分類: 星球日報

原文来源：《What Bitcoin Did》

原文整理：Felix, PANews

Glassnode 前首席分析师 Checkmate 做客《What Bitcoin Did》播客节目，节目中，Checkmate 解释了为何 6 万美元的暴涨看起来像是一次真正的投降事件，并指出当前底部形成的概率是 80%，处于牛市阶段，但需要很长的盘整时间。他还讨论了不断上升的债券收益率、崩溃的财政体系、对政府债务信任的终结、ETF 资金流动等。最后探讨了澳大利亚拟议的资本利得税改革。PANews 对播客精华进行了整理。

主持人：目前我们是处于牛市还是熊市？因为在我看来，熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。但现在说我们已经进入牛市是不是太早了？或者你认为我们已经进入牛市了吗？

Checkmate：这是思考这个问题的正确框架。熊市最糟糕的一天往往是牛市的开始。正如我一直描述的那样，你往往要过几个月甚至更久才能知道底部何时出现，我们在 2 月份比特币触及 6 万美元时交流过，我把那称之为“价格痛苦投降”阶段，在这个阶段，所有对价格敏感的人几乎同时绝望并放弃了。你可以看到当时大量的亏损、代币转移以及市场的恐慌，我的收件箱也被塞满了。这感觉就像 2022 年 6 月那次一样暴跌。

回顾过去的熊市，2015 年和 2018 年触底后就开始经历了长达数月的缓慢上涨 。而在 2022 年 FTX 暴雷期间，那是我们唯一一次跌破了前一个“痛苦投降”的低点。许多人因为近因效应，认为一定会创下新低，但未必如此。我们可能会回调到 6.5 万美元并反弹，或者在 7.5 万美元创下更高的低点。所以从我的角度来看，我认为底部已经形成的概率大约是 80%。也就是说，我们正处于牛市之中。但盘整需要很长时间，就像 2016年、2023 年一样，花了整整一年才突破 3 万美元。整整一年都在枯燥地摸索，每个人都害怕每一次抛售都会让价格跌得更低。你需要建立信心。除非比特币跌到零，否则我们都要肯定地说，在某个时候，我们会重回牛市。

主持人：如果有 80% 的把握，那么是哪些具体指标让你如此确信？那些机构投资者真的在看这些技术指标吗？

Checkmate：首先看技术面。我不是技术分析师，但我了解那些使用彭博终端的机构交易员在看什么。比特币的周线 RSI 曾触及 26，这是历史最低水平。历史上，每次该指标低于 30，那就是底部。很多机构交易员只看比特币相对于 200 日移动平均线的位置，当指标由红转绿时，他们就会关注，而完全不在乎日常的噪音震荡。我自己有一个均值回归模型，综合了链上、技术和趋势等 9 个模型。跌至 6 万美元属于“Q10 event”，意思是历史上只有 10% 的天数价格低于这个相对水平。我看过很多空头说可能会跌到 4.5 万美元，但在我的模型中，那只在 2011 年比特币价格为 2 美元时才发生过，因此我不会将其作为基准预测。

主持人：你经常提到“已实现价格”，为什么它是现在最重要的指标之一？

Checkmate：“已实现市值”是按照每一枚币最后一次移动时的价值来计算的，而不是按照当前的现货价格，这可以用来衡量持有者的成本。比如，中本聪的币在数量上很大，但在已实现市值的计算中美元价值为零。为了更准确地反映人类投资者的行为，我和 Dave Puell 开发了“真实市场均价”框架。如果剔除丢失的币和休眠币，只看活跃投资者，他们目前的平均成本在 7.8 万美元左右。而诸如 Strategy、ETF 的平均流入成本以及矿工的生产成本，都在 7.5 万到 8.2 万美元之间 。8.5 万美元是一个重要的供应密集区中点。突破之后，市场情绪会翻转，人们会开始“逢低买入”。在此之前，7.8 万美元是上涨的第一道阻线（短期成本基础、真实市场均价），8.5 万美元是第二道（200 日均线、大量成本集群），第三道阻线是 9.5 万美元（50 周均线附近）。

主持人：你觉得我们需要多久才能突破 8.5 万和 9.5 万？现在是谁在推动市场的价格？

Checkmate：目前我的均值回归指数在 33，仍处于底部三分之一的区间，依然是好价格，但大家已经不再处于那种闭眼狂买的状态了。我们目前在 8 万美元左右遇到了天花板，需要经历回调，市场需要过渡到完全“逢低买入”的模式。

推动价格向上其实靠的就是持续的增量资金流入，可能是由于人们随着年龄增长收入增加从而买得更多，也可能是由于公司体量变大。机构方面，我以前做过研究（虽然过时了），ETF 持有人里机构占 20-25%，其中很多是小机构或比特币对冲基金。大机构配置还很低。哪怕从 0.001% 到 0.002% 就是几亿资金。一旦突破 10 万美元，那些现在没胆子进场的机构就会进来。就资金流量而言，目前 ETF 和 Strategy 的买入量大约是相等的。他们相对于卖方的抛压来说是非常强势的买家。现在链上已实现盈亏都很低，这是熊市后期 / 早期牛市的典型特征，市场处于“极度冷漠”阶段。

主持人：说到 Strategy，如果 Saylor 把一部分比特币托管在 Coinbase，这会不会叠加风险？ 他是不是应该自己保管这些币？ 如果 Coinbase 发生黑客攻击怎么办？

Checkmate：这确实存在尾部风险，任何涉及这种策略的押注本质上都是在重仓做多比特币，如果 Coinbase 出问题，对整个行业都是毁灭性的，大家都会受影响。 但关于 Strategy，还有另一个常被忽略的严重风险：当比特币价格下跌时，如果你减去其债务和优先股，其股票资产净值可能会更早归零。这个资产归零的清算价格阈值，实际上比 Saylor 自己宣称的价格要高得多（可能在 5 万美元左右区间）。尽管发生概率非常低，但这确实是特定于比特币的风险中最容易显现的一个。

主持人：谈谈宏观经济吧。国债似乎是所有资产的信号基石，现在美国、英国、澳大利亚的 30 年期国债收益率都超过了 5%，甚至英国正逼近 6%。收益率走高、作为整个系统基石的抵押品价值下跌，这是市场在说系统出问题了吗？还是他们在担心通胀和赤字失控？

Checkmate：以上皆是，市场基本在宣告他们不再信任政府。有趣的是，许多资产并没有像人们预期的那样交易。 比如石油价格出人意料地稳定，尽管存在地缘冲突；作为地缘政治避险工具的黄金在近期也表现平平，当然这是因为它之前的超买现象太严重了。同样，美元指数（DXY）原本应该受到避险资金追捧从而突破 100 大关，但现在却在 98 到 99 之间浮动。

主持人：这是否意味着会有危机爆发，政府将不得不大肆印钱？在那种环境下比特币会如何表现？

Checkmate：现在的趋势就是通胀和利率都会走高，这个过程将非常痛苦。当你发现法币系统的债务义务大过资产时，你就会想要把资产转移到系统之外，去寻找无法被贬值的资产，比如黄金和比特币。我们正处在一个货币体系发生巨变的时代。这场变革过后，世界将截然不同。全球正在将“全球储备货币”和“全球储备资产”分开。美元将继续作为交换媒介（就像稳定币一样），而比特币和黄金则作为价值存储工具。当系统的债务和义务过大时，人们希望拥有系统之外、无法被贬值的硬通货资产。

主持人：我一直不太理解你持有黄金的理由，如果你认为比特币的上涨空间更大，你为什么不选择只持有比特币？

Checkmate：这主要是出于对资产的久期考虑。黄金在短期内波动较小，如果你打算在未来一到三年内存钱买房付首付，黄金是合适的工具；但比特币拥有更长期的增长红利，适合用于存 10 年后的长远开销，比如我儿子的学费或还清 30 年的抵押贷款。这两者兼备能让你在承受不同时间框架波动时找到自己的平衡，毕竟除了追求投资回报，我们也需要正常生活。

主持人：最近伊朗开始用比特币进行支付以规避制裁，你觉得这会不会是历史转变的一个巅峰时刻？

Checkmate：这不是真正的巅峰时刻，真正的转折点发生在 2022 年美国冻结俄罗斯外汇储备时。那之后一切都转向了对硬通货的追求。比特币完美解决了实物黄金运输困难、跨国结算不畅的问题。数字化的比特币流动性高，还能多签保护，比囤积成吨难以移动的金属要强得多。

主持人：我们聊聊澳大利亚那些政策。你今天来的时候看起来非常沮丧，能向听众说明一下到底发生了什么吗？

Checkmate：过去这两周简直糟透了。自 1999 年以来，澳大利亚的资本利得税（CGT）有一项规定：持有一年以上的资产可享受 50% 的税务折扣。这考虑了持有期的通胀，且有助于普通人积累财富。最近，工党政府在预算中提出了一项改革：他们打着“帮助年轻人存钱买房”的旗号，实际上却取消了所有资产（包括 ETF、股票、比特币等）这 50% 的资本利得税折扣。

