分類: 星球日報

原文作者：库里

导读：追踪存储芯片主题的 2 倍杠杆 ETF「RAM」于 6 月 24 日上市，同日美光交出 $415 亿营收、84.9%毛利率的史上最强季报，盘后涨逾 12%。

底层标的 DRAM ETF 上市不到三个月吸金超 200 亿美元，但目前较高点回调约 16%。RAM 能放大反弹收益，也能放大回撤损伤。这篇文章拆解 RAM 的产品机制、核心风险和当前买入的盈亏逻辑。

存储芯片板块正处于一个微妙的位置：基本面从未如此强劲，但价格已从高点回落。

6 月 24 日上市的 2 倍杠杆 ETF「RAM」，把这个问题推到了每个关注存储赛道的投资者面前——在回调中加杠杆，是抄底利器还是加速亏损的放大器？

回答这个问题之前，先看当天发生了什么。

美光单季$415 亿营收，存储超级周期拿到最硬验证

RAM 上市当日盘后，美光科技发布了 2026 财年第三财季业绩。

据美光提交 SEC 的 8-K 文件，该季度营收$414.6 亿，同比增长 346%，大幅超出华尔街约$347 亿的共识预期。非 GAAP 每股收益$25.11，共识预期约$20。毛利率 84.9%，刷新公司纪录，去年同期仅 39%。DRAM 产品贡献营收$313 亿（占比 76%），数据中心业务同比增长超过 7 倍至$115 亿。

更关键的是前瞻指引：Q4 营收指引$500 亿（±10 亿），毛利率约 86%。CEO Sanjay Mehrotra 同时宣布签署 16 份战略客户协议，锁定多年供应承诺。据 CNBC 报道，美光盘后涨约 12.6%。

这份财报的意义在于：它验证了存储超级周期的核心逻辑。供给受限、价格持续上行、利润率还在扩张。高盛此前估算 2026 年 DRAM 供需缺口 4.9%，为近 15 年最严峻。美光披露公司中期内只能满足客户需求的 50%至三分之二，全年 HBM 产能已被合同锁定。对于考虑用 RAM 加杠杆的投资者而言，这是最重要的基本面背景。

RAM 是什么：2 倍日内杠杆，追踪史上增长最快的 ETF

RAM 的全称是 Roundhill T-REX 2X Long DRAM Daily Target ETF，由 Roundhill Investments 与 T-REX（REX Shares 和 Tuttle Capital Management 的合资公司）联合发行，6 月 24 日在 Cboe BZX 交易所上市。

它的标的是 Roundhill Memory ETF（代码 DRAM），一只纯存储芯片主题 ETF，仅纳入超过 50%营收来自存储业务的公司。DRAM 于 4 月 2 日上市，10 个交易日破 10 亿美元管理规模，截至 6 月 24 日 AUM 超过 200 亿美元、总回报 179.84%，是 ETF 行业有史以来增长最快的产品。

RAM 的机制：每个交易日重新平衡，目标实现 DRAM 当日收益的 200%。DRAM 涨 3%，RAM 目标涨 6%；DRAM 跌 3%，RAM 目标跌 6%。净费率 1.25%（豁免至 2027 年 9 月）。托管人为花旗银行。目前不支持期权交易。

DRAM ETF 持仓高度集中：

SK 海力士约 29%、美光约 27%、三星约 21%，三只股票合计占基金净资产约 77%。其余持仓包括 Kioxia、SanDisk、西部数据、希捷等，权重均为低个位数。这三家公司恰好也是全球仅有的三家 HBM 供应商。

RAM 的三个核心风险：拿着不动会怎样

RAM 的风险不在方向判断上，而在持有方式上。Roundhill 在招募书中明确警告：该基金「不适合所有投资者」，仅适用于理解杠杆风险、愿意频繁监控持仓的投资者。

风险一：波动衰减。 杠杆 ETF 每日重新平衡，在震荡市中即使标的资产最终持平，杠杆 ETF 也会亏损。简单举例：DRAM 第一天涨 10%、第二天跌 10%，两天后 DRAM 净值变为原来的 99%（亏 1%），但 RAM 净值变为原来的 96%（亏 4%）。震荡越剧烈、持有时间越长，衰减越明显。这意味着 RAM 适合短期方向性交易，不适合长期持有。

风险二：持仓集中叠加杠杆。 DRAM ETF 77%仓位集中在三只股票，RAM 再对此加 2 倍杠杆。6 月 23 日韩国 KOSPI 暴跌 10%，三星与 SK 海力士均跌超 12%，DRAM ETF 当日下跌约 14%。如果 RAM 当时已上市，理论上单日跌幅将接近 28%。虽然 KOSPI 次日即反弹 3.3%，但这种极端波动叠加 2 倍杠杆的冲击，对仓位管理能力是严峻考验。

风险三：时区错配。 DRAM ETF 约 49%的底层资产（三星、SK 海力士）在首尔交易，美股交易时段内它们的价格无法实时反映。韩股的隔夜波动会在美股开盘时集中释放，造成跳空缺口。RAM 将这种缺口放大 2 倍。

当前位置：回调 16%加杠杆？

截至 6 月 24 日收盘，DRAM ETF 报$68.35，较 6 月 19 日的 52 周高点$81.34 回调约 16%。美光收盘价$1057.59，盘后因财报上涨约 12.6%至$1190 附近。

如果用简化模型推演：假设美光财报催化 DRAM ETF 在 6 月 25 日反弹 8%（考虑到韩股同步反弹），RAM 的目标收益约为 16%。反之，如果市场对美光财报「利好出尽」、DRAM ETF 再跌 5%，RAM 将亏损约 10%。

需要注意的是，DRAM ETF 从 4 月上市价到当前的$68，涨幅仍然巨大（总回报 179.84%）。即便从高点回调 16%，当前价位对于在高位建仓的投资者而言已形成浮亏。

RAM 在这个位置入场，赌的是美光财报能触发新一轮反弹周期，而非延续回调。

支撑这一判断的数据：美光 Q4 指引$500 亿远超市场预期，意味着营收环比还将增长 20%。据 Everstream Analytics 数据，2026 年约 70%的高端 DRAM 产能流向 AI 数据中心。SK 海力士 2026 年 Q1 营业利润率达到 72%。多家机构预计存储短缺将延续至 2028 年甚至更久。

但也有反面信号。

27 位覆盖美光的分析师中 25 位给出买入评级，平均目标价仅比 6 月 22 日收盘价高约 3%，上行空间已经很挤。DRAM ETF 上市仅三个月就出现两次触发韩股熔断级别的波动，说明这个板块的 beta 极高。用 RAM 加杠杆，本质上是用 2 倍杠杆去做一个 beta 已经极高的资产。方向对了回报可观，方向错了退出窗口可能比预期窄得多。

谁应该用 RAM，谁不应该

RAM 适合的投资者画像：

1. 有日内或短期（数日内）交易习惯，
2. 对存储芯片板块有明确的方向判断，能承受单日 20%以上的波动，并且理解杠杆 ETF 不等于「两倍收益」。

不适合的投资者：

1. 计划持有超过一周
2. 把 RAM 当作 DRAM ETF 的「增强版」长期配置。波动衰减会在中长期持有中持续侵蚀收益，即便方向判断正确，最终回报也可能显著低于预期。

对于看好存储超级周期但不具备日内交易能力的投资者，DRAM ETF 本身（费率 0.65%、无杠杆）可能是更稳健的选择。当前$68 的价位较高点回调 16%，如果认可美光财报验证的基本面逻辑，DRAM ETF 允许投资者犯错后有更多修正空间；RAM 则不给这个余地。

