Leopold Aschenbrenner 的持仓又又又爆涨了，作为对冲基金新秀，他的投资逻辑正在被行情反向验证。

过去几天，Leopold 旗下 Situational Awareness LP 公开持仓里的多只股票集体上涨：Bloom Energy、Cipher Mining、Intel、Applied Digital、SanDisk、IREN 等标的单日涨幅一度超过 10%，这让市场重新翻出他去年底的 13F 报告，试图理解这个前 OpenAI 研究员为什么提前押中了 AI 基础设施这条线。

他值得关注的地方，不在于「年轻」「暴富」这些爽文标签，而在于他提供了一套不同于主流 AI 交易的框架。大多数人把 AI 投资等同于英伟达、微软、OpenAI 和模型能力，但 Leopold 的组合却绕开了最拥挤的明星资产，转向 Bloom Energy、CoreWeave、Core Scientific、Lumentum、Intel、比特币矿企和电力相关公司。

AI 叙事正在从「谁的模型更强」转向「谁能承载模型继续扩张」。训练和推理需要 GPU，GPU 需要数据中心，数据中心需要电力、土地、冷却、光纤、许可证和长期供能合同。Leopold 押注的是 AI 继续增长必须经过的物理瓶颈。Fortune 也把他的最新持仓概括为：这位前 OpenAI 研究员正在把自己的 AGI 论文，翻译成对电力、AI 基础设施和加密矿企的数十亿美元押注。

三月初，动察Beating 对 Leopold 及其基金持仓、投资逻辑进行了深度拆解，分享了他关于 AI 竞争的未来图景。而这一切也正在现实中被印证：AI 叙事正在从屏幕里的模型，退回到脚下的土地和电网。未来最贵的东西，未必是算法，而是支撑算法继续膨胀的物理世界。

以下为 动察Beating 原始内容：

2026 年 2 月，对冲基金 Situational Awareness LP 提交了季度持仓报告，报告显示，截至 2025 年第四季度末，这家基金的美股持仓总市值为 55.17 亿美元。

华尔街管理着数万亿美元的资产，55 亿不过是沧海一粟。但这家基金在 12 个月前的管理规模还不到 4 亿，而且它的创始人兼首席投资官，是一个 1999 年出生的年轻人。

他叫 Leopold Aschenbrenner。27 岁。

12 个月，他把这家基金从 3.83 亿做到 55.17 亿，增长超过 14 倍。同期标普 500 的涨幅是个位数。

更让人惊讶的的是他的持仓。打开季度持仓报告，你找不到任何一家你总能在财经新闻头条上见到的 AI 明星公司。取而代之的，是做燃料电池的公司、是刚从破产边缘爬起来的比特币矿工、以及正在被整个市场抛弃的芯片巨头。

他说自己的基金是投资 AI 的，但这根本不像是一份 AI 基金的持仓，这更像是一个疯子的购物清单。

但这个疯子，恰恰是全世界最早、最深刻地理解 AI 将如何改变世界的人之一。在加入华尔街之前，他是 OpenAI 的研究员，负责思考当 AI 比人类更聪明时如何确保它不会失控；后来，他因为说了不该说的话被扫地出门，写了一篇 165 页的万言书，预言了一个让大多数人觉得荒诞的未来。

再后来，他把自己的全部身家梭哈了进去。

拆解 55 亿：他到底买了什么

要理解 Leopold Aschenbrenner 在投资上有多天才，最直接的方式就是打开他的持仓报告，一行一行地读。

他的第一大重仓股，是 Bloom Energy。持仓市值 8.76 亿美元，占总仓位的 15.87%。

这家公司是做燃料电池的。更准确地说，它做的是一种叫「固体氧化物燃料电池」的东西，能把天然气直接转化为电力，效率极高。创始人 KR Sridhar 曾经是 NASA 火星探索计划的工程师，被《财富》杂志称为「当今创造未来的五位顶尖未来学家之一」。

一个 AI 基金，把最大的赌注押在了一家发电公司身上。

根据 Gartner 的预测，全球 AI 优化服务器的电力消耗，将从 2025 年的 93 太瓦时飙升到 2030 年的 432 太瓦时，五年翻近五倍。美国数据中心的电网电力需求，到 2030 年将增长近三倍，达到 134.4 吉瓦。而美国电力基础设施的平均年龄已经超过 25 年，很多组件的年龄在 40 到 70 年之间，远超设计寿命。

换句话说，AI 需要的电，比整个电网能给的还多。而电网本身又已经老得快要散架了。

AI 时代最稀缺的资源，不是芯片，是电。

Bloom Energy 的燃料电池，恰好能绕过这个瓶颈。它不需要接入电网，直接在数据中心旁边发电，24 小时不间断。2025 年，Bloom Energy 拿到了一份来自 CoreWeave 的合同，为其位于伊利诺伊州的 AI 数据中心提供燃料电池。

说到 CoreWeave，这恰好是 Leopold 的第二大重仓。

他持有价值 7.74 亿美元的 CoreWeave 看涨期权，加上 4.37 亿美元的普通股，合计超过 12 亿美元，占总仓位的 22%。CoreWeave 是一家 GPU 云服务商，从加密货币矿场转型而来。

2017 年，Mike Intrator 和 Brian Venturo 几个人凑在一起挖比特币。2018 年币圈崩盘，矿挖不下去了。但他们手里有一堆 GPU。2019 年，他们灵机一动：GPU 不只能挖矿，还能跑 AI。

于是公司转型，从矿场变成了 AI 算力的军火商。2025 年 3 月 27 日，CoreWeave 在纳斯达克 IPO，以每股 40 美元的价格募集了 15 亿美元。一家从矿场里爬出来的公司，成了 AI 基础设施的核心供应商。

Leopold 看中的是 CoreWeave 手里大量的 GPU 和与英伟达的深度绑定关系。在算力就是生产力的时代，谁手里有 GPU，谁就是王。

但真正让人看不懂的，是他的第三大重仓：英特尔。持仓市值 7.47 亿美元，全部是看涨期权，占总仓位的 13.54%。

2025 年的英特尔，是华尔街最不受待见的公司之一。股价从 2024 年的高点腰斩，市场份额被 AMD 和英伟达蚕食，CEO 换了一轮又一轮。几乎所有分析师都在说英特尔完了。

但 Leopold 偏偏在这个时候用看涨期权重仓买入。这是一个极度激进的操作，赌对了起飞，赌错了归零。

他赌的是什么？就两个字：代工。

2024 年 11 月，美国商务部宣布，英特尔将通过《芯片与科学法案》获得高达 78.6 亿美元的直接资金支持。这笔钱的目的只有一个，让英特尔成为美国本土的芯片代工厂，与台积电竞争。

在中美科技脱钩的大背景下，美国需要一个「自己人」来造芯片。英特尔虽然落后，但它是唯一的选择。Leopold 赌的不是英特尔的技术，而是美国的国家意志。

接下来的持仓就更有意思了。Core Scientific，持仓 4.19 亿美元；IREN，3.29 亿美元；Cipher Mining，1.55 亿美元；Riot Platforms，7800 万美元；Hut 8，3950 万美元。

这些企业有一个共同特征：它们全都是比特币矿企。

一个 AI 基金，为什么要投资一堆比特币矿工？

很简单，因为比特币矿企拥有全美国最便宜的电力和最大的数据中心场地。

Core Scientific 拥有超过 1300 兆瓦的电力容量。IREN 在俄克拉荷马州计划扩建 1.6 吉瓦的容量。这些矿工为了在激烈的算力竞争中生存，早就在全球范围内锁定了最廉价的电力资源，签下了长期购电协议。

而现在，AI 数据中心最缺的，恰恰就是电力和场地。

2022 年，Core Scientific 因为币圈崩盘申请破产。它在 2024 年 1 月完成重组，削减了约 10 亿美元的债务，在纳斯达克重新上市。然后，它与 CoreWeave 签下了一份 12 年期、价值超过 102 亿美元的合同，把自己的矿场改造成 AI 数据中心。为了全力转型，Core Scientific 甚至计划卖掉手里所有的比特币。

IREN（原名 Iris Energy）则与微软签下了一份价值 97 亿美元的 AI 合同，获得了 19 亿美元的预付款。Cipher Mining 与亚马逊签了 15 年的租赁协议。Riot Platforms 与 AMD 签了 10 年、3.11 亿美元的合同。

一夜之间，比特币矿工变成了 AI 时代的地主。

现在，让我们把这张拼图拼完整。

Bloom Energy 提供电力，CoreWeave 提供 GPU 算力，比特币矿企提供场地和廉价电源，英特尔提供美国本土的芯片制造能力。再加上第四大重仓 Lumentum（4.79 亿美元，做光学元件，AI 数据中心之间互联的核心组件）、第九大重仓 SanDisk（2.50 亿美元，数据存储）、第十一大重仓 EQT Corp（1.33 亿美元，天然气生产商，为燃料电池提供燃料）。

这是一条完整的 AI 基础设施供应链。

从发电，到输电，到芯片制造，到 GPU 算力，到数据存储，到光纤互联。每一个环节，他都买了。

而他同时做的另一件事，让这个逻辑变得更加清晰。他在 2025 年第四季度，彻底清仓了英伟达、Broadcom 和 Vistra。这三家公司，恰恰是 2024 年 AI 行情中涨幅最大的明星股。

他还做空了 Infosys，印度最大的 IT 外包公司之一。

卖掉最热门的 AI 芯片股，买入没人要的发电厂和矿场。做空传统 IT 外包，因为 AI 编程工具正在让程序员变得更高效，外包的需求会被压缩。

每一笔交易，都指向同一个判断：AI 的瓶颈不在软件，在硬件；不在算法，在电力；不在云端模型，在物理世界。

那么问题来了：一个 27 岁的年轻人，是怎么形成这套认知的？

从东德医生的儿子到 OpenAI 的叛逆者

Leopold Aschenbrenner 出生在德国，父母都是医生。母亲在前东德长大，父亲来自前西德，两人在柏林墙倒塌后相遇。这个家庭本身，就带着一种历史断裂的印记——冷战、分裂、重逢。后来他对地缘政治竞赛的痴迷，或许可以从这里找到最初的种子。

但德国没能留住他。他后来在一次访谈中说：「我真的想离开德国。如果你是班上那个好奇心最强的孩子，想学更多东西，老师不会鼓励你，他们会嫉妒你，试图压制你。」

他把这种现象叫做「高罂粟花综合症」，谁长得高，谁就会被割掉。

15 岁那年，他说服了父母，独自飞到美国，进入哥伦比亚大学。

15 岁读大学，这在任何地方都是异类。但 Leopold 在哥伦比亚的表现，让「异类」变成了「传奇」。他主修经济学和数学-统计学双学位，拿遍了能拿的奖，比如 Albert Asher Green 纪念奖、Romine 经济学奖、Junior Phi Beta Kappa 荣誉学会会员。

17 岁时，他写了一篇关于经济增长与存在风险的论文。著名经济学家 Tyler Cowen 读完后说了一句话：「当我读到它时，我不敢相信这是一个 17 岁的孩子写的。如果这是一篇 MIT 的博士论文，我也会印象深刻。」

19 岁，他以毕业生代表（Valedictorian）的身份从哥伦比亚大学毕业。这是该校本科生的最高荣誉。2021 年，全球还在疫情的阴影里，一个 19 岁的德国孩子站在哥伦比亚的毕业典礼上，代表全体毕业生致辞。

Tyler Cowen 给了他一个建议：不要读经济学博士。

Cowen 觉得经济学学术界已经变得有些「颓废」，鼓励他去做更大的事。Cowen 还把他引入了硅谷的「推特怪人」文化圈，那是一群对 AI、有效利他主义和人类长期命运着迷的人。

毕业后，Leopold 先去了远见基金会（Forethought Foundation），研究长期经济增长和存在风险。然后加入了 SBF 创立的 FTX 未来基金，与有效利他主义运动的核心人物 Nick Beckstead、William MacAskill 共事。他的头衔是「隶属于牛津大学全球优先事项研究所的经济学家」。

这段经历很重要。它意味着，在进入 AI 行业之前，Aschenbrenner 已经花了几年时间，系统性地思考一个问题：什么样的事件，能从根本上改变人类文明的走向。

然后，他进了 OpenAI。

具体时间不详，但他加入的是一个特殊的团队——「超级对齐」（Superalignment）团队。这个团队 2023 年 7 月 5 日成立，由 OpenAI 联合创始人 Ilya Sutskever 和对齐团队负责人 Jan Leike 共同领导。目标是在四年内，解决超级智能的对齐问题，也就是，确保一个比人类聪明得多的 AI，仍然会听人类的话。

