分類: 星球日報

2 月 2 日，全球最大的 Web3 安全公司 CertiK 发布《Skynet 扳手攻击报告》指出，针对加密货币持有者的肢体暴力，已从极端个案演变为一种结构性风险。随着加密资产安全防护不断加固，这种绕过技术防线、直接针对“人”的攻击方式正快速蔓延。

报告显示，2025 年全球共记录 72 起经核实的扳手攻击事件，较 2024 年增长了 75%。所谓“扳手攻击”，是指攻击者通过暴力、恐吓、绑架等物理手段，迫使受害者交出私钥或密码。这类攻击不依赖技术漏洞，而是直接将矛头指向加密资产背后的个人。

暴力程度显著升级，欧洲成高风险地区

从攻击形态来看，2025 年的扳手攻击呈现出明显的暴力升级趋势。报告指出，绑架仍是最主要的攻击路径，全年发生 25 起；直接人身攻击事件同比增长 250%，成为最值得警惕的变化之一。

在地理分布上，欧洲首次成为全球风险最高地区。2025 年，欧洲占全球已知事件的 40%以上，其中法国记录的攻击数量位居全球首位，超过美国。CertiK 在报告中指出，这一变化并不意味着北美风险消失，而是反映出此类犯罪正在向更多司法环境复杂、跨境协作成本更高的地区扩散。

损失超 4,000 万美元，真实规模或被严重低估

从财务影响看，2025 年已确认的扳手攻击相关损失超过 4,090 万美元，同比增长 44%。然而报告警告称，由于受害者报案意愿低、担心报复、部分资产涉及逃税或灰色地带等因素，这一数字仅是“冰山一角”。

报告通过对比攻击模式发现，2025 年的扳手攻击已彻底告别早期的投机性、零散化特征，进入专业化、产业化运作阶段。攻击者多以跨国犯罪集团形式存在，攻击前通常会进行数周筹备，结合开源情报（OSINT）分析目标数字痕迹、锁定防御薄弱时段，甚至部署信号干扰器、法拉第袋等专业设备切断受害者与外界联系。

值得注意的是，攻击者的目标正在泛化。虽然行业高管和项目创始人仍是高价值目标，但攻击者现在也开始针对持有量较少的个人。此外，攻击者越来越频繁地利用“关联目标”，通过威胁受害者的配偶、子女或父母来施加心理压力。

如何应对人身威胁？针对个人与机构的安全建议

随着技术安全标准不断提高，“破解系统”正变得越来越困难，而“胁迫个人”却成本更低、效率更高。这一悖论，使得人身安全成为当前加密生态中最薄弱、也最容易被忽视的一环。

报告提出了一系列针对个人与机构的安全建议：个人层面，建议通过“诱饵钱包”降低胁迫损失、地理隔离存储助记词、移除日常设备加密应用等方式减少风险；机构层面，则强调采用多重签名机制、时间锁合约、交易摩擦机制等技术手段，同时应将安全培训扩展至家属与员工。

CertiK 在报告结论中强调，2025 年的态势表明，扳手攻击已成为加密生态中独立的犯罪类型，单纯依赖助记词的安全模式已无法应对风险。如何从“保护资产”升级为“保护人”，通过制度化设计降低胁迫行为的可行性，或将成为行业未来发展的关键命题。

报告链接：https://indd.adobe.com/view/6399f4eb-e37c-485d-a225-a7a1fc68914f

编者按：美伊冲突仍在继续，局部热战影响下，美股、加密市场仍然持续承压。加密矿企，无论是加速 AI 转型还是坚守挖矿阵地，过去一周股价均呈现下跌态势。与此同时，受 CLARITY 法案对稳定币收益的潜在限制等消息影响，Circle 股价闪崩至 100 美元以下；Strategy、Bitmine、Sharplink 等 BTC、ETH 财库公司股价也纷纷大幅下跌，创月内低点。此外，木头姐旗下 Ark Invest 也一反常态，于上周大量抛售科技股及加密 ETF、加密币股等资产。目前来看，或许持有现金才是应对霍尔木兹海峡持续关闭、美伊局势紧张继续的最佳方案。

以下为 Odaily 星球日报总结整理的上周币股市场信息，所有美股数据皆来自msx.com。

地缘冲击下，投资者需做多重防御性措施

投资者重现 2022 年“弃股债、囤现金”操作，避险情绪升温

为规避伊朗战争带来的风险，投资者正抛售股票和债券，重新增持现金，这与 2022 年俄罗斯入侵乌克兰后的策略如出一辙。美国银行本月对基金经理的最新调查显示，基金经理的现金持有量出现了六年来最大幅度的跃升。与此同时，摩根大通策略师本周表示，为应对冲突而进行的仓位调整可能还远未结束。由尼古拉斯·潘尼吉佐格鲁领导的摩根大通团队在一份报告中表示，只要地缘政治和宏观不确定性持续高企，当前仍低于历史水平的现金配置，就会对未来的股市和债市构成不利影响。投资者一直在同时抛售股票、债券和黄金，更倾向于增持现金。不过与俄乌冲突爆发时相比，投资组合中的现金水平仍处于温和水平。

Cathie Wood 旗下 Ark Invest 上周大举抛售科技股及比特币 ETF

Ark Invest 于上周四（当地时间 3 月 27 日）出售了价值约 4100 万美元的 Meta 股票和超过 2600 万美元的 Nvidia 股票。此外，该公司还出售了约 1100 万美元的自有比特币 ETF（ARKB）份额、约 650 万美元的加密交易所 Bullish 股票，以及近 500 万美元的 Jack Dorsey 旗下公司 Block 股票。Ark Invest 还减持了约 250 万美元的 Alphabet 股票和约 750 万美元的 AMD 股票。

系统性抛售美国股票的势头可能正在减弱，市场正酝酿一波反弹行情

The Kobeissi Letter 发文表示，系统性抛售美国股票的势头可能正在减弱。算法驱动的基金 Commodity Trading Advisors (CTAs) 在过去 30 个交易日抛售了 850 亿美元美国股票，这是自 2020 年疫情以来最大的 30 日销售额，当时 CTAs 销售额为 1050 亿美元。相比之下，2025 年 3 月至 4 月的调整导致销售额为 800 亿美元。目前 CTAs 持有 370 亿美元美国股票空头头寸，为 2019 年以来第三高水平。同时，Goldman Sachs 估计，未来一个月内，无论市场形势如何，CTAs 都将进行买入，市场正酝酿反弹行情。

一周币股上市公司动态更新

BTC 财库上市公司代表性企业

上周全球上市公司净买入比特币骤降 99.93% 至 7 万美元，Strategy 史上罕见零买入

根据 SoSoValue 数据，截至美东时间 2026 年 3 月 30 日早上八点，上周全球上市公司（不包含挖矿公司）配置比特币的单周总净买入为 7 万美元，相比上周减少 99.93%。

Strategy（原 MicroStrategy) 未宣布购买比特币。

日本上市公司 Metaplanet 上周未购买比特币，连续十一周未购买。

此外，另有 1 家公司上周购买比特币：英国比特币公司 BHODL 于 3 月 26 日宣布投入 72,832 美元购买 1 枚比特币；

瑞典健康科技公司 H100 拟通过全股票交易收购挪威公司 Moonshot AS 及 Never Say Die AS，计划增持比特币至 3,501 枚。法国比特币资产公司 Capital B 宣布完成了 280 万欧元的融资，以推进比特币购买。

截至发稿，统计中的全球上市公司（不含挖矿公司）合计持有比特币总量为 1,023,333 枚，相比上周增长 0.000098%，当前市场价值约为 693.9 亿美元，占比特币流通市值的 5.1%。

ETH 财库上市公司代表性企业

Bitmine 上周增持 7.11 万枚 ETH，目前持有 ETH 供应量的 3.92%

上周 Tom Lee 和 Bitmine 增持了 7.11 万枚 ETH。Bitmine 表示，目前其持有 ETH 代币供应量的 3.92%。

SOL 财库上市公司代表性企业

Solana 财库公司 Artelo Biosciences 完成 1100 万美元私募融资

3 月 29 日，纳斯达克上市的 Solana 财库公司 Artelo Biosciences 宣布以每股 3.45 美元价格通过私募方式出售总计 3,188,407 股普通股，募资总额达到 1100 万美元，新资金将用于一般公司用途及偿还部分过渡性债务，据 StrategicSolanaReserve 最新数据显示 Artelo 目前持有 45883 枚 SOL。

山寨币财库上市公司代表性企业

美股上市公司 OceanPal 披露持有约 5130 万枚 NEAR 代币

据 PRNewswire 消息，纳斯达克上市的数字资产管理运营商 OceanPal 发布年度财报，披露其资产负债表持有约 5130 万枚 NEAR 代币，另有 285 万枚 NEAR 代币作为衍生品头寸的抵押品。