原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser2010 ）

今日凌晨，BTC 一度跌破 60000 美元，现报 60800 美元左右；ETH 一度跌破 1600 美元，现报 1620 美元左右；SOL 一度跌破 65 美元，现报 67 美元左右。据 Coinglass 数据，过去 24 小时爆仓规模为 9.71 亿美元，其中 BTC 爆仓近 4 亿美元、ETH 爆仓近 2.2 亿美元；多单爆仓资金达 7.85 亿美元，空单爆仓资金达 1.86 亿美元。

而在这场时隔近 20 个月的大盘新低背后，是加密巨鲸多单仓位留下的“带血筹码”——市场哀鸿遍野，多头尸骸累累。

Hyperliquid 最大多头：ETH 多单持仓 12 万枚，浮亏超 7700 万美元

市场下跌的最大受害者，目前是 Hyperliquid 平台最大多头。

6 月 23 日，其 7 个地址开出了价值 4.15 亿美元的多单，彼时一度浮亏高达 9146 万美元，接近 1 亿美元。

目前，其仍持有 12 万枚 ETH 仓位多单，浮亏超 7700 万美元。今日凌晨，其紧急添加了 800 万美元保证金，确保清算价保持在 1200 美元以下，还算相对健康；且链上仍持有超 600 万美元 USDC 可作为保证金使用。

主要地址如下：

• 0xa875890465da20062bcf3b024bf7d54e69c725a8（持仓 30000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 1880 万美元）；

• 0xfd423284f6a9c73a2a3d53cab8921d6533533d97（持仓 10000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 664 万美元）；

• 0x6c8512516ce5669d35113a11ca8b8de322fd84f6（持仓 40000 枚 ETH 20 倍多单，浮亏 2590 万美元）；

• 0xa5b0edf6b55128e0ddae8e51ac538c3188401d41（持仓 40000 枚 ETH 15 倍多单，浮亏 2593 万美元）。

“忠诚的多单 E 卫兵”麻吉：单地址累计亏损超 3375 万美元

作为市场上最为坚定且频频开单的“忠诚 E 卫兵”，麻吉（黄立成）对于 ETH 多单的执着有目共睹。

6 月 23 日，他曾在 10 小时内于 Hyperliquid 平台上被清算 7 次，但仍选择继续做多 ETH。

今天凌晨，他开设的 25 倍 ETH 多单再次迎来清算，损失超 181 万美元；而其该地址下累计亏损也已经来到了超 3375 万美元。目前，其再次开设了 25 倍 ETH 多单，但规模仅有 920 枚 ETH，持仓价值约 150 万美元，目前浮盈约 2 万美元，清算价暂报 1591 美元左右。

查看地址：https://hyperbot.network/trader/0x020ca66c30bec2c4fe3861a94e4db4a498a35872

“10·11 内幕巨鲸”还在表演：浮亏超 1840 万美元

作为去年把握住“10·11”大暴跌机会的“10·11 内幕巨鲸”，Garret Jin 目前仍然高度活跃于 Hyperliquid 市场。而此次的 BTC 下跌，其持有的 BTC 5 倍多单也迎来了一波浮亏。

目前，其 BTC 多单持仓为 1270 枚，入场均价为 76117 美元，浮亏约 1840 万美元，清算价格为 16964 美元，相对健康。

地址：0x92ea19eceb7a8de0f50978a1583a5d8b018050e9

高胜率 ETH 专业户遭重：实际亏损近 290 万美元

在波动不断的加密市场中，也有人选择了主做 ETH 杠杆多空交易。

这位 Hyperliquid 巨鲸就是这样：他曾在 6 月以来 15 次交易 ETH，此前累计获利 429 万美元。

6 月 23 日，该巨鲸以 1,728.5 美元均价开设了 21000 枚 ETH 18 倍杠杆多单，初期浮盈超 3 万美元后，随着市场下跌迎来亏损。6 月 24 日晚，其 18 倍杠杆多单一度浮亏 170 万美元。

今日凌晨，随着 ETH 跌破 1600 美元，其于 1594 快速平多，最终亏损超 285 万美元。

随后，或许是出于不信邪的尝试，或许是认为 ETH 在跌破 1600 美元后会快速反弹，该地址随后分 4 笔挂单开设了 7794 枚 ETH 多单，但却在一分钟内全部平掉，最终以超 4 万美元的亏损结束了这笔 ETH 多单交易。

最终，该地址于今日凌晨转出 35 万美元 USDC，以数据面上的盈利 103.8 万美元离场。

具体地址：0xa2e81e888f14a757bbad012ea9b193e7ab93f1468

Hyperliquid 做空巨鲸疑似砸盘 ETH 认亏：实际亏损超 262 万美元

Hyperliquid 某巨鲸曾凭借做空 16 个山寨币获利 1368 万美元。今日凌晨，加密大盘反弹之际，其将此前以 1881 美元均价买入的 6855.13 枚 ETH（价值 1102 万美元）转入币安，疑似抛售。最终，其该笔仓位亏损锁定在 262.5 万美元左右。看得出来，合约巨鲸对 ETH 价格表现的失望已经非常明显。

地址：0xcD40532686B94aBc88b06B9705AAcBc14c8364D6

巨鲸 20 倍做多 BTC、XRP：浮亏超 400 万美元

6 月 23 日，某巨鲸以 20 倍杠杆开设 2790 万枚 XRP 多单（价值 3090 万美元），此外，其还持有 809.9 枚 BTC 20 倍杠杆多单（价值 5060 万美元），彼时其浮亏超过 260 万美元。

而随着 BTC 价格从 65000 美元下跌至现在，其 20 倍多单持仓浮亏进一步扩大至接近 290 万美元；其 20 倍 XRP 多单也随着价格变化而来到了 120 万美元的浮亏规模。总计浮亏超 400 万美元。

观察地址：https://hyperbot.network/trader/0xf79C163305387F940f49999Ff2AbFf5410129BbD

截至撰稿时，BTC 小幅反弹至 61500 美元上方，ETH 反弹至 1650 美元左右，SOL 反弹至接近 70 美元。

但对于以上这些加密巨鲸而言，反弹的力度还是微乎其微，而浮亏距离成为实际亏损的结果，也在价格涨跌中忽远忽近。

概述

比特币衍生品市场正在向外界发出一个罕见的警示信号。当前，全市场比特币期权未平仓合约总额已逼近 345 亿美元，与此同时，看跌期权（Put Options）的持仓规模与成交量双双攀升，交易员的防御性布局达到近年最高水平。

这一切发生的背景是：比特币现货价格在 63,000 美元附近徘徊，距离 2025 年 10 月创下的 126,000 美元历史峰值已回调近 50%。6 月 26 日即将到来的大规模季度到期日，正将这一紧张格局推向临界点。本文将深入剖析当前期权市场的结构性失衡，以及这些数据对比特币下一步走势意味着什么。

Key Takeaways

比特币期权全市场未平仓额已逼近 345 亿美元，Deribit 一家平台的 6 月 26 日到期合约名义价值约 130 亿美元，占全市场 79%的份额

78%的看涨期权（Call Options）行权价在 72,000 美元以上，现价 63,000 美元下全数处于”价外”状态，持仓者面临极大压力

机构级交易场所芝加哥商品交易所（CME）的看跌期权持仓自 2025 年 11 月起持续超过看涨，机构对冲情绪浓厚

6 月 26 日到期节点各价格区间测算结果均显示看跌占优，其中 57,000 至 61,000 美元区间看跌净超 30 亿美元

比特币现货 ETF 自 5 月中旬以来持续净流出，资金面压力叠加衍生品空头结构，市场下行风险不容忽视

345 亿期权大山：数字背后的市场逻辑

根据 CoinGlass 实时数据，比特币期权全市场未平仓合约额目前已接近 345 亿美元，这一规模虽已较 2025 年 10 月逾 650 亿美元的历史峰值大幅收缩，但在当前比特币价格深度回调的背景下，仍是一个极具压迫感的数字。

