分類: 星球日報

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

本月早些时候，Trade.xyz 正式在 Hyperliquid 主网上完成了其预测市场产品的部署，成为了继 Outcome.xyz 及 Skew Markets 之后，Hyperliquid 生态的第三家 HIP-4 预测市场项目。

在最初几天的运营时间里，Trade.xyz 已通过“Predict”的官网子页面悄然上线了 34 个预测事件，范围涉及金融（Finance）、体育（Sports）及其他（Others），但或许是因为一直没有正式宣布，累计交易量及用户数并不算多 —— 首周仅 18 万美元交易总额，用户数仅为 263 人。

今日早间，Trade.xyz 首次通过官方渠道，正式开始了对该产品的宣发。

根据最新公告，Trade.xyz 已将该产品的名称定为 Events，Events 将涵盖体育、政治、经济和金融市场，未来还将持续拓展更多品类与合约形式。首批推出的股票、大宗商品和 Pre-IPO 标的相关事件会依托于 HIP-3 上 Trade.xyz 永续合约的深度与流动性，从而确保每份合约都基于 Trade.xyz 高流动性市场的真实价格，而非依赖外部预言机。

通过 Events，Trade.xyz 希望进一步推进将 Hyperliquid 打造为“全能交易所”（universal exchange）的愿景 —— 构建一个统一且可组合的系统，用于交易金融资产以及现实世界的事件结果。

此外更重要的是，Trade.xyz 还已在产品文档中正式添加了 Events 的设计细节，尤其是明确了费用相关标准。通过该标准，我们将可以客观对比 Trade.xyz 的 Polymarket 的手续费状况，看看到底哪一家更为便宜。

手续费对比：Trade.xyz vs Polymarket

先看两家的收费逻辑。

Trade.xyz 的 Events 直接沿用了 Hyperliquid 的 Outcome Trading 费率体系，目前初始配置不收取额外的项目方费用，用户仅需按照 Hyperliquid 的现货费率支付手续费。

基础费率为吃单（Taker 0.07%）、挂单（Maker）0.04%，并会根据用户过去 14 天的加权交易量分级，最高可降至 Taker 0.025%、Maker 0；同时，质押 HYPE 还可以获得最高 40% 的手续费折扣。值得注意的是，Events 的手续费并不是开仓时收取，而是在平仓或最终结算时收取，且 Maker 不享受额外返佣。

• Odaiy注：Events 基础分级费率，以及质押折扣（图中仅取最高 Diamond 级别）后的分级费率。

• Odaily注：Events 的质押费用折扣。

Polymarket 的逻辑则明显不同，Maker 免手续费且享有 15%-25% 不等的返佣，Taker 手续费根据市场类别以及订单成交时的概率价格动态计算。

• Odaily注：Polymarket 不同市场的费率参数。

目前，Polymarket 上的 Crypto 类市场费率参数为 0.07%，Sports、Economics、Culture、Weather 及其他类别为 0.05%，Finance、Politics、Mentions、Tech 为 0.04%，地缘政治（Geopolitics）则完全免费。具体费用按照 C × feeRate × p × (1-p) 计算，因此同样是 0.04% 的费率参数，最终实际支付的手续费仍会随着价格变化。

• Odaily注：不同概率时，Polymarket 的费率曲线变化。

也正因为如此，在不同情况下，Trade.xyz 和 Polymarket 实际交易时的费用差异可能相当悬殊。

先看一个最直观的例子。假设用户以 Taker 身份交易 100 美元、概率为 50% 的事件，Trade.xyz 按照基础 0.07% 的 Taker 费率计算，手续费约为 0.07 美元；而在 Polymarket，若是金融（Finance）、政治（Politics）等 0.04 费率参数的档位，按照 C × feeRate × p × (1-p) 计算，手续费约为 1 美元；体育（Sports）等 0.05 参数档位的约为 1.25 美元，加密货币（Crypto）类市场更达到 1.75 美元。也就是说，在概率最接近 50/50、交易博弈最激烈的阶段，Polymarket 的实际手续费可能是 Trade.xyz 的 14 至 25 倍。

但随着事件结果逐渐明朗，两者之间的差距会快速缩小。原因在于 Polymarket 的手续费并非简单按照成交额收取，而是与公式中的 p × (1-p) 挂钩 —— 概率越接近 50%，手续费越高；越接近 0% 或 100%，手续费越低。

例如同样是 100 美元的金融或政治类 Taker 交易，当事件概率从 50% 上升至 90% 时，Polymarket 的手续费就会从约 1 美元降至 0.36 美元；如果概率进一步来到 95%，手续费约为 0.19 美元，99% 时则仅约 0.04 美元。这意味着，对于那些已经接近“确定性结果”的事件，Polymarket 的动态费率机制实际上能够显著降低交易成本，甚至可能比 Trade.xyz 的基础 Taker 费率更低。

不过，这里还有一个很重要的变量，Maker 交易。Trade.xyz 的基础 Maker 费率为 0.04%，而 Polymarket 则对 Maker 免收交易手续费，甚至还会提供返佣回报。对于习惯挂限价单、等待市场主动成交的用户而言，Polymarket 的成本优势会明显放大；反过来，对于需要快速成交、直接吃掉盘口流动性的 Taker 用户，Trade.xyz 在大多数中间概率区间仍然拥有相当明显的费率优势。

此外，不同事件类别的费率状况表现也并不相同。比如 Polymarket 上的地缘政治（Geopolitics）市场甚至完，不收取交易费，因此不能简单用一个固定费率判断 Polymarket 是否便宜，实际成本还取决于“交易什么事件”以及“事件当前概率是多少”。

综合来看，如果用户主要参与事件早期、概率接近 50/50、需要频繁主动吃单的交易，Trade.xyz 的低固定费率优势非常突出；如果主要交易地缘政治事件及其他已经高度倾斜的尾部事件，或者习惯通过 Maker 挂单成交，Polymarket 则可能拥有更低、甚至接近于零的实际交易成本。

换句话说，Trade.xyz 的优势在于简单、稳定且低廉的 Taker 成本，而 Polymarket 则把手续费与市场概率绑定，形成了一套更复杂、但在特定交易场景下可能更便宜的动态收费体系。

体量差距仍然巨大，但跨界龙头不容忽视

话说回来，从目前的数据来看，Trade.xyz 显然还没有资格与 Polymarket 正面竞争。首周仅 18 万美元的交易量、263 名用户，与 Polymarket 已经形成的流动性、用户规模和市场覆盖相比，仍然是几个数量级的差距。至少在现阶段，Trade.xyz 更像是一个刚刚入场的挑战者，而不是 Polymarket 的直接竞争对手。

但如果把视线从预测市场本身稍微拉远一些，Trade.xyz 又并非毫无机会。过去一年多的时间里，Trade.xyz 已经通过 HIP-3 在 Hyperliquid 生态中证明了自己在市场创建、流动性组织以及长尾资产交易方面的能力，而 Events 恰好可以将这些积累进一步延伸到预测市场。

尤其是在费用、流动性以及与 Hyperliquid 永续市场的组合方式上，Trade.xyz 并不是简单复制一个 Polymarket，而是试图把预测市场纳入 Hyperliquid 的统一交易体系。如果后续能够真正把 HIP-3 已经建立的交易能力迁移到 Events，并借助 Hyperliquid 的用户和流动性完成冷启动，那么 Trade.xyz 未必不能成为预测市场赛道中的一个搅局者。

当然，这一切目前都还停留在潜力阶段。对于预测市场而言，低手续费只是竞争条件之一，真正决定市场格局的仍然是流动性、用户规模、事件覆盖以及市场形成能力。Trade.xyz 能否把自己在 HIP-3 上的优势复制到 Events，或许才是接下来真正值得观察的地方。

近期接连发生的安全事件，再次把数字资产行业带回一个熟悉的问题：平台究竟怎样才算“安全”？

9 月初，Bitcoin 侧链 Liquid Network 发生重大安全事件，攻击者利用 Elements 软件的验证漏洞，导致约 4,000 BTC、按事发时价格计算价值约 3.2 亿美元的资产被转出。值得注意的是，相关 PAK 及 Federation keys 本身并未被攻破。这也让一个更值得讨论的问题浮出水面：当密钥本身没有被攻破，一笔本不应该发生的资产转移，为什么仍然能够穿过系统？

类似的风险也出现在其他环节。8 月，攻击者利用 Cosmos EVM 的关键安全漏洞对多个网络发起攻击，共有 6 条网络遭到实际利用，而相关漏洞此前已经通过漏洞赏金计划被报告；7 月，Triple-A 则遭遇社会工程攻击，攻击者获取相关人员凭证并进一步进入运营环境，最终导致部分公司自有资产被转出，但由于客户资金独立存放于信托账户，并与遭到入侵的运营环境相隔离，因此未受到影响。

三起事件的原因并不相同，却共同指向一个更现实的问题：安全事件或许很难被完全避免，但当代码、人员、权限中的某一个环节被突破之后，风险究竟会停在哪里？

真正需要防的，不只是“被攻破”，而是风险能走多远

比“有没有被攻击”更值得追问的问题是：第一道防线失效之后，攻击者还能走多远？一个账户失守，是否足以完成关键资产操作？一个权限被突破，能否继续进入更核心的系统？线上环境出现问题时，又有多少核心资产真正暴露在攻击路径之中？

这也是近期几起事件带来的一个重要启示：一次攻击最终造成多大影响，不只取决于攻击者突破了什么，还取决于突破之后，系统里还有多少道防线。

如果一个账户被攻破后，就能直接触及核心权限；一个线上环境出现问题，就可能直接影响大量核心资产，那么任何一个薄弱环节都可能被迅速放大。反过来，如果权限、关键操作、风险监测和资产存放之间存在多层隔离，一次突破就未必会演变成全面失守。

换句话说，衡量一家平台的安全能力，不只是看“第一道门能不能守住”，还要看：第一道门失守之后，后面还有几道门。

沿着攻击链看，BIT 的“下一道门”在哪里？

近期，全球数字金融服务平台 BIT（原 Matrixport）发布《BIT 信任白皮书》V2.0（https://www.bit.com/whitepaper）。如果沿着“第一道防线失效之后会发生什么”这个问题重新阅读这份白皮书，一个值得关注的地方是：BIT 的安全体系并不依赖某一道单独的防线，而是在身份、权限、操作和资产之间设置多层保护。

