整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Anthony Pompliano，Professional Capital Management 创始人兼 CEO
主持人：John Pompliano，Pomp Investments Associate
播客源：Anthony Pompliano
原标题：I Just Revealed My Current Portfolio…
播出日期：2026 年 6 月 24 日
要点总结
安东尼·庞普里亚诺（Anthony Pompliano）与约翰·庞普里亚诺（John Pompliano）本期再度合体，深度拆解美股科技七巨头（Mag 7）的惨烈踩踏、全网对 AI 资本支出（CapEx）的泡沫恐慌，以及为什么底层的通胀数据其实远比媒体头条煽动的要安全、受控得多。
本期嘉宾是 Professional Capital Management 创始人兼 CEO Anthony Pompliano，长期活跃于加密投资领域，其播客是北美收听量最高的财经播客之一。
此外，我们还将全量复盘安东尼目前的最新持仓组合，独家穿透新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在利率决议背后的真实政治大棋，并深度解构为什么在迈向下一个十年的长线远征中，比特币的”高波动性”非但不是风险，反而是它最核心的终极红利。
精彩观点摘要
MAG 7 回调背后的真正逻辑
- “MAG 7 被抛售，最核心的原因是它们本质上都属于久期很长的资产，所以对通胀非常敏感。”
- “对 MAG 7 来说，这些 AI 公司不会突然大爆炸，不会归零”
- “如果通胀在第三、第四季度回落，MAG 7 的估值倍数就很可能重新扩张。”
- “Google 现在的估值比 Apple 更便宜，但增长更快。为什么会这样？核心原因就是市场对 AI 资本开支有顾虑。现在反而出现了一个很好的机会，让你能以更低的估值买到世界上最优秀的一批企业。”
- “很多价值投资者这些年持续跑输，是因为他们太执着于拿过去的框架衡量今天的企业。你当然应该尊重历史，但你不能只是指着旧数据说‘这些公司太贵了’，然后连续说 15 年。”
- “很可能的情况是，一家公司先说未来两年会花 100 亿美元做资本开支，结果最后真实支出只有 60 亿美元。60 亿美元仍然是极高的数字，但它比市场原先担心的少了 40%。现在市场过于纠结通胀走向，我认为这已经被错误定价了。”
AI 资本开支与 ROI 的再定价
- “现在其实真正的问题在 Token 成本。去和一帮 CEO 聊天，发现所有人都在说同样的话：我们在 Token 上花了太多钱，但根本不知道 ROI 到底在哪里。”
- “大家都开始转向同一个目标：用更少的 Token，得到同样的输出效果。”
- “限制这种技术普及的瓶颈到底是什么？电力、数据中心、芯片。”
- “我前两天还看到一条消息，有家公司把员工工作时间调整到凌晨 1 点到上午 10 点，其中一个原因就是他们认为，在这个时段调用模型更便宜、系统负载更低、回答也更准确。”
投资方法：远离中间地带
- “如果你把投资方式概括一下，我觉得大致有两条路。第一条路，是买大型指数，投资大盘指数本身就是非常好的策略。第二条路，则是去投那些高度非对称的机会。我认为最糟糕的是中间地带。你不该把钱配到那些中等规模、只有中等增长、回报画像也很平庸的公司上。”
- “今天全世界最有意思的两项技术就是 Bitcoin 和 AI。”
- “我持有 Tesla。我相信，如果 Elon 在人形机器人和自动驾驶上形成垄断，那会是一件非常值钱的事。”
- “一旦他能用人工智能、机器学习、计算机视觉让硬件具备这种能力，他就等于拿下了‘物理 AI’这个方向的具身化入口，我认为那会极其有价值。”
- “我到底想暴露在哪些方向上？我会长期持有一定现金，也会持有 Bitcoin。”
- “Anduril 的模式是，让一批创业公司先把技术突破做出来，一旦技术被验证，它就下场收购这些无人机公司。它非常擅长并购，也有一支很强的 BD 团队，能把买回来的技术迅速推向商业合同。换句话说，它就是一个‘买技术，然后把技术商业化’的平台。”
他的实际投资组合
- “在私募市场，我持有很多软件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 这类在各自垂直领域非常强势的业务；在公开市场，我更集中押注物理 AI 和机器人。”
