分類: 星球日報

原文作者：Sleepy

北京时间 2026 年 6 月 9 日凌晨，苹果的 WWDC 2026 如期而至。

在发布会上，它把 Siri 改名叫 Siri AI，公布了和 Google 的深度合作，用 Gemini 的模型能力训练自己的新一代基础模型，把 Private Cloud Compute 第一次延伸到了 Google Cloud 和 Nvidia 的 GPU 上。

它发布了五个 Apple Foundation Models，端侧最小 30 亿参数，云端最大的专为 Nvidia GPU 优化。几乎每一个日常 App 都被重写了一遍。Siri 还有了自己的独立应用，能保存对话，跨设备同步，有了记忆。

这是苹果这些年信息量最大的一场发布会。

驯化一个未来

苹果的 AI 故事，可以追溯到 2011 年秋天，iPhone 4S 发布会，Siri 第一次站到台前。

那时乔布斯已经病重，苹果正站在一个时代的交界处。Siri 像一个从科幻电影里跑出来的小东西，你问天气，问餐馆，叫它设闹钟，它会用一种略带机械的口气回答你，你第一次觉得手机不只是一块没有温度的玻璃。

Siri 脱胎于 SRI International 的 CALO 项目，原本是美国国防高级研究计划局资助的军事级人工智能助手。2010 年苹果将它收入囊中，据 TechCrunch 报道这笔交易可能超过两亿美元。一年后 Siri 随 iPhone 4S 亮相，苹果说它能理解自然语言，能像个人助理一样替你办事。

那一刻，苹果拿到了全世界最好的个人智能入口。然后它耽误了十几年。

今天回看，Siri 最早改变的是人和机器说话的姿势。2011 年，iPhone 正在把手机从通信工具变成个人计算设备，App Store 重新定义了软件分发，移动互联网从 PC 桌面迁进掌心。Siri 出现在一个上升期的浪尖。可进了苹果之后，它很快从一个有野心的个人助理变成了一个听话的语音遥控器。

苹果骨子里信奉封闭和控制。但一个真正的个人助理必须接入更多服务，理解更多上下文，容忍更多不确定性。而不确定性意味着出错，意味着隐私风险，意味着苹果最不擅长应对的失序。

于是 Siri 只被允许做确定性任务，像一个被驯化的未来。它有名字、有声音、有人格包装，唯独缺少真正人格所需要的主动性和记忆。用户最初被它惊艳，后来拿它开玩笑，再后来干脆不怎么用了。

苹果最早把「个人助理」放进了手机，又最早把它关了起来。

今天全行业都在做的 Agent，回头看，2011 年的 Siri 几乎就是它的原型。可以说苹果是最早做出 Agent 雏形的公司，最后反而成了最晚把它做完的那一个。

不像 AI 的 AI

Siri 没长大的这些年，苹果的 AI 止步不前了吗？

答案恰好相反。苹果做了很多 AI，只是做得太不像 AI 了。

如果按发布会声量算，苹果像是 2024 年才突然开始认真讲 AI。可如果沿着技术路径倒着看，苹果从十年前就在行动了。

它在 2015 年连续收购了两家公司，一个补自然语言对话，一个探索在手机上直接跑深度学习。同年 WWDC 讲 Proactive Assistant，试图让系统在用户开口之前就给出建议。这个想法很超前，但在当时的技术条件下更像一句口号。

第二年推出 SiriKit，有限地把 Siri 向开发者打开一条缝，又公开讲了 Differential Privacy，表态要在保护个体隐私的前提下从大规模数据中学习。2017 年 iPhone X 带来 Neural Engine，Face ID 和相机开始依赖设备端机器学习，苹果同时推出 Core ML 让开发者在苹果设备上跑模型，又买下了 Workflow，也就是后来的快捷指令。

这是一组很苹果的答案。它又想要 AI，又不想像 Google 那样把赌注押在云端和海量个人数据上。又要开发者，又不想让 Siri 变成一锅乱炖。所以苹果选了一条最难也最慢的路，做端侧，做隐私，做系统集成。

到了 2020 年前后，苹果又接连买了几家做低功耗边缘 AI 和语音理解的公司。同年 M1 芯片发布，16 核 Neural Engine 登上 Mac，端侧 AI 算力从口袋里的手机一路推进到电脑。第二年 Live Text 和 Visual Look Up 落地，照片里的文字可以直接复制，相机能认花认草，更多语音请求不出本机就能处理。

苹果这十几年确实没推出一个单独的 AI App，但它确实让手机变聪明了。

选择走这条路有它的道理。手机上的 AI 不只是答题机器，它要看照片，听语音，理解联系人，调用 App，感知电量、位置和时间。它最好能在没网的时候也做一点事，最好不要每个请求都把用户的生活打包上传到云端。苹果的硬件控制力让它有资格走这条路。

可局部聪明和整体智能之间，隔着一道很深的鸿沟。苹果擅长把技术拆成可靠的零件，可生成式 AI 要求它把零件拼回一个整体。

这些零件安安静静地埋在系统里，等着一个契机。

契机没有先来。ChatGPT 先来了。

2022 年底 ChatGPT 出现的时候，苹果并非毫无准备。Tim Cook 在多个场合反复强调 AI 和机器学习是苹果产品多年来的核心技术，Bloomberg 2023 年也披露苹果内部有 Ajax 大模型框架和内部 Chatbot 项目。

可问题不在苹果手里有没有牌，问题在于牌桌上的规则变了。

ChatGPT 把用户的注意力从「功能」拉到了「能力」。用户开始默认手机上必须有 AI，然后去比谁更强。当 ChatGPT 已经能把一段乱七八糟的想法整理成一篇邮件的时候，Siri 还在说「我在网上找到了这些内容」。

2024 年 WWDC，苹果把 Apple Intelligence 摆上台面。写作工具，通知摘要，照片搜索，Siri 个性化理解，ChatGPT 接入。苹果终于承认只靠自研模型，至少在 2024 年，它追不上用户的期待。但它画的饼最后没能按宣传的节奏落地。

请 Google 当家教

Apple Intelligence 延期的背后，不只是技术跟不上，而是整个 Siri 团队的结构跟不上这一轮 AI。

多家媒体确认，苹果原 AI 负责人 John Giannandrea 退场，Craig Federighi 接管 AI 方向，Vision Pro 负责人 Mike Rockwell 被调来执掌 Siri 团队，大量 Siri 工程师被送去学 AI 编程工具。这不是一次体面的轮岗，苹果内部已经意识到，靠原来的人和原来的节奏，赶不上趟了。

2026 年 1 月苹果和 Google 发表联合声明，苹果将借助 Gemini 技术为 iPhone 和其他产品定制 Apple Intelligence 功能。据报道苹果计划每年向 Google 支付约 10 亿美元，使用一个 1.2 万亿参数级别的定制 Gemini 模型来支撑 Siri 改造。苹果此前也测试过 OpenAI 和 Anthropic 的模型，最后还是选择了 Google。

这和 2024 年的 ChatGPT 接入完全不同。那一次 ChatGPT 更像是 Siri 答不上时用户授权请的救兵，品牌是 OpenAI 的，界面是弹窗式的。这一次 Gemini 直接进了底层，变成苹果新一代基础模型的一部分。

关键动作是蒸馏。Google 给了苹果对 Gemini 的完整访问权限，苹果在 Google 数据中心里用大模型生成高质量的答案和推理过程，再拿这些结果去训练更小更便宜能在 iPhone 上跑的模型。

WWDC 前一天苹果公布的技术文章把这套合作包装成第三代 Apple Foundation Models，和 Google 定制合作开发了五个模型。端侧有 30 亿参数的 AFM 3 Core，还有 200 亿参数但按请求只激活一部分的稀疏模型 AFM 3 Core Advanced。云端有 AFM 3 Cloud 和图像模型 ADM 3 Cloud，以及最强的 AFM 3 Cloud Pro。

更现实的变化在算力上。端侧模型再聪明也无法完成所有任务，苹果 Private Cloud Compute 的基础设施难以独自承载完整的 Gemini 级推理，部分请求会跑在 Google Cloud 的 Nvidia GPU 上。苹果随后确认 PCC 首次扩展到苹果自有数据中心之外，技术栈覆盖了 Nvidia Confidential Computing、Intel TDX 和 Google Titan 芯片。苹果强调仍由自己控制 PCC 软件，设备只信任经过苹果加密批准的程序，相关二进制文件也会对安全研究人员开放检查。

苹果没有真正放弃控制权，但放弃了全自研的体面。

骨头是借来的

理解苹果在 AI 时代的位置，要先看清它最核心的资产是什么。

不是芯片，不是模型，是设备。设备里装着相册、邮件、日历、地图和支付，承载着大量普通人的生活碎片。哪个 AI 能调动这些碎片，它就不只是一个聊天机器人，它就能成为真正的个人智能中枢。

苹果很早就开始为这个中枢铺路。2017 年买下的 Workflow 后来变成快捷指令，和 Siri 以及系统自动化深度绑定。2022 年推出的 App Intents 让第三方应用把自己的能力暴露给系统入口。到了 Apple Intelligence 时代，这些接口就成了 AI 调用真实世界动作的手和脚。

有了这些接口，OpenAI 可以进来，Gemini 也进来了，中国市场将来可以找本土伙伴。但它们进来的方式不是直接接管 iPhone，而是被装进苹果的权限框架和隐私规则里。

苹果最怕的不是谁的模型比自己强。它怕的是用户开始绕过系统，直接把生活交给另一个入口。如果有一天用户每天打开的不是 App 而是一个能替他调度一切的 AI 助手，苹果就沦为一个做工不错的壳。

所以从此以后，Apple Intelligence 这几个字里的 Apple 更多代表产品控制权，而不再代表完整的技术主权。皮肤是自己长的，衣服是自己裁的，可骨头是借来的。Google 提供了骨架，Nvidia 提供了关节，苹果要做的是让这副身体穿上自己的衣服走出去。

Google 从这笔交易里得到的是一次巨大的背书，连苹果都承认 Gemini 的底层能力更可靠。Nvidia 得到的是另一个证明，哪怕苹果有最强的消费级芯片和自研服务器的野心，到了前沿推理和复杂 agent 任务面前，还是绕不开 GPU 云。

可骨头借得越多，身体就越不完全是自己的。每一根借来的骨头背后都有供应商的商业算盘、监管和技术节奏。万一哪天有人要把骨头抽回去，苹果能不能站得住，这个问题它暂时还不需要回答，但迟早要回答。

住进系统里的新房客

普通人不关心模型参数。普通人关心的是手机能不能少烦他一点。

苹果在 WWDC26 台上说：「There are times when you expect more from Siri.」

对苹果来说这几乎算是道歉了。

然后它试图让你看到一个不一样的早晨。

你醒来，屏幕上堆着二十条通知。过去你得一条条划掉，现在系统已经替你分好了轻重缓急，老板发的排在前面，广告和促销被收拢成一行灰字。你打开邮件，一封长长的工作邮件已经被摘成了三句话，你决定回复，Siri 根据你平和这个人说话的语气替你起了个草稿。你想起下午要给一个商家打电话退货，还没拨出去，系统已经从你前两天的邮件里翻出了订单号贴在通话界面上。

这就是苹果想讲的故事，一层铺在系统底下的智能，替你省掉那些每天重复的认知杂活。少读一点废话，少找一会儿文件，少被通知打断一次。

为了讲好这个故事，苹果几乎重做了 Siri 的入口。iPhone 上它被放进灵动岛，下拉就能对话。iPad 和 Mac 上跟 Spotlight 合在一起。它有了独立的 App，能保存和继续过去的对话，通过 iCloud 跨设备同步。苹果想让 Siri 变成一个住在系统里的 AI 助手，有记忆有上下文，但又尽量不让它看起来像 ChatGPT。

视觉也是一个重要的方向。相机里新增了 Siri mode，对着食物拍一下就给出营养信息，对着看不懂的东西拍一下就能识别和搜索。系统级听写不只是语音转字了，还会自动加标点调格式，把口语变成能直接发出去的文本。

开发者侧也在铺路。苹果开放了 Core AI 框架，让第三方在设备上加载自己的模型。App Intents 升级后 Siri 更容易理解第三方应用。Foundation Models Framework 不再只调用自家端侧模型，还支持接入 Claude 和 Gemini 这些外部供应商。苹果在给整个生态铺一条路，以后 Siri 要跨 App 做事，开发者必须把内容和动作交给系统去理解。

这些规划如果落地，苹果 AI 就不再只是「会聊天的 Siri」。

只是这次苹果比过去谨慎了许多。Siri AI 今年晚些时候才以 beta 形式向用户开放，英语先行。而同一个 Apple Intelligence 到了中国，很可能已经不是同一个产品。

中国用户看苹果 AI，基本上也就是图一乐。发布会是热闹，功能是好看，但中国地区「暂不支持」。

中国市场对生成式 AI 有备案、内容安全和数据本地化一整套规矩。苹果需要找本土模型合作方，需要过监管审批。Apple Intelligence 在中国不只是晚几个月上线的问题，它从底层就可能不是同一套东西。

美国用户看到的是自研模型加 Gemini 的组合，中国用户看到的可能是苹果系统权限、本地云服务、本土模型和监管要求共同揉出来的版本。它们都叫 Apple Intelligence，但实际能力和可触达的边界可能完全不同。

iCloud 中国大陆服务由云上贵州运营。云盘保存文件，AI 要理解文件；云盘存照片，AI 要看懂照片；云盘同步备忘录，AI 要从备忘录里抽出你的计划、习惯和人际关系。这些数据在 AI 时代有了全新的用法，自然也要面对不同分量的监管。

