老将出走、升级延期,以太坊基金会重组迎「大考」

原文作者:Nancy,PANews

短短数月,多名核心成员相继离开以太坊基金会(EF),让本就士气低迷的以太坊社区进一步受挫,尤其在当前ETH价格表现相对低迷。

EF转型关键期,资深老将集体出走

2025年中,面对执行效率迟缓、生态支持不足以及治理透明度长期受质疑的局面,以太坊基金会启动了一轮内部调整,对研究与开发团队进行重组,并首次公开裁员。这一举措被外界视为一次迟来的自我修正。

2026年3月,EF又发布了一份长达38页的使命宣言。在重申以太坊核心愿景的同时,基金会明确提出,其角色已从“首位守护者”转为“众多守护者之一”。为表明决心,EF甚至还制作了一张“SOURCE SEPPUKU LICENSE ”(源切腹许可证)的梗图,表示若未能履行对以太坊的承诺,将“自食其果、自我了断”。

然而,在EF组织调整持续推进的同时,核心成员却在持续流失。自今年2月以来,已有7名核心成员或资深贡献者陆续离开。

2月,Tomasz Stańczak宣布卸任EF联合执行董事,距离其上任尚不足一年。在任期间,他推动了隐私保护、后量子安全以及去中心化AI等方向的发展。他表示,当前以太坊生态已处于相对健康阶段,因此希望回归一线产品构建,重点探索AI与以太坊的结合路径。同时,他亦指出自己在EF中的独立执行空间正在逐步缩小,继续留任更像是一种过渡性的交棒。接任者为2019年加入EF的Bastian Aue。相较之下,Aue公开信息较少,此前主要负责组织协同与运营优化等关键支持性工作。

约两个月后,2026年4月中旬,核心人物Josh Stark在EF工作七年后宣布离职,他曾深度参与以太坊多次关键升级,包括The Merge、Dencun、Fusaka及Pectra等,并担任万亿美元安全计划的联合主席。他给出的离职原因是“计划休息并陪伴家人”。

同日,Trent Van Epps亦宣布离开EF。他长期负责Protocol Guild的组织协调工作,推动以太坊核心开发者的资助机制建设,并参与网络升级与资金支持相关事务。离职后,他将专注于Protocol Guild及以太坊政治经济学研究。此前他曾公开表示,EF领导层与Milady NFT系列的关联“令人费解”。

进入5月,Protocol研究联合负责人Alex Stokes宣布休假。随后,曾担任Protocol Guild联合负责人的Barnabé Monnot和Tim Beiko,以及两名资深研究员Carl Beek与Julian Ma也相继离开,均并未对外公开理由。

尽管绝大多数离职成员并未公开具体离职原因,但有消息称,EF基于其强调的“抗审查原则”要求内部成员签署一份名为Mandate的文件,否则将面临立即解雇。该原则强调,任何主体不应通过对关键机制形成持久且排他性的控制,从而干预合法使用或影响系统运行。不过,上述说法目前尚未获得EF官方确认。

然而,EF人才的流失也引发外界对整体以太坊生态的担忧。Protocol Guild贡献者cheeky-gorilla曾警告称,L1核心开发的健康是整个以太坊生态的根基,但核心开发者的薪资比市场同类岗位低50%至60%,而Monad等高性能新链及L2头部项目正以10倍以上的薪资精准挖角。他警告,一旦熟悉底层协议逻辑的资深研究员流失,以太坊的关键路线图将面临实质性停摆风险。

Protocol团队换帅,升级延期担忧加剧

短短四个月内,从执行层到研究层的资深老将接连离开,进一步加剧了EF改革的不确定性,尤其是Protocol团队的调整。

Protocol团队是负责以太坊基础层设计、研究、开发与协调的核心团队,涵盖安全、密码学、zkEVM、点对点网络等方向。作为EF的核心力量之一,其对以太坊协议的长期演进、安全性和可扩展性有着重要影响。

而面对人员变动,EF也在本月完成了对Protocol团队的重组,任命了三位新的Protocol联合负责人Will Corcoran、Kev Wedderburn和Fredrik Svantes,三人已在EF任职了约为2至7年时间。

其中,Will Corcoran是Protocol研究协调员,聚焦zkVM证明系统、后量子共识、Fast Confirmation Rule等前沿研究,具备跨团队协调经验,熟悉整体架构;

Kev Wedderburn是zkEVM团队负责人,在零知识证明、zkEVM实现及研究与工程结合领域有深厚积累,接下来将继续主导zkEVM相关工作,推动执行层与零知识技术的深度融合;

Fredrik Svantes是Protocol安全研究负责人,长期主导以太坊安全相关核心工作,包括万亿美元安全计划、以太坊Bug Bounty程序以及审计竞赛组织等,将深度参与跨团队协作。

在新领导团队推动下,Protocol短期内将重点推进Glamsterdam升级上线、为下一次Hegotá升级做准备,并持续推动Strawmap路线图的落地。

其中,Glamsterdam是以太坊的下一个重大网络升级,核心方向是提升以太坊主网吞吐能力,计划将Gas上限从当前的约6000万提升至2亿,并调整交易处理机制和状态数据库管理方式。

不过,原计划于2026年6月推进的Glamsterdam升级目前已有所延后,根据最新测试网进展和Interop会议反馈,实际主网落地时间更可能推迟至2026年第三季度。因此,部分社区成员和开发者担忧,近期核心人员变动或将进一步影响升级节奏与执行效率。

不过,也有观点认为,此轮人员流动属于EF重组过程中的正常现象,部分成员在完成阶段性使命后离开,部分顺应战略方向调整,同时新的领导层已逐步接棒,核心路线图并未改变。更重要的是,随着以太坊生态逐渐成熟,EF本身有意弱化其中心角色,这有助于降低单点控制风险、缓解外界对基金会影响力的质疑,并进一步强化以太坊作为中立基础设施的定位。

这也符合Vitalik所倡导的“离场测试”(Walkaway Test)概念,即使核心开发者完全退出不再维护,协议依然能够安全、可预测且长期稳定地运行。

世界杯将至,体育正在进入“碎片化金融”时代

原创 | Odaily 星球日报(@OdailyChina)

作者|星球小花

世界杯即将开赛,除了预测市场摩拳擦掌之外,还有一个行业正在悄悄升温。

最近,FIFA 宣布了一项新规则:所有首次参加世界杯的球员,都需要在球衣上佩戴“世界杯首秀章(debut patch)”。这意味着,即便你是全球闻名的超级球星,只要此前从未踏上过世界杯赛场,例如 Erling Haaland、Lamine Yamal ,也需要佩戴这枚特殊徽章。一些时隔多年重返世界杯的国家队,甚至需要全队佩戴。

这不是给世界杯新秀整点“仪式感”,懂球星卡产业的人都知道,这枚 patch 会在赛后被拆下、认证、切割,然后被嵌入球星卡中。最终,它可能变成某张 1/1 首秀签字卡,被评级、拍卖、交易,价格在未来可能超过一辆超跑。

就在今年 5 月,FIFA 已经宣布与 Fanatics 达成长期独家收藏品授权合作。未来世界杯相关球星卡、贴纸、收藏品体系,将正式进入 Fanatics/Topps 时代。

你可能不玩球星卡,但值得关注的是,这些小卡片背后,已经形成一个规模超过百亿美元、拥有庞大二级市场和长期牛熊周期的另类资产世界

同时,整个体育世界,也正在进入一个新的”碎片化金融”时代。

体育联盟“拆历史卖钱”

以前的球迷在意的是“一件球衣见证的历史时刻”,现在人们在意的可能是“这件球衣能被拆成多少份历史”。

毕竟一件球衣可以属于几十张卡、几百个买家、未来能够无数次转售,甚至形成一条持续拉升或大幅波动的价格曲线。

一块布料,可能从球员胸前进入卡厂,进入盲盒,再进入评级机构,进入拍卖行,最后变成某个投资组合里的另类资产。

足球球星卡也不是什么新东西。从 1970 年世界杯开始,Panini 就已经建立起世界杯贴纸和球星卡体系。不少球迷的童年,都是从一本世界杯贴纸册开始的。

但是,它始终没能建立起像 NBA 那样成熟、高流动性的“体育金融资产体系”。

没接触过这玩意的人或许感到奇怪,足球有全球最大的球迷基础,超级明星商业价值也极高,但足球卡的价格、流动性、二级市场深度,却长期无法和 NBA 相提并论。

这背后的原因是,NBA 天生更适合“资产化”,而足球没有 NBA 这样高度统一、持续制造情绪与稀缺性的商业运营体系。

篮球是高度个人英雄主义的运动,超级巨星绝杀比赛,数据体系标准化,联盟叙事统一,美国产业又极擅长造星。从选秀夜、首秀、全明星、MVP、季后赛到总冠军,每一个节点都能被包装成资产。

而足球世界过于分散。国家队、联赛、俱乐部、欧冠、赞助商、版权体系彼此割裂,很难形成 NBA 那种统一且持续的金融叙事。

不难理解,文初提到的世界杯 patch,就是 FIFA 在积极尝试,为未来的高价球星卡制造“金融原材料”。

NBA 用 70 年把纸片变成金融资产

币圈许多人可能是在 NFT 红利时期了解到星球卡,但其实 NBA 球星卡市场已经交易了超过 70 年。

1948 年,Bowman 推出第一批 NBA 球员卡;1986 年,Fleer 推出了那张后来改变整个行业的 Michael Jordan rookie card;90 年代,随着乔丹时代和 NBA 全球化扩张,球星卡市场第一次进入全民狂热。那时美国几乎每个商场、便利店、玩具店都在卖卡。

但很快,行业进入第一次大崩盘。

90 年代后期,大量发行商疯狂超发,印卡量失控,市场进入大熊市。这段时期后来甚至被收藏圈称为:“Junk Wax Era(垃圾蜡盒时代)”。

改变行业的是 2000 年后的“稀缺性革命”。

2003 年,LeBron James 进入 NBA。同年,Upper Deck 推出 Exquisite 系列,把签字、球衣 patch、限量编号、1/1 等概念彻底带入高端卡市场。

从那时起,球星卡开始变成一种另类金融资产。

它开始拥有明确编号、稀缺等级、长期价格曲线、评级体系、拍卖平台、专业做市商以及庞大的二级市场。

疫情期间, PSA、BGS 等评级机构崛起,eBay、Goldin、PWCC 等拍卖平台成熟,breakers 开始直播拆卡,整个行业逐渐形成完整生态。

这个市场的规模远超想象。据 2025 年数据,全球体育球星卡市场规模已经达到约 115 亿美元,篮球卡依然是整个行业最赚钱的核心品类,而签字卡和 patch 卡,则是增长最快的高端资产。

同时,评级公司甚至已经变成真正意义上的“平台生意”。

2025 年,PSA 母公司 Collectors 完成对 Beckett(BGS 母公司)的收购,整个行业正在向更高度金融化和集中化发展。

过去几年,评级公司本质上已经非常接近 Crypto 里的“资产发行层”,PSA 2024 年的年收入就已超过 3 亿美元,在今天的球星卡世界里,一张纸片能不能从 500 美元变成 5000 美元,很多时候只取决于它最终有没有被封进 PSA 的塑料盒里。

此外,全球都出现了不少专门围绕球星卡的线下“交易所”,美国亚特兰大的 CardsHQ 被不少媒体称为“世界最大球星卡商店”。它不只是卖卡,也是一个融合直播拆卡、拍卖、KOL、社群和交易的大型金融娱乐场。

今天的 NBA 球星卡市场实则非常接近 Crypto 世界。

它历经时间考验,有长期牛熊周期,有庞大二级流动性,有长期拿住的“钻石手”,有 KOL 喊单,有赌未来 GOAT 的情绪交易。

很多球星卡 break 社区就像 meme 社区,主播带节奏、社群喊单、赌新秀、炒稀缺叙事、FOMO 开盒……

集体情绪可以变成资产

让这个市场拥有持续流动性的并可以被金融化的,其实和其它资产一样,要靠“叙事”。

去年 6 月,一张 Stephen Curry 的 2024 Topps Now 巴黎奥运会 1/1 签字卡,在 Goldin Auctions 拍出 51.85 万美元。

这张卡值钱,是因为它绑定了一个瞬间。2024 巴黎奥运会男篮决赛,库里连续命中关键三分,对法国做出那个经典的 “night-night” (你们可以回家睡觉了)手势。

所以一张卡的价格与它背后炒作的“叙事瞬间”是深度绑定的。那个镜头、那场比赛、那次欢呼、那个“我亲眼见证历史”的情绪。

不过这个价格在顶级球星卡市场并不夸张,2021 年,库里的 Rookie Logoman Autograph 1/1 曾以 590 万美元成交。

这是过去几年体育收藏市场最深刻的变化,价格不再被绝对的时间或稀缺性绑定,而是被不同的“故事炒作”定义。

这跟爆火的预测市场本质上也是同一种逻辑,在 Polymarket 上,我们交易特朗普会不会当选、比特币能否创新高、某部电影会不会拿下奥斯卡。

在球星卡市场里,他们交易亚马尔未来会不会成为下一代球王、哈兰德能否拿下世界杯、某个新秀会不会成为未来 GOAT。

预测市场卖“结果概率”,球星卡卖“历史所有权”,本质上都是对集体情绪的提前定价。

NFT 做不到的事

被 NFT 伤害过的币圈玩家可能会觉得这套“情绪变资产”的链条很熟悉。

但 NFT 项目都面对同一个无法解决的问题:缺少持续生产“新故事”的能力。

一张小图片在 mint 后的一段时间内可以很火,然而热度过去之后,项目方只能不断制造:新路线图、新空投、新联名、新赋能,来艰难地维持市场共识。

无限循环后,最后只能发新项目,直到无人接盘。

但体育不一样,体育是世界上永动的“情绪生产机器”。

它每天都在自动更新剧情,并永不落幕。有人绝杀、有人受伤、有人复仇、有人退役、有人一夜封神、有人从替补变明星。

它的叙事不是项目方编出来的,而是真实世界持续发生的。

我一直很喜欢看 UFC,Dana White(白大拿) 是过去十几年最懂“注意力金融”的体育操盘手之一。

UFC 不是给格斗比赛卖门票,它卖的是宿敌对决、垃圾话胡喷、复仇戏码、草根逆袭、王朝陨落,是不断发酵的情绪和跌宕起伏的故事。

人们不会为“技术统计”买单,但永远会为“叙事”买单。

实际上,NBA 这些年也是如此。

一方面,老球迷不断吐槽联盟“娱乐化”,裁判争议、球星抱团、drama、联盟造势、剧本感越来越强。但另一方面,无法否认的事实是 NBA 在年轻人中的传播力和商业价值越来越强。

体育联盟金融化

今天的体育消费,乃至整个娱乐产业消费逻辑已经变了。

很多年轻人未必完整看比赛,但他们会看 trash talk、meme、短视频平台剪辑、球星人设、社交媒体 drama、赛后采访。

体育越来越像一个永不停更的大型真人秀 IP。而球星卡则成为这些情绪最直接的金融化出口。

NFT 牛市中,项目方曾经也高喊过 Web3 重新定义体育收藏。但现在看,真正先完成“资产化”的,反而是传统体育联盟。因为他们拥有 Web3 没有的东西,真实的人、真实的比赛、真实的群体情绪共识。

在万物金融化的今天,体育不止是制造“未来历史”的永动机,还在成为金融资产发行的平台。

Vitalik最新长文:AI时代,代码如何变得更安全?

