够推动一个大市值代币上涨的新叙事会是什么？以太坊是目前市场上最被憎恨、最被遗忘的大市值“垃圾币”。它甚至还没有突破 2021 年 5000 美元的历史高点，而市值排名前十的大多数垃圾币已经突破过。

在我看来，下一个叙事是像 Robinhood 这样的企业 RWA（现实世界资产）链，将使用类似 Arbitrum 的可定制以太坊 Layer2。以太坊将成为这些链的证券结算层。因此，即便真正流向以太坊的 Gas 收入占整个体系比例很小，ETH 仍然是推动“万物代币化”的那个垃圾币。

我是 RWA 的批评者。Maelstrom 经常收到大量垃圾项目融资推介，团队声称自己将搭上资产代币化浪潮，但另一方面，传统金融（TradFi）却非常喜欢讨论：“未来所有资产都会被代币化，并运行在某个私有链或公链上。”

我强烈相信，如果这一未来真的到来，那么这些 TradFi RWA 项目必须运行在公共区块链上。而 Robinhood 使用 Arbitrum 推出自己的链，将降低 TradFi 从业者的职业风险 —— 他们可以复制同样的模式，最终构建基于以太坊的解决方案。

这个叙事非常强。而 ETH 作为一个垃圾币，是市值第二大的加密资产，自 2015 年以来一直存在，因此它拥有仅次于比特币的 Lindy 效应（即存在时间越长，未来继续存在的概率越高）。再加上 Bitmine 的 Tom Lee 为机构投资者配置 ETH 提供了背书，使基金经理能够借此押注资本市场代币化趋势。

我对 ETH 2026 年年底的粗略目标价是 5000 美元，相比当前价格，大约上涨 2.6 倍。我喜欢这笔交易，因为我可以投入相当大的名义仓位，同时能够接受某一天 ETH 因为某种技术漏洞暴跌 75%的风险，这种风险非常低。

此外，ETH 流动性极强。因此，即便它在 Maelstrom 投资组合中占据较大比例，我仍然可以在几分钟内退出。最后，我也会卖出虚值看跌期权（out-of-the-money puts）来赚取额外收益，同时接受 ETH 跌破执行价后，以折扣价格买入 ETH 的风险。

AI 泡沫曾经吸走了加密市场的流动性，但这种情况已经结束。随着市场叙事逐渐从“无论成本多高都要投资 AI”转向“我的投资回报是多少”，最终再转向“什么时候收回本金”……那些将整个经济政策押注于 AI 的政府将开始担心 —— 也许，这个泡沫真的可能破裂。

为了避免承认自己的错误，并阻止这种结果发生，他们将进行大规模资本错配，而这种规模的资本错配，最终将创造一轮自 2021 年以来我们从未见过的加密货币牛市。

概述

宇树科技的发行价将在 8 月 6 日揭晓，这可能是 2026 年 A 股最受关注的一个定价时刻。按照公司披露的发行方案，本次计划发行 4,044.64 万股新股、募资约 42 亿元人民币，据此推算发行价约在每股 104 元附近，对应约 420 亿元（约 62 亿美元）的发行后基础估值。但几乎没有人认为股价会停留在这个位置。长鑫存储 7 月 27 日在科创板上市首日暴涨 466%的先例，已经把市场对宇树二级价格的讨论推高至千亿元级别。一边是 2025 年营收 17.08 亿元、扣非净利润 6 亿元的真实基本面，另一边是美国 Figure AI 在没有规模收入的情况下被传高达 390 亿美元的私募估值，宇树的定价恰好落在这两个极端之间。发行价定在哪里、上市后市场把它推到哪里，将第一次为全球人形机器人赛道给出一个由公开市场书写的答案。

核心要点

宇树科技初步询价于 8 月 5 日进行，发行价将于 8 月 6 日正式确定，8 月 10 日网上网下同步申购，发行结果 8 月 14 日公布，行业预期挂牌在 8 月 19 日前后，正式日期以上交所公告为准。

按 42 亿元募资目标与 4,044.64 万股的发行数量推算，发行价约在每股 104 元附近，对应发行后基础估值约 420 亿元（约 62 亿美元），该推算基于公开发行方案，最终价格以 8 月 6 日公告为准。

以 2025 年扣非净利润 6.001 亿元计算，420 亿元估值对应约 70 倍市盈率，以 2025 年营收 17.08 亿元计算约 25 倍市销率，若二级市场如部分讨论推升至千亿元，市盈率将超过 160 倍。