Hyperion DeFi 披露持有超 193 万枚 HYPE、192 万枚 KNTQ 和 100 万枚 HPL

纳斯达克上市公司 Hyperion DeFi 公布年度财务业绩报告，其中披露截至 3 月 23 日旗下数字资产财库持有超 193 万枚 HYPE（按 38.2 美元均价计算约合 7390 万美元）、192 万枚 KNTQ 和 100 万枚 HPL。Hyperion DeFi 表示，该公司在去年四季度通过质押获得 8,713 枚 HYPE 代币奖励，比三季度的 7,437 枚 HYPE 代币奖励增长 17%。

上市公司 Tron：TRX 国库持有量超 6.885 亿枚，26 日增持 16.08 万枚 TRX

上市公司 Tron Inc.发文表示，3 月 26 日以 0.3109 美元均价购入 16.08 万枚 TRX，使其 TRX 国库持有量增至超过 6.885 亿枚。Tron Inc. (TEySE…9mT) 计划进一步增加其 Tron DAT 持有量，以提升股东长期价值。

SDEV 斥资逾 1 亿美元增持 SKY 代币，持仓占比约 8.78%

纳斯达克上市公司 NovaBay Pharmaceuticals 已更名为 Stablecoin Development Corporation（股票代码由 NBY 变更为 SDEV），业务转向加密及稳定币相关领域。

公司此前完成约 1.34 亿美元私募融资，并将主要资金用于增持去中心化稳定币协议 Sky 的治理代币 SKY。目前其持有约 20.6 亿枚 SKY，占总供应量约 8.78%，对应市值约 1.47 亿美元，其中部分在二级市场以约 0.065 美元均价购入。此外，公司已开始对 SKY 进行质押并获取收益，累计获得约 2660 万枚 SKY 作为质押奖励。

3 月 29 日，华强北和美国零售市场同步经历了一场内存条价格的断崖式下跌。海盗船 32GB DDR5-6400 套条从 490 美元跌至 380 美元，单日跌幅 22%。国内 32GB DDR5 高频套条单周暴跌 800 元，渠道商恐慌性抛售，有经销商说「一天就掉了一百多块」。

但这个数字放到更长的时间轴上，画面完全不同：即便跌完，当前 DDR5 价格仍然是 2025 年 7 月的四倍。它是 AI 产业链上一次精确的供需错配，同一股力量先制造了短缺，再制造了过剩恐慌。

过山车：八个月涨 540%，一个月跌 22%

2025 年 7 月，一套主流 32GB DDR5-6000 套条在美国零售市场只要 77 美元。到 2026 年 1 月，同一套条的价格飙至 490 美元。八个月，540% 的涨幅。

涨价并不是因为消费者突然疯狂升级电脑。据 TrendForce 数据，2026 年第一季度 DRAM 合约价环比上涨 90%-95%，其中 PC DRAM 涨幅超过 100%，均创下有记录以来的季度最大涨幅。推动这一切的，是 AI 基础设施建设对一种特殊内存的饥渴需求。

然后，3 月 25 日，谷歌发布了一个名为 TurboQuant 的压缩算法。四天后，内存价格崩了。

产能去哪了？HBM 吃掉了你的内存条

要理解这轮涨价，得先理解一个关键技术参数。HBM（高带宽内存，用于英伟达 AI 芯片的专用内存）每 GB 消耗的晶圆面积是普通 DDR5 的三倍。据 Tom’s Hardware 报道，这意味着同样一片晶圆，做 HBM 只能产出 DDR5 三分之一的容量。

三星、SK 海力士和美光，三大内存厂商面对 HBM 的高利润率做出了理性选择，把最多 40% 的先进制程晶圆产能转向 HBM 生产。据 TrendForce 数据，到 2026 年第一季度，DDR5 的利润率预计将首次超过 HBM3e，反映出消费级内存的供给被挤压到了什么程度。

美光的选择最为激进。2025 年 12 月，这家公司宣布关闭运营了 29 年的消费品牌 Crucial，彻底退出消费级内存和存储市场，全面转向企业和 AI 客户。据美光投资者关系公告，其 2025 财年总营收 373.8 亿美元，数据中心和 AI 应用已占总营收的 56%。消费市场，不值得做了。

SK 海力士的 HBM 产能已经全部售罄至 2026 年底。三星计划到 2026 年底将 HBM 月产能从 17 万片晶圆提升至 25 万片。新的晶圆厂（三星 P4L 和 SK 海力士 M15X）最早要到 2027-2028 年才能实现量产。换句话说，消费级 DRAM 的供给缺口是结构性的，不是等一两个季度就能缓解的。

格局翻转，SK 海力士打破三星 40 年霸主

这场产能转移还改写了内存行业的权力版图。据 TrendForce 数据，2025 年第二季度，SK 海力士凭借与英伟达的深度绑定拿下了 HBM 市场 62% 的份额，三星仅 17%，美光 21%。

更具里程碑意义的是营收层面的翻转。据 TrendForce Q3 2025 报告，SK 海力士以 137.5 亿美元的单季 DRAM 营收首次登顶，三星以 135.0 亿美元紧随其后。两者的差距只有 2.5 亿美元，但这是三星近 40 年来首次在内存营收上失去第一的位置。据 CNBC 报道，SK 海力士 2025 年全年营业利润也首次超越三星。

HBM 先发优势给了 SK 海力士足够的筹码，但这场竞赛远未结束。三星正在全力追赶 HBM4 的量产进度，美光虽然放弃了消费市场，但在企业和 AI 领域的营收增速（Q3 环比 +53.2%）是三大厂中最快的。

一个算法如何动摇了涨价逻辑？

3 月 25 日，谷歌在 ICLR 2026 上发表了 TurboQuant 算法。这个算法做了一件事，把大语言模型推理时的 KV 缓存（键值缓存，推理过程中占内存最多的部分）从 FP16 精度压缩到 3-bit，内存占用降低至少 6 倍，同时在 H100 GPU 上实现最高 8 倍的注意力计算加速。据谷歌研究博客，在 Needle-in-a-Haystack 等五个长上下文基准测试中，精度损失为零。

市场迅速算了一笔账。如果 TurboQuant 或类似算法被主流 AI 公司广泛采用，那么 AI 推理对 DRAM 的增量需求将大幅收缩。而过去大半年支撑内存涨价的核心叙事，正是「AI 基建消耗了太多内存产能」。

四天后，渠道信心崩塌。

需要指出的是，TurboQuant 针对的是 AI 推理端的 KV 缓存，而非训练端的 HBM 需求。HBM 的供需关系短期内不会因为一个推理优化算法而改变。但市场并不总是区分这两者。据新浪财经报道，暴跌前期国内渠道因涨价而涌入大量圈外囤货者，高价导致零售销量暴跌超过 60%，资金链紧张下的连锁抛售放大了跌幅。

一条 AI 产业链，同时制造了内存的短缺和过剩恐慌。HBM 的物理产能挤压让消费级内存供不应求，TurboQuant 的算法效率突破让 AI 内存需求预期骤降。制造涨价和制造崩盘的，是同一股力量。

市场对 Pre-IPO 资产的需求是真实的，规模是巨大的，但现有的所有供给侧方案——无论是封闭式基金、SPV 代币还是合成永续合约——都存在不可忽视的结构性缺陷。

2026 年 3 月 19 日，@fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）以 31.25 美元发行价登陆纽交所，七个交易日内股价最高触及 575 美元，较发行价上涨 1,740%，而其每股净资产（NAV）始终维持在约 19 美元，峰值溢价接近 30 倍。3 月 26 日，做空机构 Citron Research 发布做空报告并致函 SEC，当日股价重挫约 40%。

本文以$VCX 事件为核心案例，从持仓结构、同类产品对比、溢价成因、产品性质、权利结构风险和加密市场平行路径六个维度展开分析。

研究认为，VCX 的极端溢价并非源于底层资产的超额回报预期，而是三层结构性因素的叠加：流通筹码极度稀缺（非锁定份额仅超 10%）、AI 赛道叙事的高强度背书，以及机构渠道对散户的制度性准入不对等。从产品性质看，VCX 本质上是一个以合规外壳出售准入资格的金融工具，其溢价逻辑与@MicroStrategy 飞轮机制存在根本差异，且在底层公司完成 IPO 后面临准入溢价迅速归零的压力。

一、事件概述：七天内的暴涨与暴跌

2026 年 3 月 19 日，Fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）正式登陆纽约证券交易所，发行价定于每股 31.25 美元。这只封闭式基金的核心卖点简单直接：将 Anthropic、OpenAI、SpaceX 等硅谷最顶级的未上市科技公司股权，打包成普通投资者可以在二级市场自由买卖的金融产品。

