分類: 星球日報

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

现场采访｜Connie

美国当地时间 2 月 12 日，加密预测市场平台 Polymarket 在纽约曼哈顿下城做了一场慈善活动，开设了一家名为“The Polymarket”的免费杂货店，这是纽约市首家完全免费的杂货店。从新鲜农产品到日用品，所有商品均免费提供，活动将持续至 2 月 16 日。

Odaily星球日报驻纽约的 Connie 在开店当日来到了该门店现场，体验了店内的环境，并采访了工作人员和不少来排队的纽约市民。让我们一起来看看，Polymarket 的首家“线下实体店”首日开门到底是什么盛景。

下午 2 点才开门，早上 6 点就有人排队，长队绕整个街区一圈

活动原定上午 12 点开门，但由于货物延迟，开门时间推迟至下午 2 点。尽管如此，纽约客们早早就来排队。现场工作人员透露，当他早上 7 点到达时，队伍最前面的三个人已经在那里等候了。

排在队伍第一位的女士名叫 Tori，她告诉现场记者 Connie，她从早上六点就站在这里了，尽管现在是冬天。

“我们早上 6 点就到了，”Tori Hall 说，“原本以为 12 点开门，现在要等到下午 2 点。但免费就是免费，这年头日子不好过。”因为排的队伍实在太长，到上午 11 点时，队伍长度已经排到了四条街以外，Polymarket 工作人员不时为等待的人群提供免费咖啡。

排队人群已经到了四条街外

据悉，当现场记者离开的时候，因为排队的人群实在太多，纽约警局已经派人来询问情况。

其实，现场排队的人多数不知道 Polymarket 是什么

有趣的是，绝大多数前来领取免费杂货的市民根本不知道 Polymarket 是什么。来自布鲁克林的 Ryan 从 Instagram 的“New York City for Free”账号得知这个活动，当被问及是否听说过预测市场时，他坦言：“没听说过。Polymarket 是什么？”在得知这是一个预测市场平台后，他表示：”哦，我听说过，好像是个预测网站。”（也不容易，至少这次该留下品牌印象了吧。）

据 Odaily星球日报观察，排队人群中有些华人，他们通过微信群得知这个活动。“他们完全不知道什么是预测市场，也不知道 Polymarket，” Connie 在采访中发现，“当我问他们知道什么是 Polymarket 吗，他们说’就是 supermarket 啊‘。还有人以为这是新市长上任发福利。”

Polymarket牌手提袋

精心策划的细节与百万美元捐赠

这家临时杂货店的每个细节都经过精心设计。据 Polymarket 工作人员介绍，店内的蓝色价签上写着“Milk, eggs, produce priced by the people”（由人民定价的牛奶、鸡蛋、农产品），洋葱贴纸上印有 Polymarket 的图表，就连店面选址都经过深思熟虑。

“由人民定价的牛奶、鸡蛋、农产品”

这位工作人员曾在 NFL 和 MrBeast 工作，他透露：“CEO Shayne Coplan 和 CMO 都是纽约公立学校长大的孩子。这是他们公司成立以来第一次慈善活动，他们想回馈这座养育公司的城市。” 当日，CEO 也来到了现场。

整个店铺在短短两天内从零开始搭建完成，店内商品琳琅满目：新鲜水果、蔬菜、肉蛋奶、意面、番茄酱、橄榄油、花生酱、罐头、零食、饮料，以及纸巾等日用品。值得一提的是，由于情人节临近，店内还设有免费鲜花专区。

顾客进店后会得到一个手提袋，市场店员会充当私人购物助手，协助他们挑选所需商品。

店内工作人员向 Odaily 表示，每位顾客可以装满发给他们的购物袋，在这个范围里想拿多少拿多少，最好是真正用得上的商品。

某位顾客的战绩

在维持秩序方面，今天有 9 个安保人员负责管理队伍和限流工作，市民们轮流进店拿；进店后有店员引导，实际购物流程很快——现场毫无混乱感。（纽约市民在排队这件事上一直都蛮有序的。）

除了实体杂货店，Polymarket 还向纽约食品银行（Food Bank For New York City）捐赠了 100 万美元。据工作人员介绍，这笔捐款相当于 300 万份餐食，将帮助纽约五个行政区的民众的食物短缺问题。不过，当被问及整个活动的成本时，工作人员拒绝透露。

与市长提案的”巧合”

Polymarket 的这一举动时机非常微妙：纽约市新任市长 Zohran Mamdani 在竞选期间承诺在每个行政区开设至少一家由政府运营的低价杂货店，以批发价出售食品。Polymarket 的免费杂货店似乎是对这一提案的回应，或者说是一种抢先行动，在热度上属实占尽了风头。

对此，市长 Mamdani 在社交媒体上以一张《洋葱新闻》的截图回应：“令人心碎：你认识的最糟糕的人刚刚说了一个很棒的观点。”Polymarket 随后表示希望市长能来参观，并称“我们一直在尝试联系”。

更耐人寻味的是，Polymarket 并非唯一进行此类营销的预测市场平台。竞争对手 Kalshi 在 2 月 3 日也在 East Village 的 Westside Market 为顾客提供了每人 50 美元的免费杂货，吸引了大量人群。

尽管营销动机明显，但这个活动确实为纽约民众带来了实实在在的帮助。Tori Hall 表示，她每月在杂货上的开销在 150 到 200 美元之间，“厕纸就要 30 到 40 美元，一箱好水要 20 到 30 美元，鸡蛋 8 到 9 美元。这些加起来真的不少。物价越来越贵了。”

她对这个活动赞不绝口：“这太棒了，太好了。我强烈推荐他们，非常感谢他们帮助社区和民众。”

来自布鲁克林的 Ryan 每月杂货开销约 80 到 90 美元，他认为：”这对那些经济困难或没钱的人来说是个很好的机会。”

活动结束后，Polymarket 计划转向接收社区捐赠。2 月 15 日下午和 16 日（总统日）全天将专注于收集非易腐食品，所有收集的物资将分发给纽约市的合作组织，帮助有需要的邻居。

更多现场视频和采访，请关注Odaily的视频号。

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原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币仍在 6 万 -7.2 万美元区间防守，而 8.2 万 -9.7 万美元的卖出供给压制了反弹空间。资金外流、现货成交冷淡、期货降温，都说明需求不足，价格只能被动反应、难以主动突破。

摘要

• 比特币被困在真实市场均值（约 7.92 万美元）和已实现价格（约 5.5 万美元）之间。结构走弱后，市场一直处于防守状态，6 万 -7.2 万美元区间仍在承接卖盘。
• 8.2 万 -9.7 万美元和 10 万 -11.7 万美元堆积了大量筹码，目前都处于浮亏状态，反弹到这里会遇到明显阻力。
• 短期持有者普遍亏损，新进场的人信心不足，上涨难有接力。
• 各类机构的数字资产持仓同步净流出，这不是个别行为，而是整体在收缩风险敞口，现货承接力不足。
• 现货成交量只在下跌那一下放大，之后迅速缩量，说明大家在被动应对，不是主动抄底。
• 永续合约降温了，溢价被压缩，杠杆玩家收手，投机情绪回落。
• 隐含波动率显示市场仍在持续买保护，典型防守姿态。
• 期权市场头寸结构也让价格容易来回弹、走不远，流动性本来就紧。

链上洞察

去年 10 月创下新高之后，比特币经历了三个阶段：先是急跌，反复测试真实市场均值；然后横盘到今年 1 月底；最近是第三阶段——跌破真实市场均值，加速往 6 万美元走。

新的交易区间

第三阶段的区间上沿是真实市场均值 7.92 万，下沿是已实现价格 5.5 万，结构和 2022 年上半年很像。

和 2022 年二季度一样，价格很可能在这个区间里来回震荡，需要时间磨，等新买家慢慢进场、慢慢接货。

短期要想打破这个局面，要么是极强——直接收复 7.92 万的真实市场均值，重新走强；要么是极弱——发生 LUNA 或 FTX 级别的事件，砸穿 5.5 万的已实现价格。两个极端都不出现的话，市场最可能的路径就是在区间里继续磨。