从交易所分布来看，Deribit 占据约 79%的全球比特币期权市场份额，绝对主导地位无可撼动。OKX 约占 6%，Binance 与 CME 各约 5%，Bybit 约 4%。如此高度的集中度意味着，一旦 Deribit 的大型到期节点临近，整个比特币期权市场的定价机制都将随之剧烈波动。

在 6 月 26 日这一关键到期日节点上，仅 Deribit 一家平台的比特币期权名义价值就已接近 130 亿美元。对于当前价格仅在 63,000 美元附近的比特币来说，这是悬在市场头顶的一把”达摩克利斯之剑”。

看涨期权的困境：78%已成废纸

市场结构中最令多头担忧的，是看涨期权的大规模”价外化”。Deribit 平台上，看涨期权的总未平仓量约 60 亿美元，其中高达 78%的合约行权价集中在 72,000 美元及以上，而当前比特币现货价格维持在 63,000 美元附近。

这意味着，绝大多数做多期权的投资者，若比特币在 6 月 26 日到期时无法实现超过 14%的大幅反弹，这些合约将毫无价值地归零。来自 CryptoBriefing 的数据显示，即便是在 6 月中旬，Deribit 上的看涨/看跌期权比依然显示出一定的多头结构（约 58.5%的未平仓量为看涨），但 24 小时成交量已出现反转，看跌成交量超过看涨，短期对冲需求显著升温。

这种”持仓看多、交易对冲”的分裂局面，本身就是市场情绪高度分化的缩影：长线投资者或许对比特币年底前重返高位仍抱有期望，但短期交易员已经开始为下行风险买单。

看跌期权的优势：45 亿美元如何卡住关键位

与看涨期权的脆弱形成鲜明对比的是，看跌期权的持仓结构显得更为”健壮”。Deribit 平台上，当前看跌期权未平仓量约 45 亿美元，更重要的是，仅有 28%的看跌持仓设置在 57,000 美元以下的极端价格，这意味着超过 70%的看跌期权在较为温和的下跌幅度下即可获利。

根据 Deribit 6 月 26 日到期数据推演的各价格区间测算，看跌期权在每一个价格区间都占据优势：

57,000 至 61,000 美元：看跌净超 34 亿美元

61,001 至 65,000 美元：看跌净超 27 亿美元

65,001 至 69,000 美元：看跌净超 17 亿美元

69,001 至 71,000 美元：看跌净超 10 亿美元

哪怕比特币在到期前实现 12%的反弹，整个期权结构依然无法从看跌主导翻转为看涨占优。这一结构性偏斜，对于 6 月 26 日的到期走势意味着一个明确的技术压力方向。

机构的无声警报：CME 看跌持仓自去年 11 月持续主导

比特币期权市场中，最具参考价值的机构情绪指标，往往来自 CME（芝加哥商品交易所）。与加密原生交易所不同，CME 的参与者以受监管的机构投资者、对冲基金和资产管理公司为主，其持仓动向更能反映”聪明资金”的真实判断。

CME 的期权数据显示，自 2025 年 11 月以来，CME 平台上的看跌期权持仓量持续高于看涨期权，这一格局在比特币从 2026 年 2 月低点约 65,000 美元开始阶段性回升后，依然没有改变。机构参与者宁可在价格回升期间继续持有下行保护，这本身就是一种极为谨慎的市场信号。

CME 期权持仓的到期结构也值得关注：当前持仓高度集中于一至两个月内的近期合约，远期布局（四个月以上）已大幅萎缩。这与 2025 年 10 月至 11 月的机构大规模建仓格局截然不同。市场正在收缩视野，不确定性的时间维度已经被显著压缩。

CME 比特币期权未平仓数据还显示，在 2026 年 2 月 5 日比特币急跌至约 60,000 美元的那一轮恐慌行情中，25 德尔塔看跌期权隐含波动率一度飙升至 95%，创下 2022 年以来最高读数，足以说明机构对尾部风险的定价已经极为激进。

宏观与资金面的叠加压力

期权市场的空头结构并非孤立存在，它与比特币现货市场的资金面形成了相互印证的关系。

Bitcoin.com 报道显示，比特币整体期权未平仓量从 2025 年 10 月的峰值 650 亿美元，已回落至目前的约 350 亿美元，期货未平仓量也从逾 900 亿美元高位大幅萎缩。这一去杠杆过程本质上是市场投机热情消退的客观映射。

与此同时，美国现货比特币 ETF 自 5 月中旬以来持续录得净流出，此前驱动”冬季行情”的机构增量资金正在撤退。来自 CoinTribune 的分析也指出，ETF 资金的大规模净流出与 Deribit 即将到来的季度到期形成共振，进一步加重了市场的下行压力。

在宏观层面，美联储的货币政策路径依然充满不确定性。CME Group 的研究报告指出，自 2025 年 8 月起比特币的 25 德尔塔风险逆转指标（Risk Reversal）已持续为负，反映出投资者长期以来对上行保护的需求低于下行保护，即使在价格上涨阶段也是如此。这种”边涨边买保险”的行为模式，标志着市场参与者心理预期的根本性转变。

想在波动市场中灵活布局多空策略？MEXC 提供丰富的比特币期权与合约交易工具，满足不同风险偏好的交易需求。

最大痛点与到期力学：价格将往何处去

在期权市场中，”最大痛点”（Max Pain）是一个关键参考指标，代表到期时使期权买方整体损失最大的价格水平，也是期权卖方（通常是做市商）最希望价格运行到的位置。

根据 Deribit 的 6 月 26 日到期数据，max pain level 约在 77,500 至 78,000 美元区间，当前比特币价格约 63,000 美元，距离最大痛点位置仍有超过 20%的上涨空间。这意味着，要让多头期权持有者蒙受最大损失，价格反而需要显著上涨——而这与目前的资金面和情绪面明显背离。

但最大痛点理论并非永恒有效。在极端情绪下，市场往往会偏离 max pain 价格区间。近期比特币在 63,000 美元附近的价格行为，更多反映的是现货买盘疲软而非期权机制的主动牵引。Binance 和 OKX 平台的 max pain 数据同样显示，6 月 26 日附近的近端到期 max pain 集中在 66,700 至 69,000 美元区间，均高于当前价格，但均低于 Deribit 的读数，说明不同平台的机构和散户对 6 月底走势存在明显分歧。

MEXC Crypto Pulse 研究团队独家观点

综合当前期权市场结构、资金面数据及宏观背景，MEXC Crypto Pulse 研究团队认为，本轮看跌期权的异常集聚并非单纯的短期投机行为，而是市场参与者对于多重不确定性叠加的系统性对冲。

核心判断一：6 月 26 日到期节点是近期最关键的风险窗口。当前期权结构下，看跌期权在每个价格区间均占净优势，叠加现货 ETF 资金持续流出，6 月 26 日前比特币维持 63,000 美元以上运行的技术支撑将持续受到压制。除非出现重大利好催化——例如美联储超预期鸽派信号或现货 ETF 突然大规模回流——否则价格进一步探底的概率不容低估。

核心判断二：看跌/看涨比率分化意味着市场的”双轨思维”。长期持仓数据显示，仍有大量资金押注比特币在 2026 年底前回到 120,000 美元；而短期成交量中看跌占优，说明持有者在”相信长期”的同时，正在积极为”短期波动”购置保险。这种结构在历史上往往出现在重要底部区域前的最后一轮情绪宣泄阶段，但具体时间窗口难以精确判断，需持续跟踪资金流向。