更现实的威胁来自竞争。国产手机厂商在端侧大模型、中文助手和影像 AI 上动作很快。对中国用户来说，花一两万买一台新 iPhone，结果最核心的 AI 功能用不上，那不如换个品牌。

中国市场的日常场景对苹果又格外棘手，微信、支付宝、美团、抖音、网约车、政务服务、医院挂号，这些才是很多人每天真正用手机处理的事。一个 AI 助手如果进不了这些场景，看不懂群聊、票据、验证码和各种只有本地人才能秒懂的表达，它就很难称得上「智能」。

理解一个人

Apple Intelligence 还有个问题，它并没有覆盖所有的 iPhone。

iOS 27 可以覆盖到 iPhone 11 和第二代 iPhone SE，但 Apple Intelligence 至少要求 iPhone 15 Pro 及更新机型、M 系列 iPad 和 Mac。最强的端侧模型还要求更高，iPhone 17 Pro、iPhone Air、至少 12GB 统一内存的 M4 iPad 或 M3 Mac。

过去几年换机周期越拉越长。屏幕够好，拍照够用，很多人不再每年换手机。AI 也许能成为苹果重新刺激换机的理由，端侧 AI 确实需要更强的芯片和更大的内存，硬件门槛不可避免。一个被包装成「更懂你」的个人能力，最后却变成一道价格门槛。

苹果过去十几年不断追问「iPhone 之后是什么」，试过手表，试过耳机，试过电视，试过那个传了十年最后被砍掉的造车项目。2024 年造车团队的部分员工被转入生成式 AI 团队。

AI 来得正好，它给了苹果一个不用从零造新硬件品类的下一代故事，改造已经握在十几亿用户手里的设备就行。iPhone 之后也许还是 iPhone，只是它必须变成另一种东西。

Tim Cook 的接班人 Ternus 负责的硬件产品未来的规划暗示了苹果的下一步。他在推进一组未发布的 AI 设备，带摄像头的眼镜和可穿戴设备，用计算机视觉理解周围环境。如果这些产品成真，Apple Intelligence 会从手机继续往外蔓延，手机、耳机、眼镜和家庭中枢都可能成为新的感官。

可不管感官怎么延伸，核心问题始终是同一个。

人和手机的关系，大多数时候不是坐下来长谈，而是在极琐碎的场景里互相打扰。你在赶地铁，孩子在哭，老板在催，屏幕上堆着 20 条通知。Apple Intelligence 对普通人最具体的意义不是万能助手，而是让手机开始替你分担一部分认知杂活。少读一点废话，少找一会儿文件，少被通知打断一次。

苹果一直把自己塑造成站在用户这一边的公司。它说隐私是基本人权，说设备属于用户，说技术应该服务于人。AI 时代，这套话会遇到真正的考验。因为一个系统一旦开始理解你，就不只是在保护你的数据，它也在塑造你的行动。它给你摘要、给你建议、替你筛选信息、替你判断什么重要什么可以忽略。

个人智能的难点从来不只是智能，还有「个人」。一个人的生活不是数据库，里面有情绪、误会、不体面，有不想被任何系统看见的角落。AI 要进入这些地方，就不能只拿效率当通行证。

石黑一雄在《克拉拉与太阳》里写过一个人工智能陪伴者克拉拉。她花了全部的存在去理解一个女孩，学会了观察光线的变化，学会了读懂表情和沉默，学会了在该安静的时候安静。

但整本书最动人的地方在于克拉拉最后终于明白那个女孩身上有她永远触碰不到的部分。她不是不够聪明，而是她懂得一件事，理解一个人和拥有一个人的数据是完全不同的两件事。

苹果花了十五年才走到承认 Siri 不够好这一步。WWDC 这一夜它向 Google 借了模型，向 Nvidia 借了算力，向用户借了又一年耐心。它证明了自己愿意低头，但低头只是开始。

接下来它要学的，是克拉拉早就知道的那件事。不是怎么变得更聪明，而是在走进一个人的生活之后，知道在哪里停下来。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

SpaceX 的万亿级超级 IPO 终于要来了。

你打开了交易所，想要在 IPO 之前提前开仓布局，但却突然发现……币安上 SPCX 暂报 169 USDT，OKX 上 SPCX 暂报 155 USDT，Hyperliquid 上 SPCX 则暂报 154 USDC。三家平台的盘前合约价格均不相同，尤其是币安与后两家的价差更是巨大，这到底是为什么？

简单来说，之所以出现这一状况，部分原因是在于不同平台拥有独立的价格发现机制，但更关键的原因则是各平台采用的股本数据及估值换算方式并不完全相同。

首先需要说明的一点是，无论是币安、OKX、Bitget 还是 Hyperliquid，目前上线的 SPCX 都不是 SpaceX 的真实股票，而是一种围绕未来 IPO 价格设计的衍生品。这些产品最终会按照 SpaceX IPO 后的市值及股本数据进行结算，因此其价格本质上是在映射市场对于 SpaceX 最终估值的预期，且由于 SpaceX 暂未上市，这些预期价格并没有个确定的锚定标准。这种不确定性，便是当下市场价差博弈的源头。

三大交易所股本数据差异

回看币安、OKX、Hyperliquid 三家平台上线 SpaceX 盘前合约的历史公告。

OKX 于 5 月 7 日上线了 SPACEX 盘前合约，初始预估的股本数量为 10 亿股，所以刚上线之时 SPACEX 的合约价格曾持续高于 2000 USDT；随后在 6 月 2 日，OKX 基于 SpaceX 的 S-1 文件，将股本数量调整到了 125.2 亿股（Odaily星球日报注：这一调整过程被称作 Rebase，下文将沿用此描述），并将 SPACEX 盘前合约更名为 SPCX 盘前合约，与此对应，SPCX 的合约价格也“调整”到了 150 – 200 USDT 区间。

Hyperliquid 于 5 月 17 日由 HIP-3 市场 Trade.xyz 上线了 SPCX 盘前合约，股本口径方面，Trade.xyz 起初曾披露采用的是基于私募市场交易数据推算出的约 118.7 亿股，但社区发现，Trade.xyz 后续已在文档中删除了相关描述。

币安则是在 5 月 21 日上线了 SPCX 的盘前合约交易，初始股本数量同样为 118.7 亿股；6 月 8 日晚间，币安宣布将对 SPCX 进行 Rebase，股本数量将直接调整为最新 IPO 计划中披露的 130.8 亿股（较 S-1 中的 125.2 亿股，新增计入了 IPO 增发的 5.56 亿股），Rebase 将于北京时间明日下午 16:30 执行。

总结一下，现在的情况便已经很清晰了：

• OKX 当前采用的股本数据为 S-1 文件中的 125.2 亿股，后续是否会再次 Rebase，暂时仍不确定；
• Hyperliquid（Trade.xyz）曾披露采用 118.7 亿股，但由于相关表述已删除，市场预估后续 Rebase 可能性极低，可能会默认已追踪实际股本；
• 币安当前所采用的股本数据为 118.7 亿股，但明天会 Rebase 到 130.8 亿股。

三大平台实际价格对比

有了上述股本数据，就可以基于实时价格，来算一算三大平台 SPCX 盘前合约实际反应的“真实价格”是多少了。

截至北京时间 17:00，币安、OKX、Hyperliquid 上的 SPCX 盘前合约的实时报价分别为 169.62 USDT、155.35 USDT、154.62 USDC。

取此静态数据，结合前文的股本数据，可得出如下计算结果：

• 币安暂报 169.62 USDT，明天完成 Rebase 之后，将调整至 154.2 USDT；
• OKX 暂报 155.35 USDT，若再次执行 Rebase（调整至 130.8 亿股本），对应价格将为 148.7 USDT；
• Hyperliquid 暂报 154.62 USDC，若执行 Rebase，对应价格为 140.3 USDC。

乍一看，那岂不是 Hyperliquid 上的价格最便宜了？别着急！现在的情况是，市场预期 OKX 和 Hyperliquid 在 SpaceX 完成 IPO 之前，很有可能不会再去 Rebase。

OKX 方面的原因是已进行过一次 Rebase，且官方在针对盘前合约的文档中也只提到了“会基于 S-1 的股本数据去 Rebase”，这一步现在已经完成了。

Hyperliquid 方面的原因，则可以参阅套利大佬“硅基鸟｜Ray”（X：@limxn6）的解析，后续 Rebase 的可能性极低。

所以现在的情况就是，虽然看起来 OKX 和 Hyperliquid 在 Rebase 之后的价格极具吸引力，但这一价格很有可能根本不会出现。

更符合现实状况的价格对比应该是：币安（154.2 USDT）< Hyperliquid（154.62 USDC）< OKX（155.35 USDT）。

这里可以得出两个结论。一是 OKX、Hyperliquid 相较币安的价格已几乎没有套利空间（昨晚币安宣布 Rebase 后，套利空间一度高达 10%）；二是 OKX 和 Hyperliquid 的溢价仍可归因为市场对其微乎其微的 Rebase 可能性进行了计价，且 OKX 溢价更高，意味着其相较于 Hyperliquid 的 Rebase 可能性更高。

用不同的尺子，量同一个东西

随着 SpaceX IPO 的日渐临近，加之市场规则的逐步清晰，最佳的套利窗口或许已经过去；但对于普通投资者而言，这场围绕 SPCX 的价格博弈却提供了一个观察盘前市场运作逻辑的绝佳样本。

很多人习惯于把盘前合约价格直接理解为“未来股价”，但经过上述拆解不难发现，盘前市场交易的并不仅仅只是一个简单的数字。价格背后既包含着市场对公司未来估值的判断，也包含着交易所的产品设计、股本口径选择以及参与者对于规则变化的预期。

换句话说，当你看到币安、OKX、Hyperliquid 上的 SPCX 出现不同报价时，它们并不一定意味着市场对 SpaceX 的看法存在巨大分歧，更有可能是在用不同的尺子测量同一个目标。

原文作者：Bull Theory

原文编译：Yuliya，PANews

比特币的 4 年周期还有效吗？这是加密货币历史上最可预测的一次崩盘，然而却没有一个人做好准备。

在 2025 年牛市的顶峰，加密领域最常见的一种论调是：4 年周期已经死亡，机构的入场改变了一切，旧的规律不再适用。然而，比特币几乎完全如期触顶，随后下跌了 50%，现在正处于周期框架预测它该在的位置。因此，让我们坦诚地聊聊到底发生了什么。

四年周期并未死，只是买家不同了

在整个 2024 年和 2025 年初，加密市场中一直充斥着这样一种叙事：比特币 ETF 改变了一切，机构正在买入，由减半和散户 FOMO 驱动的传统 4 年周期已经不再适用。这是一个超级周期，熊市不会再来了。

这个理由听起来很有说服力。比特币在减半还没发生之前就创下了历史新高，这是前所未有的。ETF 的资金流入打破了纪录。Michael Saylor 每周都在购买价值数十亿美元的比特币。主流财经媒体也首次将比特币作为一种合规的资产类别进行报道。整个市场的氛围让人觉得旧规则已经不复存在。

然而，比特币在 2025 年 10 月 6 日触及 126,296 美元的顶峰，随后开始下跌。目前其价格已经从高点下跌了大约 50%，恐惧与贪婪指数处于极度恐惧状态，图表上也出现了死叉。那个被认为已经死亡的周期，正在像 2013 年、2017 年和 2021 年那样精准地上演。

4 年周期并没有死，它只是变得更加隐蔽了。它变得隐蔽的原因，也就是为什么没有人预见到顶部、为什么没有任何一个顶部指标发出警告的原因，这是我们理解当前所处位置以及未来走向的最重要的一点。

但在深入探讨这一点之前，我们有必要先了解周期到底是什么，以及为什么它能维持十多年之久。因为那些否定周期的人也并非全错。市场确实变了，只不过周期并没有被打破，而是随着市场一起发生了改变。

每隔四年，一次减半事件就会将新产出的比特币数量削减 50%。矿工是比特币最大且最持续的卖家，他们挖出比特币并将其出售以支付运营成本。当减半将他们的产量削减一半时，每天抛售到市场上的比特币数量就会大幅下降。如果需求保持不变或增加，价格最终必然上涨。这就是比特币价格波动的根本机制，它不是一种理论，而是供求关系。

回顾自 2012 年以来的历次减半，比特币价格的牛熊转换毫无例外地在重复。

四个周期，四次减半。每一次的基本结构都如出一辙。而这正是那些宣称周期已死的人所忽略的：周期并不在乎什么叙事。它运行在供求机制之上，而这种机制并不会仅仅因为机构开始通过 ETF 购买就发生改变。2024 年 4 月的减半如期而至。比特币在 535 天后的 2025 年 10 月 6 日触顶。这正好落在了以往每个周期减半后 480 到 550 天见顶的历史窗口期内。

周期从未消亡。它只是在表面上看起来不同了，因为买家不同了。而这种差异：机构需求取代散户需求，正是为什么没有任何顶部指标被触发的原因，也是为什么大多数关注顶部信号的人完全错失了顶部的原因。

追踪这四个比特币周期，记录下顶部、底部、死叉、金叉以及 200 周移动平均线

在这些周期中还有一个没有得到足够关注的稳定规律：底部总是出现在顶部之后大约一年的时间。虽然不完全是一年，但这个范围惊人地紧凑。2013 年触顶后，底部在 410 天后到来。2017 年之后是 363 天。2021 年之后是 376 天。如果现在这个节奏依然成立，那么当前周期的底部将落在 2026 年 9 月底到 11 月中旬之间。

