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2026 年 3 月，Mastercard 宣布将以最高 18 亿美元收购稳定币支付公司 BVNK，预计于年底前完成该交易。

如果只看财务数据，这笔交易并不便宜。BVNK 2025 年处理了 300 亿美元的稳定币支付量，但全年营收只有 4000 万美元，按这个口径看，估值显然很难用传统收入倍数去解释。

Mastercard 显然不是冲着 BVNK 当下那点利润去的。

它买的，是 BVNK 在新一代支付网络中的位置。当稳定币开始从 Crypto 市场内部的交易工具，逐步进入真实世界的跨境收付、企业结算和全球资金调度体系时，真正稀缺的，不再只是「谁能发一枚新的稳定币」，而是谁能把法币账户、支付机构、商户需求和链上结算轨道真正接起来。

谁控制了这个连接桥梁，谁就更有机会在旧支付网络向新支付网络迁移的过程中，提前控制了这个全球支付体系的「霍尔木兹海峡」。

一、为什么是 BVNK，为什么是现在？

要理解这笔收购的意义，先要看清 BVNK 究竟在做什么。

严格意义上讲，BVNK 并不是一家典型意义上的 Crypto 公司，它最核心的资产，不在于发行稳定币，也不在于面向散户提供某种加密产品，而在于把链上结算能力嵌入真实商业支付网络。

换句话说，它更像是一座桥，一端连着法币支付世界，另一端连着链上稳定币体系。

这也决定了它的客户画像都是 Worldpay、Deel、Flywire 等金融科技公司、支付服务提供商（PSP） 和跨境支付企业，它们本身就有大量真实的全球收付款需求，需要更快、更低成本地完成资金流转，但往往并不具备直接对接链上稳定币底层的能力——无论是钱包体系、链上路由、稳定币的接收与发送，还是兑换流程、合规风控与系统集成，这些都不是大多数企业愿意自己去搭建和维护的部分。

而 BVNK 做的，正是把这一层复杂度封装起来，提供一整套围绕稳定币收付展开的解决方案，并把这些能力嵌入企业原有支付流程，也就是说，它卖的是让企业能够使用稳定币轨道的接口能力。

来源：BVNK

而这，恰恰也是 Mastercard 最想要的东西。

很多人谈稳定币支付，容易把焦点放在「更快」、「更便宜」等表层优势上，但对于 Mastercard、Visa、银行和跨境支付网络而言，稳定币真正带来的挑战，并不只是「出现了一种更快、更便宜的支付方式」，而是支付网络本身开始出现迁移的可能性。

过去，全球大量跨境支付走的其实是代理行网络，本质是由一层层银行账户关系、清算通道和本地金融机构共同构成的全球资金转运网络，这套体系的优势在于成熟、覆盖广，但问题则在于路径长、节点多、到账慢、费用高，尤其是跨境链路中的每一层，几乎都要从中抽取自己的收益。

对于传统银行和支付机构而言，这种「慢且贵」恰恰是利润的来源，因为只要链路足够复杂，跨境支付就天然会产生手续费、汇兑点差、头寸占用成本、清算服务费以及围绕企业财资管理展开的一系列附加收入。

也就是说，传统跨境支付系统赚的，从来不只是「转账的钱」，更是围绕转账这件事所形成的一整套资金组织权，这才是这场竞争真正敏感的地方，那一旦稳定币开始进入真实商业支付场景，这套旧体系中最核心的价值环节，都会面临重新洗牌：

原本由银行、卡组织和传统支付网络牢牢把持的位置，需要重新考虑谁来连接商户与资金，谁来组织跨境清算，谁来掌握支付入口与流动性出口？

从这个角度看，稳定币对卡组织的冲击，其实是致命的。毕竟 Mastercard 们的商业模式确实建立在它们掌握着全球商户与发卡体系之间的连接权，以及在跨地区、跨币种、跨机构的支付流转中，占据着不可轻易绕开的关键节点。

因此 Mastercard 买下 BVNK，其实是买下了一个连接旧世界与新轨道的「桥梁」——它要的不是眼前的利润，而是在稳定币支付逐步走向主流之前，提前控制那个最关键的「霍尔木兹海峡」，彻底杜绝「绕过卡组织」的可能性。

这也是为什么，Mastercard 自己在投资者电话会上也坦承，自建类似的区块链金融能力，需要「相当长的时间」。

换句话说，买，比建快。

来源：BVNK Blog

说到底，这笔交易如果只用收入倍数、利润率、成熟度等传统并购视角去看，BVNK 都很难支撑这样一个价格，但如果把它理解为对一场针对未来支付版图的提前卡位，一切就都顺理成章。

BVNK 在最新官方 Blog 中也明确写到，未来双方的协同方向包括由 BVNK 为 Mastercard 的支付端点提供稳定币能力，为处理商和收单机构实现 24 小时稳定币结算，并将稳定币结账能力纳入 Mastercard 支付网关，并直言这些协同效应有望带来数十亿美元的新增收入。

二、支付巨头的「清算与网络控制权」之争

值得玩味的是，Mastercard 并不是第一个参与这场跑马圈地的人，甚至可以说，它是动手最晚的那一个。

早在这笔收购尘埃落定之前，2025 年 10 月初，Coinbase 就曾率先与 BVNK 展开收购谈判，交易区间锁定在 15 亿至 25 亿美元，综合多方消息来看，Coinbase 在这场竞购中一度占据上风，甚至曾与 BVNK 签署排他性协议。

只不过，双方最终在当月宣告谈判破裂，这才为后续 Mastercard 的胜利入局留下空间。

来源：Fortune

一个有意思的对比是，2024 年 10 月，全球支付巨头 Stripe 用 11 亿美元拿下了稳定币 API 服务提供商 Bridge，创下彼时加密货币领域最大收购案；而一年半后的今天，Mastercard 比 Stripe 多付 7 亿美元，同时刷新了这个纪录。

与此同时，本月初，Visa 页与 Bridge 扩大合作，计划将稳定币关联卡推广至 100 多个国家。

都是卡组织巨头，都在收购稳定币支付服务商。如果放在同一张地图上看，就会发现，从 Stripe 到 Mastercard 的收购，再到 Visa 及 PayPal 提前多年推出的 PYUSD，这已经不是某一家公司的孤立押注，而是整个支付行业都在同步进行的一次提前卡位：

稳定币冲击的从来不只是支付体验，而是传统金融体系中更深层的利润与权力结构，因此全球支付巨头不得不主动尝试连接链上账户、稳定币资产与商户收款端，绕开或者避免它人绕开传统支付链路中的发卡行与卡组织。

这也是为什么，Bridge 和 BVNK 这类公司会突然变得稀缺，它们真正有价值的正是处在一个极为关键的交叉口，一边连接链上账户与稳定币资产，另一边连接商户、企业、支付服务商与法币结算网络。

换句话说，行业早已越过了「谁发行稳定币」的初级阶段，进入了「谁能把稳定币真正组织成一张可运行的网络」的下半场。

同时，这张「稳定币网络」的价值，在 AI 时代还很有可能会被进一步放大。

一个长期被低估的趋势是，未来发起支付的主体未必永远只是人，也可能越来越多来自 Agent、机器人和自动化系统，而传统卡组织最擅长的，是围绕人的消费、收单、发卡和银行卡账户体系去组织支付，但在 AI Agent 日益普及的背景下，机器与机器之间的小额、高频、自动化结算需求，未必天然适配卡网络这种为消费金融时代设计出来的架构。

相比之下，链上支付与稳定币轨道反而更符合这类新需求，因为稳定币天然可实现全天候运行、可编程、支持高频微支付、全球统一结算、无需复杂中间方授权，也就是说，稳定币争夺的未必只是今天已经存在的那部分跨境支付存量，更可能是未来一块更大的增量支付市场。

传统巨头也在加码这块新兴的领域，譬如 Visa Crypto Labs 已经推出首个实验性产品 Visa CLI，让 AI 代理在编写代码时安全地支付所需费用，且无需 API 密钥的程序化卡支付。

来源：𝕏

说到底，稳定币支付并不是对旧体系的一个局部补丁，而是在试图重画下一代全球支付网络的地图。

顺着这个逻辑继续往下看，未来更值得持续观察的，未必只是那些最像“稳定币发行商”的单点业务角色，而是那些同时处在交易、合规、机构流动性与支付网络延展交界处，更有机会长成稳定币时代平台型节点的参与者，它们未必短期最热，却往往更接近长期竞争的核心。

这个判断背后，是一个更大的现实正在成形。

三、同一张地图，两种解法解法之外的新思路

客观而言，Mastercard 对 BVNK 的这笔收购，也替整个市场补上了一层认知：稳定币的价值，不只在发行端，更在连接端；不只在合规身份，更在流动性与支付网络的组织能力。

这也是 Stripe、Mastercard 等巨头持续进行收购的根本原因，它们真正想买下的，不只是某项稳定币技术能力，而是围绕这种能力继续向上搭建网络的可能性。毕竟，只有当链上账户、稳定币流动性、商户场景、法币清算与监管适配真正连成一体时，稳定币支付才会从一个「新工具」变成一张「新网络」。

但有一件事值得注意，Mastercard、Stripe 这类巨头的路径，本质上都是从传统金融出发换轨，它们通过收购买入链上能力，再借助既有的分发网络来驱动稳定币规模化。这条路径虽然清晰，却需要从沉重的历史包袱中破茧，重新定义自己和链上的关系。

这也意味着，除了从旧世界出发、主动向稳定币方向迁移，其实还存在另一种解法，方向相同，起点不同。

对，就是那些从一开始就生长在链上原生土壤里的合规平台，反向「从稳定币扩散 TradFi」，它们不需要「换轨」，因为它们本身已经在轨道上。

以全球加密监管推进最快的地区之一香港为例，过去多年，已衍生出 OSL、HashKey 等多家持牌合规平台，相比把稳定币当成新业务去接入的传统支付平台，这类从数字资产与链上流动性体系中成长出来的原生合规平台，天然更靠近稳定币时代真正重要的几个环节：交易、托管、流动性、合规接入，以及向支付场景延展的能力。

伴随着香港稳定币监管节奏的持续推进，也已经有持牌平台开始将这种潜在能力付诸实践。以 OSL 为例，去年明确向稳定币支付与结算基础设施方向转型；今年 1 月完成对全球 Web3 支付服务商 Banxa 的收购，2 月又上线了符合美国联邦监管、并可在香港合规分销的企业级美元稳定币 USDGO，重点布局跨境电商、大宗贸易与互动娱乐等场景。

这是一条典型的「TradFi + Digital Finance」结合的落地路线，企业使用 USDGO 进行跨境结算，若再叠加旗下 OSL BizPay 的一站式稳定币收付款与结算能力，打通法币和稳定币之间的自由兑换与流通，以及其在多市场推进的牌照与合规网络，整条链路便有机会在不依赖传统 SWIFT 体系的前提下完成法币入场、链上稳定币结算、账户管理与资金归集、财库优化、法币出场，并同时满足合规、监管和审计可追溯的要求。

这与 Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK 的路径，形成了一种很有意思的对照：同样都是奔向「链上账户 + 稳定币 + 全球支付网络」这个终点，一种路径是从已有生态出发，主动换轨；另一种路径则是轨道已经存在，等待更多流量、场景与监管条件成熟后自然放大。

两种解法，各有各的逻辑，也各有其时间窗口。

来源：OSL

也正因为如此，与 Mastercard 收购 BVNK 几乎同步，香港首轮稳定币发行人牌照审批结果即将揭晓这件事，才显得格外耐人寻味。

因为稳定币对全球金融体系的长远价值，最后还是取决于有多少真实运转的网络，让资金在其中流动得更快、更便宜、更可信，让企业和个人真正用起来。

所以，下一阶段真正值得观察的，或许就是哪些玩家能进一步把「入口」变成「流量」，把「流量」变成「网络」，再把「网络」变成新的全球支付基础设施。

写在最后

归根结底，Mastercard 花了 18 亿，买的不是一门生意，是一个位置。

把这个判断放进更大的坐标系里看，会更加清楚全球支付网络正不可逆地向稳定币方向移动，虽然动作有快有慢，路径有异有同，但最终比拼的，其实都是同一件事：

谁能把链上账户、流动性、支付场景与合规框架真正连成一张网。

而这也正是下一阶段最值得持续追问的问题，毕竟当稳定币不再只是链上的美元替身，而开始反向渗透传统金融体系时。

真正的变化，或许才刚刚开始。

原文作者：James Butterfill

原文编译：吴说区块链

TL;DR：2026 年 Q1 比特币挖矿报告核心要点

• 盈利极度承压：2025 年 Q4 成为自减半以来最艰难的季度，受币价回调与高算力叠加影响，算力价格一度跌破 30 美元/PH/天创下五年新低，全网约 15–20% 的老旧矿机陷入亏损。
• AI 转型加速落地：上市矿企已累计宣布超 700 亿美元的 AI/HPC 合同。资本市场对 AI 叙事给予极高溢价（估值倍数达 12.3 倍），行业正加速分化为“基础设施提供商”与“纯粹挖矿企业”。
• 算力短暂回撤：受利润挤压、冬季限电及监管排查等因素综合影响，Q4 全网算力从峰值回撤约 10%，但模型预测行业仍具韧性，全网算力将在 2026 年底反弹并攀升至 1.8 ZH/s。
• 成本与债务重塑：AI 建设导致部分混合型矿企（如 CIFR、WULF）账面单枚 BTC 综合成本激增并背负巨额债务；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠杆矿企则展现出了极强的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。
• 核心结论：挖矿行业正经历深度的结构性重组。若 BTC 价格未能在 2026 年反弹至 10 万美元以上，高成本矿工将加速出清（矿工投降），而具备极致能源成本或成功跨界 AI 的运营商将主导未来的资本市场。

一、执行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，比特币矿工所面临的最艰难的一个季度。比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，回撤幅度约 31%），叠加接近历史最高水平的全网算力，将算力价格（Hashprice）压缩至五年来的最低点。

在 2025 年第四季度，上市矿企开采单枚比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元。

本季度凸显了三个核心主题：

盈利能力承压：算力价格（Hash price）降至约 36–38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或处于盈亏平衡点。连续三次的挖矿难度下调（这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调）标志着“矿工投降（miner capitulation）”。进入第一季度，算力价格进一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，这意味着矿工还需承受更多的阵痛。

AI/HPC 转型加速：纯粹的挖矿企业与转向 AI 的基础设施公司之间的分化进一步加剧。目前，整个上市矿企板块已累计宣布了价值超过 700 亿美元的 AI/HPC（高性能计算）合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实质上正演变为兼作比特币挖矿的数据中心运营商。

资本结构重塑：多家矿企为筹集 AI 基础设施的建设资金，背负了巨额债务。IREN 目前承担着 37 亿美元的可转换票据（convertible notes）；WULF 的总债务达 57 亿美元；CIFR 发行了 17 亿美元的优先担保票据（senior secured notes）。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险特征。

二、AI 与比特币挖矿争夺机架空间

AI 正在许多数据中心持续争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的电力来源。

比特币矿工向 AI 和高性能计算（HPC）领域的迁移正在迅速加速。根据近期的公司公告，到今年年底，上市矿企可能有多达 70% 的收入来自 AI，而目前这一比例约为 30%。最初仅仅作为边缘性多元化策略的举措，正日益成为其核心业务。

