分類: 星球日報

原文作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

2026 年 3 月 22 日，基于 Delta 中性策略的 DeFi 协议 Resolv Labs 遭到严重黑客攻击。攻击者利用其稳定币 USR 铸造机制中的致命漏洞，仅用约 10 万至 20 万美元的 USDC 抵押品，便凭空铸造了 8000 万枚无抵押的 USR。随后，攻击者通过精密的洗钱路径在 DEX 抛售，套现约 2500 万美元，导致 USR 价格在短短 17 分钟内暴跌至 0.025 美元，跌幅高达 97.5%。此次事件不仅是单纯的代码漏洞，更折射出“生息稳定币”赛道在风险管理、基础设施安全（特别是私钥与云环境管理）以及系统信任假设上的深层脆弱性。

本文在深度还原 Resolv Labs 攻击事件的基础上，将视野拉升至整个生息稳定币的宏观历史，解构 2025 年 11 月 USDX/xUSD/deUSD 的连环崩盘，以及此次事件中受损严重的借贷协议“策展人”生态、无风控自动化脚本在极端行情下的系统性失效和 DeFi 乐高积木中层层嵌套的传染风险。

1. 背景介绍：Resolv Labs 的狂飙与双层风险架构的隐患

1.1 Resolv Labs 资本催化下的非理性繁荣

Resolv Labs 由知名加密研究机构 Delphi Labs 孵化。2025 年 4 月，Resolv Labs 宣布完成 1000 万美元种子轮融资，由 Cyber.Fund 和 Maven11 领投，Coinbase Ventures、Animoca Brands 等业界巨头参投 。这种豪华的投资人阵容，为 Resolv 赋予了强大的信任背书，使其在早期的流动性获取上占据了巨大优势。

在攻击发生前，其 TVL 呈现出指数级的爆发式增长，在不到三个月的时间内从不到 5000 万美元飙升至最高超过 6.5 亿美元。然而，这种繁荣并非建立在真实的自然需求之上，而是主要由 Morpho 和 Euler 等借贷协议上的杠杆循环策略驱动。用户将 USR 存入借贷协议，借出 USDC，再购买更多 USR，以此循环放大收益。这种“左脚踩右脚”的虚假繁荣，极大地放大了系统的脆弱性。

此外，Resolv 在安全方面的表面功夫不可谓不足。它曾接受过 5 家知名安全公司的 14 次甚至 18 次审计，并与 Immunefi 合作设立了 50 万美元的漏洞赏金计划，同时部署了 Hypernative 的实时威胁监控系统。然而，当攻击真正发生时，这些耗资巨大的传统安全措施却如同虚设，这引发了行业对当前 DeFi 审计模式的反思 。

1.2 USR 稳定币与 Delta 中性策略的内在矛盾

Resolv 的核心产品是 USR（Resolv USD），由链上资产 1:1 支持的生息稳定币。为了实现高资本效率，Resolv 摒弃了传统的超额抵押模式，转而采用复杂的 Delta 中性策略。

具体而言，当用户存入 USDC 等稳定币时，Resolv 将其转换为 ETH 或 BTC，并将其存入产生收益的场所。与此同时，为了对冲现货价格波动的风险，Resolv 在合作的中心化或去中心化交易所开设等量的永续合约空头头寸。这种“现货多头 + 合约空头”的组合，在理论上使投资组合的净值与美元保持 1:1 的挂钩（即 Delta = 0），同时能够赚取质押收益和合约市场的资金费率。在牛市中，资金费率通常为正，这使得 USR 持有者能够获得约 5-6% 甚至更高的年化收益率 。

然而，这种设计的内在矛盾在于：它将加密原生的去中心化资产与中心化交易所的衍生品市场深度绑定，引入了复杂的对手方风险和操作风险，而“1:1 的资本效率”意味着系统没有任何缓冲垫，一旦对冲机制失效，系统将直接面临资不抵债的绝境。

1.3 RLP：风险吸收的“保险”层与道德风险

为了应对 Delta 中性策略潜在的尾部风险（如长期的负资金费率导致协议持续亏损，或交易所发生自动减仓 ADL），Resolv 设计了双层代币架构。除了高级层的 USR，协议还引入了 RLP 代币作为初级风险层。

RLP 代表了抵押品池中超过 1:1 比例的“超额”部分，充当整个协议的保险层。当系统遭受损失时，RLP 的净值将被首先减记，以此保护 USR 持有者的本金安全。作为承担高风险的补偿，RLP 持有者获得了协议产生的大部分剩余收益，其年化收益率在巅峰时期可达 20-40%。

事发前 RLP 总流通量为 3000 万枚，约合 3860 万美元。其中，最大持有者 Stream Finance 持有约 1360 万枚 RLP，净风险敞口约 1700 万美元 。这种设计虽然在金融逻辑上看似合理，但在实际操作中却引发了严重的道德风险：由于高额收益的诱惑，大量追求高收益的机构资金涌入 RLP，而这些机构往往又将风险转嫁给其下游的散户。当危机爆发时，所谓的“保险层”自身往往已经脆弱不堪。

2. 攻击技术还原：云基础设施沦陷与零信任的崩塌

这起事件不仅是一次智能合约的失守，更是 Web2 云基础设施漏洞向 Web3 蔓延的案例。攻击者发起了被称为“500 倍杠杆”的无抵押铸造攻击，彻底击穿了 Resolv 的防线。

2.1 攻击入口：AWS KMS 云环境的沦陷

在事件初期，社区普遍猜测是智能合约的逻辑漏洞或预言机操纵导致了攻击。然而，根据 Chainalysis 随后的链上安全追踪与基础设施漏洞深度分析。

攻击者并未利用闪电贷或重入等常见的 DeFi 攻击手法，而是直接将矛头对准了 Resolv 的链下云基础设施。攻击者通过某种手段（可能是网络钓鱼、内部人员泄露或云服务配置错误），成功入侵了 Resolv 托管在亚马逊云服务上的密钥管理服务环境。

在这个环境中，存储着协议至关重要的特权签名私钥（SERVICE_ROLE）。这个私钥负责在链下验证用户的存款，并向链上合约发送最终的铸币指令。掌握了 KMS 环境，攻击者就等同于掌握了 Resolv 协议的“印钞机”，可以绕过所有的前端限制，直接向智能合约下达合法的铸币命令 。

2.2 致命漏洞：缺失的链上校验与单点故障

即使攻击者获取了私钥，如果智能合约设计得当，损失本可以被限制在极小的范围内。然而，Resolv 在智能合约层面的设计缺陷，将这场危机放大了无数倍。

Resolv 的 USR 铸造流程分为两步：

1.请求阶段：用户在链上发起请求（requestMint 或 requestSwap），将 USDC 存入协议的保险库。

2.执行阶段：项目方的链下后端服务（拥有 SERVICE_ROLE 权限）监控到请求后，在链下使用 Pyth 预言机检查存入资产的价值，计算出应铸造的 USR 数量，然后调用链上合约的 completeMint 或 completeSwap 函数，传入 _mintAmount 参数，完成铸造。

问题的核心在于，铸造合约完全盲目地信任了由 SERVICE_ROLE 提供的 _mintAmount 参数。合约代码中既没有设置单笔最大铸造数额的硬性上限，也没有在链上再次调用预言机对存入金额与铸造金额之间的比例进行合理性检查。

这种设计严重违背了 DeFi 的核心哲学——“零信任”原则。更糟糕的是，这个拥有生杀大权的 SERVICE_ROLE 仅仅是一个普通的外部拥有账户（EOA），而不是需要多方共识的多签钱包（Multi-Sig Wallet）。一旦这个单一的私钥被盗，攻击者即可随意篡改铸造数量。

2.3 攻击执行与灾难性的应急响应

掌握了“印钞权”后，攻击者的行动迅速而果断：

1.小额存款与无限放大：北京时间 3 月 22 日 10:21 左右，攻击者首先通过正常的链上请求，存入约 100,000 枚 USDC。随后，他们利用被盗的 SERVICE_ROLE 私钥调用完成函数，将原本应为 10 万的铸造量，恶意篡改为 4995 万枚。近 5000 万枚无抵押的 USR 瞬间被凭空创造出来。

2.重复收割：在确认第一次攻击成功后，攻击者如法炮制，再次存入 10 万 USDC，额外铸造了 3000 万枚 USR。至此，攻击者仅用约 20 万美元的成本，就创造了 8000 万枚毫无资产支撑的 USR 。

3. 资金流向、市场崩盘与生态系统的系统性覆灭

3.1 精密的套现路径

攻击者获取 8000 万 USR 后，先将大量 USR 转换为 wstUSR（Wrapped Staked USR）。wstUSR 是一种质押衍生代币，其价值代表了在质押池中的份额，而不是与 USR 固定 1:1 挂钩。通过这一中间步骤，攻击者成功规避了直接冲击 USR 现货市场的流动性约束，将巨大的抛压转移到了流动性较低但更具可替代性和隐蔽性的衍生品市场中。

随后，攻击者利用各种 DEX 和跨链桥，分批、高频地将 USR 和 wstUSR 兑换为 USDC 和 USDT，最终将其全部转换为以太坊（ETH）。

巨大抛压瞬间抽干了 Curve USR/USDC 池的流动性。在短短 17 分钟内，USR 的价格从 1 美元暴跌至 0.025 美元。尽管攻击者最终只成功套现了约 11,408 枚 ETH（折合约 2400 万美元），实际提现率仅约为 30%（其余 70% 的价值在流动性枯竭造成的巨大滑点中蒸发），但这 2400 万美元的真实资金流失，已经足以对 Resolv 协议造成毁灭性的打击 。