OpenAI 曾承诺，将 20% 的算力投入这个团队。但承诺和现实之间，隔着一道鸿沟。

Leopold 在 OpenAI 内部看到了一些让他不安的东西。他向董事会提交了一份安全备忘录，警告公司的安全措施「严重不足」，无法防范外国政府窃取关键的算法机密。公司的反应出乎他的意料。人力资源部门找他谈话，说他对间谍活动的担忧是「种族主义的」和「非建设性的」。公司律师盘问了他对 AGI 的看法，以及他所在团队的忠诚度。

2024 年 4 月，OpenAI 以「泄露机密信息」为由，将他解雇。

所谓的「泄密」，是他与三位外部研究人员分享了一份关于 AGI 安全措施的头脑风暴文件。Leopold 说，那份文件不含任何敏感信息，在公司内部，为了获取反馈而分享此类文件是正常做法。

一个月后，Ilya Sutskever 离开了 OpenAI。三天后，Jan Leike 也走了。超级对齐团队就此解散，OpenAI 承诺的 20% 算力，从未兑现。

一个研究「如何控制超级智能」的团队，被制造超级智能的公司亲手解散了。

这件事的讽刺意味，怎么强调都不过分。但对 Leopold 来说，被解雇反而成了一种解放。他不再受雇于任何人，不再需要在内部备忘录里小心翼翼地措辞。他可以把自己真正想说的话，说给全世界听。

2024 年 6 月 4 日，他在一个叫 situational-awareness.ai 的网站上，发布了一篇长达 165 页的文章。标题就叫《Situational Awareness: The Decade Ahead》——《态势感知：未来十年》。

165 页的预言

要理解 Leopold 的投资逻辑，你必须先读懂这本万言书。因为那 55 亿美元的持仓，就是这 165 页文字的金融翻译。

万言书的核心论点，可以用一句话概括：AGI（通用人工智能）有非常大的可能在 2027 年实现。

这个判断在 2024 年 6 月听起来像疯话。但 Leopold 的论证方式很直接：数数量级。

从 GPT-2 到 GPT-4，AI 的能力实现了一次质的飞跃，从学龄前儿童变成了聪明的高中生。这次飞跃背后，是大约 10 万倍（5 个数量级）的有效计算增长。这个增长来自物理算力的堆叠、算法效率的提升、以及模型「去束缚」带来的能力释放。

他的预测是，到 2027 年，同样规模的增长会再次发生。物理算力方面，用于训练最前沿模型的计算资源将比 GPT-4 多出 100 倍。算法效率方面，每年大约提升 0.5 个数量级，四年累计约 100 倍。再加上「去束缚」的增益，让 AI 从聊天机器人变成能使用工具、能自主行动的智能体，又是一个数量级的跳跃。

三个 100 倍叠加在一起，就是又一个 10 万倍，又一次质的飞跃。从聪明的高中生到超越人类。

这篇文章真正让人坐不住的，是他从这个预测出发，推导出的一系列后果。

第一个后果：万亿美元级别的算力集群。

他写道，在过去一年里，硅谷的话题已经从 100 亿美元的计算集群，转向了 1000 亿美元的集群，再到最近的万亿美元集群。每六个月，董事会的计划上就多一个零。到这个十年末，将有数亿个 GPU 投入运行。

这个预测在 2024 年 6 月听起来夸张。但 2025 年 1 月，特朗普政府宣布了 Stargate 项目，由软银、OpenAI、甲骨文和 MGX 联合投资，计划在四年内投入 5000 亿美元，在美国建设 AI 基础设施。立即部署的第一笔资金就是 1000 亿美元。建设工作已经在德克萨斯州开始。

他在万言书里写的「万亿美元集群」，半年后就变成了白宫的官方计划。

第二个后果：电力危机。

数亿个 GPU 需要多少电？Leopold 的答案是：需要把美国的电力生产能力提高几十个百分点。

数据印证了他的判断。2024 年，亚马逊、微软、谷歌和 Meta 四家公司的资本支出总额超过 2000 亿美元，比 2023 年增长 62%。其中亚马逊一家就花了 858 亿美元，同比增长 78%。2025 年，亚马逊的资本支出预计将突破 1000 亿美元。

这些钱，绝大部分花在了数据中心和电力基础设施上。

微软甚至做了一件在十年前不可想象的事：它与 Constellation Energy 签了一份 20 年的购电协议，重启三里岛核电站。

没错，就是 1979 年发生过美国历史上最严重核事故的那个三里岛。

这座核电站将于 2028 年重新开放，更名为起重机清洁能源中心，专门为微软的数据中心供电。Constellation Energy 的 CEO Joe Dominguez 说：「为包括数据中心在内的关键行业提供动力，需要每天每小时都充足、无碳且可靠的能源，而核电站是唯一能持续兑现这一承诺的能源。」

当一家软件公司开始重启核电站的时候，你就知道，电力已经从基础设施问题，变成了一个战略资源问题了。

第三个后果：地缘政治竞赛。

万言书中最具争议的部分，是 Leopold 用近乎冷战的语言，将 AGI 竞赛定义为一场关乎「自由世界」存亡的斗争。他严厉批评美国顶尖 AI 实验室的安全措施形同虚设。他疾呼必须将 AI 算法和模型权重视为国家最高机密。

他甚至预言，美国政府最终将不得不启动一个类似于「曼哈顿计划」的国家级 AGI 项目。

这些论述引发了激烈的争论。批评者认为他过于简化了地缘政治的复杂性，用恐慌叙事为不受约束的加速发展提供理由。

但也有人认为他说出了真相。Anthropic 的 Dario Amodei、OpenAI 的 Sam Altman 也和他一样认为 AGI 将会很快成真。

万言书的真正价值，不在于它的预测是否 100% 准确，而在于它提供了一个完整的、可操作的思维框架。

如果 AGI 真的在 2027 年前后到来，那么在此之前，

世界需要什么？需要海量的算力。

算力需要什么？需要 GPU。

GPU 需要什么？需要电。

电从哪里来？从发电厂、从核电站、从拥有廉价电力的比特币矿场。

芯片在哪里造？在台积电。

但如果中美脱钩呢？那就需要英特尔。

数据中心之间怎么互联？需要光学元件——Lumentum。

数据存在哪里？需要存储——SanDisk。

你看，这就是那份持仓报告的逻辑。

万言书是地图，持仓是路线。Leopold 把这篇 165 页的宏观预测，翻译成了一个可以用真金白银下注的投资组合。每一笔买入，都对应着万言书中的一个论点。每一笔卖出，都对应着他认为市场定价错误的一个假设。

但光有地图还不够。在真实的市场里，你还需要一样东西：在所有人都说你错了的时候，继续相信自己是对的。

这种能力，在 2025 年 1 月 27 日，经受了最严酷的考验。

DeepSeek 冲击

2025 年 1 月 27 日，DeepSeek 的 DeepSeek-R1 模型的发布，让整个华尔街陷入了恐慌。这个模型的性能接近 OpenAI 的 o1，但使用成本便宜了 20 到 50 倍。更让人震惊的是，它的前代模型 DeepSeek-V3 的训练成本据称不到 600 万美元，用的还是被美国制裁、性能受限的英伟达 H800 芯片。

市场的逻辑瞬间崩塌了。

如果中国人用 600 万美元和阉割版芯片就能训练出顶级模型，那美国科技巨头每年砸下去的几千亿美元算什么？那些万亿美元的算力集群计划还有意义吗？GPU 的需求会不会断崖式下跌？

恐慌像瘟疫一样蔓延。英伟达股价暴跌近 17%，单日市值蒸发 5930 亿美元，这是华尔街有史以来最大的单日市值损失。费城半导体指数暴跌 9.2%，创下 2020 年 3 月疫情恐慌以来的最大单日跌幅。Broadcom 跌了 17.4%，Marvell 跌了 19.1%，Oracle 跌了 13.8%。

跌势从亚洲开始，传导到欧洲，最后在美国引爆。仅纳斯达克 100 指数成分股，一天之内就蒸发了近万亿美元的市值。

硅谷风投教父 Marc Andreessen 在推特上称 DeepSeek 为 AI 的「斯普特尼克时刻」，他说：「这是我见过的最令人惊叹和印象深刻的突破之一，而且作为开源项目，是给世界的一份礼物。」

对于 Leopold 的基金来说，这一天本应是灾难。他的持仓全是 AI 基础设施股，而市场正在质疑 AI 基础设施的全部逻辑。

但据 Fortune 杂志报道，Situational Awareness LP 的一位投资人透露，那天，在市场恐慌性抛售的时候，有大型科技基金打电话来询问情况。他们得到的回答是五个字：

「Leopold says it’s fine.」（Leopold 说没事的。）

Leopold 为什么如此镇定？因为在他看来，DeepSeek 的出现，非但没有推翻他的逻辑，反而印证了它。

他的万言书里有一个核心论点：AI 的进步不会放缓，只会加速。

算法效率的提升，是推动 AI 发展的三大引擎之一。DeepSeek 用更少的钱、更弱的芯片训练出了更强的模型，这恰恰证明算法效率在飞速提升。而算法效率越高，意味着同样的算力能产出更强的 AI，这会刺激更多的算力需求，而不是让算力需求变低。

用他万言书里的框架来说：DeepSeek 不是证明了「我们不需要那么多 GPU」，而是证明了「每一块 GPU 都变得更有价值了」。当你能用更少的钱训练出更好的模型时，你不会停下来，你会训练更多、更大、更强的模型。

恐慌来自于对「需求会消失」的恐惧。但真正理解 AI 的人知道，成本下降从来不会消灭需求，它只会创造更大的需求。

Leopold 在恐慌中逆势买入。市场很快证明了他是对的。英伟达和整个 AI 板块在随后的几周内迅速反弹，回到了比崩盘前更高的水平。

在投资的世界里，信念是最稀缺的资产。不是因为形成信念很难，而是因为在所有人都说你错了的时候，坚持信念几乎是反人性的。

物理世界的尽头

Leopold Aschenbrenner 的故事，当然可以被简化为一个天才少年暴富的爽文。但如果只看到钱，就浪费了这个故事真正的价值。

他真正做对的事情，是在所有人都盯着屏幕上的代码和模型参数时，把目光移向了发电厂的烟囱、矿场的变电站、和横跨大陆的光纤电缆。

2024 年，全世界都在讨论 GPT-5 会有多强、Sora 能生成多逼真的视频、AI 什么时候能取代程序员。这些讨论当然重要。但 Leopold 追问了一个更底层的问题：这些东西需要多少电？电从哪里来？

这个问题听起来太朴素了，但恰恰是这个朴素的问题，指向了 AI 时代最大的投资机会。

AI 正在以指数级的速度增长，而支撑它的物理基础设施，还停留在上个世纪。Leopold 看到了这个裂缝。然后沿着这个裂缝，一路追溯到物理世界的尽头。每一步，都是从一个物理瓶颈出发，找到解决这个瓶颈的公司，然后下注。

这套方法论的本质其实不新鲜。19 世纪加州淘金热的时候，赚到最多钱的不是淘金者，而是卖铲子和牛仔裤的人。Levi Strauss 就是在那个时候发家的。

但知道这个道理是一回事，在 AI 时代把它执行出来，是另一回事。

因为要执行它，你需要同时具备两种能力：一种是对技术趋势的深刻理解，知道 AI 的发展路径和资源需求；另一种是对物理世界的具体认知，知道电从哪里来、数据中心怎么建、光纤怎么铺。

前者需要你在 OpenAI 的实验室里待过，后者需要你愿意蹲下来，研究一家破产矿企的电力合同。

技术人员懂 AI 但不懂电力市场。金融人士懂市场但不懂 AI 的物理约束。Leopold 恰好两样都有。

但比能力更重要的，是视角。

他的万言书里有一句话常常被引用：「你可以在旧金山最先看到未来。」这句话的潜台词是：未来不是均匀分布的。

投资的本质，就是在已经到来但尚未均匀分布的未来中，找到价格错配。

Leopold 在 OpenAI 的实验室里亲眼见过 AI 的能力曲线，他知道 GPT-4 不是终点而是起点，他知道接下来会有更大的模型、更多的算力、更疯狂的资本投入。而市场还在讨论「AI 是不是泡沫」。