在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿企与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了多项 GPU 托管（co-location）和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。尽管大部分协议规划了新建数据中心，但仍很可能发生对现有挖矿设施的业务蚕食（cannibalisation）和关停。因此，随着这些合同约定的产能逐步爬坡释放，在整个 2026 年，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将出现显著下降。

这种转变在很大程度上是出于经济考量。算力价格依然徘徊在周期性低点附近，压缩了挖矿利润空间，而 AI 基础设施在结构上提供了更高且更稳定的回报。在此背景下，将电力和资本重新配置到高性能计算（HPC）显得十分合理，特别是对于那些拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。

尽管如此，这种转型并非整齐划一。一些矿企，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自身重新定位为 HPC 提供商，实际上是将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。而其他矿企，如 CleanSpark，在短期内继续优先考虑挖矿业务，利用其将近期开发的产能变现，同时逐步拓展在 AI 领域的布局。

第三类群体仍致力于比特币挖矿，但在运营方式上正在演进。这些运营商不再追求超大规模设施，而是专注于成本最低且通常具有间歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生气（flare gas）。例如，Marathon 已在能源网络的边缘部署了较小的、约 10 兆瓦的本地化集装箱式站点。这类配置非常适合能够容忍电力中断的挖矿作业，但与需要几乎连续无间断运行的 AI 工作负载互不兼容。

负载均衡很可能仍将是挖矿领域内一个持久的细分市场。通过为德州电网（ERCOT）等提供需求侧的灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。这一角色的重要性可能会日益增加，尽管随着时间的推移，它可能更吸引规模较小且更专业的运营商。

一个关键的悬而未决的问题是，这种由 AI 驱动的转型的持久性如何。虽然当前的经济状况极度偏向 AI，但挖矿业务对比特币价格依然高度敏感。如果挖矿的盈利能力出现实质性复苏，一些运营商可能会重新评估这两项业务之间的资本配置。从这个意义上说，当前的趋势可能并非永久性的转型，而更多是相对回报率作用的结果。

从长远来看，这可能意味着纯粹的挖矿企业群体将缩小，而同时跨界挖矿和 AI 领域的混合型基础设施公司将变得更加广泛。与此同时，可能会有新的参与者涌现，以开发老牌企业空出的细分市场，尤其是在能源受限或高度灵活的市场领域。

比特币挖矿基础设施（约 70 万至 100 万美元/兆瓦）与 AI 基础设施（约 800 万至 1500 万美元/兆瓦）之间的成本差异巨大，而这种转换机遇目前正被大规模变现：

CORZ：约 350 兆瓦的高性能计算（HPC）已通电，约 200 兆瓦正在计费。与 CoreWeave 的合同在 12 年内扩大至 102 亿美元。目标在 2027 年初实现全部 590 兆瓦的投产。

WULF：Lake Mariner 站点已有 39 兆瓦的关键 IT 产能上线。已签订的 HPC 总收入达 128 亿美元。其他厂房正按计划于 2026 年第四季度前推进。平台将扩展至五个地点，总容量约 2.9 吉瓦（GW）。

CIFR：正与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300 兆瓦的 Barber Lake 站点。已达成价值数十亿美元的 Fluidstack 协议（由谷歌支持）。目前尚未产生收入。

IREN：规模已扩展至 10,900 多张 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期扩建项目（高达 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服务收入达到 1730 万美元。

HUT：在路易斯安那州的 River Bend 园区与 Fluidstack 签署了一份价值 70 亿美元、为期 15 年的 245 兆瓦租赁协议，首个数据大厅计划于 2027 年初启用。

CORZ 与 CoreWeave 合并案的失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。由于在 HPC 转换期间对承诺拆除的资产进行了不当资本化，CORZ 随后重述了财务数据，这也表明了其会计处理的复杂性。

收入贡献仍处于早期阶段但正在增长：CORZ 托管的 AI/HPC 数据中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 业务占 27%；IREN 的 AI 云业务占 9%；HIVE 的 HPC 业务占 5%。尽管挖矿业务依然占据主导地位，但显而易见的是，AI 的收入贡献将全面持续增长。

三、全网算力

2025 年 8 月下旬，比特币网络迎来了一个重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全网算力达到约 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出现了显著的反转。全网算力从 10 月的峰值下降了约 10%，至 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初进一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴随着连续三次的挖矿难度下调，这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调。这主要是由以下因素驱动的：

BTC 价格回调导致 S19 时代的老旧矿机跌破盈亏平衡点（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/千瓦时降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/千瓦时）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州电力可靠性委员会）的限电措施（curtailment），导致 11 月至 12 月期间不具经济效益的挖矿时长急剧增加。

中国新疆地区重新启动的监管行动（2025 年 12 月的排查行动限制了挖矿作业，尽管这些产能并未被永久性转移）。

尽管出现了短期的下滑，但在整个 2025 年，比特币网络仍新增了约 300 EH/s 的算力。截至本文撰写之时，全网算力基本维持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。

尽管近期的算力回撤可能看似令人担忧，但在对数坐标系（log scale）下观察可以看出，其严重程度远不及 2021 年中国的挖矿禁令。这更多是周期性因素与天气因素共同作用的结果，而非预示着行业将面临更严峻的危机。此后算力的强劲反弹也突显出，许多矿工依然认为挖矿是一项具备经济可行性的商业活动。

根据我们此前详细介绍过的分段预测模型（piecewise prediction model），我们目前预计全网算力将在 2026 年底达到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底达到 2 Zetahash（ZH/s），这一时间点比此前的预测推迟了一个月。

算力地域转移：排名前三的国家（美国、中国和俄罗斯）掌控了全球约 68% 的算力。美国的市场份额环比（QoQ）增长了约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦项目）和 BTDR（埃塞俄比亚 40 兆瓦项目）等矿企的推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场成功跻身全球前十。

四、算力价格动态

算力价格（Hash price，即决定单位算力矿工收入的指标）在 2025 年 7 月达到约 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整个第四季度持续下跌。到 11 月，已降至约 35–37 美元/PH/s/天，创下当时的五年新低。12 月底和 1 月初短暂回升至约 38–40 美元，但这只是昙花一现，算力价格在进入 2026 年第一季度后进一步崩盘，到 3 月初跌至约 28–30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。

这一跌势是由多重因素共同叠加造成的：创纪录的挖矿难度（在 10 月 29 日上调 6.31% 后达到 155.97T 的峰值）、低迷的比特币价格（较 10 月的历史高点下跌约 31%），以及极低的交易手续费收入（持续低于总区块奖励的 1%，平均每个区块的手续费约为 0.018 BTC）。

这造就了自 2024 年 4 月减半以来最严苛的利润环境。在平均工业电价为 0.05 美元/千瓦时（S19 XP 为 0.077 美元/千瓦时）的情况下，运行中世代矿机（如能效比约 29.5 J/TH 的 S19j Pro 级别矿机）的矿工在年底前已远低于盈亏平衡点运行，而进入 2026 年后，情况进一步恶化。

最新预测：算力价格环境的恶化超出了我们此前的预期，2 月下旬一度触及约 28 美元/PH/s/天，截至撰稿时回升至约 30–35 美元。在目前的水平下，运行中世代矿机的矿工需要获得低于 0.05 美元/千瓦时的电价才能保持现金盈利，而最新一代机型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工业电价下仍能保持可观的利润率。若要算力价格持续回升至 40 美元以上，则需要比特币价格在年底前反弹至 10 万美元，且其价格涨幅必须跑赢全网算力的持续增长。

除非比特币价格出现实质性反弹，否则我们预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步遭遇“矿工投降”。当前的挖矿经济状况不足以刺激大规模的硬件更新周期。算力价格必须首先进一步下跌，迫使足够多的老旧产能和运营商关机离场，从而降低全网算力水平和挖矿难度，这才能为新的比特币矿工提供入场时机，或为现有运营节点的升级提供足够的动力。然而，尽管利润空间遭到无情挤压，全网算力依然展现出惊人的韧性。这可能是由多方面因素共同支撑的：包括以战略而非纯经济效益为导向的国家背景挖矿活动；能够获取极廉价或受困电力的运营商；以及 ASIC 制造商将未售出的库存接入自有设施，以维持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圆代工厂的订单承诺。

挖矿行业的阵痛引发了矿工的大规模抛售与投降。上市矿企的 BTC 资金库持仓量较峰值已累计减少超过 15,000 枚，其中 Core Scientific 仅在 1 月份就出售了约 1,900 枚 BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer 在 2 月份将其资金库清零；Riot 在 2025 年 12 月抛售了 1,818 枚 BTC（约 1.62 亿美元）。

我们认为，假设比特币价格回升至 10 万美元大关并非不切实际；若达到该价位，算力价格将回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余时间内价格一直徘徊在 8 万美元以下，并且假设挖矿难度持续上升，我们预测算力价格将继续下跌。但在这种情境下，实际走向也可能有所不同：随着矿工关闭不盈利的矿机，全网算力可能会进一步下降，因此算力价格更有可能趋于平稳。如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格则可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。

算力价格的跌幅已远远超出了我们的预测范围，尽管我们认为这是由近期币价下跌引发的暂时性现象，并预计其将逐步回稳至 30 至 40 美元/PH/天 的区间。

当前的算力价格已使得继续运行多款矿机变得无利可图。在当前 30 美元/PH/天的算力价格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面临 0.06 美元/千瓦时（6 美分/度）及以上电价的矿机都处于亏损状态 — — 我们估计，这部分设备约占全球活跃矿机群的 15% 至 20%。

五、挖矿成本分析

1. 概述

下表展示了 2025 年第四季度所有纳入研究范围的矿企的单枚 BTC 成本明细。所有数据均以开采单枚 BTC 的美元成本计价，并采用附录中所述的收入分成法（revenue-share methodology），将相关成本分摊至自营挖矿（self-mining）业务。

核心观察结果：

AI/HPC 的建设正在扭曲混合型运营商的单枚 BTC 成本指标。 由 AI 基础设施建设所带来的债务、销售及管理费用（SG&A）以及折旧与摊销（D&A），正被分摊到不断萎缩的 BTC 产量基数上，从而推高了表面上的单枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）数据。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其综合成本（all-in cost）越来越反映出转型为数据中心运营商的经济状况，而非单纯的比特币挖矿经济状况。

与 2025 年第二季度相比，全行业的电力成本出现了实质性的大幅上升。 这反映了全网挖矿难度增加稀释了单枚 BTC 的产量、冬季能源成本的上涨，以及 BTC 价格的下跌。

折旧与摊销（D&A）是最大的非现金成本组成部分，且因各公司的折旧政策不同而存在巨大差异。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 属于异常值（原因在于 MARA 拥有庞大的矿机群；而 CIFR 则采用了 3 年使用寿命的折旧假设）。

基于股票的薪酬（SBC，股权激励费用）仍然是一个重要的差异化因素。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 发放的一次性奖励）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 属于异常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）则表现出最为严格的财务纪律。

利息成本目前对几家矿企产生了重大影响。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）背负着巨额债务。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠杆率极低，具备显著的结构性优势。

2. 各公司明细

MARA (MARA Holdings)

产出 BTC： 2,011 枚

综合成本： 153,040 美元/BTC

现金成本（税前）： 103,605 美元/BTC

在第四季度，MARA 产出了 2,011 枚 BTC，按产量计算，仍是最大的上市矿企。截至 12 月底，该公司的通电算力（energised hashrate）达到 53.2 EH/s（本季度增长 15%），但由于全网难度上升，日均产量降至约 21.9 枚 BTC，低于前几个季度。

其电力成本为 64,703 美元/BTC，在同行中处于中等水平，这反映了其地理分布的多样性以及对第三方托管的高度依赖（在 1.301 亿美元的总电力成本中，第三方托管占了 7,940 万美元）。其折旧与摊销（D&A）高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，这反映了其庞大的矿机规模（全财年 D&A 为 7.728 亿美元）。

表面的综合成本受到了 1.834 亿美元所得税收益的严重扭曲，该收益源于根据 ASU 2023–08 会计准则对 BTC 持仓进行的公允价值调整。剔除这项非运营收益后，综合成本飙升至 240,407 美元。在第四季度，MARA 维持了其“持币（HODL）”策略，并未出售 BTC，同时将 7,377 枚 BTC 留在第三方借贷安排中。然而，该公司在 2025 年第三季度就已经开始软化这一立场，允许出售新挖出的 BTC 以拨付运营资金。在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 进一步扩大了该政策，授权可以从其资产负债表上全部 53,822 枚 BTC 的储备中进行出售。这一转变部分是由于其 3.5 亿美元比特币抵押信贷额度面临压力 — — 随着 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，该贷款的贷款价值比（LTV）攀升至约 87%。这标志着其对 2024 年 7 月采用的全面 HODL 策略进行了实质性的背离。

此外，该公司宣布与 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 数据中心方面建立合作伙伴关系，并于 2026 年 2 月以 1.745 亿美元收购了 Exaion 64% 的股权，这表明其正在加速向纯粹挖矿以外的领域进行多元化发展。

IREN (IREN Limited)

产出 BTC： 1,664 枚

综合成本： 140,441 美元/BTC

现金成本： 58,462 美元/BTC

得益于德克萨斯州 Childress 设施优惠的电力协议以及第四季度 180 万美元的需求响应（demand response）收入，IREN 实现了单枚 BTC 最低的电力成本，仅为 34,325 美元。其装机算力达到了 46 EH/s，机群能效比约为 15 W/T。

其股权激励费用（SBC）为 31,717 美元/BTC，在同行中位居第二（第四季度 SBC 为 5,820 万美元，同比激增 7.3 倍，这主要受 75 美元行权价的期权以及大量限制性股票单位（RSU）归属的推动）。与 SBC 相关的工资税额增加了 680 万美元的实际现金成本。折旧与摊销（D&A）同比几乎增长了两倍，达到 9,920 万美元，反映了 Childress 项目的扩建。

IREN 背负着分为五个系列（2029–2033 年）总计 37 亿美元的可转换票据，按面值计算是同行中债务负担最重的，不过由于票面利率较低（2.75%–3.50%），其利息支出尚处于可控范围。1.118 亿美元的债务转换诱导费用（非现金）和 1.825 亿美元的递延所得税收益被排除在成本分析之外。其 AI 云服务收入达到了 1,730 万美元（占总收入的 9%），同时 Horizon 1–4 期 GPU 扩建项目（高达 200 兆瓦）正在建设中。

CLSK (CleanSpark)

产出 BTC： 1,821 枚

综合成本： 118,932 美元/BTC

现金成本（税前）： 71,188 美元/BTC

CleanSpark 展现出了卓越的运营纪律。其销售及管理费用（SG&A）为 17,848 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 6,662 美元/BTC，在同行中处于最低水平。100% 的分配比例（纯粹挖矿，无托管/HPC 收入）简化了成本分析。

电力成本为 52,463 美元/BTC，较第二季度（44,679 美元）有所上升，反映了挖矿难度的增加。在约 50 EH/s 的装机容量下，约 16 W/T 的机群能效比依然保持行业领先水平。折旧与摊销（D&A）为 58,381 美元/BTC，与同行基本持平。利息支出极低（830 美元/BTC），反映了其低杠杆的资产负债表。

新任 CEO Matt Schultz（于 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市场条件允许，算力规模可能攀升至约 60 EH/s。该公司正在探索设备供应商的多元化，以减少对 Bitmain 的依赖。目前尚未宣布明确的 AI/HPC 计划，不过管理层暗示可能会将靠近大都市区（佐治亚州设施）的数据中心资产变现。注：CLSK 的财年截至 9 月 30 日，这意味着当前数据属于其 2026 财年第一季度。