他们改用“指数化计算法”。这意味着你的成本基础只按大概 3% 的 CPI 通胀率向上浮动 。澳大利亚目前的房地产泡沫极其严重，中位数房价是 100 万澳元（约 72 万美元），而中位数年薪才 7.4 万澳元 。一个普通人存银行要 40 年才能攒够首付。为了赶上这个泡沫，年轻人必须投资高增长资产（如比特币或创业）。

主持人：这具体意味着什么？

Checkmate：这实际上是一场骗局，是对国民储蓄的变相货币贬值。他们让你的资产成本基数按 3% 的 CPI 计算上涨，但剩余的大额增值部分将直接全额并入你的收入，按照你的最高边际税率纳税，而且他们并不同步指数化你的税收级距。结果就是，你原本大概只需缴纳 25% 左右的实际税率，现在会飙升到 40% 甚至 47%。试想如果你创立了一家初创公司并成功出售，由于你的初始成本是 0，这完全享受不到指数化的好处，政府将直接拿走你 47% 的利润，他们不承担任何风险，却成了你的最大股东。

主持人：他们这么做是不是以为人们攒钱买房只需要往银行存钱，而不是投资资产？这些政客太脱离现实了。

Checkmate：完全正确。澳大利亚有着全世界最离谱的房地产泡沫，房价中位数高达 100 万澳元，而工资中位数只有 7.4 万澳元。 年轻人如果把钱存在银行赚取 5% 的利息，需要 40 年才能攒够首付。 他们要想买房，就必须通过投资资产来跑赢通胀。政府声称这项政策是为了帮助年轻人买房，但实际上让那些通过投资高增长资产（如比特币）来攒钱的年轻人损失惨重。我用大语言模型算过一笔账，这项税改政策不仅会让普通人买房的目标推迟 2 到 5 年，同时也等同于直接剥夺了孩子 1 到 2 年的私立学校学费储蓄。 这根本不是为了帮助年轻人。

主持人：这太荒谬了。如果你现在持有比特币，之前的收益还能适用原来的老政策吗？ 不打算离开澳大利亚的人现在该怎么办？

Checkmate：他们采用的是所谓的“部分祖父条款”（Partial Grandfathering），这也是个流氓做法。在 2027 年 7 月 1 日之前，你的账面收益可以按老政策享受 50% 折扣，但之后的资产增长将全部强制采用新的指数化政策征收高额税率。不想离开澳大利亚的人，首先应该找个好会计师，因为税务系统牵一发而动全身，懂行的人往往能在系统变化中找到新的避税机会。其次，去澳大利亚比特币行业机构的网站下载抗议信模板，给你们当地的议员写信发声。仅仅因为你不想搬到海外，不能就这么逆来顺受。

主持人：这是不是意味着政府试图将经济引向某种紧缩政策？

Checkmate：是的，所以我把它称作抛给全球的一个“风向球”（PANews 注：指“试探公众反应的行为” ）。真正的紧缩政策不应该是这样，目前的做法是一种让所有人变得更穷的平均主义，纯粹是一场针对普通人财富的骗局。他们想测试澳大利亚人民对这种强盗政策的容忍度。如果不强烈反击，这种政策就会蔓延到全世界。年轻人必须明白，要爬上买房的阶梯，必须先爬上积累资产的阶梯，而政府刚刚将你的资产税翻了一倍，这是绝不能接受的。

原文作者：Sleepy

AI 也许能重新定义未来，但它至今无法代付那份属于劳动的尊严。

5 月 20 日，三星电子与工会的工资谈判一度走到破裂边缘。工会原本准备从 5 月 21 日起，发动一场持续 18 天的罢工。临门一脚，双方达成临时协议，罢工暂时被按下暂停键，接下来还要交给工会成员投票决定。但真正的问题，并没有因此消失。

罢工这件事，于我们而言并不陌生。

那些往事同样沉重，它们有的发生在老工业基地，有的发生在汽车供应链，有的发生在靠廉价体力撑起的外贸工厂里，关键词总离不开低薪与欠账。起初，人被理所当然地当作一种耐用的耗材，被安顿在各种名为「大局」的计划里。直到日子被压榨得透不过气，大家才猛然发觉自己还没退化成铁块零件，于是从那套冰冷的秩序中挺起腰，发出一点属于人的动静。

但这一次不一样。

这一次站出来的，是三星电子的工人。

他们并非那些在全球化大潮中退无可退的工人，而是身处 AI 供应链最深处、最接近「未来」的一群人。在三星这架庞大的财阀机器里，这家掌握全球半导体命脉的巨头，正被自己的工人按下了暂停键。

一场危及全球 AI 的罢工

这场罢工，正精准地扼向全球 AI 产业链的咽喉。

三星和 SK 海力士加起来，生产着大约全球三分之二的存储芯片。

存储芯片过去虽然一直很重要，但不算什么性感的生意。直到 AI 来了以后，它突然成了兵家必争之地。大模型训练、推理、数据中心扩张，光有 GPU 不够，数据还得高速喂进去、存下来、调出来，这时就需要 HBM 等等高带宽存储了。

据 KB 证券分析师 Jeff Kim 估算，这场 18 天的罢工，可能扰动全球 DRAM 供应的 3% 到 4%、NAND 供应的 2% 到 3%。虽然还没到世界末日的程度，但足够让价格预期、客户排产、云厂商成本和科技股的神经一齐紧绷起来。

韩国政府则更加坐立难安。因为三星不是普通公司，它更像是韩国国力的展现。

韩联社在报道里提到，半导体出口约占韩国出口的 35%，2026 年一季度，韩国出口达到 2199 亿美元纪录高位，其中半导体出口同比增长 139%，达到 785 亿美元。

三星自己约占韩国 KOSPI 市值的四分之一。换句话说，三星产线一抖，抖的不只是一家企业的利润表，而是韩国的出口、股市、汇率预期，以及这个国家对外讲故事的底气。

更关键的是，AI 来得太突然了。过去韩国讲科技强国，讲的是手机、面板、汽车、家电、半导体。现在全球叙事被大模型重新洗牌，站在聚光灯中央的是 OpenAI、Google、Anthropic，是中国的一批大模型公司，是英伟达这样的算力巨头。韩国当然也想做自己的主权 AI，政府也在推动国家级 AI 基础设施，Nvidia 还宣布要在韩国部署超过 26 万颗 AI 芯片。但韩国很清楚，单靠模型，它很难在美中两强夹缝里打出压倒性的国际影响力。

它真正握得住的，还是那条更硬、更重、更不性感的路：存储芯片、HBM、DRAM、NAND、先进制造，以及把 AI 数据中心喂饱的底层供应链。这就是三星在今天变得比以往更重要的原因。

AI 越往前跑，世界越发现大模型不是飘在云上的魔法，它要电力，要 GPU，也要内存。韩国未必能靠一个模型改变世界，但它可以靠芯片让全世界的模型都绕不开自己。

AI 产业平时喜欢讲算力，讲模型，讲巨头的博弈，讲谁把谁打穿了。

三星罢工突然把所有人从天上拽回地面。再高的算力，最后也要落在工厂、班次、奖金公式和劳资谈判上。

未来不是飘在云里的。未来也要发工资。

他们为什么罢工？

工会的核心诉求有几项：

基本工资上涨 7%；

把三星年度营业利润的 15% 拿出来做员工奖金池；

取消目前约为年薪 50% 的奖金上限，把奖金怎么算、什么时候发、以后还算不算，都写清楚。

三星方面不同意。公司认为工会要求过高，尤其是如果把高额奖金扩展到亏损中的事业部，就会打破「谁赚钱谁多拿奖金」的规矩。

据报道，最后调解中的一个关键分歧，正是半导体部门里不同事业部之间的分钱问题。存储业务赚钱，其他业务承压甚至亏损，那到底该不该给亏损部门员工也发放大额奖金呢？

现代大公司里，普通员工越来越少和老板直接谈钱。钱被塞进一堆看上去客观的东西里：绩效、系数、成本、周期、业务单元、利润口径、奖金上限。

三星的奖金一直跟一个复杂的公式绑在一起，韩国媒体反复提一个词叫 EVA。大意是利润得先扣掉税、投资和各种资本成本，剩下的才算奖金。财务逻辑当然没问题，但人很难接受。员工不明白：既然公司利润在涨，凭什么我的奖金不动？我到底是输在了业绩，还是输在了这套公式上？我流的汗，到底在公司眼里算不算贡献？

三星员工的怒气之所以积攒到今天才爆发，是因为身旁立着一面镜子，叫作 SK 海力士。

SK 海力士在 AI 存储领域抢到了绝佳的位置，在 HBM 供应链上大放异彩。更重要的是，它懂得把这份风光兑现，转化成员工工资卡上实实在在的数字。

2025 年 9 月，SK 海力士和工会谈成新规矩：未来十年，公司每年拨出营业利润的 10% 发给员工，且取消了原有的奖金上限。

韩国中央日报当时说，按新协议，员工当年预计每人能拿到约 1 亿韩元奖金，约 45 万人民币。到 2026 年初，首尔经济日报又按公司 2025 年业绩报道，SK 海力士约 3.45 万名员工将拿到的绩效奖，平均约 1.4 亿韩元，约 63 万人民币。

更夸张的是，首尔经济日报援引 FnGuide 预测说，SK 海力士 2026 年营业利润可能达到 230.0885 万亿韩元，10% 就是约 23 万亿韩元奖金池，按 34549 名员工简单一除，人均约 6.7 亿韩元，约 304 万人民币。