原文标题:A shallow dive into formal verification

原文作者:Vitalik

原文编译:Peggy,BlockBeats

编者按:随着 AI 编程能力快速提升,软件安全正在面临一个新的悖论:AI 可以更高效地生成代码,也可以更高效地发现漏洞。对加密行业而言,这一问题尤其关键。智能合约、ZK 证明、共识算法和链上资产系统一旦出现缺陷,后果往往不是普通软件报错,而是不可逆的资金损失和信任崩塌。

Vitalik 在本文中讨论的,正是 AI 时代代码安全的另一条路径:形式化验证。简单来说,它不是依赖人类审计员逐行检查代码,而是把程序应当满足的性质写成数学命题,再用机器可检查的证明去验证这些性质是否成立。过去,形式化验证因门槛高、过程繁琐,一直停留在相对小众的研究和工程领域;但随着 AI 能够辅助编写代码和证明,这套方法正在重新获得现实意义。

文章的核心判断并不是「形式化验证可以解决一切安全问题」。相反,Vitalik 反复提醒,所谓「可证明安全」并不等于绝对安全:证明可能遗漏关键假设,规范本身可能写错,未被验证的代码、硬件边界和侧信道攻击也可能成为新的风险来源。但它依然提供了一种更可靠的安全范式:用多种方式表达开发者的意图,再让系统自动检查这些表达是否彼此兼容。

这对以太坊尤为重要。未来的以太坊将越来越依赖复杂底层组件,包括 STARK、ZK-EVM、抗量子签名、共识算法和高性能 EVM 实现。这些系统的实现极其复杂,但其核心安全目标往往可以被相对清晰地形式化。也正是在这类场景中,AI 辅助形式化验证有可能发挥最大价值:让 AI 负责编写高效代码和证明,让人类负责检查最终被证明的命题是否真的对应自己想要的安全目标。

从更宏观的角度看,这篇文章也是 Vitalik 对 AI 时代网络安全的一次回应。面对更强的 AI 攻击者,答案不是放弃开源、放弃智能合约,或重新依赖少数中心化机构,而是把关键系统压缩成更小、更可验证、更可信的「安全核心」。AI 会让粗糙代码大量增加,但也可能让真正重要的代码变得比过去更安全。

以下为原文:

特别感谢 Yoichi Hirai、Justin Drake、Nadim Kobeissi 和 Alex Hicks 对本文提供反馈与审阅。

过去几个月里,一种新的编程范式正在以太坊前沿研发圈以及计算领域的许多其他角落迅速兴起:开发者直接使用非常底层的语言编写代码,例如 EVM 字节码、汇编语言,或使用 Lean 编写代码,并通过在 Lean 中撰写可自动检查的数学证明来验证其正确性。

如果运用得当,这种方式既有可能生成极其高效的代码,也可能比过去的软件开发方式安全得多。Yoichi Hirai 将其称为「软件开发的最终形态」。本文将尝试解释这套方法背后的基本逻辑:软件的形式化验证到底能做什么,它的短板和边界又在哪里——无论是在以太坊语境中,还是在更广泛的软件开发领域。

什么是形式化验证?

形式化验证,指的是以一种可以被机器自动检查的方式,撰写数学定理的证明。

为了给出一个相对简单、但仍然有意思的例子,我们可以看一个关于斐波那契数列的基本定理:每三个数中就有一个偶数,其余两个则是奇数。

一个简单的证明方法是使用数学归纳法,每次向前推进三个数。

首先看基础情形。令 F1 = F2 = 1,F3 = 2。通过直接观察可以看出,这一命题——「当 i 是 3 的倍数时,Fi 为偶数;其他情况下,Fi 为奇数」——在 x = 3 之前都是成立的。

接下来是归纳步骤。假设该命题在 3k+3 之前都成立,也就是说,我们已经知道 F3k+1、F3k+2、F3k+3 的奇偶性分别是奇数、奇数、偶数。于是,我们可以计算下一组三个数的奇偶性:

由此,我们就完成了从「已知命题在 3k+3 之前成立」,到「确认命题在 3k+6 之前也成立」的推导。只要不断重复这一推理,就可以确信这条规律对所有整数都成立。

这个论证对人类来说是有说服力的。但如果你想证明的东西复杂一百倍,而且你真的非常想确认自己没有犯错,该怎么办?这时,你就可以构造一个能让计算机也信服的证明。

它大致会长这样:

这是同样的推理,只不过用 Lean 表达出来。Lean 是一种常被用于撰写和验证数学证明的编程语言。

它看起来和我上面给出的「人类版」证明很不一样,这背后有充分理由:对计算机来说直观的东西,和对人类来说直观的东西完全不同。这里说的计算机,是旧意义上的「计算机」——由 if/then 语句构成的「确定性」程序,而不是大语言模型。

在上面的证明中,你并不是在强调 fib(3k+4) = fib(3k+3) + fib(3k+2) 这一事实;你强调的是 fib(3k+3) + fib(3k+2) 是奇数,而 Lean 中那个名字相当宏大的 omega tactic,会自动把这一点和它对 fib(3k+4) 定义的理解结合起来。

在更复杂的证明中,你有时必须在每一步都明确说明:到底是哪一条数学定律允许你走出这一步,而且这些定律有时还带着一些晦涩的名字,比如 Prod.mk.inj。但另一方面,你也可以一步展开巨大的多项式表达式,并且只需要写一行诸如 omega 或 ring 这样的表达式,就能完成论证。

这里的不直观和繁琐,正是机器可验证证明虽然已经存在近 60 年,却一直停留在小众领域的重要原因。但与此同时,许多过去几乎不可能的事情,如今正因为 AI 的快速进展而迅速变得可行。

验证计算机程序

到这里,你可能会想:好吧,所以我们可以让计算机验证数学定理的证明,这样我们终于能确定,那些关于素数之类的疯狂新发现,到底哪些是真的,哪些只是藏在上百页 PDF 论文里的错误。也许我们甚至还能弄清楚望月新一关于 ABC 猜想的证明到底是否正确!但除了满足好奇心之外,这件事又有什么实际意义呢?

答案可以有很多。而对我来说,一个非常重要的答案是:验证计算机程序的正确性,尤其是那些涉及密码学或安全性的程序。毕竟,计算机程序本身就是一个数学对象。因此,证明一个计算机程序会以某种方式运行,本质上就是在证明一个数学定理。

举个例子,假设你想证明 Signal 这样的加密通信软件到底是否真正安全。你可以先用数学方式写清楚,在这个语境下,「安全」到底是什么意思。概括来说,你要证明的是:在某些密码学假设成立的前提下,只有拥有私钥的人,才能获知消息内容的任何信息。现实中,真正重要的安全属性当然有很多种。

而事实证明,确实已经有一个团队正在尝试弄清楚这件事。他们提出的其中一个安全定理,大致长这样:

以下是 Leanstral 对这一定理含义的总结:

passive_secrecy_le_ddh 定理是一个紧致归约,表明在随机预言机模型(Random Oracle Model)下,X3DH 的被动消息保密性至少和 DDH 假设一样难以攻破。

换句话说,如果攻击者能够攻破 X3DH 的被动消息保密性,那么他们同样也能攻破 DDH。由于 DDH 通常被假定为困难问题,因此 X3DH 也可以被认为能够抵御被动攻击。

该定理证明,如果攻击者只能被动观察 Signal 的密钥交换消息,那么他们无法以超过可忽略概率的优势,将最终生成的会话密钥与一个随机密钥区分开来。

如果再结合一个证明,说明 AES 加密被正确实现,那么你就可以得到一个证明:Signal 协议的加密机制能够抵御被动攻击者。

类似的验证项目也已经存在,它们用于证明 TLS 以及其他浏览器内密码学组件的安全实现。

如果你能做到端到端的形式化验证,那么你证明的就不只是某个协议描述在理论上是安全的,而是用户实际运行的那段具体代码在实践中也是安全的。从用户角度看,这会大幅提升「无需信任」的程度:为了完全信任这段代码,你不需要逐行检查整个代码库,只需要检查已经被证明成立的那些陈述。

当然,这里有一些非常重要的星号需要保留,尤其是关于「安全」这个关键字到底意味着什么。人们很容易忘记去证明真正重要的主张;也很容易遇到这样一种情况:需要被证明的主张,并不存在比代码本身更简洁的描述方式;还很容易在证明中偷偷引入一些最终并不成立的假设。你也很容易判断说,系统里只有某一部分真正需要形式化证明,但最后却在其他部分,甚至硬件层面,被一个关键漏洞击中。甚至 Lean 本身的实现也可能存在 bug。但在讨论这些令人头疼的细节之前,我们先进一步看看:如果形式化验证能够被理想且正确地完成,它可能带来怎样一种近乎乌托邦的前景。

面向安全的形式化验证

计算机代码里的 bug,本来就令人担忧。

当你把加密货币放进不可变的链上智能合约里时,代码 bug 会变得更加可怕。因为一旦代码出错,朝鲜黑客就可能自动把你的钱全部转走,而你几乎没有任何追索手段。

当这一切又被零知识证明包裹起来时,代码 bug 会变得更加可怕。因为如果有人成功攻破了零知识证明系统,他们就可以把所有资金提走,而我们可能完全不知道哪里出了问题——甚至更糟的是,我们可能根本不知道问题已经发生。

当我们拥有强大的 AI 模型时,代码 bug 还会变得更加可怕。比如像 Claude Mythos 这样的模型,再经过两年改进之后,可能已经可以自动化地发现这些漏洞。

一些人面对这一现实,开始主张放弃智能合约这一基本理念,甚至认为网络空间根本不可能成为防守方相对于攻击方拥有非对称优势的领域。

下面是一些引述:

为了加固一个系统,你需要花在发现漏洞上的 token,比攻击者花在利用漏洞上的 token 更多。

还有:

我们这个行业是围绕确定性代码建立起来的。写代码、测试、上线,然后知道它能正常运行——但以我的经验来看,这种契约正在失效。在真正 AI 原生公司的顶尖运营者中,代码库已经开始变成某种「你相信它能运行」的东西,而这种相信所对应的概率,已经无法再被精确说明。

更糟的是,有些人认为,唯一的解决办法是放弃开源。

这对网络安全来说,将是一个黯淡的未来。尤其对那些关心互联网去中心化与自由的人来说,这会是一个极其黯淡的未来。整个密码朋克精神,本质上都建立在这样一个理念之上:在互联网上,防守方拥有优势。搭建一座数字「城堡」——无论它体现为加密、签名还是证明——要比摧毁它容易得多。如果我们失去了这一点,那么互联网安全就只能来自规模经济,来自在全世界范围内追捕潜在攻击者,更广义地说,来自一种二选一:要么支配一切,要么走向毁灭。

我不同意这种判断。对于网络安全的未来,我有一个乐观得多的愿景。

我认为,强大的 AI 漏洞发现能力带来的挑战确实严峻,但它是一种过渡性挑战。等尘埃落定、我们进入新的均衡之后,我们将抵达一个比过去更有利于防守方的状态。

Mozilla 也认同这一点。引用他们的话:

你可能需要重新排列其他所有事务的优先级,以一种持续而专注的方式投入到这项任务中。但隧道尽头是有光的。我们非常自豪地看到,团队如何站出来应对这一挑战,其他人也会做到。我们的工作还没有完成,但我们已经越过拐点,并开始看见一个远不只是「勉强跟上」的、更好的未来。防守方终于有机会取得决定性的胜利。

……

缺陷的数量是有限的,而我们正在进入一个终于可以把它们全部找出来的世界。

现在,如果你在 Mozilla 的这篇文章里用 Ctrl+F 搜索「formal」和「verification」,你会发现两个词都没有出现。网络安全的积极未来,并不严格依赖于形式化验证,也不依赖于其他任何单一技术。

那它依赖什么?基本上,就是下面这张图:

过去几十年里,很多技术都推动了「漏洞数量下降」这一趋势:

类型系统;

内存安全语言;

软件架构改进,包括沙箱、权限机制,以及更普遍地明确区分「可信计算基」(trusted computing base)与「其他代码」;

更好的测试方法;

关于安全与不安全编码模式的知识积累;

越来越多预先编写并经过审计的软件库。

由 AI 辅助的形式化验证,不应被视为一种全新的范式,而应被看作一种强大的加速器:它正在加速一个早已向前推进的趋势和范式。

形式化验证并不是万能药。但在某些场景下,它尤其适用:也就是目标远比具体实现更简单的时候。这一点在以太坊下一次重大迭代中需要部署的一些最棘手技术里尤为明显,例如抗量子签名、STARK、共识算法和 ZK-EVM。

STARK 是一套非常复杂的软件。但它所实现的核心安全属性却很容易理解,也很容易形式化:如果你看到一个证明,它指向程序 P、输入 x 和输出 y 的哈希 H,那么要么是 STARK 所使用的哈希算法被攻破了,要么就是 P(x) = y。因此,我们有了 Arklib 项目,它试图创建一个经过完整形式化验证的 STARK 实现。另一个相关项目是 VCV-io,它提供基础性的预言机计算基础设施,可用于对各种密码学协议进行形式化验证,其中许多协议本身也是 STARK 的依赖组件。

更加雄心勃勃的是 evm-asm:这是一个试图构建完整 EVM 实现、并对其进行形式化验证的项目。在这里,安全属性没有那么清晰。简单来说,它的目标是证明这个实现与另一个用 Lean 编写的 EVM 实现是等价的;而后者可以在不考虑具体运行效率的情况下,尽可能追求直观性和可读性。

当然,理论上仍然可能出现这样一种情况:我们有十个 EVM 实现,它们都被证明彼此等价,却都共享同一个致命缺陷,而这个缺陷 somehow 会让攻击者从一个他们没有权限控制的地址中转走所有 ETH。但相比今天某一个 EVM 实现单独存在这种缺陷,这种情况发生的概率要低得多。另一个我们是在惨痛经验之后才真正意识到其重要性的安全属性——抗 DoS 能力——则相对容易被明确规定。

另外两个重要方向是:

拜占庭容错共识。在这个方向上,形式化定义所有期望的安全属性同样并不容易。但鉴于相关 bug 一直非常常见,尝试形式化验证仍然值得。因此,现在已经有一些关于 Lean 共识实现及其证明的进行中工作。

智能合约编程语言。相关例子包括 Vyper 和 Verity 中的形式化验证工作。

在所有这些案例中,形式化验证带来的一个巨大增量价值在于:这些证明是真正端到端的。很多最棘手的 bug,往往是交互型 bug,它们出现在两个被分开考虑的子系统边界处。对人类来说,端到端推理整个系统太困难了;但自动化的规则检查系统可以做到。

面向效率的形式化验证

我们再来看 evm-asm。它是一个 EVM 实现。

但它是一个直接用 RISC-V 汇编语言写成的 EVM 实现。

真的是字面意义上的汇编。

下面是 ADD 操作码:

之所以选择 RISC-V,是因为当前正在构建的 ZK-EVM 证明器,通常都是通过证明 RISC-V,并将以太坊客户端编译到 RISC-V 来工作的。因此,如果你直接用 RISC-V 编写一个 EVM 实现,理论上它就应该是你能得到的最快实现。RISC-V 也可以在普通计算机中非常高效地被模拟运行,而且 RISC-V 笔记本电脑也已经存在。当然,如果要做到真正端到端,你还必须对 RISC-V 实现本身,或者证明器的算术化表示,进行形式化验证。不过不用担心——这类工作也已经存在。

直接用汇编写代码,是我们五十年前经常做的事情。从那以后,我们逐渐转向用高级语言编写代码。高级语言会牺牲一定效率,但作为交换,它能让代码编写速度快得多,更重要的是,也让理解他人的代码快得多——而这对安全来说是必要条件。

借助形式化验证与 AI 的结合,我们有机会「回到未来」。具体来说,就是让 AI 来编写汇编代码,然后再写出形式化证明,验证这些汇编代码具备我们想要的属性。至少,这个目标属性可以只是:它与一个为了可读性而优化、用某种对人类友好的高级语言写成的实现完全等价。

这样一来,就不再需要一个代码对象同时在可读性和效率之间做平衡。我们会拥有两个彼此分离的对象:一个是汇编实现,它只为效率而优化,并根据具体执行环境的需求进行调整;另一个是安全主张,或者高级语言实现,它只为可读性而优化。然后,我们再用一个数学证明来证明二者之间的等价性。用户可以先自动验证一次这个证明;从那以后,他们只需要运行那个快速版本即可。

这非常强大。Yoichi Hirai 将其称为「软件开发的最终形态」,并非没有道理。

形式化验证不是万能药

在密码学和计算机科学中,有一个传统几乎和形式化方法本身一样古老:批评形式化方法,或者更宽泛地说,批评对「证明」的依赖。相关文献中有大量实践案例。我们先从密码学早期那些更简单的手写证明说起。Menezes 和 Koblitz 在 2004 年曾这样批评过它们:

1979 年,Rabin 提出了一种加密函数,它在某种意义上是「可证明」安全的,也就是说,它具备一种归约式安全属性。

所谓归约式安全主张是:任何能够从密文 y 中找出消息 m 的人,也必须能够分解 n。

在 Rabin 提出他的加密方案后不久,Rivest 指出,颇具讽刺意味的是,正是那个给它带来额外安全性的特征,在面对另一类攻击者时,也会导致系统彻底崩溃。这类攻击者被称为「选择密文」攻击者。具体来说,假设攻击者能够以某种方式诱使 Alice 解密一段由攻击者自己选择的密文。那么,攻击者就可以按照上一段中 Sam 所使用的同样流程来分解 n。

Menezes 和 Koblitz 随后又举了几个例子。它们共同呈现出一种模式:围绕「更容易被证明」来设计密码协议,往往会让协议变得不那么「自然」,也更容易在设计者根本没有考虑到的场景中崩溃。

现在,我们再回到机器可验证证明和代码。下面是一篇 2011 年论文中的例子,作者在经过形式化验证的 C 编译器中发现了 bug:

我们发现的第二个 CompCert 问题,体现在两个 bug 中。这两个 bug 会生成类似下面这样的代码:stwu r1, -44432(r1)

这里正在分配一个很大的 PowerPC 栈帧。问题在于,16 位位移字段发生了溢出。CompCert 的 PPC 语义并没有规定这个立即数取值宽度上的约束,因为它假设汇编器会捕捉到超出范围的值。

再看一篇 2022 年的论文:

在 CompCert-KVX 中,commit e2618b31 修复了一个 bug:「nand」指令会被打印成「and」;而「nand」只会在少见的 ~(a & b) 模式下被选择。这个 bug 是通过编译随机生成的程序发现的。

到了今天,也就是 2026 年,Nadim Kobeissi 在描述 Cryspen 中形式化验证软件的漏洞时写道:

2025 年 11 月,Filippo Valsorda 独立报告称,libcrux-ml-dsa v0.0.3 在给定相同确定性输入的情况下,会在不同平台上生成不同的公钥和签名。这个 bug 位于 _vxarq_u64 内建函数包装器中,该包装器实现了 SHA-3 的 Keccak-f 置换中使用的 XAR 操作。fallback 路径向移位操作传入了错误参数,导致在没有硬件 SHA-3 支持的 ARM64 平台上,SHA-3 摘要被破坏。这是一个 I 型失败:该内建函数被标记为已验证,而整个 NEON 后端并没有完成运行时安全性或正确性证明。

还有:

libcrux-psq crate 实现了一个后量子预共享密钥协议。在 decrypt_out 方法中,AES-GCM 128 解密路径会对解密结果调用 .unwrap(),而不是继续传递错误。一个畸形密文就可以让进程崩溃。

以上四个问题都可以归为两类:

第一类,是只有部分代码被验证了,因为验证其余部分太难;而结果证明,未被验证的代码比作者想象中更容易出 bug,而且这些 bug 往往更关键。

第二类,是作者忘记明确规定某个关键属性,而这个属性本来是需要被证明的。

Nadim 的文章对形式化验证的失败模式进行了分类;他还列举了其他失败类型。例如,另一个主要类型是:形式化规范本身是错的,或者证明中包含错误主张,却被构建系统静默接受。

最后,我们还可以看看发生在软件与硬件边界上的形式化验证失败。这里一个常见问题,是验证系统能否抵御侧信道攻击。即便你用一种理论上完全安全的加密方式保护了消息,但如果几米外的某个人能够捕捉电气波动,并在几十万次加密之后提取出你的私钥,那么你依然是不安全的。

「差分功耗分析」(differential power analysis)就是这类技术中一个如今已经被充分理解的例子。

差分功耗分析是一种常见的侧信道攻击。来源:Wikipedia

过去也有人尝试证明系统能够抵御这类攻击者。然而,任何这样的证明都需要某种关于攻击者的数学模型,然后你才能在这个模型下证明安全性。有时,人们会使用「d-probing model」:也就是假设攻击者能够探测电路中位置的数量存在一个已知上限。但问题在于,有些泄漏形式并不能被这种模型捕捉到。

这篇文章中观察到的一个常见问题,是转换泄漏(transitional leakage):如果你观察到的信号并不取决于某个位置上的具体值,而是取决于这个值的变化,那么很多时候,你就可以从两个值——旧值和新值——之间恢复出所需信息,而不只是依赖某一个值。该文章还对其他形式的泄漏进行了分类。

几十年来,这些对形式化验证的批评,反过来也帮助形式化验证变得更好。相比过去,我们现在已经更善于警惕这类问题。但即便到今天,它仍然并不完美。

如果把视角拉远,这里其实有一条共同线索:形式化验证很强大。但无论市场宣传如何把它包装成可以带来「可证明的正确性」,所谓「可证明的正确性」从根本上并不能证明软件,或者硬件,在真正意义上是「正确的」。

对大多数人来说,「正确」大致意味着:这个东西的行为符合用户对开发者意图的理解。

而「安全」大致意味着:这个东西的行为不会以损害用户利益的方式,偏离用户的预期。

在这两种情况下,正确性和安全性最终都归结为一种比较:一边是一个数学对象,另一边是人类的意图或预期。严格来说,人类意图和预期本身也是数学对象——毕竟,人脑也是宇宙的一部分,而宇宙遵循物理定律;只要你有足够的算力,理论上就可以模拟它们。但它们是极其复杂的数学对象,无论是计算机还是我们自己,都无法真正理解,甚至无法读取。出于实际目的,我们可以把它们视为黑箱。我们之所以还能对自己的意图和预期有一些理解,只是因为每个人都有多年观察自身想法、并推断他人想法的经验。

也正因为我们无法把原始的人类意图直接塞进计算机里,形式化验证就没有办法证明某个系统与人类意图之间的比较。因此,「可证明的正确性」和「可证明的安全性」实际上并没有证明人类所理解的「正确性」和「安全性」——在我们能够模拟人脑之前,没有任何方法能真正做到这一点。

那么,形式化验证真正有用的地方是什么?

我倾向于把测试套件、类型系统和形式化验证,看作是同一种底层编程语言安全方法的不同实现形式——这可能也是唯一真正说得通的方法。它们的共同点在于:用不同方式对我们的意图进行冗余说明,然后自动检查这些不同说明之间是否彼此兼容。

比如,看下面这段 Python 代码:

在这里,你用三种不同的方式表达了自己的意图:

第一,直接表达:通过代码实现斐波那契公式。

第二,间接表达:通过类型系统说明输入、输出以及递归过程中的中间步骤都是整数。

第三,采用一种「案例包」的方法:也就是测试用例。

运行这个文件时,系统会用这些示例来检查公式是否成立。类型检查器则可以验证类型之间是否兼容:把两个整数相加是一个有效操作,并且会得到另一个整数。类型系统在物理计算中也常常很有用:如果你正在计算加速度,但得到的结果单位是 m/s,而不是 m/s²,那你就知道自己哪里算错了。而「案例包」式的定义,测试用例就是其中一种,往往也比直接、显式的定义更符合人类处理概念的方式。

你能用越多不同方式来表达自己的意图越好;理想情况下,这些方式应当彼此差异足够大,迫使你用不同的思考方式来处理同一个问题。这样一来,如果所有这些表达最终都能相互兼容,那么你真正表达出自己想要表达内容的概率也就越高。

安全编程的核心,就是以多种不同方式表达你的意图,然后自动验证这些表达是否彼此兼容。

形式化验证可以把这种方法进一步推进。借助形式化验证,你几乎可以用任意多种冗余方式来描述自己的意图;只有当这些描述彼此兼容时,程序才会通过验证。

你可以同时写出一个经过优化的实现,以及一个效率很低但便于人类阅读的实现,然后验证二者是否一致。你也可以请十个朋友分别列出他们认为这个程序应该满足的数学属性,再检查程序是否全部满足;如果没有通过,就进一步判断到底是程序错了,还是那条数学属性本身有问题。而 AI 可以让上述所有工作都变得极其高效。

那我该如何开始?

现实地说,你大概率不会亲自去写证明。形式化方法之所以一直没有真正普及,根本原因就在于:大多数人很难理解到底该怎么写这些该死的证明。

你能告诉我下面这段代码是什么意思吗?

(如果你想知道的话,它是某个证明中的许多子引理之一。这个证明针对的是 SPHINCS 签名某个变体的一项特定安全主张:也就是说,除非出现哈希碰撞,否则相较于任何其他消息的签名,为某一条消息生成签名,至少需要在某一条哈希链上使用一个位置更高的值。因此,它需要的信息无法从另一条签名中计算出来。)

你不需要手写代码和证明,而是让 AI 帮你写程序——可以直接用 Lean 写;如果你想追求速度,也可以用汇编写——并在这个过程中证明你想要的各种属性。

这项任务的一个好处在于,它本质上是自我验证的,所以你不需要一直盯着它。你完全可以让 AI 自己连续运行几个小时。最糟糕的情况,不过是它原地打转、没有取得进展;或者像我的 Leanstral 曾经有一次做的那样,为了让自己的工作更轻松,直接把它被要求证明的陈述替换掉。

你最终需要检查的是:它证明出来的那个命题,是否确实是你想要证明的东西。

在这个 SPHINCS 签名变体中,最终陈述如下:

这实际上已经勉强接近「可读」的边缘了:

如果由一个哈希摘要生成的数字(dig1),不等于由另一个哈希摘要生成的数字(dig2),那么以下说法就不成立:

对于所有数字,dig1 的每一位都小于或等于 dig2 的对应位;

对于所有数字,dig2 的每一位都小于或等于 dig1 的对应位。

这里比较的是通过加入校验和(checksum)后生成的「扩展数字」(wotsFullDigits)。也就是说,不可避免地,在某些位置上,dig1 的扩展数字会更高;而在另一些位置上,dig2 的扩展数字会更高。

在用大语言模型编写证明方面,我发现 Claude 已经足够好用,DeepSeek 4 Pro 也足够胜任。Leanstral 则是一个很有前景的替代方案:它是一个规模较小、开源权重、专门针对 Lean 写作微调的模型。它拥有 1190 亿参数,但每个 token 只激活 60 亿参数,因此可以在本地运行,尽管速度会比较慢——在我的笔记本电脑上,大约是每秒 15 个 token。

根据基准测试,Leanstral 的表现超过了许多规模大得多的通用模型:

根据我目前的个人体验,它比 DeepSeek 4 Pro 稍弱一些,但依然有效。

形式化验证不会解决我们所有问题。但如果我们希望建立一种互联网安全模型,而不是让所有人都去信任少数强大组织,那么我们就需要能够转而信任代码——包括在面对强大 AI 对手时,依然能够信任代码。AI 辅助的形式化验证,正可以让我们朝这个方向迈出重要一步。

就像区块链与 ZK-SNARKs 一样,AI 与形式化验证也是高度互补的技术。

区块链以隐私和可扩展性为代价,带来了开放可验证性与抗审查能力;而 ZK-SNARKs 又把隐私和可扩展性带了回来——事实上,甚至比原来更强。

AI 让你能够大规模编写代码,但代价是准确性下降;而形式化验证又把准确性带了回来——事实上,也比过去更强。

默认情况下,AI 会催生大量非常粗糙的代码,bug 数量也会增加。确实,在某些场景中,让 bug 增加甚至是正确的权衡:如果这些 bug 的影响较轻,那么即便是有缺陷的软件,也比没有这类软件要好。但在这里,网络安全仍然存在一个乐观的未来:软件将继续分化为围绕「安全核心」的「不安全边缘组件」。

这些不安全的边缘组件会运行在沙箱中,并且只被授予完成其任务所需的最低权限。安全核心则负责管理一切。如果安全核心崩溃,一切都会崩溃——你的个人数据、你的钱,以及更多东西都会受到影响。但如果某个不安全的边缘组件出问题,安全核心仍然可以保护你。

当涉及安全核心时,我们不会任由有 bug 的代码不断扩散。我们会积极控制安全核心的规模,使其保持足够小,甚至进一步收缩。相反,我们会把 AI 带来的全部额外能力,投入到提升安全核心本身的安全性上,让它能够承载高度数字化社会中极高的信任负担。

你的操作系统内核,或者至少其中一部分,将是这样的安全核心之一。以太坊会是另一个。理想情况下,至少在所有非高性能密集型计算中,你所使用的硬件也会成为第三个安全核心。某些与物联网相关的系统,会是第四个。

至少在这些安全核心中,那句老话——bug 不可避免,你只能努力赶在攻击者之前发现它们——将不再成立。它会被一个更有希望的世界取代:在那里,我们可以获得真正的安全。

当然,如果你愿意把自己的资产和数据交给那些写得很糟糕、甚至可能意外把它们全部送进黑洞的软件,那你也仍然会拥有这种自由。

原文链接

海面收比特币,海下扬言断网,伊朗正“绞杀”美元体系

原创 |Odaily 星球日报(@OdailyChina)

作者|Golem(@web3_golem)

上个月,在美伊停火期间,伊朗宣布将对过霍尔木兹海峡油轮以比特币的形式征收通行费,消息发酵后引发了加密爱好者的讨论,认为比特币终于在最极端的地缘政治环境里发挥了“电子现金”的作用。Odaily 当时分析认为,伊朗此举可能是一种地缘政治战术,比特币在这场博弈里相当于一颗烟雾弹,核心目的是对美元体系进行公开挑衅。(相关阅读:比特币付海峡通关费,伊朗是在打嘴炮吗