估值的参照系极为撕裂，美国 Figure AI 在缺乏规模收入的情况下私募估值被传高达 390 亿美元（约合 2,800 亿元人民币），而港股已上市的优必选长期处于亏损状态，宇树是两者之间唯一盈利且有规模出货的标的。

基本面存在双向拉扯，2025 年营收增长 335%、毛利率 60.27%、人形机器人出货 5,500 台全球第一，但 2026 年上半年增速降至约 40%，扣非净利润预计同比下降 6%至 22%，人形机器人均价已从 59 万元降至 16.64 万元。

长鑫存储首日 466%的暴涨与美国对外国制造机器人的进口限制，构成定价环境中方向相反的两大变量，仅 10%的流通盘将放大上市初期的波动。

发行价怎么算出来的

先厘清已经确定和尚未确定的部分。据盖世汽车的报道，宇树本次发行 4,044.64 万股，占发行后总股本的 10%，全部为新股，初步询价 8 月 5 日进行，网上网下申购 8 月 10 日同步开启，中信证券担任保荐机构和主承销商。据南华早报的报道，发行价将在询价次日即 8 月 6 日确定，最终发行结果 8 月 14 日公布。

用募资目标除以发行股数可以得到一个隐含参考，约 42 亿元募资对应 4,044.64 万股，即每股 104 元左右，发行后总股本约 4.04 亿股，对应基础估值约 420 亿元。需要强调，这是基于公开发行方案的算术推算，机构询价的实际结果可能高于或低于这一水平，一切以 8 月 6 日的官方定价公告为准。科创板采用市场化询价机制，最终价格由网下机构投资者的报价分布决定，而当前的市场情绪很可能把报价推向区间上沿。

420 亿元贵不贵，三把尺子量一遍

第一把尺子，自身的盈利与增长

据Tech Market Briefs 对招股书的梳理，宇树 2025 年营收 17.08 亿元，同比增长 335%，毛利率 60.27%，扣非净利润 6.001 亿元。以 420 亿元估值计算，对应约 70 倍的 2025 年扣非市盈率和约 25 倍市销率。对一家上年增长 335%的公司，70 倍市盈率并不离谱，问题在于增长的斜率正在改变。据BigGo Finance 的分析，2026 年上半年营收增速预计降至约 35.6%至 45.4%，扣非净利润预计同比下降 6%至 22%，一季度归母净利润已同比下滑 47.69%。用今年的动态利润看，估值倍数会显著高于 70 倍。若二级市场如部分讨论推升至千亿元，2025 年静态市盈率将超过 160 倍，这个位置需要人形机器人在未来数年兑现指数级的放量才能消化。

第二把尺子，全球同行的定价

参照系的撕裂程度罕见。美国 Figure AI 在缺乏规模收入的情况下，私募估值被传高达 390 亿美元，约合 2,800 亿元人民币，是宇树发行估值的六倍以上。港股上市的优必选则展示了另一个极端，作为已上市的人形机器人公司长期处于亏损状态。宇树夹在中间，是全球唯一同时具备盈利、规模出货（2025 年人形机器人 5,500 台、份额 32.4%全球第一）和 60%毛利率的标的。如果市场按 Figure AI 的逻辑定价，420 亿元显得便宜。如果按传统制造业的盈利贴现定价，420 亿元已经充分。这个分歧本身就是上市后波动的来源。

第三把尺子，科创板的情绪温度

据TechTimes 的分析，长鑫存储 7 月 27 日在科创板挂牌首日暴涨 466%，发行价 8.66 元收于 49 元，市值一度约 4,900 亿美元。被点燃的打新情绪预计会涌入宇树的申购，而本次仅发行 10%新股的结构意味着实际流通盘很小，情绪对价格的杠杆作用会被进一步放大。对照之下需要清醒的是，长鑫存储的行业逻辑是存储供给紧缺至 2028 年的确定性叙事，宇树面对的则是商业化早期的降速与价格战，两者并不可比。

均价腰斩背后的商业模式之问

估值的最终裁判是单位经济。招股书显示，宇树人形机器人的平均售价已从 59 万元降至 16.64 万元，降幅超过 70%，这是主动的以价换量策略，G1 人形机器人约 1.35 万美元的定价是全球最激进的。这个策略的成立前提是，规模扩张带来的成本下降快于售价下降，从而守住 60%的毛利率。2026 年上半年利润下滑的主因被公司归结为研发和销售费用大增（一季度研发费用同比增加 3,833 万元，并投入了央视春晚等大型品牌推广），而非毛利率崩塌，这是一个相对健康的信号。但价格战一旦由行业竞争而非公司主动发起，逻辑就会反转。上市后每个季度的均价与毛利率组合，将是验证 420 亿元乃至更高估值能否站住的核心数据。