RIOT (Riot Platforms)

产出 BTC： 1,324 枚

综合成本： 170,366 美元/BTC

现金成本（税前）： 102,538 美元/BTC

Riot 产出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力为 31.5 EH/s。第四季度 990 万美元的 ERCOT 需求响应信用额度（全财年总计 5670 万美元）使其 49,196 美元/BTC 的电力成本大幅受益，有效抵消了总电力成本。

销售及管理费用（SG&A）高达 31,534 美元/BTC，跻身同行最高之列，反映了企业管理费用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 项目的开发支出。股权激励费用（SBC）达到 21,586 美元/BTC，处于较高水平。折旧与摊销（D&A）为 66,900 美元/BTC，反映了对矿机的持续投资。截至 12 月 31 日，该公司持有 17,722 枚 BTC（按期末价格计算价值超过 15 亿美元）。

Riot 的战略重点聚焦于 Corsicana 项目，其中 600 兆瓦已指定用于 AI 工作负载。尽管这是一项重大的长期机遇，但第四季度的收入仍然绝大部分由挖矿业务驱动。1 吉瓦的总站点容量使 Riot 成为北美最大的单点设施运营商之一。

CORZ (Core Scientific)

产出 BTC： 421 枚

综合成本： 168,693 美元/BTC

现金成本： 110,282 美元/BTC

第四季度是 CORZ 向 AI/HPC 转型的里程碑。托管收入达到 3130 万美元（占总收入的 39%，高于 2024 年第四季度的 850 万美元）。由于产能被刻意转移至 HPC 领域，自营挖矿收入同比从 7990 万美元降至 4220 万美元。

较低的 BTC 产量（421 枚）推高了单枚 BTC 的各项指标。销售及管理费用（SG&A）为 47,510 美元/BTC，股权激励费用（SBC）为 35,506 美元/BTC，均为同行最高水平，这反映了企业管理费用以及失败的 CoreWeave 合并案所产生的成本。约 24.7 W/T 的机群能效比落后于同行（15–18 W/T），导致电力成本高达 66,720 美元/BTC。

失败的 CoreWeave 合并案（2025 年 10 月 30 日）虽然带来了不确定性，但执行工作仍在继续：约 350 兆瓦已通电，约 200 兆瓦正在计费，目标在 2027 年初全面实现 590 兆瓦的投产（12 年内合同金额达 102 亿美元）。由于对在 HPC 转换期间承诺拆除的资产进行了不当资本化，公司对 2024–2025 年的财务数据进行了重大重述（restatement），这导致审计师更换为毕马威（KPMG），且内部控制被认定为失效。折旧与摊销（D&A）为 17,701 美元/BTC，为同行最低，这在一定程度上反映了重述后的资产减值。

WULF (TeraWulf)

产出 BTC： 262 枚

综合成本： 471,841 美元/BTC

现金成本： 384,517 美元/BTC

重要提示：WULF 的单枚 BTC 成本数据与纯粹的挖矿同行不具可比性。

该公司已从根本上转型为一家 AI/HPC 基础设施企业，仅维持着不断萎缩的挖矿业务。本季度开采的 262 枚 BTC 是与 970 万美元的 HPC 租赁收入共同产生的。

第四季度挖矿收入环比（QoQ）下降 40% 至 2610 万美元。HPC 租赁收入环比增长 35% 至 970 万美元（占第四季度总收入的 27%）。2025 财年总收入为 1.685 亿美元，其中 HPC 业务贡献了 1690 万美元。

极高的综合成本反映了以下因素：利息高达 144,974 美元/BTC（总债务达 57 亿美元：包括 25 亿美元可转换票据和 WULF Compute 旗下的 32 亿美元优先担保票据）；销售及管理费用（SG&A）为 167,221 美元/BTC（主要是扩充员工队伍和里程碑薪酬）；折旧与摊销（D&A）为 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基础设施）。2025 年底，该公司现金储备达到 37 亿美元（此前为 2.74 亿美元），反映了大规模的资本形成。目前已签约 522 兆瓦产能，涉及 128 亿美元的长期客户合同。

CIFR (Cipher Digital)

产出 BTC：591 枚

综合成本：231,980 美元/BTC

现金成本：103,516 美元/BTC

CIFR 的综合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高达 87,768 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A，基于 2024 年采用的 3 年使用寿命假设）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驱动。

利息飙升是 CIFR 第四季度的决定性特征：其在 2025 年 11 月发行了 17.33 亿美元、利率为 7.125% 的优先担保票据，导致第四季度的利息支出激增至 3340 万美元，而前九个月的总利息仅为 320 万美元。电力成本为 41,047 美元/BTC，极具竞争力（Odessa 站点的购电协议约为 0.028 美元/千瓦时）。股权激励费用（SBC）达 40,695 美元/BTC，处于较高水平，且被归类于“薪酬与福利”项下，而非销售及管理费用（SG&A）中（这种列报方式并不寻常）。

第四季度发生的重大资产减值（Odessa 矿机减值 4530 万美元，Black Pearl 减值 9610 万美元，资产处置损失 2940 万美元）被排除在成本分析之外。该公司已于 2026 年 2 月 20 日更名为 Cipher Digital Inc.。在高性能计算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站点（与 Fortress 合作）和 Fluidstack 协议（由谷歌支持）为 CIFR 的多元化发展奠定了基础，尽管目前尚未产生收入。

HUT (Hut 8 Corp.)

产出 BTC：719 枚

综合成本：160,402 美元/BTC

现金成本：50,332 美元/BTC

Hut 8 表面的综合成本看似具有竞争力，但由于存在多项一次性项目，需要谨慎解读。

其股权激励费用（SBC）高达 48,527 美元/BTC，为同行最高，这主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 发放的股权奖励（230 万份受限股票单位 RSU 和绩效股票单位 PSU）所驱动的。第四季度 SBC 为 3970 万美元，而前九个月的总和仅为 1810 万美元 — — 达到 2.2 倍的比例。如果将 SBC 正常化，其综合成本将大幅降低。

由于 2025 年 12 月获得了 1780 万美元的加拿大统一销售税（HST）退税，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政费用（G&A，不含 SBC）显得人为偏低。正常化的 G&A 应接近约 30,000 美元/BTC。48,621 美元/BTC 的折旧与摊销（D&A）是合并报表层面的数据；与挖矿相关的 D&A 实际更低（由于约 74% 的厂房及设备（PP&E）与挖矿相关）。6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其约 4.11 亿美元的总债务（包含利率 15.25% 的 TZRC 债务、利率 9% 的 Coinbase 债务，以及利率 8% 的 Coatue 可转换债券）。

得益于 Vega 站点的比特大陆（Bitmain）矿机（算力达 14.86 EH/s），其 BTC 产量从第三季度的 578 枚攀升至 719 枚。该公司目前持有 15,679 枚 BTC（价值约 13.7 亿美元）。其复杂的业务结构（包括 4 个业务部门、ABTC 子公司以及公司间抵销）使得清晰的成本归因极具挑战性。第四季度 7820 万美元的所得税收益（递延所得税转回）已被排除在计算之外。

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

产出 BTC：1,673 枚

综合成本：118,188 美元/BTC

现金成本：87,144 美元/BTC

Bitdeer 的综合成本在同行中极具竞争力，尽管这在一定程度上反映了国际财务报告准则（IFRS）的惯例以及多部门收入（SEALMINER 矿机销售收入 2340 万美元，HPC/AI 收入 230 万美元）。平均电力成本从第三季度的 43 美元/兆瓦时上升至 46 美元/兆瓦时。

最引人注目的问题是第四季度的折旧政策变更：管理层缩短了矿机的使用寿命，导致自营挖矿收入成本（CoR）中的折旧与摊销（D&A）环比翻倍（从 3120 万美元增至 6390 万美元），尽管其算力增长了约 60%。自营挖矿的毛利率从第三季度的 27.7% 暴跌至 3.6%。这纯属会计处理造成的结果，而非运营状况的恶化。

根据 IFRS 的列报方式，D&A 和 SBC 被捆绑在收入成本（CoR）中，这使得与采用美国通用会计准则（US GAAP）的同行进行比较变得复杂。16,306 美元/BTC 的利息支出反映了约 10 亿美元的可转换票据和关联方借款。BTDR 专有的 ASIC 芯片战略（能效比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即将量产的能效比 9.7 W/T 的 A3）是其显著的竞争优势，相较于购买比特大陆的矿机，这大幅降低了每 TH 算力的资本支出（capex/TH）。

HIVE (HIVE Digital Technologies)

产出 BTC：884 枚

综合成本：144,321 美元/BTC

现金成本：75,274 美元/BTC

HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三财季）开采了 884 枚 BTC，受巴拉圭业务扩张的推动，产量实现显著增长。机群能效比从 21 W/T 提升至 18.5 W/T。

65,368 美元/BTC 的电力成本为同行最高（不含 WULF），这被一项前瞻性的会计变更所推高：HIVE 将 4130 万美元不可退还的巴拉圭增值税（VAT）资本化计入厂房及设备（PP&E）中，并通过运营支出（opex）将 550 万美元的电力增值税费用化。这种会计处理方式相较于同行同时推高了其 D&A 和电力成本。

其 9,054 美元/BTC 的销售及管理费用（SG&A）处于最低水平之列。7,501 美元/BTC 的股权激励费用（SBC）较为适中（对应 2025 年 10 月以 7.30 加元发放的 RSU）。利息支出仅为 320 美元/BTC，为同行最低 — — HIVE 的总债务仅为 1380 万美元，具备显著的结构性优势。本季度内，100 兆瓦的 Valenzuela 设施已投入运营；目前 HIVE 在巴拉圭已拥有总计 300 兆瓦的 ANDE 购电协议。

该公司面临约 7920 万美元的或有增值税负债（源于瑞典税务局对其 Bikupa 子公司的评估，目前正在法庭上诉阶段）。其使用 2,079 枚附带回购期权的 BTC 支付设备押金，这是一种不同寻常的资本管理手段。

BITF (Bitfarms)

将在 Bitfarms 发布第四季度财报后进行更新。

六、矿企股票表现与估值

在第四季度，AI/HPC 的估值溢价继续扩大。目前，已获得 HPC 合同的矿企其企业价值与未来十二个月销售额比率（EV/NTM sales）倍数已达到 12.3 倍，而纯粹的挖矿企业该倍数仅为 5.9 倍。第四季度 BTC 价格的下跌（较历史高点回撤 31%）造成了双重阻力：不仅导致挖矿收入减少，也让矿企资金库中 BTC 持仓的价值大幅缩水。

CORZ 在合并失败后出现的估值折价（可能是由于对冲基金平仓导致）与 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估值溢价形成了鲜明对比。目前整个板块的空头头寸（Short interest）均处于高位，截至撰稿时，MARA 的空头头寸约占其流通股的 30%。

该行业已从根本上分化为“基础设施公司”（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“挖矿公司”（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。这些以 AI 为导向的高估值倍数是否合理，最终取决于企业的执行力：并非所有宣布的协议都能转化为实际运营的基础设施，而且其背后的资本需求依然极其庞大。

七、2026 年第一季度及未来展望

1. 算力价格的复苏取决于 BTC 价格：在 BTC 价格约为 7 万美元且算力价格约为 30 美元/PH/天的情况下，许多中世代矿机群已处于或低于盈亏平衡点。如果价格持续低于 7 万美元，可能会引发更大规模的“矿工投降”，但这反过来会通过降低挖矿难度和全网算力，使幸存者受益。

2. 新一代硬件的部署：比特大陆（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低于 10 J/TH）预计将在 2026 年上半年实现规模化部署，这将进一步拉大能效差距并加速矿机群的更新换代周期。

3. AI/HPC 收入的拐点：CORZ 目标在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 项目。WULF 的 Lake Mariner 站点扩建仍在继续。市场将密切关注已签约的收入能否转化为实际计费，以及利润率能否达到 85% 以上的目标。

4. 杠杆率的分化催生并购催化剂：资产负债表健康且流动性状况良好的矿企（如 HIVE、CLSK）有望成为收购方，不过就连 CLSK 也已承担了相当规模的可转换债务（11.5 亿美元，零利率），以资助其向 AI 基础设施的转型。

5. 地域分布与监管环境的转变：美国继续扩大其市场份额。巴拉圭和埃塞俄比亚正在成为新兴的挖矿重镇。中国新疆的执法行动可能会促使算力向海外转移。德克萨斯州 SB 6 法案（于 2025 年 6 月签署）对接入 ERCOT 的大型挖矿和数据中心用电负载提出了新要求，包括必须具备强制性的远程断电能力。

6. 行业整合：我们预计 2026 年将出现更多并购活动。一流机群（能效比约 15 W/T）与落后机群（能效比约 25 W/T 以上）之间的能效差距已经足够大，以至于直接收购高效产能可能比升级老旧运营设施的成本更低。

附录：方法论

分母：本季度自营开采产出的 BTC 数量。

分摊比例：自营挖矿收入 / 总收入。该比例应用于销售及管理费用（SG&A）、折旧与摊销（D&A）、股权激励费用（SBC）、利息和税费。

单枚 BTC 综合成本（All-In Cost per BTC） = 电力成本（扣除限电补偿后） + SG&A（不含 SBC） + D&A + 净利息 + 所得税 + SBC — — 在适用情况下，所有项目均按挖矿收入的比例进行分摊。

单枚 BTC 现金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） + SG&A（不含 SBC） + 净利息 + 所得税 — — 所有项目均按比例分摊。

电力成本：已扣除限电 / 需求响应信用额度。本成本分析排除了资产减值、公允价值重估以及非运营项目（例如：BTC 重估收益 / 损失、衍生品公允价值变动、债务转换诱导费用）。

数值单位：除非另有说明，数值均以千美元为单位。非美元计价的财报数据已按季度平均汇率进行折算。

加密走到第 17 个年头，行业逐渐走向成熟期；与此同时，CEX 们也相继迎来了自己的“成人礼时刻”——合规大考与生态版图比拼。一方面，美国监管政策友好化趋势明朗，合规已成为 CEX 必选题；另一方面，在 TradFi 大潮冲击下，构筑自身生态闭环成为 CEX 下半场竞争的重中之重。

而在这场属于 CEX 的“百团大战”中，成立 8 周年的 BitMart 凭借其严密的安全合规体系、全球本土化布局、丰富的产品生态体系，逐渐走出了一条自己的发展之路。今天，Odaily星球日报将以第三方媒体视角，与大家一同回顾其经历的八年行业牛熊，以此探寻 CEX 能够长盛不衰的真实倚仗。

沧海横流能见英雄本色，牛熊变幻方显合规之功

当下，无论是坚守加密市场的原生 CEX，还是涉足 TradFi 领域的多元化 CEX，合规都是绕不开的一道坎；但在过去，只有少数 CEX 才明白合规的必要性和重要性，BitMart 正是其中之一。

2017 年，BitMart 在美国注册成立，创始人 Sheldon Xia 在公司起步阶段就做了一个在当时颇为反直觉的选择：主动对接监管体系，以规范运营为起点搭建平台。其核心逻辑清晰且坚定 —— 只有在严格的监管框架下接受约束与检验，才能真正筑牢平台根基，赢得用户的长期信赖，这并非 “自加枷锁”，而是对行业长期发展的笃定。

