分類: 星球日報

原文作者：Mike，Frank，MSX 麦通

如果一切按计划推进，SpaceX 将在 6 月 12 日以 SPCX 为代码登陆纳斯达克。

不出意外的话，这将成为全球资本市场历史上规模最大的 IPO——按照目前披露的发行安排，SpaceX 计划募资约 750 亿美元，目标估值约 1.75 万亿美元，不仅超过沙特阿美当年 IPO 的募资规模，也会让它一上市就跻身全球最贵的上市公司之一。

但对市场而言，SpaceX 的意义远不止「又一支明星科技股上市」。

更重要的是，商业航天这个长期处在想象力与高门槛之间的赛道，终于有了一个真正意义上的公开市场定价锚点。过去几年，投资者知道太空经济很性感，知道卫星互联网、商业发射、遥感数据、国防航天都有长期空间，但很难判断这些资产到底应该值多少钱。

SpaceX 一旦以公开市场价格交易，所有上市商业航天公司都会被重新摆上同一张估值表，谁更接近 SpaceX 的能力边界，谁有真实订单和收入，谁只是借题材上车，都会被市场重新区分。

因此，在 SpaceX 上市前后重新理解商业航天，重点并不是追逐短期情绪，而是回答三个问题：第一，商业航天为什么值得长期关注？第二，板块内部哪些公司真正拥有可持续的商业模式？第三，SpaceX 上市之后，到底是虹吸资金，还是带飞整个板块？

一、商业航天：从政府工程，到商业资产

要理解为什么商业航天值得长期关注，需要要理解这个行业正在经历的历史性转型。

过去几十年，进入太空基本是国家能力的延伸。美国有 NASA，苏联有苏联航天局，后来是俄罗斯国家航天集团，火箭研发、卫星发射、空间探索，本质上都是政府主导的大型工程，商业资本虽然有参与，但很难成为主导力量。

原因也很简单，成本太高，周期太长，失败率太高。传统卫星发射动辄数亿美元，项目建设周期以年为单位，商业回报周期甚至可能以十年计，对大多数企业来说，这不是一个可以用普通商业模型承接的赛道，而更像国家战略投入的一部分。

正因如此，SpaceX 改变行业的关键，并不只是它把火箭送上天，而是它重塑了进入太空的成本曲线。

可复用火箭是这场变化的核心。猎鹰 9 号第一级火箭可以在发射后自主返回并着陆，经过检修后再次执行任务。这一技术使发射从一次性消耗品，变成可以被反复摊销的基础设施。过去数亿美元一次的发射成本，被压缩到数千万美元级别，未来随着 Starship 等新一代系统成熟，成本仍可能继续下降。

那一旦成本曲线向下突破，原本不成立的商业模式就会开始成立。

卫星互联网是最直接的例子。过去想要发射成千上万颗卫星组成低轨星座，在经济上几乎难以想象；但在可复用火箭降低成本之后，Starlink 才有可能从一个宏大的构想，变成面向全球用户收费的订阅制网络。

遥感数据服务也是同样逻辑。商业卫星拍摄地球、追踪农作物、监测港口、服务国防与保险行业，过去受限于卫星制造与发射成本，很难大规模商业化；但当卫星部署成本下降、数据处理能力增强，太空数据就有机会从「高端定制服务」变成「持续订阅的数据产品」。

更长期看，空间制造、在轨服务、月面任务、太空 AI 数据中心等方向仍处在早期探索阶段，但它们背后的底层逻辑是一致的，只有进入太空的边际成本持续下降，新的需求才会被释放出来。

历史上类似的场景并不少见。页岩气技术突破压低了开采成本，美国能源格局随之改变；智能手机压低了移动计算门槛，移动互联网由此爆发；云计算把 IT 基础设施从一次性资本支出变成按需付费，SaaS 才真正成为大行业。

商业航天正在走类似路径。它不是原有市场的线性增长，而是成本曲线突破之后，新市场被重新打开。

这也是为什么全球太空经济正在从小众科技叙事，进入长期产业叙事。多家机构预计，全球太空经济规模有望从 2023 年约 6300 亿美元，增长至 2035 年前后的 1.8 万亿美元，真正推动增长的，正是发射成本、卫星制造、数据处理和国防需求共同推动的商业化拐点。

二、从招股书看 SpaceX：现在它在做什么

SpaceX 之所以能获得如此高的市场关注，是因为它早已不是一家单纯的火箭公司。

从当前披露的信息看，SpaceX 的业务结构大致可以拆成三层：发射与空间基础设施、Starlink 卫星互联网，以及并入 xAI 后形成的 AI 与算力业务。

第一层是发射服务和空间系统。

这是 SpaceX 的底层能力，也是所有其他业务的基础。猎鹰 9 号、重型猎鹰、Starship，以及围绕 NASA、美国国防部和商业客户形成的发射体系，共同构成了 SpaceX 的工程壁垒。可复用火箭不仅让它拥有更低成本，也让它具备更高频次的任务执行能力。

在航天行业，高频次本身就是壁垒。发射越多，数据越多，工程迭代越快，成本控制也越成熟。这种正循环，是传统航天公司很难在短期内追上的。

第二层是 Starlink。

如果说火箭业务证明了 SpaceX 的工程能力，那么 Starlink 则证明了 SpaceX 的商业化能力。低轨卫星互联网本质上是一个全球通信网络，覆盖范围越广、用户越多、终端越成熟，边际成本就越有机会被持续摊薄。

这也是 SpaceX 与大多数商业航天公司的最大区别：它不只卖一次性项目，也有持续订阅收入。Starlink 面向个人、企业、航空、航海、政府和国防等多个场景，正在把一个资本密集型太空项目，转化成更接近通信运营商与互联网基础设施的收入模型。对资本市场来说，这一层业务也是 SpaceX 估值中最容易被理解、最容易被建模的部分。

第三层是 AI 与算力业务。

这一点，是当前 SpaceX 估值中最具想象力、也最具争议的部分。随着 xAI 并入 SpaceX，公司的叙事已经从「火箭 + 卫星互联网」进一步延伸到「太空基础设施 + AI 基础设施」。无论是地面大型算力集群，还是更远期的轨道 AI 数据中心，SpaceX 都在试图把自己放进 AI 时代的基础设施竞争里。

但这一层业务同时也带来了新的不确定性。从披露数据看，Starlink 已经具备较强盈利能力，但 SpaceX 集团整体仍受到 AI 业务高资本开支和亏损拖累，换句话说，SpaceX 不是一家纯粹「已经稳定赚钱」的公司，而是一家在核心业务证明商业化之后，继续把现金流和资本市场预期投入下一轮超级叙事的公司。

这也是它估值如此复杂的原因。

它既有 NASA 与国防合同带来的确定性，也有 Starlink 订阅收入带来的成长性，还有 AI、Starship、火星任务、太空数据中心等远期想象力。它不是传统意义上的航天股，也不是单纯的互联网股，而是一个由工程能力、通信网络、政府订单和 AI 基础设施共同组成的复合型巨头。

这正是市场愿意给它万亿美元级估值的原因，也是投资者必须保持谨慎的地方。

三、板块内部：虹吸，还是带飞？

理解了商业航天的长期逻辑之后，真正的问题才刚刚开始：商业航天板块内部，哪些公司值得长期关注？

这里需要先建立一个基本判断，即商业航天不是一个同质化板块，它内部既有接近 SpaceX 可比逻辑的平台型公司，也有卫星网络公司、数据服务公司、高弹性小市值公司，以及提供间接敞口的 ETF 或封闭式工具，因此不同资产对应的估值逻辑完全不同，风险收益比也完全不同。

如果不分层，只用「太空股」三个字一把抓，很容易在情绪最热的时候买到最弱的可比资产，更合理的方式，是把商业航天拆成五层：

第一层：平台型太空基础设施

这一层最接近 SpaceX 的公开市场可比逻辑。譬如 SpaceX 稀缺的不只是火箭，而是从发射、卫星、地面站、通信网络、政府合同到远期 AI 基础设施的全栈能力，放到上市公司里，最接近这一定位的，是 RKLB.M（Rocket Lab）和 FLY.M（Firefly Aerospace）。

Rocket Lab 是当前上市太空公司中最典型的平台型候选者。它有 Electron 小型火箭发射业务，也有卫星与空间系统业务，并正在通过 Neutron 向中型可复用火箭延伸。2025 年，Rocket Lab 实现全年收入 6.02 亿美元，年末 backlog 达 18.5 亿美元，收入可见度在商业航天上市公司中处于相对领先的位置。

表面看，Rocket Lab 当前估值并不便宜。但市场愿意给它溢价，本质上是在为一次身份跃迁定价，不再只是「小火箭公司」，而是在向「发射 + 卫星 + 国防订单」三引擎驱动的太空基础设施平台转型。

其中 2026 年最大的催化剂，是中型可复用火箭 Neutron 的首飞。管理层最新指引指向四季度，如果 Neutron 成功首飞，Rocket Lab 将首次具备与猎鹰 9 号在部分任务场景中对标的中型运力，从小载荷市场进入更大的主赛道；与此同时，Rocket Lab 的国防属性也在增强。公司拿下的 SDA Tranche 3 项目，涉及 18 颗卫星、价值约 8.16 亿美元，正在从订单逐步转化为收入。

再叠加激光通信、太空机器人、卫星组件等方向的并购整合，Rocket Lab 的故事已经不只是「能不能发射」，而是「能不能成为第二个公开市场中的太空基础设施平台」。

Firefly 则更像平台能力上升期的第二梯队。这家公司在 2025 年 8 月以 45 美元发行价 IPO，募资约 8.68 亿美元，业务覆盖发射、月面任务和国防方向，也已经有 NASA、洛克希德·马丁等客户资源，但整体仍处于高增长、未盈利、高波动阶段。