另一个变量在海外。发行启动前两天，美国宣布对外国制造的人形与四足机器人实施进口限制，实质关闭了宇树最大的可触达出口市场之一。国内的政策订单（2026 年底前 1 万台人形机器人的部署要求）可以短期填补缺口，但一个被切断主要海外市场的硬件公司，估值中理应包含地缘折价，当前的定价讨论对此几乎没有体现。

对投资者意味着什么

对能参与 A 股打新的投资者，核心判断是发行价与情绪的关系。若 8 月 6 日的定价明显高于 104 元的隐含参考，说明机构已经提前消化了部分溢价，首日弹性会被压缩。若定价贴近基准，叠加 10%的小流通盘和长鑫存储点燃的情绪，首日大幅高开的概率不低，但追高的风险同样与涨幅成正比。

对无法参与打新的全球投资者，宇树上市后的估值倍数将成为整个机器人与具身智能赛道的公开标尺，直接影响美股机器人概念股、相关 ETF 乃至加密市场中 AI 与机器人主题代币的定价参照。部分平台已提供围绕这一标的的衍生品工具，MEXC 上线了以 USDT 结算的宇树相关期货合约，可用于在挂牌前后跟踪市场对其价格的预期变化，这类合约波动剧烈，参与前必须充分理解产品机制并严格控制杠杆。

后续观察点与潜在风险

定价链条上的四个验证点

8 月 6 日的发行价公告是第一个验证点，机构报价相对 104 元隐含参考的位置，是专业资金对估值的真实投票。8 月 10 日的申购倍数是第二个，超额认购的量级将预示首日的供需失衡程度。挂牌首日（行业预期 8 月 19 日前后）的开盘与收盘价是第三个，它将确立赛道的公开估值锚。上市后第一份季报是第四个，海外收入占比、人形机器人均价和毛利率三项数据，将开始检验情绪定价与基本面的距离。

需要定价进去的风险

估值风险居首，若首日复制长鑫存储式暴涨，股价将运行在需要多年高增长才能消化的位置，而公司自身已提示未来增速可能放缓。其次是竞争与价格风险，均价 70%的降幅说明行业价格战已启动，毛利率的任何滑坡都会直接冲击估值模型。第三是地缘风险，美国进口限制的实际影响将在后续订单数据中显现。第四是流动性结构风险，10%的流通盘在情绪反转时同样会放大下跌，双向的极端波动是这类新股的常态而非例外。

James Mitchell 独家观点

这次定价真正重要的地方，在于它将第一次把人形机器人的估值从叙事拉回到算术。420 亿元对应 70 倍的 2025 年扣非市盈率和 25 倍市销率，这组数字本身并不极端，极端的是它两侧的参照物，一边是 Figure AI 约 2,800 亿元人民币的无收入私募估值，一边是优必选的持续亏损。宇树的公开定价将迫使整个赛道回答一个此前可以回避的问题，人形机器人公司的合理倍数究竟应该锚定在软件平台还是高端制造。我的判断是，市场短期会按前者定价，长期会按后者收敛，这个收敛过程就是波动的来源。

市场可能误读的地方有两处。其一，把 104 元的隐含参考价当作官方定价。它只是募资目标与发行股数的算术结果，8 月 6 日机构询价的实际落点可能显著偏离，把推算当承诺是新股分析中最常见的错误。其二，把”盈利”当作安全垫。宇树的确是赛道内罕见的盈利公司，但 2026 年上半年扣非净利润同比下降 6%至 22%的指引说明，盈利的方向正在与估值的方向背离，70 倍市盈率买入一家利润下滑的公司，与买入一家利润翻倍的公司，是完全不同的风险敞口。

投资者接下来最应该盯住的是三个数字的链条，8 月 6 日发行价相对 104 元的溢价幅度、8 月 10 日的申购倍数、以及挂牌首日的换手结构。从量化角度看，前两者共同决定了首日的供需失衡程度，而首日换手率则揭示打新资金的兑现节奏，三者合在一起比任何估值模型都更能预示上市后一个月的路径。

对跨资产投资者的启发在于，宇树的定价过程是观察”叙事资产如何被公开市场重定价”的实时样本，这个过程与加密市场高度同构。一个只有一级市场定价的资产（无论是 Pre-IPO 股权还是早期代币）转入持续公开定价时，波动率先升后降、估值向现金流收敛是反复出现的模式。理解宇树未来几周的价格发现过程，对判断任何从私募叙事走向公开验证的资产（包括加密领域的 AI 与机器人主题项目）都有直接的方法论价值。在锚点确立之前，尊重波动、控制仓位，比预测点位更重要。