2026 年初，随着纽约州金融服务局（NYDFS）审批完成，BitMart US 实现了美国全境 50 个州及所有领地的完整合规布局，成为少数能够在美国全境合规运营的加密交易所之一。

从起步至今，BitMart 始终将合规视为发展的核心准则，在行业多轮牛熊周期中，始终保持稳健运营的姿态。八年时间里，BitMart 在合规与安全的框架下，持续夯实运营基础，逐步构建起覆盖全球主要市场的合规运营体系。持续完善全球各区域的运营准则，再到通过资源整合进一步优化合规运营能力，BitMart 始终以 “稳健运营” 为目标，而非追求牌照数量的堆砌。这种以合规为底线的长期主义，让 BitMart 在行业洗牌中始终保持稳定的发展态势，成为行业稳健运营的代表之一。

筑牢安全防线，夯实 CEX 生存根基

如果说合规是 CEX 持续运营的 “生命线”，那么安全风控就是 CEX 生存的 “底线”。加密行业的发展始终伴随着安全风险的挑战，社会工程攻击、系统漏洞等问题，时刻考验着平台的风控能力。包括 BitMart 在内的众多头部 CEX 也逐渐形成了共识：防止平台安全漏洞的关键往往不在于多么先进的技术本身，而在于整个安全风控体系是否拥有足够的防御纵深。

依托八年的技术积累与运营经验，BitMart 打造了一套全链路、多层级的安全风控体系，将安全理念融入平台运营的每一个环节：

• 资产管理层面，BitMart 约 99%的用户资产存储于物理隔离的冷钱包，仅 1%保留在热钱包用于流动性管理；多重签名技术确保任何资金转移都需要多方授权；WAF、XDR、CWPP 等高级安全协议构建系统层防线。
• 底层技术层面，2024 年，BitMart 官方直接将钱包架构升级为 MPC 多方计算架构，在密钥管理层面引入更高级别的安全机制。
• 机构合作层面，BitMart 与 Copper、Cobo、Fireblocks 等机构级托管服务商保持着长期的战略合作。2025 年，其还构建了百万量级的黑名单地址数据库和 AML 情报库，结合链上追踪模型强化对异常资金流的实时检测，确保反洗钱机制的正常运转。
• 用户安全配置层面，BitMart 设置有强制双因素验证（2FA）、反钓鱼代码、提现地址白名单等多道安全关卡，以此作为防范社会工程学攻击的第一道防线。
• 在合规工具链层面，BitMart 于 2025 年整合了 Notabene（Travel Rule 合规）、Sumsub（KYC/AML 核查）和 Signzy（实名认证），覆盖从用户准入到资金流转的全链路合规风险管控。

“Hackers get smarter, so we get tougher.”（黑客越来越聪明，所以我们也变得更强大）BitMart 创始人 Sheldon Xia 说出的这句话背后，是平台一整套持续跟进的安全系统投入，而不是一次性的面子工程和看起来有用的防守工程。

BitMart 的 8 年生态建设路：从加密货币交易所到综合性数字资产交易平台

如果说监管合规是平台发展的基石，围绕资产交易搭建的生态闭环则是支撑 BitMart 走到现在的核心引擎。

先看最基础的交易层面。2025 年，BitMart 完成了现货与期货系统的第三代架构升级：现货系统平均撮合延迟降至 2 毫秒，订单处理能力达每秒 20 万笔；期货系统延迟降至 7 毫秒，处理能力达每秒 12 万笔，整体性能提升超过 10 倍。全年现货交易量同比增长 58.5%，5 月单月增速高达 128%，在全球主要交易所中排名第一；期货年度交易量同比增长 68%，全年总量超过 9 万亿 USDT；

在资产种类覆盖上，BitMart 的快速上币策略已经形成了一个自我强化的飞轮：2025 年全年上线 1193 个资产，首发资产占比近 50%，有 93 个资产涨幅超过 1000%，年度涨幅前 20 名均为 BitMart 首发项目。对于想要在早期捕捉高潜力资产的用户而言，这个数据意味着 BitMart 是一个比大多数同类平台反应更快、上币更早、覆盖更广的资产入口。

此外，产品矩阵的扩张也是 BitMart 这 8 年的努力方向之一。2025 年，乘着 PayFi、稳定币的东风，BitMart 先后推出了 BitMart Card 覆盖虚拟卡、实体卡、高端金属卡和预付卡，服务范围覆盖全球 160 多个国家和地区，支持平台原生代币 BMX 作为消费支付媒介；BitMart Travel 提供机票和酒店预订；P2P 业务年度交易量同比增长 327.65%，新增越南、孟加拉、巴基斯坦、尼日利亚、菲律宾等九个法币市场；理财产品管理资产规模（AUM）同比增长 468%。不仅如此，RWA 板块的火爆也为 BitMart 的业务发展提供了给予，其联合受监管合作伙伴推出了收益型稳定币 BMRUSD，使理财产品与加密货币、RWA 资产有机结合起来，进一步降低了加密大规模采用的现实门槛。

从其现有业务的拓展边界不难看出，BitMart 已经很难用传统意义上的加密货币交易所这一个词来概括，结合其近年来在大热的 AI 及链上生态方面的动作来看，或许称其为“综合性数字资产交易平台”更为合适。

AI 方面，BitMart 在 2025 年曾推出 X Insight（追踪 2000+ KOL、每日分析 1 万条推文的社交情绪数据库）、Beacon Trading Assistant（支持一键 K 线解读和 CMC 前 30 资产的价格趋势预测）和 AI Trading Arena（可视化实盘模拟环境）等行之有效的行业工具。最近，结合时下最为火热的 AI Agent 系统 OpenClaw，BitMart 还进一步推出了 BitMart Skills，允许开发者通过一键集成将 BitMart 的交易能力接入 AI Agent，真正努力做到了“让用户没有难做的交易”这一目标。

链上方面，2026 年 3 月上线 BitMart Web3 钱包，通过这一产品，让用户在一个平台内就可以完成从资产管理到链上交易的一整套操作。支持约 170 万个代币的行情展示与交易，并搭建了具备多路由优化和 Gas 优化能力的 DEX 聚合器架构。当链上交易的流动性越来越深，提前布局链上入口，是 BitMart 为自己准备的第二条增长曲线。

结语：8 年，1300 万+用户，1700+交易对

截至 2025 年底，BitMart 全球注册用户已超过 1300 万，平台支持交易对 1700+，各项数据在 CoinGecko 等聚合平台统计排名中名列前茅。此外，其平台币 BMX 市值从去年年初约 3500 万美元增长至现在的超 1.56 亿美元，年度增长幅度约 4.45 倍，活跃持有者数量已突破 50 万人。

但比这些数字更值得关注的，是 BitMart 在八年里做出的几个关键选择：2017 年在监管最严格的美国市场起步；2024 年完成 MPC 钱包架构升级，主动提升安全标准；2025 年在美国监管框架下完成全境合规覆盖；2026 年通过并购 WooX 主动获取监管牌照。每一个选择，当时或许都有更省力的替代方案，更短实现目的的捷径，但 BitMart 还是义无反顾地选了更难走的那条路。

时至今日，加密市场早已不是一个靠快就能赢的市场了。监管框架越发清晰，机构资金跑步入场，用户体验标准提高，行业竞争的烈度也在不断升级。在这样的大环境下，合规能力和生态深度，正在成为决定一家交易所能否持续赢得用户信任、不断发挥自身价值、真正对行业产生正向作用的核心变量。

8 年时间，2 轮牛熊，BitMart 通过一步步的稳扎稳打地把这两件事做成了身上最清晰的标签。回看其发展历程，很明显，BitMart 并不是行业内跑得最快的那一个，但却是行业内跑的最稳的那一个。在一个短期投机主义盛行的行业里，BitMart 行稳致远的风格或许稍显另类，但这或许就是其能够笑到最后的致胜法宝。

风险提示：

以上信息仅供参考，不应被视为购买、出售或持有任何金融资产的建议。所有信息均系出于诚信提供。然而，我们不就该等信息的准确性、充分性、有效性、可靠性、可用性或完整性作出任何明示或暗示的陈述或保证。

所有加密货币投资（包括理财）本质上均具有高度投机性，并伴随重大亏损风险。过往表现、假设性结果或模拟数据并不必然代表未来结果。数字货币的价值可能上涨或下跌，买卖、持有或交易数字货币可能涉及重大风险。在进行交易或持有数字货币前，您应根据自身的投资目标、财务状况和风险承受能力，认真评估是否适合参与此类投资。BitMart 不提供任何投资、法律或税务建议。

原文作者：David，深潮 TechFlow

3 月 27 日，索尼宣布 PS5 全线涨价，4 月 2 日生效。

美国市场，PS5 光驱版从 549 涨到 649 美元，数字版从 499 涨到 599，PS5 Pro 从 749 直接到 899。

一年内第二次。上一次是去年 8 月，美国只涨了 50 美元，索尼还刻意保护了这个最大市场。这一次 100 美元起步，PS5 Pro 涨了 150，而且全球同步，没有任何市场被豁免。

涨价的压力已经大到索尼不愿意自己吃了。

游戏玩家都知道，游戏机行业有一条铁律：主机只会越卖越便宜。零件成本随时间下降，厂商靠后期的利润改善来回收前期研发。

PS5 是历史上第一台打破这条规律的主机。2020 年发售，数字版 399 美元。六年后，同一台机器，599 美元。

索尼官方的解释是六个字：”全球经济压力”。

AI 税

索尼没有过多解释。但多家分析机构指向了同一个东西：内存芯片。

PS5 里装着内存和定制 SSD，都需要 DRAM 和 NAND 闪存颗粒。这两样东西从 2025 年年中开始大幅涨价，原因跟游戏行业没有任何关系：全球 AI 数据中心的建设把内存产能抢走了，留给消费电子的份额被挤压。

你的游戏机和 AI 用的内存，来自同一条产线。AI 出得起更高的价，你出不起。

游戏研究机构 Ampere Analysis 的研究总监 Piers Harding-Rolls 对 CNBC 说，索尼之前大概率跟供应商签过保价协议，锁定了一段时间的采购成本。但协议到期之后，内存价格没有缓和的迹象，索尼只能把成本转嫁给消费者。

据 Fox Business 报道，索尼在今年 2 月的财报电话会上也承认，公司正在应对内存成本上涨的压力，计划通过软件和网络服务的收入来对冲硬件端的损失。

替索尼翻译一下：硬件已经不赚钱了，甚至在亏钱，索尼打算靠卖游戏和会员来补。

这是第一刀。你多付的钱，不是因为游戏机变好了，是因为 AI 把你的内存抢走了。

导弹轰炸，铝材涨价

内存涨价已经够疼了。然后导弹来了。

3 月 28 日，也就是索尼涨价公告的后一天，伊朗革命卫队往阿联酋和巴林各扔了几枚导弹。打的不是军事基地，是铝厂。

阿联酋环球铝业（EGA）是中东最大的铝生产商，据其官网介绍，全球每生产 25 吨铝，有 1 吨从这家工厂出来。巴林铝业（Alba），年产能 162 万吨。两家加起来，占全球铝产能的 6%。

据 EGA 官网，这家公司的产品销往 60 多个国家、超过 400 家客户，涉及各行各业。

导弹落地几个小时，伦敦金属交易所铝价跳涨。据证券时报报道，海外铝现货溢价冲到 19 年来最高。巴林铝业随即宣布不可抗力，暂停向部分客户交货。

花旗银行分析师预测，如果供应继续恶化，铝价可能从目前的约 3300 美元涨到 4000 美元一吨。

PS5 的散热模组、机身结构件、电磁屏蔽层，都要用铝合金。内存已经砍了一刀，铝又补了一刀。

而且这两家铝厂被炸不是偶然。

革命卫队在声明中说，这两家工厂”与美国军事和航空航天业有关”。去年 5 月，造爱国者导弹和 F-35 雷达系统的美国航空航天巨头 RTX，刚刚跟阿联酋环球铝业签了一份合作备忘录，要在位于阿布扎比的工厂开发军用雷达核心材料镓的提取产线。

据 RTX 官方新闻稿，公司运营与供应链高级副总裁 Paolo Dal Cin 在签约仪式上说，这份协议是为了确保航空航天和国防工业的关键矿产供应。

伊朗瞄准的是美国军工的供应链。

但炸一个军事基地，损失由一个国家的国防部承担。炸一家铝厂，账单由全世界分摊，从飞机到汽车到手机到你的 PS5。

革命卫队的声明里还有一句：以后的报复将不再限于对等军事回击，而是要对敌人的经济体系予以”更致命打击”。

据新浪财经报道，上个月沙特最大的化工企业 SABIC 已经宣布旗下苯乙烯和甲醇生产遭遇不可抗力。

从铝到化工原料，“不可抗力”正在中东蔓延。

为世界变化买单

PS5 的 200 美元涨幅里，其实还藏着第三刀，只不过那一刀去年已经砍过了。

2025 年 8 月，索尼第一次在美国涨价 50 美元。那次的背景是美国对全球贸易伙伴加征关税，电子产品的进口成本上升。PS5 在日本设计，零部件在亚洲多国生产组装，每一个环节都被关税刮了一层。

关税、AI 抢产能、导弹炸铝厂。

三笔账，三个完全不同的来源。一笔从华盛顿来，一笔从硅谷来，一笔从中东来。399 到 599，只是每一个涨幅都不是因为游戏机本身变好了。

你只是想买一台游戏机。但你的价格标签上，替美国的贸易政策分了一笔摊，替 AI 公司的军备竞赛分了一笔摊，替中东的战争分了一笔摊。

而且 PS5 可能是最诚实的那个。

索尼发了公告，明码标价告诉你涨了多少。但铝不只做游戏机，内存也不只装在 PS5 里。你的手机、你的笔记本、你骑的电动车，都在用同样的铝和同样的芯片。

传统意义上，战争的钱从哪来？政府征税，或者印钞票。二战时美国发战争债券，朝鲜战争时杜鲁门加税。你知道自己在付钱，你知道钱去了哪里。

这些产品下一次悄悄涨价的时候，可能不会有人发公告。

2020 年你花 399 美元买一台 PS5，你付的是一台游戏机的钱。2026 年你花 599 美元买同一台 PS5，多出来的 200 美元，并不是为更好的性能买单。

最终，我们都要为这个世界过去六年发生的事买单。

原文作者：Max Wong @IOSG

简介

Pump.fun 于 2024 年初作为 Solana 上的无许可 Meme Launchpad 上线，允许任何人通过 Bonding Curve 机制在几秒内创建和交易代币。项目起初是小众实验，但很快成为公共区块链上收入最高的应用之一。

2024 至 2025 年间，Pump.fun 日均协议收入持续与 Hyperliquid 持平甚至反超，而它所处的 Meme 市场天然带有强周期性，这让这个数字更值得注意。原生代币 $PUMP 通过 6 亿美元 ICO 以 $0.004 发行，FDV 40 亿美元。

过去数月，收入创历史新高、代币价值翻倍，但 $PUMP 当前价格约 $0.0019，较 $0.086 的历史高点（对应 FDV 86 亿美元）下跌约 80%。当前市值约 6.79 亿美元，FDV 19 亿美元。收入趋势和估值之间的差距很明显。