多签治理的致命反噬：在危机爆发时，Resolv Labs 的应急响应表现堪称灾难。在黑客完成第一次攻击后，协议足足耗费了 3 个小时才被紧急暂停。其中大约 1 小时的延迟，仅仅是为了收集多签交易所需的 4 个签名。这种跨时区、多主体的多签机制，在和平时期是去中心化和防止内部作恶的安全保障，但在面临黑客分秒必争的抽水攻击时，却成为了阻碍快速止损的致命瓶颈。

3.2 Morpho 与 Public Allocator：无风控自动化的反噬

此次 USR 脱锚事件引发了强烈的连锁反应，最令人瞩目的受害者之一是 Morpho 借贷协议上的 Curator（策展人）生态。Morpho 官方披露，在存款超过 1 万美元的 500 个金库中，约有 15 个金库对受影响市场有较大敞口 。

灾难扩大的核心推手：Public Allocator（公共分配器）

Morpho 上有一个名为“Public Allocator”的功能。其设计初衷是监控各借贷市场的利用率，当某个市场收益飙升时，自动从金库调拨 USDC 过去，帮策展人捕捉更高收益。在正常市场里，这是一个优雅的资本效率工具。

然而，当攻击发生后，套利者在 USR 脱锚后以折价买入，再把它抵押进协议。由于协议内部预言机仍以 1 美元计价，套利者用这个价差借出真实的 USDC，导致 USR 市场利用率瞬间爆表。此时，Gauntlet 等机构的自动化金库检测到了“高收益信号”，却不知道那是一个“有坑”的市场，于是开始源源不断地往里注资：

• Gauntlet 在攻击发生后 20 分钟就启动了自动配置，持续约 90 分钟。
• 另一家策展人 9summits 甚至在攻击后持续供款长达 10 小时，直到被人工发现才停止。
• 包括 Gauntlet、re7、kpk 和 9summits 在内，多家策展人均在事发后向 Resolv 市场自动供应了资金。

最终，共有约 620 万美元的 USDC 被作为“退出流动性”，“喂”给了 USR 的借款人，其中 96% 的资金（约 600 万美元）来自 Gauntlet 管理的金库 。

两个致命点：

1.硬编码预言机：Morpho 的这些市场使用了硬编码的预言机，在极端脱锚时无法及时反映资产已归零或严重贬值。

2.风险管理失职：策展人或风险管理者的角色本应是在压力测试下进行人工判断，但在此次事件中反应迟钝，完全依赖无风控的自动化脚本 。

3.3 损失谁来买单？

根据 Resolv 的两层架构和 DeFi 市场的运行逻辑，这场 8000 万美元的灾难最终将由以下几方买单 ：

1.RLP 持有者（首当其冲）：8000 万无抵押 USR 造成的系统性坏账，直接导致 RLP 净值暴跌甚至归零。其中最悲惨的莫过于 Stream Finance。这家机构在 2025 年 11 月刚因自身发行的 xUSD 暴雷而遭受重创，此次又因持有 1360 万枚 RLP（约 1700 万美元敞口）而遭遇毁灭性的“二次暴击”。值得注意的是，Stream Finance 的官推自 2025 年 11 月起已无任何更新 。

2.USR 杠杆循环头寸持有者：在 Morpho、Euler 等协议上使用 USR 作为抵押品借入 USDC 的用户，因 USR 价格在极短时间内暴跌 74% 以上，导致抵押率骤降，触发了大规模的强制清算。这些清算通常伴随 5-10% 的清算罚金，形成了经典的死亡螺旋压力，让这部分用户损失惨重。

3.Curve LP 提供者（流动性提供者）：在 USR 暴跌的过程中，AMM 机制导致 Curve 的 USR/USDC 池被动吸收了大量贬值的 USR，付出了真实的 USDC。这些 LP 承受了极其巨大的无常损失，成为了攻击者套现的直接提款机。

4. 生息稳定币的失败病理学：结构性根因分析

回顾加密货币的发展史，试图提供原生收益或脱离传统法币储备的稳定币项目层出不穷，但绝大多数都以惨烈的失败告终。这些失败并非偶然的黑天鹅事件，而是机制设计中内生的脆弱性在极端压力下的必然爆发。

4.1 递归杠杆与流动性枯竭

进入 2025 年，随着借贷协议“策展人模型”的流行，生息稳定币的风险形态发生了演变，从单点崩溃升级为系统性传染。2025 年 11 月，Stream Finance (xUSD)、Stable Labs (USDX) 与 Elixir Network (deUSD) 发生的连环崩盘，是这一模式的典型代表。

黑盒操作与资产不透明：Stream Finance 将高达 9300 万美元的资金交由外部基金经理进行链下操作，这种严重的黑盒操作最终导致巨额亏损和提现冻结，xUSD 瞬间暴跌 77%。

递归杠杆的毒药：Elixir (deUSD) 通过 Morpho 协议，将其储备的 65%（高达 6800 万美元）借给了 Stream，而抵押品正是 Stream 发行的 xUSD。这种疯狂的“交叉循环借贷”被项目方用于人为虚增 TVL。其高达 60% 的 TVL 是内部虚增的，只有 40% 受到真实外部资本支持。这种结构将收益放大的同时，成倍放大了系统对价格冲击和流动性断层的敏感度 。

当底层资产变为坏账时，基于这些资产发行的合成美元瞬间失去价值支撑，引发连环清算，流动性在瞬间枯竭。

4.2 Delta 中性策略的市场微观结构失效

早期的 Delta 中性合成美元依赖于“现货多头 + 永续合约空头”的策略。

负资金费率的长期消耗：在长期的熊市中，资金费率持续为负，协议必须不断支付利息给多头。UXD 等早期项目因缺乏深厚的储备金，在长期的负费率消耗中资不抵债，最终被边缘化。

自动减仓（ADL）的致命打击：在极端波动中，如果交易所的保险基金耗尽，盈利的空头仓位会被交易所强制平仓（ADL）。这会导致协议的 Delta 中性对冲瞬间被打破，使整个协议暴露在巨大的单边现货风险中。

“1:1 资金效率”的双刃剑：与 MakerDAO (DAI) 动辄 150% 的超额抵押不同，Delta 中性系统追求 1:1 的极致资本效率。这意味着系统将抵押缓冲降为了零。任何铸币逻辑的故障（如本次 Resolv 事件），都会直接击穿系统，没有任何冗余资产可以吸收损失。

5. USDe 的护城河与压力测试

在生息稳定币这片布满残骸的“墓地”中，Ethena 的 USDe 成为唯一幸存并不断壮大的巨头（截至 2025 年市值突破 130 亿美元）。其成功并非依赖于发明了更聪明的算法，而是建立在极其坚固的金融基础设施与严密的风险隔离机制之上。

5.1 场外结算彻底消除中心化对手方风险

生息稳定币最大的隐患之一，是将巨额底层资产托管于 CEX 以执行对冲策略。FTX 的倒闭证明了这种做法是极其致命的。

Ethena 破局的关键在于引入了场外结算架构。USDe 的底层抵押资产（ETH/BTC）并不存放在币安或 OKX 等交易所内，而是由受严格监管的第三方机构（如 Copper、Ceffu、Fireblocks 以及 2025 年底加入的 Anchorage Digital Bank）进行 MPC 冷钱包托管 。

交易所仅获得这些资产的“信用额度”用于交易结算。OES 架构彻底切断了 CEX 破产的传染链条，将系统性风险降至最低。

6. 结论：安全底线的回归

Resolv Labs 的 8000 万美元被盗事件，给整个 DeFi 行业抛出了一个极其尖锐且难以回避的问题：协议的安全底线，早已不再仅仅依赖于代码审计 。

事件给整个行业的终极警示在于对“零信任”架构的坚守：

1.审计与实时监控缺一不可：审计是事前的，监控是实时的。真正的防护需要在运行时实现持续监控，一旦发现储备不匹配、操作者签名异常等情况，必须在秒级甚至毫秒级触发“硬熔断”，阻断风险扩散。

2.外部依赖防火墙的建立：对于任何接受外部稳定币作为抵押品的借贷、衍生品或流动性协议，必须清楚：你能掌控自己的智能合约，却永远无法掌控你所依赖的那枚稳定币的铸币逻辑、密钥管理与运营安全。这类外生风险，是 DeFi“乐高式”组合架构里最顽固的结构性短板。在追求极致效率的同时，必须同步建立起更强的风险隔离机制，否则每一次“乐高积木”的拼接，都可能变成多米诺骨牌的起点 。

3.基础设施安全等同于合约安全：DeFi 协议继承了其所依赖的链下基础设施（如 AWS KMS）的所有漏洞。私钥管理绝不能依赖单一的 EOA 账户，必须采用硬件安全模块（HSM）和严格的多签机制。

从 Terra UST 的算法狂热，到 USDX 的递归杠杆连环爆雷，再到 Resolv 的盲目信任危机，历史反复证明：安全，从来不是锦上添花，而是 DeFi 长期存续的生死线 。评估一个生息稳定币的优劣，绝不应再看其宣传的 APY 有多高，而应深入审查其底层资产的真实性、预言机定价的抗操纵性、风险隔离架构的完备性，以及在极端去杠杆环境下的流动性承载能力。