区间扛单

到目前为止，6 万 -7.2 万美元这个区间还在扛着抛压。这个区间在 2024 年上半年就是密集成交区，现在再次守住，说明这个位置确实有人在接。

理想的情况是，如果这里能持续接住、持续吸筹，就像以前几次强势积累阶段那样，那就能为下一波上涨打实底。

但这取决于买盘够不够坚决。6 万 -7.2 万这个区间，买家愿意拿出多少真金白银，决定了市场是稳住还是守不住往下探。

抛压

6 万 -7.2 万区间是不是真的在走强，可以用成本分布来看。UTXO 已实现价格分布能看到每个价格上筹码的集中度。现在确实，价格在 2024 年上半年形成的那个密集区——6 万 -7.2 万——得到了支撑，说明当时买的人在这个位置没有跑，还在扛单。

但抛压还是很重。8.2 万 -9.7 万和 10 万 -11.7 万两个区间套牢盘非常密集，如果价格长时间起不来，或者再来一波下跌，这些人随时可能扛不住、割肉离场，形成新的卖压。

熊市反弹的顶在哪

既然市场大概率在区间里磨，那找到阶段性的顶和底就很关键。在熊市里，反弹通常会被最近买入的人当成离场机会。所以，这批人浮盈一多，往往就是局部顶快到了。

短期持有者盈利比例这个指标很适合看这个。历史上熊市反弹走到这个指标的「均值到 +0.5 倍标准差」区间时，经常就涨不动了。现在这个数字只有 4.9%，说明绝大多数最近进场的人还套着。盈利的人都很少，想靠他们砸盘也难，但也说明市场很弱，没有新钱进来，反弹很难走远。

链下洞察

机构资金在撤

数字资产资金流最近转负得非常明显，ETF、企业、政府几类机构同时在净流出，比特币也打到了新低。ETF 是主力，企业和政府也在减，这不是某一家在调仓，是整个市场的机构都在收缩。

流出量很大，现货根本接不住。不是说某类资金在轮动，而是全面减配。除非这些资金流出稳住，否则价格还会被卖压拖着走，能跌多少，就看愿意接的人什么时候进场。

现货交易量低迷

跌到 7 万低区的时候，现货成交量冲了一下，7 天均值也拉起来了。但这个量是跌出来的，大家被动应对，不是主动抄底。而且这个量冲完就缩，说明有人看、没人买。

这说明接盘的力度跟不上卖的力度。现在的成交不是积累，是换手、是爆仓。没有持续的买盘挂在那里，价格就很容易被进一步带下去。现在的现货量，只是恐慌时的应激反应，不是企稳信号。

期货溢价回落

永续合约的溢价已经压下去了，基本回到中性。这说明杠杆玩家收手了，不像之前那样，不管多空都敢追。溢价高的时候往往是方向共识强的时候，现在溢价没了，说明市场对方向没想法。

溢价收缩反映了衍生品市场的整体冷清，风险偏好随着波动率一起下来了。没人开空，也没人敢追多，方向性资金很薄。衍生品不提供动量了，剩下就是现货自己在走。现在的期货市场就一个信号：谨慎，不玩了。

隐含波动率——风险定价变了

这一波跌完，波动率结构明显不一样了。看 1 个月平值隐含波动率就清楚，长期限的波动率已经重定价了：6 个月涨了 5 个点，3 个月涨了 9 个点。

跳得最凶的是前端，1 周隐含波动率直接飙了 20 多个点。隐含波动率是市场对未来波动的预期，这么大的跳涨，不可能是临时的。整个期限结构都在重新定价风险。

后面虽然降了一些，但各期限还是偏高，说明市场觉得不确定性会持续，不是跌完就没事了。

25 delta 偏斜度显示持续的下行需求

整体波动率上台阶，但钱往哪边流，要看偏斜度。1 个月和 3 个月的 25 delta 偏斜度，在跌的那几天直线跳水，全是买 put 的。

周五反弹了一下，但看跌期权的溢价还是很高，基本回到跌得最狠那几天的水平。25 delta 偏斜度对比的是虚值 put 和 call 的隐含波动率，为负说明 put 比 call 贵，大家更愿意买保护。1 月 28 号的时候，1 个月和 3 个月偏斜度大概是 8% 的 put 溢价，现在已经到了 23% 和 19%。

整个曲面还是往 put 那边倾斜，反弹归反弹，恐惧没散。

做市商 gamma——价格反弹

这种防守式的期权流，会在做市商的头寸上留下痕迹。做市商空 gamma 的时候，涨了要追买，跌了要追卖，越波动越放大波动，不会平抑。

前面那一波猛买 put，让做市商的结构到现在都没缓过来。反弹虽然走了几天，但没有把这种敏感性打掉。结果是市场非常脆，上下都可能被对冲单加速，往下冲的概率更大。

未平仓热力图显示大范围对冲

最新的热力图把各执行价、各到期日的 BTC 期权未平仓量叠在一起，一眼就能看出钱堆在哪、哪里可能有定价压力。

2 月到期，6 万 -7 万之间是最大的买单。再往远看，年末和更长的合约，5 万到 3 万之间买单充足。

这不是押某个时间点出事，是多期都在下跌保护。而且不是精确押某个点位，是把一个区间铺满，典型范围对冲。call 未平仓集中在 12 万以上、下半年。短期看涨的钱在变现，长期看跌的还拿着当尾部风险，深度的负偏斜度就是这么来的。

整个头寸结构是防守的，不是在赌反转。

结论

比特币还在一个防守结构里，价格被夹在几个关键成本位之间，关键的承接区正在被反复测试。6 万 -7.2 万这个区间还在接卖盘，但头上抛压重，短期持有者都在亏钱，信心很弱。这种状态下，反弹容易被压回来，要想稳住，需要持续的买盘。

链下的数据也在印证这个谨慎的判断。机构在撤，现货成交是被动型的，不是主动吸筹。衍生品这边，投机情绪下来了，对冲还在买，做市商的结构也让价格很弹、很难走出方向。

总体来看，市场在一个压力下的平衡期。流动性薄，参与度散，头寸结构偏防守。要想变盘，要么现货接盘力度起来，要么风险偏好回来。在那之前，波动还是由短期的头寸博弈主导，不是趋势。

原文作者： Erik Torenberg

原文编译： 深潮 TechFlow

导读： 在风险投资（VC）的传统叙事中，人们往往推崇“精品店”模式，认为规模化会丧失灵魂。然而，a16z 合伙人 Erik Torenberg 在本文中提出了针锋相对的观点：随着软件成为美国经济的支柱以及 AI 时代的到来，初创公司对资本和服务的需求已发生质变。

他认为，VC 行业正处于从“判断力驱动”向“赢得交易能力驱动”的范式转移中。只有像 a16z 这样具备规模化平台、能为创始人提供全方位支持的“巨型机构”，才能在万亿美元级别的博弈中胜出。

这不仅是模式的演进，更是 VC 行业在“软件吞噬世界”浪潮下的自我进化。

全文如下：

在希腊古典文学中，有一个高于一切的元叙事：即对神灵的尊重与对神灵的不敬。伊卡洛斯（Icarus）被太阳灼伤，本质上并不是因为他野心太大，而是因为他不尊重神圣的秩序。一个更近的例子是职业摔角。你只需问一句“谁在尊重摔角，谁在不敬摔角？”，就能分辨谁是正派（Face），谁是反派（Heel）。所有好的故事都会采取这种或那种形式。

风险投资（VC）也有自己的这个故事版本。它是这样讲的：“VC 过去是、而且一直是精品业务。那些大型机构已经变得体量过大，目标过高。它们的覆灭是注定的，因为它们这种做法简直是对这个游戏的不敬。”