然而上市之后发生的事，连发行方自己大概也没有预料到。首日收盘涨幅即达 63%，此后四个交易日持续冲高，至 3 月 25 日盘中一度触及 575 美元的历史最高点，较 31.25 美元的发行价上涨 1,739%。Bloomberg 报道，截至 3 月 24 日收盘，VCX 报 314.99 美元，此时其底层资产的每股净资产值（NAV）仅约 18.97 美元，两者之间的溢价倍数约为 16.6 倍。而到达 575 美元峰值时，市场给予的溢价已接近底层资产的 30 倍。

上市 7 天 VCX 走势图（3 月 19 日-3 月 26 日）

3 月 26 日，知名做空机构 Citron Research 宣布做空 VCX，并公开发文，指出该基金在资产价值约 19 美元的情况下，股价仍在 400 美元以上交易，属于严重脱锚。Citron 同时致函 SEC，要求调查 Fundrise 是否持续雇用社交媒体网红、YouTube 博主及内容出版商为 VCX 付费引流——其依据在于，Fundrise Advisors LLC 此前于 2023 年已因向逾 200 名网红支付约 800 万美元推广费用但未作合规披露，遭 SEC 正式处罚。当日 VCX 股价应声重挫约 40%，从 380 美元前收盘价跌至约 226 美元，盘中最低触及 182.01 美元。

VCX 上市以来关键价格节点（数据来源：Bloomberg、CNBC、investing.com，数据截至 2026 年 3 月 26 日，Go2Mars 整理）

二、持仓结构：买的究竟是什么

VCX 在招股说明书及基金官网中，披露了截至 2026 年 2 月 15 日的前十大持仓。整个组合的叙事逻辑非常清晰：以 Anthropic（20.7%）为最大仓位，辅以 Databricks（17.7%）和 OpenAI（9.9%），再配以 Anduril、SpaceX、Epic Games 等具有高认知度的明星项目。

然而持仓结构本身的问题，也恰恰是这场溢价最直接的反讽所在。以 VCX 的 NAV 约 19 美元为基准，若按 3 月 25 日 575 美元的峰值市价计算，市场愿意为这批 Pre-IPO 股权支付约 30 倍的溢价。换句话说，当日买入 VCX 的投资者所支付的价格，折算到 Anthropic 身上，意味着对其估值的溢价已远超其私募融资估值，这还是在一个流动性极低、持仓无法直接赎回的封闭式基金结构下发生的。

VCX 前十大持仓（截至 2026 年 2 月 15 日）

三、同类产品对比：相似的逻辑，不同的命运

VCX 并非孤例。事实上，2024 至 2026 年间，美国已有至少三只以持有私人科技公司股权为核心策略的封闭式基金或类似产品相继上市，其走势呈现出迥异的市场反应。

DXYZ（Destiny Tech100）是距 VCX 最近的参照系。该基金于 2024 年 3 月在 NYSE 上市，初期同样遭遇散户爆炒，盘中一度涨至 100 美元以上，而彼时其 NAV 仅约 5 美元，溢价接近 2,000%。然而之后的轨迹已经证明，这种溢价无法长期维持：截至 2026 年 3 月 26 日，DXYZ 收盘约 29.8 美元，其最新公开 NAV 为 19.97 美元（截至 2025 年 12 月 31 日），溢价约 50%，已从高峰大幅收窄。52 周最高价为 50.50 美元，与当初峰值相比仍下跌约 33%。

Pre-IPO 封闭式基金对比一览（截至 2026-03-26）

RVI（Robinhood Ventures Fund I）则代表了另一种命运。同样是 2026 年 3 月，Robinhood 推出自己的封闭式基金产品，IPO 定价 25 美元，规模约 6.58 亿美元。然而 RVI 上市首日即告破发，收盘于 21 美元，跌幅 16%，市场的冷淡态度与 VCX 的狂欢形成鲜明对比。截至 2026 年 3 月 26 日，RVI 约报 32 美元，较发行价溢价约 28%%，但与 VCX 相比，溢价程度可忽略不计。

这两相对比的意义在于：同是 Pre-IPO 股权的封闭式基金，对 AI 赛道叙事的加持程度，直接决定了市场的炒作烈度。

• VCX 组合中，AI 相关标的（Anthropic、OpenAI、Databricks）合计持仓接近 50%，这正是其在当下 AI 热潮中被极度追捧的核心原因。
• 而 RVI 的组合更偏向 Revolut、Databricks 等金融科技和平台型标的，AI 概念相对稀薄，散户情绪自然无从借力。

Citron Research 对此给出了一套简明的估算框架：若 VCX 的溢价最终压缩至 DXYZ 当前约 35%的溢价水平，对应的 VCX 合理价格约为 26 美元，距峰值 575 美元将下跌逾 93%。这一预测不代表必然结果，但它精准描述了封闭式基金溢价从极端高位向 NAV 均值回归的路径风险。

四、溢价的原因：筹码、叙事与制度性不对等

VCX 上市后呈现的极端溢价，并非单一情绪因素所能解释，而是三层结构性原因的叠加作用。

第一层是筹码的极度稀缺。Fundrise 官方信息显示，VCX 上市前已积累约 10 万名既有投资者，其持有的份额自上市之日起须锁定六个月，不得出售。据基金发言人公开说明，处于非锁定状态的份额仅略超总量的 10%。这意味着在极度活跃的买盘面前，市场上真正可以交易的流通筹码极为有限，任何边际买入都会对价格产生放大效应，将股价推至远超 NAV 的位置。这是封闭式基金结构在特殊供需条件下的天然放大器。

第二层是 AI 叙事的高强度背书。2026 年初，大模型赛道竞争持续白热化，Anthropic 推出可操控用户电脑的 Claude 智能体新品，OpenAI 估值持续攀升，整个 AI 行业的高关注度构成了持续输出情绪热度的背景。VCX 恰在这一节点完成上市，且以 Anthropic 为第一大持仓、OpenAI 为第三大持仓，事实上成为散户直接参与顶级 AI 私募资产的极罕见通道。这种稀缺性被市场以极端的溢价率加以定价。

第三层，也是最根本的一层，是一个制度性的不对等问题，即：有权利进入私募股权市场的人，在门外向不得进入的人加价出售。VCX 的底层资产由 Fundrise 通过机构渠道在一级市场或私募二级市场获取，这本身是只有顶级 VC 或合格机构投资者才能涉足的领域；而这些资产经由基金打包上市后，散户购买的并非一级市场价格，而是在已有大幅溢价的二级市场价格之上，再支付 16 至 30 倍不等的 NAV 溢价接手。这是一种制度上完全合法的信息与渠道不对等——拥有原始资产获取权的机构，将其打包成一个可在公开市场交易的产品，以市场情绪所愿意支付的最高价格出售给缺乏定价能力的散户。

五、产品本质：以合规外壳出售准入资格

上述分析揭示出了一个核心结论：VCX 并非因为资产选择出众或回报预期更高而获得溢价，而是因为它出售的是通道本身。对此，需要回答一个问题：VCX 究竟是一种什么性质的产品？

从法律形式看，它是一只在 SEC 完成登记备案的封闭式基金，持仓透明、结构合规，与市面上任何一只普通的股票型 ETF 并无本质区别。但从实际功能看，它所出售的并非传统意义上的”投资回报预期”，而是一种资产端的准入资格——以往只有顶级 VC 机构和合格投资者才能触达——而这种资格，被打包成了 NYSE 上可以买卖的单位份额。

因此，市场愿意为此支付 16 至 30 倍 NAV 溢价，本质上是对这一准入权定价，而非对底层资产未来收益的评估。

从这一角度看，VCX 与 MicroStrategy（MSTR）之间的对比颇能说明问题。两者表面上做的是类似的事：将难以直接获取的稀缺资产（比特币/顶级 Pre-IPO 股权）封装为二级市场可交易的证券，并在市场上呈现出远超底层资产价值的溢价。但两者的资本运作逻辑存在根本差异：

• MSTR 通过持续发行可转换债券和优先股募资，再将资金追加买入比特币，这套机制赋予其动态扩表和持续增持的能力，使其股价溢价在一定程度上具有内生的维持基础。
• VCX 则受制于封闭式基金的结构约束：资产规模在发行完成后基本锁定，无法通过再融资持续买入新资产，持仓的流动性也高度依赖底层公司的 IPO 或并购退出。一旦散户情绪退潮，或六个月锁定期届满后流通筹码增加，其溢价的收窄压力将远大于 MSTR。