这就是错配。他做的事情，就是把这个错配变成了 55 亿美元。

原文作者：马赫，Foresight News

5 月 5 日，美国上市加密资产平台 Bullish 与私募股权公司 Siris Capital 达成最终协议，将以 42 亿美元总对价收购 Equiniti。该交易由 18.5 亿美元 Equiniti 现有债务承担以及约 23.5 亿美元 Bullish 股票对价组成，股票发行价格基于截至 2026 年 5 月 4 日收盘前 30 个交易日成交量加权平均价（VWAP）每股 38.48 美元计算，交易尚需进行惯例购买价格调整。

交易预计将于 2027 年 1 月完成，届时需获得监管部门批准及其他惯例成交条件满足。公告发布后，Bullish 股价一度上涨至最高 48.93 美元，涨幅超 11%。

Equiniti：传统资本市场核心「户籍管理」服务商

Equiniti 成立于 19 世纪末，是转让代理和股东服务提供商，主要为上市公司提供注册股东记录管理、股票发行 / 转让 / 注销、股息发放与再投资、股东沟通、企业行动处理、税务申报等核心服务。

Equiniti 目前为近 3000 家上市公司担任转让代理，服务超过 1.5 万家企业客户，管理超过 2000 万名验证股东，每年处理约 5000 亿美元的支付款项。

Equiniti 在美国证券交易委员会（SEC）注册为转让代理，在英国受金融行为监管局（FCA）监管，具备成熟的合规框架和跨市场运营能力。

2021 年，Siris Capital 收购 Equiniti，并将其与美国同行 AST 合并，形成规模化全球转让代理平台。

收购逻辑直指代币化万亿蓝海

收购完成后，Bullish 旗下拥有交易平台 Bullish Exchange、媒体 CoinDesk 以及端到端的代币化基础设施服务。

2025 年第四季度财报披露，Bullish 调整后收入达到 9250 万美元，同比大幅增长（2024 年同期为 5520 万美元）；调整后 EBITDA 达 4450 万美元，同比大幅提升，毛利率达 48%。全年调整后收入约 2.885 亿美元，同比增长约 35%。订阅、服务及其他收入在 Q4 单季达 5460 万美元，同比激增 284%，得益于期权交易推出、机构客户资金增长以及代币化流动性服务扩张。2 月 5 日其股价触及最低点 24.79，财报公布后，连涨 2 日一度触及 32 美元。

交易完成后，Bullish 与 Equiniti 的合并实体预计 2026 财年将产生约 13 亿美元调整后总收入。

2027-2029 年，合并公司预计实现 6%-8% 的复合年收入增长，其中代币化与区块链服务贡献 20% 的收入增速。

今年 3 月，Bullish 总交易量为 604 亿美元，较 2 月份的 841 大幅下降约 28% 。但是 Bullish 的 3 月永续合约成交量达到 44 亿，创下了 2025 年 5 月以来的新高，而且这是在总交易量下滑的情况下实现了逆势增长。

Crypto 生态中，RWA 已被视为下一代万亿级赛道。传统转让代理的瓶颈在于手动处理、延迟结算和高成本，而区块链技术可实现即时所有权转移、 碎片化所有权和全球 24/7 流动性。

Bullish 此举或许是对标 BlackRock、BNY Mellon 等传统巨头布局 RWA 的加密版回应，先将「受监管转让代理 + 加密交易所 + 媒体数据」三者合一，构建闭环生态。

前纽约证券交易所总裁、Bullish 首席执行官 Tom Farley 在公告中强调：「代币化是资本市场运作方式的代际转变，是未来 25 年最具定义性的基础设施趋势。机构级大规模采用需要三要素：端到端代币化服务、单一统一账本，以及规模化的蓝筹发行人关系。本次合并一次性交付了这三要素。」

这也意味着 Bullish 将从交易收入主导的模式，逐步转向高毛利基础设施服务，抗周期能力或许将显著增强。

原文标题：Micron Stock vs. Sandisk Stock: One Is a Much Better Buy, According to a Wall Street Analyst

原文作者：Trevor Jennewine，The Motley Foo

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：美股存储板块正在成为 AI 交易的最新主角。

本周，美光、闪迪等存储芯片公司股价继续大涨。美光单日涨幅约 11%，市值首次突破 7000 亿美元；闪迪涨幅约 12%，自从 2025 年从西部数据分拆以来，市值也已升至 2000 亿美元以上。过去一年，市场对 AI 的定价重心正在从 GPU、云厂商和大模型公司，进一步扩散到更底层的存储供应链。

这轮上涨背后，并不只是「AI 概念」的外溢，而是数据中心架构本身正在发生变化。AI 训练和推理需要更高速度、更大容量、更低延迟的存储体系：HBM 负责以极快速度向 GPU 输送数据和模型，NAND SSD 则承担训练数据、模型文件和推理调用过程中的存储支撑。当算力竞争进入系统工程阶段，存储不再只是半导体产业链里的周期性配套产品，而是影响 AI 基础设施效率、成本和可扩展性的关键环节。

本文聚焦的美光与闪迪，正对应了这条存储链条中的两个重要位置。美光的核心看点在于 DRAM 与 HBM，尤其是在 AI 服务器中承担高带宽数据传输角色；闪迪的优势则集中在 NAND 闪存与企业级 SSD，并通过与铠侠的合作获得成本竞争力。闪迪正在推进的高带宽闪存 HBF，也反映出存储厂商试图解决 GPU 速度与存储带宽不匹配的问题。

但更值得关注的，不是这两家公司股价已经涨了多少，而是资本市场正在重新理解「存储」的价值。过去，存储芯片行业高度周期化，价格上涨往往意味着未来供应扩张和价格回落；但在 AI 需求持续扩张的背景下，投资者开始押注这一轮周期可能被拉长，甚至部分改变传统的供需波动逻辑。IDC 最新报告也提出，AI 需求可能让存储芯片市场进入一个不同于以往的阶段。

当然，风险同样清晰。存储行业的历史规律从未消失：今天的短缺，可能在产能扩张后变成明天的过剩。一旦 DRAM、NAND 价格回落，美光和闪迪的盈利弹性也会反向放大。因此，本文真正讨论的不是「AI 存储股还能涨多少」，而是投资者如何在 AI 基础设施重估与半导体周期之间，分辨哪些增长来自真实需求，哪些已经提前反映在股价里。

这也是当前存储板块的核心矛盾。AI 正在把存储芯片推向战略资产的位置，但这门生意仍然无法完全摆脱周期。美光和闪迪的上涨，既是 AI 基础设施扩张的结果，也是市场对「存储超级周期」的一次集中押注。

以下为原文：

人工智能（AI）的快速普及，极大推动了存储芯片制造商美光科技（Micron Technology，MU，+10.95%）和闪迪（Sandisk，SNDK，+11.98%）的增长。过去一年，两家公司的股价分别上涨了 571% 和 3,350%。

尽管股价已经大幅上涨，Cantor Fitzgerald 分析师 CJ Muse 仍认为，这两只股票目前依然被低估。不过，从他的目标价来看，闪迪在当前时点似乎是更具吸引力的投资标的。

·Muse 将美光的目标价定为每股 700 美元，相较当前 542 美元的股价，意味着还有 29% 的上涨空间。

·Muse 将闪迪的目标价定为每股 1,800 美元，相较当前 1,187 美元的股价，意味着还有 52% 的上涨空间。

以下是投资者需要了解的这两只半导体股票。

美光科技：隐含 29% 上涨空间

美光科技主要为智能手机、个人电脑、汽车系统和数据中心生产存储芯片与存储产品。根据 Counterpoint Research 的数据，美光是全球第三大 DRAM 存储供应商，其产品包括高带宽存储器（HBM）以及 NAND 闪存。

针对人工智能优化的数据中心，对存储的需求远高于传统数据中心。旺盛到近乎「供不应求」的需求，已经导致整个行业出现前所未有的供应短缺。据《华尔街日报》报道，过去一年，DRAM 和 NAND 的合约价格上涨了约七倍。

美光第二季度财报表现亮眼。公司营收增长 196%，达到 238 亿美元；非 GAAP（调整后）净利润增长 682%，摊薄后每股收益达到 12.20 美元。CEO Sanjay Mehrotra 表示：「AI 不只是推高了对存储的需求，它更从根本上重塑了存储的角色，使其成为 AI 时代具有决定性意义的战略资产。」

投资者有理由保持乐观。HBM 能以极快速度向 GPU 传输数据和模型，因此对 AI 工作负载至关重要。过去一年，美光在 HBM 市场的份额提升了 12 个百分点，而且公司很可能继续扩大份额，因为其 HBM3E 是目前市场上速度最快、容量最高的 HBM 产品。

不过需要提醒的是，存储芯片销售向来具有明显的周期性。当前行业正处于上行周期，但历史经验表明，供应短缺最终往往会转变为供应过剩。届时，存储价格以及美光的盈利大概率都会下滑。华尔街预计，这一趋势可能会在 2029 财年左右发生逆转，但实际上，没有人能准确判断当前周期会在何时见顶。

根据华尔街一致预期，美光调整后每股收益将在截至 2029 财年的几年里以年均 13% 的速度增长。以此来看，当前 25 倍市盈率的估值显得略贵。我认为，投资者在买入美光股票前，最好等待更好的入场点；或者至少应将新增仓位控制在相对较小的规模。

闪迪：隐含 52% 上涨空间

闪迪主要开发基于 NAND 闪存的存储设备。其产品组合包括面向移动设备、游戏主机和汽车系统的外置及嵌入式闪存盘，也包括面向数据中心的企业级固态硬盘（SSD）。

基于 NAND 的 SSD，是支撑 AI 工作负载所需存储层级中的重要一环。它们负责存储训练数据和模型，直到这些数据被加载进 HBM。闪迪正在 NAND 存储市场提升份额，部分原因在于其与日本制造商铠侠（Kioxia）成立的合资企业。该合作使闪迪能够获得低成本晶圆，从而在价格上保持竞争力。

闪迪公布了令人瞩目的 2026 财年第三季度财务业绩（截至 3 月）。在数据中心存储解决方案需求尤为强劲的推动下，公司营收增长 251%，达到 59 亿美元；非 GAAP 净利润增至摊薄后每股 23.41 美元，而去年同期为摊薄后每股亏损 0.30 美元。

CEO David Goeckeler 表示：「NAND 闪存正逐渐成为唯一具备经济可行性的解决方案，能够提供大规模实时推理所需的容量、性能和效率，让模型保持可访问状态。而市场对我们技术关键性的重新认识，恰好发生在我们产品差异化优势最强的阶段。」

闪迪正在设计一种新型 NAND，名为高带宽闪存（HBF），以弥合 GPU 速度与存储带宽之间的性能差距。HBF 将能更快地把数据和模型加载进 HBM。闪迪于去年宣布了这项技术，并计划在今年下半年开始提供 HBF 存储样品。

华尔街预计，闪迪调整后盈利将在 2028 财年前快速增长，随后在 2029 财年大幅下滑。即便如此，一致预期仍显示，在这一期间，公司盈利将以年均 25% 的速度增长。以此来看，目前 38 倍调整后市盈率的估值仍属合理。我认为，CJ Muse 认为闪迪在当前价格下是更优买入选择，这一判断是有道理的。

美光科技是创造代际财富的机会吗？

在买入美光科技股票之前，不妨先考虑这一点：The Motley Fool Stock Advisor 分析师团队刚刚筛选出他们认为当前最值得投资者买入的 10 只股票，而美光科技并不在其中。代际财富很少建立在某一只热门股票的押注之上，而更多来自一个具备韧性、足够分散、能够在数十年里持续复利增长的投资组合。如果你的目标是真正追求代际财富，那么你会想看看我们的分析师认为当下最值得买入的 10 只股票。

回顾历史，Netflix 曾在 2004 年 12 月 17 日进入这份名单。如果你在当时根据我们的推荐投资 1,000 美元，如今将变成 490,864 美元。又比如，英伟达曾在 2005 年 4 月 15 日进入这份名单。如果你当时投资 1,000 美元，如今将变成 1,216,789 美元。这正是挑选少数具备长期潜力的赢家，并让时间发挥复利作用的力量。

截至目前，Stock Advisor 的总平均回报率为 963%，显著跑赢标普 500 指数同期 201% 的回报。如果你的目标是开始构建真正的代际财富，不要错过 Stock Advisor 最新发布的十大股票名单，并向打造一个不仅能惠及你本人、也能惠及家人多年的投资组合迈出下一步。

原文链接

整理 & 编译：深潮TechFlow

主持人：Josh Kale；Ejaaz Ahamadeen

播客源：Limitless Podcast

原标题：Forget NVIDIA| This 24-Year-Old’s $4.5B Bet on AI’s Real Problem (Leopold Aschenbrenner)

