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摘要

• 5 月加密市场由月初冲高转向月中回落与月末低波整理。 BTC、ETH、SOL 均在上旬形成阶段高点后进入调整，主流 ETF 承接转弱、永续成交占比维持高位，市场呈现现货偏弱和杠杆主导的结构特征。

• 双向均线簇突破策略表现最佳。 三资产等权买入持有收益约 -6.09%，只做多策略收益约 -3.65%，双向策略收益约 +2.11%。收益主要来自 ETH 与 SOL 的空头趋势段，验证了 5 月市场更适合双向趋势交易。

• 低波压缩下纪律化交易优于主观判断。 EMA12 退出机制有效控制假突破损失，3R 止盈保留趋势收益。当前市场仍处方向选择阶段，识别状态、控制风险并执行双向信号，是优于主观追涨的交易框架。

5 月加密市场的主要矛盾，是价格完成月初冲高之后，现货承接与杠杆交易结构出现背离。BTC、ETH、SOL 均在 5 月上旬形成阶段高点，随后进入回撤和低波整理。BTC 从月初 4H 收盘价 77,117.4 美元回落至月末 73,684.0 美元，月度收益 -4.45%。ETH 从 2,283.02 美元回落至 2,007.0 美元，月度收益 -12.09%。SOL 从 83.90 美元回落至 82.44 美元，月度收益 -1.74%。SOL 的收盘跌幅较小，月内最高触及 98.40 美元，随后回撤至 80.00 美元附近，实际交易波动显著高于月度涨跌幅显示的程度。

本月策略回溯结果清晰。三资产等权买入持有收益约 -6.09%；只做多均线簇突破策略收益约 -3.65%；双向均线簇突破策略收益 +2.11%。双向策略相对买入持有取得约 +8.2% 的超额收益。收益主要来自 5 月中旬后的空头趋势腿，ETH 与 SOL 的贡献最明显。

5 月的有效交易框架是：先识别均线簇压缩，再允许价格向上或向下完成方向选择；用 EMA12 管理失败信号，用 2.5% 固定止损限制单笔损失，用 3R 止盈（3 * 2.5%）保留趋势收益。该框架适合 5 月这种低胜率、高盈亏比、趋势腿集中的市场结构。

美股因素强化了这一判断。5 月 AI 权重股有盈利和产业景气支撑，Nvidia 公布强劲季度业绩，Q1 FY2027 收入约 816 亿美元，并重新触及约 5 万亿美元市值里程碑。BTC 与 S&P 500 的相关性仍处高位，公开样本显示 2026 年内 30 日相关性曾达到约 0.74，5 月底附近仍在约 0.6 一带。加密资产在 5 月没有脱离美股风险预算框架。BTC ETF 连续流出、ETH ETF 承接转弱、永续成交占比升高，共同导致加密市场表现弱于美股科技龙头。

一、市场结构：月初上冲、月中转弱、月末低波

5 月第一阶段发生在 5 月 1 日至 5 月 6 日。BTC 从 77,117.4 美元上行至 82,828.2 美元，ETH 从 2,283.02 美元上行至 2,423.99 美元，SOL 延续到 5 月 11 日触及 98.40 美元。该阶段短周期均线簇上移，波动率处可控区间，市场具备修复行情特征。SOL 的弹性领先，资金在月初愿意承担更高风险敞口暴露。

第二阶段从 5 月 7 日开始。BTC 未能稳定站上 8.2 万美元，ETH 无法维持 2,400 美元上方，SOL 在 98 美元附近形成月内高点。上破信号开始密集失败，价格回落到 EMA12 附近后反复触发退出。BTC 在 5 月 14 日后的多头交易触发止损，ETH 在 5 月 6 日后的多头交易持续失效，SOL 在 5 月 15 日后进入清晰的下行段。

第三阶段集中在 5 月 22 日至月末。BTC 下移到 7.3 万美元附近，ETH 接近 2,000 美元，SOL 回到 82 美元附近。价格波动收窄，均线簇宽度下降，市场进入新一轮压缩状态。

月内回撤幅度验证了资产角色。BTC 月内从高点到低点最大回撤约 12.5%，ETH 约 18.8%，SOL 约 18.7%。BTC 是风险锚，ETH 与 SOL 是风险偏好的放大器。BTC 转弱后，ETH 与 SOL 的回撤速度更快，策略层面需要降低高 Beta 资产的多头权重。

二、资金结构：稳定币仍在，主流 ETF 承接转弱

截至 5 月 31 日，全市场稳定币总市值约 3,200 亿美元，DeFi TVL 约 2,510 亿美元。底层美元流动性没有出现系统性退潮。CEX 24 小时现货成交约 1,242 亿美元，CEX 永续成交约 8,944 亿美元，永续成交规模约为现货的 7.2 倍。价格发现更多由衍生品市场承担。

ETF 流向成为 5 月下半月的重要压力。公开新闻显示，BTC 现货 ETF 出现连续 9 个交易日净流出，累计约 28 亿美元，其中一度出现单日约 6.49 亿美元净流出，包括 BlackRock IBIT 单日流出约 4.48 亿美元。ETH ETF 同样承压，5 月最后一周 ETH ETF 净流出约 2.41 亿美元。

不过，资金并非完全离开加密资产。SOL、XRP 等山寨 ETF 出现小规模净流入，HYPE 等新 ETF 叙事也获得关注。资金从 BTC、ETH 主流 ETF 向局部主题 ETF 与高弹性品种迁移。这个结构说明核心问题在于主流现货承接降温，资金在参与局部轮动和短线交易。

衍生品数据与此一致。BTC、ETH、SOL 主动买卖比均低于 1，主动卖盘略强。资金费率约 0.01%，没有达到极端拥挤水平。5 月市场处在一种典型状态：杠杆交易活跃，现货跟随不足，主动买盘不强，价格突破容易演化为假动作。

三、美股联动：AI 龙头支撑纳指，加密 ETF 形成资金压力

5 月的加密表现还需要放在美股风险偏好框架中观察。BTC 与 S&P 500 的相关性维持较高水平，2026 年内 30 日相关性曾达到约 0.74，5 月底附近仍在约 0.6 一带。站在更大的尺度上，BTC 在本月呈高 Beta 风险资产，不具备稳定独立避险特征。

美股端的核心支撑来自 AI 和大型科技股。Nvidia 5 月公布强劲季度业绩，Q1 FY2027 收入约 816 亿美元，股价一度创历史新高，并重新触及约 5 万亿美元市值里程碑。AI 权重股通过盈利确认支撑纳指风险偏好。加密资产缺少同等强度的盈利锚，价格受 ETF 流向、衍生品杠杆和流动性预期影响。

这种跨资产分化影响 5 月策略结果。美股科技龙头具备盈利驱动，BTC 与 ETH 主流 ETF 出现流出，资金在大型风险资产内部重新分配。传统资金继续买入确定性较高的 AI 龙头，对 BTC ETF 的配置意愿下降。加密多头突破缺少现货承接，放量上破容易变成冲高回落。

5 月宏观数据窗口也压缩了风险预算。月内关键数据包括 NFP、CPI、PPI、GDP 二次估算和 PCE。就业、通胀和增长数据直接影响美债收益率、美元与纳指估值，再传导到 BTC 的 ETF 申赎和永续资金费率。月末市场提前关注 6 月初就业、ISM、JOLTS、ADP 等数据，以及 FOMC 和期权到期窗口。加密低波压缩出现在这些事件前后，仓位收缩和风险预算下降是合理解释。

四、波动率：短周期压缩形成，价格强度不足

5 月末，BTC 7 日 4H 实现波动率约 0.46%，30 日 4H 实现波动率约 0.64%；ETH 分别约 0.7% 与 0.81%；SOL 分别约 0.76% 与 1%。三大资产短周期波动率均低于中周期波动率，市场进入低波压缩。

低波压缩代表行情接近方向选择，但不代表向上突破。5 月末 BTC 收盘 73,684.0 美元，EMA12 位于 73,776.35 美元附近；ETH 收盘 2,007.0 美元，EMA12 位于 2,016.34 美元附近；SOL 收盘 82.44 美元，EMA12 位于 82.39 美元附近。BTC 和 ETH 仍处于弱势区间，SOL 刚回到 EMA12 附近。价格强度不足，低波更接近下跌后的整理。

均线簇宽度显示同样状态。BTC 月末均线簇宽度约 0.57%，ETH 约 0.63%，SOL 约 0.58%，均低于 2.2% 策略阈值。该环境会频繁触发突破信号。5 月数据表明，均线簇压缩后必须允许双向交易。只交易上破，会系统性错过下跌趋势。

五、策略回溯：4H 均线簇压缩突破系统

策略使用六条均线构成均线簇：EMA6、EMA12、EMA24、SMA6、SMA12、SMA24。均线簇宽度等于六条均线最大值减最小值，再除以当前收盘价。上一根 K 线均线簇宽度低于 2.2%，当前 K 线收盘突破均线簇上沿，下一根 4H 开盘做多。上一根 K 线均线簇宽度低于 2.2%，当前 K 线收盘跌破均线簇下沿，下一根 4H 开盘做空。

退出规则固定。多头跌破 EMA12 出场，空头上破 EMA12 出场。单笔止损为 2.5%，止盈为 3R，即 7.5%。同一根 K 线同时触发止盈和止损时，按止损优先处理。单笔往返交易成本扣除 8bp。月末仍有持仓则按最后一根 4H 收盘价平仓。

本报告同时测试了两种策略口径。只做多版本只交易上破信号。双向版本同时交易上破和下破信号。5 月结果显示，双向版本更贴合市场状态。

5.1 只做多策略：上破信号质量下降

只做多策略整体失效。BTC 交易 11 笔，收益 -5.36%，胜率 18.2%，最大回撤 -10.08%。ETH 交易 10 笔，收益 -6.49%，胜率 10.0%，最大回撤 -10.64%。SOL 交易 11 笔，收益 +0.91%，胜率 18.2%，最大回撤 -7.11%。

BTC 只做多的收益集中在月初两笔。5 月 1 日入场，5 月 4 日出场，净收益 +2.09%。5 月 4 日入场，5 月 7 日 出场，净收益 +0.92%。随后信号质量下降，5 月 14 日入场的多单触发止损，净亏 -2.58%。

ETH 只做多表现最弱。5 月 1 日入场至 5 月 5 日出场，净收益 +3.17%。此后 9 笔做多均为亏损。ETH 的上破大多是弱反弹，而不能认为是趋势扩张。

SOL 只做多小幅盈利，收益来自两笔。5 月 5 日入场，5 月 8 日出场，净收益 +3.95%。5 月 8 日入场，5 月 10 日触发 3R 止盈，净收益 +7.42%。其余信号大多亏损。SOL 是本月唯一通过只做多仍有正收益的资产，收益高度集中。

5.2 双向策略：空头趋势腿贡献主要收益

双向策略显著改善结果。BTC 双向策略收益 -2.83%，ETH +3.14%，SOL +6.05%。三资产等权双向策略收益 +2.11%，而同期三资产等权买入持有收益约 -6.09%。

BTC 双向策略仍为亏损，亏损幅度低于只做多。BTC 共交易 18 笔，胜率 22.2%，最大回撤 -10.74%。两笔空单贡献最大：5 月 15 日做空，5 月 20 日出场，净收益 +2.35%；5 月 26 日做空，5 月 30 日出场，净收益 +3.42%。BTC 在 5 月中旬假信号较多，多空反复切换造成损耗。

ETH 双向策略收益 +3.14%，交易 18 笔，胜率 38.9%，最大回撤 -8.26%。关键交易为 5 月 15 日做空，5 月 17 日 触发 3R 止盈，净收益 +8.03%。5 月 26 日做空，5 月 29 日出场，净收益 +2.68%。ETH 做多信号失效，空头腿构成主要收益。

SOL 双向策略收益 +6.05%，交易 22 笔，胜率 22.7%，最大回撤 -8.17%。SOL 同时提供多头和空头趋势单。5 月 8 日做多，5 月 10 日 16:00 触发 3R 止盈，净收益 +7.42%。5 月 15 日做空，5 月 17 日触发 3R 止盈，净收益 +8.03%。SOL 的趋势弹性最强，交易噪音也最高。

5.3 交易分布：低胜率结构，少数大单决定收益

双向策略全部 58 笔交易中，盈利交易数量不多。BTC 胜率 22.2%，ETH 胜率 38.9%，SOL 胜率 22.7%。策略收益来自少数大趋势单，亏损由 EMA12 退出和固定止损控制。

逐笔累计收益显示，5 月初策略净值震荡上行，5 月中旬依靠 ETH 和 SOL 空头交易拉升，5 月下旬 BTC 与 SOL 空头交易继续贡献收益。亏损集中在多空反复切换阶段。系统特征是低胜率、高盈亏比，适合趋势腿清晰的市场，不适合密集震荡。

多空贡献拆分更能说明本月收益来源。BTC 多头贡献为负，空头贡献为正。ETH 多头贡献为负，空头贡献显著为正。SOL 多头和空头均有正贡献，空头贡献更稳定。5 月的主线是冲高失败后的下行趋势。

胜率、期望收益和最大回撤显示，SOL 的单笔期望最高，ETH 次之，BTC 最弱。BTC 的假突破密度最高，ETH 的方向更干净，SOL 的弹性更强。

5.4 退出机制：EMA12 控制噪音，3R 保留趋势收益

退出原因分析显示，EMA12 退出占比最高。大量交易不是通过止损结束，而是在突破失败后回到 EMA12 附近退出。EMA12 规则降低了错误信号的持仓时间和损失扩散。

止损交易数量有限，亏损集中。3R 止盈交易数量很少，收益贡献显著。该结构符合趋势跟随策略规律：多数交易小亏或小赚，少数趋势单贡献主要收益。5 月如果取消 3R 止盈，SOL 与 ETH 的大单收益会被提前截断；如果取消 EMA12 退出，震荡段亏损会扩大。

信号时间线显示，5 月初多头信号密集，5 月中旬空头信号开始增加，5 月下旬多空信号交错。信号密集不等于机会密集，真正有效的信号集中在方向清晰的短窗口。

5.5 增强过滤失败：放量突破在 5 月是陷阱

报告还另外测试了增强过滤版本。条件包括：7 日波动率不高于 30 日波动率的 1.15 倍，成交量不低于 20 根（1 根 = 4 小时）均量的 0.9 倍，多头接近 20 根高点，空头接近 20 根低点。该版本表现更差。BTC 增强双向策略收益 -3.40%，ETH -5.03%，SOL -2.58%，三资产等权为 -3.63%。