跌幅数据中也有一个明显的趋势：86%、84%、78%，而现在可能是 50% 到 65%。每一次熊市都比上一次更浅。这并非偶然。它反映了一种正在成熟的资产：现在它拥有了不会恐慌性抛售的机构买家、创造了结构性需求的受监管 ETF 市场，以及将比特币作为资金储备持有在资产负债表上的企业。随着买家群体的成熟，波动性正在被压缩。

这个周期还发生了一件前所未有的事：比特币在减半前创下了历史新高。2024 年 3 月，也就是 4 月 20 日减半前整整一个月，比特币达到了 73,581 美元，打破了 2021 年创下的 69,000 美元的历史新高。这是一个新的历史高点，但并不是周期顶部。以往的每个周期最终都在减半几个月后见顶，这次也不例外——真正的周期顶部出现在 2025 年 10 月 6 日的 126,296 美元，远在 2024 年 4 月的减半之后。不同的是，减半前创下历史新高是从未发生过的。原因在于 2024 年 1 月现货比特币 ETF 的获批，它在减半前将机构需求拉入了市场，使得周期在时间上被前置，这让许多追踪通常减半后时间点的人感到困惑。

这个周期散户到底怎么了？

要理解为什么比特币在没有任何常见信号的情况下见顶，你必须了解在触顶前的 18 个月里散户资金发生了什么。简而言之：大部分散户资金在比特币达到 126,000 美元之前就已经被消耗殆尽了。

在以往历次比特币牛市中，散户都扮演着特定的角色。他们提供了最后的燃料，制造了最后的狂欢和抛物线式的暴涨。正是散户的 FOMO 情绪，在每个周期的最后阶段将比特币从一个合理的价格推向极端价格。这也正是顶部指标被触发的原因——那些工具最初就是专门设计用来衡量散户行为，而不是机构行为的。没有散户的狂热，就没有指标的触发。

在这个周期中，散户从未以成规模的形式出现在比特币中。这并不是因为他们没有参与加密市场，他们参与了，只是他们先在其他地方被「洗劫一空」了。

Memecoin 的流动性陷阱

这个周期中摧毁散户流动性的最大因素，就是创建和发行 Memecoin 变得极其容易。代币发行平台 ( 尤其是 Solana 上的 ) 让任何人都可以在几分钟内以几乎零成本发行一种代币。到了 2025 年中期，代币的总数已经从 2021 年顶峰时的大约 10,000 到 20,000 种，飙升到了超过 1000 万种。

想想这对一个试图在这个市场中摸索的散户投资者意味着什么。在 2021 年，你大概有 200 种值得认真考虑的代币——它们是拥有用户、收入，或者至少有一个可靠团队和产品路线图的真实项目。从「我想投资加密货币」到「我买了 ETH 和 SOL」的路径非常简短且明显。那就是散户资金集中的地方，也是为什么 ETH 能涨到 4,800 美元，SOL 能涨到 260 美元的原因。

但在 2025 年，你要在 1000 万个选项中做出选择。这其中绝大多数代币被设计出来只有一个目的：尽快从散户买家那里榨取资金并将其转移给内部人员。操作手法并不复杂：创建一个代币，人为制造炒作，趁散户买入时抛售，然后套现走人。这种做法每天在整个生态系统中重复数千次。

2021 年的散户投资者面临的选项数量可控，而且大部分是合法项目。而 2025 年的散户投资者面对的是数以百万计的选项，其中绝大多数的结构就是为了收割他们的资金。结果是可想而知的：散户资金在 2025 年进入加密市场，但其中大部分从未流向比特币或优质的山寨币，而是率先被 Memecoin 利益集团吸干了。

有影响力公众人物的介入进一步放大了这个问题。包括政治、娱乐和社交媒体领域的众多高知名度人物在这个周期中推出了自己的 Memecoin。套路每次都如出一辙：一个挂着名人名字的代币在巨大的炒作中发行，散户期望借助名气效应赚钱而买入后价格飙升，内部人员和早期持有者趁高抛售。该代币在几天或几周内暴跌 80% 到 95%。散户手里剩下的只有一文不值的代币，价值仅为他们买入时的一小部分。

这种情况在整个 2024 年和 2025 年一遍又一遍地发生。每发生一次，生态系统中就会有一大块散户流动性被永久性地抹去。在这些项目中亏钱的人并没有用剩下的钱转头去买比特币，他们要么完全离开了市场，要么已经没有任何资金可以投入了。

VC 币的高 FDV 与低流通量

第二个摧毁散户资金的主要因素是这个周期新代币的发行结构。这一点讨论得较少，但其破坏力却同样巨大。

在 2021 年，新的加密项目通常以 1 亿美元到 10 亿美元的完全稀释估值 (FDV) 上线。这给公开市场的买家留下了真正的上涨空间。一个以 2 亿美元 FDV 上线并成长到 20 亿美元的项目能给散户投资者带来 10 倍的回报。这就是人们对 2021 年的记忆——那些「我早期买入这个代币把 5,000 美元变成了 50,000 美元」的故事。

在这个周期里，结构彻底改变了。风险投资基金在 2021 年和 2022 年筹集了数十亿美元投资于加密基础设施。到了 2024 年和 2025 年，他们的投资组合公司准备好发行代币了，而 VC 们需要向他们的有限合伙人（LP）展示回报。因此，项目开始以 50 亿美元、100 亿美元甚至 200 亿美元的完全稀释估值上线，而在上线第一天实际流通的供应量只有 5% 到 15%。

这在现实中意味着什么：散户看到一个代币以看似 5 亿美元的市值交易，认为还有上涨空间。但在这个价格下的真实完全稀释估值却是 100 亿美元，并且 85% 的代币躺在 VC 的钱包里，等待在未来的两到四年内解锁。每个月都有更多的代币解锁并被抛售。价格面临着结构性的天花板，因为供应压力从未停止。散户买家实际上是在买入一场他们并不知晓的持续性抛售。

对 2025 年发行的 118 个代币独立研究追踪后发现，84.7% 的代币交易价格低于其发行估值，中位数价格跌幅达到了 71%。这些并不是默默无闻的项目，其中许多在大型交易所上市，拥有庞大的营销预算和媒体曝光量。但它们仍然失去了大部分价值，因为其代币经济学的初衷就是以牺牲公众买家的利益来造福内部人员。

Memecoin 和高 FDV 的 VC 项目发行共同造成的后果是：在比特币还没有接近其周期顶部之前，散户的加密资金就被大规模摧毁了。到 2025 年 10 月，大多数在 2024 年进入市场的散户参与者要么已经损失惨重，要么已经彻底离场。再也没有剩余的流动性可以轮动到比特币上了。也没有 FOMO 浪潮了。推动最后狂暴性顶部的燃料已经不复存在。

散户的钱本该去哪？

2021 年的周期之所以奏效，是因为散户资金有一条清晰的路径：买入比特币→比特币大涨→轮动到大盘山寨币→大盘山寨币大涨→轮动到中盘山寨币→中盘山寨币大涨→轮动到小盘币。资金在一个可预测的市值链条中向下倾泻，每一层都产生了回报。

但在 2025 年，这种瀑布效应从未开启。散户大规模买入比特币这件事就从未发生，他们的资金已经被耗尽了。在几乎整个牛市期间，比特币的市值占比一直保持在 60% 以上。山寨季指数在 2025 年 9 月曾有大约三周的时间达到了 78% 的峰值，随后便立刻崩盘。只有一小段短暂的窗口期山寨币的表现优于比特币，随后比特币的占比又迅速回升至 60% 以上。

人们期待的山寨币季之所以没有到来，并不是因为市场判断错了，而是因为产生山寨币季的机制：散户资金沿着市值链条向下轮动已经失效了。资金早就被抽干了。

机构如何改变了整个周期的结构？

就在散户于 Memecoin 和 VC 代币发行中亏钱的同时，比特币身上正在发生一些全新的事情。这是该资产历史上首次有受监管的机构产品按照结构化、持续性的时间表，将数十亿美元的资金注入比特币。

2024 年 1 月现货比特币 ETF 的获批不仅仅是一个头条新闻。它从根本上改变了比特币的边际买家群体，而这一变化产生了一系列连锁反应，导致了这个周期发生的一切都与以往不同。

比特币现货 ETF 累计净流入资金在 2025 年 10 月达到 631 亿美元的峰值，目前停留在 544 亿美元（数据来源：Coinglass）。

从 2024 年 1 月到 2025 年 10 月，现货比特币 ETF 累计获得了 630 亿美元的净流入。在最高峰时，日均流入量超过 3.5 亿美元，这是矿工每天新产出比特币价值的 8 到 9 倍。在最大单日流入日，一个交易日内就有超过 10 亿美元涌入。

这些并不是散户投资者。他们是养老基金、注册投资顾问、家族办公室、捐赠基金和对冲基金，他们在按照季度的节奏做出资产配置决策。他们不会在半夜查看比特币的价格。他们不会因为 X（Twitter）上的一根绿色 K 线而产生 FOMO 情绪。他们接受一项资产配置任务，并在几周到几个月的时间里系统性地执行。

当这种类型的买家成为市场的主导力量时，价格走势看起来就和散户主导的市场完全不同了。你不再看到漫长的横盘整理后紧接着爆炸性的垂直拉升，取而代之的是一种缓慢而持久的向上攀升。不再有抛物线式的周 K 线，取而代之的是一种看起来并不令人兴奋的稳定上升趋势，但在时间的积累下却能走出巨大的涨幅。

比特币从 2024 年 1 月的 40,000 美元涨到了 2025 年 10 月的 126,000 美元，达到了 215% 的涨幅。如果在以往的任何一个周期中，这种幅度的上涨必然包含了几周内单周涨幅高达 30% 或 40% 的情况。但在当前这个周期，以历史标准来看，每周的涨幅都显得十分温和。总涨幅固然巨大，但它的到来方式让人觉得按部就班、甚至有些枯燥，而不是爆发性的。

Strategy 公司持有 845,256 枚 BTC，占比特币总供应量的 4.02%，这都是通过持续的企业资金购买积累起来的。

然后不得不提 Strategy 公司。他们的模式是定义了这个周期的机构买盘的最极端版本。他们把整个企业的资金管理策略变成了一台比特币的囤积机器，通过发行股票和优先股产品筹集资金，然后直接投入购买比特币。截至 2026 年 6 月，他们持有 843,706 枚比特币，占未来总供应量的 4.02%。

仅在 2025 年一年，他们就通过资本市场筹集了 253 亿美元来购买比特币。他们不卖，也不做对冲。无论价格如何，他们每周都在不断积累。这是一种在以往周期中根本不存在的结构性买盘。

关于这种机构结构，你需要理解的关键是它对链上数据产生了怎样的影响。当 BlackRock 为其 IBIT 购买比特币时，这些代币会被转移到 Coinbase Prime 进行托管，它们在链上分析中变得几乎不可见，无法像散户活动那样被追踪。ETF 的购买并不会像散户交易那样在链上显示为代币的易手。Strategy 公司通过发行股票积累的比特币体现在 SEC 的文件上，而不是链上。相比以往任何周期，每一美元的需求在区块链上引发的活动都变少了。

这就是每个顶部指标都失效的核心技术原因。这些指标衡量的是区块链上的活动、代币的移动以及已实现利润的行为——这些指标的有效性前提是散户是主导买家。当主导买家通过链下托管机构和注册金融产品进行操作时，即使有数百亿美元流入该资产，这些指标也会表现得异常平静。指标的数学计算并没有错，错在它们衡量了错误的对象。

八大顶部指标为何都逐一失效？

这些指标曾经有着近乎完美的记录。在 2013 年、2017 年和 2021 年，它们都能在距离实际顶部仅几天或几周的时候发出见顶信号。分析师们在整个 2025 年都在痴迷地盯着它们，等待信号的出现。比特币突破了 126,000 美元，然后开始下跌。然而所有这些指标却依然平静地处于中性或积累区域。

这并不是因为指标坏了。而是因为它们被设计用来衡量的那个市场形态已经不复存在了。弄清楚每一个指标为什么失效，比看任何价格图表都能让你更深入地理解目前的市场结构。

比特币的 MVRV 比率：在 2025 年顶部时最高达到约 3.8，而以往周期峰值时都在 7 到 10 之间（数据来源：Coinglass）

MVRV 比率是用比特币的市值除以其已实现市值 ( 即所有代币最后一次在链上移动时的价格总和 )。当这个比率非常高时，意味着普通持有者正坐在极高的未实现利润之上，从历史上看，这往往与投机达到顶峰相吻合。在 2013 年顶部时，该比率超过了 10；在 2017 年接近 8；在 2021 年达到了 7。公认的危险阈值是大于 7。

而在 2025 年 10 月的峰值时，MVRV 仅达到大约 3.8 到 4.2。在创下历史新高之际，该指标甚至不到历史警戒线的一半。原因在于市场结构：ETF 买家和 Strategy 公司的积累在比特币的价格中反映为需求，但并没有以 MVRV 计算所需的链上方式移动代币。价值数十亿美元的比特币正代替机构客户躺在 Coinbase Prime 的托管钱包中，并且自从被购买后在链上意义上就从未「移动」过。已实现市值被被人为压低了，因为这个周期最大的买家是通过绝大程度上对链上测量隐形的托管机构运作的。因此，当价格处于最高峰时，MVRV 却显示出市场仿佛还处于周期的中期阶段。

Pi 周期顶部指标：111 日移动平均线 (DMA) 从未上穿 350 日移动平均线的两倍 (350-DMA×2)。在以往的顶部，交叉往往发生在实际峰值的几天之内（数据来源：Coinglass）