VCX 与 MSTR（Strategy）模式对比

换言之，MSTR 的溢价有一套持续运转的资本机制支撑，而 VCX 的溢价主要来源于筹码稀缺+情绪驱动。这种产品逻辑本身并无对错之分，但它所蕴含的风险，却比普通封闭式基金更难被市场正确定价：

一旦散户以远超 NAV 的价格买入，实际上支付的并非资产本身的价值，而是这种准入资格的溢价——而这个溢价，在底层公司完成 IPO、公开市场形成直接交易通道之后，将面临迅速归零的压力。

六、溢价之外：准入壁垒与结构化出口

这一结构的问题并不止于溢价本身，更深层的风险在于两点。

• 其一，Pre-IPO 资产的吸引力高度依赖于其”尚未上市”的状态，而非资产本身的内在价值。一旦 Anthropic、OpenAI 等底层公司完成正式 IPO，进入公开市场，现有封闭式基金所附带的渠道稀缺性溢价将迅速被抹除——届时，VCX 等产品的定价将向公开市场股价收敛，当前以十余倍 NAV 溢价持仓的投资者所承担的回撤风险，与 DXYZ 的历史走势高度吻合。
• 其二，更为严峻的问题在于底层权利的不确定性。正如下图所示：OpenAI、Stripe 等公司已公开发布严厉警告，明确指出通过 SPV 结构持有其股权违反了股东协议中的转让限制条款，并声明相应代币或凭证持有者不被认定为公司名册股东。若底层公司在未来正式 IPO 时拒绝为相关 SPV 进行股份转换，或拒绝承认其股东地位，以高溢价入场的二级市场投资者最终持有的将仅是对某个离岸 SPV 的合同性权益，而非任何意义上的公司股权。这种权利链条的脆弱性，是当前市场情绪所严重低估的结构性风险。

OpenAI 官网禁止股权转让声明（https://openai.com/policies/unauthorized-openai-equity-transactions/）

透过上述现象可以提取出两个关键的行业观察视角：

• 首先，传统金融体系内部确实存在对早期高增长资产的庞大真实需求，但受制于现有的合规框架与结构化困境，这种需求无法得到高效且公平的满足。
• 同时，市场对 Pre-IPO 资产的狂热定价，更多是为其上市前的准入壁垒与流动性溢价买单，而非单纯基于资产的财务基本面。

Pre-IPO 市场结构性矛盾与加密机制解决路径

在传统金融渠道难以化解这一供需矛盾与合规摩擦的背景下，加密资产领域的代币化机制展现出了突出的释放潜力：通过代币化+永续合约化，可以最大程度跳过准入门槛与结构化困境，完成对散户情绪的释放。

回归加密视角：从永续合约到 SPV 代币化

VCX 的案例展示出传统金融渠道在化解 Pre-IPO 资产的供需矛盾与合规摩擦方面存在结构性局限，而加密资产领域的代币化与永续合约机制，展示出了跳过准入门槛、释放散户情绪的可能性。

Ventuals：估值敞口的永续合约

@ventuals 依托 Hyperliquid 的 HIP-3 标准构建，允许用户对 OpenAI（vOAI）、SpaceX（vSPACE）、Anthropic（vANTHRPC）等私人公司的估值进行多空交易，最高支持 20 倍杠杆，结算货币为与美元锚定的 USDH。其定价方式将估值直接映射为合约价格，计价单位为公司估值除以十亿。例如，若 OpenAI 当前估值为 3500 亿美元，则 1 vOAI 约为 350 美元。用户所持有的，并非任何形式的股权——平台明确声明，Ventuals 合约持有者不拥有标的公司任何形式的经济权益，纯粹是对估值变化的投机敞口。

从规模看，Ventuals 自 2025 年 10 月上线后增长较快。根据 LorisTools 口径，截至 2026 年 2 月 12 日，平台累计交易量已超过 2.15 亿美元，独立交易者达 5,342 个，累计产生费用超过 7 万美元。其累计交易量于 2026 年 1 月 24 日突破 1 亿美元，并在此后 17 天内进一步突破 2 亿美元，至 2026 年 3 月 26 日接近 4 亿美元。

从产品性质看，Ventuals 所出售的并非准入资格，而是比 VCX 更为轻量也更为空洞的东西——对私人公司估值变动方向的合约押注。持有 vOAI 头寸不赋予用户对 OpenAI 的任何法律权益，不进入其股东名册，也不会随 IPO 自动转换为公开市场股票。这与 VCX 在性质上截然不同：VCX 的买家至少持有经 SEC 备案的真实股权敞口，而 Ventuals 持有人对标的公司没有任何权利主张。

SPV 代币化平台：权利链条的层层稀释

在 VCX 和 DXYZ 等合规上市路径之外，加密市场还存在一批以 SPV（特殊目的实体）间接持股模式运营的 Pre-IPO 代币化平台，包括 Jarsy、PreStocks、Paimon Finance 等。这些平台的架构逻辑大体相同：平台先在私募二级市场受让目标公司股权，将其装入一个离岸 SPV，再将 SPV 的受益凭证代币化出售给用户，在链上构造出 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等公司的代币化敞口。

SPV 间接持有型代币化 Pre-Ipo 发行结构图（数据来源：Pharos Researh）

这套结构的问题，恰好在用户持有的资产性质上集中体现：

• 用户持有的代币，对应的是 SPV 的受益凭证，而非目标公司的股权本身；
• SPV 持有的可能是基金份额，而非目标公司的直接股份；
• 目标公司对 SPV 的存在及其代币化行为往往并不知情或明确反对。

于是，这就构成了三层叠加的结构性风险：链上代币是 SPV 受益凭证的映射，SPV 凭证是间接股权的映射，而整套结构在目标公司的视角中可能并不合规。

OpenAI 和 Stripe 均已在 2025 年发出公开警告，明确指出此类 SPV 持股行为违反了其股东协议中的转让限制条款，代币持有者将不被认定为合法股东。Robinhood 因在立陶宛设立实体并于 2025 年 6 月上线 OpenAI 代币，在收到 OpenAI 警告后随即遭立陶宛监管当局展开调查。

主要 Pre-IPO 敞口获取方式横向对比

这一层结构的不透明性，与 VCX 形成了明显区别。VCX 作为 SEC 备案的封闭式基金，其持仓可在官网定期披露，法律地位清晰；而 SPV 代币平台通常仅向用户展示资产侧的持仓证明（SPV 确实持有股权），至于平台自身的运营财务状况、SPV 的负债侧细节，则基本处于不透明状态。

横向对比：同一资产的不同定价逻辑

以@AnthropicAI 为锚点，上述各类渠道的定价差异可以直接量化。机构一级市场的参考价为每股约 259 美元，对应 Anthropic Series G 轮优先股发行价；Forge 私募二级市场与之基本齐平，约 259 美元，但设有合格投资者门槛和较高最低认购要求；Hiive 则已升至约 556 美元，与机构价之间存在逾一倍的价差，即便同在私募二级市场，信息渠道差异已产生明显分层。

Anthropic 不同渠道定价对比（截至 2026 年 3 月 26 日）（注：Ventuals 此时官网价格为$547，但经过 Ventuals 换算机制为$373/股）

进入加密市场后，定价逻辑进一步偏离底层资产。针对每股 Anthropic 的股权，PreStocks 代币约 539 美元，Jarsy 代币约 876 美元，而 Ventuals 上的永续合约约为 373 美元（经过换算）。这六个价格点对应的，并非同一种资产，而是六种不同深度的准入权——从真实优先股，到 SPV 受益凭证，再到纯合成衍生品，权利链条逐层稀薄，但价格并不因此递减，有时反而更高。

这一现象揭示出一个关键结构：在私募市场定价本身高度不透明的前提下，链上平台并非在某个清晰基准价上加价，而是在一个本就存在巨大区间的模糊地带中寻找套利空间。Hiive 与 Forge 之间逾一倍的价差，已经说明所谓”私募市场价格”从来不是单一锚点；而加密平台的代币定价，不过是在这个区间内再叠加一层流动性溢价与信息不对称。