我理解为什么人们希望这个故事能够成立。但现实是，世界已经改变了，风险投资也随之改变了。

现在的软件、杠杆和机会比以前更多了。构建更大规模公司的创始人数也比以前更多了。公司保持私有化的时间比以前更长了。而且创始人对 VC 的要求也比以前更高了。如今，构建最优秀公司的创始人们需要的合作伙伴是能够真正卷起袖子帮他们取胜的人，而不仅仅是开支票然后坐等结果。

因此，现在风投机构的首要目标是创建帮助创始人取胜的最佳接口。其他一切——如何配备人员、如何部署资本、募集多大规模的基金、如何协助完成交易以及如何为创始人调配权力——都是由此衍生的。

Mike Maples 有句名言：你的基金规模就是你的策略。同样正确的是，你的基金规模就是你的对未来的信念。这是你对初创公司产出规模的赌注。在过去十年里募集巨额基金可能被视为“狂妄”，但这种信念从根本上说是正确的。因此，当顶级机构继续募集巨额资金以在未来十年部署时，那是他们在押注未来，并用真金白银践行承诺。规模化风投（Scaled Venture）并不是对风投模式的腐蚀：它是风投模式终于成熟，并采用了它们所支持的公司的特征。

没错，风投机构是一种资产类别

在最近的一次正变得与挑选对的公司同样重要——甚至 更 重要。如果你进不去，选中对的交易又有什么意义呢？ 几件事促成了这一变化。首先，风险投资机构激增，这意味着风投机构需要相互竞争来赢得交易。由于现在有比以往更多的公司在竞争人才、客户和市场份额，最好的创始人需要强大的机构合作伙伴来帮助他们获胜。他们需要拥有资源、网络和基础设施的机构来给他们的投资组合公司带来优势。

其次，由于公司保持私有的时间更长，投资者可以在后期投资——那时公司已经得到了更多的验证，因此交易竞争更激烈——并且仍然获得风投式的产出回报。

最后一个原因，也是最不明显的一个原因，是挑选变得稍微容易了一些。VC 市场变得更加高效。一方面，有更多的连续创业者在不断创造标志性的公司。如果马斯克、Sam Altman、Palmer Luckey 或一个天才连续创业者创办了一家公司，VC 们会迅速排队尝试投资。另一方面，公司达到疯狂规模的速度更快了（由于保持私有的时间更长，上涨空间也更大），因此相对于过去，产品与市场契合（PMF）的风险已经降低了。最后，由于现在有这么多伟大的机构，创始人联系投资者也容易得多，所以很难找到其他机构没有在追求的交易。挑选仍然是游戏的核心——以合适的价格选中正确的长青公司——但它已不再是迄今为止最重要的环节了。

Ben Horowitz 假设，能够反复获胜自动使你成为顶尖机构：因为如果你能赢，最好的交易就会找上门来。只有当你能赢得任何交易时，你才有挑选的权利。你可能没挑中对的那一个，但至少你有这个机会。当然，如果你的机构能反复赢得最好的交易，你就会吸引最好的挑选者（Pickers）来为你工作，因为他们想进入最好的公司。（正如 Martin Casado 在招募 Matt Bornstein 加入 a16z 时所说：“来这里赢得交易，而不是输掉交易。”）因此，获胜的能力会产生一个良性循环，从而提高你的挑选能力。

由于这些原因，游戏规则变了。我的合伙人 David Haber 在他的文章中描述了风险投资为应对这种变化而需要进行的转变：“机构 > 基金（Firm > Fund）”。

在我的定义中，基金（Fund）只有一个目标函数：“我如何以最少的人员、在最短的时间内产生最多的 carry（业绩提成）？”而一个机构（Firm）在我的定义中，有两个目标。一个是交付卓越的回报，但第二个同样有趣：“我如何建立一个复利的竞争优势来源？”

最好的机构将能够把他们的管理费投入到强化他们的护城河中。

怎么才能帮上忙？

我十年前进入风险投资领域，我很快注意到，在所有的风投机构中，Y Combinator 玩的是一种不同的游戏。YC 能够大规模地获得优秀公司的优惠条款，同时似乎也能大规模地为它们服务。与 YC 相比，许多其他 VC 玩的是一种同质化（Commoditized）的游戏。我会去 Demo Day 并心想：我在赌桌上，而 YC 是赌场庄家。我们都很高兴在那里，但 YC 是最高兴的那一个。

我很快意识到 YC 拥有护城河。它具有正向的网络效应。它有几个结构性优势。人们曾说风投机构不可能拥有护城河或不公平优势——毕竟，你只是在提供资本。但 YC 显然拥有一个。

这就是为什么 YC 即使在规模扩大后依然如此强大。一些批评者不喜欢 YC 规模化；他们认为 YC 迟早会完蛋，因为他们觉得它没有灵魂。过去 10 年一直有人在预言 YC 的死亡。但这并没有发生。在那段时间里，他们更换了整个合伙人团队，而死亡依然没有发生。护城河就是护城河。就像他们投资的公司一样，规模化的风投机构拥有的护城河不仅仅是品牌。

然后我意识到我不想玩同质化的风投游戏，所以我共同创办了我自己的机构，以及其他的战略资产。这些资产非常有价值并产生了强大的交易流，所以我尝到了差异化游戏的滋味。大约在同一时间，我开始观察另一家机构建立属于它自己的护城河：a16z。因此，几年后当加入 a16z 的机会出现时，我知道我必须抓住它。

如果你相信风险投资作为一个行业，你——几乎按定义——就相信幂律分布。但如果你真的相信风投游戏受幂律统治，那么你就应该相信风险投资本身也将遵循幂律。最好的创始人将聚集在那些能最果断地帮助他们获胜的机构。最好的回报将集中在这些机构。资本也会随之而来。

对于试图建立下一个标志性公司的创始人来说，规模化的风投机构提供了一个极具吸引力的产品。他们为快速扩张的公司所需的每件事提供专业知识和全方位的服务——招聘、市场进入策略（GTM）、法律、财务、公关、政府关系。他们提供足够的资金让你真正到达目的地，而不是强迫你精打细算，在面对资金雄厚的竞争对手时步履维艰。他们提供巨大的触达能力——接触商业和政府领域中每个你需要认识的人，引荐给每个重要的财富 500 强 CEO 和每位重要的世界领袖。他们提供接触 100 倍人才的机会，拥有一个遍布全球数万名顶尖工程师、高管和运营者的网络，随时准备在你的公司需要时加入。而且他们无处不在——对于最雄心勃勃的创始人来说，这意味着任何地方。

同时，对于 LP 来说，规模化的风投机构在最重要的简单问题上也是一个极具吸引力的产品：驱动最多回报的公司是否在选择它们？答案很简单——是的。所有的大型公司都在与规模化平台合作，通常是在最早阶段。规模化风投机构有更多的挥棒机会去抓住那些重要的公司，并有更多的弹药去说服他们接受自己的投资。这反映在回报中。

摘自 Packy 的作品：https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

想想我们此刻所处的位置。全球最大的十家公司中有八家是总部位于西海岸、由风投支持的公司。过去几年，这几家公司提供了全球新企业价值增长的大部分。同时，全球增长最快的私人公司，也主要是总部位于西海岸的风投支持公司：那些几年前才诞生的公司正迅速迈向万亿美元估值和历史上最大的 IPO。最好的公司比以往任何时候都赢得多，而且它们都有规模化机构的支持。当然，并不是每家规模化机构都表现良好——我能想到一些史诗级的崩盘案例——但几乎每家伟大的科技公司背后都有规模化机构的支持。

要么做大，要么精致化

我不认为未来仅仅是规模化风投机构。就像互联网触及的所有领域一样，风投将变成一个“哑铃（Barbell）”：一端是少数几个超大规模的玩家，另一端是许多小型、专业化的机构，每个机构在特定的领域和网络中运作，通常与规模化风投机构合作。