- “无论公募还是私募，无论软件还是硬件，我都拥拥有一套相对完整的 AI 敞口。”
- “我持有 Tesla 并不是因为汽车，而是因为我相信 Elon 在人形机器人和自动驾驶上如果形成垄断，会极其有价值。”
- “他最终会把 SpaceX 和 Tesla 合并，而且很可能发生在 2030 年之前。一旦这件事发生，他就会把自己手上那些最重要的项目整合成一个巨型综合体。”
Bitcoin 进入新阶段
- “不快乐本质上是预期和现实之间的落差。所以你不能给 Bitcoin 设定离谱的预期。如果你把预期设在 25% 到 30%，结果它做得更好，那你会很惊喜。”
- “政府还是会继续印钱，Bitcoin 的核心投资逻辑并没有破坏。变化只在于它现在已经进入了不同的比赛阶段。”
- “以前的 Bitcoin 像是在打高中篮球，你是场上少数几个最突出的球员。现在更像打大学篮球了。所有球员都更强了，差距也没以前那么夸张，但比赛质量更高了。”
- “散户通常更情绪化，机构通常没那么情绪化。我知道互联网情绪不好，但从市场结构上看，这某种程度上也是见底过程中常见的一部分。”
MAG 7 抛售与 AI 资本开支
Anthony Pompliano:
很多人因为 Bitcoin 波动就开始担心，我觉得这完全想错了。我反而喜欢自己持有的东西会经历不被市场喜欢的阶段，我不想持有那些永远热门的资产，因为一旦一个资产一直处在市场宠儿的位置，就说明它已经太受欢迎、太拥挤，回报往往也已经被套利掉了。相反，那些会周期性失宠的资产，往往意味着它们还有更强的非对称性，未来潜在回报更高，所以波动本身很重要。
今天这期节目里，John 会来采访我，我们会聊 Kevin Warsh、美联储、通胀预期、利率、AI 资本开支争议、MAG 7、标普 500、Bitcoin、SpaceX，以及很多其他话题。我也会把自己现在在公开市场和私募市场的投资框架讲清楚，并且具体说一些我已经配置进组合里的资产。
John Pompliano：我们先从第一个话题开始。 最近 MAG 7 出现了一轮抛售，你觉得这是估值重估，还是市场开始重新思考整个 AI 交易逻辑？
Anthony Pompliano:
我觉得 MAG 7 被抛售，最核心的原因是它们本质上都属于久期很长的资产，所以对通胀非常敏感。此前市场担心伊朗战争推高能源价格，也担心通胀重新上行，于是这些资产先被卖掉了。
我在 2025 年已经反复讲过两件事。第一，关税不会带来持续性的通胀。第二，只要伊朗战争不是一场持续多年的长期冲突，它带来的就只是短期价格冲击。我们确实已经在能源端看到了这种短期上冲，但它不会演变成长期的通胀问题。更大的背景是，美国经济里还有很多结构性的通缩力量在起作用。
当然，总会有人看到通胀重新站上 3% 就大喊”通胀又失控了”。我不这么看。很多人对通胀的理解已经被前几年那轮 9% 以上的极端情况带偏了，好像高通胀会不停反复出现一样。可如果你回头看历史，通胀冲上 9% 以上在一个人的一生里本来就是极少数事件。我没记错的话，上一次美国通胀超过 9% 还是在 20 世纪 70 年代，那甚至发生在我出生之前。也就是说，在我这一生里，只出现过一次。
那次高通胀当然很严重，但也非常容易理解。2020 年美国大规模印钞、把利率压到零，出现高通胀几乎是必然结果。可那种人为操纵，和伊朗战争、关税带来的价格扰动，根本不是同一回事。
如果你去看 MAG 7，市场现在其实有两层担忧。第一层担忧是，如果通胀继续上升，这类久期长、对利率敏感的资产就会遭遇估值压缩，于是股价回调。这个逻辑没问题。第二层担忧是，大家害怕 AI 资本开支太大，担心这些公司疯狂投入 CapEx 之后，自由现金流会下降，未来能分给股东的现金会变少，于是企业估值就该下降。
但我认为，接下来会有两件事发生。第一，通胀不会像市场想象得那么严重。现在已经能看到迹象了。最近一轮通胀数据里，60% 的增量都来自能源，也就是说，主要是能源价格在推高数字。只要能源价格回落，通胀自然会跟着下来。现在油价已经跌到 80 美元以下，如果回到 60 美元，你觉得通胀会怎样？我现在还不敢百分之百断言”通胀已经见顶”，但我觉得已经非常接近了。无论是已经见顶，还是在 5 月、6 月的数据里见顶，我的判断都是，第三季度和第四季度的通胀会低于第二季度。如果这个判断成立，那 MAG 7 的估值倍数就会重新扩张。