隔壁已经把锅里的肉端出来了。这时候三星员工再听公司念叨什么 EVA、资本成本、部门差异，当然会恼火。

三星官方财报显示，2026 年第一季度，公司合并营收达到 133.9 万亿韩元，创历史季度新高；营业利润达到 57.2 万亿韩元。半导体部门一季度营收 81.7 万亿韩元，营业利润 53.7 万亿韩元。钱主要是从 AI 相关的需求里赚的，比如高附加值 AI 存储、行业存储价格上涨、HBM4、AI 数据中心扩张。

这事别扭，就别扭在这里。

公司亏钱时，人手里没筹码，老板劝大家忍一忍，说周期总会转回来。员工心里未必服气，但账面上确实没见着油水，也就随他去了。可等公司重新阔绰起来，肥肉已经实实在在地端上了桌，这时候谁拿筷子，谁坐主位，谁又只能站在一旁闻个味儿，就再也没法靠煽情来糊弄了。

问题之源

要理解三星今天为什么会让员工如此愤怒，不能只看一张工资单，还要往回看韩国财阀和工人之间那条长期绷紧的线。

韩国的现代化进程，更像是一场由国家领跑的急行军。大公司被扽着冲在最前面，工人们则埋头跟着跑。这辆车确实跑得飞快，但关于座位的分配从来不是靠大家坐下来商量出来的。

战后的韩国一穷二白。从朴正熙时代起，国家成了工业化的总调度，倾力扶持财阀去抢订单、建厂房、追赶技术。三星、现代、SK，这些名字逐渐成了国家的脸面。它们被预设为必须获胜的旗手，因为韩国需要这份胜利。为此，国家交出了资源，银行交出了贷款，而社会则交出了无尽的忍耐，工厂里则只剩下铁律般的纪律。

在这套办法里，劳动者的角色很清楚：先把国家做起来，先把公司做大，先忍一忍。工资可以晚一点，权利可以晚一点，工会可以晚一点，尊严也可以先打个折。车还没开起来，你先别问座位舒服不舒服。

1987 年是个分水岭。铁板一块的秩序裂开了缝，工人顺着缝隙从厂房里走了出来。大企业的工会开始扎根，工人不再愿意只在「经济奇迹」这种宏大叙事里当个模糊的背景板。他们走到前台，要求工资、要求安全，更要求自己被当作一个活生生的创造者，而非一枚磨损了就随手报废的零件。

但三星长期是例外。三星的「无工会经营」，是它企业文化里长期存在的东西。2019 年，三星相关高管和员工曾以不同方式介入、阻碍合法工会活动，三星电子董事会主席李相勋因破坏工会活动锒铛入狱。2020 年，李在镕公开道歉，承诺废除三星集团的这套老规矩，三星的铁幕才算裂开了一道缝。

所以，这场罢工并不突兀。它后面有战后韩国工业化，有财阀这套老办法，有 1987 年后的工人运动，有三星长期无工会传统，也有 2020 年那次迟来的道歉。

整件事最伤人的地方，不是钱，而是有的资本家只能「共苦」却不愿「同甘」。

公司困难时，员工常常被要求像一家人。公司赚钱时，员工又会被提醒这是一家公司。前一句话讲感情，后一句话讲制度。问题是，人不是只在困难时才有感情。

写到这里，它已经不只是韩国故事了。

共渡难关、降本增效、提质增效、拥抱 AI、提升人效、优化成本。这是我们每个人现在都太熟悉的话术了。

这可能是 AI 时代最不体面的地方。

我们以为 AI 会把人从劳动里解放出来。结果常常是人要配合 AI，让公司更省钱；人要学会 AI，让部门更高效；人要接受岗位重排、绩效重估和重新定薪。至于红利，总有人劝你先等一等，不要急，公司还要投资，还要研发，还要抗周期，还要保持竞争力。

这些理由可能都是真的。可问题是，它们如果永远只朝一个方向使劲，就会变成一套很体面的推脱。现实里的很多公司也常这样，钱是大家一起挣的，但商量怎么分钱的时候，你最好别插嘴。

三星工人现在插嘴了。

可他们插嘴不一定会赢。韩国政府可能动用紧急调解，法院已经限制部分行动，三星也有复杂的生产和法律工具。半导体工厂不是一间可以说关就关的小作坊，工会也不可能无成本地停下一个如此精密的系统。真实世界不是爽文，劳动者没那么容易获得胜利。

雪国列车

奉俊昊的《雪国列车》里，人类被塞进一列不能停下来的列车。

车头是秩序，是技术，是未来；车尾是拥挤、沉默和被安排好的命运。这故事最辛辣的地方，不在于车厢被强行分了等级，而在于大家都接受了一个前提：列车绝不能停。

只要列车还得往前跑，那么你在哪节车厢里吃苦、吃的是不是蟑螂，就统统成了维持系统运转的「必要代价」。为了那个宏大的动力，具体的活人似乎总是可以被牺牲掉的。

三星的罢工，同样困于一列「不能停」的列车。

晶圆不许损坏，产线不许停滞，AI 服务器不许等待，韩国的出口数据更是不许下跌，全球科技公司也不想看到存储芯片价格再被推高。每一个理由都正确得让人无法反驳，且言之凿凿。站在国家经济的立场上，三星不能停；在全球供应链的账本前，三星不能停；在胜负未分的 AI 竞速赛里，三星也万万不能停。

一台机器越不准停，里面的人就越容易被要求忍一忍。

忍一下产线，忍一下周期，忍一下绩效，忍一下公司战略，忍一下全球竞争。忍到最后，人会发现，自己总是在为更大的东西让路。大到企业，大到产业，大到未来。

普通人的生活在这些大词面前显得很小，小到像一颗螺丝。可是螺丝也有自己的金属疲劳。

三星工会这次做的事情，没有推翻 AI 对世界带来的好处，也没有否定半导体产业，更没有说技术进步不重要。

它不是穷人反抗富人的老故事，也不是高薪员工多分奖金的小故事。

它其实戳中了一个 AI 时代最叫人不安的命题：当技术越来越先进，劳动会不会越来越沉默？当机器越来越庞大，普通人的议价权是不是注定要缩水？当增长越来越耀眼，我们生活的确定性会不会越来越弱？

我们喜欢谈未来，未来这个词也确实好用。它像盏高瓦数的聚光灯，总能照亮发布会上的蓝图、融资计划里的雄心，以及那些跳动着的公司市值。但未来不能只照亮车头，它也得往车尾挪一挪，照一照熬人的夜班、胸前的工牌、毕业生手里的简历，照一照那些整天被嘱咐要「拥抱变化」却在分好果子时被请出门外的人。

三星罢工最后也许会以妥协、仲裁、部分让步或新的奖金公式收场。劳资谈判经常如此，轰轰烈烈开局，最后落到一串比例、一纸协议、几个措辞谨慎的公告。新闻热度会过去，股价会继续波动，AI 公司还会发布新模型，服务器还会吃掉更多芯片。

但有些问题，不会跟着谈判桌一起撤掉。

AI 时代最该被追问的，不只是算力有多强、模型有多快、芯片有多贵。我们更得琢磨一下，那些亲手把「未来」拽进现实的人，最后能不能从未来那里分到一份确定的生活。

这句话听起来不够宏大，但普通人要的东西，本来就不宏大。无非是工作有价值，收入有说法，生活有盼头，遇到时代拐弯时，不要被轻轻一甩就甩下去。

未来当然要往前开。但一列真正通向未来的列车，不能只有车头灯火通明。

原文作者：库里，深潮 TechFlow

韩国股市最近有多癫狂？

KOSPI 半年从 4000 点涨到接近 8000 点。据《中央日报》报道，首尔江南区一家百货公司的员工厕所，每到下午 3:30 收盘时间就全满，员工都躲在里头看盘。

截至 5 月中旬，韩国散户从券商借钱炒股的余额冲到 36.47 万亿韩元（约合 1700 亿元人民币）的历史新高，一年翻倍。

但这场狂欢里，钱来得有点奇怪。

据 Korea Herald 报道，韩国三大寿险公司一季度被退掉的保单合计 4.9 万亿韩元（约合 230 亿元人民币），同比涨了 16.3%。其中储蓄型寿险退得最凶，涨 23.2%。

储蓄型寿险本来就是给家人留钱的产品。退保是确定亏钱的，账面价值低于已交保费，但还是有越来越多的人选择亏着退。

退出来的钱去哪了？大概率是另一个股票账户。

韩国国会议员从金融监督院调取的数据显示，截至一季度末，韩国散户从十大券商借走 27 万亿韩元炒股，其中超过六成（62.3%）的钱是被 50 岁以上的人借走的。

60 岁以上群体的债务一年从 3.95 万亿翻到 8.02 万亿韩元，是所有年龄段里涨得最猛的。

退保买股，一整代韩国人在用未来的钱抄现在的底。

因为疯牛，所以借钱？

牛市里加杠杆叫「放大收益」，熊市里加杠杆叫「加速归零」。韩国老人其实已经体验过一次过山车了。

今年 3 月初，美国和以色列联合空袭伊朗，全球资本市场恐慌，韩国股市连续两个交易日触发熔断，KOSPI 暴跌近 13%。

据韩国金融监督院 3 月底的报告，那波下跌期间，全国 460 万散户账户里，用了保证金贷款的人平均亏损 19%，没用的人亏 8.2%。借钱炒股的，亏的是没借钱的人的 2.3 倍。