风险投资正在发生的，正是软件吞噬服务行业时通常会发生的事情。一端是四五个大型强力玩家，通常是垂直整合的服务机构；另一端是极其差异化的小型供应商长尾，它们的建立正是得益于行业被“颠覆”。哑铃的两端都会繁荣：他们的策略是互补的，并且相互赋权。我们也支持了机构之外的数百家精品基金管理人，并将继续支持并与他们紧密合作。

规模化和精品都会过得很好，处于中间地带的机构才有麻烦：这些基金规模太大，无法承受错过巨型赢家的代价，但规模又太小，无法与那些能在结构上为创始人提供更好产品的更大型机构竞争。a16z 的独特之处在于它处于哑铃的两端——它既是一组专门的精品机构，又受益于一个规模化的平台团队。

最能与创始人合作的机构将会获胜。这可能意味着超大规模的备用资金、前所未有的触达能力，或是一个巨大的互补服务平台。或者它可能意味着无法复制的专业知识、优秀的咨询服务，或是纯粹令人难以置信的风险承受能力。

风险投资界有一个老笑话：VC 认为每款产品都可以改进，每项伟大技术都可以规模化，每个行业都可以被颠覆——除了他们自己的行业。

事实上，许多 VC 根本不喜欢规模化风投机构的存在。他们认为规模化牺牲了一些灵魂。有人说硅谷现在太商业化了，不再是怪人（Misfits）的乐土。（任何声称科技界没有足够多怪人的人，肯定没参加过旧金山的科技派对，也没听过 MOTS 播客）。其他人诉诸于一种自我服务的叙事——即改变是“对游戏的不敬”——同时忽视了游戏一直在为创始人服务，而且向来如此。当然，他们永远不会对自己支持的公司表达同样的担忧，这些公司的存在本身就建立在实现巨大规模并改变各自行业的游戏规则之上。

说规模化风投机构不是“真正的风险投资”，就像说 NBA 球队投更多的三分球不是在打“真正的篮球”一样。也许你不这么认为，但旧的游戏规则不再占据统治地位。世界已经改变，一种新的模式随之出现。讽刺的是，这里的游戏规则改变的方式，与 VC 所支持的初创公司改变其行业规则的方式如出一辙。当技术颠覆一个行业，并出现了一批新的规模化玩家时，在这个过程中总会失去一些东西。但也获得了更多。风险投资家亲身了解这种权衡——他们一直在支持这种权衡。风险投资家希望在初创公司中看到的颠覆过程，同样适用于风险投资本身。软件吞噬了世界，它当然不会止步于 VC。

原文作者：David Puell、Matthew Mena

原文编译：Luffy，Foresight News

2025 年，比特币不断融入全球金融体系。现货比特币 ETF 的推出与扩张、数字资产相关上市公司被纳入主流股票指数，以及监管环境持续明朗化，推动比特币从加密行业的边缘资产，升级为值得机构配置的全新资产类别。

我们认为，当前周期的核心主线是比特币从一种 「可选」 的新型货币技术，转向越来越多投资者的战略性配置资产。以下四大趋势正在强化比特币的价值主张：

• 宏观与政策环境推升对稀缺数字资产的需求；
• ETF、企业与主权机构的持仓结构出现趋势性变化；
• 比特币与黄金以及更广泛的价值储存体系之间的关系；
• 相比以往周期，比特币的回撤与波动性正在下降。

本文将逐一梳理这些趋势。

2026 年宏观背景

货币环境与流动性

在经历了长期的货币政策紧缩之后，宏观经济格局正在发生变化：美国的量化紧缩（QT）已于去年 12 月结束，美联储的降息周期仍处于初期阶段，超过 10 万亿美元的低收益货币市场基金和固定收益 ETF 可能即将转向风险资产。

政策与监管规范化

监管明朗化仍是机构采用的约束条件，同时也是潜在催化剂。美国及全球各国政策制定者正推进框架，明确数字资产监管、规范托管、交易与信息披露，并为机构投资者提供更多指引。

以美国 CLARITY 法案为例，该法案将由商品期货交易委员会（CFTC）监管数字商品，由证券交易委员会（SEC）监管数字证券，有望为相关企业与机构降低合规不确定性。法案为数字资产全生命周期提供了合规路径，并通过标准化 「成熟度测试」，允许代币在去中心化后从 SEC 监管转向 CFTC 监管。同时，券商双重注册制度也减少了长期迫使数字资产企业迁往海外的法律真空地带。

美国政府还从多个层面专门针对比特币采取行动：

• 议员与行业领袖讨论将比特币纳入国家储备；
• 规范处理由联邦政府掌控的没收比特币；
• 德州等州率先采用比特币，将其纳入储备资产。

结构性需求：ETF 与数字资产财库

ETF 成为新的结构性买方

现货比特币 ETF 的规模化彻底改变了市场供需结构。2025 年，美国现货比特币 ETF 与数字资产财库（DAT）吸纳的比特币，达到新挖比特币 + 休眠币重新流通总量的 1.2 倍。截至 2025 年底，ETF 与 DAT 持有量已占比特币总流通量的 12% 以上。

尽管需求增速超过供给，但比特币价格仍出现下跌，主要受外部因素影响：去年 10 月 10 日的大规模清算、市场对比特币四年周期见顶的担忧，以及量子计算威胁比特币密码学的负面情绪。

2025 年，比特币的新增流通供应与机构需求的对比，资料来源：ARK Investment Management LLC 和 21Shares

四季度，摩根士丹利与先锋集团相继将比特币纳入投资平台：

• 摩根士丹利向客户开放合规比特币产品，包括现货 ETF；
• 先锋集团多年来一直排斥加密货币与大宗商品，如今也接入了第三方比特币 ETF。

随着 ETF 成熟，它将越来越多地成为比特币市场与传统资金之间的结构性桥梁。

企业财库增持

企业采用比特币已从少数早期参与者扩展到更广范围。标普 500、纳斯达克 100 已纳入 Coinbase、Block 等公司股票，让主流投资组合间接配置比特币。

Strategy（原 MicroStrategy）作为数字资产才哭（DAT）代表，已建立庞大的比特币持仓，占总供应量的 3.5%。截至 2026 年 1 月底，各类比特币 DAT 公司合计持有超 110 万枚 BTC，占总供应量的 5.7%，价值约 899 亿美元，且以长期持有者为主。

主权机构与战略持仓

2025 年，在萨尔瓦多之后，特朗普政府利用没收的比特币建立了美国战略比特币储备（SBR）。目前该储备持有约 325,437 枚 BTC，占总供应量的 1.6%，价值 256 亿美元。

比特币与黄金：价值储存资产的对比

黄金先行，比特币跟随？

近年来，黄金与比特币对货币贬值、实际负利率、地缘风险等宏观叙事的反应有所不同。2025 年，受通胀、法币贬值与地缘风险担忧推动，金价大涨 64.7%，而比特币价格反而下跌 6.2%，出现明显分化。

但这并非历史首次：

• 2016、2019 年，金价上涨均领先于比特币；
• 2020 年初疫情冲击后，金价率先反弹，随后在财政与货币流动性爆发下，比特币大幅上涨。

从历史关系看，比特币是高 Beta、原生数字化的黄金类宏观资产。

比特币与黄金价格对比，资料来源：ARK Investment Management LLC 和 21Shares

ETF 规模：比特币增速远超黄金

从累计 ETF 资金流看，比特币现货 ETF 用不到两年时间，走完了黄金 ETF 超过 15 年的历程。这表明，财务顾问、机构和散户投资者似乎更认可比特币作为价值储存手段、多元化投资工具和新型资产类别的作用。

现货比特币 ETF 和黄金 ETF 的资产管理规模变化，资料来源：ARK Investment Management LLC 和 21Shares

值得注意的是，2020 年至今的市场周期中，比特币与黄金的收益相关性仍然很低。但黄金仍可能是比特币的先行指标。

主流资产的相关性矩阵

市场结构与投资者行为

回撤、波动率与市场成熟

比特币波动性较高，但其回撤幅度正逐步收窄。在之前的周期中，从峰值到谷底的跌幅通常超过 70% 至 80%。而在自 2022 年以来的当前周期中，截至 2026 年 2 月 8 日，比特币价格从历史高点下跌的幅度从未超过 50% 左右（如下图所示），这表明市场参与度不断提高，流动性也更加充裕。