这类公司的优势在于弹性大，劣势也非常明显，那就是一旦任务失败、订单延后或市场风险偏好下降，估值承压会比成熟平台更剧烈。

因此，Rocket Lab 更适合作为商业航天平台化逻辑的核心样本，Firefly 则更偏向高弹性成长样本。

第二层：卫星网络与连接服务

第二层看的是覆盖、接入和长期服务收入。

这一层最具代表性的公司是 ASTS.M（AST SpaceMobile）。它的核心不是制造卫星，而是搭建面向普通手机的卫星通信网络，也就是市场常说的「直连手机」。

如果这个模式能够走通，ASTS 的想象空间非常大。它面向的是全球移动通信补盲、偏远地区联网、灾害通信、国防通信等需求，理论上可以与现有移动运营商形成合作，而不是完全替代它们。但 ASTS 的问题也很清楚：，商业化验证仍在路上，卫星部署节奏、资金消耗、频谱协调、运营商合作推进，都会影响估值兑现速度。

SATS.M（EchoStar）则更偏成熟卫星运营平台，成长性不如 ASTS，但资产和业务更成熟，波动也相对可控，对投资者来说，这类资产更适合作为卫星通信基础设施方向的稳健观察样本，而不是单纯追逐高弹性。

第三层：太空数据服务

第三层是太空经济里最容易从「概念股」变成「经营资产」的一层。

代表公司是 PL.M（Planet Labs），逻辑也很清楚，卖的是持续更新的地球观测数据，农业、保险、能源、港口、国防、政府治理，都可能成为它的数据使用场景。

2026 财年，Planet Labs 实现收入约 3.08 亿美元，年末 backlog 达 9 亿美元，并首次实现 Adjusted EBITDA 转正，这一点很重要，因为它说明公司已经从「烧钱讲故事」逐步进入「业务自我造血」阶段。

相比之下，BKSY.M（BlackSky） 更偏空间情报与国防订阅逻辑，核心看点在于高频遥感、AI 分析、国际客户和政府合同，商业模式更贴近「空间情报服务商」，国防与主权需求是重要支撑。

SATL.M（Satellogic） 体量更小，弹性更高，但确定性也更弱，更适合作为高弹性补充样本，而不是板块核心资产。

第四层：高弹性小票

MNTS.M（Momentus） 和 SIDU.M（Sidus Space） 这类公司属于第四层。

它们的共同特点是市值小、兑现早期、波动大，定价更多依赖事件、题材和技术验证，主题升温时，这类标的往往最容易先动，因为资金只需要很小的成交量就能推动价格；但一旦市场从情绪切回比较估值，它们也最容易被重新审视。

第五层：SpaceX 映射工具

在 SpaceX 正式上市之前，市场还出现了另一类选择：通过 ETF、封闭式基金或 pre-IPO 工具间接获得 SpaceX 敞口。

例如 DXYZ.M、VCX.M、NASA.M 等工具，都在不同程度上承接了 SpaceX 上市前的稀缺性交易。

DXYZ 的核心逻辑是「SpaceX 预期交易 + 稀缺私募科技资产」。它为公开市场投资者提供了一个间接交易私募巨头的通道。

VCX 更像未上市科技资产篮子，里面不仅有 SpaceX，也有其他 AI 与 pre-IPO 科技公司，因此它的定价逻辑更接近整体未上市科技资产风险偏好。

NASA.M 则更像太空主题 ETF 与 SpaceX 敞口工具的结合。它在 2026 年 3 月底上市，凭借 SpaceX IPO 预期迅速吸引资金，成为市场关注度最高的太空主题工具之一。

但这类工具也有一个很现实的问题：一旦 SpaceX 本尊上市，替代品的稀缺性会被削弱。

在 SpaceX 不能直接买的时候，市场愿意为替代敞口付溢价；但当 SPCX 可以直接交易，部分资金可能会从替代工具流向本尊。这并不意味着这些工具一定失去价值，但它们的定价逻辑会发生变化：从「唯一入口」变成「组合配置」。

这也是 SpaceX IPO 后，太空板块可能出现分化的重要原因。

最后值得一提的是，作为 MSX Q2 Top Picks 的核心标的，RKLB.M、YSS.M、BKSY.M、PL.M 四支标的全部录得正收益，平均涨幅超过 100%。

写在最后

当然，商业航天值得长期关注，并不等于任何价格都值得追。

SpaceX 当前目标估值约 1.75 万亿美元，对应 2025 年收入接近百倍的市销率。这个估值意味着市场已经提前计入了未来很多年的增长预期，包括 Starlink 扩张、Starship 成熟、AI 算力业务爆发，以及远期太空基础设施的商业化。

一旦上市后业绩增速低于预期，或者 Starlink 用户增长放缓，或者 AI 业务资本开支继续扩大，估值修正可能非常剧烈。

高估值本身，就是 SpaceX 最大的风险之一。

不过，SpaceX IPO 真正的意义，在于它会让市场更清楚地区分，谁是核心资产，谁是可比资产，谁只是情绪资产。

对投资者而言，商业航天最值得长期关注的，不是「太空」两个字本身，而是成本曲线下降之后，哪些公司能把想象力变成订单，把订单变成收入，把收入变成现金流。

接下来，商业航天板块真正的分水岭将不再是故事讲得多大，而是谁能证明自己依靠什么立足。

答案很快揭晓。

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者 | 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

据日经新闻报道，日本央行（BoJ）预计在 6 月 15 日至 16 日的货币政策会议上，将短期政策利率从 0.75%上调至 1.0%，这也是 1995 年以来的最高政策利率水平。目前，市场定价加息概率极高，PolyMarket 上“加息 25bp（基点）”的概率也从 4 月初的 25%飙升至 98%。

BOJ 加息迫在眉睫，大量通过日元套利交易的投资者可能被迫卖出海外资产、换回日元并偿还贷款引发连锁反应，进而放大全球风险资产的波动性——2024 年 8 月闪崩即为典型案例，当时日元急升导致全球股市短期重挫，比特币单日暴跌近 2 万美元，最大跌幅 15%。

Odaily星球日报将剖析 BOJ 加息的宏观背景、传导机制，并重点评估对 AI 科技股和加密货币的风险影响，供读者参考。

一、通胀风险推动 BOJ 加息

过去两年，BOJ 内部鹰派声音越发增强，最终于 2024 年 3 月结束了长达 17 年的负利率政策，将政策利率从 -0.1% 上调至 0% ~ 0.1% 范围，这也是本轮周期中的首次加息。2024 年 7 月，BOJ 再次加息 15bp 至 0.25%并宣布渐进缩表；2025 年 1 月、12 月分别加息 25bp，利率升至 0.75%；2026 年前三次会议维持不变。以下是 BOJ 几次会议加息情况：

在维持利率不变长达半年后，BOJ 为什么又迫不及待开始了新一轮加息？本次加息主要源于两个方面。

一是能源冲击与输入性通胀压力。随着上半年中东冲突导致油价波动，日本作为高度依赖进口能源的国家，进口成本显著上升。5 月企业物价指数（CGPI）同比上涨 6.3%，为 2023 年以来最快增速，其中石油产品上涨 9.6%、公用事业上涨 8.5%。BOJ 预计 2026 财年核心 CPI 将升至 2.5-3.0%，远高于 2%的既定目标。

二是日元疲软加剧输入型通胀。当前 USD/JPY 汇率持续徘徊在 158-160 高位附近，已接近历史极端弱势区间。日元大幅贬值直接削弱了日本企业的进口购买力，导致能源、原材料等大宗商品的进口成本显著上升，进一步推高国内物价水平。尽管日本财务省多次出手干预外汇市场，但效果较为有限且难以持续。这一局面正迫使 BOJ 在 6 月会议上收紧货币政策（即加息），以避免通胀预期失控。

BOJ 行长上田和夫在 6 月 3 日演讲中，明确转向抗通胀叙事，强调若价格上行风险大于经济下行风险，必须讨论加息利弊。

路透社援引三位知情人士报道，除非中东冲突急剧升级，否则 BOJ 将在 6 月加息，并可能放缓债券缩表步伐以维持市场稳定。 彭博社和 ING 等机构也维持类似的判断，并预计 BOJ 2026 年总计加息 50bp。

这一系列转变，标志着日本从“全球最后贷款人”向正常化央行的转变，对依赖廉价日元融资的全球资产构成直接挑战。

二、日元套利交易平仓，流动性持续收紧

日本央行长期维持超宽松货币政策，日元套利交易也是过去十余年全球流动性的重要组成部分。投资者借入接近零利率的日元，投资于美股、科技股、新兴市场、加密货币等高收益资产，赚取息差和资本利得。

BOJ 本次加息将直接推高日元融资成本，并可能引发日元升值（USD/JPY 下行），迫使杠杆投资者平仓，形成正反馈循环：日元升值导致汇兑损失扩大 → 融资成本上升 → 投资者强制去杠杆 → 大规模抛售风险资产 → 资产价格进一步下跌 → 更多止损盘触发 → 平仓压力加剧。

历史上，BOJ 每次政策收紧信号都会引发市场剧烈波动。

2024 年 7 月 31 日，BOJ 加息 15bp 至 0.25%并宣布渐进缩表，叠加美国疲软就业数据，引发全球市场剧烈动荡。 当时韩国两大股指（KOSPI 和 KOSDAQ）双双暴跌并触发熔断机制；日股崩盘，日经 225 单日暴跌 12.4%，一周累计跌幅超 20%，创 1987 年以来最差表现；全球股市联动下跌，美股、科技股同步调整，VIX 恐慌指数飙升。加密同样遭受重创，比特币、ETH 短短一周暴跌超过 30%，杠杆清算激增。