本报告梳理 Pump.fun 的产品演进和生态策略，对其收入是否有水分做压力测试，并判断当前估值是定价偏差还是对真实风险的合理折价。

产品组合

Pump.fun 已不只是一个 Launchpad。2024 年末起，它开始向周边业务扩展，拓宽收入来源，加深对链上投机流量的控制。

Launchpad（核心产品）

最早的产品，也是品牌认知的起点。任何人支付少量费用即可部署代币。

PumpSwap

PumpSwap 是 Pump.fun 自建的 AMM DEX，2025 年 3 月上线，目的很直接：把之前流向 Raydium 的毕业费拿回来（Raydium 对每个毕业代币收 6 SOL）。2025 年 5 月费率更新后，协议从每笔交易中抽 0.05%，LP 分 0.20%，代币发行方分 0.05%。

功能包括：为任意代币免费创建流动性池、向现有池注入流动性、交易所有 PumpSwap 上市代币。

Padre / Pump Terminal

Padre 被 Pump.fun 收购后改名 Terminal，定位是专业交易终端，目前支持 Solana、BNB、Base 和 ETH。

功能和同类终端类似：Trenches（查看新迁移 / 即将迁移的代币）、自定义界面、抢购和即时买入、多钱包策略、捆绑检测器。

Pumplive

Pumplive 是平台内的直播功能，主播创建直播时可以关联一个代币。

逻辑是「发布者即交易所」，类似 Parti 和 Kick/stake.com 的模式：主播希望推动交易量，因为他们从总手续费中抽成；代币持有者希望更多交易量和买入压力。主播播得越多，代币越活跃，交易量越大。

生态系统举措

TGE 以来，Pump.fun 手里有约 10 亿美元现金储备，持续推新产品线（收购 Padre 就是一例），同时在做几件事：

Pumpfund

2026 年 1 月 19 日启动的 300 万美元 BiP（Build in Public）黑客马拉松。以 1000 万美元估值为基准，向 12 个项目各提供 25 万美元资助。筛选标准偏向公众关注度驱动的市场化遴选，不走传统 VC 评审路线。

Glass Full Foundation

GFF 是 2025 年 8 月推出的流动性注入计划。通过 5 个透明钱包，向 10 个代币（包括 Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART 等）部署了约 170 万美元（2,022 SOL），筛选倾向社区参与度高的项目。

Project Ascend

2025 年推出的创作者激励计划，核心是动态分级创作者手续费（0.95% 到 0.05%），目标是将创作者收益提升 10 倍，同时加速 CTO（社区接管）申请流程。

综合指标（所有产品）

下表汇总三条产品线。2025 年为实际数据，2026 年为预期运行率。

目前约 32.7% 的总收入来自非 Launchpad 产品，收入多元化已经开始见效。

目前，该平台约 32.7% 的总收入来自非 Launchpad 产品，这清楚地表明其在实现收入来源多元化及寻求其他领域增长的目标上已取得初步成功。

▲ Pumpfun 交易量图表

▲ Pumpswap 交易量图表

▲ Padre/Pump Terminal 交易量图表

Pump.fun 是否存在交易刷量？

$PUMP 的表面基本面看起来很强，但核心问题是：交易量到底反映了真实经济活动，还是被用户和机器人刷出来的？

交易量相关性分析

逻辑很简单：在自然市场中，Launchpad 和 PumpSwap 的交易量应该呈正相关且有时间滞后。Launchpad 活跃意味着真实投机兴趣高，一部分资金通过毕业机制流入 PumpSwap，支撑上市后交易。

如果存在严重洗盘交易，这个关系会断裂。Launchpad 交易量被人为推高，代币基于伪造的曲线活动完成毕业，进入 PumpSwap 时没有真实买家。结果是 Launchpad 量暴涨，PumpSwap 量持平甚至下跌，相关性趋零或转负。

最能说明问题的信号组合：毕业率飙升（更多代币人为达到曲线阈值），同时单枚代币在 PumpSwap 上的交易量处于低位且快速衰减，且 PumpSwap 流动性深度没有随毕业代币数量同步增长。

2026 年 1 月至今的数据：

（前两个数据点因 PumpSwap 手续费及做市商政策调整导致异常，未纳入相关性分析）

发现：

Launchpad 交易量很稳，8 周内在 4 亿到 5.7 亿美元之间波动（约 40% 幅度）。考虑到大量捆绑商和刷量用户在维持交易量底线，这不意外。

PumpSwap 波动更大，同期在 35 亿到 58 亿美元之间（约 60% 幅度），主要受 1 月中旬 Meme 交易需求激增和团队额外激励措施推动，但 Launchpad 没有出现对应的量增。

r = 0.579，中度正相关。样本量 n=8 时 p<0.05 需要 r>0.63，没达到显著性阈值，但方向和强度与有机增长假说一致。

比萨大学论文

比萨大学研究人员对 Pump.fun Launchpad 做了全面链上分析，覆盖 2025 年 9 至 10 月发行的 655,770 种代币的所有交易，通过 Solana 交易日志元数据区分机器人与人工交易。

其中四项发现直接涉及虚假交易问题。

大额人工买入是毕业的最强预测指标

毕业最强的预测信号是通过少量大额交易快速积累 SOL。成功毕业的中位数仅需约 457 次，从代币创建到毕业约 4.4 分钟。这个模式（来自不同钱包的大额、低频资金投入）与协调性人为投机（Telegram 群喊单、KOL 炒作）或连续拉高出货一致，不是高频刷单机器人在刷量。相反，机器人主导的代币会积累大量小额交易，然后在毕业前停滞。

机器人活动实际上抑制毕业

早期曲线阶段之后，机器人活跃的代币毕业概率系统性地更低。当时毕业要求在曲线中累积约 85 SOL。如果机器人在刷量冲毕业，机器人活跃的代币毕业率应该更高，但数据相反。

原因是结构性的：毕业时，Bonding Curve 从虚拟储备过渡到真实 AMM 储备，有效流动性深度会离散性下降。在毕业前（虚拟储备支持的深度下）卖出比毕业后卖出更赚钱。

研究还发现 2025 年 9 月排名前十的代币发行者，每个在单月内发行了超过 2,000 种代币，每种代币达到毕业阈值前都能观察到钱包集群发起的统计异常卖出序列。捆绑交易者和狙击者提前建仓，趁曲线上涨吸引的散户需求抛售。

论文结论：平台上大多数机器人是抢跑者，在进场和离场时从人类交易对手那里攫取价值，不是为了刷毕业门槛的洗盘交易者。机器人通过抢购 / 囤积大量供应，然后在临近毕业时向散户抛售。这和刷量交易是两回事。

SOL 净流量持续为正，结构上与刷量交易不兼容

论文计算了完整数据集的 SOL 净流量（用于曲线的 SOL 总额减去卖出提取的 SOL 总额）。单月观测期内，生态系统累计净留存约 16 万枚 SOL（按 2025 年 9 月价格约合 3200 万美元）。

这是对刷量交易的硬检验：关联钱包间的循环交易量会导致净资本流量接近零，因为买卖相互抵消。3200 万美元的净留存与大规模循环交易量在结构上不兼容，说明真实外部散户资本在持续流入 Launchpad，每笔交易支付 1.25% 手续费产生损耗，为协议收入提供资金。

论文发现与我们交易量相关性分析的结论一致：Launchpad 上的大量交易量由捆绑交易者和狙击者通过拉高出货产生，形成交易量底线，但不是刷量交易。区别很关键：刷量交易产生的净协议收入为零（关联钱包间费用互相抵消），而拉高出货在每笔交易中产生真实费用（来自向平台付费的真实散户交易对手）。约 3.9 亿美元的 ARR 印证了平台是通过拉高出货生态系统将真实零售交易量变现，而非制造虚假指标。

代币经济

回购

目前 Pump 基金会将所有产品线 100% 收入用于公开市场回购 $PUMP。自 2025 年 7 月 15 日宣布 100% 收入回购以来，8 个月内：

回购了 27% 的流通量，清除了总供应量的 9.6%。

对比：Hyperliquid 自 2024 年 11 月启动回购以来，仅销毁了总供应量的 4.1%（流通量的约 12.3%）。

按当前价格和收入，年化流通量清算比例接近 45%。

供应结构与解锁

• 总供应量：1,000,000,000,000 PUMP 
• 流通量：430,000,000,000（43%）

• 剩余锁定：约 58% 总供应量
• 主要解锁节点：进行中：12%（截至 7 月，每月 2% 用于社区与激励）2026 年 7 月：解锁 8.25%，之后 36 个月每月 0.68%

估值分析

如果刷量交易分析成立，$PUMP 被低估，存在不对称上行空间。

折价来自三个方面：

#市场怀疑收入可持续性

市场认为 Pump.fun 全平台交易量是投机性、周期性的，和短期 Meme 活动绑定。投资者把当前盈利能力当作暂时的。在当前市盈率下，回购在财务上有增厚效应，但估值模型没有纳入，因为底层假设是收入会大幅压缩。争论焦点不是 Pump.fun 现在是否赚钱，而是 24 个月后还能不能赚。

#机构覆盖缺失

我们采访了 15 家 tier 1 二级基金和 VC，了解他们对 $PUMP 的看法。15 家中只有 1 家在用自下而上的分析积极跟踪 $PUMP。大多数机构没有对新产品套件建模，没有按产品线拆收入，也没有对交易量可持续性做压力测试。

覆盖缺失造成了叙事真空，定价更多由市场认知驱动而非财务分析。相比之下 $HYPE 有更深的机构支持、更多研究覆盖、更清晰的产品定位，支撑了更高更稳定的估值倍数。

还有一种自我强化效应：和 Meme 基础设施相关的资产被默认归类为投机性、短暂的，交易行为也随之跟进。市场需要跨多个周期的时间和数据才能更新这个认知框架。在 Pump 的收入经受住更广泛的加密市场回调考验、机构覆盖扩大之前，估值压缩可能持续，不管当前现金流如何。

#管理层信任尚未建立

投资者的担忧集中在：Meme 之外的长期愿景、资本配置纪律、产品路线图执行、从病毒式增长向可持续平台经济的转型。

市场通常对创始人主导的高增长平台给予较低估值倍数，直到平台在市场波动中展现韧性，证明增长能转化为可持续的平台经济。在 Pump 通过 PumpSwap 和 Pump Terminal 等产品展现持续的收入多元化和稳健执行之前，这个折价大概率还会存在。

霍尔木兹海峡自 3 月 2 日关闭以来，全球约 1780 万桶/日的石油流通被切断。三月单月，Brent 涨幅接近 60%，WTI 涨约 53%。这是 Brent 合约自 1988 年诞生以来最陡的单月涨幅，打破了 1990 年海湾战争时 46% 的记录。

按常理，油价暴涨推高通胀预期，债券收益率应该跟着涨。过去二十年大部分时间里，油价和 10 年期美债收益率确实是正相关的。但这一次，它们走反了。

三月前三周，两者还在同步上行。WTI 从 67 美元涨到 100 美元，10 年期收益率从 4.15% 升至 4.44%。转折发生在 3 月 27 日到 30 日之间：油价继续冲高，收益率却从 4.44% 暴跌至 3.92%，三个交易日跌了 52 个基点，跌破了具有心理意义的 4% 关口。

这是一次典型的「避险涌入」，债市在做一个判断：增长风险已经压过了通胀风险。经济研究机构 Oxford Economics 的原话是「经济增长风险开始压过通胀风险」。换句话说，市场不是不怕通胀了，是更怕衰退了。

这种脱钩并不常见，但每次出现，后面的故事都不太好。

过去半个世纪有五次油价在短期内暴涨超过 35%。1973 年石油禁运，美国 GDP 随后跌了 4.7%。1979 年伊朗革命，全球 GDP 偏离趋势增速 3 个百分点。1990 年海湾战争，美国进入短暂衰退。2008 年油价冲顶 147 美元，虽然那次衰退的主因是金融危机，但油价冲击加速了经济下行。唯一的例外是 2022 年俄乌战争推动的油价飙升，没有触发衰退，但代价是一轮 40 年来最猛的通胀。

2026 年 3 月的涨幅超过了以上所有案例。据美联储经济学家 James Hamilton 的研究，油价冲击与衰退之间不存在机械关联，但「净油价上涨幅度越大，对消费和投资的抑制越显著」。高盛已将美国衰退概率上调至 30%，咨询公司 EY-Parthenon 给出的数字是 40%。

市场的反应速度也快得罕见。

三月初，CME FedWatch 显示市场预期全年降息三次，6 月降息概率为 70%。然后油价持续攀升，3 月 26 日美国进口价格指数跳升 1.3%，美联储候任主席 Kevin Warsh 暗示中性利率可能更高。当天，年内加息概率飙至 52%，10 年期收益率触及 4.35%。FinancialContent 将这一天定义为「鹰派大转向」（The Great Hawkish Pivot）。

四天后，叙事完全翻转。3 月 30 日，消费者信心数据大幅下滑，制造业意外收缩，10 年期收益率暴跌至 3.92%。据 FinancialContent 报道，市场对美联储 5 月鸽派转向的押注概率升至 65%。高盛说市场对加息的方向押反了。鲍威尔当天在哈佛大学对本科生说，美联储「还没到必须决定是否 look through 战争冲击的时刻」，但强调「通胀预期的锚定是关键」。

据 Axios 报道，鲍威尔的表态被市场解读为：美联储既不想加息抗通胀，也不急着降息救经济，而是在等，等看这轮供给冲击是暂时的还是持久的。但债市已经等不了了。

如果历史是参照，花旗策略师 McCormick 说得最直白：前方是滞胀，对债券不好，对股票也不好。

1973 到 1982 年的大滞胀给出了一份资产回报成绩单。黄金实际年化回报 +9.2%，大宗商品指数（S&P GSCI）十年累计涨了 586%，房地产 +4.5%。而 S&P 500 的实际年化回报是 -2%，长期国债是 -3%。据 NYU Stern 历史数据，1979 年单年长期国债亏损达 -8.6%。

传统 60/40 投资组合（60% 股票 + 40% 债券）在滞胀中被夹杀。能跑赢通胀的只有实物资产。法国兴业银行预测 4 月 Brent 均价 125 美元，「可信峰值」可达 150 美元。高盛稍温和一些，预计 4 月均价 115 美元，但假设霍尔木兹海峡六周内恢复通航，年底回落至 80 美元。

债市已经替所有人做了一次选择，在通胀和衰退之间，它赌的是衰退。

近期，Aster 以一周年为新起点，启动了其构建机构级隐私 DeFi 基础设施的关键步伐。3 月 17 日，Aster Chain 主网正式上线，致力于为交易者提供公平排序与可选隐私交易体验。紧随其后，3 月 20 日，Aster Chain 原生质押功能上线，通过双重奖励机制将网络安全与生态增长深度绑定。

从 2025 年下半年交易量屡破纪录，到成功完成品牌升级与 TGE，再到如今的 L1 主网上线，Aster 正快速从一个创新 Perp DEX 演变为更为完整的基础设施层。

然而，在 L1 过度饱和、市场情绪冷淡、宏观局势巨变、注意力严重分散的当下，启动 L1 算得上最佳时刻吗？Aster Chain 的差异化优势在哪？接下来又有怎样的路线计划？

为解答以上问题，Odaily星球日报特专访 Aster CEO Leonard，深入探讨了其过去一年的关键决策、对行业困境的洞察，以及构建「可信任基础设施」的长期愿景。