播出日期：2026年3月4日

要点总结

最近所有人都在聊 Leopold Aschenbrenner——24 岁，55 亿美元 AI 对冲基金，美股版本之子。但大多数讨论停留在「他好厉害」和「他赚了好多钱」的层面，真正拆解过他持仓逻辑的内容其实不多。

两个月前，Limitless Podcast 做了一期节目，对着他的 13F 报告逐笔分析：

为什么清仓英伟达、为什么把 20% 仓位砸进一家做燃料电池的公司、为什么扫货一堆比特币矿企、为什么做空 Infosys。当时这期节目几乎没什么讨论度。现在回头看，里面的判断大面积兑现，值得重新复盘一遍。

精彩观点摘要

关于 Leopold Aschenbrenner 的投资表现

• “去年他管理着 10 亿美元的资金……今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。”
• “他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍。”
• “他在一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。”

投资范式的转变：从芯片到基础设施

• “他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。”
• “到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。”
• “他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。”
• “现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。”

核心重仓：Bloom Energy

• “Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%……他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。”
• “Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备……可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署。”
• “他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%。”
• “如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边。”

基础设施与比特币挖矿的“捷径”

• “Leopold 大举投资了 CoreWeave。他在核心 GPU 基础设施和能源供应领域做出了最大的杠杆性投资。”
• “他投资了许多比特币挖矿公司……原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。”
• “他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。 通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年时间。”
• “这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的‘捷径’。”

做空逻辑与 IT 外包的终结

• “他对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys……他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家更廉价的劳动力。”
• “他意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。”

投资哲学：对物理世界的回归

• “单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难。 他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。”
• “这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施。”
• “能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源……这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。”

年轻的投资奇才 Leopold Ashbrer

Josh Kale：  

有一个叫 Leopold Ashbrer 的人，他今年 24 岁。去年我们在某期节目中报道过他，当时他才 23 岁，他当时管理着 10 亿美元的资金，专注于投资新兴的前沿 AI 概念和技术。而今天，仅仅一年后，那 10 亿美元已经增长到了 55 亿美元。

这个比我们俩都年轻很多的家伙，刚刚完成了一次跨时代的表现，让他在 AI 领域赚的钱比世界上任何其他基金都多。更重要的是，AI 是当下最炙手可热的市场，这意味着竞争非常激烈。所以很明显，这个叫 Leopold 的家伙正在做一些与众不同的事情。

就在上周，他的新一季 13F 报告发布了，我们终于可以一窥他最近的交易行为。所以接下来我们会仔细研究这些文件，看看这个人到底做了什么，才能让他管理的资金从 10 亿美元飙升到 55 亿美元。

来自 13F 报告的洞见

Ejaaz Ahamadeen：

他在 12 个月内就完成了这些成就。他的基金是在 2024 年底成立的，初始规模为 2.55 亿美元。而在短短 6 个月内，他的基金表现超过标普 500 指数的 8 倍，增长到了 20 亿美元。自从我们上次在节目中讨论他的第三季度基金报告以来，他的基金又增长了 15 亿美元。所以，他现在可以说是处于一个跨时代的爆发期。

他非常年轻，他做了一个相当大的转变，但这一切都符合他所谓的“圣经”——一篇长达 165 页的文章，题为《情境意识》(Situational Awareness)。在这篇文章中，他基本上预测了我们将在 2027 年达到通用人工智能 (AGI)。在这篇宏大的文章中，他详细描述了自己对 AI 革命如何展开的看法。他的预测几乎完全正确，他成功预见了 GPU 基础设施的热潮，而现在他又提出了一个非常重要的转变，我们接下来会深入探讨。

从芯片到基础设施的转变

Josh Kale：

我认为整个投资理念正在从芯片转向基础设施。我们现在在屏幕上看到的内容非常有趣。他用 Claude 创建了一个文档，它将引导我们回顾去年到今年之间的整个变更记录。或许可以从他抛售的资产开始讲起，因为他抛售的这些头寸规模相当大，其中包括英伟达，他在一个季度内就抛售了价值 3 亿美元的看跌期权。

Ejaaz Ahamadeen：

你会看到他抛售的很多股票都是非常受欢迎的公司，许多人现在都在投资这些公司。那么问题来了他为什么要抛售这些公司价值 10 亿美元的股票？他抛售了英伟达、博通、台积电、美光。这些都是主要的 AI 基础设施公司。

他抛售英伟达的股票实际上是赚了钱的，他持有 3 亿美元的看跌期权，这意味着由于过去几个月英伟达的股价下跌，他很可能从中获利了。所以问题是，他为什么要这样做？

他的那篇 165 页的论文，他提到到 2025 年底或 2026 年初，他认为市场已经基本上完全反映了 GPU 的价值。这些价值主要来自像英伟达和博通这样的公司，它们制造这些芯片，然后将这些芯片堆叠起来，供像 OpenAI 和 Anthropic 这样的 AI 实验室用来训练模型。

而现在，他将关注点转向了投资者尚未充分关注的主要瓶颈——能源和基础设施。当下，许多 AI 实验室面临的一个主要问题是：第一，他们拥有太多 GPU；第二，现有的电网是为人类设计的，而不是为了满足我们今天面临的庞大 AI 需求。 这就是他目前投资的重点所在。

卖出英伟达看跌期权

Josh Kale：

看到他卖出英伟达的看跌期权并完全退出英伟达的投资让我感到很有趣。因为当我和朋友们聊天或者和华尔街的普通人交流时，英伟达都是大家谈论的公司，英伟达是最大的投资标的。而看到他从英伟达转身离开，我认为这再次证明了他总是领先一步，总能预见未来的趋势，而不是停留在过去的热点。在他看来，未来的重点是基础设施，是从芯片转向信息化的玩法。

这可能是我们可以深入探讨他新投资的地方，因为这些是你应该关注的股票。这些是他目前持有的资产，也是他认为未来会增长的标的。如果他的判断是正确的，我们应该能从中看到相当可观的回报。那么这个季度他新增了哪些投资呢？

Ejaaz Ahamadeen：

这里有一个非常整洁的投资组合图表，将 Leopold Ashbrer 的所有投资按 AI 技术栈分类整理了出来。我们可以看到，投资分为电力生产、房地产和设施、计算与托管、连接性、存储与内存、芯片与硅片等类别。

其实，我还想补充一下刚才的内容，我注意到他对英特尔 (Intel) 进行了一个非常巧妙的交易。他卖掉了手头的股票，但同时仍然持有一个巨大的多头头寸。他通过这种方式释放了流动性，将资金投向了其他公司。而他投入大量资金的主要公司是电力生产领域的一家公司，名为 Bloom Energy。这家公司在大约三个月前几乎无人知晓，但他们专门制造用于 AI 数据中心供电的发电涡轮机。

他在这家公司建立了一个巨大的头寸，金额高达 8.55 亿美元。虽然这里显示是 8.76 亿美元，但报告中写的是 8.55 亿美元。

Bloom Energy：电力创新者

Josh Kale：

Bloom Energy 是他目前最大的投资标的，占整个投资组合的 20%。这与芯片领域完全无关，是一个完全不同的方向。我研究了一下他们的业务，发现确实很有意思。

Bloom Energy 开发了一种被称为氧化物燃料电池的设备，这是一种从天然气现场发电的先进技术。通常情况下，当天然气被输送到数据中心时，需要通过涡轮机进行加热和冷却，这是一种非常笨拙的能源生产过程。而 Bloom Energy 的“燃料盒”可以直接将天然气转化为数据中心可用的电力。它是模块化的，可以快速部署，并且似乎没有供应短缺的问题。据我所知，他们今年计划生产 2 吉瓦的电力。

这是一种非常有趣的能源玩法。我一直在寻找“能源领域的英伟达”——也就是能源领域的“芯片制造商”。目前我还没有发现一个完全对应的公司，但也许 Bloom Energy 可能会成为这样的公司。

Ejaaz Ahamadeen：

我还查阅了他们最近的财报，因为他们是一家上市公司。他们的需求积压订单高达 200 亿美元。2025 年的收入增长了约 34%，而他们预计 2026 年收入将再增长 40%，显然他们的需求是供不应求的。

你提到了氧化物燃料电池。它们的天然气涡轮机之所以特别有吸引力，是因为它们不需要依赖现有的电网。正如我之前提到的，现在的电网面临很大的压力，因为人类需要能源，而 AI 数据中心也需要能源，这就导致了 AI 数据中心所在地区的能源价格上涨。如果你使用像 Bloom Energy 的天然气涡轮机这样的产品，你完全不需要依赖电网。你只需要把它安装在 AI 数据中心旁边，就可以以高效的成本获得电力，用于训练或推理你的 GPU 和数据中心。

像博通和 CoreWeave 这样的公司都将需要这种能源，尤其是那些超大规模的云计算服务提供商以及 AI 实验室。这让我想起了《文明》(Civilization) 这款游戏，不知道你有没有玩过，这种情况就像是你将基础设施和能源生产设施搬到自己的小型定居点，以推动它的发展，这里发生的事情和那种场景非常相似。

Josh Kale：

显而易见的是能源的短缺并不存在，问题在于谁能够生产出最多的能源。他们确实有一个非常大的订单积压量，但问题是，他们是否能够生产出足够的产品来满足这些订单？制造能力成为了这里的一个关键问题。在很多这样的投资中，我们正在进入一个“原子”的世界，也就是制造业真正变得重要的领域。我很想在未来深入探讨一下，看看他们是否真的有能力进行大规模生产。但目前来看，这无疑是一个非常重要的投资领域，占了他投资组合的 20%。那么，他的新投资组合中还有哪些值得注意的头寸呢？

Ejaaz Ahamadeen：

他还增加了大约 3 亿美元的 CoreWeave 投资。想象一下作为一个 AI 实验室，你需要 GPU。但从英伟达这样的公司购买 GPU 只是一部分工作。要将这些 GPU 部署到机架服务器中，提供电力供应，进行技术工程支持，以及维护 GPU 服务器和冷却系统，这完全是另一回事。所以你可以将这些工作外包给一家被称为“新型云服务商”的公司，这就是 CoreWeave，他们专门处理这些事务。

Broadcom 在某种程度上也提供类似的服务，但 CoreWeave 是一家较小的公司，最初专注于 GPU 游戏时代的服务，现在已经转型为专门服务于 AI 的公司。Leopold 大举投资了 CoreWeave。在我们之前讨论的第三季度，他已经投资了 5 亿美元，而这次他又新增了 3 亿美元的投资。现在他在 CoreWeave 的总投资可能已经达到 8 亿美元，但故事还有更深一层。他还持有 CoreWeave 的主要供应商之一 Core Scientific 大约 10% 的股份，这家公司专门为 CoreWeave 提供能源网的搭建服务。

如果你考虑投资中的下注策略，Leopold 可能在核心 GPU 基础设施（如 CoreWeave 的新型云服务）和能源供应（如 Bloom Energy）领域做出了最大的杠杆性投资，这是他目前基金中持有的两大主要头寸。

比特币挖矿

Josh Kale：

我觉得有趣的是，他已经开始持有这些公司的足够股份，从而成为一个激进投资者（activist investor），可以实际影响这些公司的决策结果。我觉得这非常有意思。在我研究他的投资组合时，除了电力生产是显而易见的方向外，我注意到他新增的最多头寸其实是房地产相关的投资，他新增了大约 10 个与房地产相关的头寸，而这与比特币挖矿有关。

我们现在看到的是，他投资了许多比特币挖矿公司。这看上去有点奇怪，也有点不合常理。毕竟加密货币市场并不景气，比特币的表现也不好。他为什么要买入这些比特币挖矿公司呢？原因在于，这些公司拥有建设 AI 基础设施所需的两个关键要素：土地和电力。

比特币挖矿需要什么？需要大量的能源和足够的空间来放置 GPU 机架。而现在比特币挖矿虽然并没有完全衰退，但这些公司的房地产资源和电力资源显然可以带来更好的风险回报率。看起来他是在押注这些比特币挖矿公司要么会出售他们的土地使用权和许可证，要么会直接转型为 AI 数据中心。

Ejaaz Ahamadeen：

需要明确的是，他对这些公司的兴趣并不是为了挖矿，他收购这些公司是为了获得它们的许可证和电网接入权。通常情况下，获得这些许可证需要数月甚至数年的时间。这也是为什么我们会看到像 Meta、Microsoft 和 OpenAI 这样的公司宣布了价值 1.4 万亿美元的计算合作伙伴关系，但这些合作还没有完全转化为他们推出的模型。这就是为什么 GPU 的供应总是落后于最新一代的原因之一，因为他们无法及时获得这些许可证。