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原文作者：Faseeh Mangi

原文编译：Saoirse，Foresight News

今年 1 月，在伊斯兰堡市中心一座装饰华丽的建筑内，巴基斯坦最具权势的领导人齐聚一堂，迎接一位特殊访客：Zachary Witkoff，他是由美国总统唐纳德·特朗普联合创立的加密平台 World Liberty Financial 的首席执行官。

这场活动的嘉宾阵容极为显赫，看上去更像是一场国事访问，而非一场仅具探索性质、无约束力、不涉及大额资金投入的稳定币合作仪式。一张合影显示，这位 32 岁、特朗普顾问 Steve Witkoff 的儿子，身旁站着巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif，以及该国权力更重的陆军参谋长 Asim Munir 元帅。

站在 Asim Munir 另一侧的，是过去一年推动美巴关系转型的关键人物：Bilal Bin Saqib，35 岁，自称「加密圈人士」。他坦言自己上大学时曾打三份工，其中包括打扫厕所。在活动现场，Saqib 盛赞 Zachary Witkoff 与 World Liberty Financial 其他高管的到访，称此举帮助「巴基斯坦登上国际舞台」。

巴基斯坦娴熟运用加密货币外交 —— Saqib 称之为「比特外交」，取自 Bitcoin 一词 —— 巩固了特朗普与 Asim Munir 之间迅速升温的友谊。伊斯兰堡以高规格礼遇接待美国总统的家族企业，凸显出这段日益重要的地缘政治关系正在不断深化。在一场可能颠覆全球经济的冲突中，巴基斯坦一跃成为美国与伊朗之间的关键调停方，也让这层关系的分量愈发凸显。

Steve Witkoff 上周通过彭博终端证实，巴基斯坦已提交一份 15 点行动计划。在特朗普设定的 4 月 6 日最后期限前 —— 伊朗要么达成协议，要么关键基础设施将遭打击 —— 伊斯兰堡也被提及为可能的谈判举办地。巴基斯坦自身也有强烈动力促成此事：伊朗封锁霍尔木兹海峡大部分船只通行，令巴基斯坦面临严重的能源短缺危机。

「鉴于私人关系在特朗普白宫决策过程中的重要性，巴基斯坦很可能借此在白宫获得了一定影响力，这让它在向华盛顿自荐担任调停人时占据了优势。」总部位于华盛顿的大西洋理事会南亚资深研究员 Michael Kugelman 在谈及巴基斯坦与 Zachary Witkoff 的合作时表示，「面对这样一个非传统的美国政府，非传统因素往往能发挥作用 —— 加密货币显然就是其中之一。」

Saqib 去年还默默无闻，如今却一跃成为巴基斯坦最具影响力的人物之一。他与多位加密行业巨头建立合作，包括全球最大加密货币交易所币安创始人赵长鹏（CZ）。他还与基金经理 Cathie Wood、比特币富豪 Michael Saylor，以及萨尔瓦多总统 Nayib Bukele 等人往来密切 ——Nayib Bukele 在 2021 年将比特币定为法定货币，并设立了比特币战略储备基金。

8 月 13 日，在纽约纳斯达克交易所的开盘仪式上，Zachary Witkoff 站在小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普身旁，二人正庆祝世界自由金融达成一项交易。摄影师：亚当·格雷 / 彭博社

不过，给他带来最大外交与商业回报的，还是与 World Liberty Financial 的紧密关系。该公司去年 4 月聘请 Saqib 担任顾问。World Liberty Financial 发言人 David Wachsman 表示，Saqib 进入政府部门任职后便辞去了这一职务，且任职期间并未领取薪酬。

上个月，Saqib 在佛罗里达州特朗普的海湖庄园俱乐部，发布了与 Zachary Witkoff 及公司其他高管的自拍。几乎同一时间，巴基斯坦与美国达成协议，翻新曼哈顿罗斯福酒店，这笔交易正是由 Steve Witkoff 牵头谈判。

「因为加密货币，大门被打开了。」Saqib 在近期采访中说，「新的对话开始了，信任建立起来了。我们获得了重塑国家形象的机会。」

对巴基斯坦而言，这堪称一次惊人的逆转。过去十年，美国为制衡中国不断提升的军事与经济实力，加紧拉拢印度，巴基斯坦则长期濒临破产、深陷外交孤立。局势在去年 5 月突然转向：巴基斯坦军方声称特朗普阻止了一场印巴武装冲突，这一说法遭到新德里断然否认，也导致巴美关系紧张数月。

尽管白宫此后修复了与印度的关系，特朗普却仍频繁盛赞 Asim Munir。2 月在一场和平委员会会议上，总统称这位巴基斯坦军方首长是「伟大的将军」「了不起的人」「坚定的斗士」。巴基斯坦则投桃报李，呼吁授予特朗普诺贝尔和平奖，并以其他方式示好，同时借助加密货币进一步巩固与白宫的纽带。

美国总统唐纳德·特朗普（右）与巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif 出席 1 月 22 日在达沃斯举行的世界经济论坛期间召开的和平委员会会议。摄影师：哈伦·厄扎尔 / 阿纳多卢通讯社 / 盖蒂图片社

「对一个缺乏全球投资者关注的国家来说，跟上华盛顿的加密转向不只是关乎科技。」华盛顿咨询公司 The Asia Group 合伙人 Uzair Younus 表示，「这是在传递信号：在不断变化的全球秩序中，巴基斯坦依然重要。」

直到两年前，巴基斯坦还对加密货币敬而远之。该国监管机构十年来一直对该行业保持距离，理由是担忧欺诈、庞氏骗局与洗钱风险。深陷高通胀、沉重债务与外汇储备枯竭困境的巴基斯坦，当时还依赖国际货币基金组织的纾困贷款，且偿还压力巨大。

但到 2024 年，态度发生转变。随着经济回暖，巴基斯坦军方高层意识到，加密货币可以成为全球外交中的有用筹码。该国迅速出台虚拟资产监管法律，设立专门监管机构，并邀请全球交易所申请牌照。巴基斯坦还提议建立国家加密储备，并划拨 2000 兆瓦电力 —— 约占全国电网的 5%—— 用于加密货币挖矿。

推进这一系列举措需要一个总负责人，Saqib 就此登场。从去年 3 月开始，他接连被委以重任：财政部长加密事务首席顾问、巴基斯坦加密委员会首席执行官、总理区块链与加密事务特别助理，最终出任巴基斯坦虚拟资产监管局主席。

他能在如此短时间内一跃成为巴基斯坦最有影响力的官员之一，具体原因仍不为人知。当被问及是谁邀请他加入政府时，Saqib 并未透露细节，只说是财政部。

被问到专业能力时，Saqib 说，他的核心能力是「把想法落地执行」。

「我不是交易者。」他说，「我是建设者。我是艺术家，不是科学家。」

3 月 27 日，Bilal Bin Saqib 在拉合尔的真纳图书馆外。摄影师：沙阿·扎曼 / 彭博社

无论他如何定义自己，成功确实接踵而至。Saqib 来自巴基斯坦第二大城市拉合尔，他表示自己对加密货币的兴趣始于 2017 年比特币那轮历史性牛市 —— 当年比特币从年初不到 1000 美元飙升至年末 14000 美元。

他曾在英国与巴基斯坦两地生活，大学本科期间打三份工，包括在学校超市收银、理货、打扫厕所。之后他在伦敦政治经济学院获得社会创新与创业硕士学位，不久便登上 TED 演讲台，并因 2019 年与兄弟共同创立慈善机构 Tayaba、帮助贫困妇女获得饮用水而登上福布斯榜单。

新冠疫情期间在英国生活时，Saqib 联合发起「百万餐食」活动，为医护人员与困难群体送去新鲜餐食，此举让他获得前首相 Boris Johnson 以及英国王室的表彰，被授予大英帝国员佐勋章。

尽管在公益领域收获诸多荣誉，Saqib 在加密行业却一度步履维艰。在被巴基斯坦政府任命前的四年里，他的领英资料显示他任职于 The Coin Master，该公司规模仅 2 至 10 人，口号是「帮助代币打通 Web3 市场路径」。

采访中，Saqib 承认自己经历过不少艰难时刻，但并未细说。

「在加密行业，失败是最好的老师。」他说，「这一行没有正规学校可上。你只能在实践中学习，在犯错后一次次重新站起来。」

「我只知道一件事，」他补充道，「只要你往墙上扔足够多的泥，总会有几块粘住。」

2025 年 3 月正式加入巴基斯坦政府后，Saqib 很快便做出成绩。次月，他说服币安的赵长鹏担任巴基斯坦加密委员会战略顾问 —— 赵长鹏此前因未建立充分的反洗钱机制在美国服刑，后于 10 月获得特朗普特赦。

「大厨驾到巴基斯坦。我们火力全开 —— 氛围拉满，势头不停！」Saqib 在 X 平台发帖写道。他的头像照片里，他穿着一件 T 恤，上面印着「加密货币不是犯罪」。