失败原因在于 5 月的放量突破常出现在阶段顶部附近。BTC 5 月 4 日增强多头信号入场 80,322.9 美元，4 小时内触发止损，净亏 -2.58%。ETH 5 月 6 日增强多头信号入场 2,410.39 美元，当根触发止损，净亏 -2.58%。SOL 5 月 4 日的增强多头信号同样触发止损。

成交量放大代表参与度，不代表资金质量。5 月放量更多来自冲顶换手、杠杆清算和短线追逐。有效过滤应加入 ETF 流向、现货成交占比、主动买卖比、永续成交占比和美股风险偏好。价格和量能只能识别波动，不能识别趋势承接。

5.6 分资产结论

BTC 是状态锚。BTC 月度跌幅小于 ETH，回撤也更可控。BTC 双向策略收益 -2.83%，说明 BTC 本身不是 5 月最好的收益资产。它更适合用于判断市场风险预算。BTC 若不能重新站回 EMA12 和 30 根均线区域，ETH 与 SOL 的多头权重应下调。

ETH 是弱势主线。月度跌幅 -12.09%，做多突破胜率极低，双向策略依赖空头盈利。ETH 在 2,400 美元附近冲高失败后连续下破 2,300、2,200、2,100 美元。后续需要先修复 2,100 至 2,200 美元区域，才具备重新评估多头权重的条件。

SOL 是交易型资产。月度收盘跌幅只有 -1.74%，月内路径非常剧烈。SOL 双向策略收益 +6.05%，明显高于 BTC 和 ETH。SOL 适合趋势跟随，不适合被动持有。低胜率、高弹性、趋势单集中，是 SOL 在 5 月的核心特征。

5.7 6 月策略框架

6 月继续使用双向 4H 均线簇突破系统。单边追多需要降权。BTC 作为状态过滤器，ETH 和 SOL 作为相对强弱确认后的收益资产。BTC 若重新站回 EMA12 和 30 根均线区域，同时 ETF 流出放缓、主动买卖比回到 1 以上，多头信号权重可以提高。BTC 若继续低于 7.4 万至 7.6 万美元区域，市场仍处弱修复状态。

美股过滤层需要保留。Nasdaq 和 AI 龙头保持强势，同时 BTC ETF 流出放缓，代表跨资产风险预算重新改善。Nasdaq 强而 BTC ETF 继续流出，说明资金偏向盈利确定性更高的美股科技龙头，加密多头突破仍需谨慎。美股和加密同步转弱时，ETH 与 SOL 的空头信号优先级提高。

仓位规则保持机械化。单笔风险 2.5%，止盈 3R，EMA12 退出不变。突破信号不能单独触发重仓。现货承接弱、ETF 流出、永续成交占比高、主动买盘不足时，上破信号降权，下破信号升权。

六、结论

5 月加密市场完成了一次从修复到失效的状态切换。BTC、ETH、SOL 均在月初冲高，月中后趋势质量下降，月末进入低波压缩。稳定币和 DeFi 底层流动性仍在，主流 ETF 承接转弱，衍生品交易权重上升，价格发现偏向杠杆市场。

策略结果给出明确答案。买入持有表现最弱，只做多突破无法适应 5 月中旬后的趋势失败，双向均线簇突破取得最好结果。三资产等权买入持有收益约 -6.09%，只做多约 -3.65%，双向策略 +2.11%。收益来自 ETH 与 SOL 的空头趋势腿，也来自 SOL 月初的多头趋势腿。

美股因素提供了更完整的解释。AI 科技龙头仍有盈利驱动，Nvidia 等权重股支撑美股风险偏好；BTC 和 ETH ETF 出现连续流出，加密主流资产承接转弱。BTC 与 S&P 500 的相关性保持较高水平，说明加密市场仍受美股风险预算和宏观利率预期影响。

6 月交易重点不在于提前预测方向。更优路径是识别状态、执行双向信号、控制单笔风险、保留趋势收益。均线簇压缩后，上破和下破都可能形成有效交易。EMA12 退出机制保护策略免受假突破拖累，3R 止盈让少数大单覆盖多数小亏。当前环境下，纪律化双向系统优于主观追涨。

参考文献

• Gate, https://www.gate.com/trade/BTC_USDT

• Investor, https://investor.nvidia.com/news/press-release-details/2026/NVIDIA-Announces-Financial-Results-for-First-Quarter-Fiscal-2027/default.aspx

• DeFiLlama, https://defillama.com/stablecoins

• CMC, https://coinmarketcap.com/charts/

• BlackRock, https://www.blackrock.com/us/individual/products/333011/ishares-bitcoin-trust

• Coinglass, https://www.coinglass.com/etf/bitcoin

• K33, https://k33.com/research/articles/waiting-and-seeing

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2026 年世界杯小组赛首轮战罢，赛场内外的话题已经迅速升温。

阿根廷队延续强势表现，梅西上演帽子戏法，再次证明自己仍然是这支球队最重要的核心；法国队方面，姆巴佩状态火热，梅开二度帮助球队取得关键胜利；哈兰德、凯恩等球星同样交出了亮眼表现。与此同时，世界杯最不缺少的另一种剧情也如期出现——冷门。

西班牙未能在比赛中全取三分，成为本届赛事开赛以来最受关注的话题之一；葡萄牙同样遭遇顽强阻击，C 罗未能帮助球队带走一场胜利。对于球迷而言，这些意料之外的结果往往比强队获胜本身更具讨论价值。

世界杯之所以能够持续吸引全球关注，很大程度上正是因为这种不确定性。而放在更长的时间维度来看，今年世界杯最值得关注的变化，也许并不是某支球队的表现，而是赛事本身的扩容。

这是世界杯历史上首次扩军至 48 支球队。

相比过去 32 支球队的赛制，本届世界杯新增了 16 个参赛席位，也让更多国家和地区拥有了登上世界杯舞台的机会。而在足球世界之外，一场类似的“扩容”故事，其实也正在加密行业同步发生。

从体育到金融，“扩容”正在成为新的行业共识

成熟生态的共同特点，是不断吸纳新的参与者。

如果把时间线拉长会发现，许多具有全球影响力的行业都经历过类似的发展过程。互联网平台从服务少数用户走向服务数十亿用户；资本市场从单一投资品类发展到丰富的资产体系；而世界杯则从最初的小规模赛事成长为覆盖全球的体育盛会。

背后的逻辑其实相当一致。行业发展的早期阶段，往往依赖于核心参与者建立规则和秩序；而当行业逐渐成熟之后，如何吸引更多人参与，如何构建更丰富的生态，则成为新的课题。

加密行业同样如此。过去十多年间，Crypto 世界经历的不仅是用户数量的增长，更是一场关于资产类型和生态结构的持续扩容。今天的加密市场，正在呈现出与世界杯扩军颇为相似的发展轨迹——不断打破边界，不断扩大参与范围。

从 BTC 到 RWA，加密资产也在经历自己的“扩军时代”

加密行业的发展史，本质上也是一部资产不断扩展的历史。

如果回到行业早期，人们对于加密资产的认知几乎等同于比特币。随后，以太坊的出现推动了智能合约生态的发展，大量创新项目开始进入市场。再后来，DeFi、NFT、GameFi 以及 Meme 资产等不同赛道相继崛起，整个行业的资产结构变得愈发丰富。

而进入近两年，一个新的趋势开始受到市场关注——现实世界资产（RWA）的加速发展，以及比特币现货 ETF 等产品带来的传统资本入场。这意味着加密行业正在与更广泛的金融体系建立连接，也让 Crypto 的边界被进一步拓宽。

如果说早期的加密市场更像是一场由少数球队参与的锦标赛，那么今天的行业生态则更接近一届扩军后的世界杯。资产种类越来越丰富，参与角色越来越多元，市场正在从单一叙事逐步演变为一个更加复杂、更加开放的体系。

当资产越来越丰富，平台正在扮演“世界杯举办方”的角色

资产扩容之后，真正重要的问题变成了如何连接这些资产。

世界杯扩军之后，赛事组织者需要解决的不只是参赛名额增加的问题，更重要的是如何让不同水平、不同地区的球队在同一个体系中实现连接和竞争。同样的道理也适用于加密行业。

随着资产类型不断增加，用户对于平台的需求也发生了变化。交易者希望接触更多市场机会，项目方希望获得更广泛的曝光渠道，而行业生态则需要更加高效的流动性和连接能力。在这样的背景下，交易平台逐渐从单纯的交易场所，发展成为整个生态的重要枢纽。

以 BitMart 为例，其近年来持续扩展资产覆盖范围，并不断丰富现货、合约以及创新资产等产品体系。从某种意义上看，这样的平台更像是一座加密世界的“超级联赛”。不同类型的资产在这里获得展示机会，不同背景的用户在这里寻找适合自己的参与方式，而平台本身则承担着连接市场各方的重要角色。

世界杯期间，这种趋势同样十分明显。

围绕赛事本身，越来越多平台开始尝试将观赛、互动和数字资产生态结合起来。例如近期 BitMart 推出的世界杯竞猜活动，便采用了积分竞猜模式，覆盖从小组赛到决赛的整个赛事周期。用户可以通过小游戏、交易任务、签到以及邀请等方式获取竞猜积分，再将积分用于世界杯赛事预测，并参与总价值 880,000 USDT 奖池的分配。

从某种意义上说，这类活动的价值并不只是竞猜本身，而是让更多原本关注不同内容的用户，因为同一个世界杯话题进入同一个生态之中。足球迷、交易用户以及加密资产参与者，通过同一个活动场景产生连接，而这种连接恰恰也是行业扩容过程中最重要的一部分。

对于行业而言，这种连接能力的价值正在变得越来越重要。因为在一个资产不断扩容的时代，能够帮助用户发现机会、参与机会的平台，往往能够释放更大的生态价值。

下一阶段的竞争，属于那些更开放的生态

世界杯扩军是一种选择，加密行业扩容同样也是一种选择。

无论是足球世界还是数字资产市场，都正在经历从“小众参与”走向“广泛参与”的过程。过去，人们习惯于关注最顶尖的球队和最主流的资产；而未来，更丰富的参与者、更广泛的需求以及更多元的生态结构，或许才是推动行业持续增长的重要动力。

对于 Crypto 行业来说，资产种类的增加并不意味着市场变得混乱，恰恰相反，它意味着行业开始拥有更强的包容性和更大的发展空间。从主流资产到创新项目，从链上生态到现实世界资产，越来越多元素正在汇聚到同一个市场之中。

世界杯从 32 支球队扩展到 48 支球队，代表着足球世界对于未来的开放态度；而加密行业从单一资产发展到多元生态，也在讲述同样的故事。在这个过程中，那些能够连接更多资产、更多用户以及更多机会的平台，或许将成为下一阶段行业发展的重要推动力量。

毕竟，无论是世界杯还是 Crypto 市场，真正决定其生命力的，从来不是规模本身，而是能够让多少人参与其中，并从中找到属于自己的位置。

TL;DR

• STRC 跌至约 89 美元，按 11.5 美元年化股息折算，简单当前收益率约 12.9%。
• 市场分歧不在于 Strategy 是否立刻付不起股息，而在于 BTC 储备、高息融资、链上杠杆和同类产品竞争该如何折价。
• 关联标的：STRC、MSTR/Strategy、SATA、BTC、Pendle 及相关链上收益产品。

过去两天，Strategy 旗下永续优先股 STRC 一路跌至约 89 美元，明显偏离 100 美元面值，也让其按当前价格折算的简单收益率升至约 12.9%。

这件事反常之处在于，STRC 原本被设计成一支围绕平价运转的高息工具。Strategy 维持 11.5% 年化股息，股东也在 6 月 8 日批准将派息频率从月付改为半月付，公开安排预计自 7 月开始，首个半月付付款日预计为 7 月 15 日，仍需董事会宣派。按直觉看，更高频派息应该帮助价格向 100 美元靠拢。

市场没有这么定价。Strategy 和 Michael Saylor 强调的是资产覆盖逻辑：公司截至 6 月 15 日披露持有 846,842 枚 BTC，信用指标页显示 BTC Years of Dividends 约 31.6 年，STRC BTC Rating 为 3.1x。市场用 89 美元表达的担心则是另一层：这类由 BTC 储备支持的高息融资工具，需要承担更高的杠杆、流动性、竞争和现金流折价。

对持有人来说，问题不是 12.9% 看起来够不够高，而是为什么高收益没有把价格拉回平价。这决定了 STRC 当前折价是阶段性错杀，还是新的风险溢价起点。

高息资产也会触发反向去杠杆

STRC 跌到 89 美元后，市场讨论最多的解释之一，是可能存在的 carry trade 反向平仓。

Carry trade 指借低成本资金买入高收益资产。投资者借入美元或稳定币资金，买入 STRC，赚取 11.5% 名义股息与融资成本之间的息差。只要 STRC 稳在 100 美元附近，这笔交易看起来波动不大，还背靠 Strategy 的 BTC 叙事。

风险出现在价格锚松动时。一旦 STRC 从 100 美元附近跌到 95、92、89 美元，杠杆账户的风控逻辑会改变。部分投资者可能需要补保证金、减仓，甚至卖出 STRC 偿还借款。卖出压低价格，价格下跌又触发更多风控，高息资产反而会出现越跌越卖。

这里需要保留边界。目前没有交易所、券商或托管方级别的公开数据，能证明机构大规模爆仓。更准确的说法是，如果过去几个月 STRC 的高息稳定叙事吸引了足够多杠杆资金，89 美元附近的下跌就可能不只是基本面重估，也包含机械性去杠杆。

这解释了为什么收益率升高不一定立刻带来买盘。对无杠杆现金买家来说，12.9% 更有吸引力。对杠杆买家来说，价格下跌先带来保证金压力，收益率变高可能来不及兑现。

链上包装放大了价格调整

STRC 的新变量在于，它已经不只存在于传统券商账户，也被包装进 DeFi 收益和杠杆结构。

优先股本来是相对慢的资产：按期派息、二级市场交易、价格围绕收益率波动。当 STRC 被代币化，再进入借贷、杠杆和收益拆分系统，它就接入了加密市场更快的清算和投机机制。