Leopold 转而收购这些已经拥有许可证的小公司，绕过了整个许可流程。他完全剥离了这些公司的加密服务，将它们重新用于专门训练 AI 模型，并成为这些 AI 实验室的基础设施提供商。这有点像接管了一家已经拥有酒类销售许可证的酒吧，而不是自己申请一个新的许可证并等待多年，这是一个非常聪明的“捷径”。

AGI 和市场趋势

Josh Kale：

我最佩服他的投资理念之一，以及过去一年中看到这些理念如何被验证的过程，就是它的简单性和高效性。比如，比特币挖矿公司显然拥有许可证和能源，而且显然每家 AI 公司都需要这些资源。那么，为什么不是所有人都在购买这些公司呢？我认为，正是因为这些想法过于简单，许多人被阻挡在了投资之外。但一次又一次地，他的这些简单的想法都被证明是正确的。

Leopold 关于 2027 年实现 AGI 的预测是否也会正确呢？我们真的会在 2027 年实现 AGI 吗？

Ejaaz Ahamadeen：

为了验证这个预测，我们在 Polymarket 上开了一个预测市场，预测 OpenAI 是否会在 2027 年之前宣布已经实现 AGI。目前看来，Leopold 提出这个基金时，很多人都不看好他的预测，但现在这个预测市场的概率是 13%。所以，这看起来有点遥不可及。他的投资理念或许是正确的，但时间线可能稍微有些不准确。

这个概率确实很小。不过我必须说，他最初因为这篇论文而受到批评，很多人认为他的观点太过离奇和不切实际。大约有 50% 的人认为 AGI 会在接下来的几个月内实现，而另一些人则认为要到 2030 年才会实现。Leopold 是唯一一个提出 2027 年这个预测并且目前来看最接近准确的人。

他在 GPU 热潮爆发之前就预测到了 GPU 的重要性。现在，他又在能源基础设施热潮到来之前做出了预测。所以我认为他在这一点上仍然是领先的。

不过，他的投资组合中不仅有多头头寸，他还对一家特定公司持有空头头寸，那家公司就是 Infosys，这是一家专注于 IT 外包的公司，主要业务在印度。他们的商业模式完全依赖于提供比西方国家（如美国或欧洲）更廉价的劳动力。简单来说就是，“把你的所有行政 IT 工作外包给我们，我们来帮你搞定。”

我认为他在这里的押注是基于他观察到的趋势。他看到了像 Claude Code 和 GPT Codex 5.3 这样的产品的崛起，并意识到这些模型现在已经足够强大，不仅可以自动化简单的工作，还可以处理一些非常重要的 IT 流程，因此他对这家公司进行了大规模的做空。

我认为，这是他更有深度的投资之一，也更贴合我们目前看到的趋势，看到他敢于用真金白银践行自己的观点。

牛市与熊市

Josh Kale：

我们可以来讨论一下牛市的理由和熊市的理由。当你进入一个这样的投资组合时，有哪些值得批评或需要谨慎的地方？首先想到的是，这位投资者才 24 岁，我不确定他是否具备很多其他投资者拥有的经验，某种程度上这可能是一个优势，但在某个时候，这种优势是否会崩塌呢？

另一个让我担忧的地方是，这个基金的投资理念有点像一个单一的主题押注。如果 AI 基础设施和相关支出的增长速度放缓，或者宏观经济环境发生变化，这个投资组合中的每一个头寸都可能受到下行压力的影响。这里几乎没有太多对冲的空间。所以这个策略确实存在一些潜在漏洞，但从目前来看，所有的信号都表明，这个基金的表现只会继续上升。

Ejaaz Ahamadeen：

如果你看看我们这个时代最著名的一些投资者，他们的成功从来不在于某一年或某一个季度赚了多少钱，而在于他们能否年复一年、十年如一日地实现稳定的回报并实现复利增长。Leopold 的开局非常惊艳，他的表现远远超出了任何行业的对冲基金的平均水平，而不仅仅是在 AI 领域，但他还需要在更长的时间跨度内证明自己，时间会告诉我们答案。

我只想说，这个曾经被 OpenAI 解雇的人，他对 AI 的未来发展有着深刻的洞察力，并且提出了最大胆的预测，他是唯一一个至今为止几乎所有预测都准确的人。他在他的那篇 165 页的论文中倾注了大量心血，对自己的观点充满信心，而目前来看这一切都在为他带来回报。

未来会发生变化吗？可能会。但你可以把这些报告和投资视为他对 AI 竞赛中瓶颈所在的实时跟踪工具，我想强调这一点。最初他的基金投资理念聚焦于 GPU。他认为 GPU 将成为需求热点，而市场低估了这一机会。现在他的观点是，这一机会已经被市场充分定价，而他看到的下一个瓶颈正在转向能源基础设施。

你看像 Elon Musk，他正在将数据中心发射到太空。为什么？因为太阳提供了更多的能源。还有像 Google、Meta、博通和英伟达这样的公司，它们都在投资数据中心或数据中心基础设施，以获得电网的接入权。而他只是把钱投向了这些需求所在的地方，我认为这是一个聪明的举动。

Josh Kale：

我最近读到 Naval 的一篇很棒的文章，它的核心思想是，单纯依赖软件的公司在未来会变得非常困难，因为现在开发和生成定制软件变得非常简单。我认为他的这个转变不仅仅是围绕架构的构建，而是对物理世界的投资，比如制造业、工厂、能源和基础设施等。这些是无法通过 AI 构建的领域，而是需要人力、需要许可证、需要立法才能实现的硬件和基础设施，我认为这正是未来的发展方向。

能源是唯一一种所有人都无法获得足够供应的资源。无论是电力生产还是房地产投资，这一切都围绕着一个核心：为未来提供动力。在上一个财报季中，仅 Google、Amazon 和英伟达等几家公司就承诺了 6500 亿美元的资本支出，这足以说明将有大量资金投入到解决这个问题上，而他的投资组合显然已经准备好捕捉这一切的上行机会。

Ejaaz Ahamadeen：

是的，他确实做了一些你可能会认为是高风险的投资。比如除非你对能源基础设施领域非常了解，否则很多人可能根本没听说过 Bloom Energy。但这家公司可以被视为一级甚至是顶级的能源公司，特别是在便携式能源方面。他将这些线索拼接在一起，认为电网无法支持当前的需求，于是决定投资这家公司。他以极高的信念投入了资金。我们谈论的是，他几乎将自己整个投资组合的五分之一都投在了这一个标的上。

这是一种极度集中的高风险、高信念的投资方式。但如果成功了，这就是为什么他的投资组合能在一年半的时间里实现 4.5 到 5 倍的回报。我们必须对他表示敬意，将 10 亿美元在一年内增值到 55 亿美元，这简直令人难以置信。

Leopold 投资的未来

Josh Kale：

总的来说，他能取得这样的成就真是令人惊叹，而且他最新的从硬件到基础设施再到能源的转变看起来方向正确，前景非常看好。如果你认同他的投资组合，那也许这是一个值得关注的机会。当然这不是投资建议，这只是这个人的投资组合而已，但它看起来确实很有希望，并且今年可能表现非常出色。

Josh Kale：

我也很好奇我们的听众怎么想，我想知道你们是否认为我们的投资分析是专业级别的，是否达到了 Leopold 的水平，还是你们觉得我们完全错了，忽略了一些显而易见的故事。

Ejaaz Ahamadeen：

你知道我想要什么吗？我想知道你们心目中今年最棒的股票是什么。

Josh Kale：

是的，Leopold 押注了 Bloom Energy。我想知道，你们的 Bloom Energy 是什么？我们错过了什么需要知道的东西，能够在今年再次实现 5 倍的增长？

5 月 5 日，A16Z 旗下的加密专项 VC a16z crypto 宣布第五支基金募集完成，规模 22 亿美元。同时，CTO 埃迪·拉扎林晋升为普通合伙人，与克里斯·迪克森、Ali Yahya、Guy Wuollet 一起成为这支基金的第四位 GP。

多数英文媒体把焦点放在「这是当前加密寒冬里最大的一笔募资」上，强调了 22 亿这个绝对数。但这个数字在 2021 年也出现过，那一年 a16z crypto 完成了第三支基金的募资，也是 22 亿美元。中间隔着五年、一轮牛市顶点和两轮加密寒冬，a16z 把这个数字又押了一次。

这个数字的故事不是「大」，是「死磕」。

a16z crypto 的上一支加密专项基金 Fund 4 在 2022 年 5 月募集完成，规模 45 亿美元，是史上最大的单只加密 VC 基金，至今未被打破。从 45 亿掉到 22 亿，规模确实缩了一半。但在这一轮寒冬里，能再凑出 22 亿继续押加密的机构，就剩 a16z 一家。

把这家机构八年来五支加密基金的规模摆在一起看，节奏更清楚一点。Fund 1（2018 年，3.5 亿美元）和 Fund 2（2020 年，5.15 亿美元）是早期试水。Fund 3（2021 年，22 亿美元）是行业牛市第一段拉伸，规模翻了 4 倍。Fund 4（2022 年，45 亿美元）是顶峰，体量再翻一倍。Fund 5 在五年之后回到 22 亿，刚好等于 Fund 3。

把 Fund 3 和 Fund 5 的柱顶用虚线连起来，画面就成了这样：a16z crypto 在加密叙事里，绕了一个完整的圈，回到了 2021 年的尺寸。这家机构 2018 年至今累计承诺资本 98 亿美元，其中近一半（45 亿）压在 2022 年那一支至今还没花完的 Fund 4 上。Fund 5 不是新一波加仓，而是在 Fund 4 还没用完、行业又冷一轮的情况下，把加密专项的弹药继续往下续。

也可以从另一个角度读这张图。Fund 1 到 Fund 4 之间，每一支基金的间隔都在缩短，2 年、1 年、1 年，规模也在膨胀。这是 2018 至 2022 年加密行业典型的节奏。Fund 4 之后，间隔突然拉到 4 年。

这 4 年里，FTX 倒下，DeFi 杀回又退潮，比特币 ETF 在 2024 年通过，一轮新牛市起来再回落。a16z crypto 没有沿用 Fund 1-4 的节奏继续募资，而是先把 Fund 4 的弹药用掉一部分，再来凑下一支。Fund 5 募完的这一天，距离 Fund 4 已经过去整整 48 个月。

但只看 a16z crypto 自己的曲线还不完整，22 亿是死磕还是跟随，得放进同期行业的形状里看。

实际情况是行业塌得比 a16z crypto 自己更陡。据 Galaxy Digital 的统计，2021 年全球加密风投投入约 328 亿美元，2022 年仍有 304 亿美元。两年累计超过 632 亿，是加密历史上最庞大的一笔风险资本注入。FTX 倒下之后，2023 年这个数字砍到 101 亿美元，缩水接近七成。2024 年小幅回升到 115 亿，2025 年据 PitchBook 口径回到约 180 亿，跌回 2020 年的水平。

把 a16z crypto 的两次大规模募资放进这条曲线里看，比例就显出来了。Fund 4 那 45 亿在 2022 年的行业里占了大约 15%，意味着每 7 美元的加密风投就有 1 美元由 a16z crypto 一家管。Fund 5 这 22 亿在 2025 年 180 亿的行业池子里占大约 12%。从绝对值看，a16z crypto 募的钱缩了一半。从相对值看，它在缩成三分之一的池子里咬下的份额几乎没变。

读懂这层就懂了 Fund 5 这 22 亿真正的位置。规模缩了一半，但在缩到只剩三分之一的池子里，咬下的份额几乎没变。要做到这件事，LP 在过去三年没把对加密的配置砍到零，a16z 的合伙人也得说服自己「继续把弹药花在加密」。

还有一组细节可以拉出来单独看。2024 年到 2025 年间，Multicoin 的 AUM 从约 6 亿美元一度爬到 60 亿，又因比特币 10 月之后的下跌腰斩到 27 亿。同期 a16z crypto 的 portfolio 估值缩水约 40%。Haun Ventures 同比涨了 30% 左右。

Pantera 在 2025 年靠 Circle 和 BitGo 等 5 家被投公司上市，把利润分配给 LP，自己开始募集第五支基金。寒冬里同行做的事情大致是三件，募新钱、向 LP 退钱、把投资范围扩展到加密之外。a16z crypto 选了第一件，且只选第一件。不退钱、不扩展，只继续投加密。