按年龄段拆，60 岁以上的杠杆账户群体亏得最惨，平均收益率 −19.8%，所有年龄段最低。

更狠的还在后面，叫强制平仓。

杠杆账户有一条平仓线，账户里股票市值跌到这条线下面，券商不会跟你商量，直接帮你卖。韩国金融监督院当时收到大量散户投诉，比如「股票在我毫不知情的情况下被卖掉了」「我被收取了天价利息」…

这些投诉里有相当一部分来自老人，他们对交易规则本来就不熟。但是话说回来，3 月那波熔断的散户接盘，最后赢了。

韩股两个多月就把那段亏空全部涨回来，然后一直涨到现在。三月份硬扛过去的人，账户全都回血，有的甚至可能还赚到了钱。

有波动，有上涨空间，那这就是一次成功的「上车」经验，哪怕是借钱上车的。

于是，这种成功经验会变成下一次更大胆的借口。3 月那波熔断后，韩国散户的保证金贷款不仅没缩，反而一路上涨。公开数据显示，总体的保证金贷款账户在 4 月底冲到 25 万亿韩元，创历史新高；5 月中旬继续冲到 36.47 万亿。

一个半月里，整个韩国散户又多借走了 11 万亿韩元（约合 520 亿元人民币）。

具体到个人层面。5 月初，一位韩国公务员在韩国职场社区 Blind 上发了一张截图：

账户里 23 亿韩元（约合 170 万美元）梭哈了 SK 海力士，其中 17 亿是从券商借的。也就是说，他自有资金 6 亿，杠杆撬了 17 亿。

四天后他更新，已经赚到了 2.67 亿韩元。

同一天，另一位首尔地铁的 20 多岁员工发帖说，与其错过这一波，她宁愿「彻底崩盘」也要 all in，用 150% 的保证金融资买进 SK 海力士。借的钱再被当本金，又借了一次。

这种帖子在韩国 Blind 社区上每天都有讨论。

监管其实也不是没意识到这种 FOMO 热度。韩国金融监督院 3 月底召集主要券商加强风控，部分券商也临时限制了过热股票的新增保证金贷款。但已经借出去的钱在那里，每天都在按 7% 到 9% 的年利率滚利息。

按 8% 利率算，整个韩国散户一年要付给券商的利息接近 3 万亿韩元，约合人民币 140 亿。

只是， 60 岁加杠杆和 30 岁加杠杆，是两件事。30 岁的人爆仓了，还有几十年工资慢慢补。一个 60 岁的人爆仓的可能是他全部的养老金，剩下的只有用尽的体力和无力再赚的现实。

下一次熔断如果再来，可能就没有「两个多月涨回来」这种结局了。

塔骨公园里，老人们流动的情报

跟所有韩国散户一样，韩国的老人们借钱，押注的也是三星电子和 SK 海力士。

三星电子年内涨了 138%，SK 海力士涨了 189%。KOSPI 整体涨了 80%，但剔除这两家公司，剩下的涨幅只有 30%。

这两家在 KOSPI 指数里的权重加起来超过 43%。也就是说，只要这两家涨，整个韩国股市就涨。

老人借的钱大部分流向了这里。今年韩国散户净买入的资金里，有四分之一是买了这两家公司。剩下的四分之三分散在其他股票里，但其他股票今年的整体涨幅只有 30%。

首尔钟路区有个塔骨公园，是首尔最老的公共公园之一。年轻人很少来。这里的常客是一群退休老人，每天早上来公园，喝免费咖啡，聊家常，下棋，时间慢得像没在流动。

据韩国《京乡新闻》报道，今年塔骨公园的话题变了。

喝咖啡的中间会出现一句「我账户里的三星又涨了」。下棋的会问「你买了海力士没」。一位 77 岁的老先生跟初中同学说，最近三星和海力士涨得不错，自己账户里也赚了一点。

塔骨公园一角，聚集着大量下棋的老年人

图源：首尔新闻

但是，他没说是否借钱，也没说借了多少钱。

流行于老人公园的话题肯定不是从天而降的，多少有点类似于村口情报站的信息交换。比如一个老人在公园听见另一个老人赚了，第二天就去自己的账户里看看。然后开始试着借一点。再然后有可能越借越多。

但如果你要问，韩国老年人为什么会出现在炒股的杠杆账户里，这其实跟他们的退休保障有关。

按 OECD （经济与合作发展组织）数据，韩国 65 岁以上人口的相对贫困率大约 40%，是 OECD 成员国里最高的。国民年金（韩国版养老金）的退休替代率长期偏低，OECD 国家平均在 50% 左右，韩国大约只有 31%。

65 岁以上人口的劳动参与率反过来是 OECD 国家最高的，意味着相当一部分韩国老人退休之后还得继续打工。

所以，塔骨公园里一般有免费的咖啡喝，本质上是一种韩国的社会救济。一杯咖啡不到 500 韩元，对一个月退休金不到一千美金的老人来说，这就是日常生活的一部分。

但是塔骨公园里的老人现在不只是来喝免费咖啡下棋了。他们手机里可能还开着 KOSPI 的行情。

韩国总统李在明上任后力推全民炒股。他在公开场合自称「大蚂蚁」，所谓「蚂蚁」是韩国对散户的俗称。他把 KOSPI 突破 5000 点写进了施政目标。

换句话说，老人借钱买股票这件事，某种程度上在韩国是被官方鼓励的。

老人押注的真正东西是一种焦虑。再不上车，就赶不上了。

这是他们退休前的最后一次机会。韩国半导体行业是周期性的，过去三十年里经历过不止一次「繁荣到萧条」的剧烈起落。

SK 海力士 2023 年还亏损 4.26 万亿韩元，是十年来最差业绩。两年时间从巨亏到一个季度营业利润率 72%（超过英伟达），这种周期切换的速度本身就提醒了一件事，周期可能还会切回去。

而时间，对这些借贷炒股的老年人来说，或许是最珍贵的东西。

塔骨公园里的老人们正在努力抓住版本红利。咖啡还是免费的。手机里的行情，一刻也没停。

一、沃什接任：美联储权力交接与政策逻辑重构

2026年5月15日，杰罗姆·鲍威尔正式卸任美联储主席，任期届满之日交接给了斯坦福大学胡佛研究所研究员、前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）。沃什以54票赞成、45票反对的参议院表决结果确认提名，这一相对接近的票数本身已预示其政策立场将面临来自各方的持续压力。上任当日，华尔街表面上以纳斯达克综合指数上涨超1%的方式”体面收场”，但深层次的变革暗流已在市场定价中涌动。

沃什的政策主张围绕三大方向展开。其一，加速缩减美联储资产负债表。当前美联储资产负债表规模约6.7万亿美元，沃什对此持批评态度，主张更积极地缩表。若缩表进程加速，相当于从金融体系中直接抽走流动性，将推高长期利率并收紧整体货币环境，对包括加密资产在内的风险资产构成系统性压力。其二，重新定义通胀目标制。沃什对2%这一数字化目标的权威性提出质疑，更倾向于”物价稳定”的模糊化表述，这意味着对通胀的实际容忍度可能提高，但同时也增加了政策的随意性和市场预判难度。其三，弱化前瞻性指引与点阵图。沃什主张减少或取消”前瞻性指引”和”点阵图”等预测工具，目标是增加美联储的政策灵活性，但这也将放大市场与央行之间的信息摩擦，加剧短期波动。

对于加密市场而言，沃什的立场具有微妙的二元性。在2026年1月被提名为美联储主席之前，沃什曾公开表示比特币是”重要资产”和”政策的良好警察”，对加密货币整体持开放态度。然而，这一温和立场与其当前面临的紧迫任务形成了结构性矛盾：上任首月即遭遇PPI同比暴涨6%的通胀数据，沃什必须优先证明抗通胀的公信力，而非推进加密友好政策。因此，短期来看，沃什的抗通胀任务对加密市场构成流动性压力；长期而言，其对数字资产的态度可能为机构进入加密市场创造更友好的监管土壤。两相权衡，市场短期内更关注的仍是流动性收紧的靴子何时落地，而非远期的监管红利。

二、债券市场异动：全球流动性拐点的警报

如果说美联储换帅只是预期层面扰动，那么债券市场的同期异动则是对风险资产更为直接的现实冲击。2026年5月，全球债券市场迎来一场罕见的抛售潮，多国国债收益率同步飙升至多年乃至数十年高点。美国30年期国债收益率在5月中旬突破5%心理大关，触及5.12%，创下2007年以来最高水平；10年期美国国债收益率同步攀升至4.63%，为近年来罕见的高位。日本10年期国债收益率则创30年新高至2.797%，英国30年期国债收益率升至5.86%，法国30年期达4.675%，即便是长期处于负利率边缘的德国30年期也升至3.704%。