长期持有胜于择时

Glassnode 数据显示，2020—2025 年，即便是 「最糟糕投资者」 ，每年在最高点买入 1000 美元，到 2025 年底，6000 美元本金也变为约 9660 美元，收益约 61%；到 2026 年 1 月底仍有约 45% 收益；即便经历 2 月初调整，到 2 月 8 日仍有约 29% 收益。

结论很明确：2020 年以来，持有周期与仓位管理远比择时更重要。

比特币当前的战略命题

到 2026 年，比特币的核心叙事已不再是 「能否存活」，而是在多元化投资组合中扮演什么角色。比特币是：

• 全球货币政策、财政赤字、贸易摩擦环境下的稀缺非主权资产；
• 黄金等传统价值储存资产的高 Beta 延伸品；
• 可通过合规工具参与的全球高流动性宏观资产。

ETF、企业财库、主权机构等长期持有者已吸纳了大量新增比特币，监管与基础设施的完善也进一步打开了参与渠道。历史数据显示，比特币与黄金等其他资产相关性较低，叠加本轮周期波动率与回撤下降，配置比特币有望提升投资组合的风险调整收益。

我们认为，2026 年投资者面临的问题已不是 「要不要配置」，而是「配多少，以及通过什么工具配置 」。

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

昨日，继 1 月份“拟推出支持 7*24 小时交易的代币化证券交易与链上结算平台”的重磅消息之后，纽交所背后母公司 ICE 集团（洲际交易所）再次连放 2 个“大招”——其一，是推出七只 CoinDesk 指数加密货币期货合约，还计划推出基于 CoinDesk 隔夜利率的一个月期 CoinDesk 隔夜利率(CDOR) USDC 期货（待批准）；其二，是推出 Polymarket 信号与情绪工具，面向机构投资者提供预测市场数据和分析等市场信号。一系列的动作表明，作为美股最大交易所之一纽交所背后的“爸爸”，ICE 集团正在构建属于自己的“新九子生态”。

在传统金融市场与加密货币市场深度耦合的当下，ICE 集团已经从幕后布局者转变为了趋势引领者。

ICE 推出 CoinDesk 加密货币期货合约：为证券市场提供更多选择

在此前的《纽交所拟开启 7*24 小时股票代币化交易，「竞品」们懵了》一文中，我们曾对纽交所统合 TradFi、DeFi 两大市场流动性的野心进行了详细分析，也一并列出了彼时市场正反两面观点予以分析。

而在短短的不到一个月内，纽交所背后母公司 ICE 集团也不再沉默，反而直接从幕后走到台前，直接推出更为符合加密原生指标的 7 只 Coindesk 加密货币期货合约，其中包括：ICE CoinDesk 20 Index Futures、ICE CoinDesk 5 Index Futures、ICE CoinDesk Bitcoin Futures、ICE CoinDesk Ether Futures、ICE CoinDesk Solana Futures、ICE CoinDesk XRP Futures 和 ICE CoinDesk BNB Futures，且相关合约以美元计价、以现金结算。

这里值得一提的是，Coindesk 指数相关的加密期货合约具备以下优势：

• 1.历史性—CoinDesk 指数指标自 2014 年起运营，其旗舰指数如 CoinDesk Bitcoin Price Index (XBX) 历来被视为行业基础指标之一，贝莱德等 BTC ETF 产品也将其作为参考指标之一，目前已有超过 400 亿美元资产（如 ETF、基金）链接该指数。
• 2.广泛性—CoinDesk 20 指数覆盖约 90%的主流加密货币，采用市值加权+上限设计，避免单一资产主导，符合机构级投资标准，相关产品的总市值超过 160 亿美元；CoinDesk 5 指数则追踪 CoinDesk 20 指数中市值最大的五只成分股的表现，在满足指数均衡性的要求的同时，兼顾了高市值加密货币的市场地位。
• 3.先发性—ICE 集团此前曾与 CoinDesk Indices 就新加坡期货产品进行合作，CoinDesk 指数的透明度和数据质量满足监管合规需求，且有助于 ICE 集团快速扩展加密产品线，同时降低投资机构理解门槛。

由此，ICE 借助 Coindesk 指数将加密期货合约引入到了传统金融交易市场，为专业的机构投资者提供了更多的交易选择；也变相地为加密货币市场引入了更多的流动性——借助 7 只美元计价、现金结算的 Coindesk 指数加密货币期货合约，机构交易者能够灵活进行风险资产对冲、多元化资产仓位配置。

而后续 ICE 集团计划推动的“基于 CoinDesk 隔夜利率的一个月期 CoinDesk 隔夜利率(CDOR) USDC 期货”产品则进一步地扩大了加密货币市场对传统金融市场的影响力。

毫不夸张地说，ICE 此举是传统证券交易所首次引入基于链上 DeFi 利率的衍生品，这也意味着链上借贷协议的隔夜借款年化利率得到了传统金融市场的认可，方便投资者对冲 USDC 借贷成本或锁定收益率。无论产品上线后价格表现如何，这都是历史性的一步。在加密市场处于下行周期的当下，无异于为其注入了一波新鲜血液。

如果我们将传统金融市场比作是一个菜市场的话，Coindesk 指数加密货币期货合约的推出，就是 ICE 集团这家“蔬菜档口”面向顾客提供了更多的“菜品”；而 Polymarket 信号与情绪工具的推出，则类似 ICE 集团向“买菜人”（Odaily星球日报 注：即专业投资机构及投资者）提供了更多的“菜价影响指标”，供他们就“购买哪种菜”做出有效决策。

ICE 集团推出 Polymarket 信号和情绪工具：面向投资者的“信息金铲子”

去年 9 月，ICE 集团以 90 亿估值豪掷 20 亿美元入股 Polymarket。彼时，预测市场尚处于交易量大爆发前夜，行业单月交易量仍停留在 50 亿美元左右，但随着加密市场整体的萎靡、预测事件的轮番上演以及资本机构的强势热捧，去年第四季度开始，整个预测市场赛道的交易量迎来井喷期——单月交易量接连突破新高，11 月交易量快速超过 130 亿美元，相较 2024 年美国总统大选年期间，同比增长超 4 倍。

自此，打着“世界上最大的预测市场平台”名号的 Polymarket 估值及平台交易量、用户数迎来了新一波爆发期。相较于传统民调、数据研究机构等渠道，预测市场更为直观、更具群体智慧的信息指标作用，也由此得到了越来越多的关注。

某种程度上而言，Polymarket 上各类押注事件的概率走向，就是最好的“风险信号指标”，而 ICE 集团正是看中了其这方面的决策辅助价值。

正如 Polymarket CEO Shayne Coplan 所说的：“预测市场反映了对市场驱动事件的近实时集体预期，已成为传统数据源之外的可靠信息输入。”

同样，我们举 2 个简单的例子来说明该事件的具体作用。

一、Polymarket 上“美国攻打伊朗的时间、方式”等押注事件就能够为能源资产交易者、对冲基金等提供辅助信息。如果该事件可能性突然增加、交易量极速上升，这往往意味着部分地区局势紧张，石油等能源大概率将价格猛增，机构投资者可以借此提前建仓盈利，或买入避险资产、卖出风险资产。

二、Polymarket 上各类天气气候的押注事件能够作为机构投资者判断玉米、大豆等大宗农产品产量、价格走势以及相关概念股票涨跌的重要辅助信息。预测市场平台上实时的“事件概率走向”能够直接帮助投资机构在天气事件真正影响供应链/价格前调整投资组合，避免因集中持有高风险股票而导致资产受损。