但在一个月后的今天来看,伊朗丢出来的是一颗货真价实的“金融炮弹”。5 月 18 日,伊朗宣布推出国家支持的数字海上保险平台 Hormuz Safe,为通过波斯湾和霍尔木兹海峡的船舶提供海上保险,并以比特币和其他加密货币结算

网上流传着一张 Hormuz Safe 官方页面,该图片显示,Hormuz Safe 的数字保险服务面向的是伊朗航运公司和货主,货物自确认发货之日起即受保险保障,并将向货主提供签字收据。

虽然该网站目前已经无法访问(也可能是受节点限制),但推出该平台的计划本身就在证明,伊朗想通过比特币收取海峡通关费这件事不再是打嘴炮,而是已经在搭建一套“准金融基础设施”将其一步步变为可落地、可执行的商业现实。

伊朗想重构霍尔木兹海峡金融秩序

当伊朗第一次向外界宣布要以比特币征收海峡通关费时,在我的脑海里是一个极其滑稽的场面:无数油轮在霍尔木兹海峡“堵车”,而拥堵原因是队伍前方一位年迈的船长看着手机里那条迟迟未被矿工打包的比特币交易……

这种粗糙、充满喜感的想象能把比特币的特性和重要地位放大,但若真考虑到“比特币付海峡通关费”的现实性,伊朗不会真傻到如征收高速通行费或车库停车费一样现场征收,甚至都不需要直接以通关费的名义来支付。因为现代国际原油航运真正背靠的,其实是保险。

霍尔木兹海峡扼住了全球约 20%的石油供应量,在这经过的每一艘油轮,只要航行于伊朗和阿曼之间这条狭窄的航道上就都需要购买海上保险。如果没有保险,不仅银行不会给融资,也没有任何船东和任何港口敢开船或提供靠泊。

而传统上,即过去几十年,这些保险都是由西方金融机构承保和结算,伦敦劳合社、欧美再保险公司、SWIFT 等共同构建了一套相互咬合的国际油轮保险秩序,伊朗基本上被排除在这些机构之外。

而现在,伊朗准备从支付角度将这个保险体系撕开一道口子,由伊朗经济部支持的数字海上保险平台 Hormuz Safe 打算使用比特币和加密货币直接结算保单,无需 SWIFT 网络,也无需任何西方中介机构

这是一种规避制裁的方案,该平台具有区块链即时结算和数字签名收据等特点,创建了一个无需任何西方监管机构许可即可运营的平行保险基础设施。同时,也使得伊朗掌握了金融主权,成功绕过了以美元为基础的金融体系,也避免了美国利用该体系施加压力。伊朗政府认为,若该平台占据波斯湾航运保险市场的可观份额,可能产生超 100 亿美元收入。

这甚至可以成为伊朗“去美元化”的起点,从重构结算体系到保险体系、最后再动摇整个波斯湾地区的金融秩序。但理性来看,完成这件事所遇到的阻力也是极大的。

Hormuz Safe 企图利用比特币和区块链技术绕过 SWIFT 网络和西方中介机构,减少对西方金融基础设施的依赖,理想是好的,但现实未必会得到认可。因为全球贸易体系不单纯只是个技术系统,更是一个建立在信用和暴力之上的权力系统。

因此直白的来说,没有美国的点头,Hormuz Safe 提供的保险也许没有任何机构、港口敢认可。即使船东愿意接受 Hormuz Safe,可一旦离开波斯湾和霍尔木兹海峡,整个世界的大部分港口、银行、保险公司、交易所,依然运行在美元体系里,由伊朗签发的保险也会变得毫无价值。甚至以美国的“处事原则”,若是有船东、贸易公司或港口管理机构敢与 Hormuz Safe 互动,极有可能触发二级制裁风险。

因此,Hormuz Safe 实际客户群体可能仅限于已经在美国制裁灰色地带运营的船舶了。

伊朗正在将地缘控制权金融化

不过,即使伊朗在国际金融体系中处于种种弱势,但现实是它仍掌握着地缘控制权,至少在霍尔木兹海峡开放问题上,美国单方面已无法说了算。

就目前美伊局势,特朗普方面对外界一直表现出形势乐观和势在必得的态度,5 月 19 日特朗普取消了原定对伊朗的打击计划,称谈判出现了一些“非常积极的进展”。但伊朗方面则向外界一直表现出的是不屈不挠的态度,伊朗最高领袖军事顾问雷扎伊回应特朗普取消最新军事打击时强硬的表示,“强大的武装力量与伟大的伊朗民族所形成的铁拳,将迫使他们退让并投降。”

并且,5 月 19 日伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊还在社交媒体上重申若“战争状态”持续,将考虑在敌人不擅长的领域开辟新战线,同时强调“敌人在这些领域经验极少且极度脆弱”。而伊朗所说的这些新战线的核心,或许就在于持续金融化地缘控制权。

美伊对峙刚形成时,伊朗以封锁霍尔木兹海峡作为战略筹码,给国际金融市场和美国政坛都造成了不小的扰动。但其实“封锁”只是地缘控制权最低级的一种使用方式,因为彻底关闭海峡,伊朗同样要付出巨大代价,真正高级的是将这种地缘优势直接转化成可持续性的金融收益和金融规则。前者只在破坏秩序,后者则是在重新制定秩序,地缘威胁与经济威胁叠加会使敌对方更加焦虑。

伊朗已经在这样做了,除了在海面上制定油轮通行规则,伊朗还盯上了海面下躺着的海底通信电缆。

5 月初,伊朗军方发言人 Ebrahim Zolfaghari 就在 X 平台发言表示伊朗“将对互联网电缆收取费用”(暂未具体披露收费方式)。在霍尔木兹海峡下,躺着连接阿拉伯国家与欧洲及亚洲之间海量互联网和金融数据流量的海底电缆,这些数据对金融系统、AI和人们的日常工作生活都有影响,所创造的经济价值更是无法估计。

并且伊朗扬言若是使用海底电缆的公司不缴纳许可费,可能就会实行“断网”策略,谷歌、微软、Meta、亚马逊等美国科技巨头都被点名。消息发酵后,据海事情报与数据提供商 Windward 称,伊朗等这一表态已促使全球最大的海底电缆安装商之一 ASN(Alcatel Submarine Networks)暂停该地区的所有维修作业。

从海面上的油轮保单,到海面下的光纤数据,所有经过霍尔木兹海峡的东西,都在被伊朗重新定义成一种“可收费资产”,“不给糖就捣蛋”,资本和金融市场的物理软肋在这一刻都成了伊朗最顺手的武器

霍尔木兹海峡表面风平浪静,但伊朗已经把刀架在了美国脖子上。

比值修复下半场:黄金让位,比特币何时登场?

原文作者:that1618guy,Delphi Digital 分析师

原文编译:Chopper,Foresight News

三个月前我发布文章《比特币 vs 黄金:布局下一轮相对周期》,核心观点十分明确:在周线 9/21 指数移动平均线(EMA)分析框架下,比特币 / 黄金比值跌至历史第二大回撤区间,从数据层面来看已然接近底部。(注:周线 9/21 指数移动平均线是趋势交易者常用的一套趋势判定和拐点信号组合。)

如今这一判断已然应验。该比值自 2 月低点回升约 46%,黄金从 5589 美元历史高点回落 18%,比特币则从 6.5 万美元区间稳步回升至 8 万美元附近。作为核心确认信号的周线 9/21 EMA 多头金叉,目前预计将在 6 月第一周正式形成。纵观历史,在深度死叉结束后迎来金叉,后续比值涨幅分别达到 148%、641%、148%。

不过宏观市场环境发生了巨变。当前通胀率达 3.8%,美联储降息预期彻底落空,美伊战事持续发酵,加之凯文・沃什已于 5 月 13 日正式就任美联储主席,2026 年下半年市场格局远比 2 月时更为复杂,但比特币相对黄金走强的整体趋势并未改变。

本文将复盘此前比特币 / 黄金比值走势预判,回顾《2026 年度市场展望》中黄金与宏观市场观点的落地情况,并更新下半年整体研判框架。

比特币 / 黄金比值回升进行中

2 月末文章发布时,比特币 / 黄金比值仅维持在 12.5 至 13 区间,处于历史极端低位;彼时比特币价格在 6.5 万美元左右,黄金经历一波暴涨后报价 5100 美元。

如今该比值已升至 17.6,较低点大幅上涨。本轮比值回升,完全由第一种行情主导:比特币并未迎来暴力拉升,而是依靠黄金价格回调实现相对走强。这也是我此前文章中提到、最容易被市场忽略的走势。市场很少有人意识到,近期比特币跑赢黄金,核心驱动力来自黄金走弱,而这正是 2 月中旬以来真实的市场现状。

该比值自 2025 年 10 月高点开启的回撤幅度,已从约 60% 收窄至 46%。放在历史维度依旧处于深度回撤区间,但已然脱离极端低谷,从历史第二大回撤回落至中等回撤水平。

回顾历史 8 轮下跌行情,仅有 2018 年熊市(回撤 63%)与 2022 年熊市(回撤 69%)的下跌幅度超过今年 2 月的低点。当前 46% 的回撤幅度,已贴近历史 43% 的回撤中位数,相较于三个月前的极端低位,市场修复成效十分显著。

我此前重点提示的 9/21 周线均线收敛行情尚未落地,目前两条均线依旧维持空头趋势,但二者差值正在快速收窄。结合交易盘面模型测算,大约还需 3.5 根周线 K 线就将迎来多头金叉,也就是 2026 年 6 月的第一周左右。

上一轮周线级别死叉出现后,比特币 / 黄金比值大跌 62%,走势与历史三轮深度死叉行情(2018 年跌 63%、2020 年跌 57%、2022 年跌 68%)高度契合,这套技术分析框架在下跌周期中完全成立。

同理,上涨周期同样具备极强参考性。一旦多头金叉正式形成并站稳,历史行情中往往会迎来猛烈上涨。三轮深度死叉过后的金叉行情,对应比值涨幅分别为 148%、641%、148%;即便是幅度偏小的回调行情,金叉后也能走出 25% 至 62% 的可观涨幅。

需要特别注意的是:并非所有均线金叉都能持续生效。2023 年就曾出现假突破,均线短暂交叉后迅速反转回落,最终比值下跌 7.69%,这也是统计数据中幅度最小、持续时间最短的一轮死叉行情。投资者可借助 MACD、随机指标等动量指标,判断金叉行情的强势程度,甄别行情真伪。

我坚持认为,2026 年剩余时间内,比特币将持续跑赢黄金,这一趋势甚至有望延续至 2027 年上半年。当下市场核心关注点,是金叉确认站稳之后,这一轮上涨行情的空间究竟有多大。

黄金行情年度展望观点复盘

在《2026 年度市场展望》报告中,当时黄金价格尚处于 4600 美元区间,我们将其列为最值得关注的资产品类之一。同时明确指出黄金具备稳固的结构性利好:各国央行持续囤金(尤以中国人民银行为代表)、财政赤字加剧货币贬值、全球外汇储备去美元化大势所趋。

后续黄金一路冲高,在 2026 年 1 月 28 日触及 5589 美元历史高点,相较预判点位涨幅超 26%;目前黄金回落至 4700 美元附近,较高点回调 16%。行情逆转背后,三大因素形成合力:

  • 1 月凯文・沃什获美联储主席提名,市场迅速转向鹰派定价,黄金暴涨行情后迎来大规模获利了结;
  • 2 月 28 日美伊军事冲突爆发,油价突破 100 美元 / 桶,再度推升通胀压力,4 月美国 CPI 通胀率升至 3.8%,创下 2023 年 5 月以来新高,美联储降息预期破灭。黄金虽能对冲多重风险,但长期高利率环境,对这类无息资产形成明显压制;
  • 市场鹰派预期升温带动美元指数反弹,进一步对黄金价格形成压力。

我们在年度展望中提及,黄金周线 RSI 相对强弱指标一度突破 85,触及近代历史极少出现的极端超买区间,短期上涨动能必然放缓,后续大概率进入横盘整理阶段,如今行情走势完全吻合。

本轮黄金历史性上涨行情进入消化调整阶段,但底层结构性买盘并未瓦解,短期走势只是被利率预期调整与美元走强暂时压制。

中国央行持续增持黄金

年度展望中关于中国央行囤金的观点,也已全面落地。报告中曾提及,中国央行是全球规模最大、购金意愿最稳定的黄金买家之一;中国持续增持黄金是国家战略布局的重要一环,甚至有望通过充足黄金储备优化债务结构,搭建人民币跨境结算体系。

自年度报告发布至今,中国央行已连续 17 个月增持黄金,官方黄金储备总量达到 2313 吨,占整体外汇储备规模的 9.6%(世界黄金协会数据)。其中 2026 年 3 月单月增持约 5 吨黄金,创下近一年来最大月度增持规模。

全球央行整体购金热度依旧居高不下,2026 年一季度各国央行净购金量达 244 吨,高于上一季度规模与五年均值水平。高盛此前预测 2026 年央行月均购金量为 70 吨,目前实际增速略低于预期(1-2 月中国央行仅增持 1 和 1.2 吨),但 3 月增持力度回升,足以证明央行购金节奏由实际市场需求主导,并非逐步退场。

最具参考价值的市场信号是,即便黄金价格站上 5000 美元高位,中国央行依旧没有停止增持动作。历史规律来看,金价刷新新高后,央行往往会暂停购金甚至抛售变现;但正如我们此前预判,本轮金价大幅上涨过程中,央行依旧保持激进增持节奏,足以证明这是长期结构性战略配置,而非短期投机囤货。

这一趋势也与比特币、黄金相对强弱逻辑深度关联。中国央行持续大手笔增持黄金,本质是对美元信用的表态,每购入一吨黄金,就意味着一吨储备资产脱离美元资产体系。去美元化浪潮,如今仍在加速推进。

世界黄金协会 2026 年 3 月调研数据显示,计划年内增加黄金储备的央行占比从 2025 年的 62% 升至 68%。在美联储鹰派立场、美元走强、市场加息担忧等短期利空压制金价的背景下,央行带来的结构性买盘,为黄金价格筑牢底部支撑。黄金回调空间被大幅限制,后续比特币 / 黄金比值想要继续修复,将越来越依赖比特币自身迎来资金青睐,也就是第二种行情走势。

比特币与黄金年内走势复盘

以 2026 年 1 月 1 日为起点统计年内涨跌幅,市场走势显而易见。年初黄金率先开启暴涨行情,1 月末年内涨幅一度高达 25%;同期比特币年内跌幅约 25%,两类资产走势分化达到极致,而这也正是 2 月我预判比值见底的时间节点。

自此之后,二者行情逐步收敛:黄金回吐大部分年内涨幅,目前年内涨幅仅剩 8%;比特币则从年内最大跌幅 27% 缩窄至 9%。二者涨跌幅差值从 50 个百分点收窄至 17 个百分点,这一变化正是比特币 / 黄金比值实时修复的直观体现。