我发现，其核心逻辑在于：“先有用户和收入，再启动主网”，而非“冷启动”。这使得 Aster 的每一步都踩在真实需求和市场验证之上。同时，Aster Chain 独特的“可选隐私”价值主张将是其护城河的源点。

Aster 的故事中，有太多值得 Web3 创业者细品之处。下文，将以 Aster CEO Leonard 为第一人称，讲述这个故事，enjoy~

过去一年，Aster 做对了什么？

在 2025 下半年开始，平台 24h 交易量不断突破，从 6 月的 10 亿美元、9 月达到 110 亿美元，感受到项目发展突飞猛进。也是 9 月，Aster TGE 期间，达到 24h 交易量突破 3.45 亿美元、33 万新钱包地址、平台 TVL 破 10 亿美元等成绩，巩固 Aster 在 DEX 市场的地位。交易量突破纪录时，让我们意识到，我们在正确的时间切入了正确的赛道。

伴随 TGE，品牌也成功从 APX 向 Aster 实现转换。

而当我们推出真正具备「可选隐私」功能的 L1 主网时，这是一个市场上无人提供的独特产品，也是链上交易走向大规模应用的先决条件。

至暗时刻，如何度过？

当我们最初进行品牌重塑时，市场几乎被 Hyperliquid 所垄断，当时没人认为有人能挑战他们的地位。在我们的 TGE 之前，大众很长一段时间都觉得这是不可能的。在 Aster TGE 之前，预估的 FDV（完全稀释估值）并不高，但我们最终获得了远高于预期的估值，这也引发了市场对 Perp DEX（永续合约去中心化交易所）项目的重新评价。

事实上，我们曾一度推迟 TGE 计划，因为当时认为在正式上线前，产品还有进步的空间。然而，我们后来决定选择“执行速度”而非“追求完美”。回头来看，这是一个正确的决定。

从中学到的教训是：在像 Perp DEX 这样新兴的市场中，处理最棘手的问题并没有所谓的“标准剧本”。大多数共识性的建议只适用于常态。这里没有什么魔法，只有相信你所做的事，并埋头苦干。

而能带领团队“拥抱艰辛”的信念内核是：DEX 终将吞噬整个交易世界，而“可选隐私”则是实现这一过程的关键。

高速增长背后，哪些团队成长经验可以复用？

随着项目规模的扩大，我们主动告别了早期依赖直觉的决策模式，而是深度依赖数据。现在的 Aster 组织结构更精细，决策更成体系，各团队的指标也更明确，以达到增长的可量化、可追踪。

尽管组织在变大，但有些底层逻辑始终不变，那便是全员的主人意识，对最终结果负全责；拒绝犹豫、行动为先；结果导向，过程最终都必须转化为对用户和协议的实质价值。

为了保持早期团队的执行力和判断力，我们采取了三大策略：极致扁平，拒绝内耗，尽可能精简管理层级，减少无效的沟通链路，确保信息透明对称；决策下放，全权授权：给团队明确的 KPI 和 Ownership，将决策权交给离战场最近的人；先落地，再完美，强调「快速交付，小步快跑」，让市场提供第一手的修正反馈，在真实环境中完成迭代优化。

新 L1 最难的时代？Aster Chain 如何定义自己？

先说技术上的差异化设计，Aster Chain 采用了 ZK + Stealth Address 架构：Stealth Address 让每一笔交易自动隐私，ZKproof 让每笔隐私交易可验证。（对 Aster Chain 实现链上资金透明和交易隐私平衡的技术细节感兴趣的朋友，详见 Gitbook。）

对于开发者来说，我们推出了 Aster Code，也就是一套手续费分润的生态系统，核心好处是让开发者可以打造自己的交易介面，并从中直接自动化获取收益。

此外，Aster Code 也提升了开发者的串接效率，提供透明且受控的授权机制，支持数据监控与即时结算。

L1 真正的挑战：主网上线后，如何让开发者和用户留下来？

L1 之战，是一场流动性的竞争。

技术方案是基本要求，用户在交易时不应感受到中心化与去中心化架构的差异。Aster Perp DEX 的用户本身就是 Aster Chain 的用户。我们是先有了用户，甚至收入才启动主网，这才是这周期成功项目的模式，而不是先发链再找商业模式。

生态增长的部分，我相信隐私选项将推动机构对去中心化交易的实质性采纳，这一向是过去的障碍。既然现在我們已经提供了隐私功能，机构至少会开始尝试将部分交易流转移到链上。这样做的理由是充分的，他们希望实现多元化，且许多机构已经相信交易的未来在于 DEX。他们只是需要一个可行的解决方案。而现在，这个方案出现了，就是 Aster Chain。

未来行业格局将是？Aster 的护城河又是？

隐私与核心交易体验是我们的核心。在流动性竞争的赛道中，网络效应意味着资金最终必然向顶部玩家集中。我认为未来很有可能形成由前三大玩家主导的「寡头垄断」格局；对于 DEX 而言，这种集中度甚至会更高。

因为对 DEX 来说，地理区域或市场细分的限制几乎不存在，竞争的差异化主要来自于不同的设计原则与哲学。就像 Aster 始终专注于隐私，并愿意为了这项核心价值做出必要的权衡，这反而构成了我们的护城河，让我们能在长期的竞争中生存下来。

接触 B 端时，最打动意向合作方的点是？

Aster Chain 正积极推动与 Web2 及 Web3 领域的合作。

Web3 公司与我们合作双方在产品协作上有巨大的潜力。举例来说，我们正在与其他稳定币项目洽谈，探索类似于 World Liberty Financial 架构的合作模式。此外，我们也正关注预测市场，因为预测市场的用户与永续合约去中心化交易所（perp DEX）的交易者之间有很高的重叠性，其中的交叉销售机会显而易见。

在 Web2 方面，大部分的对话集中在金融公司。最普遍的兴趣点在于：在 Aster 上建立市场或是让资产挂牌上市，这类合作对他们来说，是最容易实现的阶段性目标。虽然大型公司，特别是受监管的金融机构，建立合作的周期长，但一旦确定，我们就会对外公布。

此刻应该做什么，依据对未来判断的倒推

主网上线后，Aster 在 Q2 的重点包括：

• 引入有隐私需求的用户、专业交易员与机构交易员；
• 增加资产种类与流动性；
• 透过 Aster Code 与 Aster Chain 扩张生态；
• 强化代币效用与治理；
• 优化交易介面（UI/UX）……

加密市场低谷，外部 AI 火热，Aster 有何节奏调整或应对之策？

Aster 无法预测市场，只能专注于建设，在寒冬中生存并持续创造价值，这才是通往下一个 ATH 唯一确定的路径。

至于 AI 趋势，Aster 已经为 AI Agent 提供了相关技能接口。虽然并非 AI 专家，但可以赋能 AI 开发者与 Agent，让他们能在 Aster 上构建工具，并向我们回馈如何优化产品，使 Aster 不仅对人类友好，也对 AI Agent 具备吸引力。

几年后，我希望行业对 Aster 的评价是：用户可以长期信任、可以承载资金与策略的基础设施。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC: +1.31%
• ETH: +1.91%
• SOL: +0.93%
• XRP: -0.48%
• BNB: +0.22%
• DOGE: -0.23%
• TRX: -0.34%
• NIGHT: -10.22%
• XAUT: +2.36%
• TAO: -3.40%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• G: +27.51%
• GOAT: +14.37%
• 2Z: +11.00%
• CFG: +9.85%
• DOGS: +9.67%
• DOOD: +8.65%
• ONT: +8.46%
• CELO: +7.17%
• KAITO: +6.97%
• JUP: +6.96%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• SWMR: 25.47%
• SOXS: 16.4%
• VVPR: 11.23%
• AA: 7.55%
• MSTZ: 7.31%
• DEFT: 7.09%
• USO: 6.7%
• TRON: 6.45%
• TSLQ: 5.32%
• EBON: 5.2%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• Heist
• Poopcoin
• oskkpu
• Trench
• simulator

头条

美媒：特朗普愿在霍尔木兹海峡关闭状态下结束伊朗战争

据华尔街日报报道，美国政府官员透露，美国总统特朗普已向其幕僚表示，即使霍尔木兹海峡仍基本处于关闭状态，他也愿意结束美国对伊朗的军事行动。此举可能会延长德黑兰对该水道的牢固控制，并将重新开放海峡这一复杂行动留待日后处理。近日，特朗普及其幕僚评估认为，打通这一咽喉要道的任务将使冲突超出他设定的四至六周时间表。特朗普已决定，美国应实现削弱伊朗海军及导弹库存的主要目标，逐步结束当前战事，同时通过外交途径向伊朗施压，要求恢复自由贸易。官员们表示，若此举失败，华盛顿将施压欧洲及海湾地区的盟友牵头重新开放海峡。他们称，特朗普也可选择军事方案，但这并非其当前优先事项。

伊朗议会批准对霍尔木兹海峡征收通行费的法案

伊朗议会国家安全委员会通过了拟对霍尔木兹海峡通行船只收费的法案。计划内容包括将以伊朗里亚尔形式实施财务安排和收费系统；将禁止美国和以色列的船只通过霍尔木兹海峡；将维护伊朗及其武装部队的主导地位；将禁止参与对伊朗单边制裁的国家通行；伊朗将与阿曼合作制定相关法律框架。

行业要闻

Bitmine 新增质押 16.76 万枚 ETH，总质押规模达 331 万枚

据 Onchain Lens 监测，Bitmine 已新增质押 167578 枚 ETH，价值约 3.424 亿美元。目前其累计质押规模达 3310221 枚 ETH，价值约 67 亿美元。

Upbit 母公司 Dunamu 2025 年营收 1.56 万亿韩元，同比下降 10.0%

据韩媒 Decenter 报道，韩国最大加密货币交易所 Upbit 运营商 Dunamu 公布 2025 年年度业绩报告，营收与利润双双下滑。

根据合并财务报表，Dunamu 2025 年营业收入为 1.56 万亿韩元，同比下降 10.0%（上年同期为 1.73 万亿韩元）；营业利润为 8693 亿韩元，同比下降 26.7%（上年同期为 1.18 万亿韩元）；净利润为 7089 亿韩元，同比下降 27.9%（上年同期为 9838 亿韩元）。

据报道称，业绩下滑主要归因于全球经济下行背景下加密资产市场交易量萎缩。Dunamu 收入结构高度集中于交易手续费，2025 年该项收入占总营收比例达 98.26%。

项目要闻

Robinhood：三月迄今加密货币名义交易量 160 亿美元；预测市场交易量 26 亿美元

Robinhood 公布了 2026 年 3 月 1 日（周日）至 3 月 27 日（周五）期间的平台交易数据：

1、股票名义交易量约为 1960 亿美元。

2、期权合约交易量约为 1.87 亿份。

3、加密货币名义交易量约为 160 亿美元，其中 Robinhood App 的名义交易量约为 50 亿美元，Bitstamp 的名义交易量约为 110 亿美元。

4、事件合约（预测市场）交易量约为 26 亿美元。

2026 年 3 月的完整运营数据将作为 2026 年第一季度财报的一部分发布。

Cardano 创始人发布隐私链 Midnight，主打 ZK 与合规兼容

Cardano 创始人 Charles Hoskinson 宣布推出隐私导向的合作链 Midnight，该网络已生成创世区块，标志着项目正式进入运行阶段。

Midnight 由 Input Output Global 开发，定位为“第四代区块链”，旨在通过端到端隐私能力推动真实世界资产上链。网络采用零知识证明（ZK）技术，实现数据的可选择性披露，在保护用户隐私的同时满足合规需求。

Hyperliquid HIP-3 市场日内未平仓合约达 18.8 亿美元，主要为大宗商品合约

据 Flowscan 数据，Hyperliquid HIP-3 市场 3 月 30 日未平仓合约（OI）达 18.8 亿美元，其中 trade.xyz 占据 91.6%，贡献了超 17.2 亿美元的 OI。

目前在 trade.xyz 未平仓合约持有量排名前 5 的资产分别是原油、纳斯达克指数、黄金、标普 500 和白银。

投融资

Bitdeer 签署协议，将为英伟达下一代芯片建设挪威最大的人工智能数据中心

Bitdeer 旗下子公司 Tydal Data Center AS（TDC）与挪威承包商 Data Center Installations AS（DCI）达成协议，将对现有设施进行改建，主要用于支持 Nvidia 下一代 Vera Rubin AI 技术的托管服务。

TDC 联合创始人兼董事长 Haakon Bryhni 表示，Tydal 设施的转型是 Bitdeer 全球战略的基石，旨在满足 AI 数据中心的需求增长。此前，Bitdeer 已清空其企业比特币储备，并计划通过可转换优先票据私募融资 3 亿美元。截至周一早盘，Bitdeer 股价下跌超 2%。

监管动向

美国共和党人提出“美国挖矿法案”，推动扩展挖矿并巩固比特币储备

美国参议员 Cynthia Lummis 与 Bill Cassidy 提出《Mined in America Act》，旨在推动加密挖矿产业发展，并将总统特朗普建立战略比特币储备的行政令写入法律体系。

该法案计划强化加密挖矿在美国经济中的作用，同时通过立法形式巩固此前关于战略比特币储备的政策安排。该储备主要由美国财政部通过执法没收所得的比特币构成。

法案还要求美国商务部建立一个自愿性认证体系，对矿池与矿场进行规范管理。此外，获得认证的矿场需逐步减少对与“外国对手”相关企业生产的矿机设备的依赖。

提案方表示，该法案是推动美国成为全球数字资产中心的重要举措之一，并意在提升国家在加密产业链中的战略地位。

人物声音

比尔·阿克曼：优质企业正以极低价格交易，当前是购买优质资产最佳时机

比尔·阿克曼发文表示，世界上一些最优质的企业正以极低的价格交易。其建议忽略主流媒体的报道，并认为这是历史上最不均衡的战争之一，最终将对美国和世界有利，且有可能获得巨大的和平红利。目前是长期以来购买优质资产的最佳时机之一，应忽略看空者。

原文作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

2026 年 3 月 22 日，基于 Delta 中性策略的 DeFi 协议 Resolv Labs 遭到严重黑客攻击。攻击者利用其稳定币 USR 铸造机制中的致命漏洞，仅用约 10 万至 20 万美元的 USDC 抵押品，便凭空铸造了 8000 万枚无抵押的 USR。随后，攻击者通过精密的洗钱路径在 DEX 抛售，套现约 2500 万美元，导致 USR 价格在短短 17 分钟内暴跌至 0.025 美元，跌幅高达 97.5%。此次事件不仅是单纯的代码漏洞，更折射出“生息稳定币”赛道在风险管理、基础设施安全（特别是私钥与云环境管理）以及系统信任假设上的深层脆弱性。

本文在深度还原 Resolv Labs 攻击事件的基础上，将视野拉升至整个生息稳定币的宏观历史，解构 2025 年 11 月 USDX/xUSD/deUSD 的连环崩盘，以及此次事件中受损严重的借贷协议“策展人”生态、无风控自动化脚本在极端行情下的系统性失效和 DeFi 乐高积木中层层嵌套的传染风险。