当 111 日移动平均线向上交叉穿过 350 日移动平均线的两倍时，Pi 周期指标就会被触发。它是比特币历史上最精准的顶部信号之一，在 2013 年、2017 年和 2021 年都命中了距离实际峰值几天内的时间窗口。许多分析师在 2025 年时曾预测当年 9 月会出现交叉。

但这并没有发生。两条线不断靠近然后再次发散，却并未交叉。这个原因直接关联到机构需求逻辑：Pi 周期的交叉需要价格出现急剧且加速的上涨，从而推动短期均线上穿长期均线。而按照季度配置时间表操作的机构买家并不会产生这种加速。他们带来的是稳定、持久的上涨。在 20 个月内从 40,000 美元涨到 126,000 美元，虽然总涨幅可能和散户驱动的抛物线式暴涨一样巨大，但它的爬升角度却截然不同，而这个角度正是 Pi 周期指标所衡量的。由于到达顶部的角度不符合触发条件，即使最终达到了历史新高，该指标也毫无动静。

比特币的 NUPL：在 2025 年顶部时从未突破 0.75( 狂热区 )。以前的周期峰值都远高于这个阈值（数据来源：Coinglass）

NUPL 衡量的是整个比特币网络中未实现利润与未实现损失的比率。当这个数值超过 0.75 时，市场就被划分为狂热状态。在这种状态下，绝大多数持有者都坐拥巨额利润，发生大规模抛售的可能性极高。在以往周期的顶部，NUPL 都深深陷入狂热区，某些情况下甚至接近 1.0。

在 2025 年 10 月的顶部，NUPL 的峰值仅在 0.60 到 0.65 左右。该指标显示市场处于信念阶段，充满信心但并不狂热，并且对于它能够监测到的持有者来说，这个读数是准确的。在 2022 年和 2023 年积累筹码的比特币长期持有者非常有纪律性。他们并不是狂热读数所需要的那种恐慌性获利盘。而那些本该把 NUPL 推入危险区的散户参与者并没有在买比特币，他们去炒 Memecoin 了。NUPL 准确地描述了它能够测量的链上持有者的状态，只是它看不到躺在 ETF 托管机构里的那 630 亿美元。

Puell Multiple：在整个 2025 年牛市中一直停留在 1.0 附近。历史最高点读数分别是 3.4、6.6 和 10.48（数据来源：Coinglass）

比特币普尔倍数（Puell Multiple）是将矿工当天的收入与其 365 天平均值进行比较。当矿工的收入远超他们的年平均水平时 ( 通常是因为价格暴涨 )，他们会积极抛售以锁定利润，从而造成供应压力，这在历史上往往标志着周期见顶。以往顶部的读数：2013 年为 10.48，2017 年为 6.6，2021 年为 3.4。这个趋势在历次周期中本身就已经在不断下降了。

在 2025 年，由于 2024 年 4 月的减半将区块奖励从 6.25 BTC 削减到了 3.125 BTC，矿工在每个区块层面上的收入已经在结构上低于之前的周期了。虽然比特币的价格翻了一倍，但减半削减了矿工获得的代币数量。因此，Puell Multiple 几乎没有超过 1.0。除了减半的数学逻辑之外，现代采矿业的性质已经与 2013 年或 2017 年截然不同。大型上市矿企会进行风险对冲，拥有机构级别的资金管理系统，他们不再需要像早期的矿工那样在价格高峰时倾销代币。这个指标是为一个已经不再以同种形式存在的采矿业量身定做的，随着每一次减半，它的作用正在变得越来越小。

比特币的储备风险：在整个 2025 年牛市中一直处于深度的积累区。从未接近过橙色或红色区域（数据来源：Coinglass）

储备风险衡量的是长期持有者相对于当前价格的信心。当一个长期持有者在持有一段时间后决定卖出时，持有的机会成本 ( 即 HODL 银行 ) 就被释放了。当许多长期持有者在价格高位同时抛售时，储备风险就会飙升至危险区域。在以往的周期顶部，随着长期持有者最终屈服于获利了结，这一指标都会进入橙色和红色区域。

在 2025 年，储备风险在整个牛市期间一直深深地停留在积累区。长期持有者根本没有进行足以让该指标移动的大规模抛售。这正是机构时代最直接的指纹：最大的持有者们来自 ETF 托管机构、Strategy 公司、以及在 2022 年熊市中存活下来的长期散户，在整个上涨过程中都一直坚定持有。他们不是那种冲动的卖家，所以没有将储备风险推入红色区域。指标准确地衡量了他们的行为。只是他们的行为在按照历史经验本应触发大规模抛售的价格区间，表现得极其理性和自律。

比特币的 RHODL 比率：从低点有所上升，但从未进入通常与周期顶部相关的历史红色带（数据来源：Coinglass）

RHODL 比率将过去一周内移动过的代币的已实现财富与 1 到 2 年未移动代币进行比较。比率高意味着市场被新鲜资本主导，也就是刚在高位入场的新买家。这是典型的狂暴顶部的特征：后期散户资金在最高点蜂拥而入。在以往每一个周期的顶部，随着新入场者在最后几周大量涌入市场，该指标都会进入红色区域。

在 2025 年，RHODL 从熊市低点回升，但从未进入红色带。能把这个指标推向极端的新鲜资本根本就不在比特币里，而是在 Memecoin 里。RHODL 衡量的散户 FOMO 情绪转移到了加密市场的另一个完全不同的部分，并在那里灰飞烟灭，而不是在比特币上。RHODL 准确地描述了当前的情况：在顶部时，新的散户资金并没有在比特币市场占据主导地位。只是该指标并不知道这一点，因为没有同等的工具去衡量散户的资金到底流向了哪里。

纵观这八个指标在一个周期顶部的表现，得出的结论并不是指标出了故障。而是它们正确地衡量了一个不再具备它们所适用的散户主导结构的市场。所有这些工具都是在比特币价格几乎完全由散户投机驱动的时代设计出来的。它们被校准用于检测散户的狂热情绪。而这个周期，散户的狂热并没有在比特币上发生。这些工具准确地报告了这一事实。唯一的错误在于，人们想当然地认为典型的散户狂热拉升是周期见顶的唯一方式。

周期终究还是见顶了。只不过它是以机构的方式见顶的，缓慢的、没有烟花的，也没有触发任何警报。

除了周期本身，什么都不管用

审视这个周期中所有可用的指标后，我们会得出一个诚实的结论：几乎没有任何指标给出了可靠的顶部信号。

链上指标集体哑火：MVRV、Pi 周期、NUPL、Puell、储备风险和 RHODL 在最高点时均未能进入危险区域。许多分析师所看重的宏观指标：全球 M2 货币供应量和美元指数 (DXY)，也以令人觉得不可靠的方式破裂了。全球 M2 在 2025 年 10 月比特币触顶后仍在持续上升，这意味着这种相关性恰恰在它最应该起作用的时候失效了。而 DXY 的相关性呢？尽管 DXY 在 2025 年录得了几十年来最差的年度表现之一 ( 下跌了约 11% 至 12%)，这本应成为顺风，而不是逆风，但比特币在 2025 年底仍以负收益收盘。这种相关性在正反两个方向上都失效了。

那到底触发了什么？是 4 年周期时间本身。如果你仅仅是在日历上的 2025 年 10 月 ( 即减半后的一年，与 2013、2017 和 2021 年峰值时间模式相吻合 ) 画个圈，你就猜对了。这不是基于对链上数据或宏观相关性的任何复杂分析，只是因为周期的时钟准时敲响了。

这是这个周期迫使我们面对的令人不安的结论。我们构建用来识别顶部的工具、我们视为可靠的宏观相关性、我们痴迷监控的情绪指标没有一个被触发。唯一管用的是最简单的东西：自 2012 年以来在每一个周期中都保持不变的 4 年减半周期时间。

下一个周期会带来什么？谁也无法肯定。在 2020 年，人们预期机构买盘或减半本身会推动上涨。但实际发生的是一场全球大流行病、数万亿美元的印钞放水，以及一波没人预料到的风险资产狂欢。推动 2028 到 2029 周期的具体催化剂可能是任何事物：比如 AI 泡沫破裂使得流动性回流加密市场、美国新的加密监管政策解锁了机构资本、由于衰退引发的美联储转向，或者是目前还没有人想到的事情。试图去预测具体的原因可能是一种徒劳。历史告诉我们的是周期将继续存在。只是它的具体机制会出乎所有人的意料。

目前处于熊市中期，尚未见底

比特币目前的交易价格在 62,000 美元到 63,000 美元之间。这比 2025 年 10 月创下的 126,296 美元的历史新高低了大约 50%。目前的市场结构符合熊市中期的特征，没有见底，但也没有处于自由落体状态。

目前结构上最重要的位置是 200 周移动平均线 (EMA 200)，在周线图上大约位于 68,832 美元。在历次熊市中，比特币都在这个水平或附近找到了它的底部支撑。2015 年和 2022 年的熊市都看到比特币在周线 200 EMA 附近盘整，然后才开始下一轮牛市。200 周 MA 并不是一个精确的底部信号，它是一个区域。历史上，比特币在反转之前曾略微跌破该线，在下一个积累阶段开始之前测试市场的决心。

带有 200 EMA 的比特币周线图：每次熊市周期都在开启下一轮牛市之前在这个水平或附近找到了支撑（数据来源：Bitstamp）。

在 2026 年 3 月 7 日，比特币的 3 日图上形成了一个死叉。这与 2014 年、2018 年和 2022 年大跌之前出现的信号相同。回顾之前每次 3 日死叉后比特币的跌幅：

比特币的 3 日图：在 2026 年 3 月 7 日，EMA 50 下穿 EMA 200( 死叉 )。此前的死叉分别导致了距离交叉点 27%、43% 和 53% 的下跌（数据来源：Bitstamp）。

悲观的预测是，如果 200 周 MA 未能守住，且适用了历史死叉的平均跌幅，那么价格可能指向 33,000 到 35,000 美元。这是在下行情境中你需要记在脑子里的一个数字。

基准情景是，考虑到跨周期跌幅逐渐缩小的趋势，以及存在以往熊市中未曾有过的机构买盘托底，底部可能在 45,000 美元到 55,000 美元之间。在时间点上，应用历史性的从顶部到底部的节奏，底部指向 2026 年第三季度到第四季度，特别是 2026 年 10 月到 11 月，也就是距离顶峰大约一年的时间。

一个被确认的底部是什么样子的：比特币在连续三周或更长时间的周线收盘中守住了 200 周 MA。ETF 的资金流出在经历了持续的撤资后开始稳定。恐惧与贪婪指数从 15 以下回升并在 25 以上保持至少两周。当这些条件共同具备时，而不仅仅是单一的价格水平，就标志着积累阶段已经开始了。

2026 年筑底，2029 年冲顶？

一旦当前的熊市阶段结束，周期框架将指向以下顺序：

2026 年第三至第四季度：比特币见底。200 周 MA 和大约 54,000 美元的已实现价格形成了支撑带。从历史上看，这是任何周期中最佳的积累区——是下一轮扩张开始前极度悲观的时期。这也是在顶部附近入场的大多数散户投资者放弃并抛售的时期，他们以折扣价将代币转移给长期持有者。

2026 年至 2027 年：积累阶段。价格走势横盘、无聊且剧烈震荡。没有重大的头条新闻，也没有势头。这个阶段让人感觉什么都没发生，这正是大多数人错过它的原因。以往的每一个周期在熊市底部和下一轮牛市开启之间都有一个与此完全相同的阶段。

2028 年 4 月：下一次减半。区块奖励从 3.125 BTC 下降到 1.5625 BTC。矿工的抛售压力再次减半。来自 ETF 综合体的机构需求 ( 现在规模远大于今天 ) 开始消化供应冲击。比特币开始积蓄动能。

2028 年至 2029 年：减半后扩张。如果 4 年周期依然有效，这就是下一轮主要的牛市。基于一致的时间规律，2029 年的峰值最有可能出现在当年的第三或第四季度。

有一点很重要：2025 年的周期表明，推动以往周期峰值的那种狂暴式见顶行情可能不会再以同样的方式发生了。随着比特币被机构拥有的份额不断增长，而散户的参与度在总需求中所占的比例越来越小，顶部的到来可能依然不会伴随极端的指标读数，不会有抛物线式的价格走势，也不会有以往能够依靠事后诸葛亮轻易识别出的明显周期顶部信号。想要在下一个顶部套现，你需要依靠不同于 2021 年时那些生效过的工具了。

结论

比特币的 4 年周期并没有被打破。顶部如期而至，发生在减半周期的正确时间点上，价格超过了之前的高点并创下了历史新高。周期的运作完全符合预期。

失效的是人们用来识别顶部的工具。每一个经典的链上指标都哑火了，因为每一个经典的链上指标衡量的都是散户的行为，而散户并不在比特币里。在散户资本到达比特币之前，它们就已经被系统性地通过 Memecoin、名人发币和高 FDV 的 VC 代币结构吸干了。到了 2025 年 10 月，能够驱动狂暴式见顶并触发狂热指标的散户燃料已经消耗殆尽。

取代散户的机构买家：ETF、Strategy 公司、专业资产配置者，制造了一波从 2024 年低点到顶峰高达 215% 的涨幅，但他们的操作没有抛物线式的 K 线，也没有触发任何警报。指标显示一切平静，但市场依然见顶了。

唯一真正起作用的是周期的时间规律本身。2025 年 10 月，距离 2024 年 4 月减半大约 535 天，距离模式暗示的周期底部大约一年，几乎完全符合历史时间规律。不是因为复杂的指标分析，而是因为自 2012 年以来一直保持不变的同样的四年结构再次得到了验证。