核心判断三：机构行为的参考意义远大于散户情绪。CME 看跌持仓持续主导的这一特征，在过去三次比特币重大底部前均曾出现。从这个角度来看，当前的空头结构不必然意味着价格将持续下行，而可能是机构在系统性布局”低位吸纳”的前期准备动作。本团队建议投资者重点关注：一是 ETF 资金流向的边际变化；二是 CME 期权未平仓结构的多空比是否出现转向；三是比特币是否能收复 69,000 美元这一近期关键阻力位。

常见问题（FAQ）

Q1：什么是比特币期权未平仓额（Open Interest）？

未平仓额是指市场上尚未平仓的期权合约总数（以名义价值计算）。它反映市场参与者的整体仓位规模，高未平仓额通常意味着即将到来的到期节点将对价格走势产生更大影响。

Q2：看跌期权（Put Options）大幅增加意味着什么？

看跌期权的买方有权在未来某一时间以特定价格卖出比特币。看跌期权持仓量激增，说明更多市场参与者正在为比特币价格下跌购置保护，反映出偏空的市场预期和对冲需求的上升。

Q3：6 月 26 日的到期节点为何如此重要？

6 月 26 日是 2026 年第二季度的季度末到期日，是全年最大规模的定期结算节点之一。仅 Deribit 平台就有约 130 亿美元的比特币期权合约将于该日到期，占全市场未平仓量的很大比例。规模如此巨大的结算，往往会在到期前后引发比特币现货价格的剧烈波动。

Q4：最大痛点（Max Pain）理论可靠吗？

最大痛点是一个理论参考价位，实际价格并不一定会精确运行至该位置。在流动性充裕、市场情绪中性的环境下，价格趋向 max pain 的概率较高；但在极端情绪下，市场往往会显著偏离这一价位。投资者应将其视为辅助参考，而非精准预测工具。

Q5：普通投资者如何应对当前期权市场的空头信号？

首先应评估自身的风险承受能力，在仓位上保持合理的风险敞口。可以考虑通过适度减仓、设置止损或持有稳定币资产来应对潜在波动。若想参与期权对冲策略，建议在充分了解期权产品机制后，通过 MEXC 等提供完整期权工具的平台进行操作。

Q6：比特币当前价格在 63,000 美元，是否是好的买入机会？

本文不构成投资建议。从技术和衍生品结构来看，6 月 26 日到期前的价格走势存在明显的空头压力，但”是否是好的买入机会”取决于您的投资周期和风险偏好。任何投资决策前，请充分进行自主研究（DYOR）。

免责声明

本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资建议或财务指导。加密货币市场波动剧烈，存在本金损失风险。文中所有数据和分析均基于撰写时的市场状况，不代表对未来价格走势的预测或保证。投资者在做出任何交易决策前，应充分开展自主研究（DYOR），并视情况咨询专业财务顾问。

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

摩根士丹利最新发布的铠侠年报解读，揭示了存储行业正在酝酿的一场“超级周期”。

6月25日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报的核心结论直指一个信号：存储行业的超级周期正在加速兑现，消费电子巨头正在恐慌性扫货，而上游厂商则在疯狂囤积原料。而铠侠的年报数据，正是这场周期最清晰的注脚。

报告称，苹果公司贡献的营收同比暴增58%至4760亿日元，远超铠侠整体增速，这不仅暗示消费端存储价格已大幅上涨，更表明大客户正在预期涨价前“抢先备货”。

与此同时，铠侠截至2026年3月底的原材料库存激增，主要用于提前采购SSD所需的DRAM，印证了产业链上游的紧缺预期。此外，公司的资本支出正从厂房建设全面转向BiCS-8等前道设备投资。

大摩维持铠侠“增持”评级，目标价110000日元，并指出AI驱动的需求和强劲的自由现金流将为股价提供坚实支撑。

苹果订单暴增58%，消费巨头开启“抢先备货”模式

年报数据的最大亮点在于大客户订单的剧烈分化。

截至2026年3月财年，来自苹果的年度营收达到4760亿日元，同比增长58%。这一增速不仅大幅领先公司整体营收增速（+37%），也超过了SSD及存储业务的整体增速（+40%）。

摩根士丹利认为，这一数据支持了两个重要判断：

• 第一，2026年3月季度的存储涨价已蔓延至消费端。此前市场普遍关注数据中心客户的存储需求拉动，但苹果订单的超速增长说明，消费电子领域同样经历了实质性的价格上涨，铠侠对消费端客户也实施了大幅提价。
• 第二，苹果存在提前拉货行为。在存储价格持续上涨预期持续强化的背景下，苹果很可能进行了组件的提前采购（pull-in procurement），以锁定更低成本或确保供应安全。这一行为本身，也是整条产业链”抢先布局”逻辑的直接体现。

从历史数据来看，苹果在铠侠营收中的占比已从2024年3月财年的约18%跃升至本财年的约20%，绝对金额则从约3010亿日元大幅攀升至4760亿日元。

值得注意的是，此前在2025年3月财年的年报中披露的两大客户——闪迪和戴尔——因营收占比跌破10%门槛，本次年报不再单独列示。其中闪迪的营收已在季报中披露为1934亿日元（同比-3%）。

原材料库存激增：整条产业链正在为下一轮涨价提前备货

大摩认为，铠侠年报的库存数据，揭示了另一个关键信号。

截至2026年3月末，铠侠的成品库存和在制品库存均与上年基本持平，但原材料库存出现显著增加。

摩根士丹利判断，这一变化很可能源于SSD用DRAM的提前采购。DRAM是SSD生产的重要原材料，在存储价格上行周期中，提前锁定原材料供应是制造商的理性选择。

这一库存结构的变化，与苹果的提前拉货行为形成呼应——从终端品牌商到存储制造商，整条产业链都在以各自的方式提前布局，押注存储价格的持续上涨。

从库存总量来看，2026年3月财年末铠侠总库存达到4126亿日元，较2025年3月财年的3529亿日元进一步增加，其中原材料库存的增幅最为突出。

资本开支结构转向：从”盖厂房”到”装设备”，BiCS-8量产提速

报告指出，铠侠的资本开支结构，在本财年发生了显著转变，这一变化直接反映了公司从产能建设阶段迈入设备投入与量产爬坡阶段。

FY3/25（上一财年）：有形固定资产中，建筑及构筑物的在建工程转入金额为1099亿日元，机械设备转入金额为1927亿日元，显示公司在北上工厂等项目上进行了大规模厂房和基础设施投资。

FY3/26（本财年）：建筑及构筑物转入金额骤降至62亿日元，而机械设备转入金额升至2598亿日元。摩根士丹利认为，这表明资本开支重心已明确转向四日市和北上工厂的BiCS-8前端晶圆制造设备。

展望FY3/27（下一财年），铠侠计划资本开支达到4500亿日元，同比增加1660亿日元。摩根士丹利判断，虽然现有厂房内可能存在洁净室建设投资，但主要方向仍将是BiCS-8及BiCS-10的前端设备投入。

这一资本开支路径清晰表明：铠侠正在全力推进下一代NAND闪存技术的量产能力建设，为即将到来的需求高峰做好供给侧准备。

摩根士丹利维持对铠侠的“增持（Overweight）”评级，目标价设定为11万日元，较当前股价（截至2026年6月23日收盘价约9.229万日元）具有约19%的上行空间，并将铠侠列为日本半导体板块首选股（Top Pick）。