1. 背景介绍：Resolv Labs 的狂飙与双层风险架构的隐患

1.1 Resolv Labs 资本催化下的非理性繁荣

Resolv Labs 由知名加密研究机构 Delphi Labs 孵化。2025 年 4 月，Resolv Labs 宣布完成 1000 万美元种子轮融资，由 Cyber.Fund 和 Maven11 领投，Coinbase Ventures、Animoca Brands 等业界巨头参投 。这种豪华的投资人阵容，为 Resolv 赋予了强大的信任背书，使其在早期的流动性获取上占据了巨大优势。

在攻击发生前，其 TVL 呈现出指数级的爆发式增长，在不到三个月的时间内从不到 5000 万美元飙升至最高超过 6.5 亿美元。然而，这种繁荣并非建立在真实的自然需求之上，而是主要由 Morpho 和 Euler 等借贷协议上的杠杆循环策略驱动。用户将 USR 存入借贷协议，借出 USDC，再购买更多 USR，以此循环放大收益。这种“左脚踩右脚”的虚假繁荣，极大地放大了系统的脆弱性。

此外，Resolv 在安全方面的表面功夫不可谓不足。它曾接受过 5 家知名安全公司的 14 次甚至 18 次审计，并与 Immunefi 合作设立了 50 万美元的漏洞赏金计划，同时部署了 Hypernative 的实时威胁监控系统。然而，当攻击真正发生时，这些耗资巨大的传统安全措施却如同虚设，这引发了行业对当前 DeFi 审计模式的反思 。

1.2 USR 稳定币与 Delta 中性策略的内在矛盾

Resolv 的核心产品是 USR（Resolv USD），由链上资产 1:1 支持的生息稳定币。为了实现高资本效率，Resolv 摒弃了传统的超额抵押模式，转而采用复杂的 Delta 中性策略。

具体而言，当用户存入 USDC 等稳定币时，Resolv 将其转换为 ETH 或 BTC，并将其存入产生收益的场所。与此同时，为了对冲现货价格波动的风险，Resolv 在合作的中心化或去中心化交易所开设等量的永续合约空头头寸。这种“现货多头 + 合约空头”的组合，在理论上使投资组合的净值与美元保持 1:1 的挂钩（即 Delta = 0），同时能够赚取质押收益和合约市场的资金费率。在牛市中，资金费率通常为正，这使得 USR 持有者能够获得约 5-6% 甚至更高的年化收益率 。

然而，这种设计的内在矛盾在于：它将加密原生的去中心化资产与中心化交易所的衍生品市场深度绑定，引入了复杂的对手方风险和操作风险，而“1:1 的资本效率”意味着系统没有任何缓冲垫，一旦对冲机制失效，系统将直接面临资不抵债的绝境。

1.3 RLP：风险吸收的“保险”层与道德风险

为了应对 Delta 中性策略潜在的尾部风险（如长期的负资金费率导致协议持续亏损，或交易所发生自动减仓 ADL），Resolv 设计了双层代币架构。除了高级层的 USR，协议还引入了 RLP 代币作为初级风险层。

RLP 代表了抵押品池中超过 1:1 比例的“超额”部分，充当整个协议的保险层。当系统遭受损失时，RLP 的净值将被首先减记，以此保护 USR 持有者的本金安全。作为承担高风险的补偿，RLP 持有者获得了协议产生的大部分剩余收益，其年化收益率在巅峰时期可达 20-40%。

事发前 RLP 总流通量为 3000 万枚，约合 3860 万美元。其中，最大持有者 Stream Finance 持有约 1360 万枚 RLP，净风险敞口约 1700 万美元 。这种设计虽然在金融逻辑上看似合理，但在实际操作中却引发了严重的道德风险：由于高额收益的诱惑，大量追求高收益的机构资金涌入 RLP，而这些机构往往又将风险转嫁给其下游的散户。当危机爆发时，所谓的“保险层”自身往往已经脆弱不堪。

2. 攻击技术还原：云基础设施沦陷与零信任的崩塌

这起事件不仅是一次智能合约的失守，更是 Web2 云基础设施漏洞向 Web3 蔓延的案例。攻击者发起了被称为“500 倍杠杆”的无抵押铸造攻击，彻底击穿了 Resolv 的防线。

2.1 攻击入口：AWS KMS 云环境的沦陷

在事件初期，社区普遍猜测是智能合约的逻辑漏洞或预言机操纵导致了攻击。然而，根据 Chainalysis 随后的链上安全追踪与基础设施漏洞深度分析。

攻击者并未利用闪电贷或重入等常见的 DeFi 攻击手法，而是直接将矛头对准了 Resolv 的链下云基础设施。攻击者通过某种手段（可能是网络钓鱼、内部人员泄露或云服务配置错误），成功入侵了 Resolv 托管在亚马逊云服务上的密钥管理服务环境。

在这个环境中，存储着协议至关重要的特权签名私钥（SERVICE_ROLE）。这个私钥负责在链下验证用户的存款，并向链上合约发送最终的铸币指令。掌握了 KMS 环境，攻击者就等同于掌握了 Resolv 协议的“印钞机”，可以绕过所有的前端限制，直接向智能合约下达合法的铸币命令 。

2.2 致命漏洞：缺失的链上校验与单点故障

即使攻击者获取了私钥，如果智能合约设计得当，损失本可以被限制在极小的范围内。然而，Resolv 在智能合约层面的设计缺陷，将这场危机放大了无数倍。

Resolv 的 USR 铸造流程分为两步：

1.请求阶段：用户在链上发起请求（requestMint 或 requestSwap），将 USDC 存入协议的保险库。

2.执行阶段：项目方的链下后端服务（拥有 SERVICE_ROLE 权限）监控到请求后，在链下使用 Pyth 预言机检查存入资产的价值，计算出应铸造的 USR 数量，然后调用链上合约的 completeMint 或 completeSwap 函数，传入 _mintAmount 参数，完成铸造。

问题的核心在于，铸造合约完全盲目地信任了由 SERVICE_ROLE 提供的 _mintAmount 参数。合约代码中既没有设置单笔最大铸造数额的硬性上限，也没有在链上再次调用预言机对存入金额与铸造金额之间的比例进行合理性检查。

这种设计严重违背了 DeFi 的核心哲学——“零信任”原则。更糟糕的是，这个拥有生杀大权的 SERVICE_ROLE 仅仅是一个普通的外部拥有账户（EOA），而不是需要多方共识的多签钱包（Multi-Sig Wallet）。一旦这个单一的私钥被盗，攻击者即可随意篡改铸造数量。

2.3 攻击执行与灾难性的应急响应

掌握了“印钞权”后，攻击者的行动迅速而果断：

1.小额存款与无限放大：北京时间 3 月 22 日 10:21 左右，攻击者首先通过正常的链上请求，存入约 100,000 枚 USDC。随后，他们利用被盗的 SERVICE_ROLE 私钥调用完成函数，将原本应为 10 万的铸造量，恶意篡改为 4995 万枚。近 5000 万枚无抵押的 USR 瞬间被凭空创造出来。

2.重复收割：在确认第一次攻击成功后，攻击者如法炮制，再次存入 10 万 USDC，额外铸造了 3000 万枚 USR。至此，攻击者仅用约 20 万美元的成本，就创造了 8000 万枚毫无资产支撑的 USR 。

3. 资金流向、市场崩盘与生态系统的系统性覆灭

3.1 精密的套现路径

攻击者获取 8000 万 USR 后，先将大量 USR 转换为 wstUSR（Wrapped Staked USR）。wstUSR 是一种质押衍生代币，其价值代表了在质押池中的份额，而不是与 USR 固定 1:1 挂钩。通过这一中间步骤，攻击者成功规避了直接冲击 USR 现货市场的流动性约束，将巨大的抛压转移到了流动性较低但更具可替代性和隐蔽性的衍生品市场中。

随后，攻击者利用各种 DEX 和跨链桥，分批、高频地将 USR 和 wstUSR 兑换为 USDC 和 USDT，最终将其全部转换为以太坊（ETH）。

巨大抛压瞬间抽干了 Curve USR/USDC 池的流动性。在短短 17 分钟内，USR 的价格从 1 美元暴跌至 0.025 美元。尽管攻击者最终只成功套现了约 11,408 枚 ETH（折合约 2400 万美元），实际提现率仅约为 30%（其余 70% 的价值在流动性枯竭造成的巨大滑点中蒸发），但这 2400 万美元的真实资金流失，已经足以对 Resolv 协议造成毁灭性的打击 。

多签治理的致命反噬：在危机爆发时，Resolv Labs 的应急响应表现堪称灾难。在黑客完成第一次攻击后，协议足足耗费了 3 个小时才被紧急暂停。其中大约 1 小时的延迟，仅仅是为了收集多签交易所需的 4 个签名。这种跨时区、多主体的多签机制，在和平时期是去中心化和防止内部作恶的安全保障，但在面临黑客分秒必争的抽水攻击时，却成为了阻碍快速止损的致命瓶颈。

3.2 Morpho 与 Public Allocator：无风控自动化的反噬

此次 USR 脱锚事件引发了强烈的连锁反应，最令人瞩目的受害者之一是 Morpho 借贷协议上的 Curator（策展人）生态。Morpho 官方披露，在存款超过 1 万美元的 500 个金库中，约有 15 个金库对受影响市场有较大敞口 。

灾难扩大的核心推手：Public Allocator（公共分配器）

Morpho 上有一个名为“Public Allocator”的功能。其设计初衷是监控各借贷市场的利用率，当某个市场收益飙升时，自动从金库调拨 USDC 过去，帮策展人捕捉更高收益。在正常市场里，这是一个优雅的资本效率工具。

然而，当攻击发生后，套利者在 USR 脱锚后以折价买入，再把它抵押进协议。由于协议内部预言机仍以 1 美元计价，套利者用这个价差借出真实的 USDC，导致 USR 市场利用率瞬间爆表。此时，Gauntlet 等机构的自动化金库检测到了“高收益信号”，却不知道那是一个“有坑”的市场，于是开始源源不断地往里注资：

• Gauntlet 在攻击发生后 20 分钟就启动了自动配置，持续约 90 分钟。
• 另一家策展人 9summits 甚至在攻击后持续供款长达 10 小时，直到被人工发现才停止。
• 包括 Gauntlet、re7、kpk 和 9summits 在内，多家策展人均在事发后向 Resolv 市场自动供应了资金。

最终，共有约 620 万美元的 USDC 被作为“退出流动性”，“喂”给了 USR 的借款人，其中 96% 的资金（约 600 万美元）来自 Gauntlet 管理的金库 。

两个致命点：

1.硬编码预言机：Morpho 的这些市场使用了硬编码的预言机，在极端脱锚时无法及时反映资产已归零或严重贬值。

2.风险管理失职：策展人或风险管理者的角色本应是在压力测试下进行人工判断，但在此次事件中反应迟钝，完全依赖无风控的自动化脚本 。

3.3 损失谁来买单？

根据 Resolv 的两层架构和 DeFi 市场的运行逻辑，这场 8000 万美元的灾难最终将由以下几方买单 ：

1.RLP 持有者（首当其冲）：8000 万无抵押 USR 造成的系统性坏账，直接导致 RLP 净值暴跌甚至归零。其中最悲惨的莫过于 Stream Finance。这家机构在 2025 年 11 月刚因自身发行的 xUSD 暴雷而遭受重创，此次又因持有 1360 万枚 RLP（约 1700 万美元敞口）而遭遇毁灭性的“二次暴击”。值得注意的是，Stream Finance 的官推自 2025 年 11 月起已无任何更新 。

2.USR 杠杆循环头寸持有者：在 Morpho、Euler 等协议上使用 USR 作为抵押品借入 USDC 的用户，因 USR 价格在极短时间内暴跌 74% 以上，导致抵押率骤降，触发了大规模的强制清算。这些清算通常伴随 5-10% 的清算罚金，形成了经典的死亡螺旋压力，让这部分用户损失惨重。

3.Curve LP 提供者（流动性提供者）：在 USR 暴跌的过程中，AMM 机制导致 Curve 的 USR/USDC 池被动吸收了大量贬值的 USR，付出了真实的 USDC。这些 LP 承受了极其巨大的无常损失，成为了攻击者套现的直接提款机。

4. 生息稳定币的失败病理学：结构性根因分析

回顾加密货币的发展史，试图提供原生收益或脱离传统法币储备的稳定币项目层出不穷，但绝大多数都以惨烈的失败告终。这些失败并非偶然的黑天鹅事件，而是机制设计中内生的脆弱性在极端压力下的必然爆发。

4.1 递归杠杆与流动性枯竭

进入 2025 年，随着借贷协议“策展人模型”的流行，生息稳定币的风险形态发生了演变，从单点崩溃升级为系统性传染。2025 年 11 月，Stream Finance (xUSD)、Stable Labs (USDX) 与 Elixir Network (deUSD) 发生的连环崩盘，是这一模式的典型代表。

黑盒操作与资产不透明：Stream Finance 将高达 9300 万美元的资金交由外部基金经理进行链下操作，这种严重的黑盒操作最终导致巨额亏损和提现冻结，xUSD 瞬间暴跌 77%。

递归杠杆的毒药：Elixir (deUSD) 通过 Morpho 协议，将其储备的 65%（高达 6800 万美元）借给了 Stream，而抵押品正是 Stream 发行的 xUSD。这种疯狂的“交叉循环借贷”被项目方用于人为虚增 TVL。其高达 60% 的 TVL 是内部虚增的，只有 40% 受到真实外部资本支持。这种结构将收益放大的同时，成倍放大了系统对价格冲击和流动性断层的敏感度 。

当底层资产变为坏账时，基于这些资产发行的合成美元瞬间失去价值支撑，引发连环清算，流动性在瞬间枯竭。

4.2 Delta 中性策略的市场微观结构失效

早期的 Delta 中性合成美元依赖于“现货多头 + 永续合约空头”的策略。

负资金费率的长期消耗：在长期的熊市中，资金费率持续为负，协议必须不断支付利息给多头。UXD 等早期项目因缺乏深厚的储备金，在长期的负费率消耗中资不抵债，最终被边缘化。

自动减仓（ADL）的致命打击：在极端波动中，如果交易所的保险基金耗尽，盈利的空头仓位会被交易所强制平仓（ADL）。这会导致协议的 Delta 中性对冲瞬间被打破，使整个协议暴露在巨大的单边现货风险中。

“1:1 资金效率”的双刃剑：与 MakerDAO (DAI) 动辄 150% 的超额抵押不同，Delta 中性系统追求 1:1 的极致资本效率。这意味着系统将抵押缓冲降为了零。任何铸币逻辑的故障（如本次 Resolv 事件），都会直接击穿系统，没有任何冗余资产可以吸收损失。

5. USDe 的护城河与压力测试

在生息稳定币这片布满残骸的“墓地”中，Ethena 的 USDe 成为唯一幸存并不断壮大的巨头（截至 2025 年市值突破 130 亿美元）。其成功并非依赖于发明了更聪明的算法，而是建立在极其坚固的金融基础设施与严密的风险隔离机制之上。

5.1 场外结算彻底消除中心化对手方风险

生息稳定币最大的隐患之一，是将巨额底层资产托管于 CEX 以执行对冲策略。FTX 的倒闭证明了这种做法是极其致命的。

Ethena 破局的关键在于引入了场外结算架构。USDe 的底层抵押资产（ETH/BTC）并不存放在币安或 OKX 等交易所内，而是由受严格监管的第三方机构（如 Copper、Ceffu、Fireblocks 以及 2025 年底加入的 Anchorage Digital Bank）进行 MPC 冷钱包托管 。