币安一位发言人表示，公司已获得巴基斯坦监管机构许可在该国开展业务，「将始终恪守所有适用监管要求，与当地部门紧密合作，支持数字资产生态的负责任发展」。

拉拢赵长鹏只是开始。大约三周后，Saqib 在伊斯兰堡接待了 World Liberty Financial 的 Zachary Witkoff 及其他高管，该公司与巴基斯坦政府签署意向书，深化在稳定币应用方面的合作。

巴基斯坦对此事高调宣传。政府当时在声明中称，World Liberty Financial「由特朗普家族支持，包括总统唐纳德及其儿子们」，且特朗普「亲自为 WLF 背书」。

8 月 13 日，埃里克·特朗普（左一）、小唐纳德·特朗普、Zachary Witkoff 夫以及 World Liberty Financial 联合创始人 Chase Herro 现身纽约纳斯达克市场站点。摄影师：亚当·格雷 / 彭博社

Zachary Witkoff 同样雄心勃勃。今年 5 月，他在拉合尔风景优美的夏利马尔花园与 Saqib 进行视频对话时表示，希望帮助巴基斯坦实现经济数字化，将该国价值数万亿美元的稀土资产代币化，并以数字钱包、稳定币等服务覆盖全球第三大无银行账户群体。他说，巴基斯坦拥有「巨大潜力」。

5 月下旬，Saqib 在拉斯维加斯一场比特币大会上推介巴基斯坦的加密产业崛起，与会者还包括美国副总统 JD Vance 以及总统之子小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普—— 两人均为 World Liberty Financial 联合创始人。几天后，Saqib 在白宫会见了时任总统数字资产顾问委员会主任的 Bo Hines。

次月，Saqib 临时被增补进巴基斯坦赴美贸易谈判代表团。当时他正在喜马拉雅山区一处度假小镇与家人度假，手机信号极差，一名官员突然打来紧急电话：「你要去华盛顿，赶紧收拾行李。」

尽管毫无关税相关背景、不清楚会议议程、甚至没有正装出席，Saqib 还是立刻抓住了机会。抵达华盛顿后，他直奔商场买了一件西装外套。第二天一早，他坐在美方贸易官员对面，侃侃而谈数字资产与贸易通道。离开华盛顿时，他已参与起草了一份贸易协议框架。

这份协议只是特朗普政府给予巴基斯坦的多项实质利好之一。美国将巴基斯坦商品关税降至 19%，远低于许多亚洲国家，也远低于此前对印度商品征收的税率 —— 印度关税一度高达 50%，直到今年 1 月特朗普才将其下调至 18%。特朗普政府还正式将俾路支解放军列为恐怖组织，这是巴基斯坦长期以来在国际上推动认定的组织。

陆军元帅 Asim Munir（中左）与美国国务卿 Marco Rubio 于 9 月在白宫椭圆办公室内，当时美国总统唐纳德·特朗普接待了巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif。摄影师：尤里·格里帕斯 / 阿巴卡通讯社 / 彭博社

对美国而言，巴基斯坦具备多重战略价值。它不仅是地处要冲的拥核国家，还能帮助美国实现关键矿产供应链多元化。9 月，美国密苏里州战略金属公司与一家军方背景企业签署谅解备忘录，合作开发稀土资源。

特朗普家族企业也能从进入巴基斯坦虚拟资产市场获益。据巴基斯坦财政部数据，该国拥有 4000 万加密用户，预估交易量超 3000 亿美元，是全球加密普及率最高的国家之一 —— 在长期高通胀的经济环境下，民众纷纷寻求替代性投资渠道。

局势仍有可能出现变数，尤其是在油价飙升的背景下。巴基斯坦仍需偿还 IMF 贷款，而该组织一向对主权国家的加密试验持排斥态度。萨尔瓦多已有前车之鉴：比特币普及导致其与 IMF 关系紧张，融资谈判陷入停滞。

特朗普也向来翻脸无情，无论此前关系多亲密。他可能要求去年与沙特签署防务协议的巴基斯坦以某种方式参与对伊朗行动 —— 这将让 Asim Munir 陷入极为被动的境地。

「我不是交易员，我是建造者。我是艺术家，而非科学家。」摄影师：沙阿·扎曼 / 彭博社

不过对 Saqib 来说，重心放在培养巴基斯坦年轻一代的技术能力上，以此带动经济发展，避免每隔几年就向 IMF 求援。尽管全球局势充满不确定性，他仍对国家前进的方向感到乐观。

「这其中有很多机缘巧合，也恰逢其时。」Saqib 说，「所有星星都连成了一线。」

协助报道：Sidhartha Shukla、Ryan Weeks、Suvashree Ghosh

原文作者：深潮 TechFlow

谷歌一篇号称「将 AI 内存占用压缩至 1/6」的论文，上周引发美光、SanDisk 等全球存储芯片股超 900 亿美元市值蒸发。

然而论文发布仅两天，算法所「碾压」的对比方——苏黎世联邦理工学院博士后高健扬发布万字公开信，指控谷歌团队在实验中用单核 CPU 的 Python 脚本测试对手、却用 A100 GPU 测试自己，并在投稿前已被告知问题后仍拒绝修正。知乎阅读量迅速突破 400 万，Stanford NLP 官方账号转发，学术界与市场同时震动。

这场争议的核心问题并不复杂：一篇由谷歌官方大规模推广、直接引发全球芯片板块恐慌性抛售的 AI 顶会论文，是否系统性地歪曲了一项已发表的先行工作，并通过刻意制造的不公平实验，塑造了虚假的性能优势叙事？

TurboQuant 做了什么：把 AI 的「草稿纸」压薄到原来的六分之一

大语言模型在生成回答时，需要一边写一边回头翻看之前算过的内容。这些中间结果被临时存在显存里，业内叫做「KV Cache」（键值缓存）。对话越长，这张「草稿纸」越厚，显存消耗越大，成本也越高。

谷歌研究团队开发的 TurboQuant 算法，核心卖点就是把这张草稿纸压缩到原来的 1/6，同时号称精度零损失、推理速度提升最高 8 倍。论文于 2025 年 4 月首次在学术预印本平台 arXiv 发布，2026 年 1 月被 AI 领域顶级会议 ICLR 2026 接收，3 月 24 日由谷歌官方博客重新包装推广。

技术层面，TurboQuant 的思路可以简单理解为：先用一种数学变换把杂乱的数据「洗」成统一格式，然后用预先算好的最优压缩表逐个压缩，最后再用一个 1 比特的纠错机制修正压缩带来的计算偏差。社区独立实现已验证其压缩效果基本属实，算法层面的数学贡献是真实存在的。

争议不在于 TurboQuant 能不能用，而在于谷歌为了证明它「远超竞争对手」，做了什么。

高健扬公开信：三条指控，条条戳中要害

3 月 27 日晚 10 点，高健扬在知乎发布长文，同步在 ICLR 官方审稿平台 OpenReview 提交正式评论。高健扬是 RaBitQ 算法的第一作者，该算法 2024 年发表在数据库领域顶级会议 SIGMOD，解决的是同一类问题——高维向量的高效压缩。

他的指控分三条，每一条都有邮件记录和时间线佐证。

指控一：用了别人的核心方法，全文不提。

TurboQuant 和 RaBitQ 的技术核心有一个关键的共同步骤：在压缩数据之前，先对数据做一次「随机旋转」。这步操作的作用是把原本分布不规则的数据变成可预测的均匀分布，从而大幅降低压缩难度。这是两个算法最核心、最接近的部分。

TurboQuant 作者自己在审稿回复中也承认了这一点，却在论文全文中从未正面说明这一方法与 RaBitQ 的关联。更关键的背景是：TurboQuant 的第二作者 Majid Daliri 在 2025 年 1 月主动联系高健扬团队，请求帮忙调试他基于 RaBitQ 源码改写的 Python 版本。邮件中详细描述了复现步骤和报错信息——换言之，TurboQuant 团队对 RaBitQ 的技术细节知之甚详。

ICLR 的一位匿名审稿人也独立指出两者使用了相同的技术，要求充分讨论。但在最终版论文中，TurboQuant 团队不仅没有补充讨论，反而把原本正文中对 RaBitQ 的（已经不完整的）描述移到了附录。

指控二：无凭无据称对方理论「次优」。

TurboQuant 论文直接给 RaBitQ 贴上了「理论次优」（suboptimal）的标签，理由是 RaBitQ 的数学分析「较为粗糙」。但高健扬指出，RaBitQ 扩展版论文已经严格证明其压缩误差达到了数学上的最优界——这个结论发表在理论计算机科学的顶级会议上。

2025 年 5 月，高健扬团队曾通过多轮邮件详细解释了 RaBitQ 理论的最优性。TurboQuant 第二作者 Daliri 确认已告知全体作者。但论文最终仍保留了「次优」的表述，没有给出任何反驳论据。

指控三：实验对比中「左手绑人、右手持刀」。

这是全文最具杀伤力的一条。高健扬指出，TurboQuant 论文在速度对比实验中叠加了两层不公平条件：

第一，RaBitQ 官方提供了优化过的 C++代码（默认支持多线程并行），但 TurboQuant 团队没有使用，而是用自己翻译的 Python 版本来测试 RaBitQ。第二，测试 RaBitQ 时用的是单核 CPU 且关闭了多线程，而 TurboQuant 用的是 NVIDIA A100 GPU。

这两个条件叠加的效果是：读者看到的结论是「RaBitQ 比 TurboQuant 慢数个数量级」，却无从知道这个结论的前提是谷歌团队把对手绑住手脚之后再比赛跑。论文中没有充分披露这些实验条件的差异。