Apyx、Saturn、Pendle 等协议已经围绕 STRC 搭建出不同形式的链上产品。Saturn 将其代币化为带息资产，Apyx 提供杠杆化收益聚合，Pendle 可以把资产拆成 PT/YT 两部分，PT 代表本金部分，YT 代表未来收益权。投资者不仅可以买 STRC 本身，还能交易本金折价或未来股息预期。

白话说，这相当于把一只传统高息优先股拆成多层加密收益组件。有人买稳定收益，有人加杠杆放大年化，有人单独押注未来派息。资金效率提高了，脆弱性也提高了。底层资产价格一旦下跌，链上抵押率、借贷仓位、收益权价格都可能同步调整。

目前较稳妥的判断是，STRC 已经进入链上收益、杠杆和拆分体系。Strategy 文件提到 Apyx 约 2.8 亿美元、xSTRC 约 8,300 万美元、STRC 支持稳定币约 7,000 万美元等规模。Pendle 相关池和交易也已有可观规模，但公开信息不足以支持其 vault 持仓达到亿美元级别的说法。

所以，DeFi 包装更适合作为波动放大通道来理解。它未必是第一块倒下的骨牌，也不能直接证明本轮下跌由链上清算主导。但它让原本较慢的价格调整变得更快、更透明，也更容易被杠杆资金反复交易。

SATA 改变了收益率参照系

STRC 过去的吸引力，部分来自稀缺性。它是 Strategy BTC 融资体系中面向收益资金的重要产品，兼具高息、BTC 叙事和相对明确的面值锚。

SATA 的出现削弱了这种稀缺性。据 Coindesk 报道，Strive 的 SATA 提供 13% 年化收益，并从 6 月 16 日起转为每个工作日派息。和 STRC 相比，SATA 规模更小、流动性更弱，不能简单视为同量级替代品。但对纯收益资金来说，它提供了新的比较坐标。

这个影响不需要建立在资金已经大规模从 STRC 流向 SATA 的前提上。收益型资金会比较名义收益、派息频率、流动性、发行人信用、资产覆盖口径和二级市场折价。只要市场上出现更高收益、更高频派息的参照，STRC 原本的「独特高息 BTC 工具」叙事就会被重新审视。

在 100 美元附近时，STRC 的 11.5% 可能足够吸引买盘。但价格跌到 89 美元后，问题变成：12.9% 的简单当前收益率，是否足以补偿 Strategy 融资结构、BTC 波动、潜在杠杆挤压和现金流不确定性。

过去 STRC 的锚是「Strategy + BTC 储备 + 100 美元平价」。现在市场加入了同类产品收益率曲线。当同类产品给出更高名义收益和更高频派息，STRC 要回到平价，就需要更强买盘、更明确的调率预期，或更低的杠杆压力。

平价机制遇到现金流质疑

STRC 可以理解为一张没有到期日的高息优先股，面值锚定 100 美元。它没有固定还本日期，投资者主要看两件事：分红能不能持续，二级市场价格能不能靠近面值。

Strategy 给 STRC 设计了可调股息机制。它不是完全固定息票、任由市场定价的优先股，公司可以按月调整分红水平，目标是让价格围绕 100 美元运行。股东批准半月付安排，也是同一套稳价思路：缩短分红等待期，降低收益型资金持有时的不确定性。

Saylor 体系提供的另一层背书，是 BTC 储备。Strategy 把 STRC 包装成一种特殊证券：它不是普通银行优先股，也不是纯加密代币，而是由全球最大企业 BTC 持仓之一支撑的高息融资工具。

但资产覆盖不等于现金流没有风险。约 31.6 年股息覆盖说明的是资产负债表层面的缓冲，依赖 BTC 价格、融资能力和公司长期资本市场通道。它不等于每一期股息都有稳定经营现金流来源，也不等于二级市场必须回到 100 美元。

Strategy 6 月 1 日披露，5 月 26 日至 31 日期间卖出 32 枚 BTC，均价约 77,135 美元，约 250 万美元，用于股息相关安排。这个规模只占持仓很小比例，谈不上储备压力，但它提醒市场重新区分两件事：有大量 BTC，和有持续现金流。

平价锚能否修复决定融资成本

STRC 现在最重要的验证点，不是约 31.6 年覆盖声明本身，而是 Strategy 会不会用实际机制把价格重新拉向 100 美元。

如果 Strategy 继续维持 11.5% 年化股息，而 STRC 长时间停留在 90 美元上下，市场可能会认为公司对融资成本上升的容忍度提高，或认为可调股息机制没有立即修复脱锚。反过来，如果公司进一步上调股息率、调整发行节奏，或用其他方式增强二级市场信心，89 美元更可能被视为杠杆退潮后的过度折价。

链上端也需要观察。Apyx、Saturn、Pendle 等产品的 STRC 相关仓位是否降温，抵押和收益拆分交易是否稳定，会决定 DeFi 放大器是继续增加波动，还是在去杠杆后重新变成需求来源。SATA 的规模和流动性同样关键。如果它只是小规模高息参照，对 STRC 的影响更多停留在估值比较；如果持续扩容并保持每个工作日派息吸引力，STRC 的稀缺性折价会更难消失。

对投资者来说，89 美元不是一个单纯的便宜标签，也不是 Strategy 模式失败的证据。它更像一次压力测试：当 BTC 储备、高名义股息、链上杠杆和竞争产品同时摆在市场面前，投资者到底愿意用多高收益率持有这类工具。下一次股息调整、STRC 能否回到平价附近，以及杠杆仓位是否继续松动，会比覆盖年限声明更能回答这个问题。

嘉宾：、SNZ、ETH HK Hub和Sharplink联合举办的 VIP 活动上，Sharplink CEO Joseph Chalom（前 BlackRock 数字资产负责人，曾主导 BlackRock 比特币 / 以太坊 ETF、BUIDL 代币化基金及 Circle/USDC 储备管理）以”金融市场的未来转型”为题发表演讲，他将其概括为”信任的工业化”（The Industrialization of Trust）。

演讲从他在 BlackRock 20 年的机构经验出发，分析了传统金融体系中”建立信任”的巨大隐性成本，提出以太坊正在成为全球金融的结算层与”信任商品”，并预测稳定币、代币化资产、DeFi 与”Agentic Finance（智能体金融）”将在未来几年彻底改变金融业的运作方式。

本文目录：

一、我的机构与加密之旅：从 BlackRock 到 Sharplink

二、信任正在崩溃：从 Web1 到”Web2.5″

三、传统金融的”信任成本”：每年 9.3 万亿美元

四、基础设施重写：从”早九晚四”到 24/7 代币化资产

五、以太坊：全球金融的”信任商品”

六、加速到来的三大支柱：稳定币、代币化资产与 DeFi

七、第四支柱：Agentic Finance（智能体金融）

一、我的机构与加密之旅：从 BlackRock 到 Sharplink

今天的主题是”金融市场的未来转型”，但如果让我换一个标题，我会叫它”信任的工业化”。我想先给大家一些背景信息——简单讲一讲我的职业经历——再聊聊我对未来的展望。

我大概是在座年纪最大的人了。我是 Sharplink 的 CEO，这是一家上市公司。但在那之前，我在纽约一家叫贝莱德（BlackRock）的大型金融服务公司做了 20 年高管——贝莱德是全球最大的资产管理公司。

头 12 年，我参与打造了 Aladdin 平台——这个技术平台如今为买方机构（养老基金、资产管理公司等）大约 50 万亿美元的资产提供风险管理服务。最近这六年左右，大概从 2018 年到 2025 年，我带领一个团队，花了好几年时间去研究：资产管理公司在加密领域可以扮演什么角色——也就是成为传统金融与加密行业之间的桥梁。

一开始得到的答案是”不行”——这个行业当时还达不到我们客户所期望的标准。但最终我们还是启动了这个战略，做了一些非常有意思的事情：

• 我们在 2024 年推出了比特币 ETF 和以太坊 ETF——这是美国首批此类产品。我们与监管机构沟通、对监管机构进行普及教育，这些产品后来成为全球规模最大的加密 ETF，募资规模约 1000 亿美元，让机构投资者能够更平等地参与数字资产投资。
• 我们还推出了贝莱德首个代币化基金——BUIDL，这个名字挺傻的，不是我起的。我们也不是第一家做这件事的，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）在我们之前就推出过代币化货币市场基金。但我们这只基金是原生部署在以太坊上推出的（后来又扩展到了其他几条链）。我们让客户想持有稳定币时可以持有稳定币，但又能——即便在半夜——瞬间转入这只代币化国债基金。这只基金募集了约 26 亿美元，是目前全球最大的代币化基金。规模第二大的将是贝莱德正在推出的另一只基金，背后将有约 80 亿美元的现有货币市场资产作为支撑。
• 我们还对 Circle 进行了大额投资，并成为 USDC 稳定币储备资产的管理方——为这个全球领先的、受监管的稳定币管理约 750 亿美元的储备资产。

我的从业经验比较丰富，年纪也大一些了，所以让我跟大家分享一下我对未来的一些看法。

先说一下背景：Sharplink 是第一家围绕”非比特币代币”建立数字资产资金库（treasury）的公司。我们是第一家以以太坊为核心的公司，目前持有第二大的公开 ETH 仓位——略高于 20 亿美元。我的朋友 Tom Lee 在 BitMine 持有的仓位比我们更大，我们和他在”让生态系统更强大”这一点上利益是一致的。我们对资金库进行主动管理，从第一天起就参与 DeFi。到今年年底，我们将把约 3.25 亿美元的 ETH 配置到 DeFi 协议中，以支持这个生态系统。我们正经历一场真正的转变。

二、信任正在崩溃：从 Web1 到”Web2.5″

在谈未来之前，我想先谈谈过去。我们正处在一个”信任正在破裂”的时刻——这种破裂部分是由 AI 造成的——而它最终也将由 AI 和区块链共同来修复。

让我们回到 Web1 的时代：它基本上把全世界的信息统一了起来——你可以找到信息，它把全人类连接在了一起。Web3 的承诺是：信息可验证、真实可信，身份清晰明确，并且能够安全地、有经济保障地转移资金。但我们还没有到那一步。我们现在还不在 Web3——我们今天处在所谓的”Web2.5″阶段。在大多数社会中——我就拿美国来说——你没办法相信呈现在你面前的信息。社交媒体把信息当作武器在使用。我不会相信任何在网上联系我的人的身份是真实的，我也不会相信世界上任何一家软件公司——包括 Anthropic——的代码能够保证完全没有漏洞。

这听起来很糟糕，对吧？但不是的——我们正处在通往未来的临界点上。只是我们现在还无法完全信任信息而已。

三、传统金融的”信任成本”：每年 9.3 万亿美元

那么，即将到来的变革是什么呢？我们先从金融服务行业说起。仅在美国——因为人们在经济交易中互相不信任——这个行业每年要在”人为建立的信任”上花费超过 9.3 万亿美元：合同、保险、交易对手风险管理等等。这些都是被浪费掉的资本。

为什么呢？因为交易结算需要 1 到 3 天——美国差不多是当天，香港是两天，东南亚大部分地区则需要长达三天。你必须相信你的交易对手到那时候真的会履约交割——而且那时候它依然存在。正因如此，全世界出现了超过 100 万个相互独立、彼此割裂的数据库，每个都要单独维护，每天都需要进行无穷无尽的对账：我的现金在哪里？我的股票在哪里？我的持仓在哪里？这个体系既慢又分散，并不是一个良好的经济系统。美国交易体系背后的技术，大部分都是过去 40 年里建立起来的。

四、基础设施重写：从”早九晚四”到 24/7 代币化资产

我们正在脱离这样一个碎片化的体系——人们只能在早上 9 点半到下午 4 点之间交易，而如果美国总统在某个周五晚上宣布开战，你想卖出你的股票，却只能等到周一上午 9 点才能操作。大家听清楚我刚才说的话了吗？如果总统在那时候宣布开战，那个周末你唯一能卖出的资产就是加密资产——代币化的股票、代币化的贵金属、代币化的资产以及期货。

这就是未来的方向。我们将拥有全天候、全年无休（24×7）的代币化资产。你将能够和别人之间交易”可编程货币”。资产将在去中心化的区块链上即时转移和结算——不存在信任问题。这就是我所说的：AI 负责验证身份和事实，而区块链负责提供最终的结算确认。

五、以太坊：全球金融的”信任结算层”

但这需要时间。在资本市场上，以太坊正在引领这一变革，成为金融交易的结算层——你可以把它称为”信任软件（trustware）”，或者说”证明层”，它能确认交易是真实的、身份是真实的，因为在 Web3 中，一旦交易完成，就是不可逆的。如今，以太坊拥有超过 100 万个验证节点，分布在 84 个国家，10 多年来零宕机——它是迄今为止经过最严苛考验的金融基础设施。以太坊及其 Layer 2 网络所保障的流动性资产规模，也超过其最接近的竞争者的 10 倍以上，目前以太坊保障着超过 3000 亿美元的链上资产，全球超过 65%的稳定币和代币化资产都安全保存并在以太坊上完成交易。

当你在金融服务行业干了 20 年，你会犯很多错误——但如果运气好，你也会在这个过程中积累一些经验和智慧。我可以告诉大家：大多数传统金融人士都希望在被信任的平台上工作，这些平台不会宕机、并且足够安全。市场上确实有其他更快、更便宜的公链，但它们会宕机，缺乏经济安全性，也没有全球最大机构所需要的那种流动性 profile。

这就是像以太币（ether）这样的资产发挥作用的地方——它是这条网络的原生代币，你可以通过质押它来帮助保障网络的安全。这一点有点难解释：一方面，它是一种价值存储手段；另一方面，你可以质押它来保障交易安全、验证区块，并因此获得收益——这一点不同于比特币，比特币本身是不产生收益的（像 Michael Saylor 这样的人，必须通过给 MicroStrategy 加杠杆，才能在比特币上获得回报）。质押的 ETH 能产生接近 10%的收益，质押的 ETH 越多，网络的经济安全性就越强。我们把自己持有的 ETH100%都拿去做了质押，以增强这种安全性。

六、加速到来的三大支柱：稳定币、代币化资产与 DeFi

用一个棒球的比喻来说：在美国，一场棒球比赛打九局。我认为我们现在大概处在第二局。尽管加密行业已经是一个有 16、17 年历史的行业了，但我们正处在一种我称之为”阶跃式（step-function）”变化的前夜。比尔·盖茨有一句很经典的话——人们往往会高估一年内能发生的变化，却严重低估十年内会发生的变化。而这正是这个十年剩下的时间里将要发生的事情。