从趋势看，有以下几点值得关注。

• 其一，准入权溢价的天花板由供给稀缺性决定，而非由资产质量决定。VCX 的极端溢价，相当程度上来源于 NYSE 上此类产品绝无仅有的稀缺性。随着 RVI、DXYZ 以及更多同类封闭式基金陆续入场，供给端的垄断优势将被持续稀释；与此同时，若 Anthropic、OpenAI 等核心标的完成 IPO，公开市场通道直接打通，溢价中枢将向资产 NAV 强制收敛。DXYZ 从近 2,000%溢价收窄至当前约 50%的轨迹，已是这一逻辑的完整验证。
• 其二，机构级私募二级市场的定价分歧本身，是这一产品类别所有溢价的前提条件。同一公司的同一类资产，在 Forge（$259）与 Hiive（$556）之间已存在逾一倍的价差——这说明所谓”私募市场定价”从来不是一个单一的锚，而是一个高度依赖信息渠道与参与资格的区间，链上代币平台正是在这个区间内寻找套利空间，而非在一个透明的价格基础上加成。
• 其三，目标公司对 SPV 结构的态度，将成为这一市场最大的外生变量。随着 Anthropic、OpenAI 的 IPO 预期日趋明确，两家公司均有充分动机在上市前清理股东名册，拒绝承认 SPV 转让的合法性。届时，SPV 代币持有者能否在 IPO 节点实现权益兑换，将从模糊的法律风险转变为确定性的兑付障碍。
• 其四，Ventuals 等链上合成衍生品的监管套利窗口正在收窄。目前这类产品得以运转，在一定程度上依赖于主要司法管辖区对私人公司估值合约的监管标准尚不明确。一旦主流监管框架将其纳入场内衍生品管理范畴，协议的结构性优势将面临直接压缩。
• 其五，真正具有可持续性的市场演进，取决于标的公司是否愿意从被动应对转向主动参与。目前所有供给侧方案，均是在标的公司不参与甚至反对的前提下单向构建的。若标的公司能够以合规方式主动参与代币化发行或链上股权登记，准入壁垒才有可能从套利对象，转变为可协作重构的制度变量。

结语：一个关于准入权与定价权的结构性难题

VCX 事件在表层呈现的，是散户对 AI 顶级资产的集体追逐；在深层揭示的，是一道长期存在于传统金融体系内部的结构性矛盾：私募股权市场的高增长资产，与公开市场散户之间，始终存在一道由合规框架和渠道门槛共同构筑的准入壁垒，而这道壁垒正在被各类金融产品以不同方式商业化变现。

从 VCX、DXYZ 这样的合规封闭式基金，到 Ventuals 这样的链上合成衍生品协议，再到 Jarsy、PreStocks 这类 SPV 代币平台，供给侧做的是同一件事：将机构渠道可以获取的稀缺资产，以某种方式重新包装后出售给不具备原始准入条件的投资者。而这个”某种方式”，恰恰决定了用户最终持有的资产在关键兑付节点的真实价值。

三类产品，三种不同的准入权质量，三种截然不同的兑付预期——而这三种差异，在 VCX 狂热的 375 美元溢价面前，被市场几乎完全忽视了。这大概是 VCX 事件留给下一阶段这个市场最值得正视的结构性遗产。

Pre-IPO 市场走向真正成熟，有一个无法绕开的结构性前提：目标公司必须主动参与到发行和流通的设计之中，而非被动地成为各类产品的底层叙事。只有当 Anthropic、OpenAI 等公司愿意在其 IPO 路径之外，为不同类型的投资者明确设计并认可某种预上市参与机制时，这套市场才能从单向的渠道套利，走向双方协作的有效定价。这是目前所有现有方案都尚未达到的临界点，也是这个市场最终走向规范化的真正起点。

原文作者：@xizhe_chan

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

量子计算对于加密货币的威胁再次成为了外网讨论的焦点。

所谓“量子威胁”，指的是未来足够强大的量子计算机可能会破解保护当前加密货币安全的密码学基础，从而可能摧毁其安全模型。

去年 11 月，当 Vitalik 于 Devconnect 大会上谈及量子威胁时，Odaily星球日报曾写过一篇文章《量子威胁论再起，加密货币的根基被动摇了吗？》。当时那篇文章的核心逻辑是，量子威胁虽然客观存在，但一是距离真正的威胁来临仍有一定时间；二是加密货币可以通过升级来引入反量子算法，从而完成“换锁”。

换言之，就是“值得重视，但算不上着急”。但这一次，市场情绪却出现了明显变化。

最近发生了什么？

本次量子威胁之所以再次搅动市场，导火索在于由世界顶级量子电路大神 Craig Gidney 等专家所率领的谷歌量子研究团队（Google Quantum AI）接连抛出了两项动作。

一是在 3 月 25 日，谷歌正式提出其后量子密码学（PQC）迁移时间线将以 2029 年为目标；二是在 3 月 31 日，Google Quantum AI 又专门发布了一篇面向加密货币行业的研报，直言根据最新的研究成果，未来量子计算机破解保护加密货币的椭圆曲线密码，所需资源远比此前认知中所需的更少。

根据谷歌 3 月 31 日发布的文章和配套研报，其团队为 256 位椭圆曲线离散对数问题（ECDLP-256）编译了两种新的 Shor 算法量子电路：一种需要少于 1200 个逻辑量子位和 9000 万个 Toffoli 门，另一种需要少于 1450 个逻辑量子位和 7000 万个 Toffoli 门。

谷歌进一步估算，若在其设定的超导量子计算架构假设下，这样的电路理论上可以在“少于 50 万个物理量子位”的容错量子计算机上，于数分钟内执行完成。与此前估算相比，这大约意味着破解 ECDLP-256 所需的物理量子位数量被降低了约 20 倍。

如果说过去市场对量子威胁的想象还停留在“需要几百万、上千万物理量子位，感觉离现实很远”，那么谷歌这篇论文最大的冲击就在于，它把那个看似遥不可及的门槛，往现实世界拉近了一大截。

更值得玩味的是，谷歌这次没有像传统学术论文那样完整公开最敏感的底层电路细节，而是表示其与美国政府进行了沟通，已通过零知识证明（ZK）的方式证明了自己的估算结果。谷歌表示，此举可以避免披露底层量子电路，以防止被第三方滥用。这也从侧面说明，谷歌自己可能也认为，本次的研究已不再仅仅只是纸面上的技术炫耀，而是带有真实安全威胁的能力披露。

这意味着什么？

首先需要明确一点，谷歌这次并不是在说“比特币和以太坊明天就会被攻破”；而是在说另一件同样值得警惕的事 —— 破解当前主流椭圆曲线密码所需的量子资源门槛，被显著压低了。

前者意味着现实攻击已经近在眼前；后者则意味着行业过去对时间的判断需要修正。去年当 Vitalik 提醒量子威胁时，行业更多还是把这件事理解为一种远期风险，因为主流认知里，真正能威胁加密系统的量子计算机还非常遥远；但谷歌这次的研究，相当于把那条原本看起来还很远的警戒线，往前推了一大步。

这也是为什么，市场这次的反应会比去年明显更强烈，多位大佬均在社交媒体上表达了对谷歌这一进展的震惊。

Dragonfly Capital 合伙人 Haseeb Qureshi 于 X 发文表示：“这太不可思议了……且谷歌未披露完整电路一事非常罕见，这表明谷歌认为此事非同小可。所有区块链都需要尽快制定转型计划。后量子时代不再是演习。”

专注于量子计算的前以太坊基金会研究员 Justin Drake 亦表示：“今天对于量子计算和密码学来说是具有里程碑意义的一天……根据我与团队的交流，我相信谷歌 Google Quantum AI 的研究结果是保守的。”

后量子时代已不再只是演习

在面向加密货币这篇研报中，谷歌直接喊话行业表示：“现在采取行动的紧迫性正在上升。”

虽然后量子密码学并不是什么完全空白的领域，过去几年业界也已讨论过了多种潜在的升级路径，理论上的“新锁”并不是没有，但麻烦的地方在于，区块链世界的升级从来都不只是算法替换那么简单，它还牵涉到链上兼容性、钱包基础设施、地址体系、用户迁移成本，以及最棘手的社区协调问题。尤其是比特币、以太坊这类体量庞大、历史资产复杂、生态参与者众多的网络，任何一次涉及底层密码体系的升级，都不可能只靠一篇论文或几次社区讨论就快速完成。它需要协议层、客户端、钱包、交易所、托管机构乃至普通用户共同参与，也需要足够长的缓冲期。

但客观现实已摆在面前，无论如何，“换锁”的时间规划都要提前了。至于具体的时间表，谷歌给自身设定的迁移目标为 2029 年，且 Google Quantum AI 在文章中也提到正在与 Coinbase、斯坦福区块链研究所和以太坊基金会等机构合作，按照 2029 年的时间计划负责任地推进。

总而言之，谷歌这次带来的，并不是“加密世界明天就会因量子计算毁灭”的终局宣判，而是为这个炸弹设定了一个明确的倒计时。

对于每一个加密项目而言，这一意味着一条全新的安全分水岭。谁能更早承认问题、推进升级、完成“换锁”，谁就更有机会在下一个时代继续保住自己的安全边界。

如果说过去几个周期，链上用户最大的焦虑是「错过下一轮暴涨」，那么 2026 年，这种焦虑正在悄悄换一种形式出现：

越来越多人开始担心的，不再是没上车某个新币，而是发现自己停留在一个正被聪明钱抛弃的旧市场里。

这是一个微妙但重要的变化。

一边，Crypto 山寨神话彻底破灭，流动性在各类叙事泡沫中被摊薄至枯竭；另一边，美股却正以前所未有的速度虹吸一切：散户在流入，媒体在加大报道，CEX 们在全力拥抱 TradFi，熟悉的 KOL 和交易者也开始更频繁地讨论指数、个股、宏观与财报。