谷歌的回应：「随机旋转是通用技术，不可能每篇都引」

据高健扬披露，TurboQuant 团队在 2026 年 3 月的邮件回复中表示：「随机旋转和 Johnson-Lindenstrauss 变换的使用已经是该领域的标准技术，我们不可能引用每一篇使用了这些方法的论文。」

高健扬团队认为这是在偷换概念：问题不是要不要引用所有用过随机旋转的论文，而是 RaBitQ 是在完全相同的问题设定下、最先将这一方法与向量压缩结合并证明其最优性的工作，TurboQuant 论文理应准确描述两者的关系。

Stanford NLP Group 官方 X 账号转发了高健扬的声明。高健扬团队已在 ICLR OpenReview 平台发表公开评论，并向 ICLR 大会主席及伦理委员会提交正式投诉，后续还将在 arXiv 发布详细技术报告。

独立技术博主 Dario Salvati 在分析中给出了相对中立的评价：TurboQuant 在数学方法上确实有真实贡献，但与 RaBitQ 的关系远比论文表述的要紧密。

900 亿美元市值蒸发：论文争议叠加市场恐慌

这场学术争议发生的时间节点极为微妙。谷歌 3 月 24 日通过官方博客发布 TurboQuant 后，全球存储芯片板块遭遇猛烈抛售。据 CNBC 等多家媒体报道，美光科技连续六个交易日下跌，累计跌幅超过 20%；SanDisk 单日跌幅达 11%；韩国 SK 海力士跌约 6%，三星电子跌近 5%，日本铠侠跌约 6%。市场恐慌逻辑简单粗暴：软件压缩能把 AI 推理内存需求降低 6 倍，存储芯片的需求前景将遭到结构性下调。

摩根士丹利分析师 Joseph Moore 在 3 月 26 日的研报中反驳了这一逻辑，维持美光和 SanDisk 的「增持」评级。Moore 指出，TurboQuant 压缩的仅是 KV Cache 这一特定类型的缓存，而非整体内存使用量，并将其定性为「正常的生产率改进」。富国银行分析师 Andrew Rocha 同样援引杰文斯悖论认为，效率提升降低成本后反而可能刺激更大规模的 AI 部署，最终拉升内存需求。

旧论文、新包装：AI 研究到市场叙事的传导链风险

据技术博主 Ben Pouladian 分析，TurboQuant 论文于 2025 年 4 月就已公开发布，并非新研究。3 月 24 日谷歌通过官方博客重新包装推广，市场却将其当作全新突破进行定价。这种「旧论文、新发布」的推广策略，叠加论文中可能存在的实验偏差，折射出 AI 研究从学术论文到市场叙事传导链条中的系统性风险。

对 AI 基础设施投资者而言，当一篇论文声称实现了「数个数量级」的性能提升时，首先需要追问的是基准对比的条件是否公平。

高健扬团队已明确表示将继续推动问题的正式解决。谷歌方面尚未对公开信的具体指控作出正式回应。

过去几年，美国加密监管最核心的争议，始终围绕一个底层问题：Token 究竟是不是证券？

如今，答案终于尘埃落定。

近期，从 SEC 出台《Token Safe Harbor》框架，到与 CFTC 联合定义「数字商品」，再到 CFTC 及纽交所等传统金融基础设施对加密资产的接纳，一切都表明美国监管正在系统性地重写游戏规则。

其中最重磅的消息，莫过于 3 月 17 日美国证券交易委员会（SEC）发布加密资产指导意见，明确数字商品、数字收藏品、数字工具、支付型稳定币（GENIUS 法案定义）不属于证券，仅传统证券的代币化形式作为数字证券，将成为唯一明确纳入监管的类别。

这标志着 Gary Gensler 开启的「执法式监管」时代终结，取而代之的是清晰确定的制度框架，也意味着，我们手中的资产正从「灰色地带」加速迈向主流金融体系。

一、身份明确：Token 不再默认是「证券」

客观而言，美 SEC 此次发布的「Token Safe Harbor」框架，与新任主席 Paul Atkins 上任以来的一贯表态高度吻合。

结合 SEC 与 CFTC 明确将 Bitcoin、Ethereum、Solana 及另外 13 种主流代币定义为「数字商品」，代表这些资产将主要受 CFTC 监管，而非遵循证券法，这也标志着 CFTC 和 SEC 的监管范围首次实现清晰划分，「Token 是否是证券」不再停留于模糊的灰色地带。

那未来 Token 和数字证券很可能会分化成两条完全不同的行业路线——未来 SEC 的监管重心将集中在「传统证券的代币化形式」上。

这等于结束了灰色地带，「Token 是否是证券」不再需要模糊的豪威测试（Howey Test）来逐一判定，监管管辖权首次实现了清晰的物理切割。

同时 SEC 还提出一个非常有意思的点，就是投资合同是可以终止的，只要项目方完成其承诺的核心义务，Token 就可以脱离证券属性，说明以后证券就不再是一个静态标签，是可以随项目发展阶段而变化的。

简言之，项目可能从证券变成非证券，也可能从非证券变成证券，在不同阶段游走于 SEC 与 CFTC 的监管范围之间。

如果说身份定义是法律地位的确认，那么纽交所与 CFTC 的新举措，则是实打实的资金面利好。

一方面，纽交所取消 BTC/ETH 的 ETF 期权限额，移除了 25000 份合约的持仓限制；另一方面，CFTC 允许 BTC/ETH/ 稳定币作为保证金，其中 BTC/ETH 按 80% 价值计入，稳定币按 98% 价值计入。

虽然这一抵押率仍不及交易所的 90%-95%（如币安的 BTC 抵押率达 0.95，稳定币基本为 1:1），但已经是重要的开端。传统金融机构和机构玩家能够将加密资产作为保证金进行杠杆和组合交易，有利于加密资产进一步被纳入其资产配置表。

这两件事同步发生，也表明 Crypto 正在加速融入传统金融风险体系，从单一的交易资产拓展出抵押等更多属性。

二、全球稳定币监管提速：锁定支付工具，切割收益属性

在加密资产属性日益明晰的同时，监管层对稳定币的态度也愈发精准。

过去两年，稳定币叙事不断升温，一个很重要的原因就在于它不再只是交易媒介，而越来越像是链上的美元接口、结算工具，甚至在某些情况下，开始承担起类储蓄、类收益账户的功能，这也让稳定币与传统银行体系之间的张力迅速上升。

而本月初，路透社报道称，美国围绕《CLARITY Act》修订的讨论再度陷入僵局，其中一个核心争议点，就是是否应禁止用户仅因持有稳定币而获得收益。按照披露出来的讨论内容，法案文本禁止向消费者支付利息，但在部分版本里，仍允许与支付、忠诚度计划等特定活动挂钩的奖励或激励安排。

也正因为这一区别仍然存在，银行业持续施压，认为即便是「奖励」而非「利息」，也可能实质性抽走存款资金。

在此背景下，3 月 24 日 Circle 盘中一度重挫约 20%，Coinbase 也跌近 10%，从这个角度看，近期市场对稳定币相关公司的股价反应，其实并不难理解。

这应该也和 USDC 的打法有关，USDC 过去一段时间扩张得很快，一个重要打法就是围绕补贴、分润和激励，去争夺交易所、平台和用户的分发渠道，现在如果静态持有给收益这条路被堵住，后面收益大概率不会消失，而是转移到更复杂的结构里，比如活动激励、DeFi、RWA 或交易场景。

这也是为什么，表面上看限制稳定币收益似乎是在收紧，但从更深层的市场结构看，它也可能正在重塑下一轮收益分配的方向——未来真正有竞争力的稳定币，未必是给得最多的稳定币，而可能是流动性最深、接入最广、场景最强、结算效率最高的稳定币。

从这个意义上说，这种监管变化反而未必天然利空 USDT，因为 USDT 长期以来最核心的竞争力，并不是通过给用户「类存款收益」来抢市场，而是依靠全球范围内的流动性、先发网络效应和广泛覆盖能力建立优势。

相反，如果未来「静态持有即得收益」的模式被进一步压缩，那么那些更依赖补贴与激励拉动分发的稳定币路径，反而会面临更大调整压力，路透社也提到，银行担忧稳定币会导致存款外流，甚至有研究预计到 2028 年美国银行体系可能因此流失数千亿美元存款，这恰恰解释了监管为何会对收益型稳定币保持高度警惕。

说到底，美国现在想要的稳定币，不是「链上高息账户」，而是「链上美元接口」，它可以进入支付、清算、跨境流转和金融基础设施，但不希望它直接变成传统银行体系的替代负债工具。

三、预测市场的合规化：成为「真相机器」的代价

如果说 Token 分类与稳定币监管，解决的是资产属性问题，那么预测市场的变化，则更像是监管层开始重新定义 Crypto 与现实世界高敏感事件之间的关系。

过去一年，Polymarket 等预测市场平台在美国大选、宏观数据和地缘政治事件中频繁出圈，也让越来越多人重新意识到，预测市场并不只是「猜大小」的链上娱乐，而可能是一种高度市场化的信息聚合机制。

美 CFTC 主席 Michael Selig 最近在公开讲话中甚至直接表示，希望通过将预测市场与区块链结合起来，让其成为对抗虚假信息、失真叙事和金融排斥的力量，这个表态也被很多人概括为预测市场可以成为「真相机器」。