换句话说，预测市场的各类押注事件能够先人一步识别异常因素，进而将相关资产的潜在影响具象化。

值得一提的是，Polymarket 的相关数据并非 ICE 集团面向机构投资者提供的唯一信源，此前信源还包括 Reddit 和 Dow Jones 相关数据。而多方信源的交叉验证，也能够进一步提升 ICE 集团的市场信号及情绪工具的准确性和灵敏度。

借助由真金白银推动运转的这台“真相机器”，ICE 集团相当于为机构投资者们打开了一扇“提前看到未来”的概率之窗。

小结：ICE 集团正在打造自己的“加密版图”

去年 9 月，美 SEC 加密货币特别工作组与纽交所及 ICE 集团就加密货币监管事宜举行了会谈，内容涵盖加密衍生品与代币化股票交易。在此之前，ICE 集团先后与 Circle、Chainlink达成 USDC 整合、外汇和贵金属数据上链等方面的合作。

结合已有信息来看，在特朗普政府创造的加密友好监管环境下，ICE 集团正在大踏步地进入“加密金融时代”，通过投资、合作、扩展交易标的等方式集结属于自己的“加密版图”。

今年的「美国春晚」超级碗如往年一样赚足了眼球。比赛本身、野兽先生发起一百万美元悬赏解谜游戏、中场秀…… 一个本是只在美国流行的体育竞技项目，却靠着众多娱乐文化因素加持吸引了全世界的目光。

在开始前，让我们先以第一视角体验一下美国春晚有多热闹：

（视频来源：https://www.tiktok.com/t/ZP89Vvjyr/）

在这样的注意力密度下，三件火出圈的事件恰好拼成了我们对于预测市场的期望：一个在预测市场 Polymarket 上押注中场秀出演嘉宾完美胜率的内幕者，一名被现场逮捕的「狂热球迷」，一个偷拍大网红用预测市场的视频爆火后被发现其实是一场营销。

预测市场的「完美胜率」：新账号极高胜率押中中场秀阵容

距离超级碗开场约 48 小时，一个近 8 万美元的资金打入预测市场 Polymarket 的一个新注册账户。随后，该账户将全部资金集中押注在中场秀登台嘉宾和演出曲目事件中，涵盖 Lady Gaga 会出演、Travis Scott 不会出演等多个细分预测，共 19 笔预测押注。

中场秀结束后，这 19 笔押注中有 17 笔命中，获利 1.76 万美元。一个新账户，重仓单一事件，命中率接近完美。这已经远远超出运气好的范畴。

由于超级碗中场秀长期由公司 Roc Nation 负责整体策划与制作，社区很快开始猜测该账户的所有者极有可能掌握内部信息，甚至可能与制作方存在关联。在这个交易量超一千万美元的事件中，当普通交易者还在盲目下注时，这名内幕人士或许正在左手拿着节目单，右手握着手机提前锁定利润。

而区块链的匿名特质却也使得该说法也仅仅是个猜测。这次交易也成为了我们定义预测市场作为知情人士利用信息差变现的又一个经典案例。

交易员押注「会有人冲进场内」后冲进场内

如果说内幕交易者是在暗处用信息差获利，那么比赛中一位「球迷」的操作，则是一场公开的阳谋。他也正是我们文章开头视频中的主人公。

比赛第四节，一位赤裸上身的球迷翻过围栏冲进超级碗草坪，全场镜头与电视转播瞬间将焦点对准这名不速之客。他赤裸的上身涂满油彩，前胸写着「在盲点交易（Trade in the blind spot）」，后背是他的账号 ID「@fxalexg」以及广告「用 Athena 交易（Trade with Athena）」。

从他踏入场地到被安保扑倒，一共在场上奔跑了 30 秒。而超级碗官方 30 秒广告位的标价是 700 万美元。

当观众掏出手机搜索他的账号时才发现，这名「球迷」并非普通观众，而是一名交易员——Alex Gonzalez。他身上的标语，本质上是一条移动广告。

更耐人寻味的是，据 Sportscasting 报道，Gonzalez 早在 2024 年就曾进行过类似操作。他当时押注 5,000 美元「超级碗会有人冲场」，并于比赛中冲入场内，最终获利约 110,000 美元；在扣除保释金与法律费用后，净收益仍约 70,000 美元。

也就是说，他不仅在赛场上制造事件，甚至可能在预测市场中押注自己将制造的事件。

当赔率足够高时，有人不再预测未来，而是亲手创造未来。这也正是我们对于预测市场最极端、也最具讽刺意味的一种期望。

「偷拍」网红押注百万美元的视频其实是场营销

本次超级碗另一件火遍全网的视频，出自顶流网红 Logan Paul——镜头里，他的手机屏幕亮着 Polymarket 的下注界面，正在押注一百万美元赌哪支球队会赢。画面模糊，视角倾斜，像极了后座观众的随手抓拍。

这条仅 12 秒的「偷拍」视频传播不久，便被 Polymarket 官方账号转发，热度和流量如期而至。然而该笔交易自始至终从未出现在我们专注于预测市场交易监听的 PolyBeats 信息流中。

经过深入研究发现，所谓的「百万下注」并未发生，而这个看似爆点十足、满足大众窥探欲的「赛场花絮」，不过是一场精心包装的营销表演：早在 2025 年 12 月，Logan Paul 以合伙人身份加入风投机构 Anti Fund，而该机构正是 Polymarket 在 2025 年 B 轮融资中的投资方之一。

当一场全球瞩目的体育赛事，同时叠加了概率市场、广告市场与流量市场，博弈的边界便不再局限于两支球队之间。赔率之外，还有曝光定价；盘口之外，还有叙事设计。

在金钱与注意力的驱动下，我们在社交媒体上刷到的一个个「爆点瞬间」，或许并非临时起意，而是长达数月筹划的结果。

原文作者：Lao Bai

时隔两年，V身再次发Twi，我也顺着两年前那份研报说一下，连时间都是一模一样，2月10日。

2年前，V神其实已经隐晦的表达了他不是很看好我们当时流行的各种Crypto Helps AI，当时圈内流行的三驾马车是算力资产化，数据资产化与模型资产化。我2年前那篇研报主要说的也是这三驾马车在一级市场观察到的一些现象和质疑。在V神视角，他还是更看好AI Helps Crypto 。

他当时举的几个例子分别是：

• AI 作为游戏中的参与者 ;
• AI 作为游戏界面；
• AI 作为游戏规则；
• AI 作为游戏目标；

过去两年，我们其实在Crypto Helps AI上面做了诸多尝试，然而效果寥寥，很多赛道和项目都是 – 发个币完事儿，没有真实的商业PMF，我称之为“代币化幻觉” 。

1. 算力资产化 – 多数无法提供商业级SLA，不稳定，频繁掉线。只能处理简单中小模型推理任务，大多服务边缘市场，收入与代币不挂钩…… 

2. 数据资产化 – 供给端（散户）摩擦大，意愿低，不确定性高。需求端（企业）则是需要的则是结构化的，有上下文依赖的，有信任和法律责任主体的专业数据供应商，DAO主体的Web3项目方很难提供。

3. 模型资产化 – 模型本就是一个非稀缺，可复制，可微调，快速贬值的过程性资产，而非终态资产，Hugging Face本身是协作与传播平台，更像GitHub for ML，而非App Store for models，所以所谓的“去中心化Hugging Face”来代币化模型的，基本都是失败告终。

此外这两年我们还尝试过各种“可验证推理”，这也是个典型的拿锤子找钉子的故事。从ZKML到OPML到Gaming Theory等等，甚至EigenLayer都把他的Restaking叙事转成了基于Verifiable AI。

但基本跟Restaking赛道发生的事情类似 – 很少有AVS愿意为额外的可验证安全持续付费。

同样，可验证推理基本都是在验证“没人真的需要被验证的东西”，需求端威胁模型极其模糊 – 到底在防谁？

AI 输出错误（模型能力问题）远多于 AI 输出被恶意篡改（对抗问题），前段时间OpenClaw与Moltbook上面的各种安全事故大家也看到了，真正的问题来自：