例如，一个账户凭证被获取，并不意味着攻击者就拥有完成关键资产操作的全部权限。白皮书披露，BIT 通过最小权限原则限制员工能够接触的系统和操作范围；涉及资产转移、账户安全、权限变更、交易指令生成与审核等关键操作，则需要至少两名授权人员共同参与。以 Cactus Custody 为例，这种分层思路也延伸至机构级数字资产托管场景。

通过身份验证，也不意味着之后的操作一路“绿灯”。针对异常登录、异常设备、异常提币等行为，BIT 会进行持续监测；而在资产端，大部分数字资产存放于冷钱包，进一步减少线上环境出现问题时核心资产的暴露。

把这些机制放在一起看，BIT 的安全逻辑就变得更加直观：一个身份被突破，不等于获得全部权限；获得一项权限，不等于能够独立完成关键操作；通过身份验证，不等于后续行为不再接受风险判断；线上环境出现问题，也不等于全部核心资产同时暴露。

真正决定一次攻击最终能走多远的，恰恰是这些“不等于”。这并不意味着任何一种攻击都能够被完全避免，但它意味着，即使某一道防线出现问题，后面仍然有机会识别异常、限制权限或隔离风险。

安全的差距，很多时候就藏在第一道门失守之后。

发现了风险，谁有权真正按下“停止键”？

但多几道技术防线，还不是全部。Cosmos EVM 事件中，一个值得关注的细节是，相关漏洞此前已经通过漏洞赏金计划被报告，但根据当时掌握的信息，最初被判断为不会导致已知生产网络配置上的资金损失。

这也暴露出另一个常被忽略的问题：发现风险，并不意味着风险已经被准确评估并得到充分处置。

一个漏洞被提交之后，谁来判断它有多严重？如果安全团队认为风险不可接受，他们是否有权阻止产品继续上线？当业务进度与安全判断发生冲突时，谁拥有最后的决定权？

《BIT 信任白皮书》V2.0 披露，当产品方案、需求、架构或上线变更存在重大安全风险，或者不符合安全基线与合规要求时，安全团队拥有“一票否决权”，可以暂停相关活动，并要求整改和重新审核后再继续推进。

这项机制真正值得关注的地方，不只是多了一道审批，而是它回答了一个非常实际的问题：当风险真的出现时，有没有人有权说“不”。对于安全体系而言，发现问题的能力固然重要，但让安全判断真正能够影响业务决策，同样决定了一道防线究竟只是写在制度里，还是能够真正发挥作用。

当业务越来越复杂，“安全”也不只是钱包里的资产

当数字金融平台开始同时连接数字资产、美股、RWA 等不同类型的资产与金融基础设施，安全问题也不再只发生在钱包和账户层面。资产由谁处理、经过哪些机构、在哪里清算和持有，同样成为用户判断风险的重要部分。

这也是《BIT 信任白皮书》V2.0 对安全与信任体系进一步展开的地方。除了风控与安全措施，白皮书还披露了不同业务主体对应的监管、审计与独立验证安排，让外界能够进一步判断：谁负责什么、哪些机制能够被验证，以及这些机制覆盖到哪里。

以 BIT 美股业务为例，其证券业务由 Matrix Gelephu Pte. Ltd. 运营并接受 GFSO 监管，相关业务同时连接美国持牌金融机构及相应的清算、存管基础设施。

对于普通用户来说，这些看起来复杂的金融安排最终其实可以落到几个很简单的问题：我的资产由谁处理？经过哪些环节？不同机构分别负责什么？这些机构的身份和监管状态能不能查到？

这也是“可验证”真正有意义的地方——安全不能只依赖平台自己说了什么，还要看用户和外界能够验证什么。

回过头看 Liquid Network、Cosmos EVM 与 Triple-A，三起事件的入口完全不同，却都在提醒市场：没有任何一道防线值得被假设为永远不会失效。真正拉开安全差距的，可能不是单一安全技术本身，而是谁能够在身份、权限、操作、资产和组织决策之间建立足够多的隔离与制衡，让一次局部突破更难演变成全面失守。

从这个角度看，《BIT 信任白皮书》V2.0 值得关注的，也不只是它列出了多少项安全措施，而是这些措施能否连成一套完整的防线：一个环节出了问题，还有下一层；下一层出了问题，还有机会继续识别、阻断和隔离风险。

对于数字资产平台而言，“从未遭遇攻击”或许很难成为永久承诺。但另一件事可以被持续建设：真正的安全，是即使某一道防线失效，也不让一次突破轻易演变成全面失守。而当这些防线不仅存在，还能够被外界持续验证时，“信任”才不再只是一句平台自己说出来的话。

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Adobe 交出了一份基本面强劲的季度财报。

FY2026 第三季度，Adobe 营收达到 67.6 亿美元，同比增长 13%，高于市场预期的 66.9 亿美元；调整后 EPS 为 6.13 美元，同样超过 6.08 美元的市场预期。客户集团订阅收入达到 65.6 亿美元，占公司总营收约 97%，说明 Adobe 的核心订阅模式仍然保持较强韧性。

不过，财报发布后 Adobe 股价盘后一度下跌约 2.5%。市场担心的并不是刚刚结束的季度，而是下一季度收入指引略显保守：Adobe 预计 Q4 营收为 68 亿至 68.5 亿美元，中位数 68.25 亿美元，略低于市场预期的 68.5 亿美元；调整后 EPS 指引中位数 6.33 美元，则基本符合预期。

相比这点微小的指引差异，本季度更值得观察的是 Adobe 的 AI 战略正在从产品部署进入用户转化阶段。Adobe 宣布，AI-first ARR 同比增长超过 150%，旗下创意与生产力产品的月活跃用户总数突破 10 亿。问题已经不再是用户是否愿意使用 Adobe 的 AI 功能，而是这些使用量最终能够转化为多少新增订阅、生成积分消费和企业合同。

数据一分钟

• FY2026 Q3 营收 67.6 亿美元，同比增长 13%，高于市场预期的 66.9 亿美元；

• 调整后 EPS 为 6.13 美元，高于市场预期的 6.08 美元；

• 商业专业人士和消费者订阅收入 19.1 亿美元，同比增长 16%，高于此前指引中位数 18.8 亿美元；

• 创意与营销专业人士订阅收入 46.5 亿美元，同比增长 13%，高于此前指引中位数 46.25 亿美元；

• Acrobat 与 Express 月活跃用户超过 9 亿，同比增长超过 25%；Acrobat AI Assistant 月活跃用户环比翻倍；

• 创意产品免费用户月活跃数突破 1 亿，同比增长超过 70%；Firefly 期末 ARR 环比增长 40%；

• 第三季度经营现金流达到创纪录的 25.2 亿美元，公司回购约 950 万股；

• FY2026 全年营收指引中位数上调至 266.01 亿美元，高于市场预期约 265.1 亿美元；

• FY2026 全年调整后 EPS 指引中位数为 24.48 美元，高于市场预期约 24.36 美元。

MSX View

理解 Adobe 这份财报，不能只看营收和 EPS 有没有超预期，还要看 AI 究竟是在扩大 Adobe 的市场，还是在削弱传统创意软件的进入壁垒。

从目前的数据看，Adobe 的核心业务并没有出现明显的 AI 替代迹象。客户集团订阅收入同比增长 14%，商业专业人士和消费者业务增长 16%，创意与营销专业人士业务增长 13%。三个板块的实际收入也全部高于此前公司指引中位数。这意味着在生成式 AI 快速普及的背景下，Adobe 仍然能够增加订阅收入，而不是只能依靠降价和促销留住用户。

Adobe 最大的优势是完整的专业工作流。独立 AI 模型可以生成图片、视频或文字，但企业客户还需要编辑、版权管理、品牌一致性、跨团队协作和大规模内容分发。Photoshop、Illustrator、Premiere、Acrobat、Firefly 和 GenStudio 共同构成了一条从生成、编辑到发布的工作链，这种产品组合比单一生成模型更难被替代。

与此同时，Adobe 正在扩大免费用户入口。创意产品的免费月活跃用户已经突破 1 亿，Acrobat 与 Express 月活跃用户超过 9 亿。免费策略可以降低用户进入 Adobe 生态的门槛，帮助公司对抗大量低价或免费的 AI 创作工具。

但月活跃用户本身并不等于收入。

Adobe 需要证明，新用户会逐渐形成使用习惯，消耗更多生成积分，最终升级为付费订阅。AI-first ARR 同比增长超过 150%是积极信号，但公司没有在本季度财报中披露这一 ARR 的绝对金额。只披露增速而缺少规模，使市场暂时无法准确判断 AI 收入对 275 亿美元总 ARR 的实际贡献。

这也是 Q4 营收指引略低于预期会引发股价下跌的原因。投资者已经看到用户规模快速增长，接下来希望看到的是收入同步加速。如果 AI 月活用户和使用量持续大幅增长，而 Adobe 整体营收仍维持在低双位数增速，市场可能会质疑免费流量的付费转化效率。

商业专业人士和消费者业务增长 16%，目前快于创意与营销专业人士业务的 13%，同样值得注意。Acrobat、Express 和 AI Assistant 正在把 Adobe 的服务范围从专业设计师扩大至学生、中小企业、知识工作者和普通消费者。相比已经较为成熟的 Creative Cloud，这部分市场的用户基数更大、使用场景也更广，有机会成为下一阶段增量来源。

不过，向大众市场扩张也可能拉低单用户收入。免费用户、移动端用户和轻量工具用户的付费能力通常低于专业设计师，因此 Adobe 需要在用户规模、转化率和客单价之间取得平衡。未来不能只观察 MAU，还要同时跟踪付费用户数、生成积分消费、Firefly ARR、续费率以及每用户平均收入。

管理层交接则是另一个变量。Anil Chakravarthy 将在 2026 年 12 月 1 日接任 CEO，Shantanu Narayen 转任执行董事长。Chakravarthy 此前负责客户体验编排业务及全球销售，在企业客户、AI 营销和商业化方面经验较多。这项任命意味着 Adobe 下一阶段的重点可能不只是推出更多 AI 功能，而是把这些功能转化为可衡量的订阅和企业收入。