这轮全球债券抛售的直接导火索是美国4月PPI数据爆冷。PPI环比上涨1.4%，远超市场预期的0.3%，为2022年以来最大单月涨幅；PPI同比则达到6%，几乎抵消了美联储三年抗通胀努力的成果。PPI作为CPI的领先指标，其飙升令市场意识到通胀并非如预期般回落至2%目标，全球定价立即重估。更为关键的是，市场预期的降息路径被彻底打破——暴跌前市场普遍预计2026年降息两次、6月首次降息几乎确定；暴跌后降息概率骤降至15%，甚至开始出现小幅加息预期，到2027年7月前加息25个基点的概率已升至60%。”Higher for Longer”（更久的高利率）叙事卷土重来。

债券收益率飙升通过多个渠道传导至加密市场。首先是机会成本上升，无风险利率的提高令比特币等无收益资产相对于现金和短期国债的吸引力下降；其次是风险偏好下降，流动性收紧预期下，高贝塔属性资产遭到系统性抛售；再次是美元走强，实际利率上升通常伴随美元指数走强，这对以美元计价的风险资产形成额外压制；最后是杠杆加速器效应，2026年5月初市场积累了大量杠杆多头头寸，保证金追缴触发强制卖出，形成踩踏式的去杠杆瀑布。数据显示，仅在比特币跌破$78,704低点的当日，全市场就有超过3.04亿美元杠杆多头被清算，其中比特币多头被清算约9,400万美元。这一系列传导链条共同构成了本轮比特币暴跌的宏观基础。

三、比特币暴跌：$76K关键支撑保卫战与三重抛压共振

2026年5月中旬，比特币在多重宏观压力共振下经历了自2026年以来的新一轮急跌。从82,000美元附近一度跌至76,800美元，区间跌幅约6%，全市场超过3.04亿美元杠杆多头被清洗。值得注意的是，这轮下跌的特殊性在于三重抛压信号同步出现，令市场参与者难以将其简单归结为技术性回调。

第一重抛压来自ETF机构资金的持续撤离。自2026年5月7日起，美国现货比特币ETF连续录得净流出，单日流出6.48亿美元创1月29日以来新高；自5月7日以来累计净流出超过15亿美元。这一规模的机构资金外流表明，机构投资者对本轮比特币的宏观定价逻辑已发生根本性转变——不再将比特币视为货币宽松环境下的受益资产，而是开始将其纳入传统风险资产的定价框架进行对冲。ETF资金流出既是下跌的结果，也是下跌的原因：价格下跌引发程序化止损，止损又加剧抛压，形成负反馈循环。

第二重抛压来自现货与永续合约市场的同步主动卖出。Glassnode数据显示，现货市场累计成交量差值从+1690万美元骤降至-1.262亿美元，永续合约市场累计成交量差值录得-3.685亿美元的大幅负值。两者同时转负意味着卖方在现货和期货两个市场同步主动抛售，而非被动清算。这种双市场同步主动卖出的格局在历史上通常对应着更持久的抛压周期，因为被动清算是一次性的，而主动卖出代表卖出方对后市的持续悲观判断。

第三重抛压来自期权市场对冲需求的急剧升温。期权25-Delta偏度从10.9%快速升至14.4%，反映市场参与者对下行风险的保护需求显著增加。偏度越高，说明市场对看跌期权的相对需求越旺盛，这是机构投资者在系统性风险暴露时的本能反应。印度Giottus交易所CEO Vikram Subburaj指出，比特币首个支撑位在$76,000附近，次级支撑区间在$74,000至$75,000，若跌破该区域，可能引发更深幅度的回调。从链上数据观察，$76,000至$75,000区间对应的是2024年ETF驱动上涨前的价格水平，也是大量杠杆头寸的密集成交区，一旦失守，技术性止损卖盘可能触发更大级别的连锁反应。

四、滞胀风险重燃：通胀粘性与增长放缓的双重困境

美国4月CPI同比升至3.8%，为2023年6月以来最高水平；PPI同比暴涨6%，环比上涨1.4%创2022年以来最大单月涨幅。滞胀概率（年底前可能遭遇滞涨冲击）在一个月内从11%跳升至40%，市场对”滞胀”的定价正在快速升温。这组数据的可怕之处不仅在于数字本身，更在于其对美联储政策空间的致命压缩：传统上应对经济放缓需要降息，但通胀高企令美联储无法降息；应对通胀需要加息，但经济增长已出现放缓信号令加息空间受限。美联储陷入”两难困境”，而这一困境的持续本身就是市场最大的不确定性来源。

滞胀风险的升温对加密市场的影响路径尤为复杂。从名义利率角度，高通胀推高名义利率，提升无风险回报基准，令比特币等零收益资产的机会成本上升。从实际利率角度，若名义利率上升幅度不及通胀，实际利率仍可能下降，比特币理论上仍有一定支撑；但本轮的特殊之处在于美联储的政策应对速度明显落后——市场已经开始为加息重新定价，而美联储尚处于新主席上任的过渡期，这种”政策真空”令市场无法依赖”美联储看跌期权”（即央行在市场急跌时出手救市的隐性承诺），放大了下行波动的幅度。

与此同时，全球风险资产正在经历共振下跌。韩国综合指数单日下跌6.12%一度触发熔断机制，日本日经225指数下跌6.22%，纳斯达克指数下跌1.54%，上证指数两日累计下跌2.5%。这种跨市场的同步下跌模式表明，本轮调整并非加密市场的独立事件，而是全球流动性收紧在各类风险资产中的系统性映射。债市给AI牛市和加密市场一同”敲了警钟”——当无风险利率的”安全垫”消失时，所有依赖未来现金流折现的高估值资产都面临重新定价压力。

五、市场结构观察：机构化进程与内部分化

尽管短期价格急跌，但加密市场的机构化进程并未因本轮调整而中断。Galaxy Digital成功为首个面向机构客户的比特币算力相关投资产品完成首期交付，首个Phase 1数据大厅按时按预算交付给CoreWeave（CRWV），标志着比特币挖矿基础设施向AI/HPC算力租赁的转型已进入实质性商业化阶段。这一结构性趋势的延续表明，机构资金在更长期的维度上仍在系统性地增配加密底层资产，而非因短期波动而放弃布局。

与此同时，加密矿业阵营的分化也在加剧。Keel Infrastructure（原Bitfarms）于2026年5月公布的Q1财报显示净亏损1.454亿美元、营收同比下降23%至3700万美元，但其股价却在财报发布当日上涨逾8%，市场关注的焦点并非亏损本身，而是其2.2GW AI/HPC数据中心开发管道能否在2027至2028年间转化为正式租约。这一”以比特币挖矿尾部资产置换AI基础设施长期租约”的叙事，正在成为矿业转型阵营中最受市场认可的逻辑主线。

链上数据同样呈现出”恐慌中有积累”的分化特征。尽管ETF资金大幅流出，但交易所比特币净流入却在加速，约16.8亿美元/周流入冷钱包，显示出部分长期持有者正在趁低积累筹码。长期持有者供应开始稳定，$100,000至$126,000区间的高价筹码抛售已基本完成，这意味着潜在的抛压已大幅释放。从历史规律看，当衍生品市场处于极度看空定位（30日资金费率处于6%百分位、创2023年初以来最低水平）时，往往先于剧烈反弹而非持续下跌——因为当所有参与者都已做空时，额外的卖压来源有限，但任何反弹催化剂都可能触发大量空头回补，形成”V型反转”的燃料。

六、结语：三情景推演与投资框架

展望2026年5月下旬及6月加密市场走向，三种情景的概率和触发条件值得重点关注。最可能的情景是”区间震荡整固”：比特币在$75,000至$77,000区间获得技术性支撑，市场在消化宏观利空的同时等待新的催化剂。若债券收益率能够企稳、$76,000支撑有效，市场可能进入2至4周的整固期，等待下一个方向信号。这一情景下，加密市场整体呈现”跌不动、涨不动”的格局，alpha机会将更多来自个币选择而非系统性做多。

看涨情景的触发条件需要双重或多重利好共振：其一是美联储或沃什释放明确的宽松信号（如6月FOMC会议传达鸽派立场）；其二是中东地缘局势出现实质性缓和（霍尔木兹海峡问题再度回到谈判桌）；其三是4月通胀数据确认回落。三个条件若同时满足，降息预期重燃将驱动比特币快速收复$80,000整数关口，并可能挑战$85,000至$87,000区间。看涨情景的胜率目前评估在25%左右，主要障碍在于沃什上任初期不太可能快速转向宽松。

看跌情景则是当前最需要警惕的方向：若30年期美国国债收益率继续攀升并有效突破5.2%至5.3%区间，无风险利率的快速上行将打开$74,000至$75,000的下跌空间；更极端的尾部风险是$54,000至$38,000通道被打开（对应Stifel的趋势线分析目标），这将意味着2025年牛市涨幅的彻底回吐，熊市时间将大幅延长。看跌情景目前概率约20%，但风险收益不对称——一旦$74,000支撑失守，程序化止损可能引发踩踏，跌幅超出基本面合理区间。

综合来看，当前市场正处于”宏观压力测试”与”机构化进程深化”并存的结构性转折期。债券市场的警报尚未解除，$76,000至$75,000支撑区间面临严峻考验。但在悲观情绪极端化、长期持有者持续积累、矿业转型叙事持续演绎的背景下，市场底部信号也在逐步积累。投资者在此阶段应保持仓位灵活性，避免激进追涨或重仓抄底，耐心等待宏观拐点的出现。当”美联储看跌期权”重新生效、债券收益率拐头向下时，加密市场的新一轮上涨将具备更坚实的宏观基础。