稳定币（Stablecoins）： 目前市面上的稳定币总量大约为 3300 亿美元，其中约 99.75%是美元计价的。欧洲也有一小部分；香港刚刚批准了相关监管框架，韩国也即将跟进。最初，稳定币基本上只有一种用途——”我想参与加密市场，但我的美元资金没法直接进去，所以我需要一个稳定币作为桥梁。”但这种情况正在改变。稳定币将会成为一条跨境支付的轨道。企业将用它在成千上万个子公司之间转移资金；个人也将能够即时、几乎免费地实现跨境资金转移。你一两年内拿到的工资，可能就会以稳定币的形式发放——高效、快速、几乎不收费。

代币化资产（Tokenized Assets）： 资产代币化大约始于八年前，但八年过去了，目前的代币化资产总规模也才大约 350 亿美元——这有点令人难以置信。我认为全球最大的那些机构正准备彻底改变这一局面。今年已经有四项公告，是放在几年前根本无法想象的。纽约证券交易所和纳斯达克——全球两大交易所——都正朝着每天 23 小时、每周 7 天交易的方向迈进，这样代币化资产就可以全天候自由交易。还有 DTCC——大家可能都没听过这家机构，但它是全球最大的证券结算与清算机构——每年处理的交易金额规模大约达到15 千万亿美元（quadrillion）这个级别。他们目前正在监管机构许可下，针对 DeFi 式的模式开展试点——也就是借贷、互换这类操作，大多基于以太坊——这将改变中心化交易场所的运作方式，以及资金运作的方式，因为稳定币的用途会更多、代币化资产会更多、可交易的东西也会更多。

我认为，在未来几年内，这将不再是一场关于”加密”的对话——我们甚至都不会再用”crypto”这个词了。金融行业将经历一次数字化变革，其规模将达到自上世纪 70 年代股票从纸质转向电子化以来从未有过的程度。

DeFi（第三支柱）： 一年前，我会说推动这场变革的三大支柱分别是：稳定币、代币化资产，以及 DeFi——这些去中心化协议如今已经在链上提供自动化的交易、借贷和流动性服务，全天候开放、随时可访问，目前流经 DeFi 协议的资金规模已超过 2000 亿美元。

七、第四支柱：Agentic Finance（智能体金融）

我认为，真正可能永久改变游戏规则的力量是”智能体金融（Agentic Finance）”。AI 智能体如今已经在自主进行交易了——执行支付、进行投资、自主完成投资组合操作。它们真正需要的是”可编程结算”：稳定币加上智能合约，让资金能够在条件满足时自动执行——不需要银行账户、不需要电汇、不需要中间商。相关标准已经在涌现——比如 X402，它定义了机器可读的支付协议；以及 ERC-8004，它让智能体能够进行可编程、有权限控制的金融操作。

在座有多少人拥有”智能钱包（smart wallet）”？应该很少吧？目前全球大概有 8 亿个这样的钱包存在。我设想，很快每一个有证券账户的人，都会同时拥有一个数字”分身”钱包——由受监管的智能体、在受监管的公司内运营——也就是你自己的数字分身，一个理解你的目标、风险承受能力和资产状况的 AI 智能体，能够帮你完成今天散户投资者很难自己做到的事情。

我想说的是，大概到 2027 年底，在座的每一个人，实质上都会拥有一个“装在口袋里的 CFO”。它会扫描你所有账户中那些没有获得应有利息的闲置资金，并把它们转移到收益更高的账户中。如果你以代币化的形式持有像 SpaceX 或特斯拉这样的资产，它会像大型机构那样操作：把这些持仓放到链上、借出去，把产生的收益返还给你，并据此重新调整你的投资组合配置。你的 AI 智能体会成为你自己的一个映射，帮助你获得更好的投资结果。

波士顿咨询集团（BCG）有一项估算认为，大约一年之内，链上交易的数量可能会达到目前水平的约 1000 倍——这些将是”智能体对智能体”之间遵循规则和准则进行的交易，以一种今天几乎不可能实现的方式来转移资金、管理财富。如果有机会的话，大家稍后可以和 Canopy 的团队聊一聊，他们正在做的一些东西，能让你感受到未来的发展方向。

关于

Sharplink（NASDAQ: SBET）是一个领先的机构级以太坊储备平台，旨在为公募市场投资者提供更智能、更高效的以太坊投资机会。以太坊支撑着全球大多数稳定币、代币化实物资产以及去中心化金融结算，使其成为兼具原生收益和长期网络增长的独特资产。

ETH HK Hub 是亚洲首个实体以太坊社区中心，由以太坊基金会的“以太坊无处不在”团队支持，并与 SNZ 和 ETHTAO 合作运营。该中心致力于连接东西方生态体系，推动传统金融与去中心化创新之间的桥梁作用。

SNZ 是一家以研究为导向的投资公司，自 2014 年起活跃于 Web3 和金融科技领域，投资组合涵盖超过 200 家公司在区块链基础设施、去中心化金融（DeFi）、支付系统以及实际应用场景方面的企业。作为亚洲最早支持以太坊的机构投资者之一，SNZ 自网络诞生以来便持续参与生态系统发展，并为创始人提供支持。

富途（Futu）是香港头部的综合数字金融平台。其获香港证监会（SFC）许可的虚拟资产交易平台 PantherTrade，为机构投资者和高净值客户提供一站式服务，使其能够通过单一账户无缝接入链上数字资产和传统证券市场。

摘要

• 图表形态是技术分析中用于观察市场供需变化、趋势延续或趋势反转的重要工具。

• 形态分析并非机械记忆图形，而是对趋势、成交量、支撑阻力、时间周期和突破有效性的综合判断。

• 形态大体可分为两类：一类是反转形态，包括双顶、双底、头肩顶、头肩底等；另一类是持续形态，包括旗形、三角形、矩形等。

• 有效突破通常需要建立在明确的支撑/阻力、较长时间的整理、趋势背景和成交量确认之上。

• 突破并不等于确定性行情，假突破在实盘中出现频率较高，因此交易者需要通过仓位、止损、回踩确认和分批止盈控制风险。

1. 引言

图表形态是技术分析中用于观察市场供需变化、趋势延续或趋势反转的重要工具。其核心逻辑在于：价格行为反映市场参与者的买卖力量，形态则将多空博弈压缩为可观察的图形结构。形态分析并非机械记忆图形，而是对趋势、成交量、支撑阻力、时间周期和突破有效性的综合判断。

突破交易是形态分析的直接应用场景。有效突破通常需要建立在明确的支撑/阻力、较长时间的整理、趋势背景和成交量确认之上。突破并不等于确定性行情，假突破在实盘中出现频率较高，因此交易者需要通过仓位、止损、回踩确认和分批止盈控制风险。

2. 形态分析的理论框架

2.1 两个基础假设

技术分析通常建立在两个基础假设之上：

1. 价格以趋势方式运行；

2. 历史会以相似方式重复。

在上升趋势中，多头通常占优；在下降趋势中，空头通常占优。但趋势不会永久延续，当多空力量趋于平衡时，价格会进入整理阶段，形态也由此形成。整理结束后，价格可能沿原趋势继续运行，也可能发生趋势反转。

2.2 形态分类

常见图表形态可分为以下几类，需要注意的是，形态分类不是绝对的。同一种形态可能在不同位置、不同周期和不同成交量结构下呈现不同含义。

3. 主要形态类型

3.1 矩形形态（Rectangle）

当价格在两个平行的支撑位和阻力位之间震荡时，就会形成矩形形态，这表明市场犹豫不决。矩形通常属于持续形态，但也可能演化为反转形态，关键取决于突破方向和成交量确认。矩形形态的典型特征包括：

• 价格在上下边界之间反复测试；

• 支撑和阻力较为清晰；

• 多空力量在整理期间相对均衡；

• 有效突破或跌破时成交量应明显放大。

矩形形态主要分为看涨矩形形态和看跌矩形形态两种。无论是向上突破还是向下跌破，后续波动幅度通常都会与矩形宽度相近。

• 看涨矩形：在上升趋势中，当价格停止向上移动，在两个价格水平之间形成水平形态时，就会形成看涨矩形。这种形态表明市场在价格恢复上涨前会进入短暂整理。价格突破阻力位并伴随成交量放大，可以确认上涨趋势将继续。突破后，交易者可以建立多头头寸，并将目标位设定在阻力线上方的矩形高度。

• 看跌矩形：当价格在下跌趋势中保持水平区间稳定时，就会出现看跌矩形形态。市场通过这种形态进行短暂整理后继续下跌。价格跌破支撑位后，可以确认下跌趋势将继续。交易者应在突破后建立空头头寸，同时预期价格将下跌至矩形的高度。

3.2 旗形（Flag Pattern）与三角旗形（Pennant Pattern）

旗形和三角旗形都属于短期持续形态，通常出现在一段快速上涨或快速下跌之后。旗形形态由急剧的价格波动（旗杆）和随后的矩形或平行四边形盘整阶段（旗形）组成，该阶段的倾斜方向与趋势相反。三角旗形也以急剧的价格波动（旗杆）开始，但随后是由收敛的趋势线形成的小对称三角形。其典型特征包括：

• 形成前应有明显的急涨或急跌；

• 旗杆阶段通常伴随较高成交量；

• 整理阶段成交量可能下降；

• 再次突破时成交量应重新放大。

旗形形态通常预示着现有趋势将在短期内延续。突破通常发生在初始旗杆方向，旗杆是旗形形成前的一段快速上涨或下跌行情。突破之后，可以利用旗杆长度去推算后续目标位。

交易者可以当价格突破旗形形态时入场。对于看涨旗形形态，寻找价格突破上趋势线的迹象；对于看跌旗形形态，寻找价格突破下趋势线的迹象。根据旗杆高度设定盈利目标。使用止损单来管理风险并防止虚假突破。

需要注意的是矩形形态通常形成时间约为 3 个月，而旗形一般是 3 周左右。

3.3 对称三角形（Symmetrical Triangle）

对称三角形通常偏多头，但它既可能向上突破，也可能向下跌破。表现为价格高点逐步降低、低点逐步抬高，波动区间不断收窄。与三角旗不同的是，对称三角形通常持续时间大于三周。该形态体现市场进入犹豫阶段，多空力量暂时接近平衡。对称三角形常作为持续形态出现，但也可能成为反转形态。判断方向时不应提前主观预测，而应等待有效突破或跌破。其典型特征包括：

• 至少有两个逐步降低的高点；

• 至少有两个逐步抬高的低点；

• 成交量在收敛过程中通常下降；

• 理想突破位置通常出现在形态发展至一半至四分之三处；

• 突破或跌破时需观察成交量与价格加速情况。

目标位可通过两种方式估算：一是测量三角形最宽处并投射至突破点；二是画出与趋势线平行的投射线，估算价格运行空间。对称三角形的核心不是判断多空哪一方已经胜出，而是识别市场波动逐步收敛的过程。高点降低说明每一次反弹的卖压都提前出现，低点抬高说明每一次回落的买盘也提前介入。双方力量不断压缩，最终需要通过突破或跌破来完成方向选择。

3.4 上升三角形（Ascending Triangle）

上升三角形通常被视为偏多形态。其上边界近似水平，代表阻力区域；下边界逐步抬高，说明买盘愿意在越来越高的位置介入。该形态的核心含义是：卖方在同一阻力位反复压制价格，但买方力量逐步增强，最终可能推动价格突破阻力。其典型特征包括：

• 顶部阻力较为平坦；

• 底部低点逐步抬高；

• 向上突破时成交量应明显放大；

• 突破后的原阻力位可能转化为支撑位。

目标位测算可取形态最宽处的高度，并将其加到突破位置上方。上升三角形的关键在于顶部阻力相对固定、底部承接不断抬高。阻力位多次被测试，说明该位置有持续卖压；但每次回落形成的低点逐步上移，说明买方愿意以更高成本承接筹码。随着价格波动区间收窄，卖方筹码被逐步消化，若最终放量突破阻力，上方空间往往被打开。

3.5 下降三角形（Descending Triangle）

下降三角形是上升三角形的反向结构，通常被视为偏空形态。其下边界近似水平，代表支撑区域；上边界逐步下移，说明卖方在越来越低的位置施压。其典型特征包括：

• 底部支撑较为平坦；

• 顶部高点逐步降低；

• 跌破支撑后，原支撑可能转化为阻力；

• 目标位可用形态高度向下投射。

下降三角形的核心在于底部支撑反复被测试，而反弹高点不断下移。支撑位被多次触及，说明该区域仍有买盘承接；但每一次反弹高度降低，说明卖方愿意在更低位置持续卖出，多方反击力度减弱。当价格最终跌破水平支撑时，原有承接可能转化为止损盘和新增抛压，形成进一步下跌。

3.6 头肩顶与头肩底（Head and Shoulders）

头肩顶是重要的顶部反转形态，这是一个经典的看跌反转形态，通常出现在上升趋势末端。它由左肩、头部、右肩和颈线构成，连接头部两侧的低点，并向右延伸，就形成了颈线。头部高于左右肩，左右肩高度大致接近。形成逻辑如下：

• 上升趋势中价格创出阶段高点，形成左肩；

• 随后价格再创新高，形成头部，但成交量可能减弱；

• 第三次反弹未能突破头部高点，形成右肩；

• 跌破颈线后，形态完成，趋势反转信号成立。

左肩上涨伴随较高成交量，头部成交量有所减弱，右肩反弹成交量更弱；跌破颈线时成交量放大，增强反转信号可信度。目标位测算方式为：测量头部至颈线的垂直距离，并从颈线跌破点向下投射。颈线跌破后，原来的支撑位通常会变成阻力位。

头肩底是头肩顶的反向结构，通常出现在下降趋势末端。其结构由左肩、头部、右肩和颈线构成，头部低于两侧肩部。其逻辑与用法与头肩顶相反。

4. 突破与跌破交易策略

4.1 突破交易的定义

突破（breakout）是指价格向上越过此前明确的阻力位，并继续向上运行；跌破(Breakdown) 是价格向下跌破此前明确的支撑位，并继续向下运行，通常统称为突破。突破交易者关注的核心不是区间内波动，而是价格脱离原有区间后的趋势延展。突破交易的底层逻辑是长期整理或明确形态形成后，一旦价格有效脱离区间，可能引发较大级别行情。

突破交易之所以有效，是因为它反映了市场心理和羊群效应，许多交易者会在阻力位上方或支撑位下方设置买入或卖出订单。价格突破这些价位会同时激活所有挂单，从而导致市场快速波动，这种 FOMO 情绪会进一步推动价格上涨。。