不过 CFTC 事实上是在加速把预测市场与事件合约纳入重点监管议题，毕竟预测市场一旦开始与真实世界中的政治、体育、娱乐、战争、公共政策等高敏感事件深度绑定，它就不再只是一个纯粹的信息市场，也会迅速触碰到操纵、内幕交易、博彩边界和现实激励错配等问题。

也正因为如此，最近这条线上的动作，几乎都呈现出一个共同特征：一边认可其信息聚合价值，一边加速切割最容易出问题的场景。

例如，Kalshi 已公开表示，将禁止政治候选人在与自身竞选相关的市场中交易，也将阻止职业和大学体育赛事中的运动员、教练、裁判等相关人员参与与自身赛事有关的交易；Polymarket 也在 3 月更新了市场诚信规则，明确禁止利用被窃取信息、非法获取的信息以及其他不当信息来源进行交易，并强化对市场操纵、信息滥用的约束。

客观而言，这些动作背后的逻辑越来越清楚，如果某场比赛、某场选举、某项政策结果对应的盘口足够大，那么理论上，内部人、关联方、利益集团乃至掌握信息优势的人群，都有更强动力去影响结果本身，或者利用未公开信息进行提前交易。

体育和娱乐之所以尤其敏感，正是因为它们高频、大众化、情绪驱动、且事件参与者对结果往往具备更直接影响力，因此极易被监管视作「变相博彩」而非严肃的信息市场。

综合来看，近期美国监管层面的变化，已经不再是简单意义上的打压或放任，而是一套更系统、更分层、更结构化的规则重塑：

• SEC 不再默认把 Token 视作证券；
• CFTC 与 SEC 开始推进更明确的分工与协调；
• BTC、ETH 与稳定币逐步被纳入期权、保证金和风险管理体系；
• 稳定币与预测市场则分别被推向「支付工具」和「受限的信息市场」这两条不同路径；

换句话说，Crypto 不再作为一个模糊整体被处理，而是开始被拆分成不同资产类别、不同功能接口和不同现实场景，分别纳入各自对应的制度框架。

对用户而言，这意味着一个更可预测的环境正在形成；对行业而言，这意味着下一轮竞争不再只是发生在谁更会讲故事之间，而会越来越多地发生在谁更适应新的制度边界、谁更能把链上创新接入现实金融体系。

2026 年，未必是 Crypto 彻底摆脱监管的一年，但很可能会成为它真正进入规则分化、价值重估与制度归位的一年。

上周末美股收盘，七只股票年内所有涨幅全被抹平，无一幸免。据 Yahoo Finance 数据，特斯拉年内跌 26.4%，微软跌 15%，Meta 跌 15.2%，英伟达跌 10%，亚马逊跌 9.5%，谷歌跌 9%，苹果跌 2%。从大盘数据来看，标普 500 已经连续五周收跌，为七个月低点，年内累计下跌 5.1%。道琼斯指数当天进入回调区域。这是 2022 年以来最长的连跌纪录。

英伟达 2023 年涨了 239%，现在年内跌 10%。这个数字看起来温和，但如果你在 2025 年 10 月高点买入，实际已经亏了 21.2%。Meta 2023 年涨了 194%，现在距高点跌了 15.2%。三年牛市积累的信仰，在三个月里被逐步瓦解。

2024 和 2025 两年的收益已经在减速，从 107% 到 64% 到 23%。增长放缓了，估值没跟着降。音乐停下的时候，三年间被忽视的风险溢价一次性回来了。

加息预期翻转：从个位数到 52%，只用了三个月

股价跌只是结果。真正翻转的是利率预期。

据 CME FedWatch 数据，2026 年 1 月初，市场还在定价降息，年内加息概率不到 3%。2025 年底的共识是美联储将在 2026 年继续降息。

转折从 2 月 28 日开始。「Operation Epic Fury」行动引发霍尔木兹海峡局势升级，这条承载全球 20% 石油运输的咽喉要道受到直接威胁。布伦特原油 3 月 27 日收于 112.57 美元，年内涨幅达 45%。油价拉动通胀预期，通胀预期又直接改写了利率定价。

3 月 27 日，CME 期货市场首次定价年内加息概率突破 50%，达到 52%。这是 2023 年初以来，市场首次从「降息预期」翻转为「加息预期」。据亚特兰大联储 Market Probability Tracker 数据，25 个基点加息概率已达 19.8%。

从接近零到过半，不到三个月。年初还在讨论降息几次，现在讨论的是加不加息。

微软跌最狠，不是特斯拉

直觉告诉你，Mag 7 里跌得最惨的应该是特斯拉。它波动最大，争议最多。但数据呈现出了另一个现实。

据 Techi.com 和 Motley Fool 综合数据，微软从 2025 年 7 月高点（约 534 美元）跌去了 35.7%，是 Mag 7 中距历史高点跌幅最大的。特斯拉以 26.4% 排第二，英伟达 21.2% 排第三。

但看右边的 Forward P/E 列，故事更复杂。特斯拉的远期市盈率是 145 倍，微软只有 24 倍。微软跌得更多，因为市场对它的预期定价更刚性。大环境一变差，「确定性溢价」反而收缩得最猛。

苹果是七只里最抗跌的，距高点只跌了 5%。但 29 倍的 Forward P/E 意味着这份「安全」并不便宜。

6500 亿美元 AI 资本开支：烧钱不是问题，回报预期才是

Mag 7 在 2026 年给自己开出了史无前例的支票。

据各公司 Q4 2025 财报指引和 Bloomberg 汇总数据，亚马逊、谷歌、微软、Meta 四家公司 2026 年 AI 资本开支预算合计约 6500 亿美元，比 2025 年的 3810 亿美元增长约 67%。每家公司今年的预算都接近或超过过去三年之和。

Capex 开得最大的亚马逊（2000 亿美元）和谷歌（1800 亿美元），年内分别只跌了 9.5% 和 9%。反而是 Capex 更低的微软（1450 亿美元）和 Meta（1250 亿美元），跌了 15% 和 15.2%。花钱最多的跌得最少。

市场惩罚的不是绝对投入规模，是回报可见度。亚马逊的 AI 投入直接服务于 AWS 这个现金流引擎，谷歌的投入通过搜索广告变现路径清晰。微软和 Meta 的 AI 支出落在哪，投资人还在猜，Copilot 的企业渗透率、元宇宙到 AI Agent 的战略转向，都还没兑现成数字。加息周期不等故事讲完。

资金已经在用脚投票

据 State Street Global Advisors 月度资金流数据，2026 年至今，能源、材料、工业等周期性板块的 ETF 净流入达 190 亿美元，占全部板块 ETF 流入的 65%，远高于这些板块 47% 的市场权重。据 Morningstar 数据，自然资源基金 1 月流入 75 亿美元，创板块月度历史新高。

据 ETF Trends 数据，周期性板块年内平均涨幅 +20%，科技板块年内 -6%，标普 500 整体仅 +0.5%。军工 ETF（SHLD）1 月单月净流入超过 10 亿美元，年内涨幅 +20%。科技板块并非完全失血，2 月仍有 60 亿美元流入，但回报远跑输周期性板块。

利率预期一翻转，6500 亿美元的 AI 支出就成了资产负债表上最显眼的那行数字。机构资金已经在搬家，搬去能源和军工。

EY-Parthenon 首席经济学家 Gregory Daco 把当前局面称为「多维扰动」（multidimensional disruption）。他给出的美国衰退概率是 40%。高盛给 30%，穆迪首席经济学家 Mark Zandi 给出的数字接近 50%。

三年超涨，三个月翻转，6500 亿美元悬在加息周期的半空中。Mag 7 蒸发的两万亿美元市值不是某一天的恐慌，市场是在为一个已经结束的周期重新定价吗？

原文作者：深潮 TechFlow

Strategy（原 MicroStrategy）执行主席 Michael Saylor 本周日未发布惯例性的「橙色圆点」比特币购买信号，转而全力推介公司永续优先股 STRC，疑似中断自去年 12 月底以来连续 13 周的比特币增持节奏。这轮增持期间，Strategy 累计买入约 90,831 枚 BTC。公司目前持有 762,099 枚比特币，平均成本约 75,694 美元，而比特币当前报价约 66,389 美元，账面浮亏规模可观。周一的 8-K 文件将确认是否真的暂停购买。

Strategy 可能首次中断了自去年 12 月底以来的每周比特币增持节奏。

据 BeInCrypto 3 月 29 日报道，Saylor 本周日并未在 X 平台发布他标志性的「橙色圆点」（Orange Dot）购买追踪图，而是将全部注意力转向了公司的永续优先股 Stretch（代码 STRC）。过去 13 周里，这一信号已成为交易员判断 Strategy 是否即将增持比特币的可靠风向标：周日发图，周一早间提交 8-K 文件确认购买细节。

这次沉默打破的，是一段极具攻击性的增持周期。

13 周买入 9 万枚 BTC，最后一周已大幅缩量

自去年 12 月底启动的这轮连续增持中，Strategy 累计购入约 90,831 枚比特币。据公司官方数据面板，截至 3 月 22 日，Strategy 持有 762,099 枚 BTC，总成本约 576.9 亿美元，平均买入价约 75,694 美元。