摩根士丹利以FY3/28预期自由现金流（FCF）收益率约10%作为估值锚点，认为这一水平能够为股价提供充分支撑。基于FY3/28 EPS预测的隐含市盈率为11倍。

作者：SoSoValue Research



美光发布 2026 财年 Q3 业绩：营收、利润、毛利率及下季度指引全面超越买卖方预期，尤其毛利率大幅超预期；业绩说明会上管理层对需求强度、Capex 克制与长期战略协议的市场关切均给出正面回应。

在业绩前市场已提前回调避险的背景下，这份财报和电话会回答了投资者最关心的需求、供给、资本开支和长期合同问题，推动股价盘后一度大涨 16%，市场情绪明显修复。

Q3 业绩亮点：全面超预期，毛利率尤为亮眼

美光营收 414.6 亿美元，同比+346%（公司历史最高），彭博一致预期 356.3 亿美元，买方预期 380 亿美元，大超预期。经调整净利润 288.6 亿美元，同比+1223.85%；EPS 25.1 美元，一致预期 20.5 美元，买方预期 22.4 美元，大超预期。

非 GAAP 毛利率 84.9%，一致预期 81.8%，买方预期 83%，超预期，满足了市场对毛利率持续扩张的核心期待。

本季度四大业务单元收入全面加速：

• 云内存（CMBU）营收 138 亿美元，同比+307%
• 核心数据中心（CDBU）营收 115 亿美元，同比+653%，增速最快，是核心驱动力
• 移动与客户端（MCBU）营收 115 亿美元，同比+254%
•  汽车和嵌入式（AEBU）营收 46 亿美元，同比+311%

AI 正在把存储从传统周期品推向战略资源。云内存、核心数据中心、移动与客户端、汽车和嵌入式四大业务均实现高增长，说明需求扩散并未停留在 HBM 单一产品，而是传导至传统 DRAM、NAND 以及边缘设备。管理层称供应紧张可能持续至 2027 年以后，HBM 2027 年产能基本已被客户需求覆盖，2028 年需求仍高于可供应能力，这为高毛利率的持续性提供了支撑。

业绩说明会：SCA 战略协议是核心增量信息

电话会披露，美光已与数据中心、消费电子及汽车客户签署 16 份战略客户协议（SCA），合同期限通常为 5 年（汽车类客户为 3 年）。已签署协议覆盖约 20%的 DRAM 出货量与 33%的 NAND 出货量，公司目标是未来覆盖 50%以上的总营收。

协议条款具有强约束力——客户须按约定数量提货，即使不提货也需付款，价格设有上下限，且以 2026 年二季度市场价格为定价上限；其中 14 份协议在剩余期限内按合同最低价测算的累计收入约达 1000 亿美元，实际兑现规模料将明显更高，配套保证金已达 220 亿美元（180 亿美元现金加 40 亿美元金融担保）。管理层将 SCA 视为存储行业从周期性商品向战略性资源转变的关键证据，这也是市场愿意给予美光”去周期化”估值重估的核心依据。

供给端方面，管理层表示市场紧张状况将持续至 2027 年以后，高端 HBM 产能 2027 年已基本被现有订单覆盖，2028 年需求仍远超可供应能力，AI Agent 的普及也带动了传统 DRAM 需求增长。资本开支中过半新增投入将用于绿地新建产能而非设备采购，意味着即便加大投入，供给瓶颈也难以在中短期内缓解。

远期增量方面，管理层特别提及自动驾驶与机器人：L2+车型存储用量约为普通车型的 5 倍，人形机器人约为 L2+车型的 10 倍，预计这将开启长达数十年、且在本十年后半段加速兑现的新一轮存储需求周期。

Q4 业绩指引：全面超预期

•  收入指引 499-501 亿美元，中位数 500 亿美元，一致预期 430.9 亿美元，买方预期 460 亿美元，超预期。
• EPS 指引 30-32 美元，中位数 31 美元，一致预期 25.3 美元，买方预期 28.3 美元，超预期。
• 毛利率指引 86%，环比继续提升，市场预期 83.5%，超预期。
• 资本支出指引上调至 100 亿美元，远高于此前市场 81.6 亿美元的预期，反映管理层对中长期需求可见度的信心进一步增强。

市场隐忧：流动性与反身性风险

尽管本季度美光业绩与指引几乎全面满足市场期待，但短期定价仍存在几类隐忧。

首先，沃什接任美联储主席后，市场对资产负债表路径和缩表节奏的讨论升温；若流动性环境边际趋紧，AI 硬件这类高贝塔资产对折现率变化将更加敏感。

其次，当前部分增量资金更多由趋势和主题驱动，业绩持续上修推动股价上涨，股价上涨又强化乐观预期与资金流入，形成一定反身性；一旦后续超预期幅度放缓，波动也可能被放大。

最后，美光本季度 Non-GAAP 毛利率已升至 84.9%，Q4 指引进一步提升至约 86%，这一水平在硬件公司中极为罕见，市场仍会质疑其长期可持续性。SCA 协议提升了收入与销量能见度，但并未完全消除估值层面的波动风险；接下来几个季度能否持续兑现甚至超越已大幅上修的预期，将是验证美光“去周期化”叙事的关键。

原文作者：加六

低流通、大叙事、高市值，正在成为这一轮金融市场炒作的共同特征。

智谱在港交所敲钟不到半年，股价一度涨了 25 倍。但如果去翻它的股份结构，会发现一个更关键、却更容易被忽略的数字：上市初期，智谱真正能在市场上自由交易的股票只有约 1735 万股，占总股本不到 4%。一家万亿港元市值的公司，日常交易的筹码池子，实际只有三四百亿港元的量级。

这是一个典型但不唯一的案例，甚至可以说是这一轮市场玩法的缩影。

十几天前 SpaceX 上市，估值 1.77 万亿美元，公开流通股份只有 4.3%。纳斯达克为了配合它上市，直接废除了执行几十年的 10% 最低公众持股门槛，SPCX 市值最高超过了 2 万亿美元，但每天的交易量只有大约 1 亿美元。

Cerebras，美国 AI 芯片公司，5 月 IPO 时只卖出了约 15% 的已发行股份，首日最高涨到发行价的两倍以上。Figma，发行和老股出售合计不到总股本一成，首日涨 250%。

低流通、大叙事、高市值。加密市场玩了好几年的结构，现在正在被传统股票市场全面复制。美股、港股、A 股同时出现类似的结构，叙事从 AI、芯片、大模型，一直延伸到稳定币。

看财报定价的时代，又结束了

2000 年 2 月，一只用袜子做的手偶狗出现在超级碗广告里。那是 Pets.com 花 120 万美元买下的 30 秒广告位。当时，它的年收入不到 600 万美元，亏损超过 6000 万美元。9 个月后公司清算，袜子手偶成了互联网泡沫最经典的墓碑。

那一代的市场教训几乎被写进了所有投资教科书：没有收入支撑的估值是泡沫，叙事不能代替财报。

接下来二十多年，这个教训统治了市场。DCF、PE、PEG、自由现金流折现，基于财报数据的定价方法成了正统。巴菲特在 2008 年金融危机后被再次封神。「不看财报就买」成了投机的同义词。

但我们今天看 2025 年到 2026 年的新科技赛道，会发现一个事实：这些行业里最受追捧的公司，事实上都在亏钱。

比如 CoreWeave，这家英伟达投资的 AI 算力基础设施公司，2022 年收入 1600 万美元，2025 年收入 51 亿美元，三年翻了 300 多倍。收入增长速度惊人，但净亏损也从 3100 万美元扩大到 12 亿美元。2026 年一季度，公司收入 21 亿美元，净亏损 7.4 亿美元，债务权益比达到 10.7。按照传统银行的信贷标准，这样的资产负债表并不健康。但上市后，它的股价一度涨了 190%。