4.2 区间交易与突破交易的关系

区间交易者通常在支撑位附近买入、在阻力位附近卖出，利用价格在通道中的反复波动获利。突破交易者则等待价格脱离区间后顺势交易。二者并不矛盾，而是对应市场不同阶段。

4.3 有效突破的条件

有效突破通常具备以下特征：

• 价格突破明确阻力或跌破明确支撑；

• 突破前存在较清晰的整理区间或形态；

• 突破时成交量扩张；

• 突破后价格不迅速回到原区间；

• 若出现回踩，原阻力应转化为支撑，原支撑应转化为阻力。

实际应用中，突破有效性不宜只看盘中瞬间价格，而应重点关注收盘位置。若价格盘中突破阻力，但收盘回到阻力下方，说明上方卖压仍然较强；若价格收盘站稳阻力上方，且成交量同步扩张，则信号质量更高。对于日线级别交易者，日线收盘确认通常比盘中突破更有参考价值；对于短线交易者，也应使用对应周期的 K 线收盘确认，避免被瞬时波动干扰。

突破前的整理质量同样重要。较好的突破形态通常具备三个特征：第一，整理区间边界清晰，市场参与者能够识别相近的支撑阻力；第二，整理时间足够，意味着筹码交换较充分；第三，整理期间波动逐步收敛，说明方向选择临近。若价格在无明确整理、无关键阻力的情况下突然上涨，则更像短期冲动，而不是结构性突破。

可将突破信号分为强、中、弱三个等级。强突破通常表现为放量长阳或长阴、收盘远离突破位、随后不回到原区间；中等突破表现为收盘略微站上突破位，需要等待回踩确认；弱突破表现为盘中突破但收盘不稳、成交量不足或突破后立即横盘失速。不同等级的突破应对应不同仓位，而不是使用同一套仓位规则。

4.4 入场与止损

基础交易策略包括：

• 向上突破时，可在突破第一根 K 线高点上方做多；

• 向下跌破时，可在跌破第一根 K 线低点下方做空；

• 区间交易中，可在支撑附近买入、阻力附近卖出；

• 突破交易中，止损可设置在突破位下方约 1%至 2%，或设置在形态关键支撑/阻力之外。

入场方式可进一步拆分为三类。第一类是突破即入场，适合成交量显著放大、价格收盘强势、市场趋势明确的情形，优点是能抓住最强行情，缺点是假突破成本较高。第二类是回踩确认入场，适合价格突破后回落测试原阻力或原支撑的情形，优点是盈亏比更清晰，缺点是可能错过不回踩的强趋势。第三类是分批入场，即突破时建立部分仓位，回踩确认后再加仓，兼顾参与机会和风险控制。

止损设置应遵循“形态失效即止损”的原则。对于矩形突破，若价格重新回到矩形内部并连续不能站回突破方向，形态即减弱；对于三角形突破，若价格重新回到三角形内部，突破信号通常失效；对于头肩形态，若跌破或突破颈线后重新回到颈线另一侧并站稳，反转信号需要重新评估。止损不宜机械固定为单一比例，而应结合标的波动率、成交量、流动性、周期级别和仓位大小综合决定。

仓位管理方面，可按信号质量分层配置。强突破可配置较高基础仓位，中等突破以试探仓位为主，弱突破原则上等待确认。若同一方向上多个周期信号共振，例如周线趋势向上、日线矩形突破、成交量同步放大，则仓位可相对积极；若短周期突破与长周期压力位接近，则应降低仓位或提高止盈要求。

4.5 止盈与持仓管理

在交易执行中，买入往往相对容易，卖出与持仓管理更考验纪律。突破交易的盈利核心在于让有效趋势充分运行，同时避免假突破造成大额亏损。可采用的持仓管理方式包括：

• 达到第一目标位后卖出部分仓位；

• 保留剩余仓位跟随趋势；

• 以移动止损保护浮盈；

• 若突破后迅速跌回区间，应果断降低仓位或止损离场。

止盈方式可分为目标位止盈、结构止盈和趋势止盈。目标位止盈适用于形态高度测算较清晰的交易，例如矩形、三角形、头肩形态；结构止盈适用于价格到达前高、前低、长期均线或重要成交密集区时；趋势止盈则适用于有效突破后的强趋势行情，可使用移动均线、上升趋势线、前一波低点或波动率止损作为离场依据。

突破交易中，过早止盈与过晚止损是最常见的绩效损耗来源。若价格刚突破即小幅获利了结，可能错过趋势主升段；若突破失败仍不执行止损，则单次亏损可能吞噬多次小盈利。因此，策略上可采用“先保护本金，再放大利润”的原则：突破后若价格运行至一定浮盈，可将止损上移至成本附近；达到第一目标位后兑现部分仓位；剩余仓位用趋势规则跟踪。

5. 突破类型及其交易含义

常见的突破后的走势可分为三类：有效突破、回踩型突破和假突破。

5.1 有效突破

上述中的突破均为有效突破，价格快速上涨，而且几乎不回头。可能会有短暂回调几根 K 线，但大部分情况下，会一路上涨直到趋势结束。这类机会是趋势交易者最理想的情形，但出现比例并不高。

有效突破的典型特征包括：突破 K 线实体较强、收盘价位于突破区外侧、成交量明显高于整理期均量、突破后回撤幅度较小。若价格突破后连续多根 K 线沿突破方向运行，说明市场共识已经形成，持仓上可采用趋势跟踪方式，而不是过早按小目标离场。

5.2 回踩型突破

回踩型突破是指价格先突破阻力位，随后回落测试原突破区域，确认支撑后再度上行。许多交易者会等待回踩确认后入场，以降低假突破风险。其风险在于：并非所有突破都会回踩。如果交易者过度等待，可能错过快速拉升行情。

回踩型突破的关键在于回踩是否“有序”。健康回踩通常表现为缩量回落，随后重新放量上行。若回踩过程中成交量放大、跌破突破位并停留在原区间内，则说明原突破可能失败。对于向下跌破后的反抽确认，也应观察反抽是否受阻于原支撑区域。

回踩入场适合风险偏好较低的资金。其优势是止损位置更近、盈亏比更明确；不足是强势行情可能不给回踩机会。因此，若市场处于强趋势阶段，可考虑采用突破时小仓位参与、回踩时再加仓的方式。

5.3 假突破

假突破指价格短暂突破阻力或跌破支撑后，迅速反向回到原区间，甚至向相反方向运行。假突破在突破交易中出现频率较高，是交易者心理压力和亏损的重要来源。应对假突破的关键不在于完全避免，而在于提前承认其存在，并通过止损和仓位管理将单次损失控制在可接受范围内。

假突破常出现于三种场景：第一，市场整体缺乏趋势，区间边界附近的突破更多来自短线资金试探；第二，突破时成交量没有显著增加，说明新增资金参与不足；第三，价格突破后遇到更高级别阻力或支撑，导致短周期信号被长周期结构压制。

识别假突破可以观察三个信号：价格突破后不能连续收在关键位外侧、突破后成交量快速萎缩、价格很快反向跌破突破 K 线低点或升破跌破 K 线高点。应对上，交易者可以降低首次突破入场仓位，要求收盘确认，或等待回踩确认后再提高仓位。

6. 突破验证指标

6.1 成交量

成交量是验证形态突破有效性的重要指标。整理阶段成交量通常下降，而突破阶段成交量应明显放大。尤其是向上突破和头肩底颈线突破，若缺乏成交量配合，可靠性会下降。

6.2 支撑与阻力转换

支撑与阻力转换是突破交易的重要基础。价格突破阻力后，原阻力位往往成为新的支撑；价格跌破支撑后，原支撑位往往成为新的阻力。回踩或反抽是否成功，是确认突破有效性的关键观察点。

6.3 动量指标

以下动量指标也可以用于验证突破交易：

• 平均真实波幅（ATR）：波动性指标，ATR 指标通过其不断上升的值来显示市场活动的增长，从而导致价格突破既定水平。

• 移动平均线（MA）：判断当前市场趋势的指标。主要移动平均线的突破（无论向上还是向下）都可确认趋势已经发生变化。

• 布林带（Bollinger Band） ：波动性指标，当波动性水平较低时，布林带收窄，这被称为“挤压”。价格往往会在挤压点之后立即突破其区间。

• 相对强弱指数（RSI）：它可以帮助交易者识别价格波动发生之前或之后达到超买或超卖水平的市场状况。

7. 结论

图表形态和突破交易可以为市场判断提供结构化框架，但其有效性来自多因素共振，而不是单一图形本身。趋势背景、成交量确认、支撑阻力转换、形态持续时间和风险管理，共同决定交易信号的质量。对于机构或专业交易者而言，形态分析更适合作为交易系统中的一环，而不是独立决策依据。更稳健的做法是：以形态识别建立观察清单，以突破确认触发交易计划，以仓位和止损控制风险，以分批止盈和移动止损管理趋势收益。

参考文献

• XS, https://www.xs.com/en/blog/flag-patterns/

• XS，https://www.xs.com/en/blog/symmetrical-triangle-pattern/

• Forex, https://forextraininggroup.com/false-breakouts-fakeouts-can-profitable-setups/fakeout-pattern-on-a-rising-wedge/

• Coursera, https://www.coursera.org/learn/master-trading-indicators-chart-patterns/home/welcome

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整理 & 编译：深潮 TechFlow

说话人：Josh Kale，AnthropicAI 营销；Ejaaz Ahamadeen，前 Coinbase 产品经理

播客源：Limitless Podcast

原标题：Leopold Aschenbrenner says “No More Stocks！”

播出日期：2026 年 6 月 17 日

要点总结

被视为全球最激进的 AI 投资人之一的 Leopold Aschenbrenner，一边在公开市场用约 90 亿美元名义仓位做空 NVIDIA、ASML 和 Oracle，一边把资金转向电力、内存、数据中心网络以及 Anthropic 这类更深层的 AI 基础设施与模型资产。两位主持人认为，这并不意味着 AI 泡沫已经破裂，而更像是基础设施交易从”芯片优先”转向”能源、网络、机房建设优先”的轮动信号，尤其是在 NVIDIA 刚刚完成 250 亿美元债券融资、Anthropic 估值被推高之后，这种判断的市场含义正在迅速放大。

精彩观点摘要

Leopold 的核心交易逻辑

• “AI 里最经典的”卖铲子”交易已经太拥挤了，而 Leopold 最近的仓位变化，传达出的就是这个信号。”
• “他的判断并不是 AI 基础设施见顶了，而是基础设施堆栈里的某些层级，尤其是半导体和传统热门标的，已经过于拥挤。”
• “如果问题变成，资金接下来会往哪儿转，有两个答案。第一个最直接，就是流向下一个真正的基础设施瓶颈，也就是电力、内存、数据中心网络这些环节。第二个答案，则是那笔几周前才被曝光的神秘投资。”
• “他押注的其实始终都是非常基础设施导向的东西，既投这些光学公司，也投电力相关公司。”
• “如果他对 NVIDIA 偏谨慎，那资金就会去电力、内存这些地方；与此同时，他也想直接投到”矿”本身，而不是继续只买”铲子”，Anthropic 就是他最偏爱的那座矿。”

NVIDIA 融资释放的信号

• “问题不在于 NVIDIA 会不会继续赚钱，而在于一家利润率极高、账上本来就有大量现金的公司，为什么还要去外部再借 250 亿美元。”
• “如果一家公司同一个月一边大手笔回购股票、暴增分红，一边又去借钱，那它显然不是因为缺钱才借。更合理的解释是，这是廉价资金，而 AI 这轮行情的融资方式正在出现轻微转变。”

下一波 AI 基础设施红利

• “真正的瓶颈已经不只是 GPU，而是电力、内存、数据中心网络，以及把这些东西实际建出来的能力。”
• “你就算筹到再多钱，也没法足够快地建完数据中心、扩出足够多的内存芯片产能，也没法立刻把电网、电力线路和相关基础设施扩起来。地面上没有那么多人手，审批、监管和各种程序也在拦着你。”
• “谁有能力把数据中心建出来，谁就会把钱赚走。”

光模块、铜和光纤

• “当 GPU 规模越来越大，铜线会越来越热、能量损耗越来越高，效率会变得很差，而光纤在这种情况下就会成为下一步升级方向。”
• “多高带宽的短距离传输场景，铜几乎是唯一大家真正想用的材料。只有在它开始不适用的时候，比如距离太远或者热量太大，才会切到光纤，所以现在市场对铜和光纤的组合需求非常强。”
• “铜期货最近走得很强，本质上就是因为所有人都需要它，它是短距离高带宽传输里最关键的基础材料，而光纤则是下一步。”
• 铜仍然是短距离高带宽传输里最关键的材料，但一旦距离拉长、热量太高，就必须转向光纤。”
• “资金下一步会落到那些听起来并不性感的基础设施公司。”

能源为什么是最稳妥的押注

• “我一直很看好能源，因为哪怕 AI 需求放缓，能源本身也仍然是全球刚需，而且这个需求只会越来越高。”
• “无论什么情境都会持续上升的单一趋势，就是我们对能源、电力和功率的需求，这些公司是我最愿意长期做多的标的。”
• “我最想跟的，是 Jensen 在投、同时又和 Leopold 的逻辑交叉的那些公司。所以我现在最接近跟单的标的是 Marvell。”
• “最好的长期仓位，不一定是最热门的芯片公司，而是那些无论哪种宏观情境都绕不过去的电力基础设施。”

Leopold 的 AI 投资组合

Josh Kale:

Leopold Aschenbrenner 这个 24 岁、专门投 AI 的年轻人，现在几乎已经被市场当成全球最强的 AI 投资人。外界传闻，他这只基金的名义仓位规模已经超过 200 亿美元。我们一个月前看 Ejaaz 的帖子时，基金规模还只有 137 亿美元，等于基本上每个季度都在翻倍。

我们这次拿到了他最近投资动向里几个相当重要的新变化。上一期我们聊过他的投资组合，当时最让人意外的一点是他居然在做空一家几乎所有人都熟悉的公司，也就是全球市值最高、AI 热度最高的 NVIDIA。很多人都想不明白，他为什么要对这样一家公司做出超过 90 亿美元的空头布局。