• 策略设计错了 
• 权限给多了
• 边界没想清楚
• 工具组合出现意外交互
•  …

几乎不存在“模型被篡改”，“推理过程被恶意改写” 这种臆想出来的钉子。

去年我发过这张图，不知道有没有老铁记得。

这次V神给出的几个思路，明显要比两年前更加成熟，也是因为我们在隐私，X402，ERC8004，预测市场等各个方向取得的进展。

可以看到他这次划分的四个象限，一半属于AI Helps Crypto，另一半属于Crypto Helps AI，而不再是两年前明显偏向前者。

左上和左下 – 利用以太坊的去中心化、透明性来解决AI的信任与经济协作问题

 1.Enabling trustless and private AI interaction (基础设施 + 生存)： 利用 ZK、FHE等技术确保 AI 交互的隐私和可验证性（不知道前面我说的可验证性推理算不算）。

 2. Ethereum as an economic layer for AI (基础设施 + 繁荣)： 让 AI 智能体（Agents）能够通过以太坊进行经济支付、招聘其他机器人、缴纳保证金或建立信誉体系，从而构建去中心化的 AI 架构而非受限于单一巨头平台。

右上和右下 – 利用AI的智能化能力来优化加密生态的用户体验、效率和治理： 

3. Cypherpunk mountain man vision with local LLMs (影响 + 生存)： AI 作为用户的“盾牌”和接口。例如，本地 LLM（大语言模型）可以自动审计智能合约、验证交易，减少对中心化前端页面的依赖，保障个人的数字主权。

4. Make much better markets and governance a reality (影响 + 繁荣)： AI 深度参与预测市场（Prediction Markets）和 DAO 治理。AI 可以作为高效的参与者，通过大规模处理信息来放大人类的判断力，解决之前人类注意力不够，决策成本太高，信息过载，投票冷漠等各种市场和治理问题。

之前我们疯狂想让Crypto Help AI，V神则是站在另一边。现在我们终于在中间相遇，只是目测跟各种XX代币化，或是什么AI Layer1没什么关系。希望两年之后再回看今天的帖子，会有一些新的方向与惊喜。

就在 2026 年 2 月 6 日，中国人民银行联合八大部门再次发布【银发〔2026〕42 号】文件，市场已经有很多的解读了，本文想更多从 RWA 与现在链上市场现状结合起来做垂直的分析。

从链上数据看，25 年初到 26 年初，链上 RWA 类资产暴涨 5 倍，达到 237 亿美金的规格，已经是个不容小觑的市场。

1、如何理解 42 号文件

在笔者看来，原文与附件文件《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》结合起来看，就很有门道了。核心就是，因为 42 号文用了大量篇幅专门界定和规范”现实世界资产代币化”（RWA），这等于是监管层正式承认了 RWA 作为一种业务形态的存在，并给出了合规应用和备案的路径。

关键的就是 3 个信息，我用原文呈现，再做脉络解读。

首先 RWA 被准确定性：

“现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。”

有了定义，那如何应用呢？所以后文继续一句：

“经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。”

那具体谁可以参与呢？因此也对申请和应用 RWA 资产，有了明确的流程规定：

需要实际控制基础资产的境内主体向中国证监会备案，提交备案报告、境外全套发行资料等材料，完整说明境内备案主体信息、基础资产信息、代币发行方案等情况。

所以，再笔者看来两者结合，可以说，已经明确把 RWA 资产与原本严格打击的虚拟货币剥离，两者不适配一套的管理方式。

之所以意义重大，还在于完全处理了曾经的监管灰色地带，毕竟中国境内资产通过 RWA 代币化出海面临的最大障碍不是技术问题，也不是市场问题。

并且从 RWA 代币化几乎沿用了现有的证券监管框架。这也利好于金融机构，因为他们可以合理合法的做合规的 RWA 业务，并且客观讲，由标准的金融机构发行的 RWA，才是杜绝防止风险的好办法。

在大陆这样约束下，可以避免资产任意发行，如果把 RWA 当 Meme 玩，反而会破坏了市场。

2、RWA 全球标准演进

伴随的大陆的制度定性，那现在的全球 RWA 市场发展如何呢？当监管问题得到缓解，后续的应用就成了需要直面的现实问题。

其实现在的市场，长期处于一个 Token 标准乱战的纪元。

这种复杂性带来了行业级兼容 RWA 的困境，让我们深入看现在主流 RWA 的 token 应用标准。

本文会从 2022 年的HK ABT(asset-backed token）开始，到围绕债券的 ERC-3525 与 ERC-3475，再到 Defi 时代的 AAVE 的 Atoken、stETH 和 AMPL，和最新链上股票头部平台 Ondo 与 xStock 如何应对股票代币化的特性迁移。

2.1 HK 与 ABT

港府于 2022 年 10 月 31 日发布的《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》重点提及了资产支持代币 (asset-backed token，或 ABT)。

常规而言，代币区分 4 大类型，区分的方式是通过代币的用途和价值来源界定的

其实现在大陆文件的思考和 HK 曾经进行的实践是延续性的思路，都必然有链下实物资产或权益做价值标的。

这样一来，资产通过合规的代币化，链上的特性对资产就有了增益：

1. 碎片化：指为了出售的目的将产权分割成若干小块，更易于交易定价流通
2. 流动性：流动性是由资产转换为现金的速度来定义的，订单库链上广播共享
3. 成本效益：基于区块链的智能合约交易时，这些外部第三方的成本将被消除或大幅降低
4. 自动化：基于区块链的智能合约无需进行这些人工交互，具有可信任技术基础
5. 透明度：链上交易最显著的特征之一就是不可篡改的记录保存

从受众角度出发

• 对于机构而言，大订单的拆分转换带来碎片化流动性的效率与成本的收益
• 对于用户而言，拥有透明度和自动化的可信任环境来确保自己的权益

现在最直观有应用价值的，就是股票和债券，因为两者都可以完美适配前面优势中的流动性、自动化、碎片化特点。

3、债券场景标准：ERC-3525 与 ERC-3475

此类资产类型在 HKABT 前后有不少爆发，形成行业标准的有ERC-3525 与 ERC-3475：

• ERC-3525 侧重于半同质化 Token 的管理，对资产的组合拆分在数值层面的完善，侧重传统金融资产上链
• ERC-3475 侧重于半同质化 Token 的定义，对标准度低的合约合同的定义更规范，侧重传统商业合同上链

客观的来说，两个标准实际上被应用的并不多，这是因为他们本身是先有标准，再有业务的，而不是基于现有业务再行总结出标准。所以实际声量越来越低（远不如后文要提及的 Atoken 和 stEth）。

笔者看来还是因为此类设计标准的初衷，都想着大而全，比如ERC-3475 （如下图），简直是包容万物的代表，这也直接导致了用户理解的高门槛，以及 app 适配的高门槛。

最终步子太大，啥都写等于没写，市场上没啥应用也可想而知。

详情解读可见：盘点五大 Token 标准，足以支持香港 Web3 发展试点吗？

4、债券场景应用：AToken&seEth

比起先标准，再应用类型，我们来看看先应用再标准的典范。

4.1 实时复利模型：AAve 的 Atoken

Aave 是 web3 行业里最头部的 Defi 基础设施，做链上资产质押借贷生息的生意，而 Atoken 是质押凭证，核心作用如下：

1. 存款的证明：持有 aToken 等价于用户拥有 Aave 协议中相应数量的资产，且这些资产随着时间自动获得利息。
2. 借贷机制：aToken 可以用于评估用户的存款量，并决定用户可以贷款的额度。
3. 利息自动分配：aToken 的数量会根据当前的存款利率自动增长。
4. 可转让性和流动性：用户可以将 aToken 转让或抵押到其他协议中，以获得更多收益或在其他 DeFi 产品中使用。