根据摩根士丹利估计，虽然自 2024 年以来已有大量头寸逐步平仓，但目前市场上仍存在约 5000 亿美元的未平仓日元融资头寸。尽管市场已提前对部分风险有所定价，但这些头寸仍构成显著隐患。摩根士丹利警告，若日元快速升值，可能会在流动性较薄的时段触发连锁平仓，尤其对高杠杆资产影响剧烈。

J.P. Morgan 全球市场策略主管 Dubravko Lakos-Bujas 以及外汇策略师 Meera Chandan 均指出，BOJ 与美联储的政策分化将加剧套利平仓的不稳定性，可能导致全球风险资产的估值重估。

三、全球风险资产受伤，美股、币圈无一幸免

AI 驱动的科技热潮是 2026 年上半年美股主线，Nvidia、Broadcom 等芯片股及超大规模云服务商引领纳斯达克屡创新高。

但进入 6 月，市场出现显著轮动与回调，特别是 6 月 5 日，美股迎来 2026 年迄今最剧烈的一次单日回调。纳指重挫 4.18%，创下 2025 年 4 月以来最大单日跌幅；标普 500 下跌 2.64%，终结连续九周上涨纪录；道指下跌 1.35%，费半指数暴跌逾 10%，英伟达、博通、美光、马威尔等 AI 核心股领跌。（推荐阅读：《纳指单日跌幅 4.2%，“黑色星期五”戳破美股泡沫？》）

美股回调，既有宏观上地缘政治紧张、美联储政策的不确定，但不可忽视的因素还有来自 BOJ 潜在的加息影响。

首先，流动性收紧将直接打击高估值成长股。 AI 公司资本支出规模巨大，对廉价融资高度依赖。日元套利交易平仓将减少全球风险偏好资金流入，高贝塔科技股首当其冲。Nvidia、Broadcom 等半导体龙头以及 Meta、Microsoft 等 hyperscalers 估值敏感度极高，极易遭受抛售。Investing.com 分析指出，高估值成长板块对全球流动性变化最为敏感，一旦套利平仓启动，往往出现快速去杠杆。

其次，能源成本上升将显著压缩 AI 利润率。 中东冲突推高油价，导致数据中心电力和冷却成本大幅攀升，与 BOJ 加息共同形成“滞胀式”宏观环境，严重考验 AI 商业模式的可持续性。

BitMex 创始人 Arthur Hayes 在其最新文章《Reality Test》中明确警告：“能源现实正在测试市场当前的‘做梦’状态。” 高油价不仅抬升运营成本，还可能放缓企业 token 使用增长，进一步打击 AI 相关收入预期。

最后是巨型 IPO 供给冲击与政治监管风险。 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等巨头计划在 2026 年下半年密集上市，估值动辄百倍销售额，锁定期解禁将带来巨量供给压力。同时，特朗普为中期选举可能转向反 AI，增加监管不确定性。

加密货币作为全球最高贝塔风险资产，更是不容乐观。一边是日元加息带来融资成本上升，直接推高全球杠杆交易成本，迫使加密杠杆头寸大规模平仓；另一边是在与 AI 竞争流动性上，AI 资本支出已吸纳大量市场资金，加密本就落后，BOJ 行动将进一步收紧边际流动性。

雅虎财经分析师 Lockridge Okoth 表示，98% 概率的加息可能引发比特币下一轮流动性冲击。Investing.com分析指出，日元升值与 BTC 走弱往往高度同步，是全球风险厌恶上升的典型信号。

Arthur Hayes 也在多篇分析中强调，日元套利交易的动态仍是影响比特币流动性的关键变量之一，提醒投资者关注政策信号引发的短期流动性冲击。 在近期的文章中，Arthur Hayes 强调需警惕短期能源成本与货币政策风险叠加的影响；BTC/ETH 短期可能随风险资产调整，长期取决于流动性重启。

结束语：

BOJ 加息担忧重燃并非孤立事件，而是全球流动性边际收紧的信号。特别是当前中东地缘冲突推高油价、AI 资本支出消耗流动性，以及美联储政策不确定性等多重因素叠加，进一步压缩了缓冲空间。

对投资者而言，短期内全球风险资产尤其是高杠杆、高估值板块（AI 科技股和加密货币）可能面临显著回调压力，波动率将明显抬升，需要保持高度警惕，注意杠杆风险。

作者：David，潮向研究

代币化美股是加密行业过去两年增长最快的赛道之一，也是被骂得最多的赛道之一。

骂什么？骂它是空壳。

比如你花 100 USDT 买了一个叫 NVDA 的代币，以为自己拥有了英伟达的一小块股票。实际上你拿到的很可能只是一个跟着股价走的影子。没有真实股票做底层，没有股息，没有任何一种股票该有的权益。

但就是这个被骂的赛道，却成了这个版本加密行业的大势所趋。

而其中有一家交易所，做出了一组很难忽视的数字。

根据 Bitget 2026年 Q1 透明度报告，目前非加密资产的交易量峰值占到了平台总量的四成。股票、黄金、外汇，这些本应出现在券商 APP 里的东西，现在有相当一部分交易发生在加密交易所里。

TokenInsight 今年一季度的合约市场报告给了另一个坐标，Bitget 的股票永续合约排名全球第二，市场份额 22.61%。

另外在 Ondo 发行的代币化股票里，Bitget 一家吃掉了大约 89%的交易量。股票期货累计交易量突破了 100 亿美元，现货突破 10 亿美元。

再看用户端。

据 Bitget 今年 5 月发布的用户资产配置报告，52%的用户持仓里已经同时包含加密货币和美股。一半的用户不再只买币，他们的账户里住着两个世界的资产。

而这些数字，一年前全部是零。

数字当然是好看的，需求也确实存在。但从我们的观察出发，一个更尖锐的问题藏在数字背后：

这些链上的美股，你买到手的到底是什么？还是说你花了真金白银，只买回来一个精致的价格影子？

这个问题，Bitget 用了九个月来回答。

他山之石，攻美股之玉

去年 Q3，Bitget 开始往货架上摆美股，用的是他山之石的思路。

Ondo、xStocks，第三方发行的代币化股票，Bitget 负责上架和交易撮合。同期还推了业内第一个美股指数永续合约，最高 100 倍杠杆，7×24 小时交易。

这个模式跑了几个月，截止去年 12 月底合约量做到了 100 亿美元，已经是一个相当可观的量级。需求没有问题，用户确实想在加密交易所里碰美股。但货品本身其实是有问题的。

他山之石可以攻玉，但如果石头本身过于粗粒，仍旧无法构建出丝滑的体验。量起来之后，问题也跟着起来了。

比如你搜英伟达，买了 100 USDT 的链上 NVDA 代币，价格确实跟着纳斯达克走。然后呢？

首先体感上，深度是 DEX 级别的，稍微大一点的单子滑点肉眼可见；其次在持股权益上，如果英伟达每个季度派息，你一分钱也收不到。拆股的时候，你的持仓可能过了好几天才更新。

对链上美股来说，基本都是先买到了一个价格，剩下什么都没有。

其实这三个问题不是 Bitget 一家的问题，是整个代币化美股赛道的通病。第三方发行商控制着底层资产和产品逻辑，交易所只是一个摆货的货架，深度、股息、资产的可用性，一样都不由你定。

代销模式的天花板，就是别人产品的天花板。

Bitget 等交易所们到这一步，面前有两条路。一条是继续在别人的基础设施上修修补补，另一条是自己造一条船。它选了重的那条。

自我打磨，当 Bitget 里的股票开始派息

最近，英伟达刚刚宣布把季度股息从每股 0.01 美元涨到 0.25 美元，下一次付款日是 6月 26 日。如果你在 Bitget 上持有 rNVDA，届时账户里或许会多出一笔折算成 USDT 的现金股息，持仓成本自动更新。

在链上美股这个赛道里，“真股权”这大概是头一回。而之所以有对应的权益，是因为链上美股的底层，在 Bitget 上完成了一次新的进化。

今年六月，Bitget 上线了一个叫 Reality 的平台。这个名字当然直译为现实。在一个遍地是影子美股资产的加密美股赛道里，这个名字本身更像是一句宣言：

当代币化股票成为未来的主流，它将会摘掉“代币化”这个前缀，成为人们口中默认的股票，而如今大家交易的股票，反而会被冠上前缀，称做“传统股票”。

这听起来或许很科幻，但 Reality 要做的就是将它变为现实。

平台做的事说起来并不复杂。不从原来 Ondo 或 xStocks 那里进货了，而是通过 Reality 自行发行代币化美股。发行归 Reality，托管交给持牌券商 Alpaca，审计由 The Network Firm 独立执行，各环节各司其职。

平台发行的股票代币叫 rToken，你现在在 Bitget 上买到的美股 ticker，就会以开头 r 的形式呈现。

rToken 和半年前那批第三方代币，体验上差在哪？

最直接的差别，是你终于能搞清楚背后有没有真东西了。1.0 时代的代币化美股，底层托管链路对用户来说基本是个黑箱，你不知道你买的 NVDA 背后到底有没有一份英伟达的股票。

Reality 把这条链路掰开明牌了。rToken 这种代币化美股，有底层的现实资产做映射。

比如你在 Bitget 上买 100 美元的 rNVDA，Reality 这边就通过 Alpaca 在美股市场上买入对应数量的英伟达真实股票，存进 Alpaca 的托管账户。你买多少，它就买多少，1:1 对应。

公开资料显示，Alpaca 是一家美国的持牌自清算券商，在美国金融业监管局（FINRA）注册，受证券投资者保护公司（SIPC）保护。

SIPC 是美国联邦层面的投资者保险机制，意思是即便券商自身出了问题，托管账户里的证券资产也有兜底保障，上限 50 万美元。Alpaca 目前也是代币化证券领域用得最多的托管服务商之一，Binance、Ondo、xStocks 同样也是 Alpaca 的客户。

独立审计由 The Network Firm 负责，每期出 CPA 级别的报告，确认储备率 100%以上。Bitget 另外做了一个链上的储备证明仪表板，实时更新，谁都可以看。