现在我们拿到了一条可能解释这件事的新线索。NVIDIA 竟然在融资，而且是通过发债融资。表面上看这件事很不合理，像 NVIDIA 这样体量巨大、利润率极高的公司，为什么还要再拿一笔刚刚完成的 250 亿美元现金？今天我们就想结合 Leopold 的投资组合，聊聊他为什么能赚这么多、他接下来在看什么，以及 NVIDIA 这笔融资到底意味着什么。

Ejaaz Ahamadeen:

先给大家一点背景。Leopold Aschenbrenner 以前是 OpenAI 的研究员，大约在一年半到两年前募了一只基金，最初规模其实不大，我印象里大概是 2 亿美元，但从他最近一次 13F 来看，这只基金的公开持仓已经价值 137 亿美元。

所以市场自然很想知道，他到底押了哪些仓位、核心投资逻辑是什么、下一笔大交易会落在哪里。要理解这一点，先得知道一个月前之前，Leopold 对整个 AI 赛道其实都非常乐观，尤其看好”卖铲子”逻辑，也就是 NVIDIA 这类 GPU 和上游硬件供应商。

但大约一个月前，市场发现他对半导体这条线并没有那么看多。他依然看好内存、电力这些真正的瓶颈环节，可能也看好新型云厂商，但他偏偏不看好全球最有价值的公司 NVIDIA。更具体地说，他在 NVIDIA、ASML、Oracle 等几家被视为 AI 基础设施核心受益者的公司上，总共压了大约 90 亿美元的看跌仓位。

做空 NVIDIA 的逻辑

Ejaaz Ahamadeen:

这件事一出来，很多人就开始担心了，觉得是不是 AI 泡沫要破了。毕竟从表面看，NVIDIA 的 GPU 还在大卖，需求也没有明显走弱，那问题到底出在哪里？

后来我们又挖出几个新线索，其中最重要的就是，NVIDIA 刚刚通过债券融资从外部拿了 250 亿美元。这意味着它不是单纯使用自己账上的钱，而是在额外加杠杆。于是问题就来了：一家全球最赚钱、利润率最高、现金流最强的公司，为什么还要去外面借 250 亿美元？

Josh Kale:

而且最初他们只打算融 200 亿美元，最后居然扩大到 250 亿美元，认购还超过了 3 倍。上期我们在聊这个投资组合时还说，先别担心泡沫，因为这些公司虽然资本开支巨大，但收入也足够高，理论上完全可以靠自己的资产负债表来支撑扩张。

但这是 NVIDIA 自 2021 年以来第一次明显从表外去融资，而不是直接动用自己账上的现金。我记得它现在账上大约有 120 多亿美元现金。把这些都摆在一起看，就会有一种很奇怪的张力：一边是 Leopold 在做空，另一边是 NVIDIA 明明像是现金无限、利润无限，却还要发债。那到底发生了什么？

NVIDIA 债券融资拆解

Josh Kale：Ejaaz，能不能帮我们拆一下这笔交易本身？因为这不是普通意义上的融资，而是债券发行。说到底，现在 NVIDIA 的资产负债表上又多了 250 亿美元，而且利率看起来应该很低。

Ejaaz Ahamadeen:

我把两种解释都摆出来。NVIDIA 账上原本就有大约 137 亿美元现金，也就是说，它完全可以直接花自己的钱。那为什么还要从外部融资？最简单的类比就是买房。很多人就算有全款，也还是会选择贷款，因为自有资本可以拿去做别的事，而借款成本如果足够低，其实更划算。

这几年利率环境并不友好，但如果你是 NVIDIA，是全球最有价值、最受追捧的公司之一，那你就能用相当好的条件借到钱。这次 250 亿美元债券融资的期限从 2 年到 30 年不等，几乎可以算是非常便宜的钱，利率水平已经接近美国国债收益率。

而且这笔融资大概被超额认购了 4 倍，换句话说市场上有 850 亿美元资金想冲进这 250 亿美元的额度，NVIDIA 几乎可以随便挑投资人。如果只看官方说法，NVIDIA 的解释是，这主要是财务安排，用来偿还和再融资一部分已有债务。Google 几周前做过很类似的事情，今年 2 月也做过一次。所以你当然可以接受这个解释，把它视为财务优化。

但另一面也很难忽视：过去一个半月里，NVIDIA、Amazon、Google，以及另外几家超大规模云厂商，几乎都在加外部融资。有的是发债，有的是卖股票。Leopold 的看法也许并不是完全没有道理，这会不会是泡沫开始松动、纸牌屋开始晃动的信号？不过如果你单看财务结构，这件事又还没有明显指向危险。

Josh Kale:

我也是这么看的。90 亿美元去空 NVIDIA，这真的是非常大的仓位。但我们在做研究时还看到另一件事：5 月 18 日，NVIDIA 董事会刚授权了额外 800 亿美元回购，还把分红从每股 1 美分提到 25 美分，直接提高了 25 倍。

如果一家公司同一个月一边大手笔回购股票、暴增分红，一边又去借钱，那它显然不是因为缺钱才借。更合理的解释是，这是廉价资金，而 AI 这轮行情的融资方式正在出现轻微转变。所有人都想参与这些资本运作，NVIDIA 也意识到，自己发债拿钱甚至比别的融资方式更便宜，所以干脆顺势把这件事做了。至少从现在看，NVIDIA 本身依然过得很好。

他为什么调仓

Josh Kale：这就回到另一个问题了。Leopold 到底在想什么？他的判断为什么会变化？你刚才展示的股价图也说明，NVIDIA 最近表现确实不算特别强，但也没差到哪里去。它还是接近 5 万亿美元市值的全球第一大公司，一个月跌 7% 而已，在其他 AI 股票狂飙的背景下，这不算什么。

Ejaaz Ahamadeen:

我不觉得 NVIDIA 会消失。它的 GPU，包括几周前刚推出的 CPU 产品线，我都认为会表现得非常好。AI 产品需求现在是指数级过剩的，而真正能承接这种需求的核心机器供应商，目前主要还是 NVIDIA。

但我确实觉得，AI 里最经典的”卖铲子”交易已经太拥挤了，而 Leopold 最近的仓位变化，传达出的就是这个信号。看他最近的 13F 就知道，他的看跌仓位明显偏空半导体这条线，比如 NVIDIA、ASML、Oracle，以及其他几家基础设施级公司。

可与此同时，他又重仓了内存、电力和新型云这些方向。这说明他的判断并不是 AI 基础设施见顶了，而是基础设施堆栈里的某些层级，尤其是半导体和传统热门标的，已经过于拥挤。

如果问题变成资金接下来会往哪儿转，有两个答案。第一个是最直接的，就是流向下一个真正的基础设施瓶颈，也就是电力、内存、数据中心网络这些环节；第二个答案，则是那笔几周前才被曝光的神秘投资。

意外曝光的 Anthropic 仓位

Josh Kale:

这个是最让我意外的，我昨天还是听你说了之后才知道，我的第一反应就是不可能。难道 Leopold 的基金”Situational Awareness” 里，竟然有 20% 配在 Anthropic 的股权上？现在外界传闻，这家公司占到了 Leopold 基金大约五分之一的仓位，《华尔街日报》和其他几家媒体都这么说，也有非常接近交易的人士确认了这一点。

这就成了他组合里一张完全没被市场预期到的牌。因为 13F 只能披露公开市场持仓，不会披露私人股权，而 Anthropic 恰恰是一大块非上市股权。也正因为如此，大家才开始理解，为什么外界会把他的组合估值抬到 200 亿美元。

如果基金里有 20% 是 Anthropic，而且他大概在 2025 年初就投进去了，那一年的回报在 Anthropic 身上简直像过了七年。这个变化会让我们对他整个投资组合的认识发生非常大的修正。

Ejaaz Ahamadeen:

是的。他第一次通过私人渠道或者基金去投 Anthropic 大概是在 2025 年 3 月，那时候 Anthropic 估值大约 600 亿美元。现在按照最近一轮估值，它已经被定到 9650 亿美元。

这相当于接近 15 倍的涨幅。按我们今天节目里展示的算法，他最近一次 13F 披露的流动性组合价值是 137 亿美元，如果再加上《华尔街日报》报道中的那部分 Anthropic 仓位，大概能再增加 70 亿美元，整个基金管理规模就来到 200 亿美元。

这件事夸张到什么程度？Bill Ackman 这种在市场上做了三四十年的顶级投资人，他的 Pershing Capital 规模也差不多就是 200 亿美元。Leopold 进入这个游戏才一年半，而且他才 24 岁，几乎没有任何真正意义上的投资经验。

但他做出了一些极其惊人的判断，疯狂的是这一切其实他都提前写出来了。他在一年半前启动基金时发表过一篇 65 页的 AI 长文《Situational Awareness》，把整套逻辑几乎完整说透了，包括资金会如何从半导体和部分基础设施环节轮动到其他瓶颈约束上。现在市场正在按这条线发展，这真的非常惊人。

下一波基础设施行情

Ejaaz Ahamadeen:

所以这也告诉我，接下来的钱会往哪里流。如果他对 NVIDIA 偏谨慎，那资金就会去电力、内存这些地方；与此同时，他也想直接投到”矿”本身，而不是继续只买”铲子”，Anthropic 就是他最偏爱的那座矿。

Josh Kale:

这看起来确实像新的趋势，而且依然是他比大多数人更早一步。过去 12 个月，大家一直在找 AI 的瓶颈在哪里，稀有金属、内存、RAM 等等，市场都追过一轮。这些判断也不算错，因为那一波行情确实发生了。

但现在看，那些被视为瓶颈的方向，估值正在逐渐趋于合理。大家已经比较理解这些公司的生意模式、市场空间和未来收入，所以很多价值其实已经被定价了。下一轮我们更在意的是，后面的钱会继续流向哪里。

你刚才提到土地、电力、机壳、实体基础设施，这条方向看上去是对的。因为如果我们去想 AI 真正最重要的东西，答案越来越像是实体建设能力。你看 xAI，或者更准确说看现在已经上市的 SpaceX，它的收入核心并不是火箭本身，而是 AI 基础设施建设。

再看它这次和 Anthropic、Google 的交易，带来的价值已经超过 Starlink、Starship 和整个卫星业务的总和。这里面显然有巨大的需求和巨大的价值。于是问题就变成，谁能真正把这些东西建出来？

SpaceX 显然是一个答案。昨晚盘后它的股价已经到 230 美元，对应大约 3.1 万亿美元估值。我们这周会专门做一期 SpaceX，因为它这波走势实在太夸张了，刚完成对 Cursor 的收购，现在估值来到 3 万亿美元，Elon 一天赚的钱甚至超过了 Warren Buffett 整个职业生涯赚到的水平。

谁会吃到下一轮红利

Josh Kale：我们关心的是，哪些公司最擅长做这种硬件基础设施，擅长去开发那些”制造机器的机器”。结合 Leopold 的方向以及整个大趋势，我们觉得资金下一步就会往这里走。所以 Ejaaz，这个轮动在现实里到底会落到哪些公司身上？

Ejaaz Ahamadeen:

很多会是那些听起来并不性感的基础设施公司。最近一个月大家经常提到的名字就是 Marvell。几周前在台湾的 Computex 大会上，Jensen Huang 直接在台上说，这会是下一家万亿美元公司。

而就在他发表这个说法前三个月，NVIDIA 刚向 Marvell 投了 15 亿美元。我已经有点分不清这到底算不算内幕交易或者市场操纵了，因为他这句话说完之后，股价又涨了 70%。

我觉得现在要直接判断 AI 基础设施见顶，其实很容易；但如果你把它和历史上的金融危机做对比，比如 2008 年，那种高度杠杆化、金融工程和系统性操纵的味道，这一轮还没有完全出现。

最关键的差别有两个。第一，今天这些公司做出来的产品，是真的有人在掏钱买。无论是互联网泡沫还是金融危机时期，都没有这么扎实的真实需求。第二，受制于物理规律，我们现在其实根本没法无限加杠杆，因为整个系统被人力和建设能力卡住了。

你就算筹到再多钱，也没法足够快地建完数据中心、扩出足够多的内存芯片产能，也没法立刻把电网、电力线路和相关基础设施扩起来。地面上没有那么多人手，审批、监管和各种程序也在拦着你。

所以我反而觉得，这给了投资人一种优势。既然你已经知道最热门的芯片和卖铲子交易过于拥挤，那么钱接下来会流向电力、数据网络，比如 Astera Labs 这类公司，再流向其他相关环节。你真正要思考的，是这些合同什么时候开始兑现，这些晶圆厂什么时候真正建成，SpaceX 的火箭什么时候能把 AI 卫星送上天，甚至什么时候能开始利用太阳能去训练 AI 模型。

时间线决定了下注节奏。至少我自己就是按这个框架在投，当然这不是投资建议。我之所以这么看，是因为过去一年半里，我们已经亲眼看见资金怎样从泛 AI 股票流向半导体和基础设施交易。

Josh Kale:

如果继续往下看这个组合图，其实你会发现这套故事已经清楚写进了他的持仓结构。按类别算，他最大的配置是什么？就是电力和能源。其次是内存，再往后是云和 GPU 矿工，也就是最实打实的基础设施。

他想持有 CoreWeave 这类新型云厂商，也想持有那些已经转去做云算力的矿工。他想拥有的就是这些实体基础设施，因为他认定这里才是真正的瓶颈。你刚才也提到了，当然其中还有很多更细的环节，比如实际建设、硬件制造、数据中心施工本身，难度都极高。

如果说哪里是最大的瓶颈，可能连审批许可都是。那谁在解决这些问题？SpaceX 想把数据中心搬到太空里，Tesla 想用人形机器人去解决人力问题。但这两件事都还很远。短中期内，反而存在大量空白机会，而这正是 Leopold 在押的方向。

光模块与光纤的优势

Josh Kale：我还想补一个我们之前没展开讲的细节。对于那些想挖得更深、想找更多超额收益的人来说，他的很多线索其实藏在光学和更底层的技术栈里。Ejaaz，你最近一直在研究这个，能不能讲讲他的思路？

Ejaaz Ahamadeen:

如果你看他屏幕上这些仓位，CoreWeave 和 Iron 基本都是最顶级的新型云服务商。简单理解，它们有点像 Amazon Web Services，只不过 AWS 是给互联网公司提供云服务，而这些公司是给 AI 公司提供现成的 GPU 基础设施。

它们帮你把 GPU、网络、部署这些事全都搭好，这样 AI 公司自己就不用操心底层基础设施，可以直接训练模型、拿算力。CoreWeave 和 Iron 从他建仓开始就是最大的集中仓位之一，也带来了最高的回报。