Nebius 的情况类似。这家公司前身是俄罗斯 Yandex，拆分后转向 AI 云服务。2026 年一季度收入 3.99 亿美元，同比增长 684%，但调整后净亏损仍有 1 亿美元。过去 12 个月，它的股价涨了超过 510%。

把视线转回中国市场。

智谱 2025 年全年收入 7.24 亿元人民币，约 1 亿美元，但净亏损 31.82 亿元，是收入的 4.4 倍。换句话说，它每赚 1 块钱，要在算力和研发上花掉远不止 1 块钱。同一批 IPO 的 AI 港股 MiniMax，首日涨 109%，后续涨幅一度超过 700%。全年收入 7903.8 万美元，约 5.6 亿元，比智谱更少。

同样的，港股 GPU 公司壁仞科技、A 股国产 GPU 沐曦股份、科创板摩尔线程、上市首日的涨幅分别为 120%、693%、425%，这些涨幅惊人的新股，同样都是严重亏损或是没有盈利的状态。

如果用 PE 看这些公司，很多连计算前提都不存在，因为利润是负的。用 PS 看，智谱超过 1200 倍，SpaceX 约 95 倍。用 DCF 看，贴现率和终端增长率稍微一变，结论就可能从 1000 亿变成 100 亿，模型敏感度大到失去指导意义。DCF 教科书的作者 Damodaran 本人给 SpaceX 做的估值是 1.2 万亿美元，比 IPO 定价低了三成，他自己也承认在处理这一代 IPO 时，参数微调就会导致结果剧烈波动。

有人会说，互联网早期也不看 PE，Amazon 亏了二十年才盈利，这不是什么新鲜事。没错，但这一轮和互联网时代有一个关键区别：市场现在甚至不是在用 PE 的替代指标来定价，而是在交易纯粹的叙事。

互联网时代的投资者虽然不看 PE，但他们看用户增长、GMV、页面访问量，本质上仍然在用一套可量化的中间指标来锚定估值。今天的 AI 公司同样有 ARR 之类的指标，但 ARR 也解释不了智谱 1200 倍的市销率。供应链的爆炒早就摆脱了财报基本面的引力，把未来三五年的预期全部定价进了当下。

旧的定价框架在一类新资产面前开始失灵。全世界的金融市场和投资者的投资逻辑也都发生了巨大的变化。

模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度能力，这些才是 AI 公司真正的核心资产，但没有一样能写进资产负债表。GLM-5.2 的编程能力让 Vercel CEO 说出「almost shocked」，这句话不会体现在智谱的损益表里。CoreWeave 坐在 1000 亿美元订单积压上，但这也不会改变它当季净亏损的事实。英伟达的 GPU 被称作 AI 时代的石油，而石油的定价从来不只看当季产量，还要看储量、需求曲线和地缘政治。

传统定价方法的核心假设是：未来现金流可以从历史财务数据外推。这个假设在消费品、金融、地产这些行业里非常好用。

但 AI 公司的收入曲线不是线性外推的。它取决于模型能力的跳变、开源生态的网络效应、政策和产业周期的突然切换。GLM-5.2 发布后，智谱的叙事地位可以一夜之间改变；Llama 开源，让 Meta 的 AI 影响力迅速放大；美国对华芯片限制，让壁仞、沐曦从边缘公司变成「国产替代龙头」。这些变量很难被任何财务模型提前写进去。

与此同时，市场对叙事主导的容忍度也在上升，因为过去几年，信叙事的人确实赚到了钱。

2023 年初不看财报买英伟达的人赚了十倍。2026 年初不看财报买智谱的人赚了 24 倍。当一个「错误」的方法持续产生「正确」的结果时，市场会修正自己的方法论，而不是修正结果。

撑起高市值的钱，其实并不多

纳斯达克自己的一项研究回溯了 1980 年到 2020 年的数据：1980 年代时，美股 IPO 的平均流通盘约为总股本的 30%。到 2020 年，这个数字下降到了约 20%。

J.P. Morgan 在 2026 年 6 月的报告里给了一个更宏观的数字：IPO 发行的新股，加上解禁后被允许出售的早期投资者份额，合计只占整个市场总市值的约 1%。

IPO 的流通盘越来越小。这是一个几乎持续了三十年的趋势。

纳斯达克还发现，流通盘和首日涨幅呈明显的反向关系。流通盘越小的那几年，首日涨幅越大。

我们自己整理的 2024-2026 年美股 IPO 样本，也能看到同样的特征。以「当前流通 / 总股本低于 30%」定义低流通，在可计算首周表现的样本里，低流通 IPO 首日上涨占 67.4%，第 3 个交易日仍上涨占 65.2%，第 5 个交易日仍上涨占 63.6%。

非低流通 IPO 的对应比例只有 47.9%、48.9%、49.6%。

可买的筹码少了，同样的买盘推动力就更大，价格弹性就更强。

道理很简单。同样 10 亿买盘，打进 200 亿的流通盘里是个浪花，打进 30 亿的流通盘里就是海啸。流通盘从 20% 缩到 3%，不是线性变化，是价格弹性的质变。

新上市的公司越来越倾向于低流通，因为这是各方利益最大化的结果。

先看创始人。流通盘越小，控制权越稳。SpaceX 的马斯克通过 B 类股控制约 85% 的投票权，公开市场 4.3% 的流通盘意味着外部投资者几乎没有任何治理影响力。他可以同时担任 CEO、CTO 和董事长，可以在不需要股东批准的情况下把 xAI 合并进 SpaceX，可以把公司的战略方向完全握在自己手里。流通盘越小，外部股东的声音越弱，创始人的自由度越大。

稀缺性还直接推高市值数字。一家公司的市值不是由全部股票决定的，而是由最后一笔交易的价格乘以总股本算出来的。如果只有 3% 的筹码在交易，这 3% 被追高到很离谱的价格，整个公司的市值就会按这个价格来算。

创始人和早期股东手里那 97% 没有交易的股票，账面价值全部跟着膨胀。这个膨胀出来的市值可以用来融资、做并购货币、吸引人才。SpaceX 以 1.77 万亿美元的估值上市，这个数字会出现在所有招聘信息里，会出现在所有合作谈判的桌面上。

这种现象并不只发生在小盘股上。

Figma（FIG）是协作设计软件平台，上市流通筹码只有 2.36%，首日涨 250%，第 3 日涨 168.48%，一周涨 173.7%。

Circle（CRCL）是 USDC 背后的稳定币和区块链金融基础设施公司，上市流通筹码 13.68%，首日涨 168.48%，第 3 日涨 271.77%，一周涨 278.06%。

Bullish（BLSH）是数字资产交易平台和市场基础设施公司，上市流通筹码 19.78%，首日涨 83.78%，第 3 日涨 87.95%，一周涨 60.84%。

Cerebras（CBRS）是 AI 算力基础设施公司，上市流通筹码 13.66%，首日涨 68.15%，第 3 日涨 60.35%，一周涨 57.13%。

再看投行。IPO「首日涨幅」是衡量承销成功的核心指标。媒体的标题、客户的评价、投行的声誉，都和这个数字挂钩。流通盘越小，首日涨幅越容易做出来。Goldman Sachs 帮 SpaceX 设计 4.3% 的流通盘，首日涨 19%，所有人都说这是一次伟大的 IPO。如果流通盘是 20%，同样规模的买盘分散到五倍的筹码里，可能只涨 4%，媒体标题就完全不一样了。