另一部分就是 AI 资本开支，这件事在我看来有两个关键问题。第一，未来我们以为会存在的需求，到底是不是真的存在？第二，这些资本开支最终能不能带来回报？如果需求存在，回报当然就可能存在，因为总有人会来使用这些基础设施。那需求到底在不在？很简单，你今天使用 AI 的频率是不是比一年前高？当然是更高了。
但最近市场和媒体开始讨论另一件事：我们现在用 AI Token 的方式到底够不够高效？企业为了调用模型消耗的算力和能源，是否真的值得？这件事我自己感受很深。很多人知道，我们在做一个叫 CFO Sylvia 的产品。做这个产品的过程中，我们开始发现一个现实问题：成本在往上跑。因为用户自己可以生成查询请求，如果你没有一套足够聪明的 Token 管理机制，支出理论上是没有上限的。
一开始做产品时，团队最关心的是”先把产品做出来”。等产品跑起来之后，你才发现真正的问题在 Token 成本。那怎么办？就得开始提高 Token 使用效率。
我们当时做了很多很具体的调整。比如，有些页面用户一刷新就会重新打模型，这完全没必要，直接停掉，Token 消耗立刻就降下来了。还有一些功能会周期性持续调用模型，虽然看起来很酷，但它们恰恰是 Token 消耗的大头。于是我们直接把功能砍掉，然后观察用户会不会抱怨。结果没人抱怨，那就干脆不恢复了。这一下又省了大量 Token。
后来我们又调整了一些架构，开始更认真地去看现金成本。当时我还以为这是我们自己的问题，想着先把自己公司的问题解决掉。结果我后来去和一群 CEO 聊天，发现所有人都在说同样的话：我们在 Token 上花了太多钱，但根本不知道 ROI 到底在哪里。
所以，大家都开始转向同一个目标：用更少的 Token，得到同样的输出效果。这就是为什么我当时一直在推特上说，企业内部那种盲目追求 Token 用量、做”谁调用更多模型”的排行榜，这种阶段不会持续太久。世界最终一定会回到效率、有效性、ROI 这些真正能落地的指标上来。
而这恰恰是我最看好 OpenAI、Anthropic、Grok 这类私营模型公司的地方。你会看到，像 CFO Sylvia 这样的客户，或者任何一家企业客户，都在要求”我想少用 Token，但要拿到同样的结果”。也就是说，单个客户在变得更高效；可与此同时，整体可服务市场在扩大，产品采用率在上升，所以这些模型公司的总收入依然可能非常高。对我来说，这正是产品找到产品市场契合度的信号。只要开源模型还没有把它们彻底吃掉，这些公司现在就是在做一门非常好的生意。
接下来问题就变成了，限制这种技术普及的瓶颈到底是什么？电力、数据中心、芯片。你会发现，约束都在这些地方。我前两天还看到一条消息，有家公司把员工工作时间调整到凌晨 1 点到上午 10 点，其中一个原因就是他们认为，在这个时段调用模型更便宜、系统负载更低、回答也更准确。我不觉得大多数公司都会这么干，但这至少说明，大家已经开始非常认真地思考模型调用效率了。
如果这种技术的需求是持续存在的，那就意味着我们今天仍然没有足够多的数据中心、电力和芯片，意味着这个方向的需求竞价会持续存在。
所以，那些担心 AI 资本开支回报率的人，当然可以提出一个长期问题：未来会不会过度建设？会，任何周期最终都可能出现过度建设，这是历史规律，很难做到精确控制。但至少在短期内，我完全看不到这个问题。我看到的是，软件需求旺盛，专业化工作流的需求旺盛，数据中心、电力、芯片的需求也旺盛，甚至旺盛到已经有公司在讨论建设轨道数据中心了。
所以我觉得，市场现在对这件事的焦虑有些错位。尤其回到 MAG 7，本来很多人盯着的是企业”预计要花多少钱”，但预计不是实际。就像预计收入不等于真正确认收入一样，预计资本开支也不等于最后真的花出去了。
很可能的情况是，一家公司先说未来两年会花 100 亿美元做资本开支，结果最后真实支出只有 60 亿美元。60 亿美元仍然是极高的数字，但它比市场原先担心的少了 40%。现在市场过于纠结通胀走向，我认为这已经被错误定价了。更重要的是，大家同样过度相信了那些 AI 资本开支指引数字。我反而觉得，最后实际花出去的钱，大概率会低于今天市场担心的规模。
所以你再去看 MAG 7 里的具体公司。比如 Google，最近股价跌了，这反而很有意思。Google 现在的估值比 Apple 更便宜，但增长更快。为什么会这样？核心原因就是市场对 AI 资本开支有顾虑。如果你真的去看数据、看企业基本面，我认为现在反而出现了一个很好的机会，让你能以更低的估值买到世界上最优秀的一批企业。
你去看它们的市盈率和其他估值指标，过去几年里都已经明显回落，很多公司现在所在的估值区间，其实对很多投资者来说已经不算离谱了。只要 AI 资本开支最后没有演变成真正的问题，这些企业就很值得配置。