Hyperliquid 毫无疑问是近期加密世界最热门的标的，其代币 HYPE 也一路高歌猛进，目前已来到 56 美元上方。

按约 2.54 亿枚流通量计算，其流通市值约为 144 亿美元；而按照 10 亿枚最大供应量计算，其 FDV（完全稀释估值）则约为 567 亿美元。

有人觉得它已经太贵，不乏巨鲸用脚投票，重仓做空；有人则认为这才刚刚开始，甚至已经拿 Robinhood Markets、CME Group、Nasdaq 去对标计算。

加密项目的估值逻辑通常很清晰：L1 看生态，DeFi 看 TVL，Meme 看情绪流量，平台币看手续费与回购。但 HYPE 是一个综合体，它既是 perp DEX，又是自己的链与生态；既有平台币属性，又有真实现金流；既像 BNB，又越来越侵入传统金融世界，像一家全球化交易所。

所以，HYPE 到底应该值多少钱？

Arthur Hayes：150 美元｜380 亿美元流通市值｜1500 亿美元 FDV

目前整个市场传播度最高的 HYPE 目标价格来自 Arthur Hayes。

2026 年 3 月，Arthur Hayes 在文章《$$HYPE Man》中写道：“My August 2026 target price for $$HYPE is $150” ，8 月看到 150 美元。

Arthur Hayes 给出这个数字的核心逻辑，不是简单看交易量增长，而是认为 Hyperliquid 已经成为 crypto 行业内少数真正意义上的“现金流机器”。他在文中还写道：“No other project in all of crypto hands as much money back to token holders as Hyperliquid.”

他说 Hyperliquid 更像一家持续回购股票的交易所，而不是传统意义上的山寨币。

DCo：60 美元｜152 亿美元流通市值｜600 亿美元 FDV

相比 Arthur Hayes 的激进，研究机构 DCo 则代表偏传统估值分析的一派。

2026 年 3 月 13 日，DCo 发布的一篇 Hyperliquid 估值模型内容被大量转发。其中提到：“HYPE’s current price of $37 has fallen below the bear market target price of $60.” 也就是说，即便按他们最保守的“熊市估值模型”，HYPE 也应该达到 60 美元，而现在则已经接近了他们的预测位置。

DCo 的逻辑核心，是直接拿 Hyperliquid 去对比 CME。他们认为，Hyperliquid 当时的收入规模已经接近 CME 的 15%，但整体估值却远低于 CME。市场并没有真正把 HIP-3、多资产交易与全球流动性网络这些未来空间算进 HYPE 的价格里。

Coincub 保守版：120 美元｜305 亿美元流通市值｜1200 亿美元 FDV

Coincub 牛市版：300 美元｜762 亿美元流通市值｜3000 亿美元 FDV

研究平台 Coincub 给出的模型，根据加密行情的走势预测，分成两个版本。

保守版预测为 50-120 美元。Coincub 的估值逻辑是 Hyperliquid 会逐渐成为链上衍生品基础设施，并持续吸收中心化交易所交易量。而如果加密牛市重回，他们则认为 HYPE 应该涨至 180-300 美元。

他们认为 Hyperliquid 不只是一个优秀的 DeFi 协议，已经开始与 Binance、Coinbase 这类全球交易平台竞争，还能够获得机构交易员采用，进入“全球交易基础设施”估值体系。

CoinCodex：100 美元｜254 亿美元流通市值｜1000 亿美元 FDV

量化预测平台 CoinCodex 在自己的预测页面中写道，根据其算法模型，HYPE 预计将在 2027 年 2 月达到 100 美元，但对 2026 年的预测区间仍集中在 41-56 美元。

在 CoinCodex 看来，HYPE 确实具备长期成长空间，但市场短期已经提前反映了预期。

Coinpedia：185 美元｜470 亿美元流通市值｜1850 亿美元 FDV

Coinpedia 的 HYPE 预测页面中给出的 2030 年价格区间为 105-185 美元。

其逻辑核心是长期复利模型计算：Hyperliquid perp volume 持续扩张、HyperEVM 生态增长、fee capture 持续提升，以及长期 buyback 机制有效。

3Commas：45-50 美元｜114-127 亿美元流通市值｜450-500 亿美元 FDV

3Commas 汇总的 TradingBeasts 与 WalletInvestor 模型中，HYPE 在 2026 年的预测价格仍集中在 45.2-49.6 美元。

他们的模型更偏技术分析与历史波动率预测，并没有给 Hyperliquid 太多“全球交易所溢价”。

也就是说，在他们看来，当前价格已到达合理区间。

Axel Bitblaze：180-360 美元｜457-914 亿美元流通市值｜1800-3600 亿美元 FDV

除了机构与研究模型，X 上也出现了越来越激进的超级多头。

加密头部 KOL Axel Bitblaze 认为 HYPE 合理价格是 180-360 美元区间，获得不少粉丝追捧和认可。

他的逻辑核心是：Hyperliquid 最终会同时拥有 Binance 的平台属性、Solana 的链属性，以及 CME 的交易属性。

HYPE 的估值天花板在哪

把过去一段时间所有明确价格观点放在一起，会发现市场对 HYPE 的估值形成了分层。

不少机构观点认为，40-60 美元、约 100-150 亿美元流通市值、约 400-600 亿美元 FDV，基本反映 Hyperliquid 当前收入能力，也就是当前价格短线已经见顶。

而 bullish 区间，则在 100-150 美元，也就是约 250-380 亿美元流通市值，及约 1000-1500 亿美元 FDV。

最最激进的超级多头，则已经开始把 HYPE 推向 180-360 美元，对应数千亿美元 FDV。

此外，不少机构虽然没有明确给出价格预测，但也纷纷撰文表示 HYPE 应该被重新定价。

Matt Hougan 曾表示，市场现在仍在把 Hyperliquid 当成一个 crypto perp DEX 定价，但 Hyperliquid 想做的，其实是一个覆盖股票、外汇、大宗商品与预测市场的全球交易平台。

21Shares 则在研究中写道：“Hyperliquid 不只是反应更快，它甚至比传统金融系统提前将近 48 小时完成了这场冲击的定价。”

机构纷纷发现，地缘冲突与原油市场中的价格发现能力传统市场关闭的时候，Hyperliquid 上的链上合约已经提前完成全球定价。

这也是为什么，从 5 月开始，越来越多机构开始不再拿 Hyperliquid 对标 UNI、dYdX，而开始拿它对标 CME、ICE 与 Nasdaq。

这才是市场被点燃的原因，无论短期是否回调，市场的基本共识是：HYPE 价格离它的叙事天花板还有很大增长空间。

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原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币结构上依然保持韧性，但现货需求减弱、ETF 资金流入放缓以及多头仓位日益拥挤，表明上行动能正在表面之下逐渐冷却。

摘要

• 比特币已重新夺回真实市场均线（True Market Mean）78,300 美元，但未能站稳。根据历史周期，在这一水平附近需要数周至数月的盘整，才能确认可信的牛市转换。
• 30 天已实现盈亏比 SMA 从 2 月的 0.4 飙升至反弹期间的 1.8，表明需求不足以吸收获利了结的浪潮。需要持续站稳在 2 以上，才能发出真正的买方复苏信号。
• 30 天成本基础 78,200 美元已从支撑转为上方阻力，而 2 月至 4 月积累群体的成本基础 71,400 美元，目前成为本轮回调最直接的支撑位。
• 现货市场内部指标最近几周走弱，总现货 CVD 仍以负值为主，Coinbase 活动持续落后。这表明尽管偶尔有海外投机需求爆发，但美国机构现货参与度依然疲软。
• CME 期货未平仓合约随价格继续回升，表明机构在衍生品市场中的参与度正在改善，尽管现货需求在当前区间高位附近仍不够果断。
• 美国现货 ETF 积累势头最近开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构现货需求在当前价格区间高位附近变得不那么激进。
• 隐含波动率从低位开始重建，主要集中在前端，而较长期限预期保持稳定。已实现波动率持续下降，扩大了波动率风险溢价，使保护成本相对低廉。
• 期权仓位依然防御性。偏度显示下行保护需求回升，而 75,000 美元附近的短 Gamma 区域使现货容易受到对冲流动放大和更剧烈价格波动的影响。

宏观洞察

宏观背景已明显收紧，市场正面临更坚挺的美元、更高收益率以及能源市场重燃的通胀压力。DXY 升至六周高位，美国 10 年期收益率攀升至 4.6% 以上，30 年期收益率也走向多年高位，反映出利率预期的急剧重定价。市场现在赋予年底前美联储加息更高的概率，逆转了此前对宽松政策的预期。

大宗商品正在强化更紧的宏观冲击。石油因中东供应风险而维持高位，通胀预期保持活跃，限制了降息空间。黄金因实际收益率上升和美元走强而难以继续上涨，表明避险资金正受到更紧金融条件的挑战。

对数字资产而言，格局依然建设性但更加脆弱。比特币在更高收益率和更坚挺美元面前展现的韧性表明底层需求依然存在，但宏观冲击已不再明确利好。想要实现持续上行，可能需要石油稳定、收益率回落、DXY 失去动能，从而让流动性条件宽松、风险偏好再次扩大。