投行的激励结构天然偏向低流通——流通盘越小，首日涨幅越好看，投行的名声越响。

然后是基石投资者。港股的基石制度本质上是一个交易：「我帮你锁住筹码，你给我保证分配。」基石投资者的利益是拿到确定的 IPO 份额（不用担心被缩量或者抽签），代价是 6 个月不能卖。但这个代价往往变成了奖励——因为基石锁定了大部分流通盘，剩下能交易的筹码很少，股价很容易被推高。

6 个月后解禁时，如果股价因为低流通已经涨了好几倍，基石的回报远超正常 IPO。基石制度把「帮公司锁筹码」和「自己赚更多钱」绑在了一起，双方利益完全一致。

智谱的 11 家基石（高毅资产、泰康人寿、广发基金等）拿走了本来就为数不多的流通股份的 70%，导致最后流通的份额不到 4%。全部锁定 6 个月。它们在帮智谱锁住流通盘的同时，也在帮自己制造稀缺性溢价。

因此我们甚至能看到，来自纳斯达克交易平台制度性的转折点，废除了 10% 最低公众持股门槛。

这个规则此前存在了几十年。一家上市公司至少要有 10% 的股份在公众手中流通，以确保市场有足够的流动性，保护公众投资者的利益。标普 500 更严格，要求成分股公众持股比例不低于一定水平。MSCI 要求 15%。Russell 系列要求 5%。

这个先例效应很深远。如果纳斯达克可以为 SpaceX 废除 10% 的门槛，下一家想以 3% 流通盘上市的公司还有什么障碍？如果美国最大的交易平台认为低流通是可以接受的，其他交易平台会不会跟进？港交所的基石制度已经允许锁住大部分 IPO 筹码，如果纳斯达克也放开了，会不会出现一种全球竞争：各交易平台比谁对低流通更友好，以此吸引最好的 IPO 标的？

一级投入、二级套保，股市开始复刻币圈老套路

1990 年代，期权市场慢慢成熟之后，零成本领口（zero-cost collar）成了富人标配。你持有一只股票，买一个看跌期权保护下行（要花钱），同时卖一个看涨期权把成本赚回来（收钱）。两边对消，不花钱就锁住了一个价格区间。Michael Dell 在 1990 年代末就用预付远期合约（variable prepaid forward）套现了一部分 Dell 股份，不触发税收，不减少持仓数量，但提前拿到了现金。

但以前是少数超级富豪和创始人在用，现在 SpaceX 上市后，财富管理公司公开给几千名员工推这套方案，规模完全不同。Bernstein、Mercer 这些 wealth manager 现在直接出指南教 SpaceX 员工怎么做 collar，这个普及程度是以前没有的。

Bernstein 的报告里有一组很冷静的数据。它们回溯了过去十年所有募资超过 5000 万美元的美股 IPO，发现锁定期结束后 6 个月，中位数回报是下跌约 10%。十分之一的 IPO 在解禁后半年内跌了至少 62%。结论很直接：如果你是 SpaceX 员工，手里拿着锁定股份，统计上看，等到能卖的时候，价格大概率比现在低。所以你应该在解禁前就用衍生品锁住收益。

Michael Burry，那个在 2008 年做空美国次贷市场赚了几亿美元的人，SpaceX 上市后公开说他研究过看跌期权想做空，但发现价格贵到无法承受，最终既没做多也没做空。连「大空头」都嫌做空成本太高，说明已经有太多人在尝试同样的交易，把期权价格抬到了离谱的位置。

除了上面这些手法，不管是 collar 还是配对交易还是解禁套利，都有一个共同前提：公司已经上市了。股票已经有了公开市场价格，期权链已经出来了，做空机制已经建立了。

但如果你是一个在加密市场待过几年的人，你会发现这些变化一点都不新鲜。

2024 年，来自加密市场市场最大的交易平台下的 Binance Research 发了一篇报告，标题直接叫「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。报告里列了一组当时刚上线的代币，流通量最低的只有总供应量的 6%，最高的也没超过 20%。

2024 年新发行的代币，市值与完全稀释估值的比率是过去三年最低的。上线的时候只放一点点筹码，估值就飙到了天上。这些项目在上线初期靠极少的可交易筹码把价格炒起来，看起来市值已经追平了那些运行了好几年的 Layer-1 和 DeFi 蓝筹。然后解锁一到，价格一路向下。

这就是加密市场用两年时间给所有人上的一课：低流通可以把价格推上去，但维持不住。因为锁仓终究会解锁，解锁就是供给，供给没有对应的需求接住，价格就跌。Binance Research 算过一笔账：2024 年到 2030 年，预计有 1550 亿美元的代币会陆续解锁。要让这些代币维持当前价格，市场需要额外注入 800 亿美元的买方流动性。

Memento Research 统计的数据显示，2025 年 118 个主要代币发行事件（TGE），其中 100 个，也就是 84.7%，当前价格低于上线时的完全稀释估值。中位数跌幅 71%。

CryptoRank 在 2025 年年终总结里写得很直白：「低流通、高 FDV 的代币发行模式持续阻碍了山寨季的到来，因为大部分上涨空间被私募和早期投资者提前拿走了，留给公开市场的机会非常有限。」

加密市场的低流通代币和传统金融的低流通 IPO，在上市/上线初期的价格形成机制几乎完全一样：少量筹码，大量叙事，买盘远超可交易供给，价格被推到远超基本面的位置。

那么加密山寨币的跌幅会会不会在股票市场重演？

其实也不一定。毕竟股票市场有指数被动基金提供持续买盘，有更深的机构参与度，有更多元的资金来源。这些是加密市场没有的结构性支撑。让股票市场的低流通 IPO，也可以涨好几个月。

当然，股票市场也还是躲不过去终究来到的解禁日。

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TL;DR

• Wendy’s 6 月 24 日因 WSB 帖子和散户涌入大涨，CFO 任命提供了辅助叙事。
• WEN 做空比例较高，但远未达到 GME 当年的极端结构，期权链能否放大行情仍缺少证据。
• 关联标的：WEN、GME、AMC、其他零售流量敏感美股。

6 月 24 日，Wendy’s 股价因 Reddit 社区 r/wallstreetbets 上一篇「We need to save Wendy’s」帖子发酵而大涨，并被交易者迅速讨论成新一轮 meme squeeze 标的。

这类行情最容易触发投资者的条件反射：高做空比例、论坛热帖、股价突然拉升，是不是又一个 GME？但对交易来说，真正要拆的不是「热不热」，而是这股热度能不能变成持续买盘、空头回补和期权做市商追涨对冲的闭环。

WEN 这次确实具备 meme 股的几个表面特征。股价此前接近 52 周低位，公开做空比例不低，Reddit 讨论迅速升温，盘中成交量异常放大。公司同日附近又宣布 Steve Cirulis 出任 CFO 兼首席战略官，给了市场一个基本面叙事接口。

但这些因素叠在一起，仍不等于 2021 年 GME 式的系统性逼空。更准确的判断是，WEN 已经证明零售流量仍能点燃低位美股，但当前证据更像「热度真实、结构偏弱」的短线 meme pop 与温和挤压混合。

一篇帖子点燃的是注意力

普通投资者先要理解一点：一家快餐连锁股突然被炒成 meme 股，并不是因为市场一夜之间重估了汉堡业务，而是因为它被放进了 WSB 能快速传播的叙事里。

本次触发点来自 r/wallstreetbets 用户 ElegantCombination43 的帖子，标题是「We need to save Wendy’s」。正文称，如果 Wendy’s 破产，大家都会失去工作。这句话的传播力来自一个老梗：在 WSB 文化里，投资失败后去 Wendy’s 打工或在店后面谋生，是反复出现的自嘲段子。