交易所仅获得这些资产的“信用额度”用于交易结算。OES 架构彻底切断了 CEX 破产的传染链条，将系统性风险降至最低。

6. 结论：安全底线的回归

Resolv Labs 的 8000 万美元被盗事件，给整个 DeFi 行业抛出了一个极其尖锐且难以回避的问题：协议的安全底线，早已不再仅仅依赖于代码审计 。

事件给整个行业的终极警示在于对“零信任”架构的坚守：

1.审计与实时监控缺一不可：审计是事前的，监控是实时的。真正的防护需要在运行时实现持续监控，一旦发现储备不匹配、操作者签名异常等情况，必须在秒级甚至毫秒级触发“硬熔断”，阻断风险扩散。

2.外部依赖防火墙的建立：对于任何接受外部稳定币作为抵押品的借贷、衍生品或流动性协议，必须清楚：你能掌控自己的智能合约，却永远无法掌控你所依赖的那枚稳定币的铸币逻辑、密钥管理与运营安全。这类外生风险，是 DeFi“乐高式”组合架构里最顽固的结构性短板。在追求极致效率的同时，必须同步建立起更强的风险隔离机制，否则每一次“乐高积木”的拼接，都可能变成多米诺骨牌的起点 。

3.基础设施安全等同于合约安全：DeFi 协议继承了其所依赖的链下基础设施（如 AWS KMS）的所有漏洞。私钥管理绝不能依赖单一的 EOA 账户，必须采用硬件安全模块（HSM）和严格的多签机制。

从 Terra UST 的算法狂热，到 USDX 的递归杠杆连环爆雷，再到 Resolv 的盲目信任危机，历史反复证明：安全，从来不是锦上添花，而是 DeFi 长期存续的生死线 。评估一个生息稳定币的优劣，绝不应再看其宣传的 APY 有多高，而应深入审查其底层资产的真实性、预言机定价的抗操纵性、风险隔离架构的完备性，以及在极端去杠杆环境下的流动性承载能力。

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原文作者：Faseeh Mangi

原文编译：Saoirse，Foresight News

今年 1 月，在伊斯兰堡市中心一座装饰华丽的建筑内，巴基斯坦最具权势的领导人齐聚一堂，迎接一位特殊访客：Zachary Witkoff，他是由美国总统唐纳德·特朗普联合创立的加密平台 World Liberty Financial 的首席执行官。

这场活动的嘉宾阵容极为显赫，看上去更像是一场国事访问，而非一场仅具探索性质、无约束力、不涉及大额资金投入的稳定币合作仪式。一张合影显示，这位 32 岁、特朗普顾问 Steve Witkoff 的儿子，身旁站着巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif，以及该国权力更重的陆军参谋长 Asim Munir 元帅。

站在 Asim Munir 另一侧的，是过去一年推动美巴关系转型的关键人物：Bilal Bin Saqib，35 岁，自称「加密圈人士」。他坦言自己上大学时曾打三份工，其中包括打扫厕所。在活动现场，Saqib 盛赞 Zachary Witkoff 与 World Liberty Financial 其他高管的到访，称此举帮助「巴基斯坦登上国际舞台」。

巴基斯坦娴熟运用加密货币外交 —— Saqib 称之为「比特外交」，取自 Bitcoin 一词 —— 巩固了特朗普与 Asim Munir 之间迅速升温的友谊。伊斯兰堡以高规格礼遇接待美国总统的家族企业，凸显出这段日益重要的地缘政治关系正在不断深化。在一场可能颠覆全球经济的冲突中，巴基斯坦一跃成为美国与伊朗之间的关键调停方，也让这层关系的分量愈发凸显。

Steve Witkoff 上周通过彭博终端证实，巴基斯坦已提交一份 15 点行动计划。在特朗普设定的 4 月 6 日最后期限前 —— 伊朗要么达成协议，要么关键基础设施将遭打击 —— 伊斯兰堡也被提及为可能的谈判举办地。巴基斯坦自身也有强烈动力促成此事：伊朗封锁霍尔木兹海峡大部分船只通行，令巴基斯坦面临严重的能源短缺危机。

「鉴于私人关系在特朗普白宫决策过程中的重要性，巴基斯坦很可能借此在白宫获得了一定影响力，这让它在向华盛顿自荐担任调停人时占据了优势。」总部位于华盛顿的大西洋理事会南亚资深研究员 Michael Kugelman 在谈及巴基斯坦与 Zachary Witkoff 的合作时表示，「面对这样一个非传统的美国政府，非传统因素往往能发挥作用 —— 加密货币显然就是其中之一。」

Saqib 去年还默默无闻，如今却一跃成为巴基斯坦最具影响力的人物之一。他与多位加密行业巨头建立合作，包括全球最大加密货币交易所币安创始人赵长鹏（CZ）。他还与基金经理 Cathie Wood、比特币富豪 Michael Saylor，以及萨尔瓦多总统 Nayib Bukele 等人往来密切 ——Nayib Bukele 在 2021 年将比特币定为法定货币，并设立了比特币战略储备基金。

8 月 13 日，在纽约纳斯达克交易所的开盘仪式上，Zachary Witkoff 站在小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普身旁，二人正庆祝世界自由金融达成一项交易。摄影师：亚当·格雷 / 彭博社

不过，给他带来最大外交与商业回报的，还是与 World Liberty Financial 的紧密关系。该公司去年 4 月聘请 Saqib 担任顾问。World Liberty Financial 发言人 David Wachsman 表示，Saqib 进入政府部门任职后便辞去了这一职务，且任职期间并未领取薪酬。

上个月，Saqib 在佛罗里达州特朗普的海湖庄园俱乐部，发布了与 Zachary Witkoff 及公司其他高管的自拍。几乎同一时间，巴基斯坦与美国达成协议，翻新曼哈顿罗斯福酒店，这笔交易正是由 Steve Witkoff 牵头谈判。

「因为加密货币，大门被打开了。」Saqib 在近期采访中说，「新的对话开始了，信任建立起来了。我们获得了重塑国家形象的机会。」

对巴基斯坦而言，这堪称一次惊人的逆转。过去十年，美国为制衡中国不断提升的军事与经济实力，加紧拉拢印度，巴基斯坦则长期濒临破产、深陷外交孤立。局势在去年 5 月突然转向：巴基斯坦军方声称特朗普阻止了一场印巴武装冲突，这一说法遭到新德里断然否认，也导致巴美关系紧张数月。

尽管白宫此后修复了与印度的关系，特朗普却仍频繁盛赞 Asim Munir。2 月在一场和平委员会会议上，总统称这位巴基斯坦军方首长是「伟大的将军」「了不起的人」「坚定的斗士」。巴基斯坦则投桃报李，呼吁授予特朗普诺贝尔和平奖，并以其他方式示好，同时借助加密货币进一步巩固与白宫的纽带。

美国总统唐纳德·特朗普（右）与巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif 出席 1 月 22 日在达沃斯举行的世界经济论坛期间召开的和平委员会会议。摄影师：哈伦·厄扎尔 / 阿纳多卢通讯社 / 盖蒂图片社

「对一个缺乏全球投资者关注的国家来说，跟上华盛顿的加密转向不只是关乎科技。」华盛顿咨询公司 The Asia Group 合伙人 Uzair Younus 表示，「这是在传递信号：在不断变化的全球秩序中，巴基斯坦依然重要。」

直到两年前，巴基斯坦还对加密货币敬而远之。该国监管机构十年来一直对该行业保持距离，理由是担忧欺诈、庞氏骗局与洗钱风险。深陷高通胀、沉重债务与外汇储备枯竭困境的巴基斯坦，当时还依赖国际货币基金组织的纾困贷款，且偿还压力巨大。

但到 2024 年，态度发生转变。随着经济回暖，巴基斯坦军方高层意识到，加密货币可以成为全球外交中的有用筹码。该国迅速出台虚拟资产监管法律，设立专门监管机构，并邀请全球交易所申请牌照。巴基斯坦还提议建立国家加密储备，并划拨 2000 兆瓦电力 —— 约占全国电网的 5%—— 用于加密货币挖矿。

推进这一系列举措需要一个总负责人，Saqib 就此登场。从去年 3 月开始，他接连被委以重任：财政部长加密事务首席顾问、巴基斯坦加密委员会首席执行官、总理区块链与加密事务特别助理，最终出任巴基斯坦虚拟资产监管局主席。

他能在如此短时间内一跃成为巴基斯坦最有影响力的官员之一，具体原因仍不为人知。当被问及是谁邀请他加入政府时，Saqib 并未透露细节，只说是财政部。

被问到专业能力时，Saqib 说，他的核心能力是「把想法落地执行」。

「我不是交易者。」他说，「我是建设者。我是艺术家，不是科学家。」

3 月 27 日，Bilal Bin Saqib 在拉合尔的真纳图书馆外。摄影师：沙阿·扎曼 / 彭博社

无论他如何定义自己，成功确实接踵而至。Saqib 来自巴基斯坦第二大城市拉合尔，他表示自己对加密货币的兴趣始于 2017 年比特币那轮历史性牛市 —— 当年比特币从年初不到 1000 美元飙升至年末 14000 美元。

他曾在英国与巴基斯坦两地生活，大学本科期间打三份工，包括在学校超市收银、理货、打扫厕所。之后他在伦敦政治经济学院获得社会创新与创业硕士学位，不久便登上 TED 演讲台，并因 2019 年与兄弟共同创立慈善机构 Tayaba、帮助贫困妇女获得饮用水而登上福布斯榜单。

新冠疫情期间在英国生活时，Saqib 联合发起「百万餐食」活动，为医护人员与困难群体送去新鲜餐食，此举让他获得前首相 Boris Johnson 以及英国王室的表彰，被授予大英帝国员佐勋章。

尽管在公益领域收获诸多荣誉，Saqib 在加密行业却一度步履维艰。在被巴基斯坦政府任命前的四年里，他的领英资料显示他任职于 The Coin Master，该公司规模仅 2 至 10 人，口号是「帮助代币打通 Web3 市场路径」。

采访中，Saqib 承认自己经历过不少艰难时刻，但并未细说。

「在加密行业，失败是最好的老师。」他说，「这一行没有正规学校可上。你只能在实践中学习，在犯错后一次次重新站起来。」

「我只知道一件事，」他补充道，「只要你往墙上扔足够多的泥，总会有几块粘住。」

2025 年 3 月正式加入巴基斯坦政府后，Saqib 很快便做出成绩。次月，他说服币安的赵长鹏担任巴基斯坦加密委员会战略顾问 —— 赵长鹏此前因未建立充分的反洗钱机制在美国服刑，后于 10 月获得特朗普特赦。

「大厨驾到巴基斯坦。我们火力全开 —— 氛围拉满，势头不停！」Saqib 在 X 平台发帖写道。他的头像照片里，他穿着一件 T 恤，上面印着「加密货币不是犯罪」。

币安一位发言人表示，公司已获得巴基斯坦监管机构许可在该国开展业务，「将始终恪守所有适用监管要求，与当地部门紧密合作，支持数字资产生态的负责任发展」。

拉拢赵长鹏只是开始。大约三周后，Saqib 在伊斯兰堡接待了 World Liberty Financial 的 Zachary Witkoff 及其他高管，该公司与巴基斯坦政府签署意向书，深化在稳定币应用方面的合作。

巴基斯坦对此事高调宣传。政府当时在声明中称，World Liberty Financial「由特朗普家族支持，包括总统唐纳德及其儿子们」，且特朗普「亲自为 WLF 背书」。

8 月 13 日，埃里克·特朗普（左一）、小唐纳德·特朗普、Zachary Witkoff 夫以及 World Liberty Financial 联合创始人 Chase Herro 现身纽约纳斯达克市场站点。摄影师：亚当·格雷 / 彭博社

Zachary Witkoff 同样雄心勃勃。今年 5 月，他在拉合尔风景优美的夏利马尔花园与 Saqib 进行视频对话时表示，希望帮助巴基斯坦实现经济数字化，将该国价值数万亿美元的稀土资产代币化，并以数字钱包、稳定币等服务覆盖全球第三大无银行账户群体。他说，巴基斯坦拥有「巨大潜力」。

5 月下旬，Saqib 在拉斯维加斯一场比特币大会上推介巴基斯坦的加密产业崛起，与会者还包括美国副总统 JD Vance 以及总统之子小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普—— 两人均为 World Liberty Financial 联合创始人。几天后，Saqib 在白宫会见了时任总统数字资产顾问委员会主任的 Bo Hines。

次月，Saqib 临时被增补进巴基斯坦赴美贸易谈判代表团。当时他正在喜马拉雅山区一处度假小镇与家人度假，手机信号极差，一名官员突然打来紧急电话：「你要去华盛顿，赶紧收拾行李。」

尽管毫无关税相关背景、不清楚会议议程、甚至没有正装出席，Saqib 还是立刻抓住了机会。抵达华盛顿后，他直奔商场买了一件西装外套。第二天一早，他坐在美方贸易官员对面，侃侃而谈数字资产与贸易通道。离开华盛顿时，他已参与起草了一份贸易协议框架。

这份协议只是特朗普政府给予巴基斯坦的多项实质利好之一。美国将巴基斯坦商品关税降至 19%，远低于许多亚洲国家，也远低于此前对印度商品征收的税率 —— 印度关税一度高达 50%，直到今年 1 月特朗普才将其下调至 18%。特朗普政府还正式将俾路支解放军列为恐怖组织，这是巴基斯坦长期以来在国际上推动认定的组织。

陆军元帅 Asim Munir（中左）与美国国务卿 Marco Rubio 于 9 月在白宫椭圆办公室内，当时美国总统唐纳德·特朗普接待了巴基斯坦总理 Shehbaz Sharif。摄影师：尤里·格里帕斯 / 阿巴卡通讯社 / 彭博社

对美国而言，巴基斯坦具备多重战略价值。它不仅是地处要冲的拥核国家，还能帮助美国实现关键矿产供应链多元化。9 月，美国密苏里州战略金属公司与一家军方背景企业签署谅解备忘录，合作开发稀土资源。

特朗普家族企业也能从进入巴基斯坦虚拟资产市场获益。据巴基斯坦财政部数据，该国拥有 4000 万加密用户，预估交易量超 3000 亿美元，是全球加密普及率最高的国家之一 —— 在长期高通胀的经济环境下，民众纷纷寻求替代性投资渠道。

局势仍有可能出现变数，尤其是在油价飙升的背景下。巴基斯坦仍需偿还 IMF 贷款，而该组织一向对主权国家的加密试验持排斥态度。萨尔瓦多已有前车之鉴：比特币普及导致其与 IMF 关系紧张，融资谈判陷入停滞。

特朗普也向来翻脸无情，无论此前关系多亲密。他可能要求去年与沙特签署防务协议的巴基斯坦以某种方式参与对伊朗行动 —— 这将让 Asim Munir 陷入极为被动的境地。

「我不是交易员，我是建造者。我是艺术家，而非科学家。」摄影师：沙阿·扎曼 / 彭博社

不过对 Saqib 来说，重心放在培养巴基斯坦年轻一代的技术能力上，以此带动经济发展，避免每隔几年就向 IMF 求援。尽管全球局势充满不确定性，他仍对国家前进的方向感到乐观。

「这其中有很多机缘巧合，也恰逢其时。」Saqib 说，「所有星星都连成了一线。」

协助报道：Sidhartha Shukla、Ryan Weeks、Suvashree Ghosh