从财务角度看，Adobe 仍然拥有充足的转型空间。第三季度经营现金流达到 25.2 亿美元，调整后经营利润约 29.7 亿美元，公司还回购了约 950 万股。与需要投入巨额资本建设数据中心的 AI 基础设施公司不同，Adobe 主要承担模型研发、推理和产品开发成本，不需要用大规模资产负债表扩张换取收入增长。

接下来值得关注的是 Firefly ARR 能否继续高速增长、免费用户向付费订阅的转化率、生成积分消费量、企业客户对 GenStudio 和 AI 代理的采用情况，以及 Creative & Marketing Professionals 业务能否重新加速。

用户规模已经出现，产品入口也已经建立。Adobe 下一阶段需要向市场证明的是，这 10 亿月活跃用户不仅会使用 AI，还愿意持续为 AI 付费。

关于 MSX 麦通

MSX 是领先的 RWA 交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

平台深度融合区块链技术与合规框架，全面提供近 400 种代币化股票和 IPO 前（Pre-IPO）资产的现货及衍生品交易，完美弥合了传统金融与数字资产行业之间的鸿沟。

围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

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全球 App Store / Google Play 现已同步上架。

风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

原创 ｜Odaily 星球日报（）

hypurr.fun 倒台后，loracle 转向在 Hyperliquid 上进行高杠杆永续合约交易，他风格激进，仓位规模常达数千万美元。

最初 loracle 以约 744 万美元本金起步，通过做多 HYPE + BTC/ETH 波段，经过超 10 个月的努力，2026 年初他的账户盈利迅速做到约 4200 万美元，曾单周实现约 1150 万美元利润，一度成为链上最大 HYPE 多头。

随后，loracle 交易转向多元化，做过 NVDA、PAXG、原油、ZEC、TON、LIT 等仓位，多空结合，曾被称为加密原生宏观交易员，在今年 5 月前后其累计利润仍维持在 3700 万美元附近。

做空 HYPE 亏损超 4000 万美元

但之后事情便出现了转机，曾经的 Hyperliquid 生态贡献者、最大多头，转而成为 HYPE 最大空头，名义仓位最高曾达上亿美元，且截止目前其仓位仍浮亏约 900 万美元。

4 月末，loracle 开设了第一笔仓位价值约 1100 万美元的 5 倍杠杆 HYPE 空单，当时 HYPE 价格约为 40 美元。进入 5 月后，HYPE 持续上涨，“不信邪”的 loracle 继续做空 HYPE，到 5 月末，据报道 loracle 当时的 HYPE 空单头寸已达 1.03 亿美元。

6 月初，HYPE 创下 75 美元的历史新高，loracle 也终于顶不住压力开始平仓。仅约 1 个月时间，loracle 曾用 10 个多月创下的超 4000 万美元永续合约盈利被全部抹去，待其 6 月 2 日完全平仓后，已在 HYPE 上亏损超 4600 万美元。

经历这次重大亏损后，loracle 的合约操作逐渐变得不对劲起来……

被亏损蒙蔽头脑的 loracle 上演了经典的韭菜操作——转而做多 HYPE。据链上数据，在平仓 HYPE 空单后，6 月 3 日 loracle 就开设了 136 万枚 HYPE 的多头仓位，持仓价值约 1700 万美元，平均开仓价位 70.5 美元。然而 loracle 这次的多单不仅开在了最高点，还平在了最低点，7 月份 HYPE 持续下跌，终于 loracle 在 7 月 30 日以平均 54.57 美元的价格平掉了 HYPE 多单，亏损约 230 万美元。

平仓完 HYPE 多单没几天，8 月初 loracle 又开设了 3 倍杠杆 HYPE 空单，巅峰时期其 HYPE 空单名义持仓价值超 5400 万美元。随着 HYPE 价格在 8 月末再次走高，loracle 开始平空减仓，截止目前，loracle 仍持仓 36.33 万枚 HYPE，持仓价值约 2800 万美元，浮亏约 900 万美元，强平价为 166 美元。

从历史总盈亏来看，loracle 在 HYPE 交易历史亏损超 4000 万美元，亏损额大大覆盖了其在 BTC、ETH 等加密货币和大宗商品上的盈利。

无限子弹来源仍是 HYPE，曾质押近 500 万枚 HYPE

截止发稿前，loracle 合约总亏损约 2500 万美元。不过，此前也有链上分析师认为，loracle 并未裸空 HYPE，因为其作为 Hyperliquid 早期贡献者，持有大量 HYPE 现货，价值也超数亿美元，其中绝大部分都在质押当中，因此 loracle 开设 HYPE 空单曾被认为是套保操作。

如此巨大的 HYPE 现货持仓，也是 loracle 合约无限子弹的来源。据多个链上分析师追踪，以下两个 HYPE 质押地址属于 loracle：

1. 0xe44bd27c9f10fa2f89fdb3ab4b4f0e460da29ea8
2. 0xfae95f601f3a25ace60d19dbb929f2a5c57e3571

据统计，这两个地址巅峰时期共有 494.8 万枚 HYPE 处于质押中，若按当前 HYPE 价格计算，总价值达 3.85 亿美元。

但如今地址 2 最初质押的 335 万枚 HYPE 已被全部提出，地址 1 也仅剩下 96940 枚 HYPE 处于质押中，加上上文提到的交易地址 2 中持有的 24 万枚 HYPE，loracle 当前共持有约 33.6 万枚 HYPE，总价值约 2620 万美元。

如此看来，loracle 与其用合约交易证明自己不如始终如一的拿住 HYPE 现货。但这都是事后分析，实际上其遭遇巨额亏损后的本金也主要来自于出售 HYPE 现货。

从今年 4 月份开始，loracle 就开始陆续出售他持有的 HYPE。4 月初 loracle 就平均以 35 美元的价格出售了约 45 万枚 HYPE，总价值约 1500 万美元。在 5 月份，loracle 就累计解锁 3 次、共计 200.8 万枚 HYPE，在可清晰追踪的链上记录中，他于 5 月 21 日（HYPE 首破新高日）抛售了 55.7 万枚 HYPE，价值约 3335 万美元。

loracle 可谓是“成也 HYPE，败也 HYPE”。只要不下赌桌总会翻身这个道理，至少从 Hyperliquid 过往巨鲸的经历来看是站不住脚的，从万众瞩目到账户归零的案例比比皆是。最终，这位曾经的 HYPE 第一空头、现如今的 Meme 第一空头结局会如何，Odaily星球日报将持续跟踪。

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

多重利空同步引爆，美国金融市场遭遇罕见冲击。油价飙升至四个月高位、财政部债券回购操作令市场大失所望、特朗普豪掷逾万亿美元”派钱”承诺——三重压力叠加，美债收益率全线急升，30 年期美债收益率触及 19 年新高，10 年期收益率逼近 5%关键心理关口，股市同步下挫，上演”股债双杀”。

周四，美债市场遭遇多重打击。布伦特原油结算价单日暴涨 6.3%至每桶 107.63 美元，盘后进一步升至 109 美元。华尔街见闻文章写道，周四公布的数据显示，美国生产者价格指数（PPI）同比升至 5.4%，高于预期；财政部长 Scott Bessent 主导的债券回购操作未能达到 60 亿美元上限，实际购入仅 52 亿美元，令市场对其稳定长端利率的能力产生严重质疑。

与此同时，华尔街见闻文章提及，据 CCTV 国际时讯，当地时间 9 月 9 日，美国总统特朗普在达拉斯出席共和党中期选举大会时说，如果共和党人在中期选举中成功获得美国国会参众两院的多数席位，他承诺向所有美国成年人发放 5000 美元。据多家媒体测算，方案总成本约 1.2 万亿至 1.3 万亿美元，远超关税年均约 1900 亿美元的收入规模，或加剧债务与通胀压力。

市场反应迅速而剧烈。30 年期美债收益率单日跳升 8 个基点至 5.37%，创 2007 年以来最高；10 年期收益率攀升 12 个基点至 4.943%，逼近 2023 年底峰值；对货币政策更为敏感的 2 年期收益率单日飙升 16 个基点至 4.59%，创 2025 年 4 月关税风暴以来最大单日涨幅。

股市同步承压，标普 500 指数下跌 0.6%，纳斯达克 100 指数跌 0.9%，道琼斯工业平均指数下挫 317 点。

油价：新的通胀”引爆点”

中东局势持续恶化，油价成为此轮债市抛售的核心导火索。据媒体报道，胡塞武装占领也门一处重要港口，叠加沙特阿拉伯原油产量大幅下滑，共同推动油价急涨。

此外，欧佩克周四发布的报告显示，沙特 8 月日产量仅为 620 万桶，为 2026 年以来月度最低水平，较 7 月骤降 23%。

布伦特原油结算价单日上涨 6.3%至 107.63 美元/桶，盘后进一步升至 109 美元，为近四个月最高水平。Rapidan Energy Group 创始人、前总统小布什能源顾问 Bob McNally 表示：

“油市正在修正自 2022 年俄乌冲突以来最大的定价错误。当时市场对供应中断的规模和持续时间过度悲观，而现在则是过度乐观。”

油价上涨直接推升通胀预期，并强化了市场对美联储加息的押注。美国劳工统计局周四公布的数据显示，8 月 PPI 同比升至 5.4%，高于上月的 4.7%，涨幅超出华尔街预期，燃料成本上升是主要推手。利率期货数据显示，市场押注美联储下周会议加息的概率已从一周前的 49%升至 71%。

S&P Global Energy 副总裁、全球原油研究主管 Jim Burkhard 指出：

“市场并未回归平静，而是在适应一个由未解决冲突和持续海运风险所定义的新常态——在这一常态下，石油流量将持续低于战前水平，前景依然充满变数。”

贝森特”帮倒忙”：回购操作适得其反

财政部债券回购操作不仅未能稳定市场，反而成为新一轮抛售的催化剂。贝森特上月曾宣布将长期国债回购规模”至少翻倍”至每次 40 亿美元，并于周三宣布首次扩大操作的上限为 60 亿美元——为此前最高上限的三倍。然而，周四下午公布的结果显示，财政部实际仅购入 51.9 亿美元的 10 年至 20 年期国债，低于 60 亿美元上限，尽管市场提交的报价总额高达 105 亿美元。

结果公布后，长端收益率进一步走高，市场对贝森特干预能力的信心明显动摇。DWS Americas 固定收益主管 George Catrambone 直言：

“Bessent 带着一把水枪去打消防战。鉴于当前的债务、赤字和通胀担忧，这远不足以平息投资者要求持有美国 30 年期国债所需的风险溢价。”