比特币目前正处于与以往所有周期峰值后相一致的熊市阶段。200 周 EMA 是支撑以往所有熊市底部的结构性参考水平。接下来的走势将遵循周期的时间表。具体的催化剂、行情的具体特征、以及旧指标最终是否会被触发——这些都是不可预测的。时间规律，是唯一从未失准的信号。

原文作者：Arthur Hayes

原文编译：Luffy，Foresight News

这一切究竟是我的幻觉，还是如今投资人工智能真的只需要订阅 Citrini Research 的服务，无脑买入其推荐的所有股票就行？

我是在做梦吗？还是油价早已对经济与政治失去影响力？正因如此，特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队才得以在社交媒体上隔空交锋，而大量船只滞留霍尔木兹海峡。

两年期美国国债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点，市场释放如此明确的信号，美联储真的还会在接下来的议息会议上按兵不动、拒绝加息吗？

人工智能为美国创造的全部红利，难道真的只会落入少数科技从业者手中？

眼前这个乱象丛生的世界，让我不得不做一次现实检验，确认自己究竟是清醒还是深陷梦境。一旦检验结果证明一切只是幻象，我就会立刻调整投资组合。这篇文章便是我的检验过程。当敲完这些文字、梳理完思绪后，我的持仓布局也将迎来重大变动，或是维持现状。

我先抛出核心判断：当下的市场状态更像是一场幻梦。在整个投资体系中，石油及其他碳氢能源价格是具备反向传导效应的核心变量。人类感知世界的本质，就是将能量转化为生物智能，人工智能的逻辑也是如此。这条规律永远不会被打破。市场或许会在短期内背离这一常识，但现实终究会被反噬。

本文将从油价说起，最终落脚到美国大选。当前局势很可能引发人工智能股市泡沫破裂，并连带整个加密市场一同下挫。待到尘埃落定，比特币才有机会触底反弹。我此前曾断言比特币再也不会触及六万美元关口，如今显然判断失误，这也是市场预测的常态。我始终坚持一个原则：观点可以鲜明，但不必固执己见。

接下来我们展开分析。

谈判与否，成当下核心难题

政客行事永远围绕自身利益。特朗普无端对伊朗发起军事行动，其中缘由恐怕只有他自己清楚。面对他和一众幕僚每时每刻抛出的种种说辞，外界根本无法辨明真相。事已至此，纠结起因已经没有意义，真正的问题在于，特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队是否会选择停火、以何种方式结束对峙。

这场冲突如今完全由特朗普主导，而对他以及共和党阵营而言，在大选年挑起战事无疑处境被动。

在美国，汽油、食品等生活必需品的价格，往往直接决定大选结果。眼下霍尔木兹海峡通行受阻，能源与食品通胀持续走高，而这一切的根源，正是特朗普政府未经民众商议便贸然发起的对伊行动。有人会将矛头指向以色列，但这种说法根本站不住脚。了解美国历史就会明白，本土势力绝不会听从外部安排。

只要战火不波及自身生活、没有亲友伤亡，美国民众并不排斥对外开战。特朗普也一再强调，这场特殊军事行动中仅有十三名美军士兵阵亡。这也是美国热衷于使用高精尖远程武器、发动 「游戏式战争」 的原因。即便发起这场中东战事缺乏清晰的制胜策略，也违背了不少支持者的期许，其基本盘依旧选择站在共和党一边。部分共和党议员因立场摇摆遭到特朗普党内施压并落选，也印证了这一点。

特朗普的核心隐患并非基本盘选民不愿在十一月大选投票，而是物价飞涨会让大量中间选民倒向民主党。民生成本问题，已经成为特朗普选情路上最大的问题。

想要争取中间选民，特朗普至少要稳住当前油价。如今供应链才开始逐步消化能源及各类生产原料涨价带来的压力，想要彻底遏制通胀已然不现实。特朗普如今能做的，只有管控市场对通胀的预期，而非改变通胀本身。

特朗普是否愿意与伊朗达成和解，完全取决于油价走势。油价不断攀升，他的表态就会趋向缓和；可一旦市场预判双方即将谈判、油价应声回落，他又会改变态度。毕竟从地缘政治角度来看，此番谈判达成的协议，大概率会比当年奥巴马政府与伊朗签订的协议更为被动。在不少选民眼中，这等同于 「战败」，共和党也会因此在选举上付出代价。

谈判从来需要双方让步，伊朗伊斯兰革命卫队也有着相似的考量。油价过高，其主要经贸伙伴便会施压，要求伊朗对美国做出妥协；可一旦伊朗释放谈判信号、油价回落，来自经贸伙伴的压力也会随之减弱。

以目前的油价水平来看，美伊双方都没有主动退让的动机。当前油价虽较战前明显上涨，但尚未达到引发全面危机的程度。大宗商品市场整体平稳，全球也没有出现大规模饥荒，多数国家也能从其他渠道补足关键工业物资。

但这种微妙的平衡状态注定无法长久。全球核心能源供给大幅缩减，价格却始终波澜不惊，本就违背市场规律。一旦全球闲置产能消耗殆尽，现货价格必然会大幅上涨，这也是众多大宗商品分析师的共识。目前危机迟迟未全面爆发，只是因为战前全球能源库存体量充足。

如果美伊僵持的局面延续至二季度末，今年三季度碳氢能源及各类基础大宗商品的现货价格，必将迎来一轮暴涨。

借用丘吉尔的名言：政客总会穷尽所有办法之后，才会做出正确选择。只有局势彻底失控，特朗普与伊朗才会真正坐到谈判桌前。在我看来，霍尔木兹海峡航运受阻的现状，大概率会持续到三季度初。

我们不妨假设油价将在震荡中逐步走高，在此背景下，不断上涨的油价与特朗普的竞选言论又会形成怎样的相互影响？

十一月大选交锋：共和党对阵民主党

按照预测市场 Polymarket 的赔率，目前共和党仅能以微弱优势保住参议院控制权，众议院席位则会遭遇大幅失利。

外界普遍认为共和党会丢掉众议院，但我对此持不同看法。特朗普依旧存在翻盘机会，而突破口就在于调整舆论方向，针对数据中心建设以及人工智能行业推出监管与税收相关表态。

目前各政党之间的票数分布如下（通过一项法案需要 218 票）：

根据 Polymarket 目前的赔率，以下是选举后预计的政党构成：

大选后共和党在参众两院的席位形势并不乐观。不过共和党可以借助选区重划改变局面，当原有规则注定失利，改变规则就成了必然选择。假设 Polymarket 的预测是正确的，那么共和党需要增加 19 个席位。重新划分选区可以减少这个数字。

以下是重新划分选区可能产生的影响：

现在共和党只需再拿下 11 个席位。接下来我们来看看哪些选情胶着，根据目前的民调，在统计误差范围内，哪些选区可能略微倾向共和党。

有 35 个席位归属存在较大不确定性。前文已经提到，通胀高企、民生成本上升，是特朗普难以扭转的负面议题。而当下能够牵动两派全体选民神经的另一大话题，便是数据中心扩建，以及人工智能对就业市场造成的冲击。

除了顶级富豪之外，几乎所有人都在担忧数据中心建设推高各项成本，同时害怕人工智能抢走工作岗位。多地已经出台政策暂缓数据中心新建项目，要求对人工智能企业加征税收、补贴普通民众的呼声也越来越高。毕竟绝大多数人并非人工智能企业高管或高薪从业者。

对于身处竞争选区的选民而言，这类议题极具影响力。特朗普完全可以通过对人工智能行业表态，拿下剩余关键席位。现阶段只需放出相关言论，无需落地具体法案。他只需向普通民众承诺，若共和党胜选，大选结束后就会着手整治人工智能行业。

作为一名老练的政客，特朗普向来擅长许下竞选承诺，事后却鲜有兑现。此前针对爱泼斯坦相关档案的处理便是典型，竞选时大肆宣称要彻查相关人员，上任后却只是少量公开资料。如今他也可以如法炮制，竞选期间宣称将出台法案放缓数据中心扩建、对人工智能企业征收暴利税，并将税收用于发放新一轮救济金；待到大选落幕、共和党稳住政权后，再逐步收回相关表态。

或许有人会觉得，特朗普效仿民主党左翼政客的做法难以理解。但不要忘记，他曾推出美国自罗斯福新政以来规模最大的全民救济计划，即便底层民众将救济金用于日常消费，他也并未加以限制。为了保住自身政治地位，暂时与埃隆・马斯克等人工智能领域巨头划清界限、营造扶持普通民众的形象，对特朗普而言并非难事。

倘若特朗普真的放出针对人工智能行业的强硬言论，市场并不会将其视作单纯的竞选手段，而是会认定美国将实质性限制人工智能领域的资本扩张、加重行业税负。恐慌情绪会立刻蔓延，人工智能股市泡沫也会随之破裂。

此前埃隆・马斯克与特朗普在社交平台公开争执，马斯克旗下相关部门公开质疑特朗普，特朗普随即表态要取消与其企业相关的政府合作订单，特斯拉股价单日大跌 18%，足以看出市场对此类风波的敏感度。政治可以扶持行业，也可以瞬间带来打击。

那场争执事后被证实只是一场舆论造势，二人很快和解，马斯克还受邀出席了近期特朗普与中国国家领导人在北京举行的峰会。可当时市场却信以为真，引发大规模抛售。

这还只是两人私人矛盾引发的震荡。一旦特朗普代表共和党明确表态，计划对人工智能模型及智能体相关业务加征重税，影响会远超此前。韩国政界此前传出类似言论，当地综合股指次日近乎跌停，直到官方紧急辟谣，市场才重回上涨轨道。

当下市场对人工智能板块的乐观预期，建立在行业营收会持续指数级增长、新技术及财富集中不会引发民间抵触的基础上。这种想法本就脱离现实，更像是沉浸在梦境之中。而特朗普的表态，就会成为戳破幻象的现实考验。至于他是否会真正出手，核心依旧取决于油价。

伊朗局势持续推高油价，通胀问题愈发严峻，特朗普可供选择的竞选话术就会越少，最终只能将矛头对准数据中心与人工智能行业。

特朗普之所以极力避免民主党掌控众议院，原因十分明确。一旦民主党拿下众议院，便可行使传票权，不断传唤特朗普本人、其家人及核心幕僚出庭作证，抛出各类尖锐问题。倘若 2028 年民主党再入主白宫，掌握大量线索的司法部便会顺势展开清算，针对特朗普旗下商业实体发起调查。

梳理一下整个逻辑链条：美伊迟迟无法达成和解，油价必然走高；物价上涨引发选民不满，特朗普只能借监管、征税人工智能行业拉拢选票。

从当下到十一月大选，即便人工智能相关股市腰斩，对特朗普而言也是可以接受的代价，以此换来摆脱民主党无休止调查的局面。大选结束后，他随时可以推翻此前针对数据中心和人工智能的表态，行业也会恢复常态，标普 500 指数甚至有望冲击万点关口。

但对投资者来说，市场走势环环相扣。人工智能板块的暴跌，会彻底改变市场对其未来收益的预期。经历过监管与重税带来的冲击后，投资者再也无法像从前一样盲目看好这个赛道。

加州幻梦：流动性流向何处

在分析 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三大巨头拟上市对全球金融市场的影响前，我先来解释一个问题：从去年三季度末开始，美元流动性持续宽松，比特币却没能迎来同步大涨，背后原因究竟是什么。

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 正式面向大众推出，人工智能超级泡沫就此拉开序幕。几乎同一时间，FTX 创始人 SBF 挪用用户资金的丑闻彻底曝光。比特币在当年触及约 15000 美元低点后，一路上涨至 2025 年 10 月的 125000 美元，累计涨幅超六倍。但同期英伟达股价涨幅达到十一倍，大量依托算力、将电力转化为智能的中小盘科技股也迎来暴涨。人工智能板块的收益表现，远远甩开了加密市场，并且从 2024 年末至今，两者差距还在不断拉大。

即使比特币（白色）达到历史最高点，英伟达（金色）的回报仍然更胜一筹

比特币（白色）在创下历史新高后表现更差，至今已下跌 50%。英伟达（金色）作为全球市值最高的公司，自 2025 年底以来仍上涨了 10%

按照我以往基于法币流动性判断加密市场的逻辑，当前环境下比特币本应迎来更高涨幅，现实却截然相反。问题究竟出在哪里？

我以往习惯于统计整体法币增发规模，却忽略了资金的具体流向。我原本认为，流动性最终总会涌入比特币，推动价格上行，这一次我的判断出现了偏差。

我的结论是：新增的美元流动性，几乎全部被人工智能赛道吸纳。人工智能属于资本高度密集型行业，想要打造能够运转人工智能的庞大数据中心，就必须消耗海量能源。碳氢能源、核能、可再生能源转化为电力，再输送至数据中心，通过专用芯片完成模型训练与推理运算。

2024 年起，全球数据中心资本开支规模开始激增，2025 年更是进一步加码，行业融资需求也随之暴涨。结合公开披露数据统计，2022 年 11 月至今，人工智能相关领域各类债务融资总额达到 1.5 万亿美元，而同期美国广义货币供应量 M2 的增量恰好也是 1.5 万亿美元。答案已经显而易见：所有新增美元，全都流入了人工智能赛道，比特币自然分不到增量资金。

比特币能在 2022 年 FTX 破产的低点开启一轮强势反弹，只是因为人工智能行业大规模举债扩张主要集中在 2025 年之后。这 1.5 万亿美元债务中，有 1.3 万亿美元都是在 2025 年至今产生。巧合的是，比特币的价格高点，恰好出现在 2025 年 10 月，而彼时人工智能领域的资本开支也达到了前所未有的规模。