所以我觉得，大家需要冷静一点，不要被吓到。至少对 MAG 7 来说，这些 AI 公司不会突然大爆炸，不会归零。更重要的是，你得问自己一个问题：你今天看到的公司，和 3 周前相比，真的发生了根本变化吗？MAG 7 过去一年依然上涨了 18%。如果你只看新闻标题，你完全感受不到这一点。媒体给人的感觉像是 MAG 7 故事已经结束了，好像整个逻辑都崩掉了。确实，今年以来它们落后了很多，标普 500 今年上涨 9%，另外 493 只股票大约上涨了 13%，而 MAG 7 基本持平或者略跌。听起来像是”MAG 7 不行了”。
但如果 MAG 7 的长期价值还在，那你是不是反而应该更感兴趣？其他股票都已经涨起来了，而这些大公司过去 6 个月估值没怎么动。你相当于可以在又拿到 6 个月增长和盈利验证之后，仍然用 6 个月前的价格去买同一家企业。这其实正是 MAG 7 眼下提供给你的机会。
当然，这不代表我要把整个组合都压进 MAG 7。我不是这个意思。但如果你是价值投资者、偏好大盘科技，或者本来就偏指数化思路，我根本不会担心 MAG 7。相反，我觉得它正在变得更有吸引力。
我还觉得，现在很多担忧本质上是因为大家太无聊了。我们正处在一轮世代级牛市里，很多人觉得没什么新故事可讲，于是开始发明问题，开始不断设想各种可能出错的情形。做风险管理当然可以这样思考，但我更愿意聚焦那些已经存在、已经被验证的问题，而不是整天担心”万一下雨、松鼠钻出来、树上掉颗花生”这种事。AI 资本开支在当下就不是一个已经发生的问题。未来可能会变成问题，但今天它不是。
John Pompliano：如果它现在还不是问题，那应该怎么衡量成败？是看用户增长、收入增长，还是利润率、自由现金流？企业应该用什么标准判断”这笔 AI 资本开支值不值”？
Anthony Pompliano:
先把 AI 资本开支放一边，单看一个更基础的事实：标普 500 企业的利润率，自 2011 年以来已经提升了 58%。也就是说，十几年时间里，这些公司的盈利质量发生了非常大的跃迁。它们本来就应该配得上更高估值，因为它们已经变成了更好的公司。
很多人忽视了一个巨大的时代切换，那就是商业世界已经从模拟时代走向数字时代。这些公司拥有知识产权，卖的是数字产品，运营效率更高，商业模式也更优质，所以企业价值本来就应该更高。
可很多人还是拿历史估值来吓唬自己，动不动就说”快看历史区间””快看互联网泡沫”。可互联网泡沫那个时代，你想从城市一边开到另一边，还得先把 MapQuest 的路线打印在纸上带着。那是一个没有 iPhone、没有 AI 的世界。你拿 2026 年的估值去和 1992 年相比，本来就不合理。
我前阵子去旧金山办公室，和 Sylvia 的工程师们坐在一起。我提了一个需求，他们直接把问题输入 Claude。工程师当然知道底层架构、数据库、文件系统，也知道哪里坏了该怎么修，但说到底，他们现在像是有了魔法。这个世界和以前根本不是一回事。
所以我才说，很多价值投资者这些年持续跑输，是因为他们太执着于拿过去的框架衡量今天的企业。你当然应该尊重历史，但你不能只是指着旧数据说”这些公司太贵了”，然后连续说 15 年。
所以问题就来了。你是准备等市场哪天跌 20%，再跳出来说”你看，我早说过它高估了”，还是干脆上车，参与这轮世代级牛市？我观察到的是，世界上最好的投资者都在参与。无论是 Warren Buffett，还是你能想到的其他顶级投资人，他们都意识到，这些是真实解决问题、真实赚钱、真实还能继续增长的企业，因此就该配置。
衡量成功的方法其实很简单：企业有没有持续创造利润？答案是有，而且很多。这也是它们值钱的原因。大家现在老在担心自由现金流，但别忘了，标普 500 的利润率自 2011 年以来已经提升了 58%。它会不会继续提升？我认为会，百分之百会。这些企业在变得越来越好，像陈年好酒一样越放越值钱。
所以，与其站在场外评头论足，不如承认这些企业正在持续进化。你没必要一天到晚去批评 Mark Zuckerberg、Jeff Bezos、Andy Jassy 或 Sergey，说他们都做错了。现实是，他们做对了很多事。
大盘股与非对称性机会
John Pompliano：说得很好。那当你看这些 MAG 7 公司时，我觉得大多数投资者都默认，10 年后它们大概率会比今天更值钱。可现实里，市场上还有加密资产、还有其他很多方向。你怎么处理短期和长期之间的配置关系？
Anthony Pompliano:
我并不太在意短期波动。所谓短期，不只是按天看、按周看，我甚至连按月都不太看。我更喜欢买入之后告诉自己，这个东西我要拿 10 年。那是我的基本时间框架。
在这个时间框架下，我更愿意把主要精力放在一件事上：怎么赚更多的钱、拿到更多可配置资本。只要我买了一项资产，而且愿意长期拿着，那我就继续去赚钱。等我赚到新钱，再决定要不要把新钱配置到新的机会里。
当然，这不代表我真的每个标的都会一动不动拿满 10 年。如果核心逻辑变了，或者投资假设出了问题，我也会调整组合。但总体上，我的交易动作并不多。
如果把投资方式概括一下，我觉得大致有两条路。第一条路，是买大型指数。具体数字我记不住了，但我印象里，过去 10 年 Nasdaq 的年化回报大概在 18% 左右，可能更高一点。这个回报已经很夸张了。一个十年期复利 18% 到 20% 的资产，世界上能长期跑赢它的人其实并不多。所以，投资大盘指数本身就是非常好的策略。第二条路，则是去投那些高度非对称的机会。
我认为最糟糕的是中间地带。你不该把钱配到那些中等规模、只有中等增长、回报画像也很平庸的公司上。因为这类资产既没有大盘龙头那种现金流、韧性和商业耐久性，也没有小型机会那种从脆弱到爆发的非对称回报。
所以我喜欢”杠铃式”配置，不喜欢待在中间。对我来说，今天全世界最有意思的两项技术就是 Bitcoin 和 AI。当然，这两种技术正在渗透进很多别的行业。比如在金融里，你会看到 Bitcoin 正在被嵌进越来越多产品结构中。BlackRock 甚至直接在官网首页展示 IBIT ETF 和相关产品，这已经是最主流的信号之一了。
与此同时再看 AI。拿 SpaceX 举例，它做了历史上规模最大的 IPO，热度极高。那 SpaceX 到底是什么？是一家航天公司？AI 公司？还是别的什么？
你当然可以说，它在太空发射领域几乎垄断，这很值钱；它用 Starlink 从太空向地面传输互联网服务，这也很值钱；它还在讲轨道数据中心的故事，这同样很值钱。可如果你回头看它的 IPO 路演材料，里面有一页专门讲总可服务市场。除了火箭发射、卫星互联网这些传统业务，他们把企业级 AI 放进去了，而且体量占比极大。我记不清具体数字了，好像企业级 AI 在整个 TAM 里占了绝大部分。换句话说，SpaceX 其实也是一家 AI 公司。这正是它为什么会被市场赋予那样的估值。
它后来还完成了、至少是推进了对 Cursor 的收购协议，又有 xAI，还签下了不少新合同。我印象里，过去 3 周内它们至少签了 3 份合同，每一份都对应每月数亿美元级别的算力业务。于是你会发现，这家公司突然多了一块两年前根本不存在的计算业务，而且它可能已经在做数十亿美元甚至更高规模的收入运行率了。
这又回到 AI 资本开支的 ROI 问题。对于 xAI 和 SpaceX 来说，这些投入到底有没有价值？当然有。所以从组合角度看，我会问自己：我到底想暴露在哪些方向上？我会长期持有一定现金，也会持有 Bitcoin。除此之外，我想暴露在增长和创新真正发生的地方。而在我看来，那些地方大都和人工智能有关。
这并不意味着你只能玩软件。硬件、电力这些层面也都很重要。比如我持有 Tesla。为什么？因为我相信，如果 Elon 在人形机器人和自动驾驶上形成垄断，那会是一件非常值钱的事。我还相信，他最终会把 SpaceX 和 Tesla 合并，而且很可能发生在 2030 年之前。一旦这件事发生，他就会把自己手上那些最重要的项目整合成一个巨型综合体。而这个综合体的底层依赖，正是让硬件具备”看”和”思考”的能力。只要他能用人工智能、机器学习、计算机视觉让硬件具备这种能力，他就等于拿下了”物理 AI”这个方向的具身化入口，我认为那会极其有价值。
我还持有 Robbo Strategy 这只公开交易的封闭式基金，它持有很多私营机器人公司的敞口。为什么我觉得它有意思？因为它让”物理 AI + 机器人”这个主题，在公开市场里变成了一个可以配置的私募映射工具。Tesla 给我公开市场敞口，Robbo Strategy 给我更多私营机器人资产敞口，这两者合在一起，就是对物理 AI 和机器人主题的系统性押注。我觉得这会是一个巨大的机会。
Masayoshi Son 最近就说过，物理 AI 是下一个万亿美元级机会。你去看现在正在被开发的技术和应用，我也觉得这个判断大概率成立。