据彭博报道，部分分析师对此持保留态度，认为财政部购入量低于上限，可能是主动拒绝了卖方报价中条件不利的部分，而非市场需求不足。贝森特本人也在接受采访时解释称：“我们只在债券便宜时才回购。人们似乎都想留住自己的长期债券。”

然而，TD Securities 策略师 Molly Brooks 指出：“这表明财政部的筛选标准比平时更为严格。如果财政部希望达到市场预期、完成全额回购以压低长端利率，未来可能需要接受竞争力较弱的报价。”

与此同时，财政部周四还以 25 年来最高借贷成本完成了一笔 220 亿美元的 30 年期国债拍卖。 此次拍卖得标利率为 5.308%，高于上月的 5.216%，为 2001 年以来最高水平。不过，高企的收益率吸引了足够多的买盘，拍卖需求整体强劲。

特朗普”发钱”：财政悬崖再添一把火

特朗普的”派钱”承诺令本已脆弱的财政前景雪上加霜。特朗普 9 月 9 日宣布，若共和党在中期选举中保住国会控制权，将向每位美国成年公民发放 5000 美元“红利”，该计划预计耗资逾 1 万亿美元。这一表态在债市已承压的背景下，进一步加剧了投资者对美国财政赤字持续扩张的担忧。

华尔街见闻文章提及，这一规模相当于美国去年 1.8 万亿美元财政赤字的近七成，且还未计入任何新增刺激支出。如果没有其他收入来源，这笔支出最终将转化为新增政府债务。截至本周二，美国国债总规模已达 39.9 万亿美元，其中公众持有部分为 32.4 万亿美元。

通胀风险同样不容忽视。目前美国通胀率已升至年率 3.4%。大规模现金派发可能进一步刺激居民消费，增加需求端压力。另外，若大规模现金派发最终落地，通胀压力进一步上升可能促使货币政策更加偏紧，从而部分抵消现金刺激对经济的提振。

据华尔街日报报道，债券收益率的持续攀升，部分正是源于市场对美国政府债务供给不断膨胀的忧虑。贝森特此前曾明确表示，压低 10 年期收益率是本届政府的施政优先项，但债券市场的走势显示，其公信力正面临考验。

TD Securities 利率策略师 Pooja Kumra 总结道：

“债券正面临双重打击——油价持续走高，而美国回购操作及不断上升的公信力风险正在推高期限溢价。”

5%关口：股市的”情绪临界点”

10 年期美债收益率逼近 5%，被市场视为可能引发更广泛资产重新定价的关键门槛。CFRA Research 首席投资策略师 Sam Stovall 表示：

“我认为 5%是一个情绪临界点，一旦突破，投资者将愈发感到不安，这可能导致市场进一步走软。”

股市已开始感受到压力。对利率变动敏感的板块领跌，周四，罗素 2000 小盘股指数下跌约 1%，标普 500 材料板块跌 1.5%。本月迄今，美股三大主要股指均录得下跌。

眼下，部分股票投资者目前选择暂时忽略债市动荡，将目光转向周五即将公布的 CPI 数据及下周的美联储决议。Nationwide 首席市场策略师 Mark Hackett 表示：

“如果周五的 CPI 数据大幅偏离预期，股市是否会陷入更持久的下行？这才是比 5%收益率这一多少有些随意的门槛更大的风险所在。”

8 月 20 日，波场 TRON 生态核心 DeFi 借贷平台 JustLend DAO 再次宣布上线全新 TRON 能量即买即用服务——能量直购（Buy Energy）。根据官方测算，相较直接燃烧 TRX 获取链上资源，用户借助该产品最高可节省约 64% 的手续费支出。

至此，新上线的能量直购（Buy Energy），与此前已稳定运行的能量租赁（Energy Rental）、GasFree 无“Gas”转账方案形成协同，共同组成覆盖波场 TRON 生态多种需求场景的 Gas 成本优化工具矩阵。

从产品定位来看，能量租赁（Energy Rental）与能量直购（Buy Energy）为用户提供了低门槛、高灵活度的能量获取路径：用户既无需质押 TRX 获取 Energy、也无需燃烧 TRX 获取，即可根据自身实际需求，选择按期租赁或直接购买能量，所获得的能量可直接用于抵扣波场 TRON 链上操作相关的资源消耗，在操作自由度与使用成本上均具备显著优势。而 GasFree 无“Gas”转账方案，则为链上转账场景提供了突破性的支付范式，支持用户使用 USDT、USDD 等转账标的代币直接代付 Gas 费，打破了链上转账必须持有原生代币 TRX 的传统限制，让稳定币的流转过程更加顺畅无阻碍。

三款 Gas 优化工具几乎覆盖波场 TRON 生态常见的不同 Gas 与 Energy 需求场景，如稳定币 USDT 或 USDD 转账场景下，钱包内缺少 TRX 时，可则选用 GasFree 无“Gas”转账，直接使用转账代币支付 Gas 费；面临临时短时批量地址操作或高频小额交互时，可选择能量直购，即买即用，灵活高效；涉及持续性的智能合约调用和 DeFi 交互，优先使用能量租赁，成本更优、更可持续。三大 Gas 优化方案相辅相成，真正做到按需选择、成本可控、操作便捷，精准适配不同用户、不同场景的链上降本需求，助力每一笔链上交易实现更高效率、更低成本。

JustLend DAO“三大神器”助力一键降费

过去，用户在波场 TRON 链上交互时常会面临以下情况：USDT 等稳定币转账手续费因 TRX 价格上涨而居高不下；钱包中未预留 TRX，导致无法支付 Gas；在 DEX 兑换、添加 LP 流动性、参与借贷等 DeFi 场景，以及调用各类智能合约 DApp 时，频繁遭遇能量不足的尴尬；若选择直接燃烧 TRX 补充能量，成本又明显偏高等等，这些痛点不仅抬高了链上操作门槛，更直接影响了用户的交易效率与成本体验。

如今，借助 JustLend DAO 推出的三款 Gas 降本工具——能量租赁（Energy Rental）、GasFree 无 Gas 转账、能量直购（Buy Energy），即可一站式解决“手续费高昂、能量获取门槛高、无原生代币无法交易”等核心难题。无论何种链上场景，用户都能在保障交易效率的同时，实现精准降本、提质增效。

而要深入理解这套波场专属的 Gas 优化方案，首先需要厘清其底层逻辑——波场 TRON 独有的”带宽（Bandwidth）+ 能量（Energy）”双资源 Gas 体系。这一设计正是波场 TRON 区别于其他公链的核心技术特征，也是 Gas 优化工具能够发挥效用的根本前提：

• 带宽（Bandwidth）—— 基础资源，设有免费额度：带宽主要用于衡量交易所占用的存储与网络资源，链上操作均需消耗带宽。如 TRX 普通转账、投票、质押、解锁等基础链上操作，仅消耗带宽资源。每个账户每日可免费获得 600 单位带宽，免费额度耗尽后，用户可通过质押或燃烧 TRX 补充资源。当前每单位带宽燃烧 TRX 成本为 0.001TRX。
• 能量（Energy）—— 智能合约高级资源，无免费额度：能量代表运行智能合约所消耗的处理器算力资源。如 DeFi 交互、NFT 铸造、TRC‑20 代币发行及转账等与智能合约交互的场景，均会消耗能量。和带宽不同，能量没有每日免费额度，同样只能通过质押或燃烧 TRX 获取；消耗量随合约复杂度变化，实际成本还会受 TRX 币价波动影响。

为减轻用户链上成本，波场 TRON 官方已多次下调能量燃烧成本，2025 年 8 月，直接将每单位能量燃烧 TRX 价格从 0.0021 TRX 下调至 0.0001 TRX，降幅超 50%。但受 TRX 币价上行影响，直接燃烧 TRX 获取能量的实际成本依旧偏高。

正是基于对这些痛点的深刻洞察，作为波场 TRON 生态核心 DeFi 借贷平台，JustLend DAO 在核心业务稳健运行的基础上，能量租赁（Energy Rental）、GasFree 无 Gas 转账、能量直购（Buy Energy）三大 Gas 优化工具，为用户提供多维度降本解决方案：

① 能量租赁（Energy Rental）——按需租用，周期灵活：该服务支持用户无需质押或燃烧 TRX，即可按小时或按天灵活租用能量，租期灵活（最短 1 小时、最长 30 天），支持为其他地址代租，租赁费用依据租赁时长与消耗量结算，剩余能量部分可退还。适合具有持续性 Energy 需求的用户，可用于中长期的智能合约调用及 DeFi 交互。 

② 能量直购（Buy Energy）——即买即用，适配短期批量操作。该功能可一次性买入所需能量，短期有效（1 小时到期自动回收），操作简单，无需租金退还流程。单笔订单最多可为 50 个地址批量注入，并支持按 USDT 转账笔数快速下单。经测算，相较于直接燃烧 TRX 可节省约 64% 成本，尤其是短时、高频的转账需求以及批量地址操作等临时性场景。 

③ GasFree（无 Gas 转账方案）——转账代币直付 Gas 费，无需持有原生代币。创新性地打破“必须用原生代币支付 Gas”的传统逻辑，支持直接使用转账代币抵扣手续费。目前，GasFree 支持 USDT 和 USDD 两大资产，未来将扩展更多资产。

这三大 Gas 优化工具并非彼此替代，而是形成互补的成本优化梯度，为不同链上场景提供差异化解决方案：如稳定币（USDT/USDD）转账优先选用 GasFree；涉及 TRC-20 转账、DeFi、NFT、DApp 等智能合约交互时，可在能量直购与能量租赁间按需灵活选择——短时批量操作选能量直购，中长期持续交互选能量租赁。三者协同，共同为用户提供多重适配选项，让用户无论面对何种场景，都能轻松实现成本可控、操作便捷的流畅体验。

三大 Gas 优化工具功能详解与操作指南

一、能量租赁（Energy Rental）：随租随用，租期灵活，未使用部分可退还

能量租赁（Energy Rental）是 JustLend DAO 于 2023 年推出的首款链上能量解决方案，支持用户无需质押或燃烧 TRX，即可按小时、按天灵活租用能量，租期灵活可控，可选时长范围从最短 1 小时到最长 30 天，同时支持为任意地址代租能量。租赁费用则根据实际租赁时长与真实能量消耗量结算，未使用的能量对应租金可原路退还，从机制层面最大程度降低用户的链上操作成本。