第三层视角是看同行。22 亿美元和 45 亿美元的对比是 a16z crypto 自己的，180 亿美元和 328 亿美元的对比是行业的，最后一个对比是同行之间。

把 2024-2026 年间几家头部加密 VC 各自最新一支基金摆在一起看：Polychain 4 亿美元，Dragonfly 6.5 亿美元，Haun Ventures 10 亿美元，Paradigm 新基金 15 亿美元（仍在募集），a16z crypto Fund 5 22 亿美元。a16z crypto 是这一轮里最大的一支，但更关键的细节在它和 Paradigm 之间。

Paradigm 是 2018 年由前红杉资本合伙人与 Coinbase 联合创始人共同创立的加密 VC，长期被视为 a16z crypto 在加密领域里最直接的竞争者。Paradigm 2024 年募完了一支 8.5 亿美元的早期基金「Paradigm Three」，后续宣布的新基金目标 15 亿美元。据《华尔街日报》报道，这支新基金的范围已经从纯加密扩展到 AI、机器人和其他前沿计算。换句话说，Paradigm 的合伙人们做出的判断是「只投加密会错过太多机会」。

a16z crypto 的判断方向相反。基金宣布当天，发言人对 Fortune 的回应只有一句：「Fund 5 100% 投加密创业者」。这句话放在 2026 年的 VC 语境里，是死磕。

2024 年加密风投投出去的每 1 美元里，有 18 美分流向了「AI + 加密」结合的项目。到 2025 年，这个数字翻了 1 倍多，达到 40 美分。

40% 这个数字背后是一个完整的资金路径变化。据 a16z 1 月发布的「Why Did We Raise $15B」公告，母公司在 2026 年 1 月完成了一轮 150 亿美元的新募资，分布在 Apps（17 亿，AI 应用）、Infrastructure（17 亿，AI 基建）、Growth（67.5 亿）、American Dynamism（11.76 亿）、Bio（7 亿）和 Other（30 亿，含加密、金融科技与企业软件），公开拆分里没有「Crypto」这条独立类目。Fund 5 这 22 亿是在 4 个月之后单独完成募资的。

a16z 母公司的资金盘从 2024 年 5 月的 420 亿扩大到 2026 年 3 月的 900 亿之上，加密分部却从 Fund 4 时期的 11% 占比降到 Fund 5 时期的 2.4%。在内部结构里，加密已经从「一个独立板块」变成「Other 池子里的一种押注」。a16z 母公司的资金重心已经移走，只有 a16z crypto 这条线还想把弹药压在加密上。

这是 Fund 5 真正的位置。它是 a16z 体系里对加密的一次集中下注，规模缩到上一轮的一半，但在加密占比已被压到 2.4% 的母公司里，它是仅存的一笔加密专项。据 Fortune 报道，Fund 4 末期已经下注的 Babylon（让比特币持有者用 BTC 做抵押的协议）、预测市场跨平台工具 Kairos、以及 5000 万美元投入索拉纳质押协议 Jito，是 Fund 5 部署方向的样本。部署目标据迪克森和合伙人在公告中所言，是「投到周期里被忽略的那一段，把新基础设施变成普通人每天用的产品」。

留下来死磕加密的人，只有 a16z 自己。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

今天凌晨，Strategy 2026 年 Q1 财报电话会议正式落幕，Q1 财报正式发布。由此，这一手握 81.83 万枚 BTC 的“行业心脏”的真实运转情况也再一次暴露于市场面前，净亏损 125.4 亿美元的数字背后，是 BTC 价格一度跌至 6.2 万美元左右、是 6.34 万枚 BTC 的持续增持、是 STRC 规模增至 85 亿美元。

当然，财报及 Michael Saylor 对外发言最惹人遐想的部分，还是关于“Strategy 或出售部分 BTC 以支付股息”的相关说明。或受此消息影响，尽管 Q1 表现不及市场预期，但资本市场反而予以看好，Strategy 股价小幅上涨 3%。

Odaily星球日报特将 Q1 财报内重点及后续潜力点总结整理如下。

Q1 账面净亏损 125 亿美元，不排除出售 BTC 支付股息可能性

重点一：卖出 BTC 不再不可能，而是可选项

细看 Q1 财报及电话会议内容，Strategy 在业务前瞻性声明和 KPI 说明中反复提及——“如果可转债到期或被赎回而未转换为普通股，公司可能需要出售普通股或比特币以产生足够现金来履行这些义务。”

截至 Q1 末，Strategy 长期债务净额 81.7 亿美元，优先股赎回价值 100 亿美元，现金仅 22.1 亿美元。同时公司需要持续支付优先股股息（当前 STRC 年化利率 11.5%），且已开始通过发行普通股来为股息融资。如果后续 BTC 价格持续承压，由此导致融资窗口受限，卖币偿债将从理论假设成为现实可能，届时必将对市场产生传导影响。

Strategy 创始人 Michael Saylor 表示，“此举只是为了向市场传递一个信息，即这一模式（指验证比特币资产可在企业财务体系中支持股东回报）已经实现”。

值得一提的是，区别于传统公司的“KPI 指标”，Strategy 自创了一套 KPI 体系，其中包括：BPS（每股比特币）、BTCYield（9.4%）、BTC Gain（63,410 枚）、BTC$ Gain（BTC 美元收益 49.7 亿美元）（Odaily星球日报 注：以上数据截止时间为 5 月 3 日）。但免责声明中，其也同时指出，这些指标不考虑债务、不考虑优先股的优先清偿权、不代表投资回报率、不代表公允价值收益，且“BTC 美元收益可能为正的同时公司正在录得巨额公允价值亏损”。事实上 Strategy 的 Q1 业务表现佐证了这一机制：KPI 显示 49.7 亿美元 BTC 美元收益，但 GAAP 口径下录得 144.6 亿美元未实现亏损。这套 KPI 的核心功能是维持资本市场叙事，而非反映真实财务状况。直接点说，“丧事喜办”或者“换个说法报喜不报忧”是 Strategy 在资本市场上的惯常手法了。

截至 2026 年 5 月 3 日，Strategy 持有 818,334 枚比特币，年初至今增长 22%。但 Q1 财报录得净亏损 125.4 亿美元，几乎全部来自数字资产的未实现亏损（144.6 亿美元）；818,334 枚 BTC 的总成本基础为 618.1 亿美元，对应平均买入价约 75,537 美元/枚。值得一提的是，得益于市场的近期反弹，Q2 浮盈规模为 83 亿美元。

重点二：Q1 花 72.5 亿美元买 BTC，但 BTC 季末账面价值缩水 72 亿

单纯从买卖数字来说，Strategy 的 Q1 账单勉强当的上一句“不亏不赚”。

财报数据显示，Strategy Q1 购入 89,599 枚 BTC，花费 72.5 亿美元，均价约 80,929 美元。但由于 BTC 下跌，数字资产的账面价值从年初的 588.5 亿美元降至 516.5 亿美元，净减少约 72 亿美元。

不得不说，在熊市中不断加杠杆（融资+股息）持续抄底 BTC，这样的结果已经算是相当不错了。

重点三：AI 对 Strategy 的冲击客观存在，软件业务收入完全边缘化

名义上，Strategy 仍对外坚称自己是一家“AI 驱动的企业分析软件公司”，这一点，从其营收结构中存在的软件订阅服务收入、授权收入、产品支持收入等可见一斑。

但从结构对比来看，Strategy Q1 软件总收入仅为 1.243 亿美元，毛利仅为 8,335 万美元；对比高达 641 亿美元的 BTC 持仓市值，500 多倍的季度收入差距明确地告诉市场：在 AI 大发展时代，与 AI 稍有沾边的软件业务已然彻底被边缘化了。

重点四：STRC 成最亮眼业务，9 个月市值达 85 亿美元

作为 Strategy 的“融资利器”，STRC 的市场表现在跌跌不休的熊市堪称“救命稻草”。

目前，STRC（可变利率系列 A 永续优先股）在短短 9 个月内规模已经升至 85 亿美元，成为全球市值最大的优先股。年初至今，Strategy 通过 STRC 募集了 55.8 亿美元，增长率达 189%。

此外，Strategy 表示 STRC 的夏普比率达到 2.53，波动率仅 3%，日均交易量达 3.75 亿美元。这意味着，借助 STRC 这一低波动、高收益、高流动性的固收类产品，传统金融市场出现了一种新的 BTC 储备背书资产。

重点五：Q1、Q2 融资结构大转型，STRC 成融资主力军

在财报中，Strategy 的 Q1 完成的 73.7 亿美元融资中，MSTR 普通股 ATM 贡献了 53 亿美元，STRC 贡献了 20.7 亿，二者占比约为 72%对 28%；但在进入 Q2（4 月 1 日至 5 月 3 日）后，这一结构迎来了反转——STRC 贡献了 35.1 亿美元的融资额度，MSTR 仅为 8.1 亿美元。

这意味着普通股的融资缺口越来越小，Strategy 越来越依赖提供固定收益的优先股来维持资金保有量，借此持续推动 BTC 增持。

另外，或许是考虑到 STRC 的亮眼表现与强大的资金吸引力，Strategy 还在传统金融市场力推这一“理财型固收产品”，目前该公司发起了 STRC 半月股息支付投票提案，致力于缩短股息支付周期，借此吸引更多资金参与购买。

重点六：Strategy 首次出现历史收益累积赤字

传统金融市场中，留存收益是衡量一家公司财务状况优劣的重要指标，即该公司从成立至今所有净利润减去所有分红后的累积结果。换句话说，就是一家公司的“钱袋子”。

从 1989 年成立，到 2025 年底，三十多年的经营积累下来，Strategy 彼时账上还有 63.2 亿美元的累积利润；但到了今年第一季度末，这一数字已经由正转负，反而留下了 64.7 亿美元的累积赤字。

这是 ASU 2023-08 准则（Odaily星球日报 注：该准则要求，2025 年起上市公司必须按公允价值计量 BTC，价格变动直接计入损益表）的直接后果，但从传统金融市场常用的 GAAP 角度来看，Strategy 成立三十多年以来的历史累积利润已被一个季度的 BTC 下跌彻底抹去。

当然，有跌自然有涨，如果 BTC 后续价格涨回来，这一数字还是能够由负转正的。这一指标也再次凸显了加密资产相较于传统金融资产的高风险、高波动性。

重点七：STRC 为中心的 DeFi 生态正在建设中

Strategy Q1 财报提到，Apyx 和 Saturn 等 DeFi 协议吸收了超过 2.7 亿美元的 STRC 资产；1.5 亿美元的 STRC 资产被 Prevalon、Strive 和 Anchorage 等上市公司纳入企业资产储备库。

换言之，STRC 正在从单一的优先股融资工具，演变为一种加密货币市场链上生态的基础抵押资产。如果后续 STRC 对于资本市场以及加密生态的吸引力持续增加（Odaily星球日报 注：无论是传统金融市场还是加密市场，固定收益在理财赛道都相当有吸引力），STRC 将逐渐超越 MSTR（传统优先股）。

当然，有得必有失，STRC 的比重增加后，对于 Strategy 的股息偿付能力要求更高，对于市场的风险传导波及范围会更广。

重点八：税收抵扣额度存在，但未来 10 年都用不上

除去业务面上的数据信息，Strategy Q1 财报还提及了递延税负债出现的剧烈变动。

据表格数据，Strategy 的递延税负债从年初近 19.3 亿美元骤降至 Q1 末的仅 138 万美元，几乎清零。

换句话说，此前 Strategy 因业务利润浮盈而存在一笔近 19.3 亿美元的“预提税单”，但由于 BTC 下跌带动的业务亏损，该公司的资产损益表将这笔并未缴纳的税款记为了“所得税收益”。此外，Strategy Q1 的 144.6 亿未实现亏损理论上还将抵扣一部分税，即该公司因业务亏损导致应缴税款减少，由此产生“税盾”。

但问题在于，这一能够抵扣税款的税盾只有在 Strategy 未来确实有应税利润的时候才有效，但其又表示，预计十年以上不会有应税利润。换句话说，Strategy 因为 BTC 下跌获得了 19 亿的“税收抵扣好处”，但由于未来因应税利润不存在，所以这个好处大概率享受不到了。

最后，除去购买 Strategy 相关股票以外，预测市场上关于“Strategy 年底前是否将出售比特币”的押注事件已上线，目前“是”的概率暂报 44%。

标普 500 过去 12 个月涨 28%，英伟达涨 73%。但比起存储板块，这些涨幅都还是逊色了。SanDisk 一年前 34.61 美元，今天 1,406.32 美元，暴涨 39 倍。