另一个我觉得非常有意思的方向，是国防科技和相关技术的结合。比如我一直公开说自己持有 Anduril 的股票。Anduril 的商业模式很特别。无人机行业很难的一点在于，真正能把技术做出来的团队，往往不擅长把技术商业化、把公司做大。Anduril 的模式是，让一批创业公司先把技术突破做出来，一旦技术被验证，它就下场收购这些无人机公司。它非常擅长并购，也有一支很强的 BD 团队，能把买回来的技术迅速推向商业合同。换句话说，它就是一个”买技术，然后把技术商业化”的平台。而我喜欢它，正因为它又一次落在同一个主题上：国防、AI、机器人、机器学习，这些能力全都被装进无人机里。而且它们现在推进的已经不只是空中无人机，连地面和水面载具也都在做。
所以你会看到，我的组合里有一个很明确的主线。在私募市场，我持有很多软件型 AI 公司，比如 Replit、Lovable、Micro One 这类在各自垂直领域非常强势的业务；在公开市场，我更集中押注物理 AI 和机器人。这样一来，无论公募还是私募，无论软件还是硬件，我都拥有一套相对完整的 AI 敞口。
当然，Bitcoin 仍然是我的核心信仰之一。我认为，Bitcoin 会继续扮演一种对联邦政府无限印钞、货币政策扭曲和财政政策失控的制衡力量。只要这套逻辑还在，美国国债就会继续扩张，美元就会继续被稀释，而 Bitcoin 在长期里就会表现得很好。
那些因为 Bitcoin 波动就慌张的人，我觉得完全想错了。我喜欢自己持有的东西经历”不被喜欢”的阶段。我不想持有永远热门的资产，因为那意味着它已经拥挤，而一旦拥挤，回报就往往已经被套利掉了。相反，那些时而受宠、时而失宠的资产，往往才有更高的未来回报潜力。所以波动对我来说不是缺陷，而是我主动要的特征。
你看我刚才提到的 Tesla、Robbo Strategy、Anduril、Bitcoin，它们相对于只持有 Walmart 这种股票，当然都更波动。但这正是我想要的，我想要的是主题性的波动，然后把这些标的放进一个组合里，在公开和私募市场同时押住一条大主题。
SpaceX 等 AI 敞口与投资组合
John Pompliano：你这些配置，更多是偏向消费端，还是更偏”卖铲子”的基础设施端？
Anthony Pompliano:
拿 Tesla 来说，很多人会把它理解成一家做自动驾驶汽车和人形机器人的消费公司。但在我看来，它某种程度上反而更像一家”卖铲子”的公司。
为什么这么说？因为我认为 Tesla 真正有价值的，并不是硬件本身。硬件只是它把价值变现的渠道。它更深层的价值在于计算机视觉、机器学习、人工智能模型、真实世界数据，以及如何把这些模型和数据组合成工作流，再让硬件执行动作。
如果你从这个角度看，它其实已经非常接近基础设施层了，因为你真正持有的，是模型能力本身。这也是为什么 OpenAI、Anthropic 这些公司会被嵌入那么多产品之中。
很多人一提”卖铲子”，脑子里想到的是更传统、更底层的东西，不太会把”模型”也算进去。可问题是，模型收入里有多少其实不是来自纯消费者场景？非常多。所以 Tesla 在我眼里，就是一家卖铲子的公司，只不过市场因为它和消费者直接发生交易，就误以为它是一家单纯的消费公司。我不是这么看的。
Kevin Warsh 与美联储
John Pompliano：我们换个话题，聊聊 Kevin Warsh。你觉得今年会不会降息？预测市场现在对近期会议的判断还是偏向按兵不动。
Anthony Pompliano:
那我们就从第一性原理来推。要发生降息，至少得满足三个条件。第一，通胀得更低。第二，美联储主席本人要相信利率应该更低。第三，经济要能承受更低的利率。
这三件事彼此是联动的。如果通胀下来了，通常意味着经济也可以承受更低利率；而如果通胀下来了、经济也扛得住，那最终就需要一个有判断力、有执行意愿的人去按下那个按钮。
我的判断是，2026 年某个时候我们会迎来一次降息。我知道市场上也有人觉得接下来甚至可能加息，但这又回到我前面的核心判断：通胀不会像大家预计的那样高，也不会像大家担心的那样持久。
这里有个很关键的区分。我不认为美国会重新变得”便宜”，但我认为”负担能力”和”通胀”是两回事。通胀是中央银行家和专业投资人关心的经济学概念；负担能力，是普通美国人真正关心的东西。普通人根本不在乎价格上涨速度是 2% 还是 3%，他们只在乎去趟超市、看到账单时，觉得自己赚的钱不够花，生活越来越难负担。
所以你不能一边告诉普通人，”过去 5 年美元购买力已经掉了 30%”，一边又安慰他说，”但现在通胀率只有 2%”。投资人和央行官员听了会很高兴，因为这意味着通胀受控、经济也还不错、利率未来可以下调。但普通人不在乎这个，他们在乎的是负担能力，而不是学术意义上的通胀定义。