常见问题

宇树科技的 IPO 发行价是多少？

发行价尚未正式确定，将于 8 月 6 日在初步询价（8 月 5 日）完成后公告。按公司披露的约 42 亿元募资目标和 4,044.64 万股的发行数量推算，隐含参考价约在每股 104 元附近，对应发行后基础估值约 420 亿元。需要强调这只是基于公开发行方案的算术推算，科创板采用市场化询价机制，最终价格由机构报价决定，一切以官方定价公告为准。

420 亿元的估值对应什么样的倍数？

以 2025 年扣非净利润 6.001 亿元计算，420 亿元估值对应约 70 倍静态市盈率，以 2025 年营收 17.08 亿元计算约 25 倍市销率。若二级市场如部分讨论推升至千亿元，2025 年静态市盈率将超过 160 倍。考虑到 2026 年上半年扣非净利润预计同比下降 6%至 22%，按动态利润计算的倍数会更高，估值消化依赖人形机器人未来数年的放量兑现。

宇树和 Figure AI 相比谁更值钱？

两者代表两种估值逻辑。Figure AI 在缺乏规模收入的情况下，私募估值被传高达 390 亿美元（约 2,800 亿元人民币），定价基础是远期叙事。宇树发行估值约 420 亿元，但拥有 2025 年 17.08 亿元营收、6 亿元扣非净利润、5,500 台人形机器人出货和 60.27%的毛利率。宇树的公开上市将提供第一个由市场持续定价的基准，两者估值的巨大落差本身说明该赛道的定价体系尚未收敛。

为什么人形机器人均价从 59 万降到 16.6 万还被看好？

这是宇树主动的以价换量策略。G1 人形机器人约 1.35 万美元的定价是全球最激进的，目标是抢占放量窗口期的市场份额，2025 年 32.4%的全球出货份额证明了策略的有效性。关键在于成本下降速度快于售价下降，公司 60.27%的毛利率暂时守住了这一点。风险在于当价格战由行业竞争而非公司主动发起时，毛利率可能承压，上市后每季度的均价与毛利率组合是核心验证指标。

首日会像长鑫存储一样暴涨吗？

存在可能但不可简单类比。支持大幅高开的因素包括仅 10%的小流通盘、长鑫存储首日 466%涨幅点燃的打新情绪、以及 A 股第一只人形机器人股票的稀缺性。但两者行业逻辑不同，长鑫存储受益于存储供给紧缺至 2028 年的确定性叙事，宇树面对的是增速降至约 40%、均价大幅下降的商业化早期现实。首日涨幅越大，透支的未来增长越多，追高风险与涨幅成正比。

没有 A 股账户怎么参与宇树的行情？

境外投资者无法直接参与 A 股打新。可行的路径包括，上市后若该股被纳入沪港通标的范围，可通过互联互通机制交易。此外部分平台提供相关衍生品工具，MEXC 上线了以 USDT 结算的宇树期货合约，可在挂牌前后跟踪市场对其价格预期的变化。需要强调，此类合约波动极为剧烈，且价格反映的是市场预期而非 A 股实时股价，参与前应充分理解合约机制并严格控制杠杆与仓位。

影响宇树估值的最大风险是什么？

四类风险需要计入定价。估值风险，首日若大幅暴涨，股价将运行在需多年高增长才能消化的位置，而公司已提示增速可能放缓。竞争风险，均价降幅超 70%说明价格战已开始，毛利率是估值模型的生命线。地缘风险，美国对外国制造机器人的进口限制关闭了主要出口市场之一，实际冲击将在后续订单数据中显现。流动性风险，10%的流通盘会双向放大波动，情绪反转时的下跌同样剧烈。

免责声明

本文内容仅供参考，不构成任何投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或交易推荐。股票、新股、衍生品及加密资产等金融产品的价格可能出现大幅波动，新上市股票和相关衍生品的波动尤为剧烈，可能在极短时间内出现显著涨跌。历史表现、技术指标和链上数据均无法保证未来结果，文中涉及的发行价推算、估值倍数和情景分析均建立在定价公告前的公开信息之上，实际结果可能与推算存在显著差异，一切应以上海证券交易所、中国证监会及宇树科技的正式公告为准。读者应自行开展研究，并结合自身的财务状况、投资目标和风险承受能力独立作出判断，必要时咨询持牌专业人士。MEXC Crypto Pulse 团队不对任何因使用或依赖本文信息而产生的直接或间接损失承担责任。