买到了一份资产，而且知道它是真的。这是使用层面感知到的变化。

而顺着这个体感往下看，你能看到 Reality 整个架构的设计思路。Bitget 把代币化美股拆成了三层来重建：

第一层是底层做实。前面说的 Alpaca 托管、1:1 买入、链上储备证明，解决的就是”你买的东西背后到底有没有真东西”这个最基本的信任问题。

第二层是权益补齐。股票股息以代币 1:1 增发到账户，现金股息折算 USDT 直接入账，拆股合股实时映射到链上。过去两年你在别的地方买代币化英伟达，每个季度看着真正的股东收钱，你的账户纹丝不动。这一次，轮到 rToken 持有者了。

第三层是资产激活。

rToken 接入了 Bitget 的统一账户体系，你手里的 rNVDA 可以直接当保证金。拿英伟达的仓位去开一个 BTC 合约，用一只美股给加密合约加杠杆。在券商里，跨资产保证金是机构才有的待遇，在之前的链上美股里连想都不用想；现在一个普通用户在 Bitget 上可以实现类似的效果。

而这样一轮自建之后，购买股票成本如何呢？

根据各平台公开披露的费率，同样买入 1000 美元的美股，Bitget 大约 0.4 美元，传统互联网券商通常在 2 美元左右。

三层叠在一起看，代币化美股这个品类在 Bitget 手里发生了一个质变：从一个只能跟着价格走的影子代币，变成了一个有真实托管、有完整权益、还能和加密资产混着用的金融产品。

这个东西放在两年前，券商不会做，交易所做不了。

有人会问，既然要做美股，为什么不走一条更简单的路，比如直接接一家券商的通道，做一个前端就好了？

Bitget 的选择恰恰相反，不做传统金融的依附，而是用加密和链上的方式重新构建这条链路。Reality 从托管到分发到链上映射全栈自控，rToken 本身就是链上资产，能充能提能组合，这些是券商直连方案做不到的。

写到这里，笔者想起了《狂飙》中的那句著名台词：风浪越大， 鱼越贵。

只是要穿越市场环境骤变的风浪去捕获更多的鱼，需要有可靠的船。租别人的船不是不行，但自己造的船，水位自己定。

这大概是 Bitget 的 Reality 平台在各类宣发中不曾直言、但昭然若揭的野望。

而且显然，Bitget 不打算只用这条船装美股。

不止是美股，全景交易所的雏形

船造好了，装的第一批货不只是上市公司的股票。

今年四月，Bitget 上线了一个叫 IPO Prime 的产品，让普通用户认购还没上市的公司。第一期是 SpaceX，认购价每份 650 美元，总池子大约 6100 万美元。结果涌进来 1.77 亿美元，14435 人抢。

第二期换成了 OpenAI，认购价每份 725 美元，池子约 2100 万美元，实际认购 1.2 亿美元，5448 人参与，超额将近六倍。

两期加起来，接近 3 亿美元的认购额，将近两万人参与。

这两家公司的共同特点是，在传统金融的世界里，普通人没有任何渠道能在它们上市前买到股权敞口。IPO Prime 背后是和 Republic 合作的 SPV 结构，有真实股权锚定。

Pre-IPO 之外，Bitget 去年底还上线了 TradFi，一个以 USDT 计价的 CFD 产品，覆盖外汇、黄金、大宗商品、股指在内的 79 个品种，日交易量峰值突破过 80 亿美元。

加上 Reality 每天持续在扩容的美股 rToken，Bitget 一个账户里现在能碰到的资产种类，已经远远超出了”加密交易所”这五个字的传统定义。

这个方向 Bitget 内部有一个说法，叫 UEX，全景交易所。

CEO Gracy Chen 去年 9 月第一次公开提这个概念的时候，目标说得很直接，即通过单一账户，覆盖加密、美股、黄金、ETF、外汇，全球优质资产一站交易。

为了撑起这个框架，团队也在扩。

公开信息显示，Bitget 过去半年密集引入了一批兼具传统金融底子和互联网增长经验的复合型人才，已入职的候选人来自富途、LongBridge、Robinhood、eToro 等企业，跨市场经验覆盖美、港、新、澳，和纳斯达克等传统金融机构也有合作往来。

从挖人的方向看，这不是一个加密交易所在补课，更像是一个新物种在搭骨架。

笔者觉得有意思的是 Bitget 在这件事上的态度。做美股交易有一条更轻的路，接一家券商的通道，前端套一个壳，用户能买能卖就行。

很多平台走的就是这条路。Bitget 偏偏选了最重的那条，自己建发行平台，自己做托管链路，rToken 在链上可充可提可组合。

为什么？

从产品选择上看，Bitget 的态度其实已经很明确了。券商直连方案本质上还是在给传统金融做前端，用户买到的股票活在券商的系统里，充不了链上，提不了钱包，更不可能拿它给 BTC 加杠杆。

Reality 做的 rToken 天生就是链上资产，能做到的事情比券商通道多得多。选重路不是因为喜欢受苦，是因为轻路到不了他们想去的地方。

笔者觉得这个选择背后有一个更大的判断：Blockchain 和 Crypto 现阶段再只是发币炒币的工具是没有出路的，它能做的事是重塑金融产品的体验和分发方式。

Reality 就是这个判断的先落地产品。这话放在三年前说可能没人信，但对照现在的产品逻辑，倒也不算空话。

至于这条路最终能走多远，现在下结论为时尚早。

但有一点是确定的，Bitget 已经不是一年前那个只交易加密的的交易所了。

从代销到自建，从美股到 Pre-IPO 到外汇黄金，从一个加密货币的交易平台到一个什么都能交易的全景入口，这条路上的每一步，都是在给那条自己造的船加装新的甲板。

船已经下水了，接下来就看它能驶多远。

TL;DR

• 美银警告，美股风险信号过多，建议投资者获利了结、控制风险。
• AI 龙头仍有收入和资本开支支撑，但市场已经提前买入了很多未来增长。
• 关联标的：SPY、QQQ、NVDA、MSFT、GOOGL、AMZN、META、AVGO、AMD、SOXX。

美股投资者现在面对的，已经超出简单看多或看空问题。

一边是美银美国股票与量化策略团队。由 Savita Subramanian 领导的团队在 6 月 5 日发布题为「Too many red flags. Take profits.」的客户报告。据 Axios 6 月 9 日报道，该报告认为美股风险信号已经过多，并给出更直接的仓位建议：获利了结。

另一边，是仍然强劲的 AI 基本面。微软、谷歌、亚马逊、Meta 还在增加 AI 和数据中心资本开支，英伟达的数据中心需求仍是半导体周期的核心锚点。和 2000 年互联网泡沫不同，这一轮领涨者已经换成一批拥有现金流、利润、云收入和芯片订单的巨头。

所以真正的问题已经从「AI 是否泡沫」或「美银是否在喊顶」，转向另一个更难回答的问题：当历史顶部信号和 AI 真实增长同时存在，投资者应该如何理解当前美股风险？

答案可能比单纯看空更难受：AI 牛市未必已经结束，但它已经从「买增长」的阶段，进入「考验增长兑现速度」的阶段。

美银警告的是赔率恶化

美银这份报告的价值，在于把当前市场放进了一个历史风险结构里，而非给出一个精确顶部时间。

据多家财经媒体援引美银报告，其追踪的 10 个熊市预警标志中，约 70% 已触发。这个比例接近 1990 年以来多次标普 500 见顶前的平均水平。美银框架还显示，标普 500 在 20 项估值指标中有 17 项显示统计性高估，其中 8 项高于 2000 年互联网泡沫峰值。CAPE（周期调整市盈率）或 P/E10 约在 40 附近，处在历史极高区间。

这些数字单独看都可以被反驳。估值高，不代表明天就跌。历史信号有效，不代表每次都准。AI 公司利润更强，也确实让今天不同于 2000 年。但当估值、市场广度、风格分化和动量同时出现极端读数时，美银想表达的重点更接近：市场还可以继续持有，但赔率已经变差。

市场广度是这里的关键。指数还在高位，但上涨越来越依赖少数 AI 和科技龙头。当前美股呈现出类似历史顶部阶段的窄领导力特征：少数股票贡献了指数主要涨幅，标普成分股中高于关键均线的比例回落，许多个股距离自身高点并不近。指数层面的强势，掩盖了内部参与度下降。

风格分化也在强化同一个信号。美银提到，科技板块最佳五分位股票与最差五分位股票的中位数回报差约 120 个百分点，为 2000 年 2 月以来最高，接近 2000 年 3 月顶部前的 130 个百分点。这更像是资金对少数确定性叙事的集中押注，普通牛市里的全面扩散并未出现。

对持有 SPY、QQQ、NVDA 或 SOXX 的投资者来说，这种结构最危险的地方在于容错率变低。指数当然还可能继续上涨，但当涨幅越来越由少数股票决定，任何一家龙头的盈利、指引、资本开支回报或估值假设出现偏差，都可能被放大成整个组合的回撤。

AI 这次不能简单套用 2000 年

如果只看美银的估值和广度信号，很容易把当前行情直接类比成 2000 年。但这个类比只说对了一半。

2000 年互联网泡沫的典型特征，是大量公司缺乏成熟商业模式，投资者主要交易「互联网改变世界」的想象。今天的 AI 龙头不同。微软、谷歌、亚马逊、Meta 的云和 AI 业务已经体现在真实收入、资本开支计划和数据中心需求里。英伟达不只是叙事中心，也是利润和现金流高度集中的芯片供应商。

英伟达最新财报给了多头最硬的支撑。公司 2026 年 5 月公布的 FY2027 Q1 财报显示，季度收入 816 亿美元，数据中心收入 752 亿美元，同比增长 92%。在这组数字面前，把 AI 行情简单称为「没有基本面的泡沫」，说服力并不强。