这么看可以说，每一点也都是 RWA 未来要走的路。

再看他市场现状，也是始终茁壮发展中，Atoken 资产总额已经达到 300 亿美金左右的规格。

为什么 Atoken 如此成功？

显然，几乎每年 100%的增速，可以称之为是成功的典范。

归根究底，因为 atoken 已经是非常适配现有市场的了，毕竟源于 Aave，他们非常懂得区块链市场中适配性是个发展的关键路径，上文的两个标准 也最终都是卡在适配性上，现有资产看板和钱包都不大好接入该类型资产。

适配不是个简单的词，因为他有个关键的问题要解决，链上资产如果不能生息，那实际意义少了一大截。

但是如果要生息，这个利息该怎么给到用户呢？

毕竟每个人的质押时间都不同，每个时间段的质押利息也都不同。不同资产的市场需求不同，对应的借贷利差也不同。

如果简单的通过周期转利息给用户，那显然项目方的成本以及管理复杂度会大幅增加，最终羊毛出在羊身上。

有的人说，这是链上性能问题，所以去做了新的高性能公链来媲美于 web2 的服务器性能，但他们又会卡在用户迁移的成本上。

aave 的答案是，把利息藏在用户的日常交易里。

AToken 本质上使用了 缩放余额（Scaled Balance） 机制来计算用户实际余额：

流动性指数 = 初始指数 × (1 + 利率 × 时间)

这个逻辑会让利息在转账时（无论发送还是接受）都会自动计算并累积，在转账中触发新的铸造事件来增发。

这样对项目方来讲，就是减少了一笔派息的交易，并且用户的利息在不知不觉中被看到，即使不被看到，也能在下次操作的时候，被计算进去，从而不会有损失。

这样不足几号代码的巧妙设计，是非常具有 native 思维的。

而且这类思路开启了后续的 seEth 和 ondo、xStock 链上资产标准的继承和演化。

4.2 Rebase 模型：lido 的 seETH

seEth 在曾经利息的基础上，把质押和提款的逻辑，不再利息+时间的累计来算，而是更简化为份额。

stETH = 用户质押的 ETH 数量 *（协议总资产量 / 内部份额总量)

你会觉得奇怪，为什么他可以没有利息呢？都是质押生息，别人存 1 年了，我来存 1 天，这样份额不应该有变化吗？

这是因为 Lido 的每日自动 rebase 机制，举例子来说

1. 假如我在 1 年前买了 1 ETH，加入到合计 100 ETH 的质押中，我的份额是 1%。
2. Lido 每天会从 Ethereum 信标链获取质押奖励，然后对协议做执行 rebase。
3. 这样一年后我提款的时候，我得到的自然是 4%了。
4. 而我如果在最后一天去购买这个 1%的份额，是基于已经累计了 364 天的几乎逼近与 104%成本的份额去购买，只能吃到 1 次 rebase。

为什么要这么设计呢？

因为把 stETH 的收益做成 每天自动到账,无需等待也无需手动领取,这是它最大的便利性。

前面的 Atoken 还需要做个交易才能兑现，而他可以实现每天自动更新余额，从而让各种 wallet 都很容易兼容。

最终才让用户可以在账面上看到利息的增加，这才符合我们习惯中对存钱的概念，每天自动到账利息，安心。

对比两者归根究底，还是在于场景不同。

Aave 是借贷，利率实时波动大，有的高利率时期，一天顶一个月，而固定收益的 Lido，则是平稳平滑，不那么在乎 1 天的利息，所以可以进一步优化体验。

那这两者是适合入金 RWA 时代的 Token 标准方式吗？

笔者认为都不适合，但可以借鉴。让我们看今天最后的主角链上股票模型。

5、链上股票 RWA 场景

虽然在整体 RWA 总值市场上并不大（900M vs 27B），但由于股票的特性，是最具有交易流动性以及链上应用畅想的场景之一。

这里的主要玩家是：Ondo、xStock。 

我们可以看到半年来，最头部的一些 dex 与 wallet 市场上在投入这里。客观讲这些头部平台在未来趋势方面的判断，似乎有些惊人的一致。

1. 2025.7.1 Jupipter 支持 xStock 交易并开始大规模宣发。
2. 2025.9.25 Solana 官方发布了新 RWA 推特官号。
3. 2026.1.22 Jupiter 与 Ondo Finance 合作上线 200 多种代币化股票。
4. 2026.1.24 Binance Wallet 在专业模式下支持 Ondo 资产交易。
5. 2026.2.3 MetaMask 上线了代币化美股和 ETF，并称市场正转向链上。

他们其实基于份额的 Rebase 模型，是“链上份额 + Multiplier 缩放” 的 Rebase 机制。

在 Solana 链上，这种机制是他主流的 token2022 标准中一个拓展，每个 token 可以由项目方设置一个叫Multiplier，用户本身拿到的余额叫做 raw amount，也就是份额的意思。

然后项目方如果在并股，拆股、派发股息等等场景，都动态调整 token 参数里的Multiplier ，修改展示金额倍数。

这样一来，其实也就划分出了一道分水岭，用户如果用不支持这个参数的 wallet，就会觉得自己的资产好像有些不对劲。支持的情况就会看到 UI amount，即呈现在客户端上的金额。

6、总结与思考

前文洋洋洒洒已经四千字，把笔者主流链上资产代币化和真实资产代币化的头部玩家和演进路线都盘点了一圈。

各种局部的思考也放在各个模块提及到了，所以现在要回归的是“冷思考”这个题眼里。

因为拉长时间看，其实 RWA 这块已经快 10 年了。

1. 早期探索，2016-2019: 资产上链实验级阶段主要是稳定币。
2. 机构初期，2020-2022: RWA 进入 DeFi 借贷领域,即 BN/FTX 币曾经过尝试的 Tokenised Stocks，没多久就关了
3. 合规阶段，2023-至今: 合规开始明确/有些 RWA 资产迅速扩展 (稳定币，US 国债）等等，并且新资产类型与平台都有起色。

所以笔者看来，大陆定性RWA 客观讲是个利好，但不是完全的利好，甚至可以说是一份迟来的通知，而且曾经 HK 也推出了类似的制度 ABT，但是他发展起来了吗？

显然对比另一个半球的状态而言，并没有多起色，这与 HK 十分谨慎的管理牌照是息息相关的。是上来就可以大刀阔斧，还是一点点试探和约束，两者之下能吓走多少希望建设的平台方。

新的制度是有了开放性，但是开放的并不一定是用户真正要用的，以及市场需要的。

我们可以看到 Aave 的 Atoken 非常成功，因为他满足的是闲置链上资产用途的问题，让用户可以贷出去。

seETH 也很棒，因为他解决的是打通 POS（权益证明）的通路，虽然有 Lido 聚集过高金额（权益）的危险，但他是结结实实让质押有稳定收益，同理，可以阅读笔者在 Jito 这篇也是另一种质押模型。

并且他们都很关心用户体验，精巧的在处理兼容性和项目方成本的点点滴滴。

所以发行本身不是目的，让链上的流动性、碎片化、透明度、自动化应用到 token 里，才是价值。

既不是上来就先定义个完美的标准，而是敬畏规则敬畏共识，一步步的借力打力。

就像常见的股票，各个交易所并不是 7*24 小时的，而链上的是。

各个市场的黄金，有自己的开市时间，但是链上没有。

这个空缺的时间 Gap，是链上真正的价值，因为可以解决无交易市场中的价值发现问题。比起盘前交易，他更敏锐，比起跨所价格差异，他磨损更低。而且跨越全球的流动性，是完全不同视角交叉下的价值发现，未来的公司定价，就未必是现在的链上依托于纽交所，而反而可能是纽交所上市先看看链上了。

免责声明

本文信息量很密集，因为很多架构概览都是高度浓缩的，并且技术未完全开源，源于已公布信息分析

另外，纯从技术方案角度讨论，无任何正面/负面评价各家产品的意思。