于是「拯救 Wendy’s」并不是严肃的破产分析，而是把社区身份、讽刺和交易冲动绑在一起。从评论区看，讨论也没有停留在玩笑层面。用户提到买入股票或看涨期权，也有人直接使用「short squeeze Wendy’s」这样的表达。

价格给了这场动员反馈。Wendy’s 盘前一度涨超 20%，并因散户交易者涌入形成 meme-like rally。盘中行情显示，WEN 前一交易日收在约 6.26 美元，6 月 24 日盘中一度触及 8.85 美元，成交量在盘中已升至约 9394 万股。对 meme 交易来说，第一波价格反馈很重要，因为它会反过来证明「帖子有用」，继续吸引迟到的散户和跨平台流量。

同期确实有公司层面的新闻。Wendy’s 6 月 23 日公告，Steve Cirulis 出任 CFO 兼首席战略官，接替 Ken Cook，后者将留任顾问至 7 月。这个任命可以解释一部分「管理层变化」「战略调整」的想象，也可能成为新闻交易的辅助催化。只是如果把这轮涨幅主要写成 CFO 重估，就会忽略评论区、成交量和逼空讨论共同指向的事实：这次市场首先交易的是注意力和仓位结构。

31.83% 做空比例够点火，但不等于 GME

判断 WEN 能不能变成下一个 GME，第一道门槛是做空结构。

Short interest（做空股数占比）可以简单理解为：市场上有多少投资者借入股票卖出，押注股价下跌。这个比例越高，一旦股价反向上涨，空头被迫买回股票平仓的潜在燃料就越多。Days to cover（回补天数）则衡量空头如果按日均成交量买回股票，大概需要几天。

MarketBeat 口径显示，截至 2026 年 5 月 29 日，WEN 做空股数为 5027 万股，占流通股 31.83%，days to cover 约 5 天。这个数字绝对不低，足以解释为什么 Reddit 用户会把它纳入 squeeze 候选名单。对一只成熟快餐股来说，三成左右流通股被做空，本身就说明市场对其增长、债务、消费环境或估值有明显分歧。

但「不低」和「极端」之间差得很远。2021 年 GME 的特殊性在于，公开口径下做空比例曾超过流通股本，部分统计甚至达到 100% 以上。那种结构下，空头回补不是普通仓位调整，而可能变成踩踏：股价越涨，空头亏损越大，空头越回补，买盘越强，新的散户和期权资金又被价格吸引进来。

WEN 当前更像是有燃料，但燃料桶还没有大到足以自动爆炸。31.83% 的做空比例可以支撑短期挤压，也能让股价在社群买盘推动下快速跳涨，但它不足以单独证明会出现多周、跨平台、跨资金群体的连锁逼空。

这里还有时间口径问题。做空数据通常有滞后，5 月底的 short interest 未必等于 6 月 24 日盘中的实时空头状态。股价拉升过程中，部分空头可能已经回补，也可能有新的空头在高位重新进入。没有更实时的借券和回补数据之前，只能说 WEN 有温和 squeeze 条件，不能说空头已经被系统性逼仓。

期权链决定火能烧多久

如果做空比例决定有没有燃料，期权链决定的是火会不会自我加速。

Gamma squeeze（期权对冲挤压）的白话解释是：散户大量买入看涨期权后，卖出这些期权的做市商为了控制风险，需要买入股票对冲。股价越涨，做市商需要买入的股票可能越多，结果形成「越涨越买、越买越涨」的反馈。2021 年许多 meme 股行情之所以被放大，不只是因为散户买股票，也因为期权市场把买盘变成了机械式对冲需求。

这也是 WEN 目前最关键但证据最不足的一环。Reddit 评论区确有用户提到买 call，但这还不能证明深度虚值看涨期权已经集中到足以触发大规模做市商追涨对冲。论坛里有人喊买，只说明情绪出现。成交量和股价同步放大，说明情绪已经变成真实买盘。只有期权链出现集中看涨买入，做市商被迫持续买入正股，单日 meme pop 才可能被推向多日 squeeze。

WEN 目前已经满足前两层，第三层仍待验证。盘中异常成交和快速上涨说明零售流量确实进入了价格，但缺少实时期权成交、未平仓变化、隐含波动率和做市商 gamma 暴露的公开证据，就不能把它写成「已经进入 gamma squeeze」。

这也是它和 GME 的差别。GME 当年的市场结构不只是一篇论坛热帖，而是极端做空、持续社群协同、期权买盘和媒体关注共同滚动。WEN 现在更像一场注意力驱动的快速重定价：期权可能是放大器，但还没有证据证明它已经成为发动机。

老梗适合传播，获利盘也会来得更快

WEN 不是第一次被 WSB 盯上。2021 年，Wendy’s 曾因为一篇「perfect stock」式论坛分析走红，当时讨论点包括社交媒体形象、产品梗、鸡块和社区文化，股价也出现过单日大涨。PYMNTS 称，Wendy’s 在 2021 年 6 月 8 日跳涨约 26%，Salon 则称其一度触及历史高位。但那轮行情没有演变成持续逼空，随后回到基本面和流动性交易。

这段历史对今天有两个提示。第一，Wendy’s 确实天然适合 meme 传播。它有强识别度、强社交媒体人格，也和 WSB 的打工自嘲文化高度绑定。相比陌生小票，WEN 更容易被散户理解和二创。

第二，传播优势不等于交易持续性。meme 股行情最脆弱的地方在于，第一波参与者的成本很低，第二波追涨者的成本很高。一旦涨幅在盘前或早盘已经释放，后续如果没有新的期权买盘、KOL 扩散、公司回应或空头回补证据，早期获利盘很容易把行情压回去。

这也是为什么不能把「社区热度」直接等同于「多日协同」。GME 当年罕见之处在于，散户把持仓行为变成了身份表达，「hold the line」本身成为运动的一部分。WEN 的「救 Wendy’s」口号具备传播性，但它能否从玩笑变成纪律性持仓，目前还没有足够证据。

公司基本面也会限制叙事外推。当前公开信息并不支持「公司迫近破产」这种强叙事。「拯救 Wendy’s」更像社区反讽，而不是基本面困境交易。当 meme 买盘退潮后，估值仍会回到同店销售、利润率、资本结构和消费环境这些传统变量上。

多日成交和期权数据将给出答案

WEN 现在需要被验证的，不是 Reddit 有没有影响力。盘中价格和成交量已经说明，零售流量仍能在短时间内改变一只中等流动性美股的波动状态。问题在于，这种影响力能持续多久，以及是否能迫使空头和做市商加入同一个方向。

如果 WEN 收盘后仍能守住大部分涨幅，并且次日成交量继续显著高于均值，第一波就不只是盘前情绪。如果 Reddit 讨论从单一热帖扩散成多日主题，且管理端限制低质量刷屏后仍压不住讨论热度，社群协同可能比预期更强。如果看涨期权成交继续放大，未平仓量上升，隐含波动率维持高位，gamma squeeze 的概率才会明显提高。

反过来，如果价格在第一天高位回落，成交量放大但收盘乏力，期权热度没有转化为新的未平仓量，WEN 就更像一次典型的 meme pop：社群点火、价格反馈、追涨进入、早期资金兑现。这样的行情仍可能带来剧烈日内波动，但不具备 GME 式持续逼空的结构。

对投资者来说，WEN 提供的框架比单一方向判断更有价值。看到高做空比例和论坛热帖时，先拆三件事：空头燃料够不够极端，社群协同能不能跨过第一天，期权链有没有形成自我强化。WEN 当前通过了热度测试，但还没有通过结构测试。