AI 乐观派，包括大型科技公司管理层和成长型投资者，正是基于这一点反驳泡沫论。他们认为，这轮上涨更像一次基础设施周期：训练和推理需求推动 GPU、网络、存储、电力、数据中心建设，云厂商用更高资本开支换取未来 AI 服务收入，企业再把 AI 接入软件、广告、搜索、办公和开发流程。

这个框架有事实基础。过去几个财报季，大型云厂商持续强调 AI 需求强劲，云业务维持增长。英伟达的数据中心收入成为美股盈利增长叙事的重要支柱。博通、AMD、数据中心和电力基础设施公司，也被纳入同一条投资链。市场愿意给这些公司更高估值，并不只因为故事好听，订单、收入和利润也确实在兑现。

这也是为什么美银的信号不能被粗暴解读成「AI 牛市已经结束」。如果底层基本面仍在改善，高估值行情可以维持比历史经验更久。尤其是在被动资金、指数权重和机构配置共同强化龙头地位的市场里，强者继续变强本身就是资金流机制的一部分。

但 AI 真实，不等于估值安全。这里容易出现一个常见误解：只要技术革命是真实的，价格就不贵。历史上很多泡沫恰恰建立在真实技术被过早、过满定价之上。互联网真实改变了世界，但 2000 年买入许多互联网股票的投资者，仍然经历了漫长的估值压缩。

当前 AI 行情的核心分歧，正在从「AI 有没有用」转向「市场已经提前买了多少年」。美银的历史信号之所以重要，正是因为它提醒投资者：哪怕基本面是真的，当价格已经反映了太多未来好消息，风险仍然会上升。

压力转向收入和现金流

AI 牛市进入最难一段，并非因为需求突然消失。真正的变化是，市场开始要求更多证明。

过去两年，投资者愿意为 AI 龙头支付高估值，因为增长路径看起来清晰：云厂商加大资本开支，芯片公司卖出更多高端 GPU，数据中心和网络设备公司获得订单，未来企业应用再释放更大收入。进入 2026 年后，市场需要看到的不只是继续投入，还包括投入能否转化为足够高的收入、利润率和自由现金流。

资本开支就是这个问题的焦点。微软、谷歌、亚马逊、Meta 持续增加 AI 和数据中心投入，方向基本明确，但不同机构和媒体对具体规模的估算口径差异较大。更重要的是，投资者已经开始担心更高资本开支对自由现金流和投资回报率的压力。这里不能简单写成「AI 投入无法回收」，但投入曲线变陡之后，市场对回报曲线的要求也会提高。

对微软、谷歌、亚马逊和 Meta 来说，继续加大 AI 投入有战略必要性。谁停下来，谁就可能在云、搜索、广告、办公、模型和开发者生态中落后。但从股东角度看，资本开支越高，未来财报就越需要证明这些投入能带来收入增量、利润率稳定和现金流韧性。

对英伟达、博通、AMD 和 SOXX 代表的半导体链条来说，逻辑稍有不同。它们是 AI 投资周期的直接受益者，订单和利润更早兑现。但也正因为市场已经把它们视为 AI 基础设施周期的核心赢家，一旦下游云厂商放缓资本开支、延后采购或开始强调投资纪律，半导体估值会先反应。

这会形成一条更脆弱的反馈链。云巨头提高资本开支，支撑芯片公司收入。芯片公司高增长，支撑指数上涨。指数上涨和盈利上修，又强化市场对 AI 长周期的信心。如果其中任何一环出现放缓，市场面对的未必是「AI 结束」，更可能是估值需要重新匹配兑现速度。

下半年财报要证明风险能被增长覆盖

美银的 70% 熊市信号不会自动变成一次顶部，AI 龙头的强劲财报也不会自动消除估值风险。接下来真正需要验证的是，持续增长能不能覆盖这些估值和市场结构上的风险信号。

最直接的观察窗口是 2026 年下半年财报。投资者需要看到大型科技公司的 AI 收入继续增长，同时利润率没有被资本开支和折旧压力明显侵蚀。云厂商在继续投入的同时，也要证明客户需求足够强。英伟达、博通、AMD 等半导体公司的订单和指引，则会反映下游投资节奏有没有放缓。

另一个变量是市场广度。如果标普和纳指继续创新高，但参与上涨的股票越来越少，高市盈率股票继续系统性跑赢低市盈率股票，美银所说的历史顶部结构会更难被忽视。相反，如果盈利扩散到更多行业，指数不再只依赖少数 AI 龙头，风险信号就有机会被时间和业绩慢慢消化。

对普通投资者来说，当前更适合做仓位和集中度检查。用一句「看多 AI」或「看空美股」解决不了问题。AI 可能仍是未来几年最重要的投资主线，但在估值、广度和资本开支压力同时升高时，继续持有它，已经从早期趋势发现变成一场对兑现速度的押注。

要点总结

• 加密货币现货交易手续费模式增长见顶、Hyperliquid 等去中心化永续合约交易所崛起，再加上特朗普政府上台后监管环境趋于宽松，多重因素叠加，促使全球头部加密交易所重新调整发展方向。
• 如今各大交易所纷纷布局股票、金融衍生品等传统金融品类，运营模式也逐步向传统金融机构靠拢。
• 但问题随之而来，中心化交易所一直是整个加密生态最核心的流动性供给方。一旦交易所逐步弱化加密货币主业，整个加密市场的原有运行秩序或将被彻底打破。
• 加密项目自此进入自主求生阶段，能否脱离交易所扶持独立运转，将成为项目发展的分水岭，行业格局即将出现明显分化。

在币安平台交易苹果股票

自 6 月 1 日起，用户可直接通过币安 App 交易苹果（AAPL）、Alphabet（GOOGL）等美股标的。次日，币安宣布新增韩国综合股价指数成分股交易，包括 SK 海力士、三星电子以及现代汽车这三支交投最为活跃的韩股。

币安布局股票业务的想法最早可追溯至 2021 年。当年 4 月，平台上线代币化股票交易功能，支持特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）、微软（MSFT）等标的交易。但受持续收紧的监管压力影响，该服务在同年 7 月便全面关停。当时这项业务难以持续运营，主要存在三大结构性难题：股票代币究竟属于证券还是衍生品，法律定性始终没有定论；相关产品未按照欧盟监管要求配备投资者招股说明书；同时币安本身也未取得开展此类业务的直接资质。德国联邦金融监管局、英国金融行为监管局以及香港证券及期货事务监察委员会，均基于上述问题提出反对意见。

此番重新上线股票交易服务，整体架构做出了大幅调整。币安目前通过阿布扎比全球市场持牌经纪商完成订单执行，业务被明确定义为证券经纪服务，彻底规避了此前的法律争议。2021 年业务停摆的核心矛盾：底层资产发行主体归属模糊的问题，如今也基本得到解决。

本次行业动作呈现出明显的时间重合性。同期，Bybit 也推出传统金融品类永续合约市场，不仅上线 SK 海力士、三星电子等韩股合约，还开放了太空探索技术公司（SPCX）永续合约交易。Coinbase 也紧随其后，宣布支持 SPCX 合约交易。

各大头部加密交易所几乎在同一阶段集体转型，摒弃单一加密货币交易模式，转向综合型传统金融服务平台，背后的原因值得深究。

转型的三个驱动力

三重外部压力，共同推动交易所告别纯加密货币运营模式。

加密货币交易量持续下滑

首要压力来自加密货币整体交易量的萎缩。交易所的核心收入来源于加密货币的交易手续费，而交易量高低则完全由市场情绪决定。

币安日均现货交易量从 2025 年 10 月约 450 亿美元的峰值大幅回落，目前仅为 77 亿美元，跌幅接近八成。其他所有中心化交易所的现货交易量合计，也从峰值 630 亿美元跌至如今的 188 亿美元，降幅约七成。交易量不断缩水，意味着依靠交易手续费盈利的商业模式开始难以为继。各大交易所其实早已意识到，单纯依托加密货币交易手续费，无法搭建具备可持续性的营收体系。

Hyperliquid 分流链上流动性

对比数据便能清晰看出当下的市场格局：将比特币、以太坊以外的山寨币交易量，与 Hyperliquid 平台上股票、大宗商品等现实世界资产交易量进行对比，差距已然显现。

Hyperliquid 通过上线股票、大宗商品永续合约，持续吸纳链上流动性。截至 2026 年年中，该平台永续合约交易量排名前三十的标的里，有 23 个为股票与大宗商品，加密货币标的反而成为少数。

链上市场不再是加密货币的专属领地。一家去中心化交易所的交易体量，如今足以和传统中心化交易所分庭抗礼，这也为各大 CEX 敲响了警钟。

监管环境迎来转变

第三重压力来自特朗普政府上台后整体监管风向的变化。美国证券交易委员会撤销了针对 Coinbase 与 Kraken 的诉讼。在监管机构态度强硬的阶段，申请传统金融牌照会伴随极高的合规风险；而如今监管边界逐渐清晰，各类金融牌照不仅成为合规经营的背书，也变成了平台差异化竞争的优势。

在明确的规则框架下，交易所得以依托自身现有优势探索全新发展方向。三大压力在同一时间集中显现，叠加市场对于股票及各类金融衍生品的需求不断上涨，头部交易所若想长久生存，就必须顺势加快转型步伐，走出全新发展路径。

各大中心化交易所的应对策略

面对相同的行业困境，各家中心化交易所选择了截然不同的发展路线。

币安：打造综合金融超级平台

币安的发展思路十分明确：打造一站式综合交易平台，将用户所有交易行为都留存于自身生态内，避免用户流失。

币安早已提前布局链上赛道，并且取得了不俗成绩。平台先搭建起中心化交易业务，随后在 2019 年 4 月推出币安智能链，切入链上生态；2025 年上半年又上线 Binance Alpha 产品，成功拿下可观的链上市场份额。