本篇文章也旨在回答最核心的问题：为什么偏偏是现在？以及，新用户该如何开始」（带link https://msx.com/news/m_point_classify_1765801273_824b02d1-4496-40e1-824a-5c79609bc634）活动——不是泛泛的美股入门课，而是一套从基础美股市场认知出发、拆解美股核心概念的系统路径，覆盖从美股底层机制、三大指数、财报季逻辑到估值方法的完整框架。

目的只有一个，让你花最短的时间，从零建立起对美股的基本判断框架，然后真正开始行动，而非让「学美股」这件事继续在你的收藏夹里吃灰。

毕竟，那堵隔在普通用户和美股之间的墙，正在被推倒，美股，会比任何人预期的都更快、更彻底地走入更多人的生活。

先学会怎么走过去的人，往往是接下来最先站稳的人，因此趁它还没完全倒下之前，先把该补的课补上。

这件事，现在开始，还不晚。

本文来自：Pavel Paramonov

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

当前，Hyperliquid 已被视作加密货币市场中少数仍具“可投资性”的标的之一。

市场整体处于下行趋势，而 HYPE 却展现出了极强的稳定性。这里有很多原因，但其中之一无疑是 Hyperliquid 强劲的基本面，对创造收入的专注，以及将利润持续用于回购 HYPE。

加密行业已经相对成熟，一些变化依然发生 —— 协议正在尝试避免继续推销“crypto-first”（加密优先）的产品，而是转向了更通用的金融科技模式，在这类模式中，加密货币只是基础设施的一部分，而不是被刻意强调的卖点。

如今，无论是资产管理机构、原生加密用户，还是更广义上的普通用户，在评估协议时会越来越多地采用与传统股权估值相近的逻辑 —— 即关注收入，以及这些收入将如何为代币持有者创造价值（类似于股权与分红之间的关系）。

归根结底，像 Hyperliquid 这样的协议，相较于单纯依赖加密原生指标，更容易通过收入和分配机制来进行评估，也更容易被市场“看懂”。

HIP-3（由 builders 部署的永续合约市场）已经呈现出了一个清晰的规律：当基础设施无需许可且已经被市场验证，流动性往往会向更强的团队聚集，而不管它们是否获得了生态的额外扶持。

同样的逻辑也会适用于 HIP-4。Hyperliquid 已在盘前市场战场上击败了 Aevo，在 Perp DEX 之战中压过了 dYdX，在新一轮 Perp DEX 竞争中又赢了 Lighter 和 Aster。Hyperliquid 已经完成了从 0 到 1 的跨越，那么接下来还剩下什么？

Google 最初也不过只是一个搜索引擎，直到它几乎吞下了整个市场。当一家公司在自身所处领域成为垄断者后，除非全球市场和需求仍在快速增长，否则它的增长空间其实会变得相当有限。为了满足投资者的诉求，Google 必须去开拓新的市场，于是它先后进入了广告、图片、新闻、邮箱、地图、视频、文档等业务领域。除了 Google 自身的野心之外，它同样还要回应股东的期待。

但在 Hyperliquid 这里，并不存在需要被满足的投资人 —— 有的只是它们自己的野心与目标，即“容纳整个金融体系”。Hyperliquid 正在以自己的方式，从 1 走向 ∞，它们不欠任何人什么，任何人都可以自由来到这个平台开始交易，或者买入 HYPE。

Hyperliquid 已经解决了用户获取的问题（优秀的产品与经受过验证的历史记录）、流动性深度问题（近乎完美的订单簿），以及交易量问题（前两者共同带来的结果）。现在，是时候把这些指标继续往上推了。

下一次更新（HIP-4）聚焦于“outcome trading”（结果交易），它将把预测市场以及某些特定类型的期权引入 Hyperliquid —— 这些产品能够提供非线性的收益结果，同时不存在清算风险。

我读过不少关于 HIP-4 的文章、预测以及各类研究，而其中大多数内容都聚焦于预测市场，却几乎没有真正讨论期权这一侧。在我看来，期权同样非常有意思，也极具潜力，只是目前获得的关注还远远不够。

这篇文章想重点澄清 3 个问题：

• 为什么即便很多人都在称赞 HIP-4，他们依然低估了它的潜力？
• Hyperliquid 是否真的需要预测市场？
• 为什么 Hyperliquid 有可能借助期权切入并吞下一大块传统金融市场？

HIP-4 背后的理念

HIP-3 带来了一些变化：过去那些不会使用加密货币交易所的人，开始转而在周末使用 Hyperliquid —— 而周末原本通常是传统市场休市的时间。Hyperliquid 之所以能够把“普通人”带入加密世界，是因为它做了一件加密协议通常出于某种原因并不会去做的事 —— 精准填补了一个明确的痛点，并解决了周末市场流动性不足这一真实存在的问题。

使用 Hyperliquid 的人，已经不再只是“加密交易者”，而是在使用当下最佳工具的交易者。

在 HIP-3 之后，Hyperliquid 上的加密交易者拿掉了“加密”这个前缀，因为这个平台已经不再局限于单一资产类别。正如 Hyperliquid 创始人 Jeff 所说：“Hyperliquid 不是一家加密公司。”

HIP-4 延续的正是这种理念与方向。正如我前面所说，这次更新包含两部分（预测市场和期权），而这两类工具无论是对于普通用户还是专业交易者来说，在加密世界之外都早已被广泛使用。

如果 Hyperliquid 想要继续增长，它就不能只依赖于有限的加密用户池，它需要扩张，需要在用户自己都没有意识到的情况下，把新的人带进加密世界。

这一直都被视作某种终局形态——把“加密”这一层隐藏起来，而现在它似乎正在逐渐成真。那些在周末交易贵金属和股票的人，最终都会接触到加密代币；那些来交易永续的人，会发现期权，反过来也一样。

除了 Hyperliquid 上原本已有的成熟用户之外，HIP-3 还带来了两类新用户，一是来自中心化交易所的用户，二是传统交易者。

HIP-4 则有机会把来自加密交易所和传统交易所的期权交易者都吸引进来，同时也让老用户能够借助期权和预测市场构建更定制化的交易策略。

那些因 HIP-3 而来的新交易者，也将获得新的工具 —— 也就是期权 —— 从而可以在一个无需许可的交易所上交易非加密资产。

像 trade.xyz 这样的 HIP-3 部署方，如今即便收取更高费用，交易量也已经能够做到与 Lighter 持平，甚至更高。交易者愿意为深度流动性市场、原子化清算机制以及自动分配资金费率等特性而付费。

话虽如此，预测市场看起来似乎又像是一种与 Hyperliquid 没那么适配的业务。一个 Perp DEX 平台，怎么去和像 Polymarket 或 Kalshi 这样面向完全不同受众的平台竞争呢？

我认为，它既可以与它们竞争，也可以成为它们非常紧密的盟友。

为什么Perp DEX需要预测市场？

当 HIP-4 最初被提出，并被广泛认为这是为了将预测市场引入 Hyperliquid 时，我曾思考过一些问题：这（预测市场）是否真的适合这个平台？

Hyperliquid 过去一直专注于永续合约，而预测市场的运作方式其实更接近期权——两者有着相同的收益结构，因此本质上属于完全不同的工具。Hyperliquid 一直以来都是一个偏“硬核交易”的平台；而 Polymarket 和 Kalshi 虽然也可以被视作交易场所，但它们的使用体验没有那么技术化，反而对普通用户更加友好。

总体而言，我当然认同，拓展到更多交易工具显然是合理的；但当时我并不理解，Hyperliquid 究竟要如何与 Polymarket 竞争，或者说，它们之间究竟是否存在真正意义上的竞争关系。

如果不过多深入技术细节，Polymarket 的 DeFi 可组合性其实相当有限，且其用户体验也是与其他平台相互割裂的。Kalshi 则是一个受监管、中心化的平台，并不具备任何链上集成能力。它们各自作为独立的预测平台当然都很好用，但如果想把它们整合进更大的策略体系中，几乎是不可能的。

与 Hyperliquid 集成、服务于多种交易策略的“agentic payments”（智能体支付），很可能会逐渐发展成一个独立的垂直赛道。

“Outcome contracts”（结果合约，也就是预测市场）可以与多种不同的交易工具组合使用，比如做 LP、做永续、做现货等等。你甚至可以一边开一个 ETH 永续空单，一边在预测市场上押注“如果 ETH 价格涨到某个水平以上就获得赔付。”