这家从 Western Digital 拆分出来才 14.5 个月的 NAND 闪存厂，是 2026 年迄今美股表现最强的个股，年内暴涨 492%。它身后的 Micron、Seagate、Western Digital，美股四家存储原厂同期 YTD 涨幅在 124% 到 492% 之间，最低的那一只都比英伟达涨了 23 倍。AI 革命的「卖铲人」标签，正从 GPU 这一端切到内存那一端。

最显眼的是 5 月 5 日是这天。SanDisk 单日涨 11.98%，Micron 涨 11.06%，Western Digital 涨 5.18%，Seagate 涨 4.38%。四家美股存储原厂里，三家创了 52 周新高。

催化剂是两份财报和一个供给故事。4 月 28 日 Seagate 公布 Q3 FY26 营收同比 +44%、毛利率 47% 历史新高，CEO 戴夫·莫斯利在电话会上说「AI 让 Seagate 进入结构性增长新时代」，nearline exabyte 容量已被分配到 2027 年。

两天后 SanDisk 公布 Q3 FY26 营收 59.5 亿美元，同比 +252%，比指引上沿多出 11.5 亿美元，数据中心收入同比 +645%、环比近翻倍，Q4 指引同比再增 308% 到 334%。叠加 Micron 拿到惠誉信用评级上调，整个板块周一直接走出齐涨走势。

但这是表层。把四只股横着拆开看，「存储板块齐涨」其实是个误导性的概括。它们涨的是三种完全不同的供给故事，涨幅相差极悬殊。

从年内表现（YTD）看，SanDisk +492.43%，Seagate +180.46%，Western Digital +170.21%，Micron +124.40%，分布在四个完全不同的档位。同期标普 500 涨了 6.04%，英伟达涨了 5.37%。后者过去 5 天甚至跌了 7.82%。「AI 第一受益方」的标签正在迁移：大模型训练带动的 GPU 故事在过去一年走完了估值扩张周期，钱开始往下游切，往承接 AI 工作负载所需要的内存和存储里切。

这种切档不是均匀的。它沿着介质属性分层。

最近一季的财报数字把分层讲得很清楚。SanDisk 在 NAND 端营收同比 +252%，Micron 在 DRAM/HBM 端营收同比 +196%，Western Digital 和 Seagate 在 HDD 端营收同比都在 44-45% 之间。NAND 与 DRAM 是这一轮的爆发档，HDD 是稳健增长档，两个档位之间隔着 4 到 5 倍。

毛利率分层更夸张。Micron Q2 FY26 毛利率 74.4%。这是一家芯片厂能做到的极端数字，意味着每卖出 100 美元的 DRAM 与 HBM，74 美元落进利润表。Seagate 47% 的毛利率虽然是它自己的历史新高，但跟 DRAM 厂比仍差着一个数量级。这背后是供给结构的差异。HBM 的产能集中在三家手里（SK 海力士、三星、Micron），且都在长期合约下卖到 2026 年底。HDD 的产能则均匀分布在 Seagate 和 Western Digital 之间，价格谈判力相对分散。

价格端给的是同样的信号。

据 TrendForce 在 2 月 2 日上调的 1Q26 内存合约价指引，PC DRAM 季度环比 +100%、服务器 DRAM 约 +90%、服务器 LPDDR4X/5X 约 +90%，三类 DRAM 涨幅都创了历史新高。NAND Flash 端，企业级 SSD 同期涨 53% 到 58%，NAND 总体涨 55% 到 60%，幅度只有 DRAM 的一半多一点。

这是一个能解释一切的剪刀差。AI 服务器同时需要 NAND 和 DRAM，但更需要带宽（HBM）和容量密度（DDR5、LPDDR5X），DRAM 这一边的供需缺口比 NAND 大得多。Micron CEO 在 Q2 FY26 财报会上一句「We’re sold out for 2026」，把这个供给故事说得很干脆。HBM4 36GB 12H 已经为英伟达 Vera Rubin 平台量产出货，FY26 全年资本开支从 200 亿美元上调到 250 亿美元，是为了 2027 年再加一档。

四家原厂里，最值得单独拎出来看的是 SanDisk。

SanDisk 在 2025 年 2 月 24 日从 Western Digital 拆分独立，在纳斯达克挂牌交易。首日开盘 52 美元，收盘 48.60 美元，市值约 72 亿美元。同一天 Western Digital 收盘 49.02 美元，市值约 169 亿美元。拆分日 Western Digital 体量是 SanDisk 的 2.3 倍。

14.5 个月后的今天，SanDisk 市值 2,083 亿美元，Western Digital 市值 1,604 亿美元。SanDisk 反成 Western Digital 的 1.3 倍。这种倒挂在大型企业拆分史上不常见。多数拆分案例里子公司在第一年都还在重新建立投资者关系，市值要追上母公司通常需要 3 到 5 年。SanDisk 用的是 14.5 个月。

理由是它在最对的时间被拆出来。Western Digital 在 2024 年决定拆分时，给出的理由是「NAND 和 HDD 处在不同的资本周期，分开经营估值更清晰」。这个判断后来被市场验证为正确：SanDisk 独立后专做 NAND，正好赶上 AI 数据中心对企业级 SSD 的爆发需求。Western Digital 专做 HDD，赶上的则是云存储归档的结构性增长。两家分开，各自对应一种故事。如果当初没拆，一家公司装着两种供给周期完全不同的业务，资本市场会用更保守的估值倍数把它拍在中间。

伯恩斯坦 5 月 4 日把 SanDisk 的目标价从 1,250 美元上调到 1,700 美元，理由就是数据中心 SSD 业务的可见度。SanDisk 财报披露已经签了 5 份长期合约、收到 110 亿美元的财务担保、2027 财年三分之一以上的 NAND 比特已被客户锁定。这是一个传统上以大宗商品周期被对待的赛道，第一次出现了类似先进制程晶圆代工的「长期合约 + 客户预付」结构。

总的来看，钱在从 GPU 那一端流向内存这一端，DRAM 是这一轮真正的 alpha，HDD 是另一种节奏的结构性长跑，SanDisk 这家刚独立 15 个月的公司，靠 NAND 数据中心一条线，在市值上反超了它的母公司 Western Digital。

5 月 5 日同一个交易日，英伟达跌了 1.03%，台积电跌了 1.79%，SanDisk 涨了 11.98%。同样属于「AI 受益方」，市场已经在用脚投票，分清楚哪一段供给最稀缺。

原文标题：《Who is actually trading on Trade.xyz?》

原文作者：@web3_pastel，Arrakis Finance

编译：Jaleel 加六，律动 BlockBeats

编者按：

在 Hyperliquid 的版图上，2026 年最绕不开的名字之一是 Trade.xyz。它是 HIP-3 这套「无许可永续市场部署框架」上线后第一个真正跑出来的产品，把美股、原油、白银这些原本只属于传统金融时段的资产，搬到一个 7×24 小时不打烊的链上订单簿里。

短短几个月，它从一个仅有 XYZ100 指数的小众实验，长成了承载石油、特斯拉、白银等多个市场、月均交易量破 500 亿美元的链上交易场所。

但与此同时，关于它的争议在外网也受到了不少讨论：那些亮眼的钱包数字里，有多少是真人，有多少是冲着尚未发行的代币、批量造出来的女巫？

Arrakis 这份研究给出了一个相当有意思的结果：女巫层确实存在，三万多个钱包能追溯到同一个 Polymarket 账号「Themino」；但它撑起的是人头，不是美元。真正撑起交易量的，是几家专业做市台、几支 Bybit 出身的吃单机器人，以及一条与 Polymarket 高度重合的散户长尾。

以下为全文内容：

摘要

我们撰写第一篇《谁在 HIP-3 上交易？》时，归因方法是统计性的。我们根据每个钱包过去三个月的交易行为进行分类：以挂单为主的地址被归为做市商，高频吃单的地址被归为套利者，成交率低且带有 builder 标签的订单被归为散户。这种方式确实揭示了一些有趣的市场结构特征，但分类是概率性的，而且约 70% 的钱包仍未被归类。

本文用机械化的分类取代了统计推断。@HyperliquidX 上每一笔订单都带有交易所自己签署并发布的一组确定性标签：有效时间（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代码、成交标志、持仓时间。我们用这些订单元数据将每个钱包归入四个类别之一：散户、做市商、套利机器人、撸毛钱包账号。

第二步是识别这些类别背后的钱包，从 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份与交易行为数据。前 450 个钱包承载了总交易量的 78%。在这部分钱包中，我们识别出了若干 @Polymarket 关联账号、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。

通过这套两步分类法，我们观察到几种规律。下文将逐一展开。

Trade.xyz 钱包分析

我们观察的时间窗口为 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期间，@tradexyz 的四个市场（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白银、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共录得 79,622 个独立参与钱包，总交易量 519.5 亿美元。

79,622 个参与钱包按交易量拆解。做市商虽然占钱包总数不到 0.5%，却承担了每一美元交易中的 63%

按钱包数量（而非交易量）分类。空投撸毛账号一类就有 35,091 个钱包，几乎占识别出的钱包总数的一半

空投撸毛账号类别按钱包数量看是最大的分类之一，但按交易量份额看却是最小的。35,091 个钱包占总钱包数的 44.07%，但在整个窗口期内只产生了 4.0 亿美元的交易量，仅占该交易场所 519.5 亿美元总量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活跃钱包，贡献的交易量还不到总量的 1%。

按市场拆解后，又能看到另一种鲜明的规律。

钱包按市场分布。xyz:CL 吸纳了 99.3% 的空投撸毛账号，原因在于其执行成本最优

在 35,091 个空投撸毛账号钱包中，34,859 个（99.3%）在该窗口期内交易了 xyz:CL，剩下的 232 个分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。这种规律与空投撸毛账号的特征一致：每个钱包反复进行小额双向交易，刷出交易量但不承担价格风险。这种打法依赖紧凑的执行成本，对滑点极其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四个市场中深度最好的，自然就成了这类活动的首选场所。

另一个值得注意的现象是这些地址背后是谁。下文将给出的链上追踪显示，34,553 个撸毛账号钱包与同一个 Polymarket 操作者关联。仅这一个实体就占了 Trade.xyz 在此窗口期内全部参与钱包的 43.4%。

分类的另一端是做市。363 个钱包，占活跃地址总数的 0.46%，在窗口期内推动了 327.5 亿美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其余三个类别介于两者之间。522 个 SAT/HFT 机器人贡献 35 亿美元（占 6.7%）。38,307 个被归为散户的钱包贡献 87 亿美元（16.7%）。5,339 个未分类钱包贡献 66.1 亿美元（12.7%）。

未分类一项中的 12.7% 交易量，仅凭元数据无法定性地归入某种策略。合理推测是，其中相当一部分来自通过 Hyperliquid 前端挂限价单的散户，或通过 Trade.xyz 前端下市价单和限价单的散户。这两类渠道都不会给订单附加明确的 builder 代码或专门的 TIF 标签，因此这些成交在以元数据驱动的分类方法下是不可见的。

各类别按订单数加权的有效时间分布。做市商不出意外地有 98.5% 是 ALO 单，套利机器人 100% 使用 IOC 单。未分类一类则有 71.5% 是 GTC，这正是前端用户手动挂限价单的标志

TIF 构成支持上述推测：未分类类别中 71.5% 的订单带有 GTC（Good Till Cancel）有效时间标签，这通常是前端用户挂出静止限价单时使用的标签。

「Themino」，牵出了 3 万多个钱包

过去几周，市场上有不少讨论：Trade.xyz 那个亮眼的用户数究竟是真实人类参与，还是在预期的 TGE 之前被空投撸毛账号的活动撑起来的？我们无意对该交易所更广泛的撸毛行为格局发表评论，但在分析 3 月份四个 Trade.xyz 市场的成交级数据后，确实浮现出一种值得呈现的规律。

分析师 Jascha 指出 92.5% 的 XYZ 地址从未在任何其他 HIP-3 部署者上进行过一次交易

在被归为空投撸毛账号的 34,602 个钱包中，34,553 个，即 99.9%，可以追溯到同一个名为「Themino」的 Polymarket 身份。

「Themino」，一个位于 Arbitrum 的 Polymarket 身份催生了 70 条独立的线性链，覆盖 34,553 个钱包

具体是怎么操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一个名为 internalTransfer 的原语，可以在钱包之间转移 USDC，无论金额多少都收 1 美元的固定手续费。Themino 的操作者利用这个原语，把一笔种子存款依次走过数万个全新钱包。每个钱包都会在大约 26 秒内执行同一套五步动作：