但进入 2026 年，链上流动性开始向股票品类倾斜。Hyperliquid 率先发力，凭借股票、大宗商品相关产品持续抢占流动性，币安多年积累的链上用户群体受到直接冲击。对此，币安并未选择在链上领域与 Hyperliquid 正面竞争，而是另辟蹊径，面向自身超两亿存量用户推出股票交易服务。相比于深入对手主场展开厮杀，守住现有用户显然是更稳妥的选择。

该业务的具体运作模式如下：用户在币安前端提交的交易订单，会先由阿布扎比全球市场持牌经纪商 Nest Trading 接收，再由其转送至 Alpaca Securities 完成后续流程。订单执行、清算、结算以及资产托管全部由 Alpaca 负责。币安并不直接持有相关证券资产，这一架构设计使其得以避开直接证券监管的管辖范围。

值得一提的是，Nest Trading 被证实为币安关联主体，同时币安也持有 Alpaca 的少数股权。双方签订了收益分成协议，Nest Trading 可分得 50% 的订单流手续费以及 65% 的证券借贷收入。

目前币安正在自主搭建全套配套基础设施，全面转型金融超级 App。在山寨币流动性进一步流向 Hyperliquid 和股票市场之前，平台全力巩固存量用户基本盘。

Bybit：双线并行发展模式

Bybit 成立于 2018 年，起家于衍生品交易领域，凭借最高百倍杠杆与低廉手续费实现快速扩张。如今平台采用中心化、链上双线并行的策略：一方面将中心化交易所的流动性迁移至区块链网络，另一方面直接在中心化平台上线传统金融资产衍生品。

平台的布局先从链上业务展开。2025 年 6 月，Bybit 在现货板块上线 Backed 公司推出的代币化股票产品，正式迈出布局代币化股票的第一步。同年 11 月，Bybit 联合 Mantle 公链与 Backed 三方合作，在 Mantle 区块链正式上线 xStocks 产品，覆盖英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）等主流美股。

2026 年 5 月，Bybit 在 Mantle 生态内的去中心化交易所 Fluxion 上线原子询价功能。该功能不再借助自动做市商撮合订单，而是直接向资产发行方获取报价，让链上交易也能达到传统金融机构所要求的执行标准。

在中心化业务板块，Bybit 同样动作频频。受与币安相似的行业压力影响，平台于 2026 年 4 月推出传统金融品类永续合约，此后每周持续上新标的。目前特斯拉（TSLA）、英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）等主流美股，黄金、白银、原油等大宗商品，均支持以 USDT 结算的全天候交易。6 月 4 日，三星电子、SK 海力士、现代汽车永续合约正式上线，同时平台也开放了太空探索技术公司上市前份额交易。

两条业务主线的最终目标，都是搭建完善基础设施，打通链上与链下场景，实现传统金融资产的精细化交易。和币安不同的是，Bybit 并未将全部重心押注在中心化平台，而是依托 Fluxion 与 Mantle 公链，持续深耕链上生态。

Coinbase：美国市场公信力最强的交易所

Coinbase 于 2021 年在纳斯达克上市，并在 2025 年 5 月被纳入标普 500 指数。背靠华尔街资本，它也是目前全球机构认可度最高的中心化加密交易所。

Coinbase 同样保持着链上业务布局。其在 2023 年推出以太坊二层网络 Base，该网络发展迅猛，2025 年二层网络总锁仓量占比一度接近半数。但进入 2026 年后，Base 的增长陷入停滞，也不再是公司的核心发展方向。

现阶段 Coinbase 的发力重心全面转向机构客户。2025 年 8 月，公司以 29 亿美元完成对 Deribit 的收购，一举拿下全球加密期权市场约 85% 的份额。随后平台取得美国商品期货交易委员会颁发的期货经纪商资质，推出跨保证金交易功能，将现货、期货、永续合约头寸整合至同一保证金账户，进一步扩充机构客户群体。当年，对冲基金与资管机构在平台的借贷余额创下季度新高。

2025 年 12 月，Coinbase 在自有 App 内上线零佣金股票及交易所交易基金交易服务。币安采用的是外接经纪商的间接运营模式，而 Coinbase 凭借多年积累的合规资质，直接开展股票交易业务。6 月 4 日，平台宣布支持 SpaceX 上市前份额交易。

Hyperliquid 在监管灰色地带不断丰富产品、积累流动性，而 Coinbase 提前布局股票业务，这也让它在行业变局中掌握了更多应对主动权。

Kraken：朝着联邦加密银行迈进

Kraken 创立于 2011 年，是加密行业资历最久的交易所之一。其核心战略是持续收拢各类金融牌照、搭建自主基础设施，最终打造一家受美国联邦监管的加密资产托管银行。

获取合规资质是 Kraken 的第一要务。2025 年 3 月，公司斥资 15 亿美元收购交易平台 NinjaTrader，顺利拿下美国商品期货交易委员会期货经纪商牌照，同时接手平台两万名零售交易者用户。2026 年 4 月，又以 5.5 亿美元收购 Bitnomial。这家平台历经十年运营，是业内唯一集齐美国商品期货交易委员会三大核心牌照 —— 指定合约市场牌照、衍生品清算组织牌照、期货经纪商牌照的原生加密平台。2026 年 3 月，Kraken 成功获得美联储主账户；同年 5 月，向美国货币监理署提交全国信托公司牌照申请。

在全力推进合规布局的同时，Kraken 也并未忽视链上生态。平台于 2024 年 12 月推出自研二层网络 Ink，随后在该网络之上搭建借贷协议 Tydro 与去中心化永续合约交易所 Nado。2026 年 1 月上线链上理财产品 DeFi Earn，5 月推出比特币托管服务 Bitcoin Vault。所有链上产品的设计逻辑，都围绕能够向机构客户清晰阐释价值的资产展开，山寨币同样不在其链上业务的规划范围内。

当其他交易所纷纷上线股票交易以挽留用户时，Kraken 选择了另一条赛道，立志成为机构客户信赖的原生加密银行。

各家中心化交易所的具体策略虽各有差异，但有一个共同点：山寨币在所有平台的未来规划中，都不再占据重要位置。

加密行业将走向何方

长久以来，中心化交易所都是加密生态的流动性支柱。交易所上线代币、带动交易热度，绝大多数加密项目正是依靠这份扶持才得以存续。

行业深层问题在于，几乎没有加密项目能够依靠实际业务营收证明自身真实价值。代币价格的支撑逻辑，从来都不是项目本身的基本面，而是交易所上线挂牌、流动性挖矿等早期引流手段。这套运转模式能够维持下去的前提，是交易所与交易者始终对加密赛道保持热情。

如今零售端交易量不断萎缩，热度消退之后，交易所的上线扶持、市场推广资源也会随之收紧，原有生态模式注定难以长久维系。

市场风向已经发生转变，资金开始流向那些能够依靠实体产品营收创造价值的项目，而非单纯依赖交易所输血的代币。Hyperliquid 的平台代币 HYPE 就是最典型的例子。尽管正是这家平台分流了原本属于加密货币的链上流动性，将资金引向股票品类，但 HYPE 仍是当前表现最为亮眼的加密资产之一。这一现象也意味着，中心化交易所与加密项目之间原本互利共生的关系正在逐步瓦解。

各大交易所的战略选择，也印证了这一趋势。散户交易量与用户基数是交易所生存的根基，如果继续死守纯加密货币交易赛道，根基只会不断被侵蚀。如今市场对于新上线的加密代币，早已失去往日的热情。交易所别无选择，只能在守护现有平台架构与用户群体的同时，积极开拓全新收入来源。

这也是各大平台集体转向股票衍生品、理财增值服务、资产托管业务的核心原因。在资源全面倾斜的过程中，交易所实际上已经放手，让山寨币项目自行应对市场挑战。

以往市场陷入下行周期时，中心化交易所会与整个加密行业共同承压、共度熊市。但如今，交易所开始探索脱离加密货币也能实现增长的路径。这也预示着，本轮行业下行，对于加密领域而言，将会比以往任何一次熊市都更加艰难。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

6 月 10 日，美以伊战争爆发第 103 天，美伊和谈仍然举步维艰，尚无定论。

今天，继以色列发起对伊打击行动之后，据美国官员消息，美国对伊朗的第三轮打击也已拉开帷幕，并火速结束。而这场世纪冲突背后，和解的关键不仅仅在于更深层次的伊朗核武器和铀浓缩原料问题，双方目前的关键卡点，或为美国冻结的伊朗资产，总价值 240 亿美元，其中包括 10 亿美元左右的加密资产。

这批资产来源于哪？加密资产又包括哪些？后续美伊双方能否就此达成一致？以上问题就是我们本文主要的探讨内容。

特朗普令人啼笑皆非的“冷热两面”：强硬与妥协共存

美伊冲突能否以和谈结束，关键人物自然是美国总统特朗普。但商人出身的特朗普性格尤为圆滑，且相较于政客型总统更为关注实际利益，因此其对外展现的形象也极为割裂：一方面，其对外发言时而强硬时而柔和；另外一方面，其惯于故布疑阵，以和谈、和解、“即将达成协议”等借口迷惑伊朗方面乃至全世界新闻媒体，借此达到“操纵资本市场”乃至更多不可告人的目的。

据美国有线电视新闻网报道，自 2 月 28 日伊朗战事爆发以来，特朗普在社交媒体、公开场合和接受媒体记者电话采访中，类似“美伊协议即将达成”的表态已说过 30 多次（Odaily星球日报 注：一说为至少 37 次）。