但增持力度在最后几周已明显衰减。据 CoinDesk 报道，3 月 16 日至 22 日当周，Strategy 仅购入 1,031 枚 BTC，耗资 7,660 万美元，均价约 74,326 美元，全部通过普通股 ATM（按市价发行）融资。而前两周的购买规模分别为 17,994 枚（约 12.8 亿美元）和 22,337 枚（约 15.7 亿美元），后者是 2026 年以来的最大单周买入。

从数十亿美元级别的激进扫货，到 7,600 万美元的「毛毛雨」，再到本周可能的暂停，缩量轨迹清晰可见。

Saylor 将聚光灯转向 STRC，420 亿美元 ATM 计划刚刚落地

Saylor 本周日在 X 平台发文称，STRC 在过去 30 天内的波动率低于标普 500 所有成分股和所有主要资产类别，同时提供 11.5%的年化股息收益率。他还在另一条帖子中辩称，维持 STRC 股息所需的比特币年化回报率仅约 2.13%，远低于比特币的历史表现。

这一「推销」动作的时机并非偶然。3 月 23 日，Strategy 刚刚宣布了一项规模达 420 亿美元的新 ATM 发行计划，其中 210 亿美元用于 MSTR 普通股，210 亿美元用于 STRC 优先股，另有 21 亿美元的 STRK 优先股 ATM 额度。

STRC 是 Strategy 于 2025 年 7 月推出的永续优先股，面值 100 美元，股息按月支付，利率每月可调整±0.25 个百分点。当前年化股息率已升至 11.5%，为连续第七个月上调。CEO Phong Le 此前在 2 月表示，公司正在从依赖普通股发行转向以优先股作为比特币购买的主要融资工具。

据 Yahoo Finance 援引的数据，STRC 约 80%的持有者为加密零售投资者，而非机构投资者。2026 年 3 月，Strategy 通过 STRC 的 ATM 销售筹集了约 12 亿美元用于购买比特币，这是优先股首次超越普通股成为主要融资来源。但这也意味着，STRC 的融资能力直接绑定散户对比特币的信心。

比特币跌至 66,000 美元区间，Strategy 账面深度浮亏

沉默信号出现之际，比特币正处于低迷期。截至发稿前，比特币报价约 6.7 万美元，较 2025 年 10 月约 12.6 万美元的历史高点回撤约 47%。MSTR 股价较 2024 年 11 月峰值下跌约 76% 至 77%。

以 762,099 枚持仓、75,694 美元均价计算，Strategy 的比特币持仓总成本约 576.9 亿美元，而按当前价格计算的市值约 505 亿美元，账面浮亏超过 70 亿美元。

更宏观的背景是，企业比特币购买已高度集中于 Strategy 一家。据 CryptoQuant 本周报告，Strategy 过去 30 天购入约 45,000 枚 BTC，而所有其他企业国库公司合计仅购入约 1,000 枚。Strategy 目前持有企业国库比特币总量的约 76%，其他企业的购买份额已从峰值时的 95%暴跌至 2%。这种被市场宣传为「拓宽机构持仓基础」的趋势，实际上已演变为单一公司的集中风险。

周一 8-K 文件将揭晓答案

周日帖子的缺席不一定意味着购买暂停。Strategy 过去也曾出现过信号变化，公司可能在周一的 8-K 文件中悄悄确认新的购买。此外，Strategy 此前曾在 2025 年 7 月初和 10 月初短暂暂停购买，两次均属临时性调整。

但如果周一文件确认未有新增持仓，这将是自去年 12 月以来的首次正式中断，也可能标志着 Strategy 融资策略的转折点——从不惜一切代价的激进增持，转向稳定 STRC 这一新融资引擎的关键节点。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

一起意外的数据泄露事件，让世界提前知道了 Anthropic 接下来将要发布的核弹级产品。

《财富》上周四报道表示，Claude 背后的 AI 开发公司 Anthropic 正在训练了一款名为 Mythos 的新模型（内部代号疑似为 Capybara），而该公司在内部将其描述为“迄今为止所开发的最强大的 AI 模型”。审查过相关材料的网络安全研究人员透露，该模型是在一篇遗留在未受保护、可公开搜索的数据缓存中的博客文章草稿（现已不可访问）中发现的，而 Anthropic 则在《财富》询问之后证实了该模型的存在。

Anthropic 方面将 Capybara 描述为一个新的模型层级，相较于 Claude 当前最强大的模型层级 Opus 4.6，Capybara 在软件编码、学术推理和网络安全等测试中得分大幅提高。

早在去年 12 月，Anthropic 便曾做过一场利用 AI 去自主攻击加密货币智能合约的测试，结果证明了可盈利、可复用的 AI 自主攻击在技术上已然可行 —— 详见《成功模拟盗窃460万美元，AI已经学会自主攻击智能合约了》。

如今，随着更强大且有着网络安全特化能力的新模型问世，加密货币的安全攻防形势将会出现哪些变化？为了更透彻地解答这些问题，Odaily 星球日报特意邀请到了业界安全专家、慢雾创始人余弦（X：@evilcos）来为大家解惑。

AI 的安全威胁，比你想象中来得更快

在对话的一开始，余弦便直接表示，业内的许多人还在把 AI 的安全威胁视作“未来时”，但现实进度可能会比行业想象得更快一些 —— AI 对加密安全的影响，不是即将到来，而是早已开始发生。在他看来，AI 对于加密货币安全的影响路径主要有两大类。

第一类是攻击者主动利用 AI 作恶。这既包括过去两年间已在加密行业内泛滥的社交工程攻击，即通过深度伪造视频、伪造音频在社交媒体上发起远程诈骗；也包括更偏“技术流”的直接攻击方案，即基于公开漏洞样本、真实攻击案例以及利用细节，借助 AI 去训练漏洞发现、漏洞利用的方法论 —— 这不仅限于智能合约领域，任何能够基于历史经验进行训练与实操的安全环节，都可能成为 AI 的用武之地。

第二类风险当下相对容易被忽视，但却更值得行业警惕 —— 项目方自己在用 AI 开发，却把新的安全问题一起带进了系统。随着 AI 编程能力的不断升级，从改进生产力的角度来看，越来越多的项目方开始依赖于 Vibe-Coding 进行代码编写。效率的提升确实肉眼可见，可副作用也同样明显，AI 难免会出现“幻觉”，它可能因为依赖污染、错误安装包、错误代码库引用等问题，把隐患直接写进生产环境。

这并非危言耸听。今年 2 月，借贷协议 Moonwell 便因预言机喂价公式错误而被盗 178 万美元，而导致公式错误的直接原因便是该项目依赖 Claude Opus 4.6 编写了存在漏洞的代码，cbETH 的价格被错误设置为 1.12 美元，而当时的实际价格应为约 2200 美元。

在 AI 全方位重塑世界的当下，它不仅仅是黑客手里的武器，同样也可能成为项目方自己“埋雷”的工具。

哪些项目最容易成为 AI 时代的猎物？

如果说 AI 已经进入攻防双方，那么接下来的问题就很现实，谁更容易中枪？

余弦的判断很直接，资金量大的项目，永远是最优先的目标。加密行业的特殊性在于，协议之上会直接承载真金白银，且由于去中心化的理念，合约资金状况对外界往往也是透明的。对于攻击者而言，投入和产出比始终是第一原则，因此只要协议上的 TVL 足够大，它天然就会进入重点打击名单，必然会被攻击者持续性研究、扫描与突破。

除去大资金项目外，另一类高危目标，是刚上线不久、漏洞又比较明显的新项目。 此类项目的资金规模虽然有限，却经常成为“抢跑式攻击”的牺牲品。因为在 AI 的加持下，批量扫描、自动识别、自动利用的链路已经越来越成熟，一些新项目在刚上线不久、资金规模还没完全做大之前，就可能因为明显甚至低级的漏洞，被多支攻击队伍同时盯上。此时比的不是谁更聪明，而是谁更快。谁先下手，谁就可能先拿到收益。

余弦特别提到，还有一类项目同样值得警惕 —— 即那些运行时间很久、已经让市场产生“应该没问题了”错觉的老牌协议。最典型的例子便是去年老牌协议 Balancer 的“翻车”（可参阅：《老牌DeFi沦陷：Balancer V2合约漏洞，超1.1亿美元资产被盗》），很多老牌项目已无事运营多年，也做过了多轮审计，团队和用户都容易形成一种“系统已经足够安全”的惯性认知。但现实却是，越是这种“默认安全”的协议，越可能成为某些攻击团伙长期研究、战略性突破的对象，一旦项目方响应变慢、治理流程冗长，甚至恰逢团队休假、注意力下降，被利用后的损失反而可能更加惨重。

项目方及用户，分别该如何布防？

在对话中，余弦反复强调的一点是，项目方应该更主动地拥抱 AI。原因很简单，外部的攻击者都在用 AI 武装自己，而你如果还停留在“只靠传统人工审计、系统跑了很久应该没事”的思路里，本质上就是在打一场信息差极大的战争。

从生产力发展的角度来看，“用 AI 去写代码”是必然趋势，但问题在于，你不能只想着享受 AI 带来的效率提升，却不愿建立与之匹配的安全流程 —— 越是在研发流程中深度引入 AI，越要在上线前建立更严格的交叉审查与人工把关机制，比如使用多个 AI 模型进行交叉检验，或是让真正有安全经验、懂工程可靠性的角色参与最终审核。