而且值得注意的是，他今天依然把这两家公司放在最大的仓位里。这还说明一个问题：在他看来，这笔交易远没有结束。更进一步说，他还私下投了 Core Scientific，这家公司能帮助释放 CoreWeave 的基础设施供给能力。某种意义上，他等于对 CoreWeave 又加了一层杠杆。

除了这些，你再看 Coherent 和 Lumentum 这类公司，它们本质上都是光纤与光学连接相关的供应商。如果要用最简单的话解释，半导体和 GPU 之间要互相通信，传统方式通常要靠大量铜线。问题是，当 GPU 规模越来越大，铜线会越来越热、能量损耗越来越高，效率会变得很差，而光纤在这种情况下就会成为下一步升级方向。它可以更快地完成数据传输，成本效率更高，也能让提供推理与训练算力的公司赚更多钱。所以你会发现，他押注的其实始终都是非常基础设施导向的东西，既投这些光学公司，也投电力相关公司。听起来可能不够性感，但在我看来，这就是现在资金真正落下去的地方。

Josh Kale:

铜这件事对我来说也很有意思，因为我最近才意识到它在近距离数据传输里有多关键。很多高带宽的短距离传输场景，铜几乎是唯一大家真正想用的材料。只有在它开始不适用的时候，比如距离太远或者热量太大，才会切到光纤，所以现在市场对铜和光纤的组合需求非常强，这也是为什么观察铜这一笔交易很有意思。铜期货最近走得很强，本质上就是因为所有人都需要它，它是短距离高带宽传输里最关键的基础材料，而光纤则是下一步。

从更底层去想，材料这条线一直都很有意思。所有底层之下的最底层，其实就是为了获得智能，最核心需要哪些原材料。铜是一种，锂也是，还有很多别的。我们真的应该单独做一期材料专题。说不定 Leopold 还没走到那一层，我们反而能先一步看到下一轮轮动。

Josh Kale:

如果一直往栈底走，甚至可以直接去铜矿看看这些东西是怎么被做出来的。但回到核心判断，我觉得下一轮轮动，确实是从那些看起来较小的瓶颈，转向真正困难的事情，也就是硬件和大型数据中心建设。

谁有能力把数据中心建出来，谁就会把钱赚走。我们已经看到 SpaceX 因为数据中心需求有多旺盛而赚到多少钱。谁能更快上线更多数据中心，谁能提供足够的电力和 GPU，谁就会赚到最多的钱。这基本就是 Leopold 现在在押的方向。

泡沫是否出现

Josh Kale：总结就是我们不觉得现在已经进入泡沫破裂阶段。Leopold 的仓位更像是在轮动，而不是全面撤退。所以，是不是还是应该继续跟着他做？

Ejaaz Ahamadeen:

我承认，当时第一次看到他的 13F，我的第一反应是，这家伙居然看空全球最有价值、而且需求都排到 2029 年的公司，这也太离谱了。可现在看到这次融资，我反而开始觉得，如果 NVIDIA 未来继续加外部债务，甚至未来有可能卖股，如果这个趋势持续下去，那 Leopold 也许又会再一次说对。

如果真是这样，他这只基金最后可能会超过全球最顶尖的交易员和最好的投资基金。他真的一直在赢，这件事让人很难不服。

Josh Kale:

不过还有一点也很重要。他过去的人生几乎一直都只是做多，从来没真正经历过大规模卖出的考验。我们前面提到 Bill Ackman，做出 30 倍收益和能在市场上活 30 年，其实是两回事。

如果他真的能持续保持这种增长，还能学会何时按下卖出键、怎么管理风险、怎么用对冲保护自己，那就更可怕了。现在我们已经开始看到这种能力的雏形。那 90 亿美元空头其实并不是拿 90 亿现金直接去做空，而是通过期权和杠杆实现的，并不是一比一的裸空。无论如何，这件事都很值得继续观察。

能源才是核心押注

Josh Kale：如果从他整个投资组合里选一只你自己最想买的股票，你会选哪只？

我自己的答案是能源股。我一直很看好能源，因为哪怕 AI 需求放缓，能源本身也仍然是全球刚需，而且这个需求只会越来越高。就算完全不看 AI，我们也需要更多能源、更多电力。像 Bloom Energy 这类能提升电力供给和输送能力的公司，是我最兴奋的方向，因为它们最像对冲式押注。无论什么情境都会持续上升的单一趋势，就是我们对能源、电力和功率的需求，这些公司是我最愿意长期做多的标的。

Ejaaz Ahamadeen:

我这个答案有点作弊。我最想跟的，是 Jensen 在投、同时又和 Leopold 的逻辑交叉的那些公司。我现在最接近跟单的标的是 Marvell。它虽然不是 Leopold 公开持有的公司，但它非常贴合他在光纤和电力上的押注方向，而且 Jensen 已经真金白银投了 15 亿美元。

我观察到一个现象，只要 Jensen 通过 NVIDIA 投了某家公司，不管是 Intel、CoreWeave 还是别的，后面基本都一直在涨。所以我现在的仓位大概就在这里。我自己也持有一些 CoreWeave，因为 Jensen 和 Leopold 都对它极度看好。

Josh Kale:

Marvell 过去 6 个月已经涨了 270%。这可能真的是个不错的经验法则：像 Jensen 这种人，甚至像 Trump 这种有巨大影响力的人，如果他们公开说去买某只股票，很多时候你可能真的应该认真看一眼。

过去已经多次证明，这种信号往往会有非常大的兑现空间。无论是 Intel 还是 Marvell，这些案例都说明，一方面他们确实懂自己在说什么，另一方面他们也有能力影响这些公司的结果。所以这段行情真的很疯狂。

我希望它继续下去。从目前看，它也确实很可能继续。至少我们现在都还是偏多、还是乐观，也会继续每天跟着变化做判断。

Josh Kale：关于 Leopold 的投资组合更新，你还有什么最后想补充的吗？

Ejaaz Ahamadeen:

我其实很想听听那些对此持怀疑态度的人怎么想。如果你听完我们刚才这套分析，觉得我们完全错了，或者有哪里理解偏了，欢迎直接指出来。

昨天我盯着 NVIDIA 那条 250 亿美元融资新闻看了很久，本来是想挑刺的。但如果单看财务逻辑，这件事又确实说得通。为什么不借这种几乎无风险的便宜钱？借别人的钱去扩张，显然比卖自己的股权更合理，因为这样你还能保留更多未来收益。

前言

过去几个周期里，我越来越倾向于从结构，而非周期的角度去理解市场。

因为在很多时候，真正影响行业长期演化的，并不是某一次会议、某一次降息，或某一个季度的数据，而是那些更缓慢、却更深刻的变化。

今天的全球高利率环境，在我看来正是如此。

它代表着一个更基本的现实：资本重新有了真实的机会成本。当这种情况发生，整个行业对价值、风险以及创新的理解方式，都需要重新校准。

这是我对这场重新校准的一些观察与思考。

核心见解

● 全球资本成本的结构性上升，正在从根本上改变加密资产的估值逻辑

● 市场正从叙事驱动转向资本效率驱动：真实收入、真实用户和可验证的商业模型，正在取代故事的位置

● 加密 ETF 标志着行业的成熟，同时也意味着接受主流资本市场的纪律

● AI 与加密的融合是有价值的长期方向，但市场正在加速区分真正的建设者与贴标签的投机者

● 随着加密与受监管金融体系的融合加深，隐私技术正在获得越来越重要的战略意义

● 在行业筛选期，交易所的核心职责正从提供通道，转向帮助用户真正理解市场

叙事曾经是答案，但它的边界已经改变

回顾过去几个市场周期，我有一个持续成立的观察：每一次流动性宽松的窗口，都会催生一批依赖叙事而非基本面存活的资产。

这在资本成本接近于零的环境里有其内在合理性。当无风险资产几乎不提供回报时，投资者愿意为”未来的可能性”支付溢价——一个动人的愿景，一个尚未验证的市场机会，足以吸引早期资本。产品在哪里、用户是谁、收入从何而来，这些问题可以留到”下一轮”再回答。

但当低风险资产重新开始提供真实收益，这套逻辑就遇到了它自身的边界。

资本并不会在乎故事是否动人。资本关心的，是相对于确定性更高的替代选项，这里的风险溢价是否合理。

基于我在这个行业多年的观察，那些拥有可持续收入、真实用户和清晰价值主张的项目，正在获得更稳定的资本支撑。而那些依赖情绪周期、缺乏实质需求的资产，则在高利率环境下加速暴露其结构性脆弱。

这不是悲观。这是市场在变得成熟。

下一个周期，奖励验证，不再奖励想象

在整个行业里，我观察到一个越来越一致的声音：经历过多个周期的从业者，正在用相似的语言描述同一个变化——”证明给我看”，已经取代了”告诉我你的愿景”。

这个转变是真实的，也是结构性的。

在叙事驱动的环境里，一个项目凭借”下一代公链”或”DeFi 新范式”就可以获得融资，而不需要展示任何运营数据。在资本效率驱动的环境里，这些表述不再足够。市场现在提出的问题更加直接：用户是谁？他们付费了吗？他们还会回来吗？

值得注意的是，这并不意味着创新失去了空间。在我看来，高资本成本的环境实际上可能对行业有净正面作用——它加速了一个早该发生的筛选：将真正在解决实际问题的项目，与那些消耗流动性却缺乏实质价值的叙事区分开来。

能回答那些直接问题的项目，往往比那些回避它们的项目走得更远。

AI 与加密：方向正确，但标签不等于基础设施

AI 与加密的融合是我在中长期持续关注的方向。但这个领域需要一个更清醒的视角。

我在每一个热门叙事周期里都观察到同样的模式：真正在构建相关基础设施的项目，和借用叙事标签但实质上仍依赖情绪溢价的项目，往往在早期难以区分。AI 加密领域同样如此。

但市场的筛选正在进行。部分项目已经开始展现出可验证的使用量与实际收入，而另一些则仍主要依赖叙事驱动。这种分化，在我看来，不是偶然的——它正是资本效率标准开始真正发挥作用的信号。

从长远来看，这个领域真正有价值的部分，是那些有真实需求在背后驱动、而不仅仅是有市场故事在前面引导的基础设施。

隐私基础设施：一个被低估的战略方向

有一个领域在当前的市场讨论中相对被忽视，但我认为它的战略重要性正在被低估：隐私技术。

随着加密资产与受监管金融体系的融合不断加深，隐私基础设施正在承担越来越关键的功能角色。这不是一个抽象的技术命题——它是机构资本进入链上世界时所面临的现实需求，是监管框架与链上透明度之间寻找平衡时不可绕开的技术路径。

在我看来，这是一个功能需求先于市场认知出现的方向。它的战略价值，可能在很长一段时间内都没有被充分反映在市场定价中。值得持续观察。

加密 ETF：加入主流，意味着接受主流的纪律

加密 ETF 是行业成熟最清晰的外部信号之一。它为这个资产类别带来了更广泛的参与渠道、更深厚的机构资本，以及监管层面的合法性背书。

但进入主流资本市场，从来都意味着接受主流资本市场的规则。

随着机构资金通过 ETF 持有加密资产，这个市场的定价逻辑正在被更深地嵌入宏观金融体系。央行政策的转向、全球流动性的松紧、机构的风险再平衡——这些变量越来越直接地影响加密价格的走向，而不只是作为背景噪音存在。

成熟从来都伴随着责任。我认为这不是代价，而是这个行业最终被认真对待所必须经历的过程。

关于交易所角色的一点思考

我在公开场合说过，成功的衡量标准不是有多少用户，而是他们是否真正信任你、愿意在你的平台上交易。

在行业筛选期，这句话对我而言有了更具体的含义。

过去，交易所的核心竞争力在于速度与覆盖。这些依然重要。但在我越来越清晰的判断里，帮助用户真正理解市场结构——理解流动性的来源、理解风险的本质、理解宏观背景与资产定价之间的关系——和提供交易通道本身同等重要，甚至更为根本。

市场的筛选正在发生。普通用户参与其中的权利，需要被真正的理解和教育来支撑，而不仅仅是被低门槛的入口来保障。

结语

在我经历的每一个市场周期里，都有一个核心问题在不断被重新提出：什么值得资本冒险？

在低利率时代，这个问题的门槛很低，因为不冒险本身就是一种代价。在资本重新有了成本的时代，这个问题变得严肃了——也变得更有价值了。

高利率不会终结这个行业。它会完成一次必要的筛选：压缩低效叙事的溢价，暴露缺乏实质需求的项目，让那些真正在创造价值的创新，在更干净的竞争环境中变得清晰可见。

叙事帮助建立了这个行业。而验证，或许最终会帮助它走向成熟。

资本重新开始要求证明。从长期来看，这或许是加密行业经历过的最健康的变化。

免责声明

本文仅代表作者个人观点，不构成任何形式的投资建议或财务建议。加密资产市场波动剧烈，存在极高的风险，投资者可能损失全部本金。在做出任何投资决策之前，请充分了解相关风险，并在必要时咨询专业的持牌财务顾问。过往表现不代表未来收益。本文中引用的数据和市场分析均来自公开可查阅的第三方来源，MEXC 不对其准确性或完整性做出任何保证。

关于作者

Vugar Usi 现任 MEXC 首席执行官，负责领导公司全球战略、业务增长与长期愿景，致力于构建更开放、更普惠的数字资产生态系统。加入 MEXC 之前，他担任 Bitget 首席运营官，在该职位上主导了平台的全球运营扩张与用户规模增长，将 Bitget 带入全球前五大加密交易所行列。Vugar 拥有超过 15 年的营销、品牌与传播策略领域经验，曾服务于 Carlsberg、Facebook、Coca-Cola、Twitter 等全球领先品牌。他持有哈佛大学公共管理硕士学位，同时担任联合国人权事务高级专员办事处少数民族问题顾问。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

世界杯正式开赛，预测市场迎来交易量指数级增长机遇。

根据资管巨头伯恩斯坦报告，2026 年 FIFA 世界杯预计将为体育博彩和预测市场带来高达 100 亿美元的消费者交易量，以及超过 30 亿美元的增量资金。此前各家预测市场及交易所也纷纷上线激励活动，想要借机拉一波关注与交易量。而随着小组赛的揭幕，大热爆冷、弱队逼平、黑马突起等戏码也接连上演，预测市场上的玩家们也迎来了属于自己的“暴富时刻”和“巨额亏损”。（推荐阅读《世界杯预测大战打响，各大交易所如何争夺这波赛事流量？》、《世界杯的第二现场，在预测市场里》。）