相较于质押 TRX、直接燃烧 TRX 两类传统能量获取方式，JustLend DAO 能量租赁在资金效率与使用灵活性上具备颠覆性优势：传统质押模式需锁定大量 TRX 资产，解锁周期长达 14 天，资金占用成本高、流动性严重受限；直接燃烧 TRX 获取能量不仅单次交易成本高昂，销毁的 TRX 也无法复原，形成不可逆的资产损耗。

能量租赁从底层逻辑上规避了上述两类方案的核心弊端，真正落地“用多少、租多少”的轻量化使用理念，凭借“随租随用、租期灵活”的核心特性，实现无需长期锁定 TRX 资金、无资产销毁损耗的使用体验。用户可根据自身业务需求自主选择 1 小时至 30 天的租赁周期，精准匹配多元化链上需求：既适配单次 NFT 铸造、Meme 币交易、短期 DeFi 交互等临时零散的链上操作场景，也可通过最长 30 天的长周期租赁，为长期套利用户、项目开发者等提供稳定持续的能量供给。

除此之外，能量租赁还具备“计费透明、余量可退”的核心特性：租赁全流程由链上智能合约自动化执行，计费规则完全公开可查、清晰透明。用户可随时主动提前终止租赁服务，系统最终将严格按照实际租赁时长、真实能量消耗量结算费用，未使用部分对应的租金将全额原路返还，全程无隐性损耗、无任何隐形收费。

根据 8 月 27 日官网数据，JustLend DAO 的能量租赁服务日均输出能量近 480 亿单位，单日租赁峰值规模超 160 亿单位，累计服务用户突破 8.23 万，是目前波场 TRON 网络中用户体量最大、认可度最高的官方能量租赁渠道。

在成本费用方面，据官方最新数据（8 月 27 日），JustLend DAO 能量租赁价格仅为 40 sun/天，即租赁 10 万单位能量仅需 4.03TRX（能量价格会随着利用率变化而变化）。这一能量规模相当于质押约 10,450 TRX 所获得的产出，足以覆盖 2 笔合约交易；而若直接燃烧 TRX，则需消耗 10 TRX。对比之下，同等能量消耗下，租赁成本可直接降低近 60%。

从真实 USDT 转账来看，使用能量租赁抵扣 Gas 成本极低，同期内转账 USDT 直接燃烧 TRX 所需 Gas 成本约 2.092 美元，而通过租赁能量抵扣机制后 Gas 仅需 0.115 美元，单笔交易直接节省超 94.5%。

能量租赁（Energy Rental）使用教程：三步即可完成

能量租赁（Energy Rental）操作流程简洁高效，全程仅需三步即可完成。目前该服务支持多类主流钱包接入，包括 TronLink（波场官方推荐钱包）、OKX、Binance、TokenPocket、WalletConnect、Ledger 等，适配绝大多数用户链上操作场景。

第一步：租赁数据填写

在租赁页面，依次设置所需租赁的能量数量（最低 10 万单位能量起租）、租赁时长（最短 1 小时，最长 30 天）与接收地址（系统默认自动填充当前连接的钱包地址；如需代租，可选择「其他地址」输入对应地址）。

第二步：支付预付款并提交订单

能量采租赁用“预付款模式”，每笔订单费用共包含三部分：能量费用（核心租赁成本）、押金（租赁正常结束后可全额退还）、清算费用（租期届满后若未主动终止租赁，将产生此费用）。

提交租赁订单时，系统将自动计算总费用，所有费用明细实时透明，无隐藏成本。确认无误后点击“提交，在钱包中完成支付，订单即时生效，能量随即分配至指定地址。

第三步：订单管理与退还押金

租赁期间内，用户可随时在“能量租赁”界面管理订单，同时支持提前结束租赁（End）、延长租期或追加能量等（Renew）、查看剩余能量及租期详情等操作。

值得一提的是，提前结束订单可按实际消耗量结算，剩余租金原路退回；租赁期满正常结束订单，系统将自动全额退还押金。

温馨提示：建议根据自身链上操作的实际频次和使用时间周期，合理选择租赁时长与能量额度，及时归还闲置能量、有效规避不必要的清算费用，最大化节省链上使用成本。

二、能量直购（Buy Energy）：即买即用，1 小时有效，较直接燃烧 TRX 节省约 64%

能量直购（Buy Energy）是 JustLend DAO 近期（2026 年 8 月 20 日）上线的全新波场 TRON 能量服务功能，主打“即买即用、无需质押、无需等待”，进一步降低能量获取门槛。

与能量租赁一致，该服务同样支持用户无需质押或燃烧 TRX，即可按需以较低成本买入短期能量（1 小时有效期），用于抵扣 USDT 等 TRC-20 资产转账或智能合约执行的链上手续费。相较直接燃烧 TRX，该服务可将链上交易成本降低约 64%，堪称链上交互的”能量短期加油站”。

需要注意的是，能量直购所得能量有效期为 1 小时（自购买完成起计时），到期后由系统自动回收。因此该服务更适配短期、批量且转账笔数明确的需求，建议按需购买，避免闲置浪费。

从使用体验来看，能量直购（Buy Energy）具有三大核心优势

• 即买即用，批量高效：订单提交后通常在 10 秒内确认到账，能量即刻可用。同时支持批量地址购买，单笔订单最多可同时为 50 个接收地址注入能量，可根据 USDT 转账笔数快速选择，精准计费，避免浪费。
• 零锁仓风险，资金灵活：无需质押 TRX，完全规避传统质押模式下 14 天的解质押等待期。以获取 65,000 单位能量（支持转账 1 笔 USDT）为例，传统质押方式需锁定约 6,791TRX，资金长期被占用；而能量直购随买随走，不锁定任何流动资金。
• 高性价比，手续费节省约 64%：根据官方测算数据，相较直接燃烧 TRX，可节省约 64%的手续费。

在使用成本上，从官方数据来看，当前转账转账一笔 USDT 需购买 65,000 单位能量，当前通过直接燃烧 TRX 支付 USDT 转账费用时，单次转账通常消耗约 6.5TRX，通过能量直购，购买 65,000 单位能量仅需约 2.34 TRX，成本降低约 64%。

同样以真实 USDT 转账场景为例：直接燃烧 TRX 支付 Gas，单笔约需 6.2371 TRX（2.092 美元）；而通过能量直购后，单笔 USDT 转账仅需 1.0076 TRX（0.338 美元）。单笔转账即可直降约 84% 的成本，直接省下约 1.754 美元，降费效果一目了然，高频转账下优势尤为突出。

相较能量租赁（需支付预付款、租期结束后处理租金与押金退还），能量直购流程更为简便——一次性买断，无后续退还等管理环节，但对应 1 小时的使用窗口。简言之：转账笔数明确、需在短时间内集中完成的操作，选能量直购；持续时间较长、需要稳定能量供给的操作，可选能量租赁。 用户可根据自身的时间窗口与交易频次灵活选择。

能量直购（Buy Energy）操作指南：两大环节快速上手

能量直购（Buy Energy）目前同样已支持 TronLink、OKX、Binance、TokenPocket、WalletConnect、Ledger 等钱包接入，整体使用流程分为”选择购买方式”与”下单”两部分，操作简单。

环节一：选择购买方式

能量直购（Buy Energy）提供三种购买入口，用户可按自身需求选择：

• For USDT Transfers（按 USDT 转账笔数）：输入计划转账的 USDT 笔数，系统自动折算所需能量（每笔约消耗 65,000 单位），省去手动换算。适用于明确知道转账笔数的用户。
• Presets（预设挡位）：提供 65k、131k、650k、1M、2M、5M 六个常用快捷挡位，一键选购。例如 65k 支持 1 笔 USDT 转账，131k 适用于接收地址未激活的情况，650k 约可覆盖 10 笔 USDT 转账。适用于追求便捷的用户。
• Custom（自定义）：手动输入所需能量数值，灵活满足个性化需求。

环节二：完成下单

无论采用以上哪种方式确定购买数量，后续流程完全一致，两步即可完成：

填写接收地址：在接收地址（Receiving Addresses）输入框中添加一个或多个地址（最多 50 个），可借助历史（History）、当前钱包地址（Current Address）、重置（Reset ）等快捷键快速填写。

提交订单并支付费用，订单页面会清晰展示接收地址、单地址能量、总资源（如”1 USDT transfers”表示约可支持 1 笔 USDT 转账）及应付总金额。（温馨提示，若包含未激活地址，系统将额外收取激活费 1.1 TRX／个）。

买入成功后，可以在订单历史（Order History）中查看订单信息，所剩余的时间，能量使用情况等信息。

三、无 “Gas” 转账方案 GasFree：转账代币代扣 Gas，解除原生代币持有限制

GasFree 是 JustLend DAO 于 2025 年 3 月推出的无“Gas”转账方案，旨在为用户提供一种无需持有原生代币即可完成 TRC-20 资产转账的全新解决方案。其核心机制为支持转账标的代币直付 Gas，从底层打破了链上转账必须持有对应公链原生代币的传统限制。

这种“转什么币、付什么费”的创新设计，将原本繁琐的“预先持有原生代币→转账标的代币发起转账→用原生代币支付 Gas”多步流程，直接简化为“转账标的代币直接转账并同步支付 Gas 费”的单步操作，在大幅提升操作效率的同时，也让加密资产转账的使用体验更贴近传统金融的支付习惯，大幅降低新用户的链上操作门槛。

目前，GasFree 已全面支持 USDT 与 USDD 两大主流稳定币资产，后续还将持续扩展支持的代币品类与覆盖场景。截至 8 月 26 日，GasFree 累计处理的交易量已超 1305 亿美元，完成交易笔数超 758 万，节省费用 840 万美元，已成为稳定币用户首选的转账工具之一。

在交易成本层面，GasFree 的定价机制清晰透明：2025 年 6 月，平台将 USDT 的地址激活费与转账费统一调整为 1.5 USDT；2025 年 8 月新增支持 USDD 转账，其中地址激活费用为 1 USDD，后续每笔 USDD 转账手续费仅为 0.5 USDD。值得注意的是，用户仅需使用 USDT 或 USDD 任意一种资产完成地址激活，该地址即可同时支持两种资产的 GasFree 转账，无需重复支付激活费用。