这种趋势几乎完全依靠黄金行情走弱完成,而非比特币强势拉升,这对资产配置思路具备重要指导意义。目前市场主导逻辑依旧是第一种走势(黄金回调、比特币横盘震荡),下半年市场能否切换至第二种走势(比特币迎来资金拉升),还是陷入长期区间震荡,成为市场核心悬念。

补充一组历史联动规律:从过往数据来看,黄金行情、全球广义货币供应量(M2)行情,通常会领先比特币行情 3 至 4 个月。2025 年中旬黄金率先突破上涨,同期全球 M2 货币供应量同步创下新高,按照时间滞后规律,比特币本应在 2025 年末至 2026 年初迎来跟涨行情,但实际走势并未兑现,行情滞后周期拉长至 5 至 6 个月。此类滞后行情并非孤例,2020 年疫情冲击也曾拉长资产联动周期,后续行情再度回归联动逻辑后,往往会迎来剧烈行情波动。

如今美伊地缘冲突,正在扮演当年疫情的角色,带来新一轮通胀压力,直接延后了流动性宽松信号本该催生的比特币上涨行情。

2 月以来市场发生了哪些变化

距离此前研报发布已过去三个月,市场环境发生实质性改变,现将预判观点复盘梳理:

已兑现观点

  • 比特币 / 黄金比值如期在预判区间触底,依托黄金回调开启修复行情;
  • 黄金冲高后的深度回调走势成为现实;
  • 全球央行持续增持黄金的趋势没有改变;
  • 周线 9/21 均线收敛节奏,与此前测算时间基本一致。

尚未兑现的预判

美联储降息预期彻底落空。2 月时我的基准预判为 2026 年下半年美联储降息 1 至 2 次,当时市场也普遍认可这一预期,如今这一逻辑已完全失效。当前美国 CPI 通胀 3.8%、工业品出厂价格指数走高、油价站稳百元关口,叠加美伊冲突持续推升供给端通胀压力,市场不仅彻底摒弃降息预期,甚至开始预计年底加息的可能性,这也是当下行情与此前最大的逻辑偏差。

利率市场预期发生剧烈反转。2 月市场预计 2026 年 12 月联邦基金利率将降至 3.125%,对应两次降息动作;如今市场定价显示年末利率持平甚至上行,隐含利率接近 3.875%,短短三个月内,市场利率预期变动幅度高达 75 个基点,核心原因就是地缘冲突引发的能源通胀冲击。

美联储主席换届也打破原有宽松预期。市场原本认为鲍威尔卸任后,新任主席会偏向宽松立场,如今凯文・沃什正式上任,其政策立场远比鲍威尔强硬。他主持的首次美联储议息会议定于 6 月 16 至 17 日召开,在其主导下,即便经济增速放缓,美联储也很难开启大规模降息周期,直接改变了我此前预判的下半年风险资产风格切换逻辑。目前市场测算,本次议息会议降息的概率近乎为零。

不过此前提出的财政主导市场逻辑依旧成立。美国正通过银行体系推进债务货币化进程,年度财政赤字规模维持在 1.5 万亿至 2 万亿美元,无论美联储货币政策立场如何,庞大的财政压力终将倒逼市场释放更多流动性。

当前美国国债规模已突破 39 万亿美元,财政部仍需市场承接海量新发债券,对冲基金基差交易依旧支撑长端利率市场,隔夜逆回购工具余额也已处于低位。

即便沃什对外释放强硬紧缩言论,但金融市场底层运转体系离不开流动性支撑。下半年市场最值得关注的核心矛盾,就是美联储鹰派货币政策立场,与财政端宽松刚需之间的博弈。

2026 年下半年市场整体格局

我的核心观点依然不变:比特币 / 黄金比值正从历史极端低位开启修复,整体趋势确定向好,下半年核心驱动因素梳理如下:

黄金端

黄金自历史高点回调 18%,已经为比值修复腾出充足空间。后续黄金即便不再深度下跌,仅维持横盘消化前期涨幅,一旦市场出现利好信号,凭借比特币更高的价格弹性,依旧能带动比值上行。叠加全球央行持续买入构筑底部支撑,黄金价格底部区间锁定在 4200 至 4500 美元。这一轮相对强弱行情,并不需要黄金大幅暴跌,只需结束上涨行情即可成立。

比特币端

相较于 2 月,当前比特币市场持仓结构更为健康。自 6.4 万美元低点启动上涨以来,十余周内稳步攀升至 8 万美元,期间顺利消化美伊冲突、美联储主席换届、通胀预期调整等多重利空,并未再度刷新低点。

我重点关注的核心催化事件为中美领导人会晤,若双方在贸易停战议题上取得实质性进展,叠加美伊局势缓和降温,市场风险偏好将快速回暖。目前比特币市场持仓热度偏低,一旦风险情绪升温,比特币有望迎来远超其他资产的涨幅。

宏观政策端

新任美联储主席沃什立场存在不确定性,其在资产负债表管控上偏向鹰派,但也释放过降息调整的潜在空间,6 月首次议息会议将定下后续货币政策整体基调。若本次会议偏向观望维稳、并未立刻收紧政策,风险资产有望迎来情绪修复式上涨;若直接释放强力缩表紧缩信号,下半年整体上涨行情或将延后至四季度甚至更晚。

行情确认与失效判定标准

确认上涨信号

  • 比特币 / 黄金周线级别 9 周 EMA 站上 21 周 EMA,且成功站稳。按照当前走势测算,金叉大概率出现在 2026 年 6 月第一周;金叉形成后,需持续站稳 2 至 3 周不回落,才算有效确认。这一时间节点,恰好临近沃什首次主持的美联储议息会议。
  • 有效金叉叠加美联储首次会议偏向宽松或中性立场,将形成双重利好,强力助推比值上行;
  • 黄金在经历长期大涨后,进入横盘震荡筑底阶段,依托央行持续买盘支撑,回调过程中遭遇资金主动抄底承接。

行情失效信号

  • 比特币价格跌破 7 万美元(2 月阶段低点),意味着地缘冲突、通胀升温引发的不再是短期市场冲击,而是全面的风险资产抛售潮,核心研判逻辑彻底失效;
  • 黄金再度强势突破 5000 美元,而比特币同步滞涨,市场将重现 2022 年风格的资产走势分化,周期回调逻辑不复存在;
  • 6 月美联储议息会议明确加速缩表收紧流动性,流动性环境全面恶化,两类资产同步承压,比特币下跌幅度将更为明显。

总结

市场长期底层逻辑从未发生改变。此前在黄金 2700 美元低位时,我们看多黄金的结构性利好因素,在地缘冲突、高通胀、鹰派货币政策等短期利空消退后,终将同样带动比特币行情上行。

目前比特币 / 黄金比值约 17,距离 2025 年 10 月 31.5 的高点仍有巨大修复空间,即便比特币不刷新历史新高,该比值依旧存在充足上涨潜力。

结合当下价格测算行情空间:黄金回调至 4200 美元,比特币维持 8 万美元,比值将升至 19;比特币涨至 9 万美元、黄金企稳 4500 美元,比值可达 20;比特币站上 10 万美元、黄金维持当前 4700 美元价位,比值将达到 21.3。

以上所有行情推演均无需极端乐观假设,相较于 2 月 12.5 的低位比值,都属于合理的修复行情。

当下最大风险在于美伊局势进一步升级、通胀长期维持在 3.5% 以上高位,新任鹰派美联储在经济承压环境下依旧坚持紧缩政策。在此场景下,比特币 / 黄金比值依旧可以依靠黄金持续走弱实现修复,但整体上涨空间会被压缩,行情周期也将被迫拉长。

相较于 2 月简洁清晰的市场预判逻辑,如今行情演变路径更为复杂,但核心趋势从未逆转。此前 12 左右的比值底部判断已然落地,均线金叉行情也近在眼前。我依旧坚定看好 2026 年下半年比特币整体表现跑赢黄金,而想要兑现这一行情,市场也即将迎来从黄金走弱带动修复,切换为比特币自主拉升走强的全新阶段。

币股风向标丨Strategy上周投入超20亿美元买入超2.48万枚BTC;Bitmine ETH持仓增加至总供应量的4.37%(5月19日)

编者按:经历了短暂的强势反弹后,加密大盘再次跌至 7.6 万美元-7.9 万美元区间,受此影响,加密概念股普跌,Strategy、Bitmine 等 DAT 龙头股几乎抹去近一月涨幅。此外,伴随着各类事件及美联储加息可能等消息影响,韩国金融及美股市场近期也迎来小幅回调。相较上周《币股风向标》提及的乐观信息,近期美伊局势、沃什上台等利空消息接踵而至,短期内币股板块或仍有待 SpaceX IPO 或 Anthropic 融资消息刺激。政策层面值得关注的消息是,美 SEC 或最快本周推出代币化股票监管框架,链上证券或再次迎来爆发期。

更多币股市场信息可以查阅 MSX.com。

美股回调风险骤增,金融巨擘押注芯片板块

摩根士丹利:美股显著回调风险骤增,10 年期美债收益率升穿 4.5%

摩根士丹利划定的美股“警戒线”已经失守,该行首席投资官、华尔街知名大多头 Michael Wilson 警告,若美债收益率继续上行且波动率攀升,美国股市将迎来“自 3 月底以来的首次显著回调”。Michael Wilson 表示:“如果长期收益率上升伴随着债券波动率上升,我们预计股市将自 3 月底见底以来出现首次显著回调。”此前,摩根士丹利将 10 年期美债收益率达到 4.5%标记为“收益率可能对股市估值构成更明显阻力的临界点”。

巴菲特、瑞·达利欧一季度持仓动态:押注芯片基建,减持软件股,集中度上升

伯克希尔 Q1 大举加仓 Alphabet、新建仓达美航空、清仓亚马逊

据伯克希尔哈撒韦公布的一季度持仓报告(13F),伯克希尔一季度增持 Alphabet(GOOGL.O)、纽约时报等股票,其中 Alphabet 获逾 3600 万股增持,持仓占比从此前的 2.04%上升至 5.93%;清仓亚马逊(AMZN.O)、Visa(V.N)、万事达(MA.N)、联合健康(UNH.N)等股票;减持雪佛龙(CVX.N)、美国银行(BAC.N)等股票;建仓达美航空(DAL.N),买入 3980 万股,持仓市值约 26.5 亿美元。总体来看,伯克希尔截至一季度在美股的持仓市值为 263 亿美元,上一季度为 274 亿美元。当季买入股票约 160 亿美元、卖出约 240 亿美元,净卖出约 81.5 亿美元,持仓数量从 42 只骤降至 29 只,集中度显著提升。

桥水基金一季度美股持仓市值 224 亿美元,加仓芯片股并减持软件股

全球最大对冲基金桥水基金公布截至今年 3 月底的美股一季度持仓报告 13F。报告显示,桥水基金一季度新建仓 214 只股票,加仓 292 只股票,清仓 261 只股票,减持 487 只股票;大幅加仓英伟达、博通、美光科技等芯片股,清仓 Salesforce、ServiceNow 等企业软件股,并减仓 Adobe。截至一季度末,桥水基金在美股的持仓市值为 224 亿美元,上一季度为 274 亿美元。具体来看,桥水基金增持 82.78 万股英伟达,持仓占比从去年底的 2.63%升至 3.65%;增持 67 万股博通,持仓占比从去年底的 1.47%升至 2.54%;增持 58.6 万股美光科技,持仓占比从去年底的 0.93%升至 2.23%。此外,桥水基金首次建仓台积电 107.7 万股,截至一季度末,该股在组合中占比为 1.62%。

一周币股上市公司动态更新

BTC 财库上市公司代表性企业

上市公司单周 BTC 净买入强势反弹至 20.3 亿美元,较上周激增逾 44 倍

根据 SoSoValue 数据,截至美东时间 2026 年 5 月 18 日早上八点,上周全球上市公司(不包含挖矿公司)配置比特币的单周总净买入为 20.3 亿美元,相比上周增加 4,403.11%。

Strategy(原 MicroStrategy) 宣布投入 20.1 亿美元(相比上周增加 4,574.4%),以 80,985 美元的价格购买 24,869 枚比特币,总持仓达到 843,738 枚。

日本上市公司 Metaplanet 上周未购买比特币。

此外,另有 4 家公司上周购买比特币。资产管理公司 Strive 于 5 月 12 日宣布购买 9 枚比特币,未透露具体花费金额,总持仓达到 15,009 枚;英国比特币公司 The Smarter Web Company 于 5 月 12 日及 5 月 15 日宣布投入 284 万美元,以$81,592.67 的价格购买 25 枚比特币,以$79,662 的价格购买 10 枚比特币,总持仓达到 2,840 枚; 法国比特币公司 Capital B 于 5 月 18 日宣布投入 1,502 万美元,以$78,205.4 的价格购买 192 枚比特币,总持仓达到 3,135 枚;巴西比特币公司 OrangeBTC 于 5 月 18 日宣布投入 390,900 美元,以$78,180 的价格购买 5 枚比特币,总持仓达到 3,737 枚。

截至发稿,统计中的全球上市公司(不含挖矿公司)合计持有比特币总量为 1,113,841 枚,相比上周增加 2.37%,当前市场价值约为 861.6 亿美元,占比特币流通市值的 5.6%。

Strive Q1 增持 6001 枚比特币,净亏损 2.659 亿美元

比特币财库公司 Strive 公布 2026 年第一季度财报,并宣布自 2026 年 6 月 16 日起,其 SATA 优先股将改为按工作日每日派息,年化股息率维持 13%。截至 2026 年 5 月 12 日,Strive 比特币储备达 1.5009 万枚,其中包括通过收购 Semler Scientific 获得的约 5048 枚比特币;公司在 2026 年第一季度共增持 6001 枚比特币,并在第二季度截至 5 月 12 日期间新增购入 1381 枚。财报显示,Strive 第一季度 GAAP 净亏损为 2.659 亿美元,其中约 2.958 亿美元亏损与比特币持仓公允价值下跌相关。

ETH 财库上市公司代表性企业

Bitmine 过去一周买入 71,672 枚 ETH

过去一周内,Bitmine 共买入 71,672 枚 ETH。目前 Bitmine 持有 5,278,462 枚 ETH,价值达 115.6 亿美元,占 ETH 总供应量的 4.37%。其持仓还包括 202 枚比特币,以及 2 亿美元的 Beast Industries 股份、8300 万美元的 Eightco Holdings 股份和 6.85 亿美元的现金。

此外,Bitmine 已质押 4,712,917 枚 ETH,价值达 10.3 亿美元,年化质押收入为 2.89 亿美元。

Sharplink CEO:以太坊财库公司正与 Strategy 模式分化,更聚焦质押收益

Sharplink 首席执行官 Joseph Chalom 表示,以太坊财库公司正逐渐偏离 Strategy 及 Michael Saylor 的模式,更关注质押收益与简洁资产负债表,而非依赖复杂融资结构。

Chalom 认为,以太坊财库公司能够直接通过持有 ETH 获得收益,因此无需过度使用杠杆。他还表示,只有少数以太坊财库公司能够在市场低迷周期中存活下来。

此外,其援引贝莱德 CEO Larry Fink 此前观点,将以太坊形容为“代币化收费公路”,并指出纽交所、纳斯达克推进 24 小时交易计划、DTCC 探索代币化抵押品,以及 Bullish 收购 Equiniti 等事件,均将推动代币化资产进一步进入传统金融体系。