Odaily星球日报提醒读者，预测市场体育赛事极易出现各类爆冷情况，跟单需谨慎。

世界杯盈利代表账号：4 战全胜、新号盈利近 1000 万美元

首先来看盈利榜单，其中不乏新建钱包一出手就斩获近千万美元利润，让人在怀疑是否有内幕消息的同时，也不得不感慨：“足球是圆的，世界杯赛场上，什么情况都可能会发生。”

一号选手：4 战全胜，单日盈利 924 万美元

昨日，某聪明钱（@mintblade） 在一天内就凭借世界杯赛事预测斩获了 924 万美元利润，其参与的 4 笔预测全部获胜，胜率达 100%。在伊朗对阵新西兰的比赛中，该参与者投入 703 万美元预测“伊朗不会获胜”，并从该单笔预测中获得 734 万美元。值得一提的是，该用户高居 Polymarket 周度及月度盈利榜单第一名。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@mintblade

二号选手：首次下注即盈利 906 万美元，西班牙爆冷不胜最大赢家

16 日凌晨，西班牙对阵佛得角的比赛爆冷踢平。某新钱包（@Fishalive）在 Polymarket 花费 422 万美元预测“西班牙不会赢得比赛”，以及“让分-2.5 情况下佛得角获胜”，最终 422 万美元增长至 1328 万美元，盈利 906 万美元。

值得一提的是，其以均价 9 美分概率买入约 470 万股“西班牙不胜”，比赛结束后以 100 美分结算，单笔交易获利约 431 万美元，回报率超 1000%。该用户以 906 万美元的盈利高居 Polymarket 周度、月度盈利榜第二。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@fishalive

三号选手：2 笔交易，获利 520 万美元

15 日，Polymarket 用户 @LEEEROYJENKINS 累计投入 473 万美元，预测“土耳其队不胜”及“澳大利亚队让分 1.5”，最终，两笔交易均成功命中，最终获利 520 万美元。单笔交易中，该用户收获 128%盈利率。

值得一提的是，尽管其单笔最高盈利达 480 万美元，但其整体交易仍然有近 258 万美元的亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/0x99aea8f9a64d0142b6b66a4b9d02a2211d45386f

四号选手：Polymarket 盈利榜第 3，近一周盈利超 785 万美元

Polymarket 用户 @endlessFate 近一周盈利 470 万美元。此前，其曾在沙特阿拉伯对阵乌拉圭比赛中，豪掷 248 万美元，分别预测“双方战平”、“乌拉圭不胜”、“沙特让分 1.5”，最终收获 567 万美元盈利；在“澳大利亚 VS 土耳其”比赛中，预测“澳大利亚队让分 1.5”。

在目前进行的“哥伦比亚 VS 乌兹别克斯坦”的比赛中，其投入近 750 万美元预测“哥伦比亚获胜”，目前获利超 205 万美元。目前，其以超 785 万美元的盈利高居 Polymarket 周度盈利榜单第 3 名。另外值得一提的是，该用户于今年 4 月开始在 Polymarket 上参与预测，目前整体盈利超 600 万美元，此前预测多次亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@endlessfate

目前“哥伦比亚 VS 乌兹别克斯坦”预测

账号近一周盈亏表现

更多周度盈利账号，详情可查阅官方排行榜单：https://polymarket.com/zh/leaderboard/overall/weekly/profit。

世界杯亏损代表账号：爆冷亏损 100 万美元、押注阿根廷不胜亏损超 180 万

预测市场，有赢家自然有输家，对手盘一直存在，只不过换了个身份和形式。

西班牙 VS 佛得角：0：0 战平导致单账号亏损 100 万美元

Polymarket 数据显示，账号 @betoor619（地址：0x70088c990ffae782c699b9250f5aa6cbe4e3c666）在世界杯小组赛西班牙对战佛得角比赛中买入西班牙获胜，最终双方队伍 0:0 结束比赛，该用户亏损 99.9 万美元。

值得一提的是，该用户买入时机为 92 美分时刻，即为了 8.5 万美元的盈利压上了 100 万美元本金，看似稳赢的交易，最终因佛得角 40 岁门将的 7 次惊天扑救与佛得角极为强悍的防守而爆冷亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@betoor619?tab=activity

丢了西瓜，芝麻也没捡到

梅西上演帽子戏法，阿根廷战胜阿尔及利亚，单笔亏损超 180 万美元

17 日，世界杯阿根廷对阵阿尔及利亚的比赛开始前，预测市场巨鲸 weatherman12 投入 181 万美元预测“阿根廷不胜及阿尔及利亚+1.5”。若阿根廷战平或失利，其两笔押注将获利 265 万美元。

但最终，阿根廷队凭借梅西上演“帽子戏法”的 3 颗进球，成功击败阿尔及利亚，比赛以“3:0”比分结束。最终该用户投入资金全部亏损。

主页链接：https://polymarket.com/zh/@weatherman12

Odaily星球日报将持续关注预测市场平台世界杯赛事相关预测，欢迎加入 Odaily 先知频道。

自今年 4 月中旬以来，Solana 上的 TCG 卡牌市场/抽卡平台 Collector Cards 的代币 $CARDS 已经最高上涨超 5 倍。目前，$CARDS 的流通市值约为 6000 万美元，FDV 约为 4.68 亿美元。

在加密货币市场缺乏叙事、行情萎靡的今年，能够有这样的市场表现无疑是非常亮眼的。我们先来分析 Collector Cards 为何能够逆市走出强势行情，再来纵览目前的链上 TCG 卡牌赛道。

Collector Cards 上涨原因：真的赚钱

可能大家没有想到的是，Collector Cards 目前已经几乎是 Solana 上第二赚钱的 dApp，仅次于 pump.fun。

根据 defillama 的数据，无论是过去的 7 天，还是过去的 30 天，Collector Cards 的收入都稳居 Solana dApp 的第 2 名。过去 7 天，Collector Cards 的收入为 386 万美元，而过去 30 天则为 948 万美元。

这样的收入数据超过了 Axiom、Phantom Wallet、Jupiter、Meteora 等一众大家所熟悉的 Solana dApps。

甚至，这样的收入数据放到整个加密货币领域，都是很能打的。过去 7 天，Collector Cards 的收入数据在加密项目中排名第 7，而过去 30 天则排名第 10。如果剔除掉 Tether、Circle 这些稳定币项目还有 Polymarket，Collector Cards 几乎是仅次于 Hyperliquid 和 pump.fun 的加密原生「印钞机」。

Collector Cards 的收入来源组成很简单，一部分是抽卡，另一部分是卡牌交易市场的手续费。这两部分收入非常不平均，以 5 月份的数据为例，当月抽卡卡包的总成交量约为 1.947 亿美元，而卡牌交易市场的总成交量仅有约 20.5 万美元。

虽然抽卡卡包的销售情况非常火爆，但这是一种「博彩式扭蛋机」，许多玩家在拆开卡包后发现自己开出来的卡牌不值钱，就会立即以折扣价卖回给平台。这个回购价格的比例不同的卡包间也存在差异，一般来说是便宜走量的卡包，如 25/50 美元抽一次的卡包，平台只以 85% 的价格回购，而如果是 2500 美元抽一次的卡包，能以 93% 的价格回购。

虽然抽卡的总成交量数额很大，但是也会有大量的玩家在抽出普通、不值钱的卡片后立即回卖给平台方，综合下来，剩下的利润就是我们在本节内容开篇所展现的数据水平。

可能有的疑问是，真有这么多人来链上玩这种抽卡牌的软性博彩吗？

我们先不下结论，来看数据。目前为止，Collector Cards 上参与过抽卡的独立用户数为 23733 名，平均每个钱包花费了 26843.71 美元用于抽卡。总抽卡次数为超过 487 万次，平均每名独立用户抽超过 205 次的卡。

近 60% 的用户花费了 250 美元以上的钱用于抽卡，甚至有 109 名用户狂抽了超过 100 万美元。

这样的数据很亮眼，但不能不考虑，玩家参与抽卡所累计的积分，是每季度能够获得多少 $CARDS 空投的核心指标。并且官方曾经明确提到，每一个新季度的积分，比总累计积分更为重要：

目前为止，$CARDS 的季度空投已经完成了 3 次，每次向平台上的玩家发放总量 0.75% 的代币。这和 NFT 还流行时，许多人为了获取 Blur 积分而顶着磨损进行交易是相同的道理。

所以，Collector Cards 赚钱是真的，但是这个数据在潜在代币空投收益的驱动下，其收入水平肯定被放大了。当然，这里所说的放大并不是一种贬义和长期角度的看空，反而是对其飞轮成功的肯定。

凭借这种成功的代币激励，Collector Cards 已经成功将曾经的同赛道王者、Polygon 上的 Courtyard 挤下了王座。其抽卡市占率稳定在 50% 以上，最近的一周甚至达到了 83.6%：

而从收入数据上来看，Courtyard 过去 7 天的收入为 114 万美元，而过去 30 天则为 699 万美元。鉴于 Courtyard 并没有发行代币也没有代币激励，其收入数据反而能够证明，链上抽卡的需求是真实存在的，而通过代币所放大的竞争优势，如果节奏够好、时间线够长，对于长期的用户沉淀同样会有帮助。

回到关于 $CARDS 价格表现强势的讨论。除了它本身真的很赚钱以外，它还是目前唯一有代币能够投资的同赛道标的。Collector Cards 自身的总成交额已经累计超过 10 亿美元，而同赛道的其它项目，Courtyard 的总成交额已经累计超过 11 亿美元，Phygitals 超过 3.36 亿美元，Base 上的 Beeize 也在 4 个月的时间里就超过了 1 亿美元。

宝可梦卡牌的市场是真的很大，足以支撑链上这些抽卡平台的规模。在过去的 1 年里，根据 pokeca-soken 数据，宝可梦卡牌单卡市场价格呈现不断上升的趋势。

截至 2025 年 3 月，宝可梦卡牌累计生产已超 750 亿张，销往全球 90 多个国家。其 2024-2025 财年销售额高达 4109 亿日元，同比增长 38.1%。其数字端产品 Pokémon TCG Pocket 更是在上线首年收入即突破 13 亿美元。

尤其是在 2024 年秋季「宝可梦集换式卡牌游戏 口袋版」上线后，实体卡牌需求骤增，出现大规模缺货与黄牛炒价现象。宝可梦公司正在建设一座面积达 127 万平方英尺的新印刷工厂，预计 2028 年底投产。

2026 年 2 月，著名 YouTuber 兼 WWE 明星 Logan Paul 在 2021 年以约 527.5 万美元私下购入的唯一一张 PSA GEM MT 10 完美品相版本宝可梦卡在 Goldin Auctions 拍卖，最终以约 1650 万美元的价格成交。

在链上抽卡，不需要自己亲自去线下买卡包，抽到不想要的普通卡可以立即回卖给平台方，抽到想要的也可以向这些平台认领实体卡牌，这的确能够方便很多宝可梦卡牌的忠实玩家。仅仅用「博彩」的角度去理解这些平台的发展势头，其实是忽视了本身宝可梦卡牌庞大的年轻市场规模及需求。

此外，$CARDS 的回购已经在进行。但项目方表示，他们需要等待 CLARITY 法案落地后再进行详情披露。

其它类型 TCG 卡牌项目

分析完 $CARDS，我们能知道，抽卡是目前链上 TCG 卡牌市场赛道最赚钱的生意。但这种玩法不是全部，还有一些别的方向。

卡牌碎片化

这个方向和之前 NFT 碎片化主打链上 DeFi 或投机的逻辑有所不同。本质上，稀有且昂贵的卡牌的确难以收藏和投资，且有长期、实际的市场需求和价格支撑。但这也决定了这个方向的需求不会像抽卡那样庞大，它面向的是更硬核的玩家群体，以及不偏向于尝试运气，而是想要投资稀有卡牌而得到超额收益的投资者。

这类型的项目，近期受到较多关注的有 Base 上的 Grail 和 Solana 上由 Sunrise 和 Meteora 联合推出的 $SV151。Grail 上的 C 罗卡牌代币价格自 5 月 5 日以来曾最高上涨近百倍，姆巴佩卡牌代币价格自 5 月 5 日以来更是曾最高上涨近 300 倍。

而 $SV151 选择了包含最初的 151 只宝可梦形象的绝版 SV151 卡组进行代币化，市值一度突破 300 万美元。

但这类型的项目最大的问题是叙事想象空间太小了，其代币市值和实际的卡牌仓储价值情况挂钩，就很难说服链上的玩家炒作出对应的高额市值溢价。无论是 Grail 上的各类碎片化卡牌代币还是 $SV151,，都面临初期炒作后快速回落至与对应卡牌实际价格挂钩价格区间的情况。以 $SV151 为例，他们目前已经宣布购入了价值约 18.5 万美元的等额相关卡牌资产，但该币目前市值约为 60 万美元，这在逻辑上本身已经是数倍的溢价了。

抽卡彩票

如果把抽卡理解成一种博彩，那这类型代币就是在博彩上叠加一层博彩。

这类型项目以 $GACHA 最为典型，交易手续费都拿去抽卡，每个小时抽取一名幸运持有者获得该时段内开到的所有卡牌，或者直接用信用卡存入美金，存进去的钱都拿去开卡，再根据不同玩家投入的美金份额，按照相应的比例选出一个玩家包揽奖池。

meme 收藏库

这类型项目主要分 2 种。

一种以 $PIKA 为例，专门在各链上抽卡平台开皮卡丘主题的卡包，已经积累了价值 8.5 万美元的相关皮卡丘卡牌及周边收藏品，有点「皮卡丘文化基金」的感觉。

一种以 $KABUTO 例，这个币在去年底一度受到炒作，起源是一位收藏家疯狂抢购 Kabuto（宝可梦的「化石盔」）初版卡牌，然后就有了这么个 meme 币，所有创作者费用都用于购买更多 Kabuto 卡牌。

卡牌永续合约

这个方向因为今年初 Trove 的一场 Rug Pull 搞得链上玩家们都没什么信心了，但是还是有一些小项目在做，比如 Solana 上的 $POKE。

总的来说，除了抽卡之外的方向，链上 TCG 卡牌这个方向几乎都没有什么起色。但如果链上卡牌 TCG 赛道的盈利能力作为主线叙事在之后能得到更多认可，这些方向未必不会出现新的机会。