这只是一个非常简单的例子，但它足以让你理解 HIP-4 在同一套架构下所带来的可组合性。这一点在 Kalshi 或 Polymarket 上几乎无法复制，因为在 Hyperliquid 上，这两类头寸可以放在同一个保证金账户里，并自动彼此对冲。传统预测市场平台是彼此隔离的，但 Hyperliquid 不是。

不过，即便拥有这样明显的优势，我依然不认为 Hyperliquid 能仅凭这一点正面击败 Polymarket 或 Kalshi，原因很简单 —— 用户体验（UX）。

Polymarket 服务于大量加密行业外的用户，而 Kalshi 的绝大多数用户可能甚至从未接触过加密货币。我并不认为普通用户会跑到 Hyperliquid 上，接受一种更偏交易终端的使用体验，只为了去买一个“特朗普会不会说出某句离谱发言”的“yes”份额，但关键在于，Hyperliquid 其实并不是在这个方向上与它们竞争。

Hyperliquid 面向预测市场的原生 UX，未来大概率只会用于那些围绕经济、价格、股权估值、贵金属相关地缘政治事件等主题的预测市场。相关场景当然不止这些，但这些会是最核心的一类，因为它们能够在某种程度上直接影响交易策略的方向。

至于其他类型的市场，则会有不同的 UI 去承接，分别面向不同内容，做得更适合普通用户。借助 builder codes（原生运行在 Hyperliquid 之上的独立应用），这一层的想象空间几乎是无限的。

是的，Hyperliquid 本身未必能够在正面竞争中赢过 Polymarket，但建立在 Hyperliquid 之上的独立协议，至少有机会与其一战，或者对其形成实质性挑战。更何况，就连 Kalshi 的加密主管 John Wang 都是 HIP-4 初始提案的贡献者之一。因此，未来如果 Kalshi 的预测市场直接在 Hyperliquid 上结算，甚至 Polymarket 也这么做，其实都不令人意外，它们完全可以借助 Hyperliquid 已经存在的用户基础，把整体体验做得更流畅、更顺滑。

除了可组合性之外，HIP-4 还带来了低延迟执行和取消优先级等机制，从而能够实时调整流动性。在一些高度非对称的事件中，预测市场如果不能快速撤单并迅速重定价，就很容易被有毒订单流击穿。

这也正是为什么预测市场天然适合落在 Hyperliquid 上 —— 它继承的是整个生态统一的执行标准。很多微观时刻要求底层技术必须适配高频交易，并接近实时结算。赢家需要被快速支付，结果也需要被快速结算。

不过，预测市场只是 HIP-4 的一部分。这次更新的另一部分，是期权交易。

HIP-4 在期权层面的意义，几乎完全被当前围绕预测市场的叙事所掩盖了，而期权交易极有可能为 Hyperliquid 带来数十万新的交易者。在解释这一点之前，首先还要回答一个问题 —— 为什么一个 Perp DEX，会需要期权这种完全不同的交易工具？

为什么Perp DEX 需要期权？

它并不需要！答案其实就藏在名字里：perp 是 perpetual futures（永续合约），这与 options（期权）恰好是完全相反的工具。这就像你家楼下的糖果店突然开始卖牛排，两者都属于食物，都能吃，但同时又完全不是一回事。

正如我在开头所提到的，Hyperliquid 已经赢下了本地糖果店之战，所以现在是时候去瞄准新的东西了。为了继续增长，Hyperliquid 必须去捕获新的市场。而这场扩张，将从几类期权产品开始——比如 binary options（二元期权）和 bounded options（界限期权） —— 但并不会一步到位覆盖所有期权类型。

正如一些读者可能知道的那样，期权交易在加密之外的世界中是一种非常流行的工具，但在加密世界中却并不受欢迎（至少相较于股票市场中的期权交易）。为什么？因为永续合约要简单得多。

交易永续合约时，你其实只需要判断一个变量 —— 方向。你当然知道图表会一直向右走，所以剩下要判断的无非就是，它究竟会上涨还是下跌。它的盈亏曲线是线性的、可预期的，逻辑非常简单。

除了永续合约本身极易理解之外，它也非常契合加密市场的天然属性。加密市场波动剧烈，所以你可以在很短时间内赚很多钱，也可能在很短时间内亏很多钱。杠杆上的越大，风险与回报也都会被进一步放大。很多人都说加密像赌场，而这种“赌场感”其实在永续合约交易里就能部分体现出来 —— 很多时候，5 倍以上杠杆看起来就已经很接近赌博成瘾了。

此外，一个永续合约品种只对应一个合约。如果你交易 HYPE-PERP，那么买方和卖方都在同一个订单簿里——流动性深、滑点低、订单持续成交、价格也随之移动。再一次，这也会使得它更容易交易。

期权则完全不是这样。你不仅要判断价格方向，还要判断价格敏感度、时间价值衰减，以及对隐含波动率变化的敏感度。很多时候，即便你方向看对了，做期权依然可能亏钱：可能是因为行情走得太慢，也可能是走得太快，或者只是因为隐含波动率（IV）被压缩了。

一项资产往往会对应成百上千个期权合约。每一个执行价和到期日的组合，都会形成一个独立订单簿，而这又会带来流动性碎片化 —— 而这恰恰是加密行业这些年来一直试图解决的问题。过宽的买卖价差，对交易者而言就像一种直接税负，很多时候，你刚一进场，相对于公允价值就已经处于明显浮亏状态。

加密交易者本来就在这个高波动、情绪驱动的市场里进行着一场持续不断的心理战，盯着浮亏、反复怀疑自己的入场点、不断被 FOMO 裹挟。如果再叠加一个会持续侵蚀仓位价值的倒计时机制，那么即便你在方向判断上“名义上是对的”，这个仓位依然会变得很难拿住。一个带杠杆的永续合约多头，理论上可以一直持有下去的（暂不考虑资金费），但这种事情在期权里根本不存在。

某种意义上说，永续解决的是一个在传统金融里本就不存在的问题。在传统市场中，与永续合约最接近的东西，其实是不断展期的季度期货 —— 你持有一张期货合约，并在它到期交割之前把仓位滚到下一个到期周期。当市场波动相对温和时，这套机制运行得还不错；但在我们的行业里，波动从来都不是“温和”的。

Hyperliquid 已经不再只是一个去中心化加密交易所了，它更像是一个拥有多种可交易资产的去中心化交易所。其他资产与加密资产并不相同，它们有不同的运行逻辑，也需要不同的交易工具。

期权其实一直都在

Hyperliquid 之所以能够赢下 Perp DEX 之战，原因有很多，其中一个关键因素无疑是 UX——在这个平台上，你不需要每下一笔单、每成交一次、或每做一个操作都去签名。频繁签名会制造出大量摩擦，而行业里大多数团队优化的却是“区块链一致性”，而非用户体验。

如果整个行业连一个真正可持续、无许可的永续合约交易产品都很难做出来，那么一直没能做出一个足够优秀的无许可期权交易协议，其实也并不令人意外。它太复杂了，复杂到人们甚至很难真正去设想它。不过我这里其实稍微说得不太准确，因为过去这几年，所有人某种意义上其实一直都在交易期权 —— 期权就是预测市场（更准确地说，是二元期权）。

因为从结构上看，二元期权与预测市场其实是完全一致的：如果一个事件最终被判定为真，预测市场支付 1 美元；如果不成立，则支付 0。如果到期时标的资产价格高于某个执行价，二元期权支付 1 美元；如果没有高于，则支付 0。

两者本质上是相同的：收益结构一样，定价机制也一样。唯一的区别只在于表达方式和适用场景不同（毕竟你不可能买一个标的叫作“特朗普会不会在下一次演讲中说出某个词”的期权）。

Polymarket 做了一件非常天才的事，它让人们在完全没有意识到自己是在交易期权的情况下，完成了期权交易。预测市场也因此实现了每个加密从业者都在谈论的一件事 —— 让人们在没有意识到自己正在使用加密货币的情况下，去使用加密货币。这其实正是对这个问题的一种直接解法。

HIP-3 吸引来了大量非加密交易用户。事实上，如今 Hyperliquid 上大部分交易量都来自贵金属、石油和标普 500，而非加密资产。既然平台已经拥有了一批全新的用户群体，那么顺势引入更多他们原本就熟悉的工具显然是非常合理的。

从历史上看，股票期权之所以会流行起来，一个最初的重要原因就在于，股票本身很难做空。你需要借股票、支付借券费率、让券商帮你出借，还要承担一旦借券需求大于供给就可能被逼空的风险。与其经历这一整套复杂流程，不如直接买一个看跌期权，省事得多。