Chalom 预计,随着稳定币、代币化资产、DeFi 及 AI 应用持续扩展,以太坊未来将逐渐与比特币走出不同发展路径。

SOL 财库上市公司代表性企业

Solana 财库公司 Upexi 股价下跌 8%,此前该公司公布第三财季净亏损增至 1.09 亿美元

Solana 财库公司 Upexi 的股价周二下跌 8.16%,此前该公司公布第三财季净亏损扩大至 1.09 亿美元,主要原因是其加密货币持有量的价值下降。该公司周二提交的文件显示,其数字资产未实现亏损达 9230 万美元。尽管受加密货币质押收入的推动,其总收入较去年同期增长 46%至 460 万美元,但仍出现亏损。

Upexi 的业绩显示,截至 3 月 31 日,该公司持有 250 万枚 Solana 代币,价值超过 2.38 亿美元,使其成为继 Forward Industries 之后持有超过 700 万枚 Solana 代币的第二大企业财库。

DeFi Development 一季度净亏损 8340 万美元,每股 SOL 持有量一年增长 108%

Solana 财库公司 DeFi Development Corp 报告称,尽管第一季度亏损扩大,过去一年每股 SOL 持有量从 0.0322 枚升至 0.0670 枚,增长 108%。截至 5 月 13 日,公司持有约 229.46 万枚 SOL 及等价物。CEO Joseph Onorati 表示,公司通过内部质押、与 Bonk 合作运营联合验证节点、将超过 25%的财库部署在链上等策略实现增长,并认为 Strategy 的策略是起点而非天花板。该公司一季度营收 266 万美元,同比增长 827%;净亏损 8340 万美元,去年同期为 77.8 万美元,主要受 SOL 价格下跌影响。

SOL Strategies 任命 Jon Matonis 为董事会主席

5 月 12 日,纳斯达克上市 Solana 生态财库公司 SOL Strategies 宣布任命 Jon Matonis 为董事会主席。Jon Matonis 是 Bitcoin Foundation 的创始董事之一,也是一位长期倡导金融隐私的活动家,拥有数十年行业经验。

山寨币财库上市公司代表性企业

Hyperion DeFi 披露 HYPE 代币持有量突破 200 万枚,Q1 净利润达 880 万美元

纳斯达克上市 HYPE 财库公司 Hyperion DeFi 发布一季度财报,披露 Q1 净利润达 880 万美元,较 2025 年 Q4 净亏损 3980 万美元有所改善,自一季度末以来增持约 6 万枚 HYPE 代币,目前 HYPE 代币持有量已突破 200 万枚,其验证节点已获委托 1020 万枚 HYPE,跻身前六大验证节点,仅次于 Hyperliquid 基金会。

此外,该公司还持有 192 万枚 KNTQ 代币和 1000 万枚 HPL 代币。

Bitwise 将使用 Hyperliquid ETF 部分管理费增持 HYPE 代币

Bitwise Asset Management 宣布,将把旗下 BHYP Hyperliquid ETF 管理费收入的 10% 用于在公司资产负债表上持有 Hyperliquid 原生代币 HYPE,相关 HYPE 持仓还将进行质押。

Bitwise 表示,Hyperliquid 采用“社区优先”模式,约 99% 的链上收入被用于回购并销毁 HYPE 代币,因此公司决定同步持有 HYPE。Bitwise 旗下 Hyperliquid ETF(代码:BHYP)已于上周五在纽约证券交易所上市,为投资者提供 Hyperliquid 敞口及质押收益。

沃什要缩表?美银:恐怕只是「雷声大雨点小」

原文作者:许超

原文来源:华尔街见闻

市场对新任美联储主席凯文·沃什激进缩表的担忧,或许大大高估了他实际能做到的事情。

沃什日前获参议院正式确认出任美联储主席,由于其长期以来对美联储庞大资产负债表持批评立场,市场普遍担忧他将快速推动大规模缩表。但美银利率策略师 Mark Cabana 与 Katie Craig 在5月18日发布的最新研究报告直言不讳:无论是从规模还是构成角度,沃什能够实质撬动的空间均极为有限,对市场的直接冲击预计接近于零。

美银的核心判断是:在资产负债表规模方面,美联储已于2025年四季度完成量化紧缩正常化,要进一步缩减规模需压缩货币、财政部一般账户(TGA)或准备金三大负债,而沃什能够实质操作的仅有准备金一项,路径有限、节奏缓慢。

在资产构成方面,MBS再投资安排已在进行且市场充分定价,国债加权平均期限(WAM)的压缩效果因市场机制相互对冲而趋近于零。两者均不构成金融条件收紧,亦不触发降息信号。

报告同时提出一项尚未被主流市场关注的情景:若将银行常备回购利率(SRP)设定为等同于准备金利率(IOR),并配合减少信息披露要求以降低”污名化”效应,有望更有效地压缩银行准备金需求,进而为缩表创造真正可操作的空间。美银认为,这一方案的实际影响力或超出市场对沃什缩表路径的传统预期。

规模之困:三大负债,可动的只有准备金

美联储资产负债表完成量化紧缩正常化后,总规模约为6.78万亿美元,由负债端驱动。三大核心负债分别为:准备金(约3.12万亿美元,占46%)、货币(约2.46万亿美元,占36%)及TGA(约8070亿美元,占12%)。

货币被央行视为”外生性”负债,超出政策工具可及范围。美银指出,理论上可通过取消大面额纸币加以压缩,但”在美国不会发生”。

TGA方面,财政部已明确表示无意压缩,预计TGA至2025年二季度末将升至9000亿美元、三季度末进一步升至9500亿美元。

美银认为,TGA通过回购投资进行边际调整的可能性存在,但影响甚微;通过国库税贷款账户(TT&L)渠道调整则”极不可能”。

准备金是沃什压缩资产负债表的最现实选项,但路径各有掣肘。

“对银行不友好”的方式——设置准备金上限或分级计息——将压缩银行流动性,削弱做市和贷款意愿,进而拖累经济,美银认为沃什不太可能采用。

“对银行友好”的路径是通过放松监管、允许银行向贴现窗口预先质押抵押品以扩大高质量流动性资产(HQLA),从而降低准备金需求。

美银估计,这一路径最终可带来约2000亿至5000亿美元的准备金降幅,但进程缓慢,且由于不会收紧金融条件,不构成降息理由。

构成调整:WAM压缩影响因机制对冲而归零

在资产构成层面,沃什的操作空间同样受到机制约束。

美联储目前持有约1.98万亿美元MBS,正以每月100亿至200亿美元的节奏,通过允许到期及提前还款的MBS滚出并再投资于国库券的方式逐步压缩。

美银认为,出售MBS的可能性极低(除非由房利美或房地美直接回购,而这被视为低概率事件),现行做法已被市场充分定价,不构成新的扰动。

国债加权平均期限(WAM)缩短是另一个关注焦点。

沃什可能将到期国债票息再投资从目前按比例分配各期限的方式,改为集中投入短端品种(如2至3年期国债),以加速WAM压缩。然而,美联储的再投资采用拍卖”附加认购”(add-on)模式——即以附加方式参与拍卖,直接增加短期国债存量,而非替换长端品种。

由此引出关键问题:财政部是否会通过调整债务发行结构,来抵消美联储缩短WAM的效果?美银的答案是否定的。若判断属实,联储WAM压缩对整体国债市场及金融条件的实际影响将为零,沃什亦不存在以此为由推动降息的逻辑。

充裕准备金:沃什既无意愿,也难以改变

在美银看来,针对沃什最关键的问题是:他将支持”充裕”(ample)还是”稀缺”(scarce)准备金制度?美银的答案是:充裕,且确定性极高。

充裕准备金制度的优势在于易于操作、确保银行体系资金充足、抑制货币市场波动,并支撑相对宽松的金融条件,代价仅是略大的资产负债表规模。相比之下,稀缺制度虽可进一步压缩表内规模,但将带来货币市场波动加剧与流动性压力等实质风险。

美银给出两重支撑。其一,特朗普对金融条件宽松的重视程度远超对美联储资产负债表规模的关注,而沃什预计将对其政策偏好保持开放态度。

其二,美联储在2019年正式采纳充裕准备金制度,现任领导层全员支持,部分官员态度相当鲜明——美银援引美联储理事 Waller 在2026年2月一次演讲中的表态:”你不希望银行每晚都在沙发垫下找钱……那极其低效,也极其愚蠢。”美银在报告中特别点出了最后一个词。

美银认为,沃什不仅主观上倾向于充裕制度,客观上也将受到美联储内部共识的约束。

SRP=IOR机制或是真正的破局之道

美银在报告中提出一项超出传统框架的机制改革方案,源自达拉斯联储主席 Logan 此前的相关表述:将银行常备回购利率(SRP)设定为等同于准备金利率(IOR)。

具体设计是:银行可全天候以等于其存款利率的价格,向美联储抵押国债或机构债换取现金,运作模式类似贴现窗口,但全天开放、无离散操作时间节点。

由于利率具有竞争力且无溢价,银行使用意愿更强,持有预防性准备金缓冲的需求随之降低,从而为美联储压缩资产负债表创造可操作空间。英格兰银行目前即采用类似机制。

为进一步释放效果,美银建议配合改革信息披露制度,具体包括取消目前按地区披露准备金分布的每周报告。该报告目前被市场参与者用于追踪可能面临流动性压力的机构,取消后可有效降低使用SRP工具的”污名化”效应,使银行更愿意在需要时动用该工具,而非囤积过量准备金。

报告还指出,银行SRP与交易商SRP应有所区分:交易商SRP利率应高于银行SRP约5至10个基点,以确保银行有意愿在回购市场出借资金,同时为自由市场交易保留定价空间。

美银总结认为,”银行SRP=IOR”配合报告制度改革,有望实质性降低银行准备金需求,进而为沃什压缩资产负债表提供真正可行的路径。这一方案目前尚未进入市场主流讨论,但美银预计终将引发广泛关注——其影响力或远超市场当前对沃什缩表能力的传统估计。

Gate 机构周报:BTC 挤空行情放缓,Aave 资金利率回归理性

摘要

• 上周市场从“战争避险”切换至“软着陆 + 降息预期”交易。中东停战方案释放积极信号,AI 与科公司技财报推动纳指单周上涨 4.70%;BTC 在 ETF 持续流入推动下突破 82,000 美元。

• BTC ETF 单周净流入 6.32 亿美元,IBIT 继续主导机构资金;ETH ETF 则由负转正,ETHA 成为主要增量来源,机构配置情绪明显改善。

• TradFi 链上交易由黄金、原油等宏观资产主导,股票与 ETF 相关交易占比持续回升;CEX TradFi 资产数量继续扩张,股票类增长最明显。

• 链上资金重新回流头部 DEX 与成熟流动性场景,Uniswap、PancakeSwap 是核心承接平台;稳定币市场偏向合规、结算与跨链能力更强的美元资产。

• Aave 仍在消化 rsETH 事件影响,借贷市场偏弱;MegaETH、Plasma 等新场景开始承接增量资金,Solana LST 率先受益于风险偏好回暖。

• 衍生品市场延续“负资金费率 + 高位震荡”结构,BTC 挤空行情阶段性释放;期权成交量与隐含波动率在突破阶段放大,随后重新降温。

• 5 月 Gate 机构现货环比增长 14.54%,合约环比增长 18.10%;CrossEx 连续三周交易量与资沉规模创新高;Gate Institutional Circle 阿姆斯特丹站已经进入筹备阶段。

1. 市场焦点解读

美提出了一项具有实质推进意义的停战方案,内容涵盖暂停伊朗核浓缩活动、逐步解除制裁、取消霍尔木兹海峡相关限制等 14 项条款。消息人士称,这是自冲突爆发以来,双方距离达成协议最近的一次。市场对这一消息反应积极,叠加各行业的财报表现强劲,尤其是科技和人工智能公司,推动纳斯达克指数单周大涨 4.70%,创下近期新高。与此同时,尽管地缘冲突为金银提供了支撑,但随着原油价格因供应中断担忧缓解而大幅回落(WTI 单周跌幅达 7.68%),通胀预期降温限制了黄金的涨幅。加密货币领域,比特币在现货 ETF 持续流入及市场流动性改善的推动下,稳步突破 82,000 美元关口。汇市方面,美元指数因联储表态偏鸽而走弱,支撑日元小幅反弹。

尽管受到石油危机的影响,最新的劳动力市场数据依然呈现好转态势。3 月和 4 月,非农就业人数连续两个月增长,创下近一年来的新高,使得今年迄今为止私营部门平均每月新增就业人数接近 9 万人。与此同时,失业率已从 2025 年的峰值回落,4 月份的最新数据显示失业率为 4.3%,与上年持平。整体而言,市场已从周初的“战争恐慌”转向对“经济软着陆”及“联储降息空间”的乐观定价。

2. 流动性分析

2.1 BTC ETF 规模持续扩张

上周 BTC ETF 整体呈现”强开弱收”格局,前三个交易日连续录得净流入,后两日转为净流出。BTC ETF 周净流入总额为 631.6 M 美元,较前一周大幅提升,市场情绪整体偏积极。ETH ETF 周净流入总额为 70.3 M 美元,较前一周明显改善,由负转正。

• 整体 AUM 情况:截至 5 月 8 日,BTC ETF 总资产净值约为 1,067.7 亿美元,历史累计净流入超过 594 亿美元;ETH ETF 总资产净值约为 136 亿美元,历史累计净流入约为 121 亿美元,ETF 净资产占以太坊总市值比例约为 4.94%。BTC ETF 规模持续扩张,IBIT 单只基金 AUM 已达约 669 亿美元,约占整个 BTC ETF 市场的 66%,体量已超过多数传统大宗商品 ETF。

• 机构动向:本周资金分化明显。IBIT 全周净流入 5.963 亿美元,独占鳌头,延续其在机构配置中的主导地位;ARKB 以 5,310 万美元位居第二,显示部分机构对高 Beta 策略产品仍保有兴趣。相比之下,FBTC 全周仅净流入 5,220 万美元,周四、周五连续两日录得较大流出,合计流出约 2.266 亿美元,反映出机构对 Fidelity 产品的持仓态度更为谨慎。GBTC 延续结构性流出,全周净流出 6,230 万美元。ETH ETF 方面,ETHA 以 1.001 亿美元净流入领跑,FETH 则因周四单日流出 6,230 万美元拖累,全周录得净流出 3,220 万美元,两大主流 ETH 产品走势明显分化。

2.2 TradFi 流动性

• TradFi Perp DEX: 近一周 TradFi Perp DEX 的交易结构仍以大宗商品为绝对核心,占比维持在约 60% 以上,显示黄金、原油等宏观资产依旧主导链上 TradFi 交易需求。在地缘政治风险与避险情绪持续发酵背景下,资金明显偏向波动率更高、叙事更直接的商品类资产。与此同时,Indices/ETFs 与 Stocks 板块占比保持稳定回升,反映部分资金开始重新参与美股指数与 ETF 相关交易机会;FX、Bonds 等传统宏观资产占比则继续维持低位。整体来看,当前 TradFi DEX 的交易偏好仍高度集中于“宏观交易”主线,链上资金风险偏好尚未明显切换至低波动资产。