那么，如果回到”通胀是不是问题”这个判断上，我认为不是。再看”美国经济能不能承受更低利率”，我认为可以。原因很简单，美国消费者现在非常有韧性，消费数据很好，股市也在上涨，家庭财富还在扩张。当然，实际工资的表现之前承受了一些压力，这需要修复；而这部分修复，本来就会随着能源价格回落、伊朗战争结束等因素而逐步发生。
如果到了第三季度，通胀数字真的开始往下走，那 Kevin Warsh 就是那种随时准备出手的人。他不是唯一决策者，FOMC 也要一起决定，但我的判断是，只要通胀数据开始向下，他们就会按下那个按钮，给出一次降息。
我不觉得会连续降三次那种激进操作，但一次降息完全有可能。这更像是在对市场释放一个信号：我们愿意动。
什么会改变我的看法？如果通胀继续高位粘住，或者美国经济明显转弱，那我会调整判断。但我现在看不到这些迹象。所以我觉得，在今年年底之前，出现某种形式的降息是大概率事件。预测市场的赔率也会随着数据变化而重估。
当然，如果利率维持不动，我也不觉得那是坏情形。我不认为当前利率水平正在实质性伤害美国经济。可如果在这种情况下还加息，那就太早了，也不明智，甚至可能制造很多新问题。我的立场是，我倾向于降息，但维持不变也可以接受。大概估一下，我会给”年底前降息”一个 60% 的概率。
John Pompliano:
那你觉得他现在的姿态，更像是”总得做点什么”，还是说他会先观察几个月、多看一些数据？因为有意思的是，同样一组数据，不同人会得出不同结论。比如你看信用卡违约率，可能会觉得消费者并没有那么强。
Anthony Pompliano:
那是信用卡的问题，不是消费者的问题，这个区分很关键。
John Pompliano:
如果我没记错，美国平均信用卡利率差不多已经到 23% 了。
Anthony Pompliano:
如果你每个月不能把信用卡还清，那基本就会被利息压垮，因为利率太高了。所以这真的是”消费者不行了”吗？未必。现在美国消费支出依然非常强。
有人会说，信用卡违约率高，不就是消费出了问题吗？我不这么看。你可以反过来问一句：如果信用卡利率只有 5%，违约率还会有这么高吗？大概率不会。
我也不支持政府去强行给信用卡利率设上限，因为一旦政府硬性干预，很多信用卡公司会直接减少授信。对这些公司来说，20% 以上的利率是它们根据风险定价模型算出来的结果，它们只是按自己的数学模型给信用定价而已。
但说回 Warsh。如果你认真看他这次发布会、声明以及整个会议后的表态，我会把它形容成一种”经济学层面的障眼法”。什么意思？他没有动利率，嘴上说的是”利率维持不变”，但他其实在重构整个美联储的运作方式。
他在组建工作组，在调整衡量通胀的指标体系，在明确表达自己不认同过去的一些做法，也决定不再给前瞻性指引。别小看这些动作，哪怕 Jerome Powell 只做其中任何一件，都会成为连续几天的头条新闻。如果 Powell 突然说”我们以后不再给前瞻指引了”，市场一定会炸锅。
可现在因为发生了领导层更替，新上任的人天然有空间去改很多东西，而 Warsh 又偏偏是在”不动利率”的前提下做这些改变。这就像走平衡木一样。他不碰利率，于是就换来了在别的维度上更大的调整空间。如果他一上来就降息，反而未必能同时推动这些改革。
所以他和同僚的选择是，先不碰利率，多看数据，把决策往后推一推；但在自己权限范围内，先把能改的全改起来。他在铺地基，在塑造文化、环境，甚至我猜他还会做一些人事上的优化，确保关键岗位上坐的是他认为最适合监管美国货币政策的人。
而且说实话，我不觉得他讲的那些东西有多离谱。我知道有些人不喜欢，也不同意，但在我看来，逻辑都说得通。比如，他说我们要用那些不会被短期价格尖刺干扰的指标去看通胀；我们也不能总是试图预测未来，不然就会被自己的指引困住。这些话在我听来都很合理。
所以总体上，我觉得他的开局挺不错。如果满分 10 分，我大概会给他 8 分或者 8.5 分，不是满分，但也绝对不是及格线附近，差不多就是 B+。
Bitcoin 未来十年
John Pompliano：最后聊聊 Bitcoin。未来 10 年，你的悲观情景和乐观情景分别是什么？
Anthony Pompliano:
Peter Schiff 最近都已经在全国电视节目里承认，他不认为 Bitcoin 会归零了。你可以把他看成”最后一个仍在坚持归零论的人”，如果连他都不再这么讲，那大多数人至少已经接受一件事：Bitcoin 归零这件事，概率非常低。