链上洞察

测试熊牛分界线

最近反弹至 82,000 美元标志着显著收复真实市场均线 78,300 美元。该价格模型追踪活跃交易比特币供应的平均 建仓成本，历史上是熊市与牛市的分界线。收复这一水平是结构性转换的必要条件，但并非充分条件。按照惯例，牛市前阶段需要在这一模型附近进行数周至数月的持续盘整，才能确认可信的趋势转变。单次果断突破真实市场均线虽然建设性，但尚未满足这一要求。

因此，从当前水平任何更深的回调，都会将最近反弹重新定义为持续熊市中的局部高点。这种结构在之前周期中多次出现，在价格展现持续跟进之前，仍是较高概率的结果。

获利了结快于需求

进一步观察最近反弹的内部机制，已实现盈亏比提供了精确的市场健康度指标。该指标衡量链上已实现利润美元价值相对于亏损的比例，高于 1 表示获利了结占主导，低于 1 则反映亏损实现占主导。

该指标的 30 天 SMA 从 2 月低点 0.4 飙升至 1.8，反映出价格回升后支出的合理转变。然而，市场无法在这一不断上升的获利了结浪潮中维持势头，表明需求尚未充分恢复到足以吸收卖方抓住反弹离场的机会。

已实现盈亏比 30 天（或 90 天）SMA 决定性地稳定在 2 以上并持续多周，将构成更有意义的信号，表明买方信念真正复苏，且市场有能力消化分发压力而不回落。

成本基础水平定义新区间

随着价格回落至真实市场均线下方，按持有期划分的已实现价格指标为映射最直接的支撑和阻力位提供了细粒度框架。该模型追踪按持有期划分的币种平均买入价，将不同投资者群体的行为锚点直接映射到价格图表上。最近 30 天积累浪潮（推动反弹势头）的成本基础约为 78,200 美元。随着价格现在低于该水平，该群体已转为未实现亏损，将原本的支撑地板转变为上方供应区，在任何反弹尝试中增加额外卖压。

现货下方，2 月至 4 月盘整期间积累的投资者的成本基础（现分类为 1-3 个月持有者）位于 71,400 美元附近，随着该群体利润空间不断缩小，并在条件进一步恶化前面临越来越强的保护收益激励，这代表了最可能的近期支撑位。

链下洞察

现货卖压回归

最新现货流数据继续显示表面之下总需求疲弱，所有交易所现货 CVD 偏向在最近向 7.7 万美元高位回调期间仍保持负值。这表明卖方压力继续超过主要交易场所的激进现货买入。

最近，Binance 现货流从深度负值温和回升，而 Coinbase 活动相对低迷。这种分化表明海外投机参与度更强，而美国机构现货需求在当前价格水平附近仍缺乏信念。

尽管比特币结构上相对坚韧，但最新现货定位数据表明，广泛的现货积累尚未完全重新出现。

CME 回暖而 ETF 需求放缓

CME 期货未平仓合约随比特币回升至 8 万美元低位而继续稳步上升，表明机构交易者在 2 月抛售后正在重建敞口。CME 活动的回暖表明即使宏观条件仍具限制性，衍生品市场中的机构参与度仍在增长。

与此同时，美国现货 ETF 积累势头已开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构群体在当前价格水平附近现货需求变得不那么激进。

结果是，市场越来越由期货仓位而非强劲现货积累驱动。最近的上行继续吸引杠杆参与，但随着比特币接近当前区间上端，新鲜现货买入的步伐已放缓。

现货疲软，多头拥挤

最新订单流数据显示，表面之下主要是现货驱动的回调。期货未平仓合约仅温和回落，相对于上次比特币在此区间交易时仍处于高位，而现货 CVD 的疲软程度远高于期货 CVD。这表明最近下行更多由持续现货卖出而非激进做空仓位驱动。

资金费率强化了这一图景。资金费率并未随价格回落而重置，反而保持正值并最近开始再次走强，表明杠杆多头继续支付费用以维持在弱势中的敞口。

综合来看，即使现货需求疲软，市场仍维持较高的多头仓位，这种格局通常通过现货买入或更广泛的衍生品重置来解决。

隐含波动率从低位重建

从隐含波动率开始，市场正在重新为波动定价，但仍处于较低基础。

比特币各期限隐含波动率较上周上升，前端从 32% 升至 36%。6 个月期限保持在 42% 附近相对稳定，表明尽管现货近期波动，但较长期限预期变化不大。

图表显示前端随现货在震荡区间移动而明显反应，而后端保持锚定。这表明交易者为短期期权支付略高费用，但尚未对波动率赋予更广泛的转变。

由于隐含波动率仍处于近期较低水平，对冲成本相对低廉，尤其是短期事件风险。

当前结构反映出短期波动率需求温和重建，而较长期限预期保持稳定且基本不变。

已实现波动率下降，波动率风险溢价扩大

随着隐含波动率温和重建，已实现波动率继续趋势下行。

比特币 30 天已实现波动率目前为 27%，延续最近几周的整体下降。与此同时，1 个月隐含波动率仍接近 37%，使隐含波动率显著高于已实现波动率。

这将 1 个月波动率风险溢价推回至 10 个波动率点附近，为最近几周最高水平。图表右侧显示稳步扩大，更多由已实现波动率随现货行动稳定而持续压缩驱动，而非激进隐含买盘。

对对冲者而言，关键在于尽管隐含波动率最近重建，保护成本仍相对低廉。

当前结构反映出这样一个市场：已实现波动率下降速度快于隐含波动率重新定价下行的速度，从而使波动率风险溢价得以继续扩大。

25 Delta 偏度显示下行需求回升

虽然隐含波动率开始温和重建，但偏度显示交易者仍主要竞标保护而非上行敞口。

比特币 25 delta 偏度过去一周变得更加看空，交易者在各期限为下行保护支付更高溢价。这一转变在前端最为明显，偏度从 2.7% 升至 6.2%，表明短期看跌期权需求大幅增加。

较长期限也显示更高看跌溢价，不过幅度较小，6 个月期限仍接近 10% 区间。这表明市场不仅在对冲短期风险，还在维持更广泛的下行保护偏好。

当前偏度结构反映出明显的防御性倾斜，即使隐含波动率仍相对较低，短期对冲需求也在重建。

Gamma 敞口显示脆弱的价格区间

最大的短 Gamma 集群位于 75,000 美元行权价附近，当前现货 77,500 美元下方约有 25 亿美元负敞口。另一个较大的短 Gamma 集群仍在 82,000 美元附近，敞口接近 20 亿美元，不过现货上方三个行权价分散着近 20 亿美元正 Gamma，在到达 82,000 美元更高短 Gamma 加速区前形成阻力。

这一结构使现货在主要负 Gamma 行权价 75,000 美元附近对剧烈下行移动更加敏感，做市商对冲流动可能在此放大弱势。这一积累与最近资金流活动一致。过去 7 天看跌期权买入占 taker 溢价流的 55.5%，过去 24 小时超过 90%，显示出明显的下行对冲轮动。

当前 Gamma 分布反映出更加脆弱的结构，集中的看跌期权需求创造了关键区间，若现货重新进入可能放大波动率。

结论

比特币仍处于建设性的结构位置，但最新仓位和资金流数据表明，势头正在表面之下变得越来越具有选择性。机构期货参与度继续回暖，价格在关键支撑位上方保持韧性，然而广泛现货需求尚未完全重新加速，尤其在美国机构场所。

与此同时，期权仓位和波动率市场显示在当前区间高位附近正形成更加谨慎的环境。更弱的总现货积累、更软的 ETF 势头以及重燃的下行对冲需求相结合，表明市场仍在寻找能够维持 8 万美元低位上方扩张的更强催化剂。

总之，更广泛趋势依然建设性，但最新数据显示，市场越来越由仓位和衍生品活动驱动，而非广泛的现货信念。在流动性条件进一步改善和更强现货需求重新出现之前，比特币可能继续在当前区间经历更震荡的价格走势。

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

时隔数月，沉寂许久的隐私代币板块再次迎来回暖， ZEC 再次成了那个“最亮眼的崽”。今晨 ZEC 价格一路暴涨，一度突破 689 美元，24 小时涨幅超 20%。

在大盘行情震荡走弱之际，“隐私版 BTC”的口号再次被市场频繁提起。但相比去年 11 月那轮更偏情绪与资金博弈驱动的上涨，这一次 ZEC 的连日暴涨，却明显多了监管、流动性、机构渠道以及生态建设等方面的现实支撑。

这轮上涨背后，是一个曾游走在“被交易所下架”“被监管边缘化”阴影中的隐私币，正在重新被主流金融市场接纳，和被机构“联合坐庄”。

ZEC 暴涨的 4 大支撑：监管、流动性、矿池与交易渠道

过去几年，ZEC 曾被多国交易所下架或限制交易，被币安列入观察名单，虽不似门罗一样彻底脱离主流，但也长期处于监管与合规体系的边缘。

但今年以来，事情发生了变化：SEC 结束调查、灰度推进 ETF、Robinhood 上线交易、Foundry 推出专属矿池、上市公司公开囤积 ZEC、Hyperliquid 巨鲸高杠杆做多……ZEC 正在从“边缘匿名资产”，重新变成“机构可交易资产”。