• TradFi Perp CEX:过去一周,CEX TradFi 永续合约交易量整体维持高位震荡,黄金等金属类资产继续占据绝对主导地位。贵金属板块仍贡献了绝大部分成交额,反映市场对避险与宏观交易资产的参与热情依旧旺盛。与此同时,股票板块交易量保持稳定,显示资金仍持续关注美股指数与科技股波动机会;大宗则在油价波动带动下出现阶段性放量。整体来看,当前 CEX TradFi 交易结构仍以黄金驱动为核心,宏观事件与避险需求继续主导市场风险偏好。

• CEX TradFi 资产数量:近一周 CEX TradFi 资产类别数量进一步扩张,三家主流 CEX 在 TradFi 资产(仅统计 TradFi 与 CFD 板块,不含永续合约)总数由 956 增至 1,107,较 4 月末增长 15.80%。其中股票类增长最为显著,由 594 支增长至 748 支,较 4 月末增长 25.90%;Gate 股票类 TradFi 较 4 月末增长 104,增幅达 38.95%。

• TradFi 订单簿深度:我们选取 TradFi 交易量最高的 XAUT,对其订单簿深度(Delta)进行分析。过去一周,XAUT 深度结构呈现明显的“价格上行、卖盘增厚”特征。5 月 4 日至 5 日期间,订单簿 Delta 一度连续录得超过 100 万美元的正值,显示买盘主动性显著增强,但价格仍阶段性回落至 4,500 美元附近,反映出低位存在较强承接。自 5 月 6 日起,随着金价快速拉升至 4,700 美元上方,订单簿 Delta 转为持续负值,且多次出现单小时超过 150 万美元的流动性流出,说明高位卖单明显增加,部分资金开始主动止盈或进行套保。尽管如此,XAUT 价格整体仍维持高位震荡,表明市场对黄金避险资产的配置需求依旧稳固。目前深度结构已从前期“主动买入推动上涨”逐步切换至“高位抛压与资金承接博弈”阶段,短期需关注 4,650 美元附近的流动性支撑能否维持。

3. 链上数据洞察

3.1 资金回流龙头 DEX,交易重心转回深度最厚的平台

5 月第一周的 DEX 盘面带着很强的回主场特征,榜首是 PancakeSwap,但增量资金对 Uniswap、Aerodrome 这类流动性更深的交易场景给了更高权重。Solana 一侧没有熄火,Meteora、Raydium 仍有活跃度,交易没有像前几周那样只靠单一 Meme 叙事撑场面。在比特币重新站上关键心理位后,整个市场的风险偏好被重新点燃,DEX 成交也随之切回更为活跃的状态。值得一提的是,Grayscale 在该周的 DeFi 基金季度调仓里剔除了 Aerodrome、增配 Ethena,同时保留 Uniswap 作为第一大权重,这表明机构资金仍然优先认可成熟流动性协议,再去挑选新叙事方向。

3.2 市场注意力回归可结算、可合规、可跨链的稳定币资产

除了两大头部稳定币 USDT 和 USDC 外,本周支付型、合规型、能直接进入 DeFi 抵押和清算流程的稳定币占据了更靠前的位置,收益导向和实验性更强的品种热度回落。这个变化与政策面相呼应,Reuters 报道参议院围绕稳定币奖励与收益条款达成关键妥协,市场很快开始重估哪类稳定币最符合下一阶段监管框架。值得一提的是,Circle 本周密集地参与现实、法规与生态搭建桥梁,在 5 月 4 日拿到法国 MiCA 相关授权,在次日就 GENIUS 规则提交意见,5 月 7 日又把 USDC 与 CCTP 接到 Injective 上,沿着合规分发和跨链结算主线近一步前进。

3.3 ETH LST 龙头偏稳,Solana 侧先接住风险回暖

ETH 侧的头部协议尚未走出一边倒的强修复,Lido 自身略显克制,Rocket Pool 与 StakeWise 相对稳健。反倒是 Solana 一侧的 LST 更先吃到市场风险回暖,Sanctum、Jupiter Staked SOL 这批资产的承接更积极,资金愿意重新给高弹性的质押资产定价。与此同时,Lido 在本周拿到 Web3SOC 认证,持续推进机构尽调、治理透明度和安全框架主线,进一步强化其在机构资金里的慢变量优势。

3.4 Aave 仍在消化 rsETH 事件后遗症,MegaETH 承接了新的贷款需求

Aave 的借贷数据本周仍带着浓烈的事后修复痕迹。Ethereum 主市场的借贷盘又缩了一截,Arbitrum、Base、Ink 这些旧主力市场也偏弱,前几周那种多链一起回暖的画面并没有回来。相反,Plasma 还在走强,新公链 MegaETH 的借贷盘抬升尤其明显,资金从传统主市场挪向了更新的场景和更有激励空间的市场。Aave Labs 在月初的月度更新里直接点明,rsETH 事件已经打断了 Aave V4 早期增长节奏。随后 5 月 5 日 Aave Lab 风险团队又推进了 Ethereum 上 EURC 和 MegaETH 上 USDm 的 cap 提升。Aave 正在把新的增长点转向监管属性更清晰的稳定币和新链上更容易形成闭环的借贷市场。

3.5 Aave 核心资产从应激状态回落下来,WETH 杠杆退潮最明显

和前两周那种事故型利率抬升相比,这一周的 Aave 贷款利率已经明显降温。USDC 和 USDT 的平均借款成本都回到了常态区间,WETH 一侧则降得更快。与贷款规模放在一起看,市场需求从“抢流动性”切回了“有选择地借流动性”。这也解释了为什么 EURC 和 USDm 会被优先提高供给上限,因为稳定币贷款需求仍在,只是它现在更偏向结构化套利、区域性货币需求和新链上的激励交易。

3.6 协议收入回到稳定币打底、衍生品和借贷抬弹性的结构

Tether 和 Circle 稳定币发行端依旧贡献着最稳定的现金流。本周弹性主要回到了链上衍生品和借贷基础设施,Hyperliquid 热度很高,Aave 的收入弹性也显著强于前一周,交易和清算需求并没有因为四月下旬那轮风险事件而熄火。Hyperliquid 在 5 月 5 日开始切进比特币 outcome markets,以及 Hyperliquid Strategies 披露扩大 HYPE 储备、推进验证者合作,市场把它当成从永续走向完整金融栈的信号来定价。另一边,Aave 收入抬升和借贷盘收缩同时出现,背后是事件冲击之后的风险溢价和资金再定价。

4. 衍生品追踪

4.1 BTC 资金费率深度为负叠加 OI 上行,挤空结构持续强化

5 月 4 日至 5 月 10 日,BTC 价格整体延续上行并维持高位震荡,自 79K 附近上行至 82K 上方,期间虽在 5 月 7 日前后回落至 80K 附近,但随后再度修复。资金费率方面,周内多数时间仍处于负值区间,尤其 5 月 5 日与 5 月 6 日附近负值较深,显示价格上行过程中空头情绪并未完全消退,市场仍存在一定“价格走强但资金费率偏空”的背离结构。

与上一阶段不同的是,OI 在 5 月 5 日冲高至约 29B 上方后快速回落,随后在 26B 至 27B 区间震荡。资金费率偏负叠加 OI 冲高回落,说明前期空头拥挤结构在价格上行过程中已有一定释放,部分杠杆仓位被动或主动退出。5 月 7 日之后,BTC 价格维持高位修复,但 OI 未能重新回到前高,表明新增杠杆追涨意愿有限,市场从“空头加仓 + 价格不跌”的挤空累积阶段,逐步转向“挤空后高位换手”状态。

整体来看,当前衍生品结构仍偏多头占优,但挤空动能较 5 月 5 日前后已有阶段性消化。若后续价格继续突破 82K 上方,而 OI 同步回升,则可能重新形成杠杆追涨与空头回补共振;但若价格高位震荡而 OI 持续回落,则说明本轮上行动能更多来自前期空头平仓,后续需要现货买盘或新增多头杠杆接力。

4.2 期权成交量阶段性放大,月度合约主导结构未变

上周 BTC 期权成交量呈现明显前高后低特征。5 月 4 日至 5 月 6 日成交量连续维持在高位,其中 5 月 5 日达到周内峰值,单日成交量接近 36K,5 月 6 日仍维持在 33K 左右,显示价格快速上行至 81K-82K 区间时,期权端交易与对冲需求显著放大。

从结构上看,月度与周度期权仍是成交主力,说明市场参与者仍以中短期方向性布局和波动管理为主。值得注意的是,5 月 8 日日度期权成交占比明显抬升,反映在价格高位震荡阶段,短周期事件交易和临近到期的风险管理需求有所增强。但 5 月 9 日至 5 月 10 日成交量明显回落,尤其 5 月 9 日降至周内低位,说明在价格暂时进入高位盘整后,主动交易热度有所降温。

整体而言,期权市场在 5 月 4 日至 5 月 6 日对价格突破进行了集中定价,但随后成交热度回落,说明市场并未持续追逐更高波动。当前结构更接近“突破后高位观察”,后续若 BTC 再次挑战上方区间,期权成交量是否重新放大,将是判断市场是否进入新一轮方向性定价的重要信号。

4.3 各期限隐含波动率整体回升,期限结构趋于收敛

上周 BTC 各期限 25D Skew 整体仍维持在负值区间,表明期权市场对下行保护的定价仍高于上行追涨,风险偏好并未完全转向单边乐观。周初 7D Skew 一度修复至约 -2 附近,明显高于其他期限,说明在价格快速上行阶段,短期限看跌保护溢价有所回落,市场短线恐慌情绪阶段性缓和。

但进入 5 月 9 日至 5 月 10 日后,7D Skew 再度回落至约 -3.5 附近,与中长期限逐步收敛,显示价格高位震荡后,短期保护需求重新抬升。30D、60D、90D 与 180D Skew 整体波动较小,多数维持在 -3.5 至 -4.5 区间,说明中长期市场仍保留一定防御性定价,并未因价格上行而显著转向追涨结构。

整体来看,Skew 结构反映出市场对 BTC 上行趋势并不悲观,但对高位回撤风险仍保持警惕。短期限 Skew 从修复到回落,意味着短线交易者在价格冲高后重新增加保护,若后续价格无法有效突破高点,保护性需求可能继续支撑看跌期权溢价。

4.4 BTC 波动率指数震荡下行后企稳,短期波动压缩

上周 BTC 波动率指数(BVOL)先在 5 月 4 日至 5 月 5 日附近出现明显上冲,一度接近 41 附近,随后快速回落,并在 5 月 8 日至 5 月 9 日下探至 37-38 区间。5 月 10 日波动率指数有所修复,但整体仍维持在约 38.5-39 附近,低于周初高点。从节奏上看,BVOL 的高点基本对应 BTC 价格快速上行与期权成交量放大的阶段,说明市场在突破过程中曾短暂上调波动预期。但随着价格进入高位震荡、OI 回落以及期权成交量降温,波动率定价迅速压缩,显示市场对短期剧烈波动的预期有所下降。

整体而言,当前处于“价格高位震荡 + 波动率回落企稳”的组合状态,说明衍生品端对进一步单边突破的定价尚不充分。若 BTC 后续继续维持高位盘整,BVOL 可能保持低位震荡;但在资金费率仍有反复、Skew 保持负值的背景下,一旦价格重新突破或跌破区间,波动率存在快速再定价的可能。

5. 本周展望

6. Gate 机构动态更新

交易量与流动性表现

• 5 月前两周整体交易量维持增长趋势,现货环比增长 14.54%,合约环比增长 18.10%。

• 合约交易市占比和机构客户结构整体稳定。

• 现货深度恢复至接近牛市水平,小币种交易热度显著回升;小币种现货整体表现持续跑赢市场。

CrossEx 产品与基础设施

• CrossEx 连续三周交易量与资沉规模创新高。

• 跨交易所套利、对冲及单锁策略需求持续增长,核心交易所延时大幅优化。CrossEx 五月下旬将新增一家交易所,Q2 底将最少支持 6 家。

品牌与生态建设

• Gate Institutional Circle 阿姆斯特丹站已经进入筹备阶段,将持续强化 Gate 在欧洲机构市场的品牌影响力与生态合作。

数据来源

• Investing, https://investing.com/currencies/xau-usd-historical-data

• Gate, https://www.gate.com/trade/BTC_USDT

• CMC, https://coinmarketcap.com/real-world-assets/?type=all-tokens

• Coinglass, https://www.coinglass.com/pro/depth-delta

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-tradfi#weekly-volume

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-institutional-weekly-report

• Bybit, https://www.bybit.com/future-activity/en/tradfi

• Bitget, https://www.bitgettradfi.com/tradfi/XAUUSD

• CryptoQuant, https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives

• Amberdata, https://pro.amberdata.io/options/deribit/btc/current/

Gate 研究院是一个全面的区块链和加密货币研究平台,为读者提供深度内容,包括技术分析、热点洞察、市场回顾、行业研究、趋势预测和宏观经济政策分析。

免责声明

加密货币市场投资涉及高风险,建议用户在做出任何投资决定之前进行独立研究并充分了解所购买资产和产品的性质。 Gate 不对此类投资决策造成的任何损失或损害承担责任。

RWA热潮为何难以惠及DeFi?