Hyperliquid 没有竞争对手

过去并没有哪个协议足够优秀，能把可持续的期权交易真正带入加密世界。Hegic、Ribbon Finance、Lyra 等等都没做到，Aevo 算是相当成功，甚至在 2024 年一度被视为 Hyperliquid 的有力竞争者，但它们的订单簿依然停留在链下。至于原因，我不打算在这里展开细说，你们其实也都很熟悉，流动性碎片化、延迟问题、LP 逆向选择等等。

HIP-4 所引入的是二元期权和界限期权，而这两类产品几乎适用于所有主流资产类型：外汇、股票、指数、大宗商品，以及我们熟悉的加密货币。

加密交易者会继续交易永续合约，同时获得一种高风险高收益比的新工具。由此可以衍生出更多交易策略，也能带来更多对冲仓位的新方式。

在 Hyperliquid 上交易大宗商品的用户，则会得到一种他们此前在其他交易所就已经熟悉的工具，只不过现在它是无许可的，而且是 24/7 全天候开放的。

随着标普 500 永续等产品的引入，会有更多市场被部署出来，也会有更多交易者被吸引进来，更多流动性将随之涌入，交易量也会继续增长。

Hyperliquid 有机会继续吸引来自 Binance、Bybit、OKX 的加密交易者，以及来自传统交易所的大宗商品交易者，并在这一侧的期权市场上形成彻底压制。

为什么加密交易者会选择 Hyperliquid，这一点其实已经很清楚了，而且这种迁移未来只会越来越频繁；但问题在于，为什么那些非加密期权交易者要从 NASDAQ 或 NYSE 转向 Hyperliquid？

NASDAQ 还在考虑开放 24/5 的交易时段，但 Hyperliquid 已经是 24/7 了。这就是无许可系统天然具备的属性：更低的费用、即时结算、没有仓位规模限制、更低的保证金成本、更高的资本效率、非托管，以及没有地理限制。

Hyperliquid 的做事方式和其他所有平台都不一样。这个平台没有投资人，不受任何外部压力影响，Jeff 也可以自由决定公司想做什么。在这一点上，Hyperliquid 很像 Telegram —— 不需要花太多钱去做营销，关键在于信念本身。如果产品足够好，人们迟早都会来用。

人们不仅有无数理由为了交易相同资产而从传统交易所迁移到 Hyperliquid，也会因为它真正优秀的可组合性，而获得构建全新交易策略的能力。

我预测，在一年之内，Hyperliquid 的二元期权和界限期权交易量，将超过任何一家中心化交易所的期权交易量。

那标准期权怎么办？

这里有一个重要说明需要先讲清楚：HIP-4 并不支持“vanilla options”（香草期权，即最基础的标准期权）和 “perpetual options”（永续期权，注意永续期权不是 perps，永续期货才是 perps）。

这里既没有 call，也没有 put。标准期权在执行价之上的收益是不封顶的——价格越高，利润就越大。而 HIP-4 当前的设计恰恰相反：它的收益上限被封顶在 1 USDH。

HIP-4 没有纳入标准期权，这意味着 3 件事：

• 作为首个被引入的期权品类，标准期权比二元期权和界限期权复杂得多。
• 预测市场，是第一次尝试把某种形式的期权原生整合进 Perp DEX 的保证金引擎中（当然，这并不是第一次尝试把无许可期权带进加密世界）。
• 从复杂度上看，二元期权比标准期权更接近永续合约。

我有 99% 的把握认为，下一个 HIP-5 或 HIP-6 更新会引入标准期权，因为这本来就是复杂度光谱上顺理成章的下一步。Hyperliquid Labs 的工作，大致可以归纳为两件事：一是引入新的市场；二是引入新的交易工具。

目前，Hyperliquid 上还没有足够多的市场去支撑标准期权交易，它本质上仍然更偏向一种权益类工具。

Hyperliquid 目前还没有足够多的股票类市场来支撑标准期权的引入。换句话说就是“有这类需求的人是存在的，但还不够多”。想让标准期权真正释放潜力，首先还需要有更多市场，同时也需要先验证更简单的期权产品 —— 也就是二元期权和界限期权 —— 否则现在直接上香草期权，并没有太大意义。

不过，我认为 HIP-4 没有引入标准期权，还有另一个原因 —— 它其实并不是最适合加密资产的工具。

尽管目前大宗商品的交易量已经超过了加密，但 Hyperliquid 依然首先是一家加密优先的交易所，在大多数人的认知中，它也仍然首先和加密市场绑定在一起。HIP-4 面向的是两类受众：加密交易者和传统交易者，而二元期权恰好同时适用于、也确实被这两类人所需要 —— 无论他们交易的是加密、大宗商品还是股票。

它为两类人都提供了新的工具。你当然也可以说，标准期权显然更适合股票、指数和大宗商品交易，但加密资产并不完全适配这套逻辑 —— 它没有天然的事件日历（比如分红、财报等），而且标准期权市场会非常快地陷入流动性不足，因为每一个执行价与到期日的组合，都对应一个独立订单簿。

尽管 Hyperliquid 正在迅速朝着这个目标前进，但它还没有真正成为一个全球性的非加密资产交易场所。等到更多股票、指数和大宗商品开始在 Hyperliquid 上交易时，再引入标准期权就是顺理成章的事。这个动作现在就可以做，但时机上并不算合理。

预测市场之所以可能在标准期权一直难以突破的地方取得成功，恰恰是因为它剥离了期权的全部复杂性，但依然保留了永续合约无法提供的那种非线性、下行风险封顶的收益结构。

Hyperliquid 有机会吃下整个加密货币期权市场，因为过去这么多年里，没有任何一个协议足够优秀，能真正做到这一点。

Hyperliquid 也有机会拿下股票、指数和大宗商品市场中相当大的一部分二元期权和界限期权份额，因为在无许可程度与成本层面，没有任何主流交易所的技术可以与 Hyperliquid 相提并论。

市场情绪糟透了

现在，几乎所有人或多或少都认同，市场大致已经处在底部区域。

比特币已经跌破了自己在 2021 年创下的上一轮历史高点 —— 这种情况此前只出现过一次，而那一次对应的正是 2022 年底的前一轮市场底部；几乎每天都有协议关停，VC 们异常沉默，而且对自己在 2024 到 2025 年间所做的投资极度失望 —— 那是一个骗子项目也能轻松融到大钱的阶段；特朗普甚至还发了自己的 memecoin……市场情绪几乎不可能更差了（除非再有一家大型 CEX 直接暴雷）。

但熊市反而是 VC 最适合下注的时候。的确，市场里的 builder 变少了，但留下来的人几乎都是真正在投入做事的人，而且他们也拥有更多时间去反复打磨想法、不断调整方向，在竞争还没有彻底白热化、注意力争夺还没有彻底失控之前完成多轮迭代。

对于 builder 而言，这是一个打基础的窗口期；对于 VC 而言，这也是一个终于能够冷静思考、而不是被 FOMO 驱着走的阶段。虽然 Hyperliquid 并不属于这一轮周期的新产品 —— 它早在 2023 年第一季度就已经上线 —— 但正因为它在 2022 至 2023 年间打下了扎实基础，它如今反而拥有更多机会。借助 HIP-4，市场上会出现更多值得下注的新机会。尤其是今年夏天将在美国举行的 FIFA 世界杯，会把大量新用户进一步带入预测市场；而对于这类事件来说，快速结算将成为最核心的需求。

加密已死

正如 Dougie DeLuca 在他的一篇文章中所指出的那样，所谓“crypto-native”的行业正在走向消亡，而“加密”与“其他一切”之间的边界，也正在逐渐消融。

协议们终于开始意识到，仅靠同一批链上撸毛用户，并不能真正把项目带向成功 —— 尽管这件事从一开始其实就已经足够明显。

真正的成功，是让加密圈外的人在没有意识到自己正在使用加密产品的情况下，用上加密产品。这需要时间，也是 Hyperliquid Policy Center（HPC）之所以成立的原因之一。要让数百万人直接跑来使用链上产品，本身是很难的；但如果这些链上产品被嵌入到了数百万人早已在使用的系统之中 ——也就是传统金融体系——那这件事就会容易得多。

HIP-4 的 builder code 模式意味着，任何公司都可以在 Hyperliquid 上进行部署，而它们各自都能够把自己现有的用户群体带进来，同时又将流动性共同汇入同一套底层引擎。

赢家会去构建真正面向现实世界的产品，把加密货币当作底层实现细节嵌入其中；输家则会继续抱着“为了加密而加密”的旧叙事不放，并期待整个世界反过来适应自己。