这一联动关系至关重要。一旦人工智能股市崩盘，市场将不再有多余资金布局比特币。银行会收紧放贷，不少机构也会发现，此前基于虚假营收数据发放的贷款潜藏巨大风险。当头部科技企业股价暴跌五成以上，银行信贷人员会开始担忧企业无力偿债，信贷规模随之收缩，市场整体流动性进一步收紧。再叠加美国政界对人工智能行业的负面态度，行业短期内很难迎来资金救助。

即便后续政府出手救助金融机构，按照当前局势推演，相关举措也只会在十一月大选结束后落地。

比特币与人工智能股票价格之间的联系意味着我们必须做出判断：人工智能股市是否存在泡沫、泡沫何时破裂、背后诱因又是什么。

人工智能泡沫，难逃三重打击

有三大因素会刺破当下的人工智能泡沫：能源成本上涨、市场无力承接 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家巨头的巨额上市融资，以及特朗普出台反人工智能行业的政策言论。

人工智能的核心逻辑是最大化实现 「能源转智能」 的效率。人类依靠摄取食物转化能量产生智慧，人工智能则依靠电力。现阶段，数据中心新增用电大多依赖天然气等碳氢能源。能源价格上涨，意味着人工智能运行、算力产出的成本同步增加，谷歌、Anthropic、OpenAI 等企业的利润空间被直接挤压。

成本走高后，企业会选择上调服务价格，用户使用算力与模型的增速随之放缓。美伊之间的地缘博弈持续推高油价，最终会不断侵蚀人工智能企业的盈利水平。当市场开始质疑数据中心持续扩产的合理性，行业拐点便会到来，企业预期市盈率大幅收缩，熊市也就正式降临。

除此之外，SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家企业以及其他科技公司的限售股份陆续解禁，叠加大规模 IPO，整体融资规模甚至超过当年互联网泡沫时期所有新股融资总和，体量堪称空前。市场能否承接如此庞大的股票抛压，要打上一个大大的问号。

近年来人工智能板块持续走高，前提是投资者坚信行业盈利会持续加速增长。一旦市场对行业前景产生动摇，投资者便会压低对未来收益的估值。这几家巨头的上市表现，会成为市场情绪的风向标。如果上市不及预期，投资者会认定行业已经见顶，进而开启集体抛售。

我们以披露信息相对完整的 SpaceX 为例分析。资本市场向来遵循 「先出手者占优」 的规则，埃隆・马斯克深谙营销之道，选择率先上市，也能让企业及早期股东最大限度套现。加密市场参与者很容易理解这种模式：流通盘极低、完全稀释估值却居高不下，和部分山寨代币的运作逻辑相似。

根据 SpaceX 向美国证券交易委员会提交的上市文件，本次上市估值达到营收的近百倍。更值得注意的是，公司初期仅释放 4% 至 5% 的股份。在当前人工智能板块热度高涨的环境下，股价大概率会首日冲高，但极高的市场预期，也意味着后续很难持续满足投资者想象。

上市后 SpaceX 市值将达到 1.8 万亿美元，跻身全球市值第七大企业。倘若股价再上涨五成，市值便能超越亚马逊升至全球第五，可其盈利能力完全无法匹配这一市值梯队。英伟达能维持高估值，依托的是可观的毛利率与营收规模，而 SpaceX 主打太空数据中心业务，有行业分析指出，这类设施的建设运营成本是地面数据中心的四倍，预计十年内才有望实现成本持平。如果上市初期估值更为理性，后续股价走势反而会更加平稳。加密市场的参与者都清楚其中的逻辑：二级市场投资者无法盈利，内部持股者的解禁股份就会无人接盘，股价只会一路下行。

再看股份解禁节奏，从现在到九月初，SpaceX 的流通盘规模将扩大五倍，海量股份涌入市场，股价上行压力巨大。雪上加霜的是，Anthropic 与 OpenAI 也计划在九月启动上市，两家企业同样对标万亿市值。

今年六月到九月，SpaceX 或许还有短暂的上涨空间，但当三家超高估值企业集中上市、大量新股集中供给市场时，市场失望情绪必然蔓延。投资者期待的是股价暴涨，而小幅震荡上行根本无法满足预期。

综合来看，能源涨价、巨型 IPO 集中来袭、特朗普的行业监管表态，三重利空叠加之下，这些企业的上市表现很难达到市场预期。一旦投资者不再相信人工智能相关企业能维持指数级盈利增长，整个板块的估值都会被重新下调，股价集体走弱。

目前人工智能领域存在大量股票质押贷款，银行也为行业资本扩张提供了巨额信贷。板块暴跌之后，银行体系会因此承受巨额坏账。

在全球人工智能泡沫破裂、各类风险资产普遍大跌的环境下，比特币短期内也难以走出独立行情。待到市场充分出清，比特币会率先触底。届时为了挽救整体经济，市场会迎来新一轮大规模货币宽松，比特币也会开启新一轮上涨。但就当下而言，首要任务是守护加密资产本金。

在分享 Maelstrom 基金的股票与加密资产持仓策略前，我们再来分析美联储的货币政策走向。

美联储主席的两难困局

新任美联储主席 Kevin Warsh 如今处境十分微妙，外界对其行事风格的评价也褒贬不一，而这一切都取决于他如何应对美联储当下的矛盾处境。

两年期美国国债收益率与联邦基金有效利率的差值，直观反映了市场态度；图中同时标注了 WTI 原油近月期货价格

特朗普提名 Kevin Warsh 出任美联储主席，本意是希望其推动降息，而 Warsh 此前也释放出信号，认为地缘冲突带来的通胀只是短期现象，人工智能带来的生产力提升才是长期趋势，美联储可以借此机会下调利率。

但市场给出了截然相反的信号。两年期美债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点，这意味着市场认为，受通胀持续走高影响，美联储理应在 6 月 16 日至 17 日的议息会议上选择加息，而非降息。

目前来看，美联储维持利率不变是概率最高的结果。但市场会重点解读会后新闻发布会，以及储备管理计划的相关调整。即便是按兵不动，也会被市场区分成偏鹰派或偏鸽派立场。

偏鹰派的利率维稳，带来的影响等同于加息。一方面美伊冲突无解、油价持续走高，另一方面三大人工智能巨头集中上市、市场供给承压，多重利空叠加，所有风险资产都会迎来不同程度的回调。

最坏的情况则是，特朗普授意 Warsh 顺应市场呼声立刻加息，试图通过压制物价争取选民支持。但除非美联储大幅加息，同时在公开市场抛售债券缩表，否则依旧无法跟上通胀的节奏。这一幕和上世纪七十年代的局面如出一辙：美联储虽激进加息，力度却始终不足以遏制通胀。

在当前环境下，美联储降息的可能性微乎其微。无论最终选择加息还是维持利率不变，市场都会解读为流动性收紧的信号，进一步打击人工智能板块多头信心。

结合以上所有，油价上行的趋势，最终会演变为全品类风险资产的利空。接下来聊聊 Maelstrom 基金的具体持仓布局。

投资组合布局

世间万物的运转都依托能源。既然判断能源价格后续会上涨，布局能源类资产便是必然选择。

现阶段美伊双方依旧僵持不下，霍尔木兹海峡航运受阻，每日损失的原油、天然气供给量不断增加。当下市场情绪尚且平稳，但这种对峙状态一旦延续，能源价格上涨就会成为必然结果。

各类行业数据都指向同一个结论：受地缘冲突影响，全球能源库存跌至近年低位，且仍在持续下降。库存跌破临界值后，整个能源供应体系都会出现问题，价格也会迎来失控式上涨。

即便局势迎来最好的结果 —— 双方立刻停火、霍尔木兹海峡航运恢复常态，各国也会出于补库与战略储备需求加大采购，油价依旧会被推高。

综合两种情景判断，未来三至六个月，无论短期和平协议落地后油价是否短暂回落，原油与天然气价格中长期上行趋势都已确立。基于此，我们大举布局美股上市的能源生产企业。

能源板块在各类情景下都具备上涨潜力，且当前估值对比高度依赖能源的科技行业也更具优势。再反观那些依靠廉价能源维持高估值的资产，前景就不容乐观了。

油价攀升至每桶 150 美元的环境下，人工智能行业很难延续此前的强势表现。因此我们已经清仓所有人工智能相关股票。

增量资金曾源源不断涌入人工智能股市，一旦该板块快速下跌，即便加密资产具备相对抗跌属性，也很难吸引资金流入。基于此，我们减持了所有非核心加密币种，上周已经卖出 HYPE、NEAR、WLD，同时因 Orchard Pool 漏洞问题清仓 ZEC。比起博取收益，当下保全本金更为重要。

目前持仓仅保留比特币与以太坊。以太坊暂无大额变现需求，因此继续持有。我始终坚信，人工智能泡沫破裂会引发新一轮金融动荡，届时全球会再度开启货币宽松周期，比特币会先跌后涨。

面对市场震荡，我们会长期持有核心仓位，同时利用衍生品开展短线做空操作，把握阶段性行情。毕竟交易的乐趣，我也不愿舍弃。

倘若最终发现现实走势和我的判断完全不符，一切只是虚惊一场，那也无妨。在开启地中海之行前落袋为安，本身也是稳妥的选择。今年九月初我会重新复盘市场走势与此前的判断，届时再根据行情择机接回筹码。

不同于需要每年兑现固定收益的投资机构，Maelstrom 基金更注重长期复利增长，也因此有足够余地，从容应对虚实交织的市场变化。

北京时间 6 月 9 日凌晨，苹果 WWDC26 正式把市场等待已久的答案摆到台前：

苹果 AI 到底能不能补上？

众所周知，过去两年，AI 主线最强的是英伟达、谷歌、微软、Meta 等科技巨头，以及 OpenAI、Anthropic 这类大模型公司，相比之下，苹果虽然坐拥全球最强的硬件入口——有 iPhone、iPad、Mac、Apple Watch、Vision Pro，也有完整的 App Store 生态，但 Apple Intelligence 和 Siri 的落地节奏，始终差强人意。

所以，这次 WWDC 的核心就不再只是苹果会不会讲 AI，而是它能不能让市场相信，Apple Intelligence 真的会成为一个可以重新点燃换机周期、开发者生态和应用生态的 AI 入口。

一、WWDC 不一定让苹果涨，但最容易打出预期差

先看历史表现。

过去几年，WWDC 并不是一个「苹果股价必涨」的事件，按 WWDC 前一周五收盘到 WWDC 当周五收盘粗略计算：

• 2022 年 WWDC 周，AAPL 大约下跌 5.7%；
• 2023 年 Vision Pro 发布那周，AAPL 基本持平；
• 2024 年 Apple Intelligence 发布当天，AAPL 先跌约 1.9%，但随后市场重新理解「端侧 AI+换机周期」的逻辑，当周最终上涨约 7.9%；
• 2025 年 WWDC 后，市场对 Siri 延迟和 AI 进展不满，当周大约下跌 2.4%；

所以，WWDC 本身不是稳定上涨事件，但它经常会制造「预期差交易」，从这个角度看，本次如果只是常规系统更新，股价可能反应平淡；但如果 AI、Siri、端侧能力和开发者生态超预期，就有可能带来短期财富效应。

这也是为什么今年 WWDC 值得提前关注的原因。

二、苹果 AI 胜负手：不是模型，而是入口和换机周期

值得一提的是，很多公司做 AI，是先有模型，再寻找用户入口，苹果刚好相反，它已经拥有入口，只是 AI 能力需要补上。

因为苹果真正的优势，不是参数量，而是系统级入口——它可以把 AI 嵌入 iOS、macOS、iPadOS、watchOS 和 visionOS，让 AI 直接进入邮件、相册、日程、短信、备忘录、App Store 和第三方应用。

这就是 Siri 为什么重要。

如果 Siri 仍然只是「查天气、设闹钟」，它很难撑起苹果 AI 的重估，但如果 Siri 能够读取用户上下文、调用不同 App、完成跨应用任务，它就不再只是语音助手，而是苹果生态里的 AI Agent 入口。

所以，WWDC 第一大看点就是 Siri 有没有从「语音助手」升级成「系统级 AI 入口」。

这条线最直接对应的标的，当然是 AAPL.M。如果苹果继续借助外部模型或云端推理，GOOGL.M、MSFT.M、AMZN.M 也可能被市场拿来做映射。

但苹果 AI 真正的财富效应，可能不只在软件层面，而在硬件层面。如果 Apple Intelligence 的新功能需要更强芯片、更大内存、更好的本地推理能力，那它就会从一次软件更新，变成一轮硬件换机逻辑。

端侧 AI 的优势很清晰，它可以让很多任务不必完全依赖云端，响应速度更快；也更符合苹果长期强调的隐私和安全定位；更重要的是，它天然可以和新硬件绑定，推动用户从旧 iPhone、旧 Mac 向新设备迁移。

2024 年苹果发布 Apple Intelligence 后，市场之所以在短暂分歧后重新定价，一个重要原因就是大家开始思考，如果 AI 功能和新设备绑定，会不会带来新一轮换机周期？

这也是今年 WWDC 最关键的财富效应来源之一。

端侧 AI 链条可以重点看 AAPL.M、ARM.M、TSM.M、QCOM.M。其中，AAPL.M 是终端入口；ARM.M 代表低功耗架构；TSM.M 是苹果芯片制造的重要代工方；QCOM.M 虽然和苹果既竞争又合作，但在端侧 AI 和移动芯片生态里，也会被市场拿来比较。

三、真正的外溢机会：从芯片链到 App 生态

需要注意的是，WWDC 不只一天，也不只是苹果自己的发布会，它本质上是一场开发者大会。

如果苹果只是在系统里加几个 AI 功能，那更多是 AAPL 自己的故事，但如果苹果把 AI 能力开放给开发者，让第三方 App 能够调用本地模型、系统级 Agent 能力、隐私计算框架和新的开发者工具，那 Apple Intelligence 就会从苹果故事，变成生态故事。