更关键的是，GasFree 的每笔转账手续费与转账金额完全脱钩——无论单笔转账 100 USDT 还是 100,000 USDT，手续费始终保持恒定。相较于传统 Gas 模式下手续费随 TRX 币价、网络能量单价浮动的不确定性，这一设计为大额转账用户提供了极强的成本确定性，彻底规避了市场波动带来的手续费不可控风险。

GasFree 操作指南：一键激活，零 TRX 即可使用

目前，GasFree 已完成 TronLink（推荐）、Guarda 、Klever Wallet、eDir 等钱包集成接入，后续将持续开放更多主流钱包的适配支持。

以 TronLink 钱包为例， 用户可以在 TronLink 界面直接点击地址左侧的“GasFree“标志，就可一键切入专属 GasFree 钱包地址。

第一步：激活 GasFree 地址‌

GasFree 当前已支持 USDT、USDD 两大主流稳定币，后续将逐步扩展支持更多资产品类。用户只需向专属 GasFree 地址存入对应稳定币即可完成账户激活：USDT 激活费用为 1.5 USDT，USDD 激活费用为 1 USDD，仅需使用任意一种资产完成激活，该地址即可同时支持两类资产的 GasFree 转账服务，无需重复激活。

目前支持两种激活路径：

• 从 CEX 交易所提币：Binance、OKX 等主流中心化交易所直接将 USDT/USDD 提币至你的 GasFree 专属地址
• 链上转账：将波场 TRON 链上已持有的 USDT/USDD 直接转账至 GasFree 地址（若需获取 USDD，可通过SUN.io或 USDD 官网的 PSM 工具使用 USDT 一键兑换）

第二步：发起转账，即时完成‌

进入 GasFree 操作界面，准确填写收款地址与目标转账金额，核对信息后提交交易。对应手续费将直接从转账的 USDT 或 USDD 代币中自动代扣：USDT 每笔转账手续费为 1.5 USDT，USDD 每笔转账手续费为 0.5 USDD，全程无需持有或使用 TRX，即可完成整笔链上转账操作。

本文来自：Blockworks Research；原文作者：shaunda devens

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

核心要点

• PumpFun 已经打造出加密行业最赚钱、也最具持久性的基础设施业务之一。目前其年化收入达到 6.77 亿美元，在收入规模排名前十的协议中，其周收入波动率最低。PumpFun 的业务由两个部分构成：一是已经形成深度护城河的基础设施层（发射平台与 DEX），二是正在快速增长、瞄准社交交易的消费者业务层。自 7 月初以来，其前端交易量已经增长 5.6 倍。
• PUMP 是少数能够直接押注 Meme 币和消费者业务层的高流动性资产之一。它能够广泛捕捉 Meme 币市场的活动，同时具有很强的反身性（reflexivity），因为其收入与代币价格上涨直接相关 —— PUMP 的周价格变化与周收入变化之间的相关系数为 0.35，在 46 个产生收入的代币中排名第三。尽管如此，PUMP 当前的 P/S（市销率）仅为 2.8 倍，相较同类资产存在明显折价。我们认为，它是当前加密市场中定价偏差最严重的资产之一，主要有两个原因。
• 第一，尽管代币持有人利益一致性风险依然存在，但我们认为市场在短期内对这一风险的权重过高。PumpFun 将 50% 的收入用于程序化回购（programmatic buybacks），按照当前价格计算，相当于每年吸收约 17.6% 的流通供应量。与此同时，已经分配给内部人士的代币中，约 77% 仍未发生转移。据报道，团队拥有约 20 亿美元的财库资产（treasury），这意味着团队清楚地认识到，相较于那些没有代币的竞争对手，一个不断上涨的代币价格能够带来巨大的注意力和市场效应。因此，我们预计内部人士抛售仍将维持在较低水平，在回购之外进一步形成有利的短期资金流。
• 第二，我们认为市场仍然误解了 PumpFun 的核心业务。 Meme 币整体市值下降，并不意味着 PumpFun 的业务正在恶化，因为其 96% 的收入来自市值低于 100 万美元的代币。如果一定要说，这反而体现了 PumpFun 自身的主导地位：发射平台已经形成如此强的市场黏性，以至于资金流被分散到了数千种代币之中。当前的代币发行数量已经达到 2025 年 1 月峰值以来的最高水平，完成毕业（graduation）的代币数量创下历史新高，而 PumpFun 以 SOL 计价的收入也处于历史最高水平。随着业务线进一步扩张，如果整个行业重新回到 2025 年 1 月的活跃度水平，PumpFun 每月将产生约 2.8 亿美元收入，几乎是其历史峰值时月收入的两倍。
• 我们的基准情景假设市场活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平。仅 8 月的数据就已经在代币发行量和曲线交易量方面超过这一水平，这意味着 PumpFun 的年化收入将达到 8.36 亿美元，对应 21.7% 的回购收益率（buyback yield）。综合三种情景，我们对 PUMP 的估值区间为 0.0108～0.0205 美元，即相当于当前价格的 2.3～4.4 倍。在牛市情景下，PUMP 的潜在涨幅达到当前价格的 6.4～12.9 倍；而在熊市情景下，如果市场活跃度重新回到 6 月低点，同时估值倍数也跌至历史低位，则 PUMP 可能面临 59%～76% 的回撤。

PumpFun 的垄断地位

在即将到来的牛市中，我们希望持有两类代币：一类是估值合理、能够产生收入的业务；另一类是能够从投机活动带来的高活跃度中受益的反身性代币。PUMP 恰好同时具备这两种属性。

在基础设施层面，PumpFun 凭借发射平台和 DEX 着占据市场领导地位；与此同时，它又通过 Terminal 和移动端持续推进对前端入口的掌控。因此，PUMP 本质上是一个覆盖广泛、流动性充足、能够直接受益于投机活动的“卖铲人”式投资标的。

凭借对基础设施层近乎垄断的控制力，PumpFun 目前处理了 Solana Meme 币交易量的 70%，以及全链 Meme 币 DEX 交易量的大约一半。尽管 Meme 币行业变化迅速且具有明显周期性，PumpFun 不仅保持了其在发射平台领域的主导地位，同时还不断获取 DEX 交易量，并向消费者业务层等新垂直领域扩张。

最终，这造就了加密行业最赚钱的业务之一：自 2024 年以来累计收入达到 13.7 亿美元。如果排除稳定币发行商，PumpFun 今年的收入排名仅次于 Hyperliquid，是整个加密行业收入最高的应用程序之一。

尽管市场一直担心其收入能否持续，但 Pump 的收入基础实际上比其他头部协议都更加稳定：其周收入波动率仅为 29.7%，在收入排名前十的协议中最低。

PumpFun 的基础设施：发射平台与 DEX

PumpFun 的业务底层由两大核心 Meme 币基础设施构成：发射平台（launchpad）和 DEX。

发射平台简化了代币创建流程，同时免去了项目方需要预先为 AMM 提供流动性的要求。代币最初通过带有“虚拟储备”（virtual reserves）的联合曲线 AMM 进行交易；随着用户不断买入，真实储备逐渐累积，并在代币完成“毕业”（graduation）后，用于为流动性池提供资金。

这个流动性池随后会在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上创建。这样一来，PumpFun 就能够继续捕获代币进入二级市场后的交易手续费，而不是将这部分收入拱手让给外部交易平台。

通过将代币创建和流动性形成打包进同一个产品，PumpFun 提供了一项具有明显差异化的服务，并能够收取可观的手续费 —— 联合曲线交易的费率为 125 个基点（125 bps），其中 Pump 自身保留 95 个基点。

随着发射平台逐渐成为 Meme 币发行的默认渠道，其基础设施也深度嵌入了 Axiom、Fomo 等消费者应用。这些应用会将用户导入 PumpFun 的市场，使 PumpFun 能够从不同前端之间的交易活动中获益，而不必将自身的增长押注在某一个应用能否持续留住用户上。

因此，在一个高度竞争、用户和流量快速轮换的行业中，PumpFun 建立起了相对持久的基础设施优势。尽管前端市场的领先者已经多次更迭，PumpFun 仍然占据了 Solana 发射平台联合曲线交易量约 98% 的份额。

而每一次新的集成都会进一步强化 PumpFun 的分发优势：在 PumpFun 上发行代币的创作者，可以直接触达这些集成应用所拥有的用户。

发射平台与 DEX 的结合，使 PumpFun 能够覆盖 Meme 币的完整生命周期并从中持续变现。2026 年第二季度，二者合计产生 8520 万美元收入；按照第三季度目前的表现，年化收入运行率（run rate）已经达到 1.254 亿美元，环比增长 47%。

其中，发射平台贡献了 8710 万美元的年化收入运行率，环比增长 41%；PumpSwap 则贡献 3830 万美元，环比增长 64%。与此同时，PumpSwap 的实际费率（realized take rate）也从 5 个基点提升至 13.3 个基点。

PumpFun 的消费者业务层

PumpFun 业务版图的第二大支柱，也是更具野心的一步，是向“消费者业务层”（consumer layer）扩张。

对于一家基础设施企业而言，这一转变具有两重重要意义：一方面，它能够切入 Meme 币产业链中的消费者业务层——此前 PumpFun 的手续费收入正在这一环节流失；另一方面，它能够通过直接掌握终端用户进一步巩固自身地位，降低对第三方平台的依赖，并在此基础上持续开发新的功能。

PumpFun 此前已经进行了多笔收购，从 2025 年 7 月收购 Kolscan 的钱包分析业务，到收购 Vyper 的交易执行基础设施……目前，其消费者业务主要围绕两大产品展开，分别针对代币生命周期的不同阶段，以及各自对应的竞争对手：

• Terminal，面向新发行的代币。PumpFun 于 2025 年 10 月收购 Padre，这笔交易奠定了 Terminal 的定位：面向仍处于联合曲线阶段的早期代币，提供专业交易服务，直接与 Axiom 竞争。
• 移动端，面向已经完成毕业的代币。该 App 瞄准已经完成毕业、进入二级市场交易的代币对，主打面向散户的社交交易，并通过产品开发和激励机制与 Fomo 争夺用户。其中，Kolscan 提供的钱包追踪、交易员盈亏（P&L）以及排行榜等功能，可以帮助用户发现交易机会；而 Callouts 则允许用户向自己的关注者广播代币推荐，并通过 Callout Rewards 获得奖励 —— Callout Rewards 是一个每日发放的 USDC 奖励池，根据每条 Callout 所带来的交易量按比例分配。