有鉴于此，伊朗方面也并未对和谈有着“一蹴而就”的幻想，而是将其分为了 4 个阶段的设想。

6 月 4 日，据伊朗媒体 Fars News 消息，伊朗方面概述了与美国达成协议的四阶段计划：

• 第一阶段侧重于全面停止所有战线的军事行动，包括伊朗、美国以及抵抗轴心；
• 第二阶段的核心是针对四个关键问题的落实措施，包括：霍尔木兹海峡及相关机制、解除封锁、取消石油限制和制裁，以及解冻部分伊朗资产；
• 第三阶段将在客观且可核查的措施落实后，启动更广泛的关于制裁和核问题的谈判；
• 第四阶段涉及成立一个监督委员会，以监督协议的执行并跟踪各方履约情况。

此前，美伊双方本已停战，但受到以色列再次对伊朗发起攻击、黎巴嫩局势动荡等影响，第一阶段的努力阶段性告破；而第二阶段，正是美伊双方和谈的主要卡点。

伊朗被冻结资产具体数额：伊朗称 240 亿美元，美国曾没收 10 亿美元加密资产

此前，据 CNN 报道，一位熟悉谈判情况的美国官员表示，美伊谈判中剩余的关键症结之一在于经济补偿问题，因为特朗普迫切希望达成一项被视为优于奥巴马政府时期方案的协议。

该官员表示，伊朗已向调解方表明，一旦双方就初步谅解备忘录达成一致，他们希望尽快获得某种形式的经济补偿，而不是将其推迟到未来某个时间发放。但特朗普政府的官员们担心，在如此早期的阶段就解冻资金可能会减轻对伊朗造成的经济损伤——这可能会消除，或至少削弱华盛顿对德黑兰掌握的一个关键筹码。这种筹码对美国进入谈判第二阶段，以商讨伊朗核计划的具体细节而言，将至关重要。特朗普已向其团队明确表示，他希望任何协议看起来都比 2015 年达成的协议强硬得多，并避免任何可能被解读为“交付大量现金”的行为——特朗普曾用这一说法批评奥巴马向伊朗提供经济补偿的决定。

6 月 6 日，媒体消息称，美国与伊朗潜在的协议取决于美国是否同意释放 240 亿美元被冻结的伊朗资产。该数额后续也得到了伊朗方面官员的确认。

当天，据伊朗塔斯尼姆通讯社报道，伊朗外交部法律和国际事务副部长卡齐姆·加里巴巴迪表示，一旦与美国签署任何谅解备忘录，伊朗至少 50%的被冻结金融资产必须立即解冻。他补充说，剩余资金应该“在协议签署后一到两个月的有限时间内解冻”。加里巴巴迪表示，这些资产属于伊朗，被美国“非法冻结”，而解冻这些资产是任何潜在谅解的核心要求。他表示，获取资金机制的其余细节，包括技术和财务安排，将在备忘录签署后的 60 天执行期内进行进一步谈判。

但该要求随即得到了特朗普的严词拒绝：其表示不会在任何协议中提前解冻伊朗资产或解除任何制裁。

5 月底，美国财政部长 Scott Bessent 在接受福克斯新闻采访时表示，美国已扣押约 10 亿美元伊朗加密资产。Bessent 称该行动系针对伊朗政权及其代理人网络制裁的一部分，相关资金已被冻结。其中包括稳定币发行商 Tether 于今年 4 月冻结的约 3.44 亿美元的 USDT 稳定币以及 BTC、ETH 等其他加密货币。

其表示，在美国财政部介入之前，伊朗政权每月会窃取 4 亿到 5 亿美元的资金，并将这些钱分给数十名高层官员。“我们正在与欧洲各地的盟友合作，夺取各种别墅、房屋和房产，”贝森特解释道。“而这些钱，其实都是从伊朗人民手中抢来的。”另据 Bitcoin News 分析，贝森特在 4 月下旬首次披露时给出的数字约为“接近 5 亿美元”，而 5 月 29 日的最新数字已突破 10 亿美元大关，表明这一以“经济怒火行动”（Operation Economic Fury）命名的行动执法力度在持续加码。

值得一提的是，根据维基百科信息，美国此前甚至还扣押了伊朗政府在曼哈顿的一栋摩天大楼（价值超过 10 亿美元）及其累计租金（约 5000 万美元）。

另外，根据最新媒体消息，美国正在考虑动用伊朗被冻结的资产资助“美以伊朗冲突”而受到影响的海湾国家的重建和修复工作。据了解内情的消息人士称，美国财政部长 Scott Bessent 已指示相关团队评估伊朗给海湾盟友造成的损失。此外，美国也在考虑动用伊朗被冻结的资产来弥补未来可能出现的损失。

综合以上信息来看，尽管昨晚特朗普还表示“非常接近达成一个非常好、强大、有力的协议”，但美以伊冲突在没有确定赔款、冻结资产如何处理之前，还是很难达成和解动作。

至于对加密资产的影响，也仅仅侧重于对加密市场大盘行情的宏观局势影响，对于 BTC、ETH 等具体币种的市场砸盘影响较小。

在未来的一段时间内，尽管双方都希望尽快结束这场冲突，但受限于利益争端与国际局势，“边谈边打，边打边谈”，对于美国、伊朗乃至以色列或许仍将保持常态。

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

北京时间今晚20:30，美国劳工统计局将公布5月CPI数据。这也是美联储新主席沃什下周政策利率会议前，市场最关注的重磅通胀数据。

据追风交易台消息，华尔街四大机构——高盛、瑞银、德意志银行、摩根士丹利——在数据发布前夕密集发布前瞻报告。四家机构预测数字各异，但方向相近：整体通胀可能很高，但核心通胀可能没那么热。能源价格把整体CPI推上去，租金、车险等因素则压低核心CPI。

整体CPI或升破4%创三年新高，核心CPI可能低于共识

从预测看，四家机构对5月整体CPI同比的预测集中在4.17%~4.3%区间，均高于4月的3.81%。但核心CPI环比预测普遍低于市场共识。

整体通胀与核心通胀走势呈现明显分化状态。

“忧”的部分是整体通胀。高盛、瑞银、德银和摩根士丹利给出的同比预测都在4%以上。德银测算的4.27%、以及摩根士丹利测算的4.3%，比4月高46-49个基点，并将是2023年4月以来最高。

“喜”的部分是核心通胀。剔除食品和能源后，核心CPI环比可能只有0.17%-0.22%，显著低于市场主流预期的0.27%-0.30%。

整体通胀或破4%：能源是“罪魁祸首”

能源将是这次通胀可能跳升的核心驱动力

伊朗战争爆发后，美国零售汽油价格大幅攀升，带动能源商品价格5月月环比预计上涨约6%～7%，整个能源大类月环比涨幅接近4%。这一效应直接将整体CPI同比从4月的3.81%推高至5月的4.17%～4.3%。

德意志银行的测算显示，能源通胀同比可能逼近24%；而在2月时，这个数字还只有0.5%。

机票涨价是其中一个最直观的传导链条。燃油成本上升直接推高航空公司运营成本，5月机票价格预计月环比上涨1.3%～2%。

好消息是，汽油价格已于5月20日触顶后下跌约40美分/加仑。瑞银预计，这将导致6月整体CPI环比下降约0.13%，同比回落至3.81%左右。换句话说，5月很可能就是本轮整体通胀的高点。

核心通胀为什么会低于预期，关键在住房重新降温

核心CPI剔除了食品和能源。也正因为剔除了这两个最热的分项，5月核心数据看起来会温和得多。

美国CPI里，住房权重很高，约35%。

高盛和瑞银均预测5月业主等价租金（OER）和主要住所租金月环比约0.22%~0.23%，延续放缓趋势。4月这两个分项曾分别环比上涨0.53%和0.55%。德银也把“住房通胀趋势仍然温和”列为核心通胀偏软的原因之一。

由于业主等价租金OER本身权重大，哪怕只是从0.5%附近降到0.2%出头，也会明显压低核心CPI读数。

车险也是一个降温点。

高盛预计5月汽车保险价格环比下降0.1%。其线上数据模型显示，保费变化对车险CPI形成下行信号。德银也提到，车险预计将再次偏弱。

二手车也没有明显上行压力。高盛预计二手车价格持平，新车上涨0.1%；瑞银预计二手车下降0.26%，新车下降0.10%。

这意味着，过去几年经常扰动美国核心通胀的几个项目——住房、车险、二手车——这次都没有给出强通胀信号。换句话说，5月核心CPI偏低，不只是某个分项“突然降温”。

核心通胀不是全线降温：机票、IT商品和部分服务仍有压力

核心CPI低于共识，不等于所有核心项目都在降温。

机票是一个上行项。

高盛预计5月机票价格上涨2%。瑞银预计上涨1.34%。原因是航空燃油价格在5月大部分时间仍处高位，并可能向票价传导。

酒店价格判断分歧较大。高盛预计酒店上涨0.2%；瑞银根据Smith Travel Research数据下调住宿预测，预计外宿价格下降0.77%。但瑞银也提示，CPI统计的是预订时价格，而STR数据更接近入住时价格，时间差可能带来上行风险，尤其可能提前反映世界杯相关需求。

商品方面也有粘性。

瑞银预计核心商品价格环比上涨0.08%，介于3月的0.11%和4月的0.03%之间。其判断是，关税对12个月核心商品通胀的影响可能已略过高点，但残余传导仍会让月度核心商品价格在今年余下时间保持小幅正增长。

德银也提到，进口价格显示IT商品价格仍有较强动能，背后包括全球存储芯片价格处于高位。同时，服装PPI显示服装通胀趋势仍强，不过进口价格偏弱，CPI动能可能较前几个月放缓。

服务项则更复杂。

瑞银将非租金核心服务价格预测从0.17%上调至0.21%，原因是S&P Global美国消费者服务产出价格扩散指数显示，5月提价的消费者服务企业占比上升，并达到2009年以来除疫情异常期外的第二高水平。