说白了，就是“别躺平，要勤快一点”。尤其是那些 TVL 已经很高、协议里沉淀着大量用户资金的项目，更应该主动把当前最强的模型能力、安全团队能力结合起来，围绕现有系统重新做一轮安全策略升级。哪怕不是完全依赖 AI，也至少应该理解你的对手正在用什么工具，你自己又该如何应对。这件事在用户认知方面也会是加分项。一个愿意公开拥抱 AI 安全升级、并持续进行风险复检的项目，至少会让市场知道，它没有把历史成绩当作可以偷懒的资本。

相较于还有能力构建体系、投入预算、升级流程的项目方，普通用户在 AI 安全攻防升级面前，处境其实更被动。余弦就此直言道：“对于绝大多数散户来说，这件事（保护自己）确实很难。”

真正有能力在风险发生时快速反应并止损的，往往不是普通意义上的散户，而是那些本身就具备较强信息获取与链上操作能力的人。他们可能已经构建了自己的监控与预警机制，甚至会借助 AI 来自动接收攻击提示。一旦某个池子、某个协议出现异常，就能第一时间撤资、转移仓位，从而完成一定程度的止损，更激进一点的，甚至还能在安全事件爆发时，顺着市场情绪操作获利。

但这类人本质上已经不是普通用户，而是加密语境里的“科学家”。对于更多缺乏监控能力、反应速度和专业判断的用户来说，一旦真正的攻击发生，他们往往就是最末端的买单者。

现实确实很残酷，AI 时代不会自动带来更公平的安全环境，反而可能进一步放大专业用户与普通用户之间的信息差、工具差和反应速度差。站在普通用户的角度，能做的事情可能只有尽量降低自己暴露在高风险协议中的时间与仓位，减少对复杂交互的盲目信任，并对“看起来已经很安全”的叙事保持基本怀疑。

更强大的模型来了，会带来更大的威胁吗？

这是本次采访中最有意思的一个问题。直觉上看，一个在编码、推理、网络安全方面都更强的模型，如果真的落地，似乎只会让潜在攻击者变得更加危险。但余弦的回答却是，这反而是一件好事。

在余弦看来，行业现在最大的误区，是把这类威胁理解为“未来可能发生”。但现实是，很多更强的能力其实当下就已经存在，只是外界看不见（比如 Mythos 这次也是意外才被公众知晓），或者那些真正有能力的团队比市场想象中更低调。

换言之，Mythos 等更强大模型的出现未必意味着风险从零到一地诞生，而是让行业更清楚地意识到，原来很多原本只停留在想象中的攻击能力，现实里早就已经有人在研究、验证，甚至使用。余弦在采访中提到，从漏洞发现到漏洞利用，这本来就是两个不同阶段，而围绕这两件事，顶级模型公司和一些更垂直、更低调的团队（比如会有团队针对智能合约安全对 AI 进行满血版的私有化训练），很可能都已经积累了相当多的成果。

在余弦的逻辑里，更强模型不是单纯的坏消息，而是一场更彻底的筛选机制。如果某个项目连 AI 带来的挑战都无法承受，那么它本身可能就不应该在未来继续成长，因为 AI 会越来越公平地暴露那些原本被侥幸、惯性和信息不对称掩盖的问题。真正能留下来的项目，不是“暂时没被打到”的项目，而是“即使在 AI 时代也经得起打”的项目。

这意味着，AI 对加密行业的影响更像是一次加速出清。漏洞会被更快发现，风险会被更早暴露，攻击也会变得更高频。那些安全能力薄弱、流程粗糙、响应迟缓的项目，未来只会被淘汰得更快。

从长期来看，这未必是坏事。因为 AI 在放大攻击面的同时，也在抬高整个行业的生存标准。它会倒逼项目方升级研发流程、安全体系和响应机制，也会推动行业彻底走出“野蛮生长”的时代。

原文作者：深潮 TechFlow

摩根士丹利在最新 S-1 修正文件中披露，其比特币现货 ETF「MSBT」管理费定为 0.14%，低于市场上所有现有竞争对手。若获 SEC 批准，MSBT 将成为首只由美国大型银行直接发行的比特币现货 ETF。该行旗下财富管理部门管理约 8 万亿美元客户资产，拥有约 1.6 万名财务顾问，Strategy CEO Phong Le 测算，仅 2%的配置比例即可带来约 1600 亿美元资金流入——相当于贝莱德 IBIT 规模的三倍。

摩根士丹利正式向比特币 ETF 市场投下一枚价格炸弹。

据 The Block 报道，摩根士丹利上周五向美国证券交易委员会（SEC）提交了 S-1 修正文件，披露其拟发行的比特币现货 ETF——摩根士丹利比特币信托（Morgan Stanley Bitcoin Trust，代码 MSBT）——年化管理费（Delegated Sponsor Fee）为 0.14%。这一费率低于目前市场上所有同类产品，比 Grayscale 比特币迷你信托（Bitcoin Mini Trust）的 0.15%低 1 个基点，比贝莱德 iShares 比特币信托（IBIT）的 0.25%低 11 个基点。

若获批，MSBT 将成为首只由美国主要银行直接发行并挂牌的比特币现货 ETF，也是自 2024 年 1 月首批十余只同类产品集中上市以来的首个新参与者（Grayscale 迷你信托除外）。纽约证券交易所（NYSE）本周早些时候已发出上市通知，Bloomberg ETF 分析师 James Seyffart 预计 MSBT 最快将于 4 月初上市。

全市场最低费率，一个基点攻击性定价

在比特币现货 ETF 市场，所有产品均直接持有比特币并跟踪其现货价格，费率是为数不多的核心差异化指标之一。摩根士丹利将费率定在 0.14%，不是象征性地参与竞争，而是直接瞄准了最低价格带。

目前主要竞品费率如下：Grayscale 比特币迷你信托 0.15%，Bitwise BITB 为 0.20%，ARK/21Shares ARKB 为 0.21%，贝莱德 IBIT 和富达 FBTC 均为 0.25%，Grayscale 旗舰产品 GBTC 为 1.5%。

费率差异在大额配置和长期持有中效果显著。以 10 万美元投资计算，MSBT 较 IBIT 每年节省约 110 美元管理费；对机构级别的仓位而言，这一差距经年累月形成可观的复利优势。

历史数据已证明费率对资金流向的驱动力。据 The Block 数据，Grayscale 旗舰产品 GBTC 收费 1.5%，自 2024 年 1 月转为 ETF 以来，资产规模已从约 290 亿美元缩水至约 130 亿美元。

Bloomberg ETF 分析师 James Seyffart 在 X 平台回应费率披露时表示，摩根士丹利此举「毫不含糊」（not messing around）。

8 万亿美元财富管理网络

在产品结构高度同质化的比特币现货 ETF 市场，费率只是摩根士丹利牌桌上的筹码之一，其真正的差异化武器在于分销网络。

摩根士丹利旗下财富管理部门管理约 8 万亿美元客户资产，拥有约 1.6 万名财务顾问。该行数字资产策略负责人 Amy Oldenburg 此前透露，目前约 80%的加密 ETF 交易活动来自自主投资者（self-directed investors），而非顾问管理的账户。一款费率全市场最低的自有产品，有望消除顾问推荐比特币配置时的「成本顾虑」，从而打通顾问渠道这一尚未充分激活的增量空间。

Bloomberg ETF 分析师 Eric Balchunas 将摩根士丹利称为「富裕婴儿潮一代资金的终极守门人」。

Strategy（原 MicroStrategy）CEO Phong Le 则从规模角度做了更激进的测算。他在 X 平台发文指出，摩根士丹利财富管理部门管理约 8 万亿美元资产，目前建议客户将 0-4%的投资组合配置于加密资产。按 2%的配置比例计算，潜在资金规模约为 1600 亿美元，相当于贝莱德 IBIT 当前约 550 亿美元管理规模的近三倍。他将 MSBT 称为「Monster Bitcoin」。

不过，Backpack 的 Joe Takayama 提醒称，实际配置比例可能远低于 2%甚至接近零。顾问渠道的大规模激活仍需时间验证。

不止比特币：摩根士丹利的加密全线布局

MSBT 并非孤立产品，而是摩根士丹利系统性进入加密资产领域的一环。

该行于 2026 年 1 月同时提交了比特币和 Solana 现货 ETF 申请，随后又提交了质押以太坊 ETF 申请。2 月 18 日，摩根士丹利申请了国家信托银行牌照，以便直接为客户提供数字资产托管、交易和质押服务。该行目前正式建议客户将 2%-4%的投资组合配置于加密资产，覆盖个人退休账户（IRA）和 401（k）计划。

在产品架构上，MSBT 选择 Coinbase 担任托管人和主经纪商，BNY Mellon 负责现金托管和基金行政管理。初始种子投资约 100 万美元，对应 10,000 份创设篮子。Solana ETF 的费率尚未披露，相关文件也未作修订，进展明显慢于 MSBT。

若 SEC 最终放行，摩根士丹利将成为首家直接发行比特币现货 ETF 的美国大型银行。高盛、摩根大通、美国银行等机构旗下均管理着数万亿美元的财富管理资产，目前尚无一家提交自有比特币 ETF 申请，但分析师普遍预期摩根士丹利的举动将加速同业的内部评估进程。