二者共同瞄准的是消费者业务层，这是 Meme 币产业链中至关重要的一环。自 2024 年 3 月以来，该业务层每个月贡献的 Meme 币手续费占比都在 31% 至 44% 之间，而 PumpFun 至今尚未真正切入这一市场。

相比其在基础设施层的扩张，PumpFun 在消费者业务层的推进速度明显更慢，因为这意味着它必须与已经建立用户优势的前端平台正面竞争。目前在移动端，PumpFun 明显落后于 Fomo；在交易终端领域，则落后于 Axiom。

不过，我们仍然认为这一领域存在上行空间，主要有两个原因。首先，PumpFun 的国库资金使其能够通过激励机制进行激进竞争，仅 Callout Rewards 每天就可发放约 100 万美元；其次，由于 PumpFun 已经能够通过发射平台和 PumpSwap 对底层交易量进行变现，因此它可以在手续费上压低竞争对手 —— PumpFun 移动端目前不收取界面费，而 Fomo 的费率为 0.5%。

从数据来看，我们认为这一战略正在取得成效：移动端和 Terminal 的前端日交易量自 7 月初以来已经增长 5.6 倍。在这一观察区间的第一周，日均交易量仅为 1500 万美元；到 9 月第一周，已经升至 8400 万美元，并于 9 月 4 日达到 1 亿美元峰值。同期，移动端的日活用户数也从 5600 人增长至 3.41 万人。

尽管目前这些业务有意保持免费、不进行变现，但为了展示其潜在的商业价值，我们按照类似 Fomo 的 50 个基点（50 bps）手续费率进行模拟。如果按照上周的交易量计算，仅移动端每年就可以贡献约 1.28 亿美元收入，相当于 PumpFun 当前收入的 24% 增量。

掌握前端入口对于消费者业务而言同样具有重要价值，因为这意味着 PumpFun 不仅能够直接实现变现，还可以进一步向相关业务领域扩张。

正如 Kalshi 和 Polymarket 利用自身市场定位向相关垂直领域扩张一样，PumpFun 未来也可能采取类似路径，进一步增加永续合约（perps）和预测市场等业务。事实上，PumpFun 已经领投了 100 万美元的 Pumpcade 融资轮，后者正布局直播和预测市场等领域。

PumpFun 的定位

综合来看，PumpFun 的收入表现和战略扩张，使其成为一个深度嵌入 Meme 币交易体系、拥有韧性较强手续费收入基础的基础设施业务，同时还具备来自高速增长消费者业务的上行潜力。

PumpFun 也符合我们对下一轮周期的整体判断框架：在一个越来越接近“抽象化金融”（abstracted finance）的加密市场中，我们希望投资基础设施层和消费者业务层。更独特的是，PUMP 还具备很强的主题投资价值：Meme 币与永续合约、L1、现货交易、稳定币、预测市场一样，都是加密行业的核心垂直赛道，而 PUMP 是少数能够提供高流动性、纯粹 Meme 币敞口的资产之一。

在我们认为 Meme 币交易量已经处于低迷水平的当下，还有一个特征让 PumpFun 尤其具有吸引力，那就是反身性（reflexivity）。

PumpFun 的业务活跃度与投机行为高度相关，因此，更高的价格会带来更高的市场活跃度和更多收入，这意味着代币价格可以快速上涨，而无需依靠估值倍数不断扩张。相反，一个反身性循环会逐渐形成 —— 价格上涨推动交易活跃度提升，活跃度提升带来收入增长，进而进一步推动代币价格上涨。

在我们覆盖的 46 个产生收入的代币样本中，过去 48 周（自 2025 年 9 月以来），PUMP 的周价格变化与周收入变化之间的相关系数达到 0.35，在整个样本中排名第三，高于 HYPE 的 0.32。

尽管如此，PUMP 当前的市销率仅为 2.8 倍，相较可比代币存在明显折价。若按照“已发行代币数量”（outstanding tokens）计算，并剔除 2400 亿枚社区及生态分配部分，PUMP 的估值为 27.7 亿美元。

我们认为，这一折价主要反映了两点：一是市场从根本上误解了 PumpFun 的业务，二是市场对 PumpFun 代币持有人利益一致性的担忧。后一种担忧确实有合理性，但我们认为，市场在短期内对这一风险的定价权重过高。

PumpFun 的问题：代币持有人利益一致性

PUMP 当前估值面临的核心问题，与其业务本身关系不大。真正的问题在于，这项业务所创造的价值，究竟有多少能够沉淀到 PUMP 代币上？

代币与股权的关系

即便是在 PumpFun 完成超过 10 亿美元融资的过程中，其庞大收入究竟会以何种方式流向代币持有人，也一直并不明确。市场广泛流传的 25% 收入分成说法，主要来自媒体报道，而非 PumpFun 官方沟通。

官方公开表述始终非常明确：PUMP 不代表公司的股权、债务，也不代表对收入、利润、股息、分配或其他现金流的任何权利；同时，PUMP 的买家也不应因为预期通过回购或 Pump 团队的努力获得经济回报而购买 PUMP。

有一点是明确的，20 亿美元国库资金属于 Baton Corp，而不属于 PUMP 代币持有人；但真正不明确的是，PUMP 这个代币对于 PumpFun 的业务究竟有多重要。

一种解释是，PumpFun 发现，通过发行代币可以在不赋予代币持有人对公司业务任何法律权利的情况下，完成超过 10 亿美元的融资，这种模式本身极具吸引力；另一种解释则是，团队实际上与代币持有人高度利益一致，只是出于法律原因无法公开这么表述。

我们更倾向于第一种解释，团队过去的行动并没有显示代币持有人是其优先考虑对象。而在监管环境转向友好的情况下，如果团队确实认可明确的代币—股权价值关系，那么没有理由不公开说明这一关系。

回购的自主权

先说一下，这一点在短期内已经发生了变化。自 2026 年 4 月 28 日起，PumpFun 将 50% 的协议收入通过一份锁定合约程序化用于回购并销毁 PUMP，期限为一年。该机制推出的同时，还进行了价值 3.7 亿美元的 PUMP 销毁，相当于当时流通供应量的 36%。

按照 PumpFun 当前过去 30 天的收入水平计算，这意味着每月大约有 2780 万美元用于回购，对应流通市值约 17.6% 的年化收益率。

而截至 9 月 8 日的过去 30 天实际回购规模折算成年化后为 16.4%，是我们可比样本中最高的代币回购规模。从市值占比来看，这一买盘规模甚至高于 Strategy 历史上累计 BTC 的最高增持强度，也高于 BitMine 增持 ETH 的峰值，仅次于 Hyperliquid 的 Assistance Fund 与 Hyperliquid Strategies 两者合计的买盘规模。

代币解锁

不过，与此密切相关的另一个担忧，是 PUMP 的同步解锁，尤其是团队和内部人士作为业务股权持有人，在获得代币后是否会选择出售。

PUMP 的解锁机制此前设定为：团队持有的 20% 以及现有投资者持有的 13% 供应量，均设置 12 个月 cliff（悬崖式解锁期）。这一期限于 2026 年 7 月 12 日到期，共计释放 825 亿枚 PUMP，其中 500 亿枚归团队，325 亿枚归投资者。随后进入为期三年的线性解锁阶段：每月分 36 批解锁，每批 68.75 亿枚，其中约 42 亿枚归团队，27 亿枚归投资者，一直持续至 2029 年 7 月。

追踪这些代币的资金流向非常重要，原因有二。首先，它能够帮助我们判断回购究竟产生了怎样的净供应效应；其次，在缺乏官方披露的情况下，这一群体的行为本身就是我们能够获得的最有价值的信号。

内部人士最了解代币未来可能获得怎样的估值，而他们如何处理手中的代币，则能够反映他们认为这些代币最终值多少钱，以及他们认为代币具有多大的长期价值。我们的研究发现，目前几乎没有得到确认的大规模抛售。

截至 8 月 31 日，共有 621 亿枚 PUMP 进入相关接收方钱包。其中约 5% 在链上被出售，13% 转入交易所充值地址，另有 5% 转移到了其他钱包。也就是说，大约四分之三的代币从未离开最初接收它的钱包。

如果将目前已经转移的 23% 全部视为已经出售，那么到 2027 年 4 月，流通盘规模将缩减约 8%；即便内部人士将未来解锁获得的所有代币全部出售，流通供应量也只会增加约 2%。

其次，在我们看来，这些数据传递出的信号是 —— 最了解 PUMP 最终效用的这批持有人，目前大部分并没有选择出售。我们并不认为这足以证明 PUMP 最终能够持续为代币持有人创造价值，如果能够证明这一点，我们认为 PUMP 将显然处于低估状态。但这些数据至少表明，PUMP 确实存在一定程度的价值沉淀机制，同时内部人士似乎也并没有把这个代币单纯视为一种套现工具。

我们的看法与 VVV 的情况类似。VVV 创始人曾表示：“股权持有者才是代币最大的持有人，让代币受益，是股权服务自身利益最具杠杆效应的方式之一。”

同样，PumpFun 拥有 20 亿美元资产，能够留存 50% 的收入，同时还身处加密行业中一个高度依赖市场注意力的赛道。PUMP 本身就是 PumpFun 相较于那些没有发行代币的竞争对手的一项重要优势，而不断上涨的代币价格，则是吸引市场注意力的强大工具。

因此，我们认为，在当前估值已经明显折价的情况下，团队没有太多理由在短期内通过出售代币来摧毁这一战略价值。我们的基本判断是：回购、有限的内部人士抛售以及较低的估值，将共同支撑 PUMP 在短期内跑赢市场。

PumpFun 被误解的业务

我们认为 PUMP 能够获得当前估值的第二个原因，是市场误解了 Meme 币业务，以及 PumpFun 究竟从什么地方实现变现。

如果按照市值衡量，Meme 币市场一直处于结构性下行趋势：PumpFun 发射的 Meme 币总市值较 2025 年 1 月峰值下降了 81%；Meme 币在整个加密市场中的占比也持续下降；而美国总统亲自发行 Meme 币，基本已经算是市场能够给出的最有说服力的顶部信号之一。