这条线很重要。

因为苹果真正的护城河，不是单个 AI 功能，而是 App Store 生态。只要开发者能把 Apple Intelligence 接入创意、办公、文档、电商、财税、生产力应用，就可能带来一批新的 AI 应用场景。

从投资映射角度看，Apple Intelligence 概念股可以分成五层。

第一层，是核心入口 AAPL.M。如果 Siri 和 Apple Intelligence 超预期，最直接受益的还是苹果本身，苹果既掌握硬件入口，也掌握系统权限和应用分发，AI 能力一旦真正嵌进系统，最先被重估的仍然是 AAPL.M。

第二层，是端侧 AI 链，诸如 ARM.M、TSM.M、QCOM.M。如果苹果把更多 AI 能力放到本地设备运行，低功耗芯片架构、先进制程和移动 AI 能力都会重新被关注。

第三层，是模型与云合作，譬如 GOOGL.M、MSFT.M、AMZN.M。如果苹果继续通过外部模型或云端能力增强 Apple Intelligence，这些巨头也会被市场拿来做映射，尤其是在苹果仍然坚持隐私、安全和端云协同路线的背景下，谁能成为底层模型或云端推理合作方，会影响市场对相关公司的短期想象空间。

第四层，是开发者工具，比如 MSFT.M、TEAM.M、DDOG.M、GTLB.M。如果 WWDC 强调 AI 编程、Xcode 升级、开发者 API 和应用构建效率，AI 开发生态可能被带动，对市场来说，这条线交易的不是苹果直接给这些公司带来多少收入，而是「AI 应用开发门槛继续降低」这件事本身。

第五层，是 App 生态，像 ADBE.M、DOCU.M、INTU.M、SHOP.M。这些公司不是苹果 AI 的直接受益者，但如果系统级 AI 能力开放，创意、文档、财税、电商类应用最容易接入新功能，它们更像是 Apple Intelligence 外溢到应用层之后的潜在映射标的。

当然，这条线虽然有想象力，但也有风险。

第一，苹果 AI 可能「雷声大、雨点小」，如果只是常规系统更新，没有 Siri 的实质升级，也没有开发者能力开放，市场很可能会失望。

第二，外溢标的不一定马上兑现收入，比如 ADBE.M、SHOP.M、DOCU.M、INTU.M，即使未来可以接入苹果 AI 能力，也未必很快体现在财报里。

第三，苹果 AI 补课可能更多利好 AAPL.M 本身，如果新能力主要封闭在苹果系统内部，外部概念股的受益会比较弱。

第四，AAPL.M 的估值修复，最终还是要看 iPhone 需求，AI 能讲故事，但硬件销量、服务收入和利润率，才是长期定价的核心。

所以，Apple Intelligence 概念股可以作为预期交易，但不能简单理解成「WWDC 必涨」。

写在最后

WWDC 前，市场交易的是预期；WWDC 后，市场会开始验证苹果 AI 到底有没有实质变化。

如果苹果只是补几个 AI 功能，那它可能只是一次普通的软件更新。

但如果 Siri 变成系统级 AI 入口，端侧 AI 绑定新硬件，开发者工具开放新能力，那么 Apple Intelligence 就不只是苹果自己的故事，而可能带动一条新的美股映射链。

就看它能不能把 AI 嵌进全球最大的消费电子生态。

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

在 X 上受追捧的「新股神」Serenity 近期公开了对台湾 AI 产业链的系统性看法。他点名的 9 只台股覆盖 CPO（共封装光学）、ASIC（专用集成电路）、化合物半导体三条主线，其中 CPO 被他定性为「下一阶段最大的产业主题」。高盛预测全球 Optical TAM 将从 2026 年的 150 亿美元爆发至 2028 年的 1540 亿美元，其中 CPO 份额从 1.64 亿美元增至 910 亿美元。他同时明确表态：台股 AI 产业链不存在泡沫，真正的风险不在两岸，而在超大规模云服务商的资本开支。

TSMC COUPE 2026 年量产倒计时，5 只台股各占一环

支撑 Serenity CPO 主线判断的硬时间锚，是 TSMC 的 COUPE（Compact Universal Photonic Engine）平台 2026 年进入量产。

据 TrendForce 4 月 1 日援引 TSMC 先进封装整合处长侯尚禹在 SEMICON Taiwan 的表态，COUPE 基于 SoIC 技术对电子集成电路与光子集成电路进行异质整合，2026 年按计划进入量产。侯尚禹同时点出 CPO 规模化的三大瓶颈，晶圆级测试、光纤阵列单元（FAU）整合、以及高速光封装组装。Serenity 点名的 5 只 CPO 台股，对应的正是这三大瓶颈环节及其周边配套。

第一只是 FOCI（上品光电，3363.TWO），市值约 28 亿美元。FOCI 是 NVIDIA 和 TSMC 在 FAU 领域的关键合作伙伴，COUPE 架构内的核心供应商。Serenity 在 X 上表示，FOCI 约 28 亿美元的当前市值「尚未充分反映其在产业链中的战略地位」。摩根士丹利估算 FOCI 的 FAU 业务到 2028 年单一业务线可贡献约 200 亿新台币营收，而当前几乎为零。Hunterbrook Media 与 Citrini Research 早在 3 月就通过对 FOCI、Himax 与 TSMC 的四项专利交叉比对，确认了三家在 22 通道 FAU 上的「指纹级」对应关系，这是 FOCI 进入 COUPE 核心供应链的最强外部证据。

第二只是讯芯-KY（Shunsin Technology，6451.TWSE），市值约 14 亿美元。讯芯是鸿海集团的光通讯封装与测试子公司。Serenity 曾在 X 上将讯芯列为「Taiwan NVDA CPO supply chain idea #1」，理由是「鸿海是 NVIDIA 的 ODM，相当于 Celestial 被 MRVL 免费搭车上市」。他给出的个人估算是讯芯 2027 年前瞻市盈率约 20 倍。

第三只是精材（Xintec，3374.TWO），市值约 476 亿新台币。精材是 TSMC 的晶圆级封装与测试子公司，董事长为 CH Chen，主营晶圆级芯片尺寸封装和晶圆测试。据 DIGITIMES 2026 年 5 月 29 日报道，精材正在为 2026 年下半年的测试业务扩张做产能准备。Serenity 在近期的访谈中将精材归入“COUPE 相关测试业务受益者”。

第四只是均华（MSSCorps，6830.TWO），市值约 14 亿美元。Serenity 在 X 上明确表态建仓均华，并给出强判断：「这看起来是 CPO 检测领域的功能性垄断。市场可能把它和 MA-tek、iST 的材料/失效分析寡头混淆了」。他随后引用均华自己的表态「公司目标是占据 CPO 检测 90%的市场份额」加以印证。均华的客户映射包括 TSMC、NVIDIA、AAPL、AMAT 等。在 TSMC 指出的三大 CPO 瓶颈中，「晶圆级测试」是均华直接卡位的环节。

第五只是鑫创电子（Nextronics，8147.TWO），市值约 2.1 亿美元。Serenity 建仓鑫创的理由是其向 NVIDIA 的 CPO 供应链提供「CPO 连接器和 Cage Thermal Modules（笼模组散热）」。鑫创是 5 只 CPO 台股中市值最小的，对应 Serenity 一贯的「小市值+无覆盖+处于物理瓶颈」选股画像。

5 只台股按供应链环节排序大致是，FAU 接入（FOCI），光通讯封装测试（讯芯-KY、精材），良率检测（均华），连接器与散热（鑫创）。整条链路对应的下游客户高度集中在 NVIDIA 和 TSMC 两家。

三家 ASIC 台厂分别绑定三大 Hyperscaler 的自研芯片

在 NVIDIA GPU 之外，AWS Trainium、Google TPU、Microsoft Maia 等超大规模云服务商自研 ASIC 的持续放量，构成了 Serenity 台股清单的第二条主线。

世芯-KY（Alchip，3661.TWSE）是这条线上最具代表性的标的。世芯成立于 2003 年，总部位于台北，专精于先进 CMOS ASIC 的设计与制造。据 Global Tech Research 整理的产业链数据，世芯主要协助亚马逊旗下 Annapurna Labs 负责 AWS Trainium 和 Inferentia 系列芯片的后端设计，当前手上项目包括 Trainium 1 和 Inferentia 2。Serenity 近期表示，世芯有望在 AWS Trainium 3 的设计份额上获得更多市场，特别是亚马逊近期对世芯的私募投资被市场解读为重要信号。世芯与 Ayar Labs 在 CPO 领域的合作，也代表其潜在市场空间的进一步拓展。

欣兴电子（Unimicron，3037.TWSE）则是从 ABF 载板和 PCB 角度切入的 ASIC 受益者。据 Gotrade News 引用 Bernstein 5 月 4 日的研究报告，欣兴预计将拿下 NVIDIA 高端 GPU 约 35%的 ABF 载板份额，以及 Google TPU 和 AWS Trainium 等 ASIC 芯片超过 50%的份额。Bernstein 将台积电与欣兴电子列为「亚洲市场 AI Capex 周期中最具代表性的两只台股」。欣兴 2026 年第一季度营收环比增长 8%，毛利率 18%。

联发科（MediaTek，2454.TWSE）的 Google TPU 合作消息已在市场广泛流传。据 Global Tech Research 分析，联发科未来有望参与 Google TPU V7e/V7p 的后端设计支持。Serenity 近期表示，虽然这部分利多已在股价中部分反映，但他认为对联发科未来 ASIC 业务增长仍值得持续关注。未来几年，联发科有机会成为美国大型云端厂商超大规模供应链中极为重要的一环。

三家台厂分别从设计服务、载板封装、SoC 设计三个不同维度，绑定到了超大规模云服务商自研芯片的核心环节。

稳懋：被市场低估的 InP/GaAs 双寡头

Serenity 在台股最坚定、表达最直接的持仓是稳懋（Win Semiconductor，3105.TWO）。

稳懋是全球领先的化合物半导体晶圆代工厂之一，与 GlobalFoundries 并列为 InP（磷化铟）和 GaAs（砷化镓）代工的双寡头。市场对稳懋的传统印象来自其与 SpaceX Starlink 和 Broadcom（AVGO）供应链的关系。

Serenity 近期在 X 上的表态是：「Win will win. So I am long Win.」。Serenity 的核心判断是，稳懋是 InP 和 GaAs 代工的双寡头之一，未来 LEO（低轨道）卫星的 SpaceX Starlink、连续波激光器（CW laser）、人形机器人的视觉与雷达光源，都会经过稳懋的代工产能。

他给出的估值是，稳懋 2027 年前瞻市盈率约 35 倍。虽然看起来不便宜，但他认为「管理层有意将业绩指引压低，未来实际利润释放后市盈率会显得极便宜」。稳懋协助硅光子企业拓展激光器量产能力这一业务，是 Serenity 眼中的未来核心成长引擎，而这部分尚未被市场充分定价。

InP 是 Serenity 在美股最早建仓的「霍尔木兹海峡」式标的 AXTI 所在的环节，他将 InP 衬底类比为「未来 AI 光通讯时代的石油」。稳懋在台股的位置，是这条产业链的下游代工节点。

Serenity 未提及但全图景必要的环节：上游材料、能源、液冷

Serenity 点名的 9 只台股集中在 CPO 和 ASIC 的中游环节，对于台股 AI 产业链的全景而言，上游材料和下游能源/液冷板块同样不可或缺。这部分内容 Serenity 在公开发言中未直接覆盖，但对完整理解台股 AI 产业链而言不可省略。

上游材料端，台积电本身（台积电，2330.TWSE）是整个图景的中心节点。据 Bernstein 预测，台积电 2026 年盈利增长约 40%，2027-2028 年复合增长率约 20%；公司将 2026 年资本开支指引锁定在 520-560 亿美元的高端区间。在 AI Capex 的上游传导链上，台积电是放大器也是节流阀，它的资本开支走向直接决定下游封测、载板、检测、连接器等所有台股的订单节奏。

能源与液冷端，台湾 AI 数据中心正在面临实质性的电力供给压力。据 Reccessary 2025 年 12 月援引 Taipower 系统规划处处长易序权的表态，全球关键电网设备如变压器和燃气轮机均处于短缺状态，燃气轮机交货周期已从 2-3 年拉长至 7-8 年，价格翻倍，「电网建设的速度根本跟不上」。这一供给侧瓶颈，催生了三只关键台股的结构性机会。

首先是台达电（Delta Electronics，2308.TWSE）作为电源管理与液冷整合方案龙头，已渗透 AI 数据中心的白区（IT 运算）和灰区（电力冷却）双重场景。其次是奇鋐（AVC，3017.TWSE）是全球散热解决方案龙头，覆盖冷板式液冷、浸没式液冷的全栈技术。最后是双鸿（Auras Technology，3324.TWSE）专注于液冷模组制造，是 NVIDIA 一级供应商。据高盛预测，2025-2027 年全球服务器冷却总市场规模将分别增长 111%、77%、26%，2027 年达 176 亿美元，这条增长曲线，与 CPO 的增长曲线在 AI 资本开支周期内是同步的。

真正的风险不在两岸，而在超大规模云服务商的资本开支

Serenity 对台股 AI 产业链整体风险的判断，与市场主流叙事相左。

他近期表示，台湾 AI 供应链当前并不存在泡沫，许多台湾企业的估值相比美国纳斯达克同类型公司仍偏低；地缘政治风险被市场过度放大，因为台湾已经是全球科技供应链中不可或缺的一部分，「没有任何国家会选择零和博弈式的大规模供应链破坏」。从 7-10 年的长远来看，美国正在通过英特尔等企业建立本土供应链，但未来 2-3 年内并不存在特别重大的系统性风险。