SEC 结束调查：ZEC 开始摘掉“高危隐私币”标签

今年 1 月中旬，美国 SEC 正式结束对 Zcash Foundation 的调查，并明确表示不会采取执法行动。

对于长期处于监管高压下的隐私币板块而言，这是一次标志性事件。过去几年，市场一直质疑隐私币是否能合法存在于金融体系，尤其在 XMR 等隐私币持续遭遇下架后，ZEC 其实也一直被视作“高风险资产”。SEC 的态度变化是一次重大转折。

随后 3 月，SEC 与 CFTC 正式发布解释性文件，将加密资产划分为 5 类，且多数资产不属于证券类资产。ZEC 所面临的监管压力明显减轻，合规层面的流动性引入也顺理成章地逐步打通。

ZEC 步入“隐私资产 ETF 时代”：灰度成最大推手

SEC 的动作是解除风险，灰度的加持则是真正开始赋予 ZEC “机构配置资产”属性。

今年 2 月，在香港 Consensus 大会上，Grayscale 首席法务官 Craig Salm 就曾公开高度评价 ZEC 的“选择性披露”机制。他表示：像 Zcash 这样的隐私保护代币，最有趣的一点在于‘选择性披露’，你可以选择性地向某个对象披露信息，比如向国税局证明你已正确纳税，同时在日常商业或个人交易中保持隐私。所以，我们认为这是一种非常有趣的货币。”

这番言论其实意义很大，灰度向市场传递出一种新的逻辑：隐私与合规，并不一定是天然对立关系。他还强调，“灰度掌握了相当规模的 ZEC 信托，且正在推进将其转换为 ETF 的工作。”

5 月 8 日，灰度正式向 SEC 提交首个 Zcash 现货 ETF 申请，ZEC 市值进入加密市场前 15 名，短暂超越 Cardano。

Multicoin Capital 联创 Tushar Jain 也就此表示，此举背后实际上对应着美国财富税立法提案下市场对隐私资产需求增长的预期。

对于 ZEC 而言，这或许意味着，华尔街开始思考，“隐私币”可以成为一种长期配置资产的选择。

ZEC “吸血” BTC：隐私需求背后存在真实市场

一直以来，BTC 的匿名性都被视作加密货币的重要功能属性之一。

但钱志敏案、陈志案的发生，却让加密市场乃至全球市场范围内对“BTC 是匿名资产”这一认知产生了高度怀疑。随着链上分析工具、AI 监控能力以及监管协查体系不断增强，“BTC 足够匿名”的市场认知明显松动。

在这种背景下，ZEC 等隐私代币开始重新获得关注，甚至逐渐被部分资金视作 BTC 的“替代型隐私资产”。5 月初，美国比特币现货 ETF 净流出 2.68 亿美元，其中部分资金开始转向隐私及 AI 基础设施代币。

Grayscale 分析师 Michael Zhao 也在 3 月的一份报告中指出：AI 监控与链上透明性的发展，可能推动隐私从小众需求重新转变为核心金融功能，而市场目前对此仍定价不足，当时 ZEC 价格仅约为 224 美元。

在叙事角度，隐当所有链上行为都能被永久记录后，“可选择的隐私”本身，可能重新成为一种金融稀缺品。

上市公司囤 ZEC：隐私币“财库逻辑”

除了市场情绪变化，真正让 ZEC 开始具备持续流动性支撑的，还有“ZEC 财库公司”的真金白银。

今年 3 月，纳斯达克上市的 ZEC 财库公司 Cypherpunk Holdings 发布 2025 财年报告。其中披露，截至 2026 年 3 月 12 日，公司共持有 294,743.1 枚 ZEC，约占流通总量 1.78%，平均购买价格为 335.89 美元。

财报显示，公司 2025 财年净利润达到 480 万美元，而利润增长的主要原因，则是公司财库中 ZEC 代币公允价值带来的约 5040 万美元未实现收益。

与此同时，由前 Electric Coin Company CEO Josh Swihart 创立的 Zcash Open Development Lab 也于 3 月初完成超过 2500 万美元融资。

参投方包括 Paradigm、Andreessen Horowitz、Coinbase Ventures、Winklevoss Capital、Cypherpunk Holdings、Maelstrom、Chapter One、Balaji Srinivasan、David Friedberg、Haseeb Qureshi、James Nicholas 等。

其核心目标，是开发一个开放的、自主托管的私人金融平台，旨在通过合作扩展生态系统互操作性，并将受保护的 ZEC 交易推向全球主流市场。

ZEC 已再只是一个“老牌隐私币”，资本开始重新把它包装为“隐私金融基础设施”。

Foundry 推出矿池：机构矿工开始重新押注 ZEC

4 月，Digital Currency Group（DCG）旗下、占据比特币约 31% 算力的挖矿巨头 Foundry 正式推出 Zcash（ZEC）专属矿池。

相比传统匿名矿池，Foundry 提供的是合规、可审计的机构级挖矿服务。机构级矿工也重新公开参与 ZEC 网络。

此举也被市场视作隐私币重新获得机构背书的重要信号。

Robinhood 上线 ZEC：补齐主流零售流动性的最后一块拼图

4 月下旬，Robinhood Markets 正式上线 ZEC。

除了“新增一个交易入口”，这也意味着ZEC 重新获得了美国主流零售资金的直接购买渠道。

隐私币近年最大的困境就是主流交易平台与合规资金入口的逐渐缺失。 Robinhood 的上线，替 ZEC 补齐了零售流动性层面的最后一块关键拼图。此后，ZEC 交易量迅速开始猛增，价格也逐步回暖。

价格暴涨背后的 ZEC 团队：修复漏洞、统一管理、重建生态

除了外部利好刺激，过去几个月，ZEC 团队内部其实也完成了不少关键动作。

修复涉及超 2.5 万枚 ZEC 关键安全漏洞，安全员获超 5 万美元赏金

4 月，ZEC 项目方披露并修复一项关键安全漏洞，该漏洞可能被恶意矿工利用，从已弃用的 Sprout 隐私池中转移超过 25,000 枚 ZEC（约合 650 万美元）。安全研究员 Alex “Scalar” Sol 于 3 月 23 日披露，该漏洞源于 zcashd 节点在处理涉及 Sprout 池的交易时跳过了证明验证。官方表示，该漏洞自 2020 年 7 月以来持续存在，但未被实际利用，用户资金始终安全；开发团队已发布 v6.12.0 版本完成修复，主流矿池已在数日内完成升级部署。此外，未受影响的 Zebra 全节点实现具备触发链分叉的能力，可在漏洞被利用时提供额外保护。

据披露，Sprout 池虽已于 2020 年 11 月关闭新存款，但仍存有约 25,424 枚 ZEC 未迁移。即便漏洞被利用，Zcash 的“turnstile”机制也可防止通胀性增发，确保总供应量不被突破。

值得一提的是，此次漏洞由 AI 辅助发现，研究员将获得总计 200 枚 ZEC（约 5.1 万美元）赏金。

ZEC 基金会正式统一管理核心社区资产

5 月初，Zcash 基金会宣布正式接管多项核心 Zcash 社区资产的管理权，包括 Zcash GitHub Organization、网站及域名，以及 X 平台 @Zcash 官方账号。

随着 Zcash 开发逐步围绕 Zebra 及基金会维护的基础设施展开，将这些社区资产统一纳入基金会管理，有助于提升长期协调效率与责任明确性。其中，Zcash GitHub 组织包含 librustzcash、zips、lightwalletd 及 zcashd 等核心代码库。Zcash 基金会将负责访问权限与仓库治理，但现有开源许可、社区贡献权限及协作开发模式将保持不变。

此前 Zcash 核心开发团队 Electric Coin Company 的转身离场固然令人唏嘘不已，但 ZEC 基金会的做法却在一定程度上确保了 ZEC 这一项目的稳步运营与稳健发展，而且前者仍致力于 ZEC 生态的开发建设，只是换了一家公司而已，保存了 ZEC 生态的有生建设力量。

Arthur Hayes 与 Hyperliquid 巨鲸：ZEC 的“市场情绪放大器”

5 月初，继此前多次明牌持仓之后，BitMEX 联创 Arthur Hayes 叕发文表示，ZEC 目标价为 BTC 价格的 10%，目前仍有较大上涨空间。

此外，近期加密巨鲸 Evaded (@ICanPlug) 在 Hyperliquid 平台也以 10 倍杠杆做多了 3.6875 万枚 ZEC（价值 2159 万美元），加上其 HYPE 多单，短短 2 日便浮盈 210 万美元。目前，该巨鲸多单仍在，浮盈规模已增长至 494 万美元左右。

这些高杠杆、公开化的大额押注，也在持续强化市场对 ZEC 的关注度与 FOMO 情绪。

过去数年，ZEC 最为一个老牌主流币，一直处于尴尬的位置，游走在监管、交易所与市场情绪的边缘。

现在，显而易见，它正在从边缘资产重回主流牌桌。

华尔街、机构矿工、交易平台与市场巨鲸，正在加密叙事疲软的熊市中，联手将 ZEC 重新推回聚光灯下。

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