当然，它会不会大跌？会，完全可能。但我认为 Bitcoin 最后一堵真正重要的墙已经被突破了，那就是机构采用，既然这一关已经过了，大家对它的理解也会慢慢变化。
过去很多人喜欢 Bitcoin，是因为它闪闪发亮、非对称、剧烈波动，像一块属于牛仔时代的”王者资产”。但现在它不完全是那个样子了。所以我身边有些朋友现在买 Bitcoin 没那么积极了，因为他们会想：”Bitcoin 怎么样？一年涨 30%？那我还不如去投别的东西，也许能赚更多。”
可与此同时，我认识的很多机构投资人反而会说：”你是说，这个资产未来 10 年有可能每年涨 30%，而且已经是一种相对更成熟的资产？那我很感兴趣。”
也就是说，波动率从过去 80 左右的极高水平压缩到今天 35 到 40 左右，对大资金池反而更有吸引力。
所以从上涨情景看，我认为你不会再看到那种 10 倍、20 倍级别的超级牛市了，但你会得到一个持续复利增长的资产。我的基准判断是，未来 10 年，Bitcoin 年化回报大约在 25% 到 30%。这已经不像过去那么夸张，但依然远好于股票市场的大多数基准。
你想想看，一个资产如果能连续 10 年维持年化 25% 到 30%，有多少人能做到？并不多。所以我觉得它会表现得很好。
但我总提醒大家一句话：不快乐本质上是预期和现实之间的落差。所以你不能给 Bitcoin 设定离谱的预期。如果你把预期设在 25% 到 30%，结果它做得更好，那你会很惊喜；可如果你期待它每年都涨 100%，那你就是在自找失望。
所以关键是保持理性预期。我认为它仍然会表现不错，会继续获得采用，会继续缓慢而坚定地向上爬。政府还是会继续印钱，Bitcoin 的核心投资逻辑并没有破坏。变化只在于，它现在已经进入了不同的比赛阶段。
以前的 Bitcoin 像是在打高中篮球，你是场上少数几个最突出的球员。现在更像打大学篮球了。所有球员都更强了，差距也没以前那么夸张，但比赛质量更高了，也更值得看。再往后某个阶段，它会进入 NBA，那时可能就是主权财富基金全面入场的时代。我们还没走到那一步，但现在已经很像大学篮球，甚至像 Duke 这样的强队比赛。
John Pompliano：那你觉得这轮熊市和 2022 年相比，是不是已经不一样了？因为我主观感受上，现在散户情绪比以前更差，可机构对 Bitcoin 的热情反而可能比过去更高。
Anthony Pompliano:
互联网世界里的 Bitcoin 情绪确实很差。
John Pompliano:
也可能是因为我们以前住在迈阿密，现在在纽约，所以体感不一样，但我确实觉得这次不同。
Anthony Pompliano:
现在互联网散户情绪就是很差。我看到一些认识很多年的人互相攻击，说很夸张的话，有人情绪崩溃、直接退出市场。可在机构世界里，你几乎看不到这种情况。
它们可能没有把更多资金继续加到 Bitcoin 上，但整体状态要冷静得多，也更有章法。它们有投资委员会、有风险管理，有更多数据驱动的流程。所以一个带有普遍性的结论是：散户通常更情绪化，机构通常没那么情绪化。当然，机构里也还是人，也会有情绪，只是程度不同。
所以我更愿意把当下描述成：互联网世界的散户情绪很差，但机构情绪其实还不错。我不觉得机构已经进入狂热状态，也不觉得市场到处都是泡沫。它们还在继续建设各种技术，还在做 Bitcoin 相关基金，还在做托管解决方案，还在收购相关团队。
比如 Franklin Templeton 最近就有动作。再比如 OKX 和 ICE 也刚刚合作推出了一批产品。你会发现，事情一直在推进。
所以当有人说”投资人情绪很差”时，他们往往只是拿互联网舆论当代理变量。可现在这个市场已经不是只有互联网那一层了。过去，Bitcoin 的一切几乎都发生在互联网，我甚至可以只看网上的氛围，就判断 Bitcoin 当天大概是涨是跌。但现在不行了，因为场内多了一整个新玩家群体。
也许今天这个市场已经变成 50 对 50，一半的重要信息和影响力还在互联网，一半已经转移到机构世界。可别忘了，过去的结构是 100 比 0，机构那边几乎是空白。那再过 10 年呢？会不会变成 80 比 20、90 比 10？完全有可能。
这说明机构的重要性在持续上升，它们手里的资本更多；而一部分个人投资者则在投降、离场、转向别的东西。
所以我知道互联网情绪不好，也不喜欢看到朋友们彼此争吵，但从市场结构上看，这某种程度上也是见底过程中常见的一部分。我们是不是已经到底了？我不知道。但我们确实已经跌了不少，也有很多迹象说明，底部也许已经不远了，甚至可能已经出现。接下来就看市场怎么走。