但我们认为，市场在这里得出了错误结论——把 Meme 币市值下跌直接理解成 PumpFun 业务的衰退。恰恰相反，PumpFun 本身可能就是导致这一现象的原因之一，市场注意力被分散到了越来越多的 Meme 币上。

PumpFun 主要从 Meme 币的早期阶段实现变现。在 2025 年 1 月的市场峰值时期，其 94% 的收入来自发行时间不足一天的代币，97% 来自发行时间不足一个月的代币；到了 2026 年 8 月，这两个比例分别为 87% 和 94%。

如果将当前市场活跃度与 2025 年 1 月峰值进行比较，会发现一个很有意思的现象：8 月的代币发行量达到峰值时期的 69%，联合曲线交易数量达到 76%，以 SOL 计价的联合曲线交易量达到 91%；与此同时，毕业数量已经创下历史新高。

但另一方面，PumpFun 发射代币的总市值仅为峰值时期的 19%，二级市场 Meme 币交易量更只有 11%；以 SOL 计价的收入则达到 66.1 万 SOL，高于 2025 年 1 月的 64.7 万 SOL。

从这一角度来看，PumpFun 的收入实际上已经创下历史新高。此外，PumpFun 此后还推出了自己的 DEX 和 Terminal。因此，如果整体市场活跃度重新回到 2025 年 1 月的水平，PumpFun 每月获得的收入将达到约 2.8 亿美元，几乎是当月约 1.45 亿美元收入的两倍。

PumpFun 估值

将上述分析转换成估值，我们针对 PumpFun 的市场活跃度以及不同活跃度对应的价值进行了情景分析。我们以三个历史锚点为基础，结合当前的市场份额和实际费率（take rate），对不同活跃度下的收入和回购规模进行建模。

• 熊市情景： 市场活跃度回落至 2026 年 6 月的低点。这是自 2024 年 4 月以来 Solana Meme 币交易量最弱的月份。
• 基准情景： 市场活跃度恢复至 2024 年 4 月以来的月均水平。8 月的代币发行量和联合曲线交易量已经超过这一水平，仅二级市场交易量仍低于该均值。
• 牛市情景： 市场活跃度恢复至 2024 年 11 月至 2025 年 1 月这一峰值季度的平均水平；此外，我们还将 2025 年 1 月的峰值月份作为进一步的上行情景。

按照当前费率，PumpFun 可以从不同业务中获得以下收入：

• 发射平台联合曲线交易量的 91 个基点（91 bps）；
• PumpSwap 交易量的 14 个基点（14 bps）；
• Terminal 导流交易量约 58 个基点（58 bps），即 100 个基点的界面费扣除给交易者的返佣。

将这些费率应用到上述三个情景后，我们得到：

• 熊市情景：年化收入 3.10 亿美元；
• 基准情景：年化收入 8.36 亿美元；
• 牛市情景：年化收入 25 亿美元；

如果直接回到 2025 年 1 月的峰值水平，仅峰值月份就可以产生约 34 亿美元的年化收入运行率。由于其中一半收入将用于回购 PUMP，因此对应的年度回购和销毁规模分别为：

• 熊市情景：1.55 亿美元；
• 基准情景：4.18 亿美元；
• 牛市情景：12.4 亿美元；

以 PUMP 当前 19.3 亿美元的市值计算，对应的回购收益率（buyback yield）如下。

按照回购合约截至 2027 年 4 月 28 日剩余的 231 天计算，在当前价格水平下，这一回购计划将分别消除相当于当前市值 5.1%、13.7% 和 40.7% 的代币。

最后，我们将这些数据转换为隐含估值。可能有些反直觉的是，我们认为不能在不同情景下使用同一个估值倍数。原因在于，PumpFun 的市场活跃度本身会受到代币价格的反身性影响。收入越高的情景，同时也意味着市场注意力越高，而更高的注意力又会推动估值倍数扩张；反之，活跃度越低，估值倍数也会受到压缩。

因此，我们为每一种活跃度水平匹配相应的估值倍数：

• 熊市情景：1.5～2.8 倍 P/S，即从 PUMP 自身历史低点的估值倍数到当前的 2.8 倍；
• 基准情景：3～5 倍 P/S；
• 牛市情景：5～10 倍 P/S。

综合三个情景后，我们对 PUMP 的估值区间为 0.0108～0.0205 美元，相当于 9 月 9 日 0.0047 美元价格的 2.3～4.4 倍。

这里并不是简单取估值矩阵中的某一个格子，而是按照 25% 熊市、50% 基准、25% 牛市的概率权重，对三个情景进行加权得到的结果。

我们认为，如果市场活跃度恢复至上一轮峰值水平，PUMP 的价格可以达到 0.0299～0.0598 美元，即当前价格的 6.4～12.9 倍。而在熊市情景下，如果市场情绪同步恶化，我们假设 PUMP 的价格重新回到接近 6 月低点的水平，即 0.0011～0.0019 美元，对应当前价格 59%～76% 的回撤。

风险

尽管我们总体持乐观态度，但仍有一些风险值得说明。市场此前对 PumpFun 的一个担忧是，其收入在熊市期间表现得异常稳定，这引发了市场对刷量交易（wash trading）的质疑，以及 PumpFun 是否通过向机器人支付费用来鼓励发币的疑问。

我们无法了解其内部会计情况，这本身就是一项风险。但 Blockworks 的数据已经对刷量交易进行了过滤。至于交易者是否因为发币和交易而获得额外报酬，目前的活动数据看起来仍然是有机的：8 月份，发起超过 100 次发行的地址共赚取 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易量最大的 100 名交易者在扣除手续费后共赚取 1400 万美元。

不过，目前一个更值得关注的问题是，PumpFun 正在逐渐失去其此前在发射平台层面建立的垄断地位。

自 7 月以来，发射平台手续费增长了 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元增长至截至 9 月 8 日一周的 9240 万美元。与此同时，Pons 和 STONK 都实现了快速增长，市值分别达到 6.77 亿美元和 2.11 亿美元。然而，PUMP 似乎掉队了：在这三个平台产生的手续费中，PumpFun 所占份额已经降至 32%，而截至 8 月 25 日的一周，这一比例还高达 90%。

PumpFun 此前其实也经历过类似情况 —— 市场份额下降，然后重新夺回市场份额，但这一次值得注意的是，PumpFun 的反应速度明显偏慢。

第一，对于 Pons，我们认为 PumpFun 犯的错误是没有及时扩展至 EVM。当时的逻辑可能是，由于执行层最终会被抽象掉，终端用户实际上感知不到底层执行环境，因此执行层本身并不重要，而 Solana 又提供了最佳的性能。

我们认为这是一个错误。PumpFun 低估了生态系统本身作为一种叙事的重要性，尤其是在 Base、Robinhood Chain 这类拥有强大分发能力的链上，生态代币未来获得上架支持的潜在可能性本身就能成为重要卖点。PumpFun 自己的移动端目前已经将超过一半的交易量导向 Robinhood Chain，但其发射平台仍然停留在 Solana 上。与此同时，PONS 的市值已经从 8300 万美元飙升至 6.77 亿美元。

第二，对于 STONK 将股票与 Meme 币结合的模式引入 Solana 一事，我们认为 PumpFun 在这里的反应同样过于迟缓。

StonkFun 于 8 月 3 日上线，并于 9 月 6 日将发行迁移至 Raydium LaunchLab；而 PumpFun 的回应方案 Custom Pairs 直到 9 月 9 日才推出。也就是说，PumpFun 在 StonkFun 上线五周之后才做出回应，而且此时距离 StonkFun 的手续费收入突破每日 100 万美元也已经过去了三天。市场显然也对这一回应并不满意，公告发布后，PUMP 价格下跌了约 10%。

我们对 PumpFun 的整体看法是，它已经拥有成熟的市场地位，因此过去能够通过“复制”竞争对手的模式，再依靠执行力击败对手。但最近发生的这些事件，让我们对这一优势能否继续维持产生了更多疑虑。因此，我们认为接下来的数周乃至数月将非常关键，市场需要观察 PumpFun 将如何应对眼前的这些挑战。

最后，我们想要再次强调前文提到的代币持有人利益一致性风险，这一风险依然真实存在，并且是我们持有 PUMP 的一个重要约束，尤其是对于任何超过 2027 年 4 月的持有周期而言。甚至在此之前，市场也可能开始提前计入程序化回购计划不会继续延长的风险。不过在短期内，我们认为这一风险可以被另一种可能性部分抵消，即程序化回购计划可能获得延长。

结论

PumpFun 缺乏透明度以及代币与业务之间的利益一致性，叠加其本身又是加密行业最赚钱的业务之一，使得 PUMP 成为最难进行基本面估值的代币之一。

我们认为，市场在两个地方出现了错误：第一，市场过度放大了代币利益一致性风险，而程序化回购至少已经将这一问题覆盖到了 2027 年 4 月；第二，市场定价参考的是 Meme 币整体指数，而不是 PumpFun 自身的收入——后者以 SOL 计价已经创下历史新高。

因此，在当前 2.8 倍 P/S 的估值水平下，我们仍然看好 PUMP。接下来真正值得观察的，是 PumpFun 对 Pons 和 StonkFun 的回应，这将成为判断其发射平台市场地位能否继续维持的关键测试。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：- 1.73%
• ETH：- 0.52%
• SOL：- 2.03%
• XRP：- 3.23%
• BNB：- 1.14%
• ZEC：- 12.07%
• DOGE：- 2.85%
• NEAR：- 0.57%
• UNI：- 2.14%
• TRX：+ 0.38%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• RAY：+ 27.48%
• NES： + 17.03%
• ETHFI： + 11.26%
• CARDS： + 8.72%
• EIGEN：+ 8.68%
• xSOXS： + 8.48%
• GRVT： + 7.68%
• xGME： + 6.26%
• xRDDT： + 5.31%
• APT：+ 5.16%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• BWET.M：17.37%
• SKDD.M：13.29%
• AXTQ.M：12.22%
• SEGG.M：11.87%
• ZSL.M：11.59%
• LITZ.M：10.44%
• BEZ.M：9.97%
• SOXS.M：9.67%
• TSSI.M：9.24%
• AAOZ.M：8.71%

2、链上热门 Meme（数据来源为 GMGN）：

• FRONG
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