今晚真正要看的，不只是一个4%以上的整体通胀

5月CPI的表面数字可能很高，但拆开看更关键。

如果整体CPI高，主要来自汽油和能源，市场可能会结合6月汽油价格回落来判断持续性。

如果核心CPI明显低于预期，市场会继续看低通胀来自哪里：是住房趋势放缓，还是一次性季节性拖累。

如果机票、IT商品、非租金服务继续偏强，核心降温的含金量就会被打折。

所以，这份CPI可能同时给市场两句话：

一边是，整体通胀重新破4%，甚至可能创2023年4月以来新高。

另一边是，核心通胀可能只有0.2%左右，明显低于市场共识。

这就是今晚CPI最难交易的地方：整体通胀看起来热，核心通胀可能没那么热；油价把整体推高，住房和车险把核心压低。

通胀互换定价：市场在押注美元上涨的惊喜

利率互换市场目前给出的5月整体CPI定价为4.27%～4.28%，略高于彭博调查中位数的4.2%。

摩根士丹利策略师Molly Nickolin的分析框架显示，通胀互换定价在过去12次CPI发布前，有9次准确预判了同比通胀的方向。当前定价相对经济学家预期隐含了约0.48个标准差的上行偏差。

基于历史回测，0.48个标准差的上行惊喜通常对应DXY美元指数在公布后1小时内上涨约0.14%。在所有G10货币中，瑞典克朗（SEK）在”看多美元”的CPI公布日表现最弱，平均跌幅最大。

往后看：油价是通胀路径的最大变量

未来几个月的核心CPI走势，取决于油价能维持多久。

目前的基准预测是：月环比核心CPI维持在0.2%左右。但如果中东局势持续、油价回落不及预期，上行风险将更为突出——高油价不仅直接推高能源价格，还会通过机票、运输等中间环节继续渗透进核心通胀。

德意志银行的长期预测更为悲观：即便油价在6月开始回落，整体能源通胀同比仍将在10%以上维持到2027年初，然后才转负。核心服务通胀（剔除租金/OER）预计也将在3%以上维持较长时间。

一场新 IPO 公司在美股市场的开盘定价，和周末休盘后饥渴资金持续交易的运动，让 Hyperliquid 经历了史诗级的价格发现。历史新高的 HYPE，让全球交易员都注意到了这个 7×24 小时的平台，和一个叫 TradeXYZ 的团队实力。

Hyperliquid 是一条专为衍生品设计的高性能区块链，自带一个完全链上运行的订单簿。HIP-3 是它的第三个改进提案：任何人只要质押约 50 万枚 HYPE 作为押金，就能在这条链上开一个自己的永续合约市场，交易美股、指数、大宗商品，甚至没有 IPO 的公司。Hyperliquid 提供撮合、保证金和链上结算，部署者自己定义上哪些交易对、用什么预言机、设多高的杠杆。

TradeXYZ 是第一个按照 HIP-3 框架部署的交易平台。通过周末市场定价和 IPO 盘前合约交易，TradeXYZ 上线不到一年就吸引了华尔街的注意。

除了 TradeXYZ 外，其他几家 HIP-3 交易平台先后部署，试图通过各自的优势复刻 HIP-3 的成功。

然而结果不尽人意。

近日，Hyperliquid 生态项目 Felix 发公告表示，它的 HIP-3 交易平台将在 6 月 19 日开始关停，所有市场逐个清算。

Felix 是第一个在 Hyperliquid 上部署白银和原油交易对的 HIP-3 交易平台，OIL、GOLD、SILVER 三个交易对在去年十二月到今年一月给它带来了相当可观的手续费和约 30 亿美元成交量。如今它成了第一个正式退场的 HIP-3 部署者。

一个曾经领先的玩家，为什么会最早关门？

「我们不是 TradeXYZ」

Felix 创始人 0xBroze 复盘了这次失败的尝试。

首先，报价资产选错了。HIP-3 交易平台要给永续合约选一个稳定币，最早上线的 TradeXYZ 选了 USDC，当时这算不上什么深思熟虑的决定，因为 Hyperliquid 还没有启动稳定币竞标，而 Felix 晚一步上线，选择 USDH 是一个自然而然的决定，因为使用 USDH 能拿到费率折扣。

然而他们没想到的是，后来 Hyperliquid 开启了 Growth Mode，交易手续费被大幅压低，USDH 的优势所剩无几，反而成为了「流动性碎片化的负担」。用户手里是 USDC，想用 Felix 就得先换成 USDH，而做市商也不愿意为 USDH 相关市场提供流动性。在 0xBroze 事后看来，USDH 更像是 Hyperliquid 为了逼 Circle 分润而摆出的一枚棋子。

其次，TradeXYZ 来得最早。它在 HIP-3 上线当天就开张，比 Felix 早了约一个月。这一个月不只是时间差，早到的品牌先占住了用户心智，也有充裕的时间把下一批市场连续推上去。

除此之外，TradeXYZ 的交易对更多。作为唯一一家使用 USDC 的部署者，TradeXYZ 很快用交易对数量筑起了护城河。0xBroze 认为，这背后多半有一层资产负债表的优势。TradeXYZ 付得起 Ticker 的拍卖费用，和流动性成本。而 Felix 的资金有限，只能更谨慎的选择开设的交易对。

最后是「空投暗示」。TradeXYZ 早期用户纷纷猜测他们将会发币，因为 TradeXYZ 背后的团队曾经在 Hyperliquid 上拍卖得到了现货 Ticker UNIT。空投预期让 TradeXYZ 早期的用户量、成交量、未平仓合约、流动性被一层层垫高，形成了一个 Felix 始终追不上的飞轮。

总结成一句话：我们失败了，因为我们不是 TradeXYZ。

马太效应

先看成交量。截至六月初的一周，TradeXYZ 独占 HIP-3 成交量的 95.85%。剩下 7 家加起来不足 5%，第二名 dreamcash 只有 2.75%，第三名 Kinetiq 的 Markets 是 0.64%，HyENA 0.49%。

Source: ASXN

未平仓合约的集中度更高，TradeXYZ 占到了 96.81%。

Source: ASXN

这样的垄断格局几乎贯穿始终。从去年十月 HIP-3 提案上线，到今年五月，TradeXYZ 的成交量占比从未低于 60%。

六月的第一周，HIP-3 的总成交量为 48 亿美元，其中 TradeXYZ 的 XYZ100/USDC 一个交易对就贡献了 45.3 亿美元。

Source: ASXN

成本高，收益小

要理解其他部署者为什么活得这么辛苦，得把开一家 HIP-3 交易平台的账摊开算。

成本里有两笔是明码标价的。部署一个 HIP-3 交易平台，需要质押 50 万枚 HYPE，约合 3000 万美元（HYPE 按 60 美元的价格计算）。

Source: HypurrScan

第二笔成本是 Ticker 拍卖，每新上一个交易对，就要通过拍卖买下一个 Ticker，拍卖的平均成交价在 500 HYPE 左右，约合 3 万美元。目前这个拍卖市场也被 TradeXYZ 垄断，2 月以来，非 TradeXYZ 玩家参与拍卖的热情越来越低。

Source: Blockworks Research

开一家 HIP-3 交易平台，不仅成本高，利润也很薄。

为了让自家永续合约的费率匹配传统券商，Hyperliquid 引入了 Growth Mode（增长模式）。当 Growth Mode 被打开，Taker 费率被砍到极低，用户在这里开一个 NVDA 的仓位，比在盈透证券还便宜。代价是，部署者只能拿到潜在手续费收入的约一成。

如果一家部署者不开交易平台，直接把 50 万 HYPE 拿去质押，按约 2.3% 的年化收益率，每月能拿到约 6 万美元。也就是说，开交易平台这件事，光是要追平「什么都不做」的机会成本，每月手续费收入就得超过 6 万美元。

这是五月份各家交易平台的营收情况：TradeXYZ 收入约 310 万美元，dreamcash 约 8.9 万，Kinetiq 约 2.1 万，HyENA 约 1.6 万。再往后的几家，都在 5000 美元以下。

除了 TradeXYZ，只有 dreamcash 勉强回本。其余所有部署者，连 50 万 HYPE 的机会成本都没覆盖住。这还没有把做市、预言机、团队工资、流动性激励这些更难量化的支出算进去。

Source: Blockworks Research

众生相

还在坚持的几家交易平台各有各的活法。

dreamcash 的报价资产是 USDT0，背后是 Tether。Tether 每周给它约 20 万美元的交易激励，折算下来一个月约 86.7 万美元，远超平台的手续费收入。再加上一层空投预期，dreamcash 稳稳坐在成交量第二的位置。

Kinetiq Markets 拥有一个新颖的「众筹机制」。Kinetiq 开发了一个名为 Launch 的平台。创始人 Omnia 把它形容成「Shopify + Kickstarter」的结合体，可以让别人也能用众筹来的 50 万 HYPE 部署自己定制的 HIP-3 交易平台。Markets 本身是这套模式的样板，用来证明 Launch 的模式能跑通，而非去和 TradeXYZ 抢交易量。

前路漫漫

Felix 肯定不会是最后一家倒闭的 HIP-3 交易平台。因为留给其他玩家的调整空间并不大。

也许可以做 TradeXYZ 不愿意碰的冷门或新型市场，但 Felix 已经替所有人验证过，这条路的尽头是「一旦做出量就被 TradeXYZ 复制并吸血」。

亦或是换一个分发渠道，去净新增的市场里建立自己的用户基础，绕开 Hyperliquid 原生交易者这块红海，Kinetiq 的 Launch 是这个方向的一种尝试，但还没真正跑通。

可如果成本端没有松动，当前一家独大的格局大概率还会维持。

社区里已经有人提议，降低 50 万 HYPE 的质押门槛，并给拍卖设一个随 HYPE 价格浮动但是更低的价格。从这个角度上来说，HYPE 价格下跌未必是坏事，因为它能让更多项目以更低的成本在 Hyperliquid 上进行建设。