1、通过 internalTransfer 从上一个撸毛钱包接收 $X，路上被 HL 转账费扣掉 1 美元。

2、向 xyz 子账户转入 14 美元。

3、在 xyz:CL 上执行两笔 IOC 订单，一买一卖，产生两笔成交，刷出一些交易量。

4、把约 13.99 美元转回主账户（那 1 美分的差额是执行滑点和交易手续费的预留）。

5、将 $X 减 1 美元通过 internalTransfer 转给下一个撸毛钱包。

下一个钱包再重复同一套动作。

整个操作的 34,510 次内部转账，让 Themino 在协议手续费上一共损失了 34,510 美元，这种打法跟他在 Polymarket 上的交易历史一脉相承。

Themino 还在 Polymarket 上为「美国是否会在 2026 年 2 月 28 日前对伊朗发动打击？」押了「不会」，亏掉约 8 万美元。打击在 2 月 28 日发生了。

Builders 有哪几类？

Hyperliquid 会给经第三方前端路由的订单附上一个标识符，以便这些应用收取自定义的前端手续费。这个标识符就是 builder 代码，也是判断某个钱包究竟用了哪个界面（如果用了的话）最直接的依据。在四个市场上交易过的钱包中，这些 builder 大致可以归为三种类型。

算法型 Builders。这类是给散户用来在 DEX 上最大化交易量、为潜在空投刷分的产品。在 2025 年末之前，在永续 DEX 上刷分意味着要么洗单，要么以算法跑非定向的吃单对吃单，这对参与者来说成本不低，对交易所来说也是净负面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 这类散户做市机器人取代了洗单的做法，把它换成了真正有价值的做市。这些产品发出的每一笔订单都是 post-only，所以钱包是在向订单簿添加流动性，而不是消耗它。

正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所说：「在散户做市方案出现之前，在永续 DEX 上刷分意味着洗单，以执行手续费、滑点和被封号的风险为代价来虚增交易量。我们用一种全新的刷分方案解决了这个问题：机器人只在两边挂 maker 单。用户用更低的成本刷分，常常还能从捕获的价差中赚钱，副产品则是市场获得了真正的盘口顶部流动性，这正是 HIP-3 股票永续在传统做市商不愿做市的夜间和周末所急需的。这是一种更好的刷分方式，也是 HIP-3 市场今天有出色执行体验的原因。」

这些做市机器人对市场的贡献，在传统做市商缺席的时段最为明显。芝商所（CME）的 WTI 期货在周五下午收盘、周日傍晚才开盘，股票永续也面临同样的「夜间加周末」缺口。在这些时段，散户做市机器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市场上撑起了盘口顶部。

需要说明的是：本次分析中，我们把通过这些算法产品路由的钱包归为空投撸毛账号，但其交易行为和对市场的影响，与女巫活动在结构上是完全不同的。

钱包内嵌型 Builders 是嵌入消费级钱包内部的永续合约界面。从 2026 年初以来，这类集成已经成为 HIP-3 上散户订单流最大的来源之一。这一组包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每钱包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之间，这与一个把易用性看得比边际 builder 手续费更重要的散户群体的下单规模相符。

应用型 Builders 则是独立的永续前端和集成产品：面向交易者、提供专门工作流的产品，服务那些觉得钱包插件不够用、需要更好的下单、图表、仓位管理与执行工具的用户。这一组的钱包数比钱包内嵌型少，但每钱包交易量更高，与一个把功能深度看得比即插即用更重要的高阶用户群体相符。这类产品包括 @InsilicoTrading 终端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。

@InsilicoTrading 增长负责人 @0xVKTR（Insilico 终端背后的团队）这样描述：「在 Insilico，我们把 HIP-3 市场视为让真实世界敞口原生于加密轨道的下一步。交易者要的不只是再多一个前端。他们要的是快速执行、干净的市场接入，以及在加密资产和宏观资产之间无缝切换、不离开既有工作流的能力。Trade.xyz 就是这种需求最清晰的例证之一。经 Insilico 路由的订单流证明，当交易场所有深度、产品有用、交易体验为认真的参与者打造时，链上永续是有真实的高阶用户基础的。」

谁是 Trade.xyz 最大做市商？

Trade.xyz 各市场的做市格局高度集中。前 5 名做市商占了做市量的 50%，前 13 名占 80%，前 21 名占 90%。屈指可数的几家做市台撑起了这个交易所做市账本的绝大部分。

做市量按钱包排名的累计份额。前 5 家做市台占全部做市流的 50%，前 13 家达 80%，前 21 家达 90%

第二大做市商是整个样本里最有意思的一个钱包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 亿美元，成交率 0.52%，是教科书式的 maker 画像。Arkham 把这个地址标记为 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多个市场跑做市账本的 Polymarket 用户。

其他几家值得注意的做市台：

Jump Crypto 跑了两个钱包，合计 31.5 亿美元，资金来自 0xf584…d621，一个被 Arkham 聚类为 Jump 国库的钱包，持有逾 1.6 亿美元的多元化库存，覆盖 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。

Selini Capital 跑了三个钱包：两个纯 maker 报价（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一个纯激进吃单（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 总计 10.3 亿美元。是 Hyperliquid 自身的订单流标签，把 Selini 的做市钱包和它的 HFT 钱包区分开来，同一家做市台同时在做盘口的两边。

Wintermute 跑一个做市钱包，2.296 亿美元（0xecb63caa…2b00），规模比 Jump 或 Selini 都小。资金来源为 @okx。

Trade.xyz 顶级做市商按交易量排名。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 占据了账本中可见归因的那部分

除了这些有名有姓的做市台，大部分做市量来自没有实体归因、但资金来源干净的钱包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 桥接，或者 HL 原生资金。它们的行为特征属于做市，但运营者从未触碰过任何能被 Arkham 拼回身份的、带标签的服务。

做市商的下单成交比中位数为 19.4，也就是说，每成交一笔，约有 18 笔订单是作为双边报价的一部分挂出后又撤掉的。同样的前 5 大做市商在四个 xyz 市场上同时反复出现，意味着这些是跨市场报价的做市台，而不是四个独立的生意。

窗口期内，做市商的清算率为 19.2%，几乎与散户的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在报价被吃掉时会承担定向敞口：一笔卖单匹配 bid 单后，做市台变多头；一笔买单击中 ask 单后，做市台变空头。3 月份原油剧烈波动期间，账本上累积的库存反向移动的速度比做市台对冲的速度还要快，结果有五分之一的做市商至少经历过一次清算。

统计套利吃单方／中频交易机器人

SAT 是做市账本的对手方。这类钱包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）订单组合，纯粹的激进吃单方，专门去吃做市商挂出的报价。

顶级 SAT/HFT 机器人按交易量排名。前 4 个钱包占 SAT 账本的 89%，资金来源集中于 Bybit

SAT 账本中 35 亿美元里，前 4 名 SAT 占了 31 亿美元，集中度 89%。其中两个跑的是 100% IOC，意味着它们每一笔订单都是「立即成交或取消」，完全没有任何 maker 意图。

资金来源聚类把主要 SAT 画像指向了 @Bybit_Official。顶级 SAT 的大部分交易量都可以追溯到 Bybit 资助的钱包，这与一个单一机器人运营实体，或一个小型机器人运营圈子的画像吻合。

其中三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，HL 累计盈亏 +2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）、ChadwickLongman（370 万美元）。Polymarket 之所以在这里出现，原因和它在下文散户部分中占主导地位的原因相同，预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。

窗口期内 SAT 的清算率是 8.1%，约为做市商和散户清算率的一半。这一类是账本上风险管理最严密的群体，他们在外部对冲仓位，几乎不会触发追加保证金。

散户群体与 Polymarket 高度重合

我们深入分析了 400 个交易量最高的散户钱包，它们通过 Hyperliquid UI 和钱包内嵌的前端路由订单，前文提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更广义的算法 builder 群体）则被排除在外。

400 个交易量最高的散户钱包按归因分类。Polymarket 实名钱包在已查明部分中占主导，贡献了该群体 16.3 亿美元的交易量

Polymarket：通过 Arkham 链上标签系统可识别的 Polymarket 账号。

@ensdomains／社交身份：拥有 ENS 名或其他社交图谱标识、但不能追溯到 Polymarket 的账号。

CEX 充值：资金来源为中心化交易所的匿名钱包。

桥接充值：通过跨链桥充值的匿名钱包。

其余：自托管 EOA、合约基础设施、空地址活动。

最显眼的是 Polymarket 的占比。400 个顶级散户钱包中有 94 个、即 22% 的顶级散户交易量（16.3 亿美元）来自可被验证的 Polymarket 用户。这是散户区间中可识别的最大单一群体。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 亿美元）和三个 Polymarket 系 SAT（2,400 万美元）加起来，Polymarket 在 Trade.xyz 上的总足迹约为 60 亿美元。

按交易量排名前 15 的散户钱包中，部分入选的 Polymarket 钱包：

这种重叠是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通过两种不同的市场结构，预测市场和永续期货，为加密原生用户提供对真实世界结果的敞口。钱包级数据显示，是同一批人从同一个 EVM 地址出发，在两个账本之间来回操作。

ENS 持有者又贡献了 26 个散户钱包，合计约 4 亿美元。值得一提的钱包包括 caydenb.eth（3,300 万美元）、eggnoodle.eth（3,300 万美元）、ethmerg.eth（1,900 万美元）、baitf1sh.eth（1,600 万美元）、wanyekest69.eth（680 万美元，累计盈亏 +1,760 万美元）。

无身份钱包按资金来源拆分：

按来源交易所拆分的 CEX 充值散户钱包。Kraken 在未实名的 CEX 充值群体中遥遥领先

按来源桥接拆分的桥接充值散户钱包。Hyperunit 和 deBridge 在桥接充值群体中占主导，Stargate 和长尾占其余部分

@krakenfx 在 CEX 充值群体中占主导。Hyperunit 和 @debridge 在桥接充值群体中占主导，@StargateFinance 和一长串其他桥接占其余部分。也就是说，真正撬动 Trade.xyz 订单簿的散户其实是三类人：Polymarket 跨场所交易者、Kraken 充值的独立交易者，以及通过 Hyperunit 或 deBridge 入场的 DeFi 原住民。

把做市商、SAT 和散户三类群体重新合并起来看，就得到了 Trade.xyz 参与者基本盘的紧凑画像，已经剥离了下文要讨论的女巫层。

剥离女巫层之后的参与者基本盘。少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，他们通过 Hyperliquid UI 进行定向押注

少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，通过 Hyperliquid UI 下定向赌注，这就是 Trade.xyz 账本的合并视图。

总结

近期围绕 Trade.xyz 的讨论集中在一个问题上：参与是真实的，还是这个交易所其实被冲着预期 TGE 而来的女巫所主导？分析给出了一个分层的答案。

和任何 TGE 前的 DeFi 市场一样，Trade.xyz 确实有一个女巫层，典型例子是某个操作者用一种「接力棒」式的撸毛打法，跑了数万个钱包。然而，女巫层撑起来的是钱包数，不是美元交易量。

我们没有发现任何证据表明存在一个独立的、为虚增美元交易量而搭建的高交易量洗单操作。数据中看似刷分的部分，大多其实是通过散户做市机器人在跑：钱包在两边挂单，向盘口顶部添加深度，而不是消耗它。

真正存在的交易量来自可识别的账本。顶级散户钱包中相当大一部分带着 Polymarket 账号、ENS 记录或社交图谱标识，而最大的几家加密流动性做市台（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可见的足迹，与定向基金 Abraxas Capital 并列。散户群体与 Polymarket 之间的重叠之高很不寻常，而后者本就是一个围绕同样的投机偏好打造的产品。

被吹起来的钱包数是 TGE 前可以预见的行为，但这并不延伸到美元交易量，也不延伸到承载这些交易量的可识别群体。

特别感谢 HyperTracker 以及众多贡献者对数据可用性的帮助。

完整方法论请访问我们的博客。

撰文：@web3_pastel 设计与编辑：@oxillustration、@mchammond特别感谢 @0xArchiveIO、@HyperTracker（由 @Coinmarketman 提供）以及 @stacy_muur 对本研究的贡献。本文仅供参考与教育用途，不构成投资建议。Arrakis 已尽合理努力核实文中数据的准确性，但不保证所有信息均准确、完整或及时。

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