原文作者:Gino Matos

原文编译:Chopper,Foresight News

DeFiLlama 数据显示,目前链上代币化现实世界资产(RWA)规模已逼近 300 亿美元,但其中仅有 24.7 亿美元显示为 DeFi 活跃锁仓价值(TVL),也就是实际存入第三方 DeFi 平台资金池、参与生态运转的资金体量。

其余绝大多数 RWA 资产都游离在借贷市场、抵押金库等能够实现加密资产自由组合联动的场景之外。债券与货币市场基金是规模最大的 RWA 品类,链上总规模超 166 亿美元,但流入 DeFi 生态的有效锁仓资金仅 9.2 亿美元。黄金及大宗商品类链上规模达 57 亿美元,DeFi 有效流通量仅 1.836 亿美元;股票权益类资产链上规模 27 亿美元,进驻 DeFi 市场的资金更是仅有 7827 万美元。

唯有私人信贷赛道表现亮眼:链上规模 32.26 亿美元,DeFi 有效锁仓规模 12.57 亿美元,生态渗透率达到 39%。背后原因在于 Maple Finance、Centrifuge 等项目从产品设计之初,就将其定位为借贷金融工具,天然适配 DeFi 应用场景。

而美债基金、黄金资产、股票资产这类代币化产品,发行方在设计阶段就更偏向服务机构持仓需求,整体架构贴合传统合规基金运作模式。

链上市值与 DeFi 活跃 TVL 在四个 RWA 类别中的分布

许可型架构成为 DeFi 可组合性最大壁垒

DeFiLlama 将贝莱德旗下货币市场基金产品 BUIDL 划定为归类为许可型基金,该产品在 DeFi 生态内的有效锁仓规模仅 1890 万美元。

国际证监会组织(IOSCO)在 2025 年 11 月发布的金融资产代币化最终报告中指出,BUIDL 在公共区块链上创建了一个许可系统,用于发行、托管、合格投资者之间的二级交易、股息分配和赎回。

潜在投资者必须通过 Securitize 平台白名单审核,且链上资产划转行为必须经由线下过户登记机构完成信息核对确认后才具备完整法律效力。

这也意味着 BUIDL 本质是依托区块链底层通道搭建的合规持仓基础设施,核心服务机构资产托管与线下账务对账需求。其智能合约仅支持白名单内地址交互,如果不借助合规封装层中转,无法直接存入 Aave、Uniswap 等无准入门槛的开放式 DeFi 协议。

2026 年 2 月贝莱德完成 BUIDL 与 Uniswap 的生态联动,实现部分资产进驻交易池。但资产准入权限依旧由 Securitize 把控,仅限资产净值不低于 500 万美元的合格投资机构参与,普通市场参与者依旧无法涉足。

IOSCO 发现,当前市面上绝大多数代币化货币市场基金均采用同类运行模式,这类资产至今未能兑现行业此前预期的二级市场高流动性价值。

RedStone 在 2026 年 3 月发布的代币化行业报告中直言,资产代币化落地最难的环节,是统筹不同司法辖区、不同公链生态下的合规审核、身份核验、交易权限限制、风控制裁筛查以及企业权益派发等一系列复杂规则。放眼当下市场,Morpho 与 Aave Horizon 是为数不多真正打通 RWA 资产 DeFi 落地应用的典型案例。

简而言之,项目方设置的每一道合规准入限制,都会进一步抬高资产接入 DeFi 生态的门槛。而美债类代币、货币市场基金等产品,本身就是为契合持牌机构投资者的监管要求,主动叠加各类权限约束设计而成。

黄金与大宗商品类资产还存在另一层现实问题。CoinGecko 数据显示,2026 年一季度代币化黄金现货交易额高达 907 亿美元,已超越 2025 年全年总额,但这类资产绝大多数交易都发生在中心化交易所。前文统计的 1.836 亿美元 DeFi 有效锁仓规模,仅代表极小一部分生态内流转体量,中心化市场的庞大交易量完全不在 DeFiLlama 的数据统计范围内。

利好预期:高适配产品已跑出样板

2026 年初,Ondo 旗下 USDY 锁仓规模突破 10 亿美元,现已实现九大公链生态全覆盖。2025 年 9 月上线的 Ondo 全球市场板块,主打面向海外投资者的代币化美股、ETF 资产,从设计之初就支持资产自由划转、可直接用作 DeFi 抵押品,目前对应资产锁仓规模达 6.5 亿美元,累计交易额突破 120 亿美元。

据 RedStone 统计,Morpho 平台 RWA 资产存款规模超 6.2 亿美元,Aave Horizon 相关资产总规模达 4.235 亿美元,两大借贷协议均已成功落地 RWA 抵押借贷成熟应用模式。

这些落地案例充分证明:只要在资产发行阶段就秉持无权限自由流通的设计理念,RWA 资产完全能够实现 DeFi 生态可组合性。

DWF Labs 在 2026 年 4 月举办的行业圆桌会议中,联合 Centrifuge、Falcon Finance、xStocks 等项目方共同提出观点:如今 RWA 赛道已然分化为两大发展赛道,其一,优先满足资产权属合规性,走严格许可管控路线;其二,兼顾合规发行标准,同时打通二级市场流通属性,以生态可组合性为核心设计导向。

Centrifuge 项目负责人 Graham Nelson 表示,严苛的白名单准入机制,意味着每一位资金池参与者都需要单独完成资质审核,直接阻断了资产进入开放式 DeFi 的路径。

而 Centrifuge 推出的 DeRWA 解决方案,通过合规封装底层一级发行资产,同时放宽二级市场资产流转限制,以此打通壁垒。Falcon Finance 的 Artem Tolkachev 也提到,生态可组合性与灵活退出机制,正是衔接现实资产与加密市场流动性的关键桥梁。

行业乐观认为,随着链上整体 RWA 资产规模向 500 亿美元迈进,如果赛道内多数项目转向兼容 DeFi 的设计思路,RWA 资产在 DeFi 生态的渗透率将有望突破当前 9% 的低位水平。

利空现实:行业增长或困于传统金融体系

渣打银行预测,2028 年全球代币化资产规模将达到 2 万亿美元,但同时警示:这场行业热潮大概率会局限在传统银行金融体系内部,开放式加密市场能够分得的增长红利十分有限。

IOSCO 在 2025 年 11 月的调研中也印证了这一点。受分布式账本技术自身的准入门槛、流动性短板制约,现阶段代币化资产的分销流转、二级市场交易,依旧高度依赖传统金融基础设施。

欧洲央行在 2026 年 4 月发布的代币化行业研究报告中进一步指出,全球尚未形成统一的资产代币化行业标准,极易催生一个个相互独立的资产孤岛。不同资产体系拥有各自的合规规则、清算底层与准入机制,最终导致流动性高度聚集在封闭圈层内,难以互通流转。

债券与货币基金 DeFi 渗透率仅 5.5%、黄金大宗商品 3.2%、股票权益类 2.9%,几组数据直观印证了这种生态割裂格局。

市面上绝大多数美债代币、货币基金类产品,普遍设置最低投资门槛、强制身份核验、线下资产对账周期,以及绑定资产净值的固定赎回窗口期,这类底层规则与去中心化交易所实时定价、无门槛抵押金库的运行逻辑天然冲突。而这些约束条件,均是监管层面硬性要求,也是资产发行方主动适配合规环境的必然选择。

两大市场,同一种行业标签

300 亿美元链上 RWA 总规模,与 24.7 亿美元 DeFi 有效流通规模,看似同属 RWA 赛道,实则对应两个完全割裂的市场:

  • 合规链上金融市场:以货币市场基金、美债基金、机构托管资产为主,资产流转依托线下过户机构对账确权,全程遵循传统金融监管规则;
  • DeFi 可组合生态市场:资产可自由存入借贷协议、充当无门槛抵押品、接入各类自动化理财收益策略自由流转。

上图预测了在 500 亿美元 RWA 市场中,四种情况下 DeFi 活跃 TVL 的隐含值,范围从 5% 到 25%

Morpho 超 6.2 亿美元 RWA 存款体量、USDY 跨 9 条区块链流通的成果,足以证明第二类市场具备真实发展潜力。

想要推动 RWA 资产 DeFi 渗透率突破 9%,资产发行方就必须摒弃贝莱德 BUIDL 这类 「以合规体系为核心」 的设计思路,转而采用原生支持无门槛自由流通的底层架构。

目前链上 285.6 亿美元的 RWA 资产都归属许可管控赛道,这也意味着当下的代币化现实资产,整体属性更偏向合规链上传统金融产品,而非适配开放式 DeFi 生态的通用抵押资产。

钱都去了债券和IPO,币圈只剩HYPE在涨

钱都去哪了?

标普 500 上周还在创历史新高,Nasdaq 走完了近七周的连涨。30 年期美国国债收益率冲到 5.12%,2007 年以来最高。SpaceX 在 Hyperliquid 上的 Pre-IPO 合约首日就跑出 4000 万美元成交。

哪儿都在涌入资金,除了加密。BTC 从 5 月 14 日才刚站上 82000 美元,这两天却一路跌穿 77000 美元。ETH 也好过,周内跌近 10%,从 2300 美元区间砸到 2110 美元。Solana 则把近期那波涨幅完整回吐,从接近 100 美元的高点跌回 84 美元。加密大行业似乎除了 HYPE,没有一个硬的。

同样是风险资产,加密为什么单独掉队?

30 年债券利率创近 20 年新高

债券市场正在重新成为全球资本的引力中心。

30 年期美国国债收益率达到了 2007 年 6 月以来的最高水平,从 2 月底的 4.63% 升至 5.12%。与此同时,10 年期国债收益率触及 4.6%,两年期国债收益率升至 4.08%。

不只是美国。Apollo Global Management 首席经济学家 Torsten Slok 在 5 月 17 日周日的报告里给出的判断是,G7 国家 10 年期或更长期限的政府债券收益率都已经达到 2004 年以来的最高水平,集体逼近 5%。

世界各国政府的财政赤字都在扩张,需要借更多钱、发行更多债券。美国财政赤字仍然占 GDP 的 6% 左右。借贷成本上升让各国政府更难通过财政支出走出危机,而此刻又恰恰是因为战争,许多国家面临危机。

Deutsche Bank 的 Jim Reid 在 5 月 18 日的报告里指出,债券问题很可能成为当天在巴黎开幕的为期两天的 G7 财长会议议程之一。但债券市场的结构性问题,不是任何一次部长会议能解决的。

全球资本在地缘高度紧张的时刻,资本更青睐确定性回报的资产。

比特币 ETF 的数据流出,也能佐证这一点。

根据 SoSoValue 数据,比特币现货 ETF 在 5 月 11 日至 5 月 15 日当周净流出 10.39 亿美元,终结此前连续六周的资金净流入,也是自 1 月底以来的最大单周流出。

具体到产品层面,ARKB 单周净流出 3.24 亿美元,IBIT 单周净流出 3.17 亿美元,两只龙头产品同时失血。日内数据呈现的画面更尖锐。5 月 12 日净流出 2.33 亿美元,5 月 13 日单日就抽走 6.35 亿美元,5 月 15 日周五 11 只比特币 ETF 合计再流出 2.9 亿美元,这意味着机构资金正在有秩序的撤退。

对照前几周的数据更能看出转折的力度。4 月 17 日当周净流入近 10 亿美元,4 月 24 日当周净流入 8.24 亿美元,5 月 8 日当周还净流入 6.23 亿美元。资金面在一周之内完成了从「持续流入」到「单周流出 10 亿美元」的反转。

同期以太坊 ETF 也净流出 2.55 亿美元,连续五日负流出。整个加密 ETF 资产类别的资金面在 5 月中旬出现集体掉头。

债券市场的吸引力变大,加密的相对吸引力自然被动变小。

4 万亿美元 IPO,加密怎么赢?

债券抽走的是无风险偏好的资金。IPO 抢走的,是风险的资金,这部分可以说是对加密最直接的流动性抽离。

2026 年还有 4 万亿美元的 IPO 排队等着抢资金。这是一个足以重塑全球资本配置图谱的数字。

SpaceX 已经成为下一个集中的市场焦点。在这种环境下,Pre-IPO 和打新策略提供了一种债券给不了的吸引力,那就是非线性的财富效应。

与此同时 AI 叙事,又是 2026 年的主线叙事。Evercore 分析师在 5 月 15 日的报告里指出,美国经济数据显示需求依然强劲,尤其是 AI 相关的资本支出激增。这股 AI 资本支出热潮的另一面,就是 AI 龙头在二级市场制造改变人生级别的财富效应。

Nvidia、Cerebras 这些名字的收益效率,让任何加密叙事都显得没那么性感了。

更明显的是,连链上自己都在帮传统市场抢钱。

SpaceX 上线 Trade.xyz 当晚,Hyperliquid 上的 Pre-IPO 合约首日成交 4000 万美元。HIP-3 平台正在用 perp 给传统股票做价格发现。Hyperliquid 自己也因此周涨 10% 到 45 美元,成为加密大盘里唯一逆势上涨的主流资产。相关阅读:《SpaceX IPO 最大的赢家,或许是 Trade.xyz》。

短期来说,这对加密原生资产来说,并不算一个好消息。

链上的流动性正在被引导去给 SpaceX 这类传统股票标的定价,而不是回流到比特币、ETH、Solana。甚至 Hyperliquid 的涨幅,本质上不是因为加密叙事,而是传统资产叙事的红利。

沃什上任,但降息可能被推翻

债券市场和 IPO 市场,从币圈抽走了流动性,再看美联储这边,我们预期中的新增流动性可能也不会来。

鲍威尔的任期已于 5 月 15 日结束。沃什上周获得参议院确认就任美联储主席,目前正等待总统正式任命委员会的批准,并完成资产清算以符合道德规范。

而沃什还没正式宣誓,他就已经面临了一些难题。

Trump 提名 Warsh,部分原因正是希望他能比 Powell 更配合白宫的降本议程。Treasury Secretary Bessent 过去几个月一直把降低国债借贷成本写进白宫降本承诺的核心,他去年秋天在纽约联储那场演讲里说得很完整,降低国债借贷成本意味着降低企业借贷成本,降低抵押贷款利率,降低汽车贷款支付,所有美国人的负担能力都会提高。

但正如前文所说,今天的现实是,债券市场已经把未来五年通胀预期推到 2.7%,2023 年以来最高。Yardeni Research 在 5 月 17 日的报告里直接点出,两年期国债收益率 4.08% 是市场在用价格告诉 Fed,当前 3.50%-3.75% 的目标区间定得太低。

按照沃什自己的逻辑,他理应继续加息,至少不应该降息。但白宫,尤其是 Trump 本人,对降息的政治诉求几乎是公开的。

另一方,如果听过沃什上任前的听证会发言的朋友会知道,沃什在听证会上花了不少时间讨论 AI。他认为 AI 会提升生产率,压低通胀,因此支持降息。但问题是,短期数据完全没有出现这个迹象。

Interactive Brokers 高级经济学家 José Torres 的观点已经能代表很大一部分人了,在 5 月 15 日的报告里他写下的判断是,由于地缘冲突缺乏进展,市场已经放弃了利率收紧空间的押注。

如果沃什选择顺应 Trump 的政治压力强行降息,债券市场会用更高的长端收益率回应,反而让所有久期资产更难受。如果沃什选择鹰派,那今年的降息预期直接落空,市场对流动性宽松的押注全部需要重新定价。

但这意味着,市场过去几个月围绕沃什上任后将会降息的押注,可能要被彻底推翻了。

HYPE 领涨加密

10 月 10 日之后,加密市场杠杆爆掉之后的修复期,本应该靠新增资金回流来完成。

2026 年 4 万亿美元 IPO 排队,AI 名字继续制造财富效应。在这种环境下,山寨币这笔交易的吸引力被持续稀释。即使是比特币这种最具机构属性的加密资产,也开始让位给传统市场。ETF 单周流出 10 亿美元就是最直接的证据。

债券市场高利率,比特币 ETF 流出。修复期被无限拉长,加密始终无法重新跟上风险资产的整体上涨节奏。

但值得注意的是,加密大盘内部已经有一些分化的趋势。

Hyperliquid 周涨 15% 到 48 美元,年内涨幅达 69%,靠的正是 HIP-3 上的 Pre-IPO 价格发现叙事。能讲新故事、能抢传统市场入口的资产还在涨,纯粹靠 beta 的资产被定价压扁,甚至比特币都得靠边站。

把镜头拉远一点看整体金融市场会发现,过去几周有三股力量在同时抽走币圈的流动性。债券市场用 5% 的收益率把无风险钱拽回去,IPO 用 4 万亿美元的排队规模把增量风险预算抢光,美联储新任主席沃什上任后可能无法兑现今年的降息预期。

不过对于比特币下一个阶段的利好,也不是没有。

向上的催化剂是 8 月《CLARITY 法案》生效。这是今年加密最大的政策利好窗口,监管确定性的提升会直接释放部分被压抑的机构需求。

向下的风险是在催化剂兑现前,可能要重新测试 70000 美元。当前 77000 美元这个位置如果守不住,下一个有效支撑大概率就在 70000 美元附近。

Exit mobile version