他指出真正值得追踪的风险是超大规模云服务商的资本开支，Microsoft、Amazon、Google、Meta、Oracle 等大型云端厂商持续扩大投资是当前 AI 产业繁荣的核心动力，「只要这些企业继续增加 AI 基础设施建设，台湾供应链就会持续受益；但如果超大规模云服务商开始削减资本开支，台湾 AI 供应链可能会出现较大幅度的估值调整。」

这一判断的「压力测试」开始出现初步征兆。

市场刚出现的边际变化值得列为追踪线索。6 月 3 日博通公布 2026 财年第二季度业绩，Q3 FY2026 AI 芯片收入指引为 160 亿美元，低于 LSEG 综合的卖方一致预期 172 亿美元约 12 亿美元；博通 CEO 陈福阳在财报电话会上同时维持全年 AI 半导体收入 560 亿美元的指引不变，未予上调。市场对「不上调」的解读为负面，6 月 5 日费城半导体指数（SOX）单日暴跌 10.26%，创 2020 年 3 月以来最大单日跌幅；同日韩国 KOSPI 跌 5.54%，6 月 8 日 KOSPI 开盘跌 8.37%触发熔断。

但目前观察的关键参照，台积电 2026 年资本开支锁定在 520-560 亿美元高端区间，尚未出现实质下调。超大规模云服务商自身的资本开支指引也仍在上修通道。Serenity 判断的「真正风险」是否被触发，需要看接下来 Microsoft、Amazon、Google、Meta、Oracle 五家在 2026 年第二、第三季度财报中的资本开支指引，这是 Serenity 台股清单成立的核心前提，也是接下来一个季度内最值得追踪的边际变量。

原创 ｜Odaily 星球日报（）

长期关注 Arthur Hayes 的投资者已经总结出了一套方法论，即 Arthur Hayes 的话不能听，他的操作必须得盯，建仓谨慎跟随，卖出果断清仓。

不过 Arthur Hayes 若仍持续上演这样的戏码，特别是如本次操纵 WLD 价格波动的案例，不管借口被掩饰得多么合理，其市场公信力也将受到威胁。这就如一个币圈版“狼来了”的故事，演到最后，Arthur Hayes 必定被反噬。

他在发表的最新文章中有一句话说对了——“我依然是个不折不扣的赌徒”，而赌徒一般没什么好下场。

原文作者：100y

原文编译：Chopper，Foresight News

比特币财库公司 Strategy 先是卖出了 32 枚比特币，紧接着又大手笔买入 1550 枚比特币。

我并不希望 Strategy（MSTR）走向衰败，但有些实话必须有人讲出来。在我看来，这是一笔极为糟糕的交易。

从表面上看，这笔操作似乎十分亮眼。Strategy 公司在比特币价格相对低位大举吸筹，同时还将用于支付优先股息的美元储备从 9 亿美元上调至 10 亿美元。

难道这意味着 Strategy 公司即将迎来逆转？

如果你只从中看到了利好，那说明你并没有真正读懂这家公司的运作逻辑。

首先要理解盈亏平衡修正后资产净值（mNAV）

提升每股比特币持仓数量（BPS），是 Strategy 公司为 MSTR 股东创造价值的核心目标之一。

想要提高每股比特币持仓数量，逻辑其实十分清晰： 以高于市价的溢价发行普通股，再将募得资金全部用于买入比特币。

那么，MSTR 需要达到多高的溢价水平，才能通过适时增发股票的方式真正推高每股比特币持仓数量？

根据 2026 年第一季度财报电话会议披露的信息，修正后资产净值（mNAV）必须高于 1.22，这一数值也被业内称作盈亏平衡修正后资产净值。

这一标准的底层逻辑很简单：卖出 1 股 MSTR 股票所筹得的资金，能够买到的比特币数量，必须高于当前单股股票对应的比特币持仓量。具体的完整推导过程，大家可以查阅我此前发布的内容。（https://research.4pillars.io/en/research/strategys-magic-number-122）

最终，盈亏平衡点 mNAV 的计算方法如下：

这里补充一点，如今的盈亏平衡修正后资产净值已经不再是 1.22。在本次购入 1550 枚比特币的操作落地之前，经测算，这一数值已经升至 1.30。

为何说这是一笔糟糕的交易

我们再回过头来看这次 1550 枚比特币的收购操作。

Strategy 公司通过 MSTR 的适时增发模式总共募资 1.81 亿美元，随后从中拿出 1.013 亿美元买入了 1550 枚比特币。这笔操作存在两大核心问题：

第一，本次 MSTR 股票适时增发时，对应的修正后资产净值（mNAV）低于 1.30 这一盈亏平衡点。如果在修正后资产净值未达盈亏线的情况下发行股票、再用募资买入比特币，非但无法提升每股比特币持仓数量，反而会导致该指标下滑。

第二，也是更为关键的一点，本次增发筹集的资金并没有全部用于购入比特币。盈亏平衡修正后资产净值这套计算逻辑，建立在所有募得资金 100% 用于购买比特币的前提之上。即便修正后资产净值处于高位，只要募资仅有部分流向比特币，最终依旧会拉低每股比特币持仓数量。

据悉，本次增发未用于购币的剩余资金，被划入了公司美元储备当中。

换而言之，Strategy 公司为了保障 STRC 相关业务的正常运转，牺牲了 MSTR 股东的股权价值与每股比特币持仓数量。

经测算，完成这笔交易后，公司每股比特币持仓数量相比此前下降了约 0.19%。而换来的结果是什么呢？公司美元储备可支撑运营的周期，仅从原先大约 6.3 个月延长至 7 个月。

Strategy 公司的一场豪赌

迈克尔・赛勒曾在 2026 年第一季度财报电话会议上表态：「我们的核心目标就是推高每股比特币持仓数量，并且会倾尽一切办法去实现这个目标。」

但从本次交易能够看出，Strategy 为了 STRC 的发展，选择牺牲了 MSTR 的每股比特币持仓数量这个核心指标，这无异于一场赌局。

倘若牺牲 MSTR 换来市场情绪回暖、STRC 币价企稳回升，同时推动修正后资产净值重回合理区间，那么公司就能持续依靠 MSTR 与 STRC 的股票适时增发渠道募集资金，整个体系便能良性运转。

可一旦市场情绪未能好转，局面就会急转直下。届时 Strategy 恐怕只能不断继续牺牲 MSTR 的利益来续命。

最坏的情况将会接踵而至，公司要么被迫推迟发放 STRC 股息，要么在持续的内耗中一步步走向衰败。

最后，希望比特币、MSTR 以及 STRC 的价格都能迎来回暖。

在 DeFi 生态加速演进的格局下，稳定币的收益能力已成为用户选择的核心考量。近日，去中心化稳定币赛道的深耕者 USDD 宣布与 Pendle、Binance Wallet 以及 Gate.io 等头部平台展开合作，推出了一系列跨链奖励活动。这些举措不仅大幅拓展了 USDD 持有者的收益场景，更通过差异化的设计，帮助不同类型的用户找到最适合自己的参与方式，充分展现了 USDD 在机制设计上的独特优势与其生态活力。

优秀的稳定币不应只是价值的“锚”，更应成为用户财富持续增长的工具。USDD 此次活动正是这一理念的生动实践。它打破了传统稳定币收益单一的局限，通过与不同平台的精准对接，覆盖了从被动持有到主动策略的全谱系需求，让每一位持有者都能根据自身风险偏好和资金习惯，享受到真正贴合的收益体验。

差异化活动设计 拓展多样化收益场景

当前市场中，用户的需求高度分层，部分用户追求简单稳健的被动收益，部分用户则热衷于 DeFi 的复杂策略，也有用户喜欢社区激励带来的参与感。USDD 此次系列活动正是针对这些真实痛点，打造了高度差异化的参与路径。

在 Pendle 平台上，sUSDD 已上线 ETH 链 91 天期限市场，这一步标志着 USDD 在 DeFi 收益场景上的重要突破。活动从 5 月 28 日持续至 8 月 27 日，YT 用户有机会参与总价值超过 30 万美元的 USDD 与 TRX 专属激励，并额外叠加 Pendle 官方 30%的奖励支持。Pendle 的 PT/YT 拆分机制为用户提供了极大的灵活性。

值得一提的是，6 月 5 日上线的 Morpho PT-sUSDD/USDT 和 PT-sUSDD/USDC 市场，进一步丰富了这一生态。用户可以在 Pendle 兑换 PT-sUSDD，随后在 Morpho 平台抵押借入稳定币实现循环策略。目前 Gauntlet Vault 的借贷利率处于较低水平，理论上循环 10 次可带来接近 30%的年化收益。这种结构化玩法特别适合有经验的 DeFi 用户，他们能够在不额外增加本金的情况下，通过杠杆显著放大资本效率。

相比之下，Binance Wallet（ETH）第六期活动则更注重普惠与便捷。活动于 5 月 30 日 08:00 至 7 月 18 日 07:59（新加坡时间）进行，50 天周期内总预算高达 800000 USDD，日均激励 16000 USDD。参与方式简单直接，用 USDT 兑换 USDD，再转为 sUSDD，即可享受 Boost APY 加成。该活动几乎没有操作门槛，非常适合主流用户、新手以及那些偏好“持有即收益”的投资者。

而在 Gate.io 平台，USDD 质押挑战赛则展现出强烈的社区激励属性。活动覆盖 BNB Chain 链与 ETH 链，分别额外瓜分 30000 USDD 和 20000 USDD 的现金奖励。BNB Chain 链每日奖池 1000 USDD，ETH 链约 666.66 USDD，用户在获得基础 APY 的同时，还能按质押量占比分享额外奖金池。USDD 还推出了一系列加码活动，例如针对回归用户的“开门红”礼金和质押量挑战赛设置了阶梯奖励，后者单人最高可赢取 200 USDD。这些设计门槛低、互动强，特别吸引喜欢参与社区活动、享受多业务线生态的用户。

为了给用户提供最顺滑的参与体验，Binance Wallet 和 Gate DEX 开启的 USDD 收益活动，参与者均可无损兑换，没有额度上限，同样也适合大额持有者参与。

通过 Pendle 的策略深度、Binance Wallet 的便捷被动以及 Gate 的社区激励，USDD 真正实现了对不同用户群体的精准覆盖，让每一位参与者都能找到最匹配自己的收益方式。

自我造血到多样化收益的深度拓展

USDD 作为“生息版 USDT”，其核心优势在于强大的自我造血能力。这种机制不仅让其价值稳定基础更加坚实可靠，更通过与各类顶级协议的深度融合，将单一的稳定币持有体验扩展成丰富多样的收益场景，真正让用户在不同市场环境下都能找到适合自己的增长路径。

传统稳定币往往依赖外部抵押或中心化储备维持锚定，而 USDD 则将自身流动性转化为内生收益引擎。sUSDD 的推出是这一进化的关键节点：它让用户无需繁琐操作，就能在 Pendle、Morpho 等 DeFi 平台上享受固定收益、浮动收益权交易或流动性挖矿等多种形式；在 Binance Wallet 和 Gate 平台，通过简单的一键质押或兑换，即可叠加平台层面的激励奖励。这种设计大幅降低了持有稳定币的机会成本，让“持有即收益”从概念变为日常现实。

更令人兴奋的是，USDD 的收益场景已实现显著多元化。在 Pendle 生态中，用户可以根据风险偏好自由切换：PT-sUSDD 提供可预测的固定回报，适合保守型投资者；YT-sUSDD 则赋予用户捕捉利率波动的机会，满足追求弹性的交易者；LP 策略和 Morpho 循环玩法进一步打开了杠杆空间，让进阶用户在不增加额外本金的前提下，通过多次循环将年化收益潜力推高至接近 30%。而在 Gate 和 Binance Wallet 的活动中，质押奖励、奖金池瓜分和 Boost APY 机制则为更广泛的用户提供了低门槛的被动收入来源，覆盖了从新手到社区活跃分子的全范围。

这种从自我造血到场景多元化的延伸，形成了强大的正向循环，用户参与越积极，USDD 的链上流动性就越充裕，协议合作就越深入，整体收益潜力也就越强。它不仅强化了 USDD 在波动市场中的稳定性，更让持有者享受到远超传统稳定币的资本效率与长期价值增长空间。USDD 的这些机制设计和扩展，展现了前瞻性，它不再是静态的价值存储工具，而是一个动态的、不断自我进化的收益生态系统。

生态圈持续扩张 开启稳定币增长新范式

此次多平台活动的落地，是 USDD 生态扩张战略的最新注脚。此前，USDD 已深度融入波场 TRON 生态，并稳步拓展至 Ethereum、BNB Chain 等主流公链。此次与 Pendle、Binance Wallet、Gate.io 的强强联合，进一步完善了其在 DeFi、钱包、中心化交易所的全场景布局。

展望未来，USDD 将继续接入更多优质收益协议与创新场景，构建更加开放、多元且富有活力的生态网络。无论是深化 DeFi 原生策略，还是优化主流用户便捷入口，亦或是持续加码社区激励，都体现了 USDD“收益驱动增长、以用户为中心”的长期承诺。

在全球监管环境日趋规范、DeFi 创新持续加速的背景下，USDD 以透明、可验证的链上机制和跨平台合作为行业树立了一个稳定币创新的标杆。越来越多用户正通过参与这些活动，真实感受到 USDD 带来的多元化收益魅力与生态活力。